Renteswaps en het civiel effect van MiFID volgens het Europees Hof van Justitie

annotatie

Annotatie

Ars Aequi september 2013 667

arsaequi.nl/maandblad  AA20130667

Renteswaps en het ‘civiel effect’ van MiFID volgens het Europees Hof van Justitie Prof.mr. D. Busch

HvJ EU 30 mei 2013, nr. C-604/11 (Genil 48 SL e.a./Bankinter SA e.a.)

Inleiding In heel Europa zijn bedrijven en (semi-)publieke instellingen in financiële problemen gekomen door het afsluiten van renteswaps en andere derivatenproducten. Velen waren zich onvoldoende bewust van de risico’s die aan dit soort producten verbonden zijn. In een eerdere annotatie berichtte ik al over een kleine Schotse projectontwikkelaar die zich danig had verslikt in renteswaps afgesloten met de Royal Bank of Scotland.1 Ook in bijvoorbeeld Nederland, Duitsland en Italië zijn veel partijen het schip in gegaan door het ondoordacht afsluiten van swapcontracten.2 Gelet op de uitspraak die in deze annotatie centraal staat, kan Spanje aan dit rijtje worden toegevoegd. De onderhavige uitspraak betreft een arrest van het Europees Hof van Justitie in antwoord op prejudiciële vragen gesteld door een Spaanse feitenrechter (Juzgado de Primera Instancia n° 12 de Madrid). Deze vragen gaan niet alleen over de wijze waarop men de Europese Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) moet toepas1 Zie Court of Session 21 augustus 2012 [2012] CSOH 133 (Grant Estates Ltd. and ors v. Royal Bank of Scotland), AA 2013-03, p. 212 (AA20130212) m.nt. Busch. Zie in bredere zin over de problemen met renteswaps in het Verenigd Koninkrijk de bevindingen van de British Financial Services Authority (op 1 april 2013 voor zover hier relevant opgevolgd door de Financial Conduct Authority): www.fsa.gov.uk/ library/other_publications/interest-rate-swaps. 2 Zie voor Nederland o.a. Rb. Amsterdam 11 april 2007, RF 2007/81 (HBU/NVG c.s.); Rb. ‘s-Hertogenbosch 9 november 2011, JOR 2011/371 (AIG/Van Lanschot); Rb. Dordrecht 29 februari 2012, FR 2012/48 (Bugro/Rabobank); Rb. Noord-Nederland 20 maart 2013, RCR 2013/43;

sen in relatie tot renteswaps, maar ook over de veelbesproken vraag van de invloed van MiFID op het privaatrecht.3 Het is vooral in verband met dit laatste aspect dat de uitspraak ook buiten de context van renteswaps van groot belang is voor Nederland en de andere lidstaten van de Europese Unie (EU) en de landen die deel uitmaken van de Europese Economische Ruimte (EER).

De risico’s van renteswaps Voor een goed begrip volgt nu eerst een korte beschrijving van de werking van renteswaps. Leningen aan bedrijven en (semi-)publieke instellingen worden niet zelden verleend tegen een variabele rente, bestaande uit de vigerende basisrente (LIBOR of EURIBOR4) plus een vaste opslag. Omdat de basisrente fluctueert, fluctueert ook de rente die op de lening moet worden betaald. Lange tijd steeg de basisrente voornamelijk, met als gevolg een stijging van de funding kosten voor bedrijven en (semi-)

JOR 2013/207 m.nt. Strijbos (Deutsche Bank Nederland N.V./FMA B.V.); Rb. Rotterdam 8 mei 2013, ECLI:NL:RBROT:2013:CA2935 (X c.s./ Rabobank). Zie voor Duitsland o.a. BGH 22 maart 2011, NJW 2011, 1949 (Ille Papier-Service GmbH/ Deutsche Bank AG). Zie over deze uitspraak onder meer M.-P. Weller, ‘Die Dogmatik des Anlageberatungsvertrags. Legitimation der strengen Rechtsprechungslinie von Bond bis Ille ./. Deutsche Bank’, ZBB (2011), p. 191-199; R.J.W. Analbers & F.P.C. Strijbos, ‘Spraakmakend BGH-arrest over belangenconflicten bij swap-advisering door banken’, V&O (2011), p. 170-173. Zie voor Italië o.a. een uitspraak van de Rb. Milaan (www.almaiura. it/pagina.aspx?a=246). Zie hierover bijv. ‘Banken schuldig in Milaanaffaire’, FD 20 december 2012,

p. 13. Zie voor een overzicht van rechtspraak in diverse Europese jurisdicties E. Wymeersch, ‘Regulation and Case law relating to Financial Derivatives’, 2012, http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=1988925, p. 5 e.v. 3 Richtlijn 2004/39/EG, PbEU 2004, L 145, 30 april 2004, p. 1-47 (MiFID). MiFID is nader uitgewerkt in een uitvoeringsverordening en een uitvoeringsrichtlijn: (1) Verordening (EG) nr. 1287/2006, PbEU 2006. L 241, 2 september 2006, p. 1-25 (hierna: MiFID-uitvoeringsverordening); (2) Richtlijn 2006/73/EG, PbEU 2006, L 241, 2 september 2006, p. 26-58 (hierna: MiFID-uitvoerings richtlijn). 4 LIBOR: London Interbank Offered Rate; EURIBOR: Euro Interbank Offered Rate.

668 Ars Aequi september 2013

annotatie


publieke instellingen. Veelal tegelijk met het afsluiten van de lening (danwel niet lang daarna) werd tussen de leningnemer en de leninggever (of een andere bank) een renteswap (in het Nederlands: een renteruilcontract) afgesloten ter afdekking van het risico van een rente stijging. De leningnemer ‘ruilt’ zijn variabele rente dan tegen een vaste rente met de bank. Kortom, het risico van een rentestijging is boven het niveau van de afgesproken vaste rente voor rekening en risico van de bank. Uiteraard moet er door de cliënt wel worden betaald voor het afsluiten van het swapcontract. Bovendien is het swapcontract voor de cliënt alleen gunstig zolang de variabele rente op de onderliggende lening hoger ligt dan de vaste swaprente. Als de variabele rente lager is dan de vaste swaprente, betaalt de leningnemer immers meer dan hij zou hebben betaald zonder swapcontract. Dan zou hij immers alleen de lagere variabele rente hebben behoeven te betalen. Door de financiële crisis is de basisrente in de loop van 2008 gedaald, met als gevolg dat in veel gevallen de vaste swaprente hoger werd dan de variabele rente op de onderliggende lening – het swapcontract heeft dan een negatieve waarde voor de cliënt. Veel leningnemers wilden daarom hun swapcontracten vroegtijdig beëindigen, ook omdat de bank bij een negatieve waarde onderpand vraagt om het kredietrisico op de cliënt af te dekken (margin calls). Een swapcontract met een negatieve waarde kan weliswaar tussentijds worden beëindigd, maar dat brengt in de regel dan wel (hoge) kosten mee voor de cliënt. Ook komt het voor dat het op enig moment gewenst is een onderliggende lening vroegtijdig af te lossen. Het swapcontract loopt in dat geval in principe door. Het swapcontract kan ook dan vroegtijdig worden beëindigd, maar dat brengt in de regel dan wel weer (hoge) kosten mee. Leningnemers in de (semi)publieke sector en in het MKB (maar ook daarbuiten) lijken zich niet altijd van deze risico’s bewust te zijn geweest.5

te verklaren omdat de MiFID ken-uw-cliënt regels zoals geïmplementeerd in artikel 79 bis van de Ley 24/1988 del Mercado de Valores (LMV) ten onrechte niet zouden zijn nageleefd door de betrokken banken. De banken ontkennen dat zij in casu verplicht waren tot naleving van de MiFID ken-uw-cliënt regels. Omdat het beslechten van dit civielrechtelijke geschil mede afhangt van de juiste interpretatie van MiFID, zag de Spaanse rechter zich genoodzaakt een aantal prejudiciële vragen te stellen aan het Europees Hof van Justitie (hierna: Hof). Uit de verwijzingsbeschikking van de Spaanse rechter blijkt dat het vaststaat dat de beide bedrijven niet-professionele cliënten zijn in de zin van MiFID zoals geïmplementeerd in artikel 78 bis van de LMV.

Feiten Terug naar de onderhavige zaak. Twee MKB bedrijven (Genil 48 SL en Comercial Hostelera de Grandes Vinos SL, hierna CHGV) sloten ieder voor zich met een verschillende bank renteswaps af om stijgingen in de variabele rente (hier: EURIBOR) op onderliggende financiële producten af te dekken. Wat voor financiële producten dat waren (wellicht gewoon onderliggende leningen) kan ik uit de verwijzingsbeschikking van de Spaanse rechter en het arrest van het Europees Hof van Justitie niet afleiden. Evenmin is duidelijk welke problemen zich hebben voorgedaan met de renteswaps. Mogelijk problemen zoals ik deze hierboven heb geschetst. Hoe dan ook, op enig moment hebben de beide bedrijven zich tot de Spaanse civiele rechter gewend met het verzoek de swapcontracten nietig

5) Kan de toepassing van de in artikel 19 MiFID vastgestelde verplichtingen slechts worden uitgesloten indien voor het financiële product waaraan het aangeboden financieel instrument is gekoppeld, soortgelijke normen ter bescherming van de belegger gelden als de bij deze richtlijn vastgestelde normen?’

5 Dan is er nog een meer speculatieve inzet van renteswaps. Het betreft dan de situatie dat ‘alvast’ een renteswap wordt afgesloten die ingaat op een moment in de toekomst, ter afdekking van het opwaartse renterisico op toekomstige leningen

Prejudiciële vragen Tegen de achtergrond van de bovenstaande feiten stelt de Spaanse rechter de volgende prejudiciële vragen: ‘1) Moet het aanbieden van een “renteswap” aan een cliënt ter dekking van het risico van de variabiliteit van de rentevoet van andere financiële producten worden beschouwd als een dienst van beleggingsadvies, als omschreven in artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID? 2) Is de overeenkomst tussen een kleine belegger en een beleggingsonderneming absoluut nietig indien geen toetsing van de geschiktheid voor de belegger is verricht overeenkomstig artikel 19 lid 4 MiFID? 3) Indien de op de hierboven beschreven wijze verrichte dienst niet als beleggingsadvies wordt beschouwd, is de overeenkomst dan absoluut nietig door het loutere feit dat een complex financieel instrument, zoals een “renteswap”, door toedoen van de beleggingsonderneming wordt gekocht zonder de in artikel 19 lid 5 MiFID bedoelde passendheidstoets te verrichten? 4) Vormt de omstandigheid dat een kredietinstelling een complex financieel product aanbiedt dat aan andere financiële producten is gekoppeld, een voldoende reden om de bij artikel 19 MiFID opgelegde geschiktheids- en passendheidstoets niet te verrichten, waartoe de beleggingsonderneming verplicht is voor een kleine belegger?

Inleidende opmerkingen Europees Hof van Justitie Na een positieve beoordeling van de ontvankelijkheidsvraag maakt het Hof, alvorens de prejudiciële vragen te beantwoorden, enkele inleidende opmerkingen: 31 Uit de opzet van artikel 19 MiFID volgt dat de beleggingsonderneming die een beleggingsdienst, als omschreven in artikel 4 lid 1 sub (2) MiFID verricht voor een cliënt of een potentiële cliënt, in beginsel verplicht is om de in lid 4 of lid 5 van dat artikel 19 vastgestelde beoordeling te doen, naargelang het beleggingsadviezen, vermogensbeheer of

met een variabele rente. Risicovol, want als de lening later toch niet nodig is, zit een partij wel vast aan de lasten van het derivaat. Die variant doet zich in de praktijk nog wel eens voor. Zie nader D. Busch, ‘De civiele zorgplicht van banken

tegenover professionele beleggers – renteswaps met (semi-)publieke instellingen en het MKB’, Ondernemingsrecht (2013), p. 177-184, p. 177 (nr. 2).


annotatie

andere in bijlage I, deel A, van die richtlijn vermelde beleggingsdiensten betreft. Deze beoordelingen worden in de artikelen 35 tot en met 37 van de MiFID-uitvoeringsrichtlijn respectievelijk beoordeling van de geschiktheid en beoordeling van de passendheid genoemd. 32 Artikel 19 MiFID voorziet evenwel in twee uitzonderingen. 33 De eerste uitzondering is opgenomen in artikel 19 lid 6 MiFID. Volgens deze bepaling is geen enkele beoordeling vereist voor het verrichten, in bepaalde omstandigheden, van bepaalde beleggings diensten van niet-complexe financiële instrumenten. 34 Renteswaps als die welke in het hoofdgeding aan de orde zijn staan evenwel vermeld in bijlage I, deel C, punt 4 van genoemde richtlijn, zodat het overeenkomstig artikel 38 van de MiFID-uitvoeringsrichtlijn uitgesloten is dat zij als niet-complex worden aangemerkt. Artikel 19 lid 6 MiFID is dan ook niet van toepassing op de feiten van de hoofdgedingen. 35 Artikel 19 lid 9 MiFID bevat de tweede uitzondering. Met de vierde en vijfde prejudiciële vraag wordt beoogd te vernemen of deze bepaling eventueel toepassing kan vinden op de hoofdgedingen. Deze vragen moeten dus eerst worden onderzocht.

Beantwoording prejudiciële vragen Vierde en vijfde vraag 36 Met zijn vierde en vijfde vraag, die samen moeten worden behandeld, wenst de verwijzende rechter in wezen te vernemen of artikel 19 lid 9 MiFID aldus moet worden uitgelegd dat een beleggingsdienst wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product indien hij met dit product verband houdt enerzijds, en of de bepalingen van de wetgeving van de Unie en de gemeenschappelijke Europese normen waarnaar deze bepaling verwijst, vereisten moeten bevatten die vergelijkbaar zijn met de verplichtingen van artikel 19 leden 4 en 5. 37 Wat in de eerste plaats de voorwaarde voor toepassing van artikel 19 lid 9 MiFID betreft, volgens welke bepaling ‘een beleggingsdienst wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product’, moet erop worden gewezen dat van de taalversies van deze richtlijn die bij de vaststelling ervan bestonden, alleen de Franse en Portugese taalversies de uitdrukking ‘in het kader van’ in die bepaling gebruiken, terwijl de Spaanse, Deense, Duitse, Griekse, Engelse, Italiaanse, Nederlandse, Finse en Zweedse taalversies gebruikmaken van bewoordingen die overeenkomen met de uitdrukking ‘als onderdeel van’, die een nauwere en meer specifieke band aangeeft dan die welke het begrip ‘in het kader van’ oproept. 38 Volgens vaste rechtspraak moeten de verschillende taalversies van een tekst van Unierecht eenvormig worden uitgelegd en moet de betrokken bepaling, indien er verschillen tussen die versies bestaan, dus worden uitgelegd met inachtneming van de algemene opzet en de doelstelling van de regeling waarvan zij een onderdeel vormt (zie arrest van 28 juni 2012, Geltl, C‑19/11, nog niet gepubliceerd in de Jurisprudentie, punt 43 en aldaar aangehaalde rechtspraak). 39 Artikel 19 lid 9 MiFID vormt in dat opzicht een uitzondering op het beoordelingssysteem waarin dit artikel voor het verrichten van beleggingsdiensten door beleggingsondernemingen voorziet, zodat het strikt moet worden uitgelegd. Dit geldt des te meer daar die beoordelingen volgens het opschrift van deel 2, dat tot titel II, hoofdstuk II, van deze richtlijn behoort en waarvan artikel 19 deel uitmaakt, maatregelen ter bescherming van de beleggers zijn, hetgeen een van de doelstellingen van deze richtlijn is, zoals in de punten 2 en 31 van de considerans van die richtlijn is vermeld (zie in die zin arrest van 22 maart 2012, Nilaş e.a., C‑248/11, nog niet gepubliceerd in de Juris prudentie, punt 48).


40 Bovendien bepaalt artikel 19 lid 9 MiFID dat de beleggingsdienst ‘wordt aangeboden’ als onderdeel van een financieel product. 41 Die bepaling preciseert tevens dat wanneer een beleggingsdienst wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product dat reeds ressorteert onder wettelijke bepalingen of onder normen als die welke in diezelfde bepaling zijn vermeld, ‘de verplichtingen van artikel 19 MiFID niet eveneens van toepassing zijn op deze dienst’. Het gebruik van de bewoordingen ‘niet eveneens’ laat doorschemeren dat die dienst reeds aan andere wettelijke bepalingen of normen ter zake van de risicobeoordeling van cliënten en/of informatievereisten is onderworpen. Dat zal enkel het geval zijn indien hij een integrerend onderdeel van een financieel product was op het ogenblik waarop die beoordeling werd verricht en/of aan die vereisten ten aanzien van dat product is voldaan. 42 In die omstandigheden moet worden aangenomen dat een beleggingsdienst slechts wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product in de zin van artikel 19 lid 9 MiFID indien hij een integrerend onderdeel van dat financieel product is op het ogenblik waarop dat aan de cliënt wordt aangeboden. 43 De vraag of in de hoofdgedingen sprake is van een als onderdeel van een financieel product aangeboden beleggingsdienst in de zin van die bepaling, zoals door het Hof uitgelegd in de vorige punten, behoort tot de beoordeling van de feiten die, gelet op de bevoegdheidsverdeling tussen de rechterlijke instanties van de Unie en de nationale rechterlijke instanties, de verwijzende rechter dient te verrichten. Het Hof kan evenwel in zijn uitspraak op een verzoek om een prejudiciële beslissing in voorkomend geval preciseringen geven teneinde deze rechterlijke instantie te leiden bij haar uitlegging (zie in die zin arrest van 15 maart 2012, SCF, C‑135/10, nog niet gepubliceerd in de Jurisprudentie, punt 67 en aldaar aangehaalde rechtspraak). 44 Het feit dat de looptijd van het financieel instrument waarmee die dienst verband houdt, die van het financieel product overschrijdt, dat één financieel instrument wordt gebruikt voor verschillende financiële producten die aan dezelfde cliënt worden aangeboden of dat het instrument en het product in verschillende contracten worden aangeboden, vormen in dit verband aanwijzingen dat deze dienst geen integrerend onderdeel van het betrokken financieel product is. Het staat echter aan de verwijzende rechter om in het kader van zijn beoordeling van de band tussen de dienst en het financieel product alle omstandigheden van het concrete geval in aanmerking te nemen. 45 Wat ten tweede de vraag betreft of de in artikel 19 lid 9 MiFID vermelde bepalingen of normen inzake beoordeling of informatie waaronder het betrokken financieel product reeds ressorteert, vergelijkbaar moeten zijn met de verplichtingen van artikel 19, leden 4 en 5, moet worden vastgesteld dat lid 9 niet bepaalt dat dit het geval dient te zijn. 46 Dienaangaande moet erop worden gewezen dat de aard van het financieel instrument waarmee de betrokken beleggingsdienst verband houdt, aanzienlijk kan verschillen van die van het aangeboden financieel product. De beoordelingen die de instelling die dat product aanbiedt dient te verrichten en de informatie die zij ter bescherming van haar cliënt dient in te winnen of te verstrekken, kunnen dan ook verschillen van die bedoeld in artikel 19 leden 4 en 5 MiFID. 47 Ook al verlangt artikel 19 lid 9 MiFID niet dat de in deze bepaling vermelde bepalingen of normen identieke vereisten bevatten als de in dat artikel vastgestelde verplichtingen, moeten deze bepalingen of normen niettemin betrekking hebben op de risicobeoordeling van cliënten en/of informatievereisten, zoals uit de bewoordingen van artikel 19 lid 9 MiFID blijkt. Gelet op het doel van artikel 19 van MiFID, dat, zoals uit punt 39 van dit arrest blijkt, met name erin bestaat de beleggers te beschermen, moeten die bepalingen of normen een risicobeoordeling van de cliënten mogelijk maken en/of informatievereisten bevatten die tevens zien op de beleggingsdienst die een integrerend


annotatie

onderdeel van het betrokken financieel product uitmaakt, opdat de verplichtingen van artikel 19 MiFID niet meer voor deze dienst gelden. 48 Uit het voorgaande volgt dat artikel 19 lid 9 MiFID aldus moet worden uitgelegd dat, enerzijds, een beleggingsdienst slechts dan wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product indien hij een integrerend onderdeel ervan is op het ogenblik waarop dat financieel product aan de cliënt wordt aangeboden, en, anderzijds, de bepalingen van de wetgeving van de Unie en de gemeenschappelijke Europese normen waarnaar deze bepaling verwijst, een risicobeoordeling van de cliënten mogelijk moeten maken en/of informatievereisten moeten bevatten die tevens zien op de beleggingsdienst die een integrerend onderdeel van het betrokken financieel product uitmaakt, opdat de verplichtingen van dat artikel 19 niet meer voor deze dienst gelden.

Eerste vraag 49 Met zijn eerste vraag wenst de verwijzende rechter te vernemen of artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID aldus moet worden uitgelegd dat het aanbieden van een swap aan een cliënt ter dekking van het risico van wijziging van de rentevoet van een financieel product waarop deze cliënt heeft ingetekend, een beleggingsdienst als omschreven in deze bepaling vormt. 50 Dienaangaande zij om te beginnen eraan herinnerd dat een beleggingsonderneming die een beleggingsadvies aan een cliënt verstrekt, de in artikel 19 lid 4 van die richtlijn vastgestelde beoordeling dient te verrichten. 51 Volgens artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID bestaat een beleggingsadvies in het geven van gepersonaliseerde aanbevelingen aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de beleggingsonderneming, met betrekking tot één of meer transacties die verband houden met financiële instrumenten. 52 Het begrip ‘gepersonaliseerde aanbevelingen’ in deze bepaling wordt nader uitgelegd in artikel 52 MiFID-uitvoeringsrichtlijn, dat met name bepaalt dat een gepersonaliseerde aanbeveling een aanbeveling is die gedaan wordt aan een persoon in diens hoedanigheid van belegger of potentiële belegger en die moet worden voorgesteld als een aanbeveling die geschikt is voor de betrokken persoon, of moet berusten op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden. Aanbevelingen die uitsluitend via distributiekanalen of aan het publiek worden gedaan vallen niet onder dat begrip. 53 Uit de in de twee voorgaande punten vermelde bepalingen volgt dat de beantwoording van de vraag of een beleggingsdienst een beleggingsadvies is, niet afhangt van de aard van het financieel instrument waarop de beleggingsdienst betrekking heeft, maar van de wijze waarop het financieel instrument wordt aangeboden aan de cliënt of de potentiële cliënt. 54 Aangezien de verwijzingsbeslissing geen nadere gegevens bevat over de wijze waarop de in het hoofdgeding aan de orde zijnde swaps aan Genil 48 en CHGV werden aangeboden, staat het aan de verwijzende rechter om aan de hand van de criteria van artikel 52 MiFID-uitvoeringsrichtlijn te beoordelen of de met betrekking tot deze overeenkomsten gedane aanbevelingen mogelijkerwijs gepersonaliseerde aanbevelingen zijn en of de betrokken beleggingsonder neming bijgevolg al dan niet de in artikel 19 lid 4 MiFID vastgestelde beoordeling diende te verrichten. 55 Derhalve moet op de eerste vraag worden geantwoord dat artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID aldus moet worden uitgelegd dat het aanbieden van een swap aan een cliënt ter dekking van het risico van wijziging van de rentevoet van een financieel product waarop deze cliënt heeft ingetekend, een beleggingsdienst vormt als omschreven in deze bepaling, voor zover de aanbeveling betreffende de intekening op een der-


gelijke swap aan deze cliënt wordt gedaan in diens hoedanigheid van belegger, zij wordt voorgesteld als een aanbeveling die geschikt is voor die cliënt of op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden berust en zij niet uitsluitend wordt gedaan via distributiekanalen of bestemd is voor het publiek.

Tweede en derde vraag 56 Met zijn tweede en derde vraag, die samen moeten worden behandeld, wenst de verwijzende rechter in wezen te vernemen welke contractuele gevolgen moeten worden verbonden aan de niet-nakoming van de beoordelingsvereisten van artikel 19 leden 4 en 5 MiFID door een beleggingsonderneming die een beleggingsdienst aanbiedt. 57 In dit verband moet erop worden gewezen dat artikel 51 MiFID weliswaar bepaalt dat administratieve maatregelen of administratieve sancties worden opgelegd aan de verantwoordelijke personen indien de ter uitvoering van deze richtlijn vastgestelde bepalingen niet worden nageleefd, maar dat deze bepaling noch preciseert dat de lidstaten contractuele gevolgen moeten vaststellen voor gevallen waarin overeenkomsten worden gesloten waarbij de verplichtingen van de bepalingen van nationaal recht ter omzetting van artikel 19, leden 4 en 5 MiFID niet worden nagekomen, noch duidelijk aangeeft welke gevolgen daaraan kunnen worden verbonden. Bij ontstentenis van een Unieregeling is het een aangelegenheid van het interne recht van elke lidstaat om de contractuele gevolgen van de niet‑nakoming van deze verplichtingen vast te stellen, met inachtneming van het gelijkwaardigheids‑ en het doeltreffendheidsbeginsel (zie in die zin arrest van 19 juli 2012, Littlewoods Retail e.a., C‑591/10, nog niet gepubliceerd in de Jurisprudentie, punt 27 en aldaar aangehaalde rechtspraak). 58 Op de tweede en derde vraag moet dus worden geantwoord dat het een aangelegenheid van het interne recht van elke lidstaat is om – met inachtneming van het gelijkwaardigheids- en het doeltreffendheidsbeginsel – de contractuele gevolgen vast te stellen die moeten worden verbonden aan de niet-nakoming van de beoordelings vereisten van artikel 19 leden 4 en 5 MiFID door een beleggingsonder neming die een beleggingsdienst aanbiedt.

Het Hof verklaart voor recht Het Hof (Vierde kamer) verklaart voor recht: 1) Artikel 19 lid 9 MiFID moet aldus worden uitgelegd dat, enerzijds, een beleggingsdienst slechts dan wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product indien hij een integrerend onderdeel ervan is op het ogenblik waarop dat financieel product aan de cliënt wordt aangeboden, en, anderzijds, de bepalingen van de wetgeving van de Unie en de gemeenschappelijke Europese normen waarnaar deze bepaling verwijst, een risicobeoordeling van de cliënten mogelijk moeten maken en/of informatievereisten moeten bevatten die tevens zien op de beleggingsdienst die een integrerend onderdeel van het betrokken financieel product uitmaakt, opdat de verplichtingen van dat artikel 19 niet meer voor deze dienst gelden. 2) Artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID moet aldus worden uitgelegd dat het aanbieden van een swap aan een cliënt ter dekking van het risico van wijziging van de rentevoet van een financieel product waarop deze cliënt heeft ingetekend, een beleggingsdienst vormt als omschreven in deze bepaling, voor zover de aanbeveling betreffende de intekening op een dergelijke swap aan deze cliënt wordt gedaan in diens hoedanigheid van belegger, zij wordt voorgesteld als een aanbeveling die geschikt is voor die cliënt of op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden berust en zij niet uitsluitend wordt gedaan via distributiekanalen of bestemd is voor het publiek. 3) Het is een aangelegenheid van het interne recht van elke lidstaat om – met inachtneming van het gelijkwaardigheids- en het doel-


annotatie

treffendheidsbeginsel – de contractuele gevolgen vast te stellen die moeten worden verbonden aan de niet-nakoming van de beoordelings vereisten van artikel 19 leden 4 en 5 MiFID door een beleggings onderneming die een beleggingsdienst aanbiedt.

Noot Algemeen Zoals in de inleiding al werd opgemerkt, de uitspraak is om twee redenen van belang. Ten eerste geeft het Hof enkele aanwijzingen hoe MiFID moet worden toegepast in relatie tot renteswaps. Ten tweede biedt het Hof uitsluitsel over de veelbesproken vraag van de doorwerking van MiFID in het nationale privaatrecht. Ik begin met het eerste aspect.

MiFID en renteswaps Algemeen 1 De vraag of renteswaps onder de reikwijdte van MiFID vallen, legt de Spaanse rechter niet voor aan het Hof. Begrijpelijk, want dat is wel duidelijk. Voor zover hier relevant is MiFID van toepassing op beleggingsondernemingen. In Nederland is MiFID per 1 november 2007 geïmplementeerd in de Wet op het financieel toezicht (Wft) en de lagere regelgeving. Veel beleggingsondernemingen zijn banken. Zij worden in de praktijk aangeduid als bankbeleggingsondernemingen en zijn grotendeels aan dezelfde MiFID-regels onderworpen als beleggingsondernemingen die geen bank zijn.6 Een (bank)beleggingsonderneming verleent beleggingsdiensten en/of verricht beleggingsactiviteiten. Beleggingsdiensten worden steeds verleend aan derden (cliënten), terwijl beleggingsactiviteiten steeds voor eigen rekening worden verricht. Zowel de diensten als de activiteiten hebben per definitie betrekking op 6 Zie art. 1 lid 2 MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 2:13 lid 1, art. 2:22 lid 1, art. 3:33, art. 3:110 lid 4 en 5, art. 4:8 lid 2, art. 4:12 lid 4 en art. 4:82 lid 1 Wft). 7 Zie art. 4 leden 1 en 2 MiFID juncto Bijlage I Deel A en Deel C (in Nederland geïmplementeerd in art. 1:1 Wft, definities ‘beleggingsonderneming’, ‘verlenen van een beleggingsdienst’, ‘verrichten van een beleggingsactiviteit’ en ‘financieel instrument’. 8 Zie Bijlage I deel A sub (4), (5), (2), (1) en (3) MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 1:1 Wft, definitie ‘verlenen van een beleggingsdienst’ onder sub (c), (d), (b) en (a) en definitie ‘verrichten van een beleggingsactiviteit’ sub (a)). De in de hoofdtekst genoemde diensten en activiteiten (met uitzondering van het ontvangen en doorgeven van orders) worden nader gedefinieerd in art. 4 lid 1 sub (9), art. 4 lid 1 sub (4) juncto art. 52 MiFID-uitvoeringsrichtlijn, art. 4 lid 1 sub (5) en art. 4 lid 1 sub (6). In Nederland zijn twee van deze nadere definities geïmplementeerd in art. 1:1 Wft, zie definities ‘beheren van een individueel vermogen’ en ‘handelen voor eigen rekening’. Van de definitie van ‘beleggingsadvies’ is alleen art. 4 lid 1 sub (4) MiFID geïmplementeerd in art. 1:1 Wft, zie definitie ‘adviseren’ sub (b). De nadere


financiële instrumenten.7 Voorbeelden van beleggingsdiensten zijn vermogensbeheer, beleggingsadvies, het voor rekening van de cliënt uitvoeren van orders in financiële instrumenten (execution only) en het voor rekening van de cliënt ontvangen en doorgeven van orders in financiële instrumenten. Een voorbeeld van een beleggingsactiviteit is handel voor eigen rekening.8 Als een bepaald financieel product geen financieel instrument is, is ter zake van dat product geen sprake van een beleggingsdienst of -activiteit en is de betreffende entiteit in verband met dat product geen (bank)beleggingsonderneming en niet onderworpen aan het MiFID-regime voor (bank)beleggingsondernemingen. Financieel instrument is overigens een vrij breed begrip. Niet alleen aandelen en obligaties vallen eronder, maar bijvoorbeeld ook renteswaps en vele andere derivatenproducten.9 Als een (bank)beleggingsonderneming een swapcontract afsluit met een belegger, kan er ofwel sprake zijn van beleggingsdienstverlening, ofwel van een beleggingsactiviteit. Dat hangt af van de manier waarop het swapcontract tot stand komt. Daarover straks meer. Maar voor het moment: als sprake is van een beleggingsdienst, dan is de (bank)beleggingsonderneming in relatie tot nietprofessionele cliënten in beginsel verplicht ken-uw-cliënt regels na te leven. 2 MiFID kent twee ken-uw-cliënt regimes. Als sprake is van vermogensbeheer of beleggingsadvies, moet de (bank) beleggingsonderneming in beginsel de geschiktheidstoets afnemen. Dit is de zwaarste toets die MiFID kent. Die toets houdt in relatie tot niet-professionele cliënten in, dat de (bank)beleggingsonderneming in het belang van de cliënt informatie inwint over diens financiële positie, kennis, ervaring, doelstellingen en risicobereidheid, voor zover dit redelijkerwijs relevant is voor het vermogensbeheer of voor het advies. Ten tweede moet de (bank)beleggings onderneming er zorg voor dragen dat het vermogens beheer of het advies, voor zover mogelijk, mede is gebaseerd op de ingewonnen informatie.10

uitwerking van ‘beleggingsadvies’ zoals te vinden in art. 52 MiFID-uitvoeringsrichtlijn en de definitie van ‘uitvoering van orders voor rekening van cliënten’ zijn opvallend genoeg niet in de Wft of elders geïmplementeerd. Zie over de definitie van ‘beleggingsonderneming’ bijvoorbeeld D. Busch & C.M. Grundmann-van de Krol, ‘Hoofdstuk 1 (Algemeen)’, in: D. Busch & C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, p. 4-11; C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht (4e druk), Den Haag: BJu 2012, p. 119-124. 9 Zie Bijlage I deel C sub (1) (juncto art. 4 lid 1 sub (18) MiFID) en sub (4) t/m (10) MiFID. Zie over de definitie van ‘financieel instrument’ bijvoorbeeld D. Busch & C.M. Grundmann-van de Krol, ‘Hoofdstuk 1 (Algemeen)’, in: D. Busch & C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, p. 12-16; C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht (4e druk), Den Haag: BJu 2012, p. 69-73. 10 Zie art. 19 lid 4 MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 4:23 lid 1, aanhef, en onder (a) en (b) Wft). Bij vermogensbeheer en beleggingsadvies aan professionele cliënten geldt echter dat de (bank)be-

leggingsonderneming mag aannemen dat de cliënt beschikt over de nodige ervaring en kennis om de risico’s te kunnen overzien. Zie art. 35 lid 2, eerste alinea, MiFID-uitvoeringsrichtlijn (in Nederland geïmplementeerd in art. 80a lid 5 Bgfo). De (bank) beleggingsonderneming mag er bij beleggings advies (maar niet bij vermogensbeheer!) bovendien van uitgaan dat een professionele cliënt in staat is om eventuele verliezen te dragen. Zie art. 35 lid 2, tweede alinea, MiFID-uitvoeringsrichtlijn (in Nederland geïmplementeerd in art. 80a lid 4 Bgfo). Er hoeft dan dus alleen informatie te worden ingewonnen over zijn risicobereidheid en zijn doelstellingen. MiFID wordt momenteel herzien (MiFID II). Het valt niet volledig uit te sluiten dat in de MiFID II-uitvoeringsrichtlijn (waarvan de tekst nog niet beschikbaar is) zal worden opgenomen dat (bank)beleggingsondernemingen ook de kennis en ervaring van professionele cliënten moeten toetsen. Zie L.J. Silverentand & J.M. Sprecher, ‘MiFID II: een overzicht’, FR (2012), p. 139-147, op p. 143. Zie voor een bespreking van MiFID II ook: C.M. Grundmann-van de Krol, ‘Voorstel MiFID II en MiFIR: grotere reikwijdte, meer regels, veel werk voor ESMA en minder lidstaatopties’, Onder nemingsrecht (2011), p. 581-589.


annotatie

3 Is sprake van een andere beleggingsdienst dan vermogensbeheer of beleggingsadvies (bijvoorbeeld execution only of het ontvangen en doorgeven van orders in financiële instrumenten), dan moet in beginsel de lichtere passendheidstoets worden afgenomen. Die toets houdt in relatie tot niet-professionele cliënten in, dat de (bank) beleggingsonderneming informatie moet inwinnen over de kennis en ervaring van de cliënt met betrekking tot het desbetreffende financiële instrument, zodat de (bank) beleggingsonderneming kan beoordelen of het financiële instrument wel passend is voor de cliënt.11 De (bank)beleggingsonderneming is anders dan bij de geschiktheidstoets dus niet verplicht informatie in te winnen over de finan ciële situatie en de beleggingsdoelstellingen van de nietprofessionele cliënt.12 Uitzondering voor niet-complexe producten 4 Echter, ook als sprake is van beleggingsdienstverlening aan niet-professionele cliënten, is het afnemen van een MiFID ken-uw-cliënt toets niet altijd nodig. Er bestaan twee uitzonderingen. Zoals het Hof uiteenzet in de inleidende opmerkingen, is een eerste uitzondering opgenomen voor niet-complexe financiële instrumenten. Dit betreft een uitzondering op de passendheidstoets in relatie tot niet-professionele cliënten.13 Een (bank)beleggingsonderneming die uitsluitend voor rekening van de cliënt orders in financiële instrumenten uitvoert (execution only) en/of voor rekening van de cliënt orders in financiële instrumenten ontvangt en doorgeeft, mag deze beleggingsdiensten verlenen zonder aan de passendheidstoets te voldoen, mits aan de volgende voorwaarden wordt voldaan: (1) het moet gaan om orders in niet-complexe financiële instrumenten, zoals bijvoorbeeld genoteerde aandelen en obligaties, (2) de dienst wordt verricht op initiatief van de cliënt, en (3) de (bank)beleggingsonderneming heeft de c liënt voor aanvang van de dienstverlening laten weten dat zij de geschiktheid van de dienst voor de cliënt niet heeft beoordeeld.14 Renteswaps zijn gelet op de tekst van MiFID echter evident geen niet-complexe financiële instrumenten, zodat de uitzondering op de passendheidstoets voor niet-complexe producten hoe dan ook niet van toepassing is. Ook over dit punt zijn dan ook – begrijpelijkerwijs – geen prejudiciële vragen gesteld. Uitzondering voor samengestelde producten 5 De tweede uitzondering die van toepassing kan zijn bij beleggingsdienstverlening aan niet-professionele cliënten 11 Zie art. 19 lid 5 MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 4:24 lid 1 Wft en art. 80b lid 1 Bgfo). In relatie tot professionele cliënten kan de passendheidstoets geheel achterwege blijven. Zie art. 36 MiFID-uitvoeringsrichtlijn (in Nederland geïmplementeerd in art. 80b lid 2 Bgfo). Zoals in de vorige voetnoot al werd opgemerkt, moet hierbij wel worden aangetekend dat momenteel niet volledig valt uit te sluiten dat in de MiFID II-uitvoeringsrichtlijn (waarvan de tekst nog niet beschikbaar is), zal worden opgenomen dat (bank) beleggingsondernemingen ook de kennis en ervaring van professionele cliënten moeten toetsen.


heeft betrekking op samengestelde producten. Deze uitzondering is opgenomen in artikel 19 lid 9 MiFID en luidt als volgt: ‘Wanneer een beleggingsdienst wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product dat reeds ressorteert onder andere bepalingen van communautaire wetgeving of onder gemeenschappelijke Europese normen betreffende kredietinstellingen en consumentenkredieten ter zake van risicobeoordeling van cliënten en/of informatievereisten, zijn de verplichtingen van dit artikel niet eveneens van toepassing op deze dienst.’

6 Over de uitleg van artikel 19 lid 9 MiFID heeft de Spaanse rechter wel een tweetal prejudiciële vragen gesteld, die het Hof tezamen behandelt. Enerzijds wil de verwijzende rechter vernemen of artikel 19 lid 9 MiFID aldus moet worden uitgelegd, dat een beleggingsdienst wordt aangeboden als onderdeel van een financieel product, indien de dienst met dit product verband houdt. Anderzijds wil de verwijzende rechter vernemen of de bepalingen van de wetgeving van de Unie en de gemeenschappelijke Europese normen waarnaar artikel 19 lid 9 MiFID verwijst, vereisten moeten bevatten die vergelijkbaar zijn met de verplichtingen van artikel 19, leden 4 en 5 MiFID. De beantwoording van deze vragen door het Hof draagt een enigszins abstract karakter. Immers, zoals eerder werd aangegeven, het is weliswaar duidelijk dat de twee MKB bedrijven bij twee banken renteswaps afsloten om stijgingen in de variabele rente op onderliggende financiële producten af te dekken, maar wat voor financiële producten dat waren (wellicht gewoon onderliggende leningen) kan uit de verwijzingsbeschikking van de Spaanse rechter en het arrest van het Hof niet worden afgeleid. 7 Hoe dan ook, volgens het Hof wordt een beleggingsdienst slechts aangeboden als onderdeel van een financieel product in de zin van artikel 19 lid 9 MiFID, indien de dienst een integrerend onderdeel uitmaakt van het financiële product op het ogenblik waarop het aan de cliënt wordt aangeboden. Het oordeel of daarvan wel of geen sprake is, is voorbehouden aan de verwijzende rechter. Het Hof noemt wel enkele gezichtspunten die aanwijzingen vormen dat de betrokken dienst geen integrerend onderdeel uitmaakt van het betrokken financiële product, zodat artikel 19 lid 9 MiFID niet van toepassing is: (1) het feit dat de looptijd van het financiële instrument waarmee die dienst verband houdt, die van het financieel product overschrijdt, (2) het feit dat één financieel instrument

12 Zie voor een bespreking van de MiFID ken-uwcliënt regels bijvoorbeeld R.P. Raas, ‘Hoofdstuk 13 (Beleggingsondernemingen, ken uw cliënt!)’, in: D. Busch & C.M. Grundmann-van de Krol, Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, p. 651-677; C.M. Grundmann-van de Krol, Koersen door de Wet op het financieel toezicht (4e druk), Den Haag: BJu 2012, p. 623-628. 13 In relatie tot professionele cliënten kan de passendheidstoets sowieso achterwege worden gelaten (zie voetnoot 11), zodat de uitzondering van de passendheidstoets bij niet-complexe financiële instrumenten alleen relevant is in relatie tot niet-

professionele cliënten. 14 Zie art. 19 lid 6 MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 4:24 lid 4 onder (a) t/m (e) Wft juncto art. 80d Bgfo). De uitzondering op de passendheidstoets zal in MiFID II overigens worden beperkt in die zin dat de uitzondering voor minder soorten financiële instrumenten zal gaan gelden. Zie art. 25 lid 3 MiFID II. Ik ga in deze annotatie uit van de versie die de Europese Commissie op 20 oktober 2011 publiceerde. Sindsdien heeft de Europese Raad nog diverse compromisvoorstellen gepubliceerd.


annotatie

wordt gebruikt voor verschillende financiële producten die aan dezelfde cliënt worden aangeboden of (3) het feit dat het instrument en het product in verschillende contracten worden aangeboden, vormen in dit verband aanwijzingen dat deze dienst geen integrerend onderdeel van het betrokken financieel product is. Het is echter aan de verwijzende rechter om in het kader van zijn beoordeling van de band tussen de dienst en het financieel product alle omstandigheden van het concrete geval in aanmerking te nemen, aldus het Hof (nr. 42 t/m 44). 8 Op de vraag of de bepalingen van de wetgeving van de Unie en de gemeenschappelijke Europese normen waarnaar artikel 19 lid 9 MiFID verwijst, vereisten moeten bevatten die vergelijkbaar zijn met de verplichtingen van artikel 19 leden 4 en 5 MiFID, antwoordt het Hof als volgt. Artikel 19 lid 9 MiFID verlangt weliswaar niet dat de in deze bepaling vermelde bepalingen of normen identieke vereisten bevatten als de in dat artikel vastgestelde verplichtingen, maar deze bepalingen of normen moeten niettemin betrekking hebben op de risicobeoordeling van cliënten ofwel ken-uw-cliënt regels (en/of informatievereisten), zoals uit de bewoordingen van artikel 19 lid 9 MiFID blijkt. Gelet op het doel van artikel 19 MiFID, dat met name erin bestaat beleggers te beschermen, moeten die bepalingen of normen een risicobeoordeling van de cliënten mogelijk maken (en/of informatievereisten bevatten) die tevens zien op de beleggingsdienst die een integrerend onderdeel van het betrokken financieel product uitmaakt, opdat de verplichtingen van artikel 19 MiFID niet meer voor deze dienst gelden (nr. 47).15 Is sprake van een beleggingsdienst? 9 De Spaanse rechter stelt ook de vraag of de definitie van beleggingsadvies in artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID aldus moet worden uitgelegd dat het aanbieden van een swap aan een cliënt ter afdekking van het risico van wijziging van de rentevoet van een financieel product waarop deze cliënt heeft ingetekend, een beleggingsdienst als omschreven in deze bepaling vormt. Een cruciale vraag, want alleen als bij het sluiten van het swapcontract geen sprake is van beleggingsdienstverlening, zijn de MiFID ken-uwcliënt regels sowieso niet van toepassing en kan ook geen sprake zijn van een schending van deze MiFID-regels door de betrokken banken. Volgens artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID bestaat een beleggingsadvies in het geven van een gepersonaliseerde aanbeveling aan een cliënt, hetzij op diens verzoek hetzij op initiatief van de (bank)beleggingsonderneming, met betrekking tot één of meer transacties die verband houden met financiële instrumenten. Het begrip 15 Art. 19 lid 9 MiFID is in Nederland destijds voor wat betreft de verwijzing naar risicobeoordeling ofwel ken-uw-cliënt regels niet geïmplementeerd in de Wft of elders. Ten tijde van de implementatie van MiFID in de Wft en de lagere regelgeving op 1 november 2007 was dat volgens de Memorie van Toelichting niet nodig, omdat er destijds geen communautaire wetgeving was en er geen


‘gepersonaliseerde aanbeveling’ wordt nader uitgelegd in artikel 52 van de MiFID-uitvoeringsrichtlijn, dat – aldus het Hof – met name bepaalt dat een gepersonaliseerde aanbeveling een aanbeveling is die gedaan wordt aan een persoon in diens hoedanigheid van (potentiële) belegger en die moet worden voorgesteld als een aanbeveling die geschikt is voor de betrokken persoon, of moet berusten op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden. Aanbevelingen die uitsluitend via distributiekanalen of aan het publiek worden gedaan vallen niet onder dat begrip (nr. 51 en 52). 10 De verwijzingsbeslissing van de Spaanse rechter bevat helaas geen nadere gegevens over de wijze waarop de renteswaps zijn aangeboden, terwijl dit uiteraard cruciaal is voor de beantwoording van de vraag of sprake is van de beleggingsdienst beleggingsadvies (of van een andere beleggingsdienst). Het Hof kan daarom niet veel anders dan aangeven dat het aan de Spaanse rechter is om te beoordelen of voldaan is aan de omschrijving van beleggingsadvies zoals gegeven in artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID en nader uitgewerkt in artikel 52 van de MiFIDuitvoeringsrichtlijn. Het Hof antwoordt in reactie op de gestelde prejudiciële vraag (1) dat de beantwoording van de vraag of sprake is van beleggingsadvies, niet afhangt van het financieel instrument waarop de beleggingsdienst betrekking heeft, maar van de wijze waarop het financieel instrument worden aangeboden aan de (potentiële) cliënt, en (2) dat artikel 4 lid 1 sub (4) MiFID aldus moet worden uitgelegd dat het aanbieden van een swap aan een cliënt ter dekking van het risico van wijziging van de rentevoet van een financieel product waarop deze cliënt heeft ingetekend, een beleggingsdienst vormt als omschreven in deze bepaling, voor zover de aanbeveling betreffende de intekening op een dergelijke swap aan deze cliënt wordt gedaan in diens hoedanigheid van belegger, zij wordt voorgesteld als een aanbeveling die geschikt is voor die cliënt of op een afweging van diens persoonlijke omstandigheden berust en zij niet uitsluitend wordt gedaan via distributiekanalen of bestemd is voor het publiek (nr. 53 t/m 55). 11 Een vraag die het Hof niet bespreekt, maar die voor de praktijk wel van groot belang is, is de vraag wanneer volgens MiFID bij het afsluiten van renteswaps geen sprake is van beleggingsdienstverlening en er dus geen MiFID ken-uw-cliënt regels van toepassing zijn. Hierbij geldt het volgende. Als een (bank)beleggingsonderneming louter als contractuele wederpartij betrokken is bij een renteswap, is onder vigeur van MiFID sprake van handel voor eigen rekening en is geen sprake van beleggingsdienstverlening,

gemeenschappelijke Europese normen golden voor kredietinstellingen en consumentenkredieten in verband met risicobeoordeling ofwel ken-uw-cliënt regels als bedoeld in art. 19 lid 9 MiFID. De vraag of dit standpunt destijds juist was en of dit standpunt thans (nog steeds) juist is (dit laatste mede in het licht van de inmiddels in Nederland geïmplementeerde Richtlijn 2008/48/EG, PbEU 2008,

L 133, 22 mei 2008, p. 66-92 (Richtlijn consumentenkrediet)), laat ik hier rusten. Destijds was er al wel (enige) communautaire wetgeving en waren er al wel (enige) gemeenschappelijke Europese normen in verband met informatievereisten als bedoeld in art. 19 lid 9 MiFID. Zie nader Kamerstukken II, 2006/07, 31 086, nr. 3, p. 65-67.


annotatie

maar van het verrichten van een beleggingsactiviteit.16 De ken-uw-cliënt regels (en de meeste andere MiFID-gedragsregels) zijn dan niet van toepassing.17 Mijns inziens is dit overigens een ongelukkige keuze geweest van de Europese wetgever. Het onderscheid tussen beleggingsdienstverlening en handel voor eigen rekening is in de praktijk vaak flinterdun en willekeurig en rechtvaardigt om die reden niet op voorhand een verschillende behandeling.18 12 Een voorbeeld ter verduidelijking. Een (bank)beleggingsonderneming zegt aan een niet-professionele cliënt toe voor diens rekening een swapcontract af te sluiten met een andere partij. Op dat moment is sprake van beleggingsdienstverlening (het uitvoeren van een order in een financieel instrument voor rekening van de cliënt ofwel execution only). Vervolgens kan de (bank)beleggingsonderneming op grond van het contract met de cliënt veelal besluiten bij het swapcontract zelf als contractuele wederpartij op te treden. In vertegenwoordigingstermen is dan sprake van Selbsteintritt, in MiFID-termen van (systematische) interne afhandeling.19 In dat geval combineert de (bank)beleggingsonderneming handelen voor eigen rekening met beleggingsdienstverlening en moeten er (onder andere) ken-uw-cliënt regels worden nageleefd, omdat in elk geval mede sprake is van beleggingsdienstverlening. Als echter van meet af aan vaststaat dat de (bank)beleggingsonderneming de contractuele wederpartij van de cliënt is (en er verder geen advies wordt gegeven of andere beleggingsdienst wordt verleend), is op grond van MiFID louter sprake van handel voor eigen rekening, met als gevolg dat de (bank)beleggingsonderneming (onder andere) geen ken-uw-cliënt regels hoeft na te leven. 16 Handelen voor eigen rekening: met eigen kapitaal handelen in één of meer financiële instrumenten, hetgeen resulteert in het uitvoeren van transacties (art. 4 lid 1 onder (6) MiFID, in Nederland geïmplementeerd in art. 1:1 Wft, definitie ‘handelen voor eigen rekening’). Ook het louter als contractuele wederpartij optreden bij een renteswap is daaronder begrepen. 17 In relatie tot handel voor eigen rekening is alleen de algemene gedragsregel van toepassing zich op loyale, billijke en professionele wijze te gedragen (algemene loyaliteitsverplichting). Art. 25 lid 1 MiFID bepaalt immers in algemene zin dat (bank)beleggingsondernemingen op loyale, billijke en professionele wijze moeten optreden – dus kennelijk ook als een (bank)beleggingsonderneming louter voor eigen rekening handelt. Aldus ook de Nederlandse wetgever, die de algemene loyaliteitsverplichting mede van toepassing heeft verklaard op het verrichten van beleggingsactiviteiten zoals handel voor eigen rekening (art. 4:90 lid 1 middelste deel Wft). Sommige situaties van handel voor eigen rekening zijn zelfs helemaal vrijgesteld van MiFID, zie art. 2 lid 1 onder (d) MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 1:18 onder (h) Wft). Deze bepaling is voor het doel van deze annotatie echter niet van belang. 18 Zie over deze kwestie ook D. Busch, ‘De civiele zorgplicht van banken tegenover professionele beleggers – renteswaps met (semi-)publieke instellingen en het MKB’, Ondernemingsrecht (2013), p. 177-184, p. 180 (nr. 12 t/m 15). In het concept van art. 4:24a Wft over de generieke


13 MiFID wordt momenteel herzien (MiFID II). Onder MiFID II zal het verschil in behandeling tussen het louter als contractuele wederpartij afsluiten van renteswaps en het mede adviseren over renteswaps goeddeels worden opgeheven. De verkoop door de (bank)beleggingsonderneming van financiële instrumenten uitgegeven door de (bank)beleggingsonderneming zelf zal onder MiFID II worden aangemerkt als het voor rekening van de cliënt uitvoeren van orders in financiële instrumenten (execution only) en dus niet langer handel voor eigen rekening zijn, maar juist een vorm van beleggingsdienstverlening.20 Ook het geval dat een (bank)beleggingsonderneming louter als contractuele wederpartij bij een renteswap is betrokken, is daaronder begrepen. Kortom, straks moet een (bank)beleggingsonderneming die louter als contractuele wederpartij optreedt bij een renteswap de ken-uwcliënt-regels in acht nemen die gelden voor execution only. Omdat het louter als wederpartij aangaan van een swapcontract straks wordt aangemerkt als execution only, geldt voor de (bank)beleggingsonderneming niet de uitgebreide geschiktheidstoets zoals bij beleggingsadvies, maar de lichtere passendheidstoets. Zoals in algemene zin uiteengezet in nr. 3 hierboven, deze toets houdt in relatie tot niet-professionele cliënten in, dat de (bank)beleggingsonderneming onder MiFID II informatie moet inwinnen over de kennis en ervaring van de cliënt met betrekking tot renteswaps, zodat de (bank)beleggingsonderneming kan beoordelen of een renteswap wel passend is voor de cliënt.21 De (bank)beleggingsonderneming hoeft derhalve geen informatie in te winnen over de financiële situatie en de beleggingsdoelstellingen van de niet-professionele cliënt.22

zorgplicht voor financiëledienstverleners zoals dat als onderdeel van de Wijzigingswet financiële markten 2014 inmiddels naar de Tweede Kamer is gestuurd, worden dienstverlening en louter als contractuele wederpartij optreden overigens ook verschillend behandeld, een en ander in navolging van K.W.H. Broekhuizen & C.E. du Perron, ‘De fundamentele uitgangspunten van een generieke zorgplicht’, FR (2012), p. 168-170, op p. 169 (l.k.). Mijns inziens ten onrechte, zie D. Busch, ‘Contouren van een generieke zorgplicht in de Wft’, in: E.M. Dieben & F.M.A. ‘t Hart (red.), Klantbelang centraal, Amsterdam: NIBE-SVV 2012, p. 97-106, op p. 102. In K.W.H. Broekhuizen & C.E. du Perron, ‘De zorgplicht in twee gedaanten’, in: D. Busch & M.P. Nieuwe Weme (red.), Christels Koers (afscheidsbundel prof. mr. drs. C.M. Grundmann-van de Krol), Deventer: Kluwer 2013 (nog te verschijnen), lichten Broekhuizen en Du Perron hun zienswijze nader toe. B. Bierens, ‘Het waarheen en waarvoor van de bancaire zorgplicht. De ontwikkeling van een weerbarstig leerstuk op het snijvlak van financieel publiek- en privaatrecht’, NTBR 2013/3, p. 15-27, lijkt op de lijn Broekhuizen & Du Perron te zitten, zie § 5.2. 19 Zie art. 3:68 (volmacht) en 7:416 BW (lastgeving). Zie art. 4 lid 1 onder (7) MiFID voor de definitie van ‘beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling’ (in Nederland geïmplementeerd in art. 1:1 Wft, definitie ‘beleggingsonderneming met systematische interne afhandeling’), gelezen in verbinding met art. 21 MiFID-uitvoeringsverordening. Zie nader over (systematische)

interne afhandeling of internalisatie: D. Busch, ‘Hoofdstuk 14 (Best execution)’, in: D. Busch & C.M. Grundmann-van de Krol (red.), Handboek Beleggingsondernemingen, Deventer: Kluwer 2009, p. 699-701. 20 Zie de definitie van ‘uitvoering van orders voor rekening van cliënten’ in art. 4 lid 2 onder (4) MiFID II: ‘Optreden om overeenkomsten te sluiten tot verkoop of aankoop van één of meer financiële instrumenten voor rekening van cliënten. Uitvoering van orders omvat de sluiting van overeenkomsten tot het verkopen van door een kredietinstelling of beleggingsonderneming uitgegeven financiële instrumenten op het tijdstip van de uitgifte ervan’ [curs. DB]. Zie daarover de toelichting, p. 6 en ovw. 30 MiFID II. 21 Zie art. 19 lid 5 eerste alinea MiFID (in Nederland geïmplementeerd in art. 4:24 lid 1 Wft en art. 80b lid 1 Bgfo). 22 Als een bank straks louter als contractuele wederpartij een renteswap aangaat met een professionele belegger, dan kan de passendheidstoets evenwel geheel achterwege blijven. Zie art. 36 MiFID-uitvoeringsrichtlijn (in Nederland geïmplementeerd in art. 80b lid 2 Bgfo). Zoals in voetnoot 11 werd opgemerkt, moet hierbij wel worden aangetekend dat momenteel niet volledig valt uit te sluiten dat in de MiFID II-uitvoeringsrichtlijn (waarvan de tekst nog niet beschikbaar is) zal worden opgenomen dat banken ook de kennis en ervaring van professionele beleggers moeten toetsen.


annotatie

Het ‘civiel effect’ van MiFID 14 Zoals hierboven al werd aangegeven, het Hof spreekt zich ook uit over de veelbesproken vraag van de doorwerking van MiFID (publiekrecht) in het nationale privaatrecht. Het Hof antwoordt dat het bij gebreke van een Europese regeling aan de lidstaten zelf is om te bepalen wat de civielrechtelijke gevolgen zijn van een schending van de MiFID ken-uw-cliënt regels, maar dat daarbij wel het gelijkheidsbeginsel en het doeltreffendheidsbeginsel of effectiviteitsbeginsel (effet utile) in acht moeten worden genomen (nr. 57).23 Het Hof verwijst door naar nr. 27 van een arrest van 19 juli 2012 inzake een fiscale kwestie (Littlewoods Retail e.a., C‑591/10) en de aldaar aangehaalde rechtspraak. Daar staat het volgende te lezen: ‘Bij het ontbreken van een Unieregeling is het een aangelegenheid van het interne recht van elke lidstaat om de voorwaarden vast te stellen waaronder deze rente moet worden betaald, met name de rentevoet en de wijze waarop de rente wordt berekend (enkelvoudige dan wel samengestelde rente). Deze voorwaarden moeten het gelijkwaardigheids en het doeltreffendheidsbeginsel eerbiedigen, dat wil zeggen dat zij niet ongunstiger mogen zijn dan die welke voor soortgelijke vorderingen op basis van het nationale recht gelden en evenmin van dien aard mogen zijn dat zij de uitoefening van de door het Unierecht verleende rechten in de praktijk onmogelijk of uiterst moeilijk maken [curs. DB] (zie in die zin reeds aangehaalde arresten San Giorgio, punt 12, en Weber’s Wine World e.a., punt 103, alsook arrest van 6 oktober 2005, MyTravel, C 291/03, Jurispr. blz. I 8477, punt 17).’

15 Vertaald naar de huidige MiFID-context brengt het effectiviteitsbeginsel derhalve mee, dat de voorwaarden waaronder een belegger een (bank)beleggingsonderneming civielrechtelijk aansprakelijk kan stellen, niet van dien aard mogen zijn dat succesvolle acties in de praktijk onmogelijk of uiterst moeilijk zijn. Wat betekent dit voor de doorwerking van MiFID in het Nederlandse privaatrecht? Ik zet de (mogelijke) consequenties op een rijtje.24 16 De uitspraak lijkt mee te brengen dat civiele rechters niet soepeler mogen zijn dan MiFID voorschrijft. Als in een concreet geval volgens MiFID sprake is van een schending van ken-uw-cliënt regels en de gedupeerde belegger stelt 23 Zie over de betekenis van het effectiviteits beginsel bij de doorwerking van EU-recht in het privaatrecht bijv. Asser-Hartkamp 3-I* (2011), nr. 109-130; T.F.E. Tjong Tjin Tai, ‘Effectiviteits beginsel en nationaal privaatrecht’, WPNR (2011), p. 790-797; T. Tridimas, The General Principles of EU Law, Oxford: Oxford University Press 2006, p. 418-476; W. van Gerven, ‘Of rights, remedies and procedures, CMLR (2000), p. 501-536. 24 Zie ook: D. Busch, ‘Europees Hof van Justitie spreekt zich uit over het “civiel effect” van MiFID’, FR (2013) p. 167-168. Zie over de doorwerking van MiFID in het Nederlands privaatrecht onder meer de volgende literatuur: D. Busch, ‘Het “civiel effect” van MiFID: Europese invloed op aansprakelijkheid van vermogensbeheerders’, Ondernemingsrecht (2012), p. 67-78; D. Busch, ‘Why MiFID Matters to Private Law – The Example of MiFID’s Impact on an Asset Manager’s Civil Liability’, CMLJ (2012), p. 386413; D. Busch, ‘De civiele zorgplicht van banken


ter zake een schadeclaim in bij de civiele rechter, dan mag de civiele rechter deze claim niet afwijzen met het argument dat het gelet op de omstandigheden van het geval niet nodig was de ken-uw-cliënt regels na te leven. Dat zou immers in strijd komen met het effectiviteitsbeginsel. Bovendien zou dit afbreuk doen aan het hoge niveau van beleggersbescherming dat MiFID beoogt te bieden en afbreuk doen aan het met MiFID beoogde level playing field. MiFID voorziet namelijk in maximumharmonisatie van het financieel toezichtrecht voor (bank)beleggingsondernemingen die beleggingsdiensten verlenen en beleggingsactiviteiten verrichten. De lidstaten hebben dus niet langer de bevoegdheid strengere of minder strenge toezichtregels te stellen, tenzij dit blijkt uit MiFID zelf. De geschetste lijn kan men doortrekken naar schadeclaims uit hoofde van schending van andere MiFID-bepalingen, vooral als het gaat om een schending van andere gedragsregels. 17 Uit de uitspraak zou men verder af kunnen leiden dat ook contractspartijen zelf niet soepeler mogen zijn dan MiFID. Het argument is natuurlijk wel minder sterk dan wanneer de civiele rechter soepeler is dan MiFID – de cliënt is immers zelf akkoord gegaan met het contract. Anderzijds zullen vooral niet-professionele cliënten veelal weinig invloed hebben op de contractsvoorwaarden. Een concreet voorbeeld ter verduidelijking. In swapcontracten plegen (bank)beleggingsondernemingen de bepaling op te nemen dat zij de cliënt niet adviseren, maar louter als contractuele wederpartij optreden. Door een medewerker van de (bank)beleggingsonderneming wordt in de praktijk veelal toch beleggingsadvies in de zin van MiFID verstrekt aan de cliënt. Mede met een beroep op het effectiviteitsbeginsel zou dan betoogd kunnen worden dat de civiele rechter verplicht is te oordelen dat de betreffende contractsbepaling in strijd is met de redelijkheid en billijkheid of, indien opgenomen in algemene voorwaarden, een onredelijk bezwarende beding oplevert.25 Ook het feit dat dit soort clausules afbreuk doet aan het hoge niveau van beleggersbescherming dat MiFID beoogt te bieden, en bovendien afbreuk doet aan het met MiFID beoogde level playing field (MiFID voorziet zoals opgemerkt in

tegenover professionele beleggers – renteswaps met (semi-)publieke instellingen en het MKB’, Ondernemingsrecht (2013), p. 177-184; D. Busch, ‘De invloed van MiFID op aansprakelijkheid in de Europese financiële sector’, in: D. Busch, C.J.M. Klaassen & T.M.C. Arons (red.), Aansprakelijkheid in de financiële sector, Deventer: Kluwer 2013; O.O. Cherednychenko, ‘European Securities Regulation, Private Law and the Firm-Client Relationship’, ERPL (2009), p. 925-952; O.O. Cherednychenko, ‘De bijzondere zorgplicht van de bank in het spanningsveld tussen publiek- en privaatrecht’, NTBR (2010), p. 66-77; O.O. Cherednychenko, ‘Het private in het publieke recht: over de opmars van het financiële ‘toezichtprivaatrecht’ en zijn betekenis voor het verbintenissenrecht, RMTh (2012), p. 223-236; K. Rutten, De bijzondere zorgplicht van banken bij het afsluiten van renteswaps met professionele beleggers’, TOP (2012), p. 312-317; M.M. van Rossum & D.P.C.M. Hellegers, ‘De bank en haar zorgplicht bij beleg-

gingen’, Tijdschrift voor de Procespraktijk (2013), p. 73-82, op p. 79-81. 25 Zie art. 6:248 lid 2 en art. 6:233(a) jo. art. 6:235 lid 1 BW. Zie ook Rb. Dordrecht 29 februari 2012, FR 2012/48 (Bugro/Rabobank), rov. 4.17; Rb. Rotterdam 8 mei 2013, ECLI:NL:RBROT:2013:CA2935 (X c.s./Rabobank), rov. 4.7. In deze uitspraken werd voorbij gegaan aan de contractuele bepaling dat de bank louter als contractuele wederpartij optrad, omdat een medewerker van de bank juist wel beleggingsadvies had verstrekt aan de belegger. Zie in vergelijkbare zin voor het Duitse recht M.-P. Weller, ‘Die Dogmatik des Anlageberatungsvertrags. Legitimation der strengen Rechtsprechungslinie von Bond bis Ille ./. Deutsche Bank’, ZBB (2011), p. 191-199, op p. 193 (l.k.). Anders: Court of Session 21 augustus 2012 [2012] CSOH 133 (Grant Estates Ltd. and ors v. Royal Bank of Scotland), AA 2013-03, p. 212 (AA20130212) m.nt. Busch, rov. 63-67.


annotatie

maximumharmonisatie), kan natuurlijk gewicht in de schaal leggen. Een vergelijkbare benadering is denkbaar als aansprakelijkheid wegens schending van MiFID-regels (behoudens opzet en grove schuld) contractueel is uitgesloten. 18 Over de vraag of civiele rechters strenger mogen zijn dan MiFID lijkt de uitspraak geen uitsluitsel te bieden. Als een civiele rechter oordeelt dat een (bank)beleggingsonderneming weliswaar niet verplicht is ken-uw-cliënt regels (of andere MiFID-regels) na te leven, maar de (bijzondere) civiele zorgplicht dit gelet op de omstandigheden van het geval toch meebrengt, wordt de gedupeerde cliënt immers geen claim ontzegd wegens schending van MiFID-regels. Als een civiele rechter strenger is dan MiFID lijkt dan ook geen sprake van strijd met het effectiviteitsbeginsel zoals het Hof dat formuleert in de uitspraak. Hetzelfde lijkt te gelden als contractspartijen er zelf voor kiezen strenger te zijn dan MiFID. Andere Europeesrechtelijke argumenten zouden er natuurlijk nog wel toe kunnen leiden dat een en ander niet geoorloofd is, met name het argument dat MiFID een level playing field voor beleggersbescherming in Europa (maximumharmonisatie) beoogt. Men kan dit argument eventueel ook zien als een aspect van een breder geformuleerd effectiviteitsbeginsel. 19 Een schadeclaim wegens schending van MiFID-regels, in het bijzonder de MiFID-gedragsregels, zal gelet op het effectiviteitsbeginsel niet mogen afstuiten op het relativiteitsvereiste (art. 6:163 BW). Dit is overigens in lijn met de visie die terug te vinden is in de wetsgeschiedenis op de Wft, want daar staat te lezen dat bij een schending van de Wft en de lagere regelgeving automatisch is voldaan aan het relativiteitsvereiste.26 Deze benadering geldt ook in relatie tot schending van MiFID-regels, die in Nederland immers zijn geïmplementeerd in de Wft en de lagere regelgeving.

26 Zie Kamerstukken II, 2005/06, 29 708, nr. 19, p. 393. 27 Zie voor deze suggestie D. Busch, ‘Het “civiel effect” van MiFID: Europese invloed op aansprakelijkheid van vermogensbeheerders’, Ondernemingsrecht (2012), p. 67-78, op p. 77 (nr. 40); en in aangescherpte vorm: D. Busch, ‘Why MiFID Matters to Private Law – The Example


20 De bewijslast van het causaal verband is voor de gedupeerde cliënt vaak problematisch als de (bank) beleggingsonderneming verzuimd heeft informatie- of waarschuwingsplichten na te leven. In civiele procedures betwisten (bank)beleggingsondernemingen veelal dat causaal verband aanwezig is, omdat de cliënt precies dezelfde beleggingsbeslissing zou hebben genomen als de informatie- of waarschuwingsplicht was nageleefd. Om nu te zorgen dat schadevergoeding in de praktijk niet onmogelijk of uiterst moeilijk wordt, is verdedigbaar dat bij schending van MiFID-informatie- of waarschuwingsplichten het condicio-sine-qua-non-verband tussen de normschending en de schade het uitgangspunt moet zijn.27 Onder verwijzing naar het effectiviteitsbeginsel paste de Hoge Raad deze benadering ook reeds toe in de context van prospectusaansprakelijkheid.28 Ook andere benaderingen die de cliënt helpen bij het bewijs van causaal verband kunnen overigens stroken met het effectiviteitsbeginsel.29 21 Artikel 1:23 Wft bepaalt dat een privaatrechtelijke rechtshandeling verricht in strijd met regels bij of krachtens de Wft niet uit dien hoofde aantastbaar is (behalve voor zover de Wft anders bepaalt). Deze regel geldt ook in relatie tot rechtshandelingen verricht in strijd met MiFID-regels, die in Nederland zoals aangegeven immers zijn geïmplementeerd in de Wft en de lagere regelgeving. Artikel 1:23 Wft lijkt mij niet in strijd met het effectiviteitsbeginsel, mits succesvolle schadeclaims wegens schending van MiFID-regels gebaseerd op wanprestatie of onrechtmatige daad in de praktijk maar niet onmogelijk of uiterst moeilijk zijn (zie hierboven).

Slot 22 En nu maar afwachten hoe de Hoge Raad en de lagere civiele rechters de uitspraak van het Hof interpreteren. Het stellen van nadere prejudiciële vragen zou wel eens onvermijdelijk kunnen zijn.

of MiFID’s Impact on an Asset Manager’s Civil Liability’, CMLJ (2012), § 6; D. Busch, ‘De invloed van MiFID op aansprakelijkheid in de Europese financiële sector’, in: D. Busch, C.J.M. Klaassen & T.M.C. Arons (red.), Aansprakelijkheid in de financiële sector, Deventer: Kluwer 2013, § 2.6. 28 HR 27 november 2009, JOR 2010/43, m.nt. Frielink (Vereniging van Effectenbezitters c.s./World

Online International NV), rov. 4.11.1 en 4.11.2. 29 Zie C.J.M. Klaassen, ‘Bewijs van causaal verband tussen beweerdelijk geleden beleggingsschade en schending van een informatie- of waarschuwingsplicht’, in: D. Busch, C.J.M. Klaassen & T.M.C. Arons (red.), Aansprakelijkheid in de financiële sector, Deventer: Kluwer 2013, § 4.3.2, in fine.

Renteswaps en het civiel effect van MiFID volgens het Europees Hof van Justitie

Recommend Documents