Renteafdekking op basis van de ultimate forward rate: Bezint eert ge begint?

Renteafdekking op basis van de ultimate forward rate: Bezint eert ge begint? Drs. Dr. Ir. David van Bragt RBA1 Senior Consultant Investment Solutions, Aegon Asset Management

Samenvatting Binnen het Financieel Toetsingskader (FTK) worden de verplichtingen van pensioenfondsen sinds enige tijd gewaardeerd met behulp van de zogenaamde “ultimate forward rate” (UFR) rentecurve. In dit artikel gaan we in op het afdekken van renterisico op basis van deze UFR curve. Dit blijkt niet eenvoudig te zijn. Door veranderingen van de rente en door het verstrijken van de tijd treden immers significante afwijkingen op van de gewenste mate van renteafdekking. Een dynamische afdekstrategie is dus noodzakelijk, wat kan leiden tot extra transactiekosten. Een meer fundamenteel punt is dat een risicovrije beleggingsportefeuille, gegeven de huidige renteniveaus, onvoldoende rendement zal genereren om de groei van de verplichtingen op basis van de UFR curve bij te houden. Dus zelfs met een dynamische afdekstrategie zal de UFR dekkingsgraad waarschijnlijk in de komende jaren dalen. Een echt adequate UFR renteafdekking kan dus niet goed worden gerealiseerd. Een ander aandachtspunt is het suboptimale effect van een UFR renteafdekking op het vereiste kapitaal onder het FTK. Ook bestaat de mogelijkheid dat de UFR methodiek in de komende jaren wederom wordt aangepast. Hierdoor blijft in de komende periode parameterrisico bestaan voor pensioenfondsen die hun rentebeleid volledig baseren op de huidige UFR methodiek.

Correspondentie kan worden gericht aan: David van Bragt AEGON Asset Management AEGONplein 50 Postbus 202 2501 CE Den Haag Telefoon: +31 (0)6 53 96 80 63 E-mail: [email protected]

De ultimate forward rate: een introductie Veel pensioenfondsen evalueren op dit moment de mate van renteafdekking van hun verplichtingen. Dit komt enerzijds door de historisch lage renteniveaus. Anderzijds hebben pensioenfondsen nu, eenmalig, ook daadwerkelijk de mogelijkheid om hun renteafdekking aan te passen binnen het Financieel Toetsingskader (FTK). In dit kader wordt ook vaak de discussie gevoerd of de renteafdekking het beste gebaseerd kan worden op de marktcurve of op de rentecurve voor de pensioenverplichtingen. Binnen het FTK wordt de contante waarde van de pensioenverplichtingen immers bepaald op basis van een rentecurve die afwijkt van de marktrente. Dit is de zogenaamde “UFR rente”.2 Zie de onderstaande figuur voor een illustratie. Figuur 1. De marktrente en de UFR rente per 30 juni 2015. De UFR rente wordt door DNB gebruikt voor de waardering van de pensioenverplichtingen.

Hieruit blijkt dat er een verschil bestaat tussen de marktrente en de UFR rente voor looptijden groter dan 20 jaar. Dit komt door de zogenaamde “ultimate forward rate” (UFR) correctie die voor deze looptijden wordt toegepast (zie Langejan et al., 2013). De UFR is de verwachte (1-jaars) forward rente in de verre toekomst. De UFR is per 30 juni 2015 gelijk aan 3,3%. Voor extreem lange looptijden (niet zichtbaar in deze grafiek) zal de UFR rente convergeren naar deze waarde. Het niveau van de UFR wordt overigens gebaseerd op de gemiddelde rente in de afgelopen 10 jaar. Op de langere termijn zal de UFR de marktrente dus volgen (maar wel met een aanzienlijke vertraging). Dit effect is zeer moeilijk af te dekken, omdat de grootte van het effect wordt bepaald door de historische renteontwikkeling. Dit zorgt dus voor een extra complicerende factor als pensioenfondsen het renterisico op basis van de UFR curve willen afdekken. Het renteverschil in Figuur 1 is aanzienlijk voor de langere looptijden. Als voorbeeld: Aegon Asset Management voert veel transacties uit in de (swap) rentemarkt bij het looptijdpunt van 40 jaar. Bij dit looptijdpunt is in het algemeen nog voldoende liquiditeit beschikbaar in de markt.3 De 40-jaars rente in de (swap) markt was per 30 juni 2015 gelijk aan 1,7%. De UFR rente lag voor dit punt echter op 2,2%, dus 0,5%-punt hoger. Er is dus een significant verschil tussen de UFR rente en de werkelijke

situatie in de markt. Dit kan leiden tot kunstmatig lage voorzieningen (en hoge dekkingsgraden), met name voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen. Effect UFR curve op de rentegevoeligheid van de verplichtingen De ultimate forward rate methode heeft ook een grote invloed op de rentegevoeligheid van de verplichtingen van een pensioenfonds. Stel bijvoorbeeld dat de marktrente met 0,5%-punt stijgt in Figuur 1. We krijgen dan de volgende situatie. Figuur 2. Effect van een stijging van de marktrente met 0,5%-punt. Merk op dat de resulterende schok voor lange looptijden van de UFR rente minder groot is.

Wat opvalt in deze figuur is dat het effect van een schok in de marktrente op de UFR rente minder groot is voor de langere looptijden. Dit komt doordat de UFR rente voor zeer lange looptijden convergeert naar een vast punt (namelijk 3,3% per 30-06-2015). Hierdoor is dus niet alleen de contante waarde van de pensioenverplichtingen lager, maar ook de rentegevoeligheid. Dit effect zal ook nu weer relatief groot zijn voor pensioenfondsen met zeer langlopende verplichtingen. Doelstelling: stabilisatie van de UFR dekkingsgraad? Voor rapportages richting de toezichthouder (DNB) wordt, zoals gezegd, sinds enige tijd de UFR dekkingsgraad gebruikt.4 Vanaf 1 januari 2015 wordt deze dekkingsgraad tevens gemiddeld, en wel gedurende 12 maanden, om te komen tot de zogenaamde “beleidsdekkingsgraad”. Deze beleidsdekkingsgraad is leidend in het FTK toezichtskader en kan dus bepalend zijn voor kortingsmaatregelen. Voor de eenvoud analyseren wij hier uitsluitend het effect van de UFR curve op de actuele dekkingsgraad. Gegeven het feit dat de UFR dekkingsgraad zo centraal staat binnen het huidige toezicht bestaat de wens bij veel pensioenfondsen om de risico’s in de ontwikkeling van deze dekkingsgraad zoveel mogelijk te minimaliseren. Zeker in de huidige situatie is dit een logische gedachte. Veel pensioenfondsen voldoen momenteel immers niet aan de vereiste dekkingsgraad (of zelfs de minimaal vereiste dekkingsgraad). De UFR dekkingsgraad is dus zeer belangrijk als het gaat om mogelijke kortingsmaatregelen in de komende jaren. Pensioenfondsen zullen daarom onverwachte bewegingen van deze dekkingsgraad zoveel mogelijk willen beperken.

Uitgaande van deze wens onderzoeken we in de rest van dit artikel of de UFR dekkingsgraad in de praktijk gestabiliseerd kan worden. Uit onze analyse blijkt dat dit op de korte termijn inderdaad mogelijk is (mits een dynamische, en dus mogelijk kostbare, afdekstrategie wordt gebruikt). Op de langere termijn is een stabilisatie van de UFR dekkingsgraad echter niet mogelijk, omdat risicovrije beleggingen op dit moment onvoldoende rendement genereren om de UFR dekkingsgraad op een stabiel niveau te houden. Het stabiliseren van de UFR dekkingsgraad leidt in de praktijk dus tot een aantal complicaties. Deze zullen we hieronder puntsgewijs bespreken aan de hand van een eenvoudig voorbeeld. Een UFR renteafdekking moet steeds worden aangepast bij renteveranderingen Zonder aanpassingen van de beleggingsportefeuille zal het UFR afdekpercentage bij renteveranderingen gaan afwijken van het beoogde percentage. Dit komt door het verschil in het niveau van de UFR curve en de marktcurve. Hierdoor varieert ook de rentegevoeligheid van de beleggingen en verplichtingen bij veranderingen van het renteniveau. Met andere woorden: de rentegevoeligheid van de rentegevoeligheid, oftewel de zogenaamde “convexiteit”, is verschillend. Als voorbeeld: stel we beschouwen een pensioenfonds met een eenvoudige pensioenverplichting, die 40 jaar later leidt tot een eenmalige uitkering. We waarderen deze voorziening pensioenverplichting (VPV) per 30 juni 2015 met de UFR curve en dekken de rentegevoeligheid van deze verplichting (t.o.v. de UFR curve) voor 100% af met een risicovrije 40-jaars (zero) lening in combinatie met een kasbelegging.5 De (UFR) dekkingsgraad stellen we gelijk aan 100%. Het effect van risicovolle beleggingen (bijvoorbeeld in zakelijke waarden) op de dekkingsgraad wordt in dit artikel niet verder beschouwd. Wij meten de rentegevoeligheid van de beleggingen en verplichtingen met behulp van de zogenaamde “DV01”. Dit is de waardeverandering die optreedt bij een rentedaling van 0.01% (dus 1 basispunt) van de marktrente.6 Voor de verplichtingen verschuiven we de marktrente ook met 1 basispunt. Vervolgens berekenen we de bijbehorende UFR curve en bepalen zo de waardeverandering (DV01) van de verplichtingen. De onderliggende verandering van de marktrente is dus identiek voor de beleggingen en de UFR verplichtingen bij de bepaling van de rentegevoeligheid. Indien we nu de rentegevoeligheid van de (UFR) verplichting en de belegging bepalen bij veranderingen van het renteniveau krijgen we het onderstaande resultaat.

Figuur 3. Effect van een verandering van de marktrente op de rentegevoeligheid (DV01) van de beleggingen en de verplichtingen. Merk op dat verschillen ontstaan bij grotere renteveranderingen.

Dit heeft het volgende effect op het UFR afdekpercentage (oftewel de ratio van de DV01 van de beleggingen en de DV01 van de UFR verplichtingen) en de UFR dekkingsgraad. Figuur 4. Effect van een verandering van de marktrente op de UFR dekkingsgraad en het UFR afdekpercentage. Merk op dat met name het UFR afdekpercentage sterk verandert bij renteveranderingen.

We zien dus dat het UFR afdekpercentage significant gaat afwijken van de beoogde 100% bij grotere renteveranderingen. Met andere woorden, om het afdekpercentage op 100% te houden zijn steeds aanpassingen nodig van de beleggingsportefeuille. Zo’n dynamische renteafdekking kan natuurlijk worden geïmplementeerd, maar vereist meer onderhoud en leidt dus mogelijk tot extra kosten. Dit effect zal groter zijn voor pensioenfondsen met langlopende verplichtingen, omdat in dat geval het verschil tussen de marktrente en de UFR rente gemiddeld gezien groter wordt. De convexiteit van de beleggingen zou in principe kunnen worden aangepast (verlaagd) door middel van niet-lineaire instrumenten (zoals swaptions). Dit zorgt echter voor veel extra complexiteit en extra kosten (voor de aanschaf van een swaption moet bijvoorbeeld een premie worden betaald). Een andere aanpak zou kunnen zijn om een belegging met een kortere looptijd, en dus een lagere convexiteit, te gebruiken. Dit vergroot echter weer het curverisico, omdat de verplichting en belegging dan gevoelig worden voor verschillende segmenten van de rentecurve.

Merk overigens op dat door de grotere convexiteit van de beleggingen de UFR dekkingsgraad goed wordt beschermd voor renteveranderingen (de dekkingsgraad blijft boven de 100% bij positieve én negatieve renteveranderingen in de bovenstaande figuur). In principe zou dit ervoor pleiten om de renteafdekking juist niet dynamisch aan te passen. Maar dan zijn we eigenlijk weer aan het sturen op een stabiele marktwaardehedge… Een UFR hedge zal onvoldoende rendement genereren in de loop van de tijd Het is in principe mogelijk om de rentegevoeligheid van de verplichtingen t.o.v. de UFR curve te bepalen en te gebruiken in de vaststelling van de rentehedge. Deze aanpak is hierboven uitgewerkt. Het is echter niet mogelijk om deze UFR renteafdekking te realiseren met risicovrije instrumenten die in de komende periode hetzelfde rendement opleveren als de UFR curve. Als voorbeeld kunnen we weer de 40-jaars lening nemen die in de markt 1,7% oplevert, terwijl voor een goede bescherming van de UFR dekkingsgraad minimaal 2.2% nodig is. Een goede UFR renteafdekking zal dus op de langere termijn onvoldoende rendement genereren om de verplichtingen (o.b.v. de UFR rente) daadwerkelijk goed af te blijven dekken. In werkelijkheid zal het benodigde rendement zelfs hoger zijn dan op het eerste gezicht lijkt. De 40jaars verplichting en belegging in ons voorbeeld zullen immers (bij een ongewijzigde rentecurve) gaan renderen met de 1-jaars forward rente, omdat de verplichting en belegging na 1 jaar nog maar een looptijd hebben van 39 jaar. Met andere woorden: we moeten rekening houden met het zogenaamde “roll-down” rendement van de UFR rentecurve en de marktcurve. Deze 1-jaars forward rentes zijn als voorbeeld, per 30 juni 2015, weergegeven in de onderstaande figuur (voor de verplichtingen en de beleggingen). Figuur 5. De 1-jaars forward marktrente en de forward UFR rente per 30-06-2015. Het verschil tussen deze twee rentecurves geeft een indicatie van het verschil in rendement tussen de UFR verplichtingen en de beleggingen.

Merk op dat de forward marktrente voor de beleggingen (ook voor lange looptijden) zeer laag is. De situatie is echter geheel anders voor de verplichtingen: hierbij neemt de forward rente na het 20jaars punt snel toe tot de UFR waarde van 3,3% bij een looptijd van 60 jaar. Het verschil tussen deze curves (ook weergegeven in deze figuur) geeft bij benadering aan met hoeveel procentpunten de

UFR dekkingsgraad per jaar ongeveer zal afnemen. Voor een 40-jaars verplichting en belegging is dit dekkingsgraadverlies ongeveer gelijk aan 1.3%-punt in het eerste jaar.7 We kunnen dus niet spreken van een adequate afdekking van de UFR dekkingsgraad, omdat, door het grote verschil in rendement, de UFR dekkingsgraad in de loop van de tijd automatisch zal gaan dalen (bij een ongewijzigde rentecurve). … en het verstrijken van de tijd verstoort de rentegevoeligheden Het verstrijken van de tijd verstoort ook de kwaliteit van de renteafdekking. Zie als voorbeeld de onderstaande figuur. Hierin tonen wij de rentegevoeligheid van de (40-jaars) verplichting en belegging naarmate de tijd verstrijkt (bij een constante rentecurve). Figuur 6. Verandering van de rentegevoeligheden (DV01’s) gedurende de tijd. Merk op dat de rentegevoeligheid van de UFR verplichtingen stijgt, terwijl de rentegevoeligheid van de beleggingen juist daalt.

Uit deze figuur blijkt dat de rentegevoeligheid (DV01) van de verplichtingen sterk stijgt in de loop van de tijd. Dit komt enerzijds door het lagere niveau van de UFR rente bij kortere looptijden en anderzijds doordat bij kortere looptijden de beweging van de marktrente zwaarder wordt meegewogen in de UFR methode. Voor de beleggingen is de rentecurve nagenoeg vlak voor de lange looptijden. Het effect van een andere rente bij een kortere looptijd is dus zeer klein. Door de verkorting van de looptijd wordt de rentegevoeligheid van de beleggingen echter wel lager, zoals zichtbaar is in deze figuur. Dit effect treedt overigens ook op bij de verplichtingen, maar is daar niet dominant. We zien dus dat het UFR afdekpercentage bij ongewijzigde rentecurves in de loop van de tijd automatisch gaat afnemen. Een continue aanpassing van de beleggingen zal dus nodig zijn om het UFR afdekpercentage op hetzelfde niveau te houden. Effect UFR renteafdekking op vereist FTK kapitaal Het hanteren van een UFR renteafdekking heeft ook een impact op het vereist kapitaal dat voor renterisico moet worden aangehouden onder het FTK. Als voorbeeld: stel een pensioenfonds heeft als doelstelling om het vereist kapitaal voor renterisico te minimaliseren. In dit geval moet rekening

worden gehouden met de regel dat onder het FTK de rentecurve voor de verplichtingen en de beleggingen met hetzelfde aantal basispunten moet worden geschokt. Als voorbeeld: per 30 juni 2015 moet de 40-jaars UFR rente met 52 basispunten worden verlaagd in het (neerwaartse) FTK renterisicoscenario. Dit betekent dat onder het FTK ook de 40-jaars rente voor de beleggingen met 52 basispunten moet worden verlaagd. Er wordt dus binnen het FTK geen rekening gehouden met de lagere rentegevoeligheid van de FTK curve voor langere looptijden. Een stabilisatie van de UFR dekkingsgraad gaat dus niet samen met een minimalisatie van het vereist eigen vermogen. Mogelijke aanpassing UFR methodiek in de toekomst In de huidige methodiek wordt de hoogte van de UFR gebaseerd op het 10-jaars voortschrijdend gemiddelde van de marktrente. Dit betekent dat de UFR sterk vertraagd reageert op veranderingen van de marktrente. Indien de marktrente op termijn weer gaat stijgen zal de UFR rente dus op een gegeven moment lager worden dan de marktrente. Een dergelijk scenario kan leiden tot een hernieuwde discussie over deze UFR methode, omdat in dit geval de UFR dekkingsgraad lager ligt dan de marktrente dekkingsgraad. Door deze mogelijke toekomstige ontwikkelingen blijft in de komende jaren parameterrisico bestaan voor fondsen die hun rentebeleid nu al volledig baseren op de huidige UFR methodiek. Conclusies In dit artikel hebben we laten zien dat renteafdekking op basis van de UFR curve geen sinecure is. Enerzijds is een dynamische afdekstrategie nodig om de rentegevoeligheid van de (UFR) verplichtingen goed te volgen. Dit kan leiden tot extra transactiekosten. Anderzijds zal structureel te weinig rendement worden gemaakt om de groei van de verplichtingen ook daadwerkelijk bij te houden. Een echt adequate afdekstrategie van de UFR dekkingsgraad is dus niet mogelijk. Een ander aandachtspunt is het suboptimale effect van een UFR renteafdekking op het vereiste kapitaal onder het FTK. Ook bestaat de mogelijkheid dat de huidige UFR methodiek in de toekomst weer wordt aangepast door DNB. Hierdoor blijft in de komende jaren parameterrisico bestaan voor pensioenfondsen die hun rentebeleid baseren op de huidige UFR methodiek. Referenties Langejan, T.W., Van Ewijk, C., Nijman, Th.E., Pelsser, A.A.J., Sleijpen, O.C.H.M. en O.W. Steenbeek, Advies Commissie UFR, 9 oktober 2013. Beschikbaar via http://www.rijksoverheid.nl/documentenen-publicaties/rapporten/2013/10/11/advies-commissie-ufr.html. Smith, A. en T. Wilson, 2001, Fitting Yield Curves with Long Term Constraints, Research Notes, Bacon and Woodrow. Van Bragt, D. en E. Slagter, Ultimate forward rate: The way forward?, VBA Journaal, jaargang 28, nummer 111, najaar 2012.

Nawoord Met dank aan Marlies van Boom, Martin Bottenberg en Marcel van Zuilen voor nuttige opmerkingen op een eerdere versie van dit artikel. Noten 1

Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteur en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van Aegon, Aegon Nederland of Aegon Asset Management. 2 We gebruiken in dit artikel de UFR curve zoals voorgesteld door de Commissie UFR (zie Langejan et al., 2013). Deze UFR curve is per 15 juli 2015, met een kleine technische aanpassing, ingevoerd door DNB. 3 Voor nog langere looptijden neemt de liquiditeit wel significant af. 4 Met “UFR dekkingsgraad” bedoelen we dat de verplichtingen o.b.v. de UFR curve en de beleggingen o.b.v. de marktcurve worden gewaardeerd. 5 In de praktijk zal de renteafdekking voor deze lange looptijden waarschijnlijk (gedeeltelijk) met renteswaps worden ingevuld. Voor de eenvoud gaan we in dit artikel echter uit van een zero lening in combinatie met een kasbelegging. 6 De “DV01” staat dan ook voor de “dollar value of 1 basis point”. 7 De exacte afname is afhankelijk van de marktwaarde van de zero lening t.o.v. de UFR waarde van de verplichting.