Addendum. Ultimate Forward Rate

Addendum Ultimate Forward Rate

Wilt u meer weten over renterisico’s, swaps en swaptions? Neem dan contact op met uw Account-CIO of met onze balansmanagement adviseurs Bas Scholten via [email protected] en Marten Naaktgeboren via [email protected].

02/08


Ultimate Forward Rate

Eind september 2012 heeft het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid (SZW) een pakket met maatregelen aangekondigd als overgang naar het nieuwe financiële toetsings kader. Eén van de onderdelen uit het pakket is de introductie van de ultimate forward rate (UFR). De nieuwe rekenrente heeft ervoor gezorgd dat de dekkingsgraden van pensioenfondsen op het moment van introductie omhoog zijn gegaan. Een tweede gevolg is dat de rentegevoeligheid van de pensioenverplichtingen door de nieuwe rekenrente is afgenomen.

Voor het bepalen van de rentetermijnstructuur (RTS) werd tot september 2012 alleen gebruik gemaakt van marktdata waarbij renteswaps met looptijden tot 50 jaar als input dienden. Echter, een veel gehoord probleem is dat de liquiditeit van met name de zeer langlopende swaps (langer dan 30 jaar) laag is. Daarmee rijst de vraag of een juiste prijsvorming van langlopende swaps tot stand komt. Aangezien de waarde van de Technische Voorziening onder de oude rekenrente sterk afhankelijk was van langlopende swaprentes, ontstond discussie over de correcte waardering van langlopende pensioenvoorzieningen. Mede daarom heeft het ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid besloten om in het nieuwe financiële toetsingskader gebruik te maken van de UFR. Het ministerie heeft samen met DNB besloten om de nieuwe rekenrente per september 2012 vroegtijdig in te voeren. De ultimate forward rate (UFR) is een alternatieve methodiek om de rekenrente (disconteringsvoet) voor de huidige waarde van toekomstige pensioen uitkeringen te bepalen. De rekenrente voor pensioen uitkeringen tot 20 jaar is hetzelfde gebleven. Voor het bepalen van de rekenrente na 20 jaar wordt verondersteld dat de swapmarkt onvoldoende liquide is waardoor er maar in beperkte mate gebruik wordt gemaakt van de swaprente uit de


markt. Voor lange looptijden wordt verondersteld dat de rente uiteindelijk naar een lange termijn gemiddelde zal tenderen. Met andere woorden: de rente zal uiteindelijk toegroeien naar een min of meer vaste rente. Deze vaste rente (“rate”) wordt de ultimate forward rate genoemd. De UFR heeft een vaste waarde van 4,2%. Deze 4,2% is een schatting voor extreem lange rentes op basis van de verwachte reële rente (2,2%) en de verwachte inflatie (2%). De forward rente is door DNB in overleg met het ministerie van SZW bepaald. Pensioenfondsen hebben hier geen invloed op. Een speciale commissie heeft de opdracht gekregen om advies uit te brengen over de wijze waarop verzekerd kan worden dat de UFR onder het nieuwe toetsingskader realistisch is en in de toekomst blijft. De UFR-rekenrente wordt ook gebruikt voor verzekeraars. In Europees verband wordt er gewerkt aan nieuwe wetgeving (Solvency II) waar naar verwachting gebruik gemaakt zal worden van de ultimate forward rate. Nederlandse verzekeraars zijn al sinds juli 2012 verplicht om hun verplichtingen met de UFR-rekenrente te waarderen. De UFRmethodiek voor verzekeraars is overigens niet exact hetzelfde als voor pensioenfondsen. Effect op dekkingsgraad In figuur 1 zijn de nieuwe en oude rentetermijnstructuren (RTS) weergegeven. Bij de huidige lage rentestanden wordt de nieuwe rekenrente na 20 jaar “omhoog getrokken” doordat de vaste forward rente hoger ligt dan de forward rente uit de markt. Door de hogere rekenrente is de Technische Voorziening op het moment van introductie in waarde gedaald en zijn de dekkingsgraden van pensioenfondsen gestegen. Echter, mocht de swaprente fors stijgen en ruim boven de vaste waarde van (bijvoorbeeld) 4,2% uitkomen, dan zal de rekenrente door de UFR-methode “omlaag getrokken” worden waardoor de dekkingsgraad bij de UFR-methode lager zal zijn dan bij het gebruik van de oude rekenrente.

03/08

Indien de vaste forward rente van 4,2% wordt bijgesteld, zal dit invloed hebben op de dekkingsgraad van het pensioenfonds. Indien de forward rente wordt verlaagd, zal de dekkingsgraad omlaag gaan. Een bijstelling van de UFR naar boven zal zorgen voor een hogere dekkingsgraad. Het pensioenfondsbestuur heeft geen invloed op de hoogte van de vaste forward rente. Dit percentage wordt bepaald door DNB in overleg met het ministerie van SZW.

Effect op rentegevoeligheid Door de introductie van de UFR-methodiek is de rentegevoeligheid van de verplichtingen afgenomen. De rekenrente hangt immers niet alleen meer af van de langlopende swaprentes uit de markt maar ook gedeeltelijk van de vaste forward rente. Bij de oude rekenrente steeg de waarde van de verplichtingen van een gemiddeld pensioenfonds met ongeveer 25% bij een rentedaling van 100bp. Door introductie van de UFR neemt de waarde van de verplichtingen bij een rentedaling van

Figuur 1 De oude RTS en de nieuwe RTS op basis van de UFR per ultimo september 2012

Oude rekenrente

Nieuwe rekenrente

5%

4%

Rekenrente

3%

2%

1%

0% 0

10

20

30

40

50

60

70

Looptijd

04/08


100bp slechts toe met 20%1. Met andere woorden: de duratie van de verplichtingen is gedaald door de UFR methodiek. Dit betekent dat pensioenfondsen minder renteswaps nodig hebben om de rentegevoeligheid van de verplichtingen af te dekken. Echter, met een duratie van 20 zal de dekkingsgraad nog altijd behoorlijk gevoelig blijven voor renteschokken. De afname van de rentegevoeligheid door de UFR methodiek is afhankelijk van het deelnemersbestand van het fonds. De afname in rentegevoeligheid is sterker voor fondsen met

jonge deelnemers omdat deze relatief veel pensioenuitkeringen in de verre toekomst hebben. In figuur 2 is weergegeven hoe de rentegevoeligheid per looptijd is veranderd door introductie van de UFR voor een gemiddeld pensioenfonds. Niet alleen de totale rentegevoeligheid is afgenomen maar ook is de gevoeligheid naar langlopende swaprentes sterk afgenomen. Hierdoor hebben pensioenfondsen minder behoefte aan langlopende swaps voor de rente afdekking.

Figuur 2 R entegevoeligheid per looptijd van een gemiddeld pensioenfonds onder de oude en nieuwe rekenrente

Nieuwe rekenrente

Rentegevoeligheid (DV01)

Oude rekenrente

2Y

5Y

10Y

15Y

20Y

25Y

30Y

40Y

50Y

Totaal

Looptijd

We gaan er hier vanuit dat de swapcurve met 100bp daalt en de ultimate forward rate constant blijft op 4,2%.

1


05/08

Hoe werkt de UFR precies? Voor het bepalen van de nieuwe rekenrente wordt gebruik gemaakt van de ultimate forward rate (UFR). Dit houdt in dat niet alleen gebruik wordt gemaakt van de swaprente uit de markt maar ook van een vaste forward rente. Deze forward rente is (voorlopig) vastgesteld op 4,2%. De wiskundige methodiek is hieronder uitgewerkt. Voor het waarderen van pensioenuitkeringen met een looptijd tot 20 jaar is er geen verschil met de oude methodiek. Om de rekenrente tot 20 jaar te bepalen wordt er nog steeds gebruik gemaakt van swaprentes uit de markt. Echter, voor pensioenuitkeringen met een looptijd langer dan 20 jaar is de rekenrente anders. Er wordt gebruik gemaakt van swaprentes uit de markt én van de vaste forward rate van 4,2%. Voor het berekenen van de exacte rekenrente ligt een methode ten grondslag die gebruik maakt van looptijdafhankelijke gewichten. Dit werkt als volgt: Allereerst worden de forward rentes uit de markt bepaald. De forward rente is de rente die men op dit moment verwacht in de toekomst te ontvangen. Voorbeeld: de 1-jaars forward over 20 jaar is de verwachte 1-jaars rente die we op basis van de huidige swapcurve over 20 jaar kunnen verwachten. Ofwel: Hoeveel rente verwacht ik te ontvangen als ik nu afspreek dat ik over 20 jaar voor 1 jaar geld vastzet? De forward rente is af te leiden uit markt. Immers, als we weten wat de zerorente is over 20 en 21 jaar dan kunnen we de 1-jaars forward rente bepalen. Dit kan met een voorbeeld worden uitgelegd: Stel de 20-jaars zerorente is 2,97% en de 21-jaars zerorente is 3%. We willen de 1-jaars

100 euro

21 jaar lang 3% rente-op-rente ontvangen

100 euro

20 jaar lang 2,97% rente-op-rente

06/08

forward rente over 20 jaar bepalen. Als we 100 euro voor 20 jaar vastzetten tegen 2,97% rente-op-rente levert dit over 20 jaar 179,56 euro op. Als we 100 euro voor 21 jaar vastzetten tegen 3% rente-op-rente levert dit over 21 jaar 186,03 euro op. Bij een eerlijke 1-jaars forward rente over 20 jaar zouden de rendementen over 21 jaar gelijk moeten zijn. De forward rente in dit voorbeeld noemen we “x”. Hoeveel moet x zijn om in jaar 21 ook op 186,03 euro uit te komen? Met 3,6% rente wordt 179,56 euro na één jaar 186,03 euro. Dit betekent dat de 1-jaars forward over 20 jaar 3,6% is. De 1-jaars forward rente kan voor ieder looptijd bepaald worden. Met de verschillende forward rentes kan een forward rente curve worden gecreëerd. Nadat de forward rentes uit de markt zijn bepaald, volgt de tweede stap om de rekenrente te bepalen. De looptijdafhankelijke gewichten bepalen met welk percentage de forward rentes uit de markt meetellen. Deze gewichten zijn door DNB vastgelegd bij het vaststellen van de UFR-methodiek. Het gewicht van de 1-jaars forward rente over 20 jaar is door DNB vastgesteld op 9%. Dit betekent dat de vaste forward rente van 4,2% voor 9% meetelt en de forward rente uit de markt van 3,6% voor 91% meetelt. De nieuwe forward rente is daardoor 4,1% (4,2% x 9% + 3,6% x 91%). De looptijd afhankelijke gewichten zijn - zoals de naam suggereert – afhankelijk van de looptijd. Voor lange looptijden telt de 1-jaars forward rente uit de markt minder zwaar mee. Vanaf jaar 60 telt de forward rente uit de markt niet meer mee maar wordt er alleen gebruik gemaakt van een vaste forward rente van 4,2%.

186,03 euro

179,56 euro

1 jaar x% rente ontvangen

186,03 euro


Door de nieuwe forward rentes voor looptijden vanaf 20 jaar te bepalen, kan een nieuwe zerorente worden bepaald. De zerorente is gelijk aan de rekenrente. Dit kan wederom met een voorbeeld worden toegelicht: In het vorige voorbeeld hebben we berekend dat de nieuwe 1-jaars forward rente onder UFR over 20 jaar 4,1% is. Wat is de nieuwe zerorente? In het vorige voorbeeld hebben we gezien dat 100 euro over 20 jaar met 2,97% rente-op-rente toegroeit naar 179,56. Wanneer we dit bedrag van 179,56 euro voor één jaar vastzetten tegen de nieuwe forward rente van 4,1% zal dit bedrag groeien tot 187 euro. Met dit eindbedrag kunnen we een nieuwe zerorente berekenen die we in dit voorbeeld “y” noemen. Hoeveel moet “y” zijn om in 21 jaar naar 187 euro te groeien? Met 3,02% rente wordt 100 euro na 21 jaar 187 euro. Dit betekent dat de nieuwe zerorente 3,02% is. Deze nieuwe zerorente van 3,02% is hoger dan de zerorente van 3% waar we in het vorige voorbeeld mee begonnen. Dit betekent dat door het toepassen van de UFR-methodiek de rekenrente licht is gestegen.

100 euro

20 jaar lang 2,97% rente-op-rente

100 euro

21 jaar lang y% rente-op-rente ontvangen

Het is het belangrijk om onderscheid te maken tussen de forward rente en de zerorente. Met de looptijdafhankelijke gewichten wordt de nieuwe forward rente berekend zoals beschreven in het vorige voorbeeld. De forward rente loopt door UFR in jaar 60 op tot 4,2%. Dit betekent niet dat de zerorente in jaar 60 daarmee ook 4,2% is. DNB publiceert ieder maand een nieuwe rekenrente op basis van de UFR-methodiek. Hierbij kijkt DNB niet naar de actuele swaprente op het einde van de maand maar naar de gemiddelde swaprentes over de afgelopen drie maanden. Door het toepassen van een gemiddelde fluctueert de Technische Voor ziening minder in waarde. Hiermee hanteert DNB een beleid dat eind december 2011 is ingezet.

179,56 euro

1 jaar 4,1% rente ontvangen

187 euro

187 euro

De informatie in dit document is bestemd voor gekwalificeerde dan wel professionele beleggers als gedefinieerd in de Wft. Dit document dient enkel ter informatie en is 1) geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten hierin beschreven en 2) geen beleggingsadvies. De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De in dit document opgenomen informatie is uitsluitend indicatief van aard en kan aan verandering onderhevig zijn. Hierin opgenomen opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Alle auteursrechten, patenten, intellectueel en andere eigendommen, en toestemmingen op dat gebied die van toepassing zijn op de inhoud van dit document behoren toe aan en zijn verkregen door SAVB. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang verkrijgen tot deze informatie. Syntrus Achmea Vermogensbeheer B.V., kantoorhoudende te De Meern (Handelsregister nr. 18059537), is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten in Amsterdam.


07/08

In opdracht van ruim 80 bedrijfstak-, ondernemings-, en beroepspensioenfondsen verzorgt Syntrus Achmea de pensioenen van ruim drie miljoen deelnemers. Wij bieden onze klanten een keuze uit alle pensioendisciplines: fiduciair management en advies, vermogens- en vastgoedbeheer en pensioen-administratie. Syntrus Achmea beheert een vermogen van bijna 60 miljard euro. Samen werken we aan een houdbaar en betaalbaar inkomen voor later.

www.syntrusachmea.nl

Addendum. Ultimate Forward Rate

Recommend Documents