ROCK note | Februari 2013 Alleen voor professionele beleggers
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate
Johan Duyvesteyn Quantitative Research
Martin Martens Quantitative Research
Roderick Molenaar Portfolio Strategist
Tom Steenkamp Co-head Investment Solutions
In deze notitie laten we zien dat de mismatch tussen het waarderen van de assets op marktwaarde en het waarderen van de verplichtingen met de Ultimate Forward Rate kan leiden tot een valse schijn van veiligheid of onnodige paniek.
Inleiding 1
In augustus 2011 verscheen op fondsnieuws een artikel waarin het ging over de vrees voor het Japan-scenario in het Westen. In die maand daalde de 10-jaars rente in de VS voor het eerst onder de 2%. Er werd opgemerkt dat veel beleggers toen dachten dat de rente verder zou kunnen dalen tot 1.75%. Een jaar later is de 10-jaars rente tussentijds zelfs 1.39% (op 24 juli, 2012) geweest. In Japan daalde de 10-jaars rente in 1996 tot onder de 2 procent en is daarna nooit meer boven dat niveau gekomen. Sindsdien is Japan geconfronteerd met deflatie, lage economische groei en dalende aandelenkoersen. De rentedalingen zijn een belangrijke oorzaak voor de huidige moeilijke situatie van pensioenfondsen, omdat deze de marktwaarde van de verplichtingen flink hebben verhoogd. Vandaar dat het gebruik van de Ultimate Forward Rate (UFR) door een deel van de markt met enthousiasme is ontvangen. De UFR gaat er namelijk van uit dat op lange termijn de voor Nederlandse pensioenfondsen relevante verdisconteringsrente convergeert naar 4.2%. Dat is een stuk hoger dan de huidige 50-jaars swap rente van 2.5%. En dus zal de dekkingsgraad volgens deze nieuwe regelgeving (de “UFR methode”) hoger worden dan de dekkingsgraad volgens de huidige methode (de “marktwaarde methode”). Wij laten zien dat een Japan scenario tot gevolg zal hebben dat de UFR dekkingsgraad een valse schijn van veiligheid geeft en daardoor mogelijk te laat signalen kan geven dat het beleid (premies verhogen; pensioenen korten; niet indexeren) aangepast moet worden. Andersom zal in een periode met hoge marktrentes de UFR methode tot onnodige beleidsaanpassingen kunnen leiden.
De Ultimate Forward Rate De marktwaarde methode toegepast volgens de DNB regels maakt gebruik van 1-10, 12, 15, 20, 25, 30, 40 en 50 jaar swaps. Deze swap rentes worden omgezet in forward rentes. Tussen de forward punten en na het 50-jaars punt neemt de DNB vervolgens aan dat de forward rente gelijk blijft. Dus bijvoorbeeld de 11-jaars swap forward rente is gelijk aan die van de 10jaars swap forward rente, en maakt dan een mogelijke sprong bij 12 jaar. Ten slotte worden de forward rates omgezet naar spot rentes.
1
http://www.fondsnieuws.nl/nieuws/headlines/artikelen/10656-vrees-voor-japan-scenario-westen-groeit.html
Page 1 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013 Bij de Ultimate Forward Rate verandert er niets van 1 tot 20 jaar, waarbij het 20-jaars punt bekend staat als het Last Liquid 2 Point. Vanaf het 20-jaars punt wordt de Smith-Wilson methode gebruikt waarbij de forward rentes convergeren naar 4.2%. Hierbij moet dan gekozen worden hoe snel dat gaat. Gekozen is voor convergentie op 60 jaar. Tenslotte is er van 20 tot 60 jaar een weging tussen de markt forward rentes en de UFR forward rentes, waarbij het gewicht op de UFR rentes steeds toeneemt totdat het gewicht gelijk is aan 1 op het 60 jaar punt3. Figuur 1 laat zien hoe de spot en forward rentes er dan uitzagen op 30 september 2012. Uit deze figuur is het meteen duidelijk dat het verdisconteren van de verplichtingen op grond van de huidige marktwaarde methode een hogere uitkomst geeft dan verdisconteren op grond van de UFR methode.
Figuur 1: Spot en Forward rentes volgens de markt en de UFR methode op 30 september 2012 4.5% Ultimate Forward rate
Forward rente o.b.v. Smith-Wilson methode
4.0% Spotrente o.b.v. UFR Smith-Wilson
3.5% Forward rente markbasis
3.0% 2.5% Spotrente marktbasis
2.0% Last Liquid Point
1.5% Convergentie
1.0% 0.5% Looptijd
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
0.0%
Impact van de UFR op 3 pensioenfondsen We laten voor drie voorbeeld pensioenfondsen zien wat de impact is van de UFR op de dekkingsgraad. Voor alle drie de fondsen is de huidige dekkingsgraad op grond van de marktwaarde methode gelijk aan 90%. We gaan ervan uit dat de pensioenfondsen gesloten worden4. De assets zijn obligaties die de kasstromen van de verplichtingen exact matchen. Als we de verplichtingen volgens de marktwaarde waarderen gaan we de uitkeringen 10% korten. Als we volgens de UFR methode de verplichtingen waarderen keren we 100% uit zo lang de dekkingsgraad volgens de UFR methode boven de 100% ligt.
2
Zie https://eiopa.europa.eu/fileadmin/tx_dam/files/consultations/QIS/QIS5/ceiops-paper-extrapolation-risk-free-rates_en-20100802.pdf 3
Zie de DNB website voor links naar de complete beschrijving: http://www.toezicht.dnb.nl/5/18/50-226790.jsp
4
Dit kan bijvoorbeeld gebeuren als het bedrijf achter het pensioenfonds besluit tot een overstap naar een DC regeling. We gaan hier uit van een gestileerd voorbeeld, zodat de mogelijke schijnveiligheid van de UFR duidelijk tot uiting zal komen. Zo laten we hier open fondsen waar nieuwe deelnemers in kunnen stappen, premies (verhogen/verlagen), het langleven risico, kortingen bij dekkingsgraden tussen de 100 en 105% dekkingsgraad, middelen van de dekkingsgraad over de tijd, en mogelijke indexatie buiten beschouwing. Ook als we dit allemaal wel zouden doen zullen dezelfde symptomen die we hier onder laten zien ook plaatsvinden. Page 2 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013 De pensioenfondsen in dit voorbeeld lopen leeg vanaf 31 juli 2012. Na 1 jaar (31 juli 2013) zijn er dus geen 60-jaars verplichtingen meer. We gaan uit van kasstromen van 1 miljoen per jaar. Tabel 1 geeft een omschrijving van de drie pensioenfondsen. Tabel 1: Beschrijving vier pensioenfondsen op 31 juli 2012
OMSCHRIJVING VERPLICHTINGEN Jong fonds
1 miljoen per jaar van 2032 t/m 2072
Gemiddeld fonds
1 miljoen per jaar van 2012 t/m 2072
Oud fonds
1 miljoen per jaar van 2012 t/m 2042
Tabel 2 laat zien wat de impact van de UFR op de dekkingsgraad is op 31 juli 2012. We gaan uit van een initiële dekkingsgraad van 90% volgens de huidige methode. We zien dat met de UFR methode alleen het oude fonds en het gemiddelde fonds inzien dat er problemen zijn met een op UFR gebaseerde dekkingsgraad van 90.8% en 96.2%. Het jonge fonds, echter, heeft een UFR dekkingsgraad van 103.7%, 13.7% hoger dan de oude marktwaarde gebaseerde dekkingsgraad.
Tabel 2: Dekkingsgraad vier voorbeeld pensioenfondsen onder de UFR methode op 31 juli 2012
Dekkingsgraad UFR
Jong fonds
Gemiddeld fonds
Oud fonds
103,7%
96,2%
90,8%
Effect van de UFR methodiek op de dekkingsgraad van verschillende typen pensioenfondsen op 31 juli 2012. De dekkingsgraad op grond van de huidige marktwaarde methode is in het voorbeeld gelijk aan 90%.
Page 3 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013
Japan scenario / 100% matching portefeuille Voor een verdere analyse over de impact van de UFR op de dekkingsgraad nemen we aan dat de Europese swap curve zich de komende 15 jaar zal bewegen zoals de Japanse swap curve dat heeft gedaan in de afgelopen 15 jaar5. Figuur 2 laat van alle looptijden de 10-jaars en de 30-jaars swap rente zien. Figuur 2: 10-jaars en 30 jaars swap rate Japan (1997-2012)
Figuur 3 laat zien hoe de dekkingsgraden van de drie pensioenfondsen zou verlopen van juli 2012 t/m juli 2027 onder het Japan scenario waarbij alle assets in obligaties zijn belegd met kasstromen gelijk aan die van de verplichtingen. Merk op dat de dekkingsgraad onder de marktwaarde methode continu gelijk blijft aan 90%. We hebben namelijk als assets een matching 6 portefeuille met de verplichtingen, en we keren maar 90% uit vanwege het tekort . Bovendien waarderen we zowel de assets als de verplichtingen op dezelfde manier, namelijk op grond van marktwaarde. Met de UFR methode, echter, worden de 7 verplichtingen gewaardeerd met de curve horende bij die methode. Er is dus een mismatch met de waardering van de assets . Daardoor fluctueert de dekkingsgraad. Daarnaast fluctueert de dekkingsgraad omdat de kasstromen weergegeven in tabel 1 steeds dichterbij komen en dus steeds meer op marktwaarde gewaardeerd worden. Immers alle kasstromen van 0 t/m 20 jaar worden op marktwaarde gewaardeerd. En de kastromen boven de 20 jaar worden ook steeds meer richting marktwaarde gewaardeerd op het moment dat de kasstromen dichterbij het 20-jaars punt komen. In het voorbeeld van het oude fonds is het zo dat over 10 jaar alle kasstromen in het 0-20 jaar segment liggen, en dus is er geen verschil meer tussen de UFR en marktwaarde methodes. Een derde verschil ontstaat omdat onder de UFR methode de uitkering op 100% blijft gehandhaafd totdat de dekkingsgraad onder de 100% zakt. Voor het jonge fonds zien we dat de dekkingsgraad gelijk is aan 103.7%. Er lijkt dus niets aan de hand en het fonds keert elk jaar 1 miljoen uit. Al na drie jaar echter is volgens de UFR methode de dekkingsgraad gedaald tot onder de 100%. De
5
Vanaf 31 juli 2012 bepalen we de toekomstige Europese swap curve op basis van historische rente veranderingen van de Japanse swap curve van 31 juli 1997 tot en met 31 juli 2012. 6
Een alternatief is nu meteen korten waardoor de dekkingsgraad weer op 100% staat. Voor de marktwaarde methode komt dit op hetzelfde neer. We doen het nu op deze manier om de vergelijking met de UFR methode simpel te houden. 7
Feitelijk hedgen we onder de UFR methode te veel met de 100% matching portefeuille op grond van marktwaardes. Maar bij een dalende rente in het Japan scenario is dat alleen maar gunstig voor de UFR methode wat betreft dekkingsgraad. Page 4 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013 dekkingsgraad volgens de UFR methode in 2012 heeft dus een schijnveiligheid gegeven. Het lijkt dat er meer dan genoeg geld is om de uitkeringen te doen, maar in werkelijkheid is dat niet zo.
Figuur 3: Verloop van de dekkingsgraad onder de UFR methode onder het Japan scenario 115% Jong fonds
Gemiddeld fonds
Oud fonds
Marktwaarde
110% 105% 100% Spotrente marktbasis
95% 90%
Jul-26
Jul-25
Jul-24
Jul-23
Jul-22
Jul-21
Jul-20
Jul-19
Jul-18
Jul-17
Jul-16
Jul-15
Jul-14
Jul-13
Jul-12
85%
In deze figuur zien we de dekkingsgraad volgens de UFR methode voor de 3 pensioenfondsen uit tabel 1. Het uitgangspunt is een dekkingsgraad van 90% volgens de huidige marktwaarde methode. Alle assets zijn belegd in een matching portefeuille die de verplichtingen van het pensioenfonds matched. Fluctuaties door de tijd ontstaan door de mismatch in waarderingsmethode tussen assets en verplichtingen, dat verplichtingen met looptijden boven de 20 jaar dichterbij de 20 jaar komen en dus meer en meer volgens de marktwaarde methode worden gewaardeerd, en dat er onder de UFR methode (in het begin) te veel wordt uitgekeerd voor het nieuwe en jonge fonds. Dit laatste punt heeft voor onze voorbeelden overigens niet zoveel impact.
Page 5 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013
Japan scenario / 50% matching portefeuille and 50% aandelen In vergelijking met de vorige paragraaf gaan we nu niet alleen in de matching portefeuille beleggen, maar ook een deel van de assets in aandelen beleggen. Hier gaan we uit van de rendementen op de MSCI Japan index (met dividenden herbelegd) van de afgelopen 15 jaar, naast de Japanse swap renteveranderingen die we al gebruiken in de voorgaande analyse. Figuur 4: MSCI Japan index (1997-2012) 140
MSCI Japan index
120 100 80 60 40 20
Jul-11
Jul-10
Jul-09
Jul-08
Jul-07
Jul-06
Jul-05
Jul-04
Jul-03
Jul-02
Jul-01
Jul-00
Jul-99
Jul-98
Jul-97
0
In tegenstelling tot de analyse met alles in matching obligaties zal hier de dekkingsgraad op marktwaarde methode ook gaan fluctueren (hiervoor was deze constant op 90%). De volatiliteit van de dekkingsgraad wordt nu voornamelijk bepaald door de bewegingen in de aandelenmarkt, ook doordat het rente risico steeds voor 50% is afgedekt. Wat blijft is dat het verschil in dekkingsgraad steeds verder terugloopt, van 6.2% tot 1.9% voor het gemiddelde pensioenfonds in figuur 5. De (geannualiseerde) volatiliteit van de dekkingsgraad (1-maands veranderingen) is nu meer vergelijkbaar met 6.1% onder de marktwaarde methode en 5.8% onder de UFR methode. Met 100% in obligaties was het 0% voor marktwaarde, en 2.4% onder UFR-methode. Figuur 5: Dekkingsgraad gemiddeld pensioenfonds onder marktwaarde- en UFR-methode 30%
100% marktwaarde methode
95%
UFR methode
UFR minus marktwaarde 25%
90% 85%
20%
80% 75%
15%
70% 10%
65% 60%
5%
55%
Jul-26
Jul-25
Jul-24
Jul-23
Jul-22
Jul-21
Jul-20
Jul-19
Jul-18
Jul-17
Jul-16
Jul-15
Jul-14
Jul-13
0%
Jul-12
50%
Opmerking: In tegenstelling tot figuur 3 zijn nu de assets 50%-50% verdeeld over aandelen en een matching obligatie portefeuille. In figuur 2 zaten alle assets in the matching obligatie portefeuille waardoor de dekkingsgraad onder de marktwaarde methode constant was op 90%.
Page 6 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013 Figuur 6: Dekkingsgraad jong pensioenfonds onder market valuation en UFR 110%
30% marktwaarde methode
UFR methode
UFR minus marktwaarde
Jul-26
Jul-25
Jul-24
Jul-23
0%
Jul-22
50%
Jul-21
5%
Jul-20
60%
Jul-19
10%
Jul-18
70%
Jul-17
15%
Jul-16
80%
Jul-15
20%
Jul-14
90%
Jul-13
25%
Jul-12
100%
Ook voor het jonge pensioenfonds voorbeeld zien we een vergelijkbaar patroon. Ook nu t.ov. 100% obligaties veel meer volatiliteit in de dekkingsgraad (6.8% onder de marktwaarde methode, 6.2% onder de UFR; was 0% en 3.9% bij alles beleggen in de matching obligatie portefeuille). Ook hier nog meer dan bij het gemiddelde pensioenfonds een teruglopend verschil tussen de marktwaarde en UFR dekkingsgraad, in dit geval van 13.7% naar 4.4%.
De problemen met de UFR methode op een rijtje: 1.
De UFR methode geeft een valse schijn van veiligheid, waarbij de dekkingsgraad te hoog wordt ingeschat. Het Japan scenario is weliswaar een extreem scenario, maar juist dit simpele voorbeeld geeft de risico’s goed weer. Andersom zal de UFR methode mogelijk onnodig aangeven dat er iets mis is, als marktrentes hoger zijn dan de UFR rente.
2.
Ook als we 50% in aandelen beleggen zien we dat het verschil in dekkingsgraad langzaam verdwijnt. Ook hier schat de UFR de dekkingsgraad te hoog in, net als voor elke andere denkbare portefeuille.
3.
Er is een mismatch tussen de waarderingsmethodes voor assets en verplichtingen. Dit zorgt voor extra volatiliteit in de dekkingsgraad. Eerdere conclusies van derden dat de volatiliteit van de marktwaarde van de verplichtingen onder de UFR methode lager is kloppen, maar deze laten de assets buiten beschouwing. En omdat de markt de assets zal blijven waarderen op marktwaarde leidt de UFR methode niet tot minder volatiliteit in de dekkingsgraad. Bij veel obligaties en weinig aandelen gaat de volatiliteit van de dekkingsgraad juist omhoog onder de UFR methode. Pas bij een substantiële hoeveelheid aandelen in de portefeuille zal de volatiliteit van de dekkingsgraad onder zowel de UFR als marktwaarde methode vergelijkbaar zijn (maar dus niet lager onder de UFR methode).
4.
Het hedgen van rente-risico’s is onder de UFR-methode anders dan bij de marktwaarde methode. Het wordt complexer omdat een vertaalslag gemaakt moet worden van rente-schokken binnen de UFR methode naar instrumenten die beschikbaar zijn in de markt. Wat in ieder geval niet gehedged kan worden is dat de politiek kan besluiten om de UFR rente van 4.2% aan te passen. Bijvoorbeeld als rentes langere tijd laag blijven zou gekozen kunnen worden voor de Japanse UFR rente van 3.2%. En als rentes heel hoog worden zou men kunnen overstappen op de UFR rente van 5.2% voor hogere inflatie landen.
Page 7 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013
Tot slot doen wij de volgende aanbevelingen: Nu de regelgever daadwerkelijk is overgestapt op de UFR methode, is het uiteraard noodzakelijk om de dekkingsgraad volgens de UFR te berekenen. Wij bevelen echter aan om ook de dekkingsgraad volgens de marktwaarde te blijven berekenen. Een hogere dekkingsgraad volgens de UFR methode kan namelijk een schijnveiligheid blijken te zijn, die noodzakelijke beleidswijzigingen onnodig vooruitschuift. Net zoals trouwens een lagere dekkingsgraad volgens de UFR methode mogelijkerwijs ten onrechte kan leiden tot beleidsmaatregelen. In het huidige voorstel van 24 september is het niet duidelijk of het pensioenfondsen vrij staat om te kiezen. Indien toegestaan bevelen we aan om het afdekken van het renterisico te blijven baseren op de marktwaarde methode. Immers de assets, waaronder de staatsobligaties, en de hedge instrumenten zullen op marktwaarde worden gewaardeerd. Een mismatch met de UFR methode is derhalve ongewenst. Ook al omdat de politiek in de toekomst de UFR waarde van 4.2% zou kunnen aanpassen. Een andere reden om het afdekken van het renterisico op marktwaarde te blijven baseren is de impact die een lagere afdekking (conform de UFR methode) heeft op het Vereist Eigen Vermogen. Die zal dan toenemen wat dan op een andere manier gecompenseerd moet worden, bijvoorbeeld minder in aandelen beleggen.
Page 8 of 9
De schijnveiligheid van de Ultimate Forward Rate | Februari 2013 BELANGRIJKE INFORMATIE
Dit document is met zorg samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de lezer te voorzien van informatie over de specifieke capaciteiten van Robeco, maar is geen aanbeveling om bepaalde effecten of beleggingsproducten te kopen of te verkopen. Aan elke belegging zijn risico’s verbonden. Beleggingsbeslissingen dienen daarom alleen te worden gebaseerd op het betreffende prospectus en op diepgaand financieel, fiscaal en juridisch advies.
De inhoud van dit document is gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of gebruik niet toestaat. De informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers volgens de Wet financieel toezicht) of personen die gerechtigd zijn dergelijke informatie te ontvangen volgens andere van toepassing zijnde wetgeving.
Historische rendementen worden alleen ter illustratie gegeven en zijn als zodanig geen weergave van de verwachtingen van Robeco voor de toekomst. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Werkelijke rendementen kunnen aanzienlijk verschillen van de verwachtingen opgenomen in dit document. De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten geven geen garantie voor de toekomst.
Alle copyrights, octrooien en andere eigendommen in de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Institutional Asset Management B.V. Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie.
De informatie in dit document is niet bedoeld voor gebruikers uit andere landen, zoals ingezetenen en inwoners van de VS, waar het aanbieden van buitenlandse financiële diensten niet is toegestaan of waar de diensten van Robeco niet worden aangeboden.
Page 9 of 9
