QE in de eurozone: bezit van de zaak, einde van het vermaak?
Komt er QE in de eurozone? Sinds enige maanden wordt er op de financiële markten gezinspeeld op het opkopen van staatsobligaties door de Europese Centrale Bank (ECB). ECB-president Draghi heeft herhaaldelijk gezegd dat de balans van de centrale bank met ongeveer EUR 1000 miljard zou moeten toenemen. Sinds eind oktober jl. koopt de ECB al zogeheten gedekte obligaties (covered bonds en asset-backed-securities). Om een substantiële vergroting van de balans mogelijk te maken zou een volgende stap het opkopen van staatsobligaties moeten zijn. Dit wordt kwantitatieve verruiming of, in het Engels, quantitative easing (QE) genoemd. Verschillende beleidsmakers uit Duitsland en andere kernlanden hebben bezwaren geuit, maar de meerderheid is voor. Gegeven het huidige lage peil van de inflatie en het risico op deflatie achten we het zeer waarschijnlijk dat de ECB tijdens de vergadering van 22 januari a.s. zal besluiten om tot (een vorm van) QE over te gaan. De vraag is wat dit gaat betekenen voor de lange rente. De rente in de eurozone is gedaald Het afgelopen jaar is, mede als gevolg van de inflatieontwikkeling en het vooruitzicht van QE, de rente in de eurozone flink gedaald. De rente op Duitse staatsobligaties met een looptijd van 10 jaar bedraagt momenteel ca. 0,6%. Zie onderstaande grafiek.
Sinds de kredietcrisis van 2008 is de rente wereldwijd gedaald. Dit was vooral het gevolg van een afnemende economische groei en een lagere inflatie. De trend van de rente is neerwaarts. Gaat de rente verder omlaag? De vraag is of het besluit om daadwerkelijk over te gaan tot het opkopen van staatsobligaties door de ECB de rente in de eurozone verder omlaag zal zetten. Aan de hand van de ervaringen
met QE in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Japan laten we zien dat dit meestal niet het geval is. In de aanloop tot de aankondiging van QE daalt de rente vaak, maar daarna is een stijging van de rente eerder regel dan uitzondering: het bezit van de zaak is het einde van het vermaak. Buy the rumor, sell the fact, zouden de Angelsaksen zeggen. De stijging blijkt vaak tijdelijk te zijn, en vindt plaats binnen een lange-termijn trend van lagere rentes. De beweging omhoog is echter vaak omvangrijk en duurt vele maanden. QE in de VS In de VS is er op drie verschillende momenten QE afgekondigd, te weten eind 2008, eind 2010 en eind 2012. De balans van de Fed, de Amerikaanse centrale bank, is tijdens QE in stappen vergroot van een kleine USD 1000 miljard in 2008 tot ca. USD 4500 miljard nu.
QE betekent dat het bankensysteem van veel liquiditeiten wordt voorzien. Bij een korte rente van nul en een lage lange rente zou dat er toe moeten leiden dat banken meer gaan uitlenen, met meer economische groei en een hogere inflatie tot gevolg. In de VS heeft dit voor een deel gewerkt. De lage financieringskosten hebben er echter vooral ook voor gezorgd dat wereldwijd koersen van risicovolle beleggingen als aandelen zijn gestegen. In het onderstaande plaatje zijn de exacte momenten van de aankondiging van QE door de Fed met rode stippen gemarkeerd. Zoals te zien gingen QE1, in het bijzonder nadat er werd aangekondigd dat er staatsleningen zouden worden gekocht, en QE2 gepaard met stijgende koersen op de internationale aandelen- en grondstoffenmarkten. Internationale obligaties deden het tijdens QE1 ook goed. Dit kwam vooral doordat de rente in minder volwassen en dus risicovollere obligatiemarkten daalde. De 10-jaars staatsrente in de eurozone, de VS, het VK en Japan bleef in de periode van eind 2008 tot eind 2010 grosso modo gelijk. Tijdens QE3 was er geen positief effect meer voor obligaties en grondstoffen, maar nog wel voor aandelen.
QE en de rente in de VS Tijdens de kredietcrisis nam de Amerikaanse Fed een aantal maatregelen om de economie te stimuleren. Op 16 december 2008 werd de officiële korte rente, de Fed funds rate, verlaagd tot tegen de 0%. Een paar weken daarvoor, op 25 november, was er een aankoopprogramma aangekondigd van leningen van de drie grootste Amerikaanse hypotheekbanken ter waarde van USD 500 miljard. Op 18 maart 2009 kondigde de Fed aan voor USD 300 miljard aan staatsleningen te gaan kopen en het reeds bestaande programma uit te breiden tot USD 1250 miljard. Op 3 november 2010 maakte de Fed bekend een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming te starten (QE2). Dit keer ging het om het opkopen van USD 600 miljard aan staatsleningen, in maandelijkse termijnen van USD 75 miljard. Op 13 september 2012 werd het eerste deel van QE3 aangekondigd, waarbij de Fed maandelijks voor USD 40 miljard aan zogeheten mortgage-backed-securities ging kopen, zonder maximumbedrag en zonder einddatum. Op 12 december 2012 kwam deel twee van QE3: USD 45 miljard per maand aan staatsobligaties. In mei 2013 zinspeelde Fed-voorzitter Bernanke er op dat er een einde zou komen aan QE3 en in oktober 2014 werd het aankoopprogramma definitief beëindigd.
Bovenstaande grafiek laat zien dat in de periode rond de aankondiging van het eerste deel van QE1, in de tijd van de kredietcrisis, de Amerikaanse 10-jaars rente stevig daalde. Toen het tweede deel van QE1, het opkopen van staatsleningen, werd aangekondigd was de rente alweer gestegen. De stijging ging daarna verder. Ook in de periode voor de afkondiging van QE2 daalde de rente, maar steeg ze daarna. QE3 had geen neerwaarts effect op de rente, waarschijnlijk deels omdat deze al laag was. Tot op heden is in het tijdvak van QE3 de lange rente gestegen. QE in het VK Ook in het Verenigd Koninkrijk is de afgelopen jaren kwantitatieve verruiming toegepast. Nadat de Bank of England op 5 maart 2009 de basisrente verlaagde tot 0,5% kondigde zij een week later aan om voor GBP 75 miljard aan Britse staatsobligaties te gaan opkopen. Op 28 mei, 6 augustus en 5 november 2009 werd dit uitgebreid tot in totaal GBP 200 miljard. Op 6 oktober 2011, 9 februari 2012 en 5 juli 2012 kwamen er opnieuw uitbreidingen van het QEprogramma. De uiteindelijke totale omvang bedroeg GBP 375 miljard. In vergelijking met de VS is dit een bescheiden bedrag.
In de aanloop tot de eerste verruimingsronde in maart 2009 daalde de Britse 10-jaars staatsrente. De rondes die hier kort op volgden zorgden niet voor een rentedaling. De QE van eind 2011 en begin 2012 gingen per saldo wel gepaard met een lagere lange rente, maar na de laatste aankondiging in de zomer van 2012, toen de rente al een historisch laag niveau had bereikt, volgde een periode van rentestijging. Per saldo is de Britse rente sinds het begin van QE gedaald. QE in Japan De bakermat van QE ligt in Japan. De centrale bank van dit land begon er op 19 maart 2001 mee, met als doel de deflatie te bestrijden. De korte rente stond toen al geruime tijd net boven de 0%. In aanloop tot de aankondiging daalde de Japanse10-jaars rente. De Bank of Japan kocht staatsobligaties en later ook asset-backed-securities en zelfs aandelen. In maart 2006 kwam er een einde aan de eerste periode van QE. In het gehele tijdvak wisselden periodes van rentedaling en rentestijging elkaar af.
Op 29 oktober 2010 werd er een begin gemaakt met een nieuwe ronde van QE. De bedragen werden op 19 september 2012 en 4 april 2013 opgehoogd. Op 31 oktober 2014 werd het aankoopprogramma andermaal uitgebreid. Het doel is om voor JPY 80 triljard (EUR 540 miljard) per jaar aan leningen op te kopen. Een eenduidige relatie met de richting van de rente hadden de aankondigingen niet. Wel is de rente per saldo gedaald tot het huidige niveau van 0,35%.
Conclusie In landen waar aan QE is gedaan, is de kapitaalmarktrente na de aankondiging daarvan veelal gestegen, terwijl de trend dalend was. Het huidige lage niveau van de lange rente in de eurozone biedt weinig ruimte voor een verdere daling. Wij denken daarom dat de rente in de eurozone na de aankondiging van QE, waarschijnlijk op 22 januari, eerder gaat toenemen dan afnemen. Tot die datum kan de rente misschien nog iets verder dalen, maar het dieptepunt hebben we tegen die tijd waarschijnlijk wel gezien. Na eind januari kan de rente gedurende enige maanden tientallen basispunten stijgen. Het is daarom voor obligatiebeleggers wellicht verstandig om zich op te maken voor een verkorting van de gemiddelde looptijd van de portefeuille. Mede omdat de korte rente wereldwijd nog enige tijd laag zal worden gehouden kunnen aandelen het ook na 22 januari nog een tijd goed blijven doen. Dit pleit voor een overwogen positie in aandelen en een onderweging van obligaties in de asset mix.
