GLOBÁLNÍ KRIZE – MEZI CHAOSEM A REGULACÍ? GLOBAL CRISIS – BETWEEN CHAOS AND CONTROL? Petr VymČtal ÚVOD SvČtová krize a její dĤsledky je tématem þíslo jedna1. A zĜejmČ ještČ nČjakou dobu bude, a to nejen proto, že se zĜejmČ jedná o druhou nejvČtší krizi po první svČtové válce, ale zejména globálními dĤsledky, svou hloubkou a také celou Ĝadou problémĤ, které k ní vedly. I když krize a obecnČ ekonomický cyklus je souþástí tržního pĤsobení sil a fungování ekonomiky obecnČ, krize roku 2008-? je do velké míry specifická. Specifik je celá Ĝada – nejen pĜíþiny, které ji vyvolaly, ale také dĤsledky a v neposlední ĜadČ také možnosti jejího Ĝešení, které možná nejsou pĜekvapivé co do pĜístupu, ale co do formy a použitých nástrojĤ. A je také pravdou, že po éĜe neoliberálního pĜístupu k ekonomice Ĝada vlád nejen v rozvinutých, ale také rozvíjejících se ekonomik neváhala pĜijmout ekonomické stimuly a také podporu a záchranné balíþky pro finanþní sektor, domácnosti i podnikatele. O pĜíþinách, které krizi vyvolaly, a také poslední kapce, která ji spustila, se vedou a budou vést dlouhé debaty. V následující kapitole se pokusíme nČkteré z nich osvČtlit, stejnČ jako struþnČ nastínit dosavadní vývoj. Další kapitola ukáže nČkteré dĤsledky, které s sebou krize pĜinesla a pravdČpodobnČ také ještČ bude mít. ýtvrtá kapitola ukáže možnosti Ĝešení krize a hlavní schémata, která jsou pĜedkládána a realizována.
1. PěÍýINY GLOBÁLNÍ FINANýNÍ KRIZE – SHODA OKOLNOSTÍ NEBO HAZARDOVÁNÍ S „HORKÝM ZBOŽÍM“? To, že krize pĜicházejí a pomíjejí, je do znaþné míry v tržních ekonomikách zpĤsobeno Ĝadou faktorĤ. Krize tu vždy byly a vždy budou, protože jsou dĤsledkem nejrĤznČjších nerovnováh, þasového nesouladu, neschopnosti pĜizpĤsobovat se, vágní „souhĜe okolností“, ale také nevhodných regulatorních zásahĤ þi neĜešením nČkterých problémĤ. Krize roku 2008-? je ale specifická z celé Ĝady dĤvodĤ, zejména z dĤvodĤ jejích pĜíþin. I když existuje Ĝada studií, které se pĜíþinami zabývají, na tomto místČ zmíníme pouze nČkteré. První, která bývá zmiĖována, je globalizace. To, že se svČt globalizuje, že pokroþila mezinárodní dČlba práce a mezinárodní smČna výrobních faktorĤ, o tom není pochyb. Problémem ale mĤže být pĜekotná globalizace a integrace do svČtového hospodáĜství, kdy chybí urþitý þas na usazení hlavních mechanismĤ, nástrojĤ a procesĤ. Nemáme nyní na mysli pouze kulturní oblast, ale také otázku prĤniku kapitálu na zahraniþní trhy, online obchodování a smČĖování finanþních instrumentĤ, migrace spekulativního kapitálu a používání stále více a více sofistikovaných a inovativních finanþních produktĤ. Díky stále intenzivnČjší mezinárodní spolupráci a propojování ekonomik se pak efekty krize sice rychle pĜelévají, ale v dĤsledku rozdílĤ mezi skupinami zemí mají tyto efekty také rozdílné dopady. A není asi s podivem, že významnost ekonomiky ve svČtovém hospodáĜství (samozĜejmČ s dalšími pĜíþinami) bude hrát také urþitou roli – proþ dĜíve nemČla brazilská nebo jihoasijská krize celosvČtový dopad? Druhou pĜíþinou je zmiĖovaná pĜíliš pĜekotná inovaþní a modernizaþní tendence zejména na finanþních trzích. Tyto tendence vČtšinou nejsou doprovázeny potĜebnou mírou pĜizpĤsobení a usazení procesĤ, nehledČ k faktu nízké míry institucionalizace a dohledu nad novými 1
Tento pĜíspČvek vznikl v rámci Výzkumného zámČru Fakulty mezinárodních vztahĤ Vysoké školy ekonomické v Praze MSM6138439909 “Governance v kontextu globalizované ekonomiky a spoleþnosti“.
- 545 -
produkty. Nanto (2009: 29-30) napĜíklad dává pĜíþinu globální krize do souvislosti s „horkými penČzi“ a tzv. teþka-com boomem (dot-com boom), tj. rozvojem high-tech technologií, který se musel projevit také v odvČtví spojeném s nemovitostmi (þi reálnými aktivy). V tomto sektoru došlo také k rychlé modernizaci – rozšiĜuje se zajišĢování aktiv a hypoteþních závazkĤ do podoby zástavních dlužnických obligací (collateralized debt obligations, CDO). Problém nastal v tom, že poskytovatel hypoték byl þasto hypoteþní spoleþností, který mČl zaznamenávat hypotéky fondĤ, které poskytovaly banky a ostatní finanþní instituce. Poskytovatelé byli placeni za každou poskytnutou hypotéku, aniž by pĜitom zkoumali bonitu klientĤ nebo na sebe brali riziko špatných úvČrĤ. Byli placeni za to, kolik úvČrĤ poskytli, což bylo také podporováno politicky – umožnit AmeriþanĤm poĜídit si nové bydlení. Ke snížení rizik špatných hypoték, držitelé CDO nakoupili swapy na špatné úvČry (credit default swaps, CDS). Jednalo se o jistý druh spekulativního obchodu, kterým se zapĤjþovatel „vykoupil“ z nČkterých rizik (bankrot, špatné úvČry,…) spojených s dluhem, institucí poskytující kapitál nebo dalšími pĜíhodami. Kupující CDS nemusel rozvíjet aktivity v dané oblasti, takže se CDS rychle staly pĜevážnČ spekulativním aktivem, nežli zajišĢovacím nástrojem. Dokud rizikové události nenastaly, mohli emitenti CDS získat na poplatcích obrovské množství penČz vzhledem k jejich kapitálové bázi (protože se technicky nejednalo o pojištČní a nevztahovala se na nČ tedy regulace z pojistného trhu požadující urþitou kapitálovou pĜimČĜenost). Obchody tedy þasto probíhaly tak, že prodejci CDS, kteĜí se chránili proti špatným úvČrĤm, pokryli svá rizika zpČtným nákupem CDS splatným v pĜípadČ, že nastane nesplacení úvČru. Jakmile zaþalo riziko špatných a nesplácených úvČrĤ narĤstat, náklady na zajištČní CDS rostly. InvestoĜi tak mohli provádČt arbitráže mezi ménČ a více rizikovými CDS a vytváĜet velké pĜíjmy pĜi oþekávání malého rizika. Swapy na špatné úvČry dosáhly v roce 2007 výše 62 bil. USD (svČtový HDP pĜitom dosahoval „pouze“ 54 bil USD!), v þervenci 2008 klesl na pĜibližnČ 55 bil. USD a v Ĝíjnu 2008 dokonce na 47 bil. USD (Nanto 2009: 31-32). Akumulace ztrát zapoþala již v roce 2007, objevily se také první pĜípady nízké likvidity nČkterých (nejen hypoteþních) bank následované v roce 2008-2009 vlnou bankrotĤ, neschopnosti sebezáchrany, omezení poskytování úvČrĤ pouze ve prospČch tČch nejkvalitnČjších kolaterálĤ, poskytnutí nejprve vládních záruk a poté i vládních fondĤ na stabilizaci finanþního trhu a drastickému poklesu hodnoty akcií vČtšiny finanþních institucí a dalších podnikĤ2 (pro podrobný vývoj dokumentovaný Ĝadou grafĤ a tabulek viz BIS 2009: 16-36; ADB 2009; o dalších dĤsledcích viz následující kapitola). Graf 1: PČt stádií souþasné finanþní krize
Zdroj: BIS 2009, str. 16; data zpracováná z Bloomberg, Markit, BIS.
2
NapĜ. cena akcie jedné z nejvČtších hypoteþních institucí v USA Freddie Mac poklesla z 63 USD z 8.10.2007 na 0,88 USD v 28.10.2008 (Nanto 2009: 34).
- 546 -
Jak je vidČt z výše uvedeného, problém tedy není v inovacích a pokroku (nebo chcete-li „spontánního vývoje“) na finanþních trzích jako takových, ale spíše v neschopnosti a krátkém þasovém horizontu na usazení nČkterých nástrojĤ, pravidel a také rizika. Je možné konstatovat, že za tĜetí, jde o problém nevytvoĜení nebo v lepším pĜípadČ nedotvoĜení institucionálního prostĜedí v Northovském slova smyslu, tj. neusazení hlavních pravidel hry na daném trhu, a z toho dĤvodu také témČĜ neexistujícím sankþním systému, který by vymezoval a uchovával tuto „hru“ ve funkþnosti. Zcela evidentnČ na finanþním trhu selhala možnost samoregulace, nejsou jasnČ identifikovaná propojení jednotlivých organizací, nevytvoĜila se žádná dohledová agentura, která by nejen dozorovala, ale také disponovala potĜebnými sankþními nástroji (pro pĜípad rizika a potĜeby suprafinanþní autority viz Nanto 2009: 32-33; Persaud 2009; El-Erian 2008; WD-DRG 2008 a také viz þtvrtá kapitola) – selhala tedy také správa (governance) na daném trhu. V souvislosti s institucionálním rámcem v pĜípadČ finanþního trhu a globalizací je možné uvést ještČ jednu souvislost – soutČž o pĜímé zahraniþní investice (PZI), které se ukazují jako významný faktor ovlivĖující dĤsledky zejména pro rozvíjející se trhy (emerging markets). Lákání PZI, závod a pĜedstihování se o ty nejlepší podmínky pro investory hraniþící až s podbízením se investorĤm (tj. témČĜ diktát ze strany výrobcĤ), vedl v mnoha ohledech k nesystematickým zmČnám institucionálního rámce, pĜílivu spekulativního kapitálu a nárĤstu závislosti na exportní výkonnosti tČchto podnikĤ a závislosti na zahraniþní poptávce. To, co bylo nejprve oslavováno, tj. zlepšení obchodní bilance, nárĤst poþtu pracovních míst a vytváĜení prostoru pro nárĤst pĜíjmĤ do státního rozpoþtu, se v dĤsledku krize ukázalo jako vážný problém právČ pro malé otevĜené ekonomiky. ýtvrtou pĜíþinou a þásteþnČ také i dĤsledkem, je obrovský stres, pesimismus, nejistota a panika, která na finanþních trzích propukla a která se odrazila i v dalších oblastech spoleþnosti. Kumulace systémového rizika v dĤsledku špatné správy na finanþních trzích, vedly k nárĤstu nejistoty a rizikovosti transakcí. Snaha oddalovat riziko a morální hazard na finanþním trhu nakonec muselo nutnČ vést ke kolapsu, ovšem jeho hloubka mnohé pĜekvapila. Odrazilo se to nejen v cenČ akcií a nemovitostí, ale také zadrhnutí poskytování dalších úvČrĤ, a publikací stále þernČjších a þernČjších odhadĤ o budoucím vývoji ve svém dĤsledku naplĖovalo sebe samo, což krizi a pesimismus ještČ více prohlubovalo. Ukazatele investorského optimismu (þi pesimismu) ukázaly znaþný pokles, ale k jistému zlepšení již došlo v polovinČ letošního roku. Graf 2: Vývoj maloobchodních prodejĤ a dĤvČra spotĜebitelĤ
Zdroj: WEO 2009, str. 4.
- 547 -
PĜíþin je samozĜejmČ mnohem více, nežli je možné na tomto místČ uvést. Jak se ukazuje, vČtšina z výše uvedených pĜíþin má povahu shody okolností, stejnČ jako hazardu. Shrneme-li, jednou z hlavních pĜíþin byly nesystematické kroky, které neumožĖovaly zcela standardní fungování trhu, otevíraly prostor pro morální hazard a odsunovaly existující problémy do pozadí. Jakou roli zde hrál optimismus, pĜesvČdþení ze síly spontánního vývoje a liberálního samoregulaþního pĜístupu k hospodáĜským aktivitám v nČkterých oblastech ekonomiky, je na debatu a diskusi pĜesahující tento pĜíspČvek (þásteþnČ viz þtvrtá kapitola). 2. DģSLEDKY GLOBÁLNÍ FINANýNÍ KRIZE – VŠICHNI NA JEDNÉ
(POTÁPċJÍCÍ SE) LODI? DĤsledkĤ globální finanþní krize je zĜejmČ mnohem více, nežli možných pĜíþin anebo krizi podporujících faktorĤ. Zde opČt pro další text vybereme pouze nČkteré z nich. Hned na zaþátek musíme Ĝíci, že krize je skuteþnČ celosvČtová, globálního charakteru. I když hloubka hospodáĜského poklesu není tak velká, jako v pĜípadČ krize ve tĜicátých letech 20. století, její rozsah a rychlost šíĜení ano – zasáhla postupnČ všechny ekonomiky svČta, i když velmi nerovnomČrnČ, s rozdílnými dĤsledky pro jednotlivé regiony a zemČ. Pro vyspČlé zemČ má krize výrazné dĤsledky na hypoteþní trh a investiþní kapitál, ale ani rozvíjející se ekonomiky nejsou díky globalizaci „nevinnými pĜihlížejícími“. Zatímco vyspČlé zemČ jsou schopny þást nákladĤ nést samy z vnitĜních zdrojĤ, pĜíp. mají pĜístup k mezinárodnímu kapitálu, rozvíjející se ekonomiky musejí spoléhat na zdroje od mezinárodních organizací typu SvČtové banky, Mezinárodního mČnového fondu nebo zemí s pĜebytkem kapitálu (Japonsko, ýína, EU) (Nanto 2009: 2). Graf 3: Ekonomický rĤst svČta v prvním desetiletí 21. století
Zdroj: Nanto 2009, str. 11; výpoþty podle dat Congressional Research Service.
- 548 -
Rozvíjející se ekonomiky tedy nejsou „ostĜiženy“ od vývoje v rozvinutých zemích, a nemohou spoléhat pouze na exportní schopnost, která by je mohla vytáhnout z krize. Zejména pro rozvíjející se ekonomiky, které v minulosti založily svou ekonomickou výkonnost na pĜílivu pĜímých zahraniþních investic, odnáší krizi ve vyspČlých zemích právČ ve formČ poklesu PZI (WB-DRG 2008), zahraniþní poptávky a exportĤ na jedné stranČ, ale na stranČ druhé neklesajícími dĤchody z poskytnutých výrobních faktorĤ a tedy zhoršujícím se kapitálovým úþtem platební bilance. Rozvíjející se ekonomiky a malé otevĜené ekonomiky jsou tak silnČ vystaveny tlaku depreciace mČn, omezené možnosti financovat investice z cizích zápĤjþních zdrojĤ (domácích i zahraniþních) a poklesem devizových rezerv (BIS 2009: 73-90). VyspČlé ekonomiky naopak jsou vystaveny tlaku poklesu reálné hodnoty aktiv a reálného bohatství, hromadČním chyb a rizikových operací, a masivního nárĤstu nezamČstnanosti (BIS 2009: 56-72). Naproti tomu, jak ukazuje Graf 4, i když je pokles významný, jeho hloubka není tak velká a ne vždy dosahuje þervených þísel3. Graf 4: Reální rĤst HDP
Zdroj: WEO 2009, str. 1, na základČ dat MMF.
Efekty krize také pĤsobí þetnými kanály – jak kanálem bankovních úvČrĤ, jejichž množství bylo doþasnČ omezeno jako nástroj omezení spekulací a obnovy kapitálové báze, tak i omezením na trhu dlužnických cenných papírĤ, poklesem cen nemovitostí i omezením vnČjšího financování, poklesem komoditních cen a cen exportních atd. (Collyns 2008). Problém nejistoty, nedĤvČry a pesimismu byl popsán již výše a mĤže být považován jak za pĜíþinu, tak i dĤsledek chování a jednání krizí postižených subjektĤ. Je ale nutné odlišit opatrnostní politiku, tj. pĜijímání úsporných opatĜení, od skuteþnČ pesimistických výhledĤ a expertních odhadĤ. Zatímco ještČ zaþátkem roku se nejedny odhady trumfovaly v hloubce a délce hospodáĜského poklesu a jeho dĤsledku na úþty platební bilance nebo deficity veĜejných rozpoþtĤ, k jistému – a pĜekvapivému, i když nerovnomČrnému – oživení v nČkterých sektorech ekonomiky zaþíná docházet v polovinČ roku 2009. Dochází také k poklesu reálných úrokových sazeb a inflace na minimum. Letos již míra inflace dosáhla hodnot blízkých nule, v nČkterých zemích dokonce dochází k deflaci, poklesu úrokových sazeb vládních dluhopisĤ v souvislosti s klesajícími základními monetárními
3
Musíme ale pĜiznat, že fakt, že soubor rozvíjejících se zemí nedosahuje záporných hodnot ekonomického rĤstu, jde na vrub podílu a síle rĤstu v ýínČ, která zpomalí na pĜibližnČ 7 % roþnČ v roce 2009 z pĜedchozích 13 % v roce 2007 (ADB 2009: 165).
- 549 -
sazbami urþovaných centrálními bankami jednotlivých zemí4. Aþkoli dochází k poklesu centrální bankou stanovovaných úrokových sazeb, na penČžním a úvČrovém trhu ale paradoxnČ k výraznČjšímu poklesu sazeb nedochází. VysvČtlení se nabízí – banky se snaží kompenzovat pĜedchozí ztráty a také považují další poskytování úvČrĤ za rizikové, zejména v pĜípadČ, že je nemohou krýt a zajistit pomocí alternativních nástrojĤ (swapy) a také v dĤsledku toho, že došlo k omezení nabídky tČchto úvČrĤ a nutnosti je zajistit (ruþit) bonitními a kvalitními kolaterály (Nanto 2009: 31-32; BIS 2009: 80-82). Graf 5: Obecná a jádrová míra inflace
Zdroj: WEO 2009, str. 3.
Krize má také vliv na omezení investic (jak soukromých, tak i ostatních, stejnČ jako PZI), nutnosti snižovat náklady, nárĤstu nezamČstnanosti, poklesu pĜíjmĤ a nárĤstu výdajĤ státního rozpoþtu, depreciace domácích mČn, vysokou volatilitou akciového trhu i trhu obligací, poklesu zahraniþních rezerv, poklesu þistého bohatství a spotĜeby domácností, poklesu hodnoty portfolií penzijních fondĤ, atd. Graf 6: Inflace a nezamČstnanost
Zdroj: OECD 2009, str. 28-29.
Tím, jak hodnota aktiv a bohatství klesá rychleji ve vyspČlých zemích nežli v rozvíjejících se, je jedním z „pozitivních“ dĤsledkĤ krize snižování absolutní nerovnosti mezi bohatými a chudými zemČmi (WB-DRG 2008: 7-8). Na druhou stranu poþet chudých v dĤsledku krize narĤstá v obou þástech svČta, i když v chudých zemích je ještČ zesílena zpČtnou migrací, 4
Souþasná základní úroková sazba v ýR je 1,25 % (2-týdenní reposazba), v USA se pohybuje v pásmu 0-0,25 %, ve Velké Británii 0,5 %, ECB na úrovni 1 %.
- 550 -
tj. návratem pracujících ze zahraniþí domĤ v dĤsledku nedostateþné nabídky práce a rostoucí nezamČstnanosti v zahraniþí (Nanto 2009: 20). Dalším možným rizikem, které se mohlo objevit a pĜed kterým panovaly reálné obavy, je nárĤst protekcionismu v mezinárodním obchodČ a pohybu výrobních faktorĤ (Nanto 2009: 17; New Ideas for the London Summit). I když nČkteré vlády zavedly šrotovné, lákaly k návratu domácích investorĤ zpČt do vlasti, zapoþaly s ozdravováním finanþních institucí v podobČ garancí, nákupu toxických aktiv, nebo pĜímo nákupem podílĤ a nacionalizací nČkterých bank, a pĜedstavily balíþky dalších stimulaþních opatĜení, prozatím výrazná protekcionistická opatĜení nebyla zavedena. Na druhou stranu volání po silnČjší regulaci finanþních trhĤ zesiluje – ale to už se dostáváme k samotným podobám hospodáĜko-politických opatĜení. 3. ěEŠENÍ KRIZE – JAKÝ VZOREC (NÁ)SLEDOVAT A S JAKÝMI
DģSLEDKY PRO HOSPODÁěSKOU POLITIKU? I když se v minulosti objevilo nČkolik krizí a stresových situací5, vždy se ekonomický systém s nimi nakonec nČjakým zpĤsobem vypoĜádal. A slovo ekonomický systém je namístČ – aĢ již došlo k obnovČ rovnováhy buć pĤsobením þistČ tržních sil, anebo za pomoci vládní intervence. Sice se jedná o nejvýznamnČjší krizi od konce druhé svČtové války, a i když co do absolutní výše pomoci jde o nejvČtší vládní intervence6, nedají se oþekávat rozsáhlé a intervencionistické politiky keynesovského ražení jako po druhé svČtové válce, pĜestože dochází k významné stimulaci agregátní poptávky. Na druhou stranu je pravdou, že neoliberální koncepci a neoliberálnímu pĜístupu k ekonomice doþasnČ zĜejmČ odzvonilo. S poþátkem finanþní krize a jejím postupným vývojem se stále více a více vlád rozhodlo urþitým zpĤsobem intervenovat do hospodáĜství. VČtšina intervencí byla vedena v duchu „pĜíliš velký na to, abychom jej nechali padnout“ (too big to fail) s nejrĤznČjšími obmČnami slova velký – dĤležitý, zásadní, krizový atp. Ano, nČkterá odvČtví jsou natolik dĤležitá, že pokud by padla, tak by dĤsledky byly velmi závažné, nákladné a vyvolaly celou Ĝadu konfliktĤ. Je ale otázkou, zdali záchrana nČkterých oborĤ (sklárny, textilky, automobilky) je skuteþnČ v duchu tohoto názoru, nebo jestli se spíše nejedná o „pĜíliš velké na to, aby neĜešení pro vládní þinitele neznamenalo politickou prohru“. Prostor pro nesystematická opatĜení pak roste. Recese, krize a ekonomický cyklus patĜí k bČžnému vývoji v ekonomice, ale zĜejmČ po nČkolika dlouhých letech hospodáĜského rĤstu a optimismu se na tento problém jaksi pozapomnČlo. Možná i proto je její Ĝešení obtížnČjší a bude delší a nákladnČjší. Tak jako tak se jedná o vážnou krizi, a jak zastánci liberální léþby, tak i zastánci intervencionismu, nehodlají pouze pĜihlížet. A i když se jejich pohled na Ĝešení krize mĤže výraznČ lišit, bývají pĜijímána „kombinovaná“, smíšená Ĝešení na pomyslné škále þistého liberalismu a þistého intervencionismu, což mĤže – a nemusí – mít horší dĤsledky, nežli pouze jeden ze dvou pĜístupĤ. Jakékoli Ĝešení, které bude nakonec pĜijato, bude bolestivé, bude mít závažné dĤsledky pro ekonomiku a celou spoleþnost. VČtšina Ĝešení vybízí k Ĝešení souþasnČ jak na mikroúrovni, tak i makroúrovni. Problémem ale mĤže být nedostateþné propojení obou oblastí prostĜednictvím zmČn a pĜenastavení institucionálního rámce. VČtšina opatĜení je ale 5
Podle IMF pouze 80% všech krizí v posledních 30 letech se dotkla více než dvou zemí, pouze polovina vedla k hospodáĜskému poklesu nebo recesi (IMF 2008: 134, 137). 6 Vládní pomoc je odhadována jen v USA na 787 mld. USD, EU 256 mld. USD (pĜiþemž do konce roku jsou odhadované náklady ve výši 500 mld. USD), 586 mld. USD v ýínČ, a 250 mld. USD v Japonsku (Nanto 2009: 36-38).
- 551 -
smČĜováno pĜíliš úzce pouze na finanþní trhy, vČtšina souvisejících a prozatím ne tolik „žhavých“ problémĤ je odsunováno do pozadí (zejména otázka deficitĤ veĜejných rozpoþtĤ þi nezamČstnanosti). V oblasti finanþních trhĤ jsou na makroúrovni aplikovány politiky, které by mČly vést k poklesu úrokových sazeb, nárĤstu penČžní báze, na mikroúrovni nejen pĜímá pomoc vybraným subjektĤm, ale v obecné rovinČ také pĜímo pĤsobit na chování subjektĤ, snížit systematické riziko, uklidnit situaci a obnovit dĤvČru na finanþních trzích. Makroa mikroopatrnostní regulace musí jít ruku v ruce, doplĖovat se a eliminovat potenciální konflikty do budoucna (Nanto 2009: 8, 21-22; Persaud 2009) pĜi existenci urþitých pravidel hry stejných pro všechny zúþastnČné subjekty. Všechny záchranné balíþky snažící se o Ĝešení krizových jevĤ, musí pĜijmout nápravu co možná nejrychleji (minimalizace þasových zpoždČní) a minimalizovat náklady. Navíc, provádČné intervence musí být dostateþnČ hluboké a široké, aby se omezilo riziko návratu krize (BIS 2009: 104). Hlavní pĜijímaná opatĜení mají povahu jak monetárních, tak i fiskálních opatĜení. Monetární politika se v první polovinČ roku 2008 vČtšinou orientovala na snižování míry inflace, ale s negativními výhledy ekonomického rĤstu a narušenou stabilitou finanþních institucí se smČr politiky mČní. VČtšina centrálních bank snížila základní úrokové sazby na historické minimum, v mnoha zemích se blíží velmi blízko nule. Politika ovlivĖování krátkodobých úrokových sazeb má plnit dvojí roli – signalizaþní efekt, tj. ukázání cíle a cesty, jakou se bude politika ubírat, a operace zamČĜující se na Ĝízení likvidity, které pomáhají udržovat tržní sazbu v rámci žádoucích mantinelĤ (díky dopadĤm na splatnost a cenu cenných papírĤ a zástavy) (BIS 2009: 95). Ke zmČnám také dochází ve struktuĜe portfolia finanþních aktiv, zejména v poklesu objemu dlouhodobých vládních dluhopisĤ a poklesu zástavních nástrojĤ (kolaterálĤ). Graf 7: Základní úrokové sazby stanovované centrální bankou
Zdroj: BIS 2009, str. 91 a 93.
- 552 -
Centrální banky na krizi odpovČdČly tĜemi základními balíky nástrojĤ – první se snaží udržet tržní úrokové sazby uvnitĜ urþitých mantinelĤ (jemné ladČní, snížení sazeb overnightĤ u centrální banky, krátkodobé vkladové certifikáty atd.), tj. dosažení stability v poptávce po rezervách prostĜednictvím flexibilnČjší nabídky penČz, a to jak z hlediska velikosti, tak i þetnosti. Druhý se pokouší zmírnit napČtí a rozpČtí na mezibankovním trhu (rozšíĜení možnosti zástav, FX swapy mezi centrálními bankami atp.), tj. snaha o hladkou distribuci rezerv v systému a zajištČní pĜístupu k financím od centrální banky díky kvalitním zástavám. TĜetí podporuje úvČrové trhy a pokouší se obnovit fungování finanþních trhĤ obecnČ (zástavy, prodej akcií veĜejného a neveĜejného sektoru atp.), tj. pĜímo zmírnit pĜísné úvČrové podmínky v nebankovním sektoru (BIS 2009: 96-102). Fiskální politika pak pĜišla s nČkolika typy záchranných balíþkĤ. NejþastČji jsou používány vládní kapitálové injekce a vládní záruky za dluhy, dále pak pojištČní vkladĤ, nákup aktiv nebo dokonce nacionalizace nČkterých bank (BIS 2009: 103). Kapitálové injekce a vládní záruky za dluhy vybraných podnikĤ nebo odvČtví ale byly uvolĖovány mnohem pomaleji, než se pĤvodnČ pĜedpokládalo. V EvropČ byly náklady na garance za dluhy vyšší, nežli v USA proto, že v USA se pĤjþovalo za jednotnou sazbu všem bez ohledu na jejich rating, zatímco v EvropČ byly náklady na garance spojovány s pĜedchozími špatnými úvČrovými swapy, což bylo pro potenciální kupce nákladnČjší a rizikovČjší. NČkteré ekonomiky (napĜ. Velká Británie) zavedly hybridní cenné papíry (podobné preferenþním akciím) bez hlasovacího práva, ale s podílem na budoucím zisku a možností budoucího rĤstu cen. Vlády pak tyto akcie mohly nakoupit. USA zavedly podobný nástroj bez hlasovacího práva – 10-leté záruky, které vládČ umožĖovaly nakoupit akcie za urþitou cenu (BIS 2009: 106). V Nizozemí, Velké Británii a USA byl aplikován také nástroj pojištČní aktiv. Vlády pĜevzaly podíl pĜípadných ztrát (80-90 %) urþitého portfolia a zbytek nesla banka. Za to pak mČla banka vyplatit vládČ pojistnou prémii v závislosti na rizikovosti portfolia. V USA, Velké Británii a Islandu také došlo k pĜevzetí (zestátnČní) celých bank nejþastČji pod argumentem ochrany vkladatelĤ (BIS 2009: 107). Záchranné balíþky sice budou mít dopad na trh, ale z hlediska þasového období až ve stĜednČdobém horizontu, nikoli jako nástroj okamžité a krátkodobé zmČny. Odvrácenou stranou masivní fiskální expanze je rĤst deficitĤ státních rozpoþtĤ a nárĤst veĜejného dluhu. NČkteré zemČ oproti pĤvodním odhadĤm deficity zdvojnásobily.7 Fiskální kapacita pro intervenci se ale odvíjí od souþasného zadlužení – þím vyšší deficit a veĜejný dluh ekonomika má a þím je menší, tím omezenČjší manévrovací prostor má. PĜesto ale neplatí žádný vztah mezi výší dluhu a velikostí vládních balíþkĤ (BIS 2009: 112; OECD 2009).
7
Deficit USA v roce 2009 má být namísto pĤvodnČ odhadovaných 5 % desetiprocentní, a náklady na fiskální politiku v letech 2009-2010 jsou OECD odhadovány na 2 % HDP roþnČ (BIS 2009: 111-112; OECD 2009).
- 553 -
Graf 8: Vztah mezi rĤstem, veĜejným dluhem a automatickými stabilizátory
Zdroj: BIS 2009: 113, OECD 2009.
VČtšina balíþkĤ pĜichází jak s daĖovými škrty, tak i vládními nákupy zboží a služeb. Doþasná snížení napĜ. daní z pĜíjmĤ ale mají na ekonomický výstup nižší vliv, nežli opatĜení zamČĜená na nízkopĜíjmové skupiny obyvatelstva. Na druhou stranu, škrty je možné provést velmi rychle, vládní nákupy zboží a služeb jsou doprovázeny výraznými zpoždČními (BIS 2009: 113). OpatĜení prostČ nesmí pĜijít pĜíliš brzy, ani pĜíliš pozdČ. PrávČ proto je nutné þasovou rovinu vzít v úvahu – i když v krátkém období jsou aplikovány témČĜ neomezené expanzivní politiky, ve stĜednČdobém horizontu je nutné vzít v úvahu zmČny struktury ekonomiky. A v neposlední ĜadČ dĤležitým faktorem politický cyklus a politické tlaky na Ĝešení krizových situací. Graf 9: Deficity státních rozpoþtĤ a jejich struktura v roce 2009-2010
Zdroj: BIS 2009, str. 111, data z OECD 2009.
- 554 -
KromČ tČchto „bČžných“ zpĤsobĤ Ĝešení, je nezbytné uvést stále sílící volání po lepším institucionálním rámci minimálnČ v oblasti finanþních trhĤ. Mezinárodní jednání, která zaþala již na konci roku 2008, odstartovala debaty o zmČnČ mezinárodní politik, regulací, dohled a vynucování, zejména na bázi setkání pĜedstavitelĤ zemí G-20. Doporuþení pro Londýnský summit vĤdcĤ zemí G-20 z bĜezna 2009 sice uznává roli místních a národních hráþĤ (i když ji popravdČ pĜíliš nedoceĖuje), ale zároveĖ posiluje hráþe globální ve snaze pĜedejít nárĤstu protekcionismu þi zpČtného procesu de-globalizace. Vedle doporuþení namíĜených na co nejrychlejší zastavení krize (znovunastartování ekonomického rĤstu, zvýšení schopnosti krizového managementu (tj. navýšení rezerv MMF), odmítnutí protekcionismu a podpora otevĜenosti ekonomik), se otevĜenČ objevuje požadavek posílení mezinárodního finanþního a monetárního systému (zlepšení finanþního regulatorního rámce, závazek fundamentální reformy správy (governance) mezinárodních finanþních institucí, monitorování globálních nerovnováh) (New Ideas for the London Summit 2009). Hlavní pĜedstavy se upínají k vytvoĜení supranacionální autority, která by disponovala pravomocemi dohlížet regulovat a vynucovat pravidla (Nanto 2009: 21). NČkdy je toto kolo jednání oznaþováno jako Bretton Wood II. a jeho snaha oznaþována jako „upevnČní systému“ a preventivní opatĜení na budoucí krize, zejména v souvislosti s finanþními trhy (Nanto 2009: 12-13). V þele mezinárodní autority by mČly stát Mezinárodní mČnový fond spoleþnČ se SvČtovou bankou, Finanþním výborem pro stabilitu (Financial Stability Board, což je rozšíĜené Finanþní fórum pro stabilitu), skupinou zemí G-20 a zemí G-7, Bankou pro mezinárodní vyrovnání (BIS) a dalšími. Nejasnou a velmi obtížnou otázkou bude otázka suverenity – jakou bude mít pravomoc a autoritu vzhledem k národním státĤm? (Nanto 2009: 19). V dubnu na setkání pĜedstavitelĤ zemí G-20 bylo ohlášené navýšení pĜíspČvkĤ a rezerv MMF a v polovinČ srpna þlenské státy potvrdily jejich navýšení o 283 mld. USD do poloviny záĜí 2009 (Gottselig 2009). CelkovČ mČla dohodnutá pomoc a posílení mezinárodních institucí dosáhnout 1,1 bil. USD (Nanto 2009: 5). Role MMF tak narĤstá nejen z dĤvodu poskytování pĜeklenovacích úvČrĤ a vČĜitele poslední instance a teprve tĜetí distribuci SDR v historii (poprvé na poþátku 70. let a podruhé v letech 1979-1981) po té, co ýína letos navrhla, aby se SDR používala v devizových rezervách jako alternativa amerického dolaru (ýTK 2009). Podobné iniciativy ale nezĤstávají pouze na mezinárodní komunitČ. Vedle toho Ĝada vyspČlých zemí navrhla vlastní (národní nebo regionální) úpravu a regulaci finanþních trhĤ. USA v polovinČ þervna administrativa presidenta Obamy navrhla reformu regulace finanþních trhĤ, která se sestává z následujících pČti hlavních okruhĤ s podrobnými opatĜeními, vþ. organizaþního ukotvení: • podpora pevného/silného dohledu a regulace finanþních trhĤ; • vznik komplexního dohledu na finanþních trzích; • ochrana spotĜebitelĤ a investorĤ pĜed zneužitím jejich financí; • poskytnout vládČ nástroje pro zvládání finanþních krizí; • zvýšit mezinárodní regulatorní standardy (ARRA 2009; Nanto 2009: 6-7). Vedle tČchto základních opatĜení návrh také pĜedpokládal v rámci ministerstva financí vznik ÚĜadu národního pojištČní a také to, že centrální banka (U.S. Federal Reserve, Fed) bude sloužit jako systémový regulátor. Podle návrhu zákona má být také vytvoĜen monitorovací systém rizika na finanþních trzích, vytvoĜen nezávislý Výbor pro finanþní stabilitu (Financial Stability Council), zákon by po Fedu vyžadoval zveĜejĖování pravidel pro nakládání a Ĝešení systémového rizika a vytvoĜení úĜadu Dozoru nad národními bankami (National Bank Supervisor, který by vznikl pĜesunem pravomocí a þinnosti z ÚĜadu dozoru nad vklady na ÚĜad pro kontrolu mČny) (Nanto 2009: 7).
- 555 -
Podobným smČrem, tj. posilováním regulace finanþních trhĤ na národní úrovni, se vydaly i další zemČ. Velká Británie vytvoĜila tĜístranný regulatorní a dohledový systém, ve kterém se úþastní centrální banka (Bank of England), ministerstvo financí (H.M. Treasury) a Agentura pro finanþní služby (Financial Services Agency). Mezi hlavní principy a opatĜeními, která jsou navrhována, je rekapitalizace trhu, státní vlastnictví, vládní záruky za dluhy a zlepšení regulace na finanþních trzích (Nanto 2009: 7; 55-56). Austrálie a Nizozemí vytvoĜilo pro finanþní trhy jednu regulaþní agenturu (Nanto 2009: 7). Již v samotných poþátcích krize pĜedseda Evropské komise Barroso pĜedstavil v Ĝíjnu 2008 Evropský akþní rámec, který nastínil základní koordinaþní rámec zemí EU-27 pro boj s finanþní krizí. Zaþátkem listopadu Komise publikovala podrobnČjší program v rámci své komunikaþní politiky (EC 2008). Plán obsahoval celkem tĜi základní pilíĜe: nová architektura finanþních trhĤ v EvropČ; Ĝešení dopadu krize na reálnou ekonomiku; a globální odpovČć na finanþní krizi (EC 2008: 2). EU pĜedpokládá, že v otázce finanþních trhĤ vytvoĜí Evropský úĜad pro dohled, který se bude skládat z novČ vytvoĜeného Výboru pro evropské systémové riziko (European Systemic Risk Council) a Evropského systému pro finanþní dohled (European System of Financial Supervisors) (EC 2009). I pĜes tuto snahu, Ĝada zemí ohlásila záchranné balíþky (NČmecko ve výši pĜes 50 mld. Eur bČhem následujících dvou let, Francie do bankovního sektoru napumpovala na zaþátku roku 2009 pĜes 15 mld. USD). Celková oþekávané výdaje na boj s krizí v EU jsou pĜitom odhadovány na 500 mld. USD (Nanto 2009: 58).
4. NA MÍSTO ZÁVċRU ZAMYŠLENÍ? Globální finanþní krize je tématem þíslo jedna nejen pro média, ale také pro tvĤrce hospodáĜské politiky. I když poslední dobou plní média nejrĤznČjší opatĜení a úsporné balíþky vlád, rostoucí míĜe nezamČstnanosti a deficitĤ vládních financí, sociálních problémĤ atd. ani jedna z vlád svČta nestojí mimo dČní a snaží se krizi urþitým zpĤsobem zvládat. To, že krizové jevy a jejich Ĝešení vyžadují mnohdy mimoĜádné kroky, a to nejen ze strany subjektĤ soukromého sektoru, ale i vlády, nejþastČji se pozornosti dostávají právČ vládní intervence. Jakkoli mohou být krátkodobá, v mimoĜádných je nutné pĜikroþit i k nim, ale musí co nejménČ narušit fungování tržního mechanismu a ve stĜednČ- a dlouhodobém horizontu a proto je nutné také upravit institucionální rámec. Tržní koordinace navzdory krizi a vládním intervencím zĤstane hlavním koordinaþním mechanismem ekonomických aktivit. Finanþní krize ovšem nemá koĜeny pouze v pĜevaze neoliberálního pohledu na ekonomiku jako takového. Na druhou stranu chabá regulace na finanþních trzích spouštČþem souþasné globální krize. Pierre-Cyrille Hautcoeur (2009) na základČ historických faktĤ konstatuje, že i když v minulosti byly finanþní krize viditelnČjší v obdobích liberalismu a dalo by se pĜedpokládat, že jsou tedy jednou z charakteristik liberálního pĜístupu k hospodáĜské politice, není zcela korektní považovat liberalismus za jedinou pĜíþinu krizí. Pokud by mČl být liberalismus (a neoliberální pĜístup k hospodáĜské politice na konci 20. a poþátku 21. století) považován za hlavní pĜíþinu krizí, pak snad jedinČ v pĜípadČ neregulovaného liberalismu, resp. bezbĜehého liberalismu bez pravidel. Je tedy vždy nutný zásah vlády nebo nČjaké vyšší autority? Jak je možné zmírnit dĤsledky krizí? Je Ĝešením posílením trhu a dĤslednou liberalizací anebo liberalizace dosáhla již stádia, kdy je nutné hledat Ĝešení i pomocí netržních institucí? A nakonec, jak jsou nebo nejsou neregulované tržní systémy kompatibilní s demokracií? Problém tedy je v neregulovaném kapitalismu. Už klasiþtí politiþtí ekonomové sice prosazovali minimální zásahy státu do ekonomiky, ale nesejmutelná tíže mu zĤstala – je (kromČ zajištČní vnitĜní a vnČjší bezpeþnosti) tvĤrcem hlavních norem, hlavního
- 556 -
institucionálního rámce pro chod spoleþenských aktivit. I když zdĤrazĖují spontánní vývoj, jde o vývoj v rámci urþitých pravidel. Zkušenost s neregulováním nČkterých ekonomických institucí a pĜedpoklad, že trh si þasem svoje instituce vytvoĜí sám, se ukázal pĜi transformaþních procesech v zemích stĜední a východní Evropy jako zásadní, a ne vždy pravdivý. Opominutí institucionálního rámce, vytvoĜení základních pravidel pro chování subjektĤ, samovolného vytvoĜení institucí, vedlo k nČkterým selháním a vedlejším dĤsledkĤm. Problém ale není v doktrínČ liberalismu – problém je v míĜe shody, zdali rámec pro základní pravidla jednání, pro základní ekonomické instituce, je tržní pĜístup schopen zajistit funkþní a stabilní vynutitelná pravidla. Pokud dochází k pĜekotnému vývoji, aĢ již v dĤsledku inovací, globalizaci atd. a trh není schopen stabilní pravidla, která by bylo možné efektivnČ vynucovat, nabízí se otázka, jak je jinak ustavit. ěešení krizí vČtšinou následuje ve þtyĜech základních etapách. První se snaží potlaþit a obnovit dĤvČru v systém, což s sebou pĜináší i nutnost mimoĜádných opatĜení na prvotní zmírnČní negativních dĤsledkĤ. Druhá se snaží Ĝešit následné dĤsledky krize, jako je únik kapitálu z ekonomiky atd. TĜetí etapa se snaží pozmČnit finanþní systém tak, aby byla v budoucnu minimalizována a pĜedcházelo se rizikĤm krize. A nakonec þtvrtá fáze se snaží Ĝešit politické, sociální a bezpeþnostní problémy finanþní krize (Nanto 2009: Summary). Proto minimálnČ z hlediska budoucí prevence proti podobným krizím bude nutné na finanþních trzích nČjakou regulaci a nČjaká vynutitelná pravidla pĜijmout, i když jejich nástup a úþinnost je mnohem pomalejší, nežli v pĜípadČ rychlé vládní intervence nebo automaticky pĤsobících zmČn relativních cen. Pokud tedy má svČtová ekonomika nalézt cestu z krize, musí jít cestou komplexních zmČn, nejen v podobČ mikro- a makropolitik nebo monetární a fiskální politiky. PĜijatá opatĜení by mČla být co nejvíce tržnČ konformní, systematická a koherentní s dosavadní hospodáĜskou politikou. Potud je vČtšinou jasno. Realizace je už ale problematiþtČjší. LITERATURA [1]
ADB: Asian Development Outlook 2009 : Rebalancing Asia’s growth [online]. 1. Manilla : Asian Development Bank, 2009 [cit. 2009-08-28]. 334 p. Dostupné z URL:
. ISSN 0117-0481.
[2]
ARRA: American Recovery and Reinvestment Act. Proposal February 17, 2009. U.S. Congress. Pub. L. 111-5. [online]. Dostupné z URL: .
[3]
BIS: BIS 79th Annual Report : 1 April 2008– 31 March 2009 [online]. Basel : Bank for International Settlement, 29th June 2009 [cit. 2009-08-27]. Dostupné z URL: . ISSN 1682-7708 (online).
[4]
COLLYNS, C. The Crisis through the Lens of History. Finance and Development [online]. 2008, vol. 45, no. 4 [cit. 2009-08-27]. Dostupné z URL: .
[5]
ýTK: MMF navýší rezervy o 250 miliard USD, schválily to þlenské zemČ. ýTK [online]. 2009 [cit. 2009-08-30]. Dostupné z URL: .
[6]
EC: Communication from the Commission : From financial crisis to recovery: A European framework for action [online]. Brussels : Commission of the European
- 557 -
Communities, 2008. [cit. 2009-08-30]. 10 p. Dostupné z URL: . [7]
EC: Financial services : Commission proposes stronger financial supervision in Europe [online]. Brussels : European Commission, Press release IP/09/836, 27 May 2009 [cit. 2009-08-30]. Dostupné z URL: .
[8]
EL-ERIAN, M.A. A Crisis to Remember. Finance and Development [online]. 2008, vol. 45, no. 4 [cit. 2009-08-27]. Dostupné z URL: .
[9]
GOTTSELIG, G. IMF Injecting $283 Billion in SDRs into Global Economy, Boosting Reserves. IMFSurvey Magazine: Policy, online [online]. 2009 , August 28, 2009 [cit. 2009-08-30]. Dostupné z URL: .
[10]
HAUTCOEUR, P.-C. Financial crises and liberalism : some lessons from history. Paper presented at Prague workshop in social science, 23rd March 2009. CEFRES. 17 p. [cit. 2009-04-28]. Dostupné z URL: .
[11]
IMF: The Implications of the Global Financial Crisis for Low-Income Countries [online]. 1. Washington : International Monetary Fund, March 2009. 60 p. [cit. 200908-28]. Dostupné z URL: .
[12]
IMF: World Economic Outlook Update : Contractionary Forces Receding But Weak Recovery Ahead [online]. Washington, D.C. : International Monetary Fund, 8th July 2009. 8 p. [cit. 2009-08-28]. Dostupné z URL: .
[13]
IMF: World Economic Outlook : Crises and Recovery [online]. 1st ed. Washington, D.C. : International Monetary Fund, April 2009. 251 p. [cit. 2009-08-28]. Dostupné z URL: . ISBN 9781-58906-806-3.
[14]
IMF: World Economic Outlook : Financial Stress, Downturns, and Recoveries [online]. 1st ed. Washington, D.C. : International Monetary Fund, October 2008. 321 p. [cit. 2009-08-28]. Dostupné z URL: . ISBN 978-1-58906758-5.
[15]
NANTO, D.K. The Global Financial Crises : Analysis and Policy Implications [online]. 1st ed. Washington : Congressional Research Service, RL34742, 10.7.2009 [cit. 2009-08-26]. Dostupné z URL: .
[16]
New Ideas for the London Summit : Recommendations to the G20 Leaders. Paola Subacchi and Alexei Monsarrat. London : Chatham House, 2009. 82 s. [cit. 2009-0502]. Dostupné z URL: . ISBN 978-1-86203-216-3.
[17]
OECD: Economic Outlook : Interim Report [online]. Paris : Organization for Economic Cooperation and Development, March 2009. 150 p. [cit. 2009-08-29]. Dostupné z URL: . ISBN 978-92-64-06136-1.
- 558 -
[18]
PERSAUD, A. Macro-Prudential Regulation. [online]. Washington: The World Bank 2009, Note number 6 [cit. 2009-08-27]. Dostupné z URL: .
[19]
WB-DRG: Lessons from World Bank Research on Financial Crises. Policy Research Working Paper [online]. 2008, WPS4779 [cit. 2009-08-28]. Dostupné z URL: .
[20]
WB: Weathering the Storm : Economic Policy Responses to the Financial Crisis [online]. 1. Washington : The World Bank, November 2008. 22 p. [cit. 2009-08-28]. Dostupné z URL: .
KONTAKT Bc. Ing. Petr VymČtal odborný asistent katedra politologie, Fakulta mezinárodních vztahĤ, Vysoká škola ekonomická v Praze nám. W. Churchilla 4, 130 67 Praha 3 tel.: +420 224 095 298 e-mail: [email protected]
- 559 -
