Oefenopgaven Hoofdstuk 8

Oefenopgaven Hoofdstuk 8 Opgave 1 Hazelkoning Onderneming Hazelkoning NV heeft 7 jaar geleden een obligatielening uitgegeven met een oorspronkelijke looptijd van 30 jaar. De couponrente van de lening bedraagt 8% op jaarbasis die twee keer per jaar wordt uitbetaald – dus 4% halfjaarlijks. De marktwaarde van de lening is 95% van de nominale waarde. De onderneming betaalt 22% vennootschapsbelasting over de Winst voor Belasting. 1. Bereken de kosten van het Vreemd Vermogen vóór belasting en na belasting met behulp van het bijbehorende Excelblad. 2. Welk van de twee kostenvoeten (vóór of na) belasting is relevanter voor beleggers? Opgave 2 Six Sigma Six Sigma NV streeft een verhouding Vreemd Vermogen versus Eigen Vermogen na van 0,65. De kosten van het Eigen Vermogen bedragen 15% en de kosten van het Vreemd Vermogen 9%. Six Sigma betaalt 22% vennootschapsbelasting over de Winst vóór Belasting. Bereken de wacc van Six Sigma. Opgave 3 Peijnenberg BV Koekjesfabrikant Peijnenberg BV heeft een verhouding VV/EV van 1,05. De wacc is gegeven op 9,4% en het tarief vennootschapsbelasting is 22%. 1. Indien ook gegeven is dat de kosten van Eigen Vermogen van Peijnenberg 14% zijn, bereken dan de kosten van Vreemd Vermogen vóór belasting. 2. Indien de kosten van het Eigen Vermogen niet bekend zijn, maar wel dat kosten van het Vreemd Vermogen na belasting 6,8% zijn, bereken dan de kosten van het Eigen Vermogen van Peijnenberg. Opgave 4 LoodomOudijzer Mijnbouwbedrijf LoodomOudijzer NV heeft 9 miljoen gewone aandelen uitstaan, 250.000 6%-preferente aandelen en 105.000 obligaties met een couponrente van 7,5% die halfjaarlijks uitbetalen met een nominale waarde van €1.000. De resterende looptijd van de obligaties is 15 jaar en de koers van de obligaties is 93% van de nominale waarde. Het aandeel LoodomOudijzer noteert momenteel €34 en heeft een bèta (β) van 1,25. De koers van de preferente aandelen bedraagt momenteel €91. De risicovrije vergoeding op de markt is 5% en de marktrisicopremie is 8,5% en het belastingtarief van LoodomOudijzer 25%. 1. Bereken in het Excelblad de marktwaarde van elk van de drie vermogenscomponenten afzonderlijk en de marktwaarde van de gehele onderneming. 2. Wat is de wacc van de onderneming?

© 2013 Noordhoff Uitgevers bv

1

Opgave 5 M en M Onderneming A is volledig met eigen vermogen gefinancierd en genereert eeuwigdurend een vrije kasstroom van €1 mln. per jaar. Onderneming B is volledig identiek aan onderneming A, dat wil zeggen het risicoprofiel is gelijk en de vrije kasstroom bedraagt ook eeuwigdurend € 1 mln. per jaar. Een verschil is echter dat onderneming B voor de helft gefinancierd is met vreemd vermogen. Volgens propositie 1 van M&M moet nu de marktwaarde van B gelijk zijn aan die van A. Stel dat onderneming B toch een hogere marktwaarde zou hebben dan onderneming A. Laat aan de hand van een voorbeeld zien dat de geschetste situatie (een hogere marktwaarde voor bedrijf B t.o.v. bedrijf A) in een efficiënte markt niet kan blijven bestaan. Opgave 6 De kostenvoet Een onderneming is voor 70% met eigen vermogen gefinancierd. De kostenvoet van het eigen vermogen bedraagt 12% en die voor het vreemd vermogen 5%. Er zijn geen belastingen.

1. Bereken de kostenvoet van de onderneming. De onderneming besluit het aandeel van het Eigen Vermogen in de financiering te verlagen naar 60%.

2. Bereken de kostenvoet van het eigen vermogen nadat de wijziging in de financieringsstructuur is doorgevoerd.

Opgave 7 Optimale vermogensstructuur Een onderneming zoekt naar de optimale vermogensstructuur met minimale vermogenskosten. Zij gebruikt daarvoor gegevens van concurrerende bedrijven om de kosten te berekenen van Eigen Vermogen, kosten van Vreemde Vermogen en de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (wacc). Deze zijn opgenomen in het Excelbestand in de studentenversie in het blad ‘opgave 7’

Rentelasten voor belasting Kosten EV

VV/TV ratio 25,00%

8,00%

50,00%

?

?

11,00%

75,00%

10,00%

90,00%

11,00% Belastingtarief

Wacc

12,00%

wacc

13,00%

? 30,00%

15,00% ?

25,00%

Rev*(EV/TV) + Rvv*(1 - t)*(VV/TV)

1. Bereken de waarde in de lege rode cellen voor elk van de vier situaties in het Excelblad. Een andere onderneming gaat een investeringsproject uitvoeren voor een bedrag van €20 miljoen. De financieel directeur twijfelt nog over de verhouding Eigen Vermogen en Vreemd Vermogen. De leenrente bij de bank is 9% en het tarief Vpb 25%.


2

Vier schuldratio’s worden overwogen: 25%, 50%, 75% en 90%. 2. Bereken de in het Excelblad gevraagde rendementsratio’s bij elk van de vier schuldratio’s en trek een conclusie bij welke schuldratio aandeelhouders het beste af zijn. Controleer de berekening van het REV met behulp van de hefboomformule. Opgave 8 KANOS Modigliani-Miller hebben verschillende theorieën over de optimale vermogensstructuur geschreven. De eerste propositie wordt het ‘irrelevantietheorema’ genoemd. De veronderstelling daarbij is dat er geen belastingen zijn. Van het bedrijf KANOS zijn de volgende gegevens bekend: Gepubliceerde Balans Vaste Activa Vlottende Activa Totale Vaste Activa EV Kasstromen Bedrijfsresultaat (= vrije Kasstroom), eeuwigdurend Kostenvoet Totaal Vermogen

€ 1.000.000 € 500.000 € 1.500.000 € 1.500.000

€ 250.000 12,50%

1. Bereken de marktwaarde van het bedrijf KANOS. De bedrijfsleiding overweegt om een obligatielening van €500.000 tegen een marktrente van 6% uit te geven. Met de opbrengst van de obligatie-emissie wil de onderneming aandelen opkopen. 2.

Stel de gepubliceerde balans op nadat de plannen van de bedrijfsleiding zijn uitgevoerd.

3.

Bereken de marktwaarde van het Eigen Vermogen van het bedrijf KANOS.

4.

Beredeneer in hoeverre de uitkomst bij c verandert als de overheid een vennootschapsbelastingtarief van 25% zou gaan hanteren. (U mag het ook uitrekenen.)

Opgave 9 Janssen BV De onderneming Janssen BV heeft de volgende (vereenvoudigde) financiële overzichten:

Balans Janssen BV 31 december 2012 (tegen nominale waarde) Vaste Activa € 1.500.000 Eigen Vermogen € 2.250.000 Vlottende Activa € 750.000 € 2.250.000 € 2.250.000 Resultatenrekening Omzet Kosten Nettowinst

€ 2.500.000 € 2.000.000 € 500.000

We veronderstellen een wereld zonder belastingen en we gaan uit van een stationaire situatie (geen groei van omzet en alleen vervangingsinvesteringen).


3

1. Bereken de marktwaarde van het Eigen Vermogen bij een geëist rendement op het Eigen Vermogen van 10%. Een adviseur stelt voor om het Eigen Vermogen voor een gedeelte te vervangen door Vreemd Vermogen. Hij stelt voor om een eeuwigdurende lening van €1.000.000 op te nemen. De huidige marktrente van zo’n lening is 6% per jaar. 2. Bereken het rendement op het Eigen Vermogen als het advies van de bedrijvenadviseur wordt opgevolgd. De veronderstelling dat er geen belastingen zijn is niet realistisch. In de praktijk heft de overheid vennootschapsbelasting. 3. Bereken de marktwaarde van het Eigen Vermogen, als de onderneming Janssen BV volledig met Eigen Vermogen is gefinancierd en de overheid een vennootschapsbelasting van 25% gaat heffen. 4. Leg uit waarom de introductie van het heffen van vennootschapsbelasting en het vervangen van Eigen Vermogen door Vreemd Vermogen kan leiden tot een toename van de totale marktwaarde van een onderneming. 5. Waarom is het onrealistisch om te stellen dat in de werkelijke wereld zo veel mogelijk Vreemd Vermogen moet opnemen om de totale marktwaarde te maximaliseren? Opgave 10 Rona Rona is een productiebedrijf dat in de afgelopen jaren gemiddeld een bedrijfsresultaat van €1.000.000 heeft behaald. De verwachting op 1 januari 2012 is dat het bedrijf in de toekomst dit bedrag zal blijven verdienen. Rona is volledig gefinancierd met Eigen Vermogen. De eigenaar hanteert een rendementseis van 20%. Het behaalde resultaat wordt geheel uitgekeerd. Ga voor de beantwoording van de vragen 1 t/m 4 uit van een Modigliani&Miller-omgeving zonder belastingen en zonder insolventiekosten. 1. Bereken voor Rona de marktwaarde van de onderneming op 1 januari 2012. Ga ervan uit dat het dividend steeds aan het eind van het jaar wordt uitgekeerd. Rona besluit om op 1 januari 2012 de onderneming voor een deel met een lening van €2.000.000 te financieren. Over deze lening wordt een jaarlijkse rente van 7% betaald. 2. Bepaal voor de deze nieuwe situatie de marktwaarde van de onderneming op 1 januari 2012. 3. Bepaal voor de onderneming de marktwaarde van het Eigen Vermogen op 1 januari 2012. 4. Bereken voor deze nieuwe situatie de kostenvoet van het Eigen Vermogen op 1 januari 2012 (2 decimalen). Veronderstel dat er vanaf 1 januari 2012 een winstbelasting wordt ingevoerd van 25%. Ga ervan uit dat er geen insolventiekosten zijn. 5. Bereken de marktwaarde van de onderneming bij een financiering met uitsluitend eigen vermogen. 6. Bereken de marktwaarde van de onderneming indien de eerder genoemde lening van €2.000.000 is afgesloten.


4

Een kritiekpunt op de theorie van Modigliani&Miller is het ontbreken van insolventiekosten in de veronderstellingen.

7. Wat zijn insolventiekosten? 8. Wat zijn de gevolgen voor de conclusie van de optimale vermogensstructuur als er wel rekening wordt gehouden met insolventiekosten?

Opgave 11 Insolventie Volgens de theorie van Modigliani&Miller (M&M1958) is de marktwaarde van de onderneming onafhankelijk van de vermogensstructuur. 1. Op basis van welk principe konden M&M tot deze conclusie komen? Later hebben M&M hun conclusies bijgesteld. Onder andere door de veronderstelling over de vennootschapsbelasting te laten vallen. Ook de toevoeging van insolventiekosten heeft de conclusie van de mogelijkheid van het creëren van waarde door de vermogensstructuur aangepast. Het idee van de ‘badkuipcurve’ werd geboren (dat wil zeggen het idee dat een onderneming waarde creëert zolang het belastingvoordeel van het gebruik van VV opweegt tegen de stijging van de ex- en impliciete vermogenskosten van VV). 2. Geef een voorbeeld van impliciete vermogenskosten. 3. Wat is de conclusie met betrekking tot de optimale vermogensstructuur van een onderneming, rekening houdend met belastingheffing en insolventiekosten? Opgave 12 LEAN Het bedrijf LEAN heeft over 2012 een bedrijfsresultaat van €10.000.000 behaald. De bedrijfsleiding verwacht dat het bedrijfsresultaat in de toekomst niet verandert. LEAN is geheel met Eigen Vermogen gefinancierd. De kostenvoet van het Eigen Vermogen is 12,5% per jaar. LEAN keert het bedrijfsresultaat in zijn geheel als dividend uit. 1. Bereken de marktwaarde van LEAN, direct na winstuitkering, uitgaande van een situatie zonder belastingen en insolventiekosten. De bedrijfsleiding is niet geheel tevreden met de huidige situatie en besluit om een lening van €40.000.000 tegen 5% per jaar op te nemen. De lening wordt gebruikt voor de inkoop van eigen aandelen. 2. Bereken de hoogte van de kostenvoet van het Eigen Vermogen na inkoop van de aandelen. Stel dat er sprake zou zijn van een vennootschapsbelastingtarief van 25%. 3. Bereken de waarde van het Eigen Vermogen als de onderneming in zijn geheel met Eigen Vermogen zou zijn gefinancierd. 4. Bereken de hoogte van de tax-shield als de onderneming een lening van €40.000.000 opneemt. 5. Bereken de waarde van de onderneming als de onderneming een lening van €40.000.000 opneemt.


5

Oefenopgaven Hoofdstuk 8

Recommend Documents