Zijn er, gebaseerd op huidige beleggingsmixen van pensioenfondsen, voordelen om de beleggingsportefeuilles verder te diversificeren door middel van het investeren in hedgefondsen?
Naam: Johan Veen Studentnr.: 0360430
Studiejaar 2007 - 2008
November 2007 Bachelor Scriptie
Faculteit Economie & Bedrijfskunde Universiteit van Amsterdam
2 Inhoud
1. Inleiding 2. Pensioenfondsen 2.1 Definitie & Doelstelling 2.2 Strategie ABP 2.2.1 Beleggingsstrategie 2.2.2 Beleggingsportefeuille 2.2.3 Rendement 2.3 Strategie PGGM 2.3.2 Beleggingsstrategie 2.3.3 Beleggingsportefeuille 2.3.4 Rendement 2.4 Vergelijking beleggingsportefeuille & rendement ABP/PGGM 3. Hedgefondsen 3.1 Definitie & Strategieën 3.2 Rendement 3.3 Hedgefondsen in pensioenfondsportefeuilles 4. Conclusie Literatuurlijst
3 1. Inleiding
In 1986 publiceerde het blad Institutional Investor een artikel over het gerealiseerde rendement van het hedgefonds Julian Robertson’s Tiger Fund, dat in de eerste zes levensjaren van het fonds een gemiddeld jaarlijks rendement van 43% had gehaald. Hiermee kwam de interesse in hedgefondsen weer terug, nadat begin jaren ’70 zulk soort fondsen grote verliezen hadden geleden (Fung en Hsieh, 1999). Handelaren op de NYSE schatten zelfs dat gedurende 2004 de helft van de verhandelde aandelen waren toe te schrijven aan handelen van hedgefondsen (Malkiel and Saha, 2005). Ook recentelijk kwam in Nederland een hedgefonds in het nieuws, dat ABN AMRO aansprak op de tegenvallende resultaten. Naar aanleiding hiervan ontstond er een overnamestrijd rondom ABN AMRO en schoten de aandelen van de bank omhoog. Hedgefondsen lijken met hun karakteristieke manier van werken hoge rendementen te behalen. Onder institutionele beleggers is een trend waar te nemen van toenemende investeringen in hedgefondsen. In deze paper zal worden onderzocht of deze toename van investeringen in hedgefondsen een goede manier is voor pensioenfondsen om de beleggingsportefeuille te diversificeren. In paragraaf 2 zullen eerst twee pensioenfondsen worden bekeken op basis van strategie, beleggingsportefeuilles en rendementen. Aan het eind van paragraaf 2 zal vervolgens naar de verschillen tussen deze pensioenfondsen worden gekeken. In paragraaf 3 vervolgens zullen hedgefondsen onder de loep genomen worden, gebaseerd op strategie, rendement en de rol van deze fondsen in beleggingsportefeuilles. Uiteindelijk zal in paragraaf 4 de geschiktheid van de aanwezigheid van hedgefondsen voor diversificatie in de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen worden onderzocht.
2. Pensioenfondsen
2.1 Definitie en doelstelling Pensioenfondsen zijn fondsen die door deelnemers ingelegd vermogen, in de vorm van pensioenpremies, beleggen met als doelstelling deze na pensionering van de deelnemer, uit te keren. Een pensioenfonds is een zogenaamd voorbeeld van een ‘mutual fund’. Mutual funds poolen de inleg van de deelnemers en stellen het onder beheer van een manager.
4 In Nederland zijn de grootste pensioenfondsen het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (ABP), het bedrijfstakpensioenfonds voor overheid en onderwijs, en Pensioenfonds voor de Gezondheid, Geestelijke en Maatschappelijke belangen (PGGM), voor de bedrijfstak zorg en welzijn. Het ABP is, met 2,6 miljoen klanten, het grootste pensioenfonds van Nederland. Wereldwijd is het ABP het op twee na grootste pensioenfonds, met een belegd vermogen van 209 miljard euro eind 2006 (ABP, 2007). PGGM is met 2,0 miljoen klanten en een beleggingsportefeuille van 80 miljard euro (ook eind 2006) het op één na grootste pensioenfonds van Nederland en een top5 speler in Europa (PGGM, 2007). Deze twee Nederlandse pensioenfondsen zullen in deze paper dienen als voorbeeld voor het gemiddelde pensioenfonds. Hieronder zullen de beleggingsstrategieën, beleggingsportefeuilles en rendementen van beide pensioenfondsen worden doorsproken en vergeleken. Op deze manier kan de positie van hedgefondsen als onderdeel van de portefeuilles beter worden bekeken.
2.2 ABP
2.2.1 Beleggingsstrategie Het ABP belegt op basis van zeven beleggingsbeginselen waarnaar de beleggingsstrategie wordt opgesteld en geïmplementeerd (ABP, 2007): •
Beleggingsrisico wordt beloond: Hoger rendement gaat gepaard met risico.
•
Diversificatie is een ‘free lunch’: Diversificatie elimineert het unieke risico op beleggingen, waardoor alleen het systematische (markt) risico overblijft.
•
Alpha levert een waardevolle bijdrage aan het rendement: Alpha is het verslaan van de markt door actief handelen.
•
Liquiditeitspremie bestaat: Beleggers zijn bereid een premie te betalen voor liquide beleggingen. Als lange termijn belegger kan het ABP deze premie opstrijken bij illiquide beleggingen.
•
Innovatie en snel handelen loont: Het vroeg erbij zijn bij nieuwe rendementvolle beleggingsmogelijkheden.
•
Beleggen voor de lange termijn wordt beloond: Door de omvang van het ABP hoeft het geen overhaaste beslissingen te nemen.
5 •
Milieu, maatschappij en corporate governance zijn belangrijke kwesties: Het ABP probeert maatschappelijk verantwoord te handelen. Daarnaast kunnen ook niet financiële factoren het risico-rendementsprofiel verbeteren
2.2.2 Beleggingsportefeuille Op basis van bovenstaande beleggingsbeginselen stelt het ABP een mix van beleggingen op. Dit resulteert uiteindelijk in de strategische beleggingsportefeuille. Uit het Strategisch Beleggingsplan (ABP, 2007) is te zien dat de strategische beleggingsportefeuille er voor de periode 2007 – 2010 als volgt uitziet:
Tabel 1
Ten opzichte van de afgelopen periode, 2004 – 2006, zijn er enkele verschillen. Het meest opvallende verschil is te vinden in de verschuiving van ‘Zakelijke waarden’ ten opzichte van ‘Vastrentende waarden’ met 4 procentpunt. Dit zou kunnen duiden op een strategische beleggingsportefeuille met meer risico, aangezien vastrentende waarden een relatief zeer laag risico hebben ten opzichte van Zakelijke waarden.
6 Daarnaast is het interessant om te kijken naar de procentuele verdeling van de verschillende beleggingsmogelijkheden binnen de categorie Zakelijke waarden. Hier zijn wederom een aantal opvallende ontwikkelingen. Ten eerste valt op dat er een verschuiving is van investeringen in ontwikkelde markten richting opkomende markten, zoals China en India. Ten tweede is er een toename in grondstoffen. Daarnaast is er een afname van 1 procentpunt in de onroerend goed sector. Dit kan te maken hebben met de instorting van de Amerikaanse woningmarkt . Ook zijn er twee nieuwe investeringsklassen, namelijk infrastructuur en innovatie. Met innovatie wordt het uitbuiten van inefficiënties op financiële markten door middel van innovatieve strategieën bedoeld. Onder infrastructuur vallen investeringen in bijvoorbeeld snelwegen en vliegvelden. Investeringen in infrastructuur zijn interessant vanwege het diversificatievoordeel - stabiel met weinig risico - binnen de huidige beleggingsportefeuille. Het rendement van infrastructuur ten opzichte van vastgoed ligt lager, maar dit wordt gecompenseerd doordat infrastructuur minder gevoelig is voor conjunctuurschommelingen. Maar de belangrijkste klassen voor deze paper zijn private equity en hedge funds. Investeerders in private equity stellen vermogen beschikbaar aan vennootschappen die geen beursnotering hebben. Dit vermogen wordt vaak gebruikt om beursgenoteerde bedrijven of bepaalde onderdelen daarvan op te kopen en van de beurs te halen. Hedgefondsen gebruiken een grote variëteit aan beleggingsstrategieën, gericht op het halen van een goed rendement ongeacht de economische omstandigheden. Investeringen van hedgefondsen in beursgenoteerde bedrijven hebben echter niet als doel deze bedrijven van de beurs te halen (RSM, 2007). In paragraaf 3 zal er verder op hedgefondsen ingegaan worden.
2.2.3 Rendement
Tabel 2
7
Uit de bovenstaande tabel uit het Strategisch Beleggingsplan is per jaar, van 1993-2005, het rendement dat is behaald af te lezen. Op enkele globale wereldwijde economische recessies na, lijkt het ABP een redelijk constant jaarlijks rendement te behalen. Het gemiddelde hiervan komt uit op 8,2%. Dit ligt 1,2 procentpunt boven de doelstelling van 7%. Het rendement over 2006 bedraagt 9,5% volgens het Jaarverslag 2006 (ABP, 2007). Uit onderstaande tabel blijken de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën uit 2006 en 2005 (in procenten):
Tabel 3 Categorie Vastrentende waarden Zakelijke waarden Aandelen Onroerend goed Infrastructuur Private Equity Grondstoffen Hedgefondsen (incl. overig)
2006 0,9 17,0 13,5 35,7 41,3 29,8 -18,5 9,5
2005 4,3 20,8 20,8 18,2 -6,7 27,2 23,2 4,8
Totaal
9,5
12,8
Een paar zaken vallen op. Ten eerste de afname van het totale rendement met 3,3 procentpunt ten opzichte van 2005. Ten tweede de verschillen tussen de beleggingscategorieën. Vastrentende waarden heeft door een val van 3,4 procentpunt nog slechts een rendement van 0,9% en zakelijke waarden is ook gedaald met 3,8 procentpunt naar 17,0%. De categorie Hedgefondsen (inclusief overige beleggingen) daarentegen verdubbelt bijna zijn rendement.
8 Ten derde zijn de verschillen tussen de beleggingen in de categorie zakelijke waarden, op private equity na, allen zeer verschillend ten opzichte van 2005. Onroerend goed, infrastructuur en private equity zorgden afgelopen jaar voor een hoog rendement terwijl aandelen en grondstoffen zakten in rendement ten opzichte van 2005.
2.3 PGGM
2.3.1 Beleggingsstrategie PGGM handelt, evenals het ABP, op basis van zes beleggingsbeginselen (PGGM, 2007). 1. Risicodiversificatie is essentieel 2. Alpha is een haalbare uitdaging 3. Geen hoog rendement zonder risico 4. Benut kracht als lange termijn belegging 5. Duurzaamheid is noodzaak
Bovenstaande beginselen komen allemaal overeen met degenen die ook bij het ABP te vinden zijn. PGGM heeft echter ook nog het volgende beginsel: 6. Kostenefficiëntie heeft impact Lage kosten worden nagestreefd onder het mom dat alle kleine beetjes helpen.
Op basis van deze beginselen worden, binnen PGGM, vier strategieën toegepast: 1. Indexstrategie/Beta-strategie: Hieronder vallen beleggingen die zo goed mogelijk het systematische risico (beta) van de markt weerspiegelen. Dit zijn aandelen, convertibles, grondstoffen (commodities), vastrentende waarden etc. 2. Alternatieve Beta-strategie: Deze strategie bestaat uit ‘portfolio of strategies’ (nieuwe, alternatieve beleggingen) en lange termijn actief. 3. Illiquide strategie: Hieronder vallen minder eenvoudig te verhandelen beleggingen zoals onroerend goed, infrastructuur, private equity etc. 4. Actieve strategieën:
9 Dit is de alpha, waarbij geprobeerd wordt een positief rendement te behalen op de benchmark die al bestaat. Dit wordt uiteraard geprobeerd met alle beleggingscategorieën.
Eind 2006 bestond de strategische beleggingsmix voor ongeveer 75% uit de Indexstrategie, 13% uit de Illiquide strategie en voor 12% uit de Alternatieve Beta strategie.
2.3.2 Beleggingsportefeuille
Op basis van de beleggingsbeginselen- en strategieën van PGGM werd in 2006 en 2007 de volgende beleggingsmix samengesteld (in procenten):
Tabel 4 Categorie Vastrentende waarden Inflation Linked Bonds Zakelijke waarden Aandelen Private equity Vastgoed Grondstoffen Portfolio of strategies
2007 22 8 70 40 5 15 5 5
2006 23,7 4,8 71,5 45,6 5,4 13,5 4,3 2,7
Bij vastrentende waarden valt een daling van 6,1 procentpunt waar te nemen. Deze daling valt grotendeels toe te wijzen aan de nieuwe categorie Inflation Linked Bonds (ILB). ILB moeten ervoor zorgen dat de gevoeligheid van de beleggingsportefeuille voor een hogere inflatie wordt teruggebracht. Dit gaat ten koste van de nominale vastrentende waarden. Op deze manier probeert PGGM een betere reële waarde voor de toekomst te genereren. Voor 2007 staat een verdere stijging van ILB gepland naar 8% en een verdere daling van vastrentende waarden naar 22%. In de categorie zakelijke waarden is een daling te zien van aandelen. In de komende jaren gaat PGGM de positie van aandelen in de beleggingsmix terugdringen tot 37% in 2009. Dit komt omdat aandelen nu bijna voor de helft van de huidige beleggingsportefeuille zorgen en deze hiermee te gevoelig wordt voor rendement bij een lagere economische groei. Een deel van de vermindering in aandelen wordt belegd in convertibles.
10 Vanwege de daling in de positie van aandelen en de toename van convertibles (lager risico, minder rendement), is het aandeel in private equity en vastgoed verhoogd (hoger risico, hoger rendement). Naast het voordeel van diversificatie van de risico-rendementsverhouding, is er ook nog het voordeel van de illiquiditeitspremie vanwege het gemak waarmee deze beleggingen verhandeld kunnen worden. Deze gedachte berust op punt 4 - Benut kracht als lange termijn belegging - van de beleggingsbeginselen van PGGM. Het aandeel in grondstoffen laat een lichte stijging zien ten opzichte van 2005. Grondstoffen (commodities) is een zeer goede belegging voor diversificatie, aangezien deze vaak in rendement in de tegenovergestelde richting bewegen van aandelen. Als laatste in de zakelijke waarden categorie is Portfolio of Strategies. Alhoewel voor 2006 een lichte stijging van 0,7 procentpunt is gerealiseerd, staat voor 2007 een verdere stijging naar 5% gepland. Portfolio of Strategies is ook zeer geschikt voor diversificatie, aangezien het weinig correleert met aandelen. Portfolio of Strategies wordt door PGGM omgeschreven als een gespreide portefeuille van innovatieve beleggingsstrategieën om inefficiënties in de markt te benutten. In deze categorie vallen onder andere beleggingen in emissierechten, rentecurves, volatiliteit en verschillende strategieën van hedgefondsen. Hierdoor heeft het een hoog risico, maar ook een hoog verwacht rendement van zo’n 3,7% boven de geldmarktrente.
2.3.3 Rendement
Grafiek 1
11
Uit de grafiek hierboven is het historische jaarlijkse rendement van 1986-2006 af te lezen, evenals het gemiddelde rendement over deze periode. Vanaf 1970 bedraagt het gemiddelde rendement 9,2% en over de afgelopen 10 jaar zelfs 9,6%. Dit ligt 1,4 procentpunt boven het ten doel gestelde rendement over de afgelopen 10 jaar, dat 8,2% bedroeg.
Tabel 5
In de bovenstaande tabel staan de rendementen van de verschillende beleggingscategorieën over de periode 2002-2006 (van links naar rechts aflopend vanaf 2006). In de categorie vastrentende waarden is een daling van 3,6 procentpunt te zien van het rendement ten opzichte van 2005. Dit komt doordat de rente meer dan verwacht werd
12 verhoogd door de centrale banken. Door een stijging in rente daalt de waarde van de obligaties, waardoor het rendement van de vastrentende waarden laag uitvalt. Dit had ook invloed op de inflation linked bonds, die daardoor op een klein negatief rendement uitkomen. Bij de zakelijke waarden levert aandelen een rendement op van 16,3%, wat een daling van 4,9 procentpunt betekent. Private equity heeft ook een dalend rendement ten opzichte van 2005, maar blijft zeer rendementvol. Vastgoed blijkt in 2006 het grootste rendement opgeleverd te hebben en is met 11,6 procentpunt gestegen naar 29,4%. Reden hiervoor is de aanblijvende schaarste op de vastgoedmarkt, waardoor de prijzen hier zijn gestegen. Bij commodities is een groot negatief rendement waar te nemen, dat vooral werd veroorzaakt door onrust op de oliemarkt. Ook de portfolio of strategies is teruggelopen in rendement. Het totale rendement over 2006 is door alle individuele dalingen, op vastgoed na, gedaald met 5,4 procentpunt ten opzichte van 2005 en komt uit op 11%.
2.4 Vergelijking beleggingsportefeuille & rendement ABP/ PGGM
In onderstaande tabel staan de beleggingsmixen van het ABP en PGGM voor het jaar 2007 naast elkaar (in procenten):
Tabel 6 Categorie Vastrentende waarden1 Zakelijke waarden Aandelen Convertibles Commodities Vastgoed Private equity Portfolio of Strategies2 (aandeel hedgefondsen)
ABP 40 60 32 2 3 9 5 9 (5)
PGGM 30 70 38 2 5 15 5 5 (onbekend)
Het meest opvallende aan de voorgenomen beleggingsmixen van 2007 is het verschil van 10 procentpunt tussen de vastrentende – en zakelijke waarden categorieën van beide 1
Bij PGGM zijn ook de Inflation Linked Bonds (ILB) hiertoe gerekend. Onder Portfolio of Strategies, een term van PGGM, zijn de twee beleggingsklassen ‘infrastructuur’ en ‘innovatie’ van het ABP ondergebracht, aangezien deze grote gelijkenis vertonen qua inhoud en op deze wijze beter te vergelijken zijn. Ook hedgefondsen zijn tot deze categorie gerekend, aangezien PGGM geen aparte cijfers uitgeeft over de verschillende onderdelen van de Portfolio of Stratgies. 2
13 pensioenfondsen. Daarnaast valt op dat bij zakelijke waarden convertibles, commodities en private equity allemaal ongeveer even groot zijn qua percentage gezien over de totale beleggingsmix. De percentages van de belegging aandelen verschillen absoluut 6 procentpunt, maar binnen de categorie zakelijke waarden nemen aandelen bij beide pensioenfondsen een percentage in van ongeveer 54%. Dit betekent dat ze relatief gezien dus voor een even groot deel zijn vertegenwoordigd. Naast het verschil tussen vastrentende en zakelijke waarden, schuilt het grootste verschil tussen beide beleggingsmixen dus in de beleggingen Vastgoed en Portfolio of Strategies. Te zien is dat PGGM een groter aandeel toebedeelt aan Vastgoed en het ABP dat doet aan Portfolio of Strategies (inclusief hedgefondsen). In paragraaf 3 zal dit verschil nader onderzocht worden, vanuit de invalshoek van hedgefondsen. Op basis van de verschillen in beleggingsmix is te verwachten dat het ABP een lager rendement heeft, maar ook een lager risico dan PGGM (alpha daargelaten, aannemende dat managers bij beide pensioenfondsen evenveel rendement toevoegen). De volgende tabel laat de rendementen (in procenten) van het ABP en PGGM zien over de afgelopen vijf jaar:
Tabel 7 2002 2003 2004 2005 2006
ABP -7,2 11,0 11,5 12,5 9,5
PGGM -7,3 15,0 10,9 16,4 11,0
Het gemiddelde rendement van het ABP over deze jaren is 7,5% en van PGGM 9,2%. In eerdere paragrafen werd al geconcludeerd dat het historische rendement van PGGM ook al hoger lag dan dat van het ABP. Een risicovergelijking tussen de beleggingsmixen van het ABP en PGGM is minder eenvoudig op te stellen. Door grafiek 1 en tabel 7 te vergelijken is wel te zien dat PGGM hogere toppen en diepere dalen heeft. Hieruit valt af te leiden dat zeer waarschijnlijk PGGM een beleggingsmix met een hoger risico heeft en dus ook een hogere variance. Omdat een dataset met exacte rendementen over een langere periode ontbreekt, zal ter illustratie de variance over de afgelopen vijf jaar worden berekend. Voor het ABP bedraagt de sample variance afgerond 68 en voor PGGM afgerond 91. De variance van het ABP blijkt uit deze kleine sample dus lager te zijn, wat zou moeten impliceren dat de beleggingsmix minder risicovol is dan die van PGGM.
14 3. Hedgefondsen
3.1 Definitie & Strategieën
Een hedgefonds verschilt op vele wijzen van traditionele investeringen zoals institutionele beleggers, waartoe ook pensioenfondsen behoren. Als belangrijkste verschillen zijn te noemen: afwijkende benchmarks (manier waarop het rendement wordt vergeleken), investeringsprocessen, beheerkosten (management fees) en regelgeving. Vooral op gebied van regelgeving hebben hedgefondsen een streepje voor op institutionele beleggers. Hedgefondsen hoeven aan veel minder regelgeving te doen en zijn hierdoor vrijer in hun beleggingsmogelijkheden dan institutionele beleggers, die onder veel strakker toezicht van de overheid staan (Dopfel, 2005). Pensioenfondsen zijn bijvoorbeeld verplicht hun resultaten kenbaar te maken en om voldoende vermogen in kas te houden om de toekomstige uitkeringen te kunnen voldoen. In Nederland wordt toezicht gehouden op de pensioenfondsen door De Nederlandse Bank en de Autoriteit Financiële Markten. Op de populaire online encyclopedie Wikipedia (2007) wordt een hedgefonds omschreven als volgt: “Een hedge fonds is een soort privaat beleggingsfonds met ruime mogelijkheden om een rendement te genereren, onafhankelijk van de richting van de beurs. Door beperkte openstelling voor particuliere beleggers hoeven deze hedgefondsen aan veel minder regelgeving te voldoen.” Er bestaat echter geen uniforme definitie van hedgefondsen en daarom worden ze vaak geclassificeerd op de wijze waarop de hedgefondmanager handelt. Hedgefondsen worden qua strategie onder verdeeld in directionele en niet-directionele strategieën. Onder nondirectionele strategieën worden deze verstaan die een lage correlatie met specifieke markten hebben en positieve rendementen proberen te halen ongeacht de markttoestand. Deze strategie heeft als doel om zogenaamde marktinefficiënties uit te buiten en gaat daarom gepaard met grote focus op de korte termijn (Murguía & Umemoto, 2004). Directionele strategieën daarentegen proberen te profiteren van fluctuaties in de gehele markt. De meest agressieve hedgefondsen zijn dan ook in deze categorie te vinden, aangezien managers van deze hedgefondsen in veel meer verschillende beleggingscategorieën actief zijn (Murguía & Umemoto, 2004).
3.2 Rendement
15 Hedgefondsen zijn zoals in de inleiding al is gebleken een interessante belegging voor velen vanwege de torenhoge rendementen die er in principe mee te behalen zouden zijn. Op verschillende zaken moet men echter bedacht zijn voordat er roekeloos in hedgefondsen wordt geïnvesteerd. Het is belangrijk om te begrijpen dat hedgefondsen niet verplicht zijn (pensioenfondsen wel - door regelgeving - ) om gehaalde resultaten kenbaar te maken. Als resultaten dan toch kenbaar worden gemaakt door hedgefondsen is het noodzakelijk om naar de objectiviteit van deze cijfers te kijken. Fung en Hsieh (2002) hebben de rendementen van hedgefondsen onderzocht en kwamen tot de conclusie dat er drie factoren waren die de weergegeven rendementen van hedgefondsindices ten onrechte positief beïnvloedden. Als eerste is dit de overlevingsfactor. In de database waaruit het historische rendement van hedgefondsen wordt berekend, zijn geen fondsen vertegenwoordigd die al failliet zijn gegaan voordat ze er überhaupt in zijn opgenomen. Daarnaast zijn alle fondsen die voor 1994 er wel in zaten maar ook kopje onder zijn gegaan, niet meer vertegenwoordigd in de database. Hierdoor wordt het gezamenlijke historische rendement van hedgefondsen positief beïnvloed door het ontbreken van de negatieve resultaten van de slecht presterende hedgefondsen. Uit eerder onderzoek van Fung en Hsieh (1997) is gebleken dat deze overleveringsfactor het historische rendement met 3,54 procentpunt verhoogde. Daarnaast is er de zelfselectiefactor. Dit houdt in dat hedgefondsen die slechte resultaten behalen, niet zo snel geneigd zijn resultaten naar buiten brengen. Deze worden dan ook niet opgenomen in de database, wat uiteraard ervoor zorgt dat beter presterende fondsen deel uit maken van de database. Als laatste is er dan ook nog de ‘instant-history’ factor. Hedgefondsen hebben eerst een aanloopperiode voordat ze bekender worden en op grotere schaal investeerders kunnen aantrekken. Zodra dit gebeurt en het fonds succesvol loopt, zullen ook de in het verleden behaalde rendementen meegenomen worden in de database. Wederom wordt het rendement op deze manier positief beïnvloed, aangezien de fondsen die de aanloopperiode wegens tegenvallende prestaties niet doorkomen niet in de database voorkomen. Het rendement uit de database valt hierdoor 1,4 procentpunt te hoog uit (Fung en Hsieh, 2000). Daarnaast is er nog een andere reden waarom investeerders voorzichtig moeten omgaan met hedgefondindices. Uit onderzoek van Brooks & Kat (2002) is gebleken dat veel indices niet normaal verdeeld zijn. Ze vertonen negatieve skewness (meer data in de linkerstaart van de distributie ten opzichte van de normale verdeling) en een hogere kurtosis
16 (meer extreme returns ten opzichte van de normale verdeling). Als men in dit geval de Sharpe Ratio gebruikt (verhouding van excess rendement ten opzichte van de standaard deviatie) om het rendement te evalueren, wordt het rendement van de hedgefondindices ten opzichte van standaard marktindices overschat. Niet alleen moet men echter behoed zijn op de onobjectieve cijfers over de rendementen van hedgefondsen, maar ook de manier waarop deze behaald zijn verdiend onder de loep genomen te worden. Goede rendementen kunnen namelijk ook op een zeer riskante manier en met naïeve beleggingsstrategieën, die totaal op geluk gebaseerd zijn, behaald worden. Een van de bekendste voorbeelden van een dergelijke strategie is het St. Petersburg concept. Het eenvoudigst is deze strategie te illustreren aan de hand van een voorbeeld; in dit geval een roulettetafel in een casino. Stel dat hedgefondsmanager elke ronde de waarde van zijn beleggingsportefeuille inzet op rood dan wel zwart. De kans dat hij dan de waarde hiervan verdubbelt is 50%. Als hij wint, zet hij weer de originele waarde van de portefeuille in, maar als hij verliest zet hij de dubbele waarde van de portefeuille in met als doel het verlies weer ongedaan te maken. Als dit een paar keer op rij fout gaat dan drijft de manager het fonds de afgrond in richting faillissement. Als het echter onverhoopt een paar keer goed gaat levert deze strategie een torenhoog rendement op. Dit is dan echter totaal op geluk gebaseerd, maar door het gebrek aan transparantie binnen hedgefondsen is het lastig te bepalen of rendementen door vaardigheden van de manager of door geluk worden behaald (Weisman, 2002). Door sommigen is aan de kaak gesteld of managers van hedgefondsen überhaupt wel waarde toevoegen aan het rendement. Dit extra rendement wordt aangeduid als alpha. Alpha is het extra rendement dat wordt behaald ten opzichte van het verwachte rendement op basis van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Uit studies met maandelijkse data van onder andere Liang (2001) en Agarwal en Naik (2000) blijkt er wel degelijk een alpha te bestaan. Asness ea (2001) vonden echter, na aanpassing van de data met vertraagde bèta’s – vanwege vele illiquide securities waarin hedgefondsen beleggen - en aangepaste waarden van blootstelling aan marktrisico, dat in plaats van de eerder gevonden positieve alpha van 2,6% er nu een alpha van -4.5% uit de data tevoorschijn kwam. Dit zou betekenen dat gemiddeld gezien hedgefondsmanagers er niet in slagen de markt te verslaan na correctie voor risico, terwijl de vaardigheden van de hedgefondsmanager om waarde toe te voegen juist een van de voornaamste redenen zou moeten zijn om in deze fondsen te investeren. Daarnaast is het echter ook van belang of hedgefondsen continuïteit van goede rendementen kunnen blijven behalen door de markt te verslaan. Malkiel en Saha (2005)
17 vonden in een onderzoek naar rendementen van hedgefondsen over de periode van 1996-2003 nauwelijks continuïteit. Agarwal en Naik (2000) vonden over de korte termijn, kwartalen, een lichte vorm van continuïteit. Over jaarlijkse termijnen echter was hier geen duidelijke vorm meer van. Daarnaast was de continuïteit die ze waarnemen vooral slecht presterende hedgefondsen die slecht bleven presteren in plaats van de omgekeerde situatie (Agarwal en Naik, 2000a). Het blijkt dus niet eenvoudig te zijn om een succesvol individueel hedgefonds te kiezen, aangezien door gebrek aan transparantie het moeilijk is de rendementen op juiste waarde te schatten en de continuïteit van deze rendementen ook al niet met zekerheid te waarborgen is. Een mogelijke uitkomst zouden dan wellicht Funds of Hedgefunds (FOFs) zijn. Uit onderzoek van Ennis ea (2003) blijkt echter dat FOFs, die bestaan uit zo’n 20-40 individuele hedgefondsen, over de periode van 1994-2002 een rendement hadden van 7,1%. Ter vergelijking had de Lehman Aggregate Bond Index een rendement van 7,3% en de Wilshire5000 van 8,5%. Hieruit blijkt dus dat FOFs zowel door respectievelijk bonds en equity op rendement werden verslagen. Dit ondanks het feit dat de Hedge Fund Research (HFR) Composite Index, een database bestaande uit 225 individuele hedgefondsen, een rendement van 11,3% presenteerde. Het verschil tussen het rendement van de HFR en FOFs van 4,2% ligt ten eerste in de al eerder genoemde factoren die een te hoog rendement van databases met rendementen van hedgefondsen voorschetsen. Daarnaast concludeerden Fung en Hsieh (2000) dat 2 procentpunt of zelfs meer van de 4,2 valt toe te schrijven aan de hoge beheerkosten van hedgefondsen. Het lijkt dus niet mogelijk om door middel van FOFs een rendement te behalen dat zo hoog is als de HFR, die in vergelijking met equity en bonds zeer rendabel is.
3.3 Hedgefondsen in pensioenfondsportefeuilles
Hedgefondsen blijken riskante maar potentieel zeer rendementvolle beleggingen te zijn. Als een belegger erin slaagt de goede hedgefondsen van de slechte te onderscheiden, valt er zeer veel winst te behalen. Uit onderzoek van de Deutsche Bank onder 376 hedgefondsinvesteerders is gebleken dat hiervan 42% als belangrijkste keuze bij investering in een hedgefonds zich laat leiden door te letten op de managementstijl. Van de ondervraagden in dit onderzoek zei 22% als eerste te letten op de in het verleden behaalde resultaten (Ennis ea, 2003).
18 Uit tabel 3 in paragraaf 2.2.3 blijkt dat de investeringen van het ABP in hedgefondsen, direct al dan niet in Funds of Hedge Funds, geen hogere rendementen opleveren dan andere beleggingsklassen in de zakelijke waarden categorie. Op het negatieve rendement van grondstoffen na, zijn hedgefondsen zelfs de minst rendabele categorie geweest in 2006. Volgens cijfers van het ABP (2007) scoorde de categorie hedgefondsen wel 5 procentpunt hoger dan de benchmark voor 2006, maar in 2005 was dit juist 1,4 procentpunt lager dan de benchmark voor dat jaar. Bij PGGM, waar de rendementen van hedgefondsen onderdeel zijn van de categorie Portfolio of Strategies, blijkt ook uit tabel 5 in paragraaf 2.3.3 dat deze categorie – op negatieve rendementen na – de minst rendabele is. Ondanks het gebrek aan transparantie en wisselvallige rendementen bij hedgefondsen blijken ze toch een aantrekkelijke investering te zijn voor pensioenfondsen zoals ABP en PGGM. Dit komt doordat hedgefondsen bij uitstek geschikt zijn als middel om de totale beleggingsportefeuille te diversificeren. Hedgefondsen hebben namelijk weinig tot geen correlatie met traditionele portefeuilles. Dit komt doordat hedgefondsmanagers veel meer mogelijkheden hebben bij het beleggen. Institutionele beleggers volgen vaak een traditionele buy-and-hold strategie met aandelen en obligaties. Hedgefondsmanagers echter hebben de mogelijkheid, naast de buy-and-hold strategie, te investeren in dynamische strategieën, waarbij gedacht moeten worden aan short sales, futures, leverage en derivatives. Het samenstellen van een rendabele beleggingsportefeuille met daarin dynamische strategieën is complexer en risicovoller, maar zorgt ook voor een grote diversificatie aan beleggingsstrategieën binnen de beleggingsportefeuille en kan daardoor ook veel rendabeler zijn. In tijden van negatieve rendementen op aandelen en obligaties kunnen de dynamische strategieën van hedgefondsen superieure rendementen behalen en zo voor de nodige bescherming van de totale portefeuille zorgen (Fung en Hsieh, 1997a).Volgens Murguía & Umemoto (2004) ligt juist hierin de meerwaarde van hedgefondsen en niet in de vaardigheden van de hedgefondsmanager om op het juiste moment de juiste aandelen te kopen. Fung en Hsieh (1997a) wijzen er echter op dat de mogelijkheid van hedgefondsmanagers om een portefeuille te creëren met ongecorreleerde returns gepaard kan gaan met het overinvesteren in een bepaalde beleggingsklasse, waarin hoge rendementen verwacht worden. Dit kan ten koste gaan van het diversificatievoordeel. Daarom is het belangrijk voor hedgefondsmanagers om constant de beleggingsmix en het risicoprofiel in de gaten te houden. Murgia en Uma (2004) dragen echter aan dat het wellicht een betere oplossing is om portefeuilles te diversificeren met andere ondervertegenwoordigde beleggingsklassen, zoals opkomende markten of international small cap stocks, die worden verhandeld op grote
19 beurzen. Traditioneel gezien zijn deze beleggingsklassen altijd effectieve middelen geweest voor diversificatie van portefeuilles. Daarbij zijn ze op dit moment meer liquide en transparanter dan hedgefondsen. Een andere - recentelijk ontstane - beleggingsklasse om het beleggingsportefeuille te diversificeren is infrastructuur. Zoals eerder in paragraaf 2.2 te zien was, is het ABP begonnen infrastructuur op te nemen in de strategische beleggingsportefeuille met een aandeel van 2% en ook PGGM heeft deze categorie opgenomen – voor een onbekend percentage – in de Portfolio of Strategies. De kenmerken van infrastructuur als belegging zijn stabiliteit met weinig risico en een lage correlatie met traditionele beleggingen als aandelen en obligaties. Het ABP en PGGM blijken uit de beleggingsmixen van 2007 beiden het aandeel in obligaties en aandelen terug gedrongen te hebben ten faveure van risicovollere beleggingen zoals private equity, hedge fondsen en innovatie bij het ABP en de Portfolio of Strategies bij PGGM. Om de toename in risico te compenseren, lijkt infrastructuur een uitstekende belegging te zijn vanwege de eerder genoemde kenmerken. Zoals te zien in tabel 3 in paragraaf 2.2.3 kan de belegging in infrastructuur ook zeer rendabel zijn. Over 2006 was infrastructuur met 41,3% rendement de best presterende beleggingsklasse in de beleggingsmix van het ABP. Tevens is in deze tabel goed waar te nemen dat infrastructuur duidelijk een ander risicoprofiel heeft dan aandelen en obligaties. In 2005, waarin aandelen en obligaties een goed rendement hadden van respectievelijk 20,8% en 4,3%, leverde infrastructuur een rendement van -6,7%. In 2006 echter, waarin aandelen en obligaties aanmerkelijk slechter presteerden ten opzichte van 2005 met rendementen van respectievelijk 13,5% en 0,9%, bleek infrastructuur juist een zeer rendabele belegging met een rendement van 41,3%.
4. Conclusie
In deze paper is onderzocht of op basis van de huidige beleggingsmix van pensioenfondsen er voordelen zijn om de beleggingsportefeuilles verder te diversificeren door middel van het investeren in hedgefondsen. Er is geconcludeerd dat het diversificeren van de beleggingsportefeuilles, zoals dat gebeurt door hedgefondsen, is na te bootsen door verschillende andere beleggingsklassen, zoals onder andere opkomende markten en international small cap stocks. Voordeel van deze klassen ten opzichte van hedgefondsen is dat deze op dit moment transparanter en meer liquide zijn dan hedgefondsen. De belangrijkste kandidaat om de plaats van hedgefondsen als diversificatieklasse voor
20 pensioenfondsportefeuilles in te nemen lijkt echter de recent opgekomen beleggingsklasse ‘infrastructuur’. Deze klasse heeft een risicoprofiel dat afwijkt van traditionele beleggingen zoals aandelen en obligaties en heeft gebleken hoge rendementen te kunnen realiseren. Alhoewel verdere investeringen in hedgefondsen, met als doel diversificatie van het beleggingsportefeuille voor pensioenfondsen, niet de beste optie lijken, is een – kleine – toename in de beleggingsmix voor deze categorie niet ondenkbaar, aangezien door de hoge volatiliteit van hedgefondsen deze fondsen zeer hoge rendementen kunnen realiseren ten opzichte van andere beleggingsklassen.
Literatuurlijst
ABP (2007), http://www.abp.nl, 5 september. Agarwal, V., N.Y. Naik. (2000). On Taking the Alternative Route: Risks, Rewards and Performance Persistence of Hedge Funds. Journal of Alternative Investments. 2: 6–23. Agarwal, V., N.Y. Naik, (2000a). Multi-Period Performance Persistence Analysis of Hedge Funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis. Asness, C., R. Krail, J. Liew. Do Hedge Funds Hedge? Journal of Portfolio Management. 28 (2001): 6–19. Brooks, C., Kat H.M. (2002). The Statistical Properties of Hedge Fund Index Returns and their Implications for Investors. Journal of Alternative Investments. Dopfel, F.E. (2005). How hedge funds fit: the quest for institutional quality. The journal of portfolio management, Summer 2005, pp. 9-20 Ennis, Richard M., M. D. Sebastian. A Critical Look at the Case for Hedge Funds. Journal of Portfolio Management. 29 (2003): 103–112. Fung, W. & Hsieh, D. A. (2002). Benchmarks of Hedge Fund Performance: Information Content and Measurement Biases. Financial Analyst Journal. 58 (2002): 22–34. Fung, W. & Hsieh, D.A. (2000). Hedge Fund Benchmarks: Information Content and Biases. Financial Analysts Journal, January/Februar 2002, pp. 22-34. Fung, W. & Hsieh, D.A. (1999). A primer on hedge funds. (online at: http://faculty.fuqua.duke.edu/~dah7/primer.pdf) Fung, W. & Hsieh, D.A. (1997). Survivorship Bias and Investment Style in the Returns of CTAs. Journal of Portfolio Management. 24 (1997): 30–41.
21 Fung, W. & Hsieh, D.A. (1997a). Empirical Characteristics of Dynamic Trading Strategies: The Case of Hedge Funds. Review of Financial Studies. 10 (1997): 275–302. Liang, B. (2001). Hedge Fund Performance: 1990–1999. Financial Analyst Journal. January/February 2001: 11–18. Malkiel, B.G. & Saha, A (2005). Hedge Funds: Risk and Return. Financial Analysts Journal Volume 61, pp. 80-88. Murguía, A. & Umemoto, D.T. (2004). An Alternative Look at Hegde Funds. Financial Planning Association Journal, 2004 January Issue. online at: http://www.fpanet.org/journal/articles/2004_Issues/jfp0104-art6.cfm PGGM (2007), http://www.pggm.nl, 5 september. RSM (2007), http://www.rsm.nl, 21 november. Weisman, A. B. Informationless Investing and Hedge Fund Performance Measurement Bias. Journal of Portfolio Management. 28 (2002): 80–91.
