Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Vliv monetární politiky na ekonomiku ČR a vybraných zemí střední a východní Evropy

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Vliv monetární politiky na ekonomiku ČR a vybraných zemí střední a východní Evropy Bakalářská práce

Vedoucí práce:

Zpracovala:

Ing. Petr Rozmahel, Ph.D.

Eliška Horká

Brno 2013

Chtěla bych poděkovat vedoucímu práce Ing. Petru Rozmahelovi, Ph.D. za odborné rady a připomínky k vypracování této bakalářské práce.

Prohlašuji, že jsem tuto bakalářskou práci vypracovala samostatně s využitím odborné literatury uvedené v seznamu použité literatury. V Brně dne 12. května 2013

_________________

Abstract HORKÁ, E. The impact of monetary policy on economy of the Czech Republic and selected countries of Central and Eastern Europe. Bachelor thesis. Brno, 2013. The bachelor thesis deals with a review of the impact of Central and Eastern European central banks and the European Central Bank monetary policy on economies of respective countries. In the thesis a causal relationship between the monetary policy instruments (real interest rate, monetary aggregates M1 and M2) and gross domestic product is tested while using the Granger causality. Key words Monetary policy, Granger causality, transmission mechanism.

Abstrakt HORKÁ, E. Vliv monetární politiky na ekonomiku ČR a vybraných zemí střední a východní Evropy. Bakalářská práce. Brno, 2013. Práce se zabývá posouzením vlivu měnové politiky centrálních bank zemí střední a východní Evropy a Evropské centrální banky na ekonomiky příslušných zemí. Pomocí Grangerova vztahu kauzality je testován vliv nástrojů měnové politiky (reálná úroková míra, měnové agregáty M1 a M2) na hrubý domácí produkt. Klíčová slova Monetární politika, Grangerův vztah kauzality, transmisní mechanismus.

Obsah

9

Obsah 1

Úvod

13

2

Literární přehled

14

2.1

Základní pojmy ........................................................................................ 14

2.1.1

Monetární politika ........................................................................... 14

2.1.2

Centrální banka ................................................................................ 14

2.1.3

Cíl monetární politiky ...................................................................... 15

2.1.4

Měnově-politický režim ................................................................... 16

2.1.5

Nástroje monetární politiky............................................................. 17

2.2 Vliv monetární politiky na ekonomiku ....................................................18 3

Cíl a metodika 3.1

24

Cíl práce .................................................................................................. 24

3.2 Metodika ................................................................................................. 24 4

Testování vlivu monetární politiky na ekonomiku 4.1

27

Monetární politika ve vybraných zemích ............................................... 27

4.1.1

Česká monetární politika ................................................................ 27

4.1.2

Maďarská monetární politika ......................................................... 29

4.1.3

Polská monetární politika ............................................................... 30

4.1.4

Rumunská monetární politika ......................................................... 31

4.1.5

Monetární politika Evropské centrální banky ................................ 32

4.1.6

Členství v Evropské unii ................................................................. 33

4.1.7

Srovnání vývoje vybraných veličin ................................................. 34

4.2 Testování Grangerova vztahu kauzality ................................................. 37 4.2.1

Česká republika ............................................................................... 37

4.2.2

Maďarsko ........................................................................................ 39

4.2.3

Polsko .............................................................................................. 40

4.2.4

Rumunsko ....................................................................................... 42

4.2.5

Eurozóna ......................................................................................... 43

10

Obsah

5

Závěr

46

6

Literatura

48

Seznam obrázků

11

Seznam obrázků Obr. 1

Vývoj inflace a plnění inflačního cíle

28

Obr. 2

Inflační cíle maďarské centrální banky a jejich plnění

29

Obr. 3

Vývoj CPI a plnění inflačního cíle polské centrální banky

30

Obr. 4

Vývoj inflace a plnění inflačního cíle rumunské národní banky

32

Obr. 5 Tempo růstu HDP v České republice, Maďarsku, Polsku, Rumunsku a eurozóně v období od 1. čtvrtletí 1996 do 4. čtvrtletí 2012 34 Obr. 6 Vývoj inflace v České republice, Maďarsku, Polsku, Rumunsku a eurozóně v období od 12/1997 do 2/2013

35

Obr. 7 Vývoj inflace v České republice, Maďarsku, Polsku a Eurozóně v období od 12/1997 do 2/2013 a v Rumunsku od 1/2003 do 2/2013 35 Obr. 8 Vývoj tříměsíční úrokové míry v České republice, Maďarsku, Polsku, Rumunsku a eurozóně 36

12

Seznam tabulek

Seznam tabulek Tab. 1

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP ČR

37

Tab. 2

Grangerův vztah kauzality pro M1 a HDP ČR

38

Tab. 3

Grangerův vztah kauzality pro M2 a HDP ČR

38

Tab. 4

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP Maďarska

39

Tab. 5

Grangerův vztah kauzality pro M1 a HDP Maďarska

39

Tab. 6

Grangerův vztah kauzality pro M2 a HDP Maďarska

40

Tab. 7

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP Polska

40

Tab. 8

Grangerův vztah kauzality pro M1 a HDP Polska

41

Tab. 9


41

Tab. 10

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP Rumunska

42

Tab. 11

Grangerův vztah kauzality pro M1 a HDP Rumunska

42

Tab. 12


43

Tab. 13

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP eurozóny

44

Tab. 14

Grangerův vztah kauzality pro M1 a HDP eurozóny

44

Tab. 15


45

Úvod

13

1 Úvod Česká republika, Maďarsko, Polsko i Rumunsko jsou země, které prošly transformačním procesem z centrálně plánované na tržní ekonomiku, a které se také postupně začleňují do struktur Evropské unie, přičemž vstupem do EU se tyto země zavázaly vstoupit do měnové unie a přijmout společnou měnu euro. Před tímto krokem však musí splnit Maastrichtská kriteria, která zatím žádná ze jmenovaných zemí neplní. Monetární politika ovlivňuje reálnou ekonomiku prostřednictvím různých transmisních mechanismů. Jejich důležitost a efektivita se může mezi zeměmi lišit. Obvykle jsou odlišnosti závislé na celkovém ekonomickém vývoji země, na hloubce a likviditě peněžních a kapitálových trhů. Při prohlubující se integraci Evropy je důležité, aby transmisní mechanismy jednotlivých zemí byly co nejvíce podobné transmisnímu mechanismu Evropské centrální banky, na kterou budou po vstupu těchto zemí do měnové unie převedeny funkce národních centrálních bank a která bude provádět společnou měnovou politiku. Pokud by členské země měly jiné transmisní mechanismy než Evropská centrální banka, pak by případné náklady členství v měnové unii mohly být vysoké. Shoda transmisních mechanismů tedy zvyšuje výhodnost vstupu do měnové unie, protože snižuje riziko, že zvolená společná měnová politika bude pro danou zemi nevhodná. Česká republika, Maďarsko, Polsko i Rumunsko používají pro provádění měnové politiky režim cílování inflace a ekonomiku ovlivňují skrze úrokovou míru, kterou vyhlašuje centrální banka. Úroková míra je hlavním nástrojem také u Evropské centrální banky. V této práci bude tedy testován vliv reálné úrokové míry, ale také dalších měnově politických nástrojů, kterými jsou měnové agregáty M1 a M2, na ekonomiku v podobě hrubého domácího produktu.

14


2 Literární přehled 2.1 Základní pojmy Na úvod literárního přehledu je teoreticky vymezeno několik základních pojmů, které jsou v práci dále využívány. 2.1.1

Monetární politika

Monetární politika je spolu s fiskální politikou základní prostředek, kterým centrální autority mohou ovlivňovat ekonomickou aktivitu. Polouček (2006) charakterizuje měnovou politiku jako systém procesů, v rámci nichž se centrální banka snaží využít své nástroje k dosažení předem definovaných cílů. Jílek (2004) měnovou politiku popisuje jako regulaci operačního cíle centrální bankou pomocí nástrojů měnové politiky za účelem dosažení zprostředkujícího cíle a poté i konečného cíle. Kliková a Kotlán (2003) měnovou politiku definují jako proces, ve kterém se tvůrce měnové politiky snaží dosáhnout předem stanovených cílů pomocí svých nástrojů. Podle směru nastavení operačního cíle můžeme rozlišit expanzivní politiku (expanze, uvolnění) nebo politiku restriktivní (restrikce). Expanzivní měnová politika spočívá ve snížení tržní krátkodobé úrokové míry. Tato politika se provádí, pokud se objeví potřeba stimulovat ekonomiku např. v situaci vysokých úrokových měr, slabého výkonu ekonomiky, vysoké nezaměstnanosti či velmi nízkých obav o inflaci. Restriktivní měnová politika představuje zvýšení tržní krátkodobé úrokové míry, čímž se zvýší i další úrokové míry v ekonomice. Tato politika se používá v případě, že hrozí inflace, a obvykle se uplatňuje v situacích, kdy jsou nízké úrokové míry, přehřátá ekonomika či nízká nezaměstnanost (Jílek, 2004). 2.1.2

Centrální banka

Centrální banka představuje hlavní, a ve většině států také jedinou, autoritu v oblasti měnové politiky. Jednu z hlavních charakteristik představuje nezávislost. Tento požadavek je výsledkem historického vývoje. Rozlišujeme nezávislost politickou, tedy nezávislost monetární politiky na vládě, a ekonomickou, což je volnost centrální banky na rozhodnutí, zda bude financovat deficity, v jakém rozsahu a za jakých podmínek. Centrální banka plní několik funkcí, které můžeme podle vlivu na ekonomiku či pouze na jeden dílčí sektor, rozdělit na makroekonomické a mikroekonomické. Mezi makroekonomické funkce se řadí provádění monetární politiky, emise hotovostních peněz a operace s devizovými prostředky. Regulace a dohled na fungování bankovního sektoru, funkce banky bank, banky státu a reprezentace státu v měnové oblasti se řadí mezi mikroekonomické (Dušková, 2012).


2.1.3

15

Cíl monetární politiky

Ekonomická obec postupně došla k názoru, že aktivistická měnová politika směřující ke stimulaci produktu a snížení nezaměstnanosti za jejich udržitelnou úroveň vede pouze k vyšší inflaci, ale ne k trvalým výsledkům v podobě vyšší produkce a nižší nezaměstnanosti. Hlavním cílem měnové politiky se proto stává snaha o udržení cenové stability. K této shodě přispěly také čtyři změny v teoretické oblasti: První z poznatků byl formulován Miltonem Friedmanem a popisuje, že efekty měnové politiky se dostavují s dlouhým a proměnlivým zpožděním, tzn. existuje nejistota v časování a velikosti dopadů změn měnové politiky. Druhým poznatkem je obecně přijatý názor, že neexistuje dlouhodobý nepřímý vztah mezi inflací a nezaměstnaností. Pokusy využít krátkodobou Phillipsovu křivku v dlouhém období vedou pouze k růstu inflace a nemají žádný pozitivní vliv na ekonomický růst. Dalším problémem při použití aktivistické měnové politiky ke stimulaci produkce a snížení nezaměstnanosti je problém časové nekonzistence měnové politiky, tj. centrální banka provádí nadměrnou expanzivní monetární politiku za účelem zvýšení produkce, která však vede pouze k vyšší inflaci. Poslední poznatek říká, že cenová stabilita přispívá ke vzniku efektivnějšího hospodářského systému. Pokud nastane inflace, společnost nese ekonomické náklady (např. náklady ošoupaných podrážek, tj. náklady spojené se snahou o udržování minimálního nezbytného množství neúročené hotovosti, vyšší inflace zvyšuje nejistotu ohledně relativních cen i budoucí cenové hladiny a může mít dopad na budoucí rozhodnutí o výdajích). Náklady inflace snižují objem zdrojů využívaných v ekonomice a tím i základ pro hospodářský růst. Tyto důvody vedly k tomu, že většina centrálních bankéřů a ekonomů považuje za hlavní dlouhodobý cíl měnové politiky cenovou stabilitu (Mishkin, Poses, 1998). 2.1.4

Transmisní mechanismy

Aby byly centrální banky při provádění měnové politiky úspěšné, je důležité rozumět mechanismům, skrze které monetární politika ovlivňuje ekonomiku. Tradiční úrokový transmisní mechanismus se v literatuře objevuje již přes 50 let a je základním transmisním mechanismem Keynesiánského ISLM modelu. Schematicky může být tento transmisní mechanismu charakterizován přes efekt monetární expanze. Expanzivní monetární politika vede ke snížení reálných úrokových měr, což se promítne do snížení nákladů na kapitál a to vede ke zvýšení investičních výdajů. Výsledkem je zvýšení agregátní poptávky a růst produktu. Hlavní monetaristická námitka je, že se úrokový transmisní mechanismus zaměřuje pouze na úrokovou míru a ne na další ceny aktiv. Kromě dluhopisů, kterým je v literatuře věnovaná pozornost, je tu ještě směnný kurz a akcie. Kurzový kanál také zahrnuje vliv úrokové míry, protože když domácí reálná úroková míra klesne, budou vklady v domácí měně méně atraktivní v porovnání

16


se vklady, které jsou demontovány v cizí měně. To povede k poklesu hodnoty domácích vkladů, a tím k depreciaci domácí měny, což zlevní domácí zboží oproti zahraničnímu a zapříčiní růst čistého exportu a tím také růst agregátního výstupu. Ceny akcií jsou pak ovlivněny Tobinovou q teorií investování a vlivem bohatství na spotřebu. Nespokojenost s vysvětlením toho, jak vliv úrokové míry vysvětlí dopad monetární politiky na výdaje na dlouhodobá aktiva, vedla k novému pohledu na měnový transmisní mechanismus, který zdůrazňuje asymetrické informace na finančním trhu. Výsledkem je úvěrový transmisní mechanismus (Mishkin, 1996). 2.1.5

Měnově-politický režim

Při zabezpečování cenové stability volí centrální banka jeden z několika měnově-politických režimů. Základní typy režimů jsou: režim s implicitní nominální kotvou, cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu a cílování inflace (web ČNB, kapitola Cílování inflace v ČR). V režimu cílování měnového kurzu vystupuje jako zprostředkující cíl určitá hodnota nominálního kurzu a centrální banka se snaží udržovat měnový kurz domácí měny oproti stabilní zahraniční měně na stanovené hodnotě nebo v rámci určeného intervalu pomocí svých nástrojů, např. intervence na devizovém trhu nebo změny úrokových sazeb. Cenová stabilita je pomocí tohoto režimu přenesena ze zahraničí. Režim cílování měnového kurzu s sebou nese ztrátu autonomie domácí měnové politiky, vzhledem k nastavení úrokových sazeb podle potřeb domácí ekonomiky. Následující režimy jsou založeny na jiném než fixním měnovém kurzu (floating, řízený floating). Režim cílování peněžní zásoby používá jako zprostředkující cíl určité tempo růstu peněžní zásoby. Režim s implicitní nominální kotvou má jako zprostředkující cíl určité nominální veličiny nevyhlášené explicitně, ale přijaté uvnitř centrální banky (Polouček, 2006) Cílování inflace se zaměřuje přímo na plnění hlavního cíle – cenové stability. Zprostředkující cíl není definován. Inflační cíl je obvykle stanoven jako bodová hodnota nebo pásmo pro inflaci spotřebitelských cen a centrální banka se snaží dosáhnout hodnot v blízkosti tohoto cíle. Změny exogenních faktorů, které jsou mimo dosah opatření měnové politiky, však mohou vyvolat potřebu výjimky z plnění inflačního cíle, protože lpění na cíli by mohlo vyvolat nežádoucí výkyvy hrubého domácího produktu, zaměstnanosti nebo úrokových sazeb. Cílování inflace je střednědobá strategie. Zpoždění působnosti opatření CB je obvykle jeden až dva roky, proto se měnová politika snaží o plnění inflačního cíle v tomto časovém horizontu a rozhodování banky o úrokových sazbách jsou prováděna na základě prognóz budoucího vývoje. Důležitým předpokladem je také otevřenost měnové politiky, protože zveřejnění hodnoty inflačního cíle vytváří vodítko při tvorbě očekávání budoucího vývoje inflace. Pokud je cíl důvěryhodný, zvyšuje se pravděpodobnost, že se skutečná inflace bude pohybovat v blízkosti inflačního cíle (ČNB, 2008).


2.1.6

17

Nástroje monetární politiky

Nástroj měnové politiky představuje techniku dodržování operačního cíle měnové politiky (Jílek, 2004). Nástroje měnové politiky se dají členit z mnoha hledisek, např. četnost používání či rychlost používání. Revenda (2011) nástroje člení podle dopadu na bankovní systém na nástroje přímé (netržní, adresné, administrativní) a nepřímé (tržní, neadresné). Nepřímé nástroje působí plošně na bankovní trh, vytváří jednotné podmínky pro všechny banky a banky na ně nemusí reagovat. Nepřímé působení může být důvodem pro možnou menší účinnost. Přímé nástroje ovlivňují rozhodování bank a omezují jejich podnikatelskou samostatnost. Tyto nástroje jsou často používány selektivně pro různé skupiny bank. I přesto, že mohou být účinnější než nepřímé nástroje, jsou používány spíš výjimečně a po omezenou dobu. Mezi nepřímé nástroje měnové politiky Revenda (2011) řadí operace na volném trhu, diskontní nástroje a kursové intervence. Za přímé nástroje označuje limity úvěrů bank, limity úrokových sazeb bank, povinné vklady a pravidla likvidity. Dále rozlišuje skupinu nástrojů přímých i nepřímých, kam řadí povinné minimální rezervy, doporučení, výzvy a dohody. Následuje popis některých nástrojů. Operace na volném trhu jsou nákupy či prodeje cenných papírů mezi centrální bankou a dalšími bankami v domácí měně, které jsou zaměřené na regulaci rezerv bank nebo krátkodobé úrokové míry. Centrální banky obchodují s dematerializovanými krátkodobými dluhovými cennými papíry, které jsou nejčastěji státní nebo cenné papíry příslušné centrální banky. Diskontní nástroje jsou úrokové sazby z rezerv bank a úrokové sazby a další podmínky úvěrů, které poskytuje centrální banka obchodním a dalším bankám v domácí měně, které jsou stanovené z důvodu regulace rezerv bank či krátkodobé úrokové míry. Mezi diskontní nástroje patří diskontní, lombardní a reeskontní úvěry. Kursové intervence znamenají ovlivňování vztahu mezi nabídkou a poptávkou na devizových trzích, jejichž cílem je ovlivnění vývoje měnového kursu domácí měny. Nákup zahraniční měny za domácí měnu zvyšuje poptávku po zahraniční měně, což je důvod k znehodnocování domácí měny, popř. ke zpomalení či zastavení tendence ke zhodnocování domácí měny. Naopak prodej zahraniční měny za domácí měnu zvyšuje nabídku zahraniční měny a má opačný účinek. Prodej zahraniční měny je však limitován množstvím cizí měny v devizových rezervách centrální banky. Povinné minimální rezervy jsou pravidla pro pohledávky, které musí banky vytvářet u centrální banky. Jejich účelem je ovlivnění peněžních multiplikátorů. Doporučení, výzvy a dohody jsou verbální nebo písemná doplnění nástrojů měnové politiky, kterými centrální banka přibližuje své záměry (Revenda, 2011).

18


2.2 Vliv monetární politiky na ekonomiku Neexistuje zcela jednoznačná vazba mezi monetární politikou a ekonomickým růstem. Existuje však mnoho faktorů, které ovlivňují úspěšnost monetární politiky. V této kapitole následuje přehled prací, které se zabývají faktory, které mají vliv na účinnost měnové politiky, a vlivem měnové politiky na ekonomické veličiny a na ekonomiku. Důležitým předpokladem pro úspěšné provádění monetární politiky je nezávislost a kredibilita centrální banky (Černíková, 2009). Kredibilní centrální banka je podle Filáčka (2004) schopna ovlivnit inflační očekávání. Tento proces probíhá jako vzájemná interakce, kdy změna politiky centrální banky vede ke změně očekávání a poté i ke změně chování ekonomických subjektů. Centrální banka by se měla snažit, aby byla silnějším hráčem než veřejnost, aby dokázala prosadit své záměry. Mezi faktory ovlivňující kredibilitu centrální banky patří institucionální postavení banky, transparentnost výkonu monetární politiky, komunikace banky s veřejností a historická úspěšnost banky. Průhledná a predikovatelná politika centrální banky usnadňuje rozhodování ekonomických subjektů o alokaci zdrojů a tvoří vhodné prostředí pro ekonomický růst (Černíková, 2009). Pro ekonomický růst je důležitá také otázka inflace. Vysoká a hlavně kolísající inflace vytváří nejistotu a nutí investory ke krátkodobým projektům, ale ekonomický růst přinášejí hlavně dlouhodobé investice. Vysoká inflace ztěžuje předvídání, a tím přináší do ekonomiky pokřivení, například mění skutečnou hodnotu závazků, působí kolísání úrokových sazeb a další. Přináší také znehodnocení úspor střadatelů. Snahou centrálních bank je tedy udržet nízkou a stabilní inflaci, což potvrzuje fakt, že nízká míra inflace je hlavním cílem centrálních bank ve většině vyspělých zemí (ČNB, 2010). Například ve studii, kterou provedl Barro (1995), je popsán negativní dopad inflace na ekonomický růst a investice. Při zvýšení průměrné míry inflace o 10 procentních bodů za rok je odhadnuto snížení míry růstu reálného HDP o 0,2 – 0,3 procentních bodů za rok. Negativní vliv na ekonomiku má však i deflace. Ekonomiku země může ovlivnit také kurzový režim. Podle studie, kterou provedli Bailliu, Lafrance a Perrault (2001), může vybraný kurzový režim ovlivnit ekonomický růst přímo, kdy volba kurzového režimu ovlivňuje schopnost přizpůsobení se šokům, nebo nepřímo, kdy kurzový režim ovlivňuje faktory ekonomického růstu, např. investiční činnost, vývoj finančního sektoru nebo zahraniční obchod. Studie také ukazuje, že kurzové režimy charakterizované kotvou monetární politiky, ať už pevné, střední či flexibilní kurzové režimy, mají pozitivní vliv na ekonomický růst. Střední a flexibilní kurzové režimy bez kotvy jsou pak pro ekonomický růst škodlivé. Výsledky studie také ukázaly, že pro ekonomický růst je důležitější pevný rámec měnové politiky než typ kurzového režimu. Zkoumáním nezávislosti měnové politiky v zemích střední a východní Evropy, konkrétně v České republice, Polsku a Maďarsku, za použití DCC vícerozměrného GARCH modelu se zabývali ve své práci Cuaresma a Wójcik (2006).


19

Studie ukázala, že stupeň nezávislosti monetární politiky závisí na výběru referenční země. Důležitost úrokových sazeb USA je v průměru menší než německých úrokových sazeb a korelace s úrokovými sazbami USA klesá s rostoucí integrací zemí střední a východní Evropy do Evropské unie a eurozóny. Pokud je jako referenční země vybráno Německo, pak se stupeň nezávislosti monetární politiky liší podle míry pružnosti režimu měnového kurzu. Země s flexibilnějším režimem měnového kurzu, Česká republika a Polsko, projevují v průměru vyšší stupeň nezávislosti měnové politiky než Maďarsko. Căpraru a Ihnatov (2012) se zabývali vlivem úrokových sazeb eurozóny na úrokové míry zemí střední a východní Evropy. Ukázalo se, že vybrané země nevytvořily nezávislou monetární politiku ve vztahu k Evropské centrální bance v dlouhém období, ale objevují se různé skupiny zemí. Úrokové sazby nečlenských zemí Evropské unie jsou citlivější na úrokovou sazbu eurozóny než členské země EU. Účinností měnové politiky na tranzitivní ekonomiky zemí střední Asie se zabývá Isakova (2008). Překážkou ve fungování transmisního mechanismu v těchto zemích může být významná míra dolarizace a nedostatečně rozvinuté finanční trhy. Výsledky ukázaly, že nejsilnějším transmisním mechanismem ve všech třech testovaných zemích je kurzový. Období stabilizace snížilo vliv měnového kurzu, který však stále zůstává hlavním faktorem, který ovlivňuje cenovou hladinu. Změny úrokové sazby mají naopak velmi slabý vliv na cenovou hladinu a výkon ekonomiky, což ukazuje, že úrokový transmisní mechanismus je slabý. Změny monetární politiky ve velkých vyspělých ekonomikách ovlivňují v krátkém období ekonomickou aktivitu, ale v dlouhém období pouze cenovou hladinu. Starr (2005) se zabýval otázkou, zda monetární politika v krátkém období ovlivňuje výkon ekonomiky také v tranzitivních ekonomikách. V práci se objevuje Rusko, Ukrajina, Bělorusku a Kazachstán. Vliv měnové politiky se ukázal nízký. Výjimkou mezi těmito zeměmi bylo Rusko, kde úrokové míry mají významný vliv na výkon ekonomiky. Genev, Molnar, Rybinski a Wozniak (2002) testovali 10 zemí střední a východní Evropy, aby zjistili, jak proces transformace může ovlivnit různé transmisní mechanismy. Během transformace mohou být tradičně používané nástroje méně efektivní, protože instituce důležité pro efektivitu monetární politiky jsou nedostatečně rozvinuté. Transformace je také velmi dynamický proces. Analýza potvrdila význam úrokového a kurzového transmisního mechanismu ve smyslu Grangerova vztahu kauzality. Pro většinu zemí je kurzový transmisní mechanismus silnější a stabilnější než úrokový. Testována byla také reakce inflace a výkonu ekonomiky na změnu klíčových proměnných, tj. úrokových sazeb a měnového kurzu. Při použití VAR modelů zjistili, že pro většinu zemí byla inflace tlumena růstem úrokových sazeb a zvyšována depreciací měny. Výkon ekonomiky byl ve většině zemí zvyšován depreciací, vliv úrokových sazeb se v jednotlivých zemích velmi lišil. Walsh (2003) uvádí, že jedni z prvních autorů, kteří se pokusili odhadnout vliv peněz, byli M. Friedman a D. Meiselman (The Relative Stability of Monetary Velocity and the Investment Multiplier in the United States, 1963). Jejich cílem

20


bylo testovat, zda je pro stanovení nominálního produktu důležitější fiskální nebo monetární politika. Za tímto účelem odhadli tuto rovnici:

V této rovnici yn představuje logaritmus nominálního produktu, který se rovná součtu logaritmu produktu a cenové hladiny. A představuje autonomní výdaje, m je měnový agregát a z je vektor, který představuje další proměnné, které jsou relevantní při vysvětlování fluktuací nominálního produktu. Ve své práci Friedman a Meiselman zjistili, že vztah mezi produktem a penězi je stabilnější a statisticky významnější než mezi produktem a autonomními výdaji. Testováním vlivu peněz na výkon ekonomiky se ve své práci zabýval Sims (1972). Výsledkem testování je zjištění, že z poválečných dat ze Spojených států amerických je možné zjistit jednosměrný vliv peněz na výkon ekonomiky (vyjádřený nominálním HDP), tedy minulý vývoj peněz pomáhá předpovědět budoucí vývoj HDP. V další práci (Sims, 1980) použil k měření reálného produktu index průmyslové produkce. Když byla do rovnice přidána nominální úroková míra, část variability produktu vysvětlené penězi se snížila. Výsledek je tedy závislý na specifikaci dalších proměnných, které jsou přidané do rovnice. Butter (1981) se ve své práci zabýval vztahem mezi peněžní nabídkou a výkonem ekonomiky ve smyslu Grangerova vztahu kauzality. Neúspěch peněžní nabídky v ovlivnění reálných proměnných ve smyslu Grangerova vztahu kauzality nevylučuje stabilizační roli peněz. V práci byla prokázána pouze závislost vývoje peněžní nabídky na výkonu ekonomiky. Prvním českým autorem, který provedl několik empirických testů úlohy monetární politiky v České republice pomocí Grangerova vztahu kauzality mezi proměnnými, byl Izák. Jeho práci však kritizoval Bulíř (1996), protože Izák prováděl lineární regresi dvou nominálních a sezonně neočištěných časových řad. Protože byly použity nominální časové řady, které obsahovaly trend, byly časové řady nestacionární a výsledky mohly být statisticky vychýlené. Tomšík a Viktorová (2005) testovali Grangerův vztah kauzality mezi reálnou nabídkou peněz (agregát M2) a reálným HDP. Jejich výsledky ukazují, že reálný hrubý domácí produkt má vliv na reálnou nabídku peněz a tento vztah se projevil i v reakčních funkcích VAR modelu. Nepodařilo se naopak prokázat vliv reálné nabídky peněz na HDP. Grangerův test kauzality také ukázal vliv úrokové sazby na vývoj HDP, opačný vliv nebyl prokázán. Analýza reakčních funkcí endogenních proměnných na jednorázový jednotkový šok ve VAR modelu ukazuje, že reálný HDP v ČR je ovlivněn hlavně reálnou úrokovou mírou, protože reakční funkce reálného HDP na šok v úrokové míře byla nejsilnější. Neukázal se vliv reálné nabídky peněz, protože reakční funkce reálného HDP byla málo významná. Franta, Horvát a Rusnák (2011) se zabývali vývojem transmisních mechanismů v české ekonomice pomocí TVP BVAR. Hodnotili, zda se reakce HDP a cenové hladiny na měnový kurz a úrokovou míru mění. Výsledky ukázaly, že HDP a cenová hladina postupně reagují stále více na šoky v měnové politice. To


21

pravděpodobně odráží prohlubování finančního sektoru a vyvinutost české ekonomiky související s procesem dezinflace. Schopnost cenové hladiny a HDP reagovat na monetární šoky se během krize dále nezvyšovala, ale zůstala konstantní na předkrizové úrovni. Nebylo tedy prokázáno, že vliv monetární politiky na celkovou ekonomiku během krize klesal. Vliv kurzového transmisního mechanismu se však během času poněkud snižoval. To je pravděpodobně spojeno se zvyšující se kredibilitou inflačního cílování v České republice a s ukotvením inflačních očekávání. Podle Niedermayera (2008) rostl význam kurzového kanálu v české ekonomice po zavedení flexibilnějšího režimu měnového kurzu v roce 1996. Výsledky několika odhadů z konce 90. let ukazují, že depreciace koruny ve výši 1 procentní bod se promítne jako zvýšení inflace přibližně 0,33 p. b. Co se týče úrokového kanálu, přenos mezi sazbou centrální banky a sazbou peněžního trhu je obvykle rychlý. Přenos mezi sazbou peněžního trhu a sazbou bankovních půjček je pomalejší. Obecně lze říct, že vliv úrokové sazby se během času zvyšuje. Kromě hypoték jsou úrokové sazby v České republice vyšší než v eurozóně a elasticita poptávky úrokové míry je mnohem nižší. Testováním transmisních mechanismů v České republice se ve své práci zabýval také Němeček (2012). Výsledky VAR modelu prokázaly existenci transmisního úrokového kanálu, dvoutýdenní repo sazba však působí pouze na mezibankovní úrokové sazby. Byla potvrzena účinnost kurzového kanálu, zatímco úvěrový kanál se ukázal jako statisticky nevýznamný. Dále byl zjištěn vliv ČNB na úrokové sazby vybrané komerční banky. Z výsledků tedy vyplývá, že nejúčinnější je úrokový a dále kurzový kanál. Práce také ukázala, že ČNB je schopna ovlivnit cenovou hladinu. V krátkém období je centrální banka schopna ovlivnit ekonomickou aktivitu, v dlouhém období tento vliv není prokazatelný. Vztahem mezi úrokovou sazbou a cenovou hladinou v malé otevřené ekonomice České republiky se zabývali Poměnková a Kapounek (2009). Pomocí standardního VAR modelu se zpožděnými proměnnými došli k závěru, že úroková míra závisí na zpožděných hodnotách úrokové míry a ekonomického růstu a že míra inflace závisí na zpožděných hodnotách míry inflace a ekonomického růstu. Reálný měnový kurz nebyl ani v jednom případě statisticky významný. Provedeny byly také testy s budoucími (předpokládanými) hodnotami. Analýza ukázala, že úroková míra závisí na budoucí hodnotě úrokové míry, míry inflace a reálném měnovém kurzu a že míra inflace závisí na budoucí míře inflace. Ani v jednom případě se neukázal výkon ekonomiky jako statisticky významný. Test Grangerovy kauzality ukázal jednosměrný vliv budoucí míry inflace na úrokovou míru, tzn. současná úroková míra je ovlivněna očekávanou mírou inflace. Pruski a Szpunar (2008) se zabývali měnovými transmisními mechanismy v Polsku. Jako nejvýznamnější se pro Polsko ukázal úrokový a kurzový transmisní mechanismus. Z tohoto důvodu jsou tyto dva kanály obsaženy v makroekonomickém modelu polské ekonomiky ECMOD, který používá polská centrální banka pro předpovědi. Stále probíhající strukturální změny polské ekonomiky však mohou změnit důležitost kanálů.

22


Transmisním mechanismem v Maďarsku se zabývá práce Vonnáka (2008), která shrnuje výsledky prací provedených v rámci Hungarian MTM project, ale i dalších studií. Nejprve je uveden celkový přehled fungování monetární politiky v Maďarsku. Spotřebitelské ceny jsou ovlivněny okamžitě v prvním roce po monetární restrikci, která je provedena skrze zvýšení úrokové sazby centrální banky. Odezva je dlouhodobá, protože cenová hladina zůstává nižší několik let. Na druhé straně reakce výstupu ekonomiky je jen minimální. Důvod na poptávkové straně může být ten, že zatímco investice po monetární restrikci poklesnou výrazně, v případě spotřeby se zdá, že více méně vyrovná poptávkový efekt klesajících výdajů na investice. Reakce výkonu ekonomiky a cen v Maďarsku se výrazně liší od reakce ve velkých rozvinutých ekonomikách. Empirický odhad monetárního transmisního mechanismu pro USA a eurozónu naznačuje, že výkon ekonomiky reaguje jako první a velmi významně, zatímco spotřebitelské ceny se přizpůsobují se značným zpožděním. Tento rozdíl je přisuzován zejména hlavnímu vlivu směnného kurzu, který má v měnovém transmisním mechanismu Maďarska ze dvou důvodů. Pohyby směnného kurzu se díky otevřenosti promítnou rychle do cen obchodovatelného zboží a reakce výkonu ekonomiky je ulehčena skutečností, že kvůli nepružnosti krátkodobých nominálních mezd a rychlému vlivu směnného kurzu, příjmový efekt vyrovná efekt úrokové míry na spotřebu, což má za následek velmi malou reakci. Kurzový kanál tedy dominuje v krátkodobém vlivu měnové politiky na výkon ekonomiky a cen. Avšak významná reakce investic naznačuje, že úrokový kanál nemůže být považován za nevýznamný. Tato práce také shrnuje názory na očekávané přijetí eura po splnění konvergenčních kritérií, protože poté zmizí nejdůležitější transmisní kanál, kterým je kurzový kanál. V závěru se autoři odkazují na další zdroje, které říkají, že po přijetí eura se prostor úrokového kanálu rozšíří, protože běžné šoky monetární politiky v eurozóně ovlivní maďarskou ekonomiku pomocí zahraniční poptávky, která je nyní exogenním faktorem monetární politiky, a úroková politika ECB přímo ovlivní úrokovou zátěž půjček denominovaných v euru. Autoři se domnívají, že rozdíly mezi maďarským transmisním mechanismem a transmisním mechanismem současných zemí eurozóny nebude tak významný, aby bylo možné očekávat asymetrickou reakci na monetární politiku a reálnou divergenci v eurozóně. Práce Darvase (2009) se zabývá zkoumáním transmisního mechanismu měnové politiky v České republice, Maďarsku a Polsku pomocí strukturálních časově proměnlivých koeficientů VAR v porovnání s eurozónou. Výsledky ukazují, že se některé parametry výrazně změnily, a tím pozměnily i tvar reakčních funkcí. Reakce výkonu ekonomiky na monetární šok se změnila v eurozóně, ale i v ČR, Maďarsku a Polsku. V eurozóně je reakce výkonu ekonomiky slabší, v Maďarsku a v Polsku se reakce v čase konstantně sílila, zatímco časový profil změn v České republice není konstantně rostoucí (ačkoli reakce byla v roce 2008 silnější než v roce 1996). Během posledních pozorování ve druhém čtvrtletí 2008 byla monetární politika nejúčinnější v Polsku a její síla byla porovnatelná s měnovou politikou v zemích eurozóny. Měnová politika v Maďarsku byla mé-


23

ně účinná a měnová politika České republiky byla mezi polskou a maďarskou měnovou politikou. Tyto rozdíly se dají vysvětlit kredibilitou monetární politiky, otevřeností ekonomiky a podílem půjček v zahraničních měnách. Vliv monetární politiky na výkon ekonomiky je menší v zemích, které mají velmi otevřenou ekonomiku (případ České republiky a Maďarska), které mají vysoký podíl půjček v zahraniční měně (v Maďarsku je podíl půjček v zahraniční měně vyšší než v České republice a Polsku) a jejichž centrální banka je považována za méně kredibilní. Égert a MacDonald (2006) se zabývají monetárními transmisními mechanismy v tranzitivních ekonomikách. Od počátku transformace je patrné zlepšení transmisních mechanismů. To je pravděpodobně způsobeno vývojem finančního a bankovního sektoru. Autoři se domnívají, že volatilita na peněžním trhu bude po přijetí eura muset klesnout na úroveň eurozóny a hloubka finančního trhu pravděpodobně poroste. Současně se míra inflace přibližuje míře inflace eurozóny a dlouhodobý růst HDP zpomaluje s tím, jak postupuje konvergenční proces. První dva faktory působí na zvyšování vlivu kanálu, zatímco další dvě proměnné vliv mohou snížit. Pokud by se země zaměřily na reformu bankovního sektoru, mohly by být schopny posílit úrokový kanál. Koncentrace trhu vyšší než v eurozóně a další neustálý růst přivádí autory k závěru, že úrokový kanál v budoucnosti v těchto zemích zpomalí. Kurzový kanál během času klesá na významu a očekává se stabilizace vlivu na nízké úrovni. Hlavním důvodem je pokles míry inflace na velmi nízkou úroveň, snad s výjimkou Rumunska. Po přijetí eura bude účinnost kanálu vycházet přímo z obchodu se zeměmi mimo eurozónu a nepřímo skrze přímý dopad fluktuací hlavních měn proti euru (euro/yen, euro/GBP a euro/USD) na hlavní obchodní partnery eurozóny jako je Německo, Francie a Itálie. Kanál cen aktiv má stále omezenou důležitost a pravděpodobně zůstane pouze okrajovým transmisním kanálem. Omezená role kapitálového trhu má vliv také na úvěrový kanál, který v zemích střední a východní Evropy nehraje významnou roli. Zatímco úvěrový kanál pravděpodobně získá vliv v neobchodovatelném sektoru a u domácností, úrokový kanál může mít velký vliv na výrobní sektor. Výsledný vliv monetární politiky na výstup a ceny ve výrobním sektoru závisí na reakcích jednotlivých částí výroby na změny úrokové míry. Ačkoli je podíl výroby ve všech zkoumaných zemích okolo 20 %, složení se velmi liší. Produkce potravin má hlavní roli v Polsku a Rumunsku, zatímco Česká republika a Maďarsko vynikají ve výrobě elektrického, optického a dopravního zařízení. Různorodá reakce těchto sektorů na inovace monetární politiky může vytvořit významné rozdíly mezi zeměmi na impulzy měnové politiky.

24

Cíl a metodika

3 Cíl a metodika 3.1 Cíl práce Cílem práce je testování vlivu a posouzení účinnosti měnové politiky České národní banky, vybraných centrálních bank střední a východní Evropy a Evropské centrální banky na reálnou ekonomiku. Vliv měnové politiky na ekonomiku bude posouzen prostřednictvím zhodnocení vlivu reálné úrokové míry na hrubý domácí produkt vybraných zemí. Testován bude i vliv opačný, tedy vliv hrubého domácího produktu na reálné úrokové míry. Dále se práce zabývá testováním vlivu měnových agregátů M1 a M2 na hrubý domácí produkt a testováním vlivu opačného, tedy vlivu hrubého domácího produktu na měnové agregáty M1 a M2 ve vybraných zemích.

3.2 Metodika Hlavní metoda, která je použita v této bakalářské práci, je vícerozměrná regresní analýza pomocí níž byl testován Grangerův vztah kauzality. Pomocí regresní analýzy byl testován vliv RIR na HDP a vliv opačný a vliv M1 a M2 na HDP a vliv opačný. V práci jsou zpracována čtvrtletní data, která jsou dostupná v databázi Eurostatu, což zajišťuje lepší porovnatelnost dat z hlediska použité metodiky. Většina časových řad začíná 1. čtvrtletím roku 1996 a končí 4. čtvrtletím 2012. Některé časové řady jsou však v důsledku chybějících dat kratší. K analýze dat byl použit statistický software GRETL. Časová řada HDP byla detrendována pomocí Hodrick-Prescottova filtru (HP filtru), čímž jsme získali cyklickou složku hrubého domácího produktu, ve které je v případě tohoto filtru zahrnuta také sezónní a reziduální složka. Časová řada tříměsíční úrokové míry byla deflována harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP). Časové řady měnových agregátů M1 a M2 byly upraveny na tempa růstu těchto měnových agregátů pomocí výpočtů a byly deflovány HICP. V práci se tedy objevují reálné úrokové míry a reálné měnové agregáty. Původní časové řady měnových agregátů byly sezónně neočištěné, protože jejich dostupné časové řady byly delší. Sezónní očištění bylo provedeno pomocí programu X-12-ARIMA. Pro zachycení ekonomického růstu je použit hrubý domácí produkt (HDP), měnovou zásobu představují měnové agregáty M1 a M2 a dále je použita také úroková míra. Hrubý domácí produkt (HDP) v tržních cenách je uváděn v milionech eur k referenčnímu roku 2005. Tato data jsou také sezónně očištěná. Tříměsíční úrokové sazby peněžního trhu jsou referenční sazby krátkodobých úrokových měr na finančním trhu pro půjčky a depozita. Tato data představují mezibankovní úrokové sazby.

Cíl a metodika

25

Původní hodnoty měnových agregátů M1 a M2 byly uvedeny v milionech eur. Pomocí výpočtů byla získána tempa růstu těchto agregátů. V práci se objevují data, u kterých jsou metodikou Eurostatu definovány složky, které jsou zahrnuty do jednotlivých měnových agregátů, aby byla zajištěna lepší porovnatelnost dat. K dalšímu testování jsou použity reálné veličiny. Časové řady úrokových sazeb a měnových agregátů byly deflovány harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP) v podobě indexu s referenčním obdobím, kterým je rok 2005. Původní časové řady inflace byly měsíční, a proto bylo nutné je upravit do čtvrtletní podoby pomocí výpočtů. V práci je proveden test Grangerova vztahu kauzality. Rovnice Grangerova vztahu kauzality mohou být obecně zapsány v této podobě:

Testování, zda x ovlivňuje y (resp. zda y ovlivňuje x) ve smyslu Grangerova vztahu kauzality, znamená, že testujeme, zda se koeficient βj rovná nule. Nulová hypotéza je ve tvaru: Veličina x neovlivňuje veličinu y (resp. veličina y neovlivňuje veličinu x). Pokud není možné ani jednu nulovou hypotézu zamítnout, pak mezi veličinami x a y neexistuje statisticky významná závislost a časové řady jsou nezávislé. Pokud jsou zamítnuty obě nulové hypotézy, pak je prokázán oboustranný vliv veličin x a y. Pokud je možné zamítnout pouze jednu hypotézu a druhou nikoli, pak se jedná o jednosměrný vztah závislosti, tzn. x ovlivňuje y nebo y ovlivňuje x (Thornton, Batten, 1984). V této práci je testován vliv reálné nabídky peněz (měnový agregát M1 a M2) na hospodářský růst (představovaný hrubým domácím produktem) a opačný vliv. Nulové hypotézy mají podobu „M1 (M2) neovlivňuje HDP ve smyslu Grangerova vztahu kauzality“ a „HDP neovlivňuje M1 (M2) ve smyslu Grangerova vztahu kauzality“. Rovnice jsou uvedeny pro měnový agregát M1.

26

Cíl a metodika

Testován je také vliv reálné úrokové míry (RIR) na hospodářský růst (HDP) a opačný vliv, tedy vliv hospodářského růstu (HDP) na reálnou úrokovou míru. Nulové hypotézy jsou ve tvaru „RIR neovlivňuje HDP ve smyslu Grangerova vztahu kauzality“ a „HDP neovlivňuje RIR ve smyslu Grangerova vztahu kauzality“. Rovnice mají tuto podobu:

Výsledek testování může záviset i na výběru testovaného zpoždění. V této práci je testováno zpoždění jedno až čtyři čtvrtletí.

Testování vlivu monetární politiky na ekonomiku

27

4 Testování vlivu monetární politiky na ekonomiku 4.1 Monetární politika ve vybraných zemích V této kapitole je uveden stručný přehled měnové politiky centrálních bank České republiky, Polska, Maďarska, Rumunska a Evropské centrální banky, hlavní cíl měnové politiky a měnově politické nástroje. Pozornost je věnována i zapojení těchto zemí do struktur Evropské unie a porovnání vývoje základních veličin. 4.1.1

Česká monetární politika

Měnovou politiku v České republice provádí Česká národní banka, která byla založena v roce 1993 při vzniku samostatné republiky, a která je na základě Ústavy ČR a zákona o České národní bance již od svého založení nezávislá na politickém vlivu (web Historie ČNB, kapitola ČNB). V 90. letech prováděla ČNB politiku pevného kurzu a souběžné cílování peněžní zásoby. Měnová politika prováděná v tomto režimu však začala kvůli postupující liberalizaci kapitálových toků a finančního trhu ztrácet na účinnosti a nebyla schopna udržovat měnovou stabilitu, která byla tehdejší hlavní cíl. Měnové turbulence v květnu 1997 vyústily v uvolnění kurzového režimu při zachování cílování peněžní zásoby. Cílování peněžní zásoby však bylo málo srozumitelné pro širokou veřejnost, což vedlo k nedostatečnému ukotvení rozkolísaných inflačních očekávání a ke zvyšování inflace. Objevil se i implementační problém, protože vazby mezi úrokovými sazbami a peněžní zásobou a vazby mezi peněžní zásobou a inflací byly nestálé a těžko predikovatelné. V prosinci 1997 se ČNB rozhodla přijmout nový měnově-politický režim, kterým bylo cílování inflace (ČNB, 2008). Podle Ústavy ČR a zákona o ČNB je od roku 2001 hlavním cílem ČNB péče o cenovou stabilitu. Zákon také určuje, že pokud tím není dotčen hlavní cíl, má ČNB za úkol rovněž podporovat obecnou hospodářskou politiku vlády vedoucí k udržitelnému hospodářskému růstu (ČNB, 2008). ČNB má stanovený inflační cíl v celkové inflaci ve výši 2 %, který je platný od ledna 2010 do přistoupení ČR k eurozóně. ČNB usiluje, aby se skutečná hodnota inflace neodchylovala od cíle o více než jeden p. b. na obě strany. Inflační cíl v této úrovni odpovídá cíli, který si stanovila ECB, i úrovni inflace ve vyspělých zemích (web ČNB, kapitola Cílování inflace v ČR).

28

Obr. 1


Vývoj inflace a plnění inflačního cíle. Zdroj: Zpráva o inflaci I/2013, ČNB.

ČNB v současnosti používá hlavně nepřímé nástroje. Parametry a struktura nástrojů ČNB jsou již téměř sladěny s měnově-politickými nástroji Evropské centrální banky (ČNB, 2010). Podle informací na webu ČNB v podkapitole Měnověpolitické nástroje patří mezi používané nástroje operace na volném trhu, automatické facility, mimořádné facility a povinné minimální rezervy. Operace na volném trhu usměrňují vývoj úrokových sazeb v ekonomice a jsou prováděny ve formě repo operací. Hlavní měnový nástroj jsou repo operace prováděné formou tendrů s variabilní sazbou se základní dobou trvání operací stanovenou na 14 dní, proto je dvoutýdenní repo sazba (2T repo sazba) chápána jako klíčová. 2T repo sazba má od 2. 11. 2012 hodnotu 0,05 %. Doplňkovým nástrojem je tříměsíční repo tendr, který se však v současnosti nevyužívá. Nástroji jemného ladění jsou devizové operace a operace s cennými papíry. Tyto nástroje se používají jen při nečekaných krátkodobých výkyvech v likviditě trhu, a jsou proto používány výjimečně. Automatické facility jsou používány k poskytnutí nebo uložení likvidity přes noc. Depozitní facilita umožňuje bankám uložit u ČNB přebytečnou likviditu. Depozita jsou úročena diskontní sazbou, která je zpravidla dolní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu, a od 2. 11. 2012 má hodnotu 0,05 %. Marginální zápůjční facilita umožňuje bankám, které mají s ČNB uzavřenou rámcovou repo smlouvu, vypůjčit si od ČNB likviditu formou repo operace. Finanční prostředky jsou úročeny lombardní sazbou, která tvoří horní mez pro pohyb krátkodobých úrokových sazeb na peněžním trhu, a od 2. 11. 2012 má hodnotu 0,25 %. ČNB zavedla na podzim 2008 mimořádné dodávací repo operace, jejichž cílem je podpořit fungování trhu se státními dluhopisy. Povinné minimální rezervy jsou stanoveny na 2 % ze základny pro výpočet PMR a prostředky jsou až do předepsaného objemu PMR úročeny 2T repo sazbou ČNB. Význam PMR jako měnově-politického nástroje je malý, ale uložené prostředky zajišťují plynulost mezibankovního platebního styku v Zúčtovacím centru ČNB.


4.1.2

29

Maďarská monetární politika

Centrální bankou Maďarska je Magyar Nemzeti Bank. Zákon o Maďarské národní bance, který byl přijat v říjnu 1991, obnovil nezávislost banky a znovu stanovil povinnosti banky. V počáteční fázi transformace Maďarsko využívalo jako nominální kotvu systém pevného měnového kurzu. V roce 1995 přijala maďarská centrální banka ve spolupráci s vládou režim crawling peg (režim posuvného zavěšení). Systém přispěl k posílení kredibility monetární politiky, ale pravidelné devalvace forintu zpomalovaly proces dezinflace. Snížení inflace pod 10 % bránila inflační očekávání. Proto maďarská centrální banka uvolnila systém pevného zavěšení rozšířením fluktuačního pásma a liberalizací kapitálových toků. V červnu 2001 Maďarsko přešlo na režim cílování inflace (Horská, 2002). Od 26. února 2008 centrální banka do vývoje kurzu forintu vůči euru nezasahuje. Hlavním cílem Maďarské centrální banky je dosahovat a udržovat cenovou stabilitu. Pokud tím není ohrožen hlavní cíl, centrální banka podporuje vládní ekonomickou politiku. V červenci 2005 byl stanoven střednědobý inflační cíl ve výši 3 % pro období začínající od roku 2007.

Obr. 2 Inflační cíle maďarské centrální banky a jejich plnění. Zdroj: Inflation targeting, MNB [on-line] [cit. 2013-03-27] dostupné z: http://english.mnb.hu/Monetaris_politika/mnben_monpol_rendszere/mnben_infltargeting_en

Nejdůležitějším nástrojem je základní úroková sazba, kterou stanovuje bankovní rada. Od 27. 2. 2013 je tato úroková míra ve výši 5,25 %. Aby banka snížila fluktuace mezibankovní úrokové míry, udržuje koridor depozitní úrokové míry, který je +/- 1 procento okolo základní úrokové sazby. Maďarská centrální banka také používá povinné minimální rezervy (web MNB).

30

4.1.3


Polská monetární politika

Měnovou politiku v Polsku provádí Narodowy Bank Polski. Po roce 1997 proběhly významné změny, když nová Ústava posílila pozici centrální banky (web NBP, kapitola About the NBP). V lednu 1990 Polsko zavedlo pevný měnový kurz polského zlotého k americkému dolaru. Jako zprostředkující kritérium byl stanoven růst měnového agregátu M2. Velké zhodnocení reálného měnového kurzu způsobilo zhoršení vnější pozice polské ekonomiky a v říjnu 1991 došlo k nahrazení fixního kurzu crawling pegem s měsíční změnou parity o 1,8 %. V roce 1995 byl crawling peg na přechodné období nahrazen pevným měnovým kurzem s fluktuačním pásmem +/- 7 % a v roce 1997 byla zavedena kombinace crawling pegu a pevného měnového kurzu s fluktuačnímy pásmy, což však udržovalo inflační očekávání na poměrně vysoké úrovni. Rostoucí integrace polských finančních trhů a dynamika jejich rozvoje uvolnila vztah mezi inflací a zprostředkujícími cíli – růstem peněžní nabídky a měnovým kurzem zlotého. Proto v září 1998 došlo ke změně měnové politiky a od roku 1999 je uplatňováno přímé cílování inflace. V dubnu 2000 NBP změnila režim měnového kurzu na floating. (Berková, 2007). Hlavním cílem měnové politiky NPB je udržování cenové stability. Centrální banka má také podporovat vládní hospodářskou politiku, pokud tím není ohrožen základní cíl. NBP stanovila inflační cíl měřený indexem spotřebitelských cen, který je platný od začátku roku 2004, ve výši 2,5 % s fluktuačním pásmem 1 procentní bod na obě strany (web NBP, kapitola About the NBP).

Obr. 3 Vývoj CPI a plnění inflačního cíle polské centrální banky. Zdroj: Report on Monetary policy implementation in 2011, National Bank of Poland.

Podle informací z webu NBP, kapitoly About the NPB používá polská centrální banka např. operace na volném trhu či povinné minimální rezervy.


31

Operace na volném trhu, které jsou prováděny NBP, spočívají ve vydávání dluhopisů, jejichž minimální výnos je roven referenční sazbě, která má nyní hodnotu 3,75 %. Povinné minimální rezervy jsou od 31. 12. 2010 stanoveny ve výši 3,5 % pro všechny typy depozit s výjimkou prostředků získaných z repo operací, kde jsou vyžadovány rezervy ve výši 0 %. Od 30. září 2003 si všechny banky snižují vypočítané požadavky na výši rezerv o částku, která odpovídá částce 500 000 euro. Od 1. 5. 2004 jsou prostředky úročeny. NBP poskytuje lombardní úvěry, které umožňují bankám vykrýt krátkodobý nedostatek likvidity. Sazba lombardních úvěrů je nyní stanovena na 5,25 %. NBP bankám také umožňuje krátkodobé vklady, které jsou úročeny depozitní sazbou, která je v současnosti stanovena na 2,25 %. Od 12. 4. 2000 je zaveden floating. NBP si však ponechala právo intervenovat na devizovém trhu, jestliže je to nutné pro dosažení inflačního cíle (web NBP, kapitola About the NBP). 4.1.4

Rumunská monetární politika

Centrální bankou Rumunska je Banca Naţională a României. Zpočátku centrální banka prováděla monetární politiku v režimu cílování peněžní zásoby a používala měnový transmisní mechanismus. Kvůli nestabilní vazbě mezi cílenými peněžními agregáty a inflací bylo nutné změnit stabilizační kotvu ekonomiky. NBR se rozhodovala mezi měnovým kurzem a cílováním inflace, které však nebylo vhodné kvůli nejistému vztahu mezi úrokovou a inflační mírou. Od začátku roku 1999 byl tedy cílován měnový kurz a fungoval kurzový transmisní mechanismus. Prováděné strategie vedly k dezinflačnímu procesu. Snaha měnové politiky o udržení stability měny však byla oslabována nedostatky transmisního mechanismu. Rumunské orgány se rozhodly pro redenominaci měny a 1. 7. 2005 byl rumunský starý lei (ROL) nahrazen novým leiem (RON). Od srpna 2005 byl měnově-politický režim změněn na režim cílování inflace, který měl měnové politice poskytnout nový opěrný bod (Stakharyuk, 2007). Hlavním cílem NBR, který byl v červnu 2004 stanoven zákonem č. 312/28, je zabezpečování cenové stability, a pokud tím není dotčen hlavní cíl, podporovat hospodářskou politiku vlády (Stakharyuk, 2007). Inflační cíl je formulován jako roční změna indexu spotřebitelských cen a pro rok 2013 má hodnotu 2,5 % s fluktuačním pásmem 1 procentní bod (web NBR, kapitola Inflation Targets).

32


Obr. 4 Vývoj inflace a plnění inflačního cíle rumunské národní banky. Zdroj: Inflation report, February 2013. Year IX, No. 31, National Bank of Romania.

Hlavní nástroje měnové politiky jsou operace na volném trhu, depozitní a zápůjční facilita a povinné minimální rezervy. Operace na volném trhu jsou nejdůležitějším nástrojem NBR. Od 30. 3. 2012 je hlavní úroková sazba stanovena na úrovni 5,25 %. Dne 6. 6. 2008 bylo rozhodnuto o zavedení symetrického koridoru okolo hlavní úrokové sazby na úrovni +/- 4 procentní body. Od poslední změny hlavní úrokové míry je tedy zápůjční facilita na úrovni 9,25 % a depozitní facilita na úrovni 1,25 % (web NBR). 4.1.5

Monetární politika Evropské centrální banky

Evropská centrální banka (ECB) byla ustanovena ve Frankfurtu nad Mohanem v červnu 1998 a je nadnárodní institucí s vlastní právní subjektivitou. ECB je spolu s národními centrálními bankami všech členských států EU součástí Evropského systému centrálních bank (ESCB) a s centrálními bankami zemí, které zavedly euro, tvoří Eurosystém. Hlavním cílem Eurosystému je udržování cenové stability. Pokud to není v rozporu s tímto cílem, může Eurosystém podporovat také obecnou hospodářskou politiku Evropského společenství. Cenová stabilita je kvantitativně vymezena jako meziroční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) v eurozóně o méně než 2 %. Strategie měnové politiky je kromě vymezení cenové stability založena také na vyhodnocení rizik pro cenovou stabilitu, které je prováděno pomocí hospodářské analýzy a analýzy měnového vývoje.


33

Mezi nástroje měnové politiky, které Eurosystém používá k ovlivnění krátkodobých úrokových sazeb, patří operace na volném trhu, stálé facility a povinné minimální rezervy. Operace na volném trhu se dělí na hlavní refinanční operace, což jsou pravidelné transakce na poskytnutí likvidity, které se uskutečňují jednou týdně a doba jejich splatnosti je jeden týden. Dlouhodobější refinanční operace jsou uskutečňovány jednou za měsíc a jejich doba splatnosti jsou tři měsíce. Operace jemného ladění lze provádět kdykoli. Jejich cílem je pozměnit objem likvidity na trhu a ovlivnit úrokové sazby. Účelem je zejména zmírnit dopady neočekávaných výkyvů v objemu likvidity na úrokové sazby. Strukturální operace mohou mít v Eurosystému podobu reverzních transakcí, přímých transakcí nebo emisí dluhových cenných papírů (ECB, 2009). Hlavní refinanční operace mají od 11. července 2012 hodnotu 0,75 % (web ECB). Eurosystém nabízí dvě stálé facility, jež skrze poskytování a přijímání likvidity stanoví rozmezí jednodenních tržních úrokových sazeb. Mezní zápůjční facilita umožňuje úvěrovým institucím, aby proti vhodným aktivům získaly od národních centrálních bank likviditu do druhého dne. Pomocí vkladové facility mohou úvěrové instituce u národních centrálních bank Eurosystému prostředky do druhého dne ukládat (ECB, 2009). Mezní zápůjční facilita má od 11. července 2012 hodnotu 1,5 % a vkladová facilita je na úrovni 0,0 % (web ECB). Eurosystém vyžaduje, aby úvěrové instituce držely na účtech národních centrálních bank minimální rezervy. Vklady na těchto účtech se úročí krátkodobou úrokovou sazbou (ECB, 2009). 4.1.6

Členství v Evropské unii

Česká republika, Polsko a Maďarsko vstoupily 1. května 2004 do Evropské unie v rámci 5. rozšíření, které zahrnovalo dohromady 10 evropských zemí. K 1. lednu 2007 přistoupilo v zatím posledním rozšíření také Rumunsko. Vstupem do Evropské unie se centrální banky přistupujících zemí staly součástí Evropského systému centrálních bank, který se skládá z Evropské centrální banky a národních centrálních bank všech členských států EU. Nové členské země se vstupem do Evropské unie zavázaly k přijetí společné měny eura, jakmile splní konvergenční kritéria. Země musí před zavedením eura dosáhnout vysoké úrovně konvergence, která je hodnocena na základě kritérií stanovených Maastrichtskou smlouvou, která zahrnují vysoký stupeň cenové stability, zdravé veřejné finance, stabilní devizový kurz, nízké a stabilní dlouhodobé úrokové sazby. Evropská centrální banka a Evropská komise vypracovávají jednou za dva roky (nebo na žádost členského státu) zprávy o plnění konvergenčních kritérií. Na jejich základě se Rada EU rozhoduje, zda schválí přistoupení dalšího státu k eurozóně. Ze zemí, jejichž měnová politika je v této práci testována, zatím žádná nesplnila konvergenční kritéria a nepřijala společnou měnu euro (ECB, 2009).

34

4.1.7


Srovnání vývoje vybraných veličin

V této kapitole je porovnán vývoj jednotlivých veličin mezi Českou republikou, Maďarskem, Polskem, Rumunskem a eurozónou. Na prvním grafu, který zaznamenává vývoj HDP, je viditelný velmi významný pokles HDP během ekonomické krize v roce 2008, kdy HDP České republiky, Maďarska, Rumunska a eurozóny klesalo podobně (v 1. čtvrtletí 2009 3,3 %, resp. -3,4 %, -2,9 %, -2,8 %), zatímco pokles polského HDP byl mírnější (ve 4. čtvrtletí 2008 -0,4 %). Rumunsko dosahovalo záporných hodnot růstu až do 1. čtvrtletí 2010 a v dalších čtvrtletích se růst střídavě pohybuje v kladných a záporných hodnotách. Po oživení ekonomiky v letech 2010 a 2011 je růst HDP v České republice, Maďarsku a eurozóně v roce 2012 znovu záporný. Po roce 2011 se zpomaluje i růst polského HDP, které však stále zůstává v kladných hodnotách.

Obr. 5 Tempo růstu HDP v České republice, Maďarsku, Polsku, Rumunsku a eurozóně v období od 1. čtvrtletí 1996 do 4. čtvrtletí 2012. Zdroj dat: Eurostat.

Vývoj inflace je zaznamenán ve dvou grafech. V prvním grafu jsou data všech zemí od prosince 1997 do února 2013. Jsou zde velmi jasně vidět vysoké hodnoty inflace v Rumunsku na počátku tohoto období (od 12/1997 do 2/1998 hodnoty inflace překračovaly 150 %). Druhý graf zobrazuje hodnoty inflace pro Českou republiku, Maďarsko, Polsko a eurozónu v období od prosince 1997 do února 2013, rumunská míra inflace je zobrazena od ledna 2003 do února 2013, protože v tomto období se již míra inflace pohybuje na hodnotách srovnatelných


35

s ostatními zeměmi. V grafu jsou použity měsíční hodnoty meziroční změny HICP.

Obr. 6 Vývoj inflace v České republice, Maďarsku, Polsku, Rumunsku a eurozóně v období od 12/1997 do 2/2013. Zdroj dat: Eurostat.

Obr. 7 Vývoj inflace v České republice, Maďarsku, Polsku a Eurozóně v období od 12/1997 do 2/2013 a v Rumunsku od 1/2003 do 2/2013. Zdroj dat: Eurostat.

Míra inflace na počátku vybraného období je v Rumunsku výrazně vyšší než v České republice, Maďarsku, Polsku a v eurozóně. Nejvyšší hodnoty inflace

36


v Rumunsku dosáhla v lednu 1998 (157,4 %) a od tohoto měsíce klesala až července 1999 (42,9 %). Následoval růst na úroveň 50,7 % v květnu 2000 a od následujícího měsíce inflace opět klesala až na úroveň srovnatelnou s ČR, Maďarskem, Polskem a eurozónou. V druhém grafu je vidět, že nejnižší míra inflace byla obvykle v eurozóně a v České republice, o něco vyšší inflace byla po většinu období v Polsku a nad těmito křivkami byla obvykle míra inflace v Maďarsku. V červenci 2005 se míra inflace v Rumunsku dostala poprvé pod 10 % (9,9 %) a od té doby se pohybuje zhruba na úrovni ostatních zemí. Následující graf zobrazuje vývoj tříměsíční úrokové sazby. Z grafu je jasně vidět, že nejvyšší úroková sazba je na počátku sledovaného období v Rumunsku. V 1. čtvrtletí 1996 zde má úroková míra hodnotu 54,65 %, v 1. čtvrtletí 1997 roste na 112,45 %, ve 3. čtvrtletí klesá na 42,05 %, v 1. čtvrtletí 1998 znovu roste na úroveň 90,58 % a opět klesá až na úroveň 52,87%. Ve 2. čtvrtletí 1999 dosáhne úroková míra na hodnotu 96,78 % a poté postupně klesá až na úroveň, která je srovnatelná s ostatními zeměmi.

Obr. 8 Vývoj tříměsíční úrokové míry v České republice, Maďarsku, Polsku, Rumunsku a eurozóně. Zdroj dat: Eurostat.

Úroková míra byla po celou sledovanou dobu nejnižší v eurozóně a v České republice. V 1. čtvrtletí 1996 byla úroková míra v eurozóně 5,63 %, v České republice na úrovni 10,86 %, v Maďarsku 26,38 % a v Polsku 23,08 %. V České repub-


37

lice došlo ve 2. čtvrtletí 1997 k růstu na hodnotu 19,69 %, poté však již k výraznějšímu růstu nedošlo a úroková sazba postupně klesá. K poklesu dochází i u hodnot pro Maďarsko a Polsko. Ve 4. čtvrtletí 2012 má úroková míra v České republice hodnotu 0,58 %, v Maďarsku 6,84 %, v Polsku 4,57 %, v Rumunsku je ve výši 5,63 % a v eurozóně 0,20%.

4.2 Testování Grangerova vztahu kauzality V této kapitole jsou uvedeny výsledky provedených testů Grangerova vztahu kauzality mezi vybranými proměnnými. Výsledky testů jsou rozděleny podle testovaných zemí. 4.2.1

Česká republika

Jako první bude testován vliv tříměsíční reálné úrokové míry na HDP České republiky a vliv HDP na reálnou úrokovou míru. Následovat bude testování vlivu měnových agregátů M1 a M2 na HDP a vliv opačný. Časové řady měnových agregátů pro Českou republiku jsou dostupné od 1. čtvrtletí 2002 do 4. čtvrtletí 2011. Tab. 1

Grangerův vztah kauzality mezi RIR a HDP České republiky

Zpoždění Nulová hypotéza 1Q RIR neovlivňuje1 HDP HDP neovlivňuje RIR 2Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR 3Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR 4Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR

F-statistika 148,6161 389,5544 35,0490 220,0280 11,4108 123,5776 3,6577 74,4933

P-hodnota 3,55e-24 1,82e-35 7,34e-11 1,28e-28 0,00006 3,51e-22 0,0316 4,22e-17

Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto

Z výsledků testu vyplývá, že při testování zpoždění 1 až 4 čtvrtletí jsou zamítnuty pro všechna testovaná zpoždění obě nulové hypotézy o neexistenci vlivu mezi danými veličinami, což je možné interpretovat jako oboustranný vliv tříměsíční reálné úrokové míry a hrubého domácího produktu.

1

Ve smyslu Grangerova vztahu kauzality

38

Testování vlivu monetární politiky na ekonomiku Tab. 2

Grangerův vztah kauzality mezi M1 a HDP České republiky

Zpoždění Nulová hypotéza 1Q M1 neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje M1 2Q M1 neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje M1 3Q M1 neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje M1 4Q M1 neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje M1

F-statistika 162,2229 1,3934 37,7725 0,2461 12,5569 0,5212 3,1173 0,5728

P-hodnota 8,46e-18 0,2628 2,30e-09 0,7832 0,00007 0,5987 0,0564 0,5695

Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto

Výsledky testů ukazují, že nulová hypotéza „M1 neovlivňuje HDP“ je zamítnuta při zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí, zatímco nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M1“ není zamítnuta při žádném testovaném zpoždění. Při zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí je možné sledovat jednosměrný vztah závislosti, tzn. M1 ovlivňuje HDP, HDP však M1 neovlivňuje. Ve 4. čtvrtletí není možné zamítnout ani jednu z nulových hypotéz, což značí, že mezi M1 a HDP neexistuje statisticky významná závislost. Tab. 3

Grangerův vztah kauzality mezi M2 a HDP České republiky


F-statistika 141,1968 3,8974 33,5580 0,5327 12,3778 0,4199 4,7066 0,5253

P-hodnota 6,67e-17 0,0305 8,89e-09 0,5921 0,00008 0,6606 0,0152 0,5963

Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto

Při testování zpoždění 1 až 4 čtvrtletí byla u všech testovaných zpoždění zamítnuta nulová hypotéza „M2 neovlivňuje HDP“. Při zpoždění 1 čtvrtletí byla zamítnuta také nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M2“, což značí oboustranný vztah závislosti mezi M2 a HDP. Při zpoždění 2, 3 a 4 čtvrtletí nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M2“ zamítnuta nebyla. Tento výsledek ukazuje na jednostranný vztah závislosti, tedy M2 ovlivňuje HDP.


4.2.2

39

Maďarsko

Nejprve je testován vliv tříměsíční reálné úrokové míry na HDP a vliv opačný. Časové řady těchto dvou veličin jsou dostupné od 1. čtvrtletí 1996 do 4. čtvrtletí 2012. Vliv měnových agregátů M1 a M2 na HDP a vliv opačný je testován na časových řadách, které mají rozsah od 1. čtvrtletí 2003 do 4. čtvrtletí 2011. Tab. 4

Grangerův vztah kauzality mezi RIR a HDP Maďarska

Zpoždění Nulová hypotéza 1Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR 2Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR 3Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR 4Q RIR neovlivňuje HDP HDP neovlivňuje RIR

F-statistika 0,4776 317,6910 1,1013 117,1351 1,4560 79,0849 1,2254 61,4640

P-hodnota 0,6225 5,57e-33 0,3389 1,29e-21 0,2411 1,14e-17 0,3007 2,40e-15

Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto

Z výsledků v tabulce je patrné, že u všech testovaných zpoždění lze zamítnout nulovou hypotézu „HDP neovlivňuje RIR“. Nulová hypotéza „RIR neovlivňuje HDP“ však není zamítnuta ani v jednom z testovaných zpoždění. Tyto výsledky je možné interpretovat jako jednosměrný vliv HDP na RIR. Tab. 5

Grangerův vztah kauzality mezi M1 a HDP Maďarska


F-statistika 76,61 40 2,8608 0,5722 0,4259 0,4645 0,3572 0,0668 0,2255

P-hodnota 2,67e-12 0,0740 0,5702 0,6573 0,6327 0,7027 0,9354 0,7994

Zamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto

V případě vztahu měnového agregátu M1 a HDP byla zamítnuta pouze nulová hypotéza „M1 neovlivňuje HDP“ při testování zpoždění 1 čtvrtletí. Pro zpoždění 2, 3 a 4 čtvrtletí tato hypotéza zamítnuta nebyla. Nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M1“ nebyla zamítnuta při žádném testovaném zpoždění. Pro testované

40


zpoždění 1 čtvrtletí je patrný jednosměrný vztah závislosti, tzn. M1 ovlivňuje HDP. Při testování dalších zpoždění nebyla mezi M1 a HDP potvrzena statisticky významná závislost. Tab. 6

Grangerův vztah kauzality mezi M2 a HDP Maďarska


F-statistika 54,4796 0,0050 1,0207 0,1956 1,0329 0,2407 0,1655 0,2306

P-hodnota 1,51e-10 0,9311 0,3725 0,8234 0,3678 0,7876 0,8481 0,7955

Zamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto

Při testování vztahu M2 a HDP byla zamítnuta pouze nulová hypotéza „M2 neovlivňuje HDP“ při testování zpoždění 1 čtvrtletí. Žádná další testovaná hypotéza již zamítnuta nebyla. Výsledek pro testované zpoždění 1 čtvrtletí lze interpretovat jako jednosměrný vztah závislosti HDP na M2, tedy M2 ovlivňuje HDP. Další testy neprokázaly vztah mezi M2 a HDP a tyto časové řady jsou nezávislé. 4.2.3

Polsko

Také pro Polsko jsou časové řady HDP a reálné úrokové míry dostupné od 1. čtvrtletí 1996 do 4. čtvrtletí 2012. Hodnoty časových řad měnových agregátů M1 a M2 je možné získat až od 1. čtvrtletí 2004 do 4. čtvrtletí 2011. Tab. 7

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP Polska


F-statistika 67,3993 825,0659 21,7325 241,9282 6,6996 114,0180 1,0895 70,0569

P-hodnota 3,57e-16 6,88e-45 7,48e-08 9,91e-30 0,0023 2,47e-21 0,3428 1,58e-16

Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto


41

Po provedení testů pro zpoždění 1,2 a 3 čtvrtletí byly zamítnuty obě nulové hypotézy, které říkají, že se veličiny navzájem neovlivňují. To ukazuje na oboustranný vliv tříměsíční reálné úrokové míry a HDP. Při testování zpoždění 4 čtvrtletí byla zamítnuta pouze nulová hypotéza „HDP neovlivňuje RIR“. Je tedy prokázán jednosměrný vliv HDP na RIR. Tab. 8



F-statistika 60,7135 3,1486 16,5033 2,4813 5,5553 3,2631 0,8818 2,5305

P-hodnota 2,54e-10 0,0610 0,00002 0,1048 0,0095 0,0557 0,4252 0,1006


Při testování zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí byla zamítnuta nulová hypotéza „M1 neovlivňuje HDP“. Nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M1“ při testování těchto zpoždění zamítnuta nebyla. To ukazuje na jednostranný vztah závislosti, tzn. M1 ovlivňuje HDP. Při testování zpoždění 4 čtvrtletí nebyla zamítnuta ani jedna z nulových hypotéz, mezi M1 a HDP tedy není statisticky významná závislost. Tab. 9



F-statistika 57,2861 1,8219 14,3033 0,9641 3,9365 2,0622 0,2645 2,1485

P-hodnota 4,62e-10 0,1833 0,00006 0,3955 0,0316 0,1491 0,7694 0,1385


V případě vztahu měnového agregátu M2 a HDP byla pro testovaná zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí zamítnuta pouze nulová hypotéza „M2 neovlivňuje HDP“, nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M2“ zamítnuta nebyla, což znamená, že je prokázán jednosměrný vztah závislosti, tedy M2 ovlivňuje HDP. Pro testované zpoždění 4

42


čtvrtletí nebyla zamítnuta ani jedna nulová hypotéza. Mezi veličinami M2 a HDP tedy není statisticky významná závislost. 4.2.4

Rumunsko

Časové řady tříměsíční úrokové míry i HICP, pomocí kterého byly některé veličiny deflovány, jsou dostupné od 1. čtvrtletí 1996 do 4. čtvrtletí 2012. Časová řada rumunského HDP je však dostupná až od 1. čtvrtletí 2000 do 4. čtvrtletí 2012 a časové řady měnových agregátů M1 a M2 jsou k dispozici od 4. čtvrtletí 2004 do 4. čtvrtletí 2011. Tab. 10

Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP Rumunska


F-statistika 123,4654 450,3760 29,4047 131,6972 9,6280 81,3560 3,3355 78,8990

P-hodnota 5,35e-19 1,75e-30 6,79e-09 1,56e-19 0,0003 1,13e-15 0,0445 1,94e-15


Při testování zpoždění 1 až 4 čtvrtletí byly obě nulové hypotézy týkající se vztahu tříměsíční reálné úrokové míry a HDP zamítnuty, což značí oboustranný vliv těchto veličin. Tab. 11



F-statistika 99,1806 29,0805 27,9356 12,5893 11,3859 8,1503 10,3046 7,9188

P-hodnota 9,82e-12 8,89e-07 7,0e-07 0,0002 0,0003 0,0024 0,0005 0,0027



43

Při testování zpoždění 1 až 4 čtvrtletí byly ve všech případech zamítnuty obě nulové hypotézy týkající se vztahu měnového agregátu M1 a HDP. Toto značí oboustranný vztah závislosti mezi M1 a HDP. Tab. 12



F-statistika 75,9207 1,7239 18,6877 4,1578 6,9952 3,0553 3,2684 3,5230

P-hodnota 1,33e-10 0,2026 0,00001 0,0301 0,0040 0,0684 0,0548 0,0479

Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto

Při testování zpoždění 1 a 3 čtvrtletí byla zamítnuta pouze nulová hypotéza „M2 neovlivňuje HDP“, což ukazuje jednosměrný vztah závislosti, tedy M2 ovlivňuje HDP. U testovaného zpoždění 2 čtvrtletí byly zamítnuty obě nulové hypotézy, což značí oboustranný vliv M2 a HDP. Při testování zpoždění 4 čtvrtletí byla zamítnuta pouze nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M2“, což ukazuje jednostranný vliv HDP na M2. 4.2.5

Eurozóna

Časové řady HDP a RIR, které vstupují do analýzy, jsou pro eurozónu dostupné od 1. čtvrtletí 1996 do 4. čtvrtletí 2012. Časové řady měnových agregátů M1 a M2 jsou k dispozici od 1. čtvrtletí 1999 do 4. čtvrtletí 2012 a tato data jsou již sezónně očištěna. Kvůli postupnému rozšiřování eurozóny se v testovaném období mění počet států, které mají společnou měnu euro.

44


Grangerův vztah kauzality pro RIR a HDP eurozóny


F-statistika 112,3553 321,7416 25,6233 82,8973 6,6218 35,1648 0,9334 18,7230

P-hodnota 3,52e-21 3,91e-33 8,36e-09 4,03e-18 0,0024 6,96e-11 0,3987 4,57e-07


Pro zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí je zamítnuta nulová hypotéza „RIR neovlivňuje HDP“, což znamená vliv RIR na HDP. Vliv HDP na RIR byl prokázán pro všechna testovaná zpoždění. Pro zpoždění 1 až 3 čtvrtletí je tedy možné dokázat oboustranný vliv RIR a HDP, zatímco pro zpoždění 4 čtvrtletí výsledky ukazují na jednosměrný vliv HDP na RIR. Tab. 14



F-statistika 91,9495 6,1418 20,5895 2,0666 5,2315 0,2075 0,5559 0,2229

P-hodnota 3,82e-17 0,0042 3,50e-07 0,1377 0,0088 0,8132 0,5771 0,8009

Zamítnuto Zamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Zamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto Nezamítnuto

Zamítnutím nulové hypotézy „M1 neovlivňuje HDP“ byl prokázán vliv M1 na HDP při testování zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí. Při testování zpoždění 1 čtvrtletí byla zamítnuta nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M1“, a tím je prokázán oboustranný vliv M1 a HDP, ale pro další testovaná zpoždění již tato hypotéza zamítnuta není. Pro testovaná zpoždění 2 a 3 čtvrtletí je patrný pouze jednostranný vliv M2 na HDP a pro zpoždění 4 čtvrtletí nebyl prokázán vliv mezi veličinami.


45



F-statistika 91,0158 14,8385 19,9564 14,8696 4,9679 7,4411 0,6715 6,7256

P-hodnota 4,64e-17 9,61e-06 4,93e-07 9,43e-06 0,0109 0,0015 0,5156 0,0026


Vliv M2 na HDP se projevil u testování zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí, zatímco vliv HDP na M2 se ukázal statisticky významný u všech testovaných čtvrtletí, když byla zamítnuta nulová hypotéza „HDP neovlivňuje M2“. Pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí je tedy prokázán oboustranný vztah závislosti mezi M2 a HDP, zatímco pro testované zpoždění 4 čtvrtletí se podařilo prokázat pouze jednostranný vliv HDP na M2.

46

Závěr

5 Závěr V této práci je testován vliv měnové politiky centrálních bank vybraných zemí střední a východní Evropy a Evropské centrální banky na příslušné ekonomiky. Pomocí Grangerova vztahu kauzality je testován vliv měnově politických nástrojů (reálné úrokové míry, měnových agregátů M1 a M2) na HDP a vliv opačný. Mezi vybrané země patří Česká republika, Maďarsko, Polsko, Rumunsko a eurozóna. Vliv je testován pro zpoždění 1 až 4 čtvrtletí. Pro Českou republiku byl prokázán vliv RIR na HDP pro všechna testovaná čtvrtletí a výsledky ukázaly, že pro všechna čtvrtletí je prokazatelný oboustranný vztah RIR a HDP. Vliv M1 na HDP byl prokázán pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí. Při testování zpoždění 4 čtvrtletí nebyla prokázána statisticky významná závislost mezi M1 a HDP. Pro M2 byl prokázán vliv na HDP u všech testovaných zpoždění, zatímco HDP ovlivňuje M2 pouze při testování zpoždění 1 čtvrtletí. Výsledky testování Grangerova vztahu kauzality pro Maďarsko ukazují, že vliv RIR na HDP nebyl prokázán pro žádné testované období, zatímco vliv HDP na RIR je statisticky významný pro všechna testovaná zpoždění. Vliv M1 na HDP je prokázán pro zpoždění 1 čtvrtletí. Pro ostatní testovaná zpoždění neexistuje statisticky významná závislost mezi M1 a HDP. Stejných výsledků bylo dosaženo i pro měnový agregát M2. Při testování zpoždění 1 čtvrtletí byl prokázán vliv M2 na HDP, zatímco pro ostatní testovaná zpoždění se tento vliv nepotvrdil. V případě Polska testování Grangerova vztahu kauzality ukázalo vliv RIR na HDP při testování zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí. Vliv HDP na RIR byl prokázán pro všechna testovaná zpoždění. M1 ovlivňuje HDP při testování zpoždění 1, 2 a 3 čtvrtletí, zatímco vliv HDP na M1 nebyl prokázán pro žádné testované zpoždění. Stejný výsledek jako u měnového agregátu M1 ukazují výsledky testů i u M2. Vliv M2 na HDP se tedy projevil pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí a vliv HDP na M2 potvrzen nebyl. Pro Rumunsko byl prokázán vliv RIR na HDP i vliv HDP na RIR pro všechna testovaná zpoždění. Stejný výsledek ukázalo i testování vztahu mezi M1 a HDP pro zpoždění 1 až 4 čtvrtletí. Vliv M2 na HDP byl statisticky významný pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí, zatímco vliv HDP na M2 byl prokázán pro zpoždění 2 a 4 čtvrtletí. Při testování časových řad eurozóny byl prokázán vliv RIR na HDP pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí a vliv HDP na RIR se ukázal statisticky významný pro všechna zpoždění. Vliv M1 na HDP byl prokázán pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí a pro stejná zpoždění se projevil i vliv M2 na HDP. Pokud porovnáme výsledky testování Grangerova vztahu kauzality pro eurozónu, kde RIR, M1 i M2 ovlivňují HDP pro testovaná zpoždění 1 až 3 čtvrtletí, s výsledky ostatních testovaných zemí, pak jsou nejpodobnější výsledky pro Polsko, kde testované veličiny také ovlivňují HDP při zpoždění 1 až 3 čtvrtletí. Pro Českou republiku byl pro všechna testovaná zpoždění statisticky významný vliv RIR na HDP a vliv M2 na HDP. Vliv M1 na HDP byl prokázán pro zpoždění 1 až

Závěr

47

3 čtvrtletí. Podobné výsledky byly zjištěny i pro Rumunsko, kde je pro všechna testovaná zpoždění prokázán vliv RIR na HDP a vliv M1 na HDP. Vliv M2 je statisticky významný pouze pro zpoždění 1 až 3 čtvrtletí. Tyto země mají velmi podobné výsledky jako ECB. Dá se tedy předpokládat, že společná měnová politika, kterou bude ECB provádět po vstupu těchto zemí do měnové unie, bude odpovídat potřebám jednotlivých ekonomik a nepřinese tedy vysoké náklady z přijetí společné měny eura. Velmi rozdílné výsledky se ukázaly v případě testování Grangerova vztahu kauzality pro Maďarsko. Vliv RIR na HDP nebyl prokázán pro žádné testované zpoždění a pro měnové agregáty M1 a M2 byl prokázán statisticky významný vliv pouze pro testované zpoždění 1 čtvrtletí. V tomto případě by reakce ekonomiky na společnou monetární politiku, prováděnou Evropskou centrální bankou po vstupu do měnové unie, nemusela odpovídat potřebám ekonomiky a mohla by přinést náklady plynoucí ze ztráty autonomní monetární politiky. Při úvahách o vhodnosti vstupu do měnové unie je však třeba brát ohled i na celou řadu dalších faktorů, kterými se tato práce již nezabývá.

48

Literatura

6 Literatura About the NBP. National Bank of Poland [on-line]. © 1998-2013 Narodowy Bank Polski [cit. 2013-03-01] dostupné z http://www.nbp.pl/homen.aspx?f=/en/onbp/informacje/polityka_pieniez na.html BAILIU, J., R. LAFRANCE a J. PERRAULT, 2001. Does Exchange Rate Policy Matter for Growth? Working Paper No.17/2002. Bank of Canada. ISSN 1192-5434. BARRO, R. J., 1995: Inflation and Economic Growth. NBER Working Paper Series No. 5326. National Bureau of Economic Research. BUITER, W. H., 1981. Granger-Causality and Stabilization Policy. Technical Paper No. 10. National Bureau of Economic Research. BULÍŘ, A., 1996. Exogenita nabídky peněz: některé pochybnosti o předchozím výzkumu. Finance a úvěr, Vol. 46, č. 1, str. 37-43. BERKOVÁ, L., 2007. Cílování inflace v České republice a v Polsku a jeho hodnocení pomocí ztrátové funkce centrální banky. Diplomová práce. VŠE v Praze. CĂPRARU, B. a I. IHNATOV, 2012. Interest rate transmission and exchange rate arrangements in the Central and Eastern European countries: evidence from the current international financial crises. Prodecia – Social and Behavioral Sciences. 58, s. 1273-1282. Cílování inflace v ČR. Česká národní banka [on-line]. © Česká národní banka, 2003-2013 [cit. 2013-02-27] dostupné z http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html CRESPO CUARESMA, J. a C. WÓJCIK, 2006. Measuring monetary indepenendence: Evidence from a group of new EU member countries. Journal of Comparative Economics. 34, s. 24-43. ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA, 2008. 10 let cílování inflace 1998-2007 [on-line] [cit. 2013-02-27] dostupné z www.cnb.cz/cs/o_cnb/publikace/download/10_let_inflacni_cileni_cz.pdf

Literatura

49

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA, 2010. Měnová politika České národní banky [on-line] [cit. 2013-02-27] dostupné z www.cnb.cz/cs/o_cnb/publikace/download/10065_CNB_Fact_sheet_201 0_CZ_web.pdf Česká národní banka. Historie ČNB [on-line]. © Česká národní banka, 20032013 [cit. 2013-02-27] dostupné z http://www.historie.cnb.cz/cs/dejiny_instituce/ceska_narodni_banka/ind ex.html DARVAS, Z., 2009. Monetary Transmission in Three Central European Economies: Evidence from Time-Varying Coefficient Vector Autoregressions. Discussion papers MT-DP 2009/13. Institute of Economics, Hungarian Academy of Sciences. DUŠKOVÁ, J., 2012. Hospodářská politika I. Brno. 126 s. Mendelova univerzita v Brně. ECB, 2009. Evropská centrální banka, Eurosystém: Evropský systém centrálních bank [on-line] © Evropská centrální banka 2009 [cit. 2013-03-21] Dostupné z http://www.ecb.int/pub/pdf/other/escb_cs_webcs.pdf European Central Bank [on-line]. © European Central Bank, Frankfurt am Main, Germany [cit. 2013-04-14] Dostupné z: http://www.ecb.int/home/html/index.en.html FRANTA, M., HORVÁT R. a M. RUSNÁK, 2011. Evaluating Changes in the Monetary Transmission Mechanism in the Czech Republic. CNB Working Paper 13/2011. GENEV, G. Y, K. MOLNAR, K. RYBINSKI a P. WOZNIAK, 2002. Transmission Mechanism of Monetary Policy in Central and Eastern Europe. Report No. 52. Center for Social and Economic Research (CESE), Warsaw. GUICCI, R., R. KIRCHNER a V. KRAVCHUK, 2009. Current issues of monetary policy in Ukraine. Policy Paper Series [PP/06/2009] German Advisory Group, Institute for Economic Research and Policy Consulting, Berlin/Kyiv. HORSKÁ, H., 2002. Cílování inflace v Maďarsku. Finance a úvěr, Vol. 52, č. 11, str. 628-629.

50

Literatura

Inflation Targets. National Bank of Romania [on-line]. © Banca Naţională a României, 2009-2013 [cit. 2013-03-04] dostupné z http://www.bnro.ro/Inflation-Targets-3241.aspx ISAKOVA, A., 2008. Monetary Policy Efficiency in the Economies of Central Asia. Finance a úvěr, Vol. 58, č. 11-12, str. 525-553. JÍLEK, J., 2004. Peníze a měnová politika. 1. vydání. Praha: Grada Publishing, a.s. ISBN 80-247-0769-1. KLIKOVÁ, CH. a I. KOTLÁN, 2003. Hospodářská politika. 1. vydání. Ostrava: Institut vzdělávání Sokrates. 275 s. ISBN 80-86572-04-8. Měnově politické nástroje. Česká národní banka [on-line]. © Česká národní banka, 2003-2013 [cit. 2013-02-27] dostupné z http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje MISHKIN, F. S., 1996. The Channels of Monetary Transmission: Lessons for Monetary Policy. Working Paper 5464. National Bureau of Economic Research. MISHKIN, F. S. a A. S. POSEN, 1998. Cílování inflace: zkušenosti čtyř zemí. Finance a úvěr. Praha: FSV UK. Vol. 48, č. 4, str. 252-294. NĚMEČEK, V., 2012. Účinnost transmisního mechanismu monetární politiky české národní banky. Diplomová práce. Masarykova univerzita v Brně. NIEDERMAIER. L, 2008. Notes on the monetary transmission mechanism in the Czecg economy. BIS Papers No 35 Transmission mechanism for Monetary policy in emerging market economies, s. 213-219. POLOUČEK, S. a kol., 2006. Bankovnictví. 1. vydání. Praha: C. H. Beck. ISBN 807179-462-7. POMĚNKOVÁ, J. a S. KAPOUNEK, 2009. Interest Rates and Price Causality in the Czech Republic – Granger Approach. Agricultural economics: Zemědělská ekonomika. Vol. 55, č. 7, str. 347-356.

Literatura

51

PRUSKI J. a P. SZPUNAR, 2008. The Monetary transmission mechanism in Poland. BIS Papers No 35 Transmission mechanism for Monetary policy in emerging market economies, s. 427-437. REVENDA, Z., 2011. Centrální bankovnictví. 3. vydání. Praha: Management Press, s. r. o. ISBN 978-80-7161-230-7. SIMS, CH., 1972. Money, income and causality. American Economic Review 62 (4), 540–542. SIMS, CH., 1980. Macroeconomics and reality. Econometrica 48 (1), 1–48. STAKHARYUK, U., 2007. Měnová politika centrální banky Rumunska. Bakalářská práce. VŠE v Praze. STARR, M. A., 2005. Does money matter in the CIS? Effects of monetary policy on output and prices. Journal of Comparative Economics. 33, s. 441-461. The Magyar Nemzeti Bank [on-line]. © Magyar Nemzeti Bank [cit. 2013-03-16] Dostupné z http://english.mnb.hu/Monetaris_politika/mnben_jegybanki_eszkoztar/li quidity-forecast THORNTON, D. L. a D. S. BATTEN, 1984. Lag Length Selection and Granger Causality. Working Paper 1984-001 A. Federal Reserve Bank of St. Louis. TOMŠÍK, V. a D. VIKTOROVÁ, 2005. Peníze a hospodářský růst: Jaký je mezi nimi vztah?. Brno. 12 s. Oborová práce. NEWTON College. VONNÁK, B., 2008. The Hungarian monetary transmission mechanism: an assessment. BIS Papers No 35 Transmission mechanism for Monetary policy in emerging market economies, s. 213-219. WALSH, C. E., 2003. Monetary Theory and Policy. 2. vydání. Cambridge: MIT Press. ISBN 0-262-23231-6.

52

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Vliv monetární politiky na ekonomiku ČR a vybraných zemí střední a východní Evropy

Recommend Documents