MASTERPROEF. De effectisering van schuldvorderingen in het licht van de kredietcrisis. Promotor: Prof. M. Tison

Faculteit Rechtsgeleerdheid Academiejaar 2008-2009

MASTERPROEF “De effectisering van schuldvorderingen in het licht van de kredietcrisis” Promotor: Prof. M. Tison

Sarah De Hulsters 20032674 Master Bedrijfsrecht

INHOUDSTAFEL

INLEIDING……………………………………………………………………4 INGELEIDE: Effectisering: van euforie naar crisis…………………...5 DEEL 1: ALGEMEEN KADER VAN EFFECTISERING…………………7 HOOFDSTUK 1: Effectisering…………………………………………………………….7 §1: Het concept effectiseren……………………………………………………………...7 §2: Voordelen……………………………………………………………………………….7 A.1. Kredietinstelling als titularis van de schuldvorderingen……………………………7 A.2. Onderneming als titularis van de schuldvorderingen………………………………9 A.3. Voordelen voor de consument……………………………………………………....10 §3: Basisstructuur van effectisering…………………………………………………..11 HOOFDSTUK 2: Effectisering in België……………………………………………….13 §1: Wettelijk kader………………………………………………………………………...13 A.1. Tegenwerpelijkheid van de overdracht……………………………………………..14 A.2. De excepties uit de oorspronkelijke rechtsverhouding tussen cedent en originator…………………………………………………………………………………….15 A.3. Bijzondere regelen……………………………………………………………………17 §2: Institutioneel kader…………………………………………………………………..17 A.1. De overdrager van de schuldvorderingen of originator…………………………...18 A.2. De gecedeerde schuldenaar………………………………………………………...18 A.3. Het special purpose vehicle…………………………………………………………19 a.1. Wetswijziging van 2004………………………………………………………19 a.2. Het vermogen van een I.B.S…………………………………………………20 a.3. Financiering van een I.B.S…………………………………………………...21 a.4. Fonds of vennootschap……………………………………………………….21 a.5. Ontbinding van het SPV………………………………………………………22 A.4. De investeerders of houders van effecten………………………………………….22 A.5. De beheersvennootschap……………………………………………………………23 A.6. De bewaarder………………………………………………………………………….23 A.7. De servicer of administrator………………………………………………………….24 A.8. De controleorganismen………………………………………………………………24 A.9. De ratingagentschappen……………………………………………………………..25

2

A.10. De swap-tegenpartijen……………………………………………………………26 §3: Structuur van effectisering.............................................................................26 A.1. Pass through-structuur……………………………………………………………..27 A.2. Match funding-structuur……………………………………………………………28 A.3. Undivided interest-structuur……………………………………………………….30 HOOFDSTUK 3: Enhancement-technieken……………………………………….32 §1: Credit enhancement-technieken………………………………………………..32 A.1. Interne kredietondersteuning……………………………………………………..33 A.2. Externe kredietondersteuning………………………………………………….…35 A.3. Trigger events……………………………………………………………………....35 §2: Liquidity enhancement-technieken…………………………………….….……36 A.1. Interne liquiditeitsfaciliteiten………………………………………………….……36 A.2. Externe liquiditeitsfaciliteiten…………………………………………….………..36 §3: Swap-tegenpartij…………………………………………………………….……...37 HOOFDSTUK 4: Effectisering vanuit het oogpunt van de toezichthouder.….38 §1: Risico’s verbonden aan effectisering……………………………………….….38 A.1. Kredietinstelling als originator…………………………………………….…….…38 A.2. Kredietinstelling als investeerder……………………………………………..…...39 A.3. Kredietinstelling als tussenkomende partij………………………………….……39 §2: Prudentiële beleidslijnen……………………………………………………….….40

DEEL 2: EFFECTISERING IN HET LICHT VAN DE KREDIETCRISIS HOOFDSTUK 1: Kredietinstelling als originator van asset backed securities..41 HOOFDSTUK 2: Kredietinstelling als belegger in asset backed securities...…42 HOOFDSTUK 3: Effectisering: van euforie naar crisis…………………………….43 §1: De subprime-crisis…………………………………………………………………..43 §2: De illusie van effectiseren – enkele beschouwingen………………………….46 §3: Voorstellen voor verandering……………………………………………………...48

CONCLUSIE………………………………………………………………..50 BIBLIOGRAFIE……………………………………………………………..51 BIJLAGE…………………………………………………………………….56

3

INLEIDING Ooit verleenden banken kredieten en werden de eraan verbonden risico’s netjes op de eigen balans bewaard. Door de groei van de kredietmarkten moesten banken op zoek naar alternatieve methodes. In de Verenigde Staten is in de jaren 70 de nieuwe financieringstechnieken effectisering ontstaan. Deze techniek komt er in wezen op neer dat financiële activa van de balans worden gehaald en doorverkocht naar een afzonderlijke entiteit, die zich via de kapitaalmarkt financiert voor deze aankoop. Naast het oorspronkelijke voordeel van risicospreiding, bleek deze techniek ook de achterpoort te openen naar snellere kredietverlening en het verlichten van het eigen vermogen. In deze vruchtbare grond van schijnbaar onbeperkte mogelijkheden ontstond de financiële crisis. In een ingeleide wordt kort de evolutie van effectisering geschetst.

De crisiscontext brengt het gevaar met zich mee het volledige concept effectisering in de schaduw te plaatsen. Om ongenuanceerde conclusies te vermijden wordt in het eerste deel effectisering in zijn technische juridische context geanalyseerd. Er wordt nagegaan wat de voordelen zijn, welke mogelijkheden bestaan en welke partijen tussenkomen in de alsmaar complexere structuren. Ook de mogelijkheden om de effectiseringsstructuur te ondersteunen op het vlak van krediet en liquiditeit, komen uitgebreid aan bod. In het laatste hoofdstuk van het eerste deel wordt de nadruk gelegd op de risico’s die effectisering met zich mee brengt. Ook het prudentieel beleid van de toezichthouders daaromtrent komt hierbij aan bod.

Het tweede deel plaatst effectisering in het licht van de kredietcrisis. Hiertoe wordt eerst de rol van de kredietinstellingen bekeken, enerzijds als initiatiefnemer tot effectisering en anderzijds als investeerder in de via effectisering uitgegeven effecten. Het derde hoofdstuk verklaart waarom het verlenen van een hypothecair krediet aan een Amerikaans gezin uit de onderklasse gevolgen heeft gehad tot in België. Hierna is de tijd aangebroken om enkele kritische bedenkingen te maken bij de huidige crisis en de rol die effectisering daarin heeft gespeeld.

4

INGELEIDE: Effectisering, van euforie naar crisis… 1. In de nasleep van de grote beurscrash in 1929, zetten de Amerikaans senator Carter Glass en Henri Bascom Steagall hun handtekening onder de ‘Glass-Steagallact’ van 1933. Banken werden gedwongen een keuze te maken als commercial bank of investment bank. In die crisistijden werd het niet langer verantwoord geacht dat banken zwaar speculatieve beleggingen aangingen met de aan hen toevertrouwde deposito’s. In de jaren 70 beginnen hypotheekondernemingen als Ginnie Mae certificaten uit te geven met als onderpand hypothecaire woonleningen. Na zwaar lobbywerk van Minister van Financiën Rubin wordt deze beschermende wetgeving vervangen door de ‘Gramm Leach Bliley-act’ van 1999 in de Clinton-regering. De scheiding werd opgeheven en banken mochten bovendien een bredere waaier aan producten aanbieden waaronder mortgage backed securities. Wakkere investment banken

zagen

enorme

opportuniteiten

met

superwinsten.

De

gehanteerde

technieken worden steeds ingewikkelder en de geëffectiseerde activa steeds exotischer. Algauw ontstaan financiële mastodonten zoals Citigroup die vandaag met miljarden overheidssteun het hoofd boven water moeten houden. De problematiek van “too big too fail” is geboren…

2. In Europa is eerst een afwachtende houding tegenover effectisering waar te nemen. Hypothecaire vorderingen en consumentenkredieten zijn in Europa immers niet zomaar vrij overdraagbaar. Veel minder dan in de Verenigde Staten bestaat in Europa een vertrouwdheid met een noodzakelijke analyse, openheid en rapportering met betrekking tot de kwaliteit en de prestaties van een te effectiseren portefeuille. Na hevig pleidooi vanuit de financiële sector is de effectisering in België op gang getrokken na regulerend optreden van de wetgever in 1992.1

3. In november 2007 bevind ik mij voor het beursgebouw in Wall Street. De veiligheidsmaatregelen zijn indrukwekkend. De aanslagen van 11 september 2001 die bedoeld waren om het financieel systeem te ontwrichten hebben hun effect niet gemist. Weinigen vermoedden dat de kiemen voor de financiële crisis reeds lang gezaaid zijn. De dreiging komt niet van een ziekelijk brein maar vanachter de deuren die zo zwaar beveiligd zijn. In de zomer van 2008 opent de wereld zijn ogen: de twee 1

T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 207.

5

hypotheekgiganten Freddie Mac en Fannie Mae staan op de rand van faillissement. De Amerikaanse overheid snelt ter hulp. De certificaten die zij uitgeven staan haast gelijk aan overheidsobligaties. Onder andere België staat in de top 10 van de houders van deze certificaten. Deze ondernemingen failliet laten gaan, zou quasi gelijk staan met het faillissement van een land. Deze gebeurtenis markeert het begin van een oorspronkelijk Amerikaanse financiële en economische crisis waarvan de wortels reeds tot 2000 zijn terug te brengen.

6

DEEL 1: ALGEMEEN KADER VAN EFFECTISERING HOOFDSTUK 1: Effectisering §1: Het concept effectiseren 4. De techniek van effectiseren is in se een vrij eenvoudig concept. In de financiële context kan effectiseren omschreven worden als een financiële techniek waarbij de titularis van bepaalde schuldvorderingen deze activa tracht te (her)financieren door ze te verhandelen in de vorm van effecten.2 Kredietinstellingen zijn de katalysatoren van deze techniek en meteen ook de grootste gebruiker ervan.3 Andere gebruikers zijn ondernemingen. De kasstromen die gegenereerd worden door een relatief homogene groep van relatief illiquide activa (voorbeeld een groep hypothecaire schuldvorderingen) worden omgevormd tot liquide en verhandelbare effecten.4 Om dit te verwezenlijken zal de titularis van de schuldvorderingen deze overdragen aan een speciaal voor dat doel opgerichte entiteit, ‘special purpose vehicle’ of SPV genoemd. De SPV financiert deze aankoop van de activa door de uitgifte van effecten waarop investeerders kunnen intekenen. Een voorbeeld kan deze omschrijvingen helemaal verduidelijken. Een kredietinstelling kan als het ware pakketjes vormen van hypothecaire schuldvorderingen en deze overdragen naar een speciale entiteit, de SPV. De SPV geeft effecten uit om deze aankoop te financieren. Deze vereenvoudigde voorstelling van het effectiseringsproces volstaat om enkele voordelen van deze techniek te onderzoeken.

§2: Voordelen A.1. Kredietinstelling als titularis van de schuldvorderingen 5. Het belangrijkste voordeel van effectisering kan waarschijnlijk gevonden worden in de gevolgen daarvan voor de balans van de kredietinstelling. Langlopend krediet kan worden gemobiliseerd zodat de met dergelijke kredieten verbonden risico’s van de balans kunnen worden gehaald. Effectisering kan in die zin beschouwd worden als een vorm van actief balans- en risicobeheer.5 Om volledig het belang te begrijpen van het afstoten van de risico’s van de eigen balans, verdient het de voorkeur de voornaamste risico’s verbonden aan de voor effectisering vatbare financiële activa te 2

I. PEETERS, « Het Belgisch wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen », Bank Fin. 1994, 473. K. MACOURS, « Effectisering vanuit bancair perspectief », B.F.R. 2002, 1. 4 G.COOLS, « Effectisering van schuldvorderingen : enkele praktische aspecten (1) », Bank Fin. 1994, 481. 5 S. BROECKX, « Effectisering, het standpunt van de cedent », Bank Fin. 1998, 95. 3

7

bekijken. Het meest bekende is natuurlijk het kredietrisico, met name het risico dat de debiteur er niet in zal slagen zijn verplichtingen na te komen. Daarnaast is een schuldvordering ook onderhevig aan een renterisico, zijnde het feit dat de waarde van een krediet fluctueert met de wijzigingen in de renteomgeving. Een kredietinstelling financiert de door haar voor een bepaalde looptijd en tegen een bepaalde rentevoet toegestane kredieten doorgaans met deposito’s van haar klanten of kredieten op de interbancaire markt, die een andere looptijd en rentevoet hebben. Op die manier kan er een zogenaamde ‘duration mismatch’ ontstaan.6 Het renterisico voor de kredietinstelling bestaat er dan in dat de rente op de deposito’s of de aan haar toegestane kredieten proportioneel sneller stijgt dan de rente op de door haar toegestane kredieten. Bovendien moet de kredietinstelling er rekening mee houden dat de ontlener steeds het recht heeft om vervroegd terug te betalen of te herfinancieren.7 Tot slot moet ook het liquiditeitsrisico in rekening worden gebracht. Kredieten zijn immers moeilijk verhandelbare effecten. De verkoop van een portefeuille schuldvorderingen zal meestal een vrij ingewikkelde en dure transactie vergen, afhankelijk van de overgedragen portefeuille.8 Door de overdracht aan de SPV worden al deze risico’s overgedragen op andere partijen. Bij de beoordeling van de solvabiliteit van de bank, wordt nagegaan in welke mate de eigen middelen van een kredietinstelling zich relateren tot het kredietrisico.9 De eigen middelen van de kredietinstellingen moeten te allen tijde minstens 8% van het gewogen risicovolume bedragen.10 Als de betrokken activa werkelijk buiten de balans kunnen worden gebracht, vermindert de behoefte aan eigen vermogen.11 Met de opbrengst van de overdracht aan het SPV, kan de kredietinstelling illiquide activa omzetten in meer liquide producten. Dit heeft een positieve invloed op de omzet van de kredietinstelling. 6

R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 806. 7 Hoewel de financiële instellingen een wederbeleggingsvergoeding kunnen aanrekenen voor het uitoefenen van deze optie, blijft het moeilijk de correcte kost van deze optie te bepalen. 8 S. BROECKX, « Effectisering, het standpunt van de ceent », Bank Fin. 1998, 95. 9 J. ANNAERT, « Het nieuwe reglement betreffende het eigen vermogen van kredietinstellingen », Bank Fin. 1991, 490. 10 Besluit CBFA 17 oktober 2006 over het reglement op het eigen vermogen van de kredietinstellingen en de belegginsondernemingen, B.S. 29 december 2006. Over de berekening van het risicovolume en de solvabiliteit in het algemeen, zie : 10 J. ANNAERT, « Het nieuwe reglement betreffende het eigen vermogen van kredietinstellingen », Bank Fin. 1991, 487-498. 11 Het werkelijk buiten de balans brengen noemt men een « off-balance sheet treatment ». Hierop wordt verder ingegaan bij de bespreking van effectisering vanuit het oogpunt van de toezichthouder : Infra nr. 59.

8

De vrijgekomen werkingsmiddelen laten een verdere diversificatie toe omdat geïnvesteerd kan worden in andere producten of diensten.12

6. Naast voordelen voor de balans, bewerkstelligt effectisering een doorgedreven verdeling van taken tussen gespecialiseerde dienstverleners. Specifiek voor de kredietinstelling kunnen volgende etappes worden onderscheiden. Het toestaan van het krediet (“origination”), de inning en opvolging van de schuldvorderingen (“servicing of administrating”) en de financiering van het krediet via de uitgifte van effecten door het SPV.13 In de Verenigde Staten heeft men vastgesteld dat voor al deze onderdelen eigen markten bestaan. Dit leidt tot bijkomende inkomsten, nieuwe bronnen van tewerkstelling en een efficiëntere dienstverlening ingevolge de doorgedreven specialisering.14

A.2. Onderneming als titularis van de schuldvorderingen 7. Kredietinstellingen maken niet alleen zelf gebruik van effectisering voor de eigen activa op de balans, maar bieden effectisering ook aan als product aan hun klanten/ondernemingen.

Een

handelsvorderingen

deze

kan

onderneming herverpakken

met als

veel

effecten.15

openstaande Dit

laat

een

activafinanciering toe zonder verhaal op de rest van het vermogen van de onderneming en leidt tot een (on)rechtstreekse toegang tot de kapitaalmarkten.16 In dat geval zal de kredietinstelling optreden als arranger of financieel adviseur bij het opzetten van de structuur. Ook deze brengt voordelen mee voor de kredietinstelling die verschillen van de motieven van de onderneming. Naast een extra bron van inkomsten, vormt deze dienstverlening een financiering ten behoeve van ondernemingen die niet weegt op de solvabiliteit van de kredietinstelling. De 12

I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 169. 13 R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 807. 14 I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 169 ; R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 807. 15 K. MACOURS, « Effectisering vanuit bancair perspectief », B.F.R. 2002, 5. 16 R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 803.

9

onderneming gaat immers zichzelf financieren via effectisering waarbij de bank als dienstverlener optreedt. Qua dienstverlening kan gedacht worden aan advies omtrent de structuur van de effectisering en de mogelijke technieken van credit enhancement.17 Bedrijfseffectisering kan aangewend worden als alternatief voor de financiering van werkkapitaal of als overnamefinanciering. Om de toepassing in de praktijk te schetsen, is het een leuk weetje dat de overname van de Tussauds Group gedeeltelijk gefinancierd werd via effectisering van toekomstige entreegelden voor het Madame Tussauds in Londen.18 Dit illustreert dat de opties voor effectisering en de activa die daarvoor in aanmerking komen, quasi onbeperkt lijken te zijn.19

8. Op bedrijfseffectisering zal in dit werk niet dieper worden ingegaan. Enerzijds zijn weinig bedrijfstransacties publiek bekend en anderzijds is dit werk bedoeld om effectisering te duiden binnen de kredietcrisis.

A.3. Voordelen voor de consument 9. PEETERS wijst erop dat ook de consument voordelen heeft bij een effectiseringstransactie. Door de risico-overdracht naar de beleggers die inschrijven op de door het SPV uitgegeven effecten, zullen kredietinstellingen er sneller toe geneigd zijn een termijnkrediet op vraag van een cliënt te herfinancieren tegen de nieuwe marktrente. Het risico van de vervroegde terugbetaling van het eerste krediet ligt immers niet langer bij de kredietinstelling maar is overgedragen naar de beleggers.20 Het valt mijns inziens echter te betwijfelen of het ideaal is voor de markt om, simplistisch uitgedrukt, sneller kredieten toe te staan omdat de eraan verbonden risico’s toch niet langer bij de kredietinstelling zelf liggen.

17

Credit enhancement heeft alles te maken met de bescherming van de beleggers. Dit begrip komt later in dit werk uitgebreid aan bod. Infra nr. 44 ev. 18 K. MACOURS, « Effectisering vanuit bancair perspectief », B.F.R. 2002, 7. 19 T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 206. 20 I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 169-170.

10

§3: Basisstructuur van effectisering

Originator (vb.K.I.)

portefeuille

Aankoopprijs portefeuille

Emittent (SPV)

effecten

Investeerders

Aankoopprijs effecten

Bron : De basiseffectiseringsstructuur in C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische Markt, Brussel, Larcier, 2003, 5.

10. Alvorens in te gaan op effectisering in België, is het aan te bevelen effectisering in een abstract model te gieten en enkele belangrijke begrippen te duiden. Het vertrekpunt van elke effectisering is de samenstelling van een portefeuille van schuldvorderingen. Deze activa dienen voldoende voorspelbaar te zijn en een minimum aan homogeniteit vertonen teneinde de verwachte geldstromen die aan deze activa beantwoorden te kunnen omzetten in liquide effecten.21 De eigenaar van de schuldvorderingen wordt de originator genoemd. De originator draagt zijn samengestelde portefeuille over aan een bijzonder voor de effectiseringstransactie opgerichte entiteit. Deze laatste financiert de aankoop van deze portefeuille door de uitgifte van effecten, die hetzij eigen vermogen hetzij vreemd vermogen belichamen.22 De uitgegeven effecten steunen in beginsel volledig op de activa en worden ‘asset backed securities’ genoemd.23 In ruil voor de ter beschikking gestelde fondsen krijgen de investeerders in deze uitgegeven effecten het kapitaal en de interesten uit de opbrengsten van de schuldvorderingen uitbetaald.24 Daar de verhaalrechten van de investeerders beperkt worden tot de portefeuille van schuldvorderingen, kan dit aanzienlijke risico’s met zich meebrengen voor de 21

I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 166. Dit zal onder meer van belang zijn om een goede rating te bekomen van de uit te geven effecten. 22 Als ze eigen vermogen belichamen worden ze rechten van deelneming genoemd, als ze vreemd vermogen belichamen worden ze obligaties genoemd : R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer, Antwerpen, Intersentia, 2005, 798. 23 De asset backed securities zijn de klassieke vorm van effectiseren, gaandeweg is men geëvolueerd naar veel complexere structuren. Infra nr. 34. 24 R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer, Antwerpen, Intersentia, 2005, 798.

11

investeerders. Hieraan wordt tegemoet gekomen door in de effectiseringsstructuur te vermijden dat de beleggers in samenloop komen met andere schuldeisers.25 Dit wordt enerzijds verwezenlijkt door de ‘true sale’- techniek, die een volledige overdracht van de schuldvorderingen veronderstelt. Schuldeisers van de cedentoriginator kunnen zich dus niet langer verhalen op de portefeuille overgedragen schuldvorderingen. Anderzijds wordt het SPV ‘bankruptcy remote’ gemaakt. Hierdoor kunnen de beleggers in de asset backed securities niet in samenloop komen met de schuldeisers van het SPV. Dit wordt gerealiseerd door het SPV slechts zeer strikt omschreven verrichtingen toe te laten en geenszins toe te staan dat het SPV verbintenissen of schulden kan aangaan buiten de vooropgestelde effectiseringstransactie.26 Over de mogelijke technieken tot bescherming van de belegger wordt verder ingegaan onder het hoofdstuk omtrent de enhancementtechnieken.27

11. Het administratief beheer van de schuldvorderingen wordt vaak uitbesteed door het SPV. In vele gevallen neemt de originator de taak van administrator op zich.28 De originator is immers vertrouwd met de debiteuren en de kenmerken van de schuldvorderingen. Dit verhoogt de efficiëntie en drukt de kosten. Bovendien biedt dit als voordeel dat de overdracht aan het SPV niet ter kennis van de debiteuren moet worden gebracht. Bij gebrek aan kennisgeving, blijven de debiteuren immers betalen in handen van de originele schuldeiser.

12. Bij de uitgifte van de effecten worden de bedragen waarop de beleggers gerechtigd zijn en de frequentie van deze betalingen bepaald. Als leidraad daarvoor worden de geldstromen bekeken zoals die door de debiteur verschuldigd zijn. Om te vermijden dat het SPV tengevolge van wanprestatie door de debiteur niet aan zijn verplichtingen ten aanzien van de beleggers zou kunnen voldoen, wordt een hele

25

I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 166. 26 I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 167. 27 Infra nr. 44 ev. 28 I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 167 ; K. MACOURS, « Effectisering vanuit bancair perspectief », B.F.R. 2002, 2.

12

reeks bijkomende mechanismen in de structuur ingebouwd. Deze kunnen samengevat worden onder de noemer ‘credit & liquidity enhancement’.29

13. Als de effectisering een normaal verloop kent, zal deze een winst opleveren voor het SPV. De cedent-originator of de eigenlijke initiatiefnemer van de transactie, zal deze winst grotendeels naar zich toe proberen te halen. De verschillende technieken die daarvoor worden gehanteerd kunnen worden samengebracht onder de noemer ‘profit extraction’.30 Dit zal onder andere gebeuren door het ontvangen van een ‘administration fee’ of vergoeding voor de diensten die de cedent zal blijven verlenen na de overdracht.31

HOOFDSTUK 2: Effectisering in België §1: Wettelijk kader 14. Om de hoger beschreven voordelen van het concept effectisering optimaal te kunnen bereiken, moet het wettelijke kader aan bepaalde minimumvereisten voldoen. De overgedragen activa mogen niet te veel aan waarde verliezen, geen bijkomende fiscale lasten mogen worden opgelegd, de structuur moet maximale zekerheid bieden aan de beleggers en de effecten moeten goed verhandelbaar zijn.32 Het grootste struikelblok in België was het kostenaspect en de omslachtigheid van de procedure.33 Het oude artikel 1690 BW voorzag immers heel wat formaliteiten teneinde

de

overdracht

tegenwerpelijk

te

maken.34

Om

een

effectiseringsoperatie te realiseren zijn twee zaken van cruciaal belang. moet

de

overdracht

tegenwerpelijk

zijn

aan

de

succesvolle 35

schuldeiser(s)

Enerzijds van

de

29

Infra nr. 44 ev. I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 167-168. 31 Welke taken de originator op zich kan nemen na de overdracht, komen aan bod bij het institutioneel kader. Infra nr. 19 ev. 32 I. PEETERS, « Het Beglisch wettelijk kader voor effetisering van schuldvorderingen », Bank Fin. 1994, 473474. 33 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 125. 34 Zoals de betekening van de overdracht van elke vordering bij deurwaardersexploot of de erkenning van de cessie in een authentieke akte. Dit is heel duur en omslachtig wanneer het om enkele duizenden vorderingen gaat. 35 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 126. 30

13

cedent/originator zodat zij geen verhaal kunnen uitoefenen op de portefeuille overgedragen schuldvorderingen. Anderzijds mogen de geldstromen uit de overgedragen schuldvorderingen niet onderbroken worden door vanwege de gecedeerde debiteuren ingeroepen excepties. Met de nieuwe regelen inzake cessie en inpandgeving van schuldvorderingen heeft de wetgever een ruim wettelijk kader uitgebouwd.36

A.1. Tegenwerpelijkheid van de overdracht 15. Voortaan is het niet langer noodzakelijk formaliteiten na te leven teneinde de overdracht tegenwerpelijk te maken. Bestaan en tegenwerpelijkheid van de overdracht ten aanzien van derden of schuldeisers van de overdrager vallen samen zonder enige bijkomende formaliteit of publiciteit.37 Van zodra de cedent in kennis is gesteld van de overdracht, is deze ook hem tegenwerpbaar en is de betaling aan de overdrager niet langer bevrijdend.38 Enkel het feit van de overdracht dient aan de gecedeerde schuldenaar ter kennis worden gebracht, hetzij door de overnemer, hetzij door de overdrager.39 Een instemming van de gecedeerde schuldenaar met de overdracht is niet vereist.40 Het is echter niet noodzakelijk dat de debiteur in kennis wordt gesteld van de overdracht.41 Een “stille” cessie wordt als het ware mogelijk. De stille

cessie

laat

toe

dat

een

kredietinstelling

of

onderneming

de

effectiseringstechniek aanwendt zonder haar commerciële relatie met haar klant te verstoren. De gecedeerde schuldenaar zal in principe slechts ingelicht moeten worden wanneer de continuïteit van de cedent in het gedrang zou komen of deze niet

36

Artikel 4 wet van 6 juli 1994 tot wijziging van de wet van 17 juni 1991 tot organisatie van de openbare kredietsector en van het bezit van de deelnemingen van de openbare sector in bepaalde privaatrechtelijke financiële vennootschappen, alsook van de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, B.S. 15 juli 1994. 37 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 127. 38 Cass. 15 juni 2007, www.cass.be 39 Cass. 27 april 2006, R.W. 2007-08, 1114. De concrete inhoud van de cessieovereenkomst hoeft niet meegedeeld te worden aan de gecedeerde schuldenaar : Antwerpen 18 februari 2002, R.W. 2004-05, 865 ; Antwerpen 5 juni 2000, R.W. 2001-02, 245. 40 Gent 30 april 2003, T.B.B.R. 2005, 174. 41 Zolang er geen kennisgeving is gebeurd aan de gecedeerde schuldenaar, is deze hem uiteraard niet tegenwerpelijk. Pas wanneer de debiteur een kennisgeving heeft ontvangen of de overdracht door hem is erkend, zal zij gevolgen teweegbregen voor de debiteur.

14

langer zou optreden als administrator.42 Daar de stille cessie niet tegenwerpelijk is aan de gecedeerde schuldenaar, zal deze te goeder trouw nog steeds bevrijdend kunnen betalen aan de oorspronkelijke schuldeiser.43 Meer zelfs, zolang de debiteur te goeder trouw niet in kennis is gesteld van de overdracht, is het enkel de cedent die bevoegd is om de schuldvordering te innen of te laten innen door een aangeduide derde in naam en voor rekening van de cedent.44

16. Artikel 1690, lid 3 en lid 4 voorziet in enkele uitzonderingen op de onmiddellijke tegenwerpelijkheid aan derden. Deze uitzonderingen veronderstellen echter kwade trouw of grove nalatigheid in hoofde van de cedent. De ratingagentschappen beoordelen voor de effectieve uitgifte de kwaliteit van de effecten. Zij zullen daarbij in principe uitgaan van de goede trouw van de cedent. Daar deze regels bijzonder weinig belang hebben voor de effectisering zelf, worden deze niet verder besproken.45

A.2. De excepties uit de oorspronkelijke rechtsverhouding tussen cedent en originator 17. Zolang geen kennisgeving heeft plaatsgevonden, kan de gecedeerde debiteur nog steeds alle excepties die ontstaan uit zijn relatie met de originator, opwerpen tegenover de originator. Na de kennisgeving kan de schuldenaar tegenover de overnemer enkel de excepties opwerpen die ontstaan zijn voordat de overdracht hem tegenwerpelijk is geworden.46 Wanneer de kennisgeving echter enkel uitgaat van de overnemer, dan kan de gecedeerde debiteur ten aanzien van de overnemer enkel de excepties opwerpen die betrekking hebben op het feit van de overdracht.47 De

42

I. PEETERS, « Het Belgische wettelijke kader voor effectisering van schuldvorderingen », Bank Fin. 1995, 42 ; K. MACOURS, « Effectisering vanuit bancair perspectief », B.F.R. 2002, 2. 43 I. PEETERS, « Het Belgische wettelijke kader voor effectisering van schuldvorderingen », Bank Fin. 1995, 41. 44 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 131. 45 Voor een bespreking, zie : I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 132-136. 46 Cass. 28 januari 2005, R.W. 2006-07, 476. 47 Cass. 27 april 2006, R.W. 2007-08, 1114.

15

gecedeerde schuldenaar kan echter afstand doen van zijn beroep op excepties.48 Bijzondere aandacht dient uit te gaan naar de exceptie van schuldvergelijking.49 Als de schuldenaar na de cessie zijn betalingen zou kunnen stopzetten op grond van de exceptie van schuldvergelijking wegens een verplichting die niet nagekomen wordt door de cedent, zou de effectisering al haar nut verliezen. Het Belgische recht biedt echter bescherming aan de koper van schuldvorderingen. Als er een kennisgeving gebeurt van de cessie, kan de exceptie van schuldvergelijking enkel worden ingeroepen door de schuldenaar wanneer de voorwaarden daartoe vervuld waren voor de kennisgeving.50 Bij gebrek aan kennisgeving zal de schuldenaar de exceptie van schuldvergelijking niet meer kunnen inroepen nadat een situatie van samenloop is ontstaan.51 Deze beschermingsregelen gelden niet wanneer er sprake is van een samenhangende schuld.52 De exceptie van schuldvergelijking zal doorgaans niet veel belang hebben bij een effectiseringsoperatie daar de schuldenaar in het oorspronkelijke

contract

kan

verzaken

aan

de

mogelijkheid

zich

op

de

schuldvergelijking te beroepen.53 Doet de schuldvergelijking zich toch voor, dan zal de cedent het gecompenseerde bedrag dat hij van de debiteur heeft ontvangen, doorstorten aan het SPV. Als de cedent daartoe niet langer in staat zou zijn, wordt het SPV beschermd door artikel 1298 B.W, behoudens in het geval van samenhangende schuld.

48

Dit in de hypothese dat de gecedeerde schuldenaar zelf een verbintenis aangaat jegens de overnemers : Cass. 28 januari 2005, R.W. 2006-07, 476. 49 I. PEETERS, « Het Belgisch wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen », Bank Fin. 1995, 42 ; I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 129-131. 50 Artikel 1295 B.W. 51 Artikel 1298 B.W. 52 De te compenseren schuld en de schuldvordering tussen cedent en schuldenaar zijn samenhangend ingeval van wederzijdse schuldvorderingen die uit hetzelfde contract voortvloeien, alsook wanneer een ‘nauw verband’ bestaat tussen schuldvorderingen die voortvloeien uit verschillende contracten. Tot deze uitzondering wordt besloten doordat schuldvergelijking na samenloop in het teken staat van het retentierecht en de exceptio non adimpleti contractus. Deze excepties blijven ook na de overdracht van de vordering tegenwerpelijk aan de cessionaris daar zij inherent zijn aan de overgedragen rechtsverhouding. Deze redenering moet worden doorgetrokken naar compensatie van samenhangende schuldvorderingen. E. DIRIX en S.C.J.J. KORTMANN, « Compensatie en concursus creditorum », T.P.R. 1989, 1680. 53 Voor consumentenkredieten is dit echter betwist. Artikel 27van de wet consumentenkrediet voorziet dat ook na kennisgeving schuldvergelijking is toegestaan, zelf al is er geen sprake van samenhangde schuldvorderingen. Dit wordt echter bekritiseerd door het feit dat artikel 1298 nog steeds toepassing vindt, waardoor de consument toch zijn recht op schuldvergelijking zal verliezen in geval van samenloop, ondanks bewezen samenhang.

16

A.3. Bijzondere regelen 18. Naast de algemene regelen voor de overdracht van schuldvorderingen, kunnen ook

bijzondere

regelen

van

toepassing

zijn

wanneer

bepaalde

soorten

schuldvorderingen geëffectisereerd worden. Daarbij kan gedacht worden aan hypothecaire schuldvorderingen en schuldvorderingen uit consumentekredieten.54 Voor hypothecaire schuldvorderingen stelt zich immers het probleem dat voor de tegenwerpelijkheid aan derden, de cessie moet voortvloeien uit een authentieke akte die moet gerandmeld worden in de registers van het hypotheekkantoor.55 Om deze formaliteiten te vermijden werd artikel 51 ingeschreven in de Wet op het Hypothecair Krediet. Voortaan kan de cessie ten gunste van een Instelling voor Belegging in Schuldvorderingen op een aan derden tegenwerpelijke wijze geschieden zonder randmelding, bij onderhandse akte en zonder registratie.56 Op de relevante bijzondere regels voor de overdracht van hypothecaire kredieten, zal worden ingegaan in het tweede deel die effectisering in de crisis-context plaatst.57 Het is niet de bedoeling van dit werk in te gaan op de zakenrechtelijke aspecten en andere gevolgen van deze bijzondere regelen. Er kan verwezen worden naar uitgebreide rechtsleer ter zake.58

§2: Institutioneel kader 19. De door de wetgever uitgewerkte regeling strekt er voornamelijk toe regels voor te schrijven aan de bij de effectiseringsverrichting betrokken personen of instellingen teneinde de beleggers zoveel mogelijk vertrouwen en garanties te geven. De aandacht van de wetgever gaat daarbij vooral uit naar het SPV die dan ook de spilfiguur van de hele operatie vormt. Het onderstaand schema geeft een overzicht van alle partijen die tussenkomen in een effectiseringsoperatie. Het grootste deel zal hieronder besproken worden bij het institutioneel kader. Zaken als de swap54

Artt. 50-53 Wet Hypothecair Krediet en artikel 14§3 Wet Consumentenkrediet. Op de bijzondere regelen voor de consumentenkredieten wordt niet dieper ingegaan, het volstaat te duiden dat de mogelijkheid tot overdracht uitdrukkelijk voorzien moet zijn in de kredietovereenkomst. 55 Art. 5 Hypotheekwet 56 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 143. 57 Infra nr. 64. 58 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 141-151 ; A. VAN INGELGHEM, « Overdracht van bevoorrechte en hypothecaire schuldvorderingen en bijzondere vormen van hypotheekvestiging », O.H.R.F. 2003, 281-343.

17

tegenpartij, de kredietondersteuningsverstrekker en de liquiditeitsprovider zullen aan bod komen bij het hoofdstuk in verband met enhancement-technieken.59 Er moet wel opgemerkt worden dat het schema een algemene effectiseringsstructuur betreft met alle

mogelijke

tussenkomende

partijen.

De

exacte

structuur

van

een

effectiseringsoperatie zal sterk verschillen van situatie tot situatie.

Swaptegenpartij

Kredietondersteunings verstrekker

Originator

Liquiditeitprovider

Reserverekening

Bewaarder

SPV EMITTENT

Beheersvennootschap

CBFA

Ratingagentschap

Onderliggende portefeuille

Inningsagent

Investeerders

Bron : De basiseffectiseringsstructuur in C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische Markt, Brussel, Larcier, 2003, 27.

A.1. De overdrager van de schuldvorderingen of originator 20. De wet stelt geen bijzondere vereisten omtrent diens statuut. De initiële overdrager kan de inning en opvolging behouden van de overgedragen schuldvorderingen.60

A.2. De gecedeerde schuldenaar 21. Ook hierover bestaan er geen wettelijke vereisten, het kan zowel om een natuurlijke persoon als om een rechtspersoon gaan. Zoals hoger besproken, moet de gecedeerde schuldenaar geen instemming verlenen met betrekking tot de overdracht. Met het oog op de tegenwerpelijkheid aan de gecedeerde schuldenaar, zal het loutere feit van de overdracht aan hem moeten worden bekendgemaakt.61 59

Infra nr. 44 ev. Infra nr. 30. 61 Supra nr. 15. 60

18

A.3. Het special purpose vehicle of emittent a.1. Wetswijziging van 2004 22. Het SPV speelt een centrale rol in de effectiseringsoperatie. Naast een beroep op de bestaande vennootschapsvormen, kan de SPV ook opgericht worden onder de bijzondere rechtsvorm ‘Instelling voor Belegging in Schuldvorderingen’.62 Het meest onderscheidende kenmerk is dat een IBS het exclusief doel heeft te beleggen in schuldvorderingen die door derden worden overgedragen.63 In 2004 werd het juridisch kader voor het effectiseringsvehikel ingrijpend gewijzigd door de zogenaamde ‘ICB-wet’.64 Een onderscheid wordt gemaakt tussen institutionele en openbare instellingen. Bij openbare beleggingsinstellingen worden de financiële middelen gedeeltelijk aangetrokken via de openbare uitgifte van al dan niet verhandelbare effecten.65 Bij institutionele daarentegen worden de financiële middelen uitsluitend aangetrokken bij institutionele of professionele beleggers die voor eigen rekening handelen, en waarvan de effecten uitsluitend door deze beleggers kunnen worden verworven.66 Voorbeelden van institutionele beleggers zijn nationale, gemeenschaps- en gewestregeringen, de Europese Centrale Bank en door de CBFA erkende financiële instellingen.67 Zowel de openbare als de institutionele IBS kunnen de vorm van een vennootschap of de vorm van een fonds aannemen.68 Een belangrijke nieuwigheid met de wetswijziging is de onderwerping van de openbare IBS aan de reglementering inzake beheer en outsourcing die geldt voor de meeste andere instellingen voor collectief beheer.69 Het gebruik van een openbare IBS wordt hierdoor een stuk minder aantrekkelijk. De openbare IBS is

62

Hierna IBS Artt. 21, 1° en 103, 1° Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles; I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht », in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 189. 64 Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, B.S. 9 maart 2005 : de relevante bepalingen van de Wet van 4 december 1990 werden hierdoor vervangen en opgeheven, hierna genoemd de ICB-wet. 65 Artikel 21 ICB-wet. 66 Artikel 103 ICB-wet. 67 Voor de volledige opsomming : zie artikel 5 §3 ICB-wet. 68 Als fonds wordt de IBS geregeld bij overeenkomst en als vennootschap in de statuten: R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 813. 69 J. WILLEMEN, « Aanpassingen statuut effectiseringsvehikels – K.B. van 15 september 2006 houdende bepaalde uitvoeringsmaatregelen voor de institutionele instellingen voor collectieve belegging in schuldvorderingen », B.F.R. 2007, 59; Infra nr. 28 ev. 63

19

onderworpen aan strengere regels dan de institutionele IBS.70 De insitutionele IBS kan echter niet in alle situaties een alternatief bieden daar op de door deze IBS uitgegeven effecten enkel door institutionele of professionele beleggers kon worden ingeschreven. Ander probleem met het gebruik van een institutionele IBS was de onzekerheid

of

men

het

institutioneel

statuut

kon

behouden.

Zeker

bij

beursgenoteerde bedrijven was het niet uitgesloten dat de door het IBS uitgegeven effecten in handen zouden komen van andere beleggers dan institutionele en professionele.71 Aan deze situatie werd verholpen door de ‘Prospectuswet’.72 Het nieuw ingevoegde lid in artikel 103 van de ICB-wet vermijdt een herkwalificatie van de institutionele IBS veroorzaakt door de toelating van de door de IBS uitgegeven effecten op een voor het publiek toegankelijke markt of door het feit dat deze effecten in het bezit komen van andere beleggers dan institutionele en professionele.73 Om een herkwalificatie te vermijden, moet het IBS aan twee cumulatieve voorwaarden voldoen. Het institutionele IBS moet passende maatregelen nemen om de hoedanigheid

van

de

institutionele

of

professionele

belegger

van

haar

effectenhouders te waarborgen en mag er op geen enkele wijze toe bijdragen dat haar effecten in het bezit komen van andere dan institutionele of professionele beleggers. De te nemen maatregelen worden verder gepreciseerd in artikel 1 van het K.B. van 15 september 2006.74

a.2. Het vermogen van een I.B.S. 23.Een IBS heeft als exclusief doel te beleggen in schuldvorderingen die door derden aan de instelling zijn overgedragen.75 Het vermogen van de IBS bestaat dan ook enkel uit de overgedragen portefeuille schuldvorderingen. Bij een fonds gaat het om een onverdeeld vermogen tussen de houders van de rechten van deelneming, die

70

J. WILLEMEN, « Aanpassingen statuut effectiseringsvehikels – K.B. van 15 september 2006 houdende bepaalde uitvoeringsmaatregelen voor de institutionele instellingen voor collectieve belegging in schuldvorderingen », B.F.R. 2007, 59. 71 J. WILLEMEN, « Aanpassingen statuut effectiseringsvehikels – K.B. vn 15 september 2006 houdende bepaalde uitvoeringsmaatregelen voor de institutionele instellingen voor collectieve belegging in schuldvorderingen », B.F. R. 2007, 59. 72 Artikel 114 van de Wet 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van belegginsginstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006. 73 Artt. 21, 1° en 103, 3e lid. 74 K.B. van 15 september 2006 houdende bepaalde uitvoeringsmaatregelen voor de institutionele instellingen voor collectieve belegging in schuldvorderingen, B.S. 22 september 2006. 75 Artt. 21,1° en 103, 1° ICB-wet.

20

vertegenwoordigd worden in deelbewijzen.76 Bij een vennootschap gaat het om aandelen.77 Voor de vennootschap voor belegging in schuldvordering wordt uitdrukkelijk bepaald dat deze geen andere activa mag bezitten dan deze die noodzakelijk zijn ter verwezenlijking van haar statutair doel.78 Het vermogen van een IBS geeft blijk van het noodzakelijke bankruptcy remote-karakter van het SPV.79

a.3. Financiering van een I.B.S. 24. Om de aankoop van de portefeuille schuldvorderingen van de originator te financieren, geeft de IBS effecten uit. Uiteindelijk is het de bedoeling de winst op de aangekochte schuldvorderingen door te geven aan de houders van de effecten of de beleggers.80 Bij de openbare IBS worden de financiële middelen gedeeltelijk aangetrokken via een openbaar bod van al dan niet verhandelbare effecten. 81 Bij de institutionele IBS daarentegen worden de effecten uitsluitend aangeboden aan institutionele of professionele beleggers die voor eigen rekening handelen. Het zijn ook enkel deze beleggers die op deze effecten kunnen inschrijven.82 Het statuut van de IBS wordt bepaald bij de uitgifte van de effecten.83

a.4. Fonds of vennootschap 25. Zoals hoger gesteld, kan voor de I.B.S. de keuze gemaakt worden tussen een vennootschap of een fonds. Wanneer gekozen wordt voor een vennootschap, ontstaat een instelling met rechtspersoonlijkheid. De vennootschap zal de vorm van een naamloze vennootschap of een commanditaire vennootschap op aandelen moeten aannemen.84 Deze vennootschap zal onderworpen zijn aan de regelen van het Wetboek voor Vennootschappen, in zoverre de ICB-wet daar niet van afwijkt. Als gekozen wordt voor een fonds vormen de overgedragen schuldvorderingen een contractuele onverdeeldheid tussen de verschillende deelnemers. De rechten van de deelnemers worden vertegenwoordigd in deelbewijzen. Voor de wetswijziging van 76

Art. 23 en art. 106 ICB-wet dat artikel 11 §1 van toepassing verklaart en art. 3, 4° b) ICB-wet. Art. 3, 4° a) ICB-wet. 78 Art. 24, 2e lid en 106 §2 ICB-wet. 79 Supra nr. 10. 80 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 113. 81 Art. 21, 2° ICB-wet. Voor de omschrijving van openbaar bod kan verwezen worden naar artikel 3, 1° ICB-wet. 82 Art. 103, 2° ICB-wet. 83 G. MAEBE, « Verruiming van het wettelijk kader voor effectisering », Bank Fin. 1998, 87-89. 84 Art. 24 ICB-wet. 77

21

2004 bestond er bij het fonds, grote onduidelijkheid over het verhaal van de schuldeisers van de deelnemers aan het fonds en de mate waarin de deelnemers gehouden waren tot de schulden die voor rekening van het fonds zijn aangegaan.85 Aan deze discussiepunten werd een einde gemaakt door de ICB-wet. Artikel 11 bepaalt uitdrukkelijk dat de deelnemers in een gemeenschappelijk belegginsfonds slechts tot de schulden van het fonds gehouden zijn ten belope van het netto-actief van het fonds en pro rata van hun deelneming.86 Voor het omgekeerde probleem bepaalt artikel 11 dat de schuldeisers van de deelnemers geen verhaal hebben op de activa van het fonds.87

a.5. Ontbinding van het SPV 26. In principe wordt de beleggingsinstelling, gelet op haar exclusieve doel, slechts opgericht voor het verwerven van de geëffectiseerde schuldvorderingen in het kader van een effectiseringstransactie. De instelling zal dus normaal ontbonden worden wanneer alle schuldvorderingen geïnd zijn.88

A.4. De investeerders of houders van de effecten 27. De door het SPV gecreëerde effecten worden verkocht aan investeerders als alternatief voor de klassieke obligaties of de OLO-markt.89

90

De belangrijkste

verschilpunten tussen de asset backed securities en de klassieke obligaties is enerzijds dat er meestal terugbetaling van kapitaal is tijdens de looptijd van het effect en niet eenmalig op het einde en anderzijds dat er maandelijks of driemaandelijks interesten worden uitgekeerd in plaats van éénmaal per jaar.91 De houders van de effecten kunnen een actieve rol spelen bij de vertegenwoordiging van de

85

I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch Recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 197. 86 Art. 11 §4 1e lid ICB-wet. 87 Art. 11 §4 2e lid ICB-wet. 88 C. DAUBY, « De effectisering van schuldvorderingen ten aanzien van de inkomstenbelastingen en de BTW », Pacioli 2007, nr. 235, 3. 89 F. PERSYN, “ Investeringskenmerken van mortgage- en asset-backed securities”, Bank Fin. 1998, 90. 90 De OLO is een lineaire obligatie uitgegeven door de overheid op lange termijn, tegen vaste vervaldag, vaste rentevoet en vaste terugbetalingswaarde: http://www.dexia.be/demo_isa/dutch/help/faq/Faq_Index.html 91 F. PERSYN, « Investeringskenmerken van mortgage- en asset-backed securities », Bank Fin. 1998, 91.

22

vennootschaps-IBS.92 Voor meer uitleg daarover wordt verwezen naar artikel 27 ICBwet.93

A.5. De beheersvennootschap 28. Deel III van de ICB-wet is volledig gewijd aan de beheersvennootschap. Het is een vennootschap naar Belgisch recht waarvan het gewone bedrijf bestaat in het beroepsmatige collectieve beheer van portefeuilles van openbare instellingen voor collectieve belegging.94 Eenvoudig gesteld gaat het om een vennootschap die zich op globale wijze bezighoudt met de taken van beheer van de beleggingsinstelling.95 De beheersvennootschap is verantwoordelijk voor het dagelijkse management van de SPV. Het aanstellen van een beheersvennootschap is enkel verplicht voor de IBS die de rechtsvorm van een fonds zonder rechtspersoonlijkheid heeft aangenomen.96 De IBS onder de vorm van een vennootschap is in principe niet verplicht een beheervennootschap aan te stellen maar moet wel beantwoorden aan een reeks verplichtingen inzake beheersstructuur en controlemechanismen zoals omschreven in de artikelen 40 en 41 van de ICB-wet.97 Slechts als deze eisen niet voldaan zijn, moet de vennootschap een beroep doen op een beheersvennootschap.98 Deze bepalingen gelden zowel voor de institutionele als de openbare IBS.99

A.6. De bewaarder 29. De bewaarder staat in voor de bewaring van de activa van het SPV. Overeenkomstig artikel 48 van de ICB-wet is het de Koning die bepaalt in welke gevallen een belegginstelling een beroep moeten doen op een bewaarder. Tot op heden is er geen koninklijk besluit aangenomen tot uitvoering hiervan. Uit de richtlijn

92

C. DAUBY, « De effectisering van schuldvorderingen ten aanzien van de inkomstenbelastingen en de BTW », Pacioli 2007, nr. 235, 3. 93 Art. 27 ICB-wet is via art. 106 §1 ook van toepassing op de insitutionele IBS. 94 Art. 138 ICB-wet. 95 C. DAUBY, « De effectisering van schuldvorderingen ten aanzien van de inkomstenbelastingen en de BTW », Pacioli 2007, nr. 235, 3. 96 Art. 23 en 105 ICB-wet verklaren art. 11 van toepassing op de openbare respectievelijk institutionele IBS in de vorm van een fonds. 97 C. DAUBY, « De effectisering van schuldvorderingen ten aanzien van de inkomstenbelastingen en de BTW », Pacioli 2007, nr. 235, 3. 98 Artikel 43 ICB-wet. 99 Artt. 23 en 105 ICB-wet verwijzen immers naar art. 11.

23

blijkt dat zowel de beleggingsvennootschap als het beleggingsfonds een bewaarder moeten aanstellen.100

A.7. De servicer of administrator 30. Ook na de overdracht van de schuldvorderingen aan de beleggingsinstelling, moeten de schuldvorderingen geïnd worden en moeten zo nodig de contacten met de debiteur opgevolgd worden.101 Deze taak als inningsagent zal vaak door de beheersvennootschap toegewezen worden aan de originator, zoals wettelijk toegestaan.102 Door de inning en opvolging van de schuldvorderingen aan de oorspronkelijke titularis toe te wijzen, kan de kredietinstelling haar commerciële relatie met de overgedragen schuldenaars verder zetten. Het is onder de ICB-wet niet duidelijk of het inning en opvolging ook bij de institutionele IBS aan de originator kan worden overgelaten. Dit lijkt mij niet het geval te zijn aangezien artikel 22, lid 1 niet op de institutionele IBS van toepassing is verklaard.103

A.8. Controleorganismen 31. De openbare instellingen voor belegging in schuldvorderingen zijn enerzijds onderworpen aan een controle door de CBFA. Alvorens haar activiteiten aan te vangen dient de openbare IBS te zijn ingeschreven bij de CBFA.104 Daarenboven zijn een aantal zaken onderworpen aan de goedkeuring van de CBFA zoals de keuze van de bewaarder, de keuze van de beheersvennootschap en de regeling van het beheer van het beleggingsfonds of de statuten van de belggingsvennootschap. Daarnaast is de openbare IBS onderworpen aan een algemene controle door de CBFA voor wat betreft de naleving van de wettelijke, reglementaire en statutaire voorschriften. Artikel 83 van de ICB-wet onderwerpt de openbare IBS tevens aan een revisorale controle.

100

Artt. 7 §1 en 14§1 van richtlijn 85/611/EEG van de Raad van 20 december 1985 betreffende bepaalde instellingen voor collectieve beleggingen. De ICB-wet is aangenomen in uitvoering van deze richtlijn. 101 I. PEETERS, « Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 195. 102 Artikel 22, 1e lid ICB-wet. 103 Artikel 104 ICB-wet verklaart immers enkel artikel 22, tweede en derde lid van toepassing op de institutionele IBS. 104 Art. 80 ICB-wet.

24

De institutionele IBS moet ingeschreven zijn bij de Federale Overheidsdienst Financiën en vallen gedeeltelijk onder de toepassing van artikel 83.105

A.9. De ratingagentschappen 32. De noteringsagentschappen hebben tot taak de capaciteit van de onderliggende activa en de gecreëerde structuur om de beloofde cash flows te generen te beoordelen en spreken zich uit over de probabiliteit dat de beloofde cash flows al dn niet zullen betaald worden. Deze beoordeling vertaalt zich in een aan de transactie toegekende rating.106 In het kader van de effectisring van hypothecaire kredieten analyseren de rating agentschappen de probabiliteit van de tijdige betaling van de hoofdsom en de rente van de effecten. Daarbij zal vooral de kwaliteit van de onderliggende kredieten aan een grondige analyse worden onderworpen. Bij dit onderzoek zal eerst de kredietacceptatiepolitiek van de instelling die de schuldvordering heeft toegestaan geanalyseerd worden. Daarbij kan exemplatief gedacht worden aan in welke mate de door de kredietnemer verstrekte gegevens daadwerkelijk gecontroleerd worden, welke persoon bevoegd is voor de toekenning van de kredieten, welke professionele waardering van het onroerend goed is gebeurd en welke ratio schuld netto inkomen acceptabel is voor de kredietinstelling. Daarna zal het onderzoek de historische data van de achterstallen en afschrijvingen op de portefeuille hypothecaire kredieten analyseren. In principe wordt tot vijf jaar terug gegaan. Doorgaans worden daarvoor zeer gedetailleerde rapporten vereist van de financiële instellingen. Het onderzoek naar de kwaliteit van de onderliggende kredieten rondt af met de controle of de financiële instelling een kwaliteitscontroleprogramma heeft ingebouwd. Op basis van al deze gegevens, die natuurlijk in min of meer gestandaardiseerde vorm worden gecontroleerd, wordt op basis van een probabiliteit van verlies en een graad van ernst van verlies een inschatting van het mogelijke kredietverlies aan de effecten toegekend.

105

C. DAUBY, « De effectisering van schuldvorderingen ten aanzien van de inkomstenbelastingen en de BTW », Pacioli 2007, nr. 235, 3. 106 G. COOLS, « Effectisering van schuldvorderingen : enkele praktische aspecten », Bank Fin. 1994, 482.

25

A.10. De swap-tegenpartijen 33. Een SPV kan swap-overeenkomsten sluiten om zich in te dekken tegen mismatches tussen de voorwaarden van de geëffectiseerde portefeuille en de voorwaarden van de door het SPV uitgegeven effecten.107 Op deze problematiek wordt dieper ingegaan onder hoofdstuk 3.108

§3: Structuur van effectisering 34. Verschillende technieken kunnen worden aangewend om effectisering toe te passen. Zoals in de inleiding aangehaald, is effectisering in de Verenigde Staten ontstaan. Het is dan ook niet onbelangrijk even stil te staan bij de meest gehanteerde structuren in dat land. Tevens wordt daarbij aangehaald in welke mate deze technieken binnen het Belgisch wettelijk kader passen. Illustratief wordt de ontwikkeling van deze structuren in de Verenigde Staten aangehaald. Hierbij komen enkel de effectiseringsstructuren aan bod die gesteund zijn op de hoger beschreven true sale-techniek.109 De zogenaamde ‘secured loan’ effectisering zal buiten beschouwing worden gelaten. Het volstaat erop te wijzen dat, in tegenstelling tot de true sale, de acitva niet worden overgedragen maar in waarborg worden gegeven.110 Deze effectiseringstechniek is vooral belangrijk in het kader van effectisering als financieringstechniek voor ondernemingen. Zoals hoger aangegeven vormt deze toepassing van effectisering niet het onderwerp van dit werk.

107

C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 22. 108 Infra nr. 56. 109 Supra nr. 10. 110 R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 802.

26

A.1. Pass through-structuur

Originator

SPV Verkoop schuldvorderingen in volle eigendom

Investeerders Uitgifte van participatiebewijzen

Bron : T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 209.

35. Met slechts drie spelers is dit de meest eenvoudige structuur van effectisering. Deze klassieke effectiseringsstructuur wordt voornamelijk gekenmerkt door het feit dat de binnenkomende geldstromen ongewijzigd worden doorgegeven aan de beleggers in mate en in functie van het tijdstip dat ze worden ontvangen na afhouding van een provisie of commissies.111 De terugbetalingsmodaliteiten verbonden

aan

de

effecten

zijn

met

andere

woorden

gelijk

aan

de

terugbetalingsmodaliteiten verbonden aan de geëffectiseerde schuldvorderingen.112 De risico’s verbonden aan de onderliggende schuldvorderingen worden aldus rechtstreeks en volledig door de beleggers gedragen. Ook de gevolgen van eventuele vervroegde terugbetalingen zijn voor rekening van de investeerders.113 Financieel is dergelijke structuur niet echt interessant. Ze brengt lagere opbrengsten voor de beleggers met zich mee en betekent ook een relatief hogere kost voor de originator.114

111

I. PEETERS, “Effectisering van schuldvorderingen” in E. DIRIX, I. PEETERS, A. VERBEKE en G. VAN HAEGENBORGH, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 113 ; R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer, Antwerpen, Intersentia, 2005, 798. 112 R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 799. 113 R. FELTKAMP, De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 799; I. PEETERS, “Het Belgisch wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen”, Bank Fin. 1995, 478. 114 T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 209.

27

36. De IBS in de vorm van een fonds zonder rechtspersoonlijkheid, lijkt het meest op deze pass through-structuur. De rechten van deelneming worden bij overeenkomst bepaald. De inhoud van de mede-eigenaars kan daarbij op een soepele wijze worden bepaald waardoor een constante doorstroming van de opbrengsten van de activa door het SPV naar de investeerders toe mogelijk wordt.115

37. De uitgifte van effecten met als onderliggende activa eersterangshypotheken is ontstaan in de jaren 70 in de Verenigde Staten. Deze werden aanvankelijk enkel uitgegeven als vastrentende effecten met looptijd van 30 jaar onder de “pass through”-vorm. 116

A. 2. Match funding-structuur

Investeerders

Originator

Uitgifte van schuldbewijzen

Verkoop schuldvorderingen in volle eigendom

SPV

Liquiditeitsfaciliteiten

Credit enhancer

Vervroegde terugbetalingen, herinvesteringen

Bron : T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 210.

115

T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 210. 116 F. PERSYN, « Investeringskenmerken van mortgage en asset-backed securities », Bank Fin. 1998, 90.

28

38. De klassieke pass through-vorm van effecisering is met de jaren geëvolueerd naar een steeds meer complex geheel. Bij deze structuur komt de credit enhancer aan

bod.117

Dit

is

een

kredietinstelling

die

bijkomende

liquiditeit

en

kredietbescherming in de transactie brengt.118 Bij de pay through-structuur wordt het automatisme tussen de opbrengsten van de schuldvorderingen en de betalingen aan de investeerders doorbroken.119 De inkomende geldstromen worden herschikt en verschillende rechten en risico’s worden toegekend aan verschillende categorieën van deelnemingsrechten of obligaties.120 De emissies van de effecten kunnen daartoe gecompartimenteerd worden in verschillende tranches.121 Er wordt een onderscheid gemaakt tussen senior tranches, intermediaire schijven en junior tranches.122 Over de technieken van credit enhancement wordt verder dieper ingegaan.123

39. De SPV financiert de activa, die zij in volle eigendom van de originator ontvangt, door de uitgifte van schuldbewijzen aan de investeerders. De investeerders verkrijgen rechten op de SPV die niet direct verbonden zijn aan de opbrengsten van de onderliggende schuldvorderingen, in tegenstelling tot de pass through-structuur. Door het doorbreken van de directe band tussen de inkomende geldstromen en de verbintenissen ten aanzien van de investeerders, is er enige flexibiliteit om de variëteit van de samenstelling van de portefeuille te verhogen.124 Zo kan er geïnvesteerd worden in activa met verschillende looptijd of interest. Toch blijft de economische verplichting bestaan om de activa met de verbintenissen ten aanzien

117

Er dient opgemerkt te worden dat in het weergegeven schema de ‘neutrale aandeelhouder’ werd weggelaten, deze komt voor in de Angelsaksische traditie maar is een onbekende rechtsfiguur in België. Vandaar dat deze ook werd weggelaten. Dezelfde opmerking geldt voor de undivided interest-structuur. 118 T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 210. 119 T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 210. De pay through-structuur is de bekendste variant van de match funding-structuur. 120 Deelnemingsrechten of obligaties wanneer de IBS respectievelijk de vorm van een fonds of vennootschap heeft aangenomen. 121 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBORGH en A. VERBEKE, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 114. 122 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 12. 123 Infra nr. 44 ev. 124 T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 211.

29

van de investeerders te matchen. De betaling aan de investeerders is niet meer direct verbonden aan de portefeuille maar blijft er logischerwijs toch afhankelijk van.

40. In de Belgische wetgeving leent vooral de IBS in de vennootschapsvorm zich tot deze structuur. De doorbetaling aan de investeerders kan vlot worden bereikt doordat wetteijk voorzien is dat het kapitaal van de vennootschap veranderlijk is voor het gedeelte dat het vast kapitaal overschrijdt. Dit gedeelte kan, aldus artikel 25, verminderd worden zonder wijziging in de statuten in functie van de aflossing van de schuldvorderingen volgens de modaliteiten voorzien in de statuten.

41. In 1983 is een spectactulaire rentedaling waar te nemen in de Verenigde Staten. Het aantal nieuw toegestane hypothecaire kredieten verdubbelt. De SPV’s geven ‘collateralized mortgage obligations’ uit waarbij de binnenkomende cashflows geherstructureerd worden alvorens ze worden doorgestort.125 Door de jaren heen kent de CMO-markt een spectaculaire groei. In 1996 is in de Verenigde Staten de helft van de hypothecaire kredieten geëffectiseerd, waarvan 70% onder de passthrough en 30% onder de pay through-vorm.126

125 126

Hierna CMO’s. F. PERSYN, « Investeringskenmerken van mortgage- en asset-backed securities », Bank Fin 1998, 90.

30

A.3. Undivided interest-structuur Investeerders

Originator

Uitgifte van schuldbewijzen

SPV

Verkoop van onverdeeld aandeel. Credit enhancement door inhouding van achtergesteld deel.

Liquiditeitsfaciliteiten

Credit enhancer

Bron : T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 213.

42. Bij deze structuur verwerft de SPV slechts een onverdeeld aandeel in de activa en niet langer de volle eigendom.127 Op deze manier wordt de ‘match-plicht’ uit de vorige structuur uitgeschakeld. Het SPV wordt makkelijker en goedkoper te opereren en er is geen noodzaak meer om de vervaldagen van inkomsten en verbintenissen op elkaar af te stemmen. Omdat ook de originator nog een aandeel heeft in de onderliggende portefeuille wordt een bijkomende credit enhancement verstrekt. De inkomsten uit het aandeel van de originator worden immers gesubordineerd aan de inkomsten uit het aandeel van het SPV en bieden een bijkomende buffer in geval van moeilijkheden.

43. In België is de mogelijkheid van de undivided interest niet voorzien. Er is uiteraard geen enkele wettelijke bepaling die verbiedt dat dit toch zou worden uitgewerkt. Het is echter, gelet op de complexiteit, vrij riskant om dit volledig op te 127

T. BUYTAERT en B. SERVAES, « De SPV-structuur : financiering en werking in vergelijkend perspectief » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 213.

31

bouwen zonder wettelijk kader om op terug te vallen. Men zal rekening moeten houden

met

zowel

fiscale,

vennootschapsrechtelijke

en

financieelrechtelijke

beperkingen. Op burgerrechtelijk vlak zal de tegenwerpelijkheid aandachtig moeten worden uitgewerkt. Er zal immers geen kennisgeving van de overdracht aan de individuele schuldenaar gebeuren aangezien de structuur net tot doel heeft geen individuele leningen maar abstracte delen daarvan over te dragen. De uitzonderingen van artikel 1690, lid 3 en 4 op de tegenwerpelijkheid zullen contractueel vastgelegd moeten worden.

HOOFDSTUK 3: Enhancement – technieken §1: Credit enhancement-technieken 44. Het spreekt voor zich dat investeerders doorgaans niet bereid zullen zijn om alle risico’s verbonden met de overgedragen schuldvorderingen op zich te nemen. Vandaar dat men bij effectiseringsoperaties nagenoeg altijd gebruik zal maken van ‘credit-enhancement’ of kredietondersteuning. Voor de bespreking hiervan zal waar nodig verwezen worden naar de meest gehanteerde structuren van effectisering, zoals hierboven besproken.

45. Credit enhancement wordt aangewend om de kredietwaardigheid van de overgedragen portefeuille en bijgevolg de waarschijnlijkheid dat de investeerders de vooropgestelde cashflows daadwerkelijk zullen uitbetaald krijgen te verhogen om zo een vooropgestelde rating te verkrijgen.128 Het kan hier al even aangeraakt worden dat

in

werkelijkheid

de

rollen

omgekeerd

gespeeld

werden.

Waar

het

ratingagentschap als onafhankelijk beoordelingsorgaan een rating moet toekennen aan uit te geven effecten, gaf zij in de praktijk vooraf aan banken te kennen hoe hun over te dragen portefeuille samen te stellen om een hoge rating te bekomen. In welke mate kredietondersteuning moet worden toegepast, hangt logischerwijs af van de kredietkwaliteit van de onderliggende portefeuille schuldvorderingen, de diversificatie van de schuldvorderingen, de structurele elementen van de transactie, de kredietwaardigheid van de betrokken partijen en de rating die men wenst te

128

C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 11.

32

bekomen.129 De credit enhancement kan zowel door een derde als de cedent worden verstrekt. Dit laatste wordt aanvaard door de CBFA indien de zekerheidsstelling voldoende gedekt wordt door eigen vermogen.130 Verschillende technieken kunnen worden aangewend, waarbij een onderscheid kan gemaakt worden tussen interne en externe kredietondersteuning. Het weze opgemerkt dat meestal verscheidene technieken gecombineerd worden in één effectiseringingstransactie. Het totale niveau van credit enhancement wordt dan berekend als de som van alle ingebouwde credit enhancement-technieken.

46. Na het bespreken van de verschillende technieken van interne en externe kredietondersteuning, wordt teruggekomen op de ratingsagentschappen. Deze laatste spelen een belangrijke rol bij de controle van de kwaliteit van de effectiseringsstructuur.

A.1. Interne kredietondersteuning 47. Een eerste techniek wordt de ‘overcollateralisation’ genoemd. Deze komt er in wezen op neer dat er een buffer tegen verliezen wordt gevormd door de activa in het SPV in te brengen aan een waarde die hoger ligt dan de werkelijke prijs die door het SPV wordt betaald. Alle verliezen tot het bedrag van de oververpanding hebben geen enkele invloed op de betaling van de uitgegeven effecten. Wanneer tijdens de looptijd van de effecten het niveau van oververpanding onvoldoende wordt geacht, zal de cedent additionele activa inbrengen in het SPV. Op het einde van de looptijd wordt het deel van de buffer dat niet gebruikt werd, opnieuw getransfereerd naar de cedent onder de vorm van een ‘deferred purchase price’.131

48. De techniek van de uitgifte van effecten in schijven werd al kort aangehaald bij de match funding structuur. Daarbij werd het onderscheid tussen senior tranches, intermediaire schijven en junior tranches vermeld. Zoals de namen doen vermoeden, betreft het schijven met een aflopende senioriteit. De kasstromen uit de 129

C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 11. 130 Besluit CBFA 17 oktober 2006 over het reglement op het eigen vermogen van de kredietinstellingen en de beleggingsondernemingen, B.S. 29 december 2006. 131 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 12.

33

onderliggende schuldvorderingen zullen eerst worden aangewend om de houders van de senior-effecten te voldoen. In subsidiaire orde zullen de houders van de intermediaire schijven worden betaald en slechts als dan nog kasstromen overblijven, zullen de junior-effecten voldaan worden. Binnen elk van deze schijven is nog een verdere opsplitsing mogelijk.132 Bij toepassing van deze techniek wordt een buffer gevormd door de houders van de ‘achtergestelde’ effecten daar deze de verliezen absorberen alvorens deze de houders van de bovenliggende schijven zouden bereiken. De meest achtergestelde junior tranche draagt aldus het meeste risico en zal meestal niet worden uitgegeven maar op de balans van de cedent blijven. In vaktermen wordt deze de ‘first loss piece’ genoemd. De naam is eigenlijk verkeerdelijk gekozen daar de zich voordoende verliezen doorgaans eerst worden opgevangen door de ‘excess spread’ en niet door de first loss piece.133

49. De excess spread wordt gevormd door het verschil tussen enerzijds de kasstromen die het SPV uit de onderliggende portefeuille ontvangt en anderzijds de periodieke kasstromen naar de beleggers in de uitgegeven effecten.134 In plaats van dit verschil terug te storten naar de originator, zal dit worden aangewend als buffer om de eerste verliezen op te vangen. Deze fondsen zullen worden verzameld op een zogenaamde ‘spread account’

tot een vooraf bepaald niveau van credit

enhancement is bereikt. Zolang het niveau behouden blijft, zullen alle toekomstige excess spread-ontvangsten worden teruggestort naar de originator. De excess spread-account kan ook worden aangewend om liquiditeit te verschaffen of de reserverekening aan te vullen.135 Daarnaast is de excess spread een belangrijke indicator voor de kredietgezondheid van de overgedragen portefeuille. De omvang van de excess spread evolueert omgekeerd evenredig met de omvang van de verliezen en achterstallen in de geëffectiseerde portefeuille.136

50. Vaak zal ter ondersteuning van de effectiseringstransactie een reserverekening of cash collateral account worden aangelegd met extra financiële middelen. De 132

Zodat voorbeeld binnen de senior schijven nog een ‘hiërarchie’ wordt gemaakt waarbij de minst achtergestelde houder het eerst zal worden voldaan boven de andere houders van senior-effecten. 133 Over de excess spread: infra nr. 49. 134 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 14. 135 Over de reserverekening : infra nr. 50. 136 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 14.

34

financiering kan gebeuren door de originator onder de vorm van een lening of door een derde.137 De financiële middelen op de reserverekening worden belegd in liquide financiële instrumenten met een hoge rating. Bij de keuze van de financiële instrumenten moet er rekening mee worden gehouden dat deze in voorkomend geliquideerd

moeten

kunnen

worden,

met

name

bij

tekorten

in

de

effectiseringsstructuur. Bij het einde van de effectiseringsstransactie vloeit het eventuele positieve saldo terug naar de initiële verstrekker van de financiële middelen, hetzij de cedent, hetzij een derde.138

A.2. Externe kredietondersteuning 51. Bij de externe kredietondersteuning wordt een beroep gedaan op een derde die de volledige en tijdige betaling van de intrest- en hoofdsombedragen garandeert voor bepaalde schijven van effecten.139 Deze garantie kan geplaatst worden door een derde bank onder de vorm van een onherroepbare letter of credit of een achtergestelde lening. Ook een verzekeraar kan het krediet ondersteunen via een verzekeringscontract.

A.3. Trigger events 52. Bij het opzetten van de effectiseringsstructuur zullen triggers of indicatoren en hun drempelwaarden worden vastgelegd. Wanneer de trigger onder de vooraf gedefinieerde drempelwaarde gaat, wijst dit op een verslechtering van de kwaliteit van de effectiseringsoperatie en zal dit aanleiding geven tot vervroegde terugbetaling ter

bescherming

van

de

investeerders.140

Alle

door

het

SPV

ontvangen

hoofdsombetalingen en de excess spread zullen worden aangewend om de investeerders terug te betalen. De excess spread, verslechtering van het rendement van de geëffectiseerde portefeuille en het stijgen van portefeuilleverliezen zijn vaak gehanteerde trigger events. 137

De financiering door een derde kan bijvoorbeeld gebeuren door de uitgifte van XS-certificaten in de kapitaalmarkt. 138 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 15. 139 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 17. 140 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 17.

35

§2. Liquidity enhancement-technieken 53. Een SPV is gevoelig voor liquiditeitsproblemen door voorkomende mismatches tussen enerzijds het tijdstip waarop de inkomsten op de activa door het SPV ontvangen worden en anderzijds het tijdstip waarop de betaling aan de houders van de effecten dient te gebeuren. Interne en externe liquiditeitsfaciliteiten kunnen hieraan verhelpen.

A.1. Interne liquiditeitsfaciliteiten 54. De cashflow waterfall bestaat erin dat de kasstromen die ontvangen worden uit de geëffectiseerde portefeuille, volgens een vooraf bepaalde betalingsprioriteit worden aangewend.141 Deze betalingsprioriteit bepaalt de volgorde waarin het SPV zijn verschillende verplichtingen zal nakomen. Afhankelijk van de opgestelde betalingsprioriteit, is het bijgevolg mogelijk dat hoofdsombetalingen die in beginsel zouden toekomen aan houders van een bepaalde klasse effecten aangewend worden als interne liquiditeitsfaciliteiten om de betalingsverplichtingen ten aanzien van een klasse ‘hogere’ effecten te voldoen. Er bestaan zowel combined waterfall structures

als

separate waterfall structures,

afhankelijk

of

de

intrest- en

hoofdsomontvangsten samen worden gealloceerd volgens één betalingsprioriteit dan wel afzonderlijk volgens een specifieke prioriteit.

A.2. Externe liquiditeitsfaciliteiten 55. Als externe liquiditeitsfaciliteit kan het SPV beroep doen op liquiditeitslijnen. De liquiditeitsverstrekker, bijvoorbeeld een derde bank, verbindt er zich toe om activa van het SPV over te nemen of rechtstreeks het SPV te financieren in geval van tijdelijke

liquiditeitsproblemen.142

Het

moet

vermeden

worden

dat

de

liquiditeitsfaciliteiten worden aangewend als credit enhancement. Daarom worden de ontleende bedragen terugbetaald na de senior-schijven maar voor de meer achtergestelde junior-effecten. Op die manier geniet de verstrekker van de liquiditeitslijn ook van de in de effectiseringsstructuur voorziene credit enhancement-

141

C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 21. 142 Anders gezegd : wanneer de kasstromen van de acitivazijde ontoereikend zijn om de verplichtingen van de passivazijde te voldoen.

36

technieken.143 Het grote verschil met credit enhancement is dat het SPV de verstrekte liquiditeit verplicht moet terugbetalen. Dit laatste zal echter enkel mogelijk zijn in de mate waarin de portefeuille op het einde van de transactie voldoende heeft opgebracht om de liquiditeitsverstrekker te voldoen. Zoals hoger gezien, is het SPV immers opgericht met het exclusieve doel te beleggen in de overgedragen schuldvorderingen.144 Het vermogen van het SPV bestaat dan ook enkel uit deze geëffectiseerde schuldvorderingen. Als de portefeuille op het einde van de effectiseringsoperatie ontoereikend is, heeft de liquiditeitsverstrekker geen enkel verhaal op het SPV.145 Voor deze externe liquiditeitsfaciliteiten wordt enerzijds een ‘commitment fee’ betaald voor het ter beschikking stellen van de faciliteit en anderzijds een intrestkost voor de werkelijk opgenomen bedragen. Deze kosten worden de ‘economische kost van liquiditeit’ genoemd.146

§3. Swap-tegenpartij 56. Zoals hoger gesteld kan het SPV ook beroep doen op een swap-tegenpartij om zich te beschermen tegen risico’s die ontstaan uit mismatches. Een dergelijke mismatch kan ontstaan wanneer de rente uit de geëffectiseerde schuldvorderingen vast is terwijl de verschuldigde intrest op de uitgegeven effecten variabel is. De marktrente kan stijgen waardoor meer intrest verschuldigd is op de uitgegeven effecten terwijl de inkomsten op de onderliggende portefeuille gelijk blijft.

143

C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 20. 144 Artt. 21,1° en 103,1° ICB-wet. 145 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 20. 146 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 20.

37

HOOFDSTUK 4: Effectisering vanuit het oogpunt van de toezichthouder 57. Effectisering brengt vanzelfsprekend ook risico’s met zich mee. De risico’s die een kredietinstelling loopt, hangen af van de specifieke opdrachten die zij in het effectiseringsproces opneemt. De toezichthouders gaan na welke impact het effectiseringsproces heeft op het risicoprofiel van de betrokken kredietinstelling en in het bijzonder in welke mate deze risico’s gedekt worden door het eigen vermogen van de kredietinstelling. Eerst wordt een overzicht gegeven van de risico’s die de kredietinstelling loopt als originator, als investeerder en als tussenkomende partij. Daarna wordt een overzicht gegeven van de relevante prudentiële regelgeving en beleidslijnen.

§1: Risico’s verbonden aan effectisering 58. Voorafgaand moet opgemerkt worden dat de meeste effectiseringsoperaties een zeer complexe en individuele structuur hebben. Hoe complexer de structuur, hoe groter de eraan verbonden risico’s. VAN CAUTER wijst er op dat het van primordiaal belang is om gebruik te maken van juridisch degelijk uitgewerkte en transparante structuren waarbij de rechtspositie van ieder betrokken instelling duidelijk is.147 Dit belangrijke

punt

lijkt

volledig

verloren

te

gaan

in

het

kluwen

van

effectiseringsstructuren dat geleid heeft tot een wereldwijde financiële en economische crisis.

A.1. Kredietinstelling als originator 59. Gelet op de voordelen van effectisering voor de balans van de kredietinstelling, is het belangrijk dat de overdracht van de risico’s ook effectief plaatsvindt.148 Zo niet, loopt de financiële instelling het risico te worden opgezadeld met een aantal risico’s die zij dacht te hebben overgedragen. De verplichting tot terugname kan solvabiliteits- en liquiditeitsproblemen veroorzaken. De toezichthouders vrezen er in het bijzonder voor dat de kredietinstellingen hun normen inzake kredietverlening

147

L. VAN CAUTER, « Effectisering vanuit het oogpunt van de prudentiële toezicthouder » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 257. 148 L. VAN CAUTER, « Effectisering vanuit het oogpunt van de prudentiële toezicthouder » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 256.

38

zouden verlagen teneinde een voldoende volume aan effectiseerbare activa te hebben.149

A.2. Kredietinstelling als investeerder 60. Als de kredietinstelling zelf gaat investeren in de door de SPV uitgegeven effecten, loopt zij elk risico dat verbonden is aan een investering, in het bijzonder het krediet- en marktrisico. Wat betreft het kredietrisico kan opgemerkt worden dat mortgage backed securities in België meestal een uitstekende rating krijgen. De pool van leningen die het onderpand vormen van deze effecten kennen een zeer hoge geografische spreiding en de verliezen op leningen zijn in België doorgaans zeer klein.150 Het probleem van de huidige crisis is echter dat Belgische financiële instellingen zoals Dexia, Fortis en KBC geïnvesteerd hebben in Amerikaanse mortgage backed securties waaraan, zo blijkt, niet dezelfde zekerheid kan worden toegekend. Geëffectiseerde activa houden daarnaast nog enkele bijzondere risico’s in zoals de afhankelijkheid van een goede taakuitvoering door tussenkomende partijen, relatieve afwezigheid van secundaire liquide markten, risico van vervroegde terugbetaling door de schuldenaar van de onderliggende vorderingen en de hoge prijsvolatiliteit van dergelijke instrumenten.151 Bij de bespreking van effectisering in het licht van de kredietcrisis, zal blijken dat deze bijzondere risico’s onderschat werden en het bovendien niet langer duidelijk was bij welke financiële instelling deze bijzondere risico’s zich bevonden.

A.3. Kredietinstelling als tussenkomende partij 61.

Hierboven

werd

reeds

een

overzicht

gegeven

van

de

verschillende

tussenkomende partijen bij het effectiseringsproces.152 Elk van deze taken die door een kredietinstelling wordt uitgevoerd brengt vanzelfsprekend commissies met zich mee maar ook risico’s. Kredietinstellingen die optreden als inningsagent, bewaarder of toezichtsvennootschap lopen de risico’s die verbonden zijn aan het niet correct 149

L. VAN CAUTER, « Effectisering vanuit het oogpunt van de prudentiële toezicthouder » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 256. 150 F. PERSYN, « Investeringskenmerken van mortgage- en asset-backed securities », Bank Fin. 1998, 92. 151 L. VAN CAUTER, « Effectisering vanuit het oogpunt van de prudentiële toezicthouder » in E. WYMEERSCH (ed.), Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu, 1996, 256. 152 Supra nr. 19 ev.

39

uitvoeren van hun opdracht. Het verstrekken van krediet- en liquiditeitsfaciliteiten brengt het kredietrisico van de onderliggende activa met zich mee.

§2: Prudentiële beleidslijnen 62. Zolang de risico’s verbonden aan de geëffectiseerde vorderingen niet volledig en definitief zijn overgedragen, moeten deze vorderingen verder in aanmerking worden genomen voor de solvabiliteitsweging ten aanzien van de cederende instelling. Dit is het basisprincipe voor de prudentiële beleidslijnen die gelden voor de financiële instellingen in België. Deze prudentiële beleidslijnen lijken echter vandaag helemaal niet voldoende gefunctioneerd te hebben. De CBFA somt in haar jaarverslag van 2007 bij het prudentieel beleid de correcte aandachtspunten op. De zaden waren echter al te ver gekiemd. analyse van de risico's verbonden aan financiële instellingen waarvan het bedrijfseconomisch model erin bestaat kredieten te verlenen met het oog op het verkopen van deze activa (het zogenaamde "originate and distribute" model) aandacht voor liquiditeitsbeheer en -toezicht en in het bijzonder de noodzaak van aangepaste stress testen en contingency funding liquidity-plannen analyse van de kwantitatieve en kwalitatieve evolutie van de markt van "credit risk transfer" (CRT) analyse van de robuustheid van geavanceerde risicobeheersystemen in tijden van spanningen op de markten; analyse van de prudentiële behandeling (onder Basel II) van effectiseringsverrichtingen, met bijzondere aandacht voor de behandeling van verstrekte liquiditeitslijnen de problematiek van de "waardering" van complexe financiële instrumenten, in het bijzonder in gespannen marktomstandigheden. Daarmee verbonden is de bekommernis voor passende informatieverstrekking over de financiële risico's die een instelling loopt.

Bron: CBFA, Jaarverslag 2007, 35 : www.cbfa.be

40

DEEL 2: EFFECTISERING IN HET LICHT VAN DE KREDIETCRISIS 63. Na de analyse van het juridisch-technische kader van effectisering moet de overstap naar de crisis worden gemaakt. Op het einde van het eerste deel werd reeds een overzicht gegeven van de risico’s die verbonden zijn aan effectisering. Gelet op de wereldwijde crisis, lijken deze gevolgen toch zwaar onderschat. Het is dan ook belangrijk te kijken naar de beweegredenen van banken om te investeren in asset backed securities. Gelet op de subprime crisis, zal hierbij specifiek de aandacht gevestigd worden op de ‘mortgage backed securities’.153 Dit is een specifieke vorm van asset backed securities, met als onderpand hypothecaire kredieten.

HOOFDSTUK 1: De kredietinstelling als originator van mortgage backed securities 64. De kredietcrisis is niet ontstaan door de overdracht van hypothecaire kredieten door Belgische financiële instellingen. Toch kan het interessant zijn om even te onderzoeken of ook onder Europees recht problemen van dergelijke omvang zouden kunnen ontstaan. De beweegredenen van een kredietinstelling om over te gaan tot effectisering werden reeds in het begin van dit werk uitvoerig besproken. Zoals onder het derde hoofdstuk duidelijk zal worden, zijn de werkelijke boosdoeners de waardeloze hypothecaire leningen die aan Amerikaanse gezinnen uit de onderklasse werden toegekend. Voor de effectisering van hypothecaire kredieten in België, zijn bijzondere regelen van toepassing.154 Opdat de CBFA de naleving van de bepalingen van de Wet Hypothecair Krediet zou kunnen controleren, wordt bepaald dat ook het SPV ingeschreven moet zijn als hypothecaire onderneming. Op die manier wil men voorkomen dat een hypothecaire lening die wordt toegestaan door een gecontroleerde onderneming daarna aan de controle van de dienst zou ontsnappen door de overdracht aan een derde.155 Waar in de Verenigde Staten kredieten werden toegestaan aan weinig tot geen solvabele mensen, zou dit in België moeilijker zijn. Het toestaan van het krediet gebeurt door de latere originator. Op de kredietverstrekker rusten een heel aantal verplichtingen zoals het ter beschikking stellen van een prospectus om de consument uitvoerig te informeren 153

Hierna MBS. Supra nr. 18. 155 I. PEETERS, « Effectisering van schuldvorderingen » in E. DIRIX, I. PEETERS, G. VAN HAEGENBROGH, Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 144. 154

41

over de consequenties van het aangaan van een hypothecair krediet.156 Aangezien het SPV zich ook moet laten inschrijven als hypothecaire onderneming, rust op het SPV enkele verplichtingen bij voorkomende wanbetaling door de kredietnemer. Zonder hier uitvoerig op in te gaan, wordt voorzien in een zekere bewegingsruimte voor de in gebreke blijvende kredietnemer om een te snelle uitwinning van de hypothecaire zekerheid te voorkomen, zoals een voorafgaande verwittiging en een poging tot minnelijke schikking.157 Bovendien moet elke wanbetaling gemeld worden aan een de Centrale voor Kredieten aan Particulieren.158 Gelet op de gedetailleerde voorschriften zullen hypothecaire kredieten in België minder snel worden toegekend en in voorkomend geval van wanbetaling zal de kredietverstrekker niet meteen tot de verkoop van het huis mogen overgaan. Twee zaken die, zoals zal blijken in het derde hoofdstuk, een essentiële rol hebben gespeeld bij het ontstaan van de crisis.

HOOFDSTUK 2: De kredietinstelling als belegger in mortgage backed securities 65. De financiële instellingen in België die de hardste klappen van de crisis hebben gekregen, hadden zelf geïnvesteerd in MBS, waartussen rommelhypotheekleningen zaten. Daarom loont het de moeite even te kijken naar de voordelen voor een bank om te beleggen in MBS. MBS zijn vaak uiterst complexe structuren die enkel door gesofisticeerde investeerders worden aangekocht. Zij worden immers verondersteld de noodzakelijke know how te beschikken om de risico’s in te schatten. Op de risico’s die effectisering met zich mee brengt werd reeds hoger ingegaan.159 Een eerste voordeel lijkt te zijn dat een belegging in MBS een exposure geeft op een zeer gediversifieerde portefeuille.160 Eenzelfde portefeuille kan worden opgedeeld in verschillende tranches zodat de bank precies kan aankopen volgens haar diversificatiebehoeftes. Een ander aantrekkelijk punt was ongetwijfeld de uitstekende rating die MBS kregen.161 Ook boden zij, in normale tijden, een hoger rendement dan de traditionele overheidsobligaties.162 Gelet op de talrijke mogelijkheden van credit en liquidity enhancement werden eventuele moeilijkheden geacht te zijn ingedekt. De 156

Art. 47 §2 Wet Hypothecair Krediet. Art. 45 en 59 Wet Hypothecair Krediet. 158 Art. 4 Wet van 10 augustus 2001 betreffende de Centrale voor Kredieten aan Particulieren. 159 Supra nr. 58 ev. 160 C. JANSSENS, De techniek van effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 84. 161 C. JANSSENS, De techniek van effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 84. 162 F. PERSYN, « Investeringskenmerken van mortgage-backed en asset-backed securities », Bank Fin. 1998, 93; C. JANSSENS, De techniek van effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 85. 157

42

investeerders gingen ervan uit dat het risico dat één ontlener uit de onderliggende portefeuille zou worden opgevangen door de andere deeltjes van de portefeuille, gelet op de sterke diversificatie. Het bleef echter niet bij één in gebreke blijvende ontlener en de gevolgen waren niet te overzien.

HOOFDSTUK 3: Effectisering: van euforie naar crisis… §1: De subprime crisis

66. De financiële crisis, die in de zomer van 2007 uitbrak en zich razendsnel verspreidde, was een tsunami waarvan niemand de omvang en kracht kon voorspellen. De oorsprong van de crisis is terug te brengen naar de Verenigde Staten en haar zogenaamde subprime-kredieten. Sinds 2000 hebben de Verenigde Staten zich sterk in de schulden gestoken om te consumeren. Deze schuldengraad werd vooral gefinancierd door de Aziatische landen. Dit ingevoerde kapitaal werd voornamelijk gebruikt om te consumeren en niet in het minst op de vastgoedmarkt. Massaal werden door de Amerikanen hypotheekschulden aangegaan. In 2003 besloot de Amerikaanse Centrale Bank de rente tot 1% te verlagen. Een sterke stijging van de ‘mortgage debts’ is waar te nemen op de grafiek.163 Deze hypotheekleningen werden quasi gratis versterkt aan de armste lagen van de bevolking, de zogenaamde subprime loaners. Daarbij werden alle elementaire normen van gezond kredietbeleid over het hoofd gezien. Individuen met een slecht kredietverleden, laag inkomen of zelfs zonder werk konden maar al te snel een krediet bekomen. Hypothecaire kredieten werden massaal verstrekt aan de zogenaamde ‘ninja’s’.164 Dit noemt men de ‘subprime mortgage-lending’ of de zogenaamde ‘rommelhypotheekleningen’. Alle risico’s die deze kredieten met zich 163 164

Zie bijlage « Mortgage credit growth and default rate » Afkorting van: « No income, no job, no assets. »

43

meebrachten, werden volledig over het hoofd gezien. De kredietontleners zelf lazen de kleine lettertjes van het contract niet, hoewel deze belangrijke informatie bevatten als variabele rentevoet, stijging van de aflossingen in het derde jaar en het aangekochte huis als onderpand. Door de massale aankoop van huizen, ook door gezinnen uit de sociale onderklasse, stegen de huizenprijzen sterk. Snel zou echter blijken dat deze prijsstijging helemaal niet duurzaam was. Men kan zich afvragen waarom hypotheekinstellingen zo gretig en weinig terughoudend waren om dergelijke risicovolle kredieten te verstrekken. Het antwoord ligt vanzelfsprekend in het onderwerp van dit werk. Deze producten werden herverpakt, doorverkocht aan een SPV die ‘collateralised debt obligations’ uitgeeft ter financiering van de aankoop. CDO’s zijn een verzameling van schuldvorderingen, waaronder Asset Backed Securities maar ook nog complexere producten zoals Credit Default Swaps. Deze CDO’s worden wereldwijd verkocht aan banken, pensioenfondsen en hedge funds. Door het herhaaldelijk herverpakken en doorverkopen wist geen enkele investeerder nog welk product hij juist kocht of belangrijker welk risico daaraan verbonden was. De gedachte dat potentiële verliezen verspreid worden over verschillende investeerders, moedigt het risicovol gedrag verder aan. Op een bepaald moment verhoogt de Amerikaanse Centrale Bank haar rente om de inflatie te bestrijden. In 2006 bedroeg de rente meer dan 5%. Daar de meeste hypotheekleningen werden afgesloten met herzienbare rentevoeten, kwam de sociale onderklasse al snel in de problemen bij de aflossingen van hun hypotheekleningen. Gelet op de hoge consumptiegraad hadden de Amerikaanse gezinnen ook nauwelijks gespaard sinds 2000 waardoor ze geen buffer hadden om op terug te vallen. Vooral het subprime segment kwam in de problemen en kon haar schulden niet langer afbetalen. Veel hypotheken werden afgeroepen en veel huizen werden te koop aangeboden, met een onvermijdelijke scherpe prijsdaling tot gevolg. Daardoor werd ook het onderpand van de nog lopende hypotheekleningen minder waard en kwam de Amerikaanse huizenmarkt in een vicieuze cirkel terecht. De verkoop van de huizen bracht te weinig op, waardoor ook de hypotheekverstrekkers zelf in de problemen kwamen in de tweede

helft

van

hypotheekinstelling

2007.

Het

Northern

eerste Rock.

Europese De

slachtoffer

gedwongen

is

verkoop

de van

Britse de

inbeslaggenomen huizen brengt te weinig op, de financiering op de interbankenmarkt droogt op en Northern Rock krijgt liquiditeitsproblemen. Noodgedwongen moet bij de overheid worden aangeklopt. Dit lokt een paniekreactie uit die leidt tot een ‘bank run’. 44

Ongeruste spaarders halen massaal hun geld weg, met liquiditeitsproblemen voor de instelling tot gevolg. Hetzelfde verhaal speelt zich af bij tal van hypotheekbanken. De crisis verspreidt zich van de Angelsaksische hypotheekbanken naar financiële instellingen overal ter wereld. De verkoop en verhandeling van de subprime loans via effectisering ligt aan de basis van de wereldwijde impact van een oorspronkelijk Amerikaanse crisis. In de zomer van 2008 schrikt de wereld op als de Amerikaanse hypotheekreuzen Fannie Mae en Freddy Mac kwetsbaar blijken. Ook de grote investment banks krijgen het moeilijk. Enerzijds omdat zij zich bezighouden met het opkopen en verhandelen van producten die plots gemeden worden en anderzijds omdat

zij

volledig

afhankelijk

zijn

van

externe

financiering.165

De

interbankenfinanciering droogt volledig op, het is immers door de talrijke effectiseringen niet meer duidelijk waar het risico zich bevindt. Veel van de CDO’s worden aangekocht door hedge funds. Ter financiering van deze aankoop, verkrijgen de hedge funds kredieten van investement banks zoals Goldman Sax en Lehman Brothers. Wanneer de subprime loaners niet langer in staat blijken hun aflossingen te voldoen, komen ook de hedge funds in nauwe schoentjes terecht. Er stroomt minder of geen geld naar het SPV en bijgevolg niet naar de hedge funds die geïnvesteerd hebben in de door het SPV uitgegeven CDO’s. De hedge funds komen in de problemen om hun krediet terug te betalen aan de banken. Op die manier komt het risico op wanbetaling dat door effectisering van de balans van de kredietinstelling werd gehaald, opnieuw bij de kredietinstelling terecht. Zo komt Bear Stearns zwaar in de problemen nadat de winsten van een aantal van zijn hedge funds gekelderd waren. De banken neigen naar protectionisme daar zij zelf niet meer weten waar de risico’s van de subprime loans zich bevinden. Bear Stearns wordt overgenomen door JP Morgan Chase. Op 5 september 2008 volgt een ingreep zonder precedent van de Amerikaanse Centrale Bank. De twee hypotheekgiganten Freddie Mac en Fannie Mae worden genationaliseerd nadat zij volledig bezweken zijn onder de algemene malaise van de huizenmarkt. Ondertussen is de crisis niet meer te stoppen en de gevolgen niet te overzien. Na Bear Stearns komt ook Lehman Brothers gigantisch in de problemen. In tegenstelling tot het scenario van Bear Stearns, komt de Amerikaanse overheid niet ter hulp. Op 15 september 2008 gaat Lehman Brohters failliet. Pikant weetje daarbij is dat de Amerikaanse overheid zich minder verplicht 165

In tegenstelling tot gewone financiële instellingen hebben de investment banks geen deposito’s van spaarders om op terug te vallen.

45

voelde Lehman Brothers te helpen daar 70 tot 80% van de verliezen toch door Europese ondernemingen en banken zou worden gedragen… Het faillissement van Lehman Brothers bracht de wereldwijde vertrouwenscrisis bij zowel banken als spaarders in een stroomversnelling. Lehman Brothers was immers een belangrijke tegenpartij op de onderliggende derivatenmarkt en had wereldwijd veel schulden.166 Noodgedwongen moet de overheid wereldwijd tussenkomen om liquiditeit te verschaffen en in het slechtste geval over te gaan tot nationalisering. In België delen Fortis, Dexia en KBC hard in de klappen wegens het bezit van rommelkredieten in hun portefeuille. Aan een ongezien tempo stroomt de liquiditeit uit de Belgische banken weg door massale bank runs. De show blijkt nog niet ten einde wanneer KBC half mei 2009 noodgedwongen opnieuw aan de alarmbel moet trekken wegens een slordige 13,3 miljard verborgen rommelkredieten. Een uitermate verrassende derde ronde aan overheidsingrijpen in KBC dringt zich op. KBC-topman André Bergen verklaarde nochtans op 29 januari 2009 dat “de meest risicovolle CDO’s op nul werden gezet.” Tot op vandaag is in België reeds 20 miljard aan overheidsgeld gebruikt om de Belgische banken te redden, tot groot ongenoegen van de belastingsbetalers en enkele hitsige aandeelhouders.167

§ 2: De illusie van effectisering – enkele beschouwingen 67. Waar in het begin van dit werk geduid werd op de balans-voordelen van effectisering, lijkt de crisis deze voordelen volledig in de schaduw te plaatsen. Banken moeten wereldwijd de verliezen dragen van de kredietrisico’s die door effectisering van hun balans werden gehaald in de eindeloze honger naar eigen vermogen. Door het verlenen van kredieten aan hedge funds voor de aankoop van CDO’s, wordt het risico opnieuw bij de banken gebracht. Daarnaast blijkt dat in het kader van credit enhancement, de banken zelf kredieten gaan verlenen aan hun SPV’s

teneinde

de

kredietwaardigheid

van

het

SPV

te

verhogen.

De

ratingagentschappen hielden er als ‘onafhankelijke’ beoordelingsmaatschappij de verdachte praktijk op na aan banken mee te delen hoe zij een hogere rating voor de uitgegeven CDO’s konden bekomen. Effectisering heeft geleid tot een wereldwijd kluwen van afgeleide producten en effecten met als onderpand hypothecaire

166

R. BONTE, « De financiële crisis : lessen vanuit het banktoezicht », Bank Fin. 2009, 113. Overzicht overheidssteun voor de Belgische banken: A. PEUTEMAN en E. PIRONET, « Daar is de Belgische ziekte weer », De Knack 20 mei 2009, 18. 167

46

schuldvorderingen. Grote vraagtekens moeten worden geplaatst bij het ‘originate & distribute’ model. Oorspronkelijk werd door banken gebruik gemaakt van het zogenaamde ‘Originate & Hold’ model. De verleende kredieten werden gefinancierd door het aantrekken van deposito’s en bleven op de eigen balans staan. Onder invloed van de Amerikaanse investment banks is men echter geëvolueerd naar het ‘Originate & Distribute’ model. De kredieten worden herverpakt en van de eigen balans gehaald. Uit de kredietcrisis blijkt echter dat het risico vooral is terechtgekomen bij diegene die het risico niet begrepen en niet in staat waren het te dragen. Probleem is dat deze evolutie heeft geleid tot een soort ‘casino-kapitalisme’ waarbij banken minder kieskeurig werden bij hun kredietbeoordeling doordat het risico toch kon worden overgedragen. Effectisering blijft op zich echter een mooie financieringstechniek. Het laat de financiële instellingen immers toe om nieuwe kredieten te gaan toekennen. Daarbij is het echter essentieel dat effectisering niet leidt tot een normenvervaging inzake kredietverlening. De mensen in de grootbanken die handelden in mortgage backed securities waren ongetwijfeld maar al te goed op de hoogte van de werkelijke risico’s. Het vooruitzicht op bonussen heeft echter de bovenhand gehaald.

68. Het zou van weinig nuance getuigen om de volledige crisis op de effectisering af te schuiven, grotere vragen kunnen volgens mij ook gesteld worden bij het toezichtsapparaat, de leugens of het handig verzwijgen van toplui in banken en de politieke verwevenheid binnen dit alles. Uit het recente KBC-gebeuren blijkt nog maar eens dat Belgische bankiers de overheid en de beleggers ongegeneerd hebben misleid. De grootbanken hebben massaal geïnvesteerd in hyperrisicovolle financiële producten die daarna op de balans worden weggemoffeld. Tot zover de adequaatheid van de ‘fit and proper’-test, kan men denken. Het lijkt mij duidelijk dat er verandering moet komen in de hoegenaamde vrijheid van bankiers om portefeuilles van dergelijke omvang en risicograad ergens te verstoppen in de balans. Naast het wegmoffelen, moeten ook alle producten met een hoge risicograad terug naar de eigen balans worden gebracht. Er moet opnieuw transparantie komen in wie welk risico draagt, gedaan met het spelletje “come out, come out, wherever you are”. Ook de CBFA blijkt slechts het type waakhond te zijn dat één oog opentrekt om dan verder te slapen. Zo verklaarde de voorzitter van de CBFA drie maanden voor de val van Fortis: “Geen enkele Belgische grootbank heeft problemen van 47

kapitaal, solvabiliteit of liquiditeit.”168 De verantwoording dat de CBFA misleid zou zijn door de grootbanken, lijkt mij weinig bevredigend. Een toezichtsapparaat is toch net in het leven geroepen om door de mooie woorden van bestuurders te zien. Hoe de vork werkelijk aan de steel zit en wie wanneer en waarvan op de hoogte was, zal ongetwijfeld het goed bewaarde geheim van insiders blijven, maar het mag duidelijk wezen dat de CBFA zich te laks heeft opgesteld. Het past niet in het opzicht van dit werk om diepgaand de politieke vertakkingen te analyseren. Toch is het belangrijk er even op te wijzen dat het verhaal pijnlijk gepolitiseerd is. Op heel wat sleutelposities in de CBFA en de banken zijn politieke vrienden te vinden. In de sfeer van “we watch each others back”, is het niet ondenkbaar dat de ogen iets sneller gesloten werden…

§3: Voorstellen voor verandering 69. Naar aanleiding van de crisis werken wereldwijd financiële autoriteiten en toezichthouders aan de uitbouw van een weerbaar financieel systeem dat immuun is tegen de prikkels die aan de wortels lagen van de financiële crisis, waar regulering en toezicht kunnen worden versterkt en waar risico’s beter kunnen worden geïdentificeerd en beheerd.169 Het Financial Stability Forum heeft een ‘Report on enhancing market and international relience’ uitgewerkt.170 Daarin worden vijf actiedomeinen naar voren geschoven. Het eerste domein betreft een versterking van het prudentiële toezicht op kapitaal, liquiditeit en risicobeheer. Hierbij wordt verwezen naar het kapitaalakkoord voor de internationaal actieve banken dat in september 2008 gesloten werd in het kader van het Basel-comité.171 De eerste pijler van dat akkoord betreft hogere kapitaaleisen voor bepaalde complexe gestructureerde producten en voor liquiditeitsfaciliteiten aan SPV’s. De tweede pijler legt de focus op het risicobeheer tijdens de controle of de banken voldoende kapitaalbuffer hebben tegenover hun risicoprofiel. Het tweede actiedomein zoekt een oplossing voor de tekortgeschoten transparantie. Een oplossing is veel gezegd aangezien er enkel gesteld wordt dat de transparantie dient te worden verhoogd. Het valt af te wachten 168

A. PEUTEMAN en E. PIRONET, « Daar is de Belgische ziekte weer », De Knack 20 mei 2009, 17. Voor een overzicht van de verschillende voorstellen: R. BONTE, « De financiële crisis : lessen vanuit het banktoezicht », Bank Fin. 2009, 113. 170 Het FSF verenigt de nationale autoriteiten die verantwoordelijk zijn voor de financiële stabiliteit in de significante internationale financiële centra, de internationale financiële instellingen en de relevante internationale regulerings- en toezichtscomités. www.fsforum.org 171 Principles for sound liquidity risk management and supervision, Basel Committee, september 2008. 169

48

in welke mate dit ook in de toekomst zal nageleefd worden. Een derde actiedomein speelt in op de problematiek van de ratingagentschappen. De kwaliteit van het ratingproces dient verbeterd te worden, zeker voor de gestructureerde producten. Ten vierde roept het verslag op tot actie in de respons van de overheden, in het bijzonder van de financiële autoriteiten. Tot slot moet er een stevige aanpak komen van de stress in het financiële systeem. Met dit verslag lijken, wat mij betreft, de doorns van het financiële systeem zoals het bestond blootgelegd. De toekomst zal echter moeten uitwijzen in welke mate deze domeinen ook werkelijk actiedomeinen zullen worden.

49

CONCLUSIE Effectisering blijft een mooie en interessante financieringstechniek. Het laat banken toe het eigen vermogen te verlichten, nieuwe leningen toe te staan en tegemoet te komen aan de eisen van de kredietmarkt. Het is dan ook onterecht effectisering plots af te doen als “financiële tovenarij”. Waar bij het ontstaan van effectisering in België in de rechtsleer veelvuldig werd gewezen op de noodzaak aan transparantie, lijkt deze

belangrijke

les

gaandeweg

verloren

te

zijn

gegaan.

Zolang

de

effectiseringsstructuren transparant zijn, de ratingagentschappen onafhankelijk beoordelen en degelijke kredieten aan de basis liggen van de overdracht, is er geen enkele reden om angstvallig terug te keren naar het originate & hold-model. De subprime-crisis toont aan dat men te ver is gegaan. Door opeenvolgende effectiseringsstructuren is een kluwen ontstaan dat zelfs voor de insiders niet meer overzichtelijk of transparant was. Verblind door de voordelen van effectisering en winstbejag, is men vergeten dat men het kredietrisico door allerlei structuren opnieuw had binnengehaald. In dat web is de essentiële kennis van de aanvankelijke risico’s volledig verloren gegaan. Dit heeft geleid tot een wantrouwen tussen de kredietinstellingen en een drooglegging van de interbankenfinanciering. Gedreven door winstbejag en in de honger naar eigen vermogen, zijn kredietinstellingen alle basisbeginselen uit het oog verloren. Risico-diversificatie bleek niet langer in het woordenboek te staan. De techniek van effectiseren liet toch toe de aanzienlijke risico’s af te stoten van de eigen balans. Het ironische van de crisis lijkt dan ook te zijn dat een financiële crisis van dergelijke omvang vermeden kon worden als men juist meer aan effectisering had gedaan, als men de risico’s over meer beleggers had verspreid in plaats van deze opnieuw op de balans te nemen als kredietverstrekker of investeerder. Boven alles gaat het om een vertrouwenscrisis. Het vertrouwen is zoek tussen banken, tussen de overheid en banken, tussen de beleggers en banken en tussen de spaarders en banken. Het wordt van primordiaal belang dit vertrouwen terug te winnen. Een sterk prudentieel beleid, een kritische waakhond, een degelijke kredietverlening, transparantie en duidelijkheid naar de man in de straat zullen de bouwstenen van een nieuw financieel tijdperk moeten vormen.

50

BIBLIOGRAFIE Wetgeving

Richtlijn 85/611/EEG van de Raad van 20 december 1985 betreffende bepaalde instellingen voor collectieve belegging in effecten

Artikel 1690-1691 Burgerlijk Wetboek

Wet van 6 juli 1994 tot wijziging van de wet van 17 juni 1991 tot organisatie van de openbare kredietsector en van het bezit van de deelnemingen van de openbare sector in bepaalde privaatrechtelijke financiële vennootschappen, alsook van de wet van 22 maart 1993 op het statuut van en het toezicht op de kredietinstellingen, B.S. 15 juli 1994.

Wet van 20 juli 2004 betreffende bepaalde vormen van collectief beheer van beleggingsportefeuilles, B.S. 9 maart 2005.

Wet van 16 juni 2006 op de openbare aanbieding van beleggingsinstrumenten en de toelating van beleggingsinstrumenten tot de verhandeling op een gereglementeerde markt, B.S. 21 juni 2006.

Administratieve richtlijnen

Besluit CBFA 17 oktober 2006 over het reglement op het eigen vermogen van de kredietinstellingen en de beleggingsondernemingen, B.S. 29 december 2006. Rechtspraak

Cass. 15 juni 2007, www.cass.be Cass. 27 april 2006, R.W. 2007-08, 1114. Cass. 28 januari 2005, R.W. 2006-07, 476. Gent 30 april 2003, T.B.B.R. 2005, 174. Antwerpen 18 februari 2002, R.W. 2004-05, 865. Antwerpen 5 juni 2000, R.W. 2001-02, 245.

51

Rechtsleer Boeken

BAUMS, T., Asset securitization in Europe, Forum Internationale nr. 20, Deventer, Kluwer Law and taxation publications,1994, nr. 20, 21 p.

BAUMS, T. en WYMEERSCH, E., Asset Backed Securitization in Europe, London, Kluwer Law International, 1996, 262 p.

DIRIX, E., PEETERS, I., VERBEKE, A. en VAN HAEGENBORGH, G., Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer Rechtswetenschappen, 1995, 202 p.

FELTKAMP, R., De overdracht van schuldvorderingen. Naar een meer eenvormige tegenwerpbaarheidsregeling voor overdrachten in de burgerrechtelijke en handelsrechtelijke sfeer?, Antwerpen, Intersentia, 2005, 1012 p.

JANSSENS, C., De techniek van effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, 174 p.

VAN HOUTE, C.P.M., Fiscale kijk op kredietderivaten en synthetische securisatie, Brussel, Dr. Van Houte tax law publishers, 2006, 133 p.

WYMEERSCH, E., Financieel recht tussen oud en nieuw, Antwerpen, Maklu uitgevers, 1996, 901p.

Tijdschriften

ANNAERT,

J.,

“Het

nieuwe

reglement

betreffende

het

eigen

vermogen

van

kredietinstellingen”, Bank Fin. 1991, 487-498.

BONTE, R., “De financiële crisis: lessen vanuit het banktoezicht”, Bank Fin. 2009, 112-116.

BROECKX, S., “Effectisering, het standpunt van de cedent”, Bank Fin. 1998, 95-98.

52

COLMANT, B., “Quelques intuitions accessoires sur le krach boursier”, Bank Fin. 2009, 138144.

COOLGS, G., “Effectisering van schuldvorderingen: enkele praktische aspecten.”, Bank Fin. 1994, 481-487.

DAUBY,

C.,

“De

effectisering

van

schuldvorderingen

ten

aanzien

van

de

inkomstenbelastingen en de BTW”, Pacioli 2007, nr. 235, 1-6.

DETREMMERIE, H., “Effectisering van activa: hoe kan dit in België worden geregeld?”, Bank Fin. 1994, 465-471.

DIRIX, E. en KORTMANN, S.C.J.J., “Compensatie en concursus creditorum”, T.P.R. 1989, 1657-1687.

FELTKAMP, R., “De overdracht van schuldvorderingen in het Belgisch recht”, D.A.O.R. 2003, 30-70.

MACOURS, K., “Effectisering vanuit bancair perspectief”, B.F.R. 2002, 127-164.

MAEBE, G., “Verruiming van het wettelijk kader voor effectisering”, Bank Fin. 1998, 87-89.

PEETERS, I, “Het Belgisch wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen”, Bank Fin. 1994, 473-480.

PEETERS, I., “Het Belgisch wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen”, Bank Fin. 1995, 40-48.

PERSYN, F., “Investeringskenmerken van mortgage- en asset-backed securities”, Bank Fin. 1998, 90-94.

RUYSSCHAERT, S., “Beheerprestaties en bewaringsprestaties van instellingen voor collectieve belegging: BTW of niet?”, T. Fin. R. 2006, 1460-1462.

SIAENS, A., “Les leçons de la crise financière”, Bank Fin. 2009, 105-111.

53

VAN DEN SPIEGEL, F., “Lessen trekken uit de financiële crisis: een opinie”, Bank Fin. 2007, 392-397.

VAN GERVEN, D., “Overdracht en inpandgeving van bestaande en toekomstige schuldvorderingen”, R.W. 2004-05, 521-531.

VAN INGELHEIM, A., “Overdracht van bevoorrechte en hypothecaire schuldvorderingen en bijzondere vormen van hypotheekvestiging”, O.H.R.F. 2003, 281-343.

WILLEMEN, J., “Aanpassingen statuut effectiseringsvehikels – K.B. van 15 september 2006 houdende bepaalde uitvoeringsmaatregelen voor de institutionele instellingen voor collectieve belegging in schuldvorderingen”, Bank Fin.R. 2007,

Algemene lectuur: Boeken

COLLET, M., DEMETS, F. en DE RIJCKE, C., 100 essentiële begrippen uit de nieuwe economie, Geert Wellens, Brussel, 2009, 127p.

MICHIELSEN, S. en SEPHIHA, M., Bankroet. Hoe Fortis al zijn krediet verspeelde, Tielt, Uitgeverij Lannoo, 2009, 320p. Opiniestukken

MIAN, A. en SUFI, A., “The consequences of mortgage credit expansion: evidence from the U.S. mortgage default crisis’, 12 december 2008, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1072304

PEUTEMAN, A. en PIRONET, E., “Daar is de Belgische ziekte weer”, De Knack 20 mei 2009, 16-19.

VAN DE CLOOT, I., “Financieel kapitalisme onder vuur”, Itinera Institute Nota 2008/51, www.itinerainstitute.org

VAN DE CLOOT, I., “De Fortis-saga”, Itinera Institute Nota 2008/71, www.itinerainstitute.org

54

VAN HAMME, K., “Recessie is ideaal om talentrijke fondsbeheerders te ontdekken. Interview met Stijn van Nieuwerburgh”, De Tijd 19 mei 2009.

VON WEICHS, C., “Naar doorzichtige desintermediatie”, www.fdmagazine.be

55

BIJLAGE172


Zie bijgevoegde kopie op volgend blad

172

A.MIAN en A. SUFI, “The consequences of mortgage credit expansion: evidence from the U.S. mortgage default crisis”, 12 december 2008, http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1072304

56