Faculteit Rechtsgeleerdheid Academiejaar 2014-‐2015
De E ffectisering v an v erzekeringsdekkingen
Masterproef van de opleiding ‘Master in de rechten’
Ingediend door Nicolas De Coster (studentennummer: 00901661) Promotor: Prof. Dr. Bernauw Kristiaan Commissaris: Prof. Rogge Jean
i
VOORWOORD Met deze masterproef komt een einde aan mijn universitaire carrière aan de Rechtenfaculteit. Graag wil ik enkele mensen bedanken op wie ik steeds mocht steunen tijdens deze periode. Ik dank mijn promotor Prof. Dr. Kristiaan Bernauw voor het aanreiken van dit boeiend onderwerp en de richtlijnen om deze thesis tot een goed einde te brengen. Tenslotte wil ik ook enkele personen in mijn naaste omgeving bedanken voor hun onuitputtelijk bron van steun. Mijn ouders, voor al hun geduld en motivatie; mijn vrienden, voor de onvergetelijk leuke én moeilijke momenten; en in het bijzonder Bernhard, Xander, Arnaud en Asger, met wie menig lach en frustratie werd gedeeld.
ii
iii
INHOUDSTAFEL VOORWOORD...........................................................................................................II INLEIDING .................................................................................................................. 8 DEEL I: ALGEMENE BESPREKING EFFECTISERING.................................. 10 HOOFDSTUK I. DE TECHNIEK VAN HET EFFECTISEREN ............................................... 10 Afdeling I. Wat? ................................................................................................... 10 §1. Algemene duiding ................................................................................................. 10 §2. Het effectiseringsproces ........................................................................................ 12 A. Pooling of integratie ........................................................................................... 12 B. Isolatie ................................................................................................................ 13 C. Differentiatie....................................................................................................... 14 §3. De partijen in het effectiseringsproces .................................................................. 14 A. De originator ...................................................................................................... 15 B. De Special Purpose Vehicle ............................................................................... 15 C. Het ratingagentschap .......................................................................................... 16 D. De Inningsagent.................................................................................................. 18 E. Investeerders ....................................................................................................... 19 F. Vertegenwoordiger van de effectenhouders ....................................................... 19
Afdeling II. Motieven voor effectisering .............................................................. 20 §1. Risicomanagement ................................................................................................ 20 §2. Capaciteit ............................................................................................................... 22 §3. Liquiditeit .............................................................................................................. 23 §4. Investering ............................................................................................................. 24
Afdeling III. Welke activa komen in aanmerking? ............................................... 25 Afdeling IV. Verschil tussen pay-through en pass-through-effectisering ............ 26 §1. Pass-through .......................................................................................................... 27 §2. Pay-through ........................................................................................................... 27
Afdeling V. credit enhancement ........................................................................... 28 §1. Interne kredietondersteuning ................................................................................. 29 A. Subordinatie ....................................................................................................... 29 B. Oververpanding of ‘overcollateralization’ ......................................................... 30 C. Excess Spread ..................................................................................................... 30 D. Cash Collateral Account..................................................................................... 31 §2. Externe kredietondersteuning ................................................................................ 32
iv
A. De letter of credit................................................................................................ 32 B. Surety Bonds ...................................................................................................... 32 C. Achtergestelde lening ......................................................................................... 33
DEEL II: SECURITISATIE VAN VERZEKERINGSDEKKINGEN ................. 34 HOOFDSTUK I. ALGEMEEN ........................................................................................ 34 Afdeling I. Insurance-Linked Securities ............................................................... 35 §1. Aanloop en geschiedenis ....................................................................................... 35 §2. ILS-contracten ....................................................................................................... 36
HOOFDSTUK II. CAT-BONDS .................................................................................... 36 §1. Algemeen ............................................................................................................... 38 §2. Structuur ................................................................................................................ 38 A. Single-tranche CAT-Bonds vs. Multi-tranche CAT-Bonds ............................... 40 §3. Soorten CAT-Bonds .............................................................................................. 41 A. Dekking gebaseerd op omvang schade .............................................................. 43 B. Dekking gebaseerd op een zuivere parametrische trigger .................................. 43 C. Dekking gebaseerd op een parametrische index trigger ..................................... 44 D. Dekking gebaseerd op een gemodelleerd verlies ............................................... 44 E. Dekking gebaseerd op een industry index trigger .............................................. 45 §4. Oogpunt originator ................................................................................................ 45 A. Soorten catastrofes ............................................................................................. 46 1. Natuurlijke catastrofes .................................................................................... 46 a. Overstromingen ..................................................................................................................... 46 b. Stormen ................................................................................................................................. 46 c. Tropische cycloon.................................................................................................................. 47 d. Aardbeving ............................................................................................................................ 48 e. Temperatuur........................................................................................................................... 49
2. Industriële catastrofes ..................................................................................... 49 B. Recente en toekomstige ontwikkelingen ............................................................ 50 §5. Oogpunt investeerder............................................................................................. 51 A. Onbestaande of lage correlatie met de klassieke kapitaalmarkten ..................... 51 B. Gewoonlijk hoger rendement dan vergelijkbare alternatieven ........................... 53 C. Groeiende markt ................................................................................................. 54 §6. Besluit .................................................................................................................... 55
HOOFDSTUK III. EMBEDDED VALUE (VIF) SECURITIZATION .................................... 56 §1. Motivatie en doel ................................................................................................... 56 §2. Risico’s voor beleggers ......................................................................................... 58 A. Ziekte- en sterftegraad ........................................................................................ 58
v
B. Vroegtijdige beëindiging van de polis ................................................................ 59 C. Beleggingsresultaten........................................................................................... 59 D. Credit rating van de originator ........................................................................... 59 §3. Recent voorbeeld ................................................................................................... 59 §4. Besluit .................................................................................................................... 61
HOOFDSTUK IV. EXTREME MORTALITY SECURITIZATION ........................................ 61 §1. Algemeen ............................................................................................................... 61 §2. Het overlijdensrisico .............................................................................................. 62 §3. Motivatie en doel ................................................................................................... 64 §4. Structuur ................................................................................................................ 64 §5. Casusvoorbeeld...................................................................................................... 65 §6. Perspectief van de belegger ................................................................................... 67 §7. Toekomstperspectieven ......................................................................................... 68
HOOFDSTUK V. LONGEVITY RISK SECURITIZATION .................................................. 69 §1. Het langlevenrisico ................................................................................................ 69 §2. Bedrijven en effecten die blootstaan aan het langlevenrisico ............................... 70 §3. Eerste poging tot effectiseren van het langlevenrisico: de EIB/BNP transactie.... 71 §4. Structuur en kenmerken ......................................................................................... 74
HOOFDSTUK VI. LIFE SETTLEMENTS ........................................................................ 75 §1. Algemeen ............................................................................................................... 75 §2. Historie en evolutie................................................................................................ 76 §3. Motivatie en doel ................................................................................................... 76 §4. Effectisering van Life Settlements ........................................................................ 77 §5. Fraude .................................................................................................................... 78 A. Stranger-owned life insurances .......................................................................... 79 B. Fraude in België: Quality Investments ............................................................... 81 §6. Life Settlements in België ..................................................................................... 82 §7. (Ethische) bezwaren en tegenargumenten ............................................................. 82 §8. Besluit .................................................................................................................... 85
DEEL III: SOLVENCY II ........................................................................................ 86 HOOFDSTUK I. INHOUD EN DOELSTELLINGEN............................................................ 86 §1. Algemeen ............................................................................................................... 86 §2. Structuur en doelstellingen .................................................................................... 86
HOOFDSTUK II. EVOLUTIE SOLVENCY I – II ................................................................ 88 §1. Solvency I .............................................................................................................. 88 §2. Zwakheden van Solvency I ................................................................................... 90
vi
A. Afwezigheid risicogevoeligheid ......................................................................... 90 B. Obstakels voor goede werking Interne Markt .................................................... 90 C. Suboptimale regeling voor de toezicht op groepen ............................................ 90 D. Tekort aan internationale en intersectorale afstemming .................................... 91 §3. Solvency II: de ommezwaai .................................................................................. 91
HOOFDSTUK III. VERWACHTE IMPACT SOLVENCY II ................................................. 92 §1. Europese Commissie: Impact Assessment ............................................................ 92 A. Positieve impact voor belanghebbenden ............................................................ 92 B. Negatieve impact van Solvency II ...................................................................... 94
HOOFDSTUK IV. DE DRIE PIJLERS .............................................................................. 97 §1. De eerste pijler ....................................................................................................... 97 A. Basic Own Funds ............................................................................................... 97 B. Technische voorzieningen .................................................................................. 98 C. Solvency Capital Requirement ........................................................................... 98 D. Minimum Capital Requirement .......................................................................... 99 E. Investeringen....................................................................................................... 99 §2. De tweede pijler ..................................................................................................... 99 §3. De derde pijler ..................................................................................................... 100
HOOFDSTUK V. SOLVENCY II EN EFFECTISERING ..................................................... 103 §1. Solvency II: een veranderde aanpak .................................................................... 103 §2. Het risicolimiteringseffect ................................................................................... 103
HOOFDSTUK VI. BESLUIT ....................................................................................... 105 BESLUIT .................................................................................................................. 106 BIBLIOGRAFIE ...................................................................................................... 110
vii
INLEIDING Particulieren, bedrijven en zelfs de overheid lopen dagelijks risico’s van heel verscheidene aard. De woning kan afbranden door een kortsluiting, een aanrijding kan leiden tot fysieke schade, een schuldenaar kan failliet gaan of een tsunami kan de kust overspoelen. Al die risico’s kunnen een gigantische impact op het persoonlijk leven hebben, maar ook de gehele maatschappij kan getroffen worden. Om die reden vervullen verzekeraars en herverzekeraars een cruciale maatschappelijke rol. Dankzij deze ondernemingen kan ieder van ons elke dag opstaan met een gerust gemoed, wetende dat zelfs indien het noodlot toeslaat de schade
op
zijn
minst
gedeeltelijk
zal
gedekt
worden.
Dankzij
de
verzekeringssector kan een maatschappij en haar economie veel sneller terug herstellen en opveren wanneer Moeder Natuur lelijk huisgehouden heeft. Een (her)verzekeraar kan natuurlijk al die risico’s niet zelf dragen. Indien het noodlot daadwerkelijk zou toeslaan, is het niet gewenst dat de (her)verzekeraar zelf in de problemen geraakt en haar verplichtingen niet kan nakomen. Om dat te vermijden beschikt zij over een aantal mogelijkheden om die risico’s in te perken. Zo kan diversificatie, zowel op materieel als op geografisch vlak, al een groot verschil maken. De kans is klein dat op korte termijn éénzelfde soort ramp op heel verschillende plaatsen zich voordoet, maar is echter niet onbestaande! Met alleen diversificatie komt men er dus niet. Herverzekering is de meest gebruikte en bijna noodzakelijke tool: zoals de naam het al verklapt gaat de verzekeraar haar portfolio gewoon zelf gaan herverzekeren bij een herverzekeraar. Op die manier schuift ze haar risico’s door naar een andere, vaak grotere herverzekeraar. Deze laatste zal vooral op diversificatie van het portfolio inzetten om insolvabiliteit te vermijden. Er bestaat nog een andere, minder populaire mogelijkheid om een te grote risicoconcentratie te beheren: effectisering van verzekeringsdekkingen. Deze transactie schuift, net zoals bij herverzekering, de risico’s gewoon door naar een andere partij – in dit geval de beleggers op de kapitaalmarkten. Het grootste voordeel in vergelijking met herverzekering is de afwezigheid van het kredietrisico: het kapitaal ten belope van de maximumdekking van de schade blijft op elk moment aanwezig binnen de daarvoor opgerichte Special Purpose Vehicle
(SPV). De insolvabiliteit van de SPV wordt hiermee vermeden, wat nooit volledig mogelijk zou zijn bij een herverzekeraar. We bekijken in het eerste deel hoe zo’n transactie in elkaar steekt en welke partijen er aanwezig (moeten) zijn. In Deel 2 bestuderen we vervolgens de belangrijkste Insurance-Linked Securities of ILS. Dit zijn de verschillende soorten financiële producten die ontstaan na effectisering van een pool verzekeringspolissen. De structuur van elk van die producten hangt vaak af van welk soort dekking er geëffectiseerd werd. We zullen zien dat de effectisering van dekkingen voor natuurrampen het grootste en belangrijkste onderdeel van deze markt uitmaakt. De zogenaamde CAT-Bonds (“Catastrophe Bonds”) laat beleggers toe om te gokken op het zich niet voordoen van een natuurramp, terwijl de verzekeringssector op die manier de capaciteit voor zulke dekkingen vergroot. De controverse rond Life Settlements – het verkopen van de levensverzekering door de polishouder zelf aan investeerders – krijgt de nodige aandacht, en toont aan dat ook in deze sector men behoedzaam moet zijn voor oplichterij. Onderzoek naar de ratings van ILS wees uit dat deze transacties zowat exclusief worden uitgevoerd in de landen Bermuda en Kaaimaneilanden. Bijgevolg wordt de Belgische wetgeving buiten beschouwing gelaten. Tenslotte werpen we onze blik op de toekomst. Het wettelijk kader rond de kapitaalsvereisten voor verzekeraars binnen de EU wordt begin 2016 volledig vervangen door de Solvency II Richtlijn. De Europese wetgever heeft beseft dat de huidige wetgeving verouderd is en niet strookt met de economische realiteit. Solvency II staat volledig in teken van de risico’s die (her)verzekeraars dragen. Op basis hiervan zal men de kapitaalsvereisten voor iedere onderneming in de verzekeringssector berekenen, de rapportageverplichtingen uitstippelen en de rol van de toezichthouder bepalen. De nieuwe wetgeving laat de (her)verzekeraar echter ook toe om flexibel om te gaan met die risico’s: indien zij kan aantonen dat door het gebruik van een risicolimiteringstechniek de risico’s effectief verminderd of verdwenen zijn van de balans, beloont de wetgever dit met een verlaagde kapitaalsverplichting. Deze flexibiliteit maakt aldus de weg vrij voor een frequenter en strategischer gebruik van effectisering van verzekeringsdekkingen.
9
DEEL I: ALGEMENE BESPREKING EFFECTISERING HOOFDSTUK I. DE TECHNIEK VAN HET EFFECTISEREN AFDELING I. WAT? §1. Algemene duiding 1. Voor de techniek van effectisering is ontstaan, werden de openstaande schulden van klanten volledig op de balans gehouden. Openstaande schulden op de balans brengen echter kapitaalvereisten met zich mee. Deze kapitaalvereisten dienen als buffer om schommelingen van de markt op te vangen, zodat de cliënt hiertegen degelijk beschermd is. Deze verplichtingen zorgen er echter voor dat de financiële instellingen minder flexibel met hun kapitaal kunnen omgaan, minder risico’s kunnen nemen, en daardoor ook aan winstgevendheid inboeten. Effectisering bleek de geschikte oplossing: deze techniek laat de financiële instelling toe om aan risico- en balansbeheer te doen, waarbij de openstaande schulden van cliënten van de balans verdwijnen en plaats maken voor andere activa. 2. Meer specifiek voor verzekeraars is effectisering een mooi alternatief naast herverzekering om aan risicobeheer te doen. Herverzekering is ook een techniek om verzekerde risico’s over een groter aantal personen (in dit geval herverzekeraars) te spreiden. Dit laat toe om grotere risico’s te verzekeren, die voorheen te moeilijk in te schatten waren, of gewoonweg de capaciteit van de verzekeraar overtrof1. Ook herverzekeraars kunnen uiteraard deze techniek gebruiken om de risico’s die ze op hun beurt herverzekerden door te spelen naar de markt. 3. Er bestaat geen algemeen aanvaarde definitie van effectisering. Er zijn echter wel een aantal basiskenmerken die kunnen onderscheiden worden. We kunnen
het
kort
samenvatten
als
volgt:
effectisering
is
een
(her)financieringstechniek waarbij activa door de ‘originator’ worden samengebracht en gebundeld in een ‘pool’, om vervolgens aan een 1
KBC, ‘Herverzekeren, een vak apart’ in Economisch Financiële Berichten nr. 15, 10 september 1999.
2
A. JOBST, “What is securitization?”, Finance & Development 2008, 48-49. Online raadpleegbaar op:
www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2008/09/pdf/basics.pdf 3
10
C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Gent, Larcier,
tussenvehikel over te dragen. Zo’n tussenvehikel is gewoonlijk een Special Purpose Vehicle (SPV). De SPV financiert deze overdracht door de uitgifte van effecten waarvoor de pool het onderpand vormt. Investeerders kunnen op deze effecten inschrijven, waardoor zo de activa als het ware op de markt worden gebracht.2 4. Effectisering bestaat essentieel dus uit 2 stappen. Onderstaand schema geeft dit vereenvoudigd weer3. De originator is in dit geval de (her)verzekeraar en de emittent zal gewoonlijk een SPV zijn. De portefeuille zal bestaan uit verzekeringsdekkingen, uitgegeven door de verzekeraar. Op deze manier worden deze activa ook liquide gemaakt, in plaats van jarenlang op de balans te blijven staan.
5. Dit heeft geleid tot het originate-to-distribute model. Financiële instellingen gaan hierbij als het ware activa creëren om vervolgens meteen te verpakken en op de markt te plaatsen. Het tegenovergestelde deed zich vroeger voor: originate-to-hold. De financiële instelling hield in dit geval de activa aan tot de vervaldag van het product bereikt werd. Zoals hoger werd vermeld, had dit echter ook strengere kapitaalvereisten tot gevolg. 6. In de jaren ’70 zagen de eerste effectiseringstransacties het licht in de VS. Europa volgde in de jaren ’80. Oorspronkelijk maakten vooral kredietinstellingen gebruik van deze techniek om hun schuldvorderingen op de
markt
te
plaatsen.
Pas
later
heeft
het
effectiseren
van
verzekeringsdekkingen aan populariteit gewonnen. De markt van financiële
2
A. JOBST, “What is securitization?”, Finance & Development 2008, 48-49. Online raadpleegbaar op:
www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2008/09/pdf/basics.pdf 3
C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Gent, Larcier, 2003, 5.
11
producten in verzekeringsdekkingen is echter altijd een klein broertje gebleven van de markt van financiële producten in kredieten. Hierop komen we later terug.4 §2. Het effectiseringsproces 7. Algemeen bekeken bestaat het effectiseringsproces uit 3 stappen: integratie, isolatie en differentiatie. Elk van deze stappen dragen bij tot de transformatie van het risico. Eerst wordt een pakket van activa ‘gepooled’ of gebundeld door de originator. Zo worden specifieke verzekeringsdekkingen geïntegreerd. Vervolgens wordt deze pool verzekeringsdekkingen ontkoppeld van de overige activa van de originator door deze over te hevelen naar de SPV. Dit is de isolatie van de activa. Tenslotte gaat men over tot de uitgifte van effecten met gediversifieerde vordering voor investeerders. Dit wordt ook wel tranchering genoemd, en is de laatste stap: differentiatie. Deze differentiatie is een interne vorm van kredietondersteuning, die vaak ook gepaard gaat met andere vormen van kredietondersteuning, waarover later meer.5 A. Pooling of integratie 8. ‘Pooling’ is het uitkiezen, en samenbundelen van een groep activa door de originator die zullen omgevormd worden tot financiële producten. Hierbij poolt men het best een groot aantal verzekeringsdekkingen met een grote verscheidenheid
aan
schuldenaars
(wiens
betalingsgedrag
eventueel
makkelijk voorspelbaar zijn). Diversificatie van de activa zorgt voor een meer stabiele pool waarbinnen de activa niet onderling afhankelijk zijn, en het risico van wanbetalers geminimaliseerd wordt.6 Er zijn bepaalde voorwaarden verbonden aan het effectiseren van activa, waardoor niet alle activa in
4
Zie Deel II, Afdeling I: Insurance-Linked Securities Zie infra: Afdeling V: Credit Enhancement 6 S. L. SCHWARCZ, “The Alchemy of Asset Securitization”, Stanford Journal of Law, 1994, p. 135. Online beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=868520&rec=1&srcabs=676730 op p. 3. 5
12
aanmerking komen. De belangrijkste voorwaarde is het genereren van een ‘cash flow’. Deze cash flow is idealiter voldoende voorspelbaar en stabiel.7 B. Isolatie 9. Dit is de belangrijkste stap in het effectiseringsproces. Deze omvat de eigendomsoverdracht van de pool van de originator naar de SPV. Hierdoor wordt het risico van de onderliggende activa van de pool losgekoppeld van de overige activa van de originator. Deze stap duidt heel goed de asset-backed finance-aard van deze transactie aan. De investeerders kunnen zich enkel en alleen beroepen op het rendement van de activa binnen de pool, er zijn geen invloeden van andere activiteiten of producten. 10. De isolatie kan berusten op 2 soorten van effectisering: true sale securitization of synthetische effectisering. Zoals de naam verklapt, is er bij true sale securitization sprake van een werkelijke eigendomsoverdracht van de pool. In dit geval kunnen de schuldenaars van de onderliggende activa bevrijdend betalen aan de SPV. Bij synthetische effectisering is er echter geen sprake van een eigendomsoverdracht. In dit geval worden de risico’s verbonden aan de activa via afgeleide producten (zoals credit default swaps) verkocht, maar blijven de activa zelf op de balans van de originator.8 11. De SPV moet bankruptcy-remote georganiseerd zijn. Dit wil zeggen dat de SPV immuun is voor het faillissement van de originator en dat de investeerders beschermd zijn tegen de schuldeisers van die originator. De SPV zelf kan ook niet failliet gaan. Hier bestaan er enkele ‘bankruptcyproofing’ technieken voor.9 De SPV vervult een centrale rol in het effectiseringsproces, en zal later meer toegelicht worden.10
7
K. N. KLEE EN B. C. BUTLER, “Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues”, Uniform Commercial Code Law Journal., 2002, p. 26. Online beschikbaar op http://www.ktbslaw.com/media/publication/8_Asset-Backed%20Securitization.pdf op p. 3. 8 X., “Securitization: Key Legal and Regulatory Issues”, IFC, 2004, p. 6-8, Online raadpleegbaar op: http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/securitization_legal.pdf. 9 G. B. GORTON en N. S. SOULELES, “Special Purpose Vehicles and Securitization”, 2005, 10. Online raadpleegbaar op: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=713782. 10 Zie infra: randnummer 17 e.v.
13
C. Differentiatie 12. Het financieel product, bv. een CAT-Bond11, kan uit verschillende tranches bestaan; elk tranche zal verschillende risico’s en opbrengsten met zich meebrengen. Zo kan men een groter, meer gediversifieerd publiek aanspreken dan wanneer men slechts één tranche zou gebruiken. Een tranche waarbij de investeerder weinig risico loopt – bijvoorbeeld wanneer er toepassing is van kapitaalgarantie – zal minder opbrengen dan een tranche waarin de investeerder zijn volledige inleg kan verliezen. Een ander voordeel is de ‘best execution’ van de sponsors (verzekeraars): een betere prijs zal gegeven worden, en meer kapitaal zal toegewezen worden worden aan een product met een tranche die dichter bij de noden van die investeerder ligt, dan voor een financieel product met slecht één algemene tranche.12 13. Hierin vinden we meteen ook de belangrijke rol weggelegd voor ratingagentschappen: zij zullen onderzoeken hoe risicovol elk van die tranches zijn, en er vervolgens hun rating op plakken. Dat dit geen makkelijke opgave is, bleek reeds uit de kredietcrisis van 2008 waarin de ratingagentschappen een centrale rol hebben gespeeld. Door het steeds opnieuw verpakken van rommelobligaties, kon men nog heel moeilijk uitmaken hoeveel risico er achter die producten schuilging. We komen later terug op de ratingagentschappen.13 §3. De partijen in het effectiseringsproces 14. We hebben reeds kennisgemaakt met de 3 hoofdrolspelers in dit complex proces: de originator, de SPV als emittent en de investeerders. Er zijn echter nog partijen betrokken bij de transactie, al dan niet noodzakelijkerwijze. Hoe complexer de transactie, hoe meer tussenpartijen we zullen aantreffen.
11
Zie infra: randnummer 72 e.v. CORY ANGER, “Seeking flexibility”, Intelligent Insurer, 2014, http://www.intelligentinsurer.com/article/seeking-flexibility. 13 Zie infra: randnummer 19 e.v. 12
14
A. De originator 15. De originator is de onderneming die overgaat tot effectisering, soms ook wel de cedent genaamd. In het kader van deze masterproef zal dit de (her)verzekeraar zijn. Dit kan echter (en is vaker ook) een bank zijn, of zelfs (grote) private ondernemingen. Om een pool activa te effectiseren moet de onderneming vrij omvangrijk zijn, gezien de kosten van zo’n transactie aanzienlijk zijn. De originator draagt zoals reeds gezegd, de eigendom van haar activa over aan de SPV.14 16. In principe is er een absolute scheiding tussen de originator en de SPV. Een band tussen de twee kan echter toch blijven bestaan, bijvoorbeeld wanneer back-up kredietlijnen worden aangehouden bij de originator. De (her)verzekeraar kan ook haar diensten als inningsagent of servicer aanbieden. In dit geval kunnen de cliënten nog steeds bevrijdend betalen aan hun verzekeraar. De SPV zal hiervoor een management fee betalen aan de verzekeraar. In de praktijk is dit steeds het geval.15 B. De Special Purpose Vehicle 17. De Special Purpose Vehicle (afgekort als SPV) vervult de meest centrale rol in de transactie. De SPV wordt opgericht door de originator, en vervult de rol van intermediair orgaan tussen de originator en de investeerders. Binnen de transactie voert de SPV twee handelingen uit: ze neemt de effectiseerbare portefeuille in eigendom over, en financiert deze overdracht door de uitgifte van verhandelbare effecten. Deze effecten worden in de praktijk notes of asset-backed securities (ABS) genoemd.16 18. Een belangrijk element van de SPV is dat ze zo ‘bankruptcy-remote’ als mogelijk moet zijn. Dit beoogt de investeerders op de markt te beschermen. Indien dit geen doel zou zijn, kon de originator evengoed door
14
S. E. ABRAMS, J. BUHART, B. COVA, R. GODDEN, N. GRAFSTROM, B. HESS, J.E.M. ISTÚRIZ, O. RAMSBY, W. SCHNEIDER, M. SIRAGUSA, J. VAN CAENEGEM, P. VANDEGHINSTE, A. J. VAN DEN BERG, A. WITHFIELD EN R. WOLLBURG (eds.), Finance handbook 2008 /09 Volume 2: securitisation, Londen, Practical Law Company Ltd, 2009, 11. 15 Bron: eigen lesnotities van het vak Kapitaalmarktenrecht van Prof. Tison. 16 C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Gent, Larcier, 2003, 6-7.
15
middel van obligaties gewoon zelf de markt aanspreken17. Enerzijds betekent dit dat de SPV immuun moet zijn voor een eventueel faillissement van de originator, door de effectieve en volledige overdracht van de activa. Ook de financiële onafhankelijkheid van de SPV maakt dit mogelijk. Anderzijds moet het risico op faillissement van de SPV zelf zo beperkt mogelijk blijven. Dit risico wordt beperkt door het doel van de SPV kort en bondig te houden: de effectiseringstransactie en niets anders. De verplichtingen van de SPV tegenover andere partijen worden ook uitdrukkelijk bepaald. Merk echter wel op dat men spreekt over het ‘bankruptcy-remote’-karakter. Hoewel men zo ver mogelijk van een eventueel faillissement wil staan, is het echter niet onmogelijk dat de activa onvoldoende middelen opleveren om aan de verplichtingen van de SPV te voldoen. C. Het ratingagentschap 19. De effectiseringstransactie is een complexe procedure, waardoor een informatieassymetrie ontstaat tussen de originator en de financiële markt. Een investeerder kan heel moeilijk de risico’s inschatten van zulke asset-backed securities, gezien het onderzoeken van alle juridische documenten enorm tijdrovend en duur zou zijn. Om deze reden heeft de ratingagentschap haar plaats
opgeëist
als
onontbeerlijke
speler
op
de
markt,
door
de
kredietwaardigheid van deze financiële producten en hun uitgevers te beoordelen. 20. De voornaamste taak van het ratingagentschap is het onderzoeken van de ‘probability of default’ van de transactie. Dit houdt in dat men bekijkt hoe waarschijnlijk het is dat een schuldenaar zijn verplichtingen niet nakomt. Vanuit het perspectief van de financiële markt onderzoekt men dus hoe waarschijnlijk het is dat de onderliggende geldstromen niet zullen voldoen aan
de
claims
van
de
investeerders.18
Voor
effectisering
van
verzekeringsdekkingen ligt de ‘probability of default’ echter veel lager. Het dekken van een schadegeval is namelijk rechtstreeks gelinkt aan het betalen 17
J .J. DE VRIES ROBBÉ, “Structure and documentation”, in J. J. DE VRIES ROBBÉ en P.U. ALI, Securitization Law and Practice in the Face of the Credit Crunch, Alphen aan de Rijn, 2008, Kluwer Law International, p. 15. 18 S. BROECKX EN K. VAN DER ELST, “Het ratingagentschap” in E. VAN WYMEERSCH (ed.), Tussen oud en nieuw financieel recht, Antwerpen, Maklu, 1996, 74-79.
16
van de premiums door de verzekeringnemer.19 Dit is één van de voordelen van Insurance-Linked Securities (hierna: ILS) tegenover onder andere kredietderivaten. 21. De ratings variëren van de hoogste triple-A-ratings die als praktisch risicoloos worden beschouwd tot zelfs D-ratings die uitzonderlijk speculatief zijn. Men beschouwt producten met een rating onder BBB non-investment grade, alles daarboven krijgt de investment grade toegewezen. Verschillende spelers op de markt verbinden er zich naar hun cliënten toe enkel te investeren in producten die de investment grade heeft verkregen, aangezien deze een zekere terugbetaalbaarheid van het kapitaal garanderen.20 Het rendement van deze producten is omgekeerd evenredig verbonden aan deze ratings: hoe hoger de rating, hoe lager het rendement. De investeerder die een groter risico durft te lopen zal een hogere return mogen verwachten, maar heeft potentieel ook meer te verliezen dan zijn meer voorzichtige collega’s. Aan de rating kan ook een + of – teken toegevoegd worden: deze geeft de huidige trend weer van het product en wijst dermate op een eventuele toekomstige rating. 22. De functie en de werking van ratingagentschappen is het voorbije decennium sterk onder de loep genomen ten gevolge van hun rol in de financiële crisis. Door het steeds herverpakken van rommelkredieten door de banken konden de ratingagentschappen onmogelijk grondig onderzoeken hoe risicovol deze producten waren. Toch werd aan de lopende band de ene tripleA rating na de andere gestempeld op deze zogenaamde junk bonds. De klant ging dan ook niet op zoek naar een eerlijke rating, maar naar de meest ‘vrijgevige’ kredietbeoordelaar. Eén van de grootste problemen die werd vastgesteld na de crisis is dat kredietbeoordelaars heel moeilijk aansprakelijk te stellen zijn.21 De werking van kredietbeoordelaars is het voorbije decennium om deze redenen nog meer aan banden gelegd.
19
T. FRANKEL EN J. W. LAPLUME, “Securitizing Insurance Risks”, 2000, 205. Online beschikbaar op http://www.tamarfrankel.com/support-files/securitization-of-insurance-risks.pdf. 20 S.L. SCHWARCZ, “The Universal Language of Crossborder Finance”, Duke Journal of Comparative and International Law, 1998, p.252-254. Online beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10581. 21 DE TIJD, “Ratingbureaus niet snel aansprakelijk”, De Tijd, 24 januari 2009. Online raadpleegbaar op: http://www.tijd.be/nieuws/archief/ratingbureaus_niet_snel_aansprakelijk.8134125-1615.art?.
17
D. De Inningsagent 23. Door de overdracht van de activa aan de SPV gaan automatisch ook alle rechten en verplichtingen verbonden aan deze activa mee over. Dit houdt in dat de klanten van de originator in principe moeten betalen aan de SPV. Om een goede commerciële relatie met haar klanten te onderhouden en de SPV te ontlasten, kan de originator echter een overeenkomst sluiten met deze laatste om de schuldvorderingen te blijven innen. Zij doet dit in naam en voor rekening van de SPV. Dit hoeft echter niet de originator zelf te zijn, ook andere partijen kunnen in principe zo’n ‘servicing agreement’ sluiten met de SPV.22 Alle rechten en verplichtingen van beide partijen worden in dit contract nauwkeurig omschreven. Volgens het Belgisch recht moet zo’n inningsagent door de FSMA goedgekeurd worden.23 24. De taak van de servicer is drieledig24: a.
De servicer beheert de onderliggende activa. Dit betekent dat hij de interesten zal innen en de hoofdsom zal beheren in naam en voor rekening van de SPV. Ook wanbetalingen en het uitwinnen van zekerheden behoort tot zijn takenpakket.
b.
Hij zal ook de dienstverleners – zoals credit enhancers en liquiditeitsverstrekkers – en andere partijen betrokken bij de transacties moeten vergoeden met de kasstromen.
c.
Het saldo van de inkomende kasstromen zal de servicer tenslotte uitkeren aan de investeerders. Het kapitaal dat intussen ter zijner beschikking staat zal de servicer investeren in risicovrije beleggingen.
25. Indien de originator zelf als servicer optreedt, geniet zij van twee voordelen. Ten eerste verkrijgt zij voor haar diensten een risicovrije commissie, aangezien de activa en de daaraan verbonden risico’s nu in 22
C. SUNT EN J. VAN LANCKER, “Het wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen”, TRV 1994, 392-393 23 Art. 4, §1 KB 29 november 1993 op de instellingen voor belegging in schuldvorderingen. 24 F. BOGAERT, “De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering”, Ghent University, Department of Business law, Ghent, Belgium, 2012, 252-253, http://hdl.handle.net/1854/LU-2985013.
18
handen van de SPV zijn. Ten tweede moet de overdracht van de activa niet noodzakelijk ter kennis gebracht worden van haar debiteuren. Naast de besparing van kosten voor de SPV, redt ook de originator hier haar gezicht. Haar cliënten zouden zo’n overdracht kunnen interpreteren als het verlies van vertrouwen vanwege hun verzekeraar.25 E. Investeerders 26. De laatste schakel in de transactie is uiteraard de investeerder. Hij is degene die de uitgegeven effecten aankoopt, om vervolgens te genieten van het dividend dat de SPV (of desgevallend de inningsagent) zal uitkeren. De hoogte van dit dividend is logischerwijze gelinkt aan de grootte van het risico dat de investeerder loopt. De investeerders zijn hoofdzakelijk institutionele beleggers, zoals kredietinstellingen, hedge funds, pensioenfondsen, … De houders van schuldinstrumenten die behoren tot een zelfde uitgifte of tot een zelfde
categorie
van
schuldinstrumenten
kunnen
één
of
meerdere
vertegenwoordigers aanstellen die hen in rechte kunnen vertegenwoordigen en desgevallend verbinden.26 Deze vertegenwoordiger wordt hierna besproken. F. Vertegenwoordiger van de effectenhouders 27. De Wet van 3 augustus 201227 laat toe dat één of meerdere vertegenwoordigers worden aangesteld voor een groep investeerders. Deze groep behoort ofwel tot dezelfde uitgifte, ofwel tot dezelfde categorie van schuldinstrumenten. Het doel van deze aanstelling is een efficiëntere en meer gecoördineerde interactie tussen de investeerders en de SPV. De vertegenwoordiger treedt op in naam en voor rekening van de groep, en kan hen bijgevolg in rechte verbinden. Hij kan echter enkel en alleen optreden binnen de grenzen van zijn opdracht, en moet zijn bevoegdheid verantwoorden door voorlegging van de akte waarin hij is aangesteld.
25
C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, De Boeck & Larcier, 2003, 165 26 Art. 271/12, §1, 3de alinea, Wet 3 augustus 2012 betreffende de instellingen voor collectieve belegging die voldoen aan de voorwaarden van richtlijn 2009/65/EG en de instellingen voor belegging in schuldvorderingen. 27 Wet 3 augustus 2012 betreffende de instellingen voor collectieve belegging die voldoen aan de voorwaarden van richtlijn 2009/65/EG en de instellingen voor belegging in schuldvorderingen.
19
28. De vertegenwoordiger oefent zijn bevoegdheden uitsluitend in het belang van de investeerders uit. Hij is het aanspreekpunt tussen de twee partijen, wat voor beiden tijd en kosten bespaart. De vertegenwoordiger kan voor uitgifte aangesteld worden door de emittent, of na de uitgifte door de algemene vergadering van de investeerders. Zijn bevoegdheden worden dan respectievelijk vastgelegd in de uitgiftevoorwaarden, dan wel door de algemene vergadering zelf.28
AFDELING II. MOTIEVEN VOOR EFFECTISERING §1. Risicomanagement 29. Om beter te begrijpen waarom risicomanagement een ideaal motief is voor verzekeraars om aan effectisering te doen, schetsen we eerst hoe dit traditioneel (en voornamelijk nog steeds) gebeurt. Verzekeraars en herverzekeraars vervullen een ‘risk-warehouse’-rol in de economie.29 Letterlijk vertaald betekent dit dat ze een soort opslagplaats van risico’s zijn. Traditionele herverzekeraars bieden gewoonlijk wel risicodiversificatie- en risicomanagementproducten aan, maar geven deze risico’s vaak niet door aan de kapitaalmarkt en houden ze gewoon op de eigen balans. 30. Op onderstaand model is te zien hoe deze structuur er uitziet30. Individuen en bedrijven verzekeren hun risico’s bij hun verzekeraar. Hiervoor betalen ze premies en krijgen ze de belofte van de verzekeraar dat deze de schade zal dekken ingeval het verzekerd risico zich voordoet. De verzekeraar houdt deze risico’s grotendeels op de eigen balans. Zij kan deze risico’s tot een zekere hoogte minimaliseren door diversificatie van deze grote verscheidenheid aan risico’s die bovendien vaak statistisch onafhankelijk zijn.
28
Art. 271/12, §1, 5de alinea, Wet 3 augustus 2012 betreffende de instellingen voor collectieve belegging die voldoen aan de voorwaarden van richtlijn 2009/65/EG en de instellingen voor belegging in schuldvorderingen. 29 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 23. 30 Figuur overgenomen uit: J. D. CUMMINS EN P. TRAINAR, “Securitization, insurance and reinsurance”, SCOR Papers, juli 2009, n° 5, p. 2, online raadpleegbaar op: http://www.scor.com/images/stories/pdf/scorpapers/scorpapers5-en.pdf.
20
31. Om verschillende redenen blijft er toch een residueel risico bestaan, zoals: een onoverkomelijke correlatie tussen sommige risico’s, toevallige samenloop, natuurrampen, … De verzekeraar kan daarom beslissen om toch een deel van haar activa te herverzekeren tegen betaling bij een herverzekeraar. Ook deze herverzekeraar zal haar activa diversifiëren, maar in dit geval zal het vooral om geografische diversificatie gaan.31 De herverzekeraar kan op haar beurt ook een herverzekering afsluiten, waarbij we dan spreken van ‘retrocessie’. Herverzekering en retrocessie kunnen echter
een
stevig
prijskaartje
hebben,
en
soms
ook
stuiten
op
capaciteitslimieten. Om deze redenen is het niet ongebruikelijk dat zowel verzekeraars als herverzekeraars na interne diversificatie en herverzekering toch met een aanzienlijk residueel risico blijven zitten, dat potentieel een groot verlies tot gevolg kan hebben in geval van samenloop van externe factoren.32 32. De effectisering van verzekeringsdekkingen transfereert de risico’s echter van de balans van de (her)verzekeraar naar de financiële markt. Dit 31
De activa die zij zal herverzekeren zullen namelijk in grote mate reeds een aanzienlijke diversificatie kennen. 32 J. D. CUMMINS EN P. TRAINAR, “Securitization, insurance and reinsurance”, SCOR Papers, juli 2009, n° 5, 2-3, online raadpleegbaar op: http://www.scor.com/images/stories/pdf/scorpapers/scorpapers5en.pdf.
21
betekent dat noch de verzekeraar, noch de herverzekeraar zal kunnen aangesproken worden in geval van schade. Dit biedt een oplossing voor het sluipend gevaar van die residuele risico’s. Hoewel dit op papier rooskleurig lijkt, zullen we later zien waarom de markt van Insurance-Linked Securities (ILS) dan toch beperkt is in omvang. §2. Capaciteit 33. Dit motief volgt uit het motief van risicomanagement. Men beweert wel eens dat potentiële catastrofe-verliezen een reëel risico vormen voor de beperkte capaciteit in de verzekeringsindustrie. Hoewel verzekeraars kapitaalbuffers voorzien, zou de schade volgend uit bepaalde catastrofes – denk hier vooral aan natuurrampen – te groot zijn voor eender welke verzekeraar of groep verzekeraars om te dragen.33 Men argumenteert dat de kapitaalmarkten over aanzienlijk meer kapitaal beschikken om zo’n verliezen op te vangen. 34. J.W. Gorvett reikt echter 3 tegenargumenten aan voor dit – inmiddels populair – motief.34 Ten eerste vraagt hij zich af of de verzekeringsindustrie wel degelijk te weinig kapitaal bezit. Uiteraard is het moeilijk om uit te maken hoeveel ‘genoeg’ is, maar het is volgens hem goed mogelijk dat de industrie voldoende kapitaalbuffers heeft ingebouwd om zelfs de grootste verliezen op te vangen. Ten tweede argumenteert Gorvett dat het verzekerd verlies veel lager kan liggen dan de reële schade. Dit heeft twee oorzaken: niet alle gebieden zijn evenredig verzekerd, en inzake specifieke dekkingen – zoals aardbevingen en overstromingen – is lang niet iedereen verzekerd. Tenslotte wijst de auteur op de trend van vers instromend kapitaal in de periode na een ramp. Het publiek is namelijk meer geneigd zich te verzekeren wanneer de herinnering van een natuurramp vers in het geheugen zit. 35. Inzake capaciteit als motief moet hier zeker melding gemaakt worden van CAT-bonds (kort voor Catastrophe-Bonds, een iets schimmigere benaming). Kort uitgelegd belegt de investeerder in rampen en catastrofes. De 33
R. W. GORVETT, “Insurance Securitization: the development of a new asset class”, Casualty Actuarial Society "Securitization of Risk" Discussion Paper Program, 1999, p. 145. 34 R. W. GORVETT, “Insurance Securitization: the development of a new asset class”, Casualty Actuarial Society "Securitization of Risk" Discussion Paper Program, 1999, p. 145-146.
22
verzekeraar ‘verkoopt’ zijn verzekering tegen deze risico’s aan de markt via de SPV. De return die een investeerder krijgt van deze effecten is gelinkt aan het zich niet voordoen van zo’n natuurramp of catastrofe. Indien het noodlot echter wel toeslaat, dan zal de investeerder meestal zijn volledige inleg verliezen, die gebruikt zal worden om de schade van de ramp te dekken.35 De investeerder verwordt zo tot verzekeraar. De CAT-Bonds worden later uitvoerig besproken.36 §3. Liquiditeit 36. De hoofdreden waarom (her)verzekeraars deze activa en hun risico’s op hun balans houden, is omdat deze activa niet voldoende liquide of transparant zijn om direct te verhandelen op de financiële markten. Ook de kost van het verhandelen van kleine hoeveelheden verzekeringsdekkingen is economisch niet verantwoordbaar. Door het verpakken en ‘verkopen’ van de verzekeringsdekkingen op de financiële markt slaagt de (her)verzekeraar in deze activa alsnog te liquideren voor vers kapitaal, dat zij meteen kan investeren in nieuwe beleggingen of een andere bestemming kan toewijzen. Zo’n procedure is duur, waardoor dit enkel mogelijk is voor transacties door grote spelers. 37. De kapitaalvereisten voor verzekeraars spelen hierin ook een grote rol. Op het moment van schrijven is Solvency II nog niet omgezet in Belgie37. De verzekeraar zal een zekere kapitaalbuffer moeten aanhouden die gebaseerd is op haar eigen verplichtingen. Er wordt momenteel nog niet gekeken naar de eigen activa van de (her)verzekeraar. Hoe zwaarder haar verplichtingen, hoe meer kapitaal zij zal moeten aanhouden op de balans om de schommelingen op te kunnen vangen. Effectisering kan hier dus een manier zijn om kapitaal in de markt op te halen en zo aan die bufferverplichtingen te voldoen. Onder Solvency II zal dit echter grondig wijzigen. Hierop komen we later terug.38
35
T. Carr, A. May, “Focus on alternatives: Catastrophe bonds explained”, Schroders, Juni 2011, p. 2, online raadpleegbaar op: http://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/catastrophe-bonds-explained.pdf. 36 Zie infra: Deel II, Hoofdstuk II: CAT-Bonds 37 De Solvency II wetgeving vervangt de huidige wetgeving naar verwachting per 1 januari 2016. 38 Zie infra: Deel III: Solvency II
23
38. Effectisering kan naast risicomanagement dus ook een manier zijn om geld op te halen. Daar waar leningen van kredietinstellingen vaak een zekere kredietwaardigheid van de verzekeraar vereisen, kan de financiële markt een goedkoper alternatief bieden voor vers kapitaal. De kredietwaardigheid van de SPV staat namelijk los van de originator. Door credit enhancementtechnieken39 kan de rating van de SPV en de effecten nog verder opgekrikt worden, waardoor een lagere interest aan de markt kan aangeboden worden. De hoogte van de rating is namelijk een indicator voor het risico verbonden aan de SPV en diens uitgegeven effecten.40 §4. Investering 39. Verzekeraars spelen met effectisering van verzekeringsdekkingen ook slim in op de kapitaalmarkten. De onderliggende activa van de uitgebrachte effecten (in geval van bijvoorbeeld CAT-Bonds) zijn namelijk niet verbonden aan economische risico’s, en zijn dus de perfecte investering voor de belegger die zijn portfolio wil diversifiëren – een gouden regel op de kapitaalmarkten. Op onderstaande figuur is een vergelijking te zien tussen de Swiss Re Cat Bond Performance Index en de MSCI World Equity Index41. Hierop is heel duidelijk te zien dat de prestaties van CAT-Bonds een heel lage correlatie vertonen met de aandelen- en kapitaalmarkten. Ook omgekeerd reageren de aandelen- en kapitaalmarkten niet hevig wanneer zich een catastrofe of natuurramp voordoet. Zo viel de MSCI World Equity Index slechts met 0.9% toen de Swiss Re Cat Bond Performance Index naar beneden tuimelde met 3.9% als gevolg van de Tohoku aardbeving in Japan, maart 201142.
39
Zie infra: Afdeling V: Credit Enhancement I. PEETERS, “Effectisering van schuldvorderingen” in I. DIRIX, I. PEETERS en G. VAN HAEGHENBORG (eds.), Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer, 1995, 108. 41 CREDIT SUISSE, “Alternative Investments: An introduction to the equity market neutral strategy”, Research Monthly US, april 2011, p. 1, online raadpleegbaar op: https://www.credit-suisse.com/us/privatebanking/doc/cio/research/ai_2011_04.pdf. 42 SCHRODERS, “Insurance-Linked Securities”, mei 2014, p. 4, online raadpleegbaar op: https://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/schroders-insurance-linkedsecurities-brochure-may-2014.pdf. 40
24
40. Het rendement van ILS is sinds het begin van hun bestaan steeds aantrekkelijk
geweest
vergeleken
met
aandelen
en
andere
grote
investeringsproducten. ILS zijn traditioneel ook minder volatiel. Hoewel minder volatiel, moet toch gewag gemaakt worden van het ‘abnormale’ karakter van deze effecten. Hoewel verliezen op deze producten minder vaak voorkomen, kunnen ze wel véél groter zijn wanneer ze wel voorkomen dan bij andere traditionele beleggingsproducten.43 AFDELING III. WELKE ACTIVA KOMEN IN AANMERKING? 41. Niet alle activa kunnen zomaar geëffectiseerd worden. Er zijn enkele voorwaarden aan verbonden. Ook zal de aard van de activa bepalend zijn voor de structuur en de looptijd van de transactie. CAT-Bonds zijn eerder van korte duur, waartegenover – de intussen in België verboden – Life Settlements dan weer van langere duur zijn, waarover later meer. De
43
SCHRODERS, “Insurance-Linked Securities”, mei 2014, p. 4, online raadpleegbaar op: https://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/schroders-insurance-linkedsecurities-brochure-may-2014.pdf.
25
kwalitatieve vereisten van de activa worden vastgelegd bij het begin van de transactie44. 42. Ten eerste moeten de activa verhandelbaar en overdraagbaar zijn. Dit stelt de originator in staat om de activa over te hevelen naar de SPV in geval van een true-sale effectisering45. In geval van een synthetische effectisering moeten minstens de inkomsten van de activa overdraagbaar zijn. 43. Ten tweede moeten de activa een kasstroom genereren. Deze kasstroom is vitaal voor het uitbetalen van de investeerders. De kasstroom moet om die reden ook zo voorspelbaar mogelijk zijn, en ondersteund worden door een degelijke kwaliteit van de activa. Hierdoor rust een zware informatieverplichting op de originator jegens de financiële markt. Die kwaliteit is uiteraard bepalend voor de rating die het ratingbureau op de effecten zal kleven. 44. Een andere voorwaarde is dat de activa homogeen van aard moeten zijn. Deze voorwaarde heeft als doel een al te complexe verrichting te vermijden die een correcte en eerlijke rating onmogelijk zouden maken. Dit staat diversificatie binnen de pool niet in de weg, men moet er gewoon op letten dat de activa vergelijkbare karakteristieken vertonen. 45. Een laatste, eerder praktisch vereiste voorwaarde is de grootte van de verrichting. Zoals eerder vermeld, is een effectiseringstransactie een dure operatie. Bijgevolg zal dit enkel rendabel zijn als ze voldoende groot is. AFDELING IV. VERSCHIL TUSSEN PAY-THROUGH EN PASSTHROUGH-EFFECTISERING 46. In de Angelsaksische effectiseringspraktijk onderscheidt men twee basisstructuren voor een effectiseringstransactie: de pay-through en de passthrough-effectisering. Dit onderscheid stoelt voornamelijk op fiscale motieven.
44
F. BOGAERT, “De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering”, Ghent University, Department of Business law, Ghent, Belgium, 2012, http://hdl.handle.net/1854/LU2985013. 45 E.P.M. JOOSEN en M.G. VAN ’T WESTEINDE, Securitisatie, Amsterdam, NIBE-SVV, 2002, 18.
26
§1. Pass-through 47. Bij een pass-through worden de activa in volle eigendom doorgegeven aan de SPV. De SPV zal vervolgens een directe deelneming in de activaportefeuille verkopen aan de investeerders. De effecten die hiervoor worden uitgegeven heten pass through certificates of participation certificates.46 Aangezien de onderliggende geldstromen van de activa onverdeeld
doorgegeven
worden
aan
de
investeerders,
is
dit
de
gemakkelijkste en goedkoopste structuur. Op de SPV rust ook geen enkele verplichting om aan te vullen wanneer deze geldstromen onvoldoende blijken voor het uitbetalen van de investeerders. Deze kasstromen zijn met andere woorden ‘verantwoordelijk’ voor het terugbetalen van zowel de hoofdsom als de daarop verschuldigde interesten.47 De investeerders worden rechtstreeks blootgesteld aan de risico’s van de activapool, in tegenstelling tot de paythrough structuur. §2. Pay-through 48. In deze structuur zijn de onderliggende activa een waarborg voor de investeerders, en nemen ze er dus geen rechtstreekse deelneming in. De houder van door de SPV uitgegeven effecten heeft recht op terugbetaling van de hoofdsom plus interesten, maar zal niet rechtstreeks blootgesteld worden aan de activa die deze geldstromen voortbrengen. De SPV blijft met andere woorden de eigenaar van de activa, wat toelaat dat de onderliggende kasstromen ‘gedesynchroniseerd’ worden van de uitbetalingen aan de investeerders.48 Hierdoor ontstaat de mogelijkheid om aan tranchering te doen: verschillende groottes van risico’s kunnen in verschillende tranches ondergebracht worden met aangepaste rechten en plichten.
P. GORIS, “De effectisering in internationaal perspectief” in E. VAN WYMEERSCH (ed.), Tussen oud en nieuw financieel recht, Antwerpen, Maklu, 1996, 278-280.
46
I. PEETERS, “Technieken van effectisering van schuldvorderingen naar Belgisch recht” in E. WYMEERSCH (ed.), Tussen oud en nieuw financieel recht, Antwerpen, Maklu, 1996, 193.
47
48
VAN
Reserve Bank Of India, Chapter 2 Meaning and Structure of Securitisation Transaction, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://rbidocs.rbi.org.in/rdocs/PublicationReport/Pdfs/10791.pdf.
27
49. Zoals gezegd krijgen de beleggers hier geen rechtstreekse vorderingen op de portefeuille. De SPV staat in voor de periodieke betaling aan de investeerders, en staat zo zelf bloot aan de risico’s van de activa. Om een problematisch verschil tussen binnenkomende en buitengaande gelden te vermijden, kan de SPV de gelden herbeleggen.49 Zij is dus geen passief doorgeefluik meer, maar vervult een meer actieve rol – hoewel deze duidelijk afgebakend wordt. AFDELING V. CREDIT ENHANCEMENT 50. Credit enhancement of kredietondersteuning is een term die gebruikt wordt voor verschillende technieken om de effectiseringstransactie minder risicovol te maken. Door de zekerheid van de vooropgestelde cashflows te verhogen wenst men investeerders aan te trekken die een minder risicovol profiel hebben. Enkele voordelen hiervan zijn: lagere rente te betalen door de SPV, minder risicovolle belegging voor de investeerder, een hogere rating voor de effecten vanwege het ratingbureau, … Men zal praktisch altijd enkele van deze technieken toepassen in elke effectiseringstransactie. We onderscheiden interne en externe kredietondersteuning. 51. Het ratingagentschap analyseert het vermogen van de SPV om te bepalen hoeveel kredietondersteuning zal nodig zijn. Zij kan dit doen aan de hand van haar expertise en ervaringen uit het verleden, door middel van een vergelijkende studie tussen de activa en een gelijkaardige statistische portefeuille.50
49
V. KOTHARI, “Securitization: Methodology, Structures, Motivators and Demotivators” in Securitization: The Financial Instrument of the Future, Singapore, John Wiley & Sons, 2006, p. 82-83. 50 Voor de economische crisis gebeurde echter net het omgekeerde: de ratingagentschap gaf zelf aan hoe een portefeuille er moest uitzien om een gunstige rating te ontvangen.
28
§1. Interne kredietondersteuning 52. In geval van interne kredietondersteuning gaat de techniek uit van de SPV zelf: deze zal als het ware zelf het risico van de verrichting verminderen. A. Subordinatie 53. Subordinatie, of het uitgeven van verschillende gesubordineerde tranches van effecten, is één van de meest klassieke vormen van kredietondersteuning. Doordat de meer risicovolle tranches de eerste verliezen van de portefeuille opvangen, zijn zij inherent een techniek van kredietondersteuning voor de senior tranches. Deze cashflow waterfall wordt goed uitgebeeld in onderstaande figuur.51 De kasstromen vormen als het ware een waterval die eerst de senior tranches vult, en vervolgens overlopen in de meer junior tranches. Dit betekent dat de senior tranches als eerste uitbetaald zullen worden, en dan pas de volgende tranche. Indien de kasstromen een irregulariteit kennen, zal bijgevolg de onderste (ofwel laatste) tranche dit als eerste voelen (het water loopt zogezegd niet meer over). De onderste, meest risicovolle tranche, wordt in het vakjargon ook wel de first loss tranche genoemd.
51
PWC, Securitization in Luxembourg, 2012, p. 7, https://www.pwc.lu/en/securitisation/docs/pwc-securitisation2012.pdf.
29
Online
beschikbaar
op:
B. Oververpanding of ‘overcollateralization’ 54. Deze techniek houdt in dat de SPV een lagere waarde aan effecten uitgeeft dan de totale waarde van de onderliggende activapool, waarbij het verschil als buffer aangehouden wordt. De SPV int nog wel de inkomsten van alle activa, maar keert die niet noodzakelijk allemaal uit. Het zal die extra inkomsten aanhouden als opvangnet voor onregelmatigheden in de kasstromen, zodat de investeerders een verlies niet meteen voelen. 52 55. Cijfermatig kan dit als volgt worden voorgesteld: als een SPV effecten uitgeeft met een totale waarde van 75 miljoen euro, verzekerd door een onderliggende activapool met een waarde van 100 miljoen euro, dan is er oververpanding ten belope van 25 miljoen euro. C. Excess Spread 56. De excess spread ofwel excess interest is de winst die de SPV behaalt door het verschil van de ontvangen kasstromen uit de activa en de kosten van de SPV, inclusief de vergoedingen aan de investeerders. Dit is dus eigenlijk
52
A. UĞUR en H. ERKUŞ, “SECURITIZATION: A BASIC TOOL OF FINANCING FOR THE FIRMS”, Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, 2007, p. 240, Online beschikbaar op http://dergipark.ulakbim.gov.tr/esosder/article/viewFile/5000068110/5000063174.
30
louter de winst die gehaald wordt uit de transactie, maar deze draagt ook als eerste de verliezen en kosten van de transactie. 57. De winst die door dit verschil behaald wordt, kan men op een excess account, een soort reserverekening, storten. De gelden die op deze rekening staan worden als eerste aangesproken om verliezen op te vangen of kosten van de SPV of de transactie te betalen.53 D. Cash Collateral Account 58. Dit is een reserverekening an sich, opgezet en gespijsd door de originator zelf of eventueel een derde partij. De gelden die zich op deze rekening bevinden worden klassiek belegd in instrumenten met een hoge rating die virtueel risicoloos zijn. Bij de keuze van de belegging moet gelet worden op de mogelijkheid om de financiële instrumenten (relatief snel) te liquideren, om de verliezen of kosten binnen de SPV zo snel mogelijk op te vangen. Na het einde van de transactie wordt deze rekening leeggemaakt en worden de gelden – indien nog aanwezig – teruggestort aan de originator of de derde.54 Een mooie illustratie van deze structuur ziet u hieronder.55
53
G. FRANKE en J.P. KRAHNEN, The risks of financial institutions, 2007, p. 606. C. JANSSENS, De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Brussel, Larcier, 2003, p. 15. 55 SWISS RE, “Transforming insurance risk into transparent and tradable capital market products”, The fundamentals of insurance-linked securities, 2011, p. 7, Online raadpleegbaar op: http://media.swissre.com/documents/SRCM_The_Fundamentals_of_ILS_web.pdf. 54
31
§2. Externe kredietondersteuning 59. Indien een derde wordt aangesproken om de volledige en tijdige betaling van de interest- en hoofdsombedragen te garanderen, spreken we van externe kredietondersteuning. Dit kan in de vorm van een letter of credit, de surety bond en de achtergestelde lening. A. De letter of credit 60. Een letter of credit (hierna LOC) wordt verkregen van een financiële instelling. Deze partij zal een bepaald risico afdekken tot een vooraf afgesproken bedrag in ruil voor een fee. Belangrijk hierbij is te melden dat de rating van deze instelling een invloed zal hebben op de rating van de portefeuille die zij dekt met de LOC. Indien een ratingagentschap besluit haar rating van deze instelling te verlagen, zal dit ongetwijfeld ook een invloed hebben op de rating van de portefeuille.56 Dit probleem stelt zich bijvoorbeeld niet bij de cash collateral account, waarbij de gelden reeds gestort zijn op de rekening van de SPV. 61. De LOC zal echter nooit de volledige portefeuille afdekken, wegens te duur. De commissielonen die aan de financiële instelling moeten worden betaald, zouden daardoor te hoog oplopen. B. Surety Bonds 62. In het geval van surety bonds is er in feite sprake van een gespecialiseerde verzekeraar, ook wel een monoline insurance company genaamd. Deze verzekeraar verbindt zich er toe dat (een deel van) de investeerders steeds zullen kunnen rekenen op een volledige betaling van hun kapitaal en interesten. Deze techniek van kredietondersteuning levert de portefeuille steeds een AAA-rating op, maar er plakt dan ook wel een stevig prijskaartje aan.57
56
KBC BANK, Securitisation, an introduction, 2003, 7. Raadpleegbaar op https://kbcpdf.kbc.be/asset_backed_security/introduction.pdf. 57 F. J. FABOZZI en V. KOTHARI, Introduction to securitization, New Jersey, John Wiley & Sons Inc., 2008, 91-93.
32
C. Achtergestelde lening 63. Tenslotte is er ook nog de mogelijkheid van een achtergestelde lening. De originator die zo’n lening verstrekt gaat ermee akkoord om als laatste uitbetaald te worden in geval van vereffening van de SPV.58 In de praktijk vindt zo’n lening plaats voorafgaand aan de transactie om zo de overdracht van de schuldvorderingen te financieren.
58
P. R. WOOD, Project finance, securitizations, subordinated debt, Londen, Sweet and Maxwell, 2007, 153. Swiss Re, The Fundamentals of Insurance-Linked Securities, 2011, p. 7, Online raadpleegbaar op http://www.institutdesactuaires.com/docs/2013091181358_SwissReInsurancelinkedsecurities.pdf.
33
DEEL II: SECURITISATIE VAN VERZEKERINGSDEKKINGEN HOOFDSTUK I. ALGEMEEN 64. De financiële sector is reeds enorm vindingrijk geweest met het effectiseren van diverse soorten activa. Bijna elke soort pool van activa die illiquide op de balans van financiële instellingen of bedrijven bleef staan, heeft
er
al
aan
moeten
geloven:
leningen,
hypotheken
en
consumentenkredieten zijn enkele klassiekers. Effectisering heeft op zichzelf zo een compleet nieuwe markt gecreëerd waar veel geld mee gemoeid is. De soorten effecten die worden uitgegeven krijgen ook een verschillende benaming naargelang de activa die ervan het onderpand vormen. Het is duidelijk dat men deze effecten hierdoor duidelijk wil onderscheiden van andere, meer klassieke effecten zoals aandelen. Deze effecten zijn namelijk praktisch volledig afhankelijk van de prestaties van de onderliggende ‘assets’ of activa, en niet van een bedrijf in haar geheel zoals bij aandelen het geval is. 65. Binnen de kapitaalmarkt onderscheidden we klassiek zo drie soorten effecten: de Asset-Backed Securities of ABS, de Mortgage Backed Securities of MBS en de CDO’s, ofwel Collateralized Debt Obligations. De ABS sensu lato omvat in feite de MBS en de ABS sensu stricto. Deze laatste omvat de effecten die gewaarborgd worden door consumentenkredieten. De MBS worden op hun beurt vertegenwoordigd door hypothecaire leningen, die eigenlijk aan het begin van het effectiseringsverhaal staan. Tenslotte vertegenwoordigen obligaties en bankleningen de CDO’s – deze kunnen we dan ook respectievelijk onderverdelen in CBO’s (Collateralized Bond Obligations) en CLO’s (Collateralized Loan Obligations). 66. Sinds 1996 heeft echter een nieuw soort effect zijn intrede op de markt gedaan: de Insurance-Linked Securities of ILS. Zoals de naam verklapt, worden
deze
effecten
gewaarborgd
door
onderliggende
verzekeringsdekkingen. Zowel (her)verzekeraars, bedrijven als overheden richten zich sindsdien tot de financiële markten om hun groei te ondersteunen,
34
kapitaal te beheren, en zich in te dekken tegen het risico van extreme omstandigheden.59 AFDELING I. INSURANCE-LINKED SECURITIES §1. Aanloop en geschiedenis 67. Zoals klassiek begint bijna elk verhaal over financiële innovaties in de Verenigde Staten. In het geval van ILS is dat niet anders. Hurricane Andrew, die in 1992 lelijk huishield in de VS, veroorzaakte 17 miljard dollar aan schade in Florida. Tijdens de voorafgaande jaren ondervonden verzekeraars reeds moeilijkheden om de impact van de stijgende bevolkingsdichtheid en een groeiende concentratie van verzekerde goederen in risicogebieden in te schatten. De toenemende ernst en frequentie van natuurrampen zoals stormen, overstromingen en aardbevingen joegen de kosten van noodhulp en reconstructies de hoogte in60. 68. Het totale kostenplaatje van deze ramp was dubbel zo hoog dan de verzekeringsmarkt had ingeschat, met als gevolg dat verscheidene verzekeraars de boeken moesten sluiten. Tijdens de kater van deze ramp waren veel (her)verzekeraars niet bereid om nog dezelfde dekking te bieden als voorheen. Als innovatief antwoord op deze capaciteitsbeperking van de verzekeringswereld, zagen de eerste ILS het daglicht, met in het bijzonder de CAT-Bonds. Deze laatsten zijn nog steeds de meest belangrijke producten van de ILS-markt. 69. De maatschappelijke relevantie van ILS werd in 2005 bevestigd door de orkanen Katrina, Rita, Wilma, Ophelia en Dennis, die gezamenlijk voor 80 miljard dollar ravage aanrichtten. Ook toen namen (her)verzekeraars hun toevlucht tot de financiële markten ten gevolge van de beperkte capaciteit in de verzekeringswereld. Hierdoor werd in 2007 het hoogste bedrag ooit in ILS uitgezet, voor niet minder dan 8.24 miljard dollar. Enkel 2014 deed het tot nu toe (lichtjes) beter, met 8.29 miljard dollar aan nieuwe ILS. De markt in ILS
59
Swiss Re, The Fundamentals of Insurance-Linked Securities, 2011, p. 7, Online raadpleegbaar op http://www.institutdesactuaires.com/docs/2013091181358_SwissReInsurancelinkedsecurities.pdf. 60 Swiss Re, The Fundamentals of Insurance-Linked Securities, 2011, p. 7, Online raadpleegbaar op http://www.institutdesactuaires.com/docs/2013091181358_SwissReInsurancelinkedsecurities.pdf.
35
is intussen 3 opeenvolgende jaren gegroeid met ongeveer een jaarlijkse groei van 20%. Intussen staan er voor 24.1 miljard dollar aan ILS uit op de markt.61 70. Een ander bewijs voor de sterkte van deze markt is haar prestatie tijdens de financiële crisis. De ILS-markt heeft nauwelijks geleden onder de druk van de crisis, wat bewijst dat de echte fundamenten van deze markt intact zijn. Dit is zoals eerder gezegd ook één van de charmes van deze producten voor de investeerder die zijn portfolio wenst te diversifiëren: de afwezigheid van een correlatie tussen de prestatie van de ILS markt en de traditionele aandelenmarkt is zeer aantrekkelijk om aan risicospreiding te doen.62 §2. ILS-contracten 71. De ILS-markt bestaat uit een zestal verschillende types contracten: in het vakjargon Longevity Swaps, Life Settlements Securitization, Embedded Value Securitization, Extreme mortality Securitization, Reserve Funding Securitization en Catastrophe Bonds (CAT-Bonds). De CAT-Bonds vertegenwoordigen hierbij de absolute meerderheid van deze markt, en zullen hierom exhaustief besproken worden in deze uiteenzetting. HOOFDSTUK II. CAT-BONDS 72. CAT-Bonds voorzien ‘collateralized (re)insurance’63 tegen weinig voorkomende zware natuurrampen, en worden steeds vaker gebruikt door (her)verzekeraars als aanvulling op de traditionele technieken van herverzekering om de verzekeringscapaciteit te verhogen. Enkele veel voorkomende voorbeelden van gedekte natuurrampen zijn: US Hurricane, US Earthquake, Japanese Typhoon, Japanese earthquake, European Wind (winter storms), … CAT-Bonds worden naast ILS ook wel in de categorie ‘event-linked securities’ geplaatst, die uitbetalen bij het voordoen van dat ‘event’ of gebeurtenis.
61
SWISS RE, Insurance Linked Securities Market Update, Januari 2015, p. 1, Online raadpleegbaar op http://media.swissre.com/documents/2015_jan_ils_market_update.pdf. 62 Zie randnr. 39. 63 Met andere woorden: een verzekering waartegenover een onderpand staat, zijnde de activa op de balans van de SPV.
36
73. Voor het ontstaan van CAT-Bonds, had de (her)verzekeraar twee andere opties om het risico van een natuurramp (gedeeltelijk) over te dragen aan een andere partij. De eerste is de meest gekende, en vandaag nog steeds de meest gebruikte: herverzekeren van het portfolio. De verzekeraar laat een deel van het risico herverzekeren bij de herverzekeraar, en betaalt daarvoor een premie aan deze laatste. Indien hij het volledige risico zou overdragen, zouden ook alle premies voor die dekkingen doorstromen naar de herverzekeraar, en houdt de verzekeraar zelf er geen winst aan over. 74. De andere optie zijn ‘cat swaps’ (kort voor Catastrophe Swaps). Hierbij zijn ook twee alternatieven: de gewone cat swap, en de pure cat swap. Bij de gewone cat swap verbindt de investeerder of herverzekeraar er zich toe om een deel van de risico’s van het portfolio van de verzekeraar over te nemen tegen (periodieke) betaling. Indien het risico zich volstrekt, treedt de investeerder of herverzekeraar op in de plaats van de verzekeraar en voldoet hij aan de claims van de verzekerden. Indien het risico zich niet voordoet, eindigt het contract op de vervaldag en blijft het portfolio van de verzekeraar ongewijzigd.64 75. De pure cat swap bewandelt een ander pad: hierbij komen verzekeraars onderling overeen om elkaars risico over te nemen. Dit laat hen toe om te diversifiëren op manieren die anders voor hen onmogelijk zijn. Zo kan een Europese
verzekeraar
overeenkomen
om
een
deel
van
haar
verzekeringsdekkingen tegen Europese windstormen te ‘ruilen’ met verzekeringsdekkingen voor aardbevingen van haar Japanse collega. Aangezien deze risico’s volledig onafhankelijk zijn van elkaar, is dit een perfecte vorm van diversifiëring van het portfolio van de verzekeraars. 76. Beide alternatieven – herverzekering en cat swaps – hebben echter één nadeel gemeen: in beide gevallen loopt de (her)verzekeraar een kredietrisico. De (her)verzekeraar zal steeds het risico lopen dat haar tegenpartij zijn verplichtingen niet kan nakomen. Bij CAT-Bonds, echter, loopt de (her)verzekeraar dit risico niet, aangezien de bonds volledig ‘collateralized’ 64
V. BRUGGEMAN, Capital Market Instruments for Catastrophe Risk Financing, augustus 2007, p. 2223, Online raadpleegbaar op: https://www.empiwifo.uni-freiburg.de/lehre-teaching-1/summer-term09/materials-seminar-in-risk-management/bruggeman.pdf.
37
zijn. Met andere woorden: het bedrag van de maximale dekking zal tijdens de volledige duur altijd aanwezig en beschikbaar zijn binnen de SPV. §1. Algemeen 77. Simpelweg gesteld zijn CAT-Bonds fixed income instruments, uitgezet door hoofdzakelijk (her)verzekeraars (maar ook overheden en bedrijven kunnen originators zijn), als een manier om hun blootstelling aan grote financiële risico’s ten gevolge van gigantische natuurrampen door te schuiven naar de kapitaalmarkten. Deze CAT-Bonds zijn vaak gelinkt aan zogenaamde ‘super’-catastrofes: de soort natuurramp die zich één maal per 100 jaar voordoet, maar dan wel een enorme schade achterlaat.65 Het zijn dit soort catastrofes die de grootste stress bezorgen op de balans van (her)verzekeraars, en net daarom worden deze liever doorgeschoven naar de bredere en sterkere kapitaalmarkten.66 78. De maturiteit van CAT-Bonds is relatief kort en varieert van 3 tot 5 jaar. Net zoals andere vastrentende instrumenten, worden de investeerders een dividend uitgekeerd tijdens de looptijd, en verkrijgen ze hun inlegkapitaal terug op de vervaldag, indien het risico – de natuurramp – zich niet heeft voorgedaan. Het dividend bestaat uit 2 componenten: een vaste spread ter vergoeding van het vooropgestelde risico dat de investeerder draagt, en een floating money market rate (zijnde een variabele kwartaalrente), zoals de LIBOR.67 §2. Structuur 79. De structuur van zo’n CAT-Bond is dezelfde als reeds werd besproken: de originator zet een SPV op, ‘verkoopt’ haar pool met activa (de verzekeringsdekkingen tegen de natuurramp) aan deze SPV; deze laatste financiert de transactie door het verkopen van effecten (CAT-Bonds) aan de
65
Dit gegeven verklaart ook meteen waarom deze CAT-Bonds de beste risk-reward level verschaffen aan de investeerder. 66 GAM, Catastrophe Bonds – The birth of a new asset class, juni 2012, p. 1, Online raadpleegbaar op http://www.britishchambershanghai.org/sites/default/files/catastrophe_bond__the_birth_of_a_new_asset_class_june_2012.pdf. 67 GAM, Catastrophe Bonds – The birth of a new asset class, juni 2012, p. 1, Online raadpleegbaar op http://www.britishchambershanghai.org/sites/default/files/catastrophe_bond__the_birth_of_a_new_asset_class_june_2012.pdf.
38
markt. De verzekeringnemers blijven in de praktijk betalen aan de originator68, die op haar beurt deze gelden doorstort aan de SPV. In tegenstelling tot gewone bedrijfsobligaties, wordt de inleg van de investeerders niet op de balans gehouden, maar wel belegd in triple-A beleggingen. Zowel de opbrengsten van deze AAA-beleggingen, als de premiums die door de originator worden betaald, zijn de basis voor het dividend dat wordt uitbetaald aan de investeerder. Onderstaande figuur toont de typische structuur van de SPV die CAT-Bonds uitgeeft69.
80. Ook hier is de functie van de SPV louter het uitgeven van CAT-Bonds en niets meer. Zoals reeds besproken zorgt dit voor het ‘bankruptcy-remote’karakter van de SPV, en beschermt dit de effecthouder tegen veranderingen in de rating of financiële gezondheid van de originator. Bij het uitgeven van die effecten gaat de SPV ook een herverzekeringscontract aan met de originator. Deze overeenkomst is de basis voor de voorwaarden verbonden aan de effecten, waarover hierna meer70. De verzekeringswaarde kan logischerwijze nooit de totale waarde van alle effecten overstijgen. 71 81. In het geval de natuurramp waartegen men zich verzekerd heeft in de CAT-Bonds zich voordoet tijdens de looptijd, zal de (her)verzekeraar op basis van het herverzekeringscontract afgesloten met de SPV aanspraak maken op
68
Indien deze een (her)verzekeraar is. Het is ook mogelijk dat grote bedrijven of overheden deze techniek toepassen om zich in te dekken tegen het risico van grote natuurrampen. 69 Figuur uit GAM, Catastrophe Bonds – The birth of a new asset class, juni 2012, p. 2, Online raadpleegbaar op http://www.britishchambershanghai.org/sites/default/files/catastrophe_bond__the_birth_of_a_new_asset_class_june_2012.pdf. 70 Zie randnummer 86 e.v. 71 WCMA, Introduction to Catastrophe Bonds, oktober 2013, p. 4-5, Online raadpleegbaar op: http://taking-stock.net/wp-content/uploads/2013/12/WCMA-Cat-Bond-White-Paper.pdf.
39
de verschuldigde som ter waarde van de geleden schade.72 Dit kan minder dan de totale verzekeringswaarde zijn, maar nooit méér. Het saldo van het kapitaal wordt aan de effecthouders terugbetaald op de vervaldag. Ingeval de natuurramp zich heeft voorgedaan kan dit echter bitter weinig zijn; om deze reden zijn deze effecten niet weggelegd voor de kleine belegger. A. Single-tranche CAT-Bonds vs. Multi-tranche CAT-Bonds 82. De meest voorkomende CAT-Bonds (zo’n 2/3de van alle uitstaande CAT-Bonds) zijn single-tranche effecten. Dit houdt in dat er slechts één tranche is waarop de investeerder kan intekenen, en dus geen keuze heeft in de grootte van het risico dat hij wilt lopen. Hierdoor spreekt de originator ook een kleinere groep gewillige investeerders aan. Hoewel multi-tranche CATBonds meer voordelen opleveren73, is het voor de originator niet steeds mogelijk om voor deze optie te kiezen. Enkel grote (her)verzekeraars zullen of kunnen voor multi-tranche CAT-Bonds kiezen, omdat andere originators vaak geen behoefte hebben aan meer bescherming of gewoonweg niet genoeg diversificatie kunnen voorleggen die de markt vereist voor multi-tranche producten74. 83. Specifiek voor CAT-Bonds zijn er twee motieven om voor de multitranche te kiezen75: a.
Het verkrijgen van verschillende types bescherming, zoals per voorval of samengevoegd, dekking voor één enkel gevaar of meerdere gevaren samen, ‘first event’-dekking of dekking voor verschillende opeenvolgende gebeurtenissen, variabele periodes van dekking, …
b.
Het behalen van de ‘best execution’ van investeerders op de financiële markten. Dit houdt in dat men zo efficiënt mogelijk de grootste groep investeerders wil aanspreken door via de
72
WCMA, Introduction to Catastrophe Bonds, oktober 2013, p. 4-5, Online raadpleegbaar op: http://taking-stock.net/wp-content/uploads/2013/12/WCMA-Cat-Bond-White-Paper.pdf. 73 Zie randnummers 12, 13 en 53. 74 C. ANGER, “Seeking flexibility”, Intelligent Insurer, 2014, Online raadpleegbaar op http://www.intelligentinsurer.com/article/seeking-flexibility. 75 C. ANGER, “Seeking flexibility”, Intelligent Insurer, 2014, Online raadpleegbaar op http://www.intelligentinsurer.com/article/seeking-flexibility.
40
verscheidenheid
tussen
investeerdersprofielen
wil
de
tranches aantrekken.
verschillende Indien
een
(her)verzekeraar zich wil indekken tegen een bepaald risico over geruime tijd of voor een aanzienlijk bedrag, kan het interessant zijn om deze dekking op te breken in verschillende lagen met aangepaste rechten en plichten. Dit geeft de investeerder een zekere flexibiliteit om zijn kapitaal te verdelen en zijn beleggingsstrategie op die manier te respecteren. Indien er slechts één tranche aanwezig is, kan diezelfde investeerder deze keuze niet maken, en zal hij minder kapitaal ter beschikking stellen. Ook zal de prijs van de effecten minder gunstig zijn voor de originator, nu de markt die flexibiliteit mist. 84. Nog een andere reden waarom (her)verzekeraars kiezen voor multitranche CAT-Bonds is het feit dat zij soms bescherming nodig hebben die anders ‘reageert’. Zij kan verplicht worden door ratingbureaus of de wetgever om bepaalde risico’s op verschillende manieren te dekken. De verschillende responsmechanismen kunnen bestaan uit een dekking per gebeurtenis, een dekking die intreedt van zodra een bepaalde drempel wordt overschreden, … 85. Zo worden sommige verzekeraars verplicht door de wetgever om kapitaalverplichtingen te volgen gebaseerd op enerzijds de ernst van bepaalde gebeurtenissen, en anderzijds de frequentie waarmee deze zich kunnen voordoen. De verzekeraar zal voor beide verplichtingen een deel van haar kapitaal bestemmen. Zo wordt het duidelijk dat multi-tranche CAT-Bonds aan deze problematiek een antwoord kunnen bieden door deze verschillende verplichtingen onder te brengen in verschillende tranches – één waarbij de (her)verzekeraar zich indekt tegen de ernst, en één waarbij ze zich indekt tegen de frequentie van de natuurramp.76 §3. Soorten CAT-Bonds 86. Er zijn verschillende soorten CAT-Bonds, afhankelijk van hun ‘trigger’. Deze trigger is vastgelegd in de herverzekeringsovereenkomst 76
C. ANGER, “Seeking flexibility”, Intelligent Insurer, 2014, Online raadpleegbaar op http://www.intelligentinsurer.com/article/seeking-flexibility.
41
tussen de SPV en haar originator, en bepaalt de voorwaarde(n) en de grootte van de schadevergoeding die de SPV eventueel moet toekennen aan die originator. 87. De keuze voor een bepaalde trigger houdt steeds een trade-off in tussen de moral hazard (transparantie ten aanzien van de financiële markt) en de basis risk (het risico dat de dekking van de CAT-Bond niet voldoende is voor de gehele schade) voor de originator. Voor de originator zal een schadetrigger het interessantst zijn, aangezien deze de basis risk minimaliseert. Bij zulke triggers moeten investeerders echter veel informatie verkrijgen over de originator, zijn portfolio, policy en blootstelling aan risico’s. 88. Beleggers zullen over het algemeen liever investeren in CAT-Bonds met index-triggers. Transparantie en duidelijkheid over het risico zijn kenmerkend voor een index-trigger, alsook zorgt het voor een inperking van de moral hazard. Een verzekeraar die zich veilig voelt dankzij de CAT-Bond, zou misschien iets te snel verzekeringen afsluiten met klanten in de gedekte regio77. Als hij gedekt wordt door een indemnity based trigger, zullen de investeerders rapper geraakt worden bij een ramp. Een index-trigger houdt echter rekening met de gehele verzekeringsmarkt en al haar spelers, waardoor het roekeloos gedrag van 1 lid uitgebalanceerd wordt door de rest. Om de problematiek van moral hazard (deels) in te perken, zal er wel bijna altijd een co-payment clausule aanwezig zijn (waarbij de verzekeraar ook evenredig meebetaalt voor de schade). 78 89. Voor de verzekeraar zullen index triggers meestal een groter basisrisico meebrengen, alleen al omdat ze niet rechtstreeks verbonden is aan de effectief geleden schade. De omvang van het basisrisico hangt echter af van verschillende parameters, waardoor zelfs index-triggers kunnen aangepast worden in het voordeel van de verzekeraar. Als men de index-trigger nauwkeurig genoeg maakt, zowel op geografisch als indemnitair vlak, is een
77
Dit was ook het probleem bij kredietverstrekkers in de periode voor de financiële crisis: deze financiële instellingen verleenden rommelkredieten aan zowat iedereen, omdat ze deze risico’s toch konden herverpakken en verkopen aan de markt. Dit lag mede aan de basis voor één van de grootste economische crisissen ooit. 78 J. D. CUMMINS, CAT Bonds and Other Risk-Linked Securities: State of the Market and Recent Developments, november 2007, p. 8, Online raadpleegbaar op: http://ssrn.com/abstract=1057401.
42
groot deel van het basisrisico reeds gedekt.79 Een trigger gebaseerd op gemodelleerd verlies lijkt de gulden middenweg te vormen met de voordelen van index-triggers zonder het bijhorend basisrisico. Hier gluurt het modelrisico echter om de hoek: een model is niet perfect, en kan de omvang van de schade zowel onder- als overschatten. Dit model-risico speelt dus parten zowel voor de originator als voor de beleggers. Hieronder worden al deze triggers kort besproken. A. Dekking gebaseerd op omvang schade 90. Deze methode schat de omvang van de schade in voor de verzekeringsmaatschappij na de natuurramp(en). De verzekeraar kan door de SPV gedekt worden voor de schade, wanneer het totale verlies een vooraf bepaalde drempel overschrijdt. Merk op dat het hier de werkelijke schade van de verzekeraar betreft. De drempel die het totale verlies moet overschrijden is vooraf bepaald tussen de originator en de SPV80. 91. De schade opmeten na een natuurramp is geen sinecure. Het is een duur en tijdrovend proces dat afhankelijk is van binnenkomende claims door de schadelijders. Om deze redenen is de dekking gebaseerd op de omvang van de schadevergoeding niet de meest geliefde methode bij investeerders. Een belegger zal namelijk zo snel mogelijk willen weten wat zijn verlies inhoudt, om zijn toekomstige strategie te kunnen bepalen en uitvoeren. B. Dekking gebaseerd op een zuivere parametrische trigger 92. De dekking hangt bij deze methode af van de locatie en de kracht van een ramp. Dat betekent dat ze volledig onafhankelijk is van de werkelijk geleden schade. Vooraf wordt bepaald welke regio gedekt wordt door de CAT-Bond, en hoe zwaar de ramp moet zijn alvorens de SPV dekking moet verlenen. Binnen eenzelfde regio kunnen ook verschillende gradaties voorkomen: zo kan er in een dichtbevolkt gebied reeds dekking verleend worden bij kleinere rampen, maar zullen de daarbuiten gelegen gebieden 79
J. D. CUMMINS, CAT Bonds and Other Risk-Linked Securities: State of the Market and Recent Developments, november 2007, p. 8-9, Online raadpleegbaar op: http://ssrn.com/abstract=1057401. 80 D. A. LALONDE, P. KARSENTI, “So you want to issue a CAT Bond”, Air Currents, februari 2008, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://www.airworldwide.com/_public/NewsData/001410/AIRCurrents_CatBond.pdf.
43
zwaarder moeten getroffen worden om hierop aanspraak te kunnen maken. Er wordt op geen enkel moment gekeken naar de werkelijke schade die geleden wordt door de originator, waardoor deze voor hem vaak geen interessante optie is. Hier kan men dus spreken van een verzekering tegen het zich louter voordoen van een natuurramp op een specifieke plaats. 93. Om het risico van de originator zo veel mogelijk te minimaliseren, zal een grondige risico-analyse gemaakt van haar portfolio om de parameters van deze trigger vast te leggen. Dit is bij deze methode meer dan nodig gezien de forfaitaire aard van de dekking.81 C. Dekking gebaseerd op een parametrische index trigger 94. De parametrische index trigger is een meer verfijnde vorm van de puur parametrische trigger. Deze beoogt met een complexe formule rekening te houden met veel meer parameters om zo te bepalen wanneer de verzekeraar recht heeft op vergoeding door de SPV, en hoe groot deze vergoeding moet zijn82. Een meer realistische voorspelling van de mogelijke schade wordt zo mogelijk, zonder de nadelen83 van de puur indemnitaire trigger. D. Dekking gebaseerd op een gemodelleerd verlies 95. De methode van het gemodelleerd verlies, in het vakjargon ook wel ‘notional portfolio’ genaamd, berekent de schadevergoeding met een computermodel dat vooraf werd opgesteld. Dit computermodel kan vanaf het afsluiten van het herverzekeringscontract niet meer aangepast worden, waardoor de investeerder in de mate van het mogelijke (deze modellen zijn nog altijd zeer complex) met kennis van zaken kan handelen. De modeling agent – dit is een onafhankelijke partij – verzamelt alle parameters van de ramp, zoals de grootte en het epicentrum bij aardbevingen, voert deze in het catastrofemodel, waarna deze de financiële impact van de ramp berekent.
81
D. A. LALONDE, P. KARSENTI, “So you want to issue a CAT Bond”, Air Currents, februari 2008, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://www.airworldwide.com/_public/NewsData/001410/AIRCurrents_CatBond.pdf. 82 D. A. LALONDE, P. KARSENTI, “So you want to issue a CAT Bond”, Air Currents, februari 2008, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://www.airworldwide.com/_public/NewsData/001410/AIRCurrents_CatBond.pdf. 83 Zie supra, randnummer 84.
44
Deze berekende financiële impact kan al dan niet gelijk zijn aan de werkelijk geleden schaden van de (her)verzekeraar. E. Dekking gebaseerd op een industry index trigger 96. Deze laatste methode maakt gebruik van een index, gebaseerd op de schade die de volledige verzekeringsindustrie lijdt ten gevolge van een natuurramp. In de Verenigde Staten wordt dit verlies vaak gemeten door de Property Claims Service, ofwel PCS. Deze index wordt daarom ook wel de PCS-index genoemd. Het voordeel van deze trigger is dat de (her)verzekeraar de details van haar portfolio niet uit de doeken hoeft te doen aan de markt. De modeling agent kan aan de hand van zijn eigen database met gegevens over de blootstelling van de verzekeringsindustrie berekenen hoe groot de kans is dat de CAT-Bond zal getriggerd worden84. §4. Oogpunt originator 97. CAT-Bonds worden door verzekeraars vaak gebruikt om de zogenaamde ‘hogere lagen’ van herverzekering te dekken. Deze hogere lagen worden vaak niet herverzekerd door verzekeraars om 2 redenen: ten eerste acht de verzekeraar het kredietrisico te groot bij rampen van deze schaal (men betwijfelt met andere woorden dat de herverzekeraar zijn plichten zou kunnen nakomen ingeval een catastrofe zich voordoet en de claims massaal binnenstromen), ten tweede zijn deze hogere lagen ook duur door hun hoge herverzekeringsmarges. Bij CAT-Bonds echter, is er geen sprake van kredietrisico. Ook de aangeboden marges kunnen lager gezet worden, aangezien deze effecten door hun diversificatie enorm interessante producten zijn voor (institutionele) beleggers.85
84
D. A. LALONDE, P. KARSENTI, “So you want to issue a CAT Bond”, Air Currents, februari 2008, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://www.airworldwide.com/_public/NewsData/001410/AIRCurrents_CatBond.pdf. 85 J. D. CUMMINS, CAT Bonds and Other Risk-Linked Securities: State of the Market and Recent Developments, november 2007, p. 4-5, Online raadpleegbaar op: http://ssrn.com/abstract=1057401.
45
A. Soorten catastrofes 98. Er zijn twee grote verschillende catastrofes die zich kunnen voordoen: natuurlijke catastrofes – denk aan aardbevingen, orkanen, … - en industriële catastrofes – denk aan chemische rampen, nucleaire rampen, … 1. Natuurlijke catastrofes 99. Natuurlijke catastrofes zijn de rampen die door de invloed van de natuur ontstaan. Dit zijn de rampen waar de mens relatief weinig invloed over heeft, maar wel veel schade onder lijdt. Daarom zullen bijna alle particulieren en bedrijven zich verzekeren tegen de rampen die in hun regio een realistische kans hebben zich voor te doen. a. Overstromingen 100. Een overstroming ontstaat door een abnormale regenval waarbij het water uit rivieren, meren of zelfs de zee buiten hun oevers treden en hele straten of zelfs steden blank zetten. Dit soort natuurramp doet zich overal ter wereld voor, ook in België. De zwaarste overstroming in België van de voorbije 50 jaar deed zich voor in 2010, die achteraf de Hevige Novemberregenval werd genoemd. Het totale bedrag dat verzekeraars hebben uitgekeerd ten gevolge van het noodweer in november 2010 wordt op 104 miljoen euro geraamd.86 b. Stormen 101. Van zodra de wind met een windkracht van 9 of meer op de schaal van Beaufort waait gedurende minstens tien minuten, spreken we van een storm. Een windkracht van 10 is een zware storm, vanaf 11 spreken we van een zeer zware storm. 12 of hoger wordt een orkaan genoemd, de zwaarste categorie. Onderstaand
schema87
geeft
een
aanduiding
van
de
verschillende
windkrachten en hun gevolgen.
86
Zie http://www.hln.be/hln/nl/942/Economie/article/detail/1345816/2011/11/09/Noodweer-november2010-kost-verzekeraars-104-miljoen-euro.dhtml. 87 Bron figuur: http://8-beaufort.com/?page_id=17.
46
102. Op 25 januari 1990 werd België getroffen door één van de zwaarste stormen van de voorbije decennia, soms ook wel Orkaan Daria genoemd. Daria haalde toen een uurgemiddelde van windkracht 11, piekte zelfs op windkracht 12 voor onze kust en eiste van 17 mensen het leven op in Nederland, en een 11-tal in België. De totale schade werd in Nederland toen geraamd op ongeveer 125 miljoen euro. c. Tropische cycloon 103. Tropische cyclonen of orkanen zijn stormen die een windkracht van 12 Beaufort halen. Ze komen voor de tropen en subtropen. Indien een storm dezelfde kracht haalt, maar niet in die regio voorkomt, spreekt men van extratropische stormen met orkaankracht. De term cycloon wijst op de cyclonale circulatie van de storm, die dezelfde draairichting volgt. In Azië worden deze stormen ‘tyfonen’ genoemd. 104. Eén van de meest gekende recente orkanen was Hurricane Katrina. In 2005 heeft deze orkaan enorme schade aangericht in onder andere Florida, Mississippi en Louisiana. Vooral New Orleans in Louisiana heeft het zwaar te verduren gehad. Daar brak een dam ten gevolge van de orkaan, waardoor een 47
groot gebied onder water kwam te staan. De volledige schade van Hurrican Katrina wordt geraamd op 80 miljard USD, met een dodentol van 1836 personen. De ramp bleek later nog erger dan verwacht voor de inwoners: hun verzekeringspolis dekte klassiek geen schade door overstromingen.88 5 jaar na de ramp was een derde van de inwoners nog steeds niet teruggekeerd naar hun vroegere woonplaats89. d. Aardbeving 105. Aardbevingen zijn over het algemeen vrij onschuldig. Dagelijks doen er zich duizenden kleine aardbevingen voor die men zonder apparatuur niet kan opmerken. Grote aardbevingen die enorme schade toebrengen zijn eerder de uitzondering op de regel; deze rampen mogen echter niet onderschat worden. Onderstaand schema geeft weer welke soort schade mag verwacht worden per categorie. De sterkte wordt weergegeven op de schaal van Richter (0-10+). 106. Niet alleen aardbevingen waarvan het epicentrum onder een dichtbevolkt gebied ligt zijn gevaarlijk, ook aardbevingen diep in zee (genaamd zeebevingen) kunnen een enorme ravage veroorzaken. Op 26 december 2004 vond een zeebeving met een kracht van 9.4 op de schaal van Richter plaats in de Indische Oceaan, die een enorme vloedgolf veroorzaakte. Deze vloedgolf trof meer dan 10 landen, waarbij Indonesië, Sri Lanka en India de meeste slachtoffers leden. In totaal lieten bijna 230.000 mensen het leven door deze catastrofe, gezien als één van de ergste natuurrampen uit de recente geschiedenis.
88
The New York Times, “Insurance woes for Hurricane Katrina victims.”, 2 september 2007, Online raadpleegbaar op: http://www.nytimes.com/2007/09/02/business/worldbusiness/02ihtorleans.4.7353442.html. 89 NU, “Gevolgen Katrina nog zichtbaar in New Orléans.”, 26 augustus 2010, Online raadpleegbaar op: http://www.nu.nl/buitenland/2320362/gevolgen-katrina-nog-zichtbaar-in-new-orleans.html.
48
e. Temperatuur 107. Global warming is een hot topic. De opwarming van onze planeet is wellicht één van de grootste probleemstellingen voor de komende decennia. Ook verzekeraars zullen global warming nauwgezet moeten opvolgen. De vooropgestelde gevolgen zien er alleszins niet goed uit: een stijging van het globaal waterniveau, zwaardere stormen en orkanen, overstromingen maar ook extreme droogte zullen vaker voorkomen, … Een groter aantal natuurrampen betekent dat verzekeraars op de één of andere manier hun capaciteit zullen moeten verhogen; zal effectisering daarbij een rol kunnen spelen? 2. Industriële catastrofes 108. Dit zijn de rampen die veroorzaakt worden door toedoen van de mens zelf. In dit geval zal de originator vaak het bedrijf zelf zijn die een risico loopt zo’n ramp te veroorzaken en ervoor verantwoordelijk gesteld te worden. Zo zijn nucleaire rampen ten gevolge van een aardbeving klassiek niet gedekt door een verzekeringsdekking tegen aardbevingen. De kerncentrale in
49
Fukushima zal zo zelf opdraaien voor de nucleaire schade die veroorzaakt werd ten gevolge van de aardbeving op 11 maart 2011.90 B. Recente en toekomstige ontwikkelingen 109. Zoals
reeds
aangestipt
bij
global
warming,
blijft
de
verzekeringsindustrie niet stilzitten. Niet alleen door toedoen van de natuur, maar ook door toedoen van de mens ontstaan er nieuwe risico’s waartegen men zich zal willen beschermen. Nieuwe epidemieën kunnen voor enorme schade zorgen: zo moet bij vogelgriep al het pluimvee van een besmette boerderij gedood worden om verdere uitbreiding te voorkomen. De boer van zo’n boerderij verliest daarmee soms zijn volledige bron van inkomsten, wat uiteraard een gigantisch financieel risico inhoudt. 110. AXA was bij de koplopers om een ‘mortality catastrophe bond’ uit te vaardigen die het risico op hogere sterftecijfers ten gevolge van een uitbraak van de vogelgriep te verzekeren. De CAT-Bonds zouden triggeren van zodra een stijging van 10% in sterftecijfers gemeten wordt.91 111. Ook terrorisme is een reëel gevaar geworden voor verschillende bedrijven. Denk daarbij maar aan vliegtuigmaatschappijen die een enorme koersdaling en wegblijvend cliënteel ondergaan ten gevolge van aanslagen. Niet alleen vliegtuigmaatschappijen, maar de gehele toerismesector kan lijden onder terrorisme. Grote massa-events waar veel mensen aanwezig zijn, kunnen een perfect doelwit zijn voor zelfmoordterroristen. Van zodra er ook maar een vermoeden is van een mogelijke aanval, zal zo’n event verplaatst of geannuleerd worden. Ook dit houdt een zeer zwaar financieel risico in. 112. Een gevolg hiervan zijn de CAT-Bonds die de FIFA heeft uitgevaardigd naar aanleiding van het WK in 2006 te Duitsland. Deze CATBonds verzekerden de organisatoren tegen het annuleren van het WK wegens terrorismedreiging. De CAT-Bonds hadden een waarde van zo’n 260 miljoen dollar, en zouden alleen mogelijk geweest zijn dankzij de enorme inspanning 90
MUNICH RE, “Munich Re estimates claims burden from earthquake in Japan at around €1.5bn”, 22 maart 2011, Online raadpleegbaar op: http://www.munichre.com/en/mediarelations/publications/press-releases/2011/2011-03-22-press-release/index.html. 91 G. BAGUS, “Taming the Cat”, Best’s Review, September 2007, p. 2, Online raadpleegbaar op: http://www.milliman.com/uploadedFiles/insight/life-published/taming-the-cat-PA09-01-07.pdf.
50
die reeds gepland waren om het event zo veilig mogelijk te maken.92 Dit is een mooi voorbeeld van een bedrijf die een CAT-Bond uitvaardigt. §5. Oogpunt investeerder 113. De voordelen van beleggen in CAT-Bonds werden al enkele keren aangehaald. We zetten ze hier even op een rijtje. Het betreffen de lage correlatie met andere producten, een aantrekkelijk rendement en een markt met veel groeipotentie. A. Onbestaande of lage correlatie met de klassieke kapitaalmarkten 114. Een gouden regel voor beleggers is “leg niet al je eieren in hetzelfde mandje”, of simpelweg: diversifieer. Diversificatie van het portfolio vermijdt dat de belegger zijn volledig kapitaal verliest wanneer het misgaat: als één aandeel keldert, heeft de verstandige belegger nog een heleboel andere beleggingen om dat verlies op te vangen. Deze regel wordt op de proef gesteld wanneer het hele systeem crasht. Zo zagen we de hele economie een duikvlucht nemen ten gevolge van de kredietcrisis in 2007, waarbij vele – op zich niet altijd ongezonde – bedrijven kopje-ondergingen. 115. CAT-Bonds zijn echter immuun voor de dans van de kapitaalmarkten. Ze leven als het ware hun eigen leven, ongemoeid door de veel grilligere gedragingen van bijvoorbeeld de aandelenmarkt. De Swiss Re Cat Bond Index bleef gestaag stijgen over de kredietcrisis heen, terwijl andere kapitaalmarkten kreunend en puffend deze periode door spartelden. Zo groeide de CAT-Bond markt jaarlijks 8.33% sinds 2002, tegenover de S&P Total Return Index die jaarlijks 6.54% steeg. Hoewel deze groei op zich al indrukwekkend is, is vooral de stabiliteit (of anders: de afwezigheid van volatiliteit) van CAT-Bonds nog het meest opmerkelijk. 116. Onderstaande figuur spreekt boekdelen93. Het rendement van CATBonds blijft over de hele periode verrassend stabiel, met 10% als grootste
92
G. WOO, “RMS and the FIFA World Cup: Insuring Against Terrorism”, RMS, juli 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.rms.com/blog/2014/07/16/rms-and-the-fifa-world-cup-insuring-againstterrorism/.
51
verschil tussen haar laagste dal en hoogste piek (2005-2007). Ter vergelijking: de S&P 500 Total Return index kende in 1 uitzonderlijk jaar een verschil van 40%, met een volatiliteit van 70% over deze volledige periode. Hoewel dit voor sommige durvers op de markt uitgelezen kansen zijn, is zo’n volatiliteit niet aantrekkelijk voor de lange termijn-investeerder die een consistente return zoekt (of verplicht wordt dit profiel aan te nemen), zoals pensioenfondsen.
117. Als gevolg van de goeie resultaten van CAT-Bonds en ILS in het algemeen, zijn deze lange tijd populair geweest. Experts stelden zich dan ook de vraag of deze populariteit van voorbijgaande aard was, en verwachtten een uitstroom uit de ILS-markten van zodra de meer klassieke markten hersteld waren. Dit lijkt nu echter toch niet het geval te zijn, aldus Swiss Re.94 Hoewel het rendement van CAT-Bonds de voorbije jaren gedaald is ten gevolge van zowel het uitblijven van een grote catastrofe als de grote vraag naar deze producten, blijft deze markt populair bij investeerders. Zij verkiezen duidelijk de kwaliteiten van deze producten met een lage volatiliteit en correlatie boven hoge rendementen. Nu deze populariteit blijkbaar van lange duur is, vraagt de investeerder ook een lagere spread premium of de opslag die men vraagt voor 93
Figuur overgenomen uit: ARTEMIS, Cat bond market averages 8.33% annual growth since 2002: Swiss Re, januari 2015, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2015/01/29/cat-bondmarket-averages-8-33-annual-growth-since-2002-swiss-re/. 94 ARTEMIS, Cat bond market averages 8.33% annual growth since 2002: Swiss Re, januari 2015, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2015/01/29/cat-bond-market-averages-8-33annual-growth-since-2002-swiss-re/.
52
het risico. Het verschil in gemiddeld rendement met klassieke (hoge rendements-) bedrijfsobligaties wordt steeds kleiner (4.5% in 2012 tegenover 1% in 2014), maar voorlopig lijkt de trend niet te buigen. 118. Investeerders in CAT-Bonds en andere ILS-producten worden door journalisten wel eens afgeschilderd als aasgieren uit op hoge rendementen. Maar een enquête door Preqin bij 100 grote institutionele investeerders toont aan dat deze spelers bij potentiele investeringen niet enkel op zoek zijn naar hoge rendementen. Zo zijn ze ook op zoek naar inkomsten die niet in verband staan met de aandelenmarkten, consistente risico-aangepaste inkomsten voortbrengen en beleggingen die de volatiliteit van hun portfolio dempen. Preqin besluit hieruit dat vermogensbeheerders daarom beter uitkijken naar de kenmerken van hun beleggingen, in plaats van de focus enkel op het rendement te leggen. En net hierin blinken CAT-Bonds uit, waardoor de lagere spread verantwoord is en men zich geen zorgen hoeft te maken voor de toekomst van deze markt.95 B. Gewoonlijk hoger rendement dan vergelijkbare alternatieven 119. Zoals hierboven aangehaald96, gaven CAT-Bonds de voorbije jaren gewoonlijk een hoger rendement dan vergelijkbare bedrijfsobligaties. Dit zal elke investeerder uiteraard ook niet ontgaan. De marge tussen deze alternatieven en CAT-Bonds is echter aan het dalen, waardoor dit argument het misschien niet meer zal halen in de toekomst. We hebben wel reeds aangetoond dat investeerders niet blindelings investeren in producten met het hoogste rendement, en experts verwachten dan ook niet dat CAT-Bonds in de komende jaren uit de gratie van beleggers zal vallen.97
95
ARTEMIS, ILS and cat bond investors. Yield hungry? Or seeking asset qualities?, Juni 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2014/06/25/ils-and-cat-bond-investors-yield-hungry-orseeking-asset-qualities/. 96 Zie randnummer 117 97 ARTEMIS, ILS and cat bond investors. Yield hungry? Or seeking asset qualities?, Juni 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2014/06/25/ils-and-cat-bond-investors-yield-hungry-orseeking-asset-qualities/.
53
C. Groeiende markt 120. Onderstaande grafiek98 toont in USD de groei van CAT-Bonds en de ILS-markt in totaal. De markt van CAT-Bonds en andere catastrofe-ILS vertegenwoordigde
begin
2014
nog
maar
14%
van
alle
verzekeringsdekkingen voor catastrofes. Er is dus nog veel ruimte voor groei, en experts verwachten dat deze markten een bloeiende toekomst tegemoet gaan nu investeerders meer en meer familiair worden met deze producten.99
121. Eén van de belangrijkste katalysatoren voor de groei van de ILS-markt zal de introductie van Solvency II100 zijn. Deze EU-Richtlijn zal voor (her)verzekeraars meer motivatie geven om effectisering te hanteren voor risico- en kapitaalmanagement. Kort samengevat zal Solvency II lagere kapitaalvereisten opleggen aan (her)verzekeraars wanneer zij hun risico’s kunnen doorschuiven naar investeerders. De kapitaaleisen zullen namelijk gebaseerd worden op de risico’s in het portfolio, in plaats van de huidige formule op basis van premie, schade en voorzieningen.101 Op Solvency II en haar verwachte impact wordt later teruggekomen.102
98
Figuur overgenomen uit: SCHRODERS, “Insurance-Linked Securities”, mei 2014, p. 5, online raadpleegbaar op: https://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/schroders-insurance-linkedsecurities-brochure-may-2014.pdf. 99 SCHRODERS, “Insurance-Linked Securities”, mei 2014, p. 5, online raadpleegbaar op: https://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/schroders-insurance-linkedsecurities-brochure-may-2014.pdf. 100 Solvency II wordt verwacht vanaf januari 2016 van kracht te gaan. 101 PWC, Solvency II in het kort, PWC, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.nl/nl/verzekeraars/solvency-ii-in-het-kort.jhtml 102 Zie Deel 3: Solvency II
54
122. Een groeiende ILS-markt brengt voor investeerders verschillende voordelen met zich mee: a.
Meer opportuniteiten voor vermogensbeheerders en een bredere waaier aan ILS-producten, wat de diversificatiemogelijkheden alleen maar ten goede kan komen.
b.
Een hogere liquiditeit: hoe groter de markt, hoe gemakkelijker het wordt om te investeren en te verkopen.
c.
Meer vertrouwen bij investeerders: een grote, groeiende markt impliceert dat deze producten uitgetest werden en succesvol bleken te zijn. Dit is tot nu toe de grote achilleshiel geweest van de ILS-markt: doordat zij een vrij recente ontwikkeling is, hebben weinig investeerders ervaring met dit soort producten en zijn ze bijgevolg niet altijd even happig om iets nieuws te proberen.
§6. Besluit 123. De voordelen van CAT-Bonds lijken op het eerste zicht bijna te goed om waar te zijn. De originator vindt hierin een (vaak goedkoper) alternatief voor herverzekering, zonder een kredietrisico te lopen. Het laat haar toe een grotere verzekeringscapaciteit te behalen zonder al haar winst te moeten afgeven aan derde-partijen. De investeerder ziet hierin de perfecte opportuniteit om aan diversificatie te doen, met aantrekkelijke rendementen in een groeiende markt. Toch is enige voorzichtigheid geboden. Het unieke aan CAT-Bonds is dat men zijn volledige inleg kan verliezen bij het zich voordoen van de ramp die de CAT-Bonds dekken. Daarom zullen voornamelijk grote institutionele beleggers deze producten kunnen kopen, en is dit niet meteen weggelegd voor de particuliere belegger. Ook werkt men bij de berekening van de kans van natuurrampen met historische cijfers, terwijl we kijken naar een grimmigere toekomst door global warming. Een grotere frequentie van natuurrampen door global warming zou wel eens lelijk kunnen tegenvallen voor beleggers in CAT-Bonds; ook hiervoor zullen beleggers en (her)verzekeraars goed voor moeten opletten. 55
HOOFDSTUK III. EMBEDDED VALUE (VIF) SECURITIZATION 124. Embedded Value of Value in Force effectisering (vrij vertaald: toekomstige
winsten
effectisering)
gezondheidsverzekeringen
103
is
effectisering
van
levens-
en
met als doel de toekomstige winsten van haar
verzekeringsportfolio in één keer te kapitaliseren op het moment van de transactie. De winstbaarheid van dat portfolio hangt af van de verschillende risico’s waaraan het is blootgesteld, zoals sterfterisico, investeringsrisico en het risico op voortijdige beëindiging. Welke de belangrijkste risico’s zijn, hangt af van de onderliggende verzekeringsdekkingen van het portfolio. Als de VIF volatiel is, lopen investeerders het risico dat de onderliggende cashflows onvoldoende zijn om aan hun rendement en kapitaalaflossing te voldoen. Hierom zal bij VIF vaak gebruikt worden van verschillende tranches om een breed publiek aan te spreken. Ook zullen verschillende van die tranches gedekt worden door een monoline insurance company104, die het rendement en de kapitaalaflossing voor de investeerders zal garanderen. Het enige risico dat dan nog bij de investeerder ligt, is het kredietrisico in hoofde van die monoline insurance company.105 125. Waar
effectisering
risicomanagement
in
het
van
niet-levensverzekeringen
oog
heeft,
is
dit
bij
voornamelijk
effectisering
van
levensverzekeringen (in de brede betekenis) niet echt het geval. Zoals hieronder uitgelegd lopen de kosten en winsten niet parallel, en kan zo een liquiditeitsprobleem ontstaan. Dit is niet zozeer het probleem bij nietlevensverzekeringen. §1. Motivatie en doel 126. Het dekken van een nieuwe levensverzekering gaat direct gepaard met kosten in het jaar van de opening van de dekking, waarna deze kosten in de daaropvolgende jaren worden afgeschreven. Nieuwe verzekeringsdekkingen uitschrijven kan dus een liquiditeitsprobleem opleveren voor verzekeraars.
103
Engels: Life and Health Insurance Zie supra, randnummer 62. 105 M. BOUCHER, “Development in the insurance-linked securities (ILS) life market, post financial crisis.”, East Asian Actuarial Conference, 2009, p. 2. Online raadpleegbaar op: http://www.doc88.com/p-087717961033.html. 104
56
Daarbovenop verlangt de wetgever ook vaak dat een kapitaalbuffer wordt aangelegd per verzekeringsdekking er wordt uitgeschreven. Daartegenover zullen de winsten pas gradueel binnenstromen, en volledig verworven zijn naar het einde van de dekking toe. Om deze redenen is het interessant voor een verzekeraar als hij zijn ‘inherente’, toekomstige winsten meteen kan aanboren via effectisering van deze verzekeringsdekkingen – ook wel de contante waarde van toekomstige winsten genaamd.106 127. In tegenstelling tot CAT-Bonds, waar effectisering gebruikt wordt om piekrisico’s naar de kapitaalmarkten door te schuiven, is financiering dus het hoofddoel van embedded value effectisering. Het kapitaal dat wordt opgehaald bij de verkoop van de effecten, kan meteen gebruikt worden om te investeren of om nieuwe verzekeringsdekkingen af te sluiten. Het grootste verschil tussen EV-effectisering en CAT-Bonds is de timing waarop de originator betaald wordt. Bij CAT-Bonds zal de originator pas een vordering hebben op het kapitaal binnen de SPV wanneer de verzekerde ramp zich voordoet. Dit ligt geheel anders bij EV-effectisering: hierbij wordt de originator meteen betaald. Bij EV-effectisering is het hoofddoel dus kapitalisering van toekomstige winsten, en is risicomanagement slechts ‘bijzaak’.107 128. Ook al is risicomanagement slechts bijzaak in deze vorm van effectisering, het is toch niet helemaal afwezig. Waar CAT-Bonds eerder een verlies dekken die een bepaalde grens overschrijdt, zijn EV-effecten vaak meer allesomvattende producten (inclusief zogenaamde ‘first dollar losses’, waarbij de verzekeringsdekking alle schade dekt, zonder ondergrens). Zo transfereert EV-effectisering toch een groter risico naarmate de tranches meer ‘junior’ zijn. Hoewel verwachte verliezen normaalgezien reeds ingerekend zijn in de premies, en extreme vormen van sterftegevallen vaak gedekt worden door de verzekeraar zelf (of een derde-partij), is het toch mogelijk dat investeerders een vertraging of zelfs verlaging van de betaling van hun 106
A. COWLEY, J.D. CUMMINS, Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities, januari 2005, p. 24, Online raadpleegbaar op: http://www3.imperial.ac.uk/pls/portallive/docs/1/51159.PDF. 107 C. WEISTROFFER, “Insurance-Linked Securities: a niche market expanding”, Deutsche Bank Research, oktober 2010, p. 6, Online raadpleegbaar op: https://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_ENPROD/PROD0000000000263150/Insurance-linked+securities%3A+A+niche+market+expand.pdf.
57
rendement en kapitaalaflossing zien. Dit kan zich voordoen wanneer bijvoorbeeld sterftecijfers hoger zijn dan verwacht. Ter compensatie krijgen beleggers een risicopremie uitbetaald.108 129. De twee risico’s die de verzekeraar met EV-effectisering dus wil doorschuiven, zijn het verzekeringsrisico en het liquiditeitsrisico.109 Het verzekeringsrisico houdt in dat de effectief uit te betalen dekkingen afwijken van de vooropgestelde verwachtingen inzake schadeclaims. Door het overdragen van deze verzekeringsdekkingen naar de SPV wordt ook het verzekeringsrisico meegegeven. Het liquiditeitsrisico is de mismatch in tijd tussen te betalen kosten en te ontvangen gelden. §2. Risico’s voor beleggers 130. Bij het beoordelen van tranches bij een EV-effectisering zijn er verschillende risicofactoren waarmee een belegger rekening zal moeten houden. Bij zo’n transactie zal vaak reeds een onafhankelijke risicoanalyse gebeurd zijn om de rating te ondersteunen. De belangrijkste risico’s zijn ziekte- en sterftegraad, het risico van voortijdige beëindiging van polissen, de prestaties van investeringen en de credit rating van de originator. A. Ziekte- en sterftegraad 131. Het risico ligt hierin dat een hogere ziekte- of sterftegraad zich voordoet dan werd verwacht of voorspeld. Bij sommige producten is dit positief en zullen de winsten stijgen, zoals bij lijfrentes. Andere producten, zoals levensverzekeringen, zullen hierdoor veel vroeger dan verwacht moeten uitbetaald worden door de verzekeraar. Dit brengt een onverwacht verlies met zich mee.110
108
C. WEISTROFFER, “Insurance-Linked Securities: a niche market expanding”, Deutsche Bank Research, oktober 2010, p. 6, Online raadpleegbaar op: https://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_ENPROD/PROD0000000000263150/Insurance-linked+securities%3A+A+niche+market+expand.pdf. 109 W. SCHULTE-HERBRÜGGEN, L. HÖLSCHER, P. HARDING, G. BECKER, “Financing Embedded Value”, RISK, augustus 2005, p.1-2, Online raadpleegbaar op: http://www.risk.net/data/risk/pdf/special/risk_0805_insurance.pdf. 110 SWISS RE, “Transforming insurance risk into transparent and tradable capital market products”, The fundamentals of insurance-linked securities, 2011, p. 30, Online raadpleegbaar op: http://media.swissre.com/documents/SRCM_The_Fundamentals_of_ILS_web.pdf.
58
B. Vroegtijdige beëindiging van de polis 132. Het risico dat meer of minder vroegtijdige beëindigingen van polissen zich hebben voorgedaan dan verwacht, kan ook vreten aan de winstbaarheid van EV-effecten. Normaalgezien zal een hoger aantal vroegtijdige beëindigingen van polissen leiden tot een daling van de vooropgestelde winst, maar sommige producten – zoals langdurige zorgverzekeringsprogramma’s – profiteren hier net van en zorgen voor een stijging van de winst.111 C. Beleggingsresultaten 133. Dit is het risico dat beleggingsresultaten slechter uitdraaien dan verwacht werd. Dit is het geval bij producten wiens winst afhangt van de spread – ofwel het verschil tussen de winst van de beleggingen en de bedragen betaald aan polishouders zoals lijfrentes. Zo moeten beleggers er rekening mee houden of de transactie negatief beïnvloed wordt door mark-tomarket verliezen of niet. In de meeste gevallen zijn uitbetalingen gebaseerd op de boekwaarde, waardoor zij pas aan verliezen worden blootgesteld indien die gerealiseerd worden of wanneer de onderliggende effecten permanent aangetast zijn.112 D. Credit rating van de originator 134. Tenslotte kan ook een verlaagde credit rating van de originator een averechts effect hebben op de resultaten, door bijvoorbeeld vroegtijdige beëindigingen van polishouders die het vertrouwen verloren hebben in hun verzekeraar. §3. Recent voorbeeld 135. EV-effectisering komt over het algemeen niet vaak voor. Hoewel verwacht werd dat Europese (her)verzekeraars in het licht van Solvency II – waarover later meer – al meer gebruik gemaakt zouden hebben van deze 111
SWISS RE, “Transforming insurance risk into transparent and tradable capital market products”, The fundamentals of insurance-linked securities, 2011, p. 31, Online raadpleegbaar op: http://media.swissre.com/documents/SRCM_The_Fundamentals_of_ILS_web.pdf. 112 SWISS RE, “Transforming insurance risk into transparent and tradable capital market products”, The fundamentals of insurance-linked securities, 2011, p. 31, Online raadpleegbaar op: http://media.swissre.com/documents/SRCM_The_Fundamentals_of_ILS_web.pdf.
59
techniek om aan de strenge kapitaaleisen te voldoen, blijft deze trend vooralsnog op de achtergrond.113 136. Eind 2014 heeft een Amerikaanse levensverzekeraar RGA toch de stap gewaagd. Ze heeft een grote ‘block’ polissen, afgesloten in de periode 20062010, geëffectiseerd met de bedoeling om de toekomstige winsten meteen te kapitaliseren. Het doel van deze transactie was het financieren van algemene bedrijfsdoeleinden. Dit is een met andere woorden perfect voorbeeld van het realiseren van toekomstige winsten om vervolgens meteen te herinvesteren.114 Er zijn echter al cases waarbij de originator koos voor effectisering, puur om een relatie op te bouwen met beleggers.115 Men kan dus nooit met 100% zekerheid zeggen welke de motivaties van de originator kunnen zijn. 137. Zo heeft Moody’s kritiek geuit op deze recente transactie, waarbij ze stelde dat “deze transactie een negatief krediet inhoudt voor RGA, omdat ze effectief een korting geeft op de toekomstige winsten die ze had kunnen maken van deze ‘block’ polissen.”116 Uiteraard zal een originator steeds een premie moeten betalen aan investeerders om toekomstige winsten reeds nu te kunnen kapitaliseren, en zo effectief illiquide activa te liquideren. Maar Moody’s is niet overtuigd: ze beweert dat RGA geen verzekeringsactiviteiten zal vinden met een betere credit rating dan de onderliggende activa in de transactie, en besluit dat ze deze beter gewoon op de eigen balans had aangehouden.117 Zo wordt het uit dit voorbeeld duidelijk dat EV-effectisering geen no-brainer is, en men met heel veel verschillende factoren moet rekening houden. Dit zou een reden kunnen zijn waarom deze vorm van effectisering nog niet zo populair is als door experts verwacht werd. 113
ARTEMIS, RGA completes $300m Chesterfield embedded value life securitisation, december 2014, Online raadpleegbaar: http://www.artemis.bm/blog/2014/12/17/rga-completes-300m-chesterfieldembedded-value-life-securitisation/. 114 ARTEMIS, RGA completes $300m Chesterfield embedded value life securitisation, december 2014, Online raadpleegbaar: http://www.artemis.bm/blog/2014/12/17/rga-completes-300m-chesterfieldembedded-value-life-securitisation/. 115 ARTEMIS, RGA’s embedded value life securitisation is credit negative: Moody’s, december 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2014/12/23/rgas-embedded-value-lifesecuritisation-is-credit-negative-moodys/. 116 ARTEMIS, RGA’s embedded value life securitisation is credit negative: Moody’s, december 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2014/12/23/rgas-embedded-value-lifesecuritisation-is-credit-negative-moodys/. 117 ARTEMIS, RGA’s embedded value life securitisation is credit negative: Moody’s, december 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2014/12/23/rgas-embedded-value-lifesecuritisation-is-credit-negative-moodys/.
60
138. Het grootste risico dat investeerders lopen bij deze transactie is een ongewone stijging van de sterftegraad. Een pandemie zou volgens Standard & Poor’s de grootste impact kunnen hebben op deze effecten. De transactie steunt echter niet rechtstreeks op sterftecijfers of een dergelijke index, waardoor de structuur toch iets anders is dan bij klassieke ‘mortality catastrophe bonds’ (waarover ook later meer). §4. Besluit 139. Het tijdstip en de duur waarop levensverzekeringen winst opbrengen, zijn voor de levensverzekeraar niet altijd even interessant in combinatie met zijn kosten, kapitaalvereisten en vooropgestelde investeringen. Hier brengt embedded value effectisering een handige tool om deze winsten reeds nu al op de balans te krijgen. Hoewel financiële motieven hier altijd op de voorgrond zullen treden, mag men niet uit het oog verliezen dat ook risicomanagement altijd een rol zal spelen in zo’n transactie. Ook de belegger zal zich goed moeten informeren alvorens in de boot te springen: vaak zijn deze transacties minder ‘straight-forward’ dan bijvoorbeeld CAT-Bonds. HOOFDSTUK IV. EXTREME MORTALITY SECURITIZATION "So there is zero risk in doing this bond, right," said one banker. "Because if it triggers, you are dead and your boss is dead. So that means zero risk." §1. Algemeen 140. Extreme
mortality
securitization
is
het
effectiseren
van
verzekeringsdekkingen om zich in te dekken tegen het risico van extreme sterftecijfers. Sterftecijfers zijn essentieel in levensverzekeringen en lijfrentes, met de sterftegraad als parameter voor het vaststellen van zowel de prijs als kapitaalbuffers die een verzekeraar moet aanhouden. Zo’n sterftegraad meet het aantal sterfgevallen binnen een bevolkingsgroep in een bepaalde periode, relatief gezien met de grootte van die groep.118 Deze bevolkingsgroep hoeft niet per se de volledige bevolking van een regio of land te zijn: dit kan perfect
118
Zo kan men bijvoorbeeld stellen dat in 1 jaar tijd binnen een bevolkingsgroep per 1000 personen er 10 sterfgevallen zijn. Indien de effectieve bevolkingsgroep dan 25 000 bedraagt, zou men per jaar 250 sterfgevallen kunnen verwachten.
61
opgesplitst worden in verschillende subcategorieën, zoals op basis van leeftijd of geslacht. De bevolkingsgroepen die een levensverzekering afsluiten vertonen namelijk vaak verschillende sterftecijfers dan die van de volledige bevolking, categorisering is dus een vereiste om de risico’s van de (her)verzekeraar goed te kunnen inschatten. Sterftecijfers zijn over het algemeen zeer stabiele gegevens, waardoor betrouwbare voorspellingen mogelijk
zijn.
Dit
is
uiteraard
een
belangrijk
voordeel
voor
levensverzekeraars.119 §2. Het overlijdensrisico 141. Levensverzekeraars lopen een overlijdensrisico: dit houdt in dat méér mensen sterven binnen een bepaalde periode of bevolkingsgroep dan werd voorspeld. Vroeger werd vrij licht over dit risico gegaan: verzekeraars achtten de sterftecijfers voldoende stabiel en voorspelbaar. Ook de levensverwachting van de wereldbevolking blijft jaar na jaar stijgen, waardoor er over een overlijdensrisico weinig sprake was. Deze houding is veranderd door de HIV/aidsepidemie in de jaren ’80-’90, waarbij vooral Afrikaanse landen zwaar getroffen werden door sterk gedaalde levensverwachtingen – zie onderstaande figuur.120 Deze epidemie heeft de verzekeringsindustrie wakker geschud en hen gewezen op het risico van plotse stijgingen in sterftecijfers.
119
A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 237. Figuur overgenomen uit: C. NORDQVIST, “Global aids Response Undermined By Punitive Laws And Human Rights Abuses”, MNT, juli 2012, Online raadpleegbaar op: http://www.medicalnewstoday.com/articles/247597.php.
120
62
142. Ook de gebeurtenissen van 11 september 2001 heeft op dit gevaar gewezen, en getoond dat de oorzaken van hoge sterftecijfers niet altijd natuurlijk hoeven te zijn. Ook terrorisme wordt nu aangemerkt als een reëel overlijdensrisico. Dat het overlijdensrisico in de toekomst alleen maar zal stijgen, lijkt bijna onoverkomelijk. Niet alleen terrorisme is vandaag de dag meer prominent aanwezig, maar ook global warming zal bijdragen tot meer frequente en dodelijke natuurrampen.121 Daar bovenop leidt globalisering en urbanisering tot een makkelijkere uitbraak en verspreiding van epidemieën. Het belangrijkste is echter dat ook ons bewustzijn van deze risico’s stijgt. 143. Het overlijdensrisico kan verschillende oorzaken kennen. We onderscheiden vier hoofdoorzaken. Het shock-risico is een extreme, maar zeldzame fluctuatie in sterftecijfers, voornamelijk ten gevolge van een pandemie. Het trendrisico is een meer permanente afwijking van de verwachte sterftecijfers. Dit kan veroorzaakt worden door medische vooruitgang die de levensverwachting van de gehele bevolking verbetert, of een dodelijke ziekte kan uitroeien. Het parameter-risico is gelinkt aan de 121
63
Zie supra, randnummer 107
prijzen die een verzekeraar hanteert of de buffers die hij moet aanleggen, en doet zich voor wanneer er een tekort is aan relevante informatie over het risico. Tenslotte is er ook het risico van volatiliteit: dit is een volledig willekeurige fluctuatie in sterftecijfers.122 §3. Motivatie en doel 144. Toen men geconfronteerd werd met extreme vormen van sterftecijfers, steeg de vraag naar herverzekering van deze risico’s uiteraard enorm. Herverzekeraars zijn echter niet zo happig om catastrofe-sterftecijfers te herverzekeren, waardoor dit heel duur werd voor de verzekeraar, zeker na 11 september. Klassieke herverzekering gaat zelfs vaak catastrofes helemaal niet dekken.123 145. Sommige levensverzekeraars lopen een kleiner overlijdensrisico indien zij ook lijfrentes aanbieden: een stijging in sterftecijfers wordt dan opgevangen door de daling in lijfrentes die zij zal moeten uitbetalen binnen dezelfde bevolkingsgroep. Dit is echter niet voldoende om zich volledig te dekken tegen extreme vormen van sterftecijfers, en dus heeft men zich tot de kapitaalmarkten gewend. §4. Structuur 146. Voor de structuur van zo’n ‘extreme mortality bond’ kan verwezen worden naar die van de CAT-Bond.124 Het enige verschil is echter de trigger: deze zal hier gebaseerd zijn op een sterftegraad-index. De twee grootste uitdagingen bij het goed afbakenen van zo’n sterftegraad-index is het effectief risico dat de verzekeraar loopt zo nauw mogelijk te benaderen, én meetbare data te gebruiken om zo transparant mogelijk te kunnen zijn ten aanzien van de beleggers.125 De gemiddelde duur van zo’n bond is 3 jaar.
122
M. EVES, “How Swiss Re manages mortality uncertainty”, Swiss Re, oktober 2013, p. 5, Online raadpleegbaar op http://www.actuaries.org/CTTEES_TFM/Documents/MWG_Singapore_Item12_SwissRe_Mortality_Un certainty.pdf. 123 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 237. 124 Zie supra, randnummer 79 en verder 125 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 241.
64
§5. Casusvoorbeeld 147. De allereerste vorm van extreme mortality-effectisering was de Vita Capital transactie in 2003 door één van de grootste herverzekeraars ter wereld: Swiss Re. De aanpak van deze transactie was zeer gelijkaardig aan die van CAT-Bonds, waarbij Swiss Re zich wou indekken tegen een scherpe stijging in sterftecijfers. De trigger was een gewogen gemiddelde van de algemene bevolkingssterftecijfers in vijf landen: de Verenigde Staten, Italië, het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk en Zwitserland. De keuze voor deze landen was waarschijnlijk onder andere gebaseerd op het feit dat er voor deze landen betrouwbare gegevens voorhanden waren. 126 148. De SPV genaamd Vita Capital Ltd. ging twee verbintenissen aan: de eerste was een call-optie voor Swiss Re op de activa van de SPV tegen betaling
van
een
premie.
De
optietrigger
was
gelinkt
aan
een
bevolkingssterftegraad-index127. De tweede was een vastrentend effect uitgeven voor investeerders. De inkomsten van de onderliggende activa werden ‘geswapt’ tegen een rentetarief gebaseerd op LIBOR met een tegenpartij die een hoge credit rating genoot. Deze transactie minimaliseert het renterisico en heeft als gevolg dat de extreme mortality-bonds zogenaamde ‘floating rate’ producten zijn.128 149. De call-optie tussen de SPV en haar originator Swiss Re voorzag in een spread op de sterftegraad-index. De minimumdrempel die dan moest gehaald worden was 130% van een bepaalde waarde op deze index. Vanaf dit moment zou de SPV moeten beginnen betalen aan Swiss Re. Indien 150% van diezelfde waarde gehaald zou worden, had Swiss Re een vordering op alle activa van Capital Vita Ltd.129 Cijfermatig kunnen we dit als volgt voorstellen: indien men voorspelt dat in het komende jaar 100 sterfgevallen zijn per 10 000 personen, zal de SPV moeten beginnen betalen (“start of payments”) van zodra er zich 130 sterfgevallen voordoen in die periode (een stijging met 30% of een waarde van 130% van 100). Indien in deze periode
126
A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 240-241. Vrije vertaling van ‘population mortality index’ 128 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 240-241. 129 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 240-241. 127
65
150 of meer personen sterven, leidt dit tot de volledige betaling aan Swiss Re door de SPV. Het bedrag waar Swiss Re recht op zou hebben stijgt proportioneel tussen de spread van 130% tot 150%. Van zodra deze call-optie getriggerd wordt, wordt het ingelegde kapitaal van de investeerders aangetast. De investeerders kunnen bij deze producten, net als bij CAT-Bonds, dus ook hun volledige inleg verliezen. 150. We zien hier dezelfde voordelen voor de originator die we reeds meerdere malen hebben besproken. Swiss Re slaagt er in zich op een efficiënte, voordelige manier te verzekeren tegen het overlijdensrisico, waarbij ze zich niet hoeft bloot te stellen aan het kredietrisico van herverzekering. Dit kredietrisico van de tegenpartij-herverzekeraar zou aanzienlijk zijn bij een scherpe stijging van sterftecijfers door een eventueel hoge concentratie van risico’s binnen haar portfolio. Ook de verlichting van haar kapitaalvereisten door deze transactie is mooi meegenomen: niet alleen zodat zij meer financiële ademruimte creëert, maar ook voor de voorwaarden die ratingbureaus opleggen voor een positieve credit rating.130 151. De Vita Capital-transactie van Swiss Re was een groot succes. Het was de eerste van haar soort en heeft het startschot gegeven voor de securitisatie van niet-catastrofegebonden effectiseringen in de ILS-sector. Aangezien Swiss Re nog meer transacties als deze uitgevoerd heeft, wordt de eerste kortweg Vita I genoemd. Intussen zit Swiss Re aan Vita V, dus vijf transacties in totaal met een totale waarde van 2.25 miljard dollar.131 152. Swiss Re heeft ook steeds voorzien in zogenaamde ‘redemption clauses’ of aflossingsclausules. Dit laat haar toe om de effecten vervroegd terug te kopen, maar niet vroeger dan een jaar voor maturiteit. Swiss Re betaalt een premie aan de investeerders indien zij gebruik maakt van zo’n clausule. Swiss Re verklaart dat “zij steeds monitoren en evalueren hoe effectief de dekking van deze bonds is, meer specifiek in relatie gezien tot de maturiteit van de bond.” Wanneer de effecten in hun laatste jaar voor 130
A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 243. SWISS RE, “Swiss Re obtains USD 275 million of extreme mortality protection from the capital markets through its Vita programme”, Swiss Re, juli 2012, Online raadpleegbaar op: http://www.swissre.com/media/news_releases/nr_120730_extreme_mortality_protection_vita_program me.html.
131
66
maturiteit zitten, en er zich nog geen grote pandemie heeft voorgedaan, acht Swiss Re de dekking als verwaterd en koopt ze de effecten terug.132 Dit heeft als gevolg dat zij in totaal meer winst zal maken op het onderliggend portfolio, maar ook dat de investeerders hun risico terug verkopen aan de herverzekeraar tegen een premie. Beide partijen zijn hiermee dus gebaat. §6. Perspectief van de belegger 153. Door de vrij riskante aard van deze producten (extreme mortality bonds krijgen over het algemeen BB-ratings), zijn deze producten niet voor de kleine of risico-averse belegger weggelegd. Maar ook voor deze producten is de markt aan het groeien post-crisis, en verwacht men een groeiende groep potentiële investeerders. 154. De belangrijkste factor voor beleggers om te investeren in extreme mortality bonds is het model dat gebruikt zal worden voor de sterftegraad. Oorspronkelijk was de trend deze modellen voornamelijk ‘voorzichtig’ op te stellen, om te vermijden dat de sterftecijfers onderschat werden. Ten gevolge van het economisch milieu tijdens recente jaren heeft de focus op efficiënte allocatie van kapitaal er echter voor gezorgd dat modellen nu vooral accurate voorspellingen moeten maken. Indien beleggers geen duidelijk beeld hebben over het risico dat ze lopen, zullen ze ofwel de boot afhouden, ofwel de prijs opdrijven. 155. Uit de praktijk blijkt dat het opstellen van zo’n modellen héél moeilijk is. Er bestaan drie grote componenten waaruit het risicomodel zal bestaan: de baseline, terrorisme en pandemieën. Deze laatste zijn de grootste risico’s voor een plotse stijging in sterftecijfers. Oorlog is uiteraard ook een oorzaak voor hoge sterftecijfers, maar wordt gewoonlijk niet gedekt door een levensverzekering. Een volledige bespreking van deze componenten zou ons te ver leiden in deze uiteenzetting, maar we onthouden dat voornamelijk pandemieën een potentiële trigger-oorzaak vormen. Hoe dichter de trigger bij de mediaan van de sterftegraad geplaatst wordt, hoe minder extreem die
132
ARTEMIS, Swiss Re continues Vita Capital IV mortality cat bond redemptions, februari 2015, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2015/02/03/swiss-re-continues-vita-capital-iv-mortalitycat-bond-redemptions/.
67
situaties moeten zijn om de drempel te halen, waardoor andere componenten een meer reële bedreiging vormen voor de effecten.133 156. Waar de investeerder ook rekening mee moet houden, is dat deze producten potentieel een grotere correlatie kunnen vertonen met de financiële markten dan de vergelijkbare CAT-Bonds. Als een pandemie zich zou voordoen en een groot deel van de bevolking treft, zou dit ongetwijfeld een gigantische impact hebben op de (globale) economie en de financiële markten. Plots is alles dan aan elkaar verbonden. Als de trigger echter lager gezet wordt (dichter bij de mediaan), is niet zo’n zware ramp nodig om de bonds te triggeren, en blijft de correlatie met de financiële markt ook veel beperkter. Uiteraard loopt de belegger dan wel een groter risico binnen de producten zelf, waardoor hij deze afweging zal moeten maken tussen de grootte van het risico en de correlatie met de rest van zijn portfolio.134 §7. Toekomstperspectieven 157. De toekomst voor deze producten ziet er – net als voor de rest van de ILS-markt – positief uit: (her)verzekeraars zien de realiteit in van het overlijdensrisico en het gevaar dat deze potentieel vormt voor hun portfolio. Tegelijk zijn ze intussen meer familiair met deze vorm van risico- en kapitaalmanagement. Nu de eerste transacties van de voorbije jaren achter de rug zijn, heeft de markt de moeilijkste obstakels overwonnen en kan men de resultaten bestuderen. Ook de beleggers zijn nu meer in staat om het overlijdensrisico in te schatten en er een correcte waarde op te plakken. 158. Meer algemeen volgt de markt van extreme mortality bonds ook de algemene tendens van de gehele ILS-markt: eens de populariteit toeneemt, ontstaat er ook een secundaire markt in deze producten. Dit heeft een grotere liquiditeit van de bonds tot gevolg, wat de aantrekkelijkheid van deze effecten alleen maar ten goede kan komen.135
133
A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 258. A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 259-260. 135 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 260-261. 134
68
HOOFDSTUK V. LONGEVITY RISK SECURITIZATION §1. Het langlevenrisico 159. De gemiddelde levensverwachting van de mens stijgt elk jaar. Dit is uiteraard goed nieuws, maar dat betekent ook dat men goed moet nadenken over hun financiële toekomst en hoe ze hun oude dag willen doorbrengen. Indien men niet toekomt met de spaarpot, zal de levenskwaliteit verlaagd moeten worden om te kunnen overleven. Een levensverzekering of pensioenregeling kan hier voor de particulier een hand reiken: door op geregelde tijdstippen een bedrag te storten, bouwt de particulier een kapitaal op die inclusief rente zal worden uitbetaald volgens de voorwaarden van het contract. 160. De aanbieder van zo’n producten loopt hierbij een langlevenrisico. Dit is simpelweg het tegenovergestelde van het overlijdensrisico. Indien een hogere levensverwachting van een bepaalde groep personen negatieve financiële effecten kan teweegbrengen, spreken we van langlevenrisico. Zo houdt het overlijdensrisico negatieve financiële effecten in bij een hogere sterftegraad van een groep personen.136 161. Bij het uitbrengen van dergelijke producten bestudeert de aanbieder de gemiddelde levensverwachting van zijn doelgroep. Vervolgens berekent zij het rendement dat zij kan aanbieden op basis van die levensverwachting, waarbij ze uiteraard het liefst zelf ook nog winst overhoudt. Indien haar cliënten dan die levensverwachting overstijgen, moet zij uiteraard dat rendement blijven uitbetalen zolang ze leven, en vreten deze extra kosten aan haar winstgevendheid. Indien de levensverwachting te veel groeit, zal de uitgever van deze producten de kosten zelfs niet meer kunnen dekken met de binnenkomende geldstromen. 162. Door de medische en wetenschappelijke vooruitgang is dit risico groter dan ooit tevoren. De mens leeft langer en wordt meer bewust gemaakt van zijn gezondheid. Hoewel het langlevenrisico vroeger onderschat werd, is dit 136
ARTEMIS, Governments, capital markets and re/insurers need to tackle longevity risks, januari 2011, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2011/01/14/governments-capital-markets-andreinsurers-need-to-tackle-longevity-risks/.
69
niet langer het geval. Door de constante groei van de globale levensverwachtingen worden alle verzekeraars met de neus op de feiten geduwd: dit is een niet te onderschatten bedreiging voor hun financiële gezondheid.137 163. Dit risico is ook een bedreiging voor Life Settlements; dit is het verhandelen van levensverzekeringen op de secundaire financiële markten. Het langlevenrisico vormt voor deze producten het grootste gevaar. In sommige gevallen – wanneer de verzekerde(n) veel langer dan verwacht in leven blijven – kan dit zelfs tot een negatieve waarde leiden van de Life Settlement. Hierop komen we later terug.138 164. Het langlevenrisico kan zich niet enkel manifesteren door een verbeterde geneeskunde of wetenschap, maar ook louter door het verkeerd interpreteren van sterftegraden zich voordoen. Als men zich baseert op de sterftegraad van groep die niet representatief is voor het publiek dat de verzekeraar wenst aan te spreken, zal deze mismatch ook uiteindelijk leiden tot problemen. Verder kan het zich ook voordoen dat de gegevens waarover de verzekeraar beschikt niet van toepassing zijn op haar cliënteel om nog onbekende parameters die pas in de toekomst zullen blijken. §2. Bedrijven en effecten die blootstaan aan het langlevenrisico 165. Het duidelijkste voorbeeld van een bedrijf dat onder het langlevenrisico lijdt, is de verzekeraar die producten met annuïteiten (lijfrentes) verkoopt. Bij een hoger dan verwachte levensduur van de verzekerde kost dit product meer aan de verzekeraar dan dat het opbrengt. Hetzelfde probleem doet zich voor in het geval dat de levensverwachting onderschat wordt bij toegezegdpensioenregelingen. Het gevolg is dat de schuldenaar van zo’n regeling zijn verplichtingen niet meer kan nakomen door niet-toereikende inkomsten binnen diezelfde regeling.139 Portfolio’s bestaande uit Life Settlements staan ook bloot voor dit risico, zoals hierboven reeds vermeld.
137
ARTEMIS, IMF highlights government and pension fund exposure to longevity risk, recommends hedging, april 2012, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2012/04/11/imf-highlightsgovernment-and-pension-fund-exposure-to-longevity-risk-recommends-hedging/. 138 Zie Hoofdstuk VI: Life Settlements 139 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 348.
70
166. Omgekeerde hypotheken zijn een ander voorbeeld van contracten die onder dit risico kunnen lijden. Dit is een formule waarbij eigenaars van een onroerend goed deze woning omzetten in kapitaal. De bank wordt hier over verloop van tijd eigenaar van de woning, en betaalt daarvoor een vast bedrag uit. Het resterende bedrag wordt bij het overlijden van de hypotheeknemer aan de nabestaanden uitgekeerd, wat het grootste verschil is met een lijfrentehypotheek.140 Deze vorm van hypotheekverlening bestaat echter (nog) niet in België.141 167. Tenslotte
staan
ook
sommige
werkgevers
in
landen
waar
gezondheidszorg niet ‘gratis’ is, bloot aan het langlevenrisico. Indien zij voor hun werknemers in een pensioenplan voorzien die ook hun ziektekosten dekt, zal dit langlevenrisico spelen van zodra die werknemers langer leven dan verwacht. De werkgever zal dan namelijk blijvend moeten instaan voor de ziektekosten zolang haar oud-werknemers leven. §3. Eerste poging tot effectiseren van het langlevenrisico: de EIB/BNP transactie 168. In 2004 zette BNP Paribas de eerste ‘Longevity Bond’-transactie op ten behoeve van de EIB (European Investment Bank).142 Deze transactie werd achteraf de EIB/BNP transactie gedoopt. De obligatie is achteraf een ankerpunt geworden voor al wie plannen heeft om langlevenrisico te effectiseren, hoewel de transactie een flop werd. De transactie was succesvol uitgetekend, maar BNP vond gewoonweg niet genoeg geïnteresseerde investeerders waardoor de obligatie nooit van de grond is gegaan. Toch kan men uit deze transactie belangrijke lessen trekken voor de toekomst van gelijkaardige obligaties. 169. De grootte van deze transactie stond gepland op 775 miljoen euro met een duur van 25 jaar. Het doelpubliek was pensioenfondsen, en de cashflows
140
Jobat, Wat is omgekeerd woonkrediet? Eten we straks ons huis op?, Online raadpleegbaar op: http://www.jobat.be/nl/artikels/wat-is-omgekeerd-woonkrediet-eten-we-straks-ons-huis-op/. 141 E. TERRYN, “Het omgekeerd woonkrediet”, in Hypothecair krediet, C. BIQUET-MATHIEU en E. TERRYN (eds.), reeks Recht en onderneming, deel 36, Die Keure, 2010, 149 e.v 142 D. BROOKSBANK, “EIB to issue longevity bond for pension schemes”, IPE, november 2004, Online raadpleegbaar op: http://www.ipe.com/eib-to-issue-longevity-bond-for-pensionschemes/10077.fullarticle.
71
waren zodanig opgesteld dat ze de effecten van veranderingen in levensverwachting op betalingen van pensioenplannen benaderen.143 170. De structuur was als volgt: BNP neemt het langlevenrisico van EIB over en herverzekert die meteen bij Partner Re. Tussen Partner Re en BNP Paribas werd ook een overeenkomst gesloten met daarin een swap tussen euro- en pond sterling betalingen. Deze laatste was vereist louter om wettelijke regels na te komen die eigen zijn aan de EIB. 171. Waarom is deze transactie geflopt en kunnen er lessen uit geleerd worden? Enkele redenen kunnen hier naar voren geschoven worden: a.
Het doelpubliek, de pensioenfondsen, achtten het langlevenrisico niet groot genoeg om af te dekken, noch dat deze transactie kosteffectief zou zijn. Tegenwoordig wordt dit risico serieuzer genomen en zou dit geen obstakel meer mogen zijn voor toekomstige transacties.
b.
Op het moment van de transactie waren er geen wettelijke voordelen voor de pensioenfondsen in het Verenigd Koninkrijk om het langleven risico af te dekken. Ook de wetgever onderschatte het langlevenrisico, waardoor geen aangepaste wetgeving bestond. Tegenwoordig zijn ook wetgevers zich bewust van dit risico en mag men wereldwijd aangepaste regels verwachten.144 Zo zal (of is) het langlevenrisico onderdeel zijn van
de
waaier
aan
regelgeving
inzake
kapitaal-
en
risicomanagement en moet dit de (her)verzekeraars aanzetten tot het afdekken van dit kapitaal. c.
Toen de transactie voorgesteld werd, was er een gegronde schrik voor het basisrisico145. De gehanteerde index was gebaseerd op een populatie van 65-jarige mannen, wat niet noodzakelijk overeenkwam
met
de
eigenlijke
deelnemers
van
een
143
M. BROWN, “EIB, PartnerRe, and BNP Paribas create first longevity hedge.”, Euromoney, november 2004, Online raadpleegbaar op: http://www.euromoney.com/Article/1001306/EIBPartnerRe-and-BNP-Paribas-create-first-longevity-hedge.html. 144 A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 369. 145 Dit is in casu het risico dat de gehanteerde modellen niet zouden overeenkomen met de realiteit.
72
pensioenplan. Tegenwoordig is ook dit probleem reeds (grotendeels) verholpen: men is veel beter in staat om accurate modellen op te stellen die de realiteit benaderen. Op die manier wordt het voor investeerders gemakkelijker om hun risico in te schatten en een correcte waarde te plakken op de effecten. Dit basisrisico kan men op twee manieren aanpakken: het hanteren van de eigenlijke ervaringen van pensioenplangebruikers inzake levensverwachting, ofwel het hanteren van meer gesofisticeerde modellen die meer de realiteit van diezelfde gebruikers kan evenaren.146 d.
Ook inzake de prijs waren er twijfels bij de beleggers: dit hangt nauw samen met het vorig puntje. Indien men een onduidelijk beeld of twijfels heeft bij het risico, zal de prijs hier onder lijden. Tegenwoordig is dat probleem verholpen (zie c. hierboven), en is de prijszetting verfijnder en accurater. De structuur van de transactie zou niet moeten aangepast worden.147
e.
Het alternatief voor Longevity Bonds, afgeleide producten met het langlevenrisico als basisparameter, vereist een minder grote initiële inleg.
f.
Tenslotte kan ook melding gemaakt worden van de incorporatie van een herverzekeraar in de transactie. Partner Re nam uiteindelijk
het
langlevenrisico
op
zich,
en
niet
de
kapitaalmarkten (waardoor de obligaties ook een AAA-rating genoten). Over het algemeen zou dit geen bezwaar mogen zijn voor
de
transactie
herverzekeringswereld
zelf, is
maar veel
de
capaciteit
beperkter
dan
van die
de van
kapitaalmarkten, waardoor het plafond snel bereikt zal worden. 172. Sinds deze poging tot effectisering van het langlevenrisico, zijn er nog pogingen geweest. In 2009 heeft de World Bank een poging ondernomen om in Chili zo’n Longevity Bond op de markt te brengen. Deze poging bleef ook 146 147
73
A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 369. A. KRUTOV, “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 369.
onsuccesvol wegens te weinig interesse van de markten.148 Swiss Re had meer succes in 2010 met de introductie van haar Longevity Bond via de SPV Kortis Capital Ltd. Ook in 2012 lukte het voor Aegon N.V. om een Longevity Bond uit te brengen met behulp van Deutsche Bank149. §4. Structuur en kenmerken 173. Kenmerkend voor Longevity Bonds is hun duurtijd: deze is, in tegenstelling tot CAT-Bonds, van lange duur. Dit is vrij logisch, gezien het feit dat ze het langlevenrisico dekken. Waar meer aandacht aan kan geschonken worden, zijn de verschillende vormen van afbetaling aan beleggers die kunnen voorkomen. Er zijn verscheidene opties voorgesteld, de één al meer haalbaar dan de andere. 174. De eerste zijn nulcouponobligaties die een éénmalige betaling doen aan de beleggers bij maturiteit. Het bedrag (kapitaal + interest) zou hierbij gelinkt zijn aan een levensduurindex van een representatieve groep personen. 175. Vervolgens is er ook de mogelijkheid van de obligaties met een vaste looptijd. De betalingen zouden hierbij ook aflopend zijn, naarmate de maturiteit dichterbij komt (ten gevolge van de sterftegraad binnen de groep verzekerden). Dit is de meest gebruikte vorm. 176. Open termijn obligaties lijken eerder een theoretisch voorstel dan een praktisch haalbare optie. Hierbij zouden beleggers uitbetaald worden zolang er nog verzekerden in leven zijn. De termijn van deze obligatie zou dus niet op voorhand gekend zijn. 177. Zogenaamde ‘principal-at-risk Longevity Bonds’ dekken meer de waarde af dan de cashflow tegen het risico van verhoogde sterftegraad. Hierbij worden de coupons bij het begin vastgezet, en wordt het hoofdbedrag bij maturiteit uitbetaald, gebaseerd op een levensduurindex.
148
A. WOOLNER, “Bond ambition – The World Bank’s attempts to launch a longevity bond in Chile”, Risk, juni 2010, Online raadpleegbaar op: http://www.risk.net/insurance-risk/feature/1651794/bondambition-the-world-bank-s-attempts-launch-longevity-bond-chile. 149 K. BURNE, “Longevity bond market may spring to life”, ADVFN, 2012, Online raadpleegbaar op: http://www.advfn.com/nyse/StockNews.asp?stocknews=DB&article=56196133.
74
HOOFDSTUK VI. LIFE SETTLEMENTS §1. Algemeen 178. Een studie over effectisering van verzekeringsdekkingen zou niet compleet zijn zonder vermelding van de controversiële Life Settlements. Dit is kort gezegd het verkopen van een lopende levensverzekeringpolis door de verzekeringnemer zelf aan een derde voor een prijs die hoger ligt dan de afkoopsom (cash surrender value), maar lager dan het kapitaal dat zou worden uitbetaald bij de dood van de verzekerde. Het verhandelen van Life Settlements is in 1996 begonnen in de Verenigde Staten, toen een wetswijziging aidspatiënten toeliet om hun levensverzekering te verkopen om de medische kosten te kunnen betalen.150 179. De transactie verloopt als volgt: de investeerder koopt één of meerdere levensverzekeringspolissen voor een prijs die hoger ligt dan de afkoopsom.151 De som die de investeerder betaalt is afgestemd op leeftijd en de gezondheidstoestand van de verzekeringnemer en de voorwaarden van het verzekeringscontract.152 Hierbij treedt hij simpelweg in de rechten én plichten van die verzekerde. Dit betekent dat de investeerder vanaf de transactie de verzekeringspremies zal moeten betalen aan de verzekeraar, maar ook dat bij overlijden
van
de
verzekerde
zal
uitbetaald
worden
volgens
de
overeengekomen voorwaarden van het contract. Hij hoopt hierbij natuurlijk dat de som van de betaalde prijs en alle premies die hij zal betalen achteraf lager ligt dan het bedrag dat wordt uitbetaald bij maturiteit. Het saldo tussen die twee bedragen is zijn winst – of, in het slechtste geval, zijn verlies. Het macabere aan deze transactie is dat de investeerder meer winst maakt indien de verzekerde een vroege dood sterft.
150
F. GLASGOW, “Life settlements funds: a moral haze”, Moneywise, december 2010, Online raadpleegbaar op: http://www.moneywise.co.uk/investing/funds/life-settlement-funds-moral-maze. 151 Dit is het bedrag dat de verzekeraar moet betalen indien de verzekerde zijn polis wil stopzetten en vervroegd wil ‘incashen’. Uiteraard zal dit bedrag proportioneel lager liggen dan het bedrag dat zou uitbetaald worden bij overlijden: men wil de verzekerde ontmoedigen om de polis vervroegd te beëindigen. Dit houdt namelijk een verlies in voor de verzekeraar, die voor haar toekomstperspectieven er liever van uit gaat dat elke verzekerde zijn polis tot maturiteit aanhoudt. 152 SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin on Life Settlements”, 2011. Online raadpleegbaar op: www.sec.gov/investor/alerts/lifesettlements-bulletin.htm.
75
180. In veel Europese landen zijn Life Settlements niet wettelijk wegens een gebrek aan verzekerbaar belang. In België is de verhandeling van deze producten intussen verboden, onder andere ten gevolge van de fraudezaak met Quality Investments. Hierop komen we later terug. 153 §2. Historie en evolutie 181. Zoals hierboven vermeld is deze markt ontstaan in de VS na een wetswijziging gericht aan aidspatiënten. Zij waren dan ook het eerste ‘doelwit’ van deze investeerders: deze patiënten hadden een lage levensverwachting en waren bijgevolg een gemakkelijke gok om veel geld te verdienen. De medische wereld is echter niet blijven stilzitten, en heeft de levensverwachting en behandeling van aidspatiënten ruimschoots verbeterd. Hierdoor zijn aidspatiënten niet langer een interessante doelgroep voor deze investeerders: een verzekeringnemer die langer leeft zorgt er namelijk voor dat de investeerder gedurende een langere periode premies zal moeten betalen. Dit kan en zal onvermijdelijk leiden tot een negatief saldo tussen de kosten van de belegger en het kapitaal dat hij uitbetaald krijgt bij overlijden van de verzekeringnemer. Hierdoor is de belegger veranderd van doelgroep: tegenwoordig zijn de levensverzekeringspolissen van 65-plussers het interessantst om in te investeren. 182. De huidige Life Settlements markt maakt tegenwoordig vooral gebruik van polissen van verzekeringnemers die 65 jaar of ouder zijn, en een waarde hebben van vaak meer dan 1 miljoen USD. De levensverwachting van die personen ligt gemiddeld rond de 11 à 12 jaar, wat wijst op het feit dat deze mensen niet met zware gezondheidsproblemen te kampen hebben, zoals vroeger de trend was.154 Hoe lager de levensverwachting, hoe hoger de prijs voor de levensverzekeringpolis. §3. Motivatie en doel 183. Waarom
zou
een
verzekerde
zijn
levensverzekeringspolis
doorverkopen aan een investeerder? Er zijn verschillende redenen die hem 153
Zie infra, randnummer 193 en verder AMBEST, “Life Settlement Securitization”, februari 2014, Online http://www3.ambest.com/ambv/ratingmethodology/OpenPDF.aspx?rc=197705.
154
raadpleegbaar
op:
76
hiertoe kunnen drijven. Een verandering in de familiesituatie, zoals het sterven van de echtgenoot of echtgenote, of de kinderen die het huis uit zijn is er één van. Ook een verslechterde financiële situatie kan de polishouder aanzetten om zijn polis te verkopen: ofwel kan hij de premies niet meer betalen, of hij heeft louter een directe nood aan cash geld.155 Tenslotte is het ook mogelijk dat de polishouder gewoon van zijn oude dag wil genieten, en dat liever doet met een extra zakcentje. In geval van aidspatiënten ging het vaak om nog te genieten van de laatste kwalitatieve dagen of het betalen van de peperdure rekeningen. 184. Voor
de
investeerders
kunnen
Life
Settlements
interessante
beleggingen zijn: ze zijn, net zoals CAT-Bonds, niet gecorreleerd met de klassieke kapitaalmarkten. Fondsen die investeren in dit soort producten hebben ook steeds een indrukwekkende track record afgeleverd, met relatief hoge rendementen.156 Life Settlements zijn echter niet zonder gevaar: het betreft nog steeds producten gebaseerd op steeds één persoon, waardoor het berekenen van een accurate en betrouwbare levensverwachting veel moeilijker (laat staan onmogelijk) is dan bij een grote groep verzekerden. Door de wet van grote getallen is het bij een aanzienlijke groep veel makkelijker om betrouwbare voorspellingen te doen – de extremen (zeer vroege of zeer late dood) schakelen elkaar namelijk uit. Dit is onmogelijk wanneer er slechts één persoon per product gevat wordt. Als de persoon veel langer leeft dan verwacht, zal de investeerder door de te betalen premies behoorlijk wat verlies lijden. §4. Effectisering van Life Settlements 185. Ook Life Settlements kunnen geëffectiseerd worden. Hierbij zal de houder van een groot aantal Life Settlements een SPV opzetten en deze Life Settlements overdragen aan de SPV. De SPV zal vervolgens, zoals bij
155
SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin on Life Settlements”, 2011. Online raadpleegbaar op: www.sec.gov/investor/alerts/lifesettlements-bulletin.htm. 156 F. GLASGOW, “Life settlements funds: a moral haze”, Moneywise, december 2010, Online raadpleegbaar op: http://www.moneywise.co.uk/investing/funds/life-settlement-funds-moral-maze.
77
effectisering altijd het geval is, deze transactie bekostigen door het plaatsen van effecten in de markt.157 186. Voorstanders van deze techniek poneren dat ook de polishouders voordeel genieten: zij kunnen immers hun polis afgekocht zien worden voor een meer voordelige prijs dan de standaard afkoopprijs die ze krijgen van hun levensverzekeraar. Hier kunnen we echter een kanttekening bij maken: door het effectiseren van deze polissen moeten de verzekeraars veel vaker de volledige som uitbetalen. In de praktijk ziet men namelijk dat een levensverzekeringspolis normaalgezien vaak afgekocht wordt. Wanneer investeerders deze polissen echter overkopen, is het de bedoeling dat zij de premiums blijven uitbetalen om het volledige kapitaal te innen bij maturiteit. Verzekeraars berekenden zo de hoogte van hun premies op verkeerde veronderstellingen, en innen door de effectisering van die polissen veel minder geld dan voorspeld. Hierdoor zullen zij genoodzaakt zijn om hun premies
te
verhogen,
wat
verzekeringnemer zal wegen.
uiteindelijk
op
de
schouders
van
de
158
§5. Fraude 187. Door de complexe aard van deze producten is de markt van Life Settlements echter reeds slachtoffer geweest van enkele grote fraudezaken. De prijs die betaald wordt door makelaars om de levensverzekering over te nemen is slechts een fractie van het kapitaal die ze uitbetaald krijgen bij het overlijden van de verzekeringnemer. Ook zijn er verplicht een groot aantal partijen gemoeid in de transactie, die vaak ook noodzakelijk in de VS gevestigd zijn. De verschillen tussen de toepasselijke wetgeving maakt het geheel alleen nog maar complexer. De combinatie van al deze elementen is een
aantrekkelijke
omgeving
voor
oplichters.
Tenslotte
hebben
controlediensten ook maar een beperkte ervaring met zulke exotische
157
H. LANE, “The waiting game – an esoteric matter of life and death”, The American Securitization Journal, 2008, 47-52, Online raadpleegbaar op: http://www.americansecuritization.com/uploadedFiles/LifeSettlements.PDF. 158 J. ANDERSON, “Wall Street pursues profit in bundles of Life Insurance”, The New York Times, 2009, pagina 1, Online raadpleegbaar op: http://www.nytimes.com/2009/09/06/business/06insurance.html?_r=2&hp&.
78
producten.159 We bespreken eerst de zogenaamde “stranger-owned life insurance”, om vervolgens een fraudezaak dichter bij huis te bekijken. A. Stranger-owned life insurances 188. Na de financiële crisis is de belangstelling voor deze producten exponentieel toegenomen. De vraag werd op een bepaald moment veel groter dan het aanbod. Hierin zagen enkele financiële spelers hun kans: door fictief het aanbod op te drijven, konden zij grote winsten vergaren dankzij hun vergoedingen als tussenpersoon. Malafide levensverzekeringsagenten zouden bejaarden onder druk zetten om polissen bij hen af te sluiten, met het louter doel om die vervolgens terug aan de makelaar te verkopen. In het vakjargon worden dit “stranger-owned life insurances” of STOLI’s genoemd.160 De Life Settlement-transacties gebeuren zo niet meer met bestaande polissen, maar er worden louter voor de transactie zelf polissen opgesteld. 189. Bij een STOLI-transactie stapt de investeerder dus af op een willekeurige
bejaarde.
Indien
de
bejaarde
akkoord
gaat
en
een
161
levensverzekering afsluit, moet hij nog een termijn (2-5 jaar
) wachten
alvorens de polis kan worden overgedragen aan de investeerder. Dit is een in het vakjargon genaamd “contestability period” tijdens dewelke de verzekeraar vorderingen kan onderzoeken en weigeren. Als de verzekeraar ontdekt dat de motivaties of informatie verstrekt door de verzekeringnemer onjuist waren, mag hij de claims weigeren te betalen. De verzekering en de premies worden reeds (voor een deel) verzorgd door de investeerder, wat deels uitmaakt van het charmeoffensief van deze laatste. 190. Deze transactie kan zich ook voltrekken door middel van een financieel tussenpersoon. Laatstgenoemde belooft aan de bejaarde dat hij de polis na verloop van 2 jaar zal verkopen op de secundaire markten, en de winst tussen hen beiden zal verdelen. Het gevaar ligt hier echter dat het nooit 100% zeker 159
H. NEESEN, “Collectieve acties”, Financelab, mei 2013, Online raadpleegbaar op: https://financelabblog.wordpress.com/f-files-quality-investments/. 160 J. ANDERSON, “Wall Street pursues profit in bundles of Life Insurance”, The New York Times, 2009, pagina 2, Online raadpleegbaar op: http://www.nytimes.com/2009/09/06/business/06insurance.html?pagewanted=2&_r=2&hp. 161 J. A. JENSEN en S. R. LEIMBERG, “Stranger-Owned Life Insurance: A Point/Counterpoint Discussion”, ACTEC Journal 2007, Nr. 33, 111, Online raadpleegbaar op: http://www.actec.org/resources/publications/notes/PDFNotes/ACTECJournal-Fall2007.pdf.
79
is dat er een koper zal gevonden worden na 2 jaar.162 Als dit niet duidelijk wordt medegedeeld aan de bejaarde, is hier uiteraard ruimte voor misbruik. Een andere issue is de belasting die moet betaald worden op het bedrag dat aan de bejaarde wordt betaald. Hoewel we de taksen niet in deze uiteenzetting zullen bespreken, mag zeker gezegd worden dat ook hier ruimte is voor misbruik bij lakse informatieverschaffing.163 191. Het afsluiten van levensverzekeringen met het louter doel om er een financieel product van te maken, doet denken aan de subprime mortgages die aan de wieg van de financiële crisis stonden. Logischerwijs zit de schrik er bij investeerders en andere betrokken partijen in dat ook hier misbruiken zouden kunnen leiden tot een instorting van deze markt. Experts menen een tweeledige oplossing te kunnen aanreiken voor dit probleem. Ten eerste zou een portfolio moeten diversifiëren in verschillende ziektes die de verzekeringnemers lijden: leukemie, hartproblemen, verschillende soorten kankers, … Voor deze eerste gaat men er uiteraard van uit dat dit ook het doelpubliek is van de investeerder. Een tweede oplossing zou bestaan uit een ‘background-check’ op elke verzekeraar. Men kan eventueel een (indicatieve) lijst met betrouwbare levensverzekeraars opstellen.164 192. De vergelijking met subprime mortgages mogen we nog verder trekken. Investeerders moeten uit het bewogen verleden een les trekken: risico’s, hoe onwaarschijnlijk ze ook mogen lijken, moet hen alert houden. Vooruitgang in de medische wereld, of zelfs een verbeterde sociale zekerheid kunnen leiden tot een massale verbetering in levensverwachtingen. Dat zou tot een financiële ramp leiden voor al wie in Life Settlements investeert. Bij subprime mortgages verwachtten banken in de VS ook nooit dat de woningprijzen over het hele land zouden ineenstuiken, en dacht men dat een geografische verspreiding van het portfolio voldoende was om ingedekt te
162
J. A. JENSEN en S. R. LEIMBERG, “Stranger-Owned Life Insurance: A Point/Counterpoint Discussion”, ACTEC Journal 2007, Nr. 33, 112, Online raadpleegbaar op: http://www.actec.org/resources/publications/notes/PDFNotes/ACTECJournal-Fall2007.pdf. 163 J. A. JENSEN en S. R. LEIMBERG, “Stranger-Owned Life Insurance: A Point/Counterpoint Discussion”, ACTEC Journal 2007, Nr. 33, 112-113, Online raadpleegbaar op: http://www.actec.org/resources/publications/notes/PDFNotes/ACTECJournal-Fall2007.pdf. 164 J. ANDERSON, “Wall Street pursues profit in bundles of Life Insurance”, The New York Times, 2009, pagina 3, Online raadpleegbaar op: http://www.nytimes.com/2009/09/06/business/06insurance.html?pagewanted=3&_r=2&hp.
80
zijn tegen plaatselijke schommelingen. Hieruit is de grootste financiële crisis ontstaan sinds de jaren ’30.165 B. Fraude in België: Quality Investments 193. Ook in België zijn we niet gespaard gebleven van fraude inzake Life Settlements. Quality Investments (QI) was één van de belangrijkste aanbieders van deze producten in België. Oorspronkelijk werd gedacht dat QI een Ponzi-schema had opgezet toen het doek over de Nederlandse vennootschap viel. Achteraf bleek dat er wel degelijk een portfolio met life settlements bestond. Waar zat dan de fraude? Het grootste risico van Life Settlements is het langer leven van de verzekeringnemer dan verwacht. Hiervoor had QI de perfecte oplossing: ze liet haar portfolio herverzekeren bij een herverzekeraar tegen dit risico. Indien de verzekeringnemer dus langer leefde, zou de herverzekeraar het verzekerd kapitaal toch uitbetalen aan de investeerders. Indien de verzekeringnemer een vroege dood stierf, kon het rendement uiteraard veel hoger uitvallen. 194. Toen achteraf bleek dat die herverzekeraar niet meer dan een lege doos was, viel het kaartenhuisje van QI ineen. In België bleven er zo’n 600 gedupeerden met lege handen achter. Een groot deel van het geld dat geïnvesteerd werd in QI verdween in de zakken van het bestuur. 195. Men kan zich afvragen hoe deze oplichterij zo gemakkelijk door de mazen van het net kon glippen. Bij nader onderzoek bleek echter dat de minimuminleg 50 000 euro of hoger was, waardoor men de investeerder beschouwde als ‘gekwalificeerde belegger’ onder de toen geldende prospectuswet.166 Om deze reden vielen de beleggingen niet onder het controlerend oog van de FSMA (toen: CBFA). Intussen is deze drempel verhoogd naar 100 000 euro.167
165
J. ANDERSON, “Wall Street pursues profit in bundles of Life Insurance”, The New York Times, 2009, pagina 3, Online raadpleegbaar op: http://www.nytimes.com/2009/09/06/business/06insurance.html?pagewanted=3&_r=2&hp. 166 H. NEESEN, “Collectieve acties”, Financelab, mei 2013, Online raadpleegbaar op: https://financelabblog.wordpress.com/f-files-quality-investments/. 167 FSMA, “Informatie over Quality Investments en life settlement-contracten”, FSMA, januari 2011, Online raadpleegbaar op: http://www.fsma.be/nl/Article/pressasporig/2011-01-27_quality.aspx.
81
§6. Life Settlements in België 196. In een KB van 20 mei 2014 heeft de Koning een verbod uitgevaardigd op de verhandeling van een aantal financiële producten. Niet alleen virtueel geld en niet-conventionele activa zijn het doelwit van de KB, maar ook de controversiële Life Settlements.168 Hoewel de Life Settlement-contracten an sich niet mochten verhandeld worden in België (wegens afwezigheid van verzekerbaar belang), konden de producten die ontstaan na de overdracht wel verhandeld
worden.
Zoals
we
hierboven
gezien
hebben,
staan
nietsvermoedende beleggers echter heel bloot voor fraude door de complexiteit van deze ondoorzichtige producten. Dit was een zorg voor de FSMA die haar er toe geleid heeft om de productban in te voeren. 197. Er zijn echter stemmen die opgaan over de waterdichtheid van de productban. Men beweert dat het KB niet alle mogelijkheden tot verhandeling van deze producten omvat. Het verkopen van de rechten van een overlijdenspolis van een Amerikaanse verzekerde die is ondergebracht in een instrument voor collectieve beleggingen is verboden. Maar indien het product verpakt is binnen een verzekeringsfonds of ondergebracht wordt in een verzekeringspolis naar buitenlands recht, blijkt dit uit de boot te vallen.169 De toekomst zal uitmaken of een uitbreiding van dit KB nodig is. §7. (Ethische) bezwaren en tegenargumenten 198. De complexiteit van life settlement-contracten en haar gevoeligheid voor misbruik zijn niet de enige oorzaken van de controverse. Uiteraard doet het wedden op andermans leven ook ethische bezwaren opdoemen. Investeerders zijn er namelijk enorm bij gebaat wanneer de verzekeringnemer een vroegere dood sterft dan verwacht. Dit zet dubieuze investeerders er toe aan om de transactie veel rooskleuriger voor te stellen aan de polishouder dan ze werkelijk is. De polishouder wordt vaak een win-win situatie voorgesteld, en zelden wordt hem uitgelegd dat het beter kan zijn om de polis gewoon zelf 168
Art. 2, KB 20 mei 2014 tot goedkeuring van het reglement van de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten betreffende het commercialiseringsverbod van bepaalde financiële producten aan niet-professionele cliënten. 169 H. NEESEN, “Nieuwe regels voor productbanning niet voldoende sluitend?”, Financelab, mei 2014, Online raadpleegbaar op: https://financelabblog.wordpress.com/2014/05/22/fsma-gaat-speculatievebeleggingen-verbieden/.
82
te blijven betalen en zijn erfgenamen het volledig kapitaal belastingvrij te laten innen.170 199. Niet alleen investeerders kunnen opgelicht worden met deze producten, ook de polishouders zelf kunnen hier dus slachtoffer van zijn. Door het afsluiten en verkopen van zo’n polis kan het bijvoorbeeld zijn dat een latere, tweede levensverzekering onmogelijk wordt. Verzekeraars zullen zich namelijk vragen stellen bij het feit waarom een persoon voor zo’n groot bedrag hun overlijdensrisico willen verzekeren, en eventueel weigeren om de verzekering af te sluiten. 200. Verschillende auteurs zijn zeer kritisch voor dit soort contracten. De ene noemt het controversiële contracten die geen interesse hebben voor de belangen van de verzekeraars, en aanzetten tot manipulatie van het gedrag van polishouders.171 Een andere auteur noemt het een aanslag op de nobele aard van levensverzekeringen zelf. Zo stelt de auteur dat levensverzekeringen nobel zijn in die zin dat een persoon zich ertoe verbindt het financieel welzijn van een derde (vaak een erfgenaam of gezinslid) veilig te stellen op eigen kosten. Het verkopen van die verzekeringspolis om er rechtstreekse baten uit te halen en er louter een financieel product van te maken, ondermijnt dat nobel karakter volledig.172 Een derde auteur poneert dat het niet de bedoeling kan zijn beleggers nu het leven van polishouders beschouwen als vervangbare producten zoals aandelen en obligaties, en diezelfde polishouders betalen voor het ter beschikking stellen van hun verzekerbaarheid.173 201. Verschillende grote spelers in de markt hebben life settlementcontracten reeds de rug toegekeerd. Zo weigert ING Life Insurance levensverzekeringen te verlenen aan cliënten met andere beweegredenen dan
170
H. NURNBERG, D. P. LACKEY, “The Ethics of Life Insurance Settlements: Investing in the Life of Unrelated Individuals.”, Journal of Business Ethics, november 2010, 4de uitgave, p. 524. 171 C. DAVIS, “Insurers face life settlements dilemma”, Life Insurance International, mei 2008, Online raadpleegbaar op: http://www.lifeinsuranceinternational.com/news/insurers-face-life-settlementsdilemma-1078176523. 172 R. F. DUSKA, “Whose Life Insurance Is It, Anyway?, Journal of Financial Service Professionals, september 2006, p. 1, Online raadpleegbaar op: http://www.theamericancollege.edu/assets/pdfs/whoselife-insurance.pdf. 173 S. R. LEIMBERG, “Stranger-Owned Life Insurance: Killing the Goose That Lays Golden Eggs!”, The Insurance Tax Review, mei 2005, p. 1-2, Online raadpleegbaar op: http://suburban.typepad.com/files/stranger-owned-life-insurance-1.pdf.
83
waar levensverzekeringen oorspronkelijk voor dienen. Om die policy effectief te kunnen handhaven heeft ING een reeks richtlijnen uitgevaardigd voor haar agenten. Zo moeten zij zo goed als mogelijk achterhalen of de verzekeringnemer de juiste bedoelingen heeft. Maar ook de agent zelf is verplicht te antwoorden op volgende vraag: “Naar uw weten, is de polishouder van zin om de polis na afgifte over te dragen aan een derde?” ING merkt op dat Life Settlement-contracten polishouders ertoe aanzetten levensverzekeringen af te sluiten met een andere bedoeling dan het afdekken van het overlijdensrisico. Om deze reden zijn ze geneigd om te liegen over bepaalde gezondheidsrisico’s die ze lopen, teneinde een verzekering te kunnen verkrijgen met gunstigere voorwaarden.174 202. Er zijn echter ook auteurs die het wel opnemen voor life settlementcontracten. Deze argumenten hebben vaak een meer economische insteek. Zo stelt N. A. Doherty dat het verbieden van deze producten enkele inefficiënties in de markt zou creëren. Zo vindt een economische inefficiëntie haar oorsprong in de onmogelijkheid voor de polishouder om zijn polis te verkopen binnen een secundaire markt. Indien men enkel toelaat dat de verzekeraar deze polis mag overkopen, beschikt zij als het ware over een monopolie en zal de betaalde prijs steeds te laag zijn. De Cash Surrender Value (CSV) – het bedrag dat de verzekeraar betaalt bij een vroegtijdige verkoop door de polishouder of de afkoopwaarde – is namelijk steeds een pak lager dan de marktwaarde van de polis.175 203. De economische argumenten staan echter minder sterk indien men rekening houdt met de verwachte gevolgen van life settlement-contracten op de te betalen premies voor levensverzekeringen. Zoals hierboven reeds besproken, leidt het omzetten van levensverzekeringen tot financiële producten tot een hoger aantal polissen die volledig moeten uitbetaald worden door verzekeraars. Deze verhoogde kosten zullen zij uiteindelijk moeten
174
S. R. LEIMBERG, “Stranger-Owned Life Insurance: Killing the Goose That Lays Golden Eggs!”, The Insurance Tax Review, mei 2005, p. 2, Online raadpleegbaar op: http://suburban.typepad.com/files/stranger-owned-life-insurance-1.pdf. 175 N. A. DOHERTY, A. O’DEA, H. J. SINGER, “The Secondary Market for Life Insurance Policies: Uncovering Life Insurance’s ‘Hidden Value’”, Marquette Elder’s Advisor, 2004, Vol. 6, 1ste editie, pg. 109-111, Online raadpleegbaar op: http://scholarship.law.marquette.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1085&context=elders.
84
kunnen recupereren in de vorm van verhoogde premies. De last zal dus uiteindelijk op de schouders van de verzekeringnemers vallen. Zo wordt duidelijk dat enkel de investeerders en financiële tussenpersonen te winnen hebben bij Life Settlements. §8. Besluit 204. De beslissing van de FSMA om deze producten te verbieden op de Belgische markt was waarschijnlijk een goede zet geweest. Hoewel dit product voor enkele polishouders interessant kan zijn om een meer accurate prijs te krijgen voor hun polis wanneer ze het nodig hebben, heeft een markt voor deze producten een groter potentieel om schadelijk te zijn dan constructief. Waar investeerders in andere ILS-producten feitelijk een grotere verzekeringscapaciteit verschaffen en gebaat zijn bij het uitblijven van enig onheil, zijn investeerders in life settlement-contracten gebaat bij een vroege dood van de polishouder. De ethische bezwaren tegen dit soort contracten zijn dan ook heel begrijpelijk. De gelijkenissen met subprime mortgages tijdens de financiële crisis zijn tenslotte een duidelijke caveat voor geïnteresseerde investeerders.
85
DEEL III: SOLVENCY II HOOFDSTUK I. INHOUD EN DOELSTELLINGEN §1. Algemeen 205. De Solvabiliteit II-Richtlijn176 is een EU-Richtlijn die de regelgeving inzake verzekeringen in Europa codificeert en harmoniseert. De nadruk van de Richtlijn ligt op de kapitaalsvereisten voor verzekeraars om hun solvabiliteit te verzekeren. Solvency II wordt wel eens vergeleken met de Basel-akkoorden voor banken en kredietinstellingen, door de gelijkenissen in structuur en doelstellingen. Oorspronkelijk was vooropgesteld dat deze Richtlijn omgezet en toegepast moest worden tegen 1 november 2012, maar dit werd meerdere malen verschoven om de continuïteit en rechtszekerheid te vrijwaren tot het volledige pakket was uitgewerkt. De eerste toepassing zou moeten plaatsvinden vanaf 1 januari 2016.177 206. Bij het onderzoeken van effectisering van verzekeringsdekkingen wordt meteen duidelijk hoe groot het belang van een duidelijke afbakening en profilering van het risico is. Bij de nieuwe wetgeving van Solvency II staat een degelijk management van diezelfde risico’s centraal, en wordt een grote impact op effectisering van verzekeringsdekkingen als risicobeheer verwacht. Hierom zal in dit deel de Richtlijn uitvoerig besproken worden. §2. Structuur en doelstellingen 207. Het doel van deze Richtlijn is om een geharmoniseerde ‘single market’ te creëren en consumenten een betere bescherming te verlenen. Verzekeraars hebben reeds een enige licentie (‘EU Passport’) verkregen op basis van de derde generatie verzekeringsrichtlijnen, gebaseerd op het concept van minimale harmonisatie en wederzijdse erkenning. Daarbij zagen vele Staten in dat de Europese minimumvereisten niet toereikend waren en legden ze zelf strengere regels op. Hierdoor ontstond binnen Europa een waar lappendeken 176
2009/138/EC Voorstel voor een RICHTLIJN VAN HET EUROPEES PARLEMENT EN DE RAAD tot wijziging van Richtlijn 2009/138/EG betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf (Solvabiliteit II) wat de datum van omzetting, de datum van toepassing en de datum van intrekking van bepaalde richtlijnen betreft van 2 oktober 2013.
177
86
van verschillende regelgevingen, wat men bezwaarlijk een geharmoniseerde interne markt kan noemen. 208. De concrete doelstellingen van Solvency II zijn viervoudig. Ten eerste wil men voorkomen dat een verzekeraar zijn verplichtingen niet kan nakomen. Dit is uiteraard de primaire functie van een solvabiliteitsregulering. Een tweede doelstelling is het minimaliseren van de verliezen die polishouders zouden lijden in geval van een faillissement van hun verzekeraar.
De
regels
inzake
solvabiliteit
vervullen
ook
een
waarschuwingsfunctie: van zodra het kapitaal van de verzekeraar onder een bepaalde grens valt zal zij moeten ingrijpen. Tenslotte beoogt deze Richtlijn het vertrouwen in de verzekeringssector te versterken. 209. Een insolvabiliteitssituatie kan twee vormen aannemen: cashflowinsolvabiliteit en een ‘balance-sheet insolvabiliteit’. De eerste doet zich voor wanneer een verzekeraar wel genoeg middelen heeft om haar verplichtingen na te komen, maar dat ze niet de juiste middelen heeft om ze op het juiste moment af te lossen. Dit ontstaat door een mismatch tussen de looptijd van haar activa en passiva, bijvoorbeeld wanneer haar verplichtingen op korte termijn groter zijn dan de inkomsten op korte termijn. De tweede situatie doet zich voor wanneer de verzekeraar gewoonweg een tekort aan middelen op haar balans heeft staan om al haar verplichtingen na te komen. Deze situatie leidt veelal tot een faillissement of reorganisatieprocedure. 210. Sinds de invoering van Solvency I zijn de systemen van risicomanagement complexer geworden en gegroeid in aantal. Dit heeft ertoe geleid dat de oude wetgeving niet meer aangepast is. Hier probeert de EUwetgever een mouw aan te passen met Solvency II, door meer accurate en bredere evaluatietechnieken voor risico’s en activa aan te reiken die aangepast zijn aan de veranderde verzekeringswereld. Het beoogt een meer realistische weergave te geven van het risico dat verzekeraars lopen, om met die informatie een adequate bescherming op te bouwen tegen deze risico’s. 211. Solvency II wordt wel eens vergeleken met de Basel-akkoorden door haar opzet, maar ook haar structuur. Deze bestaat uit drie pijlers (‘pillars’):
87
a.
De eerste pijler bevat de kwantitatieve vereisten voor verzekeraars, zoals de kapitaalsvereisten. Deze regels bepalen de hoogte van de technische voorzieningen die moeten aangelegd worden, alsook de berekening van de ‘Solvency Capital Requirement’ of SCR en de ‘Minimum Capital Requirement’ of MCR.
b.
De tweede pijler bevat de regels over deugdelijk bestuur en risicomanagement. Het gebruik van interne modellen wordt geviseerd en wordt gecontroleerd door de toezichthouder. Ook de controle over verzekeraars zelf wordt dus door deze pijler gevat.
c.
De
derde
pijler
concentreert
zich
tenslotte
op
informatieverplichtingen en transparantie van (her)verzekeraars. HOOFDSTUK II. EVOLUTIE SOLVENCY I – II §1. Solvency I 212. Solvency I is de naam die werd gegeven voor de aanpassingen aan het solvabiliteitsregime voor verzekeraars binnen de Europese Unie. Dit solvabiliteitsregime bestond binnen de EU reeds sinds de jaren ’70. In de derde generatie Richtlijnen zag de EU in dat haar wetgeving toe was aan een herziening. De Richtlijnen verplichtten de Europese Commissie om de solvabiliteitswetgeving te bestuderen en beoordelen. Volgend op hun rapport kwamen de Europese Raad en het Europees Parlement op de proppen met een beperkte hervorming in 2002. Deze werd Solvency I gedoopt.178 213. Reeds bij de introductie van het solvabiliteitsregime in de jaren ‘70 was het doel een interne markt uit te bouwen inzake verzekeringen binnen Europa, met een adequate bescherming van de burger. De eerste Solvency-wetgeving was echter een minimale harmonisatie Richtlijn. Dit betekent dat binnen Europa veel verschillende regels mochten uitgevaardigd worden, zolang deze niet afweken van de minimale vereisten in de Richtlijn. De focus lag daarbij
178
S. BOWLES, “What are Solvency I and Solvency II?”, Sharon Bowles MEP, mei 2011, Online raadpleegbaar op: http://sharonbowles.org.uk/en/article/2011/0489873/what-are-solvency-i-andsolvency-ii.
88
ook voornamelijk op prudentiële standaarden van verzekeraars, en niet op vereisten inzake risicomanagement en deugdelijk bestuur zoals vandaag het geval is. 214. Voor levensverzekeraars werd de Richtlijn van 1979 vervangen door Richtlijn 2002/83/EG, voor schadeverzekeraars door Richtlijn 2002/13/EG. De beschikbare solvabiliteitsmarge voor verzekeraars bestond toen uit het vermogen van de verzekeringsonderneming dat niet dient ter dekking van enige voorzienbare verplichting, na aftrek van onlichamelijke bestanddelen. De marge werd berekend op ofwel het jaarlijks totaal aan premies, of de gemiddelde last van claims over de laatste 3 boekjaren.179 Deze berekeningen zijn ingewikkeld maar zeer duidelijk. Enkele voorzieningen werden als volatiel gezien (lage frequentie, hoge schade van het risico), en moesten daarom verhoogd worden met een vooraf bepaald percentage. Het betreft onder andere risico’s inzake vliegtuigen en schepen. 215. Het economisch en sociaal belang van verzekeringen is van die aard dat men over het algemeen een prudentieel toezicht over verzekeraars noodzakelijk acht. Verzekeraars verschaffen niet alleen dekking voor eventuele toekomstige gebeurtenissen, maar kanaliseren ook spaargelden van gezinnen naar de financiële markten en de reële economie. Het tussenkomen door de overheid focuste daarbij tot nu toe voornamelijk op het opleggen van reglementering om de solvabiliteit van ondernemingen te garanderen, of de schade voor consumenten te beperken ten gevolge van een faillissement.180
179
Art. 16 Richtlijn 2002/13/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 maart 2002 tot wijziging van Richtlijn 73/239/EEG van de Raad op het gebied van de solvabiliteitsmargevereisten voor schadeverzekeringsondernemingen; en Art. 27 Richtlijn 2002/83/EG van het Europees Parlement en de Raad van 5 november 2002 betreffende levensverzekering. 180 COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 2, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf.
89
§2. Zwakheden van Solvency I181 A. Afwezigheid risicogevoeligheid 216. Het huidige solvabiliteitsregime van Solvency I identificeert enkele belangrijke risico’s – zoals markt-, krediet- en operationele risico’s – niet op een afdoende manier. Het regime is ook niet toekomstgericht (zo worden de marges berekend op premies of verleden claims), en omvat nauwelijks kwalitatieve vereisten voor risicomanagement, noch een wettelijk kader voor toezichthouders om die kwalitatieve aspecten onder de loep te nemen. Op die manier
worden
verzekeraars
niet
aangespoord
om
een
efficiënte
risicomanagement door te voeren. Het toezicht op verzekeraars loopt mank, en ook de efficiënte allocatie van kapitaal kan beter. B. Obstakels voor goede werking Interne Markt 217. Zoals reeds gezegd vereist de oude wetgeving een minimale harmonisatie. Hierdoor ontstaat er binnen de EU een amalgaam aan verschillende regelgevingen waar internationale verzekeraars allemaal rekening mee moeten houden. Niet alleen is dit een verhoogde kost voor hen, dit staat ook een goede werking van de Interne Markt in de weg en kan leiden tot een scheeftrekking van de concurrentie binnen de EU. De verschillen in nationaal toezicht over verzekeraars doen hier alleen nog maar een schepje bovenop. C. Suboptimale regeling voor de toezicht op groepen 218. Verzekeringsgroepen hebben hun structuur aangepast, maar de wetgeving is niet gevolgd. Zo is de organisatie van een groep meer gecentraliseerd
door
de
introductie
van
‘ondernemingswijde
risicomanagement systemen’ en het afscheiden van bepaalde sleutelfuncties in één rechtspersoon. De toezicht op verzekeraars verloopt echter per juridische entiteit, waardoor er een kloof tussen wetgeving en realiteit is ontstaan. Deze kloof zorgt niet enkel voor verhoogde kosten voor die
181
COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 2-3, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf.
90
groepen, maar ook voor het gevaar dat bepaalde risico’s die de juridische entiteit overstijgen onopgemerkt zullen blijven. D. Tekort aan internationale en intersectorale afstemming 219. Dit probleem volgt logischerwijze uit het feit dat deze wetgeving een minimale harmonisatie vereist. Internationaal wordt er in de praktijk nauwelijks op elkaar afgestemd, waardoor deze sector ten prooi valt aan een waar lappendeken van regelgevingen binnen de EU. In de bankensector werd via de Basel-akkoorden voor een meer economische, risico-aangepaste aanpak gekozen, dit komt niet overeen met de filosofie en werking van het huidige solvabiliteitsregime voor verzekeraars. Deze elementen ondermijnen de competitiviteit van Europese verzekeraars, en promoten toezichts- en regelgevingsarbitrage. §3. Solvency II: de ommezwaai 220. Bij het opstellen van Solvency I kwamen al gauw deze zwaktes naar boven. Het duurde niet lang voordat men doorhad dat een grondigere herwerking nodig was. Voor Solvency II ging men, net zoals bij de Baselakkoorden, uit van een economische risico-aangepaste aanpak. Een systeem met degelijke, economisch verantwoorde waarderingsprincipes onthult de werkelijke financiële positie van verzekeraars, wat de transparantie van en het vertrouwen in de verzekeringssector alleen maar ten goede komt. De wetgever gaat ervan uit dat het introduceren van zo’n systeem een eerlijke balans vormt tussen een degelijke bescherming voor de polishouder en redelijke kosten voor de verzekeraar.182 221. De wetgever beoogt de kapitaalvereisten te linken aan het risicoprofiel van de verzekeraar zelf. Zo zullen verzekeraars beloond worden voor een degelijk beheer van hun portfolio en de risico’s die ze lopen. Dit zal op verschillende manieren mogelijk zijn: strikte beleidsmaatregelen, aangepaste technieken ter beperking van het risico of een diversificatie van hun activiteiten. Verzekeraars die een andere weg inslaan, zij het door slechte 182
COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf.
91
management
of
een
riskanter
risicoprofiel,
zullen
zwaardere
kapitaalsvereisten opgelegd worden om polishouders een gelijkwaardige bescherming te verlenen als bij de voorzichtigere collega’s. Solvency II heeft dus een sterkere focus op het beheren van risico’s en een interne controle op die beheersing. De verantwoordelijkheid wordt op de schouders van het bestuur gelegd, die frequenter en grondiger zal moeten rapporteren aan de toezichthouder.183 HOOFDSTUK III. VERWACHTE IMPACT SOLVENCY II §1. Europese Commissie: Impact Assessment 222. De Europese Commissie heeft een onderzoek gevoerd naar de verwachte impact van Solvency II en haar bevindingen in een ‘Impact Assessment’ uitgeschreven. Enkele van die bevindingen kwamen hierboven reeds aan bod. Zo’n ‘Impact Assessment’ behandelt niet alleen de positieve impact, maar ook de negatieve gevolgen van zo’n nieuwe Richtlijn. We bespreken beide respectievelijk. A. Positieve impact voor belanghebbenden 223. Solvency
II
heeft
een
directe
impact
op
de
verzekeringsondernemingen. Hoewel de wetgeving strenger is dan voorheen, zullen ook zij voordelen ondervinden aan de vernieuwde regels. De toezichthouder zal vaker en ten gepaste tijde de verzekeraar op de vingers tikken wanneer hij niet voldoet aan de kapitaalsvereisten. Dit behoort te leiden tot een verlaagde kans om in een faillissement of andere moeilijkheden te belanden. Door de harmonisatie van Solvency II over de Europese grenzen heen, wordt ook een eerlijke concurrentie op de markt beoogt. Door de regels inzake toezicht te baseren op marktpraktijken zal de wetgeving meer voeling hebben met de realiteit, waardoor de onderlinge competitiviteit aangewakkerd wordt.184
183
COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 4-5, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf 184 COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Impact Assessment Report”, juli 2007, p. 49-58, Online raadpleegbaar op:
92
224. Toezichthouders krijgen over de hele lijn meer tools om hun functie naar behoren uit te voeren, met een meer accuraat beeld op de realiteit. Ze zullen frequenter geïnformeerd worden door de verzekeraars, en hebben de bevoegdheid om diepgaande onderzoeken uit te voeren naar de risico’s die verzekeringsondernemingen dragen. Ook de moeilijkheid met groepen wordt aangepakt: men is zich bewust van een veranderd milieu en de nieuwe structuur van verzekeringsgroepen. Men wil onderscheid maken tussen toezichthouders van aparte leden en toezichthouders van de gehele groep, maar tegelijkertijd de samenwerking en verdeling van taken tussen deze toezichthouders vastleggen. Op die manier krijgt men een beter beeld van de werking en de structuur van zo’n groep, teneinde het toezicht zo efficiënt mogelijk uit te voeren.185 225. De polishouders trekken indirect ook voordeel uit de wetgeving. Hierboven zagen we dat de wetgeving beoogt het aantal faillissementen te verlagen door meer stringente toezichtmechanismen die dichter bij de realiteit liggen.
Dit
is
uiteraard
niet
alleen
een
voordeel
voor
verzekeringsondernemingen, de polishouders zijn hierbij ook gebaat. Ook het vertrouwen van de consument in de verzekeringssector moet toenemen door strengere regels, verhoogde informatieverplichtingen en dat verbeterd toezicht op die verplichtingen. Tenslotte is de consument altijd gebaat bij een eerlijke concurrentie tussen verzekeraars. Verhoogde competitiviteit in eender welke sector betekent scherpere prijzen en meer keuze in producten voor de consument ten gevolge van innovatie.186 226. Tenslotte stelt de Europese Commissie ook voorop dat de gehele economie gebaat is bij de nieuwe regelgeving. Ten gevolge van de verbeterde competitiviteit en aan de realiteit aangepaste vereisten voor verzekeraars zal kapitaal efficiënter aangewend worden op het niveau van bedrijven, sectoren en de gehele economie. Dit zou op haar beurt moeten leiden tot een verlaagde http://ec.europa.eu/finance/insurance/docs/solvency/solvency2/delegated/141010-impactassessment_en.pdf. 185 COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 5, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf. 186 COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 5, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf.
93
kost voor de verzekeringssector om kapitaal op te halen, en zo ook voor de gehele economie gezien de rol van verzekeraars als institutionele beleggers. Men verwacht een betere financiële stabiliteit op middellange tot lange termijn.187 B. Negatieve impact van Solvency II 227. Hoewel de wetgever beweert dat de verzekeraars meer vrijheid krijgen door het invoeren van algemeen geldende principes in plaats van strikte regeltjes, is lang niet iedereen overtuigd van deze nieuwe wetgeving. 228. Zo stelt een auteur dat Solvency II de verzekeringssector net gevoeliger maakt voor systeemrisico’s, en op die manier een grotere rol kan spelen in een nieuwe globale crisis. Hij stelt dat Solvency II geen onderscheid maakt tussen de twee grote verschillende risico’s: systematische en diversifieerbare risico’s. Systematische risico’s zijn de risico’s inherent aan de markt en haar willekeurige fluctuaties, het soort risico waar niemand zich perfect op kan voorbereiden door diversificatie omdat het iedereen in elke sector treft. Diversifieerbare risico’s zijn risico’s die men net wél kan dekken door middel van diversificatie. Onder Solvency II zullen twee verzekeringsondernemingen die een even groot ‘totaal’-risico lopen, maar wiens portfolio bestaat uit een verschillende balans tussen systematische en diversifieerbare risico’s toch aan dezelfde vereisten moeten voldoen. Hoe meer gediversifieerd een bedrijf is, hoe groter haar gevoeligheid voor systematische risico’s, aldus de auteur. En net onder Solvency II wordt diversificatie en groei aangemoedigd, waardoor de kans groter wordt dat verzekeraars bij de volgende crisis een prominentere rol zullen spelen.188 229. Maar ook de wetgever bereidt zich voor op enkele neveneffecten. Er wordt een aanzienlijke implementatiekost van ongeveer 2 à 3 miljard euro verwacht. De wetgever verantwoordt dit door de vooropgestelde voordelen op 187
COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 4, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf. 188 A. FLOREANI, “Risk Measures and Capital Requirements: A Critique of the Solvency II Approach.”, The Geneva Papers on Risk and Insurance, 2013, p. 189-190, Online raadpleegbaar op: http://financialstability.org/fileadmin/research/themen/regulation/auf%20frsn_2013/Palgrave_Critique%20Solvency %202_3-2012_kl.pdf.
94
lange termijn. Door het op economisch verantwoorde manier evalueren van de risico’s, zullen ook bepaalde dekkingen op korte termijn een klap incasseren door de verhoogde kost voor verzekeraars. De Commissie gaat er echter van uit dat waar een economisch gezond alternatief voor bestaat, men rap genoeg zal innoveren om deze leemte op te vullen.189 230. In de praktijk wordt al eens aan kruissubsidiëring gedaan. Hiermee wordt bedoeld dat de premies voor één bepaalde dekking in principe economisch niet verantwoord zijn om de totale claims te kunnen dekken. Langs de andere kant zijn er dekkingen die eigenlijk te duur zijn voor hun totale kost, waardoor inkomsten uit deze laatste divisie naar de andere worden overgeheveld (“kruissubsidiëring”) om de claims te kunnen dekken. Men vreest dat Solvency II, door de transparante prijszetting, een licht zal schijnen op die kruissubsidiëring. Indien verzekeraars beslissen om dit af te schaffen of te beperken, bestaat de mogelijkheid dat bepaalde polissen een pak duurder zullen worden.190 231. De verzekeringssector is een belangrijke speler op de aandelenmarkt. Heel wat verzekeraars halen een deel van hun inkomsten uit investeringen in aandelen als institutionele verzekeraar. Solvency II gaat zwaardere vereisten opleggen voor aandelen op het portfolio, mede door de volatiliteit van die beleggingen. Op die manier zullen sommige verzekeraars misschien ervoor kiezen om hun beleggingsstrategie aan te passen en zich vooral te focussen op obligaties in plaats van aandelen. Op korte termijn zou dit de aandelenmarkt kunnen aantasten.191 232. Ook kan men vrezen dat kleinere verzekeraars van de markt zullen geduwd worden door de grote spelers met een meer gediversifieerd portfolio en aldus lagere kapitaalsvereisten. De wetgever merkt echter op dat deze kleine ondernemingen vaak zeer gespecialiseerd tewerk gaan en hun risico’s 189
COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 6, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf. 190 COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 6, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf. 191 S. EINCHCOMB, “Potential impact of Solvency II on equity derivatives market”, RBS, oktober 2011, p. 1-2, Online raadpleegbaar op: http://cib.rbs.com/content/dam/mib/documents/gbm/products-andservices/Global%20Markets%20Equities/RisksolvencyII.pdf.
95
goed beheren, alsook een persoonlijke relatie met hun cliënteel onderhouden. Deze natuurlijke voordelen zullen onderkend en beloond worden met lagere kapitaalsvereisten onder Solvency II.192 233. Verschillende verzekeraars hebben hun bezorgdheden geuit over de rapporteringsverplichtingen die in pijler 3 van Solvency II vervat zijn. Uit een studie door Goldman Sachs bleek dat 75% van de ondervraagde verzekeraars niet kon voldoen aan de strengere vereisten die hen zouden worden opgelegd. De oorzaak is dat bepaalde data ofwel niet beschikbaar is, ofwel dat verzekeraars een aanzienlijke extra inspanning moeten leveren om al die data te verzamelen, bestuderen en interpreteren. Dit alles blijkt een gigantische uitdaging te zijn tegenover de meer klassieke rapporteringsverplichtingen die verzekeraars gewoon zijn.193 De kritiek op de Basel-akkoorden dat ondernemingen en toezichthouders geforceerd worden om zich te baseren op beoordelingen door private ratingmaatschappijen, kan hier ook doorgetrokken worden.194 234. Tenslotte is door de sector een waterval van kritiek geuit over de kapitaalsvereisten
voor
beleggingen
in
aandelen.
Volgens
de
verzekeringsindustrie zijn die veel te zwaar, en ontmoedigen ze economisch verantwoorde langetermijninvesteringen. De heer de Larosière, voorzitter van lobbygroep Eurofi, verwijt de wetgever ervan te zwaar te tillen aan de termijn en de volatiliteit van aandelen, eerder dan aan het intrinsiek risico van zulke beleggingen. Hij stelt voor dat men eerder zou moeten kijken naar het tegenpartijrisico in geval van langetermijninvesteringen, aangezien volatiliteit
192
COMMISSION OF THE EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, p. 6, Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executive-summary_en.pdf. 193 RIMES, “Solvency II: The Data Challenge”, White Paper, 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.rimes.com/sites/default/files/wpsolvency_2ppus_07.pdf. 194 R. SANTACANA, J. SILES, “Rating Agencies and the European Union Sovereign Debt Crisis: An Ethical Approach”, Journal of International Business Ethics, vol. 6 n° 1-2, 2013, p. 32, Online raadpleegbaar op: http://www.americanscholarspress.com/content/BusEth_Abstract/v6n1-213-art4.pdf.
96
in deze situatie er weinig toe doet.195 De wetgever heeft deze kritieken gehoord en de kapitaalsvereisten voor effecten reeds gemilderd.196 HOOFDSTUK IV. DE DRIE PIJLERS §1. De eerste pijler 235. De eerste pijler bevat de regels inzake de kapitaalsvereisten voor verzekeraars, en bepaalt welk deel van het kapitaal in aanmerking komt om aan deze vereisten te voldoen. Het doel van deze pijler is een afdoende kapitalisatie van de verzekeraar ter bescherming van de polishouders.197 Alle waarderingen van activa moeten gebeuren op prudentiële en marktconsistente wijze. Ondernemingen zullen een standaardformule hanteren, of mogen opteren voor een eigen intern model. Het gebruik van een intern model wordt echter onder stringente voorwaarden toegelaten, en een a priori goedkeuring is vereist.198 A. Basic Own Funds 236. Om te bepalen waaruit het eigen kapitaal bestaat, begint men met het positief saldo tussen de activa en passiva. Deze moeten gewaardeerd worden op een marktconsistente wijze, dit betekent dat men de reële waarde – de prijs die men er op de markt voor zou geven - van de activa moet nemen. Vervolgens kwalificeert men de achtergestelde schulden en worden deze toegevoegd aan het eigen kapitaal. De combinatie wordt ‘Basic Own Funds’, of BOF gedoopt. Dit zal de basis uitmaken waarop men de kapitaalsvereisten berekent. Er bestaat ook een mogelijkheid om goedkeuring te verkrijgen van de toezichthouder om bepaalde buitenbalansactiviteiten toe te voegen aan de
195
X., “Solvency II News: Stop “fetishizing” calibration of assets – Special Feature”, Solvency II Wire, december 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.solvencyiiwire.com/solvency-ii-news-stopfetishizing-calibration-of-assets/1582438. 196 X., “Solvency II News: Commission circulates July Draft of Delegated Acts.”, Solvency II Wire, augustus 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.solvencyiiwire.com/solvency-ii-news-commissioncirculates-july-draft-delegated-acts/1581949. 197 X., “Policy: Europe & UK – Pillar 1 Capital adequacy”, Bank of England, juni 2013, Online raadpleegbaar op: http://www.bankofengland.co.uk/pra/Documents/solvency2/pillar1.pdf. 198 X., “Solvency II: “A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.”, KPMG, 2011, p. 7, Online raadpleegbaar op: https://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/solvency-II.pdf.
97
BOF. Deze toevoeging wordt dan ‘Ancillary Own Funds’ of AOF genoemd.199 237. De BOF wordt vervolgens in ‘tiers’ gesneden. Elke tier heeft haar grenzen tot dewelke het kapitaal binnen die tier mag meegerekend worden tot nakoming van de kapitaalsvereisten. De regels hierover vindt men bij de berekening van het Minimum Capital Requirements (hierna: MCR) en de Solvency Capital Requirement (hierna: SCR). B. Technische voorzieningen 238. Solvency II introduceert een volledig vernieuwde wijze waarop voorzieningen zullen gewaardeerd worden. Vanaf nu zal de waardering gebaseerd worden op de huidige ‘exit-value’, en worden vastgesteld als schulden naar beste schatting met een risicomarge. Dat risicomarge wordt berekend door middel van een kapitaalkostmethode (‘cost-of-capital method’). C. Solvency Capital Requirement 239. De SCR is een meer risicogevoelige en gesofisticeerde methode om de kapitaalsvereisten voor verzekeraars te berekenen. Het is dynamischer dan de MCR, en beoogt een bescherming van 99.5% te bieden tegen insolvabiliteit. Dit betekent dat slechts 1 maal in de 200 jaar een situatie zich kan voordoen waarbij het kapitaal onvoldoende is om de verplichtingen na te komen, ook al werd aan alle kapitaalsvereisten van de SCR voldaan. De SCR dekt de grootste risico’s, marktrisico’s, verzekerings- en kredietrisico, alsook het operationeel risico. Ze houdt ook rekening met risico-beperkende maatregelen zoals effectisering en herverzekering. Zoals vermeld kan hier gebruik gemaakt worden van zowel een standaardformule als een intern, vooraf goedgekeurd model.200
199
X., “Solvency II: “A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.”, KPMG, 2011, p. 9, Online raadpleegbaar op: https://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/solvency-II.pdf. 200 X., “Solvency II: “A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.”, KPMG, 2011, p. 10, Online raadpleegbaar op: https://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/solvency-II.pdf.
98
D. Minimum Capital Requirement 240. Waar de SCR het doel is om na te streven door de verzekeraars en toezichthouders, is de MCR het absoluut minimum dat moet gerespecteerd worden. Een verzekeraar die onder dit minimum zit, wordt geacht zijn polishouders aan een onacceptabel groot risico bloot te stellen en moet de activiteiten staken. Men verwacht dat een MCR die berekend wordt door een intern model door de verzekeraar zelf beter diens risicoprofiel zal weerspiegelen. Aldus wil de wetgever de sector er toe aanzetten om hier zo veel als mogelijk gebruik van te maken. Hierbij moet ze uiteraard goed opletten dat de toezichthouder controleert of wel degelijk alle risico’s worden gevat door het intern model.201 E. Investeringen 241. Solvency II legt geen verboden op inzake het soort producten waarin de verzekeraar wenst te beleggen. De verzekeraar moet echter op elk moment kunnen aantonen dat ze voldoet aan de vereisten van de zogenaamde PPIP (prudent person investment principles). Dit houdt in dat de verzekeraar als belegger moet kunnen bewijzen dat zij de producten kent, zich bewust is van het risico, zich afdoende indekt (op basis van de SCR) en dat de beleggingen in het belang van haar polishouders zijn. §2. De tweede pijler 242. De tweede pijler is de meest omvangrijke van de drie. Het doel van deze pijler is het ‘installeren’ van een nieuwe ‘risicocultuur’ binnen de verzekeringsonderneming. Deze cultuur bestaat uit een hoge standaard in risicomanagement.
Ze
overkoepelt
als
het
ware
de
eerste
pijler.
Toezichthouders worden gevraagd om verzekeraars aan te sporen hun risicomanagement-systemen te reviewen en vooral de kwalitatieve aspecten
201
X., “Solvency II: “A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.”, KPMG, 2011, p. 11, Online raadpleegbaar op: https://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/solvency-II.pdf.
99
van dit systeem in het licht te plaatsen (waar de eerste pijler zich voornamelijk bezig houdt met de kwantitatieve aspecten van het systeem).202 243. De kwalitatieve aspecten zullen gebaseerd zijn op drie strategische kernissues: een algemene verantwoordelijkheid over het risicomanagement, een afgebakende risicostrategie en een permanent intern toezicht en controle over de risicocapaciteit van de onderneming. 244. Men kan de tweede pijler in 4 categorieën indelen. De eerste is (uiteraard) risicomanagement, met algemene regels over hoe men dit het beste aanpakt. Een voorbeeld hiervan is een bepaling die stelt hoe men belangenconflicten
vermijdt.
De
tweede
categorie
is
het
nieuw
toezichtsmechanisme, bestaande uit een permanente wisselwerking tussen de onderneming en de toezichthouder, waarbij de ondernemer de ‘bewijslast’ draagt. Op haar rust de verantwoordelijkheid om de volledige en correcte informatie te verschaffen, en te bewijzen dat zij voldoet aan de kwalitatieve vereisten van risicomanagement. De derde categorie betreft de regels betreffende het gebruik van een intern model: de onderneming moet het model kunnen valideren, aan bepaalde tests onderwerpen en de effectiviteit ervan kunnen aantonen. Tenslotte omvat de laatste categorie de Own Risk and Solvency Assessment of ORSA. Dit is een waaier aan procedures en processen waarbij de onderneming haar risico’s identificeert, profileert, controleert en er toezicht op houdt. 203 §3. De derde pijler 245. De derde pijler omvat de regels inzake rapportering. Eén van de belangrijkste toevoegingen is de Solvency and Financial Condition Report of SFCR. Dit is het rapport dat elke verzekeraar zal moeten voorleggen op regelmatige basis. Dit document staat naast het Regular Supervisory Report (RSR), dat enkel en alleen bedoeld is voor de ogen van de toezichthouder. De SFCR is openbaar en zal daarom ook een steunpilaar vormen voor 202
E. DUPONT, J. ZOU, Q. NGUYEN DAO, “Pillar 2, operational issues of risk management”, pwc, april 2012, p. 11, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvencyii/countdown/pdf/pwc-pillar-2-operational-issues-of-risk-management.pdf. 203 E. DUPONT, J. ZOU, Q. NGUYEN DAO, “Pillar 2, operational issues of risk management”, pwc, april 2012, p. 11, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvencyii/countdown/pdf/pwc-pillar-2-operational-issues-of-risk-management.pdf.
100
investeerders om hun beleggingsbeslissingen af te wegen. Dit rapport is meer gedetailleerd dan vroeger vereist was en bevat geen economisch gevoelige informatie. De belangrijkste inhoud van de SFCR is204: a.
De aard van de activiteiten en het extern milieu, alsook de doelstellingen, strategieën, verzekering- en beleggingsresultaten.
b.
De governance structuur, de verantwoordelijkheden van het bestuur, de verschillende commissies binnen de onderneming en de beoordeling van enkele elementen van de ORSA (Own Risk and Solvency Assessment).
c.
Voor elke risicocategorie behoort de verzekeraar een afzonderlijk risicoprofiel en –managementstrategie voor te leggen.
d.
Toelichting van het gebruik van waarderingsregels en technische provisies. Elke afwijking of onderlinge inconsistentie behoort afdoende gemotiveerd te worden.
e.
Rapportering over het kapitaalbeheer, waaronder: SCR, MCR, de BOF met haar tiers en de kwaliteit van de aangelegde reserves.
246. Inzake de SFCR heeft men de verzekeraars een zekere flexibiliteit gegeven. Vele verzekeraars zijn lid van een verzekeringsgroep, waardoor het handig kan zijn om zo’n rapport op groepsniveau op te stellen. De informatie kan op die manier zelfs accurater zijn, gezien de groepsdynamiek in een ‘solo-rapport’ niet of slechts gedeeltelijk naar boven komt. Verzekeraars zullen over drie opties beschikken: ze kunnen ervoor opteren om slechts één SFCR op te stellen op groepsniveau, één SFCR per lid van de groep, of een combinatie van beide. Indien men kiest voor het SFCR op groepsniveau, moet elk lid echter duidelijk identificeerbaar zijn binnen het rapport. De rapportering moet namelijk even gedetailleerd zijn per afzonderlijk lid in het groepsrapport, als wanneer men ervoor zou gekozen hebben om per lid een afzonderlijk SFCR op te stellen. Men bespaart dus zeker geen werk uit om te
204
P. CLARKE et al., “Getting to grips with Pillar 3”, pwc, januari 2013, p. 17, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvency-ii/assets/pwc-getting-to-grips-with-pillar-3solvency-ii-pdf.pdf.
101
kiezen voor de eerste optie, maar het kan wel een voordeel bieden: zo’n rapport zal slechts aan één toezichthouder overhandigd moeten worden, waardoor het toezicht op de werking van elk lid op die manier kan vereenvoudigd worden.205 247. Het RSR omvat de private rapportering aan de toezichthouder van de verzekeraar. Het rapport zal elke drie jaar volledig moeten opgesteld worden, met een jaarlijkse update in een soort ‘light’-versie.206 248. Tenslotte
geeft
Pijler
3
ook
enkele
richtlijnen
over
de
informatie(verschaffing) zelf. Deze zal proportioneel zijn aan de grootte van degene die moet rapporteren. Een kleine verzekeraar zal hierdoor veel minder zware rapporteringsverplichtingen hebben dan grote verzekeringsgroepen. De informatie die verschaft wordt, moet aan enkele vereisten voldoen207: a.
Accuraatheid: deze vereiste beoogt de betrouwbaarheid van het rapport te garanderen, gezien haar maatschappelijke functie.
b.
Volledigheid van de informatie: werd alle nodige informatie verleend? Men kan hierbij de vraag omkeren: zou men een andere beslissingen nemen als men kennis heeft van eventueel weggelaten informatie? Als het antwoord op die vraag positief is, dan is de informatie in het rapport niet compleet.
c.
De informatie moet passend zijn. Dit betekent dat de verzekeraar de informatie niet mag ombuigen om haar eigen visie te ondersteunen. De data moet onafhankelijk en objectief zijn, en passend voor de specifieke risico’s waarover men rapporteert en gebruikt als basis voor de berekening van de kapitaalsvereisten.
205
P. CLARKE et al., “Getting to grips with Pillar 3”, pwc, januari 2013, p. 17, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvency-ii/assets/pwc-getting-to-grips-with-pillar-3solvency-ii-pdf.pdf. 206 X., “Time to mobilise, Pillar III and IFRS 4”, Ernst and Young, 2011, p. 4-5, Online raadpleegbaar op: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_Solvency_II_Pillar_III_and_IFRS_4/$FILE/EY_Solve ncy_II_Pillar_III_and_IFRS_4.pdf. 207 P. CLARKE et al., “Getting to grips with Pillar 3”, pwc, januari 2013, p. 23, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvency-ii/assets/pwc-getting-to-grips-with-pillar-3solvency-ii-pdf.pdf.
102
249. De grootste zorg omtrent de regelgeving van Pijler 3 voor verzekeraars is de frequentie en de omvang van de rapporteringsverplichtingen. Verzekeraars moeten niet alleen méér data verzamelen, interpreteren en rapporteren, ze zullen dit ook frequenter moeten doen. De hoeveelheid en diepgang van de data die moet verzameld worden is wellicht de grootste uitdaging voor de sector. Verwacht wordt dat hiervoor door de verzekeraars serieuze investeringen zullen moeten gedaan worden in mensen, processen en technologie.208 HOOFDSTUK V. SOLVENCY II EN EFFECTISERING §1. Solvency II: een veranderde aanpak 250. Zoals we reeds gezien hebben, gaat Solvency II uit van een volledig vernieuwde aanpak. In plaats van uit te gaan van historische resultaten om de kapitaalsvereisten te bepalen, baseert men zich nu voornamelijk op het risico dat zich op de balans van de verzekeraar bevindt. De Solvency II Richtlijn beloont
verzekeraars
risicomanagement
die
een
hanteren.
risicolimiteringstechnieken
die
rigoureus Zo zij
en
mogen toepassen
goed
gebalanceerd
verzekeraars incalculeren
bij
de de
solvabiliteitsberekening.209 Dit houdt in dat de kapitaalsvereisten verlichten naarmate de verzekeraar meer risicolimiteringstechnieken hanteert zoals herverzekering en effectisering van verzekeringsdekkingen. Wanneer een risico geheel of gedeeltelijk uit het portfolio wordt verwijderd of overgedragen, zal dit merkbaar zijn in het te reserveren kapitaal. §2. Het risicolimiteringseffect 251. Artikels 107 en 196 van de Solvency II Richtlijn bepalen dat de verzekeraar het risicolimiteringseffect van zowel herverzekering als securitisatie of effectisering mag incalculeren. Merk op dat het hier uiteraard
208
X., “Time to mobilise, Pillar III and IFRS 4”, Ernst and Young, 2011, p. 4-5, Online raadpleegbaar op: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_Solvency_II_Pillar_III_and_IFRS_4/$FILE/EY_Solve ncy_II_Pillar_III_and_IFRS_4.pdf. 209 Afdeling 10: Risicolimiteringstechnieken van GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) 2015/35 VAN DE COMMISSIE van 10 oktober 2014 tot aanvulling van Richtlijn 2009/138/EG van het Europees Parlement en de Raad betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf (Solvabiliteit II).
103
de situatie betreft waarbij de (her)verzekeraar zelf overgaat tot effectisering om de risico’s van haar verleende verzekeringsdekkingen naar de financiële markt over te dragen. De Richtlijn heeft het echter veel vaker over securitisatieposities. Dit zijn beleggingen door de verzekeraar in haar hoedanigheid van institutionele belegger, die vaak gepaard gaan met aanzienlijke
kapitaalsvereisten.
Het
risicolimiteringseffect
op
het
verzekeringstechnisch of marktrisico van de effectisering is het verschil tussen: a.
Het hypothetische kapitaalvereiste voor verzekeringstechnisch of marktrisico van de (her)verzekeraar dat zou gelden indien de effectisering niet zou uitgevoerd zijn,
b.
Het kapitaalvereiste voor verzekeringstechnisch of marktrisico van de (her)verzekeraar.210
252. Financiële risicolimiteringstechnieken mogen echter niet gebruikt worden louter om de kapitaalsvereisten naar omlaag te trekken. Ze moeten passen binnen de bredere context van het risicomanagement van de originator. Zowel kwalitatieve als kwantitatieve aspecten moeten afgetoetst worden, alsook of de (her)verzekeraar capabel is om de gekozen techniek uit te voeren en te beheren. De te hanteren risicolimiteringstechniek wordt bepaald
door
de
verzekeraar,
aan
de
hand
van
zijn
interne
beslissingsprocedure. De sofisticatie van zulke procedures moet de aard, schaal en complexiteit van de risico’s reflecteren, alsook de mogelijkheid voor de verzekeraar om de gekozen techniek te handhaven.211
210
Artikel 107, 196 GEDELEGEERDE VERORDENING (EU) 2015/35 VAN DE COMMISSIE van 10 oktober 2014 tot aanvulling van Richtlijn 2009/138/EG van het Europees Parlement en de Raad betreffende de toegang tot en uitoefening van het verzekerings- en het herverzekeringsbedrijf (Solvabiliteit II). 211 X., “Solvency II, detailed guidance notes”, LLOYD’S, maart 2010, p. 8, Online raadpleegbaar op: http://www.lloyds.com/~/media/files/the%20market/operating%20at%20lloyds/solvency%20ii/dry%20 run%20guidance/section1.pdf.
104
HOOFDSTUK VI. BESLUIT 253. Bij een eerste blik op de Solvency II Richtlijn wordt meteen duidelijk dat de wetgever voor een volledig vernieuwde en modernere aanpak heeft gekozen. Mede ten gevolge van de kredietcrisis in 2007 is men veel meer beducht voor het risico dat financiële spelers op de markt lopen. Hoewel de verzekeraars geen schuld trof, noch echte slachtoffers waren tijdens deze woelige periode, heeft de wetgever Solvency II duidelijk gespiegeld aan de Basel-akkoorden. Terwijl de vernieuwde kijk op kapitaalvereisten voor verzekeraars een meer economische realiteit lijkt te benaderen, is de sector toch niet zo enthousiast. Door Solvency II zullen enkele klassieke investeringen van verzekeraars onbetaalbaar worden om op de balans te houden. Hierbij hekelt men het kortetermijndenken van de wetgever inzake zogezegde volatiele producten. Maar ook de rapporterings-verplichtingen kunnen de sector niet smaken: om aan die vereisten te voldoen zullen enorme investeringen en inspanningen moeten gebeuren. 254. Het risicobewustzijn en de zin voor economische realiteit van Solvency II hebben echter ook een positieve noot: het verleent zich tot een zekere flexibiliteit voor verzekeraars die slim en verantwoordelijk weten om te springen met de risico’s op hun balans. Zo mogen risicolimiteringstechnieken ingecalculeerd worden om de kapitaalsvereisten te verlichten indien deze een werkelijke transfer van risico’s inhouden. Dit is ook de eerste keer dat effectisering van verzekeringsdekkingen uitdrukkelijk tot de wettelijke mogelijkheden wordt gerekend. Daar waar men vroeger uit eigen beweging overging tot effectisering om de risico’s over te dragen naar andere partijen of de verzekeringscapaciteit op een veilige manier te vergroten, ziet men nu een wettelijk verankerde motivatie om deze techniek te hanteren. Hoewel effectisering niet gebruikt mag worden louter om de kapitaalsvereisten in Solvency II te verlagen, kan men zeker verwachten dat deze techniek frequenter en door meer spelers zal gebruikt worden als onderdeel van hun ‘good governance’. De regels mogen dan wel strenger geworden zijn, de wetgever heeft de toolkit om die regels na te leven alleszins uitgebreid.
105
BESLUIT 255. De techniek van het effectiseren heeft de voorbije jaren een slechte reputatie verworven. Het stond mede aan de wieg van de ergste kredietcrisis sinds de jaren ’30, waarvan we de effecten nog jaren zullen meeslepen. Wanneer men met een nuchtere en objectieve blik deze transacties van dichterbij bekijkt, beseft men echter dat het niet de aard van de transactie zelf, maar de hebzucht van de mens was die de crisis veroorzaakt heeft. Zonder op een morele kruistocht te gaan, kan toch eerlijk gesteld worden dat de middelen het échte slachtoffer zijn geworden van de hebzuchtige hanteerder. 256. Effectisering van verzekeringsdekkingen heeft primair als doel om de risico’s – verbonden aan de verstrekte polissen – die de (her)verzekeraar draagt over te hevelen naar de financiële markten. Wanneer zo’n transactie succesvol uitgevoerd wordt, zijn de investeerders op de financiële markt de effectieve dragers van het risico. Een gevolg van deze transactie is het vrijkomen en ontvangen van kapitaal voor de (her)verzekeraar, die het op haar beurt weer kan gebruiken voor nieuwe polissen of investeringen binnen het bedrijf. Effectisering laat op die manier toe om illiquide activa te liquideren tegen de betaling van een premie aan de investeerder. Vooral inzake verplichtingen op lange termijn, zoals levensverzekeringen, bleek deze motivatie prominent aanwezig te zijn. 257. Voor investeerders zijn de Insurance-Linked Securities (ILS) het ideale product voor diversificatie gebleken. Bijna elk financieel product vertoont een correlatie met andere producten of de markt in haar geheel, zo herinneren we ons nog levendig. Het risico dat inherent verbonden is aan ILS vertoont echter geen enkele relatie met de rest van de markt, met een beperkte uitzondering voor de levensverzekeringen dan212. Ook de relatief hoge rendementen die ILS genereren spreken tot de verbeelding van menig investeerder. De producten zijn echter vaak vrij ingewikkeld en niet zonder risico, waardoor we vaststellen dat de ILS producten zijn voor institutionele beleggers. De 212
Zoals gezegd zou een grootschalige epidemie uiteraard een negatief effect hebben op ILS die levensverzekeringen als onderliggende activa hebben. We kunnen er van uitgaan dat zo’n massale ramp ook haar invloed zou hebben op de wereldwijde economie, waardoor hier een correlatie – hoe onwaarschijnlijk ook – tussen ILS en andere onderdelen van de financiële markten kan vastgesteld worden.
106
markt voor ILS is jong en heeft nog enorm groeipotentieel. Ze is relatief gezien echter héél erg klein, wat niet alleen kan verklaard worden door haar korte levenstermijn, maar ook door de geringe kennis en ervaring van de investeerders met dit soort onderliggende activa. Naarmate men meer vertrouwd raakt met deze markt en de waarderingstechnieken kan aanpassen om de economische realiteit accurater te benaderen, kunnen we verwachten dat de groei exponentieel zal toenemen. 258. We hebben de meest voorkomende ILS besproken, waarvan CATBonds of catastrofeobligaties de belangrijkste bleken van de markt. Dit kunnen we niet alleen verklaren door het feit dat (her)verzekeraars risicoconcentratie in deze sector willen vermijden, maar ook door het feit dat veel van die dekkingen alleen maar mogelijk zijn door de techniek van het effectiseren. De schade die natuurrampen aan de maatschappij kunnen toebrengen bleek in het verleden reeds meerdere malen niet te overschatten. Het kapitaal dat beschikbaar is binnen de verzekeringssector, is echter absoluut ontoereikend om de grootste van die rampen afdoende te dekken. Dankzij de CAT-Bonds kunnen (her)verzekeraars die risico’s overhevelen naar de financiële markten, waar er gigantisch veel meer beschikbaar kapitaal aanwezig is om de schade van zulke rampen op te vangen. Effectisering van verzekeringsdekkingen laat op die manier toe om via de kapitaalmarkten de capaciteit van de verzekeringssector indirect te vergroten. Verzekeringnemers – consumenten, bedrijven, de overheid – zijn hier uiteraard ook mee gebaat: de kostprijs voor zo’n verzekering zou anders onbetaalbaar zijn, of hun verzekeraar zou niet capabel zijn om het risico te dekken. 259. De markt voor ILS mag dan misschien geen schuld gedragen hebben tijdens de crisis, ze is zeker niet altijd onschuldig geweest. Zo zagen we dat de Life Settlements verschillende keren gebruikt geweest zijn om nietsvermoedende particulieren te bedriegen. Kwaadwillige financiële tussenpersonen hebben niet alleen beleggers om de tuin geleid, ook polishouders bleken er zowel direct als indirect schade door te lijden. Hier zagen we een mooi voorbeeld van hoe het ook met subprime mortgages tijdens de aanloop naar de crisis fout liep: door de potentieel gigantische winsten verblind, ging men levensverzekeringen verlenen louter om te 107
effectiseren zonder verzekerbaar belang. De FSMA heeft in België deze producten gelukkig reeds verbannen213, maar men kan zich afvragen of er niet gewoon een strengere regulering nodig was. Ook hier kreeg het product een slechte naam, niet door haar aard maar door het kwaadwillig gebruik van dat product. Life Settlements kregen echter daarbovenop ook kritiek uit de ethische hoek, aangezien investeerders in principe gokten op het leven van derden en er alle belang bij hadden dat die polishouders een vroege dood stierven. 260. Om hun activiteiten te mogen blijven uitoefenen, hebben verzekeraars steeds een bepaalde kapitaalbuffer moeten aanhouden. Het doel van zo’n buffer is de solvabiliteit van de (her)verzekeraar te verzekeren in moeilijke periodes. De aangehouden buffer dient om onverwachte verliezen te kunnen dragen. Tot nu toe werd die kapitaalsvereiste steeds berekend op basis van verleden data en resultaten. Met de introductie van Solvency II zorgt de Europese
wetgever
voor
een
ware
ommezwaai:
ze
opteert
voor
kapitaalsvereisten die gebaseerd zijn op de risico’s die de (her)verzekeraar loopt, verwacht van elke (her)verzekeraar een degelijk risicomanagement en zal een veel uitgebreidere rapportering vereisen teneinde het toezicht te kunnen aanscherpen. Hiermee hoopt de Europese wetgever een wetgevend kader te creëren dat dichter aanleunt bij de economische realiteit, en aldus beter in staat is om de consumenten en verzekeringsondernemingen te beschermen. De risicogevoelige aanpak is ook voor effectisering van verzekeringsdekkingen een goede zaak: deze techniek komt in aanmerking om als risicolimiteringstechniek ingecalculeerd te worden bij de berekening van de kapitaalsvereisten. Dit betekent dat (her)verzekeraars die een deel van hun verleende verzekeringsdekkingen effectiseren daar voor beloond zullen worden in de vorm van verlaagde kapitaalsvereisten. We kunnen bijgevolg een groei van de ILS-markt verwachten vanaf de introductie van Solvency II. 261. Al bij al kunnen we besluiten dat de ILS-markt reeds uit de startblokken vertrokken is. Hoewel ze hier en daar een beetje gestruikeld heeft, lijkt de markt klaar om een spurt in te zetten. De Solvency II Richtlijn
213
De vraag blijft echter of de productban omvangrijk genoeg werd gedefinieerd. Zie supra, randnummer 196
108
zal haar hierbij zeker een duwtje in de rug geven, maar het is ook nog afwachten hoeveel investeerders er langs de zijlijn zullen supporteren. De kaarten lijken alvast in haar voordeel geschud te zijn, nu is het slechts een kwestie van ze goed uit te spelen.
109
BIBLIOGRAFIE ABRAMS, S. E., BUHART, J., COVA, B., GODDEN, R., GRAFSTROM, N., HESS, B., ISTÚRIZ, J.E.M., RAMSBY, O., SCHNEIDER, W., SIRAGUSA, M., VAN CAENEGEM, J., VANDEGHINSTE, P., VAN DEN BERG, A. J., WITHFIELD, A.
EN
WOLLBURG, R.
(eds.), Finance handbook 2008 /09 Volume 2: securitisation, Londen, Practical Law Company Ltd, 2011, 197p. AMBEST, “Life Settlement Securitization”, februari 2014, 27 p., Online raadpleegbaar
op:
http://www3.ambest.com/ambv/ratingmethodology/OpenPDF.aspx?rc=197705. ANDERSON, J., “Wall Street pursues profit in bundles of Life Insurance”, The
New
York
Times,
2009,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.nytimes.com/2009/09/06/business/06insurance.html?_r=2&hp&. ANGER,
C.,
“Seeking
flexibility”,
Intelligent
Insurer,
2014,
http://www.intelligentinsurer.com/article/seeking-flexibility. ARTEMIS, Governments, capital markets and re/insurers need to tackle longevity
risks,
januari
2011,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.artemis.bm/blog/2011/01/14/governments-capital-markets-andreinsurers-need-to-tackle-longevity-risks/. ARTEMIS, IMF highlights government and pension fund exposure to longevity risk, recommends hedging, april 2012, Online raadpleegbaar op: http://www.artemis.bm/blog/2012/04/11/imf-highlights-government-and-pensionfund-exposure-to-longevity-risk-recommends-hedging/. ARTEMIS, ILS and cat bond investors. Yield hungry? Or seeking asset qualities?,
Juni
2014,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.artemis.bm/blog/2014/06/25/ils-and-cat-bond-investors-yield-hungryor-seeking-asset-qualities/. ARTEMIS, RGA completes $300m Chesterfield embedded value life securitisation,
december
2014,
Online
raadpleegbaar:
110
http://www.artemis.bm/blog/2014/12/17/rga-completes-300m-chesterfieldembedded-value-life-securitisation/. ARTEMIS, RGA’s embedded value life securitisation is credit negative: Moody’s,
december
2014,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.artemis.bm/blog/2014/12/23/rgas-embedded-value-life-securitisationis-credit-negative-moodys/. ARTEMIS, Cat bond market averages 8.33% annual growth since 2002: Swiss
Re,
januari
2015,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.artemis.bm/blog/2015/01/29/cat-bond-market-averages-8-33-annualgrowth-since-2002-swiss-re/. ARTEMIS, Swiss Re continues Vita Capital IV mortality cat bond redemptions,
februari
2015,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.artemis.bm/blog/2015/02/03/swiss-re-continues-vita-capital-ivmortality-cat-bond-redemptions/. BAGUS, G., “Taming the Cat”, Best’s Review, September 2007, 3 p., Online raadpleegbaar
op:
http://www.milliman.com/uploadedFiles/insight/life-
published/taming-the-cat-PA09-01-07.pdf. BOGAERT, F., “De overdracht van kredietrisico: de kredietderivaten en de effectisering”, Ghent University, Department of Business law, Ghent, Belgium, 2012, 448 p., http://hdl.handle.net/1854/LU-2985013. BOUCHER, M., “Development in the insurance-linked securities (ILS) life market, post financial crisis.”, East Asian Actuarial Conference, 2009, 14 p., Online raadpleegbaar op: http://www.doc88.com/p-087717961033.html. BOWLES, S., “What are Solvency I and Solvency II?”, Sharon Bowles MEP, mei
2011,
Online
raadpleegbaar
op:
http://sharonbowles.org.uk/en/article/2011/0489873/what-are-solvency-i-andsolvency-ii. BROECKX, S. EN VAN DER ELST, K., “Het ratingagentschap” in E. VAN WYMEERSCH (ed.), Tussen oud en nieuw financieel recht, Antwerpen, Maklu, 1996, 73-79. 111
BROOKSBANK, D., “EIB to issue longevity bond for pension schemes”, IPE, november 2004, Online raadpleegbaar op: http://www.ipe.com/eib-to-issuelongevity-bond-for-pension-schemes/10077.fullarticle. BROWN, M., “EIB, PartnerRe, and BNP Paribas create first longevity hedge.”,
Euromoney,
november
2004,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.euromoney.com/Article/1001306/EIB-PartnerRe-and-BNP-Paribascreate-first-longevity-hedge.html. BRUGGEMAN, V., Capital Market Instruments for Catastrophe Risk Financing,
augustus
2007,
40p.,
Online
raadpleegbaar
op:
https://www.empiwifo.uni-freiburg.de/lehre-teaching-1/summer-term09/materials-seminar-in-risk-management/bruggeman.pdf. BURNE, K., “Longevity bond market may spring to life”, ADVFN, 2012, Online
raadpleegbaar
op:
http://www.advfn.com/nyse/StockNews.asp?stocknews=DB&article=56196133. CARR, T., MAY, A., “Focus on alternatives: Catastrophe bonds explained”, Schroders,
Juni
2011,
4
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/catastrophe -bonds-explained.pdf. CLARKE, P. et al., “Getting to grips with Pillar 3”, pwc, januari 2013, 36 p., Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvencyii/assets/pwc-getting-to-grips-with-pillar-3-solvency-ii-pdf.pdf. COMMISSION
OF THE
EUROPEAN COMMUNITIES, “Solvency II Impact
Assessment Report Executive Summary”, juli 2007, 8 p., Online raadpleegbaar op: http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/docs/solvency/impactassess/executi ve-summary_en.pdf. COMMISSION Report”,
juli
OF THE
2007,
EUROPEAN COMMUNITIES, “Impact Assessment 93
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://ec.europa.eu/finance/insurance/docs/solvency/solvency2/delegated/141010impact-assessment_en.pdf 112
COWLEY, A., CUMMINS, J.D., Securitization of Life Insurance Assets and Liabilities,
januari
2005,
46
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www3.imperial.ac.uk/pls/portallive/docs/1/51159.PDF. CREDIT SUISSE, “Alternative Investments: An introduction to the equity market neutral strategy”, Research Monthly US, april 2011, online raadpleegbaar op:
https://www.credit-
suisse.com/us/privatebanking/doc/cio/research/ai_2011_04.pdf. CUMMINS, J. D., CAT Bonds and Other Risk-Linked Securities: State of the Market and Recent Developments, november 2007, 45 p., Online raadpleegbaar op: http://ssrn.com/abstract=1057401. CUMMINS, J. D. EN TRAINAR, P., “Securitization, insurance and reinsurance”, SCOR
Papers,
juli
2009,
n°
5,
20
p.,
online
raadpleegbaar
op:
http://www.scor.com/images/stories/pdf/scorpapers/scorpapers5-en.pdf. DAVIS, C., “Insurers face life settlements dilemma”, Life Insurance International,
mei
2008,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.lifeinsuranceinternational.com/news/insurers-face-life-settlementsdilemma-1078176523. DE TIJD, “Ratingbureaus niet snel aansprakelijk”, De Tijd, 24 januari 2009. Online
raadpleegbaar
op:
http://www.tijd.be/nieuws/archief/ratingbureaus_niet_snel_aansprakelijk.813412 5-1615.art?. DOHERTY, N. A., O’DEA, A., SINGER, H. J., “The Secondary Market for Life Insurance Policies: Uncovering Life Insurance’s ‘Hidden Value’”, Marquette Elder’s Advisor, 2004, Vol. 6, 1ste editie, 31 p., Online raadpleegbaar op: http://scholarship.law.marquette.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1085&context= elders. DUPONT, E., ZOU, J., NGUYEN DAO, Q., “Pillar 2, operational issues of risk management”,
pwc,
april
2012,
60
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.pwc.com/en_GX/gx/insurance/solvency-ii/countdown/pdf/pwc-pillar2-operational-issues-of-risk-management.pdf. 113
DUSKA, R. F., “Whose Life Insurance Is It, Anyway?, Journal of Financial Service Professionals, september 2006, 4 p., Online raadpleegbaar op: http://www.theamericancollege.edu/assets/pdfs/whose-life-insurance.pdf. EINCHCOMB, S., “Potential impact of Solvency II on equity derivatives market”,
RBS,
oktober
2011,
4
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://cib.rbs.com/content/dam/mib/documents/gbm/products-andservices/Global%20Markets%20Equities/RisksolvencyII.pdf. EVES, M., “How Swiss Re manages mortality uncertainty”, Swiss Re, oktober
2013,
44
p.,
Online
raadpleegbaar
op
http://www.actuaries.org/CTTEES_TFM/Documents/MWG_Singapore_Item12_S wissRe_Mortality_Uncertainty.pdf. FABOZZI, F. J. en KOTHARI, V., Introduction to securitization, New Jersey, John Wiley & Sons Inc., 2008, 366 p. FLOREANI, A., “Risk Measures and Capital Requirements: A Critique of the Solvency II Approach.”, The Geneva Papers on Risk and Insurance, 2013, 24 p., Online
raadpleegbaar
op:
http://financial-
stability.org/fileadmin/research/themen/regulation/auf%20frsn_2013/Palgrave_C ritique%20Solvency%202_3-2012_kl.pdf. FRANKEL, T. EN LAPLUME, J. W., “Securitizing Insurance Risks”, 2000., 203-226,
Online
beschikbaar
op
http://www.tamarfrankel.com/support-
files/securitization-of-insurance-risks.pdf. FSMA, “Informatie over Quality Investments en life settlement-contracten”, FSMA,
januari
2011,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.fsma.be/nl/Article/pressasporig/2011-01-27_quality.aspx. GAM, Catastrophe Bonds – The birth of a new asset class, juni 2012, 5 p., Online
raadpleegbaar
op
http://www.britishchambershanghai.org/sites/default/files/catastrophe_bond__the_birth_of_a_new_asset_class_june_2012.pdf.
114
GLASGOW, F., “Life settlements funds: a moral haze”, Moneywise, december 2010, Online raadpleegbaar op: http://www.moneywise.co.uk/investing/funds/lifesettlement-funds-moral-maze. GORIS, P., “De effectisering in internationaal perspectief” in E. VAN WYMEERSCH (ed.), Tussen oud en nieuw financieel recht, Antwerpen, Maklu, 1996, p. 278-280. GORTON, G. B. en SOULELES, N. S., “Special Purpose Vehicles and Securitization”,
2005,
63
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=713782 GORVETT, R. W., “Insurance Securitization: the development of a new asset class”, Casualty Actuarial Society "Securitization of Risk" Discussion Paper Program, 1999, p. 133-172. JANSSENS, C., De techniek van het effectiseren en toepassing op de Belgische markt, Gent, Larcier, 2003, 174 p. JENSEN, J. A. en LEIMBERG, S. R., “Stranger-Owned Life Insurance: A Point/Counterpoint Discussion”, ACTEC Journal 2007, Nr. 33, p. 93-152, Online raadpleegbaar
op:
http://www.actec.org/resources/publications/notes/PDFNotes/ACTECJournalFall2007.pdf. JOBST, A., “What is securitization?”, Finance & Development 2008, p. 4849, Online raadpleegbaar op: www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2008/09/pdf/basics.pdf. JOOSEN, E.P.M. en VAN ’T WESTEINDE, M.G., Securitisatie, Amsterdam, NIBE-SVV, 2002, 100 p. KBC BANK, ‘Herverzekeren, een vak apart’ in Economisch Financiële Berichten nr. 15, 10 september 1999. Online raadpleegbaar op: https://kbcpdf.kbc.be/uploadpdf/kbc15nd.pdf. KBC BANK, Securitisation, an introduction, 2003, 16 p.. Online raadpleegbaar op https://kbc-pdf.kbc.be/asset_backed_security/introduction.pdf. 115
KLEE, K. N. EN BUTLER, B. C., “Asset-Backed Securitization, Special Purpose Vehicles and Other Securitization Issues”, Uniform Commercial Code Law
Journal,
2002,
33
p..
Online
beschikbaar
op
http://www.ktbslaw.com/media/publication/8_Asset-Backed%20Securitization.pdf. KRUTOV, A., “Investing in Insurance Risk”, Risk Books, 2010, p. 237. LALONDE, D. A., KARSENTI, P., “So you want to issue a CAT Bond”, Air Currents, februari 2008, 5 p., Online raadpleegbaar op: http://www.airworldwide.com/_public/NewsData/001410/AIRCurrents_CatBond.pdf. LANE, H., “The waiting game – an esoteric matter of life and death”, The American Securitization Journal, 2008, 47-52, Online raadpleegbaar op: http://www.americansecuritization.com/uploadedFiles/LifeSettlements.PDF. LEIMBERG, S. R., “Stranger-Owned Life Insurance: Killing the Goose That Lays Golden Eggs!”, The Insurance Tax Review, mei 2005, p. 811-820, Online raadpleegbaar
op:
http://suburban.typepad.com/files/stranger-owned-life-
insurance-1.pdf. NEESEN, H., “Collectieve acties”, Financelab, mei 2013, Online raadpleegbaar
op:
https://financelabblog.wordpress.com/f-files-quality-
investments/. NEESEN, H., “Nieuwe regels voor productbanning niet voldoende sluitend?”, Financelab,
mei
2014,
Online
raadpleegbaar
op:
https://financelabblog.wordpress.com/2014/05/22/fsma-gaat-speculatievebeleggingen-verbieden/. NORDQVIST, C., “Global aids Response Undermined By Punitive Laws And Human
Rights
Abuses”,
MNT,
juli
2012,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.medicalnewstoday.com/articles/247597.php. NURNBERG, H., LACKEY, D. P., “The Ethics of Life Insurance Settlements: Investing in the Life of Unrelated Individuals.”, Journal of Business Ethics, november 2010, 4de uitgave, 513-534.
116
PEETERS, I., “Effectisering van schuldvorderingen” in I. Dirix, I. Peeters en G. Van Haeghenborg (eds.), Overdracht en inpandgeving van schuldvorderingen, Antwerpen, Kluwer, 1995, 901 p. PWC, Solvency II in het kort, PWC, Online raadpleegbaar op: http://www.pwc.nl/nl/verzekeraars/solvency-ii-in-het-kort.jhtml RIMES, “Solvency II: The Data Challenge”, White Paper, 2014, 4 p., Online raadpleegbaar
op:
http://www.rimes.com/sites/default/files/wpsolvency_2ppus_07.pdf. ROBBÉ D. V., J .J., “Structure and documentation”, in DE VRIES ROBBÉ, J. J. en ALI, P.U., Securitization Law and Practice in the Face of the Credit Crunch, Alphen aan de Rijn, 2008, Kluwer Law International, 520 p. SANTACANA, R., SILES, J., “Rating Agencies and the European Union Sovereign Debt Crisis: An Ethical Approach”, Journal of International Business Ethics,
vol.
6
n°
1-2,
2013,
27-41,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.americanscholarspress.com/content/BusEth_Abstract/v6n1-213art4.pdf. SCHRODERS, Insurance-Linked Securities, mei 2014, 12 p., online raadpleegbaar
op:
https://www.schroders.com/globalassets/schroders/sites/pensions/pdfs/schrodersinsurance-linked-securities-brochure-may-2014.pdf. SCHULTE-HERBRÜGGEN, W., HÖLSCHER, L., HARDING, P., BECKER, G., “Financing Embedded Value”, RISK, augustus 2005, p. 56-59, Online raadpleegbaar
op:
http://www.risk.net/data/risk/pdf/special/risk_0805_insurance.pdf. SCHWARCZ, S. L., “The Alchemy of Asset Securitization”, Stanford Journal of
Law,
1994,
22
p.,
Online
beschikbaar
op
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=868520&rec=1&srcabs=67 6730.
117
SCHWARZ, S.L., “The Universal Language of Crossborder Finance”, Duke Journal of Comparative and International Law, 1998, 20 p., Online beschikbaar op http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10581. SECURITIES
AND
Settlements”,
EXCHANGE COMMISSION, “Investor Bulletin on Life
2011.
Online
raadpleegbaar
op:
www.sec.gov/investor/alerts/lifesettlements-bulletin.htm. SUNT, C. EN VAN LANCKER, J., “Het wettelijk kader voor effectisering van schuldvorderingen”, TRV 1994, p. 369-396. SWISS RE, “Transforming insurance risk into transparent and tradable capital market products”, The fundamentals of insurance-linked securities, 2011, 35 p., Online
raadpleegbaar
op:
http://media.swissre.com/documents/SRCM_The_Fundamentals_of_ILS_web.pdf. SWISS RE, “Swiss Re obtains USD 275 million of extreme mortality protection from the capital markets through its Vita programme”, Swiss Re, juli 2012,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.swissre.com/media/news_releases/nr_120730_extreme_mortality_prot ection_vita_programme.html. SWISS RE, Insurance Linked Securities Market Update, Januari 2015, 17 p., Online
raadpleegbaar
op
http://media.swissre.com/documents/2015_jan_ils_market_update.pdf. UĞUR, A. en ERKUŞ, H., “SECURITIZATION: A BASIC TOOL OF FINANCING FOR THE FIRMS”, Elektronik Sosyal Bilimler Dergisi, 2007, p. 220-246,
Online
beschikbaar
op
http://dergipark.ulakbim.gov.tr/esosder/article/viewFile/5000068110/5000063174 WCMA, Introduction to Catastrophe Bonds, oktober 2013, 10 p., Online raadpleegbaar
op:
http://taking-stock.net/wp-content/uploads/2013/12/WCMA-
Cat-Bond-White-Paper.pdf. WEISTROFFER, C., “Insurance-Linked Securities: a niche market expanding”, Deutsche Bank Research, oktober 2010, 16 p., Online raadpleegbaar op: https://www.dbresearch.com/PROD/DBR_INTERNET_EN118
PROD/PROD0000000000263150/Insurancelinked+securities%3A+A+niche+market+expand.pdf. WOO, G., “RMS and the FIFA World Cup: Insuring Against Terrorism”, RMS,
juli
2014,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.rms.com/blog/2014/07/16/rms-and-the-fifa-world-cup-insuringagainst-terrorism/. WOOLNER, A., “Bond ambition – The World Bank’s attempts to launch a longevity bond in Chile”, Risk, juni 2010, Online raadpleegbaar op: http://www.risk.net/insurance-risk/feature/1651794/bond-ambition-the-worldbank-s-attempts-launch-longevity-bond-chile. X, “Solvency II News: Stop “fetishizing” calibration of assets – Special Feature”, Solvency II Wire, december 2014, Online raadpleegbaar op: http://www.solvencyiiwire.com/solvency-ii-news-stop-fetishizing-calibration-ofassets/1582438. X., “Solvency II News: Commission circulates July Draft of Delegated Acts.”,
Solvency
II
Wire,
augustus
2014,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.solvencyiiwire.com/solvency-ii-news-commission-circulates-july-draftdelegated-acts/1581949. X. “Policy: Europe & UK – Pillar 1 Capital adequacy”, Bank of England, juni
2013,
2
p.,
Online
raadpleegbaar
op:
http://www.bankofengland.co.uk/pra/Documents/solvency2/pillar1.pdf. X., “Solvency II: “A closer look at the evolving process transforming the global insurance industry.”, KPMG, 2011, 32 p., Online raadpleegbaar op: https://www.kpmg.com/US/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/ solvency-II.pdf. X., “Time to mobilise, Pillar III and IFRS 4”, Ernst and Young, 2011, 16 p., Online
raadpleegbaar
op:
http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY_Solvency_II_Pillar_III_and_IFR S_4/$FILE/EY_Solvency_II_Pillar_III_and_IFRS_4.pdf.
119
X., “Solvency II, detailed guidance notes”, LLOYD’S, maart 2010, 29 p., Online
raadpleegbaar
op:
http://www.lloyds.com/~/media/files/the%20market/operating%20at%20lloyds/sol vency%20ii/dry%20run%20guidance/section1.pdf. X., “Securitization: Key Legal and Regulatory Issues”, IFC, 2004, 27 p., Online
raadpleegbaar
op:
http://pages.stern.nyu.edu/~igiddy/articles/securitization_legal.pdf.
120
