Syntrus Achmea Investment Letter
7 Juni 2013
Markten in greep ruim geldbeleid
2 4 5 6
Beleggings omgeving
Markt- Vooruitzichten Special ontwikkelingen Volatiliteit Aandelen opkomende
Monetair beleid op volle toeren
Zoektocht naar rendement houdt aan
in het vizier
markten maken pitstop
Monetair beleid op volle toeren De economie in de eurozone is al zes kwartalen op rij gekrompen en de inflatie daalt. Hierdoor heeft de ECB recent de beleidsrente verlaagd naar het laagste niveau ooit. Naast de ECB spelen ook andere centrale banken een hoofdrol. Vooral de Fed en de Bank of Japan proberen met grote opkoopprogramma’s de economie te stimuleren. Maar dit experimenteel beleid is niet zonder risico.
2
Drie snelheden Het economisch groeibeeld in de wereld blijft divers. Het IMF sprak recent van een “three-speed world” 1 (zie figuur 1). De opkomende landen laten over het algemeen hoge groeicijfers zien. Ondanks dat de Chinese economische groei momenteel afkoelt, ligt het groeipercentage ver boven dat van de Westerse wereld. De Amerikaanse economie kabbelt voort. Het herstel op de huizenmarkt en de dalende werkloosheid ondersteunen de economische groei. Dit in tegenstelling tot de Eurozone. De muntunie zit in een langdurige recessie en diverse leidende indicatoren impliceren dat deze nog enige tijd kan aanhouden. Recente macro-economische data laten wel een stabilisatie zien. In zowel de VS als de Eurozone is de laatste maanden ook een daling van de inflatie waar te nemen. In april bedroeg de inflatie in de Eurozone slechts 1,2% jaar op jaar. De lage inflatie bood de ECB de gelegenheid om tot actie over te gaan. Figuur 1 Economische groei(-verwachtingen) Bron: IMF, Syntrus Achmea
Opkomende landen
VS
Eurozone
9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% -5% 1999
1.
2001 2003 2005 2007 2009
IMF, april 2013
2011
2013
2015
2017
ECB verlaagt beleidsrente De ECB heeft begin mei de beleidsrente met 0,25%punt verlaagd naar 0,5%. Dat is het laagste niveau ooit in de eurozone. Naast de renteverlaging nam de ECB nog enkele aanvullende maatregelen die onder andere gericht waren op liquiditeitssteun voor banken. Ook sluit de ECB een negatieve deposit rate op termijn niet uit. Dit is de rente waartegen banken reserves bij de ECB stallen, iets wat banken uit de financieel sterkere economieën nu op grote schaal doen. De ECB wil op deze manier de fragmentatie in de eurozone tegengaan en de kredietverlening stimuleren. Maar de ervaringen met een negatieve deposite rate in bijvoorbeeld Denemarken zijn niet eenduidig positief. Per saldo zal de recente renteverlaging weinig effect sorteren omdat de effectieve renteniveaus al nagenoeg
“Per saldo zal de renteverlaging weinig effect sorteren.” nul zijn. Het grootschalig onconditioneel opkopen van staatsobligaties, zoals in de VS en Japan gebeurt, lijkt in de eurozone uitgesloten. Wel kan wanneer een land een hulpaanvraag indient, het OMT-programma geactiveerd worden2. Wereldwijd fenomeen Niet alleen in Europa speelt het monetaire beleid een hoofdrol. Wereldwijd hebben centrale banken met diverse maatregelen ingegrepen. Sinds de kredietcrisis zijn de beleidsrentes fors verlaagd (zie figuur 2). Naast de renteverlagingen zijn ook diverse onconventionele maatregelen geïntroduceerd. In eerste instantie waren de maatregelen vooral gericht op het garanderen van de financiële stabiliteit. Dit doel is voorlopig bereikt: financiële markten functioneren weer en de kans op negatieve staartrisico’s is afgenomen. De laatste tijd willen centrale banken vooral de economische groei bevorderen. In de VS richt de Fed zich momenteel voornamelijk op verbetering op
2.
Met het OMT (Outright Monetary Transactions) programma kan de ECB ongelimiteerd staatsobligaties met korte looptijden opkopen van landen die noodhulp aanvragen.
de arbeidsmarkt en de Bank of Japan wil definitief afrekenen met deflatie. Om deze doelen te bereiken wordt op grote schaal staatsobligaties en hypotheekgerelateerde obligaties opgekocht. Figuur 2 Beleidsrentes Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea FED
ECB
BoE
BoJ
8% 7% 6%
moeten steeds meer risico nemen om een positief reëel rendement te verdienen. De gemanipuleerde lage renteniveaus kunnen verkeerde prikkels geven en er voor zorgen dat teveel risico wordt genomen dan wel dat noodzakelijke aanpassingen niet of te langzaam plaatsvinden. In zekere zin zijn door het centrale bankbeleid toekomstige rendementen naar voren gehaald. Alleen als de komende tijd voldoende voortgang wordt geboekt met groei- en balansherstel zullen de opgelopen waarderingen grosso modo kunnen worden gehandhaafd en zal het uiteindelijke proces van normalisatie van de rente zonder al te grote negatieve gevolgen kunnen plaatsvinden.
5% 4% 3% 2% 1% 0% 99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11
12
13
Monetair beleid tijdens schuldafbouw Centrale banken hebben met hun ingrepen tijd gekocht zodat economieën kunnen herstellen en politici de benodigde hervormingen kunnen doorvoeren. De rol van centrale banken is anders in een periode van deleveraging (schuldafbouw) dan in tijden waarin de kredietcondities gezond zijn. Waar normaal gesproken het beleid gericht is op het in toom houden van inflatie en een onafhankelijke stellingname versus de overheid van belang is, heeft de centrale bank in het huidige deflatoire klimaat een meer faciliterende rol. Private partijen willen momenteel ondanks de lage rente niveaus niet meer lenen en zijn bezig de balansen te repareren. Om in de tussentijd de deflatoire krachten tegen te gaan en de financiering van publieke en private schulden te vergemakkelijken, proberen centrale banken overheden te ondersteunen door renteniveaus laag te houden. De vrees bestaat echter dat in de tussentijd het beleid leidt tot een mismatch tussen de economische fundamenten en de financiële markten. Invloed op financiële markten Het huidige centrale bankbeleid heeft grote invloed op de financiële markten. Waar eerst alleen de korte rente als beleidsvariabele werd gezien, wordt nu ook bewust en explicieter de lange rente beïnvloed. Maar ook risicovollere categorieën worden gekocht, zoals hypotheekobligaties. Hierdoor wordt het centrale bankbeleid een nog belangrijkere factor in de bepaling van de waarde van financiële activa. Door de lage renteniveaus als gevolg van de wereldwijde golf aan liquiditeiten, gaan beleggers op zoek naar beleggingen met hogere effectieve rendementen. Dit wordt ook wel de search for yield-omgeving genoemd. Beleggers
Risico’s Een groot risico is dat er de komende jaren onderliggend onvoldoende verbeteringen gerealiseerd worden en dat, bij een dan optredend verder verlies van vertrouwen in de politiek, centrale banken worden overvraagd. Het gevaar bestaat dan dat financiële markten ook het vertrouwen in centrale banken beginnen te verliezen. Momenteel is dit niet het geval. De inflatieverwachtingen zijn stabiel en in lijn met de doelstelling van de centrale banken, waardoor deze hun ondersteunende rol kunnen blijven spelen. Gezien het experimentele karakter van de maatregelen en het ontbreken van een historisch precedent, is behoud van de geloofwaardigheid cruciaal. In Japan wordt deze geloofwaardigheid momenteel getest. Recentelijk is de volatiliteit op de Japanse obligatiemarkt toegenomen. Toekomstig beleid Ondanks de risico’s zal het monetaire beleid de komende periode stimulerend blijven. Om het aanpassingsproces te bevorderen en de economische groei te ondersteunen, zullen beleidsrentes laag blijven en onconventionele maatregelen in stand gehouden worden. Het terugschalen van alle maatregelen zal niet synchroon plaatsvinden. De Japanse centrale bank is recentelijk met forse maatregelen gekomen en het ingezette opkoopprogramma zal nog jaren actief blijven. Ook het huidige beleid van de ECB is per saldo gericht op verdere verruiming. De Fed daarentegen zal het onconventionele monetaire beleid gaan afzwakken. Wij verwachten dat in de tweede helft van 2013 het bedrag van het opkoopprogramma, nu nog $85 miljard per maand, verkleind wordt. Het terugschalen van dit beleid zal echter stapsgewijs gebeuren en data-afhankelijk zijn. Via heldere en transparante communicatie proberen centrale banken het risico op beleidsverrassingen te verkleinen. Desalniettemin verwachten we dat het afbouwen van het ruime monetaire beleid een turbulente aangelegenheid zal zijn. De toegenomen volatiliteit in Japan kan wel eens een voorloper zijn voor de VS en Europa.
3
Zoektocht naar rendement houdt aan Aandelenmarkten trokken de afgelopen maanden de positieve trend uit het eerste kwartaal door. Het extreme monetaire beleid gecombineerd met gematigde groeicijfers, creëerde een gunstige omgeving voor risicovolle beleggingen. Rente niveaus bleven per saldo laag. In mei liepen de renteniveaus wel wat op en nam de volatiliteit toe.
4
Positieve trend gecontinueerd Aandelenmarkten blijven in een opwaartse trend. Ondersteund door het ruime monetaire beleid en meevallende bedrijfscijfers klommen sommige indices naar nieuwe recordniveaus. Aandelen uit de opkomende markten blijven achter ten opzichte van de andere regio’s (zie special). Het monetaire beleid zorgt ervoor dat de renteniveaus per saldo laag blijven al liepen de renteniveaus in mei op. Na een verdere daling in april steeg de Duitse 10-jaarsrente in mei naar 1,5%. De perifere landen profiteerden van het positieve sentiment en per saldo zijn daar de renteniveaus gedaald de afgelopen maanden. De recente stijging in renteniveaus komt mede door de toegenomen volatiliteit op de Japanse obligatiemarkt. De Japanse 10-jaarsrente steeg van circa 0,5% tot bijna 1% waarna de centrale bank aangaf het monetaire beleid in te zetten om de volatiliteit op de rentemarkt tegen te gaan. De zoektocht naar rendement vanwege de lage renteniveaus gaat door, al leek er in mei sprake van een kentering in het sentiment (zie figuur 3). Zowel voor investment grade als voor high yield-bedrijfs-
Figuur 4 Risico-opslagen (in %) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Risico-opslag investment Grade Credits (LA) Risico-opslag Global High Yield (RA) 6
20 18
5
16 14
4
12 10
3
8
2
6 4
1
2 0
0 dec-07
dec-08
dec-09
dec-10
dec-11
dec-12
obligaties daalden de risico-opslagen naar respectievelijk 110 bps. en 487 bps. (zie figuur 4). Schuld uit opkomende markten (EMD) in Amerikaanse dollars deed een stap terug. Per saldo is zowel de Amerikaanse referentierente als de risico-opslag gestegen. Ook het rendement op grondstoffen is negatief dit jaar. De groeivertraging in China en een verhoogd aanbod van sommige grondstoffen, zetten de categorie onder druk. Vooral de metalen lijden zware verliezen. Zo is de goudprijs dit jaar al met bijna 17% gedaald. Ook de Japanse yen staat dit jaar onder druk. De koerswijziging van de Bank of Japan heeft geleid tot een forse depreciatie van de yen. Ten opzichte van de euro is de yen met ruim 14% gedaald.
Figuur 3 Rendementen t/m ultimo mei 2013 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Rendement YTD t/m 31 mei 2013 20% 15%
14,9% 11,7%
10% 4,0%
5% 0,2%
0%
1,6%
-1,8%
2,9%
-0,5% -3,0%
-5%
-5,6% -10%
Aandelen VS Aandelen (USD) Europa (LC)
Aandelen Opkomende markten (LC)
Staatsobligaties Eurozone
Staatsobligaties Duitsland
Staatsobligaties Italië
Bedrijfsobligaties (EUR)
Global High Yield (USD)
Emerging Grondstoffen Market Debt (USD) (USD)
Volatiliteit in het vizier Waarderingstechnisch gaat de voorkeur de komende jaren uit naar aandelen. De renteniveaus voor zowel staatsobligaties als bedrijfsobligaties zijn laag waar door lage absolute rendementen worden verwacht. Op kortere termijn verwachten we dat de volatiliteit zal toenemen omdat de financiële markten voor sorteren op wijzigingen in het monetaire beleid.
Figuur 6 Volatiliteit Japanse aandelenmarkt
Middellange termijn De middellange termijn verwachtingen zijn de afgelopen maanden niet substantieel veranderd. De waardering spreekt nog steeds in het voordeel van aandelen ten opzichte van de andere beleggings categorieën (zie figuur 5). Vooral voor de regio’s Europa en de opkomende markten zijn de waar deringen aantrekkelijk, wat een gunstig middellange termijn rendementsperspectief ondersteunt. Het verwacht rendement voor staatsobligaties van de veilige landen is het laagst. Gezien de lage effectieve renteniveaus, is het opwaarts rendementspotentieel zeer beperkt terwijl het neerwaarts risico groot is. We adviseren daarom nog steeds een overweging van aandelen opkomende markten ten koste van Europese staatsobligaties.
30
Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Volatiliteit Japanse aandelenmarkt 50 45 40 35
Veiligheidsmarge Gezien de onzekerheid omtrent de economie en het experimentele monetaire beleid, is een veiligheidsmarge qua waardering gewenst. Uit onze scenarioanalyses blijkt, dat zelfs wanneer rekening gehouden wordt met negatievere scenario’s, aandelen de voorkeur genieten boven staatsobligaties. Vanwege de complexiteit van de huidige beleggingsomgeving en de uitdagingen die hiermee gepaard gaan, is het lastig korte termijn voorspellingen te doen. Daarom houden we vast aan onze mean reversion-filosofie Figuur 5 DAA verwachtingen (ultimo mei 2013)
25 20 15 10 5 0 jan-12
apr-12
jul-12
okt-12
jan-13
apr-13
waarbij we verwachten dat waardering een belangrijke verklarende factor is in de bepaling van het totaalrendement op de middellange termijn. Waarderingsmaatstaven zijn dan ook de basis voor onze rendementsvoorspellingen. Hobbelige weg Dit neemt niet weg dat we de kortere termijn gebeurtenissen nauwgezet volgen. Voorlopig verwachten we dat het monetaire beleid zal blijven zorgen voor rugwind op de financiële markten. Maar het terugschalen van het opkoopprogramma van de Fed, zal leiden tot een stijging in volatiliteit. De verwachte toename in beweeglijkheid speelt zowel op de aandelen-, obligatie- als de valuta markten. In mei waren hier al de eerste tekenen van zichtbaar. Renteniveaus stegen en sommige risicoopslagen namen toe. Vooral in Japan waren forse schokken waarneembaar (zie figuur 6). Ondanks deze mogelijke turbulentie op korte termijn, blijven we positief op aandelen vanuit waarderingspers pectief. Maar een hobbelige weg ligt in het verschiet.
Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie
Negatief
Positief
DAA
Toelichting
Aandelen Emerging Markets
9,00%
Aantrekkelijk verwacht rendement
Aandelen Europa
8,00%
Aantrekkelijk verwacht rendement maar grote regiospecifieke risico’s
Aandelen VS (USD)
7,50%
Aantrekkelijk verwacht rendement maar relatief dure regio
Global High Yield (EUR hedged)
3,75%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Niet-kernlanden Euro Staat
3,25%
Aantrekkelijke yield maar ook hoog (politiek) risico
Emerging Market debt (EUR hedged)
4,25%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Commodities (USD)
9,25%
Rendementsverwachting positief maar veruit hoogste volatiliteit
Investment Grade Credit Euro
1,50%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Aandelen Japan (JPY)
4,75%
Lagere rendementsverwachting dan andere regio’s
Kasgeld EUR
0,50%
Lage rentevergoeding
Inflation Linked Bonds Euro
0,50%
Lage rendementsverwachting door lage reële rente
Kernlanden Euro Staat
0,50%
Historisch lage renteniveaus bieden geen bescherming tegen de risico’s
Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddeldes en hebben betrekking op de middellange termijn (3-5 jaar). De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendement als risico.
5
Aandelen opkomende markten maken pitstop Bijdrage landen Om de oorzaken achter dit uiteenlopende rendements verloop te bepalen, wordt eerst nagegaan welke landen in welke mate hebben bijgedragen aan het rendement. Vervolgens kijken we of daar een algemene verklaring voor is of dat er puur regio- of landspecifieke oorzaken aan ten grondslag liggen. In figuur 8 staan de 21 landen weergegeven welke deel uitmaken van de MSCI Emerging Markets index. Hieruit komt duidelijk naar voren dat binnen de opkomende markten het rendement behoorlijk uiteenloopt dit jaar (x-as). De Filippijnse aandelenmarkt noteerde een winst van meer dan 21% terwijl de Peruaanse aandelenmarkten een verlies van meer dan 21% leed.
Divergentie rendementen De aandelenmarkten van de ontwikkelde markten laten dit jaar behoorlijk positieve rendementen zien. De gematigde economische groei, een zeer ruim monetair beleid, de aanhoudend lage rente en een toenemende risicohouding droegen hieraan bij. In een dergelijke positieve omgeving laten aandelen opkomende markten normaliter hogere rendementen zien dan aandelen ontwikkelde markten. Het is dan ook opmerkelijk dat het rendement van aandelen opkomende markten sinds het begin van dit jaar juist fors achterblijft bij de rest van de wereld. Zo laat de wereldwijde aandelenindex dit jaar een rendement zien van ruim 14% terwijl aandelen opkomende markten nauwelijks van de plaats komen. Per saldo blijven aandelen opkomende markten 14,3% achter bij wereldwijde aandelen ontwikkelde markten (zie figuur 7).
In figuur 8 is op de y-as de bijdrage van elk land weergegeven aan het relatieve rendementsverschil van 14,3% tussen opkomende markten en wereldwijde ontwikkelde aandelenmarkten. De uitslagen zien er dan heel anders uit. Zowel het fors positieve rendement van de Filippijnen als het fors negatieve rendement van Peru hebben uiteindelijk maar een beperkte impact op het rendement. Dit is het gevolg van het zeer lage gewicht van beiden 1% in de index (beide <1%). De grootste bijdrage aan het rendement wordt geleverd door de grootgewichten in de index: China, Zuid-Korea en Brazilië. Deze drie landen vormen bijna 50% van de index. Door toevoeging van de daaropvolgende vijf landen qua gewicht, respectievelijk Taiwan, Zuid-Afrika, India, Rusland en Mexico, wordt ruim 80% van de index omvat en bijna 90% van het rendementsverschil bepaald.
Figuur 7 Rendementsverloop aandelenmarkten
Figuur 8 Rendementsverdeling opkomende markten (t/m ultimo mei 2013)
Bron: MSCI, Syntrus Achmea
Bron: MSCI, Syntrus Achmea Aandelen Ontwikkelde Markten Aandelen Opkomende Markten 140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 nov-11 jan-12 mrt-12 mei-12
jul-12
sep-12 nov-12 jan-12 mrt-12 mei-12
Bijdrage rendementsverschil MSCI wereld YTD
6
In de Investment Letter van september 2012 schreven we over de gunstige lange termijn aantrekkelijkheid van opkomende markten3. Deze gunstige karakteristieken in combinatie met een economisch herstel, ruim monetair beleid en een aantrekkelijke waar dering waren voor ons aanleiding om eind november 2012 een overweging op aandelen opkomende markten voor te stellen. De aandelen opkomende markten zijn echter fors achtergebleven bij de aan delen van de rest van de wereld sinds het begin van het jaar. In deze special worden de achterliggende oorzaken daarvan geanalyseerd. Tevens wordt beargumenteerd waarom de overweging op aandelen opkomende markten nog steeds gerechtvaardigd is.
1,0% 0,5% 0,0% -0,5%
Hongarije Filipijnen Marokko Egypte Turkije Indonesië Polen Thailand Maleisië Colombia Chili India Taiwan Rusland Zuid-Afrika Mexico
Tsjechië Peru
-1,0% -1,5% -2,0%
Brazilië
-2,5% -3,0%
Zuid-Korea
China
-3,5% -4,0% -25%
20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
Absoluut rendement YTD
3. Syntrus Achmea Investment Letter, Visie 2013-2017, september 2012
10%
15%
20%
25%
Voor de verklaring van het rendementsverschil met de ontwikkelde aandelenmarkten, zal de nadruk dan ook op deze landen liggen. Chinese groei zwakt af China speelt een steeds grotere rol in de wereld economie. Door de beperkte economische groei in de VS en de aanhoudende recessie in Europa, is China zelfs de belangrijkste motor achter de wereldwijde groei. China speelt ook een belangrijke rol in het achterblijvende rendement van de opkomende markten. China kampt al langere tijd in diverse sectoren met structurele overcapaciteit als gevolg
“Aandelenrally gaat voorbij aan opkomende markten.” van een groeimodel dat is gebaseerd op aanhoudend hoge investeringen. Daar waar in de meeste landen de consumptieve bestedingen het grootste aandeel van de groei voor haar rekening neemt, zijn in China de investeringen de belangrijkste motor van de economie geweest. Doordat deze situatie op termijn niet houdbaar is, probeert China haar economie te hervormen en over te stappen op een groeimodel dat meer draait op binnenlandse consumptieve bestedingen en dienstverlening. Dit proces verloopt echter moeizaam. Intussen moet China continu waken voor oververhitting van segmenten binnen de economie, waardoor de centrale bank regelmatig op de rem gaat staan. Dit leidt vervolgens weer tot angst voor een harde landing van de Chinese economie. Alhoewel een harde landing tot nu toe steeds voorkomen is, is het wel duidelijk geworden dat de economische groei in China op een lager groeipad is komen te liggen dan in het verleden gangbaar was. Landen als Taiwan en Zuid-Korea merken dit ook. Dalende grondstofprijzen De afkoeling van de Chinese economie heeft ook een behoorlijke impact op de vraag naar grondstoffen en daarmee op de prijsvorming. Zo zijn de prijzen van basismetalen, zoals koper, fors gedaald dit jaar. Op de energiemarkt speelt ook de energierevolutie in de VS met betrekking tot schaliegas en schalieolie een rol. Per saldo zijn de grondstofprijzen gedaald dit jaar en dit alles verklaart voor een groot deel het achterblijvende rendement van de aandelen markten van Brazilië, Rusland en Zuid-Afrika, welke
als grondstofexporteurs gevoelig zijn voor schommelingen in de grondstofprijzen. Japanse centrale bank Naast de afzwakkende Chinese groei en de dalende grondstofprijzen, speelt het ruime monetaire beleid in Japan een rol. Japan heeft een offensief ingezet tegen de al decennia lang heersende deflatie. Het doel is om via onder andere monetaire verruiming de economie te stimuleren en de inflatie naar 2% te brengen. Dit reflatie-experiment heeft geleid tot een forse daling van de Japanse yen, hetgeen het Japanse bedrijfsleven geen windeieren gelegd heeft. Zo zijn de bedrijfswinsten in lokale valuta dit jaar al met circa 53% gestegen. Zuid-Korea en Taiwan, landen die met Japan concurreren om de export van vooral hoogwaardige goederen, lijden hier onder. Lange termijn ontwikkelingen Een combinatie van lagere economische groei in China, dalende grondstofprijzen en een sterk dalende Japanse yen zijn dus de belangrijkste oorzaken van het achterblijvende rendement van opkomende landen dit jaar. Daarnaast heeft ook de geopolitieke onrust met betrekking tot Noord Korea een drukkend effect gehad. Naast deze oorzaken zijn er ook een aantal al langer gaande ontwikkelingen aan te wijzen die voor enige tegenwind zorgen bij de opkomende markten. Zo hebben de opkomende landen lange tijd kunnen profiteren van hun goedkope valuta. Als gevolg van appreciërende valuta en stijgende loonkosten is het concurrentievoordeel van de opkomende landen de laatste jaren afgenomen. Daarnaast zullen hervormingen doorgevoerd moeten worden om de economieën minder afhankelijk te maken van export en investeringen. Dit zal niet van de één op de andere dag gerealiseerd worden. Gegeven de demografische ontwikkelingen en de verstedelijking in de opkomende landen verwachten wij dat deze transitie uiteindelijk wel zal slagen. Wij geloven dan ook nog steeds in de lange termijn perspectieven van deze landen. Verwachtingen De wereldwijde groei, de grondstofprijzen en het monetaire beleid in diverse landen zijn ook de komende kwartalen belangrijke factoren die het wel en wee van de aandelenmarkten in de opkomende economieën bepalen. Onze verwachting is dat later dit jaar de wereldwijde economie zal aantrekken en dat grondstofprijzen stabiliseren. Ook hebben diverse centrale banken in de opkomende landen de ruimte om hun monetaire beleid te verruimen. Maar de belangrijkste reden dat wij positief zijn op aandelen opkomende markten is de aantrekkelijke waardering.
7
Waardering De waardering van aandelen opkomende markten is nog steeds erg aantrekkelijk. In lijn met de DAAfilosofie dat de waardering uiteindelijk leidend is voor de toekomstige rendementen, hebben we indertijd de overweging op aandelen opkomende markten voorgesteld. In figuur 9 is de waardering weergegeven aan de hand van de koers-/winst verhouding op basis van de trendgecorrigeerde winst per aandeel. Figuur 9 Waardering aandelen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Europa
VS
Wereld
25 20 15 10 5 0 2003
2005
2007
“Aandelen opkomende markten aantrekke lijk gewaardeerd.”
Opkomende Markten
30
8
verwachten wij een rendement van circa 9% per jaar voor de komende 5 jaar. Vergeleken met een verwacht rendement van 0,5% per jaar voor staatsobligaties van Europese kernlanden, ligt nog steeds een relatief aantrekkelijk rendement in het verschiet.
2009
2011
2013
Uit de grafiek komt duidelijk naar voren dat de waardering van opkomende markten relatief laag is. Alleen Europa is nog goedkoper. Maar Europa gaat gebukt onder de schuldencrisis. De hoge mate van schulden, gedwongen bezuinigingen en politieke onzekerheden zorgen voor een stagnerende groeiomgeving en een hoop onzekerheid. Dit is in de opkomende markten veel minder het geval. De aantrekkelijke waardering van deze regio bevestigt dan ook nog steeds onze positionering. Momenteel
Conclusie Het achterblijvende rendementsverloop dit jaar van aandelen opkomende markten ten opzichte van de rest van de wereld is opmerkelijk. Een gematigde groei van de wereldeconomie, ruim monetair beleid en een toenemende risicobereidheid zijn normaliter een omgeving waarin opkomende markten het juist relatief goed doen. Het achterblijvende rendementsverloop kan verklaard worden door een groeivertraging in China, dalende grondstofprijzen en het agressieve monetaire beleid in Japan. Ondanks dat zien wij nog steeds de lange termijn perspectieven van opkomende markten. De relatief gezonde financiële huishouding, de opkomende consument en de verstede lijking bieden een solide basis en groeipotentieel voor de toekomst. Onze overweging op aandelen is daarnaast gedreven door de aantrekkelijke waardering. Deze is nog steeds aanwezig. Op een horizon van 3-5 jaar verwachten we dan ook nog steeds dat aandelen opkomende markten een hoger rendement zullen laten zien dan aandelen ontwikkelde markten en, nog belangrijker, dan Europese staatsobligaties.
Disclaimer
Colofon
De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in
Meer Weten? Neem dan contact
algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst
op met uw fondsmanager of
advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst
account-CIO. De Syntrus Achmea
mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar
Investment Letter is een uitgave van
geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven
de afdeling Investment Strategy van
over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch
Syntrus Achmea.
stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
