Syntrus Achmea Investment Letter
9 December 2013
Déjà vu
2 5 6
Beleggingsomgeving & Marktontwikkelingen Jaar van het aandeel
Vooruitzichten
Special
Gematigde verwachtingen
Verrassingen in 2014
Jaar van het aandeel De afgelopen twee maanden weerspiegelden het beeld van heel 2013. De politieke impasse in de VS werd uiteindelijk doorbroken en de ECB verraste met een renteverlaging. Gematigde groei, een ruim monetair beleid en politieke strubbelingen kenmerkten 2013. Aandelen profiteerden van deze omgeving terwijl het rendement op sommige veilige staatsobligaties licht negatief was. Opkomende markten bleven achter bij de ontwikkelde markten.
2
Politieke impasse voorlopig afgewend Medio oktober werd het schuldplafond verhoogd waarmee een einde kwam aan de shutdown van de overheid in de VS. De economische schade lijkt vooralsnog mee te vallen. De meeste macro-economische cijfers duiden op aanhoudende economische groei. Alleen het consumentenvertrouwen is geraakt. Het bereikte akkoord betekent het vooruitschuiven van de politieke impasse. Voor medio januari dient wederom een akkoord te worden bereikt over de overheidsfinanciën. Zo lijkt de start van 2014 een déjà vu van 2013 te worden. Op 1 januari 2013 werd een compromis goedgekeurd om het begrotingsravijn af te wenden. Het goede nieuws is dat ondanks deze aanhoudende politieke strubbelingen de Amerikaanse private sector doorgroeit. Zowel de leidende indicatoren als de arbeidsmarkt laten een gestage verbetering zien. Vooral de werkloosheids ontwikkeling is van belang voor het beleid van de Fed. We verwachten dat de Fed in het eerste kwartaal van 2014 zal overgaan tot het terugschroeven van het obligatieopkoopprogramma (quantitative easing). Eind januari zal de huidige voorzitter Bernanke het stokje doorgeven aan zijn opvolgster Janet Yellen. Zij zal het ruime monetaire beleid vooralsnog voortzetten.
Sterk gedaalde inflatie leidt tot actie ECB ECB verrast met renteverlaging Op 7 november verraste de Europese Centrale Bank (ECB) de financiële markten door de beleidsrente te verlagen van 0,50% naar 0,25%. De belangrijkste aanleiding voor dit besluit is de onverwachts sterk gedaalde inflatie in de eurozone. In oktober daalde de inflatie van 1,1% naar 0,7% (zie figuur 1), terwijl een onveranderd niveau werd verwacht. Lagere voedsel- en energieprijzen waren de belangrijkste oorzaak van deze daling, maar ook een afnemende inflatie vanuit de dienstensector droeg bij aan de daling. De inflatie bevindt zich dus ver onder de ECB-doelstelling van ‘onder maar dichtbij 2,0%’. In combinatie met de aanhoudend lage economische groei, in het derde kwartaal groeide de economie met een magere 0,1%, dreigt de eurozone naar een Japan-scenario af te glijden. Met de verlaging van het
officiële tarief probeert de ECB de kredietverlening aan te zwengelen om de groei te stimuleren. Opvallend was dat het besluit om de rente nu te verlagen niet unaniem was. De stemming suggereert dat waar de belangen van de landen binnen de eurozone uiteen lopen, dit de stellingname van de individuele nationale bankpresidenten beïnvloedt. Waar de Duitse economie goed presteert, blijft de rest van de eurozone achter. Het voeren van één monetair beleid voor dergelijke verschillende economische situaties is vrijwel onmogelijk voor de ECB, maar het is wel haar taak. Ook komend jaar zal de discussie over het te voeren monetaire beleid in de eurozone aanhouden. Vooralsnog hebben de voorstanders van verdere verruiming de overhand binnen de ECB. Additionele maat regelen, zoals verlaging van de deposit rate, zijn dan ook niet uit te sluiten in 2014. China zet in op hervormingen In China werd het partijcongres, het zogenaamde Derde Plenum, gehouden. Ondanks het feit dat het congres zoals gebruikelijk achter gesloten deuren plaatsvond en ook de eindverklaring niet erg gedetailleerd was, lijkt wat er naar buiten komt te wijzen op grote veranderingen. Markten moeten een belangrijkere rol gaan spelen in het economisch proces en er wordt meer concurrentie toegestaan. Al met al omarmt China steeds meer het kapitalistisch systeem om de huidige problemen aan te pakken. Ondanks dat de voorgestelde hervormingen nog geïmplementeerd moeten worden en de effecten pas over een langere periode merkbaar zullen zijn, reageerden de financiële markten positief en wordt de uitkomst van dit partijcongres door velen als een historische wending gezien. 2013 in vogelvlucht Samenvattend stond 2013 in het teken van gematigde wereldwijde economische groei, een ruim monetair beleid, politieke onzekerheid en een afzwakkende eurocrisis. Naar verwachting groeide de wereldwijde economie met circa 3% in 2013. Per saldo bleef de inflatie laag, wat voortzetting van een zeer ruim monetair beleid mogelijk maakte. De Fed handhaafde Figuur 1 Inflatie eurozone Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Eurozone inflatie
Eurozone kerninflatie
ECB doelstelling
6% 5% 4% 3% 2% 1% 0 -1%
jan-91 jan-93 jan-95 jan-97 jan-99 jan-01 jan-03 jan-05 jan-07 jan-09 jan-11 jan-13
Door het zeer ruime monetaire beleid van de Bank of Japan is de Japanse aandelenmarkt koploper in lokale valuta. Het beleid van de BoJ leidde tot een forse daling van de Japanse yen wat gunstig uitwerkte op de winstgevendheid van Japanse exporteurs. Maar ook de Amerikaanse en Europese aandelenmarkten noteerden relatief hoge rendementen. Naast de gematigde economische groei en het ruime monetair beleid, profiteerden aandelen van hun aantrekkelijke waardering. Zowel absoluut als relatief ten opzichte van andere beleggingscategorieën waren aandelen in het voordeel. Opkomende markten bleven daarentegen fors achter1.
gedurende 2013 het opkoopprogramma van staats- en hypotheekgerelateerde obligaties ter waarde van $85 miljard per maand. De ECB verlaagde de beleidsrente in twee stappen naar het historisch lage niveau van 0,25%. De Bank of Japan (BoJ) continueerde het eind 2012 ingezette beleid van kwantitatieve verruiming. De politiek blijft een onzekere factor. In de VS stonden de Democraten en Republikeinen regelmatig lijnrecht tegenover elkaar aangaande de overheidsfinanciën wat nog eens bevestigde dat de polarisatie en gebrekkige bestuurskracht daar onverminderd aanhoudt. In Italië zorgden de eurosceptische verkiezingsuitslag voor onzekerheid. Ondanks een enkele oprisping, zoals de financiële problemen in Cyprus, zwakte de eurocrisis af.
Kernlanden onder druk Zoals het er nu naar uitziet, eindigen Duitse staatsobligaties, voor het eerst sinds 2006, het jaar in het rood (stand per ultimo november, zie figuur 3 op bladzijde 4). De stijging van de kapitaalmarktrente werd gedreven door de verwachte afbouw van het opkoopprogramma van de Fed. De Duitse 10-jaarsrente steeg van 1,3% eind 2012 naar 1,7% eind november. De andere kernlanden lieten een vergelijkbaar verloop zien. De recente neerwaartse bijstelling van de Nederlandse kredietwaardigheid door S&P had nauwelijks effect op de kapitaalmarktrente. De Nederlandse 10-jaarsrente steeg van het historisch lage niveau van 1,5% eind 2012 tot boven de 2% eind november. Dit in tegenstelling tot de perifere landen waar de effectieve renteniveaus per saldo daalden. Het totaalrendement op Spaanse en Ierse obligaties bedroeg meer dan 10%. Inflatiegerelateerde obligaties hadden last van de reële rentestijging. Gecombineerd met de hogere duratie resulteerde een min van circa 3%.
Financiële markten in 2013 Vooral het monetaire beleid drukte een belangrijke stempel op de financiële markten in 2013. Door het ruime monetaire beleid van de Bank of Japan is de yen fors gedaald en waren Japanse aandelen (in lokale valuta) de uitblinkers op de beurs. De Fed hintte op afbouw van het opkoopprogramma en zorgde daarmee voor wereldwijd stijgende renteniveaus. Vooral de opkomende markten bleken gevoelig voor de beleidsintenties van de Fed. Het afzwakken van de eurocrisis werd weerspiegeld in dalende renteniveaus in de periferie en een relatief sterke euro. Het wereldwijde ruime monetaire beleid was een ondersteunende factor voor de meeste risicovolle beleggingen. Maar ook de gematigde economische groei en de relatief aantrekkelijke waarderingen droegen hun steentje bij. Aandelen in de lift In figuur 2 staan de totaalrendementen van de ver schillende aandelenmarkten in 2013 tot en met ultimo november. Wat meteen opvalt, is het positieve aandelenrendement voor de ontwikkelde markten.
EMD onder druk Ondanks dat de hoge rendementen voor investment grade en high yield obligaties uit 2012 niet geëvenaard werden, waren de rendementen nog wel hoger dan voor
Figuur 2 Totaalrendement aandelen t/m ultimo november 2013 (in lokale valuta) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
60% 50%
%
,6 49
40%
,1% 29
30%
%
,9
46
20%
% ,0 24 ,1% 21
%
,3 41
%
,2
38
%
,2
25
8%
, 24
% % ,7 ,6 24 24
%
3 6,
%
,5
21
%
,6 20
1
10%
%
,6
16
%
,6
16
%
8 4,
7% 1,6% 1,6% ,0% ,3% 11, 1 1 11 % 10 7,7
4%
6,
2%
6,
7% 4,
0%
%
5 0,
,1%
-2
-10%
8%
, -3
5%
1, -1
-20% -30%
%
3 -3
Peru
Chili
Turkije
Indonesië
Brazilië
India
Zuid-Korea
China
Rusland
Taiwan
Portugal
Hong Kong
Filipijnen
Zuid-Afrika
Verenigd Koninkrijk
Italië
Frankrijk
Australië
Duitsland
Zwitserland
Spanje
Nederland
Ierland
Finland
Griekenland
Opkomende Markten
Europa
Pacific ex Japan
Wereld AC
Japan
,3
Verenigde Staten
-40%
1 Z ie voor meer infomatie: Syntrus Achmea Investment Letter, Markten in greep ruim geldbeleid, juni 2013
3
Figuur 3 Totaalrendement VRW t/m ultimo november 2013* * In euro (hedged rendementen voor GHY en EMD HC), Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 15% 0% 11,
Staatsobligaties
%
Niet-staatsobligaties
Overig
,9 10
10%
%
2 7,
5%
7% 5,
% ,9
3
8%
2,
% 1,3
8%
4,
7% 2,
%
1,3
4% 0,
0%
%
%
,1 -1
,0 -1
%
,3
-2
-5%
% ,0 -3
,1% -3
% ,0
-6
-10% 4%
Figuur 4 Totaalrendement grondstoffen en mutaties valuta’s t/m november 2013* * Grondstoffen in USD, valuta versus euro, Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 5%
Grondstoffen
%
Valuta hoofdblokken
Valuta opkomende landen
1,9
0% %
,1%
-2
-5%
% ,0
-2
,1% -3
,1%
-2
,6 -0
%
-
%
,2
-2
9 2,
%
,9
-2
% ,7
-4
-10% %
4 0, -1
-15%
0% 5,
-1
-1
-20%
6%
1, -1
%
,6
2 -1
%
3 6,
%
,3
4 -1
%
,6
4 -1
%
,8
4 -1
%
9 7, -1
%
2 9, -1
%
1,7
-2
-25%
Indonesische Roepia
Zuidafrikaanse Rand
Braziliaanse Real
Indiase Roepie
Turkse Lira
Chileense Peso
Peruaanse Sol
Russische Roebel
Taiwanese Dollar
Hong Kong Dollar
Koreaanse Won
Chinese Renminbi
Japanse Yen
Amerikaanse Dollar
Britse Pond
Zwitserse Frank
Edelmetalen
Industrielë metalen
Agricultuur
Grondstoffen (S&P GSC)
% 7,0 -2
Vee
-30%
EMD LC
EMD HC
Inflation-linked Euro
Global High Yield ex fin
Subsov
Corporates
Collateralised
VK
VS
Duitsland
Frankrijk
Eurozone (75%/25%)
Eurozone
Italië
Spanje
Nederland
Dispersie bij grondstoffen Grondstoffenbeleggingen beleefden wederom een matig jaar. Ondanks dat de energiesector redelijk standhield door een per saldo stabiele olieprijs, leverden de andere subcategorieën fors waarde in. Vooral de edelmetalen stonden onder druk zoals in figuur 4 te zien is. De goudprijs daalde voor het eerst sinds 2000 gedurende een kalenderjaar. De prijs voor een troy ounce daalde met meer dan $400 naar circa $1250. Door de afzwakkende eurocrisis keerde het vertrouwen in de euro gedeeltelijk terug. Per saldo apprecieerde de euro ten opzichte van zowel de Amerikaanse dollar als het Britse pond. De Japanse yen deprecieerde ten opzichte van vrijwel alle belangrijke valuta’s.
veilige staatsobligaties. Per saldo daalden de risicoopslagen licht waardoor toch een klein plusje gehaald werd. Het bedrijfsleven staat er per saldo goed voor. Het aantal faillissementen is laag en de marktverwachting is dat dit voorlopig zo blijft. Daarnaast is er door de lage renteomgeving een aanhoudende vraag naar bedrijfsobligaties. Het totale rendement op schuldpapier uit de opkomende landen was negatief. Het rendement op emerging market debt in harde valuta werd zowel negatief beïnvloed door de oplopende rente in de VS als een stijging van de risico-opslag. De lokale valuta variant had te lijden onder de forse depreciatie van de meeste opkomende marktenvaluta’s. Vooral landen met een tekort op de lopende rekening bleken erg kwetsbaar. De valuta’s van Indonesië, Zuid-Afrika, Brazilië en Turkije gingen fors onderuit ten opzichte van de euro (zie figuur 4).
Energie
4
1, -1 Ierland
-15%
Gematigde verwachtingen Vanwege de lage effectieve renteniveaus en de sterke stijging van aandelen de afgelopen periode, zijn de rendementsverwachtingen voor de komende jaren gematigd. Waarderingstechnisch gaat de voorkeur wel nog steeds uit naar aandelen. De renteniveaus voor zowel staatsobligaties van kernlanden als bedrijfsobligaties zijn laag waardoor lage absolute rendementen worden verwacht net als in 2013. Vanuit waarderingsperspectief zijn beleggingen uit opkomende landen aantrekkelijker dan beleggingen uit ontwikkelde landen. Middellange termijn Als gevolg van de gestegen waarderingen voor aandelen en de ingekomen risico-opslagen zijn de middellange termijn verwachtingen voor aandelen en spreadproducten de laatste maanden gedaald. Voor staatsobligaties van de kernlanden liggen de verwachtingen nu iets hoger door de gestegen kapitaalmarktrente. Al met al weerspiegelen de verwachtingen een lage rendementsomgeving (zie figuur 5). Per saldo genieten aandelen nog wel steeds de voorkeur boven de andere beleggingscategorieën. Opkomende markten aantrekkelijk Voor de middellange termijn hebben beleggingen in de opkomende landen het meeste opwaarts potentieel. De waardering van aandelen opkomende markten is zowel absoluut als relatief ten opzichte van de andere regio’s aantrekkelijk. Ook voor staatsobligaties uit opkomende landen verwachten we een hoger rendement dan voor staatsobligaties uit kernlanden voor de
middellange termijn. De effectieve renteniveaus zijn hoger en de beleggingscategorie is gespreid over een diversiteit aan landen. Wel zijn de risico’s op korte termijn nog groot. Emerging market debt in harde valuta (EMD HC) is gevoelig voor een stijging van de Amerikaanse kapitaalmarktrente vanwege de hoge duratie. Emerging market debt in lokale valuta (EMD LC) is gevoelig voor verdere valutadepreciatie op korte termijn (zie ook Verrassingen in 2014). DAA positionering Momenteel adviseren we een overweging van aandelen ten koste van Europese staatsobligaties. De overweging van aandelen opkomende markten hadden we al in het begin van het jaar en deze is medio 2013 uitgebreid met de regio’s VS en Europa. Per saldo heeft deze overweging een positief rendement opgeleverd. Voorlopig houden we vast aan de huidige positionering. Aandelen genieten nog steeds de voorkeur boven staatsobligaties. Hierbij zijn wel regionale verschillen waar te nemen. Zo zijn vooral aandelen uit Europa en de opkomende markten relatief laag gewaardeerd.
Aandelen krijgen de voorkeur boven staatsobligaties
Figuur 5 DAA verwachtingen (ultimo november 2013) Bron: Syntrus Achmea
Beleggingscategorie
Negatief
Positief
DAA
Toelichting
Aandelen Emerging Markets
9,50%
Aantrekkelijk verwacht rendement door lage waardering
Aandelen Europa
7,25%
Lage waardering maar regiospecifieke risico’s
Aandelen VS (USD)
7,00%
Verwacht rendement lager dan historisch gemiddelde
EMD LC (unhedged)
6,25%
Korte termijn risico’s maar fundamenteel positief
EMD HC (EUR hedged)
5,00%
Gevoelig voor stijging rente VS maar fundamenteel positief
Global High Yield (EUR hedged)
3,75%
Gemiddelde risico-opslag maar lage yield
Niet-kernlanden Euro Staat
3,50%
Hogere yield dan kernlanden maar hoog (politiek) risico
Commodities (USD)
6,75%
Grondstoffenmarkten per saldo in balans maar korte termijn risico’s
Aandelen Japan (JPY)
3,75%
Lager verwacht rendement door forse stijging afgelopen jaar
Inflation Linked Bonds Euro
2,00%
Lage rendementsverwachting door lage reële rente
Investment Grade Credit Euro
1,75%
Lage absolute yield, gemiddelde risico-opslag
Kasgeld EUR
0,75%
Lage rentevergoeding
Kernlanden Euro Staat
1,50%
Laag verwacht rendement
Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddeldes en hebben betrekking op de middellange termijn (3-5 jaar). De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendement als risico.
5
Verrassingen in 2014 2014 lijkt op veel gebieden een herhaling van 2013 te worden: gematigde economische groei, lage inflatie en een ruim monetair beleid. Wel zal dit in de VS langzaam afgebouwd worden. De vooruitzichten voor aandelen zijn gunstiger dan voor staatsobligaties. In deze special benoemen we een aantal mogelijke gebeurtenissen die afwijken van ons basisscenario. Deze hebben vooral betrekking op het monetaire beleid, de eurocrisis en de opkomende markten. We onderscheiden een drietal negatieve en positieve verrassingen voor de financiële markten.
6
Verwachtingen In de Investment Letter van september 2013 hebben we onze middellange termijn verwachtingen uiteengezet2. Er wordt uitgegaan van gematigde wereldwijde economische groei en gematigde inflatie. De eurocrisis, een forse groeivertraging in China en de onzekerheid omtrent het monetaire beleid zijn de grootste risico’s. Het aanhoudend ruime monetaire beleid zal leiden tot verder dalende risicopremies. Deze daling zal echter minder sterk zijn dan in de afgelopen jaren. Het gematigde economisch herstel in de VS zal langzaam doorzetten en voldoende zijn voor de Fed om een begin te maken met de afbouw van haar opkoopprogramma’s. Ook Europa zal langzaamaan opkrabbelen. Door de sluimerende schuldencrisis blijft Europa echter gebaat bij nieuwe monetaire impulsen. In deze special gaan we in op mogelijke verrassingen in 2014. Ondanks dat deze gebeurtenissen niet ons basisscenario zijn, zijn het zaken om in de gaten te houden. We onderscheiden een drietal negatieve en een drietal positieve verrassingen voor de financiële markten.
Figuur 6 Kapitaalmarktrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea 10-jaarsrente VS
10-jaarsrente Duitsland
10-jaarsrente VK
3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0 dec-12
mrt-13
jun-13
2 Syntrus Achmea Investment Letter, Visie 2014-2018 In Transitie, september 2013
sep-13
Crash obligatiemarkt Een eerder dan verwachte of snellere afbouw van het opkoopprogramma van de Fed kan leiden tot een snelle en forse stijging van de kapitaalmarktrente in de VS. Een voorproefje hiervan hebben we medio 2013 al gezien. Toen de Fed hintte op de afbouw van het opkoopprogramma stegen wereldwijd de kapitaalmarktrentes. In de VS steeg de 10-jaarsrente van circa 1,6% begin mei naar circa 3% begin september (zie figuur 6). Per eind november bedraagt de 10-jaarsrente in de VS circa 2,75%. Doordat de kapitaalmarktrente al fors gestegen is, verwachten wij dat het effect van het daadwerkelijk afbouwen van het opkoopprogramma (tapering) beperkt zal zijn. Het is echter niet uit te sluiten dat het begin van tapering tot een nieuwe renteschok leidt. De Amerikaanse centrale bank is namelijk een belangrijke speler geworden op de staatsobligatiemarkt. Wanneer zij stopt met het opkopen van obligaties zullen andere partijen in dit gat moeten springen. Een sterke stijging van de kapitaalmarktrente zal de economische groei afremmen. Vooral sectoren die rentegevoelig zijn, zoals de huizenmarkt, zullen nadelige effecten ondervinden. Daarom zal de Fed er alles aan doen om de afbouw van het opkoopprogramma ordelijk te laten verlopen en een eventuele stijging van de lange rente binnen de perken te houden. Dit is waarschijnlijk ook één van de redenen geweest om nog niet in september met de tapering te beginnen. Een forse stijging van de kapitaalmarktrente in de VS zal wereldwijde gevolgen hebben. Wereldwijd zijn kapitaalmarktrentes hoog gecorreleerd zoals in figuur 6 is te zien. Hierdoor kunnen landen buiten de VS die in een fragiele financiële situatie verkeren in de problemen komen. Mogelijk kan dit de trigger zijn van het hiernavolgend beschreven risico: crisis in de opkomende markten. Opkomende marktencrisis Het rendement op beleggingen in opkomende markten is dit jaar achtergebleven (zie Beleggingsomgeving & Marktontwikkelingen). Dit komt onder andere door de gestegen kapitaalmarktrente in de VS, vooral bij emerging market debt in harde valuta, maar ook door een aantal specifieke problemen die van toepassing zijn op de opkomende landen. Afzwakkende economische groei in China, dalende grondstofprijzen en de forse depreciatie van de Japanse yen waren de belangrijkste oorzaken van het achterblijvende rendement van aandelen uit de opkomende landen ten opzichte van de ontwikkelde landen3. Naast deze factoren zijn sommige opkomende landen door hun grote tekort op de lopende rekening afhankelijk van buitenlandse financiering. Onder meer Brazilië, Indonesië en India zijn hierdoor gevoelig voor kapitaalvlucht. Dat resulteerde gedurende 2013 in forse waardedalingen van de valuta’s van deze landen (zie figuur 7 op pagina 7). Indien deze trend doorzet dreigt 3 Zie voor meer informatie: Syntrus Achmea Investment Letter, Markten in greep ruim geldbeleid, juni 2013
Figuur 7 Valutadepreciatie ten opzichte van de euro (geïndexeerd op 100) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Braziliaanse real
Indonesische roepia
Indiase roepie
110 105 100 95 90 85 80 75 dec-12
mrt-13
jun-13
sep-13
een klassieke betalingsbalanscrisis. Doordat buitenlandse kapitaalverschaffers zich terugtrekken wordt de financiering van de tekorten problematisch waardoor de rentes zullen stijgen. De kapitaalvlucht leidt ook tot een verhoogd risico van verdere depreciatie van de valuta op korte termijn waardoor het aantrekken van kapitaal nog verder wordt bemoeilijkt. Per saldo zal de lopende rekening schoksgewijs herstellen. Dat gaat echter gepaard met een economische crisis die gekenmerkt wordt door oplopende inflatie en een scherpe daling van de importen. Wij verwachten niet dat de huidige situatie uitmondt in een opkomende marktencrisis zoals in 1997/1998. De financiële situatie in de opkomende markten is nu beter dan toen en landen hebben minder schuld uitstaan in een buitenlandse valuta waardoor ze minder kwetsbaar zijn voor valutadepreciaties. Daarnaast zijn de verschillen tussen de landen groot. Escalatie eurocrisis Mede door ingrijpen van de ECB is de crisis in de eurozone geluwd. De renteniveaus in de periferie daalden gedurende 2013, Ierland kan zonder noodhulp verder en er wordt druk gewerkt aan een bankenunie. Maar economisch gezien blijft de divergentie groot in de eurozone. De Duitse economie komt op stoom in tegenstelling tot een groot deel van de rest van de eurozone. Vooral Frankrijk lijkt een potentieel gevaar. In Frankrijk worden nauwelijks grote hervormingen doorgevoerd en het huidige overheidsbeleid van belastingverhogingen is funest voor de bedrijvigheid. Hierdoor staat de groei onder druk en loopt de werkloosheid op. De grote verschillen binnen de eurozone bemoeilijken het werk van de ECB. Waar Duitsland een krapper monetair beleid nodig heeft, hebben de andere landen meer monetaire verruiming nodig. Per saldo neigt de ECB momenteel wel naar verdere verruiming. Het probleem blijft dat de gezamenlijke munt feitelijk niet geschikt is voor dergelijk verschillende landen. De perifere landen missen de devaluatieoptie waardoor ze in een schuld-/deflatiespiraal terecht komen. Er zijn echter maar twee manieren om dit probleem op te lossen: een break-up of een
vergaande begrotingsunie. En beide oplossingen zijn momenteel politiek onhaalbaar. Divergerende ontwikkelingen tussen de lidstaten, sociale onrust en afnemende solidariteit kunnen opnieuw leiden tot speculatie over een break-up van de eurozone. ECB start kwantitatieve verruiming Een positieve verrassing voor de financiële markten zou het starten van kwantitatieve verruiming door de ECB zijn. Volgens het huidige mandaat is het strikt verboden voor de ECB om staatsschuld monetair te financieren. Toch gaan er steeds meer stemmen op om dit toch te doen. Door de recente lage inflatiecijfers heeft de deflatieangst weer de kop opgestoken. De ECB is er veel aangelegen om de eurozone niet in een schuld-/deflatiespiraal terecht te laten komen. Duitsland is normaliter fel gekant tegen dergelijke maatregelen. Maar ze hebben geen meerderheid in de ECB waar de roep van de
Ruim monetair beleid drukt risico-opslagen perifere landen voor meer monetaire stimulansen steeds luider wordt. Per saldo zou een dergelijke onconventionele maatregel van de ECB positief uitpakken voor perifere staatsobligaties en risicovolle beleggingen in de eurozone terwijl de euro zal depreciëren. Monetair beleid langer ruim Ook de tweede mogelijke positieve verrassing komt uit monetaire hoek. De Fed gaat naar verwachting beginnen met het afbouwen van het opkoopprogramma in het eerste kwartaal. Desalniettemin streeft de Fed ernaar de renteniveaus laag te houden en staat Yellen bekend om haar zeer ‘dovish’ houding. Oftewel ze is in de huidige context meer gefocust op het herstel van de economie en daling van de werkloosheid en accepteert dat dit gepaard kan gaan met oplopende inflatie. Indien het economisch herstel afvlakt en de situatie op de arbeidsmarkt onvoldoende verbetert, zijn nieuwe stimulerende maatregelen niet uit te sluiten. Te denken valt aan het langer doorgaan met het opkoopprogramma of zelfs het ophogen hiervan. Ook kan de Bank of Japan haar opkoopbeleid opvoeren indien de doelstellingen, waaronder inflatie van 2%, niet gehaald worden. Dit zou betekenen dat de wereldwijde liquiditeit hoog blijft wat normaliter gunstig is voor risicovolle beleggingen. Renteniveaus zullen dan laag blijven en risico-opslagen verder dalen. Rally opkomende markten De derde mogelijke positieve verrassing is een sterk herstel van opkomende marktenbeleggingen. Momenteel
7
is het sentiment negatief en de risico’s op korte termijn blijven groot (zie kopje Opkomende marktencrisis). Door de afzwakkende economische groei, volgens het IMF 4,5% in 2013 ten opzichte van 4,9% in 2012, worden vraagtekens gezet bij de vooruitzichten voor de opkomende landen. Maar het IMF verwacht voor 2014 een groeiversnelling en verwacht per saldo 5,1% economische groei. Daarnaast worden er steeds meer structurele hervormingen doorgevoerd in onder andere China (zie Beleggingsomgeving & Marktontwikkelingen). Deze hervormingen zijn gunstig op de middellange termijn. Door de zwakke rendementen in 2013 is de waardering van opkomende landen aantrekkelijker geworden. Grafiek 8 Yields staatsobligaties opkomende markten* Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea * EMD HC: JPMorgan EMBI Global Diversified EMD LC: JPMorgan GBI Global Diversified Emerging market debt HC
Emerging market debt LC
7,0% 6,5%
Conclusie De beleggingsomgeving in 2014 zal naar verwachting een vergelijkbaar beeld laten zien als 2013. Echter ontwikkelingen ten aanzien van het monetaire beleid, de eurocrisis en de opkomende markten kunnen voor zowel positieve als negatieve verrassingen zorgen in 2014. Van belang hierbij is alertheid op de financiële markten en indien nodig het bijsturen van de portefeuilles.
6,0% 5,5%
8
5,0% 4,5% 4,0% dec-12
De koers-/winstverhouding voor aandelen op basis van de verwachte winst bedraagt ruim 10 en de effectieve rendementen op staatsobligaties zijn gestegen. De gemiddelde yield van emerging market debt in lokale valuta bedraagt 6,8% en is een stuk hoger dan in de ontwikkelde landen. Voor emerging market debt in harde valuta bedraagt de risico-opslag boven Amerikaanse staatsobligaties meer dan 330 bps. en de totale gemiddelde yield circa 5,8%. Voor beide zijn de yields meer dan 1%-punt hoger dan vorig jaar zoals in figuur 8 te zien is. Daarnaast spreken diverse structurele factoren nog steeds in het voordeel van opkomende landen: de economische groei is hoger dan in de ontwikkelde landen, de schuldniveaus zijn per saldo lager en er is sprake van een beter demografisch profiel. De diversiteit is onderling wel groot en sommige landen blijven kwetsbaar op korte termijn. Maar aantrekkende economische groei, het doorvoeren van hervormingen en een aantrekkelijke waardering zijn ingrediënten voor een aantrekkelijk rendement met de kans op een grote outperformance ten opzichte van de ontwikkelde landen tot gevolg.
mrt-13
jun-13
sep-13
Disclaimer
Colofon
De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-CIO. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.
