14
Syntrus Achmea Investment Letter
December 2014
Breuk in het peloton
2 4 5 6
Beleggings omgeving
MarktVooruitzichten Special ontwikkelingen Monetair beleid Verrassingen in
Divergerende paden
Financiële markten in 2014
blijft dominant
2015
Divergerende paden In 2015 blijven de verschillen tussen de regio’s en landen groot. De Verenigde Staten kennen robuuste groei en een eerste renteverhoging komt in zicht. In de eurozone en Japan blijft de economische groei laag en wordt het monetaire beleid verder verruimd. Daarmee breekt het peloton van centrale bankiers in tweeën. De inflatie blijft wereldwijd laag. Agressieve maatregelen van centrale banken kunnen leiden tot ongecontroleerde valutabewegingen. Een valutaoorlog is één van de belangrijkste risico’s voor 2015.
2
Gemengd beeld in 2014 In 2014 werden de verschillen tussen regio’s en landen duidelijk zichtbaar. In de Verenigde Staten versnelde de economische groei na een zwak eerste kwartaal. Over de hele linie was verbetering waar te nemen. Het werkloosheidspercentage is inmiddels tot onder de 6% gedaald en leidende indicatoren duiden op aanhoudende groei. De inflatie schommelde grofweg tussen de 1,5% en 2,0% gedurende het jaar. Hiermee bevond de Verenigde Staten zich in de zogenaamde sweet spot: aantrekkende groei en gematigde inflatie. Dit kan echter niet gezegd worden over de eurozone. De economische groei was marginaal en de inflatie daalde tot circa 0,4%. Ook Japan stelde macro-economisch teleur in 2014. Na de btw-verhoging in april zakte de economie in elkaar. Zowel in het tweede als in het derde kwartaal was er sprake van economische krimp in Japan. De inflatie is wel gestegen maar vooral door de btw-verhoging. In de opkomende landen was het beeld wisselend. De economische groei in China zwakte af maar bleef op een behoorlijk niveau. De Russische economie leed onder de westerse sancties. Verschillen duren voort De leidende indicatoren wijzen erop dat de verschillen tussen de regio’s en landen aanhouden in 2015. Het momentum in de Amerikaanse economie is gunstig. We verwachten dat de economische expansie doorzet volgend jaar (zie figuur 1). De gedaalde grondstofprijzen en de waardestijging van de Amerikaanse dollar hebben een drukkend effect op de inflatiestijging waardoor de inflatie in 2015 laag zal blijven. De situatie in de eurozone blijft problematisch. De verschillen tussen de landen zijn groot en structurele maatregelen worden maar beperkt doorgevoerd. De economische groei is laag en blijft kwetsbaar. Voor 2015 zijn wel een paar lichtpuntjes waar te nemen. De depreciatie van de euro, de gedaalde olieprijs, het herstel van de krediet verlening en nieuwe maatregelen van de ECB zijn positieve factoren voor de eurozone economie.
In Japan is een tweede btw-verhoging die op de planning stond inmiddels uitgesteld. Ook zijn nieuwe verkiezingen aangekondigd. Per saldo wordt in 2015 wel herstel verwacht wanneer de negatieve effecten van de belastingverhoging eruit lopen. De depreciatie van de Japanse yen is ook een positieve impuls voor de economie. Opkomende landen In de opkomende landen is het macro-economisch beeld gemengd. De Chinese economie koelt gestaag af. Voor de komende jaren wordt een economische groei tussen de 6% en 7% per jaar verwacht; lager dan het huidige niveau. De Chinese autoriteiten proberen een herbalancering van de economie te bewerkstelligen met minder nadruk op investeringen en meer op binnenlandse consumptie. Op de achtergrond vormen de excessieve opbouw van krediet bij bedrijven en lokale overheden en de huizenmarkt een potentieel gevaar. In veel regio’s dalen de huizenprijzen al als gevolg van overaanbod. Ondanks deze risico’s lijken de autoriteiten tot nog toe in staat de problemen het hoofd te bieden. In de andere opkomende landen is het beeld wisselend. De landen die hervormingen hebben doorgevoerd, zoals India, staan er per saldo goed voor. Ook voor de landen die profiteren van dalende grondstofprijzen, zoals Turkije, is de macro-economische situatie verbeterd. Echter, landen die grondstoffen exporteren, zoals Zuid-Afrika, ondervinden hier juist hinder van. De landen met grote tekorten op de handelsbalans, zoals Brazilië, blijven kwetsbaar. Rusland ondervindt grote hinder van de westerse sancties en de daling van de olieprijs.
Figuur 1 Verwachte economische groei (IMF) Bron: IMF, Syntrus Achmea 2014
2015
5%
5,0% 4,4%
4% 3%
3,1%
2%
2,2% 1,3%
1%
0,9%
0,8%
0%
Eurozone
Verenigde Staten
0,8%
Japan
Opkomende markten
Deflationaire krachten Per saldo is de groeiverwachting voor de wereldeconomie gematigd positief, waarbij de Verenigde Staten er gunstig uitspringen. Wereldwijd is er sprake van een lage inflatieomgeving. De deflationaire krachten blijven per saldo sterk. De voornaamste oorzaken hiervan zijn de pogingen tot schuldafbouw (en daardoor haperende vraag), de overcapaciteit op de arbeidsmarkt (vooral in de eurozone), en de fors gedaalde olieprijs. Hierdoor zal de headline inflatie onder de doelstelling van de centrale banken in de ontwikkelde markten blijven. De situatie in de eurozone is het meest precair. Dit betekent dat in 2015 het monetair beleid ruim zal blijven en dat nieuwe maatregelen genomen zullen worden. Maar ook hier zal divergentie optreden tussen de verschillende regio’s en landen. Verschillende richtingen In 2014 zaten alle belangrijke centrale banken nog in de verruimingsmodus. Maar dit gaat veranderen in 2015. De Amerikaanse centrale bank (Fed) heeft afgelopen oktober het opkoopprogramma van staatsobligaties en hypotheekgerelateerde obligaties afgerond. De Fed bereidt zich voor om de beleidsrente te verhogen. Maar gezien de gematigde inflatie en de zwakke groeiomgeving in de andere ontwikkelde markten, zal ze terughoudend zijn met het snel en fors verhogen van de beleidsrente. Ook bestaat de voorkeur om liever te laat dan te vroeg te zijn met verkrappen. Per saldo zal de Fed neigen naar een trage normalisatie en een eerste rentestap wordt pas in het derde kwartaal verwacht. Ook de Bank of England maakt zich op voor een renteverhoging volgend jaar. De Europese centrale bank (ECB) en de Bank of Japan (BoJ) daarentegen zullen de beleidsrente voorlopig niet verhogen. Sterker nog, beide centrale banken hebben recent nog additionele maatregelen getroffen om het monetaire beleid verder te verruimen. Dit ingezette beleid zal in 2015 gecontinueerd worden en waarschijnlijk zullen nieuwe maatregelen genomen worden. Een uitgebreider opkoopprogramma waarbij bedrijfsobligaties en eventueel staatsobligaties door de ECB opgekocht gaan worden, ligt in de lijn der verwachting. In figuur 2 is de divergentie in het monetaire beleid terug te zien in de 3-maands renteniveaus. In 2015 breekt het peloton van centrale bankiers die de afgelopen jaren vele tandjes bijgeschakeld hebben, in tweeën. Japanse maatregelen De effecten van deze divergentie zijn ook zichtbaar op de valutamarkt. Zowel de euro als de Japanse yen zijn afgelopen jaar in waarde gedaald ten opzichte van de Amerikaanse dollar. Vooral na de laatste maatregelen van de BoJ is de Japanse munt flink
gedeprecieerd. De nieuwe acties kwamen onverwacht en waren substantieel. De BoJ gaat voor ¥ 80 biljoen (circa € 550 miljard) per jaar aan staatsobligaties opkopen. Daarnaast worden ook aandelen en vastgoedbeleggingen opgekocht. Ten opzichte van de grootte van de economie zijn de Japanse monetaire maatregelen het meest vergaand. Tegelijkertijd maakte het grootste Japanse pensioenfonds (GPIF) bekend de allocatie naar Japanse staatsobligaties fors te verlagen ten gunste van aandelen. Deze maatregelen leidden tot een stijging van de Japanse aandelenmarkt en zetten de yen onder druk. Bedelen bij de buren Meestal voert een centrale bank geen beleid om de waarde van de valuta te beïnvloeden. Maar voor landen met lage economische groei en lage inflatie is een forse valutadepreciatie vaak een wenselijke kortetermijnoplossing. De exportsector van de economie krijgt een impuls door de verbeterde concurrentiepositie en inflatie wordt geïmporteerd omdat buitenlandse producten en diensten duurder worden. Maar deze manier van stimuleren wordt vaak beggar thy neighbour-beleid genoemd omdat het ten koste gaat van andere landen. Vooralsnog lijken de huidige valutabewegingen nog niet verstorend te werken. Maar te grote schommelingen kunnen leiden tot tegenreacties, zoals kapitaalbeperkingen, en mogelijk zelfs tot verlies van vertrouwen in de betreffende munt, met sociale onrust tot gevolg. Een valutaoorlog is één van de risico’s voor volgend jaar die in de Special wordt toegelicht. Per saldo zullen de autoriteiten ook in 2015 op zoek blijven naar maatregelen om de economie aan te zwengelen en de deflationaire krachten tegen te gaan. Door het experimentele karakter van deze maatregelen gaat dit gepaard met grote onzekerheid.
Figuur 2 D ivergentie: 3-maands swaprentes waarbij de gestippelde lijn de door de forwards ingeprijsde niveaus zijn (per ultimo november 2014) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
VS
Eurozone
Japan
VK
1,8%
5,0%
1,6%
4,4%
1,4% 1,2% 3,1%
1,0% 0,8%
2,2%
0,6% 0,4% 0,2% 0,0% dec-12
1,3% 0,9%
0,8%
dec-13
dec-14
0,8%
dec-15
dec-16
3
Financiële markten in 2014 De meeste beleggingscategorieën lieten positieve totaalrendementen noteren gedurende 2014. Negatieve uitzondering was de beleggingscategorie grondstoffen. De volatiliteit was gedurende het jaar gematigd. Alleen medio oktober was sprake van een kortstondige oprisping. De divergentie in de macroeconomische omgeving en het monetaire beleid was vooral terug te zien op de valutamarkten.
Figuur 4 V erloop gedurende 2014 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Staatsobligaties eurozone Aandelen wereldwijd Grondstoffen USD (handelsgewogen) 115
5,0%
110
4,4%
105 100
4
Positief jaar De totaalrendementen voor de meeste beleggingscategorieën zijn in 2014 per saldo positief geweest. In figuur 3 staan de totaalrendementen van dit jaar tot en met ultimo november weergegeven. Alleen het rendement op grondstoffen is negatief door de sterke daling van de olieprijs. De andere beleggingscategorieën laten behoorlijke plussen zien. Gedurende het jaar is de volatiliteit laag geweest en alleen in oktober was sprake van een serieuzere correctie op de aandelenmarkten zoals uit figuur 4 blijkt. De totaal rendementen op staatsobligaties van zowel de kern landen als de niet-kernlanden in de eurozone waren vergelijkbaar met het rendement op wereldwijde aandelen. De renteniveaus daalden gedurende het jaar naar nieuwe, historisch lage niveaus. Ook op de risicovollere vastrentende categorieën werd een positief rendement behaald. De beleggingscategorie Global High Yield bleef wel wat achter bij de andere categorieën door de gestegen risico-opslag. Schuldpapier uit opkomende markten in zowel harde als lokale valuta steeg in waarde. Een kentering na de negatieve rendementen die vorig jaar werden behaald. Staatsobligaties in lokale valuta profiteerden per saldo van de waardedaling van de euro.
3,1%
95 2,2%
90 85 80
1,3% 0,9%
0,8%
75 dec-13
mrt-14
0,8%
jun-14
sep-14
Het rendement op grondstoffen is de negatieve uitschieter in 2014. Sinds halverwege het jaar is de olieprijs in waarde gekelderd. De gematigde vraagontwikkeling ten gevolge van de Chinese groei vertraging en de stijgende aanbodcapaciteit vanwege de schalierevolutie in de Verenigde Staten, zijn de belangrijkste oorzaken. Naast de forse bewegingen op grondstoffenmarkten, stonden valutamarkten in de schijnwerper. De uiteenlopende paden qua economische groei en monetair beleid, leidden tot grote valutabewegingen. In het middelpunt van het valutageweld stond de Amerikaanse dollar. Deze munt steeg in waarde ten opzichte van de andere grote valuta’s (zie figuur 4). Maar ook binnen de opkomende marktenvaluta’s waren enkele opvallende bewegingen. De Russische roebel ging behoorlijk onderuit ten opzichte van de Amerikaanse dollar en de euro. Een gevolg van de, door westerse sancties verergerde, kapitaalvlucht uit Rusland.
Figuur 3 Totaalrendementen t/m ultimo november 2014 Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Totaalrendement 20% 15%
10,4%
11,8%
10%
13,9% 9,1% 5,9%
9,8%
7,8%
10,8%
4,3%
5%
-22,5%
0% -5% -10% -15% -20% -25%
Aandelen wereld (LC)
Staatsobligaties Eurozone
Staatsobligaties Duitsland
Staatsobligaties Italië
Euro inflatie gerelateerde obligaties
Euro IG Bedrijfsobligaties
Global Emerging Emerging Grondstoffen High Yield Market Debt HC Market Debt (USD) (€ hedged) (€ hedged) LC (unhedged)
Monetair beleid blijft dominant Door het ruime monetaire beleid zullen de rente niveaus en risico-opslagen ook in 2015 laag blijven. De verwachte rendementen zijn gematigd vanwege de lage startrenteniveaus. De divergentie in economische groei en monetair beleid zal, net als in 2014, vooral terug te zien zijn op de valutamarkten. Monetair beleid dominant De beleggingsomgeving wordt gekenmerkt door een extreem ruim monetair beleid, lage rentes en ingekomen risicopremies. Hierdoor zijn de verwachte rendementen voor de middellange termijn zeer gematigd. De renteniveaus zijn een stuk lager dan vorig jaar waardoor we voor obligaties lagere rendementen verwachten. Echter, op korte termijn verwachten we niet dat de renteniveaus sterk zullen oplopen. De lage economische groei en inflatie in de eurozone, gecombineerd met het verruimende monetaire beleid van de ECB, zal de rentetarieven laag houden. Indien de ECB actief staatsobligaties gaat opkopen, zullen de perifere risico-opslagen nog verder inkomen. Hetzelfde geldt voor bedrijfsobligaties. Ook de vraag naar gedekte obligaties en obligaties met onderpand zal groot blijven vanwege de opkoopprogramma’s van de ECB. Aandelen meeste opwaarts potentieel Het aanhoudend ruime monetaire beleid straalt ook uit op de andere beleggingscategorieën. Voor de middellange termijn zijn vooral aandelen uit opkomende markten aantrekkelijk vanwege de lage
waardering. Op kortere termijn kan een aantal factoren, zoals kredietproblemen in China en geopolitieke onrust ten aanzien van Rusland, echter voor stijgende volatiliteit zorgen. De Japanse aandelenmarkt is een wildcard. Door de maatregelen van de BoJ en GPIF, de soepelere begrotingsmaatregelen en de gedaalde yen, zijn de vooruitzichten voor volgend jaar positief. Het verwachte rendement voor de middellange termijn is echter sterk afhankelijk van het slagen van het Abenomics-beleid. Op basis van historische trends in winsten en dividenden zijn de vooruitzichten gematigd. Net als de Japanse aandelen kunnen Europese aandelen volgend jaar profiteren van de depreciërende valuta en maatregelen van de centrale bank. Amerikaanse dollar De Amerikaanse dollar zal sterk blijven ten opzichte van de euro en Japanse yen vanwege de verwachte divergentie in economische groei en monetair beleid. Het beeld voor de opkomende marktenvaluta’s is wisselend. Sommige landen zijn nog steeds kwetsbaar vanwege tekorten op de lopende rekening. Op korte termijn oogt de olieprijs nog kwetsbaar door het huidige overaanbod. Al met al is er sprake van een laagrendementsomgeving waarbij aandelen relatief het aantrekkelijkst zijn. We verwachten dat in 2015 de renteniveaus laag blijven en de search for yield aanhoudt. Dit neemt niet weg dat het opwaarts potentieel voor veel vastrentende categorieën zeer beperkt is.
Figuur 5 DAA-verwachtingen (ultimo november 2014) Bron: Syntrus Achmea
Beleggingscategorie Aandelen Emerging Markets Aandelen Europa
Negatief
Positief Advies + 1% + 0,5%
DAA 9,50%
Toelichting Relatief lage waardering maar macro en geopolitieke risico's op korte termijn
8,75%
Aantrekkelijke waardering maar stagnerende macro-economische omgeving
6,25%
Renteniveau relatief aantrekkelijk maar hoog valuta- en geopolitiekrisico
Grondstoffen
7,75%
Op korte termijn kwetsbaar door OPEC-besluit
Global High Yield
3,00%
Laag verwacht rendement door lage risicovrije rente & gematigde spread
Aandelen VS
4,75%
Verwacht rendement onder lange termijn gemiddelde door hoge waardering
Emerging Market Debt HC
2,50%
Gemiddelde risico-opslag maar gevoelig voor rentestijging VS
Aandelen Japan
2,75%
Op korte termijn groter opwaarts potentieel door extreem monetair beleid
Staatsobligaties niet-kernlanden
0,50%
Onaantrekkelijk vanwege historisch lage renteniveaus
Investment Grade Credit
0,25%
Onaantrekkelijk vanwege historisch lage rente
Inflatiegerelateerde obligaties
0,25%
Negatief verwacht rendement als gevolg van negatieve reële rente
Kasgeld
0,00%
Rendement op kasgeld blijft laag door ECB-beleid
Emerging Market Debt LC
Staatsobligaties Kernlanden
-1,5%
-0,50% Negatief verwacht rendement door historisch lage renteniveaus
Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro’s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro’s behalve Emerging Market Debt LC. De aantrekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.
5
Verrassingen in 2015 Net als vorig jaar duiden we een aantal gebeurtenissen die de financiële markten in 2015 positief of negatief kunnen beïnvloeden. Deze events wijken af van ons basisscenario. Toch dichten we ze een redelijke kans toe, waarbij de impact groot kan zijn. Eerst blikken we terug op de verrassingen die we vorig jaar benoemd hebben. 2014 bleek vooral positief te verrassen.
6
Terugblik In de Investment Letter van een jaar geleden noemden we een drietal negatieve en een drietal positieve gebeurtenissen voor de financiële markten in 20141. Als belangrijkste risico’s zagen we een crash op de Amerikaanse obligatiemarkt, een opkomende markten crisis en escalatie van de eurocrisis. Zoals uit het hoofdstuk Beleggingsomgeving blijkt, zijn deze risico’s grotendeels achterwege gebleven. De Amerikaanse centrale bank heeft in een gematigd tempo haar opkoopprogramma’s afgebouwd en een eventuele renteverhoging wordt pas in het derde kwartaal van volgend jaar verwacht. Per saldo daalde de Amerikaanse kapitaalmarktrente zelfs gedurende 2014. Ondanks dat beleggingen uit opkomende markten een moeilijke start van het jaar hadden, trad gedurende 2014 herstel op. Alleen Russische activa verkeren in een penibele situatie als gevolg van de crisis in Oekraïne. De grote verschillen in de eurozone resulteerden niet in het oplaaien van de eurocrisis. De ECB zorgde voor rust op de obligatiemarkten in de eurozone. Als positieve verrassingen noemden we dat de ECB met kwantitatieve verruiming zou starten, dat wereldwijd het monetaire beleid langer ruim zou blijven en dat er een sterk herstel van beleggingen uit opkomende markten zou optreden. Per saldo zijn deze positieve verwachtingen nagenoeg allemaal uitgekomen. De ECB is in het vierde kwartaal gestart met een opkoopprogramma van gedekte obligaties en obligaties met onderpand. Daarnaast blijft het monetaire beleid van andere grote centrale banken onverminderd ruim. Beleggingen uit opkomende markten zijn na een matig begin van het jaar sterk hersteld. De diverse opkomende marktenvaluta’s stegen per saldo in waarde ten opzichte van de euro.
1 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Déjà vu, december 2013
Verwachtingen In de Investment Letter van september 2014 hebben we onze middellange termijn verwachtingen uiteengezet2. Voor de komende jaren gaan we uit van gematigde wereldwijde economische groei en gematigde inflatie. De verwachtingen voor de meeste beleggingscategorieën zijn bescheiden vanwege de historisch lage renteniveaus. Voor de middellange termijn geven we de voorkeur aan aandelen. Voor 2015 zien we wel een aantal potentiële events die de rendementen op korte termijn zowel positief als negatief kunnen beïnvloeden. We onderscheiden een drietal negatieve en een drietal positieve gebeurtenissen voor de financiële markten. De drie negatieve zijn een valutaoorlog, escalatie van (geo) politieke onrust en een schok op de Amerikaanse obligatiemarkt. De drie positieve zijn een melt-up in activaprijzen, een VS renaissance en een daling van de olieprijs naar $50. Deze verrassingen zullen we onderstaand verder toelichten. Valutaoorlog Door het agressieve beleid van de Japanse centrale bank is de Japanse yen de afgelopen jaren flink in waarde gedaald. Ten opzichte van de Amerikaanse dollar deprecieerde de yen met circa 30% sinds het zogenaamde Abenomics-beleid werd ingezet (zie figuur 6). Door de verwachte divergentie in het monetaire beleid tussen de verschillende regio’s is de kans groot dat deze trend wordt gecontinueerd. Indien de waardedaling van de Japanse yen versneld doorzet, verstoort dit de concurrentieverhoudingen in Azië. De waardedaling van de yen tast de exportpositie van China aan. Nu de binnenlandse vraag in China afkoelt, kan het land eigenlijk geen verslechtering van de exportpositie gebruiken. De valutaontwikkelingen vormen zo een bedreiging voor de Chinese pogingen om een zachte landing van de economie te bewerkstelligen. Ook de exportpositie van landen als Zuid-Korea en Taiwan komt onder druk te staan waardoor ook voor hen de verleiding groot wordt een beleid van valutadepreciatie na te streven. Hierdoor kan een valutaoorlog ontstaan die leidt tot handelsbeperkingen en mogelijk tot verlies van vertrouwen in de betreffende munt. Ook buiten Azië zullen de gevolgen voelbaar zijn. Zo heeft de Duitse exportsector last van de zwakke yen. Per saldo exporteert Japan door de zwakke munt deflatie naar de rest van de wereld, terwijl daar de inflatie
2 Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2015-2019 Bitter Medicijn, september 2014
Figuur 6 V erloop Japanse yen (dalende lijn is een depreciatie van de yen) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea Chinese renminbi
Amerikaanse dollar
Koreaanse won
120
Euro 5,0%
110
4,4%
100 3,1%
90 2,2%
80 70
1,3% 0,9%
0,8%
60 dec-10
dec-11
dec-12
0,8%
dec-13
(verwachtingen) al laag zijn. Indien meer landen een vergelijkbaar beleid gaan inzetten, versterkt dit de deflationaire mindset. De ECB zal dan ook geneigd zijn meer monetaire verruiming door te voeren en de Fed zal langer wachten met het normaliseren van het monetaire beleid. Een valutaoorlog zal negatieve consequenties hebben voor de wereldeconomie en voor forse volatiliteit op de financiële markten zorgen. Escalatie (geo)politieke onrust Geopolitieke spanningen laaiden regelmatig op in 2014. Vooral de onrust in Oost-Oekraïne en in Syrië en Irak domineerden het nieuws. Er is nog geen oplossing voor deze conflicten in zicht waardoor deze ook in 2015 zullen voortwoekeren met mogelijk negatieve consequenties voor de wereldeconomie. Maar ook politieke ontwikkelingen in het Westen kunnen aanleiding zijn voor onrust. In het Verenigd Koninkrijk zijn in mei volgend jaar verkiezingen. De verwachting is dat eurokritische partijen goed zullen scoren, waardoor een mogelijk vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de Europese Unie (Brexit), mogelijk dichterbij komt. Ook in de eurozone winnen anti-establishment partijen steeds meer terrein. De aanhoudende moeizame economische omgeving met hoge werkloosheid leidt tot sociale onrust en tot een toename van de politieke fragmentatie. In Griekenland zijn volgend jaar presidentsverkiezingen die kunnen leiden tot vervroegde algemene verkiezingen. Ook in Portugal en Spanje zijn in 2015 verkiezingen. De pas in 2014 opgerichte Spaanse politieke partij Podemos scoort nu al hoog in de peilingen. Maar ook in Italië (5 sterren beweging), Frankrijk (Front National), Duitsland (Alternative für Deutschland) en Griekenland (Syriza) winnen eurosceptische partijen terrein. Daarnaast loopt bij het Duitse Constitutionele Hof de rechtszaak tegen het OMT-programma3 van de ECB.
Kortom, de politieke ontwikkelingen in Europa zijn vergelijkbaar met een smeulende veenbrand waardoor het staartrisico van escalatie aanwezig blijft. Schok Amerikaanse obligatiemarkt Financiële markten verwachten de eerste renteverhoging van de Fed in het derde kwartaal van volgend jaar. We verwachten dat de Fed zeer voorzichtig te werk zal gaan en onrust op de financiële markten zal willen voorkomen. De vraag is of dit gaat lukken. De Amerikaanse beleidsrente staat nu al zes jaar op 0%-0,25% waardoor diverse financiële onevenwichtig heden zijn ontstaan. Indien de verbeteringen op de arbeidsmarkt doorzetten en de Fed sneller en meer gaat verkrappen dan dat nu is ingeprijsd, kan dit leiden tot een schok op de obligatiemarkt. De zogenaamde tapering sell-off van 2013 ligt immers nog vers in het geheugen. Toen steeg de Amerikaanse 10-jaarsrente in ruim vier maanden tijd met bijna 140 basispunten zoals weergegeven in figuur 7. Deze sell-off had wereldwijd zijn weerslag op de financiële markten. Een herhaling van een dergelijke schok is niet uit te sluiten. Een aanvullend punt van zorg is de gedaalde liquiditeit op de obligatie markten. Tijdens de correctie op de financiële markten medio oktober kelderde de Amerikaanse 10-jaarsrente met 33 basispunten in iets meer dan een uur. Deze beweging werd toegeschreven aan de geringe marktliquiditeit. Nieuwe regelgeving waardoor banken minder effecten aanhouden is een oorzaak hiervan. Een kleine oprisping van onrust kan dan leiden tot grote uitslagen op de obligatiemarkten. Melt-up Een melt-up is een snelle en onverwachte stijging van een beleggingscategorie die niet gebaseerd is op de onderliggende fundamentele ontwikkelingen. De waarde van de beleggingscategorie wordt omhoog gedreven door beleggers die verdere prijsstijgingen niet willen missen. Nieuwe liquiditeitsverschaffende maatregelen van centrale banken zijn
Figuur 7 Renteschok Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
10-jaarsrente VS 3,25%
5,0%
3,00%
4,4%
2,75% 3,1%
2,50% 2,25%
2,2%
2,00% 1,3%
1,75%
3 Met het OMT (Outright Monetary Transactions) programma kan de ECB ongelimiteerd staatsobligaties met korte looptijden opkopen van landen die noodhulp aanvragen.
0,9%
0,8%
1,50% dec-12
mrt-13
jun-13
0,8%
sep-13
dec-13
7
de meest waarschijnlijk aanleiding hiervoor. Nadat de Bank of Japan eind oktober de opkoopprogramma’s had vergroot, steeg de Japanse aandelenmarkt met bijna 5% in één dag. Sowieso heeft het ruime wereld wijde monetaire beleid geleid tot stijgende activaprijzen en dalende renteniveaus. Zelfs beloftes, zoals de befaamde ‘whatever it takes’-uitspraak van Draghi, leidde tot een forse rally in perifere staatsobligaties. Aangezien de Japanse centrale bank en de ECB nog steeds in de verruimingsmodus zitten, zijn verdere dalingen van renteniveaus en risicopremies niet uit te sluiten. Hierdoor kunnen hoge rendementen op korte termijn behaald worden ondanks dat de middellange termijn verwachtingen voor de meeste beleggings categorieën gematigd zijn.
8
Renaissance VS De Amerikaanse economie ontwikkelt zich robuust. Zeker ten opzichte van de eurozone en Japan, is de Verenigde Staten veruit de sterkst herstelde economie. De arbeidsmarkt verbetert gestaag en de inflatie is gematigd positief. Net als de andere regio’s kennen de Verenigde Staten een aantal structurele uitdagingen, zoals hoge schuldniveaus en het op orde brengen van de overheidsfinanciën. Maar een aantal positieve ontwikkelingen kan de Amerikaanse economie naar een hogere versnelling brengen. De schalierevolutie op energiegebied leidt tot lage energieprijzen en zorgt voor een impuls in de industriële sector. Hierdoor wordt een gedeelte van de maakindustrie teruggehaald naar de Verenigde Staten waar deze voorheen was uitbesteed. De Verenigde Staten lopen ook voorop met technologische ontwikkelingen, wat zorgt voor zowel productiviteitsgroei als werkgelegenheid. Deze factoren gecombineerd met het aanhoudend herstel op de arbeidsmarkt en hoge winstmarges kunnen leiden tot een vergaand herstel van vertrouwen, wat resulteert in een impuls voor consumptie en investeringen. Dit stelt vervolgens de Fed in staat om het monetaire beleid zonder al te veel pijn te normaliseren. De rest van de wereld kan dan meeliften op het Amerikaanse economische herstel. Vooral risicovollere beleggingen zullen in een dergelijk scenario goed presteren.
Olieprijs naar $50 De afgelopen maanden is de olieprijs fors gedaald. Medio juni werd er nog meer dan $110 voor een vat Brent olie betaald. Eind november noteerde de prijs rond $70; een daling van meer dan 35% (zie figuur 8). De combinatie van een ruim aanbod op korte termijn en een lager dan verwachte groei van de vraag, leidde tot deze daling. Op 27 november besliste de OPEC om de olieproductie niet terug te schroeven en het productieniveau te handhaven op 30 miljoen vaten per dag. Dit kan de olieprijs de komende maanden nog verder onder druk zetten. Gezien de volatiliteit van de olieprijs in het verleden, is een uitschieter naar $50 niet uit te sluiten. Een dergelijke daling is natuurlijk slecht voor het rendement van de beleggingscategorie grondstoffen en olie-exporterende landen ondervinden negatieve economische gevolgen. Maar deze daling is een positieve stimulans voor de economie in Europa, de Verenigde Staten, Japan en China die vergelijkbaar is met een algehele belastingverlaging. De besteedbare inkomens van olie-importerende landen nemen immers toe. De inflatiedruk zal dan ook beperkt zijn waardoor het monetaire beleid langer ruim kan blijven, wat ook gunstig zal uitwerken op de financiële markten.
Figuur 8 B rent olieprijs (in $) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Brent olieprijs (in $) 120
5,0% 4,4%
100 3,1% 2,2%
80 1,3%
0,9%
0,8%
0,8%
60 dec-12
jun-13
dec13
jun-14
Disclaimer
Colofon
De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in
Meer Weten? Neem dan contact
algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst
op met uw fondsmanager of
advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst
account-CIO. De Syntrus Achmea
mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar
Investment Letter is een uitgave van
geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven
de afdeling Investment Strategy van
over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch
Syntrus Achmea.
stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
dec-14
