Syntrus Achmea Investment Letter September 2012
Visie 2013-2017
11 15 23 28
Vooruitzichten Eurocrisis
Lage rente
Opkomende landen
Interessante risico-opslagen
Gevaar van financiële repressie
Spiegelbeeld Westen?
Make it or Break it?
Op zoek naar nieuwe modellen Het herstel na een grote financiële crisis verloopt langzaam en moeizaam. Dat was de boodschap van Carmen Reinhart en Kenneth Rogoff in 2009, in This Time is Different, een boek met empirisch onderzoek naar financiële crises in de afgelopen 8 eeuwen1. Hoewel alom geprezen als een unieke onderzoeksprestatie, was niet iedereen er van over tuigd dat het dit keer weer zo zou gaan. Nu, 4 jaar na het hoogtepunt van de financiële crisis, lijkt het er sterk op dat de voorspelling van Reinhart en Rogoff een juiste is. De economische groei in de ontwikkelde landen is nu al jarenlang laag tot zeer laag, ondanks sterke monetaire en soms ook begrotingsimpulsen. Hoewel de rendementen dit jaar tot nu toe niet teleurstellen, is de patiënt nog steeds ziek en zal het uitzieken ook nog wel even duren.
2
Hoge schulden en kwetsbare vermogensverhoudingen bij gezinnen, overheden en financiële instellingen, hebben de lust om te spenderen weggenomen. Maar er is meer aan de hand. Veel financiële en sociaaleconomische instituties kraken. Dicht bij huis gaat het onder andere om het pensioenstelsel, de overlegeconomie, de politieke verhoudingen, het impliciete contract tussen jong en oud en het zorgstelsel. Iets verder van huis is er de crisis in de Eurozone die het hele Europese integratieproject bedreigt, de vaak moeizame samenwerking op mondiaal niveau, de veranderende rol van de zich ontwikkelde economieën en de overgang naar een multipolaire wereld. Ook de centrale bankiers die decennialang in hoog aanzien stonden omdat ze de eens zo instabiele markteconomie op koers hielden, staan er nu wat beteuterd bij. Zij bevechten de crisis met onorthodoxe maatregelen, waarvan de consequenties slechts ten dele worden doorgrond. Hoe hun toekomstig beleid eruit zal zien, is nu nog verre van duidelijk. Er zal meer nadruk liggen op het bewaken van financiële stabiliteit, maar dit goede voornemen dreigt stuk te lopen op de complexiteit van de materie. De roep om een ander, eenvoudiger toezicht klinkt.
1
De houvast die de oude ‘modellen’ eens boden, is er niet meer. Tegelijk ontbreekt in veel gevallen een duidelijk zicht op nieuwe oplossingen. Politiek, maatschappij en wetenschap worstelen met nieuwe feiten en inzichten en moeten die vertalen in nieuwe recepten en daarvoor steun mobiliseren. Een dergelijke zoektocht naar nieuwe antwoorden is het logisch gevolg van een grote crisis. Deze kost in een democratie tijd en gaat gepaard met veel discussie en ‘probeersels’. Dit alles vergroot de onzekerheid en remt de neiging om te investeren en te beleggen met een lange horizon. De vraag naar veilig geachte, liquide beleggingen is tegelijkertijd groot, wat gepaard gaat met ongekend lage yields op deze beleggingen. De hoop, zo blijkt ook uit marktreacties, blijft gevestigd op de beleidsmakers. Zij moeten de vicieuze cirkel van hoge schulden, lage groei en hoge risicoaversie zien te doorbreken en met hun beleid bijdragen aan een terugkeer naar evenwich tigere verhoudingen. Een scenario met voortgaande gematigde groei en lage inflatie ligt het meest voor de hand. De kaders voor een meer federaal Europa zijn geschetst en de ECB heeft de welhaast onvermijdelijke stap gezet om landen met finan cieringsproblemen onder voorwaarden bij te staan. De uitvoering van de plannen blijft echter met grote risico’s omgeven. Wij blijven van mening dat de Europese muntunie grotendeels in tact zal blijven, al is het break-up scenario niet geheel uit te sluiten. In deze context laat onze marktvisie, die hierna verder wordt uitgewerkt, zich aldus samenvatten: • De huidige beleggingsomgeving wordt gekenmerkt door lage renteniveaus. Hierdoor is het verwacht rendement op de meeste rentebeleggingen absoluut gezien laag. • Voor de komende jaren worden zeer matige rende menten voor staatsobligaties van de Europese kernlanden verwacht. Voor een aantrekkelijker verwacht rendement zal meer risico genomen moeten worden.
Reinhart, C. M. & Rogoff K., This Time is Different: Eight Hundred Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009
Inhoudsopgave • De verwachtingen voor staatsobligaties van perifere landen zijn positief, al zijn de risico’s ook groot. Deze obligaties zijn aantrekkelijk indien er een structurele oplossing komt en onaantrekkelijk wanneer de schuldencrisis uitdraait op een her structurering. Politieke besluiten zullen van grote invloed zijn op het rendement. • Wij geven de voorkeur aan renteproducten met een risico-opslag zoals credits, high yield (hoog renderende bedrijfsobligaties) en emerging market debt (staatsobligaties uit opkomende landen). De risico-opslagen van deze categorieën zijn nog relatief aantrekkelijk, de mate van wanbetaling is laag en deze beleggingen zijn beter gespreid dan de staatsobligatiebeleggingen uit de eurozone. • De vooruitzichten voor aandelen zijn op middellange termijn gunstig vanwege de relatief aantrekkelijke waardering. De aanhoudende macro-economische onzekerheid zal er waarschijnlijk wel voor zorgen dat de risicopremie langere tijd hoog blijft. • Wij verwachten dat de langdurige bull market in grondstoffen nog enige jaren aanhoudt waardoor het verwacht rendement relatief gunstig is. • Het beeld bij de illiquide beleggingen is gemengd. De verwachtingen voor hypotheken met een hoge kredietwaardigheid zijn relatief gunstig. Nederlands direct vastgoed staat door de moeilijke economi sche situatie onder druk.
De zoektocht naar nieuwe modellen is ook de rode draad in deze publicatie. De grote mate van macroeconomische onzekerheid komt mede door politieke tegenstellingen en de stapsgewijze benadering van de eurocrisis waarbij beleidsmakers met vallen en opstaan tot een oplossing proberen te komen. De gevolgen voor economische groei en inflatie worden in hoofdstuk 1 besproken. In hoofdstuk 2 wordt dieper ingegaan op de verwachtingen voor de financiële markten. Vervolgens worden drie thema’s nader belicht. We zien de aanhoudende Europese schuldencrisis als grootste risico en gaan hier in hoofdstuk 3 dieper op in. Een gevolg hiervan zijn de lage renteniveaus in de nog veilig gewaande landen. Uit hoofdstuk 4 blijkt dat de lage renteniveaus mede veroorzaakt worden door beleidsmaatregelen. Tot slot worden de ontwikkelingen in de opkomende markten besproken.
1
2
Terugblik en macro-economische verwachtingen 1 Terugblik 2 Economische groei 3 Inflatie gematigd 4 Monetair beleid blijft ruim 5 Aanpassing & Groei
4
Beleggingscategorieën: Terugblik, Verwachtingen & Implicaties 9 1 Terugblik 2 Verwachtingen liquide beleggingen 3 Verwachtingen illiquide beleggingen 4 Beleggingsimplicaties
3
Eurocrisis: make it or break it
15
4
Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie
23
5
Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen…?
28
3
1 Terugblik en Macro-economische Verwachtingen
4
Zoals vorig jaar in het visiedocument Met Vallen en Opstaan is toegelicht, kampt de wereldeconomie met een aantal structurele problemen. De schulden crisis en onevenwichtigheden in de wereldeconomie zijn de belangrijkste. Politici en beleidsmakers zijn, al improviserend, op zoek naar nieuwe modellen die hier verbetering in kunnen brengen. De Europese schuldencrisis drukte ook het afgelopen jaar weer haar stempel op de politieke, economische en finan ciële ontwikkelingen. De Eurotoppen, de nationale verkiezingen en het monetaire beleid van de ECB stonden in het teken van de voortwoekerende problemen in de eurozone. En de crisis is nog niet voorbij. Het verdere verloop hiervan zal grote invloed hebben op de toekomstige groei- en inflatiecijfers. De benodigde aanpassingen zullen inderdaad met vallen en opstaan doorgevoerd worden. In het thema “Eurocrisis: make it or break it”, in hoofdstuk 3, wordt dieper ingegaan op onze verwachtingen ten aanzien van het verdere verloop van de schuldencrisis. In dit hoofdstuk bespreken we kort de belangrijkste gebeurtenissen van het afgelopen jaar en de verwacht ingen voor groei, inflatie en monetair beleid. Hierbij gaan we uit van de veronderstelling dat de Eurozone de crisis weet te beheersen en dat een verdergaande escalatie van de crisis met grote negatieve gevolgen voor de reële economie wordt afgewend. Tegelijker tijd geldt dat er geen quick fix voor handen is.
1.1 Terugblik Schuldherstructurering Griekenland In de visie van vorig jaar, Met Vallen en Opstaan, gaven we aan dat de schuldencrisis nog verre van opgelost was. Helaas bleek deze verwachting correct. Ten opzichte van vorig jaar werden weer een aantal nieuwe hoofdstukken toegevoegd aan de Europese schuldencrisis. Griekenland eiste weer een hoofdrol op. In de eerste helft van 2012 waren er twee nationale verkiezingen en een schuldherstructurering voor nodig om de rust enigszins te herstellen. On danks dat deze schuldsanering één van de grootste herstructureringen in de naoorlogse periode was,
werd al vrij snel duidelijk dat dit voor Griekenland onvoldoende was. Door de verkiezingsonrust is Griekenland achter op schema geraakt en de economie krimpt nog steeds. De omvang van de Griekse economie is nu al circa 20% kleiner dan voor de crisis. Ook Spanje in de financiële problemen Na de Griekse perikelen kwamen de problemen in Spanje bovendrijven. Door de ingestorte huizenmarkt is de financiële sector in Spanje in grote problemen gekomen. De financiële situatie van de Spaanse federale overheid is echter zo zwak dat Spanje niet meer in staat is om de eigen bankensector financieel te steunen. Daarom werd uiteindelijk de hulp van Europa inge roepen. Daarnaast komen steeds meer Spaanse autonome regio’s in financiële problemen. Deze regio’s kloppen vervolgens aan bij de Spaanse federale overheid voor ondersteuning waardoor de federale overheid ook zelf steeds verder in de pro blemen raakt. Aanzet tot een oplossing De Europese Unie (EU), het Internationaal Monetair Fonds (IMF) en de Europese Centrale Bank (ECB) proberen diverse maatregelen te nemen om de crisis in te dammen. Vooralsnog komen de maatregelen vaak te laat, en zijn relatief klein qua omvang en bovendien vaag, waardoor de eurocrisis als een veenbrand blijft woeden. Eind juni werd een Masterplan voor Europa gepresenteerd met de titel “Towards a genuine economic and monetary Union”. In deze toekomstvisie zijn vier bouwstenen geformuleerd voor een succesvolle economische en monetaire unie. De bouwstenen hebben betrekking op verdere integratie op het gebied van de financiële sector (bankenunie), begrotingsbeleid (fiscal union) en economisch beleid (groeipact). Daarnaast moet de democratische basis van de beslisprocessen versterkt worden. Het toekomstkader is hiermee geschetst maar de uitvoering zit nog vol financiële, politieke en juridische obstakels. Europese Centrale Bank koopt tijd Omdat de besluitvaardigheid van de politiek in
Europa te wensen overlaat, werd vaak naar de ECB gekeken voor redding. De ECB hamert er echter op dat de Europese regeringsleiders verantwoordelijk heid moeten nemen en dat de centrale bank de begrotingsproblemen niet kan oplossen. Toch heeft de ECB een aantal maatregelen genomen om de crisis te bestrijden. Ten opzichte van vorig jaar is de korte beleidsrente met 75 basispunten verlaagd van 1,5% naar 0,75%. Daarnaast zijn een aantal oncon ventionele maatregelen genomen zoals het Long Term Refinancing Operations (LTRO) programma. Met dit programma konden banken ongelimiteerd voor drie jaar lenen bij de ECB tegen een rentetarief van 1%. Banken maakten gretig gebruik van deze maatregel; er werd in totaal voor meer dan €1 biljoen aan 3-jaars leningen aan het financiële systeem toegevoegd. Maar het sentiment rondom deze maatregel ebde in de loop van het jaar weg. Eind juli gaf Draghi, de president van de ECB, aan dat de ECB er alles aan zou doen om de euro te redden. In september werd een nieuw conditioneel, maar ongelimiteerd opkoopprogramma voor staatsobligaties gepresen teerd (OMT). Deze acties geven aan dat de ECB bereid is de daad bij het woord te voegen.
Italië is de verwachting dat de economie in 2012 kleiner wordt. De door de Eurocrises sterk toegenomen onzekerheid, gecombineerd met de hoge werkloosheid, heeft een negatief effect op de consumentenbeste dingen. Bedrijven zijn terughoudend om te investeren. In de kernlanden was per saldo een wat beter beeld te zien. In Duitsland is weliswaar sprake van een groeivertraging maar de economie groeit nog wel. Ook de komende periode zal de schuldencrisis het beeld blijven bepalen en zullen de verschillen tussen de landen groot blijven en de onzekerheid hoog. De perifere landen blijven in recessie terwijl de kernlanden een gematigde groei kennen. Leidende indicatoren voor de eurozone duiden op verdere afzwakking de komende maanden. Het IMF verwacht licht herstel in 2013. Dit herstel zal echter wel beperkt zijn. De aanhoudend hoge werkloosheid en het dalende en lage consumentenvertrouwen, zal remmend werken op de consumentenbestedingen. Veel politieke onzekerheid in de VS Het macro-economisch beeld in de rest van de wereld was beter. In de Verenigde Staten was sprake van een gestage economische groei in de eerste helft van 2012. Positieve factoren waren de hoge groei van de investeringen en de sterkere balansen van huishoudens. Bedrijfsinvesteringen in vaste activa groeiden met meer dan 10% in het afgelopen jaar. Daartegenover staat de zwakke arbeidsmarkt met een langzame groei van de werkgelegenheid en de hoge werkloosheid. Dit remt de inkomensgroei en de uitgaven van huishoudens. Ook de huizensector blijft zwak, al lijkt de bodem van cyclus wel gepasseerd. De overheidsuitgaven daalden gestaag in de afgelopen twee jaar, wat een negatieve invloed had op de economische groei. Voor 2013 verwacht het IMF gestage,
1.2 Economische groei Eurozone in grote onzekerheid De Europese schuldencrisis heeft, mede ook door de duur ervan, een aanzienlijk negatief effect op de reële economie. De Eurozone raakte in 2012 in recessie, waarbij de onderlinge verschillen tussen de lidstaten momenteel groot zijn (zie figuur 1). Vooral de medi terrane landen gaan door een economisch dal. De Griekse economie blijft krimpen en ook in Spanje en Figuur 1 Economische groei(-verwachtingen) IMF Bron: IMF, Syntrus Achmea 2011
2012
2013
10
9,2
8,5 8,0
8
6,2 5,9 5,6
6 4 1,5
1,0
1,4
2,0
1,7 0,8 0,4 0,3
0
-0,3
-2
1,3
0,7
-0,3
-1,9
0,8
0,3
0,0
0,70,5
1,4 0,7 0,2
2,3 1,7 2,0
-0,5
-0,6 -1,5
2,4 1,5
1,6 1,4
1,9
-0,7 -1,5 -3,3
-4 -4,7
-6
om pk O
d W
er
el
en nd
en
de
la
nd la ld e ke
O
nt
w
ik
er en V
en
na hi C
an Ja p
en at
ig de
St
in k
rij k
d la n V
er
en
ig d
K on
Ie r
rt
ug
d nl ke rie
G
ed
er la
an
nd
je an N
Sp
lië Ita
kr ijk Fr
la ts ui D
an
nd
e zo n ro
al
-6,9
-8
Eu
in %
0,7
Po
2
3,9 3,9 3,5
3,1
5
sectoren leidt tot oplopende overcapaciteit. Dat resulteert in dalende winsten en kan tot slechte leningenproblematiek in het Chinese bankwezen leiden. Daarmee blijft een Chinese harde landing in de komende jaren één van de belangrijke risico’s voor de wereldeconomie (zie ook: “Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen…?”).
gematigde groei (zie figuur 1) wat wordt onder steund door een aanhoudend ruim monetair beleid en verbetering op de Amerikaanse arbeidsmarkt. Maar de komende maanden speelt een aantal onzeker heden in de VS. Ten eerste zijn er de presidents verkiezingen. In het huidige gepolariseerde politieke klimaat creëert dit veel onzekerheid. Ten tweede dreigt een zogenaamde “fiscal cliff”. Hiermee worden een aantal programma’s bedoeld die eind 2012 aflopen zoals de belastingverlagingen van Bush. Wanneer de betreffende maatregelen niet verlengd of aangepast worden, leidt dit tot directe belasting verhogingen en bezuinigingen. Het korte termijn negatieve effect van alle maatregelen gecombineerd is circa 4,5% van het bruto binnenlands product (bbp). Afhankelijk van de verkiezingen en de keuzes die gemaakt worden ten aanzien van de “fiscal cliff” zal de economische groei duidelijk beïnvloed worden. Opkomende markten bieden tegenwicht De afgelopen periode is de Chinese economische groei afgekoeld. Dit komt deels door een scherpe daling van de Chinese exporten naar Europa. Echter, ook de Chinese binnenlandse bestedingen haperen door onder meer de sterke afkoeling van de bouw sector. Desondanks ligt de Chinese groei nog steeds op een voor westerse begrippen hoog niveau. China zit momenteel in een overgangsfase. Het economische beleid dat gericht is op investeringen en export wordt langzaam losgelaten voor een meer op de binnen landse bestedingen gerichte economie. De overstap naar een ander groeimodel is een moeizaam proces dat maar langzaam op gang komt en ook de nodige risico’s kent. Er zijn sterke signalen dat de aanhoudend hoge Chinese investeringsgroei in meer en meer
1.3 Inflatie gematigd Door de economische terugval zijn de inflatiecijfers over het algemeen gematigd. Zeker in de huidige fase van macro-economische neergang is op korte termijn het inflatierisico laag in de ontwikkelde landen. De hoge werkloosheidcijfers voorkomen forse loonstijgingen. De grondstoffenprijzen zijn volatiel maar liggen gemiddeld genomen op een licht hoger niveau dan vorig jaar. In de Eurozone schommelt de inflatie rond de 2%. In de VS en het
Figuur 2 Inflatie(verwachtingen) IMF Bron: IMF, Syntrus Achmea 2011
2012
2013
10 8 6,5 6,2
6 4 2
2,7
2,3
1,9 1,5
1,9 1,8
2,32,0
1,6
2,4
1,8
2,2 1,8 1,8
1,7 1,5
0,8
0
1,3
0,8 0,0
4,1 3,0
2,7
2,2
5,1
4,7
3,8
3,7
1,9 1,5
2,0 2,0
3,5 2,5
1,9 1,9
2,5
1,3
1,8 1,7
0,20,1 -0,2
-2 -4 -6
en de
en
el de
la
nd la
C
O
pk
om
ik k O
nt
w
er
nd
en
na hi
n pa Ja
en at e
en
ig d
K
V
er
V
St
nd rla Ie
ug rt
ke
Po
nl an
d
nd rie
al
i en
k
rij
nk
i on
gd
G
ed
er la
je N
lië Ita
Sp an
Fr
an
kr
ijk
nd la ts ui D
ro
zo n
e
-8
Eu
in %
6
Ineffectief beleid belangrijk risico Naar verwachting schommelt de groei voor de ontwikkelde landen rond de 2% en rond de 6% voor opkomende landen in 2013 (zie figuur 1). Maar in een recent rapport gaf het IMF aan dat het trage herstel van de wereldeconomie nieuwe tekenen van zwakte vertoont als gevolg van de aanhoudende financiële problemen in Europa en de trager dan verwachte groei in de opkomende landen. Maar de zoektocht naar nieuwe economische modellen en structuren gaat gepaard met grote neerwaartse risico’s. Het grootste acute risico is escalatie van de eurocrisis door onvoldoende beleidsmaatregelen. Maar ook de politieke impasse in de VS en een harde landing in China zijn grote risico’s.
de beleidsrentes van de ontwikkelde landen de komende jaren laag zullen blijven. De monetaire teugels zullen pas medio 2015 of later wat worden aangetrokken maar zelfs dan zal het proces geleide lijk zijn. Alleen bij een forse stijging van de inflatie (verwachtingen) en/of een sterke opleving van de economische groei zullen de beleidsrentes versneld worden verhoogd. Voorlopig zullen beleidsmaatre gelen echter nog verruimend zijn en vooral uitge voerd worden met onconventionele acties. Het huidige beleid van de Fed, Operation Twist, waarbij staatsobligaties met een lange looptijd gekocht worden ten koste van staatsobligaties met een kortere looptijd, loopt eind 2012 af (zie figuur 3). Op 13 september heeft de Fed vanwege de hoge werkloosheid een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming (QE3) aangekondigd waarbij maande lijks voor $40 miljard aan hypotheekgerelateerde obligaties gekocht worden. Dit programma is ongelimiteerd en kent geen einddatum. Ook de ECB heeft aangegeven klaar te staan om in te grijpen indien de situatie escaleert. De ECB heeft verschillende mogelijkheden naast het verlagen van de beleids rente. In september is een nieuw opkoopprogramma voor staatsobligaties gelanceerd. Met dit programma, genaamd Outright Monetary Transactions (OMT), kunnen ongelimiteerd staatsobligaties met een looptijd van 1 tot 3 jaar opgekocht worden wanneer
VK zullen naar verwachting de prijsstijgingen lager uitkomen dan in 2011 (zie figuur 2). Ook in China is dit beeld te zien. Japan heeft nog steeds moeite te ontsnappen aan de deflatoire omgeving. Ondanks de (onconventionele) maatregelen van de monetaire autoriteiten is het inflatiegevaar nog niet aanwezig. Op de middellange termijn is het inflatie risico groter vanwege de maatregelen van centrale banken. Historisch is er ook een tendens om via hogere inflatie een deel van het deleveragingprobleem op te lossen. (zie “Historisch lage rente niveaus: het gevaar van financiële repressie).
1.4 Monetair beleid blijft ruim De kans is zeer klein dat de beleidsrentes in 2013 zullen worden verhoogd. De centrale bank van de VS (Fed) heeft aangegeven de korte beleidsrente tot en met medio 2015 laag te houden. Deze staat nu op 0,25%. Ook in de Eurozone zal vanwege de schuldencrisis de beleidsrente laag blijven en mogelijk nog verder worden verlaagd. Ook in Japan en het VK worden geen veranderingen in de korte beleids rente verwacht. In de opkomende landen is wel ruimte voor verruiming van het monetaire beleid. Gezien de economische situatie en de uitlatingen van de centrale banken is het zeer aannemelijk dat Figuur 3 Onconventionele maatregelen Federal Reserve Bron: Bloomberg, Fed, Syntrus Achmea
Datum
Instrument
Bedrag (miljard $)
nov-08
Overheidsgerelateerde beleggingen (Agency debt) Hypotheekgerelateerde beleggingen (MBS)
$100 $500
mrt-09
Overheidsgerelateerde beleggingen (Agency debt) Hypotheekgerelateerde beleggingen (MBS) Staatsobligaties (treasuries)
$100 $750 $300
Quantitative Easing 1 (QE1)
mrt-10
Einde QE1
Quantitative Easing 2 (QE2) nov-10 jun-11
Staatsobligaties (treasuries)
$600
Einde QE2
Operation Twist 1 (OT1) sep-11
Verlengen duratie staatsobligaties
jun-12
Einde OT1
$400
Operation Twist 2 (OT2) jun-12 dec-12
Verlengen duratie staatsobligaties
$267
Einde OT2
Quantitative Easing 3 (QE3) sep.-12
Hypotheekgerelateerde beleggingen (MBS) Geen einddatum
$40 per maand ongelimiteerd
7
een land overgegaan is tot het aanvragen van noodhulp. Hiermee wordt het staartrisico dat een land in liquiditeitsproblemen komt grotendeels weggenomen. Ook tekent zich hiermee de mogelijk heid af van een meer constructieve samenwerking tussen beleidsmakers in de monetaire en fiscale sfeer, iets wat in de VS voor de presidentsverkiezingen van november uitgesloten lijkt. Daartoe zullen de meningsverschillen binnen de ECB, waar met name de president van de Duitse Bundesbank een meer orthodox beleid voorstaat, wel beheersbaar moeten blijken. Per saldo zal het Europese monetaire beleid accommoderend blijven zodat de landen de benodigde aanpassingen kunnen doorvoeren.
1.5 Aanpassing & Groei
8
veel ontwikkelde landen een blijvend zeer lage groei en teruglopende of mogelijk zelfs negatieve inflatie. Een dergelijk Stagnatiescenario zien we als belangrijkste macrorisico, vooral in Europa. Dit risico zit deels ook verdisconteert in de huidige waarderingen op de financiële markten. De inflatieverwachtingen voor de eurozone liggen overigens nog duidelijk boven nul, zodat een overgang naar deflatie niet nabij is. De eurocrisis is lastig te vatten in de macroscenario’s. Daarom hebben we voor de eurocrisis een aparte scenarioanalyse gemaakt (zie “Eurocrisis: make it or break it”). Het uiteenvallen van de eurozone zal leiden tot een grote eenmalige schok in de reële economie. Hierop volgend kan een sterk herstel optreden. Maar zolang de eurocrisis doormoddert, is een scenario van lage groei en gematigde inflatie, zoals in Aanpassing & Groei, het waarschijnlijkst.
Voor middellange en lange termijn analyses (ALM en portefeuilleconstructie) maken we gebruik van een centrale projectie en risicoscenario’s. Zoals in de visie van vorig jaar is toegelicht, is ons basis scenario Aanpassing & Groei. In dit scenario, dat ook wordt gebruikt ten behoeve van onze DAA-visie, gaan we uit van een moeizaam, maar geleidelijk aan succesvol aanpassingsproces van meerdere jaren voor de ontwikkelde economieën. Schuldafbouw, hervormingen en nieuwe groeistrategieën kosten tijd. Hierdoor zal het meerdere jaren duren voordat de economische groei terugkeert naar een hoger groeipad. Doordat de economische groei voor langere tijd onder druk staat, zal ook de inflatie laag blijven. Een lage groeiomgeving past bij periodes waarin schulden weggewerkt moeten worden. Uit recent onderzoek blijkt dat deze periodes lang duren; vaak meer dan een decennium2. De gemiddelde economische groei voor de euro zone ligt in Aanpassing & Groei op 1,5% en voor de VS op 2% voor de middellange termijn. De gemid delde verwachte inflatie in beide regio’s is 2% per jaar. De gebeurtenissen van de afgelopen periode passen in veel opzichten binnen dit scenario. De inflatiecijfers bedragen circa 2% en ook de IMF verwachtingen voor de komende jaren schommelen rond dit niveau. Ook de 2% groeiverwachting voor de VS lijkt passend. De afgelopen periode schommelde het groeicijfer rond dit niveau. Alleen voor de Eurozone is de kans toegenomen dat de groei de komende jaren gemid deld onder de 1,5% uit zal komen. Veel hangt af van het verloop van de crisis in deze regio. Indien de beleidsmakers er de komende jaren onvoldoende in slagen om hervormingen door te voeren en begrotingen op orde te krijgen, dreigt in 2
Reinhart, Reinhart and Rogoff, Debt Overhangs: Past and Present, Preliminary Draft, April 2012
2B eleggingscategorieën: Terugblik,Verwachtingen & Implicaties 2.1 Terugblik Ondanks de aanhoudende schuldencrisis en de afzwakkende wereldwijde economische groei, laten bijna alle beleggingscategorieën dit jaar positieve rendementen zien (zie figuur 4). Onderstaand wordt dit kort per beleggingscategorie toegelicht. Aandelen volatiel maar positief De wereldwijde aandelenmarkten kenden in de eerste negen maanden van 2012 een volatiel verloop. Het jaar begon positief mede door de forse ingreep van de ECB (LTRO 1 en 2). In april en mei leefde de eurocrisis weer op waardoor vooral de Europese aandelen markten een forse stap terug moesten doen. Uiteindelijk trad herstel op waardoor per saldo een relatief hoog rendement is behaald. De aantrekkelijke waardering van aandelen en de hoop op ingrijpen van de monetaire autoriteiten boden tegenwicht aan het tegenvallende macro-economisch nieuws en de schuldencrisis.
Staatsobligaties Eurozone: een gemengd beeld Het verloop op de Europese staatsobligatiemarkt stond volledig in het teken van de Europese schulden crisis. De renteniveaus in de kernlanden daalden verder en bereikten een historisch dieptepunt. De vlucht naar veiligheid is een van de redenen dat deze rentes zo laag zijn (zie “Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie). Het rendement op Duitse staatsobligaties bleef wel achter bij dat van de andere kernlanden. Binnen de minder veilige landen was een gemengd beeld te zien. De Spaanse staatsobligaties stonden onder druk door de financiële problemen van de overheid en het bankwezen. Door de herstructurering van de Griekse staatsschuld werden private beleggers in Griekse staatsobligaties fors geraakt. Maar de andere perifere landen waar de rente al in een eerder stadium was opgelopen, lieten een positief rendement zien. Zij profiteerden van de (beperkte) vooruitgang bij de aanpak van hun schuldenproblematiek. Vooral Portugal en Ierland profiteerden van de dalende renteniveaus. Ook het rendement op inflatiegerela teerde obligaties was positief als gevolg van de verder gedaalde reële rente.
Figuur 4 Rendementen in 2012 (t/m medio september) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
20 17,9%
18 16
13,9% 12,1%
12 in %
15,2%
15,1% 13,8%
14
10
9,6%
8
7,9%
7,1%
6 4 2
1,6%
le
n m Op ar ko kt m en en (L de C ) St aa ts o Eu blig ro at zo ie ne s St aa ts ob D lig ui a ts ti la es nd St aa ts ob lig a Ita ties lië B ed rij fs ob lig (E ati U es R ) G lo ba lH ig h (U Yie SD ld ) Em er g D ing eb M t ar (U k SD et G ro ) nd st of fe n (U SD )
ro (L pa C )
an
an
de
A
A
A
an
de
le
de
n
V
le n
S
Eu
(U SD
)
0
9
Bedrijfsobligaties: de nieuwe veilige belegging Bedrijfsobligaties waren sterk in trek in de eerste negen maanden van 2012. Zowel de risicovrije rente als de risico-opslag daalden. In de zoektocht naar rendement wijken beleggers steeds vaker uit naar bedrijfsobligaties. Daarnaast worden solide bedrijfs obligaties steeds vaker gezien als alternatief voor staatsobligaties. Doordat de financiële huishouding van bedrijven er verhoudingsgewijs veel beter voor staat dan die van menige nationale overheid, is dat niet verwonderlijk. Ook de bedrijfsobligaties met een lagere kredietwaardigheid, high yield, genereerden een positief rendement. De mate van wanbetaling is licht gestegen in 2012 maar blijft historisch laag.
10
Wederom hoog rendement schuldpapier opkomende markten Het rendement op staatsobligaties van opkomende markten in harde valuta (hard currency) was weder om hoog. Ook hier zorgden de dalende risicovrije rente, de dalende risico-opslagen en de beperkte mate van wanbetaling voor het positieve rendement. De opkomende markten hebben hun financiële huis houding vaak beter op orde dan veel Westerse over heden. Ook de grote spreiding over veel verschillende landen maakt de beleggingscategorie minder gevoelig voor wanbetaling in een bepaald land. Wereldwijde groeivertraging drukt grondstoffen rendement De wereldwijde groeivertraging drukte vooral het rendement op grondstoffen die gevoelig zijn voor de economische cyclus, zoals energie en basismetalen.
De olieprijs kende een volatiel verloop en steeg in de eerste helft van september door nieuwe monetaire stimulansen. De afzwakkende economische groei zette de vraag naar olie onder druk. Maar ook de situatie aan de aanbodkant blijft onrustig. Een voor beeld hiervan is het Europees embargo tegen olie producent Iran. Agrarische grondstoffen daarentegen stegen fors in waarde. Vooral maïs, tarwe en sojabonen lieten sterke prijsstijgingen zien medio 2012. De VS werd getroffen door de ergste droogte in ruim een halve eeuw waardoor de oogsten fors tegenvielen.
2.2 V erwachtingen liquide beleggingen In figuur 5 staan de Dynamische Asset Allocatie (DAA) verwachtingen en relatieve aantrekkelijkheid van de liquide beleggingscategorieën. Deze rendements verwachtingen hebben betrekking op de middellange termijn. De aantrekkelijkheid van de beleggings categorieën komt tot stand op basis van zowel rendement als risico. We houden rekening met de waardering van de beleggingen en we gaan uit van ons basisscenario Aanpassing & Groei. Algemeen De huidige beleggingsomgeving wordt gekenmerkt door de lage renteniveaus. De lage rente op kasgeld beïnvloedt ook de waardering van de andere beleggingscategorieën. Hierdoor is het verwacht rendement op nagenoeg alle rentebeleggingen absoluut gezien laag. Dit betekent dat in deze laag
Figuur 5 DAA verwachtingen (liquide beleggingen, medio september) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie
DAA
Toelichting
Global High Yield (EUR hedged)
Negatief
Positief
4,75%
Wereldwijde spreiding en aantrekkelijker dan kernstaatsobligaties
Emerging Market debt (EUR hedged)
4,25%
Relatief aantrekkelijk rendement met lage volatiliteit
Investment Grade Credit Euro
2,25%
Laag verwacht rendement; wel aantrekkelijker dan kernstaats obligaties
Niet-kernlanden Euro Staat
5,00%
Aantrekkelijke yield maar hoog risico
Aandelen VS (USD)
8,00%
"Veiligste" aandelenregio maar ook hogere waardering
Aandelen Europa
8,75%
Aantrekkelijk verwacht rendement maar hoog risico
Aandelen Emerging Markets
9,00%
Relatief hoog verwacht rendement maar ook hoog risico
Commodities (USD)
8,00%
Rendementsverwachting positief maar veruit hoogste volatiliteit
Aandelen Japan (JPY)
7,75%
Lager verwacht rendement dan andere aandelenregio's
Kasgeld EUR
0,75%
Zeer lage rentevergoeding
Inflation Linked Bonds Euro
0,75%
Lage rendementsverwachting door lage reële rente
Kernlanden Euro Staat
0,25%
Historisch lage renteniveaus bieden geen bescherming tegen de risico's
rendementsomgeving het lastig is om met veilige beleggingen een rendement boven de inflatie te genereren. Voor een aantrekkelijker verwacht rende ment zal meer risico genomen moeten worden. Positief: Relatief positief over spread producten In de huidige lage renteomgeving geven wij de voorkeur aan renteproducten met een risico-opslag zoals credits, high yield en emerging market debt. De risico-opslagen zijn nog relatief aantrekkelijk, de mate van wanbetaling laag en deze beleggingen zijn beter gespreid dan de euro staatsobligatie beleggingen. Mede hierdoor worden deze beleggingen ook steeds vaker als alternatief voor staatsobligaties gezien. Ook door de zoektocht naar rendement (search for yield) zijn deze beleggingen populair. We denken dat deze trend doorzet en dat de vraag hoog zal blijven, waardoor de risico-opslagen nog verder zullen dalen (zie figuur 6). Dit neemt niet weg dat de absolute rendementen beperkt zullen zijn voor renteproducten. Indien de risicovrije rente op termijn stijgt, zal dat ook het rendement op deze beleggingen negatief beïnvloeden. Daarnaast kan door een verdere verslechtering van de wereld economie het aantal wanbetalingen toenemen. Maar per saldo geven wij de voorkeur aan deze beleggingen rekening houdend met de aanwezige risico’s. Neutraal: aandelen, obligaties uit de periferie en grondstoffen De waardering van aandelenmarkten verschilt per regio. Europese aandelen zijn het goedkoopst. Vooral de aandelenmarkten van de landen die macro-economisch gezien de grootste problemen hebben, zoals Griekenland, zijn fors afgestraft en zijn zeer goedkoop. Maar zo lang er nog onduidelijkheid heerst over het voortbestaan van de euro, zullen beleggers een extra risicopremie eisen. Een desinte gratie van de eurozone zal gepaard gaan met een Figuur 6 Risico-opslagen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
1000
2250
900
2000
800
1750
700
1500
600
1250
500
1000
400
750
300 200
500
100
250
0 dec-04 dec-05 dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10
0 dec-11
In basispunten
In basispunten
Investment Grade Credits Emerging Market Debt Global High Yield (ex financiels, RA)
grote macro-economische schok. Daarnaast zal er een aanzienlijke toename in faillissementen zijn en zullen herwaarderingen plaatsvinden als gevolg van de depreciatie van nieuwe valuta. Maar dit neemt niet weg dat potentieel een aantrekkelijk rendement op Europese aandelen te behalen is. Het verwachte dividendrendement is aantrekkelijk (circa 3,5%) en de waardering is laag. Dus zelfs bij een lage winst groei kan een aantrekkelijk rendement verwacht wor den. Veel slecht nieuws is namelijk al ingeprijsd en wanneer een geloofwaardige en uitvoerbare oplos sing voor de schuldencrisis gevonden wordt, is de tijd rijp voor een stevige aandelenrally. Daarnaast zijn veel Europese bedrijven wereldwijd actief waardoor ze minder geraakt worden door de schuldencrisis. Een vergelijkbaar beeld geldt voor staatsobligaties van de perifere Europese landen. Indien er een structurele oplossing komt, waarbij mogelijk Duitsland een aanzienlijk deel van de rekening zal gaan betalen, zijn deze staatsobligaties vanuit rendements perspectief veel aantrekkelijker dan Duitse staats obligaties. Maar wanneer de schuldencrisis uitdraait op een schuldherstructurering, zoals in Griekenland (zie terugblik), zal het rendement negatief zijn. Uiteindelijk zullen het voornamelijk politieke beslis singen zijn die het rendement op deze staatsobligaties bepalen. De bereidheid van de ECB om er alles aan te doen om de euro te redden, is een hoopvol signaal voor de perifere obligatiemarkten. Amerikaanse aandelen zijn fair gewaardeerd. Op middellange termijn kan een gemiddeld historisch rendement verwacht worden. De opkomende markten zijn relatief goedkoop. De verwachtingen voor de Japanse aandelenmarkt zijn in lijn met die van de VS. Grondstoffen zullen meebewegen met de economische cyclus maar de langdurige trend van stijgende prijzen is nog steeds in tact. De aanbodzijde wordt nog steeds gekenmerkt door krapte. Wel zijn in sommige regio’s veranderingen zichtbaar zoals in de VS met schalieolie. Geopolitieke onzekerheid (Iran) en dalende productie in een aantal niet OPEC landen zorgen ervoor dat de olieprijs op een hoog niveau zal blijven liggen. Negatief: staatsobligaties kernlanden priced for perfection De enige reden om nog in Duitse staatsobligaties te beleggen is nominaal kapitaalsbehoud want de huidige lage renteniveaus impliceren lage toekomstige rendementen (zie “Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie). De effectieve renteopbrengst is laag en de ruimte voor verdere koersstijgingen is beperkt. Normaliter daalt de nomi nale rente niet onder de 0%, tijdelijke uitzonderingen
11
voor korte looptijden daargelaten in panieksituaties. Het rendementsperspectief is dus zeer asymme trisch; de mogelijke winsten zijn beperkt terwijl de verliezen fors kunnen oplopen. Door de huidige lage rente is het verwacht rendement voor “veilige” staatsobligaties laag, onafhankelijk van de verwach ting of de rente wel of niet stijgt. Dit neemt niet weg dat er diverse factoren zijn die kunnen leiden tot stijgende renteniveaus. De mogelijke “oplossingen”, inflatie en federalisering van nationale schulden, zijn beide negatief voor het rendement op obligaties van kernlanden. Op korte termijn echter hebben andere factoren zoals financiële repressie, tekort aan veilige beleggingen, etc., de overhand waardoor de rente voorlopig nog laag zal blijven. Ook voor inflatie gerelateerde obligaties is het verwachte rendement laag omdat op termijn een stijging van de reële rente verwacht wordt.
2.3 V erwachtingen Illiquide beleggingen 12
Door het gebrek aan liquiditeit en vanwege de langjarige aan- en verkoopprogramma’s is het lastig om in de beleggingsportefeuilles actief te sturen op de gewichten van de illiquide beleggingen. Daarom worden de illiquide beleggingen ook niet meegenomen in het DAA beleid. Onder de illiquide beleggingen waarin wordt belegd, vallen onder meer direct vast goed, infrastructuur, private equity, hedge funds en hypotheken. Onderstaand worden deze kort toegelicht. Positief: Hypotheken Er wordt voornamelijk belegd in particuliere hypo theken met een hoge kredietwaardigheid (NHG garantie en lage loan-to-value). Hierdoor heeft de hypothekenportefeuille, ondanks de malaise op de woningmarkt, nog steeds een laag risicoprofiel. Het rendement op hypotheken wordt grotendeels bepaald door de hypotheekrente die gebaseerd is op de Europese swaprente. Hoewel de swaprente momenteel zeer laag is, liggen de opslagen voor hypotheken op recordniveaus. De rendements verwachting voor hypotheken bedraagt daardoor circa 3,5%. Hypotheken vormen daarmee een interessant alternatief voor staatsobligaties. Neutraal: private equity, hedge funds en infrastructuur Bij zowel private equity, hedge funds als infra structuur heeft de kwaliteit van de manager een grote invloed op de hoogte van het te behalen rendement. Dit komt doordat de markten voor deze beleggingen veel minder homogeen zijn. Bij private equity en infrastructuur is daarnaast het zogenaam
de vintage year (het jaar waarin daadwerkelijk wordt belegd) één van de bepalende factoren voor het rendement. In de jaren vóór 2008 werd vaak met veel geleend geld dure projecten aangekocht. In de jaren na de crisis zijn de waarderingen echter sterk gedaald waardoor de vooruitzichten zijn verbeterd. Hier staat tegenover dat voor zowel infrastructuur als private equity het moeilijker is geworden om financiering te krijgen. Het verwacht rendement voor infrastructuur bedraagt circa 6%. Het verwachte rendement op private equity (alle vintage years) bedraagt circa 9%. Hieruit volgt een risico-/rende mentsprofiel dat in lijn ligt met de lange termijn verwachting. Hedge funds zijn een diverse categorie. De fondsen houden zich bezig met veel verschillende strategieën. Het verwachte rendement, risico en correlatie met liquide beleggingen verschillen per strategie. Momenteel bevinden we ons in een omgeving met lage rendementen. Dit heeft zijn weerslag op het verwachte rendement voor hedge funds. Gegeven het feit dat we verwachten dat kasgeld de komende jaren nog laag zal blijven, resulteert dat in een verwacht rendement voor hedge funds van circa 5,5%. Negatief: direct vastgoed De Nederlandse direct vastgoedmarkt bevindt zich in moeilijk vaarwater. Alle drie de belangrijke sectoren (woningen, kantoren en winkels) kampen met problemen. Zo worden de waarderingen van huur woningen geraakt door de malaise op de koop woningmarkt. De Nederlandse kantorenmarkt kampt met chronische overcapaciteit die alleen met grootschalige sloop kan worden teruggedrongen. Tegelijkertijd drukt de opkomst van “Het Nieuwe Werken” de vraag naar kantoorruimte. Ook de markt voor winkelvastgoed heeft te maken met structurele bedreigingen; de vergrijzing en de opkomst van internetwinkelen. In combinatie met de moeilijke economische situatie en de daarmee gepaard gaande druk op de koopkracht, verwachten we dat de correctie binnen de Nederlandse vastgoedmarkt nog enige tijd aanhoudt. Voor alle drie de sectoren verwachten wij meer afwaarderingen. Daarnaast zal bij winkels en kantoren de huurgroei onder druk komen te staan. Bij woningen kan de huurgroei echter positief verrassen. Door de slechte situatie van de koopwoningmarkt en de aanpak van het scheefwonen kan de huurgroei in de vrije sector huur voor langere tijd hoger zijn dan de inflatie. Op korte termijn weegt dit echter niet op tegen de afwaarderingen. Per saldo verwachten we voor de komende jaren op direct Nederlands vastgoed een rendement van circa 4%.
2.4 Beleggingsimplicaties Allereerst zullen we de beleggingsimplicaties van vorig jaar tegen het licht houden. In de visie Met Vallen en Opstaan van vorig jaar werden de volgende adviezen gegeven. 1. Overweeg op dit moment een pas op de plaats bij het beleid ten aanzien van (veranderingen in) het afdekken van het renterisico. Dit vanwege de toegenomen economische onzekerheid en de onduidelijkheid over de gevolgen van het pensioenakkoord. Uitkomst: De verwachting dat tijdens momenten van onrust op de financiële markten de staats obligaties van kernlanden als vluchthaven gebruikt zouden worden, is uitgekomen. Hierdoor zijn nieuwe recordlaagteniveaus in de rente bereikt medio 2012 (zie figuur 7). Een pas op de plaats maken was dus verstandig. 2. Heroverweeg de invulling van de vastrentende waarden portefeuille in het licht van de deels veranderde risico’s van vastrentende waarden. Uitkomst: De heroverweging van de vastrentende waarden portefeuille vanwege de veranderde dynamiek op de Europese staatsobligatiemarkt is absoluut noodzakelijk. Momenteel zijn er maar een paar eurozone landen die als “veilig” aangemerkt kunnen worden. Met veilig wordt een hoge krediet waardigheid bedoeld. Spanje en Italië vallen niet in deze categorie. Dit neemt niet weg dat vanuit rendementsoogpunt deze landen op sommige momenten aantrekkelijk kunnen zijn. Dit was terug te zien in het rendementsverloop van Spaanse staatsobligaties. Deze stonden gedurende 2012 onder druk totdat de ECB maatregelen aankondig de. Vervolgens daalden de effectieve renteniveaus fors.
Figuur 7 Verloop swaprentes Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
10-jaars Swap
30-jaars Swap
50-jaars Swap
3 2,75
In %
2,5 2,25 2 1,75 1,5 dec-11
jan-12
feb-12 mrt-12 apr-12 mei-12 jun-12
jul-12
aug-12
3. Zet de geplande uitbreiding van de allocatie naar opkomende landen door. Uitkomst: Ondanks dat de opkomende markten gevoelig zijn voor de eurocrisis en zelf een aantal problemen kennen, zijn de fundamentele vooruit zichten nog steeds goed. Dit kwam ook tot uiting in het rendement op staatsschuld uit opkomende markten (EMD) in de eerste acht maanden van 2012. Het doorzetten van de uitbreiding naar deze beleg gingscategorie was dus verstandig. Het rendement op aandelen van opkomende markten was in lijn met de andere regio’s. 4. Speel in op het duidelijk hoger dan historisch gemiddelde rendementsverschil tussen aandelen en staatsobligaties door middel van DAA-posi ties, rekening houdend met het totale portefeuil lerisico. Uitkomst: Ondanks het grote verschil in verwacht rendement tussen aandelen en staatsobligaties is hier (vooralsnog) geen DAA-positie op ingenomen. Aandelen hebben het wel beter gedaan dan euro staatsobligaties maar dit ging gepaard met hoge volatiliteit. Korte rally’s en correcties wisselden elkaar af. Op deze korte termijnbewegingen wordt niet actief ingespeeld met DAA. Wel is voor een positie in global high yield ex financials (GHY) gekozen ten koste van Europese staatsobligaties. Ook voor deze categorie was er sprake van een aantrekkelijk verschil in verwacht rendement. Het risico van GHY werd aantrekkelijker ingeschat dan dat van aandelen rekening houdend met de eurocrisis. De wereldwijde spreiding over verschil lende bedrijven en het ontbreken van financiële waardes in de index waardoor er minder blootstel ling is aan de onrust in Europa, waren redenen om voor GHY te kiezen in plaats van aandelen. Deze DAA-positie wordt nog steeds aangehouden en heeft tot en met medio september een positief rendement gegenereerd. Beleidsimplicaties 2013-2017 De adviezen 2, 3, en 4 gelden ook voor de komende beleidsperiode. De Europese schuldencrisis is nog niet voorbij (zie “Eurocrisis: make it or break it”) dus de invulling van de vastrentende waarden portefeuille blijft centraal staan. We adviseren voldoende spreiding in de beleggingsportefeuille aan te brengen zodat deze een robuuster profiel krijgt. Hier hangt het advies om meer te spreiden naar opkomende markten mee samen. De strategische redenen voor het beleggen in opkomende markten zijn nog steeds intact (zie“Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen…?”). Binnen deze categorie zijn er verschillende opties. Zo kan er belegd worden in staatspapier van opkomende landen in harde valuta (meestal
13
Amerikaanse dollars) maar ook in staatsobligaties in lokale valuta van de meer ontwikkelde opkomende markten. Daarnaast kan er door middel van DAAadviezen ingespeeld worden op de veranderende marktomstandigheden door het jaar heen. Deze kunnen zowel gericht zijn op rendement (global yield yield) of op risico (bescherming tegen escalatie eurocrisis). Het eerste advies, over het afdekken van het rente risico, ligt nu iets genuanceerder. Er is nog steeds onduidelijkheid over het nieuwe pensioenakkoord en veel pensioenfondsen zitten in een herstelplan waardoor een pas op de plaats gerechtvaardigd is. Maar gezien de extremiteit van de renteniveaus en het asymmetrische profiel hiervan, adviseren we de renteafdekking, indien mogelijk, te verlagen. Ondanks dat we geen scherpe stijging van de rente op korte termijn verwachten, zien we ook weinig ruimte voor een verdere daling (zie “Historisch lage renteniveaus: het gevaar van financiële repressie).
14
3 Eurocrisis: make it or break it De Europese schuldencrisis houdt de financiële markten nu al jaren in haar greep. Door de complexe structuur van de EU, enkele grote tekortkomingen in het ontwerp van de eurozone en een gebrek aan daadkracht, slagen de Europese beleidsmakers er maar niet in om de crisis onder controle te krijgen. Hierdoor raken meer en meer mensen crisismoe en wordt er inmiddels volop gespeculeerd over het “ondenkbare”; het uiteenvallen van de eurozone. Europa zal vergaande stappen moeten zetten om het voortbestaan van de eurozone te waarborgen en op zoek moeten gaan naar een nieuw werkbaar model. Met het Masterplan van eind juni is een eerste stap gezet waarbij het toekomstbeeld van een meer federaal Europa is neergezet. Ook de ECB heeft aangegeven er alles aan te zullen doen om de euro te redden. In deze special kijken we terug op de eurocrisis en schetsen we de meest waarschijnlijke toekomstscenario’s.
Van bankencrisis tot break-up speculaties Het is niet eenvoudig om het exacte beginpunt van de Europese schuldencrisis aan te wijzen. De eerste symptomen waren eigenlijk al vrij snel na het uitbreken van de financiële crisis te zien. De financiële crisis leidde in 2008 bijna tot het bankroet van IJsland door grote problemen in de omvangrijke financiële sector. Maar meestal wordt eind 2009 aangehouden als het “officiële” startpunt van de Europese schuldencrisis. Toen werd pijnlijk duidelijk dat de Griekse overheidsfinanciën een fraudeleuze puinhoop waren. Dit leidde tot een vertrouwensbreuk bij beleggers. Griekse staatsobli gaties werden massaal gedumpt en de Griekse rente raakte in een opwaartse spiraal. In april 2010 was de financiële situatie van Griekenland zo ver slechterd dat het land zich gedwongen zag om voor steun aan te kloppen bij de Europese Unie. Al vrij snel daarna werden ook vraagtekens gezet bij de
Figuur 8 De evolutie van de schuldencrisis en de impact daarvan op de financiële markten* Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Eurostoxx 50 Z-score 10-jaar Spread PIIGS ECB start opkopen covered bonds (EUR 60 miljard) 1e steunpakket Griekenland, Oprichting EFSF & ECB start SMP Steunpakket Ierland Steunpakket Portugal Eurotop (verhoging EFSF, 50% haircut Greece, bank recap) 1e LTRO ECB Noodfonds (EFSF/ESM) capaciteit verhoogd naar EUR 700 mrd.
Draghi (”Whatever it takes”) ECB kondigt OMT aan Hulpaanvraag Griekenland Hulpaanvraag Ierland Hulpaanvraag Portugal Aankondiging 2e Steunpakket Griekenland Eurotop (strengere begrotingsregels incl sancties, IMF meer funds) 2e LTRO ECB Eurotop (Masterplan)
3200 4 3000
3,5
2800
3
2600
2,5 2
2400
1,5 2200 1 2000 1800 jul-09
0,5 okt-09
jan-10
apr-10
jul-10
okt-10
jan-11
apr-11
jul-11
okt-11
jan-12
apr-12
jul-12
* De Z-score geeft een indicatie van de afwijking van de rente spread t.o.v. de gemiddelde rentespread over de laatste 3 jaar.
0
15
houdbaarheid van de financiële situatie van landen als Ierland en Portugal. Vanaf dat moment ver spreidde de Europese schuldencrisis zich als een ondergrondse veenbrand over de eurozone. Alleen noodmaatregelen, geen structurele oplossing In figuur 8 worden de belangrijkste gebeurtenissen uit de Europese schuldencrisis afgezet tegen de ontwikkelingen op de Europese financiële markten.
in Spanje en Italië ernstig is aangetast. Door het grotere economische gewicht van deze landen is de kans op een scenario waarin de euro uit elkaar valt niet langer verwaarloosbaar klein. Sterker nog, het zogenaamde euro break-up scenario is één van de be langrijkste risicoscenario’s geworden. Dit werd mede veroorzaakt doordat Europa vooral aan symptoombe strijding deed en er niet in slaagde om de diepere oorzaken van de schuldencrisis weg te nemen.
Uit de figuur blijkt dat eens in de zoveel tijd de crisis oplaait waarna de Europese beleidsmakers uit alle macht deze proberen te bestrijden. Tot op heden met wisselend succes. De beleidsmakers hebben weten te voorkomen dat de financiële problemen van Griekenland, Ierland en Portugal heel de euro zone in de afgrond zouden trekken. Maar ze zijn er niet in geslaagd om te voorkomen dat het vertrouwen
It’s all Dutch to me De Europese schuldencrisis heeft onze taal de laatste jaren verrijkt met allerhande acroniemen van nieuw opgerichte instanties en noodmaatregelen. Om duidelijkheid te verschaffen in de wirwar van noodleningen, instanties, plannen en acroniemen worden in figuur 9 de belangrijkste opgesomd en kort beschreven.
Figuur 9 Spelers in de schuldencrisis en de maatregelen die ze hebben genomen Bronnen: Syntrus Achmea, ECB, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Barclays.
Het ABC van de eurocrisis
16
Omvang totaal (in miljarden)
Nog Beschikbaar (in miljarden)
€ 150
De “Noodfondsen”
Instanties die noodleningen verstrekken aan landen met financiële problemen. Sinds de start van de crisis zijn er verschillende instituties opgericht om landen met financiële problemen van noodkredieten te voorzien. Daar naast worden ook bilateraal en via het IMF kredieten verstrekt.
EFSF
European Financial Stability Facility. Het in 2010 door lidstaten van de eurozone opgezette tijdelijke noodfonds ter bestrijding van de crisis. Het fonds verleent financiële steun in de vorm van leningen, het herkapi taliseren van banken en het opkopen van staatsobligaties. Het EFSF kan zelf obligaties uitgeven waarvoor de eurolanden gezamenlijk garant staan. De leencapaciteit bedraagt € 440 miljard. Het EFSF opereert samen met het IMF en het EFSM. Via het EFSF zijn leningen verstrekt aan Grieken land, Portugal en Ierland voor in totaal circa € 190 miljard. Spanje krijgt waarschijnlijk een lening van € 100 miljard voor de herkapitalisatie van het bankwezen. Daardoor is de leencapaciteit geslonken naar € 150 miljard. Er zijn plannen om de vuurkracht van het EFSF via het gebruik van lever age te verhogen (tot in totaal € 1000 miljard), deze plannen zijn echter nog niet uitgewerkt en goedgekeurd. In de loop van 2013 moet het EFSF opgaan in het ESM.
€ 440
EFSM
European Financial Stability Mechanism. Het noodfonds van de EU voor lidstaten in economische moeilijkheden waarvoor de Europese Commissie garant staat. Dit fonds mag € 60 miljard ophalen op de financiële markten. Het EFSM opereert gezamenlijk met het EFSF en gaat op termijn op in het ESM.
€ 60
ESM
European Stability Mechanism. Dit moet het permanente noodfonds (of bailout fund) van de EU worden. Het vervangt het EFSF en EFSM. Vooralsnog staat het mandaat van het ESM alleen leningen aan landen toe met strikte voorwaarden. Er zijn plannen om de eisen te versoepelen en het ESM ook toe te staan om banken rechtstreeks te herkapitaliseren en staatsobligaties op te kopen. Ook is geopperd om het ESM een bank vergunning te geven. De ECB en Duitsland blijven tegen verruiming van het ESM mandaat. Het Duitse Constitutionele Hof heeft bepaald dat het ESM niet in strijd is met de Duitse grondwet.
€ 500
€ 500
IMF
Internationaal Monetair Fonds. Deze internationale organisatie verleent hulp aan landen met economische problemen. Het IMF wordt gefinancierd door haar 188 lidstaten. Het IMF heeft ongeveer € 400 miljard opgehaald voor steun aan Europa. Na leningen aan Griekenland, Ierland en Portugal is daar nog € 310 miljard van beschikbaar.
€ 400
€ 310
Het ABC van de eurocrisis (vervolg)
Bilaterale leningen
Rechtstreeks leningen tussen landen. Onder andere Duitsland, Frankrijk, Italië, Nederland en het Verenigd Koninkrijk hebben voor in totaal circa € 60 miljard rechtstreeks uitgeleend aan probleemlanden (vooral Griekenland). Totaal aan noodfondsen voor bestrijden Europese schuldencrisis:
Omvang totaal (in miljarden)
Nog Beschikbaar (in miljarden)
€ 60
€ 1.460
De ECB
Europese Centrale Bank. De centrale bank van de eurozone (EMU) en is verantwoordelijk voor het monetair beleid van de eurozone. In deze hoedanigheid neemt de ECB rentebesluiten, beheert het valutareserves en is het verantwoordelijk voor de uitgifte van chartaal geld. De ECB is politiek onafhankelijk, haar voornaamste doelstelling is het zorgdragen voor prijsstabiliteit (inflatie beperkt houden). Daarnaast bewaakt de ECB de stabiliteit van het financiële systeem. De ECB mag overheden niet rechtstreeks financieren, banken mogen niet rechtstreek door de ECB worden geherkapitaliseerd. De ECB probeert, binnen de grenzen van haar mandaat, de Europese schuldencrisis onder controle te brengen. Mario Draghi is president van de ECB.
CBPP 1 & 2
Covered Bond Purchase Programme. Programma’s van de ECB gericht op het opkopen van zogenaamde covered bonds (obligaties met onderpand). Via deze programma’s probeerde de ECB het Europese bankwezen te beschermen tegen de stress op de financiële markten. Doel was het waar borgen van de financiële stabiliteit en de liquiditeit in het financiële systeem. Zo probeerde de ECB te voorkomen dat banken de kredietkraan compleet dicht zouden draaien (een zogenaamde credit crunch). Het € 60 miljard grote CBPP 1 startte in september 2009, CBPP 2 ter waarde van € 40 miljard ging in november 2011 van start. Het laatste programma is nog niet afgerond en loopt nog. Dit valt onder de zogenaamde “onconventionele maatregelen” van de ECB.
€ 100
LTRO
Long Term Refinancing Operation (3- jaar). Via de zogenaamde LTRO’s leent de ECB voor een bepaalde periode (hier 3 jaar) tegen zeer lage rentetarieven geld uit aan het bankwezen. Er zijn twee LTRO’s geweest. Bij de eerste LTRO in december 2011 werd voor € 489 miljard uitgeleend. De tweede LTRO in februari 2012 was € 530 miljard groot. Via de massale injectie van goed koop geld in het bankwezen probeerde de ECB een liquiditeitscrisis af te wenden. Als secundair doel moedigde de ECB de banken aan om het geleende geld te gebruiken voor het opkopen van Europese staatsobligaties. Dit valt onder de zogenaamde “onconventionele maatregelen” van de ECB.
€ 1.019
SMP
Securities Market Program. In mei 2010 introduceerde de ECB dit opkoopprogramma voor staatsobligaties van eurolanden met financiële problemen. De obligaties werden op de secundaire markt gekocht van o.a. banken. Het rechtsstreeks financieren van de overheden wordt door het mandaat van de ECB immers niet toegestaan. Het SMP startte in mei 2011 en werd opgeschort in februari 2012. In totaal kocht de ECB voor circa € 209 miljard aan staatsobligaties. Vanaf de start was het SMP omstreden. Volgens criticasters (waaronder de Duitse Bundesbank) was het SMP in strijd met de geest van het ECB mandaat. Ook het SMP valt onder de zo genaamde “onconventionele maatregelen” van de ECB. Met de introductie van het OMT is besloten het SMP te stoppen.
€ 209
OMT
Outright Monetary Transactions. In september 2012 introduceerde de ECB dit opkoopprogramma voor staatsobligaties van eurolanden met fi nanciële problemen. De obligaties worden op de secundaire markt gekocht wanneer een land een verzoek tot noodhulp indient en zich aan de ge stelde voorwaarden houdt. Het programma richt zich op staatsobligaties met een looptijd van 1 tot 3 jaar en is ongelimiteerd. De aankopen worden gesteriliseerd door de ECB en de aankopen zullen geen senioriteit kennen ten opzichte van andere schuldeisers (pari passu). Door dit programma komt het SMP te vervallen. De Duitse Bundesbank vindt het OMT, net als het SMP, in strijd met de geest van het ECB mandaat. Tot medio september zijn nog geen obligaties opgekocht.
ELA
Emergency Liquidity Assistance. Het ELA is bedoeld om bij financiële stress-situaties het bankwezen van voldoende liquiditeit te kunnen voorzien. Onder het ELA kunnen nationale banken kredieten verstrekken aan het bankwezen tegen onderpand met een veel lagere kwaliteit dan gebruikelijk. Het ELA wordt veelvuldig gebruikt om het Griekse bankwezen van liquiditeit te voorzien. Ook in Ierland is op kleinere schaal gebruik gemaakt van ELA.
€ 960
17
Het ABC van de eurocrisis (vervolg)
Target 2
Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system (2e generatie). Het clearing systeem dat bankbetalingen tussen eurolanden mogelijk maakt. Door de lopende rekening tekorten van probleemlanden aan kernlanden resulteert Target 2 in grote vorderingen van overschotlanden op de ECB en verplichtingen van tekortlanden aan de ECB. Totaal aan ECB gelden ingezet voor bestrijden Europese schuldencrisis:
Het Masterplan
In dit document met als titel “Towards a genuine economic and monetary Union” wordt de lange termijn visie op de toekomst van de EU en de eurozone uiteengezet. Het Masterplan is opgesteld door de Europese Raad, de EC, de ECB en de Eurogroup. Het plan bevat vier bouwstenen: 1. An integrated financial framework, 2. An integrated budgetary framework, 3. An integrated economic policy framework, 4. Ensuring the necessary democratic legitimacy and accountability. Het Masterplan werd gepresen teerd op de Eurotop van 28 & 29 juni 2012.
Bankenunie
Bouwsteen 1 uit het Masterplan. Om financiele stabiliteit in de eurozone te waarborgen is een bankenunie nodig. Deze moet onder meer bestaan uit Europees bankensupervisie en een Europees depositogarantiestelsel. Dat laatste ziet de Duitse Bondskanselier Merkel niet zitten zonder meer politieke integratie.
Begrotingsunie
Bouwsteen 2 uit het Masterplan. Om de stabiliteit binnen een monetaire unie te verbeteren is integratie van het budgettair beleid van landen nodig (de begrotingsunie of fiscal union). Deze begrotingsunie bestaat onder meer uit verschillende manieren van budgettaire solidariteit en (uiteinde lijk) ook uit het gezamenlijk uitgeven van obligaties (Eurobonds). Ook op dit punt zit Europa nog niet op één lijn.
Growth pact
Bouwsteen 3 uit het Masterplan. Maatregelen om de economische groei in Europa te bevorderen. De afspraken in dit pact moet de Europese groei bevorderen door onder meer het stimuleren van hervormingen en investeringen in infrastructuur. De EIB heeft een rol bij de uitvoering van de plannen.
Politieke Unie
Bouwsteen 4 uit het Masterplan. Om de steun onder de Europese bevol king voor de EU te behouden/winnen, moet de democratische basis van de beslisprocessen versterkt worden.
Fiscal Compact
Begrotingsafspraken, de opvolger van het Groei- en stabiliteitspact uit 1997. Formeel geen onderdeel van het masterplan, de afspraken werden al op de Eurotop van maart 2012 gemaakt. De begrotingsafspraken in dit pact moeten toekomstige schuldencrises voorkomen. Het pact bevat harde eisen: het begrotingstekort mag niet meer dan 3% van het BBP bedragen en het structurele begrotingstekort mag niet meer dan 0,5% of 1% bedragen (al naar gelang de schuldquote). Bij overschrijding moet een land, op straffe van een boete, met plannen komen om de tekorten terug te dringen. Daarnaast moeten landen werk maken van het bevorderen van onder meer de concurrentiekracht en de werkgelegenheid. Alle EU leden, met uitzondering van het VK en Tsjechië, hebben het pact getekend.
De EU
Europese Unie. Een economische en politieke entiteit en een confederatie van 27 landen. De EU bestaat uit een systeem van supranationale institu ties en intergouvermentele overlegstructuren. Belangrijke instituties zijn onder meer het Europees parlement (EP), Europese Comissie en ECB.
EMU
Economische en Monetaire Unie (of eurozone). Deel van de EU dat de euro als wettig betaalmiddel voert. Dit is stap 5 op weg naar economi sche integratie. De 6e en laatste stap is harmonisatie van economisch en begrotingsbeleid.
EC
Europese Commissie. Het uitvoerend orgaan van de EU. De officieuze regering van de EU die onder meer wetgeving initieert. De voorzitter van de EC is Jose Barroso.
Europese Raad
European Council. Bepaalt prioriteiten en zet de grote lijnen uit. Bestaat uit de EU-staatshoofden van de EU, de voorzitter van de EC en de de president van de Europese Raad (Van Rompuy).
Ecofin
Vertegenwoordigt de belangen van de nationale regeringen. Bestaat uit ministers van financiën van de EU leden. De voorzitter roteert, momenteel is de Luxemburger Juncker voorzitter.
Eurogroup
De ministers van financiën van de eurozone landen. Dit is dus een subsec tie van de Ecofin. Het is een officieus orgaan dat de politieke aspecten van de euro en euro gerelateerde aspecten bespreekt voor de officiële Ecofin vergadering. De voorzitter roteert, momenteel is de Luxemburger Juncker voorzitter.
18
Omvang totaal (in miljarden)
€ 1.328
Nog Beschikbaar (in miljarden)
Het ABC van de eurocrisis (vervolg)
Omvang totaal (in miljarden)
EIB
European Investment Bank (Europese Investeringsbank). De EIB is eigen dom van de EU lidstaten en heeft de doelstelling de EU te ondersteunen met investeringen. De EIB speelt een rol bij het stimuleren van de Euro pese economie (Growth Pact). Een aantal landen wil ook EIB fondsen inzetten voor financiering van de noodfondsen.
EBA
European Banking Authority. De EU toezichthouder voor het bankwezen. Opgericht in 2011, zetelt in London. Verantwoordelijk voor het afnemen van de stress tests voor Europese banken.
Trojka
Het driekoppig comité bestaande uit de Europese Commissie, de ECB en het IMF. De Trojka coördineert de financiële hulp aan probleemlanden.
Grexit
Greek Exit. Met deze samentrekking doelt men op een Grieks vertrek (vrij willig of gedwongen) uit de eurozone.
PIIGS
Portugal, Italy, Ireland, Greece and Spain (alternatief: GIPSI). Het be kende acroniem voor de grootste probleemlanden in de eurozone.
PSI
Private Sector Involvement. De participatie van private beleggers bij de afschrijving op staatsobligaties. De herstructurering van de Griekse schuld in februari 2012 was de grootste PSI ooit. De private sector schreef destijds 75% af op Griekse leningen. De officiële sector (ECB, overheden en nood fondsen) werd destijds ontzien.
De crisis heeft structurele oorzaken… De euro was en is een politiek project, belangrijke weeffouten in het ontwerp werden weggewuifd. Het einddoel, een verenigd Europa, was heilig. De kiem voor de Europese schuldencrisis werd daardoor eigenlijk al gelegd bij de introductie van de euro. Zo was er sprake van een gemeenschappelijke munt (monetaire unie) zonder een gemeenschappelijk budgettair beleid (begrotingsunie). Ook werden de financiële markten voor de lidstaten opengesteld zonder een gemeenschappelijk bankentoezicht (bankenunie). De introductie van de gemeenschappe lijke munt betekende ook dat landen hun onafhankelijk monetair beleid opgaven. Er kwam dus één rente beleid zonder dat de verschillende economieën voldoende met elkaar waren geïntegreerd (bijv. beperkte arbeidsmobiliteit) en voldoende flexibel waren (bijv. flexibiliteit in lonen en prijzen). De ontwerp fouten in de euro maakten dat de Griekse financiële problemen konden uitgroeien tot een existentiële bedreiging voor het voortbestaan van de euro. Uiteindelijk leidde de combinatie van oplopende schulden bij consumenten en overheden en de grote onevenwichtigheden op de nationale lopende rekeningen binnen de eurozone tot een acuut vertrouwensverlies bij beleggers. De sterk gestegen schulden komen bij de meeste overheden voor een aanzienlijk deel op conto van de financiële crisis van 2008. Door reddingsoperaties voor het financiële systeem en stimulerende maat regelen voor de economie ontstonden grote begrotingstekorten. Eigenlijk was er alleen in Griekenland sprake van een overheid die al jaren
Nog Beschikbaar (in miljarden)
structureel teveel geld uitgaf. De problemen met lopende rekeningtekorten ontstonden door de snel oplopende verschillen in concurrentiekracht. Na de invoering van de euro ervoeren de mediterrane landen een tijdelijke hoogconjunctuur die het kostenniveau opschroefde. Het instrument van devaluatie waarmee deze landen traditioneel hun concurrentiekracht herstelde was echter niet langer beschikbaar. Tegelijkertijd voerde Duitsland een reeks hervormingen door die de Duitse concurrentie kracht sterk verbeterde. Eén valuta vereist dat de loonkosten per eenheid product tussen landen convergeert. In werkelijkheid gebeurde in Europa dus het tegenovergestelde (zie figuur 10). Door deze reeks van factoren liep de onderhuidse spanning in Europa langzaam op. Met het bekend worden van de Griekse begrotingsproblemen leidde dit tot een acuut vertrouwensverlies onder beleggers. De Europese schuldencrisis was daarmee een feit. ... welke een Federaal Europa moet wegnemen Een structurele oplossing van de crisis zal de ontwerpfouten van de euro moeten aanpakken. Ook zal er een begin moeten worden gemaakt met het herstellen van de concurrentiekracht tussen de verschillende eurolanden en het wegwerken van de onbalansen. Dit laatste proberen de Europese beleidsmakers al sinds het begin van de crisis te bewerkstelligen door financiële hulp te koppelen aan strenge hervormings- en bezuinigingspakketten. Het nadeel daarvan is dat dit op korte termijn de economische groei raakt. Een land kan hierdoor in een zogenaamde schuldspiraal komen waarbij een vicieuze cirkel ontstaat tussen oplopende schulden,
19
bezuinigingen en economische krimp. In juni 2012 realiseerden de beleidsmakers zich eindelijk dat aanvullende maatregelen nodig waren. Er werd een Masterplan voor Europa gepresenteerd waarin een raamwerk wordt geschetst voor een toekomstig federaal Europa. De belangrijkste tekortkomingen van de euro worden daarin inderdaad aangepakt. Er liggen voorstellen voor een begrotingsunie, bankenunie, een groeipact, strenge begrotingseisen en meer politieke integratie. Het ontbreekt echter aan een eenduidige visie over de invulling van de essentiële details, de volgorde en een tijdspad waarop de plannen moeten worden verwezenlijkt. Al met al is het Masterplan omgeven met grote implementatierisico’s die zowel politiek, juridisch als financieel van aard zijn.
20
In de overgangsperiode is de rol van de ECB essentieel Het is erg onwaarschijnlijk dat de Europese politiek binnen afzienbare tijd overeenstemming bereikt over de invulling van het Masterplan. Ook het verder ophogen van de noodfondsen lijkt voorlopig een brug te ver. De enige instantie die dan overblijft om de schuldencrisis op korte termijn te bezweren en het vertrouwen op de financiële markten kan herstellen, is de ECB. De ECB beschikt over onbeperkte financiële middelen en heeft het beleidsinstrumentarium om in te grijpen op de obligatiemarkten. De ECB speelt daardoor een essentiële rol in de transitieperiode naar een meer federaal Europa. De ECB heeft min of meer aangegeven dat ze bereid is die rol op zich te nemen. President Draghi liet eind juli weten dat de ECB alles zal doen wat nodig is om de eurozone te redden en in september werd een nieuw ongeli miteerd opkoopprogramma gepresenteerd (OMT). Tegelijkertijd blijft de ECB terughoudend. Hiervoor
zijn twee belangrijke redenen. Ten eerste verzet de Duitse Bundesbank zich nog steeds tegen iedere actie van de ECB die ook maar neigt naar monetaire financiering van overheden. Ten tweede heeft de ECB te maken met een groot moral hazard pro bleem. Indien de ECB de druk van de ketel haalt door bijvoorbeeld op grote schaal schulden op te kopen, bestaat het gevaar dat de politiek de broodno dige hervormingen laat versloffen. Door het nieuwe opkoopprogramma OMT conditioneel te maken aan noodsteun met hervormingen en bezuinigingen, heeft de ECB geprobeerd dit risico te mitigeren. De vraag is hoe dit in de praktijk zal uitwerken. Hoe nu verder? Scenario’s voor de schuldencrisis Na drie jaar schuldencrisis is het duidelijk dat er voor de langere termijn maar twee mogelijke houd bare uitkomsten voor de schuldencrisis zijn: 1. Een federaal Europa waarvan de precieze vorm nog onbekend is maar dat in ieder geval een begrotingsunie, een bankenunie en strenge begrotingsnormen omvat. 2. Een break-up van de eurozone. Zonder verdere integratie zullen de structurele problemen blijven. Dat zal vroeg of laat resulteren in het uiteenvallen van de eurozone in haar huidige vorm. Er zijn talloze scenario’s denkbaar om op één van deze twee eindpunten uit te komen. Hier formuleren wij een drietal hoofdrichtingen waaronder we de verschillende scenario’s kunnen scharen. Eén en ander staat weergegeven in figuur 11. In de figuur staan de twee lange termijn uitkomsten (federaal Europa en Break-Up) en de drie hoofdrichtingen daarnaar toe. Mogelijkheid 1 is dat Europa al op korte termijn een scenario inslaat naar een meer federaal Europa.
Figuur 10 Verschil in concurrentiekracht tussen Duitsland en rest van Europa Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Duitsland Spanje
Frankrijk Italië
Griekenland Ierland
Nederland
170 160 150 140 130 120 110 100 90 mrt-99
mrt-00
mrt-01
mrt-02
mrt-03
mrt-04
mrt-05
mrt-06
mrt-07
mrt-08
mrt-09
mrt-10
mrt-11
mrt-12
De meest voor de hand liggende katalysator hiervoor is een geloofwaardige gezamenlijke aanpak van de Spaanse financiële problemen door de EU en de ECB. Dat kan het beslissende zetje zijn om de neuzen in Europa dezelfde kant op te zetten waarna versneld gewerkt kan worden aan de invulling en implemen tatie van de hoofdpunten uit het Masterplan. De recente acties van de ECB wijzen in deze richting. Voor de financiële markten is dit de gunstigste uitkomst. Vooral perifere staatsobligaties en aandelen zullen in deze omgeving profiteren. Mogelijkheid 2 is dat de Europese beleidsmakers doorgaan op het huidige pad. Er blijft tweespalt bij de beleidsmakers over de manier waarop de crisis moet worden aangepakt. Door gebrek aan overeen
stemming worden de maatregelen die noodzakelijk zijn om tot stabiele Eurozone te komen niet genomen. Dit doormodderscenario is inherent instabiel en zal vroeg of laat verlaten moeten worden voor “federaal Europa” of “break-up”. Zowel het doorzetten van de steun aan Griekenland als een Griekse exit uit de euro kunnen binnen deze richting vallen. Op de financiële markten zal de volatiliteit hoog blijven en forse rally’s zullen gevolgd worden door risico-averse periodes. Tot slot mogelijkheid 3: de break-up van de eurozone. Hieronder vallen scenario’s waarbij de eurozone al op korte termijn uit elkaar valt doordat belangrijke landen (de kernlanden of Spanje en Italië) de eurozone verlaten. Een scenario waarbij alleen een klein land
Figuur 11 Scenario’s eurocrisis Bron: Syntrus Achmea
Scenario’s Europese Schuldencrisis Kansenboom
Omschrijving Scenario’s Paden komende 6 -12 maanden
Paden komende 5 jaar
Federaal Europa Mogelijke katalysator: Spaanse steunaanvraag & actie ECB (OMT)
Start situatie (medio sept. 2012)
Mogelijke Trigger: Uitwerken EU plan
Huidige situatie sleept zich voort: - Alleen lapmiddelen, geen echte oplossingen. - Huidige onzekerheid houdt aan; de financiële markten blijven volatiel en richtingloos. - Nieuwe Griekse schuldherstructurering is onver mijdelijk. Een Griekse euro exit heeft een grote kans. Dit kan zowel een stap richting federaal Europa als Break-Up scenario forceren. - Op lange termijn niet houdbaar omdat de struc turele problemen niet aangepakt worden.
Door modderen
Mogelijke katalysator: - Griekse Exit - Finse/Duitse Exit
Europa beweegt naar een Federaal Europa: Het Masterplan wordt uitgewerkt tot concreet beleid: - De Europese bankenunie wordt opgetuigd. - Er komt een mechanisme voor de herkapitalisatie van banken. - ECB neemt de rol van “Lender of Last Resort” en ondersteunt een soepele overgang. - Mandaat ESM wordt uitgebreid. - Strenge begrotingsregels worden geïmplemen teerd. - Economisch beleid wordt onderling afgestemd en het groeipact wordt concreet ingevuld. - Begrotingsunie met harmonisatie belastingen en begrotingsoverdrachten. - Op langere termijn eventueel gezamenlijke Eurobonds.
Mogelijke Trigger: - Griekse Exit - Duitse of Finse Exit
Break-Up
Desintegratie van de eurozone: De combinatie van politieke, sociale en financiële spanningen leidt tot een breekpunt. Er zijn meerdere break-up scenario’s mogelijk, de belangrijkste zijn: - Een Griekse exit zorgt voor besmetting waardoor een domino-effect optreedt; andere perifere landen (o.a. Portugal en Spanje) worden gedwongen ook te vertrekken. De Eurozone krimpt tot de kernlanden. - Een Griekse exit zorgt voor besmetting waar door een domino-effect optreedt en de gehele eurozone uit elkaar valt. - Het EFSF/ESM wordt door Spanje en Italië leeggetrokken, Duitsland vindt herkapitalisatie ESM te duur en zegt de euro vaarwel. Dit leidt tot desintegratie van de gehele eurozone. - Finland komt tot de conclusie dat de euro meer nadelen dan voordelen biedt en stapt uit. Daarop desintegreert ook de rest van de eurozone.
Kans komende 12 maanden
21
40% en stijgend
50% en stabiel
10% en dalend
de euro verlaat (bijvoorbeeld Griekenland of Finland) valt hier niet onder. De meest voor de hand liggende katalysator is echter wel een Griekse exit uit de euro zone. De Griekse schuld is onhoudbaar. In september of oktober valt de beslissing of het IMF, de EU en de ECB doorgaan met de steun aan Griekenland. Zo niet dan is een Grieks faillissement onvermijdelijk. Een andere mogelijke katalysator is het uitstappen van Finland uit de eurozone. De kans daarop lijkt kleiner maar Finland staat wel bekend als eurosceptisch. Wanneer dergelijke kleinere landen de eurozone verlaten, kan dat grote negatieve uitstralingseffecten hebben op de rest van de eurozone. Het meest schadelijke scenario voor de eurozone zou een Duitse exit zijn. Dit leidt dan ook onherroepelijk tot het uitstappen van alle andere sterkere landen. De kans op dit scenario blijft echter klein. De nadelige gevolgen voor Duitsland (zowel voor economie als bankwezen) zijn zo immens dat deze een groot obstakel vormen om uit de EMU te stappen. Financiële markten zullen onder druk komen te staan en een herstructurering van perifere obligaties is dan onvermijdelijk. Dit scenario zal gepaard gaan met hoge volatiliteit en valutaonzekerheid.
22
Op weg naar een federaal Europa We geven momenteel nog steeds de grootste kans aan het doormodderscenario waarbij Europa uiteindelijk toch richting een meer federaal Europa beweegt. Dit doormodderen kan niet eindeloos duren. Spanje ligt onder vuur en voor Griekenland dreigt een tweede schuldherstructurering. De financiële markten nemen geen genoegen meer met alleen maar woorden. Om het vertrouwen te herstellen, zal Europa de voornemens uit het Masterplan moeten omzetten in concrete stappen. We verwachten daarom dat Europa binnen zes tot twaalf maanden definitief het pad naar een federaal Europa gaat inslaan. In figuur 11 zijn subjectieve kansen toegedicht aan de verschillende scenario’s welke een inschatting geven van de huidige verhoudingen. We benadrukken hier dat er veel gebeurtenissen zijn te bedenken die als katalysator voor één van de scenario’s kunnen dienen. De in de figuur weergegeven opsomming is dus zeker niet allesomvattend. Ook is het lang niet altijd eenduidig waartoe een bepaalde gebeurtenis zal leiden. Zo kan een vertrek van Griekenland uit de eurozone zowel leiden tot grotere stappen richting een federaal Europa als tot een volledige desintegratie van de eurozone. Er bestaat nog steeds een relatief grote kans dat de schuldencrisis verder escaleert. Dat zou grote negatieve gevolgen hebben op de rendementen van vooral Europese risicovolle beleggingen.
Conclusie De uiteindelijke oplossing die de Europese beleids makers voor de Europese schuldencrisis voor ogen hebben is duidelijk; een Europa met essentiële federale trekjes, met meer integratie op het gebied van begrotingsbeleid, bankentoezicht en economisch beleid. Binnen de Europese politiek en de ECB ontbreekt het echter nog aan een eenduidige visie over hoe we bij dit einddoel komen. Daarom verwachten we dat Europa voorlopig nog zal doormodderen op de huidige weg. De druk van de financiële markten is echter dermate groot dat er al vrij snel concrete stappen moeten worden gezet richting meer integratie. Dat kan dan het begin van het einde van de schulden crisis zijn. De recente acties van de ECB zijn hoop gevend. Dat betekent echter nog niet dat Europa helemaal uit de problemen is. Eén groot risico blijft bestaan: een gebrek aan draagvlak onder de Europese bevolking. Het eurosceptische sentiment en de weerstand onder de bevolking tegen Brussel nemen snel toe, zowel in de kernlanden als in de niet-kern landen. Het is dus goed mogelijk dat de schulden crisis Europa naar meer integratie dwingt terwijl de bevolking daar niet klaar voor is. Dat is een gevaarlijke ontwikkeling die alsnog kan resulteren in het uiteen vallen van de euro. Het Europese Masterplan blijkt dan niet de redding van de eurozone maar de bom onder het hele Europese project.
4H istorisch lage rente niveaus: het gevaar van financiële repressie De rentes van veilig gewaande landen staan historisch gezien op extreem lage niveaus. Een gekrompen aanbod van veilige beleggingen en een gestegen vraag zijn hier de oorzaak van. De gestegen vraag komt door de macro-economische onzekerheid en het beleid van centrale banken. Maar niet alle vraag is vrijwillig; financiële repressie is terug van weg geweest. Dat is slecht nieuws voor beleggers. De financiële huishouding van veel overheden staat er slecht voor. Historisch beproefde methodes om de schuldniveaus naar een houdbaar pad te brengen zijn inflatie en herstructureringen. Beide “oplossingen” zijn funest voor het reële rendement op staats obligaties. De tijd dat staatsobligaties veilige beleggingen waren, is voorbij. We adviseren dan ook de blootstelling aan staatsobligaties van kernlanden indien mogelijk te verlagen.
Daarnaast zijn deze beleggingen ook zeer liquide, zijn de inflatierisico’s laag en is het valutarisico beperkt. Het zijn beleggingen met een voorspelbare inkomensstroom en gericht op kapitaalsbehoud. In de praktijk vervult staatspapier van veilige landen de rol van risicovrije belegging in de portefeuille. De staatsobligaties van overheden die nog als veilig gezien worden, zijn sterk in trek wat geresulteerd heeft in historisch zeer lage renteniveaus. Historisch lage renteniveaus Deze zeer lage renteniveaus voor de veilig gewaande landen zijn eigenlijk vreemd wanneer het verloop van de onderliggende financiële huishouding in acht wordt genomen. Deze is de afgelopen jaren sterk verslechterd. De kredietcrisis en de daaropvolgende diepe recessie resulteerden in hoge begrotings tekorten. De schuldniveaus in de meeste ontwikkelde landen zijn hierdoor fors gestegen en liggen op historisch hoge niveaus. Gemiddeld genomen ligt de schuld ten opzichte van het bruto binnenlands product (bbp) boven de 80% (zie figuur 12). Het IMF verwacht een verdere stijging de komende jaren. Daarnaast zullen de onzekere begrotingsvooruit
Bestaat een risicovrije belegging? Een volledig risicovrije belegging bestaat niet. Alle beleggingen staan in meer of mindere mate bloot aan risico’s. Maar bij veilige beleggingen zijn de risico’s erg klein. De grootste gemene deler van veilige beleggingen is dat het kredietrisico laag is.
Figuur 12 Overheidsschuld ten opzichte van het bbp in % (eind 2011) Bron: Eurostat, IMF, Syntrus Achmea
250 230
200 165
150 120 108
98
100
87
108
103
86
81
69
72
65
72 49
50
43
72
48 18
n
S
pa Ja
V
nd tla Es
ië
ru s C yp
en
g bu r
ov Sl
xe
Lu
Sl
m
nd
l
rla Ie
ug a
nd
rt
la Fi n
Po
d
k
nl an
rie G
os O
ke
te
nr ij
ë gi el B
la
nd
je
er ed
N
lië
Sp an
kr an
Ita
ijk
d an Fr
ne zo
ts l D ui
ro Eu
ije
ak
ow
M al ta
6
0
23
zichten voor de nodige volatiliteit zorgen. De hogere volatiliteit zal ook gevoed worden door het feit dat overheden in het verleden via inflatie of faillissement uit de schuldproblemen kwamen. Er zijn echter verschillende redenen waarom de renteniveaus zo sterk gedaald zijn de laatste jaren. Het is een klassiek vraag-/aanbodverhaal. Het aanbod van veilige beleggingen is gedaald terwijl de vraag fors is gestegen. Deze gestegen vraag is ook niet geheel vrijwillig, oftewel er is sprake van financiële repressie. Onderstaand zullen kort de oorzaken van de lage renteniveaus aangestipt worden.
Uit onderzoek van het IMF blijkt dat het aanbod van veilige staatsobligaties circa 16% lager is door de veranderde risicoperceptie3. Gecombineerd met een daling van veilige beleggingen in de private sector, is het totale aanbod van veilige beleggingen afge nomen de afgelopen jaren. Deze trend is niet aan de pensioenfondsen in Nederland voorbij gegaan. De standaardindices voor staatsobligaties in Europa werden ingeruild voor grotere allocaties naar de kredietwaardigere landen. Maar het aanbod van veilige landen in de wereld is beperkt waardoor een hoger concentratierisico in de portefeuilles dreigt te ontstaan. Gestegen vraag I: veiligheid en centrale banken Terwijl veilige beleggingen schaarser zijn geworden de afgelopen jaren, is de vraag naar deze beleggingen toegenomen. Deze toegenomen belangstelling kwam bovenop de al grote vraag uit opkomende markten voor veilige beleggingen4. De laatste jaren is hier een aantal oorzaken bijgekomen. Ten eerste heeft de financiële crisis geleid tot toegenomen onzekerheid. In deze omgeving bestaat de voorkeur voor veilige beleggingen. Zeker voor beleggers die een conservatief beleggingsbeleid nastreven zoals pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Ook de gestegen kans op een extreme economische
Figuur 13 Kapitaalmarktrente Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
Duitsland Frankrijk
Italië Spanje
14 12 10 In %
24
Aanbod: Tekort aan veilige beleggingen Beleggingen met een hoge kredietbeoordeling en staatsobligaties vervullen normaliter de rol van veilige belegging. Maar de perceptie van veiligheid verandert door de tijd. Voorheen werden nagenoeg alle AAA-beleggingen en alle staatsobligaties uit de Eurozone als veilig gezien. Maar door de wereldwijde financiële crisis kwam de zwakte van de krediet beoordelingen aan het licht en is er meer differentiatie opgetreden tussen voorheen veilig gepercipieerde beleggingen. Sommige beleggingen, vooral hypo theekgerelateerde producten uit de VS, bleken minder veilig dan gedacht. Momenteel voldoen ook niet alle staatsobligaties meer aan de kenmerken van een veilige belegging. Beleggers maken steeds meer onderscheid tussen de staatsobligaties op basis van de onderliggende fundamentele gezondheid van het betreffende land. Hierdoor zijn er grote verschillen ontstaan in effectieve renteniveaus
tussen landen binnen de eurozone. De convergentie van rentes na invoering van de euro is daarmee teruggedraaid (zie figuur 13). Terugkijkend kunnen we concluderen dat de euro een illusie van stabiliteit creëerde.
8 6 4 2 0 jan-95
3 4
jan-97
jan-99
jan-01
mrt-05
jan-05
jan-07
jan-09
jan-11
IMF, Safe Assets: Financial System Cornerstone?, April 2012 Zie onder andere: Bernanke, B. S., The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit, At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, 2005
neergang zorgt ervoor dat beleggers de veiligheid van staatsobligaties opzoeken (als verzekering). Ten tweede is het inflatiegevaar momenteel laag en zijn de inflatieverwachtingen stabiel. Ten derde hebben de (onconventionele) maatregelen van centrale banken invloed op de vraag naar staatsobligaties. De korte beleidsrente blijft voorlopig laag en dat heeft een drukkend effect op de kapitaalmarktrente. Om de lange rente direct te beïnvloeden, hebben diverse centrale banken op grote schaal staatsobligaties opgekocht (de zogenaamde kwantitatieve verruiming)5. Hierdoor is de kapitaalmarktrente een beleidsvariabele geworden die actief gestuurd wordt. Gestegen vraag II: Financiële repressie Een andere reden voor de gedaalde renteniveaus is financiële repressie. Financiële repressie omhelst maatregelen die overheden nemen om aan (goed koop) kapitaal te komen wat in een vrije markt ergens anders heen zou vloeien. Dit kan op een aantal verschillende manieren gebeuren. Te denken valt aan een plafond voor rentetarieven, direct eigenaarschap van financiële instellingen, kapitaal restricties en binnenlandse instellingen verplichten staatsschuld aan te houden. Een gevolg hiervan is dat er ook een grotere verwevenheid ontstaat tussen overheden en financiële instellingen. Financiële repressie is niet nieuw. De periode 1945-1980 werd ook gekenmerkt door kunstmatig lage reële renteniveaus, o.a. doordat er restricties golden voor het internationaal kapitaalverkeer. Doordat de groei van de economie hoger was dan de nominale rente, daalde de schuldquote snel.
Dit is een belangrijke reden geweest voor de relatief snelle daling van de tijdens de tweede wereldoorlog opgebouwde overheidsschuld van een aantal westerse landen. De geschiedenis lijkt zich nu te herhalen. De financiële crisis wordt als excuus gebruikt voor meer “prudente” regelgeving. Diverse maatregelen die vergelijkbaar zijn met de maatregelen uit 1945-1980 worden nu in aangepaste vorm voorgesteld. Bijvoorbeeld de nieuwe striktere internationale regelgeving voor banken (Basel III) neigt nog steeds naar een onderschatting van het risico van staatsobligaties. Ook het nieuwe Europese toezichtskader voor verzekeraars, Solvency II, bevat een aantal bepalingen waardoor verzekerings maatschappijen hun participaties in staatsobligaties zullen verhogen6. Ook pensioenfondsen zijn vanwege regelgeving nagenoeg verplicht een groot deel van het vermogen in (laagrenderende) staatsobligaties te beleggen. Bij “normale” renteniveaus is het goed te rechtvaardigheden dat dit gebeurt. Bij de huidige zeer lage renteniveaus vervalt de economische ratio hiervoor. Financiële repressie is een belasting Wanneer renteniveaus zich niet kunnen aanpassen aan de gestegen inflatie(verwachtingen), kan de reële rente negatief worden. Dit is vergelijkbaar met een soort belasting. Er vindt dan een herverdeling plaats van spaarders naar schuldenaren. Het effect van deze liquidatiebelasting wordt voor de VS en het VK geschat op 3% à 4% per jaar7. Dit is geen goed nieuws voor beleggers in staats obligaties. In figuur 14 staat het reële totaalrendement
Figuur 14 Rendement staatsobligaties VS (logaritmische schaal) en 10-jaars rente Bron: Global Financial Data, Syntrus Achmea (juli 2012)
Reëel rendement 10-jaars treasury VS 10-jaars rente (RA in %) 10
18 16 Bear market
14 12 10
1 1900
1910
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010 8 6 4 2
0
0
ndanks dat diverse maatregelen van de ECB niet direct gericht waren op het opkopen van staatsobligaties, zoals de LTRO O (Longer Term Refinancing Operation), was dit wel een indirect effect van deze maatregelen. 6 P. Praet, Fixed Income Investment of Insurance Companies and Pension Funds in a low yield – but volatile – environment, November 2011 7 Reinhart, C. M., & Sbrancia, M. B., The Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper 16893, 2011 5
25
van een 10-jaars Amerikaanse staatsobligatie weer gegeven en de 10-jaars rente. In de periode 1940-1981, een periode met financiële repressie, was het rendement in reële termen fors negatief. Er kleven een aantal negatieve bijeffecten aan de lage renteniveaus. Er is geen drijfveer meer om geld uit te lenen voor kortere looptijden. Hierdoor wordt de werking van het kapitalistisch systeem gehinderd. Dit kan leiden tot een misallocatie van kapitaal. Ook kan worden getwijfeld aan de informatie-inhoud van het rentesignaal omdat steeds meer niet-markt spelers actief zijn bij de beïnvloeding van de rente niveaus. Dit kan leiden tot nieuwe zeepbellen omdat dat de risicovrije rente vaak als ijkpunt voor andere beleggingen wordt gebruikt. Daarnaast zorgen de lage renteniveaus voor goedkopere leverage en stijgt de tolerantie voor begrotingstekorten bij overheden (prikkel om te bezuinigen neemt af).
26
Hoge overheidsschulden; hoe weg te werken? Ondanks de hoge en stijgende overheidsschulden, is de rente tot een historisch dieptepunt gedaald in veilig gewaande landen. Een gesynchroniseerde stijging van staatsschuld komt historisch gezien vaker voor als gevolg van oorlogen of financiële crises. Ook de recente financiële crisis heeft geleid tot sterk gestegen schuldquotes bij westerse landen. Er zijn verschillende manieren om schuldquotes te verlagen. Dit kan door middel van economische groei, bezuinigingen, herstructurering van schulden (faillissement), een onverwachte stijging van inflatie en financiële repressie gecombineerd met inflatie. Economische groei is vaak problematisch omdat hoge schuldniveaus een remmende werking hebben op de economische groei8. Bezuinigingen zijn politiek
gezien niet populair. Daarnaast zullen overheden ook niet snel over gaan op wanbetaling op schuld die is genoteerd in de eigen valuta. Er is dan nog altijd de ontsnappingsroute via de centrale bank die de ”geldpers” kan aanzetten. In dit geval wordt het kredietrisico omgeruild voor inflatierisico. Historisch gezien heeft inflatie bijgedragen aan het verlagen van reële schulden. Conclusie: laag verwacht rendement Door de genoemde redenen zijn de renteniveaus voor veilig gewaande landen historisch laag. De vraag naar veilige staatsobligaties is gestegen terwijl het aanbod afnam. Veiligheid lijkt het sleutelwoord. Beleggers maken zich meer zorgen over de return of capital dan de return on capital. Daarnaast hebben beleidsmaatregelen van voornamelijk centrale banken en financiële repressie geleid tot extra vraag naar veilige beleggingen waardoor de renteniveaus zo laag zijn. Paradoxaal genoeg wordt door de hang naar zekerheid mogelijk het tegenovergestelde bereikt. De lage renteniveaus kunnen ook leiden tot een misallocatie van kapitaal en de waardering van andere beleggingen beïnvloeden. Ondanks dat we verwachten dat de renteniveaus voor langere tijd laag zullen blijven, zijn de rendements verwachting laag. Daarnaast is het rendements perspectief zeer asymmetrisch; de mogelijke winsten zijn beperkt terwijl de verliezen fors kunnen oplopen (zie figuur 15). Zeker in inflatiegecorrigeerde termen is de rende mentsverwachting laag omdat de huidige reële renteniveaus negatief zijn. Daarnaast zijn inflatie en herstructureringen historisch beproefde methodes
Figuur 15 Scenario’s voor de Duitse 10-jaars rente (medio september 2012, ytm 1,7%) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
10-jaars rente Duitsland DAA target
Stagnatie Stagflatie
Huidige niveau
8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% jan-00
8
jan-02
jan-04
jan-06
jan-08
jan-10
jan-12
jan-14
jan-16
Reinhart, C. M. & Rogoff K., This Time is Different: Eight Hundred Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, 2009
om de schuldniveaus naar een houdbaar pad te brengen. Ondanks dat pensioenfondsbeleggers de Europese staatsobligatiemarkt niet helemaal links kunnen laten liggen, lijkt een verlaging van de blootstelling hieraan wenselijk. Pensioenfondsen zijn uiteindelijk toch langetermijnbeleggers en zouden zich moeten richten op beleggingen die op lange
termijn hun (reële) waarde behouden. Spreiding naar andere landen en naar bedrijfsobligaties (buiten Europa) zijn mogelijke opties. Zo wordt het concentratierisico verlaagd waardoor de gevoelig heid voor instabiliteit op de Europese staatsobligatie markten wordt verminderd.
27
5 Opkomende landen: spiegelbeeld van het westen…? Opkomende landen versus ontwikkelde landen De opkomende landen zijn de kredietcrisis van 2008 relatief goed doorgekomen9. Dit in tegenstelling tot vele ontwikkelde landen, met name in Europa, die onder een grote schuldenlast gebukt gaan. Naast een betere financiële huishouding zijn ook de demografische ontwikkelingen in de meeste opko mende landen veel gunstiger. Dit in tegenstelling tot de ontwikkelde landen waar de beroepsbevolking daalt en de afhankelijkheidsratio (verhouding oud en jong) toeneemt. Ook zijn de opkomende landen
Figuur 16 Opkomende versus ontwikkelde landen in % van het wereldtotaal (per juni 2011) Bron: CSIS, Schroders, BofA Merill Lynch, BP Statistical Review of World Energy, CIA World Factbook 2011, IMF World Economic Outlook 2011, MSCI data per juni 2011, Russell Investments, Syntrus Achmea
Opkomende landen
Ontwikkelde landen
100% 87%
83%
80%
75%
74%
72% 64%
63%
60%
1,9
58%
1,8
0,8
48%
54%
52% 46%
42%
40%
37%
20%
36%
28%
25%
26%
83%
1t3%
ie ve Ma rh rk an tk de ap lb ita aa lis rh at ei ie d)
(o
.b .
v.
pi ar M
b. v. o. B P
kt
M
ka
ar
Ex
kt
ta
pr
lis
at
ijz en
en po
rt
PP v. b. o. P B B
B
En
er gi
hu rli jk e uu at N
P
ie pt m su ec on
lp
ar
es
br on
er
ne
n
ve s
nd La V al ut
ev
ol ki
ng
0%
B
28
vormt voor beleggingen in de ontwikkelde landen. Wij verwachten dat deze trend aanhoudt en we adviseren de geplande allocaties naar opkomende markten door te zetten.
In tegenstelling tot de problemen in Europa staan veel opkomende landen er nu juist goed voor. Na de pijnlijke gevolgen van de Azië-crisis in 1997/1998 streefden veel opkomende landen een meer solide financiële huishouding na. De economieën van deze landen lieten sindsdien hogere groei percentages zien en staan er over het algemeen demografisch gezien beter voor dan de ontwikkelde landen. Maar de onderlinge verschillen zijn groot. Daarnaast moeten veel opkomende landen nog een slag maken ten aanzien van regelgeving en governance en moet in o.a. China de groei minder exportafhankelijk worden. Dit neemt niet weg dat de rendementen op beleggingen uit opkomende markten hoog zijn geweest de afgelopen jaren en deze categorie een steeds serieuzer alternatief
9
e definitie van opkomende landen is enigszins subjectief. In het verleden werd het onderscheid gemaakt tussen opkomende en D ontwikkelde landen op basis van economische maatstaven. Tegenwoordig is het onderscheid wat losser gedefinieerd. Wij beschouwen als opkomende landen alle landen die buiten de MSCI World Developed vallen. Landen als Zuid-Korea en Taiwan zijn feitelijk ontwikkelde landen maar worden op basis van de MSCI-classificatie in dit stuk nog als opkomende landen beschouwd.
goed uitgerust. Zo bezitten de opkomende landen bijvoorbeeld 83% van de wereldbevolking, 75% van de landmassa, 72% van de valutareserves en 63% van de natuurlijke hulpbronnen. In figuur 16 staat een nadere vergelijking van opkomende landen versus ontwikkelde landen. De groei komt uit de opkomende landen Ook qua economische groei troeven de opkomende landen de ontwikkelde landen af. In figuur 17 staat de economische groei vanaf 1995 weergegeven inclusief de verwachtingen van het IMF. De ontwik kelde landen hebben vanaf 1995 – 2011 een gemid delde reële groei laten zien van 2,2% per jaar terwijl opkomende landen over diezelfde periode een gemiddelde reële groei hebben laten zien van 5,6% per jaar. Ook opvallend zijn de groeipercentages vanaf de kredietcrisis tot en met 2011. Ontwikkelde markten lieten in deze periode een reële groei zien van slechts 0,2% terwijl opkomende markten ook
deze periode met 5,6% groeide. De hoge groei van de opkomende landen kwam vooral uit Azië met China als aanjager. Over de periode 2012 – 2016 verwacht het IMF voor ontwikkelende markten en opkomende markten groeipercentages van respec tievelijk 2,5% en 6,5%. De verschillen in groei blijven dus naar verwachting ook de komende jaren bestaan. Het is dus duidelijk dat de groei van de wereld economie gedreven wordt door de opkomende landen. De sterke groei van de opkomende landen ten opzichte van de ontwikkelde landen heeft er toe geleid dat het aandeel van de ontwikkelende landen in de totale wereldproductie over de afgelopen 20 jaar flink gedaald is. Het aandeel van de opkomende landen zal naar verwachting in 2013 meer dan de helft van de wereldproductie bedragen. Met name de sterke groei in Azië draagt hieraan bij. Deze ontwikkeling is in figuur 18 weergegeven.
Figuur 17 Economische groei Bron: IMF, Syntrus Achmea Ontwikkelde landen Opkomende landen
29
10 8 6 4
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
1999
1998
1997
-2
1996
1995
0
2000
2
-4
Figuur 18 Aandeel bbp van het wereldtotaal Bron: IMF, World Economic Outlook Database, juni 2012, Syntrus Achmea. Percentages gebaseerd op PPP
Ontwikkelde landen Gemenebest van Onafhankelijke Staten Latijns-Amerika en het Caribisch gebied Sub-Saharisch Afrika
Centraal en Oost-Europa Opkomend Azië Midden-oosten en Noord-Afrika
1995
2011
4% 2%
2013
5% 2%
9%
5% 3%
9%
9%
14% 51% 4% 3%
25%
49% 27%
64%
4% 3%
4% 3%
Binnenlandse vraag wordt belangrijker De gunstige demografische trend is een belangrijke sleutel in het groeipotentieel van de opkomende markten. De sterke bevolkingsgroei heeft ook tot een sterke groei van de beroepsbevolking geleid. Dit staat in groot contrast met de ontwikkelde markten waar de bevolking juist vergrijst (zie figuur 19). De sterk stijgende beroepsbevolking en de verstede lijking gecombineerd met stijgende inkomens zorgen voor een groeiend consumentenbestand. Onderzoek van McKinsey laat zien dat rond 2025 naar verwachting één miljard mensen de consuming class zijn binnen gedrongen10. Van deze één miljard zullen er naar verwachting 600 miljoen in 440 steden gevestigd zijn en dragen ze naar verwachting circa de helft van de wereldwijde bbp groei bij tussen 2010 en 2025. Deze ontwikkeling legt de basis voor een potentieel forse structurele toename van de binnen landse vraag. De verwachting is dat de opkomende
markten minder afhankelijk worden van de export en dat de binnenlandse bestedingen meer en meer de groei gaan dragen. In figuur 20 staat de verwachte toename van het aandeel in consument bestedingen van de opkomende markten. Financiën op orde Om de kredietcrisis tegen te gaan, namen overheden forse stimuleringsmaatregelen. Als gevolg hiervan liepen de schuldposities van de overheden op. Zoals in figuur 21 zichtbaar wordt, zijn het vooral de ontwikkelde landen die last hebben van de fors toegenomen schuldposities. Juist in de opkomende markten is er sprake van relatief lage en dalende schuldposities. Tevens zijn de begrotingstekorten aanzienlijk lager dan bij de ontwikkelde landen. In de opkomende landen zijn het niet alleen de overheden met relatief lage schuld posities, ook de consumenten hebben relatief lage
Figuur 19 Verloop beroepsbevolking
Figuur 21 Bruto overheidsschuld als percentage van bbp
Bron: United Nations, Department of Economic and Social Affairs, Syntrus Achmea
Bron: IMF, Syntrus Achmea
30 Ontwikkelde landen Opkomende landen
2015
2016
2013
2014
2011
2012
2010
2009
2007
2008
2005
2006
2003
2004
2001
2002
1999
1995
2000
0 1997
0
1998
20
2050
1000
2040
40
2030
2000
2020
60
2010
3000
2000
80
1990
4000
1980
100
1970
5000
1960
120
1950
6000
1996
Ontwikkelde landen Opkomende landen
Figuur 20 Bestedingen van de middenklasse (in miljoenen van 2005 PPP dollars) Bron: OECD, Syntrus Achmea
2009 Noord-Amerika
2020
2030
5602
26%
5863
17%
5837
10%
Europa
8138
38%
10301
29%
11337
20%
Centraal en Zuid-Amerika
1534
7%
2315
7%
3117
6%
Pacifisch Azië
4952
23%
14798
42%
32596
59%
Sub-Saharisch Afrika
256
1%
448
1%
827
1%
Midden-Oosten en Noord-Afrika
796
4%
1321
4%
1966
4%
21278
100%
35046
100%
55680
100%
Wereld
10
McKinsey Research Institute, Urban World: Cities and the rise of the consuming class, juni 2012
schulden. De spaarquote is relatief hoog in de opkomende landen. Ook de financiële sector had weinig exposure naar de kredietcrisis en is deze periode dan ook relatief goed doorgekomen. Al met al draagt dit bij aan de basis voor een toename in kredietgroei en een toename in consumentenbestedingen. Opkomende markten zijn niet allemaal hetzelfde Opkomende landen kunnen echter niet over één kam geschoren worden. Zo bestaan er grote verschillen tussen bijvoorbeeld een “ontwikkeld” land als Zuid-Korea en een minder ontwikkeld land uit Afrika of Centraal Azië. Deze verschillen zitten hem in governance, financiële structuren, politiek landschap en dergelijke. Ook de economische groei percentages laten verschillen zien (zie figuur 22). Uit figuur 23 wordt duidelijk zichtbaar dat vooral Azië bijdroeg aan de groei van de opkomende markten. Dat neemt niet weg dat ook de andere regioblokken een hogere groei lieten zien dan de ontwikkelde landen en dat in de toekomst naar verwachting blijven doen. Het bbp per hoofd van de bevolking is in sommige gevallen hoger in opkomende markten dan in de armere ontwikkelde landen. Zo hebben bijvoorbeeld Zuid-Korea en Taiwan hogere ratio’s dan sommige Europese landen (zoals Griekenland). Daar staat tegenover dat er diverse opkomende landen zijn die hele lage ratio’s hebben zoals bijvoorbeeld India. Dat neemt niet weg dat armere landen vaak ook de landen zijn die de hoogste groeipercentages laten zien. Ook zijn er verschillen tussen landen als Rusland en Brazilië, die beide profiteren van stijgende grondstof prijzen en landen als Turkije en India die juist netto importeur zijn van grondstoffen en juist last hebben van stijgende prijzen. Daarnaast kan onderscheid gemaakt worden tussen landen qua gevoeligheid
voor de wereldwijde economische groei. De econo mieën van Korea en Taiwan worden sterk beïnvloed door de wereldwijde conjunctuur terwijl een land als India veel meer gedreven wordt door binnenlandse factoren. Ook ontwikkelingen op het gebied van financiële structuren en het rechtssysteem zijn niet overal hetzelfde. Een land als Taiwan maakt grote vooruitgang op dat gebied terwijl in landen als India en Rusland de zorgen rondom corruptie en governance nog steeds erg groot zijn. Risico’s: inflatie en China Ondanks de positieve vooruitzichten, kleven er ook diverse risico’s aan het beleggen in opkomende markten. Vooral ten aanzien van transparantie, regelgeving en politiekrisico hebben deze landen, alhoewel veelal grote stappen gemaakt zijn, nog een slag te maken. Dit werd bijvoorbeeld recent nog eens duidelijk toen Argentinië het bedrijf YPF, onderdeel van het Spaanse olieconcern Repsol, nationaliseerde. Daarnaast speelt in de opkomende landen de dreiging van (te hoge) inflatie. Bij de consument in de opkomende markten is het aan deel van voedsel en energie relatief groot in het inflatiemandje. Juist in die categorie is de volatiliteit veelal hoog. Ook een harde landing in China is een potentieel risico. De economische groei van China is te afhankelijk geworden van investeringen. Door jarenlange groeipercentages van meer dan 20% kampen steeds meer sectoren met structurele overcapaciteit. Deze situatie is op termijn niet houdbaar en daarom probeert China haar economie te hervormen en over te stappen op een groeimodel dat meer draait om binnenlandse consumptieve bestedingen en dienstverlening. Ook sociale onrust kan een bron van instabiliteit zijn. De financiering van de opkomende markten is
Figuur 22 Economische groei per regio Bron: IMF, Syntrus Achmea
Oost-Europa Latijns-Amerika en Caribisch gebied
Azië Afrika en Midden-Oosten
12 10 8 6 4 2 0 -2
2016
2015
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
-4
31
gerelateerd aan de Europese schuldencrisis. Traditioneel voorziet de Europese financiële sector voor een significant deel in de financieringsbehoefte van de opkomende landen. Als gevolg van de Europese schuldencrisis en door nieuwe regelgeving worden Europese banken gedwongen niet-kernactiviteiten te verkopen en grotere reserves aan te houden. Als gevolg hiervan worden middelen uit de opkomende landen teruggehaald waardoor een belangrijke financieringsbron wegvalt. Een verdere escalatie van de Europese schuldencrisis kan, naast de gevolgen voor de wereldwijde conjunctuur, ook van invloed zijn op de beschikbaarheid van financiering.
32
Beleggingscategorieën opkomende markten De gunstige ontwikkelingen en vooruitzichten voor de opkomende markten zijn niet onopgemerkt gebleven op de financiële markten. De afgelopen jaren hoorde Emerging Market Debt (EMD) tot de beleggingscategorieën met het hoogste rendement (zie figuur 23). Het EMD universum bestaat uit leningen uitgegeven in Amerikaanse dollars (Hard Currency, HC) en in lokale valuta (Local Currency, LC). Beide hebben hoge rendementen laten zien de afgelopen jaren. Zowel de gunstige karakteristieken als de goede vooruitzichten hebben hieraan bijge dragen. De positieve fundamentals zijn ook terug te zien in de kredietwaardigheid van de landen. Was in 1996 nog circa 20% van de EMD HC index invest ment grade, nu is dat meer dan 60%. De trend van een hogere kredietwaardigheid heeft ook invloed op de samenstelling van de obligatiemarkten. De landen met een relatief hoge kredietwaardigheid geven steeds meer obligaties uit in eigen valuta. Hierdoor groeide de markt voor staatsobligaties in lokale valuta veel sterker dan die in harde valuta.
Een andere trend is de toename van EMD corporate debt; bedrijven in opkomende markten die obliga ties uitgeven. De afgelopen jaren is de uitgifte van bedrijfsobligaties hoger geweest dan staatsobliga ties wat de liquiditeit ten goede is gekomen. Ook is het faillissementspercentage gedaald. De positieve vooruitzichten zullen ook zijn weerslag hebben op de financiële markten. Vooral staatsobligaties uit opkomende landen zullen steeds vaker als serieus alternatief gezien worden voor staatsobligaties uit de ontwikkelde landen. De verwachting is wel dat het rendement op EMD voor de komende jaren lager zal liggen dan de afgelopen jaren. Maar vanuit risico-/rendementsperspectief vinden we EMD nog steeds een aantrekkelijke beleggingscategorie. Ook aandelen uit opkomende markten hebben relatief hoge rendementen laten zien. De gunstige ontwikkelingen en de sterk toegenomen vraag van beleggers hebben daar een belangrijke bijdrage aan geleverd. Gegeven de gunstige economische groeivooruitzichten in de opkomende markten is het echter niet vanzelfsprekend om ook hoge rendementen op deze aandelen te verwachten. De relatie tussen economische groei en aandelenrende menten is namelijk vrij zwak. Een voorbeeld hiervan zijn Taiwan en Zuid-Korea. Beide hebben de afgelo pen 10 jaar (2001 – 2011) een bbp groei laten zien van circa 4% per jaar waarbij de Koreaanse aande lenmarkt over diezelfde periode circa 15% hoger rendement gemiddeld per jaar liet zien dan de Taiwanese aandelenmarkt. Dergelijke verschillen kunnen verklaard worden uit een verschil in (start) waardering van de markten, verschillen in sector compositie van de index en in verwatering van aandelenkapitaal. Vooral het laatstgenoemde
Figuur 23 Rendementen beleggingscategorieën Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea
EMD HC (euro hedged) EMD LC (euro)
MSCI World (LC) MSCI EM (LC) Barclays Global Aggregate (euro hedged)
450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
argument is een belangrijk aspect. Omdat de obligatiemarkten minder ontwikkeld zijn, geven bedrijven in opkomende markten er de voorkeur aan om nieuw aandelenkapitaal uit te geven om groei te financieren. En hoe hoger de groei, hoe hoger de benodigde financiering. Maar door deze verwatering blijft de groei van de winst per aandeel veelal achter bij de totale winstgroei. Juist de winst per aandeel is van belang voor het aandelenrende ment. Desalniettemin verwachten we op langere termijn licht hogere rendementen in opkomende markten dan in de ontwikkelde markten. Hierbij moet wel opgemerkt worden dat er behoorlijke verschillen tussen landen kunnen zijn. Daarnaast geldt dat als gevolg van de ontwikkelingen in Europa, de risicopremies op (Europese) aandelen behoorlijk opgedreven zijn. Er zijn behoorlijk wat bedrijven die daarentegen forse blootstelling hebben richting de wereldwijde economie en in het bijzonder de opkomende landen. Vanuit dit perspectief kan het dan ook interessant zijn om juist te beleggen in Westerse (Europese) bedrijven met forse belangen in opkomende markten met een aantrekkelijke waardering. Conclusie De opkomende landen kenmerkten zich de laatste jaren door een hoge economische groei, een gezonde financiële huishouding, gunstige demografische ontwikkelingen en hervormingen. Hierdoor wist veel kapitaal uit het Westen de weg naar de opkomende markten te vinden waardoor zowel aandelen als obligaties hoge rendementen hebben laten zien. Ook voor de lange termijn zijn de vooruitzichten positief als gevolg van de genoemde ontwikkelingen. Hierbij geldt wel dat niet alle landen over één kam kunnen worden geschoren en dat er nog de nodige risico’s zijn. Maar gegeven de positieve langetermijn vooruitzichten, verwachten we ook relatief aantrek kelijke rendementen in de toekomst. De huidige gunstige positie van veel opkomende markten is mede te danken aan maatregelen die als gevolg van de Aziëcrisis zijn genomen. Laten we hopen dat Europa hier een voorbeeld aan neemt en zelf ook sterker uit de crisis komt.
33
34
35
36
Disclaimer
Colofon
De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst mogelijke zorgvuldigheid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.
Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of Account-CIO. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.
