ECONOMIC RESEARCH ING FOCUS July 2010
Nr 2010 - 5 September 2010
ING Focus Het vermogen van de Belgen: een troef voor de hele economie
BBP-groei
2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 2009 2010 2011 2012 België
Sinds enkele maanden staan landen met een grote schuldenlast slecht aangeschreven en op België wordt vaak met de vinger gewezen. De Belgische staat lijkt in het kader van de terugbetaling van zijn schuld nochtans minder kwetsbaar te zijn dan andere landen, vooral dankzij de aanzienlijke spaartegoeden van de gezinnen.
Eurozone
Bronnen: Thomson Reuters, ING
• België heeft een slechte naam door zijn overheidsschuld, die dit jaar weer boven de 100% van het bbp uitkomt.
Inflatie
• Hoe kwetsbaar een staat is in het kader van zijn terugbetalingen moet gemeten worden aan de hand van andere aspecten, waaronder de hoge spaartegoeden van de gezinnen.
2.5% 2.0%
• De Belgen hebben de hoogste spaarquote van Europa en konden hierdoor hun
1.5% 1.0%
vermogen van vóór de crisis heropbouwen ...
0.5%
• ... en dit spaargeld is een belangrijke financieringsbron voor de rest van de
0.0% 2009 2010 2011 2012 België
Eurozone
Bronnen: Thomson Reuters, ING
economie, zowel voor de staat als voor ondernemingen.
• Gezinnen lijken meer te sparen in landen met een hoge overheidsschuld. Dat is zeker zo bij ons: de 575 miljard euro netto financiële activa van de Belgische gezinnen stemmen overeen met de som van de nettoschulden van de ondernemingen en de staat. De economie zou dus door de gezinnen gefinancierd kunnen worden.
• Het is dus belangrijk de spaarquote hoog te houden, zowel voor de financiering van de begrotingstekorten op lange termijn, als voor de financiering van de groei van de economie. De gezinnen mogen dus niet ontmoedigd worden om te sparen door een fiscaal beleid dat erop gericht is het spaargeld of het rendement ervan af te romen.
De Belgische economie in een notendop (% JoJ)
Julien Manceaux Economist Brussels +32 2 547 33 50
[email protected]
2009
2010
2011p
2012p
BBP Privé-consumptie Investeringen Overheidsuitgaven Bijdrage van de buitenlandse handel
-2.8 -0.3 -5.3 0.6 -0.5
1.7 1.6 -1.8 0.9 0.4
1.6 1.5 2.1 0.7 0.3
1.7 1.8 3.6 0.6 0.2
Inflatie
-0.1
1.9
1.9
2
-6
8.5 -4.8
8.3 -4.1
8.2 -3
Philippe Ledent Economist Brussels +32 2 547 31 61
[email protected]
Economic Research
Geharmoniseerde werkloosheidsgraad (%) Begrotingssaldo in % van het BBP Bronnen: Belgostat, ING
1 DISCLAIMER OP DE LAATSTE PAGINA
ING FOCUS
September 2010
Het vermogen van de Belgen: een troef voor de hele economie 1. Inleiding De laatste maanden heersten er tal van spanningen in de eurozone. En ook al waren die spanningen te wijten aan de toenemende tegenstellingen tussen de landen van de eurozone, toch draaiden ze vooral rond de begrotingstekort en de schuldenlast van de overheid. Iedereen herinnert zich nog wel de moeilijkheden die Griekenland ondervond om zijn schuld te herfinancieren. Maar ook andere Europese landen werden – tot dusver tijdelijk – zwaar aangepakt door de financiële markten: dat was zo voor Ierland, Portugal en onlangs nog Spanje. Zelfs al was het wantrouwen vaak overdreven, toch is hieruit gebleken dat sommige Europese staten werkelijk kwetsbaar zijn wat de nakoming van hun toekomstige verbintenissen betreft. De bewustwording van deze kwetsbaarheid, waardoor soms een zeer hoge rente werd geëist op de openbare schuldenlast (grafiek 1), zette de Europese overheid ertoe aan om in overleg met de ECB en het IMF, een groot noodfonds op te richten, dat berust op de wederzijdse waarborgen van de partners uit de eurozone.
Nu de overheidsschuld de aandacht trekt van de markten ...
In die context werd België meer dan eens met de vinger gewezen door analisten van allerlei slag. Net vóór de verkiezingen van 13 juni bestempelde de zeer degelijke Financial Times België als het "Griekenland van het Noorden" in een artikel dat grote ophef maakte. Rond hetzelfde tijdstip beschouwde het economische consultingbureau van N. Roubini, "de man die de crisis voorspelde", België als de "nieuwe Maginot-linie van Europa", met de kwetsbaarste economie in het "hart" van Europa (in vergelijking met de landen uit de rand). En recenter nog voorspelde een Angelsaksisch studiebureau het ergste voor de Belgische economie. Tot dusver leidde die negatieve berichtgeving over de Belgische overheidsfinanciën gelukkig niet tot een bijzonder wantrouwen van de financiële markten, zodat de spread tussen de rente van de referentie-OLO en de Duitse Bund maar lichtjes schommelde.
... staat ook België slecht aangeschreven.
Gr 1
Evolutie van de risicopremies
Gr. 2 Sparen als bron van rijkdom 200 Net Financial Assets (% of GDP - 2008)
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00 May-07 Oct-07 Mar-08 Aug-08 Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10
BE
180 IT
160 140
100 IRL
80
ES
60
GR
Italy
Belgium
Bron: Thomson Reuters
FIN
40 20
SK
0 0
Spain
NL FRDE AT
PT
120
5
10
15
20
25
Saving Ratio (% Disp. Income - 2009)
Bron: AMECO (Europese Commissie)
Verschil in procentpunten tussen de staatsobligatie op tien jaar en de Duitse Bund met eenzelfde looptijd (risicoloze referentierente)
De risicopremie van de Belgische staat is weliswaar lichtjes gestegen ...
Deze pessimistische analyses berusten vooral op de zeer hoge schuldenlast van de Belgische overheid. De schuldenlast (dus de geconsolideerde brutoschuld van de Belgische staat gedeeld door het bbp) is immers al opgelopen tot meer dan 100% en is daarmee een van de hoogste in de eurozone. En hoewel het probleem van de kwetsbaarheid verschillende dimensies heeft, hebben velen de neiging om zich alleen op dit gegeven te concentreren. 2
ING FOCUS
... toch wijst dit ook op veel positieve signalen.
September 2010
Als we het analyseveld verruimen, ziet de kwetsbaarheid van de Belgische economie er nochtans helemaal anders uit: de studie over het financiële vermogen van de Belgische gezinnen in onze vorige ING Focus, laat net een extra dimensie zien. Als we er immers van uitgaan dat de kwetsbaarheid van een staat gelijk is aan zijn (potentiële) onvermogen om zijn verbintenissen na te komen, dan is het vermogen van de gezinnen om die verbintenissen te financieren een essentieel element. Dit aspect gaan we nu grondig analyseren en vergelijken met Europa. 2. Hoge spaartegoeden en lage schuldenlast
De gezinnen hebben de hoogste spaarquote van Europa ...
... waardoor ze hun activa van vóór de crisis konden heropbouwen.
In de vorige Focus (nr. 2010/4) werd aangetoond dat de financiële activa van de gezinnen weer op hun peil van vóór de financiële crisis uitkwamen, wat te danken was aan de inhaalbeweging van de waardering van de effecten na een bijzonder moeilijke periode, maar ook en vooral aan een extra spaarinspanning. Dit spaarvermogen was altijd al de kracht van de Belgische gezinnen en vormt de bron van hun rijkdom. De financiële activa van de gezinnen (zonder hun schulden en andere soorten vermogens, zoals vastgoed) groeien vooral aan in het tempo van hun nieuwe spaargeld. De spaarquote is dus een belangrijke indicator voor de toekomstige groei van de nettoactiva van de gezinnen. Het is dan ook niet te verwonderen dat de Belgen op Europees niveau (verhoudingsgewijs) het grootste financiële vermogen hebben en de grootste spaarders zijn – samen met de Spanjaarden (zie grafiek 2): respectievelijk 20% en 19% van hun beschikbaar inkomen. Maar de Spaanse gezinnen hebben veel meer schulden (56% van hun activa), wat verklaart waarom hun nettoactiva veel lager zijn dan die van de Belgen. Want dat is nog een ander sterk punt van de Belgische gezinnen: ze hebben verhoudingsgewijs de kleinste schuldenlast in Europa: de totale schulden van de gezinnen bedragen slechts 21% van hun totale activa, met hun activa kunnen zij dus vijfmaal hun schulden terugbetalen. Hetzelfde geldt voor de Italianen. De Fransen hebben eveneens een hoge spaarquote (meer dan 15% van het beschikbaar inkomen), maar ook veel hogere schulden (35% van hun activa). De Duitsers bevinden zich in een vergelijkbare situatie, terwijl de Grieken niet alleen de laagste nettoactiva hebben, maar ook de laagste spaarquote in Europa. 3. Sparen om de economie te financieren
Dat spaargeld is een essentiële financieringsbron voor de privésector ...
... en komt ook aan de overheidssector ten goede ...
Spaargelden zijn enorm belangrijk omdat hiermee de rest van de economie kan worden gefinancierd. Om de activiteitsgroei te financieren wordt hoe dan ook altijd een beroep gedaan op het spaargeld van de gezinnen, ongeacht of dit via bankleningen, participaties of obligaties gebeurt. Dat is trouwens een belangrijke paradox in de werking van een economie: de consumptie is goed voor 60% van de vraag, maar een te grote consumptie (en dus te weinig spaargeld) kan de financiering van de economie, en dus haar toekomstige groei, in gevaar brengen. Nu de regeringen in heel Europa op zoek zijn naar nieuwe bronnen van inkomsten en de kapitaalbelasting opnieuw ingang vindt, mogen we niet uit het oog verliezen dat dit negatieve gevolgen kan hebben op de langetermijngroei. Een kapitaalbelasting kan er immers toe leiden dat de gezinnen hun verhouding sparenconsumeren gaan wijzigen. En omdat kapitaal zeer mobiel is, kan deze belasting ook tot een kapitaalvlucht leiden en de binnenlandse economie een zeer belangrijke financiering ontnemen. Het financieringsaanbod dat met het spaargeld wordt ondersteund, beperkt zich overigens niet tot de privésector. Ook de overheid profiteert van de hoge spaartegoeden van de gezinnen. Het is immers geen toeval dat landen waar de gezinnen de meeste nettoactiva hebben, landen zijn waar de staat de grootste schuldenlast heeft. Dat verschijnsel wordt de Ricardiaanse equivalentie genoemd: burgers van een economie waarvan de staat schulden aangaat, anticiperen op een hogere fiscale druk en sparen evenredig. In de eurozone lijkt de link tussen de openbare schuldenlast en de spaarzin van de gezinnen vrij sterk (zie grafiek 3). Italië en België staan uiteraard helemaal bovenaan in deze steekproef. De Belgen hebben voldoende spaartegoeden om deze schuld bijna tweemaal af te lossen, terwijl het Europese record op naam staat van de Nederlanders, die de weliswaar lagere schuld van hun staat tweemaal kunnen
3
ING FOCUS
Gr. 3 Een geval van Ricardiaanse equivalentie
September 2010
Gr. 4 Deel van de overheidsschuld dat zich in het buitenland bevindt (%)
Gross Public Debt in % of GDP (2009)
140
100 120
90
IT
GR
100
BE
80 70
80 IRL
60
FR PT DE AT NL
60 50
ES
40
FIN
40
SK
30
20
20 10
0 0
50
100
150
200
0 GR
PT
NL
BE
FR
IRL
DE
IT
ES
SK
Net Financial Assets (% of GDP - 2008)
Bron: AMECO, Eurostat
... want voor de Belgische staatsobligaties vallen altijd wel gegadigden te vinden.
De netto financiële tegoeden van de Belgen overschrijden de gecumuleerde schuld van de staat en de ondernemingen.
Bron: IMF
terugbetalen. De Grieken daarentegen kunnen niet eens de helft van de openbare schuldenlast financieren (wat overigens verklaart waarom deze zich vooral in het buitenland bevindt), en de Ieren en de Spanjaarden hebben maar een klein beetje over als ze al hun spaargeld zouden samenrapen (zie grafiek 4). Deze structureel hoge spaarquote maakt België minder kwetsbaar mocht haar overheidsschuld schokken van buitenaf te verduren krijgen: dat kan een te duur herstelplan zijn dat de overscheidsschuld doet stijgen, maar ook een rentestijging die de herfinanciering van deze schuld duurder maakt. Voor staatsbons zijn er immers altijd gegadigden te vinden. Volgens het Agentschap van de Schuld (verslag 2009) lijkt dat vooral op te gaan voor de langlopende schulden (tien jaar en langer), waarnaar een sterke vraag is in België, terwijl schulden op kortere termijn de voorkeur genieten van de Europese institutionelen: in 2009 bevond 64% van de Belgische schuld zich dan ook in het buitenland (zie grafiek 4). Dit cijfer moet wel genuanceerd worden. Nemen we bijvoorbeeld de banksector: ook al is 68,3 miljard van de Belgische schuld in handen van Europese banken, toch tonen de resultaten van de recente Europese stresstests aan dat deze effecten vooral in het bezit zijn van de grootste Belgische instellingen (43%) en van in België gevestigde banken waarvan de zetel is gevestigd in buurlanden (met name BNP Paribas Fortis en ING voor 40% van deze 68,3 miljard). Hoewel het niet zo lijkt, is de Belgische schuld die zich in het buitenland bevindt, dus eigenlijk niet zo ver weg, en kan ze zich zelfs in het vermogen van de Belgische gezinnen bevinden, via beveks of levensverzekeringen van tak 23. 575 miljard euro netto financiële activa van de Belgische gezinnen stemmen overeen met de som van de nettoschulden van de ondernemingen en de staat. Alleen in België zijn de nettoactiva van de gezinnen gelijk aan driemaal de nettoschuld van de ondernemingen. België is dan ook het enige land waar de netto financiële activa van de gezinnen hoger zijn dan de som van de nettoschulden van de ondernemingen en de staat (met een positief saldo van meer dan 50% van het bbp – zie grafiek 5). In de eurozone hebben alleen de Nederlandse gezinnen voldoende nettoactiva om beide te overschrijden.
4. De kwetsbaarheid van de staat anders bekeken Dat kan de Belgische schatkist eventueel beschermen, mocht haar terugbetalingscapaciteit door schokken van buitenaf worden ondermijnd.
Als we met dit fenomeen rekening houden, blijkt België tot de financieel minst kwetsbare landen van Europa te behoren: de Belgische schuld blijft veiliger dan vele andere. Grafiek 6 toont de kwetsbaarheidsindex van de landen uit de eurozone, die werd samengesteld door vier gegevens te normaliseren: de openbare schuld in % van het bbp, het begrotingstekort 2009, de netto financiële activa van de gezinnen (2008) en het saldo van de lopende rekening (2009). Die laatste geeft aan in welke mate de hele economie nettouitlener (+) of nettolener (-) is voor/van de rest van de wereld. De samenstelling van die index toont aan dat België volgens die criteria een veel veiliger plaats is dan Griekenland, 4
ING FOCUS
September 2010
Portugal of Ierland, en zelfs Spanje, dat rond het Europese gemiddelde uitkomt. Een hoge spaarquote behouden is dan ook een troef, zowel voor de financiering van de overheidsschuld op lange termijn als voor de financiering van de groei van de economie. Uit de recente crisis is immers gebleken dat de mobiliteit van het internationale kapitaal soms kan afnemen, wat aantoont hoe belangrijk het is over een aanzienlijk netto nationaal kapitaal te kunnen beschikken (bijvoorbeeld de Franse "grand emprunt d'État" die tijdens de crisis werd uitgegeven en een beroep deed op particuliere spaarders om het herstel te financieren). De spaarders mogen dan ook niet ontmoedigd worden door een fiscaal beleid dat erop gericht is het spaargeld of het rendement ervan af te kalven, want net dit spaargeld garandeert de beschikbaarheid van financieringen. Dat blijft gelden zolang de spaargelden van vandaag de investeringen van morgen financieren. Ook de valstrik van overdreven veel te sparen moet worden vermeden, want dat zou de groei van de privéconsumptie afremmen, zoals dat in Duitsland het geval is. Gr. 5 In België zijn de netto financiële activa van de gezinnen hoger dan de andere nettoschulden
Gr. 6 België financieel niet zo kwetsbaar
BE
NL
NL
DE
DE
AT
FIN
FIN
FR
BE
AT
FR
IT
SK
SK
IT
IRL
ES
ES
IRL
GR
PT
PT
GR
-150
-100
-50
0
50
100
Net assets(+)/liabilities (-) with the rest of the world (% GDP - 2008)
Bron: European Commission
De spaartegoeden zijn dus een troef voor de financiering van de economie en moeten worden beschermd.
0
2
4
6
8
10
ING Vulnerability Index
Bron: AMECO, Eurostat, ING berekeningen
Bij die redenering moeten we wel een belangrijke opmerking maken: we hebben het hier enkel over strikt boekhoudkundige gelijkheden. Dat wil niet zeggen dat de Belgische spaarders effectief de volledige schuld van de overheid of van de ondernemingen financieren. Die laatsten, evenals de staat, doen ook een beroep op financieringen buiten het land (zie hierboven). Maar ons land is wel een netto-uitlener: in zijn geheel (gezinnen, staat en ondernemingen) leent het meer uit aan het buitenland dan het zelf leent. Zoals in de meeste industrielanden geven de Belgen de voorkeur aan nationale activa, de 1 zogenaamde "home country bias". In de eurozone is dat 65% . Het blijft wel zo dat bij een plotse opdroging van de externe financieringsbronnen, het spaargeld van de Belgen ruim voldoende zou zijn om tegelijkertijd het overheidstekort en de financieringsbehoeften van de ondernemingen te financieren. De kostprijs van een verandering in de bestemming van het spaargeld valt echter niet te onderschatten: mocht de overheidsschuld plots meer spaartegoeden aantrekken ten koste van de financiering van de ondernemingen, dan zou dit de groei fors vertragen.
1
Dat betekent dat de beleggers van een land in de eurozone gemiddeld 65% nationale aandelen "te veel" hebben in vergelijking met een portefeuille die het exacte aandeel van hun land in het totaal van de internationale financiële markten zou weerspiegelen. Deze bias is in België waarschijnlijk wel minder groot door de kleinschaligheid van onze beurs. 5
ING FOCUS
September 2010
Disclaimer De informatie in dit rapport geeft de persoonlijke mening weer van de analist(en) over de onderliggende securities en/of over de uitgevende instanties en geen enkel deel van de beloning van de analist(en) was, is, of zal direct of indirect gerelateerd zijn aan het opnemen van specifieke aanbevelingen of meningen in dit rapport. De analisten die aan deze publicatie hebben bijgedragen voldoen allen aan de vereisten zoals gesteld door hun nationale toezichthouders aan de uitoefening van hun vak. Deze publicatie is gemaakt namens de ING in dit verband zijnde ING Groep N.V., gevestigd in Nederland, en enkele van haar dochtermaatschappijen en/of branches, en enkel en alleen bedoeld ter informatie van haar cliënten. ING is onderdeel van ING Group (in dit verband zijnde ING Groep N.V. en haar dochters en gelieerde ondernemingen). Deze publicatie geeft geen investment advies noch is het een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enige financieel instrument. Hoewel redelijke zorg is besteed om er zeker van te zijn dat de informatie opgenomen in dit rapport is niet onjuist of misleidend ten tijde van de publicatie, geeft ING geen garantie dat de informatie accuraat of compleet is. De informatie in dit rapport kan gewijzigd worden zonder enige vorm van aankondiging. ING Group en al haar bestuurders, werknemers, en aan haar gerelateerde cliënten mogen, voor zover toegestaan bij wet, lange of korte posities houden of anderszins belang hebben bij enige transactie of investment (derivaten hieronder begrepen) waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Bovendien mag ING Group diensten op het gebied van bank, verzekering en asset management aanbieden en leveren aan, of zulke diensten afnemen van, elke vennootschap waarnaar wordt verwezen in deze publicatie. Noch ING noch enige van haar directeuren of werknemers accepteren enige aansprakelijkheid voor enig direct of indirect verlies of schade voortkomend uit het gebruik van (de inhoud van) deze publicatie. Auteursrecht en rechten ter bescherming van gegevensbestanden zijn van toepassing op deze publicatie. Niets in deze publicatie mag worden gereproduceerd, verspreid of gepubliceerd door wie dan ook voor welke reden dan ook zonder de voorafgaande uitdrukkelijke toestemming van de ING. Alle rechten zijn voorbehouden. Enige investering waarnaar wordt verwezen kan significant risico inhouden, zijn niet noodzakelijkerwijze mogelijk in alle jurisdicties, zijn wellicht illiquide en zijn wellicht niet geschikt voor elke investeerder. De waarde van, of inkomsten uit, enige investering waarnaar wordt verwezen kunnen fluctueren en/of kunnen zijn ontstaan door veranderingen in de wisselkoers. Resultaten behaald in het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Investeerders dienen hun eigen investeringsbeslissingen te nemen zonder te vertrouwen op deze publicatie. Alleen investeerders met voldoende kennis en ervaring op financieel gebied om de verdiensten en risico’s te kunnen beoordelen kunnen overwegen om te investeren in enige uitgevende instantie of markt zoals hierin beschreven. Andere personen dienen geen enkele actie te nemen op basis van deze publicatie. Deze publicatie is in het Verenigd Koninkrijk alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikelen 19, 47 en 49 van de Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 en is niet bestemd om te worden verspreid, direct of indirect, naar enige ander klasse van mensen (hieronder private investors begrepen). De publicatie is in Italië alleen uitgegeven aan personen beschreven in artikel 31 van Consob Regulation No. 11522/98. Deze publicatie is in de Verenigde Staten van Amerika alleen uitgegeven aan Qualified Institutional Buyers (QIB’s) en grote bedrijven. Cliënten dienen contact op te nemen en hun transacties uit te voeren via analisten van een ING entiteit in hun eigen jurisdictie tenzij toepasselijk recht anders toestaat. ING Bank N.V., haar branches en/of haar dochterondernemingen zijn allen geregistreerd en staan onder toezicht bij de betrokken nationale toezichthouders. ING Bank N.V. heeft een vergunning van De Nederlandsche Bank (DNB) en staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). ING Bank N.V. is statutair gevestigd te Amsterdam, houdt kantoor aan de Amstelveenseweg 500, 1081 KL Amsterdam, Nederland en is onder nummer 33031431 ingeschreven in het handelsregister van de kamer van koophandel. ING Financial Markets LLC, lid van NYSE, NASD en SIPC en onderdeel van ING, heeft onder de toepasselijke voorwaarden de verantwoordelijkheid geaccepteerd voor de distributie van dit rapport in de Verenigde Staten. Voor de publicaties in België is de verantwoordelijke uitgever Peter Vanden Houte, Marnixlaan 24, 1000 Brussel.
6
