HOOFDSTUK 6 BETEKENT WINSTRECHT OOK RECHT OP WINST?

HOOFDSTUK 6 BETEKENT WINSTRECHT OOK RECHT OP WINST? B. Bier’

6.1

Inleiding

Het prettige van het onderwerp uitkeringen aan aandeelhouders is dat het, zolang er kapitaalvennootschappen zijn altijd in de belangstelling zal blijven staan. De aandeelhouder stelt in ruil voor aandelen risicodragend vermogen ter beschikking van de vennootschap of hij betaalt ter verkrijging van die aandelen een bedrag aan een derde. Ongeacht de manier van verkrjging zal de aandeelhouder een zeker rendement op zijn aandelen hopen te ontvan gen. Of dat daadwerkelijk lukt en wanneer, dat is onzeker. Het rendement kan bij het einde van het aandeelhouderschap behaald worden doordat de aandeelhouder zijn aandelen verkoopt voor een hoger bedrag dan de aanvankelijk door hem in de aandelen geïnves teerde som. De hoogte van de verkoopprijs zal, afhankelijk van de situatie, bijvoorbeeld bepaald worden aan de hand van de te verwachten winst of kasstroom van de vennootschap, of samenvallen met de beurskoers die het aandeel heeft. De voor de aandelen te betalen prijs hoeft niets te maken te hebben met het werkelijke winstpotentieel van de vennootschap in kwestie of met de onderliggende intrinsieke waarde. Er zijn overnames bekend waarbij vele miljoenen zijn betaald voor misschien niet helemaal reële verwachtingen van een koper wat tot hoge winst voor een verkoper op zijn investering heeft geleid. Soms leek het dat Alchemisten toch gelijk hadden: lucht kan gewoon in goud omgezet worden. De enige chemische reactie die daarvoor nodig is, speelt zich af in het hoofd van de koper of in de hoofden van degenen die de koper/rechtspersoon laten besluiten voor (onrealistische) verwachtingen te betalen. Over deze wijze van realisatie van rendement op aandelen wil ik het hier niet hebben. Waar ik het wel over wil hebben is de vermogensrechtelijke relatie tussen de aandeelhouder aan de ene kant en de vennootschap aan de

1

Prof. mr. Barbara Bier is hoogleraar Onderneniingsrecht & Corporate Governance aan de Nyenrode Business Universiteit en als of counsel verbonden aan Stibbe Advocaten en Notarissen.

163

B. Bier

andere kant en dan met name voor zover het betreft de uitkering van winst. Heeft een aandeelhouder recht om een zeker dividend te ontvangen als de vennootschap winst maakt en wat zijn de grenzen waarbinnen een uitkering kan plaatsvinden? Om die vragen te beantwoorden zal ik eerst ingaan op het wettelijke systeem van uitkeringen. Bij het schrijven van dit hoofdstuk is het Wets voorstel vereenvoudiging en flexibilisering BV-recht 2 (het “Wetsvoorstel”) nog niet door de Eerste Kamer aangenomen. Het is dus nog niet duidelijk wanneer het Wetsvoorstel in werking zal treden. Ik zal daarom in de tekst een onderscheid maken tussen het toepasselijke recht en het voor de BV komende recht. Gaat het om een verwijzing naar de BV vôôr de inwerking treding van het Wetsvoorstel dan zal ik de thans nog geldende wets artikelen, die gaan veranderen voorzien van een sterreije en voorts zal ik als het gaat om een BV, naar komend recht, deze aanduiden met Flex BV. Ik zal in dit hoofdstuk ook aandacht besteden aan de vraag of het mogelijk is om sommige aandeelhouders boven andere aandeelhouders te belonen voor bepaald gedrag door hen het recht toe te kennen om meer dividend te ontvangen dan andere aandeelhouders. In het kader van de eeuwige driehoeksverhouding tussen de vennootschap en haar aandeel houders enerzijds en de vennootschap en haar crediteuren anderzijds zal ook de verantwoordelijkheid van het bestuur en de aansprakelijkheid van de individuele bestuurders bij het doen van uitkeringen in beschouwing worden genomen.

6.2 6.2.1 6.2.1.1

Hebben aandeelhouders recht op uitkering? Wettelijk systeem Ter beschikking stellen van eigen vermogen

In ons wettelijk systeem is het principe verankerd dat op elk aandeel dat wordt uitgegeven in ieder geval ooit de gehele nominale waarde van dat aandeel moet worden gestort. De storting zal meestal bij het nemen van het aandeel geschieden, maar het is ook mogelijk dat de vennootschap en 2

164

Kamerstukken 1 2009/10, 31 058, A. Het Wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudi ging en flexibiisering bv-recht, Kamerstukken II 2009/10, 32 426 was bij het schrijven van dit hoofdstuk nog niet door de Tweede Kamer aangenomen. Waar ik in dit hoofdstuk verwijs naar het Wetsvoorstel wordt, voorzover van belang, ook het Wetsvoorstel Invoeringswet begrepen.

Hoofdstuk 6 /Betekent winstrecht ook recht op winst?

de aandeelhouder overeenkomen dat een gedeelte van de nominale waarde, maximaal 75%, pas gestort hoeft te worden nadat de vennoot schap het heeft opgevraagd. 3 Het gestorte en opgevraagde gedeelte van het kapitaal vormen samen met de wettelijke en statutaire reserves het zogenaamde gebonden eigen vermogen. Voor de NV en de BV* geldt dat dit gebonden eigen vermogen niet uitkeerbaar is. 4 Dit stuk eigen vermogen zit dus in een klem. Hoe het ook gevormd is, door storting door aandeelhouders of doordat winst aan een reserve is toegevoegd, het kan zolang het in die klem zit, de vennootschap niet als uitkering verlaten tenzij het einde van het bestaan van de vennootschap in zicht is en de uitkering plaatsvindt na ontbinding van de vennootschap. 5 Bij de Flex BV betekent de term “gebonden eigen vermogen” niet meer hetzelfde als thans bij de NV/BV*. Het gestorte en opgevraagde gedeelte van het kapitaal is voor de Flex BV niet langer onderdeel van het gebonden eigen vermogen en zit dus niet meer in de klem. 6 6.2.1.2

Winstrecht als één van de basisrechten van een aandeelhouder

Als “tegenprestatie” voor het voldoen aan de stortingsplicht, danwel, indien de aandelen nog niet meteen zijn volgestort, voor het feit dat de vennootschap nog een vordering daartoe op de aandeelhouder heeft, krijgt de aandeelhouder bepaalde rechten. Het gelijkheidsbeginsel zoals neergelegd in art. 2:92/201 lidi BW, koppelt, voorzover bij de statuten niet anders is bepaald, de rechten van aandeelhouders aan de nominale waarde van de aandelen. Aan alle 3 4

5

6

Mits de statuten dit toestaan en ten minste het minimunikapitaal is gestort. Zie art. 2:105/216* lid 2 BW. Dit is slechts anders voor de uitkering die geschiedt door vermindering van het geplaatste kapitaal, eventueel voorafgaand aan de omzetting van een wettelijke reserve in geplaatst kapitaal. Er bestaat verschil van mening over de vraag op welk moment dit gebonden eigen vermogen mag worden uitgekeerd, meteen na het besluit tot ontbinding, mits de stand van het vermogen daartoe aanleiding geeft (art. 2:23b lid 6 BW) of komt dat stuk van het eigen vermogen pas in aanmerking om uitgekeerd te worden als finale uitkering, nadat alle schuldeisers zijn betaald en de verzetstermijn van art. 2:23b lid 5 BW is verlopen? Ik meen het laatste. Ook op andere punten ontstaan er door de inwerkingtreding van het Wetsvoorstel grotere verschillen tussen de NV en de BV op het gebied van kapitaal en kapitaalbescherming. Voor de Flex BV is geen minimum kapitaal vereist en geldt niet dat ten minste eenvierde van het nominale bedrag bij het nemen van het aandeel moet worden gestort. Indien aandeelhouder en vennootschap dit overeenkomen kan de gehele nominale waarde op een later moment worden gestort. Zowel voor de NV als voor de BV blijft gelden dat ooit aan de stortingsplicht moet worden voldaan. Art. 2:199 BW verandert niet.

165

B. Bier

aandelen zijn dan in verhouding tot hun nominale bedrag gelijke rechten verbonden. De wettelijke hoofdregel voor de NV/BV* houdt in dat degene die een aandeel houdt twee hoofdrechten heeft, namelijk zeggenschapsrech ten en vermogensrechten. Met dat laatste bedoel ik een zeker winstrecht en eventueel een recht op uitkering van een reserve en het liquidatiesaldo. In art. 2:105 lid 9 (216 lid 8*) BW is bepaald dat geen van de aandeel houders geheel kan worden uitgesloten in het delen in de winst. Het betreft hier een regel van dwingend recht, waarvan niet in de statuten kan worden afgeweken. Datzelfde geldt overigens ook voor het stemrecht. Art. 216 lid 7 Flex BV bepaalt dat van de wettelijke hoofdregel kan worden afgeweken door in de statuten te bepalen dat aandelen van een bepaalde soort of aanduiding geen of slechts beperkt recht geven tot deling in de winst of reserves van de vennootschap. Aandelen in de Flex BV waarvoor de statuten bepalen dat zij niet tot enige deling in de winst gerechtigd zijn, moeten wel stemrecht hebben. 7 6.2.1.3

Hoe wordt de hoogte van het winstrecht berekend

Art. 2:105/216* lid 6 BW bepaalt dat bij de berekening van het winstbedrag dat op ieder aandeel zal worden uitgekeerd, slechts het bedrag van de verplichte stortingen op het nominale bedrag van de aandelen in aanmerking komt, tenzij de statuten anders bepalen. Bij de Flex BV geldt dat van deze hoofdregel telkens mag worden afgeweken met instemming van alle aandeelhouders. Het woord “telkens” moet m.i. hier zo worden uitgelegd dat voor elke uitkering apart moet worden afgeweken met instemming van alle aandeelhouders. Wil men een permanente, van de hoofdregel afwijkende regeling, dan moet die uit de statuten blijken. Het wettelijke uitgangspunt is dus dat, als er op aandelen wordt uitgekeerd, de relatieve hoogte van die uitkering per aandeel moet worden gekoppeld aan het daadwerkelijk aan de vennootschap ter beschikking gestelde gedeelte van de nominale waarde van het aandeel. Opgemerkt moet worden dat veel statuten van deze wettelijke bepaling afwijken en voor gewone aandelen bepalen dat voor de berekening van het winstrecht onafhankelijk van de storting, de nominale waarde van het aandeel als uitgangspunt moet worden genomen.

7

166

Art. 229 lid 5 Flex BV. De statuten kunnen ook bepalen dat aan de houders van aandelen van een bepaald soort of aanduiding geen stemrecht toekomt.

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst?

6.2.1.4

Heeft een aandeelhouder recht op uitkering van winst

Dan kom ik nu bij de vraag hoe hard het winstrecht eigenlijk is, of anders gesteld, heeft een aandeelhouder een recht om indien uit de vastgestelde jaarrekening blijkt dat de vennootschap over het afgelopen boekjaar winst heeft gemaakt, die winst van vennootschap te ontvangen? De hoofdregel van art. 2:105/216* lid 1 BW luidt dat de winst de aandeelhouders ten goede komt voorzover in de statuten niet anders is bepaald. Daarbij moet volgens art. 2:105/216* lid 2 BW eerst beoordeeld worden of de winst wel uitkeerbaar is. Hiervoor dient men een balanstest te doen op basis van de laatst vastgestelde jaarrekening: een uitkering is slechts toegestaan voorzover het eigen vermogen groter is dan het gestorte en opgevraagde gedeelte van het kapitaal vermeerderd met de wettelijke en statutaire reserves. Voor de Flex BV geldt dat een uitkering—met inachtne ming van de hierna te behandelen overige vereisten- is toegestaan indien het eigen vermogen groter is dan de reserves die krachtens de wet of de statuten dienen te worden aangehouden. Dit betekent dat indien statutaire noch wettelijke reserves hoeven te worden aangehouden een uitkering bij een Flex BV ook mogelijk is indien het eigen vermogen negatief is. 8 Past men de wettelijke regel voor de NV (BV*) onverkort toe, dan wordt door de vaststelling van de jaarrekening de hoogte van de winst over het afgelopen boekjaar bepaald en is deze winst, voorzover ook aan de balanstest is voldaan, voor de aandeelhouders vanaf dat moment 9 Is in de statuten geen andere regeling opgenomen, dan geldt opeisbaar. voor de NV (BV*) dus dat aandeelhouders een recht op winstuitkering hebben, namelijk alle winst die niet hoeft te worden gebruikt voor de vorming van een wettelijke of statutaire reserve of ter zuivering van een eerder geleden verlies.

8

9

Door het aannemen van het amendement Van Toorenburg/ Van der Steur (Kamer stukken 112011/12, 32426, nr.21) zal de laatste zin van artikel 216 lid 1 BW van het aangenomen Wetsvoorstel komen te vervallen, waarin voor de toepassing van de balanstest voor de Flex BV werd verwezen naar de laatst vastgestelde balans. In de toelichting op het amendement wordt vermeld dat het de bedoeling is dat aan de vennootschap wordt overgelaten op basis ven welk document de balanstest wordt gedaan, waarbij het voor de hand ligt dat bij de uitkering van winst in het kader van de vaststelling van de jaarrekening de vastgestelde jaarrekening als basis wordt gehanteerd. De statuten kum-ten een regeling bevatten dat het dividend pas op een later moment betaalbaar wordt gesteld. Ik verwijs voor de verdere behandeling van de betaalbaarstelling van het dividend naar mijn proefschrift B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders (diss. Rotterdam), Deventer: Kluwer 2003, § 4.3 (hierna: “Bier 2003”).

167

B. Bier

In de praktijk bevatten echter bijna alle statuten een bepaling die afwijkt van de voor de NV (BV*) geldende wettelijke hoofdregel. Afgezien van de niet veel voorkomende bepaling dat ook anderen dan aandeel houders van de beschikbare winst genieten, zoals houders van oprichtersbewijzen of winstbewijzen, bepalen de meeste statuten dat de algemene vergadering de mogelijkheid heeft om over de winst te beschikken. Het beschikken over de winst betekent in dit verband een keuze tussen, of combinatie van uitkering van winst of reservering van winst. Daarnaast treffen we vaak, zeker bij beursgenoteerde vennootschap pen, de statutaire bepaling aan dat het bestuur of de raad van commissa rissen, voorafgaand aan de besluitvorming van de algemene vergadering om over de winst te beschikken, de bevoegdheid heeft te besluiten om (een gedeelte van) de winst te reserveren. Maakt dit orgaan van deze bevoegd heid gebruik en besluit het tot reservering, dan wordt hiermee de aan de algemene vergadering ter beschikking staande winst verminderd met het bedrag dat gereserveerd wordt door het daartoe bevoegde orgaan. Over het restant van de winst dient, voorzover de statuten bepalen dat de winst ter beschikking van de algemene vergadering staat, nog een besluit genomen te worden. Zolang niet tot uitkering wordt besloten is het dividend niet opeisbaar. Bevatten de statuten slechts de bepaling die inhoudt dat bijvoor beeld het bestuur de bevoegdheid heeft om te besluiten een gedeelte van de winst te reserveren, maar bepalen de statuten niet dat het restant ter beschikking van de algemene vergadering staat, dan geldt m.i. weer de hoofdregel en is het restant met het vaststellen van de jaarrekening meteen voor de aandeelhouders opeisbaar.’° De wettelijke hoofdregel voor de Flex BV luidt dat de algemene vergadering bevoegd is tot bestemming van de winst en tot vaststelling van uitkeringen. De statuten kunnen die bevoegdheid beperken of toe kennen aan een ander orgaan. Een besluit tot uitkering heeft pas gevolg en het uit te keren bedrag per aandeel wordt voor de aandeelhouder pas opeisbaar- nadat het bestuur aan de uitkering zijn goedkeuring heeft verleend. Op deze rol van het bestuur bij uitkeringen kom ik later terug. Gezien de bewoordingen van art. 216 leden 1 en 2 Flex BV, zou men zich kunnen afvragen of het nog wel mogelijk is om, zoals het huidige art. 2:216 lid 1 BW stelt, in de statuten te bepalen dat de winst de aandeelhouders ten goede komt, zonder dat daarover dus nog een besluit moet worden genomen. Volgens de memorie van toelichting” is een dergelijke statutaire bepaling mogelijk. Ik meen echter dat ook in dat geval —

10 11

168

Zie voor verdere onderbouwing van dit standpunt Bier 2003, § 3.1. Kamerstukken II 2006/07, 31 058, nr. 3 (“MvT”).


geldt dat, hoewel dan formeel geen besluit tot uitkering genomen wordt, het dividend pas opeisbaar is nadat het bestuur zijn goedkeuring aan de uitkering heeft gegeven.

6.2.2

Winstrechten in praktijk

Hoe het besluit om winst uit te keren daadwerkelijk voor een aandeel houder uitpakt, is afhankelijk van de vraag of de vennootschap één soort aandelen kent, danwel verschillende soorten aandelen waaraan in de statuten verschillende winstrechten worden toegekend. Zoals door Geert Raaijmakers in dit boek wordt behandeld, moet de vennootschap aandeelhouders, die zich in gelijke omstandigheden bevin den op dezelfde wijze behandelen. Aandeelhouders die zich niet in gelijke omstandigheden bevinden hoeven dus niet gelijk behandeld te worden. Ik noemde in dat kader al de door art. 2:92/201 lid 1 BW en art. 2:105/216 lid 6 BW toegelaten mogelijkheid om in de statuten te bepalen dat, binnen de grenzen van Boek 2 BW, de rechten van de aandeelhouders, waar onder dus de winstrechten, niet aan de nominale waarde van de aandelen zullen zijn gekoppeld. Zolang aandeelhouders die zich in gelijke omstandighe den bevinden, gelijk worden behandeld, kent de wet dus geen beperkin gen om in de statuten een onderscheid te maken in verschillende winstrechten en daarmee de verschillende aandeelhouders verschillend te behandelen. Wat zijn de opties om in de statuten een onderscheid te maken tussen verschillende winstrechten? De meest voorkomende manier om dit te regelen is om in de statuten een bepaling op te nemen die de vennoot schap in staat stelt verschillende soorten aandelen uit te geven waaraan verschillende winstrechten zijn gekoppeld. 6.2.2.1

Letteraandelen

Met letteraandelen bedoel ik aandelen die worden aangeduid met een letter of cijfer teneinde een bepaalde klasse of soort aandelen te creëren. Het gebruik van letteraandelen kan verschillende redenen hebben, maar ik beperk mij hier tot het gebruik daarvan met betrekking tot dividend rechten. Letteraandelen worden bijvoorbeeld gebruikt om te regelen dat slechts de houders van aandelen met een bepaalde letter gerechtigd zijn tot een bepaald gedeelte van het eigen vermogen. Daarnaast kan het gebruik van letteraandelen handig zijn indien verschillende aandeelhou ders een eigen dividendbeleid willen voeren, waarbij de houders van elke klasse kunnen beslissen of zij het aan hen toekomende gedeelte van de 169

B. Bier

winst wensen uit te keren of juist te reserveren. De aandelen hebben onderling dezelfde dividendrechten, maar onderscheiden zich toch door een letteraanduiding, bijvoorbeeld gewone aandelen A en gewone aan delen B. De statuten kunnen in een dergelijk geval bepalen dat bij de aandelen A een dividendreserve of agioreserve A hoort, waartoe slechts de houders van aandelen A gerechtigd zijn. Indien de aandelen met een bepaalde letter niet door één aandeelhouder gehouden worden, dan betekent een dergelijke regeling natuurlijk wel dat men onderling overeen stemming moet bereiken over het te voeren dividendbeleid. Een besluit tot reservering van de winst die aandeelhouders A toekomt of, indien de statuten dit bepalen, tot uitkering van de dividendreserve A moet dan genomen worden met een meerderheid van stemmen in de vergadering van de houders van aandelen A. Hoewel de reserves door een bepaling in de statuten worden onderscheiden, betekent een dergelijke regeling niet dat deze reserves ook statutaire reserves in de zin van de wet zijn, als het gaat om de vermogensklem. Dit is slechts anders indien de statuten bepalen dat de winst in een bepaalde verhouding aan de respectieveljke statutaire reserves moet worden toegevoegd en dat deze reserves niet zonder meer mogen worden uitgekeerd. Een andere reden om letteraandelen te gebruiken is om de winst die door de vennootschap wordt behaald op een bepaalde deelneming of een bepaald bedrijfsonderdeel uitsluitend te laten toekomen aan bepaalde aandeelhouders. Men noemt dit “tracking stock”. Houders van aandelen A zijn dan bijvoorbeeld slechts gerechtigd tot de winst die wordt behaald op deelneming of bedrjfsonderdeel A en houders van aandelen B zijn slechts gerechtigd tot de winst behaald op deelneming of bedrjfsonder deel B. Een dergelijke opzet vergt wel een uitgebreide statutaire regeling. Dit is nodig om te voorzien in die gevallen waarbij bedrjfsonderdeel B in een boekjaar zeer winstgevend was, maar de vennootschap, omdat be drijfsonderdeel A in dat boekjaar grote verliezen heeft geleden, niet over voldoende vrij eigen vermogen beschikt om de eigenlijke winstaanspraken van de houders van aandelen B over het afgelopen boekjaar te 2 honoreren.’ Uiteraard kunnen letter aandelen ook gebruikt worden om op een andere wijze van het evenredige dividendrecht af te wijken.

12

170

Zie ook TH. Liem/D.J. Ex, ‘Tracking stock: een alternatief van beursvennoot schappen?’, Ondernemingsrecht 2000, p. 313-317; R.A.F. Timmermans, ‘Opheffing van een aandelen soort bij “tracking stock”, Ondernemingsrecht 2003, p. 7 e.v.; Bier 2003, § 6.2.1.c; en Th. Groenewald, ‘Risico’s bij tracking stock’, Ondernemingsrecht 2004, p. 70 e.v.


6.2.2.2

Preferente aandelen

Ook de uitgifte van preferente aandelen is een veel voorkomende manier om onderscheid in onderlinge winstrechten te maken. Preferente aandelen komen in verschillende variaties voor, maar hebben gemeen dat zij, indien er winst valt te verdelen, op één of andere wijze voorrang geven op uitkering boven andere (gewone) aandelen van de vennootschap. Blijft er na de uitkering op de preferente aandelen nog winst over, dan is die (meestal) voor de gewone aandelen. Gewone preferente aandelen geven het recht op een preferente uitkering van meestal een bepaald percentage van bijvoorbeeld de nomi nale waarde. Deze preferente aandelen zijn na deze uitkering verder niet gerechtigd tot de winst of reserves van de vennootschap. Winstdelende preferente aandelen gedragen zich eerst als preferente aandelen in de bovengenoemde zin, maar hebben daarna ook nog het recht om verder te delen in de winst, alsof het gewone aandelen zijn. Bij cumulatief preferente aandelen kan het nog langer duren voor dat de houders van gewone aandelen een uitkering kunnen ontvangen. Het karakter van deze preferente aandelen houdt in dat indien in een bepaald boekjaar de winst onvoldoende is om een uitkering te doen, dit “achterstallig” dividend wordt doorgeschoven naar het volgende boekjaar waarin wel voldoende winst is behaald om uit te keren. Pas nadat daarna ook nog het “reguliere” preferent dividend is uitgekeerd, komen de gewone aandelen aan bod. Ook onderling kunnen preferente aandelen een bepaalde rangorde kennen voor wat betreft hun dividendgerechtigd heid. Zo kunnen de statuten bepalen dat van de winst eerst een bedrag wordt uitgekeerd aan houders van preferente aandelen A en, zo er nog winst over is, aan de houders van preferente aandelen B. Opvallend is dat in statuten van een NV/BV* vaak wordt bepaald dat de preferente aandelen recht hebben op uitkering indien uit de vastgestelde jaarrekening blijkt dat er voor uitkering vatbare winst is. 13 Voor die preferente aandelen geldt dan als het ware de voor de NV (BV*) geldende wettelijke hoofdregel. Zeker indien de statuten bepalen dat het winstrecht van de preferente aandelen gekoppeld is aan een bepaald percentage van wat op die preferente aandelen is gestort (deze preferente aandelen worden meestal aangeduid met financieringsprefs en worden gebruikt als alternatief voor vreemd vermogen), komt de preferente uitkering eigenlijk neer op een soort rente op de hoofdsom (het totaal 13

Voor de Flex BV geldt dat niet langer; het bestuur moet eerst zijn goedkeuring geven, pas dan wordt het preferente dividend opeisbaar.

171

B. Bier

ter beschikking gestelde bedrag, dus nominale waarden en agio). De houders van deze preferente aandelen hebben dus een sterk winstrecht. Bij winst moet de vennootschap uitkeren. Voor vennootschappen die hun jaarrekening opstellen volgens LAS! IFRS is het wel oppassen geblazen met deze financieringsprefs. Volgens JAS 32’ betekent een dergelijke statutaire winstbepaling dat het prefe rente aandelen kapitaal niet als eigen vermogen, maar als vreemd ver mogen dient te worden geclassificeerd, omdat de vennootschap de verplichting heeft om indien zij winst heeft behaald dit dividend te betalen. In het kader van lAS 32 hebben veel beursgenoteerde vennoot schappen met financieringsprefs de afgelopen jaren hun statuten aange past waarbij de financieringsprefs niet langer zonder meer gerechtigd zijn tot een uitkering indien de vennootschap winst heeft behaald. De raad van bestuur heeft dan volgens de aangepaste statuten eerst de mogelijkheid om te besluiten om (een deel van) de winst te reserveren, Op die manier is het als het ware ter discretie van de vennootschap of en zo ja hoeveel op de financieringsprefs wordt uitgekeerd. Immers, wordt alle winst gereser veerd, dan zullen de houders van de financieringsprefs geen recht hebben om op dat moment hun dividend te ontvangen. 15 Houden derden preferente aandelen in de vennootschap, dan is het, afhankelijk van het karakter van die preferente aandelen, voor de gewone aandeelhouders dus veel minder zeker of zij überhaupt wel een uitkering zullen krijgen. Zij zijn ls het ware voor hun winstrechten achtergesteld bij de houders van preferente aandelen. Maar soms betekent het bestaan van een bepaalde soort preferente aandelen een nog grotere aantasting van de vermogensrechten van de houders van gewone aandelen. Zo komt het voor dat een vennootschap een statutaire regeling kent die inhoudt dat indien in een bepaald boekjaar onvoldoende winst is behaald om een uitkering op de preferente aandelen te doen, de uitkering zal plaatsvinden uit de reserves, niet zijnde de agioreserve of andere reserve waartoe de houders van de preferente aandelen gerechtigd zijn. De reserves die dan worden gebruikt voor uitkering van dividend aan de preferente aandeelhouders zijn doorgaans ontstaan door storting op de

14

15

172

Zie met name voor de bepaling van de classificatie of een instrument een eigen vermogensinstrument is of een financiële verplichting JAS 32.16 (en 16A-16E) en 32.11 en TL 25 en 26. Ik merk overigens op dat men in deze gevallen een uitgebreide statutaire regeling aantreft die deze financieringsprefs buitengewoon cumulatief maken en waarin wordt bepaald dat geen uitkeringen, van welke aard dan ook, op gewone aandelen kan plaatsvinden, zolang het achterstaffige dividend op de financieringsprefs met is betaald.


gewone aandelen of doordat de winst die niet op de preferente aandelen behoefde te worden uitgekeerd en dus eigenlijk naar de gewone aandeel houders had kurnen gaan, gereserveerd is. De betaling van het dividend aan de houders van de preferente aandelen gaat dan ten koste van het eigen vermogen dat eigenlijk “toebehoort” aan de overige aandelen. Ik noem dit soort preferente aandelen ook wel “PaCMan preffen”: zij eten het eigen vermogen van de vennootschap op.’ 6 Overigens treffen we vaak een milde vorm van dit eetgedrag van preferente aandelen aan bij de statutaire bepaling die ziet op de finale uitkering na beëindiging van de vereffening bij ontbinding van de vennootschap. Vaak houdt die bepaling in dat eerst op de preferente aandelen nog achterstallige uitkeringen dienen te worden voldaan en dat vervolgens het bedrag dat op de preferente aandelen is gestort dient te worden uitgekeerd. Pas daarna komen de gewone aandelen voor een uitkering van het eventuele restant aan bod. 6.2.2.3

Aandelen met een aanduiding

Voor de Flex BV is het ook mogelijk om op een andere wijze dan door gebruik van verschillende soorten aandelen een onderscheid te maken in de onderlinge winstrechten. Art. 216 lid 7 BW Flex BV geeft de mogelijk heid om in de statuten te bepalen dat aandelen met een aanduiding geen of slechts beperkt recht geven tot deling in de winst of reserves. Door aandelen in de statuten op een bepaalde manier aan te duiden kan winstdifferentiatie tussen verschillende aandelen plaatsvinden zonder dat er sprake is van een onderscheid in soorten aandelen. In de MvT wordt opgemerkt dat de aanduiding verbonden kan zijn aan een bepaalde aandeelhouder of dat de aanduiding betrekking kan hebben op een aandeel met een bepaald nummer. 17 Zo kan men in de statuten van een Flex BV bepalen dat op alle aandelen die gehouden worden door werk nemers 10% meer dividend zal worden uitgekeerd dan op de overige aandelen. Een ander voorbeeld is om in de statuten te bepalen dat aandeel 19 tussen 2010 en 2015 gerechtigd zal zijn tot de helft van de winst en daarna in het geheel geen winstrechten meer zal hebben. Is het ook voor de NV (BV*) mogelijk om in de statuten een onderscheid te maken tussen de winstrechten van aandelen zonder dat

16 17

Dit speelde bijvoorbeeld in 2002 bij PCM Uitgevers NV, Wegener NV, Getronics NV en Vedior NV. Zie ook Bier (2003) noot 414. MvT, p. 37 en 42.

173

B. Bier

de statuten voorzien in verschillende soorten aandelen? Het antwoord op deze vraag wordt door de Hoge Raad gegeven in de DSM zaak.’ 8 Daar speelde, kort weergegeven, het volgende. DSM wilde bevor deren dat aandeelhouders voor een langere periode zich als aandeel houder aan de vennootschap zouden verbinden. Men stelde voor een regeling in de statuten op te nemen die zou inhouden dat aandelen die meer dan drie jaar worden gehouden door dezelfde aandeelhouder, in aanmerking komen voor een loyaliteitsdividendbonus van 30% van het gemiddelde dividend in de voorafgaande periode van drie jaar en van 10% per jaar in de periode daarna. Om voor de loyaliteitsbonus in aanmerking te komen moesten de aandeelhouders zich wel bij de ven nootschap laten registreren. Een dergelijk aandeel zou dan, volgens de voorgestelde statuten, een geregistreerd aandeel worden. 19 Het voorstel tot statutenwijziging hield niet in dat er in de klassieke betekenis- verschillende klassen of soorten aandelen gecreëerd zouden worden. Het voorstel hield m.i. wel in dat voor het dividendrecht voortaan een onderscheid zou bestaan in (i) “Geregistreerde” aandelen die korter dan drie jaar waren geregistreerd en dus met voorwaardelijke extra dividendrechten, maar gedurende die drie jaar nog met gewone dividendrechten, (ii) “Geregistreerde” aandelen die drie jaar waren geregistreerd en recht hebben op een loyaliteitsdividendbonus van 30% van het gemiddelde dividend in de voorafgaande periode van drie jaar, (iii) “Geregistreerde” aandelen die langer dan drie jaar waren geregistreerd met extra dividendrechten van 10% per jaar en (iv) gewone, niet geregistreerd aandelen. De techniek die bij de voorgestelde statutenwijziging werd gebruikt kwam er dus op neer dat de statuten voor het bepalen van de omvang van de winstrechten van een aandeel een onderscheid maken tussen de verschillende posities waarin de houders van die aandelen zich bevinden. Niet de aandelen zelf zouden immers geregistreerd worden, maar de aandeelhouders. De aandelen worden dan op grond van de band van de aandeelhouder met de vennootschap op een bepaalde manier aangeduid. De vraag was of het op deze manier aanbrengen van verschillen in —

18

19

174

HR 14 december 2007, lOR 2008/11 m.nt. van A. Doorman. Zie ook M. van Olffen, ‘Loyaliteitsaandelen’, WPNR 6687 (2006), p. 779 (hierna: “Van Olffen 2006”); P.J. Dortmond, ‘Zittenbljvers bevoordeeld’, Ondernemingsrecht 2006, p. 180 en in Ondernemingsrecht 2008; mijn bijdrage aan het congres in Groningen 2006 B. Bier, ‘Tot inkeer over de uitkering’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer: Kluwer 2007, p. 115 (hierna: “Bier 2007”); en mijn artikel B. Bier, ‘Loyaal aan soorten aandelen’, TOP 2008, p. 62-66. De gehele regeling rond het loyaliteitsdividend en de registratie van het aandeel was veel uitgebreider dan ik hier beschrijf. Ik verwijs naar de uitspraken voor een gedetaifleerdere beschrijving.


winstrechten tussen aandelen van dezelfde soort is toegestaan of niet. De Ondernemingskamer meende van niet, omdat het bepaalde in art. 2:92 lid 1 BW volgens de Ondernemingskamer zo dient te worden verstaan dat binnen dezelfde soort, aan elk aandeel van die soort gelijke rechten zijn verbonden, ongeacht in wiens handen dat aandeel zich bevindt. De Hoge Raad ziet het anders en overweegt het volgende: “Uit de tekst en strekking van deze bepaling volgt niet dat een statutaire afwijking van deze hoofdregel slechts mogelijk is met betrekking tot aandelen van een bepaald soort. In het bijzonder schrijft artikel 2:92 lid 1 BW, gelezen in verband met het bepaalde in artikel 2:105, niet dwingend voor dat aan aandelen van dezelfde soort (cursief BB) altijd in omvang gelijke aanspraken op dividend moeten zijn verbonden.”

De techniek die bij DSM is gebruikt is dus volgens de Hoge Raad mogelijk, mits de aandeelhouders die zich in dezelfde positie bevinden, gelijk worden ° Ik merk daarbij nog op dat ik meen dat gezien de overwe 2 behandeld. gingen van de Hoge Raad de hele regeling in de statuten moet staan en dus niet via een reglement afwijkingen opgenomen kunnen worden. Men lette er ondertussen wel op dat de keuze om een verschil in winstrechten te creëren door in de statuten te bepalen dat de vennoot schap verschillende soorten aandelen kent of dat te doen door de hier boven bedoelde techniek door aanduiding, belangrijke gevolgen heeft. Indien een vennootschap verschillende soorten aandelen wenst te kunnen uitgeven, dan moeten de statuten dat vermelden. 21 De wet geeft op verschillende plaatsen, vooral voor de NV, bijzondere bescherming tegen afbreuk van rechten van houders van aandelen van een bepaalde soort, bijvoorbeeld ten aanzien van het besluit om aandelen uit te geven (art. 2:96 BW) en het besluit tot kapitaalvermindering (art. 2:99 BW). Deze directe bescherming geldt m.i. niet zonder meer voor houders van aandelen met een bepaalde aanduiding als hiervoor bedoeld.

20

21

Zie voor de bespreking van het DSM arrest ook M.L. Lennarts/M.S. Koppert-van Beek, ‘Loyalty Dividend and the EC Principle of Equal Treatment of Shareholders’, ECL 2008, p. 173; A.J.P. Schild, ‘Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddel lijke voorzieningen van de ondernemingskamer’, MvV 2008, p. 30-37. Art. 2:67/178* BW. Dat moet blijken uit het maatschappelijk kapitaal, waarin wordt vermeld het aantal en het nominale bedrag van elk soort. Voor de Flex BV is het maatschappelijk kapitaal facultatief, maar wordt nog steeds vereist dat indien de BV geen maatschappelijk kapitaal kent in de statuten het nominale bedrag van de aandelen van een bepaalde soort wordt vermeld.

175

B. Bier

6.2.2.4

Loyaliteitsdividend, handig en/of (on)verstandig

Ondertussen zijn alweer een paar jaar verstreken sinds DSM het loyaliteits dividend had willen invoeren. Het is er niet van gekomen en ook andere vennootschappen hebben zich er tot nu toe niet aan gewaagd? Bij de invoering van loyaliteitsdividend gaat het vooral om aandeelhouders van beursgenoteerde vennootschappen voor langere termijn als aandeelhouder te binden. Bij andere vennootschappen houden aandeelhouders hun aan delen meestal al voor langere termijn. De gedachte achter de wenselijkheid van de binding 23 is dat aandeelhouders die zich voor langere tijd comrnit teren als aandeelhouder stabiele aandeelhouders zijn die niet alleen op korte termijn gewin uit zijn. Daarnaast zou het bestuur van de vennootschap een constructieve dialoog met de lange termijn aandeelhouders kunnen onder houden. De aandeelhouder zou dan beloond moeten worden als hij zijn aandelen voor langere tijd aanhoudt. Omdat het een loyale aandeelhouder altijd vrij staat om zijn aandelen te verkopen, loopt hij theoretisch niet meer risico op zijn aandelen dan de niet (in de zin van de statuten) loyale aandeel houders, mits het “deregistreren” geen bijzondere of tijdrovende procedure vereist. Vanuit die optiek is het dan ook de vraag waarom de loyale aandeel houder eigenlijk recht heeft op een vergoeding. Een reden die wel wordt aangevoerd voor het toekennen van het loyaliteitsdividend is dat hiermee de loyale aandeelhouders worden gecompenseerd voor de tijdelijke onverhan delbaarheid van zijn aandelen. Een liquide belegging wordt omgezet in een tijdelijke illiquide belegging met een lagere marktwaarde Door het loyali teitsdividend krijgt de aandeelhouder voor dit verschil in waarde een zekere compensatie van de vennootschap. 24 Duidelijk is dat de vennootschap een reëel belang moet hebben om deze compensatie te wifien betalen. 22

23 24

176

De discussie is weer in volle omvang op gang gekomen. Alleen al omdat de Commissie Maas in haar rapport Naar herstel van vertrouwen, in aanbeveling 2.16 stelt dat stabiele aandeelhouders van banken extra dienen te worden beloond. De horizon voor zo’n stabiele, lange termijn, aandeelhouder zou dan bij voorkeur vier jaar of langer dienen te zijn. De Commissie noemt als voorbeelden voor een extra beloning uitkering van een loyaliteitsdividend of versterkt stemrecht. Zie verder ook p. 2 van het Nader verslag van het wetsvoorstel Wijziging van de WFT, de WGE en het BW naar aanleiding van het advies van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code, Kamerstukken II 2009/10, 32 014, nr. 11. Zie verder brief van de Minister van Veiligheid en Justitie aan de Voorzitter van de Tweede Kamer der Staten-Generaal van 28 april 2011, Kamerstukken II 2010/11, 31 980, nr. 48. Zoals ik hierna zal betogen, is het niet duidelijk of deze wenselijkheid ook de werkelijkheid is. Zie ook uitgebreid over dit onderwerp onder meer P.J.W. Duffhues, ‘Geen loyali teitsdividend voor langeterniijnaandeelhouders’, MAB 2010, p. 12 e.v. (hierna: “Duffhues 2010”).


Indien alle aandeelhouders met de invoering van het loyaliteits dividend instemmen, is het geen probleem om een loyaliteitsdividend in te voeren. Maar is het ook mogelijk om dit te doen in de situatie waarin het aandelenkapitaal verspreid is en kan het besluit tot statutenwijziging dan bij een meerderheidsbesluit genomen worden? Daar zegt de Hoge Raad in het DSM arrest eigenlijk niets over. In een bestaande situatie met ver schillende aandeelhouders zal de introductie van loyaliteitsdividend voor de zittende aandeelhouders die zich om welke reden dan ook niet willen laten registreren, bij een gelijkblijvend dividend en dividendbeleid be tekenen dat zij minder dividend zullen ontvangen dan de aandeelhouders die een bepaalde tijd geregistreerd zijn. Betekent de invoering van een loyaliteitsdividend dan niet een schending van het gelijkheidsbeginsel zoals neergelegd in art. 2: 92 lid 2 BW? In de literatuur wordt over deze vraag verschillend gedacht. Doorman en Van Olffen 25 wijzen erop dat de invoering van een statutaire regeling die leidt tot ongelijke behandeling van aandeelhouders in strijd kan zijn met de beginselen van redelijkheid en billijkheid. Verder menen 26 dat de invoering enkele schrijvers, zoals Doorman, Dortmond en Storm van een dergelijke regeling inderdaad direct op gespannen voet staat met het gelijkheidsbeginsel van art. 2: 92 lid 2 BW. Timmerman verwijst voor de beantwoording van de vraag in zijn 27 conclusie bij het DSM arrest naar het Verenigde Bootlieden arrest, waarbij de Hoge Raad overweegt dat van een schending van het beginsel van gelijke behandeling van aandeelhouders geen sprake is indien voor de ongelijke behandeling een redelijke en objectieve rechtvaardiging kan worden aangewezen. Hij vraagt zich vervolgens af of in het geval van de introductie van het loyaliteitsdividend voldoende objectieve rechtvaar diging kan worden gegeven voor de bevoordeling van een bepaalde groep aandeelhouders ten koste van een andere groep aandeelhouders. Hij vult vervolgens de toets voor deze objectieve rechtvaardiging in door te kijken naar jurisprudentie van het Europese Hof en het EHRIVI en leidt daaruit af, zo begrijp ik, dat de regeling dient te worden getoetst aan de eisen van proportionaliteit (hoe verhoudt zich de regeling in het licht van hetgeen ermee is beoogd?) en subsidiariteit (is de regeling noodzakelijk in het licht van eventuele alternatieven?). 25

26 27

A. Doorman, ‘Het buigzame gelijkheidsbeginsel’, Ondernemingsrecht 2002, p. 199 e.v. en zijn noot bij het DSM arrest in JOR 2008/11 (hierna: “Doorman 2008”); zie ook Van Olffen 2006. Doorman 2008; P.J. Dortmond, ‘Zittenblijvers bevoordeeld’, Ondernemingsrecht 2006, p. 180 e.v. en de noot van P.M. Storm, Ondernemingsrecht 2007, p. 474. HR 31 december 1993, NJ 1994, 436.

177

B. Bier

Even daargelaten wie gelijk heeft, vind ik de proportionaliteitstoets en de subsidiariteittoets voor het loyaliteitsdividend een lastige kwestie. Laat ik voorop stellen dat ik een groot voorstander ben om het bestuur van een vennootschap de mogelijkheid te geven om een lange termijn strategie te kunnen volgen, maar dat ik nergens een empirisch (econo misch) onderzoek heb kunnen vinden voor de ondersteuning van de stelling dat het voor (bepaalde) beursvennootschappen beter zou zijn om een groot percentage lange termijn aandeelhouders te hebben. 28 Ik denk bijvoorbeeld dat veel van de aandeelhouders van ABN AMRO NV al jaren hun aandelen bezaten, maar deze aandelen blij voor een hoge prijs van de hand deden toen zich een koper aandiende. Zij hielden bij het beoordelen van de verschillende biedingen niet echt rekening met de situatie van ABN AMRO op lange termijn, zoals nadien is gebleken. Het lijkt in een dergelijk geval dus niet zo relevant of aandeelhouders lang of kort hun aandelen houden. De cruciale vraag is natuurlijk hoe aandeelhouders zich gedragen en hoeveel aandelen zij bezitten. Zo zijn er vennootschappen bekend waarbij gedurende een aantal jaren een clubje (lange termijn) aandeelhouders het leven van het bestuur en de raad van commissarissen behoorlijk zuur maakte en een geheel andere strategie voor ogen hadden dan het bestuur. Of deze aandeelhouders ook het belang van de vennootschap op lange termijn daarbij in het hoofd hadden laat ik hier maar in het midden. Verder zijn er talloze voorbeelden te noemen van institutionele aandeel houders die nooit op een algemene vergadering komen, maar zich laten vertegenwoordigen door een professionele vergaderstudent die ineens wat stemmen tegen een bepaald voorstel uitbrengt zonder dat de vennoot schap ooit komt te weten waarom die aandeelhouder tegen liet stemmen. 29 Er is (nog) geen verplichting voor de aandeelhouder om te motiveren waarom hij tegen een bepaald agendapunt stemt. Daarentegen zijn er hele trouwe particuliere aandeelhouders die jarenlang elke algemene vergade ring bezoeken en vol overtuiging en met een uitgebreide motivatie hun 25 stemmen uitbrengen. Dat is dan ook het enige moment waarop zij contact hebben met de vennootschap, dus van een intensieve dialoog met deze lange termijn aandeelhouders is geen sprake. Het gaat m.i. dus niet zozeer 28 29

178

Zie in gelijke zin ook Duifhues 2010 die uitgebreid op verschillende economische achtergronden ingaat. Veel institutionele beleggers blijken in ieder geval een deel van de stemuitoeferiing uit te besteden aan gespecialiseerde partijen, zie uitgebreid R. Abma, ‘Het stem proces van institutionele beleggers’, in: G.T.M.J. Raaijmakers/R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders (Preadvies voor de Vereeniging ‘Handeisrecht’), Deventer: Kluwer 2007, p. 73 e.v.


om lange termijn aandeelhouders, maar of de aandeelhouders het lange (en korte) temiijn beleid van de vennootschap kunnen onderschrijven en als zij dat niet doen, wat zij hieraan (kunnen) doen. Vervolgens is dan de vraag hoe het bestuur van een vennootschap reageert op aandeelhouders die een andere strategie voor ogen hebben. Bij welke percentage opposanten moet het bestuur stappen ondernemen? Het ontvangen van loyaliteitsdividend ° 3 verplicht dus geenszins tot een bepaald door het bestuur gewenst gedrag. Dan de proportionaliteit. De introductie van loyaliteitsdividend heeft ingrijpende gevolgen voor het dividend van de individuele aandeel houder. Ik geef een voorbeeld. Stel dat de vennootschap een dividendbeleid heeft om 40% van de behaalde winst uit te keren. Laten we voor het rekenvoorbeeld ervan uitgaan dat dit betekent dat jaarlijks een bedrag van 1.000.000 euro wordt uitgekeerd en dat 1.000.000 aandelen zijn geplaatst. Dat betekent een uitkering van 1 euro per aandeel. Dan voert de vennootschap een loyali teitsdividend â la DSM in. In het eerst jaar worden 100.000 aandelen geregistreerd, groep A, in het tweede jaar 50.000, groep B, in het derde jaar 200.000, groep C en in het vierde jaar 10.000, groep D. De uitkering per aandeel laat dan het volgende beeld zien per groep aandeelhouders bij een totale uitkering van 1.000.000 euro. groep A

groep B

groep C

groep D

Overig

Jaar 1-3

1,0

1,0

1,0

1,0

1,0

Jaar 4

1,27

0,97

0,97

0,97

0,97

Jaar 5

1,07

1,27

0,98

0,98

0,98

Jaar 6

1,02

1,02

1,23

0,93

0,93

Jaar 7

1,06

1,06

1,06

1,25

0,96

Jaar 8

1,07

1,07

1,07

1,07

0,97

Uit dit in hoge mate gesimplificeerd voorbeeld blijkt dat de hoogte van het feitelijke loyaliteitsdividend nogal afhangt van het enthousiasme van

30

Zie voor een positievere benadering van het loyaliteitsdividend ST. van den Nieuwenhuijzen, J.G.C.M. Galle & A.B.M. Soppe, ‘Shareholder Management Naar een duurzaam aandeelhoudersbestand?’, TvOB 2010, p. 1 e.v. Zie verder voor de discussie voor en tegen ook op andere gronden: M.C. Schouten, ‘Loyaal aan het eigen belang’, Ondernemingsrecht 2010, p. 122, met reactie van M. de Jongh, ‘Loyaal aan duurzame waardecreatie’, Ondernemingsrecht 2010, p. 152, met naschrift Schouten. —

179

B. Bier

de overige aandeelhouders om zich in een bepaald jaar te laten registreren. De bonus die de houders van loyaliteitsaandelen krijgen is relatief. Zo blijkt uit het voorbeeld dat de aandeelhouders in Groep A en B in jaar 6 maar 2% extra dividend zullen ontvangen in vergelijking met de situatie dat de vennootschap geen loyaliteitsdividend zou kennen, omdat in dat jaar een grote groep C de extra bonus ontvangt, zij het dat die bonus relatief laag is, omdat het basisdividend in dat jaar lager is. Voor de overige aandeelhouders is jaar 6 in het voorbeeld dus ook niet zo’n feest. Zij krijgen maar liefst 7% minder dividend dan dat zij zouden hebben ontvangen indien de vennootschap geen loyaliteitsdividend zou kennen. Met andere woorden, het is eigenlijk niet van te voren vast te stellen hoeveel schade de overige aandeelhouders, die niet “loyaal” zijn in de zin van de statuten, door het loyaliteitsdividend zullen lijden. Ook garandeert een loyaliteitsdividend niet dat de vennootschap haar langetermijnstrate gie zal kunnen volgen. ’ 3 Tot slot wijs ik nog op de mogelijke bedrijfseconomische gevolgen van een lage volatiliteit van een gedeelte van de aandelen voor de vennoot schap. De hamvraag is dus wat de werkelijke voordelen voor de vennoot schap van het loyaliteitsdividend zijn in verhouding tot de nadelen voor een groep “niet loyale” aandeelhouders.

6.3 6.3.1

Bijkomende beperkingen bij uitkering Zorgvuldigheidsnormen

Ik keer weer terug naar de wettelijke beperkingen voor een uitkering aan aandeelhouders. Zoals hiervoor beschreven, bepaalt art. 2:105/216* BW/ 216 Flex BV dat uitkeringen niet zijn toegestaan indien niet aan de balanstest is voldaan. Voor de NV/*BV dient gekeken te worden naar de laatst vastgestelde jaarrekening. 32 Art. 2:105/216*BW geeft geen uiterste houd baarheidsdatum aan de jaarrekening voor de vraag of deze kan dienen als graadmeter of een uitkering is toegestaan. De wetgever is er waarschijnlijk 31

32

Overigens valt een dergelijke regeling ook nog gemakkelijk te ontduiken, zie verder Van Olffen 2006. Zie ook G.T.M.J. Raaijmakers, ‘Synthetische aandelenbelangen in beursvennootschappen’, in: G.T.M.J. Raaijmakers/R. Abma, Achter de schermen van beursaizndeelhouders (Preadvies voor de Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer: Kluwer 2007, p. 50 die de vraag opwerpt of de loyale aandeelhouders niet gewoon het extra dividend opstrjken, terwijl zij hun economische belang gehedged hebben. Ik beperk mij hier tot de bespreking van “gewone” uitkeringen in de zin van art. 2:105/216* BW. Ook bij uitkeringen van reserves geldt mi. de balanstest, zie .—

180


vanuit gegaan dat de jaarrekening wordt opgesteld binnen vijf maanden na het einde van het boekjaar, de termijn die art. 2:101/210* BW als hoofdregel 33 In de jaarlijkse algemene vergadering die binnen zes maan voorschrijft. den na het einde van het boekjaar gehouden dient te worden kan deze jaarrekening dan worden vastgesteld. Dat is echter geen wettelijke verplich ting. Het bestuur mag, indien de algemene vergadering de termijn op grond van bijzondere omstandigheden verlengt, tot elf maanden na het eind van het boekjaar de jaarrekening opstellen. Er is in de wet geen verplichting opgenomen voor het bestuur om na de finalisering van de jaarrekening meteen een algemene vergadering bijeen te roepen met als agendapunt de vaststelling van de jaarrekening. Art. 2:394 lid 3 BW bepaalt wel dat het bestuur binnen 13 maanden na het eind van het boekjaar de jaarrekening openbaar moet maken, maar, zo bevestigt lid 2 van dat artikel, de te publiceren jaarrekening hoeft nog niet te zijn vastgesteld. Uit de balans van een veel later vastgestelde jaarrekening kan blijken dat de vennootschap voldoende ruimte in haar eigen vermogen heeft om een uitkering te doen, maar of de feitelijke situatie een uitkering wel toelaat is natuurlijk een heel andere vraag. De omvang van het eigen vermogen van de vennootschap kan zowel in positieve als in negatieve zin nogal veranderd zijn. Door verliezen na de balansdatum kan het vrije gedeelte grotendeels verdwenen zijn. Het is dan ook niet verwonderlijk dat uit de jurisprudentie blijkt dat bij een uitkering aan aandeelhouders van een NV/BV*, in welke vorm dan ook, naast de wettelijke balanstest ook zorgvuldigheidsnormen gelden.

ook J.W. Winter in P. van Schilfgaarde/J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009, § 26; en J.W. Winter, ‘Moet artikel 2:105/216 BW worden verduide

lijkt?’, in: P. van Schilfgaarde (red.), Knelpunten in de vennootschapswetgeving,

33

Deventer: Kluwer 1995 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 24). Zie voor een andere opvatting H. Beckman/L. Timmerman, ‘Vaststelling en goedkeuring van de jaarrekening’, Ondernemingsrecht, 2002, p. 230. Voor de andere vormen uitkeringen, te weten inkoop van aandelen en terugbetaling van geplaatst kapitaal beperk ik mij tot de opmerking dat voor de inkoop zonder meer de balanstest geldt, maar dat er verschil van mening bestaat of dat ook zo is bij terugbetaling van kapitaal bij de NV/BV*. Ik meen van niet, maar bijvoorbeeld J.B. Huizink meent dat de balanstest van art. 2:105/216* BW ook dan van toepassing is. Zie J.B. Huizink, Rechtspersoon, vennootschap en onderneming, Deventer: Kluwer 2009 (Studiereeks Burgerlijk recht, deel 7), p. 237. Voor de NV geldt verder dat zij ingevolge art. 2:105 lid 4 BW slechts tussentijdse uitkeringen mag doen indien uit een tussentijdse vermogensopstelling blijkt dat aan de balanstest is voldaan. Voor naamloze vennootschappen waarvan effecten zijn toegelaten tot de handel op de gereglementeerde markt als bedoeld in de Wft, geldt een termijn van vier maanden. Voor deze vennootschappen geldt dat de termijn niet kan worden verlengd. Hetgeen ik in deze paragraaf beschrijf over de uitloop geldt dus niet voor deze vennootschappen.

181

B. Bier

Indien het bestuur meewerkt aan een uitkering die een zo nadelige invloed heeft op de liquiditeits- en solvabiliteitspositie van de vennootschap, dat de continuïteit van de vennootschap in gevaar komt en daarop het faillissement van de vennootschap binnen drie jaar volgt, kan dat een reden zijn om te constateren dat het bestuur zijn taak onbehoorlijk heeft vervuld in de zin van art. 2:138/248 BW. 34 De vraag is natuurlijk wel wat het bestuur van een NV/BV* tegen een besluit van de algemene vergadering tot een uitkering kan doen indien de statuten bepalen dat de winst geheel tot de beschikking van de algemene vergadering staat. Zoals hiervoor uiteengezet, heeft de aandeelhouder nadat een besluit tot uitkering genomen is, een vordering op de vennootschap gekregen. Een bestuurder die dan betaling aan de aandeel houder(s) weigert, zal vermoedelijk niet lang meer zitting in het bestuur 35 hebben. Ook kan kort gezegd het uitvoeren van een op zichzelf geldig besluit tot uitkering van praktisch alle reserves een onrechtmatige daad van de aandeelhouder ten opzichte van de crediteuren van de vennoot schap opleveren indien daarbij de aandeelhouder in onvoldoende mate rekening heeft gehouden met de belangen van de overige crediteuren en hun verhaalspositie door de uitkering ernstig wordt geschaad, de Nimox 36 Vooral in het geval dat de vennootschap maar één aandeelhouder norm. heeft, die nauw betrokken is bij de vennootschap, zal de aandeelhouder de positie van crediteuren van de vennootschap na een uitkering, in overwe ging moeten nemen. —

34

35

—

HR 6 februari 2004, JOR 2004/67 (Reinders). Zie ook Rb. Amsterdam 21 april2010, JOR 2011/1 met mijn noot voor mogelijke aansprakelijkheid bestuurder jegens crediteuren vennootschap op grond van onrechtmatige daad dan wel aansprake lijkheid vanwege kennelijk onbehoorlijke taakvervülling als bedoeld in art. 2:248 BW, voor meewerken aan een uitkering van dividend terwijl de bestuurder wist, althans had behoren te weten dat de uitkering de continuIteit van de vennootschap ernstig in gevaar zou brengen. Zie in dit verband voor de op basis van redelijkheid en bfflijkheid corrigerende tik in deze bevoegdheid voor de algemene vergadering HR 16 april 2010, RvdW2OlO/540, n.a.v. de enquêteprocedure Hof Amsterdam (0K) van 10 december 2008, waarin de 0K overwoog: “De slotsom kan dan ook geen andere zijn dat het voorgenomen ontslag niet op enige goede grond berust en slechts is ingegeven door opvattingen van het kumen uitoefenen van aandeelhoudersmacht die blijk geeft van miskenning van de Nederlandse weten regelgeving inzake bestuur en toezicht en de positie van aandeelhouders in dat verband. Door dat ontslag niettemin te wifien doorzetten handelt Sint Antonius in strijd met de ingevolge art. 2:8 BW op haar rustende verplichting zich als aandeelhouder te gedragen overeenkomstig hetgeen redelijk heid en biffijkheid van haar vergen”. Zie ook J. Barneveld, ‘PCM & private equity Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen’, WPNR 6791 (2009), p. 230-238. HR 8 november 1991, RvdW 1991/249 (Nimox). —

36

182


Het is dus niet voldoende om alleen maar naar art. 2:105/216* BW en de balanstest op basis van de vastgestelde jaarrekening te kijken voor de vraag of een uitkering wel kan. Het effect van de uitkering op de solvabiliteit en liquiditeit van de vennootschap kan niet genegeerd wor den. In art. 216 Flex BV is dit laatste dan ook wettelijk vastgelegd. Rol van het bestuur van de Flex BV bij uitkering

6.3.2 6.3.2.1

Goedkeuring van het bestuur vereist voor uitkeringen

De wettelijke regels voor het doen van een uitkering bij een Flex BV verschifien dus met de regels voor de NV/BV*. Dat geldt ook voor de andere vormen van uitkering, zoals inkoop van aandelen en vermindering van het geplaatste kapitaal. Alle vormen van uitkering worden bij de Flex BV op een gelijke manier behandeld. 37 Ik beperk mij in dit hoofdstuk tot de gewone uitkeringen van art. 216 Flex BV, maar het beschreven stramien is ook van toepassing op de andere vormen van uitkering. Zoals ik hiervoor al schreef, is de inhoud van de balanstest voor de Flex BV anders en is het wettelijke uitgangspunt dat de winst ter beschik king van de algemene vergadering staat. Ook is de algemene vergadering bevoegd, tenzij de statuten anders bepalen, om tot andere uitkeringen te besluiten. Daaronder dient te worden begrepen het doen van tussentijdse winstuitkeringen en het uitkeren van reserves. Ik kom dan nu op het derde belangrijke verschil: de rol van het bestuur bij een uitkering. De rol van het bestuur is als volgt: een besluit tot uitkering heeft geen gevolgen zolang het bestuur geen goedkeuring heeft verleend. Het bestuur weigert slechts de goedkeuring indien het weet of redelijkerwijs behoort te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zal kunnen voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Het eerste punt houdt in dat de uitkering niet kan doorgaan zonder goedkeuring van het bestuur. Met de woorden “een besluit.. .heeft geen 38 bedoeld dat er geen rechtsgeldige titel gevolgen” wordt volgens de MvT voor het doen van uitkeringen is. De aandeelhouders zullen dus ook nog geen

37

38

Zo zal bij vermindering van het geplaatste kapitaal niet langer de mogelijkheid bestaan dat verzet tegen het besluit tot vermindering kan worden aangetekend. Zie voor de verdere behandeling van de verschillende vormen van uitkering ook mijn bijdrage B. Bier, ‘Kapitaalbescherming nieuwe stijl’. TOP 2007/6, p. 252 e.v. MvT, p. 72.

183

B. Bier

opeisbare vordering jegens de vennootschap hebben zolang het bestuur zijn goedkeuring niet aan de uitkering heeft verleend. 39 Ik kom dan bij het tweede punt. Uit de tekst van art. 216 lid 2 Flex BV blijkt dat het bestuur niet zomaar zijn goedkeuring aan het besluit tot uitkering mag onthouden, maar dat het dat slechts mag doen indien het, kort gezegd, voorziet dat dit tot betalingsproblemen bij de vennootschap zal leiden. Over deze voorwaarde om de goedkeuring te kunnen weigeren is heel wat te doen geweest; ° zij was oorspronkelijk niet in het Wetsvoorstel 4 opgenomen. In de toelichting op de eerste Nota van wijziging, 41 waarin deze voorwaarde werd opgenomen, worden verder niet veel woorden vuil gemaakt aan de strekking van deze bepaling. Het ligt voor de hand dat een besluit van het bestuur om de goedkeuring te weigeren zal moeten worden gemotiveerd teneinde te kunnen toetsen of de weigering wel terecht en binnen de door de wet toegelaten grenzen viel. Ik vind het jammer dat de wetgever een beperking heeft aangebracht in de mogelijkheid voor het bestuur om de goedkeuring aan de uitkering slechts op de grond van betalingsproblemen te weigeren. Er kunnen nog zoveel andere redenen zijn waarom een uitkering misschien niet zo verstandig is. Ik kom daar hierna nog op terug. Om te beoordelen of een uitkering al dan niet tot gevolg zal hebben dat de vennootschap niet meer haar opeisbare schulden kan betalen, zal het bestuur er dus verstandig aan doen om voordat het zijn goedkeuring verleent, een solvabiiteitstest te doen. 42 Het betreft hier een soort Beklamel 43 -achtige test, waarbij het bestuur alle relevante op dat moment aan het bestuur bekende gegevens en voorzienbare ontwikkelingen zal moeten betrekken. 39

40

41 42

43

184

Bij inkoop van aandelen door een dochtermaatschappij van de vennootschap geldt dat het bestuur van de moeder met een dergelijke verkrjging moet instemmen. Ontbreekt de instemming, dan is de verkrijging nietig, art. 207d Flex BV. Zie bijvoorbeeld F.K. Buijn, ‘Onzekere winstuitkeringen’, Ondernemingsrecht 2007, p. 9; en mijn preadvies voor de Vereeniging Handelsrecht: B. Bier, ‘Het verleden, heden en de toekomst van de kapitaalbescherming’, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006, p. 250. Kamerstukken II 2008/09, 31 058, rir. 7. Volgens de MvT p. 71 zijn de belangrijkste factoren die bij de beoordeling een rol kunnen spelen de liquiditeit, de solvabiliteit en de rentabiliteit. Van de laatste factor begrijp ik niet helemaal wat deze voor invloed zou hebben op de vraag of de vennootschap kan doorgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Ik denk dan ook dat vooral de eerste twee factoren van belang zullen zijn. HR 6 oktober 1989, RvdW 1989/217. Indien een bestuurder een overeenkomst aangaat terwijl hij wist, althans behoorde te weten, althans behoorde te voorzien dat de vennootschap haar verplichtingen niet zou kunnen nakomen en geen verhaal biedt voor de schade die de derde dientengevolge lijdt, pleegt de bestuurder een onrechtmatige daad jegens die derde. Zie ook p. 33 MvT.


Art. 216 Flex BV geeft niet aan wat de lengte is van de periode die het bestuur in zijn oordeel moet betrekken voor de vraag of de BV haar opeisb are schulden kan voldoen. De MvT geeft een richtsnoer en gaat ervan uit dat dit in het algemeen een jaar zal zijn, maar langer of korter kan dus 44 De horizon die het bestuur moet aanhouden bij zijn overweging om ook. al dan niet de goedkeuring aan de uitkering te verlenen zal mede afhangen van de soorten verplichtingen die de vennootschap is aangegaan en de termijn waarop deze verplichtingen voldaan moeten worden. Zo kan het feit dat het bestuur op het moment dat het de goedkeuring moet verlenen bekend is dat de vennootschap over vijifien maanden een lening moet aflossen, onder omstandigheden, wellicht toch relevant zijn voor de vraag of het verstandig is om nu een uitkering te doen. De vraag welke van de op termijn opeisbare schulden wel en welke niet meegerekend hoeven te worden is dus niet zonder meer te beant woorden en zal ook mede afhankelijk zijn van de te verwachten inkom sten. Over het algemeen lijkt het voor het bestuur voor de hand te liggen om bij het doen van de solvabiliteitstest in ieder geval een korte termijn prognose te maken, die bijvoorbeeld ziet op een periode van één jaar na de uitkering en daarnaast een wat langere termijn prognose. 45 In het be drijfsleven wordt nu ook vaak een dergelijke prognose gemaakt als het gaat om bepaalde investeringsbeslissingen die een grote klem op het besteedbare kapitaal zetten. Het is ook niet ongebruikelijk voor vennoot schappen om begrotingen voor de exploitatie op te stellen die zien op de komende drie tot vijf jaar en waarin de verwachte inkomsten en marktontwikkelingen worden meegenomen en de voorgenomen investeringen en liquiditeitsstromen van de onderneming worden uiteengezet. Een ander belangrijk punt om bij de overweging om al dan niet goedkeuring te verlenen mee te nemen is de wijze waarop de vennootschap gefinancierd is. Indien een vennootschap met veel vreemd vermogen is

44

45

De Minister bevestigde in het wetgevingsoverleg van 28 september 2011 dat het gaat om wat het bestuur op het moment van de uitkering weet of behoort te weten, met andere woorden: informatie die redelijkerwijs bij de afweging moet worden betrokken. Volgens de Minister is een periode van maximaal één jaar de gebruike lijke termijn voor wat men behoort te weten., Verder merkt de Minister op dat onder normale omstandigheden de vennootschap geen externe deskundigen, zoals accountants, behoeft in te schakelen om extra comfort te verschaffen. Kamerstukken II 2011/12 32 426 nr. 24 Zie ook B. Bier/P.M. van der Zanden, ‘Besluitvorming van het bestuur rondom uitkeringen in de flexibele BV’, TvOB 2007, p. 1.

185

B. Bier

gefinancierd, dan zal het bestuur rekening moeten houden met een even tuele verhoging van de rente (affiankelijk van de voorwaarden van de lening) en de mogelijkheid van herfinanciering bij afloop van de lening. 6.3.2.2

Besluit algemene vergadering vs. goedkeuring bestuur Flex BV: voor de praktijk een probleem

Na deze toch wel theoretische beschouwing over de rol van het bestuur bij een uitkering wil ik nog even stilstaan bij de vraag hoe dit in de praktijk zal uitpakken. Ik bedoel hiermee de situatie dat de algemene vergadering besluit tot uitkering terwijl het bestuur zijn goedkeuring niet wil geven. Ongetwijfeld zal dit in 999 van de 1000 gevallen dit geen enkel probleem opleveren. Bij de meeste BV’s in Nederland bestaat de algemene vergadering uit één aandeelhouder, die ook nog eens de enige bestuurder is. Het besluit van de algemene vergadering om winst uit te keren en het besluit van het bestuur om daaraan goedkeuring te geven zal de aandeel houder/bestuurder als vrucht van een inwendig overleg snel genomen hebben. Voor vennootschappen met een bepaling in de statuten die inhoudt dat het bestuur eerst de mogelijkheid heeft om te besluiten een gedeelte van de winst te reserveren waarna het restant ter beschikking van de algemene vergadering komt, voorzie ik ook geen problemen. Het bestuur zal besluiten om het gedeelte van de winst dat de vennootschap beter niet kan uitkeren te reserveren. Dat besluit kan ook op andere gronden dan dat het bestuur voorziet dat de vennootschap niet kan voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden, worden genomen. Ik verwijs voor verdere beschouwingen hierover naar § 6.4.3. Aan het besluit van de algemene vergadering om de rest uit te keren, zal dan zonder zorgen goedkeuring gegeven kunnen worden. De problemen zullen zich dan ook alleen voordoen bij vennoot schappen waarbij de aandeelhouders niet of niet (allemaal) dezelfde personen zijn als de bestuurders, de algemene vergadering ongeclausu leerd de bevoegdheid heeft om tot een uitkering te besluiten en het bestuur de uitkering te hoog vindt. Dat is nu ook een probleem en dat blijft dus een probleem, zij het dat het bestuur een belangrijk instrument heeft om de te hoge uitkering tegen te houden; het onthouden van de goedkeuring. Afhankelijk van de situatie, kunnen de bestuurders zich natuurlijk wel afvragen wat dan hun verdere carrièreverloop bij deze vennootschap zal zijn.

186


6.3.2.3

De verbondenheid van de bestuurders bij de Flex BV voor uitkeringen

Het wel of niet geven van de goedkeuring is geen lichtzinnige aangele genheid en kan grote gevolgen hebben voor de bestuurders. Art. 216 lid 3 Flex BV bepaalt namelijk dat indien de vennootschap na een uitkering tenzij dit een stockdividend was niet kan voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden, de bestuurders die dat ten tijde van de uitkering wisten of redelijkerwijs konden voorzien, hoofdelijke jegens de vennoot schap verbonden zijn voor het tekort dat door de uitkering is ontstaan, 46 vermeerderd met wettelijke rente vanaf de dag van de uitkering. Overigens is degene die de uitkering ontving ook niet helemaal “off the hook” als de vennootschap na de uitkering niet kan voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden en de ontvanger van het dividend dit wist of redelijkerwijs behoorde te voorzien. Ook hij is gehouden tot vergoeding van het tekort dat door de uitkering is ontstaan, maar tot maximaal het bedrag van de door hem ontvangen uitkering, met de wettelijke rente vanaf de dag van de uitkering. Hebben de bestuurders al betaald, dan moet de aandeelhouder het bedrag bedoeld in de vorige zin aan de bestuurders vergoeden. Gelukkig wordt in art. 216 lid 3 Flex BV wel voorzien in een disculpatiemogeljkheid voor de bestuurder indien hij door de vennoot schap wordt aangesproken om te betalen. Indien hij bewijst dat (i) het niet aan hem te wijten is dat de vennootschap de uitkering heeft gedaan en (ii) dat hij niet nalatig is geweest in het treffen van maatregelen om de gevolgen daarvan af te wenden, is hij niet verbonden. Het lijkt erop dat disculpatie alleen aan de orde is indien aan beide elementen is voldaan. Aan welke gevallen moeten we dan denken? Ik zou —

—

46

Ik laat de vraag hoe het tekort dat door de uitkering is ontstaan moet worden berekend hier onbehandeld. In het Wetsvoorstel Jnvoeringswet is in art. 216 lid 3 Flex BV een zin toegevoegd waarin wordt bepaald dat art. 248 lid 5 van toepassing is. Zie voor verdere behandeling van de consequenties van deze toevoeging M.L. Lennarts/H.E. Boschma, ‘Een nieuwe stap voorwaarts in de richting van de Flex BV: het wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibffisering bv-recht’, WFNR 6857(2010), p. 704. Wel vraag ik me af of onder het tekort slechts het bedrag van de uitkering moet worden begrepen of eventueel ook andere mogelijke gevolgschade. In het oorspronkelijke wetsvoorstel bestond een verbondenheid voor het bedrag van de uitkering. Zie ook M.L. Lennarts, ‘De voorgestelde regeling van uitkeringen aan aandeelhouders van een bv nader beschouwd’, WPNR 6731 (2007), p. 966; S.N. de Valk, Aansprakelijkheid van leidinggevend en (diss. Groningen), Deventer: Kluwer 2009 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 63) (hierna: “De Valk 2009”); en F.K. Buijn, ‘Onzekere winstuitkeringen’, Ondernemingsrecht 2007, p. 9.

187

B. Bier

menen dat de bestuurder die niet meegedaan heeft aan de besluitvorming om de goedkeuring te verlenen of heeft tegengestemd, terwijl de rest voorstemde en hij dat kan bewijzen, in ieder geval alvast de eerste stap heeft gezet. Ik merk daarbij op dat indien de bestuurder wel heeft mee gedaan aan de besluitvorming, hij er goed aan doet te eisen dat er notulen van deze vergadering worden gemaakt, dat gebeurt namelijk veelal niet, en verlangt dat in die notulen duidelijk wordt opgenomen dat hij tegenstemde en waarom hij tegenstemde. 47 De volgende stap kan wat proble matischer zijn: wat moet de bestuurder doen om de gevolgen van de in zijn ogen onverantwoorde uitkering af te wenden? Nadat het besluit tot goedkeuring door het bestuur is genomen, hebben de aandeelhouders een opeisbare vordering op de vennootschap en als een ander dan de tegenstemmende bestuurder bevoegd is om het geld over te maken, dan kan de bestuurder die meent dat de vennootschap zich de uitkering niet kan veroorloven, niet anders doen dan de overige bestuurders en de aandeel houders te waarschuwen. Volgens de MvT zou aansprakelijkheid alleen aan de orde moeten zijn indien sprake is van emstige verwijtbaarheid aan de kant van de 48 Aansprakelijkheid dient volgens de MvT dus niet te snel te bestuurders. worden aangenomen. Ik hoop dat de rechteljke macht dit mijns inziens redelijke standpunt, bij de beoordeling van een art. 216 lid 3 Flex BV geval, zal overnemen. Tot slot wil ik over de verbondenheid van art. 216 lid 3 Flex BV nog één opmerking maken. 49 De verbondenheid van de bestuurders geldt tegenover de vennootschap. Dat betekent dat de verbondenheid van de bestuurders meestal pas een rol zal spelen bij het faillissement van de vennootschap als ultieme moment dat de vennootschap niet meer kan voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. Het zal dan ook 47

48

49

188

Zie ook Nota nav verslag Kamerstukken 112008/09, 31 058, nr. 6A (Nota 1), p. 51; en P.J. Dortmond, ‘De tweede nota van wijziging bij het wetsvoorstel flexibffisering BV-recht’, Ondernemingsrecht 2009, p. 43. P. 31 en 32. Het lijkt erop dat de MvT ervan uitgaat dat deze verbondenheid, een soort bijzondere art. 2:9 BW aansprakelijkheid is nu daar wordt opgemerkt dat de meerwaarde van art. 216 naast art. 2:9 BW is dat in art. 216 tot uitdrukking wordt gebracht dat op het bestuur een bijzondere verantwoordelijkheid rust in het kader van uitkeringen aan aandeelhouders. Zie voor nog veel meer opmerkingen J. Barneveld, ‘Flexibele regels inzake uitke ringen’, WPNR 6809 (2009), p. 693 (hierna: “Bameveld 2009”); ML. Lennarts/H.E. Boschma, ‘Tweede nota van wijziging Flex-BV: een merkwaardige tournure van de wetgever’, WPNR 6791 (2009), p. 227; JAM. ten Berg, ‘De kapitaalbescherniing op de helling’, Onderneming en financiering 2008, p. 88; en mijn preadvies voor de KNB, B. Bier, ‘Kapitaal en kapitaalbescherming’, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BV-recht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008.


de curator zijn die het meest van art. 216 lid 3 Flex BV gebruik kan maken als ° gaat. Hij moet dan wel 5 het om de verbondenheid van de bestuurders kunnen bewijzen dat de bestuurders ten tijde van de uitkering wisten of in alle redelijkheid behoorden te voorzien dat de vennootschap na de uitkering niet zou kunnen doorgaan met het betalen van haar opeisbare schulden. De bestuurders kunnen ook op andere gronden aansprakelijk worden gesteld voor een onverantwoorde uitkering. Ik denk niet dat art. 216 lid 3 Flex BV betekent dat het meewerken aan een uitkering ’ Dit kan tot gevolg 5 niet meer aan art. 2:9/248 BW getoetst kan worden. hebben dat de bestuurder voor een hoger bedrag dan alleen het tekort dat door de uitkering is ontstaan, aansprakelijk kan zijn, nu de aansprakelijk heid onder die artikelen een andere is. Daarnaast kan het meewerken aan een uitkering onder omstandig heden ook een onrechtmatige daad van de bestuurder ten opzichte van één 52 De crediteur hoeft dan niet de acties van de of meer crediteuren opleveren. vennootschap af te wachten, maar kan direct de bestuurder aanspreken, die in zijn ogen onrechtmatig heeft gehandeld. In verband met dit onrechtmatig handelen, wil ik nog wijzen op een 53 belangrijk recent arrest van de Hoge Raad in de Zandvliet/ING zaak, waarin het belang en interpretatie van toezeggingen gedaan door een bestuurder aan een crediteur van de vennootschap in het licht van de vermogenspositie van de vennootschap doorslaggevend bleek te zijn voor de vaststelling dat de bestuurder jegens die crediteur onrechtmatig had gehandeld. Kort samengevat kan uit één van de onderdelen van het arrest worden afgeleid dat indien bij een crediteur door de toezegging vertrou wen is gewekt dat een bepaald (nog door de vennootschap te ontvangen) bedrag zal worden aangewend voor de betaling van de schuld en ver volgens dat bedrag wordt gebruikt om een andere crediteur te voldoen terwijl de vennootschap overigens niet over voldoende inkomsten be schikt om de toezegging alsnog na te komen, de bestuurder een persoon lijk ernstig verwijt voor de niet nakoming van die toezegging kan worden gemaakt. Hij kan dan door onrechtmatig handelen aansprakelijk zijn voor de schade die de crediteur daardoor lijdt. In feite komt een dergelijke gang van zaken neer op het bewerkstelligen dat de vennootschap haar ver plichtingen niet nakomt. 54 50 51 52 53 54

Zie ook Nota 1, p. 51. Zie ook De Valk 2009, 4.5.2. Zie Bameveld 2009 en Bier 2003. HR 26 maart 2010, lOR 2010/127 m.nt. D.A.M.H.W. Strik. HR 8 december 2006, JOR 2007/38 (Ontvanger/Roelofsen) en HR 18 februari 2000, JOR 2000/56 (Holland New Belgium).

189

B. Bier

Hoewel de casus van Zandvliet/ING niets met uitkeringen als zodanig te maken heeft, is de uitspraak onder andere van groot belang voor de vaststelling van het persoonlijk ernstig verwijt in het kader van een onrechtmatige daad aansprakelijkheid van bestuurders bij uitkerin gen. Bij de overweging om mee te werken aan een dividenduitkering moeten de bestuurders goed bij zichzelf te rade gaan of niet aan derden een toezegging tot betaling van een verschuldigd bedrag is gedaan. Door goedkeuring te geven aan een uitkering wordt een aandeelhouder credi teur van de vennootschap en, wordt vervolgens de dividenduitkering gedaan, dan zou dit tot gevolg kunnen hebben dat de vennootschap een door de bestuurder gedane toezegging niet kan nakomen. Ook een aandeelhouder kan onder omstandigheden op grond van de eerder genoemde Nimox-norm bij de Flex BV rechtstreeks jegens crediteuren van de vennootschap aansprakelijk zijn. Dit zou bijvoorbeeld het geval kunnen zijn indien de aandeelhouder in gebreke blijft met de terugbetaling van het door hem ontvangen dividend, terwijl hij op grond van art. 216 lid 3 Flex BV tot terugbetaling gehouden is.

6.4 6.4.1

Uitkering en dividendbeleid Wie bepaalt het dividendbeleid?

Voordat ik op deze vraag inga, lijkt het me nodig om eerst te bekijken wat dividendbeleid eigenlijk is. Ik zou dividendbeleid willen omschrijven als een te volgen of gevolgde gedragslijn bij de bepaling welk gedeelte van de winst wordt uitgekeerd en welk gedeelte wordt gereserveerd. Daarnaast is het van belang om vast te stellen welk orgaan bevoegd is om tot uitkering van reserves te besluiten omdat dat orgaan daarmee bepaalt hoe hoog de reserves zullen zijn die de vennootschap “vrijwillig” aanhoudt. Het dividendbeleid van een vennootschap kan van te voren bekend zijn gemaakt. Zo zijn er vennootschappen die als dividendbeleid uitdra gen dat zij alle winst zullen reserveren. Vooral bij bedrijven die nog in de opstart fase zitten, zal kunnen gelden dat zij alle winst nodig hebben om verder te groeien. Ook kan pas achteraf blijken wat het dividendbeleid van een vennootschap is geweest. Dat blijkt dan doordat jarenlang slechts een bepaald percentage van de winst is uitgekeerd en de rest is gereserveerd. Beursgenoteerde vennootschappen dienen volgens best practice be paling IV.1.4 van de Corporate Covemance Code (de Code) een reserve rings- en dividendbeleid te hebben. Volgens de Code althans zo begrijp ik de bepaling- dient in ieder geval daaronder te worden verstaan de hoogte en —

190


de bestemming van reservering, de hoogte van het dividend en de dividendvorm. Dit dient als apart agendapunt op de algemene vergadering te worden behandeld en verantwoord. In de praktijk komt het erop neer dat veel beursvennootschappen als dividendbeleid hebben dat jaarlijks tussen 55 Er zijn ook vennoot de 25 en 50 procent van de winst wordt uitgekeerd. schappen die het dividendpercentage niet aan de nettowinst koppelen, maar bijvoorbeeld aan een percentage van de jaarlijkse vrije kasstroom. 56 Dan nu de vraag wie het dividendbeleid vaststelt. Het antwoord op die vraag hangt af van de wijze waarop de winstbestemniing in de statuten wordt geregeld. Staat de winst geheel ter beschikking van de algemene vergadering, dan zal de algemene vergadering ook op dat punt het dividendbeleid bepalen. Hoe dit dan feitelijk uitpakt zal mede afhangen van de samenstelling van de algemene vergadering. Zodra er één aandeel houder is die de meerderheid van de stemmen in de algemene vergadering kan uitbrengen, is die aandeelhouder eigenlijk degene die het dividendbe leid bepaalt. Uiteraard wordt deze macht enigszins getemperd bij de Flex BV. Zoals ik hiervoor uiteenzette, wordt de uitvoering van dat beleid dan nog getoetst door het bestuur. Heeft een ander orgaan de bevoegdheid om, voordat de winst aan de aandeelhouders ter beschikking komt te staan, te besluiten de winst geheel of gedeeltelijk te reserveren, dan bepaalt dat orgaan in feite het dividendbeleid van de vennootschap. De algemene vergadering zal dan meestal besluiten om de niet gereserveerde winst uit te keren. Het zal van de omstandigheden van het geval afhangen of het orgaan dat uiteindelijk bepaalt of dividend zal worden uitgekeerd, daarin een beleid moet voeren. In de Bergmontzaak oordeelde de Ondernemingskamer in ver band met de beoordeling van de vraag of er sprake was van wanbeleid dat, ofschoon het in beginsel op de weg van het bestuur van de vennoot schap lag om met betrekking tot de winstreserves een uitkeringsbeleid op te stellen, in het geval van deze vennootschap een dergelijk beleid zozeer was verweven met, en afhing van, de kwesties die zagen op het al dan niet bestaan van onder andere bankgaranties van aandeelhouders (bij het ontbreken waarvan de reserves hoger moesten zijn) dat niet kon worden gezegd dat het (niet) formuleren en uitvoeren van een formeel dividendbeleid als separaat onderdeel van het beleid van de vennootschap kon worden beoordeeld. Uit deze uitspraak kan worden afgeleid dat zeker indien het bestuur het primaire orgaan is dat bepaalt in hoeverre winst 55 56 57

Zie verder ook Bier 2003 en Bier 2007. Zie bijvoorbeeld het dividendbeleid van KPN sinds 2008. Hof Amsterdam (0K) 15 juli 2009, UN: BJ2738.

191

B. Bier

gereserveerd wordt, het daartoe in beginsel een beleid zou moeten opstellen. 6.4.2

Toetsing van besluit tot reservering

Ongeacht welk orgaan bevoegd is om het dividendbeleid te bepalen is, de volgende vraag natuurlijk of, en zo ja in hoeverre, dat orgaan bij het nemen van het besluit tot reservering van de winst daarin volledig discretionair is of rekening moet houden met de winstrechten van (de andere) aandeelhouders. Vooropgesteld moet worden dat het besluit tot reservering van winst een besluit is dat toetsbaar is aan verschillende normen. Eerst de algemene normen van art. 2:14 en 15 BW. Ik laat de mogelijke nietigheid van een besluit tot reservering hier buiten beschouwing en richt mij op de mogelijke vernietigbaarheid van het besluit wegens schending van de normen van redelijkheid en billijkheid als bedoeld in art. 2:8 BW. Degenen die bij de Organisatie van de rechtspersoon zijn betrokken, dienen zich tegenover elkaar te gedragen in overeenstemming met de genoemde normen. Dat betekent dat een besluit tot reservering van winst getoetst kan worden in het licht van de redelijkheid en billijkheid. Deze toets houdt dan eigenlijk in dat, na afweging van de belangen van de bij de vennootschap betrokkenen, het tot reservering bevoegde orgaan in redelijkheid tot het besluit tot reservering kon komen. Betekent dit dat het besluit tot reserve ring met het oog op art. 2:8 BW- alleen kan worden genomen indien na (over)weging van de belangen, het orgaan tot de conclusie kwam dat het “ontnemen” van de winst aan de aandeelhouders, wordt gerechtvaardigd door een hoger belang, namelijk dat van de vennootschap? 58 Bij de beantwoording van deze vraag kan gekeken worden naar enkele enquête-zaken waarin het besluit reserveren versus uitkeren aan de orde is gekomen. In het van der Sluis arrest 59 overwoog de Hoge Raad: —

“Van gegronde redenen als in artikel 2:350 lid 1 bedoeld kan onder omstandig heden niet alleen (cursief BB) sprake zijn indien de vennootschap gedurende een aantal jaren zonder dat haar belang dat rechtvaardigt, geen of verhoudingsgewijs gering dividend uitkeert, maar ook...”

58

59

192

Volgens Van der Heijden/Van der Grinten 1992, nr. 332 moet het besluit tot reservering zodanig zijn dat bij de bepaling van de omvang van de reservering een gedragslijn is gevolgd, welke in redelijkheid verdedigbaar is. HR 9 juli 1990, Nl 1991, 51.

Hoofdstuk 6/Betekent winsfrecht ook recht op winst?

° stelde een minderheidsaandeelhouder dat er sprake 6 In de EMBA zaak was van wanbeleid omdat EMBA gedurende vier jaar geen dividend had uitgekeerd en alle winst had gereserveerd, terwijl dat volgens die min derheidsaandeelhouder niet had gehoeven en de vennootschap verschil lende acties had kunnen ondernemen om toch dividend uit te keren. ’ beperk ik mij 6 Hoewel deze zaak nog meer interessante aspecten bevat, tot de beslissing van de Ondernemingskamer op het punt van de reserve ringen. De Ondernemingskamer overwoog: “dat het gedurende onbepaalde tijd handhaven van een reserveringsbeleid in het algemeen niet gerechtvaardigd zal zijn, maar wijst in casu, na een afweging van alle omstandigheden, het verzoek van de minderheidsaandeelhouder af. Met name wordt afgewogen of de vennootschap in redelijkheid heeft kunnen oordelen dat het passeren van het dividend beleid over de boekjaren 1997 tot en met 2001 noodzakelijk was in het belang van de bedrijfsvoering van haar dochtervennootschappen teneinde de balaiisverhoudingen (liquiditeiten solvabffiteit) van haarzelf of die dochtervennootschappen op een aanvaardbaar peil te brengen of te houden. Volgens het Onderzoeksverslag heeft de vennootschap er in de onder zoeksperiode consequent naar gestreefd om de financiële positie gezond te maken, hetgeen ook geresulteerd heeft in gezonde balansverhoudingen en een financiële positie die zodanig is dat er voor de betaling van dividend in de komende jaren geen beletselen aanwezig zijn. Het door de vennootschap gevoerde beleid om dividend uitsluitend met eigen en niet met vreemd vermogen te financieren, valt volstrekt te billijken. Het feit dat de vennootschap bij de informatie omtrent haar beweegredenen die aan het reserveringsbeleid ten grondslag liggen grotere open heid had kunnen en moeten betrachten is onvoldoende zwaarwegend om aan haar dividendbeleid de kwalificatie wanbeleid te hechten.”

De les die hieruit geleerd kan worden is dat het beleid om geen winst uit te keren in het algemeen de toets van de belangenafweging in het voordeel van de vennootschap niet kan doorstaan, maar dat het belang van de vennootschap, zowel met betrekking tot de solvabiliteit als de liquiditeits positie van de vennootschap de weegschaal naar de andere kant kan laten doorslaan. Wel zal dan het reserveringsbesluit voldoende gemotiveerd moeten worden. Openheid over de beweegredenen achter dit besluit, richting de aandeelhouders is dus van groot belang. 62

60 61 62

HR 1 september 2006, lOR 2006/262 en Hof Amsterdam 15maart 2005,JOR 2005/88. Zie ook noot van D.G.A. van der Arend in uN 2005/195. Zie ook Hof Amsterdam (0K) 29 juni 2010 (Poststate Beheer) waarbij het Hof overweegt: “In het algemeen kan het gedurende langere tijd afzien van elke winstuitkering ten opzichte van een minderheidsaandeelhouder in strijd zijn met de door artikel 2:8 BW bedoelde redelijkheid en biffijkheid indien daarvoor geen goede reden bestaat, die deugdelijk aan die minderheidsaandeelhouder wordt—* 193

B. Bier

In de gevallen van bovengenoemde uitspraken werd steeds (bijna) alle winst gereserveerd. Veel lastiger is natuurlijk de situatie waarbij de vennootschap wel dividend uitkeert, maar een aandeelhouder meent dat het dividend te laag is. Ook daar zal aan de orde zijn dat een gedeelte van de winst gereserveerd is, maar dit zal in de ogen van die aandeelhouder te hoog zijn. Hier zal dus ook weer de bovenstaande toets moeten worden uitgevoerd. Voordat ik verder op deze situatie inga (in 4.3.3.), wil ik eerst stilstaan bij de diepere betekenis van de term vennootschappelijk belang.

6.4.3

Uitkering en vennootschappelijk belang- noodzakelijk eigen vermogen

Wat onder vennootschappelijk belang verstaan moet worden is niet gemakkelijk te beantwoorden. In de literatuur lopen de meningen hierover nogal uiteen. Ik beperk mij tot het noemen van twee stromingen, de zogenaamde holistische leer en de resultante leer. 63 In de holistische leer geldt dat de vennootschap een eigen belang heeft naast de belangen van de andere deelgenoten. Maeijer 64 formuleert het vennootschappelijk be lang als het belang dat de vennootschap heeft bij haar eigen gezonde bestaan, uitgroei en voortbestaan met het oog op het door haar te bereiken doel. Van der Grinten, aanhanger van de resultante leer, ziet het vennoot schappelijke belang meer als uitkomst van een belangenafweging tussen allen die bij de vennootschap zijn betrokken. 65 Ik meen dat voor beide opvattingen wat te zeggen valt. 66 In de normale situatie waarbij binnen de vennootschap besluiten worden ge nomen en transacties worden aangegaan zal veelal de resultante leer de boventoon voeren. Maar als het er echt op aan komt dan zal het gezonde voortbestaan van de vennootschap, ook op lange termijn, de doorslag

63

64 65 66

194

toegelicht. De algemene vergadering van aandeelhouders die over de winstbe stemming beslist, dient niet slechts het vennootschapsrechtelijk belang bij winstreservering, maar ook het belang van de (minderheids)aandeelhouder(s) bij het ontvangen van dividend in haar beslissing te betrekken.” Zie voor een uitgebreide behandeling A.J.A.J. Eijsb outs, ‘Elementaire beginselen van maatschappelijk verantwoord ondernemerschap’, in: A.J.A.J. Eijsbouts e.a., Maatschappelijk verantwoord ondernemen (Handelingen Nederlandse Juristen-Vereni ging 2010-1), Deventer: Kluwer 2010, § 5.2. Asser/Maeijer 2-111 2000, p. 366. Van der Heijden/Van der Grinten 1992, nr. 231. Ik heb mijn twijfels bij het nut van de discussie, mede vanwege het feit dat niets zo veranderlijk is als de maatschappelijke opvatting over het meest optimale richtsnoer. Zie ook Assink in zijn oratie B.F. Assink, De Januskop van het ondernemingsrecht (oratie Rotterdam), Deventer: Kluwer 2010, par. 5.2, die meent dat de bestaande inzichten, mits gecombineerd, waardevolle aanknopingspunten bevatten voor de taakopdracht van de bestuurders.


moeten geven. Ik maak daarbij wel de volgende kanttekening. Het “ge zonde” voortbestaan van de vennootschap kan m.i. nooit een reden zijn om elementaire beginselen van ethiek en zorgvuldigheid die de vennoot schap ten opzichte van haar omgeving in acht zou moeten nemen, met voeten te treden. 67 Hoe dat vennootschappelijke belang in concreto uitpakt bij het besluit om winst te reserveren of een uitkering te doen hangt natuurlijk erg af van de situatie waarin de vennootschap zich bevindt, de bekende omstandig heden van het geval. Belangrijke aspecten hierbij zijn of de vennootschap één of meer aandeelhouders heeft, of de vennootschap onderdeel uitmaakt van een concern, wat voor activiteiten de vennootschap heeft en hoe de vennootschap is gefinancierd. Daarnaast kan de beperkte aanwezigheid van liquide middelen een rol spelen en de bereidheid en mogelijkheid voor de vennootschap om geld te lenen voor de betaling van dividend. Ook kan het feit dat een vennootschap onder bepaald toezicht valt ertoe leiden dat strikt genomen de vennootschap misschien wel kan uitkeren, maar dat feitelijk niet mag doen. Verder kan ook het imago van de vennootschap meespelen bij de vraag of een uitkering niet het verkeerde signaal aan de buitenwereld geeft. Ik denk daarbij aan bijvoorbeeld een BP-achtige situatie, waarbij de vennootschap bij het besluit om al dan niet uit te keren 68 een afweging moet maken tussen het belang van de betrouwbaarheid van een constant (en eerder toegezegd) dividend en de reputatieschade die ze zal oplopen indien zij door wel dividend uit te keren de indruk wekt dat zij haar verplichtingen bijvoorbeeld in verband met toegebrachte milieuschade niet serieus zou nemen. 6.4.3.1

Vluchtige en vaste vennootschappen

Van de rol van het vennootschappelijke belang bij reserveringen dan nu naar de uitkeringen. Hiervoor behandelde ik de uiterste grenzen voor de uitkering, bezien vanuit de hoek van het leerstuk van kapitaalbescherming. In die setting wordt een uitkering bekeken in het licht van de eeuwige

67

68

In mijn visie houdt dit in dat de vennootschap en de daarin leidinggevenden en toezichthouders een “duty of care” hebben in deze wereld. De resultante van welke afweging dan ook kan m.i. nooit zijn dat een “calculated risk” wordt genomen voor een bepaalde activiteit die weliswaar “goed” voor de vennootschap en haar winstgevendheid is, maar maatschappelijk, niet alleen in Nederland, maar ook daarbuiten, grote financiële of milieu schade bij derden tot gevolg heeft danwel schending van universele ethische normen inhoudt. Ervan uitgaande dat een dergelijke vennootschap in staat blijft om een eerder toegezegde uitkering te doen.

195

B. Bier

driehoeksverhouding tussen de aandeelhouders en de vennootschap ener zijds en de vennootschap en de crediteuren anderzijds. Aandeelhouders willen een uitkering, maar hoe groter de uitkering hoe kleiner het beschik bare vermogen om de crediteuren te voldoen en hoe meer risico de crediteur loopt dat zijn vordering niet voldaan wordt. De effectiviteit van de wette lijke regels van kapitaalbescherming laat ik hier onbesproken. 69 De wettelijke kapitaalbeschermingsregels zijn m.i. voor de NV/BV* vrij eendimensionaal. De wettelijke regeling voor de Flex BV en de juris prudentie laten zien dat een uitkering ook twee dimensionaal beschouwd zal moeten worden. Er dient bij de vennootschappelijke aderlating niet alleen gekeken te worden naar de (boekhoudkundige) staat van de vennoot schap enkele maanden voor de uitkering, maar er dient op het moment van de uitkering ook beoordeeld te worden of de vennootschap daardoor niet het loodje zal leggen. Mijn punt is dat het niet altijd alleen gaat om de hierboven genoemde driehoeksverhouding, maar ook om het gezonde voortbestaan en de groei en ontwikkeling van de vennootschap. De ven nootschap moet na de uitkering niet alleen niet omvallen, maar bij voorkeur kunnen blijven groeien binnen de van tijd tot tijd uitgezette lange termijn strategie. Ik bepleit hiermee een driedimensionale benadering bij het besluit of een uitkering mogelijk, danwel wenselijk is. Ik wil hier wel de volgende nuancering op de driedimensionale benadering aanbrengen. In de hele beschouwing over de mogelijkheden van het doen van een uitkering moet m.i. onderscheid gemaakt worden tussen “vluchtige” vennootschappen en “vaste” vennootschappen. Onder vluchtige vennootschappen versta ik vennootschappen die voor een be paald doel worden opgericht of waar eigenlijk doorheen gekeken kan worden omdat die vennootschappen slechts activa voor anderen houden. ° 7 Vluchtige vennootschappen hebben meestal maar één aandeelhouder, geen werknemers en geen of weinig crediteuren, die overigens neljes betaald worden. Het gaat om de vluchtige vennootschappen die opereren zonder schadelijk te zijn voor derden. Deze vennootschappen hebben in het geheel 69

70

196

Zie onder andere het onderzoek uitgevoerd door de ML. Lennarts en J.N. Schutte Veenstra gedateerd 31 maart 2004 en het tweede onderzoek waaraan ook H.E. Boschma meedeed dat op 18 augustus 2005 werd gepubliceerd en Bier 2003, Bier 2006 en Bier 2008A. Het kan een Special Purpose Vehicle zijn, maar ook vennootschappen betreffen die weliswaar lang(er) bestaan, maar slechts worden gebruikt als ontvanger van voordelen op de door hun gehouden activa, zonder dat zij, anders dan wat administratieve en mogelijk fiscale verplichtingen, schulden hebben. Ook deze vennootschappen dienen als instrument zonder dat zij actief een onderneming drijven. De enige strategie die zij volgen is het ontvangen van rendement op het vermogensbestanddeel en zo nodig het vervangen van het vermogensbestanddeel.

Hoofdstuk 6 /Betekent winsfrecht ook recht op winst?

geen lange termijn strategie die ziet op groei en dergelijke. Slechts het volbrengen van het doel is de strategie en, in afwezigheid van andere deelbelangen, is daar ook niets mis mee. De vennootschap is als het ware een (tijdelijk) instrument om een bepaalde activiteit uit te oefenen of een bepaalde functie te vervullen. Bij deze vennootschappen geldt, in afwezig heid van de bovengenoemde lange termijn strategie, voor de winstuit keringen slechts de hierboven beschreven eerste en tweede dimensie. Is de missie volbracht, dan kan de vennootschap ontbonden worden en het restant van het eigen vermogen, zo dat er is, kan worden uitgekeerd. Maar, hoe meer deelbelangen bij de vennootschap betrokken zijn, ’ De 7 hoe minder vluchtig een vennootschap zich kan en mag gedragen. belangen van alle bij de vennootschap betrokkenen nopen het bestuur tot nadenken over een beleid en strategie voor de korte, de middellange en lange termijn. Veel vennootschappen zijn dus geen eendagsvlieg, maar een in mindere of meerdere mate vaste vennootschap en of het nu gaat om een BV of een beursgenoteerde NV, zodra ook anderen bij de vennoot schap betrokken zijn en bij haar voortbestaan op lange(re) termijn belang hebben, dient het beleid zich niet alleen te richten op het hier en nu, maar ook op de toekomst. Dat zal ook zijn weerslag hebben op de strategie en financiering, hetgeen gevolgen heeft voor de vraag welk eigen vermogen de vennootschap nu, op de middellange en op de lange termijn idealiter zou moeten aanhouden. En daar zit m.i. dus de derde dimensie in de vraag of een uitkering wel mogelijk zou (moeten) zijn. 6.4.3.2

Uitkering en strategie

In de wet Bestuur en toezicht 72 wordt aan art. 2:129 BW een nieuw lid 5 toegevoegd, waarmee wettelijk wordt verankerd dat bestuurders zich,

71

72

De wetgever is overigens in de ioop der tijd van een wat vluchtiger uitgangspunt veranderd naar een vennootschap met een lang, en in tijd onbeperkt leven. Bepaalde § 28 van het Wetboek van Koophandel in 1854 dat een “naamlooze vennootschap moet worden aangegaan voor eenen bepaalden tijd, behoudens verlenging”, irunid dels wordt een vennootschap voor onbepaalde tijd opgericht. Voor 1 september 1994 bepaalde art. 2:19 lid 1 sub a nog dat de statuten konden bepalen dat de rechts persoon werd ontbonden op het in de statuten te bepalen tijdstip. Deze mogelijkheid is komen te vervallen. Om een voorbeeld te noemen, Unilever NV werd destijds voor “ongeveer” 100 jaar opgericht. Zij zou eindigen op 31 december 2027 (zie akte van statutenwijziging nr. NV 1446, dag van passeren onbekend). Inmiddels is dit in de statuten natuurlijk veranderd en bestaat Unilever NV voor onbepaalde tijd. Wet van 6 juni 2011 tot wijziging van boek 2 van het Burgerlijk Wetboek in verband met de aanpassing van regels over bestuur en toezicht in naamloze en besloten vennootschappen (Stb. 2011, 275). Bij het afsluiten van de kopij was deze wet nog niet inwerking getreden.

197

B. Bier

bij het vervullen van hun taak, dienen te richten naar het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming. Dit staat ook al min of meer in een belangrijke bepaling van de Code. Principe 11.1 bepaalt dat het bestuur verantwoordelijk is voor de strategie met het bijbehorende risicoprofiel van de vennootschap. Daarbij dient het bestuur zich te richten naar het belang van de vennootschap en het moet de belangen van de bij de vennootschap betrokkenen afwegen. Hoe dat voor een vennootschap zal uitpakken zal zeer verschillend zijn; er zijn grote vennootschappen waarbij het bestuur het beleid en de strategie uitdraagt zowel op de korte termijn als de lange termijn en kleine vennootschappen die de strategie wat binnenshuis houden en zo nodig binnen 24 uur de lange termijn strategie aanpassen. De regels waarmee het bestuur bij het opstellen van die strategie rekening moet houden zijn door de jaren heen nogal veranderd en blijven veranderen. Die veranderingen hebben grote invloed op de kosten die de vennootschap moet maken bij de realisatie van de ondernemingsactivi teiten, wat de hoogte van de winst behaald met die activiteit beïnvloedt. Denk alleen al aan de veranderde milieueisen die aan bepaalde activiteiten gesteld worden. Bij het kiezen van de strategie maakt het ook nog uit of de vennootschap “net” aan die vereisten voldoet of nog een stapje verder gaat en zich gedraagt als een corporate social citizen. 73 Bij elke gekozen strategie horen randvoorwaarden, onder andere ten aanzien van de financiële ratio’s die de vennootschap moet aanhouden om haar strategie en het opgezette beleid te kunnen volgen. De verhou ding tussen eigen vermogen en vreemd vermogen zal mede afhankelijk zijn van het risicoprofiel dat het bestuur voor de vennootschap wenst aan

73

198

In het kader van het maatschappelijk verantwoord ondernemen of corpc’rate social responsibility wil ik een onderscheid maken tussen de principiële beginselen en ideële beginselen. De principiële beginselen moeten m.i. door iedere vennootschap worden nageleefd en zien op de al eerder genoemde universele ethische normen. De ideële beginselen zien op een langzame maar gestage verandering in de manier waarop commerciële en gouvernementele partijen en instanties onderling in het mondiale maatschappelijke verkeer opereren en die gericht zijn op “People” en “Planet”, zonder de “Profit” daarbij te vergeten. Of een vennootschap ook de ideële beginselen doorvoert is soms onderdeel van het gekozen beleid, maar zal steeds vaker ook een gevolg zijn van het feit dat bepaalde klanten en opdrachtgevers slechts zaken wifien doen met vennootschappen die minimaal hetzelfde CSR beleid voeren als de klant/opdrachtgever. Daarmee krijgt het al dan niet voldoen aan bepaalde CSR parameters ook een bedrijfseconomische impact. Zie ook het begrip maatschappelijk zorgvuldige ondernemen, gebruikt door Van Dam in C.C. van Dam, Onderneming en mensenrechten, Den Haag: Boom Juridische uitgevers 2008.


74 Het bestuur moet natuurlijk ook kijken naar de toekomst en te houden. zal steeds een afweging moeten maken hoe de vennootschap van tijd tot tijd gefinancierd wordt. Wat is de cash flow die de vennootschap ver wacht? Hoeveel eigen vermogen heeft de vennootschap nodig met het oog op de lopende ontwikkelingen en projecten? Dit eigen vermogen, dat van jaar tot jaar kan verschillen, heb ik in mijn proefschrift aangeduid met noodzakelijk eigen vermogen, wat voor elke vennootschap dus weer 75 verschillend zal zijn. Het noodzakelijk eigen vermogen hoeft mi. overigens niet altijd overeen te komen met wat ik noem de meest efficiënte kapitaalstructuur op korte termijn. Een beetje spek in de vorm van wat extra eigen vermogen kan een vennootschap door een financiële crisis heen helpen, in het belang van de vennootschap zijn en kan dus onderdeel vormen van het nood zakelijk eigen vermogen. Deze overwegingen zijn belangrijk bij het te volgen dividendbeleid, of eigenlijk beter gezegd, het reserveringsbeleid. Winst die niet nodig is om het noodzakelijk eigen vermogen te vormen of te handhaven, zou in beginsel 76 aan de aandeelhouders uitgekeerd kunnen worden. Besluit het bestuur als bevoegd orgaan om de winst geheel of gedeeltelijk te reserveren, dan zal het daarbij de bovengenoemde aspecten in het licht van het noodzakelijk eigen vermogen in overweging (moeten) nemen. Net als alle andere aspecten van de taakvervulling van het bestuur, lijkt het mij belangrijk dat het bestuur over dit besluit duidelijke verantwoording aflegt aan de algemene vergade 77 ring en daar aandacht aan besteedt in het jaarverslag. 6.4.3.3

Dividendbeleid en individueel winstrecht

Ik kom weer terug op de toetsing van het besluit tot reservering, maar dan nu in de situatie waarin wel dividend wordt uitgekeerd, maar een 74 75

76 77

Zie ook het preadvies van Strik voor de Vereeniging ‘Handeisrecht’: D.A.M.H.W. Strik, Aansprakelijkheid voor falend risico-management, Deventer: Kluwer 2009, § 4.2. Dat de werkelijkheid nog veel ingewikkelder ligt moge duidelijk zijn. Het bestuur zal moeten overwegen welk eigen vermogen nodig is om elk van de operationele activiteiten te ondersteunen. Daarbij zal het risicomanagement en de prestatie evaluatie een rol spelen. Bij dit laatste zal telkens de economisch toegevoegde waarde, de duurzame opbrengsten en de groei en winstgevendheidpotentieel op lange termijn bekeken moeten worden. Een andere overweging zou kunnen zijn dat de vennootschap niet te veel schommeling in de hoogte van het dividend wenst. Zie verder Bier 2003. Zie voor het spanningsveld tussen transparantie en mogelijke geheimhouding van bepaalde gegevens in het belang van de vennootschap uitgebreid P.J. van der Korst, Bedrijfsgeheimen en transparantieverplichtingen, (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2007, hoofdstuk 12.

199

B. Bier

aandeelhouder, die zelf niet het dividendbeleid kan bepalen, meent dat het uitgekeerde dividend te weinig is. Zoals hiervoor beschreven, zou de aandeelhouder indien hij een voldoende percentage van het geplaatst kapitaal bezit, een enquêteprocedure kunnen starten, of indien dat niet tot de mogelijkheden behoort, de rechter kunnen verzoeken, om het besluit op grond van het bepaalde in art. 2:15 lid 1 sub b BW te verniet igen omdat hij meent dat bij het vaststellen van het dividendbeleid te weinig rekening is gehouden met zijn positie als 7 minderheidsa8 andeelhouder en daarmee het besluit om een bepaald gedeelte van de winst te reserve ren, in strijd is met de redelijkheid en billijkheid van art. 2:8 BW. Hoe verloopt de zaak? Het bestuur zal, ervan uitgaande dat het dividendbele id door het bestuur wordt gesteund, de rechter voorhouden dat het dividend gezien de bedrijfseconomische situatie waar de vennootschap zich in bevindt wel redelijk is en het zal de rechter voorrekenen dat het bedrag gereserveerd wordt om de vennootschap te voorzien van het noodzakelijk eigen vermogen, mede in het licht van de strategie op lange termijn. De aandeelhouder zal aanvoeren dat het bestuur geen reële, al dan niet bedrijfseconomische, redenen heeft om een dergelijk noodzakelijk eigen vermo gen aan te houden, dan wel zal hij in ieder geval moeten aangeven waarom, gezien de positie van de vennootschap, dit dividendbeleid ten opzichte van de aandeelhouder in strijd met de redelijkheid en billijkheid is. 79 Het zal voor een rechter niet altijd eenvoudig zijn om bij een grote, complexe vennootschap te beoordelen of het bestuur wel in redelijkheid dat noodzakelijk eigen vermogen voor die vennootschap mag aanhouden en of bijvoorbeeld in het kader daarvan de vennootschap een dividend betaalt dat, gezien de branche waarin de vennootschap opereert en de

78

79

200

Of waarbij wel wordt uitgekeerd op de preferente aandelen (gehouden door de meerderheidsaandeelhouder), maar niet op de gewone aandel en (gehouden door de minderheidsaandeelhouder, zie Rechtbank Leeuw arden van 25 augustus 2010, UN BN5188 (ABS Steigerbouw BV). Zie Rb. Amsterdam 1 september 2010, lOR 2010/303 m.nt. Kuster (VEB/KLM), waarbij een groep minderheidsaandeelhouders van meningJ.J. was dat zij substanti eel te weinig dividend ontvingen en vernietiging van het dividendbesluit vorder den. De rechtbank oordeelde onder andere dat het dividen dbesluit de toets van de maatstaf van art. 2:8 BW kon doorstaan en wees daarme e de eis tot vernietiging af. Verder oordeelde de rechtbank dat de vaststelling van het (in de ogen van de minderheidsaandeelhouders te) restrictieve dividendbeleid gerechtvaardigd werd door het vennootschappelijk belang van KLM. In het bijzonder merkte de recht bank op dat een voorzichtig dividendbeleid over het algemeen te verkiezen valt boven een risicodividendbeleid, zeker bij een bedrjfs sector waar resultaten op korte termijn drastisch kunnen verslechteren. Zie voor een verdere bespreking van deze uitspraak mijn rechtspraakbijdrage in Ondernemings recht 2011/1.

Hoofdstuk 6/Betekent winsfrecht ook recht op winst?

economische situatie op dat moment, erg afwijkend is van andere verge lijkbare vennootschappen. Stel dat de rechter toch tot het oordeel komt dat het dividend te laag is en met het reserveringsbesluit de normen van art. 2:8 BW jegens de aandeelhouder geschonden zijn, dan zal het besluit tot reservering ver nietigd worden. Maar afhankelijk van de relevante statutaire bepaling, hoeft dat niet te betekenen dat de aandeelhouder daar veel mee opschiet. De vernietiging van het besluit tot reservering hoeft niet automatisch tot uitkering van alle winst leiden. Dat laatste is waarschijnlijk ook niet de bedoeling van de aandeelhouder geweest. Mag de rechter in een situatie als hiervoor omschreven ook een ander “redelijk” dividend vaststellen? Die vraag kwam aan de orde in de zaak Uniwest Group BV en werd door Hof Arnhem bevestigend beant 80 De grond waarop de rechter deze uitspraak kan doen komt woord. feitelijk neer op een soort toepassing van art. 3:300 BW. Na honorering van een vordering van een rechthebbende, kan, bij strikte toepassing van dat artikel, een uitspraak van de rechter in de plaats treden van een rechtshandeling van een ander tot het verrichten waarvan die ander gehouden is jegens de rechthebbende. In het geval van de bepaling van een redelijk dividend door de rechter komt de uitspraak van de rechter in plaats van 81 Ik ben maar ten dele het besluit van het daartoe bevoegde orgaan. enthousiast over deze mogelijkheid, namelijk alleen als het gaat om een vernietigd besluit van de algemene vergadering tot reservering van winst, maar minder als het gaat om een besluit tot reservering genomen door het bestuur. Hoewel uiteraard ook dan de norm van art. 2:8 BW in acht genomen moet worden, bestaat toch de kans dat de rechter teveel op de stoel van het bestuur gaat zitten indien hij bepaalt dat het ook wel in orde is om hoger bedrag uit te keren, wat neerkomt op een besluit om een lager bedrag te reserveren. Ik kan mij in zo’n geval eerder voorstellen dat de rechter aan het bestuur de opdracht geeft om een nieuw voorstel tot reservering te doen, gemotiveerd en wel, welk voorstel na goedkeuring van de rechter in de plaats treedt van het eerder vernietigde besluit.

80

81

Hof Arnhem 26 mei 1992, Nl 1993, 182, m.nt. Ma, P. van Schilfgaarde; Van der Heijden/ Van der Grinten 1992, nr. 224.1. Overigens was de motivering van het Hof m.i. niet geheel juist. Het Hof stelde namelijk dat op grond van de wet de vennootschap de verplichting heeft de winst uit te keren. Zoals hiervoor behandeld hoeft dat niet altijd het geval te zijn. Zie voor het in de plaats stellen van een besluit door een rechterlijke uitspraak ook HR 29 november 1996, NJ 1997, 345.

201

B. Bier

6.4.3.4

Uitkering reserves

Ik ga nog een stapje verder en kom bij de uitkering van opgepot eigen vermogen, ofwel uitkering van Vrije reserves. Zoals ik al aangaf is de vraag welk orgaan bevoegd is hiertoe te besluiten van groot belang bij de vast stelling wie uiteindelijk echt bepaalt wat het eigen vermogen van de vennootschap zal zijn. Indien de statuten niets bepalen is m.i. de algemene vergadering hiertoe bevoegd op grond van de hoofdregel van art. 2:107/217 lid 1 boek 2 BW, nu de wet deze bevoegdheid niet aan een ander orgaan toekent. Voor de Flex BV geldt zonder meer dat de algemene vergadering het bevoegde orgaan is, nu art. 216 lid 1 Flex BV dat met zoveel woorden bepaalt. Bij (kleine) BV!s* wordt naast de bepaling dat de winst geheel ter beschikking van de algemene vergadering zal staan, veelal in de statuten bepaald dat de algemene vergadering bevoegd is om tot tussentijdse uitkeringen te besluiten. Daar wordt dan vaak nog aan toegevoegd dat daaronder ook uitkeringen uit reserves moet worden verstaan. Kennen de statuten van een NV/BV* de bepaling dat het bestuur de mogelijkheid heeft om te besluiten (een deel van) de winst te reserveren, dan ligt het voor de hand dat de statuten ook bepalen dat een uitkering uit de reserves slechts kan gebeuren na goedkeuring van het bestuur. Voor de Flex BV geldt dat ook zonder een statutaire bepaling. Ook voor de uitkering van reserves gelden de hierboven genoemde zorgvuldigheidsregels. Ik merk daarbij op dat het bestuur, indien daartoe bevoegd, op verschillende manieren het eigen vermogen, dat geen onder deel uitmaakt van het noodzakelijk eigen vermogen, aan de aandeelhouders kan doen laten toekomen. De afgelopen jaren hebben beursgenoteerde vennootschappen op grote schaal dergelijke uitkeringen gedaan, vaak door middel van omvangrijke inkoopprogramma’s. Maar ook op bij andere vennootschappen zijn soms behoorlijk grote uitkeringen gedaan. Zo werd bij sommige vennootschappen al het on roerend goed verkocht en werden de gebouwen voortaan gehuurd. De stille reserves die daardoor vrjkwamen werden uitgekeerd aan de nieuwe (private equity) aandeelhouder die daarmee in één klap een stuk van zijn betaalde koopprijs terugkreeg. De vennootschap veranderde haar wijze van financiering drastisch: van veel eigen vermogen, naar veel vreemd vermogen met de bijkomende rentelasten. Zowel de aandeelhouders als het bestuur en de raad van commissarissen stonden achter de financiële herstructurering die werd opgezet in het kader van de na de overname te volgen nieuwe strategie van de vennootschap.

202


Bij een leveraged buy out (“LBO”), 82 dienen alle belangen natuurlijk zorgvuldig afgewogen te worden. In een dergelijke transactie wordt de overnamesom dus vaak (groten)deels gefinancierd doordat het eigen vermogen, na een aantal stappen feitelijk wordt uitgekeerd aan de kopers. Afgezien van de positie van de crediteuren van de vennootschap komt hierbij in volle omvang de vraag aan de orde hoe deze uitkering zich verhoudt tot het belang van de vennootschap. Als de crediteuren betaald kunnen worden kunnen de aandeelhouders met medewerking van het bestuur dan besluiten om het vrije vermogen van de vennootschap bijna geheel uit te keren? Uit de PCM-beschikking 83 blijkt dat deze gang van zaken in de visie van de Ondememingskamer toch wel wat grenzen kent. De Ondememings 84 oordeelde, na een enquête die werd verzocht door de Nederlandse kamer Vereniging van Journalisten en FNV Kiem, onder andere dat, mede gelet op hetgeen ingevolge art. 2:8 BW naar maatstaven van redelijkheid en billjk heid wordt gevorderd, voor de private equity partij die zich aandient als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap heeft te gelden, dat zij in haar handelen, dat verband houdt met het verkrijgen van een belang in de doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen maar ook de onderscheiden vennootschappelijke belangen dient te betrekken. Daarnaast komt de On dernemingskamer tot de conclusie dat het besluit tot de LBO, gelet op de vorm waarin en de omstandigheden waaronder deze plaatsvond, de daar mee gepaard gaande introductie van de managementparticipatieregeling en het na de totstandkoming van de LBO gevoerde vennootschappelijke (governance) beleid, in een bepaalde periode sprake is geweest van wanbe leid. Een van de overwegingen van de Ondernemingskamer om tot haar beslissing te komen is het feit dat door de LBO een zeer aanzienlijke verzwaring van de jaarlijkse vergoeding voor eigen en vreemd vermogen plaatsvond, die in hoofdzaak de eigen aandeelhouders ten goede kwam, zonder dat het door hen ter beschikking gestelde kapitaal benut kon worden voor het verwezenlijken van de strategische doelstellingen. Met andere woorden, de hele transactie had tot gevolg dat de financiële speelruimte

82

83 84

Zie voor een verdere omschrijving “op mijn verzoek” ook H.L. Kaemingk, ‘Bouwers of brekers? Over de rol van private equity in Nederlandse vennoot schappen’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 57), Deventer: Kluwer 2007. Zie ook Barneveld 2009. Hof Amsterdam (0K) 27mei 2010, lOR 2010/189 met (kritische) noot Tim Stevens.

203

B. Bier

van de vennootschap zodanig werd beperkt dat de strategie niet meer kon worden uitgevoerd 85 Deze uitspraak is in de literatuur 86 veel uitgebreider besproken dan ik hier doe. Hoewel ik wat voorzichtig ben om een beschikking of uitspraak, waarbij de typische omstandigheden van het geval tot een bepaald resultaat hebben geleid, een te algemeen karakter te geven, valt mij hier wel op dat m.i. de Ondernemingskamer oordeelt dat een dergelijke gang van zaken, waarbij onttrekking van eigen vermogen in de verdere context van de zaak tot gevolg heeft dat de uitgezette strategie niet meer kan worden uitgevoerd, in dit geval ertoe leidt dat er sprake is van onverantwoord ondernemerschap. Ik zie hier de door mij eerder genoemde derde dimensie naar boven komen voor de beoordeling of een uitkering uit de vrij uitkeer bare reserves wel mogelijk is.

6.5

Conclusie

De vraag of een winstrecht ook een recht op winst betekent is niet makkelijk te beantwoorden en zal geheel van de situatie afhangen. Wat is het doel waarvoor de vennootschap is opgericht, is het een vluchtige of een vaste vennootschap, hoe luiden de statuten, wie zijn de betrokkenen en wat is de strategie van de vennootschap, zijn slechts enkele vragen die het antwoord kunnen beïnvloeden. Het komt er op neer dat binnen de grenzen die de wet stelt, uitkeringen gedaan kunnen worden, zolang dat niet tot gevolg heeft dat derden of de vennootschap (in haar belang of in strategische zin) daardoor schade lijden. Ik heb geen idee hoeveel uitkeringen er per jaar gedaan worden, maar het zullen er vele duizenden zijn. Dan gaat het eigenlijk toch meestal wel goed. Blijkbaar zijn er toch veel verstandige bestuurders en aandeel houders in Nederlandse vennootschappen. Niettemin ben ik van mening dat een besluit om winst te reserveren een duidelijke reden moet hebben, namelijk dat de vennootschap daarmee in potentie winstgevende activiteiten kan ontplooien, binnen de strategie 85

86

204

Op basis van het vastgestelde wanbeleid vernietigt de Ondememingkamer de besluiten van de algemene vergadering om decharge te verlenen aan het bestuur voor het gevoerde beleid over een bepaalde periode en aan de raad van commis sarissen voor het toezicht op dat beleid. Voor de goede orde merk ik op dat voor aantal van de verzochte punten de Ondernemingskamer niet tot wanbeleid concludeerde en ook een aantal verzochte maatregelen niet heeft toegekend. Zie bijvoorbeeld H.L. Kaemingk, ‘Wanbeleid bij PCM: observaties bij de beschikking van de Ondememingskamer’, TOP 2010, p. 263; en M.V.C.H. Rijnja, ‘Wanbeleid bij PCM en gevolgen voor de private equity-praktijk’, V&O 2010, p. 132.


en het uitgezette beleid of om de solvabiliteit en liquiditeit van de vennootschap op een juist peil te brengen of in de toekomst te houden. De motivatie achter het besluit tot reservering dient ook duidelijk aan de aandeelhouders gecommuniceerd te worden. Een aandeelhouder mag verwachten dat het bestuur zich inspant om met het ter beschikking gestelde eigen vermogen de vennootschap een redelijk rendement te laten behalen. Lukt de vennootschap dat, dan zou in principe de aandeelhouder daarvan moeten kunnen profiteren, tenzij de vennootschap de winst nodig heeft voor haar noodzakelijk eigen vermogen. Of een aandeelhouder bij uitkering van winst ook dividend ontvangt hangt af van de vraag of de vennootschap nog aandeelhouders heeft met een hoger dividendrecht. De vraag of een aandeelhouder ook recht heeft op uitkering van vrije reserves is lastiger, maar zou onder omstandigheden bevestigend kunnen worden beantwoord indien deze reserves geen deel uitmaken van het noodzakelijk eigen vermogen en overigens aantoonbaar ook niet binnen de uitgezette strategie door de vennootschap rendabel worden gemaakt. Ik merk daarbij uitdrukkelijk op dat de vaststelling wat tot het noodzakelijk eigen vermogen behoort, primair tot de taak van het bestuur hoort.

Literatuur

Abma 2003 R. Abma, ‘Het stemproces van institutionele beleggers’, in: G.T.M.J. Raaijma kers/R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders (Preadvies voor de Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer: Kluwer 2007, p. 73 e.v. Asser/Maeijer 2-111 2000 J.M.M. Mâeijer, Mr. C. Asser’s handleiding tot de beoefening van het Nederlands Burgerlijk recht. 2. Vertegenwoordiging en rechtspersoon. Deel III Rechtspersonenrecht. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 2000 Assink 2010 B.F. Assink, De Januskop van het ondernemingsrecht (oratie Rotterdam), Deventer: Kluwer 2010 Barneveld 2009 J. Bameveld, ‘PCM & private equity Over de rol van het vennootschappelijk belang bij vermogensonttrekkingen’, WPNR 6791 (2009), p. 230-238 Beckman/Timmerman 2002 H. Beckman/L.Timmerman, ‘Vaststelling en goedkeuring van de jaarrekening’, Ondernemingsrecht 2002, p. 227-231 -

—

205

B. Bier Ten Berg 2008 J.A.M. ten Berg, ‘De kapitaalbescherming op de helling’, Onderneming en financiering 2008, p. 88 e.v. Bier 2003 B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders (diss. Rotterdam), Deventer: Kluwer 2003 Bier 2006 B. Bier, ‘Het verleden, heden en de toekomst van de kapitaalbescherming’, in: T.P. van Duuren e.a., De vereenvoudigde BV, Deventer: Kluwer 2006 Bier 2007 B. Bier, ‘Tot inkeer over de uitkering’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer, Deventer: Kluwer 2007 Bier, B. 2007A B. Bier, ‘Kapitaalbescherming nieuwe stijl’. TOP 2007/6, p. 252 e.v. Bier 2008 B. Bier, ‘Loyaal aan soorten aandelen’, TOP 2008, p. 62-66 Bier 2008A B. Bier, ‘Kapitaal en kapitaalbescherming’, in: F.J. Oranje e.a., Het nieuwe BVrecht voor de praktijk, Den Haag: Sdu Uitgevers 2008 Bier/Van der Zanden 2007 B. Bier/P.M. van der Zanden, ‘Besluitvorming van het bestuur rondom uitkeringen in de flexibele BV’, TvOB 2007, p. 1 e.v. Buijn 2007 F.K. Buijn, ‘Onzekere winstuitkeringen’, Ondernemingsrecht 2007, p. 9 e.v. Van Dam 2008 C.C. van Dam, Onderneming en mensenrechten, Den Haag: Boom Juridische Uitgevers 2008 Doorman 2008 A. Doorman, ‘Het buigzame gelijkheidsbeginsel’, Ondernemingsrecht 2002, p. 199 e.v. Dortmond 2006 P.J. Dortmond, ‘Zittenblijvers bevoordeeld’, Ondernemingsrecht 2006, p. 563 Dortmond 2009 Pl. Dortmond, ‘De tweede nota van wijziging bij het wetsvoorstel flexibilise ring BV-recht’, Ondernemingsrecht 2009, p. 200-203 Duffhues 2010 PJ.W. Duffhues, ‘Geen loyaliteitsdividend voor langetermijnaandeelhou ders’, MAB 2010, p. 12 e.v. Eijsbouts 2010 A.J.A.J. Eijsbouts, ‘Elementaire beginselen van maatschappelijk verantwoord ondernemerschap’, in: A.J.A.J. Eijsbouts e.a., Maatschappelijk verantwoord ondernemen (1-Tandelingen Nederlandse Juristen-Vereniging 2010-T), Deventer: Kluwer 2010 Groenewald 2004 Th. Groenewald, ‘Risico’s bij tracking stock’, Omlernemingsrecht 2004, p. 70 e.v. 206

Hoofdstuk 6/Betekent winstrecht ook recht op winst? Van der Heijden/Van der Grinten 1992 E.J.J. van der Heijden/W.C.L. van der Grinten, Handboek voor de naamloze en de besloten vennootschap, Zwolle: W.E.J. Tjeenk Willink 1992 Huizink 2009 J.B. Huizink, Rechtspersoon, vennootschap en onderneming, Deventer: Kluwer 2009 (Studiereeks Burgerlijk recht, deel 7) De Jongh 2010 M. de Jongh, ‘Loyaal aan duurzame waardecreatie’, Ondernemingsrecht 2010, p. 706-709 Kaemingk 2007 H.L. Kaemingk, ‘Bouwers of brekers? Over de rol van private equity in Nederlandse vennootschappen’, in: H. Beckman e.a., De nieuwe macht van de kapitaalverschaffer (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 57), Deventer: Kluwer 2007 Kaemingk 2010 H.L. Kaemingk, ‘Wanbeleid bij PCM: observaties bij de beschikking van de Ondememingskamer’, TOP 2010, p. 263 e.v. Van der Korst 2007 P.J. van der Korst, Bedrijfsgeheimen en transparantieverplichtingen, (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2007 Lennarts 2007 M.L. Lennarts, ‘De voorgestelde regeling van uitkeringen aan aandeelhou ders van een bv nader beschouwd’, WPNR 6731 (2007), p. 966-975 Lennarts/Boschma 2010 M.L. Lennarts/H.E. Boschma, ‘Een nieuwe stap voorwaarts in de richting van de Flex-BV: het wetsvoorstel Invoeringswet vereenvoudiging en flexibi lisering bv-recht’, WPNR 6857 (2010) Lennarts/Koppert-van Beek 2008 M.L. Lennarts/M.S. Koppert-van Beek, ‘Loyalty Dividend and the EC Principle of Equal Treatment of Shareholders’, ECL 2008, p. 173 e.v. Liem/Ex 2000 T.H. Liem/D.J. Ex, ‘Tracking stock: een alternatief van beursvennootschap pen?’, Ondernemingsrecht 2000, p. 313-317 Van den Nieuwenhuijzen e.a. 2010 Sj. van den Nieuwenhuijzen, J.G.C.M. Galle & A.B.M. Soppe, ‘Shareholder Management Naar een duurzaam aandeelhoudersbestand?’, TvOB 2010, p. 1 e.v. Van Olifen 2006 M. van Olffen, ‘Loyaliteitsaandelen’, WPNR 6687 (2006), p. 779-784 Raaijmakers 2007 G.T.MJ. Raaijmakers, ‘Synthetische aandelenbelangen in beursvennoot schappen’, in: G.T.M.J. Raaijmakers/R. Abma, Achter de schermen van beursaandeelhouders (Preadvies voor de Vereeniging ‘Handelsrecht’), Deventer: Kluwer 2007 —

207

B. Bier Rijnja 2010 M.VC.H. Rijnja, ‘Wanbeleid bij PCM en gevolgen voor de private equity praktijk’, V&O 2010, p. 132 e.v. Schild 2008 A.J.P. Schild, ‘Het loyaliteitsdividend van DSM en de onmiddellijke voor zieningen van de ondernemingskamer’, MvV 2008, p. 30-37 Schouten 2010 MC. Schouten, ‘Loyaal aan het eigen belang’, Ondernemingsrecht 2010, p. 122 e.v. Van Schilfgaarde/Winter 2009 P. van Schilfgaarde/J.W. Winter, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009 Strik 2009 D.A.M.H.W. Strik, Aansprakelijkheid voor falend risico-management, Deventer: Kluwer 2009 Tirnmermans 2003 R.A.F. Timmermans, ‘Ophefing van een aandelensoort bij “tracking stock”, Ondernemingsrecht 2003, p. 7 ev De Valk 2009 S.N. de Valk, Aansprakelijkheid van leidinggevenden (diss. Groningen), Deven ter: Kluwer 2009 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 63) Winter 1995 J.W. Winter, ‘Moet artikel 2:105/216 BW worden verduidelijkt?’, in: P. van Schilfgaarde (red.), Knelpunten in de vennootschapswetgeving, Deventer: Kluwer 1995 (Uitgaven vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht, deel 24)

208

HOOFDSTUK 6 BETEKENT WINSTRECHT OOK RECHT OP WINST?

Recommend Documents