Het waarderen en renderen van ondernemingen met beschermingsconstructies VBA dinsdag 21 november 2006 Amsterdam prof.dr.ir. H.A. Rijken Vrije Universiteit Amsterdam Faculteit Economische Wetenschappen en Bedrijfskunde, kamer 1A-35
[email protected]
Structuur presentatie
•
Korte inleiding beschermingsconstructies
•
Werken beschermingsconstructies?
•
In welke mate beperken beschermingsconstructies de disciplinerende invloed van aandeelhouders ?
•
Bredere discussie: Moeten we de macht van aandeelhouders beteugelen?
Onderzoek naar de relatie tussen beschermingsconstructies schijnt licht op de kosten van het agency conflict •
Al sinds 1985 woedt er een discussie over beschermingsconstructies
•
In 1989 werd een compromis bereikt tussen de VEUO en het beursbestuur over het maximaliseren van het aantal beschermingsconstructies (Bijlage X)
•
Jaren ’90 weinig vooruitgang, in afwachting van de Europese overnamerichtlijn
•
In 2004 wordt een Europese richtlijn aangenomen, echter het is aan de nationale overheden overgelaten hoe streng ze het wettelijk implementeren.
•
De code Tabaksblat zegt opvallend weinig over beschermingsconstructies, behalve over certificering
•
In 2004 is de structuurwet aangepast die de aandeelhouders aanzienlijk meer macht geeft. Beschermingsconstructies worden nog niet aangepakt
•
Laatste stand van zaken: de voorgenomen wetgeving om beschermingsconstructies te beperken is op de lange baan geschoven
Nederland kent (kende) een groot aantal juridische beschermingsconstructies (1)
•
Ongeveer 60% van de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen heeft preferente aandelen uitgegeven of een bevriende stichting de optie gegeven om deze te kopen.
•
Preferente aandelen kunnen tegen de nominale waarde worden uitgegeven (dus zonder het gebruikelijke agio bij gewone aandelen) en bovendien hoeven ze in eerste instantie maar voor 25% te worden volgestort.
•
“Gecertificeerde aandelen” zijn geplaatst bij een administratiekantoor - een bevriende stichting - die vervolgens op haar beurt certificaten uitgeeft. Deze certificaten geven alleen recht op dividend.
Nederland kent (kende) een groot aantal juridische beschermingsconstructies (2)
•
Aan prioriteitsaandelen zijn bijzondere rechten verbonden, zoals een bindende voordracht voor de benoeming van bestuurders en commissarissen, statutenwijziging, emissie van aandelen, beslissende stem over het wel of niet doorgaan van een overname, etc.
•
Prioriteitsaandelen zijn meestal ondergebracht in een stichting, waarbij het bestuur bestaat uit bestuurders van de betreffende onderneming.
•
Stemrechtbeperking (en aandelenbezit beperking) is met name ingevoerd in 1989 net voor het sluiten van een compromis tussen de VEUO en het beursbestuur over het maximum aantal beschermingsconstructies
Gebruik type juridische beschermingsconstructies door Nederlandse ondernemingen
alle ondernemingen
zonder MA
met MA
periode
83 – 02
83
92
02
83 - 02
preferente aandelen
61.7%
53.0%
68.3%
63.4%
65.4%
53.9%
prioriteitsaandelen
39.9%
40.4%
41.1%
33.7%
42.7%
34.0%
certificering
33.2%
35.4%
36.5%
20.2%
40.6%
17.6%
stemrechtbeperking
3.9%
0%
7.9%
2.7%
5.1%
1.3%
beperking aandelenbezit
7.8%
9.4%
11.8%
4.3%
10.1%
3.1%
aantal constructies
1.47
1.38
1.66
1.24
1.64
1.10
Beschermingsconstructies bieden geen enkele bescherming
Overname door externe partij
Geen delisting
Meerderheidsaandeelhouder
37.1%
32.2%
Preferente aandelen
62.9%
61.7%
Prioriteitsaandelen
33.9%
39.9%
Certificering
37.1%
33.2%
Stemrecht beperking
4.8%
3.9%
Beperking aandelenbezit
9.7%
7.8%
Wel bieden beschermingsconstructies een betere onderhandelingspositie
Periode
83 - 90
91 - 02
Overnamepremie ondernemingen zonder bescherming
27.8 % **
24.0 % *
Extra premie voor ondernemingen met
10.2 % *
22.3 % *
- Prioriteitsaandelen
8.4 %
26.2 % *
- Certificering
-2.6 %
- 10.2 %
27.7 % *
6.2 %
39.8 %
47.7 %
- Preferente aandelen
- Meerderheidsaandeelhouder Gemiddelde overnamepremie ** significantieniveau 95% * significantieniveau 85%
Er bestaat een negatieve relatie tussen juridische beschermingsconstructies en het (abnormaal) aandelenrendement
AR = α + ∑ β i D i +ε i
Periode
83 - 02
83 - 90
91 - 02
β1 meerderheidsaandeelhouder aanwezig
+0.7%
+2.1%
+0.9%
β2 structuur regime (vrijwillig en wettelijk verplicht)
+1.3%
+0.3%
+0.9%
β3 preferente aandelen (uitgegeven en/of statutair)
-2.5%*
-3.4%*
-2.2%
β4 prioriteitsaandelen
-2.8%**
-1.9%
-3.0%*
β5 certificering
-4.3%***
-5.9%**
-3.6%**
*** significantieniveau 99% ** significantieniveau 95% * significantieniveau 85% Abnormaal rendement AR corrigeert voor verschillen in beurswaarde en sector
De verdeling in beschermingsconstructies is gerelateerd aan beurswaarde (en sector)
largecaps
midcaps
smallcaps
microcaps
preferente aandelen
66,2%
66,4%
61,2%
52,9%
prioriteitsaandelen
51,7%
43,4%
37,9%
29,6%
certificering
31,4%
44,4%
33,3%
21,6%
stemrechtbeperking
7,0%
2,1%
4,3%
0,5%
aandelenbeperking
14,7%
10,0%
7,0%
0,2%
structuur regime
55,2%
69,0%
70,0%
38,5%
rendement (incl. dividend)
24,0%
22,8%
18,0%
6,0%
Het rendement van aandelen is sterk gerelateerd aan beurswaarde (en sector)
index relatief t.o.v. AEX index
2
AMX 1.5
smallcaps
1
0.5 1980
1985
1990
1995 jaar
2000
2005
De meeste ondernemingen hebben een of meer beschermingsconstructies
zonder MA
alle ondernemingen periode
met MA
83 – 02
83
92
02
83 - 02
geen juridische BC
15.8%
17.3%
14.0%
19.9%
9.7%
28.5%
1 juridische BC
37.3%
41.5%
32.0%
42.9%
36.5%
39.0%
2 juridische BCs
34.0%
29.6%
34.3%
32.8%
37.4%
26.7%
3 juridische BCs
10.5%
8.7%
13.8%
4.5%
12.9%
5.4%
4 juridische BCs
2.4%
2.9%
5.9%
0%
3.4%
0.3%
aantal constructies
1.47
1.38
1.66
1.24
1.64
1.10
Aandelen met twee of meer juridische beschermingsconstructies rendeerden ongeveer 7 – 8% 1 minder
AR = α + ∑ β i D i +ε i
Periode
83 - 02
83 - 90
91 - 02
β1 één juridische BC aanwezig
-3.3%
-3.4%
-3.2%
Β2 twee juridische BCs aanwezig
-7.5%***
-7.3%**
-7.5%**
β3 drie of vier juridische BCs aanwezig
-8.0%***
-9.4%**
-7.0%*
*** significantieniveau 99% ** significantieniveau 95% * significantieniveau 85%
1 Met
een gemiddeld rendement in de markt van 18%
Juridische beschermingsconstructies geven een discount op de koerswinst verhouding
P = α + ∑ β i D i +ε E i Periode
83 - 02
83 - 90
91 - 02
β1 één juridische BC aanwezig
-8.5%*
-8.8%
-8.3%
Β2 twee juridische BCs aanwezig
-8.3%*
-13.6%**
-5.9%
-14.9%***
-4.8%
-21.9%***
β3 drie of vier juridische BCs aanwezig *** significantieniveau 99% ** significantieniveau 95% * significantieniveau 85%
Met een gemiddelde P/E verhouding van 15. In deze analyse zijn P/E verhouding gecontroleerd voor beurswaarde en sector verschillen
Alleen preferente aandelen geven een statistisch significante discount op de koerwinst ratio (angst voor verwatering?)
P = α + ∑ β i D i +ε E i periode
83 - 02
83 - 90
91 - 02
β1 meerderheidsaandeelhouder aanwezig
7.1%*
2.5%
9.4%**
β2 structuur regime (vrijwillig en wettelijk verplicht)
-0.7%
4.2%
-3.3%
β3 preferente aandelen (uitgegeven en/of statutair)
-3.8%*
-0.6%
-5.0%*
β4 prioriteitsaandelen
0.0%
-2.4%
1.3%
β5 certificering
-2.1%
-3.4%
-0.5%
** significantieniveau 95% * significantieniveau 80% Met een gemiddelde P/E verhouding van 15. In deze analyse zijn P/E verhouding gecontroleerd voor beurswaarde en sector verschillen
Juridische beschermingsconstructies 1. beperken de disciplinerende invloed van de aandeelhouder 2. indiceren de houding van het mgt t.o.v. de aandeelhouder
•
De kans op overnames (en dus overnamepremies) wordt niet verkleind met beschermingsconstructies
→ Het antidisciplinerende karakter van beschermingsconstructies resteert om de negatieve impact op het aandelenrendement te verklaren •
Het aantal beschermingsconstructies (0, 1 of 2) is een benadering voor de afstand tussen de aandeelhouder en het management. Meer dan twee BCs heeft weinig additionele impact op het rendement
•
Het structuurregime is wettelijk verplicht en de aanwezigheid zegt niets over het agency conflict
•
Certificering heeft de meest negatieve impact op het rendement. Dit is consistent met het uitgesproken antidisciplinerende karakter van certificering
Het aantal juridische beschermingsconstructies representeert de afstand tussen het management en de aandeelhouder •
Met de discount van 20% op de koerswinst verhouding (> 2 BC) en het achterlopen van het rendement met 7 – 8% (> 1 BC) is de negatieve impact van beschermingsconstructies duidelijk aangetoond
•
Ofwel: De kosten van het agency conflict kunnen aanzienlijk zijn.
•
Ofwel: De economische voordelen van ruime aandeelhoudersinvloed zijn significant Gegeven deze feiten is het terecht dat aandeelhouders recent meer macht hebben gekregen en dat juridische beschermingsconstructies worden beperkt - aanpassing structuurwet (ingevoerd 2004). Afschaffing coöptatiestelsel, benoeming en eventueel ontslag RvC door AvA, vaststellen jaarverslag, goedkeuring belangrijke bestuursbesluiten, agenderingsrecht, vaststellen vergoeding. - wetsvoorstel om beschermingsconstructies te verbieden (“voorlopig” afgewezen)
Hebben we de aandeelhoudersinvloed goed geregeld? enkele recente ontwikkelingen •
Rat race onder beleggers wordt doorvertaald naar ondernemingen 1. Rendementseisen worden hoger bij hogere waardering van ondernemingen 2. Doelstelling om meer dan gemiddeld presteren → waardecreatie doelstellingen bij bedrijven.
•
Korte termijn perspectief onder beleggers Verbeteren lange termijn perspectief op de korte termijn door middel van herstructureringen (splitsen, reorganisaties, financiële herstructureringen)
•
Zware informatieverplichtingen voor beursgenoteerde ondernemingen maken het moeilijk om te profiteren van inefficiënties in de markt. Beleggers zoeken de private equity markt op. Bovendien geeft een meerderheidsbelang maximale aandeelhoudersinvloed.
•
Enkele beleggers maken maximaal gebruik van de nieuwe speelruimte. In plaats van passieve kritische beleggers (stemmen met de voeten en overnamedreiging) zijn beleggers (pro)actiever geworden. Dit schept ook verantwoordelijkheden.
Deze 4 punten dreigen de stemming bij ondernemingen en politiek om te doen slaan
Het waarderingsniveau is in de afgelopen 25 jaar aanzienlijk gestegen 25
PE level AEX
20 15 10 5 0 1980
1985
1990
1995 year
2000
2005
De discussie spitst zich toe op de vraag: wie bepaalt het ondernemingsbeleid incl M&A ? • •
Deze code en de aangepaste structuurwet geven geen expliciete richtlijn wie het ondernemingsbeleid bepaalt. Code Tabaksblat en aanpassing structuurwet zijn met name gericht op het disciplineren van het bestuur van een onderneming en het geven van meer bevoegdheden aan de aandeelhouder
•
Mijn interpretatie van de aangepaste structuurwet is dat de aandeelhouder het uiteindelijk voor het zeggen heeft.
•
In de Stork casus zal de rechter waarschijnlijk over deze vraag moeten oordelen
Nog onduidelijk is de extra toegevoegde waarde wanneer aandeelhouder op de stoel van het management gaat zitten i.p.v. passief kritisch volgen van een onderneming met stemrecht.
Hoe wordt het nationale belang het meest gediend? •
Aandeelhouders hebben in de regel geen oog voor het nationale belang. In een “global world” wordt met groot gemak “geschoven” met kapitaalgoederen en arbeid.
•
Aandelen van Nederlandse ondernemingen zijn reeds grotendeels in handen van buitenlandse (Angelsaksische) aandeelhouders.
•
Beschermingsconstructies geven een onderneming hoogstens een betere onderhandelingspositie.
→ We hebben geen directe controle meer over “onze” (grote) nationale bedrijven, tenzij we ingrijpende maatregelen nemen om de invloed van aandeelhouders te beperken → Het enige dat de overheid kan en moet doen is het optimaliseren van het investeringsklimaat door het bieden van een goede infrastructuur (belastingklimaat, onderwijs, woon en leef klimaat etc.)
