Geld moet rollen. Liever één aandeel met rendement, dan tien met dividend. van beleggers voor beleggers

i e x m a g a z i n e • j a a r g a n g 3 • n u m m e r 8 • n o v e m b e r - d e c e m b e r

magazine

I n di t n u mme r : H ageme y e r , A i r F r a n c e - K L M , CTa c

jaargang 3 • nummer 8 november-december 2006 m 4,95

van beleg gers vo o r b e l e g ge r s

2 0 0 6

Dag van de Belegger

A E X

Live beleggingsles door zeven iex-experts

4 9 7 , 5 1

De balanskrakers

– 8 n o v e m b e r

De kunst van het stockpicken volgens drie financiële tovenaars

2 0 0 6

12.000% rendement

De wondere wereld van het beleggen met computermodellen

De formule Mol

Hoe een internetmiljonair Formule Eén-baas werd

Geld moet rollen Liever één aandeel met rendement, dan tien met dividend www.iex.nl

I N H O U D

34 38 Bergen geld en nul ideeën

aex-fondsen sluizen dit jaar ruim 27 miljard euro richting de aandeelhouders. Het zou zinnig gewenst zijn als een deel van dat bedrag in onderzoek en ontwikkeling werd geïnvesteerd, want de index dreigt langzaam te veranderen in een fantasieloze verzameling one trick ponies. Vijf innovatieve bedrijven gaan echter tegen de stroom in: asml, Philips, Akzo Nobel, dsm en Unilever

Aandelen in dit nummer Air Berlin: 19 Air France-KLM: 18 Akzo Nobel: 36 American Airlines: 21 ASML: 36 BP: 20 British Airways: 19 Chevron: 21 ConocoPhillips: 21, 68 Continental Airlines: 21 Crucell: 26 Ctac: 14 Danone: 22 DSM: 36 Easyjet: 19, 21 ExxonMobil: 20, 68 Fording: 21 Genmab: 26 Getronics: 29 Hagemeyer: 16 Lufthansa: 19 Marathon Oil: 21 Mittal: 29, 36 Nestlé: 22 Petrobras Energia: 21 Philips: 36 Royal Dutch Shell: 68 Ryanair: 18, 21 Unilever: 18, 36

Balanskrakers

Het is vaak de moeite waard om verder te kijken dan een persbericht lang is. iex nam een kijkje in de keuken bij drie balanslezers: Syb van Slingerland, Frans Faas en Ron Belt.

30 70 12000% rendement

Sommige beleggers laten zich puur leiden door beleggingsmodellen. Jim Simons’ rendement van 12.000% blijkt echter niet echt haalbaar voor zijn concurrenten.

van b eleggers

Formule Mol

Lost Boys-oprichter Michiel Mols wheelde en dealde autofabriek Spyker en zichzelf de Formule 1 in: “ik vind gewoon alles wat voorkomt uit natuur- en scheikunde leuk”.

20 Exotisch in olies

dag van de belegger 45 Superrendementen

22 Achter aansluiten

46 Beleggen of speculeren



Jasper Oeberius Kapteijn



Jacques Potuijt



Marcel Wijma



Arie Buijs en Dirk Gerritsen



Mark Glazener

26 Two to Tango

46 Winnen en wegen 64 Eindspel in zicht

voor beleggers 14 Bedrijfsbezoek

Ctac



Hagemeyer en Europese luchtvaart

16 Aandeel van de Maand



Marcel Tak



Frank van Dongen



Corné van Zeijl



Geert Jan Nikken

48 Top down en bottoms up 50 Een trend is een trend 52 iex presenteert...

plus 5 6 14 61 77

Editorial Snapshots Centerfold iex Top 40 Warrum Buffet



ED I TO R I A L

De poenschepper s

H

et eerste coverontwerp van dit magazine bestond uit een donker vlak met daarop de tekst “Bakken met geld, 0 ideeën”. Uiteindelijk werd het, zoals u ziet, een iets vrolijker tekst op een wat frisser achtergrond. Er zijn nu eenmaal van die bladenmakerswetten die stellen dat tijdschriften – en zeker beleggingsbladen – met een tekst als “nul ideeën” op de cover niet echt als warme broodjes gaan. En aangezien we dit blad ook nog eens verspreiden op de Dag van de Belegger, kozen we toch maar voor een iets prikkelender invalshoek. Dat neemt niet weg dat die eerste werktitel perfect weergeeft wat er aan de hand lijkt op de beurs. Bedrijven bulken van het geld, private equityfondsen ook en de koersen blijven vrolijk stijgen – althans, nog wel op het moment dat ik dit schrijf. Er wordt met het grootste gemak geschoven met miljarden. Bedrijven worden van de beurs gekocht en weer doorverkocht aan anderen, aandelen keren superdividenden uit of kopen met hun overtollige kasgeld aandelen terug. Prima, en leuk voor de koers, maar er ligt wel iets verontrustends aan ten grondslag: een stuitend gebrek aan nieuwe ideeën. Want waarom wordt dat geld niet geïnvesteerd in nieuwe producten of markten? Kennelijk loont dat minder dan een beetje schuiven met bestaande activa. Op de korte termijn is dat niet zo’n ramp, maar met het oog op de verdere groei van de economie en de winsten zou een beetje investeringsdrift wel welkom zijn. Waar zijn de grote innovaties, waar zijn de spannende nieuwe avonturen? Als de fantasie van bestuurders niet verder reikt dan het verveeld pingpongen met hun bezittingen, zijn ze moeilijk nog te omschrijven als ondernemers. Die hebben namelijk ideeën en durven risico te nemen. Zolang die ondernemers met een lampje te zoeken zijn mogen we ons best een beetje zorgen maken. Pieter Kort Hoofdredacteur iex

Zijn zij nou zo slim…?

D

urft er nog iemand te beweren dat het winnen van beleggingsspelletjes een kwestie van geluk is? Tijdens het groot opgezette spel De Slimste Belegger van abn Amro gaat het in de laatste weken tussen vijf beleggers, die in de weken daarvoor de hoogste rendementen in een veld van meer dan tienduizend deelnemers behaalden. Die finale om 25.000 euro is net van start gegaan terwijl ik dit schrijf – ik ben zelf na ronde twee roemloos afgevoerd – en het kán geen toeval zijn dat twee spelers die consequent hoog eindigen in onze iex-competities ook hier weer in de top meedraaien. Mike Beyer, werkzaam in de gevangenis in het Noord-Hollandse Zwaag, won al eerder de Euronext Optiecompetitie en laat wederom heel beleggend Nederland zijn hielen zien. “If you’re so smart, how come you ain’t rich,” is de typische sneer richting bijdehante droogbeleggers. Als Beyer of een van zijn companen er straks met een kwart ton vandoor gaat kunnen we zelfs dat niet meer zeggen.

In

Uit

Waarom?

“aex 600!”

“Crash op komst!”

De laatste bears worden bulls, wat op zich weer een heel bearish signaal is

iex-lezers

Experts

De iex Bull/Bear Enquête bewijst: de stemmng onder lezers is een betere voorspeller voor de aex dan die onder experts

Large caps

Small caps

Als private equity 40 miljard kan ophoesten voor een (niet uitgebracht) bod op Vivendi, blijft de grote fantasie voorlopig in de hoofdfondsen



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P

Fonzenrally

Op iex.nl is sinds juli de modelportefeuille van de Beleggings-Fonz te volgen. Wie zijn eigenlijk die Fonz-beheerders?

Psst, huisje kopen? Om maar meteen met de deur in huis te vallen: Help! De huizenprijzen in de Verenigde Staten dalen. Maar, ho even, is er reden tot paniek? Stort er een kaartenhuis in of is de Amerikaanse huizenmarkt bezig een donszachte landing te maken?

D

uidelijk is dat er deze zomer angst in de markt geslopen is, maar het lijkt er nog niet op dat we ghost towns langs de Amerikaanse goudkusten gaan zien. In de Global Snapshot van Henderson Global Investors (november 2006) wordt fijntjes gewezen op de oplopende hypotheekrente in de Verenigde Staten. Die leidt tot een afzwakking van de groei in de vraag naar huizen. Huizenbouwers smeten daarop met kortingen om de voor-

raad te slijten. Als gevolg daarvan is ook de prijs van bestaande huizen gedaald (zie grafiek). Mark Glazener, beheerder van het Robeco-fonds en lid van de iex Magnificent Seven is dat niet ontgaan. Volgens hem staat de huizenmarkt onder druk en blijft dat in bepaalde regio’s zeker zo tot in de loop van 2007. “De prijzen van nieuwe gebouwde huizen zijn met 10% gedaald, voor de totale markt geldt een daling van 2 à 2,5% in het derde kwartaal. De onverkochte voorraden worden agressief aan de man gebracht, met kortingen tot soms wel 20%.”

Informatievoorziening

Uit de derdekwartaalcijfers blijkt verder dat de nieuwbouw behoorlijk stilgelegd is. Dat is volgens analisten dan ook de De Amerikaanse huizenprijzen dalen fors hoofdreden dat de economische groei in de Verenigde Staten teruggelopen is van 3% naar 1,5%. Maar dat komt allemaal niet heel onverwacht, eigenlijk verloopt het als voorzien, stelt Glazener. Aandelen van huizenbouwers gaan dan ook hard omhoog. “Voor bron: datastream 2007 speelt een



ander probleem. De Amerikaanse overheid is druk bezig met plannen om nieuwe vormen van hypothecaire leningen strakker te reguleren. Het gaat daarbij vooral om informatievoorziening bij hypotheken met een variabele rente. In ons land is dat gemeengoed, maar in Amerika is het nog een relatief nieuw product. Tot voor enkele jaren werd 90% van de hypotheken afgesloten met een lange, vaste rente. Pas na de rentedalingen van de laatste jaren is de Adjustable Rate mortgage in zwang gekomen. Bij een oplopende rente kan dat de huizenkoopkracht behoorlijk in de weg komen te staan. Voor een deel is een en ander misschien verkiezingsretoriek, maar er worden daadwerkelijk plannen gemaakt en dat gaat impact hebben.” De huizenmarkt is één van de belangrijke pijlers onder de Amerikaanse economie. Het is de vraag of we ons nu echt zorgen moeten maken over de situatie daar. Glazener denkt dat de Amerikaanse markt over de hele linie niet zo veel slechter is dan de Europese. “De loan to value (leningen ten opzichte van de waarde van de huizen) is er naar internationale maatstaven erg laag, rond de 45%. Hier ligt dat vele malen hoger. Het betekent dat Amerikanen altijd meer kunnen lenen ten opzichte van hun huis. De Amerikaanse huizenmarkt staat er daarmee niet slechter voor dan de Europese. Het risico zit ’m vooral in enkele regio’s (California, Florida en Arizona) waar de financiering tegen de huizen enorm is toegenomen. Dát is wel een risico.”

S

ommige kinderen worden onder een gelukkig gesternte geboren. Dat geldt zeker voor de nieuwste modelportefeuille op iex.nl, de Funds of Fonz – genoemd naar de ultracoole anti-held Arthur Fonzerelli, kortweg The Fonz uit de sitcom Happy Days. Funds of Fonz is een beleggingsfondsenmodelportefeuille die beheerd wordt door redacteuren Peter van Kleef (links) en Michiel Pekelharing (rechts). En die portefeuille kent sinds de lancering eind juli een vliegende start. In

die drie maanden sprokkelde de Beleggings-Fonz een rendement van 8% bij elkaar. Enige smet op het blazoen van Fonz is dat de benchmark, de msci World, het net een tikkie beter doet. De portefeuille bestaat volledig uit fondsen met een notering op Euronext – een forse inperking van de beleggingsmogelijkheden. Desondanks surfen de modelportefeuillebeheerders vooralsnog met twee armen in de nek heerlijk mee met de fonzenrally. “Timing is alles”, stelt Fonz, terwijl hij op zijn laptop de beleggingsfondsenmodelportefeuille van Willem Middelkoop op sns Fundcoach aanklikt. “Kijk, die staat op –7%. Maar ja, die startte twee dagen voordat de markt in mei in elkaar zakte. Timing is alles. Of had ik dat al gezegd?”

Aandeel

Aankoopkoers

Koers 01-11-2006

Antonov

0,57

0,56

Isotis

1,23

1,06

Kendrion

1,82

1,89

Laurus

3,31

2,55

Qurius

0,89

0,78

Rood Testhouse

0,78

0,59

Sopheon

0,29

0,29 7,72

Startkapitaal 10 euro, rendement –22,8%

Small Cap Saloon

Herstelwerkzaamheden

D

e lente lijkt nu echt door te breken in de Small Cap Saloon. Het verlies van de speculatieve ramsj-portefeuille werd in oktober teruggebracht van 29,7% naar 23%. Heel erg breedgedragen was het herstel nou ook weer niet. Zo deed Sopheon helemaal niks en zakte Qurius, de omgebouwde loodgieter die vroeger als Magnusje-van-alles door het leven ging, zelfs wat verder weg. Dat er toch een fuif georganiseerd werd in de Small Cap Saloon was vooral te danken aan de kruidenier op de hoek van de hoofdstraat, Laurus. Een wisseling van de wacht, waarbij de oud-bestuurders werden uitgeleid met vers fruit en tomaten, zorgde voor een koersstijging van 2,02 naar 2,55 euro. Dan Antonov, de bouwer van traploze versnellingsbakken voor postkoetsen, dat kwakkelde maar wat aan tot 1 november. Toen zette het bericht over een versnellingsloze trapbak in een showroom-Hummer voor een koerssprong van 20%. In de schaduw van de kleine grootgrutter deden ook Isotis en Kendrion ein-de-lijk wat een aandeel moet doen: stijgen. Ondanks de herstelwerkzaamheden in de Saloon is van een vreugdevuur nog geen sprake. Op Kendrion na staan alle fondsen in de min. En dat terwijl volgens alle beleggingscowboys en -girls de smallcaprally voorbij is.



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS.SNAPSHOTS.SNAPSHOTS.S N A P

Klare taal / Hedge hunters

belang in Vega verkocht. Dat is een groot Europees hedge fund, dat daarna in de problemen raakte. De reden om te verkopen was dat hun beleggingsstrategie in onze ogen niet langer consistent was. Het paste niet meer in ons gewenste risico-rendementsprofiel.”

Terwijl de wereld zich het hoofd breekt over energiefiasco’s en andere hedge fund-uitwassen, neemt de rol van hedge funds binnen het grote vermogensbeheer nog altijd sterk toe. Een respectabele bank als Goldman Sachs is de grootste hedge fund-operator ter wereld. En er is geen serieus te nemen financieel instituut zonder eigen hedge fund-desk. Hoe vinden die instituten hun weg in de traditioneel mistige hedge fund-wereld? Vijf vragen aan Aarnout Snouck Hurgronje, directeur alternative investments van axa Investment Managers. Wat hebben institutionele beleggers toch te zoeken in die ondoorzchtige hedge fund-wereld? “Instituten zijn geïnteresseerd in hedge funds uit oogpunt van diversificatie; ze hebben vaak een lage correlatie met andere beleggingen. En hedge funds houden van institutionele beleggers. Die raken niet in paniek bij slecht nieuws. Institutionele beleggers hebben ook betere researchcapaciteiten en kunnen daardoor betere due diligence doen.” Hoe ziet die due diligence er dan uit? “Bij axa doen we het in twee delen. Het eerste deel is strategische due diligence. Dat bestaat uit het bestuderen van rendementen en strategieën en het uitgebreid spreken met de fondsbeheerders. Het tweede onderdeel kijkt puur naar de operationele organisatie. Dat is heel belangrijk. Zes van de tien blow-ups komen voort uit een gebrekkige organisatie. Dat gaat meestal over waardering. Als de assets van een



fonds niet onafhankelijk gewaardeerd worden, creëer je ruimte voor problemen. Als de beloning van de partij die de waardering doet direct afhankelijk is van de waarde, ontstaat het risico dat er overgewaardeerd wordt.” En als het jullie niet zint, wat dan? “Dan investeren we niet, maar ik moet zeggen dat beheerders tegenwoordig steeds meer geneigd zijn naar grote beleggers te luisteren. Een partij als axa is met een beheerd vermogen van meer dan een biljoen euro bijna net zo groot als de hele hedge fund-markt – exclusief leverage. Dus we kunnen onze invloed wel laten gelden. De beste fondsen zijn vaak gesloten voor nieuwe beleggers, maar wij krijgen daar wel toegang.” Kunnen jullie makkelijk uitstappen als een fonds niet meer in portefeuille past? “Ja. In mei hebben we bijvoorbeeld ons

Vijf jaar IEX Bull/Bear Enquête!

iex heerscht

H

Hoe ziet dat er dan uit? “Wij hebben een geconcentreerde portefeuille van maximaal 35 managers. Het merendeel daarvan doet arbitrage-achtige strategieën; ze nemen posities in op relatief kleine bewegingen. Zij lopen minder marktrisico dan bijvoorbeeld global macrofondsen, die inzetten op grote economische bewegingen. Maar ook die fondsen hebben we, omdat ze juist nodig zijn om het risico te beperken in geval van een marktschok als in 1998, toen ltcm omviel. Strategieën als global macro beschermen de portefeuille dan juist.”

Checklist voor hedge fundbeleggers 1. Hoe snel kun je uit het fonds stappen? 2. Wat is de managementstructuur? 3. Is er een onafhankelijke raad van



toezicht? 4. Hoe zijn de backup-systemen geregeld? 5. Wordt de waardering voldoende onafhankelijk bepaald? 6. Wat is de achtergrond van de fond managers? 7. Hoe lang is de uitstapperiode? 8. Welke gate (een beperking van de uitstroom per exitperiode) wordt er toegepast? 9. Is er een hard of een soft lockup? 10. Welke kosten worden er buiten de management-fees berekend? Bron: Aarnout Snouck Hurgronje, Axa Investement Managers

Scorebord

U wilt weten wat de beurs in de komende maand doet? Lees dan de uitslag van de iex Bull/Bear Enquête, die jarig is en vijf kaarsjes op de taart mag uitblazen. De enquête is een aardige windvaan voor de aex en de top- en flopaandelen laten een mooie out- of juist underperfomance zien.

A

ex 530 in plaats van die lousy 490 die er eind oktober op het bord stond? Het had gekund, als de indexstand had afgehangen van die kleine duizend iexlezers die iedere maand een paar minuten de tijd nemen om de iex Bull/Bear Enquête in te vullen. Hulde voor hen: een outperfomance die menige professional maar wat graag zijn baas en klanten had voorgeschoteld. In die aardedonkere november 2001 hield iex haar eerste online Bull/Bear Enquête – op de laatste handelsdag van de maand – om te zien hoe de bezoekers van de site aankijken tegen de beurs in de komende maand. Van meet af aan sloeg de enquête aan met gemiddeld zo’n duizend deelnemers – met enkele uitschieters naar

1250 en 250. Overbodig te zeggen welke aex-stand hierbij hoorde…? Met name onder de bezielende regie van datawizard Lukas Daalder werd de enquête al snel geprofessionaliseerd met: De iex Bull/Bear Indicator Het Nederlands beurssentiment uitgedrukt in een getal op dezelfde manier als de ism Index: 50 is het neutrale niveau, daarboven is het sentiment bullish, daaronder bearish.

et begint een klein beetje een genante veegpartij te worden. Of de pr-afdeling van Galapagos heeft de strijd opgegeven, of er wordt op papier bezuinigd bij de biotechonderneming. In elk geval is de persberichtentweestrijd tussen moeder Crucell en dochter Galapagos geen strijd van gelijken meer. Waar Galapagos met zichtbare tegenzin nog één schamel persberichtje uit de fax wist te persen tussen 19 september en 1 november, daar ratelde het persberichtenkanon van Crucell aan één stuk door. Liefst tien communiqués werden er verspreid en het kan niet lang meer duren of de Leidse biotechbabe gaat over tot een zondagse versie van haar nieuwsberichten. Galapagos hield het bij één berichtje over de samenwerking met leo Pharma. Aardig om te weten, maar het zette geen knalfuif op de koersenborden in gang. Crucell luidde de klok zoals gezegd liefst tien keer. Een aankondiging van een analistendag (zo doe je dat!), de start van onderzoek naar een vaccin tegen tuberculose en de verplichte nummers als per.c6 en dochter Berna. Had het spervuur nog wat koersstijgingen tot gevolg? Zeker, Crucell steeg sinds eind september exact 6% (0,6% per persbericht). En Galapagos? Dat won 0,1%. Zou er een lampje gaan branden daar?

De iex Bull/Bear Portefeuille, ofwel de roemruchte toppers en floppers Iedere enquête weer mogen de stemmers hun top- (long) en flopaandeel (short) aanwijzen, wat resulteert in de uit ieder vier aandelen bestaande Top- en Flopportefeuille.

voor consequent floppen, om het in Bull/ Bear-jargon te zeggen. Met name vdm was, tot ze uit de aex werd geknikkerd, een zekerheidje in de flopportfolio. Die kreet toppers en floppers is trouwens uitgegroeid tot Algemeen Beschaafd Nederlands Beursjargon.

Speciale dank op deze verjaardag gaat ten slotte uit naar – ook in deze volgorde – Van der Moolen (vdm), Getronics en Unilever

Nieuwsgierig geworden? Kijk op donderdag 30 november op iex, want dan kunt u de hele dag stemmen.



HOTS.S N A PS HOTS.SNAPSH OTS. [email protected]

De tennistruc

Insider

door Frank van Dongen

I

k woon in ’t Gooi en mijn hele gezin (behalve ikzelf) speelt tennis. Ik heb de affaire rond tennisgoeroe Van den Berg dan ook met iets meer interesse dan gemiddeld gevolgd. Los hiervan, ben ik ook geïnteresseerd in de menselijke emoties. En vanuit dat oogpunt is dit een interessant studieobject, waar een psycholoog jaren zijn tanden op zou kunnen breken. Mensen zijn namelijk gewoon hebberig, nieuwsgierig en toch ook angstig (voorzichtig). Als je 100% beloofd, dan krijg je – los van een paar gekken die mogelijk denken; “laat het de helft zijn van wat hij beloofd en dan doe ik het nog steeds beter dan een spaarrekening” – niet heel veel mensen mee.

B a l l e t j e - b a l l e tje

Als je een leuk rendement uitbetaald aan de speculanten die net mee doen en je laat zien dat je zelf een winnaar ben, dan is ook de voorzichtigheid bevredigd en kan je rekenen op een heel grote groep die de remmen losgooit. Simpel gezegd is dus de perfect uitgevoerde truc een combinatie van de bovengenoemde zaken als een hoog rendement, veiligheid en iets dat niet iedereen kent. Nu heeft de veroordeelde ex-tennissponsor op dat laatste zeker niet het alleenrecht. De truc wordt al jaren door veel verkopers, van heel veel producten gebruikt. Denk maar aan het simpele balletje-balletje in de Kalverstraat in Amsterdam, de organisatoren van het spel laten

10

enkel hun eigen mensen winnen. Doordat er winnaars zijn, durven anderen mee te spelen. Zo kan ik nog veel meer voorbeelden bedenken, maar ik beperk me hier tot financiële markten en producten.

Super hoog

Zo kreeg ik van een lezer een vastgoed-cv gestuurd, die hoge rendementen voorspiegelt met woningbouw in Polen. Er staan veel vastgoedmannen in de Quote 500 en stenen zijn veilig, dus het zal wel goed zitten. Polen is een land dat economisch groeit, behoort tot Europa en net te ver is om er zelf te gaan kijken. Het rendement moet ook wel goed zitten. Immers in de vereenvoudigde prospectus wordt reeds twee maanden na storting 8% uitgekeerd van je totale inleg. Dat belooft wat voor de komende jaren! Die zijn echter niet zo concreet omschreven, maar zelfs als de volgende jaren niet 8% wordt uitgekeerd, heeft u sowieso de 8% van het eerste jaar al binnen en is het dus niet zo slecht gedaan. Is er niemand die denkt: “Waarom geven ze direct weer 8% terug?” Want 8% in twee maanden dat is rekenkundig gezien een astrologisch hoog rendement op jaarbasis. Is dit 8% van uw eigen inleg en gaan ze na twee maanden verder met nog maar 92%. Als dat zo is moeten ze, los van alle prospectus- en verkoopkosten in het eerste jaar al meer dan 8,6% rendement maken om op uw inleg terug te komen. Als een remisier (aanbrenger) 5% aanbrengfee krijgt moeten ze het eerste jaar los van de 8% al veel meer goedmaken. Dit soort producten kúnnen best enorme rendementen opleveren, maar ik durf het niet aan omdat het mij toch iets te veel op de tennistruc lijkt. klik hier... Blijf schrijven naar [email protected] over beleggers in en aanbieders van gouden tips.

Het beroep van financieel directeur staat niet hoog op het lijstje jongensdromen. Op die van meisjesdromen evenmin, trouwens. Hoewel je met zo’n titel op de hockeyclub echt wel voor vol wordt aangezien, is de hoofdboekhouder toch altijd omgeven door een zweem van tragiek. De cfo is het hulpje van de topman, die diens ronkende visioenen met creatief kunst- en vliegwerk mogelijk moet maken. Mooi zolang het goed gaat, maar zodra de pleuris uitbreekt, is de dappere numbercruncher slachtoffer nummer één. Bij Ahold kreeg Michiel Meurs – “zó’n sympathieke man” – botweg alle boekhoudkundige malversaties in zijn schoenen geschoven door zijn gewaardeerde ex-collega’s. Laurus, dat zo mogelijk nog spectaculairder faalde onder een hele serie ceo’s, nam dit jaar afscheid van hoogste baas Harry Bruijniks, maar ook cfo Kenaad Tewarie droop zonder fanfare af. Volgens kenners is hij de reden dat Laurus überhaupt nog bestaat. Toch komt in de annalen achter zijn naam niet de toevoeging “bedrijvendokter” te staan. Leo Pruis van Van der Moolen verdween na een winstwaarschuwing. Daar had het niets mee te maken, luidt het officiële verhaal, maar wat er dan wel aan de hand was, bleef vaag. Hoe dan ook, niemand kan beweren dat Pruis bij Van der Moolen een bedrijfseconomisch mirakel heeft bewerkstelligd. John Kuik van vastgoedfonds Corio was duidelijker bij zijn vertrek, in oktober. Althans, de magische frase “verschil van inzicht in het te voeren beleid” met topman Jan de Kreij gaf voldoende aan waar de pijn zat. Kuik, afkomstig van boekhoudersbastion Deloitte, weigerde zich te schikken in zijn rol als financiële inkopper van De Kreijs voorzetten. Hij had kunnen weten wie er dan het veld moet ruimen: Kuik was de derde financieel directeur bij Corio in vier jaar tijd.

DE W E R E L D VOLGENS 21,6

I EX

15,3

18,9

19,9

14,9

21

19,4

51,9

17,2

31,7

16,1

4,4% 2,8%

1,9% 22

Ierland Irish SE

2,6%

2,3%

2,7%

Groot-Brittannië London SE

1,8%

1,7%

Nederland Euronext Amsterdam 2,4%

23,5 Zweden OMX Stockholm

Frankrijk Euronext Paris

Canada TSX Group

Turkije Istanbul SE

Polen Warsaw SE

21,8 20,3

27,2

16,2

China Hong Kong Exchanges

17,4

1,4%

18,4

12,7%

33,2

19

21,7

2,1%

18,2 Verenigde Staten S&P 500

1,3%

15,1

3,1%

Verenigde Staten Dow Jones

13,8 2,3% 1,5%

2,8%

Portugal Euronext Lisbon

Verenigde Staten American SE

3,3%

11,1%

Spanje BME Spanish Exchange

Mexico Mexican Exchange

1,1%

3,6%

2,6%

2,7%

3,2%

Italië Borsa Italiana

16,8

België Euronext Brussels

1,2%

Egypte Cairo & Alexandria SE

Columbia Columbia SE 17,4

9,5

Singapore Singapore Exchange

3,3%

Israël Tel Aviv SE 3,2%

Japan Tokyo SE

Australië Australian SE 15,4

India Bombay SE 5,8 3,7%

7,1%

12,9 Thailand Thailand SE

22,7 Griekenland Athens Exchange

14,1

2,2%

Iran Teheran SE Maleisië Bursa Malaysia

2,8%

Hoogste

K/W

Tokyo SE

51,9

Athens Echange

33,2

OMX Riga SE

32

Laagste

K/W

Teheran SE

5,8

Mauritius SE

8

Thailand

9,5

Hoogste

dividendrendement

Colombia SE

12,7%

Teheran

11,1%

Nieuw-Zeeland

7,1%

12

Nieuw-Zeeland New Zealand SE 2,5%

3,3%

Zuid-Afrika JSE Brazilië Sao Paulo SE

Argentinië Buenes Aires SE

Koers-winstverhouding Chili Santiago SE

Dividendrendement

Bron: World Federation of Exchanges

Ko o p j e s j a c ht

Om te bepalen of een aandeel duur of goedkoop is, wordt vaak naar de koers-winstverhouding gekeken. Dat kan natuurlijk ook voor een hele beurs en wat dan opvalt is dat de Japanse beurs met afstand de meest prijzige aandelenmarkt ter wereld is. Voor deze wereldkaart zijn de gerealiseerde winst en het uitgekeerde dividend uit 2005 gebruikt.

13

B E D R I J FS B EZOEK

Wil Huijben Statutair directeur van Ctac Ctac installeert, implementeert, host en beheert software van het Duitse sap bij klanten die daarmee hun bedrijfsprocessen kunnen stroomlijnen. De onderneming is in 1992 opgericht en sindsdien is Ctac uitgegroeid tot de grootste sap-reseller voor middelgrote bedrijven in Nederland. Het concern is in maart 1998 naar de beurs gekomen.

Opvallend?

“Wij streven ernaar duurzame toegevoegde waarde door ondernemerschap, marktkennis en productkennis te combineren in het Ctac Powerhouse”

Elk bedrijfsonderdeel heeft een grote mate van onafhankelijkheid, wat het eenvoudig maakt om kleine overnames in de zogenoemde Powerhouse-structuur in te passen. Het management van de overgenomen partijen houdt een belang in het ingelijfde bedrijf en profiteert dus mee van de groei.



Nog meer opvallend?

Ctac streeft er volgens het eigen jaarverslag naar om 30 tot 40% van de winst als dividend uit te keren. Vorig jaar werd zelfs de volledige winst per aandeel van 0,12 euro uitgekeerd. De groei lijkt daardoor overigens niet in gevaar te komen, want in het derde kwartaal van 2006 steeg de omzet met 71%.

    

Omzet 2005: 22,7 miljoen euro (+75%) Nettowinst 2005: 1,0 miljoen euro (+900%) Werknemers: 257 Beurswaarde: 41,1 miljoen euro Aandeelhouders: n.v.t.

   

14

NOVß

JANß

MARß

JUNß

AUGß

NOVß

door Michiel Pekelharing/fotografie Ruud Binnekamp

15

AANDEEL VAN DE MAAND Hagemeyer

hefboompje planten

Vaste kosten zoals personeel, vervoer en onderhoud van distributiecentra vormen 80% van alle uitgaven voor Hagemeyer. Dat betekent dat de inkomsten bij een groeiende omzet veel sneller toenemen dan de uitgaven. In de grafiek is dan ook mooi te zien hoe fel de vrije kasstroom reageert op de bewegingen van de omzet, alhoewel de enorme daling na 2001 voor een deel ook het gevolg is van hogere kosten die de mislukte implementatie van een nieuw it-systeem met zich meebracht. Beleggers kunnen zich in ieder geval een goed beeld vormen wat er gebeurt als de omzetgroei de komende jaren doorzet.

Behouden vaart door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

Topman Rudi de Becker heeft Hagemeyer naar veilig water geloodst. Nu staat hij voor de keuze om op zoek te gaan naar een nieuwe groeimotor, of om in een rustiger tempo op te stomen.

H

agemeyer is onder Rudi de Becker uitgegroeid van verschoppeling van het Damrak tot echte beurslieveling. Enorme problemen bij de implementatie van een nieuw it-systeem en een zwakke economie hadden het handelshuis tot de rand van de afgrond gebracht, maar sinds zijn aantreden in april 2004 wist De Becker het concern tussen de ijsschotsen door naar veilig water te loodsen. Een dergelijke turnaround brengt vaak de fantasie terug bij een aandeel en de koers van Hagemeyer is ruimschoots verdubbeld. Inmiddels wordt weer een gezonde winst gemaakt en voor beleggers wordt het nu zaak om te kijken waar een nieuwe koersimpuls vandaan kan komen. Hagemeyer is een technische groothandel, waarvan het grootste deel van de omzet gevormd wordt door de distributie van

elektrotechnische apparaten, veiligheidsproducten en onderhoudsactiviteiten. De bouwsector is de grootste klant en in Europa goed voor bijjna driekwart van de omzet. Deze bedrijfstak is echter vrij cyclisch en De Becker probeert zijn onderneming daarom meer richting het industriële segment te loodsen. In de Verenigde Staten, goed voor bijna een kwart van de omzet, is dat al prima gelukt. Daar is al 85% van de inkomsten afkomstig uit de industriële vrije val sector. Dat be tekent echter helaas nog niet  dat de grillige Omzet Amerikaanse  woningmarkt geen invloed meer heeft op  de resultaten. In het derde  kwartaal daalde de omzetgroei  in de Verenigde JULß OKTß JANß APRß JULß OKTß Staten van 14 Aan de enorme koersdaling is begin 2004 een eind gekomen toen banken financinaar 5%. Een eel bijsprongen en Rudi de Becker aantrad als topman. Zoals zo vaak lijkt de weg deel van deze omhoog nu een stuk moeilijker te worden dan de weg naar beneden. terugval wordt

16



/MZET



6RIJEßKASSTROOM

  





















(Omzet en vrije kasstroom zijn geïndexeerd – 1999 = 100) verklaard doordat wat grote opdrachten zijn afgerond, maar de daling is opvallend aangezien Amerikaanse branchegenoten juist met mooie cijfers naar buiten waren gekomen. Een nieuwe toename van de winstgroei laat waarschijnlijk nog zeker een half jaar op zich wachten, maar dat hoeft geen bezwaar te zijn omdat de onderneming prima zaken doet in Europa. Daar groeide de omzet met 15%, wat vooral te danken was aan goede verkopen in de Noordelijke landen.

Onder de motorkap

De autonome omzetgroei van 12,1 procent oogt indrukwekkend, maar een kijkje onder de motorkap wijst uit dat deze toename niet echt maatgevend is. De koperprijs is scherp gestegen en Hagemeyer heeft dat doorberekend aan de klanten. Dit verklaart maar liefs 60% van de omzetgroei. Deze trend speelt het concern al langere tijd in de hand, want de koperprijs is sinds eind 2001 maar liefst vervijfvoudigd. Zodra de prijsstijging van het metaal stilvalt, is het groeipotentieel van Hagemeyer 6 of 7% per jaar. Dat oogt niet echt sprankelend, maar het kan meer dan genoeg zijn voor een mooie winstgroei. Vaste kosten vormen ongeveer 80% van de kostenbasis van de onderneming, zodat er

onderaan de streep steeds meer overblijft als de inkomsten toenemen. In het lopende jaar lijkt Hagemeyer af te stevenen op een winst van ongeveer 100 miljoen euro. Als de omzet in 2007 met 8% toeneemt kan de winst volgens analistenschattingen met maar liefst 75% groeien naar 175 miljoen euro. De kracht van deze hefboomwerking lijkt op de huidige koers-winstverhouding van ruim twintig al grotendeels in de waardering te zijn verwerkt en het kan dan ook geen kwaad om te kijken waardoor de koers nog meer in beweging kan komen.

Witte vlek

De overname van het Breva kan al een beetje de fantasie prikkelen. In augustus maakte Hagemeyer bekend dat het de Belgische groothandel en distributeur van elektrotechnische materialen gaat inlijven. Breva boekte vorig jaar een omzet van 40 miljoen euro en is niet beursgenoteerd en het prijskaartje is niet bekendgemaakt. De transactie kwam niet helemaal als een verrassing. De Becker had eerder al aangegeven dat België een witte vlek op de kaart was die hij graag wilde opvullen omdat grote internationale klanten ook graag in dat land zaken wilden

doen met Hagemeyer. Als de topman woord houdt, valt er in dit opzicht weinig vuurwerk meer te verwachten. De onderneming kijkt nog wel naar kleine aankopen in Italië of Oost-Europa, maar een grote overname is de komende jaren niet aan de orde.

Niet te koop

Kan Hagemeyer zelf dan misschien een overnameprooi worden? De onderneming heeft in ieder geval geen beschermingsconstructies meer zoals de certificering van de aandelen of een eigen administratiekantoor. De Becker heeft echter al verschillende keren benadrukt dat het bedrijf zelfs met een zeer hoge overnamepremie niet te koop is. Hij is ervan overtuigd dat Hagemeyer op eigen kracht veel meer waarde kan genereren. Een vijandig bod valt natuurlijk nooit uit te sluiten, maar de zekerheid dat het concern zich tegen elke overname zal verzetten betekent dat geïnteresseerde partijen terughoudend zijn met het uitbrengen van een bod. Voor een deel van Hagemeyer geldt dat echter niet. De onderneming heeft nog een kleine tak die zich onder de naam ace richt op de verkoop van consumentenelektronica en luxeartikelen. Deze activiteiten

vormen ongeveer 8% van de omzet en liet in de eerste helft van het jaar een organische groei zien van bijna 20 procent. Dat was echter vooral te danken aan een explosieve toename van de verkoop van lcd-televisies en digitale camera’s in de aanloop naar het wereldkampioenschap voetbal in Duitsland. Hagemeyer heeft al aangegeven dat ace bepaald geen kernactiviteit is en geïnteresseerde kopers wordt dan ook verzocht zich te melden bij het management. Op basis van de omzet van ruim 400 miljoen euro en een bedrijfsresultaat van 20 miljoen zou een prijskaartje van 100 miljoen euro niet misstaan. Het grote probleem is dat Hagemeyer in alle contracten een clausule heeft ingebouwd die de leverancier ontslaat van de verplichting om producten tegen de afgesproken prijs te leveren als ace in nieuwe handen komt. Een nieuwe eigenaar zou dus met alle toeleveranciers opnieuw in onderhandeling moeten gaan. Dat lijkt een enorm struikelblok voor veel partijen.

Opstomen

De kans lijkt dus heel groot dat de huidige structuur van Hagemeyer de komende jaren niet drastisch gaat veranderen. Dat kan betekenen dat de koers niet meer als een speedboot vooruit schiet, maar eerder als een vrachtschip rustig opstoomt. Bovendien bestaat er altijd de kans dat er plotseling een flinke ijsschots opduikt. Omdat klanten de producten vaak binnen een etmaal in huis willen hebben, kan Hagemeyer moeilijk meer dan een paar dagen vooruit kijken. Zonder grote risico’s te nemen wordt het voor de onderneming dan ook moeilijk genoeg om na volgend jaar een winstgroei vast te houden waar beleggers langzamerhand aan gewend raken.

De cijfers

Omzet: 5,59 miljard euro Verwachte wpa: 0,19 euro Verwachte k/w: 20,9 Beurswaarde: Analisten: 6x kopen, 4x houden, 0x verkopen Gemiddelde koersdoel: 4,70 euro Laatste 3 koersdoelen: 4,55 euro - SNS 4,55 euro - Petercam 5,50 euro – Theodoor Gilissen

17

AANDEEL VAN DE MAAND Europese luchtvaartsector

boeken en bezuinigd op de catering. Op veel vluchten bestaat het cabinepersoneel nog maar uit drie stewards of stewardessen, terwijl dat er in het verleden vaak vier waren. Op het eerste gezicht lijkt het alsof hiermee het bedrijfsmodel van de prijsvechters volledig gekopieerd wordt, maar een groot verschil is dat de grote spelers deze korte vluchten gebruiken als aanvoer voor de grote intercontinentale routes (de long haul). De concurrentie op dat vlak is ondanks dat Virgin transatlantische vluchten is gaan uitvoeren veel minder fel, zodat aan deze activiteiten goed verdiend wordt. Dat geldt helemaal voor de duurdere business- en firstclass, die bovendien nu volop profiteren van de economische groei.

Gevleugelde winsten door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

De Europese luchtvaartsector is steeds meer een markt voor prijsvechters geworden. De traditionele maatschappijen hebben daar een goed antwoord op gevonden en laten de nieuwkomers op de beursvloer soms al achter zich.

I

n de luchtvaartsector heeft de spectaculaire opkomst van prijsvechters zoals Easyjet en Ryanair ervoor gezorgd dat traditionele maatschappijen meer en meer gezien worden als ouderwetse ondernemingen die door de nieuwe marktdynamiek buiten spel komen te staan. Ryanair haalde in een reclamecampagne nog flink uit naar Air France-klm. De laatstgenoemde maatschappij heeft als slogan “maak van de hemel de mooiste plaats op aarde” en dat werd door de concurrent omgebogen in “maak van de hemel de goedkoopste plaats op aarde”. Ryanair werd in mei door de rechter teruggefloten en moest een boete betalen van 250 duizend euro. Maar in het luchtruim en op de beurs hebben de bestaande ondernemingen niemand nodig om de prijsvechters terug te fluiten.

Niet van belang

Traditionele luchtvaartmaatschappijen zoals Lufthansa en British Airways hebben met een koerssttijging van 50% in de voorgaande twaalf maanden een prima periode achter de rug. Air France–klm is waarschijnlijk het grootste succesverhaal in de branche. De koers is ruimschoots verdubbeld en dat is zelfs meer dan Easyjet (+72%) kan zeggen. Er zijn meer dan genoeg argumenten voor deze opmars. De synergievoordelen van de fusie die in 2004 werd doorgevoerd worden

2YANAIR

nu duidelijk en als grootste speler in Europa profiteert Air France-klm volop van de groei van het luchtverkeer. Volgens de International Air Transport Association is het aantal passagiers wereldwijd vorig jaar met 7,6% gegroeid. Dat ligt in lijn met de historische trend van een toename die anderhalf tot twee keer zo groot is als de economische groei. In dat opzicht zijn de vooruitzichten goed, want de consensus is dat de wereldeconomie tot 2010 met ongeveer 4,5% per jaar kan toenemen. De marktomstandigheden zijn dus goed en de grote winst van spelers zoals Air France-klm is dat daar volop van geprofiteerd kan worden aangezien ze een methode hebben gevonden om de prijsvechters te lijf te gaan.

!IRß&RANCEß ß+,-

Eigen prijsvechters

hoogvliegers        

NOVß

18

JANß

MARß

JULß

SEPTß

NOVß

De eerste reactie op de opkomst van Easyjet en later Ryanair was weinig succesvol. Bestaande maatschappijen richten hun eigen prijsvechters op, die veelal de kracht misten om serieus de slag aan te gaan met de echt gespecialiseerde nieuwkomers. Het is tekenend dat klm zijn dochter Buzz in 2003 heeft verkocht aan Ryanair. De nieuwe tactiek is om op korte vluchten zelf rechtstreeks de concurrentie aan te gaan. Alle grote maatschappijen hebben de luxe in de economyclass teruggeschroefd, de mogelijkheid ingebouwd om via het internet te

Dat bleek ook uit de cijfers die Air Franceklm eind augustus bekendmaakte. In het voorgaande kwartaal was de omzet met 11,9 procent gestegen naar 5,8 miljard euro, wat zich onderaan de streep vertaalde in een ruimschootse verdubbeling van de nettowinst naar 244 miljoen euro. Dat doet haast vermoeden dat de hoge olieprijs totaal niet van belang is voor de winstgevendheid, maar dat is vooral te danken aan de brandstofopslag die werd doorgevoerd en die een miljard euro opleverde. Uitgaven aan kerozine vormen ongeveer een kwart van de totale kosten binnen de sector, terwijl dat in het verleden 16% was. De operationele winst van zoveel passagiers- als vrachtvervoer verdubbelde in het kwartaal en Air France–klm zag kans om de nettoschuldpositie in het kwartaal met 660 miljoen euro af te bouwen.

Maatschappij

Beurswaarde

Vervoerde passagiers

k/w 2006

Winstgroei 2006

Air France-KLM

7,6 miljard euro

70 miljoen

11,4

10%

Lufthansa

8,3 miljard euro

51 miljoen

17,1

29%

British Airways

7,8 miljard euro

33 miljoen

10,9

9%

Easyjet

2,2 miljard euro

30 miljoen

24,1

43%

Ryanair

6,8 miljard euro

33 miljoen

22,1

25%

Air Berlin

0,9 miljard euro

14 miljoen

21,1

72%

maatschappijen leunen dus steeds meer op de long haul, maar het is goed mogelijk dat deze strategie gekopieerd wordt door de grote prijsvechters, net zoals de traditionele spelers de tactiek hebben afgekeken van de nieuwkomers. In dat opzicht wordt het vooral erg interessant om te zien wat een overname van het Ierse Air Lingus door Ryanair op zal leveren. Dat zou het bedrijf een aantal langeafstandsroutes opleveren, zodat er ook binnen dat segment een flinke prijzenslag kan ontstaan. Voorlopig lijkt het erop dat de overnamepoging vooral is ingegeven doordat Air Lingus bij de beursgang in het najaar erg goedkoop geprijsd was en omdat een aankoop Ryanair in een goede positie zou brengen om de expansieplannen van Dublin Airport tegen te gaan. Dat is de thuisbasis van de maatschappij en de kans is groot dat de toeslagen na de expansie flink gaan stijgen. Daarnaast lijkt het een kwestie van tijd voordat de sector geconfronteerd wordt met een forse daling van het luchtverkeer. De industrie is berucht door de diepe dalen waarin telkens een flink aantal zwakkere spelers failliet gaat. Hierdoor wordt de vervoerscapaciteit gereduceerd, zodat de overgebleven partijen prima zaken doen als

de markt weer aantrekt. Deze cyclus duurt gemiddeld tien jaar en aangezien de periode na de terroristische aanslagen in 2001 de bodem markeren. Het omslagpunt in de cyclus lijkt dus nog een paar jaar weg, wat onderstreept wordt door de verwachting van een economische groei van circa 4,5 procent tot 2010.

Meegolven met de cyclus

Het is altijd raar om te beleggen in een bedrijfstak waarvan bijna vaststaat dat er op termijn een enorm omslagpunt komt, maar dat kan het ook bijzonder lucratief maken. Tussen 1991 en 1997 schoten de koersen van veel Europese luchtvaartmaatschappijen met 500% en soms meer omhoog en in historisch perspectief hoeft de rally van Air France-klm nog lang niet ten einde te zijn. Op 23 november maakt het concern de cijfers over de eerste helft van het gebroken boekjaar 2006/2007 bekend en elke meevaller zal de huidige rally nieuwe energie geven. De vooruitzichten zijn vooralsnog uitstekend, maar daarbij moet natuurlijk niet vergeten worden om deze sector over ongeveer drie jaar weer van de hand te doen voordat het omslagpunt in de cyclus is bereikt.

Zorgen op termijn

Het zijn dus prachtige tijden binnen de sector, maar op de langere termijn zijn er meer dan voldoende redenen voor beleggers om zich zorgen te maken over Air France-klm, British Airways en Lufthansa. Ze hoeven zich geen illusie te maken dat de concurrentie op de markt voor korte vluchten ooit af zal nemen. Het aantal nieuwkomers op deze markt groeit voortdurend, wat onderstreept wordt door de beursgang van Air Berlin in mei van dit jaar. Volgens brancheorganisaties is het marktaandeel van prijsvechters gegroeid van 24% vorig jaar naar 27% nu en in 2009 kan dat al 33% zijn. Bestaande

19

Sto c k p i c ks door Jasper Oeberius Kapteijn

Exotisch in Olies

Beleggers worden alsmaar cynischer over Amerikaanse aandelen. Ik niet en daarom maak ik een mooie spagaat tussen de olieen de luchtvaartsector.

Jasper Oeberius Kapteijn is vermogensbeheerder bij Today’s Beheer & Brokers en adviseur bij f.f.b. Investment Counsel. Kapteijn schrijft zijn columns op persoonlijke titel.

E

en gedachte die ik om te beginnen als contrair belegger aan u wil meegeven richting 2007 is de volgende. Op de achterkant van het Financieele Dagblad vond ik laatst een advertentie voor een bijeenkomst voor beleggingsadviseurs. Investment breakfast heet het, beleggingsontbijt klonk kennelijk niet sexy genoeg. Van de dertien sprekers over aandelen hebben er maar liefst acht een waardestrategie. De rest heeft een emerging

markets-strategie, een thema als ster ceo’s, energie, financials of een algemene wereldwijde aandelenstrategie. Niet één van de aanwezige sprekers heeft dus een groeistrategie! Zelf ben ik altijd meer gecharmeerd van waarde geweest en daar ga ik niet te erg van afwijken. Het mooiste is het natuurlijk wanneer waarde met groei gecombineerd kan worden. En iets zegt me dat deze laatste categorie het stiekem wel eens erg goed zou kunnen gaan doen in 2007. Bij Today’s Beheer houden we niet van crowded trades en de waardestrategie lijkt dat nu te worden. Iets anders wat me opvalt is dat beleggers steeds cynischer worden waar het beleggen in Amerika betreft. Zelfs de normaal gesproken patriottische Amerikanen willen nu opeens wereldwijd beleggen. Het verschil in waardering tussen Amerikaanse en aandelen uit de rest van de wereld is hierdoor reeds sterk teruggelopen.

Spreidstand

20

Les één als het gaat om het verminderen van risico in aandelenbeleggingen is het aanbrengen van spreiding. De open deur op dit gebied is dat u niet al uw eieren in hetzelfde mandje wilt hebben. Achterliggende gedachte is dat de rendementen van verschillende aandelen in verschillende sectoren weinig samenhang vertonen. Te weinig focus is overigens ook niet goed, maar daar-

over een andere keer meer. Het standaard voorbeeld van sectorspreiding is dat de koersen van olieaandelen en vliegmaatschappijen niet gecorreleerd zijn en zich daardoor uitstekend lenen voor het spreiden van risico’s. Immers: de airlines zijn minder winstgevend als de olie duur is terwijl de oliemaatschappijen dan juist zeer goed verdienen en andersom. In theorie zou u dan altijd in één van beide sectoren geld moeten kunnen verdienen. De praktijk kan echter nogal eens weerbarstiger blijken.

Halve koersen

Als ik de performance van deze twee sectoren in Amerika historisch bekijk, zie ik dat ze inderdaad geheel los van elkaar bewegen (zie de grafiek). De correlatie op maandbasis sinds 1995 bereken ik op -0,04 waarmee het spreidingsmotief volstrekt wordt gelegitimeerd. Tot zover het goede nieuws. Wie namelijk onder het mom van spreiding in beide sectoren belegde heeft de afgelopen jaren in de airlinesector een dramatische performance te verduren gekregen. Na 11 september 2001 werden de koersen gehalveerd om vervolgens in 2003 tijdens het inzakken van de economie nog een keer te halveren. Ondertussen waren de rendementen in de oliesector in dezelfde periode wel zeer aantrekkelijk onder aanvoering van bedrijven als Exxon Mobil en bp.

Inmiddels is de luchtvaartsector weer wat opgekrabbeld, de koersen zijn weer terug rond het niveau van 2001. Moordende concurrentie heeft geleid tot veel efficiëntere bedrijfsvoering. De komst van prijsvechters zoals Southwest Airlines en in Europa Ryanair en Easyjet gaven wat dat betreft het goede voorbeeld aan de rest van de sector. Bovendien dekken veel bedrijven zich inmiddels in tegen grote olieprijsstijgingen waardoor de resultaten daar minder afhankelijk van worden. Zo zijn de winstmarges nu wat meer betrouwbaar en moet een groeiende economie voor aanwas van zowel zakelijke als toeristische passagiers zorgen.

Stockpicks Luchtvaart

Binnen de sector zouden twee stockpicks Continental Airlines en American Airlines kunnen zijn (geen positie). Beide doen rond zeven keer de verwachte winst over 2007 en rond een kwart van de om-

Amex Airline- en Olie-Index

De twee sectoren Airlines (blauw) en Olie (rood) bewegen historisch gezien geheel los van elkaar. handhaven fundamenteel gerechtvaardigd. De winstgevendheid van de grotere oliemaatschappijen zou hiermee niet al teveel onder druk moeten komen staan. Als de prijs

De winstmarges in de luchtvaartsector zijn meer betrouwbaar en de groeiende economie zorgt voor meer passsagiers zet. Daarmee zijn ze fundamenteel goedkoop te noemen. Wel is het zo dat analisten inmiddels ook al wat positiever geworden zijn over deze aandelen. Dat geeft vanuit contrair oogpunt weinig extra drive achter koersstijging door potentiële adviesverhogingen. Binnen de oliesector zijn de analisten iets voorzichtiger geworden na de recente terugval van de olieprijzen. Toch is de verwachting dat de olieprijs zich boven de 50 dollar zal kunnen

toch weer verder oploopt richting de 70 dollar en hoger kan de vlag alsnog uit. Alleen niet voor u en mij aan de pomp vrees ik.

Stockpicks Olie

Een goedkoop olieaandeel is op dit moment bijvoorbeeld Chevron op negen keer de verwachte winst over 2007 (zakelijk en privé long). Wat kleinere namen zijn Conoco Philips (cop) (geen positie) en Marathon Oil (mro) (geen positie) die

rond zeven keer de winst noteren. Deze laatste twee zouden bij consolidatie in de sector wel eens voorwerp van overnamespeculatie kunnen worden. Net zoals dit jaar in de staalsector met Corus en Arcelor gebeurde. Wie nog exotischer wil in de energiesector kan ook de kolenboer Fording (fdg) (zakelijk en privé long) en Petrobras Energia (pze) (zakelijk en privé long) overwegen op nog lagere waarderingen. Wie vertrouwen heeft in de verdere groei van de wereldeconomie in 2007 kan dus met twee mandjes van luchtvaart- en olieaandelen aardig profiteren en tegelijkertijd het risico binnen de perken houden. klik hier... Meer stockpicks van Jasper Oeberius Kapteijn staan op magazine.iex.nl/kapteijn

21

fu n dam e n tele door Jacques Potuijt

analyse

Achter aansluiten

Unilever is al tien jaar niet vooruit te branden, terwijl de koers van Danone en Nestlé door het dak ging. De onderneming offert marge op voor omzet en zet de achtervolging in.

Jacques Potuijt was analist, fondsmanager en fusiespecialist bij abn amro en hoofd particulier vermogensbeheer en hoofd beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Begin 1996 richtte hij de Provest Group op. Potuijt schrijft regelmatig fundamentele analyses op iex.nl. Hij belegt privé uitsluitend in beleggingsfondsen.

D

e cijfers van Unilever over het derde kwartaal zijn op de beurs goed gevallen. De operationele marge viel weliswaar wat terug ten opzichte van het zelfde kwartaal van 2005 maar daar staat tegenover dat de omzetgroei hoger uitviel dan waarop de markt had gerekend. Een extra dividend en de aankondiging van een forse uitbreiding van de inkoop van eigen aandelen deden de rest. Met een spurt van 4% tikte de koers dan eindelijk weer eens het niveau van 20 euro aan. Of het koersherstel duurzaam is, valt echter te bezien. Het is vaak halen en brengen bij Unilever.

Natte vingers

22

Aan de nieuwe en altijd enthousiaste bestuursvoorzitter Patrick Cescau zal het niet liggen. Nooit verlegen om een prikkelende uitspraak, prognosticeerde hij afgelopen juni in Parijs dat Unilever harder zou groeien dan de markt. Maar een maand later, toen de povere groeicijfers over het tweede kwartaal werden gerapporteerd, bleek dat vooral peptalk. Met de nu gemelde versnelling van de omzetgroei is iets van de gêne goedgemaakt, maar Unilever scoort nog lang niet de groeicijfers die Nestlé en Danone al jarenlang rapporteren. Dat komt

houders van de in 1999 uitgegeven preferente aandelen tegemoet te komen. Met die voorziening lijkt dan eindelijk de kogel door de kerk en ziet het er naar uit dat de zeer controversiële zaak van de preferente aandelen nog dit jaar wordt opgelost. Unilever houdt nog wel even vast aan zijn morele gelijk door niet te zwichten voor de gehele claim van 400 miljoen euro die

de houders van de preferente aandelen hebben neergelegd en te kiezen voor een tegemoetkoming van 75%. Of dat realistisch is, zal nog moeten blijken. Er moet rekening mee gehouden worden dat Unilever uiteindelijk ook de laatste 100 euro nog wel zal ophoesten. Om de bittere pil voor de gewone aandeelhouders wat te vergulden, keert Unilever een extra dividend

Nestlé (koers op 2 november 2006: 431,50 Zwitserse frank)

duidelijk in de beursprestaties tot uitdrukking. Al bijna zo’n tien jaar is die koers van Unilever niet omhoog te branden. Voor diezelfde 20 euro van vandaag kon het aandeel ook begin 1998 worden aangeschaft. Dan Nestlé en Danone. De koers van Nestlé verdubbelde in dezelfde periode ruim wat exclusief dividenduitkering goed was voor een gemiddeld jaarlijks rendement van 8,4%. Danone deed het met een bijna verdrievoudigde koers nog beter, jaarlijks gemiddeld 12,4%. Voordat beleggers zich weer met een natte vinger door Patrick Gescau laten lijmen, is het goed de prestaties van de drie genoemde bedrijven nog eens nader onder de loep te nemen. Unilever boekte over de eerste negen maanden van het lopend boekjaar een 7% hoger operationeel resultaat bij een met

4% toegenomen omzet uit de te continueren activiteiten. Tegenover de beter dan verwachte autonome omzetgroei van 4,8% in het derde kwartaal stond een operationele marge van 14,8%, een vrij forse daling ten opzichte van de 15,6% van het dezelfde kwartaal in 2005.

Morele gelijk

De margedruk moet verklaard worden uit hogere reclameuitgaven. Hieruit blijkt dat Unilever voor de korte termijn bereid is marge op te offeren aan omzetgroei. De nettowinst daalde in het derde kwartaal met 48% tot nog slechts 0,25 euro per aandeel. Die daling moet deels verklaard worden door een incidenteel hogere belastingdruk en een voorziening van 300 miljoen euro die Unilever in het derde kwartaal heeft getroffen om de

2004

2005

2006*

2007*

Omzet (in miljoen Zwitserse frank)

84.690

91.075

99.330

107.276

EBIT

10.760

11.720

12.714

13.946

Nettowinst

6621

7795

8575

9260

EBIT-marge

12,70%

12,90%

12,80%

13%

Winst per aandeel

16,65

20,39

22,75

24,42

Koers, ultimo in Zwitserse frank

299

383,88

Koers-winstverhouding

18

18,8

19

17,7

Danone (koers op 2 november 2006: 114,90 euro) 2004

2005

2006*

2007*

Omzet (in miljoen euro)

12.273

13.024

14.196

15.474

EBIT

1559

1706

1931

2163

Nettowinst

449

1464

1333

1514

EBIT-marge

12,70%

13,10%

13,60%

14%

Winst per aandeel

1,79

5,87

5,32

6,31

Koers, ultimo in euro

65,6

86,74

Koers-winstverhouding

36,6

14,8

21,6

18,2

Unilever (koers op 2 november 2006: 20,00 euro) 2004

2005

2006*

2007*

Omzet (in miljoen euro)

38.566

39.672

39.915

41.512

EBIT

4239

5314

5446

5812

Nettowinst

2755

3766

3413

3973

EBIT-marge

11,00%

13,40%

13,60%

14%

Winst per aandeel

0,94

1,19

1,18

1,38

Koers, ultimo in euro

16,44

19,23

Koers-winstverhouding

17,4

14,9

16,9

14,5

uit van 0,26 euro per aandeel waarmee een totaal bedrag is gemoeid van 750 miljoen euro. Daarnaast wordt vanaf 2007 het inkoopprogramma van eigen aandelen opgevoerd. Met de extra 1,5 miljard euro die daarvoor wordt uitgetrokken kan het aantal uitstaande aandelen met zo’n 3% worden gereduceerd.

Niet erg enthousiast

De financiering is al rond. Unilever gebruikt daarvoor immers de 1,7 miljard euro voor de diepvriesactiviteiten die onlangs werden verkocht. Die transactie zal ook nog een eenmalige boekwinst van 1 miljard euro opleveren. De afstoting van de qua omzet krimpende en laag winstgevende diepvriesactiviteiten vergroot de haalbaarheid van de doelstelling om in 2010 een autonome groei in de bandbreedte tussen de 3 en 5% te realiseren bij een operationele winstmarge tot boven de 15%. Voorzover de zaken er nu voor staan zal de autonome groei dit jaar precies in het midden van deze range uitkomen. De operationele marge lijkt dit jaar met twintig basispunten tot 13,6% te zullen stijgen. De doelstelling voor 2010 lijkt haalbaar maar de sterk defensieve wijze waarop die moet worden gerealiseerd maakt bij mij toch niet veel enthousiasme los.

Duizelingwekkend

Wie Unilever al een complexe onderneming vindt, zal het helemaal gaan duizelen bij het onder ogen nemen van de zeer uitgebreide productmix van Nestlé. Na uitdunning van haar merkenporteuille kent Unilever nog zo’n 450 verschillende merken. Nestlé daarentegen onderhoudt niet minder dan

23

fu n dam e n tele 7000 merken, verdeeld over sterk uiteenlopende productgroepen zoals Dranken (27% van de omzet), Melk/Voeding/IJs (27%), Kanten-klaarmaaltijden/Ingrediënten (18%), Chocolade/Snoepgoed/ Koekjes (11%), Dierenvoeding (12%) en Pharma (7%). Ondanks de brede diversificatie is Nestlé in staat over de gehele linie een stevige omzetgroei te realiseren. Over de eerste negen maanden van dit jaar nam de omzet toe met 9,1% waarvan 6,1% langs autonome weg, net iets boven de range van de voor het gehele jaar nagestreefde autonome omzetgroei van 5 tot 6%.

telijke markten, te weten verse zuivelproducten, (de befaamde toetjes), goed voor 47% van de omzet, de drankendivisie (overwegend het mineraalwater Evian) met 30% en Biscuits 23% van de omzet. Terwijl Unilever tamelijk onhandig manoeuvreert met speciale dieetvoeding en weinig vooruitgang lijkt te boeken met de Amerikaanse dochter SlimFast, voelt Danone zich in haar element met een reeks gezondheidsbevorderende yoghurts. Danone sleutelt ook wel aan haar bedrijf waardoor de netto winst in 2004 en 2005 wat grillig op en neer sprong, maar langs de

analyse

Nestlé zit er tussen in met een koers-winstverhouding van 17,7. Maar die waarderingsverschillen zijn door de jaren heen zeer stabiel gebleken. Ondanks de verschillen in strategie en groeiprofiel deelt elk van de drie bedrijven de defensieve kenmerken van de voedingsmiddelensector. Toch zijn er nog wel verschillen wat de gevoeligheid betreft voor de sterk gestegen grondstofkosten. Met stijgende energieprijzen hebben alle drie te kampen maar Unilever, met haar zware nadruk op margarine, olie en bakvet, schijnt zwaarder dan de andere twee last te hebben van fors op-

Ondanks de verschillen in strategie delen de drie bedrijven de defensieve kenmerken van de voedingsmiddelensector Opmerkelijk is de stevig autonome omzetgroei in Dranken (+7,9%, vooral in mineraal water), Dierenvoeding (6,9%) en Pharma (11,0%). Alleen Chocolade/Snoep liet over de eerste negen maanden een timide groei zien van slechts 1,7%.

Fikse groeier

Anders dan Unilever, dat continu delen afstoot waardoor de omzet sinds 2001 met ruim 13 miljard euro is afgenomen, is Nestlé nog aan te merken als een fikse groeier. Dit jaar blijft de omzet nog net onder de 100 miljard Zwitserse franken maar die grens zal in 2007 met een verwachte omzetgroei van 8% ruim worden overschreden. Qua winstgevendheid, in termen van operationele winstmarge, scoort Unilever hoger dan Nestlé, maar de forse omzetgroei maakt de laatste toch aantrekkelijker. Ten slotte Danone, de kleinste van de drie met een omzet dit jaar van ruim 14 miljard euro. Hier zien we juist een scherpe focus op een beperkt aantal merken, niet meer dan een vijftigtal, in drie overzich-

24

elk jaar gerealiseerde operationele verbetering met veertig tot vijftig basispunten kan een liniaal worden gelegd. Danone is qua groei al jarenlang de hoogvlieger van de drie bedrijven en ook het lopende jaar vormt daarop geen uitzondering. Over de zes maanden steeg het bedrijfsresultaat met 13,4% over een met 9% toegenomen omzet. Een steeds verder verbeterende financiële structuur met navenant dalende rentelasten zorgde voor een netto winststijging van 22,3%. Dankzij de inkoop van eigen aandelen nam de winst per aandeel met 25% toe. Met de inkoop van eigen aandelen is Danone al in 2001 begonnen. Jaarlijks wordt circa 2,5% ingekocht waardoor het aantal sindsdien met 13,4% is verminderd.

Waarderingsverschil

In termen van koers-winstverhoudingen is Unilever met 14,5 gebaseerd op de voor 2007 getaxeerde winst per aandeel, laag gewaardeerd terwijl Danone met een koers-winstverhouding van 18,2 al snel als prijzig wordt beschouwd.

lopende noteringen voor oliehoudende gewassen waarvan de prijs wordt opgejaagd door stimulering van het gebruik van biobrandstoffen door overheden.

En de winnaar is...

Ten slotte zou de sector binnenkort wat meer in de belangstelling van beleggers kunnen komen wanneer er twijfel begint te ontstaan over de houdbaarheid van het tempo van de groei van de wereldeconomie. Elk van de drie bedrijven is tamelijk ongevoelig voor conjuncturele invloeden maar gegeven die prettige eigenschap blijft het aardiger om een bedrijf uit te kiezen dat qua omvang en scope nog over een behoorlijk groeipotentieel beschikt. De op zich aardige cijfers van Unilever over het derde kwartaal overtuigen ons nog niet dat het bedrijf in dat opzicht op korte termijn zich kan voegen bij het gezelschap van Nestlé en Danone.

b i ote c h Door Marcel Wijma

Two to Tango

Crucell’s startechnologie drijft de koers weer op

Een aantal bedrijven in de biotechsector moet ook in 2007 op de radar van beleggers staan. Voor mijn twee favorieten blijf ik dichtbij huis: het Nederlandse Crucell en het Deense Genmab.

Marcel Wijma is de farmacie- en biotechspecialist van IEX. Hij begon z’n carrière als financieel analist bij iris en werkte later voor Petercam Nederland en Bank Oyens & Van Eeghen. Momenteel is Wijma senior analist Europese biotech bij SNS Securities.

26

E

r zijn genoeg redenen om aan te nemen dat 2007 voor beide concerns een goed jaar wordt. In 2006 hebben Crucell en Genmab namelijk belangrijke stappen richting winstgevendheid gezet. Dit jaar is per saldo niet een van de beste jaren geworden voor beleggers in Crucell. Vooral in de eerste helft van het jaar moest de koers flink terug. Deels had dit te maken met het minder goede sentiment op de beurzen, maar grotendeels was dit mijns inziens ook terug te voeren naar de afwachtende houding die veel beleggers hadden na de overname van het Zwitserse Berna Biotech. Berna Biotech had namelijk geen goed track record en veel beleggers dachten dat Crucell hiermee een kat in de zak had gekocht. Ik denk dat het tegendeel waar is. Met Berna heeft Crucell belangrijke knowhow en capaciteit in huis gehaald om

zelfstandig vaccines te produceren en te verkopen. Dat maakt het bedrijf minder afhankelijk van de grote vaccineproducenten en kan per saldo een hogere marge behaald worden. Daar komt bij dat met de overname van Berna een aantal vaccines is binnengehaald die direct al omzet genereren. Verder is het vaccine Quinvaxem, dat in ontwikkelingslanden een groot potentieel heeft om gebruikt te worden bij vijf kinderziektes (difterie, tetanus, kinkhoest, Hepatitis B en een bepaalde vorm van griep) een belangrijk product, dat inmiddels al op een lijst van gekwalificeerde vaccines van de World Health Organization (who) is gekomen. Dit is erg belangrijk omdat Crucell nu ook binnenkomt bij organisaties als unicef en aan tafel zit bij de Bill and Melinda Gates Foundation. Dit alles leidt er weer toe dat het bedrijf al in 2007 richting zwarte cijfers gaat komen.

Veel duurder

Daarnaast is er dit jaar ook meer nieuws te verwachten van de evaluatie die het Amerikaanse biotechconcern Genentech op Crucell’s Star-technologie uitvoert. Deze technologie laat in diverse tests een verbetering van de productie van eiwitten zien. Een positief rapport verhoogt fors de marktwaarde van Star en nieuwe licenties liggen dan ook in de lijn der verwachting. In verhouding tot

de vergunningen die Crucell nu afgeeft op haar technologie per.c6 zijn die op Star vele malen duurder. Dat komt ook omdat Star in tegenstelling tot per.c6 ook kan worden toegepast op bestaande medicijnen. Dit maakt de markt voor Star veel groter. Crucell is continue bezig met het verder opwaarderen van deze technologie. Een ontwikkeling om sterk in de gaten te houden en een mogelijk sterke koersdrijver voor 2007.

Grootste ter wereld

Mijn tweede tip voor 2007 is Genmab. Weliswaar een Deens bedrijf, maar met een sterke link naar Nederland doordat het management deels Nederlands is en een groot deel van de Research & Development-activiteiten in Utrecht zitten. Het concern houdt zich voornamelijk bezig met het ontwikkelen van antistoffen tegen diverse aandoeningen zoals kanker, infecties, reuma en anders ontstekingsziekten. Genmab is voortgekomen uit het Amerikaanse Medarex en dat bedrijf heeft nog steeds een kwart van het aandelenkapitaal van Genmab in handen. Medarex heeft een sterke technologie in huis voor de productie van antistoffen in muizen en Genmab maakt ook gebruik van deze technologie. Gunstig is dat Genmab op veel van haar producten in ontwikkeling allianties heeft afgesloten met sterke partners zoals het Zwitserse Serono, Amgen, Ro-

che en Medarex. Genmab is naar mijn mening een van de zeer weinige Europese biotechbedrijven die daadwerkelijk de sprong kan maken om een van de grootste biotechbedrijven ter wereld te worden. Als je kijkt naar succesvolle Amerikaanse bedrijven zoals Genentech en Amgen dan blijkt dat het begin van de grote koersstijgingen pas begon nadat men erin slaagde om een belangrijk medicijn op de markt te zetten waarmee een sterke kasstroom op gang is gekomen. Deze kasstroom bleek vervolgens de basis om de eigen productenportefeuille versneld te ontwikkelen waarmee het vliegwiel van nog meer winst en omzet in gang werd gezet. Bij Amgen was dat epo, dat gebruikt wordt als onderdeel van kankertherapie en bij nierpatiënten. En bij Genentech kwam eigenlijk de eerste grote doorbraak met Rituxan tegen onder andere lymfklierkanker.

Overnamekandidaat

Welnu, ook Genmab staat naar mijn mening op de drempel om haar eerste grote succesvolle middel op de markt te zetten. Dat is het middel HuMax cd20 dat momenteel in de laatste fase van ontwikkeling is tegen Non Hodgkin’s Lymphoma, de meest voorkomende kanker van de lymfklieren en tegen bepaalde vormen van leukemie. Daarnaast wordt het middel nu ook uitgebreid getest tegen reuma. Het concern staat op het punt om een majeure deal af te sluiten met een grote partner. Deze deal, die Genmab honderden miljoenen aan eerste betalingen kan opleveren en daarnaast ook nog eens hoge royalties, kan Genmab in een klap winstgevend maken en houden voor de

      

NOVß

JANß

MAAß

JUNß

AUGß

NOVß

de koers van Genentech kan nog verder omhoog       JANß

JUNß

komende jaren. En het concern heeft nog een ander middel in de laaste fase van ontwikkeling, waar ook een belangrijke deal op te verwachten is. Dit is het middel HuMax egfr tegen hoofd- en nekkanker. egfr is een bepaalde stof die een belangrijke rol speelt bij de groei van veel kankers. Genmab heeft voor HuMax egfr inmiddels een fasttrack-goedkeuring gekregen van de Amerikaanse gezondheidsautoriteit fda. Deze goedkeuring houdt in dat het middel erkend is als mogelijk middel tegen een zeldzame levensbedreigende aandoening en zal bij evaluatie

DECß

MEIß

OKTß

door de fda voorrang krijgen. Het middel zou dus sneller op de markt kunnen komen. Zowel de bekendmaking van deals op HuMax cd20 als HuMax egfr zijn belangrijke zaken die de koers verder kunnen laten stijgen. Daar komt nog eens bij dat Genmab met zijn rijkgevulde pijplijn gezien wordt als een interessante overnamekandidaat. Genoeg triggers dus om de koers verder in beweging te zetten. klik hier... Meer columns en informatie over beleggen in biotech staan op magazine.iex. nl/biotech

27

i n d exca r rousel door Arie Buijs en Dirk F. Gerritsen

Wegen en winnen

Wat nieuw is, is vaak goed. Dat geldt echter niet voor de aex, want bij de herweging van de index zijn nieuwkomers eerder doodlopers dan hardlopers.

Prof.dr Arie Buijs is hoogleraar Financiering en drs. Dirk Gerritsen is docent bij de Utrecht School of Economics. Met dank aan drs. Jonathan van Geelen voor het verzamelen en verwerken van de data voor het recente onderzoek naar het effect van opname in de AEX.

I

s de samenstelling van de aex of Midkap wel van invloed op de koers van een aandeel? Als er een nieuw aandeel in de index komt, dan zal dat dus massaal moeten worden bijgekocht, wat een koersverhogend effect zou kunnen hebben. Omgekeerd zou door een degradatie een fonds uit de gratie raken met als gevolg een verder koersdaling. Zoals zo vaak is de praktijk behoorlijk anders. Van de beursindex wordt verwacht dat deze een goed beeld geeft van de actuele situatie op de Amsterdamse beurs. Om die reden wordt eenmaal per jaar bekeken of de indexcijfers nog steeds de juiste samenstelling hebben. Dat gebeurt doorgaans in de eerste week van maart.

De index achterna

Twee vragen zijn dan van belang, namelijk of er nieuwe fondsen in toe- en uittreders aex-index De koersen van de toereders dalen enorm na de indexwijziging 

Passief beleggen

   !%8ßWINNAARS

 !%8ßVERLIEZERS

ßß

de index worden opgenomen en andere fondsen worden verwijderd en of de gewichten nog kloppen met de realiteit. Zodra de beursautoriteiten hebben vastgesteld wat de procentuele gewichten moeten zijn voor alle fondsen, past men nog een rekenprocedure toe om die gewichten te vertalen naar een aantal aandelen van ieder fonds. Deze aanpak heeft zijn wortels in de ontstaansgeschiedenis van de aex-index. Toen in de jaren tachtig op de toenmalige eoe-optiebeurs een begin werd gemaakt met de handel in indexopties werd gezocht naar een manier waarop de optiehandelaren hun optieposities konden afdekken in de onderliggende aandelenmarkt. De bedenker van de aexindex, de vroegere eoe-voorzitter Westerterp, vond het een vereiste dat de index kan worden weergegeven als een mandje aandelen. Dankzij die eigenschap kunnen optiehandelaren op de beursvloer de juiste aantallen aandelen kopen of verkopen om hun positie in indexopties te hedgen.

 

28







%$











Er zijn in beleggingsland diverse partijen die het heel belangrijk vinden dat zij een aandelenportefeuille aanhouden die qua samenstelling overeenkomt met het beursindexcijfer. Dit zijn de indexvolgers of passieve beleggers. Wat nu als de samenstelling van de index verandert? In dat geval moeten beleggers

aandelen gaan verkopen van fondsen die uit de index verdwijnen of waarvan het gewicht wordt gereduceerd. Anderzijds moet men van toetredende fondsen aandelen in de portefeuille gaan opnemen en aandelen gaan bijkopen van fondsen die meer gewicht krijgen in de index. Er wordt veel gesproken over de effecten die zo’n toevoeging of reductie kan hebben op het prijsverloop van de onderliggende aandelen. Voor de Nederlandse markt is het onderzoek van Doeswijk (2004) de bekendste publicatie. Zijn onderzoek wees uit dat een portfolio bestaande uit ‘promoverende’ aandelen de aex met 7% verslaat in de weken vóór de indexwijziging. Zelfs tot een maand ná de indexwijziging blijft dit effect gehandhaafd.

Nieuwkomers onderuit

Dit jaar zijn de gevolgen van toeen uittreding op de koers (gecorrigeerd voor marktbewegingen) en de liquiditeit opnieuw onderzocht. In een periode van veertig dagen voor de wijziging (execution day, ed) lijken toetreders ongeveer 5% te stijgen (zie de grafiek). Deze positieve stemming slaat vlak voor de wijziging om: de koers blijft dalen tot het einde van de meetperiode. Dat is opmerkelijk, want het ligt juist voor de hand dat een aandeel profiteert na opname in de aex. Omgekeerd is het ook opvallend dat de koers van de uittreders

Zes hypothesen Er zijn verschillende hypothesen die het koersverloop van aandelen rond een indexwijziging kunnen verklaren. De eerste is de prijsdrukhypothese. Rond de wijziging zal bij indexvolgers een grote vraag ontstaan naar het fonds. Arbitrageurs kopen het aandeel daarom in de periode tot aan de wijziging, waar een koersopdrijvend verloop vanuit gaat. Vervolgens komen de indexbeleggers in de markt aan wie de aandelen weer worden verkocht. Omdat de initiële stijging niets fundamenteels in zich had, is de tendens dat de koers weer terugvalt richting het evenwichtsniveau. Een tweede is de imperfecte substitutie-hypothese: aandelen zijn geen perfecte substituten van elkaar, ing is geen abn Amro en Crucell is geen Galapagos. Als een aandeel promoveert, moeten indexfondsen veel aandelen in portefeuille nemen en vervolgens houden. Het totale aanbod neemt hiermee af, en volgens de wetten van vraag en aanbod, zal de koers stijgen. Een andere hypothese is de liquiditeitshypothese. Meer handel, leidt tot een kleinere bied-laatspread en dus lagere indirecte transactiekosten. De belegger betaalt hier graag een premie voor. Een vierde hypothese betreft de informatiehypothese. Door een toetreding zal het fonds door meer analisten worden gevolgd. Dit leidt tot meer informatie over het fonds, waardoor het risico om er in te beleggen lager wordt. De vijfde hypothese is de attentiehypothese. Door de mediaaandacht rondom indexwijzigingen, staan de in- en uittredende fondsen in de schijnwerpers. Intredende fondsen worden door nieuwe beleggers ontdekt, het en masse instappen zorgt voor stijgende koersen. Ten slotte is er de selectiehypothese. Hierin wordt gesteld dat een toetreding slechts verbeterde fundamenten weergeeft. Oftewel, door de goede gang van zaken bij het bedrijf stijgt de koers. Ook de handel neemt toe, waardoor het aandeel promoveert.

gemiddeld gedurende de gehele meetperiode stijgt. Het onderzoek wijst echter uit dat deze beweging in tegenstelling tot de daling van nieuwkomers niet statistisch significant is. Er kunnen dus geen statistisch verantwoorde conclusies worden verbonden. Terugkijkend naar de geformuleerde hypotheses (zie het kader), kunnen we stellen dat zowel de prijsdruk- als de attentiehypothese gedeeltelijk opgaat. Het stijgende koersverloop van de aextoetreders vóór de daadwerkelijke wijziging, gevolgd door de correctie erna, kan verklaard worden door de prijsdruk. Uittreders laten echter een heel ander patroon zien.

Dit valt meer te rijmen met de attentiehypothese. Uittreding heeft niet direct tot gevolg dat beleggers het fonds niet meer volgen en je ziet dan ook geen significant koerseffect rondom deze gebeurtenis.

Dolle handel

Voorts kijken we naar het effect van een indexwijziging op het handelsvolume. Er is hierbij gebruik gemaakt van volumeratio’s, het dagvolume wordt vergeleken met het gemiddelde volume in het voorgaande half jaar. De piek rond de wijzigingsdatum valt onmiddellijk op. Zowel bij toe- als uittreders is hier een abnormaal hoog handels-

volume. Het volume van beide groepen is gemiddeld gezien in de gehele meetperiode hoger dan in de voorgaande periode. Wanneer we de veertig dagen voor en na de wijziging met elkaar vergelijken, zien we bij de winnaars een statistisch significante toename in volume. Bij de verliezers echter zijn er geen bijzondere verschillen tussen beide perioden. Dit is goed te verklaren: fondsen die tot de aex toetreden, worden bekender en deze zullen daardoor meer beleggers aanspreken. De bekendheid van de uittredende fondsen neemt niet direct af en beleggers zullen hier (voorlopig) in blijven handelen. Er is bij deze groep overigens wel een kleine afname te zien, deze is echter niet significant.

Aftellen tot maart

Op www.behr.nl wordt bijgehouden hoe de stand van zaken is met betrekking tot de eerstkomende revisie van de aex en Midkap. De midkapfondsen Randstad en Nutreco staan op de drempel van toetreding tot de aex, maar helemaal zeker is hun positie nog niet. Staalgigant Mittal is een duidelijke kandidaat voor opname in de aex. Interessant is dat we hierbij weer een debat kunnen verwachten over de vraag of Mittal eigenlijk wel een Amsterdams fonds is. Enkele jaren geleden speelde een soortgelijke discussie bij het aandeel Gucci. Destijds werd Gucci in eerste instantie niet opgenomen, maar nu lijkt voor Mittal opname een stuk waarschijnlijker. Waar nieuwelingen komen, dienen degradanten te verdwijnen. Met name het veel geplaagde fonds Getronics lijkt genoegen te moeten gaan nemen met een plaats in de Midkap.

29

h e d g e

fu n ds

I

n de zoektocht naar het maximale rendement moeten fouten worden uitgebannen. Menselijke fouten. En daarom zouden computermodellen een beter rendement moeten maken dan menselijke beheerders. Een model kan immers beter en sneller rekenen en laat zich niet beïnvloeden door menselijke zwakheden als angst, voorzichtigheid of overmoed. Modellen zouden ook de inefficiënties in de markt sneller moeten lokaliseren. Snel toeslaan en wegwezen. Die gedachtegang lijkt niet meer dan logisch, sinds de schier onverslaanbare schaakgrootheid (en destijds wereldkampioen) Garry Kasparov in 1997 door Deep Blue werd verslagen in een tweekamp. Dat de strijd tussen het menselijke brein en het kunstmatige brein door de laatste gewonnen werd, was niet meer dan logisch. Deep Blue werd aangedreven door vierhonderdtachtig processors en kon twaalf miljoen zetten per seconde berekenen. Bovendien dacht Deep Blue twaalf zetten (24 ply’s) vooruit. Daar kwam nog bij dat hij weinig last van zenuwen kende, terwijl Kasparov mede daardoor enkele kostbare fouten maakte. De vraag is overigens of Kasparov relaxter op zijn stoel gezeten had, als hij plaats had genomen tegen Alexandra Kosteniuk (openingsfoto), de voormalig vrouwelijke schaakwereldkampioene. Ondertussen zijn we tien jaar

mijncontracten voor de levering van graan. Het is een wereld die heel ver verwijderd is van het traditionele beleggen in de stijl van Warren Buffett. Niks aandeel kopen en heel lang wegleggen. Het zijn trades van enkele uren of minuten, soms zelfs van enkele secondes en dat met soms duizelingwekkende bedragen. De grootste Europese speler in dit razendsnelle spel is Ravi Mehra van het Spaanse Vega Asset management. Mehra, een voormalig trader van Banco Santander, is een vriendje van de Nederlandse beursgoeroe Rienk Kamer en maakte vooral tot twee jaar geleden furore met dubbelcijferige rendementen in moeilijke markten, en dat alles met dank aan zijn secondentrades.

verder en zijn computermodellen er niet op achteruit gegaan.

euro en Amerikaanse dollar versus NieuwZeelandse dollar) én de obligatiemarkt. Het beheerd vermogen slonk nog veel forser. Veel fans hebben Mehra de rug toegekeerd. In twee jaar tijd kromp zijn portefeuille van 12 miljard dollar tot het huidige niveau van rond de 5 miljard, een vermindering van een slordige 60%. De problemen zijn de managed futures funds in Nederland ook niet vreemd, al wordt er met wat kleinere inzet gespeeld. Maar ook in Nederland houdt

Modelbeleggen

Vega’s kantoor in een Madrileens kasteel is volgestouwd met schermen waarop constant koersbewegingen oplichten. Als een havik houdt de Indiër elke minuscule beweging in de gaten om toe te slaan op het juiste moment. Vorig jaar keerde het tij voor de Indische magiër en veranderde zijn rozenbed in een spijkerbed. Het Vega Select Opportunities Fund, het vlaggenschip van Mehra verloor dat jaar 9,2%. Over de eerste drie kwartalen van dit jaar leverde het fonds nog eens 16% en een beetje in. Mehra gokte verkeerd op de valutamarkt (yen versus

12000% ren dement Met dank aan een model

In nummer 6 van iex magazine pakten we uit met het grootste, meest actuele overzicht van in Nederland geregistreerde hedge funds. Dit keer nemen we een heel bijzondere subcategorie onder de loep, de future managed funds. Want hoeveel beter is het model dan een man achter de knoppen? door Peter van Kleef

30

Verkeerd gokje

Maar werkt wat in de denksport functioneert ook in de financiële wereld? Het antwoord op die vraag ligt bij de managed future hedge funds en de cta’s (Commodity Trading Advisors) – hedge funds die, met een hefboom, in een hele rits van futures beleggen. Van euro-dollar futures tot ter-

het rendement van de modelgestuurde derivaten hedge funds niet over. Dit jaar is er nauwelijks een fonds te vinden dat de voeten droog houdt en dat terwijl een simpele belegging in de aex-index toch al gauw 10% heeft opgeleverd (peildatum eind oktober). In de tabel staat een greep uit de database van Morningstar, die weliswaar niet volledig is, maar wel een aardige indicatie geeft van de stand van zaken. De cijfers behoeven enige toelichting. Zo staat Quadriga Superfund in dit staatje bijna 6% in de min. Dat is geen indrukwekkende prestatie. Begin dit jaar werd het fonds nog in het zonnetje gezet op iex.nl vanwege de goede prestaties, maar terwijl de digitale inkt nog nat was, kelderde het fonds hard naar beneden. Verontwaardigde reacties op het stuk (“de cijfers kloppen niet”) waren het gevolg. Zo hard kan het gaan, zowel op als neer. Daarmee onderscheidt Superfund zich wel van een concurrent als het Maastrichtse Global Future Fund, dat betrouwbaarder en beter voorspelbaar is dan de atoomklok in Keulen.

Grootste vijand

Elke week verlies je als belegger een paar tienden van een procent. Daar kun je de spot mee drijven, maar de grootste vijand van een belegger is de verrassing en die wordt vakkundig buiten de deur gehouden.

Maar toegegeven, wie de prestaties van het Nederlandse totaalaanbod ziet, zal niet snel met een grote zak geld de deur bij future funds platlopen. Je wordt er als belegger niet heel erg vrolijk van. Zeker niet omdat je het beleggen aan een model overlaat om zo tot het maximale rendement te komen. Als diezelfde modellen dan steeds op het verkeerde been worden gezet, is Leiden in last. Een van de verklaringen die gehoord worden voor de underperformance, is die van Amaranth.

31

h e d g e

fu n ds

premier 40 cta index

koers global future fund

Blauw = Global Future Fund Rood = AEX

14-11 2003

Amaranth is het gas-hedge fund dat 6 miljard verloor in een gastrade. Zulke situaties zorgen voor gekke capriolen van grondstof- of energieprijzen, omdat hele grote posities glad getrokken moeten worden. Op zulke onverwachte bewegingen zijn de modelgestuurde hedge funds en cta’s niet berekend.

Geen goudpot

Is daarmee het oordeel geveld over deze industrie? Dat lijkt wat kort door de bocht. Ja, goeroe Ravi Mehra hoort dag en nacht de tandjes van de handzaag onder zijn bureaustoel piepen en schuren. De hoopjes zaagsel groeien. En ja, de in Nederland geregistreerde managed future funds kampen met zware tegenwind. Dat komt de instroom van vers kapitaal niet ten goede. Maar zoals met alles, is er ook een zonniger zijde aan het geheel. Zo lepelt de database van het Amerikaanse International Traders Research (itr) een heel ander beeld op. itr houdt een index bij van veertig van de grootste cta’s, de Premier 40 cta Index. itr heeft alle cijfertjes van die veertig grote spelers vanaf 1990 in hun rekenmodules geladen, en goochelt met één druk op de knop de linker grafiek tevoorschijn. Als u een liniaal langs dat kartelrandje legt, ontwaart u toch een mooie, steady uptrend. Goed, 400% rendement in zeventien Rendementen Future Trading hedge funds ABN Amro Internationaal Derivaten Fonds Quadriga Superfund Futures EUR MAN Diversified Markets Robeco Diversified Trading Quadriga Superfund Futures GCT Global Future Fund peildatum 31-10-2006

32

30-04 2004

jaar is niet echt de pot met goud aan het einde van de regenboog, maar er zijn beleggers, asset classes en sectoren die het minder goed deden in die periode. Er waren er ook die het beter deden. Veel beter. De koers van Warren Buffets Berkshire Hathway steeg in dezelfde periode van 8200 dollar naar 104.500

15-10 2004

01-04 2005

16-09 2005

03-03 2006

18-08 2006

heerd vanaf East Setauket, Long Island. Valutatrades, commodity futures en obligaties, alles behoord tot het speelveld van Simons en zijn twintig handelaren. Daarnaast teert Renessaince op meer dan zestig wiskundigen, statistici en kenners van nog hogere wiskunde en mathematica. Zijn modellen

Zijn trades zijn op sommige dagen goed voor 10% van het volledige volume van de Nasdaq dollar, een rendement van 1274%. Zulke vergelijkingen zijn leuk, maar waardeloos omdat je over totaal verschillende financiële vehikels praat. Maar hoe deed bijvoorbeeld Jim Simons het? Simons is Amerikaan en hij is wat Ravi Mehra voor Europa is, maar dan in het kwadraat – in Amerika is nu eenmaal álles groter. Zo streek Simons in 2005 liefst 1,5 miljard dollar aan salaris op.

Geheim fonds

Het Medallion Fund, onderdeel van Renessaince Technologies, laat sinds de oprichting in 1989 een geannualiseerd rendement van 35% (het Quantum Fund van George Soros deed 22%, de S&P-500 9%) zien, na aftrek van kosten. En die zijn niet misselijk: 5% beheerfee en 44% incenSinds 1 januari tive fee. Cumulatief komt 11,30% zijn rendement uit op een 1,30% slordige 12.000% (afgerond naar beneden) over die -0,60% periode en daarmee is het -2,90% Medallion Fund de absolute -5,80% nummer één in hedge fund-10,30% land. Het fonds is behoorlijk intransparant en wordt be-

zijn dan ook volledig computergestuurd, zijn trades zijn volgens het geruchtencircuit op sommige dagen goed voor 10% van het volledige volume in de Nasdaq. Vanwege de hoge volumes en vele trades, worden posities met kleine winstmarges gesloten, waardoor het neerwaarts risico beperkt wordt. Veel meer weten zelfs de financiële experts van Wall Street niet te melden over het Medallion Fund. Simons beheert de geheimen van het fonds even vakkundig als de portefeuille. Niemand weet hoe hij het flikt. Voor wie zich afvraagt hoe onwaarschijnlijk groot zijn hedge fund moet zijn na 12.000% rendement… Niet heel groot. Om succesvol te blijven keert Simons met regelmaat winst uit aan zijn cliënten. Het fonds is al meer dan twaalf jaar dicht voor nieuwe klanten. Het beheerd vermogen ligt rond de 5 miljard dollar. Dat wil zeggen ‘nu’. Over tien seconden kan het een beetje meer zijn. Volgens de hedgers van axa Investment Managers is de duur van de gemiddelde positie van Simons’ fonds af en toe drie seconden, afgerond. Dat lijkt kort, maar vergeet niet dat Deep Blue in die tijd 36 miljoen zetten analyseert.

I n n ovati e

Bergenen geld nul ideeën H

Geld moet rollen en op het Damrak rolt het nu helaas de verkeerde kant op. Bedrijven weten zich geen raad met de groeiende kasvoorraad en dat vertaalt zich in hoge dividenden en een toenemende inkoop van eigen aandelen. Grote kans dat diezelfde ondernemingen over een paar jaar wensen dat ze iets minder gul geweest waren en iets meer in innovatie hadden geïnvesteerd. Voor beleggers dreigt ondertussen een verschraling van de aex. door Michiel Pekelharing/illustratie Nico den Dulk

34

et zijn geweldige tijden voor het Nederlandse bedrijfsleven. De aex heeft een goede periode achter de rug en de historisch gezien beste beleggingsmaand van het jaar is nog niet eens begonnen. De bedrijven die de index vormen stevenen in 2006 af op een winst van 36 miljard euro en de aandeelhouders profiteren daar volop van mee. Ongeveer 16 miljard euro wordt als (super)dividend uitgekeerd en aex-fondsen gebruiken nog eens 11 miljard euro voor de inkoop van eigen aandelen. Ondernemingen hebben in de jaren na de terugslag van 2001 de bedrijfsvoering gestroomlijnd en de balans op orde gebracht. De index bestaat hierdoor uit een bataljon geldmachines die zich steeds minder raad weten met de groeiende inkomstenstroom. Een hoog dividendrendement wordt weliswaar vaak gezien als een teken van kracht, maar het voert wel heel ver om driekwart van de winst terug te geven aan de aandeelhouders. Bedrijven moeten eindelijk maar eens wat meer fantasie aan de dag gaan leggen bij het zoeken naar een goede bestemming van de groeiende kasvoorraad.

Zagen of doorverkopen

Als er al fantasie is op de beurs, dan is dat bijna altijd overnamefantasie. Private equity-maatschappijen hebben meer geld dan ooit en meer dan een kwart van de aex-

fondsen zou naar verluidt al op de verlanglijst van deze partijen staan. Na een overname wordt een bedrijf vervolgens in stukken gezaagd of met schulden overladen doorverkocht of opnieuw naar de beurs gebracht. Op het Damrak is Wavin hier het meest recente voorbeeld van. Het vreemd vermogen was bij de beursgang drie keer zo groot als het eigen vermogen, de introductiekoers lag aan de onderkant van de bandbreedte en er werden minder aandelen geplaatst dan gepland. Het is tekenend dat het herfinancieren van de schuldenlast een van de eerste dingen was die Wavin na de beursgang heeft gedaan. Inmiddels is de koers iets opgelopen, maar geen enkele belegger zal zich voor het hoofd slaan omdat hij het aandeel niet meteen bij de introductie in portefeuille heeft genomen. Of zich haasten om dat alsnog te doen. Ondernemingen die niet opgesplitst worden door durfkapitalisten doen dat vaak zelf al. Unilever heeft eerder dit jaar de diepvriesactiviteiten van de hand gedaan en tnt verkocht zijn logistieke divisie. In beide gevallen werden de opbrengsten grotendeels doorgesluisd naar de aandeelhouders. Akzo Nobel heeft bovendien eerder dit jaar al aangekondigd dat het de farmaceutische activiteiten apart naar de beurs gaat brengen. Wolters Kluwer overweegt om de educatieve divisie van de hand te doen en Ahold heeft hetzelfde voornemen met us Foodservice. Het is niet meer dan logisch dat de kater die volgde op de grote, strategische fusies

tussen bedrijven uit verschillende branches (zoals de mislukte combinatie van aol met Time Warner) een reactie oproept. Maar als de huidige lijn wordt vastgehouden, bestaat de Nederlandse beurs over een aantal jaar uit een fantasieloze verzameling one trick ponies.

Innovatiedroogte

Het Amerikaanse blad BusinessWeek waarschuwde in oktober dat er een grote innovatiedroogte aan dreigt te komen. Voor grote bedrijven is bezuinigen op onderzoek en ontwikkeling een aantrekkelijke manier om de winstmarge op korte termijn op te krikken. Dit soort uitgaven kan namelijk teruggeschroefd worden zonder dat de huidige omzet in gevaar komt. In Nederland kan in dat opzicht weinig meer bespaard worden. Gemiddeld besteedt een aex-fonds iets meer dan 1% van de omzet aan onderzoek en ontwikkeling. Dat is maar iets meer dan de helft van wat in omliggende Europese landen gebruikelijk is. Startende ondernemingen kost het juist steeds meer moeite om de financiële middelen te vinden om de periode naar winstgevendheid te overbruggen. In de Verenigde Staten ligt de weg naar de beurs vooral open voor grote bedrijven zoals Mastercard en Chipotle Mexican Grill (zie pagina 66) en niet voor start-ups. In de eerste negen maanden van het jaar kregen in de Verenigde Staten slechts 37 beginnende bedrijven een eerste notering aan de beurs. Afgezien van de introductie van Google in

35

I n n ovati e 2004 markeert dat het al het vijfde opeenvolgende slechte jaar voor starters is sinds 2000. In Nederland is Tom Tom de meest in het oog springende nieuwkomer, maar het kost veel moeite om meer recente en succesvolle introducties van innovatieve bedrijven te noemen. In het verleden werden beginnende ondernemingen die een veelbelovende technologie in huis hadden in dit soort periodes vaak opgeslokt door grote bedrijven. Sommige beursfondsen – met de Amerikaanse netwerkgigant Cisco als meest uitgesproken voorbeeld – bouwden daar in de jaren negentig zelfs de complete strategie omheen. Tussen 1992 en 2000 werden maar liefst 70 bedrijfjes opgekocht door Cisco, dat daarmee de eigen technologie versterkte en nieuwe markten aanboorde. Hoewel het concern net als iedereen een knauw heeft opgelopen tijdens de internetcrash is Cisco met een beurswaarde van 150 miljard dollar en een jaarwinst van ruim 6 miljard dollar nog steeds een van de toonaangevende spelers in de technologiesector.

In de aex zit maar een handjevol bedrijven dat zich bewust versterkt via overnames van starters. Bovendien zijn dat vooral de fondsen die al relatief veel in onderzoek investeren zoals Philips en dsm. Als een bedrijf zich al aan een overname waagt, is dat meestal om meer van hetzelfde aan de bestaande activiteiten toe te voegen. De aankoop van Arcelor door Mittal is daar een tekenend voorbeeld van.

Hoogmoed en val

Het is niet vreemd dat aex-fondsen niet staan te popelen om meer geld uit te geven aan onderzoek en ontwikkeling. In goede tijden lijkt dit vaak onnodig omdat bedrijven dan al een groeiende klantenbasis hebben, net als een grote naamsbekendheid die

Als de huidige lijn wordt vastgehouden, bestaat de Nederlandse beurs over een aantal jaar uit een fantasieloze verzameling one trick ponies.

Innovatie loont Innovatie loont. Dat is de logische conclusie als het gemiddelde rendement van asml, Philips, Akzo Nobel, dsm en Unilever (research index) wordt afgezet tegen de aex. Het innovatieve vijftal heeft over de afgelopen vijf jaar een aanzienlijk hoger rendement gehaald dan de aex. Het verschil komt op ruim 20%, wat zich vertaalt in een voorsprong van meer dan 4% per jaar. Zoals de kaarten nu liggen komt Mittal Steel in aanmerking voor een plaats in de aex bij de volgende herweging (zie ook pagina 28). De staalindustrie staat bepaald niet bekend om de enorm vernieuwende driften en de kans lijkt groot dat de voorsprong van het innovatieve vijftal alleen maar zal toenemen.  

2ESEARCHß)NDEX !%8

    AUGß AUGß AUGß AUGß AUGß OKTß

36

garant staat voor een toenemende omzet. Dat was precies de situatie waarin spijkerbroekenfabrikant Levi Strauss zichzelf in 1996 terugvond. De broeken van de onderneming verkochten ongeveer zichzelf en dat leverde een jaaromzet van 7,1 miljard dollar op. De enige vernieuwing die indertijd werd doorgevoerd was de introductie van een aparte lijn voor vrouwen – die overigens gebasseerd was op een patroon van de bestaande broekenlijn. In de volgende jaren stortten de inkomsten steeds verder in totdat de onderneming in 2001 nog maar 4,3 miljard dollar omzette. De onderneming wees als reactie Philip Marineau aan als nieuwe topman. Marineau was afkomstig van PepsiCo, waar hij bekend stond als de ideeënmachine die onder meer

verantwoordelijk was voor het succes van de caloriearme Pepsi One. Bij Levi Strauss lanceerde hij nieuwe modellen en zette hij Dockers als een alternatief merk in de markt dat zich vooral richte op hippe jongeren. De veranderingen kwamen echter te laat. De spijkerbroekenfabrikant had al een te groot marktaandeel verloren en zag de omzet gestaag verder dalen naar minder dan 4 miljard dollar in 2003.

Scheermesjes en thuistappen

Er tekent zich zo een droevige toekomst voor de Nederlandse beursindex af. Er zijn gelukkig ook veel voorbeelden van geslaagde nieuwe producten en diensten. De thuistap van Heineken vindt gretig aftrek – er staat zelfs een op het kantoor van iex – en een van de oorzaken van de bovengemiddelde winstgroei in het lopende jaar. ing plukt volop de vruchten van het succes van ing Direct – het internetplatform voor internetdiensten dat overal ter wereld wordt uitgerold. En dan zijn er natuurlijk de gezonde zuiveldrankjes, scheermesjes met telkens meer bladen en vaatwastabletten met allemaal toeters en bellen die hun weg naar de supermarktschappen hebben

gevonden. Internationaal is de iPod van Apple waarschijnlijk het beste voorbeeld van een succesvolle innovatie. Volop voorbeelden van hoe nieuwe producten tot een groeiende omzet kan leiden. Dit verklaart ook waarom innoverende bedrijven binnen de aex het beter doen dan de index (zie kaders).

Kleren aan

Als aex-fondsen nu eens 1% van de winst niet uitkeerden als dividend of gebruikten voor de inkoop van aandelen, maar investeerden in de ontwikkeling van nieuwe producten. Aandeelhouders zouden dan alsnog voor 23,7 miljard euro (een rendement van 4,7%!) meedelen in de winst en bovendien een grotere zekerheid hebben dat de grote bedrijven in toekomst voldoende bronnen voor nieuwe groei kunnen ontdekken. Tot die tijd is het beste alternatief om vooral te kiezen voor bedrijven die onderzoek en ontwikkeling niet verwaarlozen. En ondertussen hopen dat de aex-fondsen zichzelf niet verder (laten) uitkleden.

Ontdekkers in de index Het is even zoeken, maar de aex herbergt wel degelijk een aantal innovatieve ondernemingen. Philips staat het meest bekend als echte uitvinder. Het bedrijf heeft al meer dan 130.000 patenten wereldwijd en in grote laboratoria op drie verschillende continenten werken meer dan 2.000 wetenschappers eraan om dat aantal voortdurend te laten groeien. Vorig jaar investeerde Philips 2,3 miljard euro in onderzoek en ontwikkeling. Dat was 8,4% van de jaaromzet en in dat opzicht was alleen asml guller (11,1% van de omzet). Akzo Nobel, dsm en Unilever maken de lijst met meest-innovatieve indexfondsen compleet. Tom Tom is een verrassende afwezige, wat veroorzaakt wordt doordat de onderneming onderzoek en ontwikkeling heeft uitbesteed. Als het technologieconcern dat in eigen hand had gehouden, was een plaats in de top-5 zo goed als zeker geweest. De 4,6 miljard euro die het vijftal aan onderzoek en ontwikkeling besteedde vormt echter nog geen vijfde van de 27 miljard euro die de ondernemingen in de aex-index via dividend of aandeleninkoop naar de aandeelhouders toesluisden. Bedrijf

R&D als percentage van de omzet

R&D uitgaven 2005

ASML

11,1

247 miljoen euro

Philips

8,4

2,3 miljard euro

Akzo Nobel

6,4

834 miljoen eur

DSM

3,5

290 miljoen euro

Unilever

2,5

953 miljoen euro

8[b[[\^[jfb[p_[hlWdX[b[]][d KmiY^_fc[j][bZ c[[hjWWd_d
&TPOTUBE
JT
[POEFSNFFS
FFO
WFSCB[JOHXFLLFOE
TUVLKF
'SJFTMBOE
EBU
[JKO
XFFSHB
OJFU
LFOU
)FU
MVYVFV[F
WBLBOUJFQBSL
DPNCJOFFSU
EF
IJTUPSJTDIF
BMMVSF
WBO
FFO
BVUIFOUJFL
WFTUJOHTUBEKF
NFU
IFU
DPNGPSU
WBO
DPNQMFFU
JOHFSJDIUF
FO
[FFS
MVYF
VJUHFWPFSEF
UFSQXPOJOHFO
*O
&TPOTUBE
LMPQU
XFSLFMJKL
BMMFT
UPU
JO
EFUBJM
FO
EBBS
LVOU
V
PQUJNBBM
WBO
QSPGJUFSFO
6X
UXFFEF
IVJT
BBO
IFU
XBUFS
JT
OBNFMJKL
OJFU
BMMFFO
FFO
IFFSMJKL
QJFEhUFSSF
WPPS
V[FMG
FO
VX
HF[JO
NBBS
UFWFOT
FFO
VOJFL
CFMFHHJOHTPCKFDU
XBBSNFF
V
PQ[JFO CBSFOEF
SFOEFNFOUFO
LVOU
CFIBMFO
.BBL
LFOOJT
NFU
&TPOTUBE
PQMFWFSJOH
GBTF

NFEJP

FO
[FU
LPFST
OBBS
GJOBODJqMF
[FLFSIFJE Fh_`p[dlWdW\()-$+&&"#[nYb$8JM"l$e$d$

7PPS
WFSLPPQ
FO
JOGPSNBUJF
%PSNJP
3FDSFBUJFXPOJOHFO
5




XXXEPSNJPOM

JOGP!EPSNJPOM A_`aleehc[[h_d\ehcWj_[efmmm$[iedijWZ$Yec

ja a r r e k e n en

Kraak de balans Een bedrijf is tegenwoordig zo goed of zo slecht als het laatste persbericht. De koers wordt steeds meer bepaald door de nieuwsstroom rondom een aandeel en het is makkelijk om te vergeten dat de financiële verslaglegging vaak heel veel kan vertellen over de kansen en risico’s van een onderneming. iex nam daarom een kijkje in de keuken van echte balanslezers: Syb van Slingerlandt, Frans Faas en Ron Belt. door Michiel Pekelharing/fotografie Robert Elsing en Mark van den Brink

38

Database­beleggen | Syb van Slingerlandt Aan één jaarverslag heeft Syb van Slingerlandt niet genoeg en met een term als winst per aandeel kan hij al helemaal niets. Een onderneming moet stabiele en voorspelbare bedrijfsresultaten laten zien. Om dat te beoordelen kijkt hij bij voorkeur tien of meer jaar terug.

“A

ls je een huis gaat kopen, wil je natuurlijk eerst weten wat het waard is. Dan kijk je naar de locatie, de oppervlakte, de tuin en naar wat andere huizen in de buurt hebben gekost. Maar als de meeste beleggers een aandeel kopen doen ze dat omdat de onderneming bijvoorbeeld een mooi product maakt zonder daarbij te kijken wat het bedrijf eigenlijk waard is.” Daarmee snijdt Van Slingerlandt meteen een interessant punt aan, want hoe bereken je hoeveel een onderneming waard is? De groei van de winst per aandeel lijkt daarvoor een logisch startpunt, maar dat is ongeveer het laatste waar hij naar kijkt: “Want dat is een stuurbare maatstaf. klm heeft bijvoorbeeld een aantal jaren geleden het reserveringssysteem verkocht en de inkomsten gebruikt voor de inkoop van eigen aandelen. Als de winst over minder aandelen verdeeld wordt, is het logisch dat de winst

per aandeel stijgt. Maar dat door wordt het eigen verSyb’s Favorieten betekent niet dat er opeens mogen aanzienlijk kleiner, meer vliegtuigstoelen bezet Al drie jaar in de portefeuille zodat het rendement op zijn.” Voor Van Slingervan Van Slingerlandt het eigen vermogen bij een landt is alleen van belang • Sligro gelijkblijvende resultaat zou wat een onderneming • ING stijgen. Ik gebruik dan ook doet met het geïnvesteerd • Van Lanschot niet het eigen vermogen vermogen: “Als ik aandezoals dat in het jaarverslag len koop, verschaf ik vermogen en het gaat staat, maar ik zie het als alle middelen die mij erom hoeveel geld het bedrijf daarmee door het management zijn geïnvesteerd. Ik verdient. De maatstaf waar alles om draait is pas de officiële cijfers aan voor bijvoorbeeld dus het rendement op het eigen vermogen.” uitgaven aan goodwill, herstructureringskosten en uitgaven voor onderzoek en Oneerlijk beeld ontwikkeling.” Dat betekent dat Van SlinHet rendement op het eigen vermogen is gerlandt elk jaar flink aan de slag moet als simpel te berekenen aan de hand van elk beursfondsen rond maart de jaarverslagen jaarverslag, maar dat geeft volgens Van Slin- publiceren. Dan moet immers de database gerlandt lang niet altijd een eerlijk beeld. bijgewerkt worden die voor Nederlandse “Het was mogelijk dat de bij een overname bedrijven teruggaat tot 1982. “Ik ben in betaalde goodwill in één keer ten laste van 1986 begonnen met de aanleg van mijn het eigen vermogen werd gebracht. Hierdatabase. In die tijd stond ik vaak rond acht

39

ja a r r e k e n en “Als ik volledige zekerheid zou hebben, had ik maar één aandeel in portefeuille” uur op, keek even wat er op de beurs gebeurde en ging vervolgens aan de slag met de jaarverslagen. Daar ging ik dan mee door tot een uur of elf ’s avonds. De historische gegevens stellen Van Slingerlandt in staat om een goede inschatting te maken welk rendement een onderneming op het eigen vermogen kan halen.

Kwalitatieve analyse

Alle bedrijven met een rendement van minder dan 9% vallen af, “want dan kan ik even goed de index volgen.” Alleen als Van Slingerlandt een aandeel op de beurs kan kopen voor minder dan 60% van de door hem berekende waarde, komt het bedrijf in aanmerking voor zijn portefeuille. Daarvoor voert hij eerst nog een kwalitatieve analyse uit waarbij onder meer gekeken wordt naar de vooruitzichten, sterke en zwakke punten van het bedrijf en een gesprek met de financiële

topman. “Die vinden het vaak interessant om te horen wat hun bedrijf waard is.” Een aandeel wordt verkocht zodra de beurskoers hoger ligt dan de berekende waarde, bij een belangrijke wijziging van het management of als een bedrijf een grote overname doet tijdens een bullmarkt. De methode die Van Slingerlandt heeft ontwikkeld is echter geen garantie voor direct succes.

Selectie van acht “Als ik instap krijg

ik altijd meteen op mijn donder. Omdat ik aandelen koop voor 60% of minder dan de door mij berekende waarde, kom ik vaak uit bij beursfondsen die onder druk staan en waarvan de koers nog iets verder daalt nadat ik ben ingestapt. Dat doet me niets, aangezien ik puur kijk naar de waarde van de onderneming en totaal niet naar de beurskoers. Het ene jaar wordt voor een onderneming bijvoorbeeld acht keer de winst betaald en

als beleggers optimistischer worden is dat later opeens vijftien keer.” Uiteindelijk komt Van Slingerlandt tot een selectie van maximaal acht aandelen. Het is geen toeval dat er maar zo weinig fondsen in portefeuille worden gehouden, want spreiding is volgens hem een teken van onwetendheid. “Als ik volledige zekerheid zou hebben, had ik maar één aandeel in portefeuille. Natuurlijk weet ik ook niet alles en ik voel me prettig bij acht aandelen.” Dat kunnen er ook minder zijn als er niet meer aandelen aan de strenge eisen voldoen. Uit de backtest die Van Slingerlandt heeft uitgevoerd voor de periode van 1993 tot 2003 bestaat de portefeuille maar net voor de helft van de jaren uit acht aandelen. Het gemiddelde rendement kwam op bijna 30%. Op 1 januari van 2004 werd een portefeuille gestart met een kapitaal van 1 miljoen euro die twee jaar later al ruim 1,8 miljoen euro waard was. “Het lijkt misschien verstandig om een matig bedrijf te kopen voor een lage prijs, maar ik koop liever een goed bedrijf voor een redelijke prijs. Dat laatste levert op termijn altijd het meeste geld op.”

Verborgen schatten | Frans Faas Een jaarverslag roept bij Frans Faas vaak meer vragen op dan het beantwoordt. Financiële verslaglegging geeft volgens hem vaak een onduidelijk beeld. Wie zich toch door een jaarverslag wil worstelen, moet achterin beginnen want daar staan de verborgen schoonheden.

“D

e meeste beleggers zijn laks en lui.” Frans Faas heeft geen hoge pet op van veel particuliere beleggers. “Ik kijk vaak op forums zoals die van iex en het valt me dan op hoe weinig moeite er gedaan wordt om een bedrijf echt te doorgronden. Onlangs kwam ik een forumbericht tegen waarin iemand schreef dat hij wat aandelen Grontmij had gekocht, om vervolgens aan de medebeleggers te vragen wat het bedrijf eigenlijk deed. Ik dacht eerst dat het een grap was, maar er zijn dus echt mensen die op die manier beleggen.”

40

Faas snapt wel dat niet iedereen het leuk vindt om zich helemaal in de financiële cijfers van beursfondsen te verdiepen. Als dat al een optie is. “Ik denk dat 80% van de beleggers niet het verschil weet tussen een geconsolideerde jaarrekening en een vennootschappelijke jaarrekening.” Deze groep heeft het misschien niet eens zo heel slecht gezien. De uitspraken van Faas geven in ieder geval weinig moed om eens lekker een jaarverslag door te gaan nemen. “De jaarrekening vertelt nooit het hele verhaal. Het beeld is vaak onduidelijk en soms zelfs

ronduit verkeerd.” Dat betekent natuurlijk niet dat het geen zin heeft om naar financiële berichtgeving van beursfondsen te kijken. Faas heeft in ieder geval een mooie tip voor iedereen die het de moeite waard vindt om eens een jaarverslag erbij te pakken: achterin beginnen. “In de toelichting op de jaarrekening staan altijd de interessantste dingen. Iedereen denkt dat alle cijfers altijd kloppen omdat een accountant zijn krabbel heeft gezet, maar bedrijven worden altijd gedwongen om keuzes te maken. Hoe bepaal je bijvoorbeeld voor hoe-

ja a r r e k e n en veel je een patent op de balans zet? Als dat patent belangrijk is voor de ontwikkeling van een nieuw product kan dat best veel geld zijn. Dat hangt weer af hoe succesvol de onderneming denkt dat het product zal zijn. Soms wordt ervoor gekozen om deze kansen heel laag in te schatten, zodat de patenten voor veel te weinig geld in de jaarrekening komen. Dat zijn eigenlijk verborgen schoonheden.”

Oorspronkelijke waarde

Het is onmogelijk om objectief een precies prijskaartje te plakken op veel balansposten en bovendien is er geen officiële instantie die bedrijven aanpakt als ze de interpretatie van de boekhoudregels ruim nemen. Volgens Faas is onroerend goed een andere post die vaak heel interessant kan zijn. “Dat kan onder meer op de balans worden opgenomen tegen de historische verkoopprijs, maar dan moet in de toelichting wel een schatting gemaakt worden van de actuele waarde. Soms zijn bedrijven daar niet erg precies in.” Als voorbeeld noemt hij Reesink, dat het onroerend goed tegen de oorspronkelijke waarde op de balans had opgenomen. In de praktijk was dat veel meer waard, aangezien het bedrijventerrein waar de onderneming gevestigd was zich enorm sterk had ontwikkeld: “Een échte

belegger schakelt dan een taxateur in om de waarde te bepalen en komt dan in actie.” Volgens Faas is het een kleine moeite om even op te zoeken voor hoeveel vergelijkbare panden in de buurt zijn verkocht. Tegenover dit soort verborgen schatten staan soms zaken die bij hem de alarmbellen doen rinkelen: “Onder ifrs – de nieuwe boekhoudregels – is het toegestaan om een belastinglatentie op de balans te zetten. Vooral ondernemingen die hun eigen vermogen op willen fleuren doen dat nu. Een voorbeeld daarvan is Tulip, dat 100 miljoen euro aan compensabele verliezen heeft. Bij een belastingtarief van 27% hoeft de onderneming dus 27 miljoen euro minder belasting te betalen, maar beleggers merken dat pas als er winst gemaakt wordt waarover belasting afgedragen moet worden. Omdat het nog een aantal jaren kan duren voordat Tulip er echt voordeel van heeft, staat er nu een belastinglatentie van 8 miljoen euro op de balans. Dat is een flink deel van het eigen vermogen van 50 miljoen euro.”

Geen bestaansrecht

Het is natuurlijk niet altijd nodig om een jaarverslag erbij te pakken om een beeld van een beursfonds te krijgen. Een kwartaalbericht of de halfjaarcijfers kunnen vaak ook even interessant zijn: “Royal Dutch Shell

heeft onlangs de resultaten over het derde kwartaal gepubliceerd en daarin worden verschillende, onderling sterk afwijkende winstcijfers gebruikt. Hoe weet ik dan welke ik moet nemen? Bij dit soort bedrijven twijfel ik er niet aan of de cijfers zorgvuldig zijn samengesteld, maar er het wordt voor beleggers zo wel heel onduidelijk. Daarnaast zijn er ondernemingen waarvan de cijfers wel heel raar overkomen. Ik noemde net Tulip al en in de cijfers over de eerste helft van 2006 staat er een post ‘overige opbrengsten’ op de geconsolideerde winst- en verliesrekening van bijna 4 miljoen euro. Dit heeft onder meer betrekking op verwachte opbrengsten uit lopende geschillen met leveranciers. Boterzacht natuurlijk, maar hierdoor blijft Tulip wel ruim uit de rode cijfers.”

Goed gevoel

Toch is er een houvast voor beleggers. “Bedrijven die op de lange termijn geen positieve kasstroom genereren, hebben geen bestaansrecht. En het gaat er bij mij vooral om wat voor gevoel je bij de financiële verslaglegging hebt. Ik heb al aangegeven dat veel cijfers voor interpretatie openstaan en veel kennissen verbazen zich erover dat ik zelf nog durf te beleggen. Je moet natuurlijk wel wat met je geld. Ik investeer alleen in bedrijven waar ik een goed gevoel bij heb.”

Tom en Ronny | Ron Belt Ron Belt was IT-analist bij abn Amro voor hij voor zichzelf begon als onafhankelijk financieel adviseur, vooral in de technologie. In columns op iex.nl geeft hij regelmatig een kijkje in zijn zelfgebouwde spreadsheets. De vraag van vandaag: hoe waardeer ik Tom Tom?

“I

k pretendeer een fundamentele belegger te zijn, en daarom houd ik voor bijna al mijn investeringen een redelijk uitgebreid financieel model bij. Aan de hand van de derdekwartaal cijfers van Tom Tom laat ik zien hoe mijn model werkt.” Ron Belt is al sinds de beursgang belegger in Tom Tom en hij vindt het een

42

schoolvoorbeeld van hightech-marketing. “Zoals wellicht bekend ben ik een fan van TomTom. Ik denk dat het bedrijf een uitermate sterke merkpositie heeft en daarom minder last van prijs- en marge-erosie zal hebben. Bovendien denk ik dat de volumegroei spectaculair zal blijven en de eventuele margedruk zal compenseren.” Als oud

analist is Belt dan wel eigenwijs en overtuigd van zijn gelijk, maar hij blijft continue controleren of hij gelijk heeft.

Eerst de spreadsheet

“De meeste beleggers zullen naar een aantal zaken kijken voor een eerste indruk van Tom Tom: omzet groei, bruto marge, ge-

middelde verkoopprijs, operationele marge, voorraden en vooruitzichten. Zodra ik het persbericht binnen heb, zet ik alle cijfers in mijn spreadsheet, die ik vervolgens analyseer. Dan lees ik het persbericht pas.” De kwartaalcijfers van Tom Tom zien er volgens Belt op het eerste gezicht prima uit: De omzet steeg harder dan verwacht (+41%) dus de marktgroei is nog steeds intact.

De voorraad blijft een belangrijke indicator om twee redenen. Allereerst kan een zeer sterk oplopende voorraad met een tegenvallende omzetgroei erop duiden dat er minder vraag is dan het bedrijf zelf denkt, en aan de andere kant omdat de markt van Tom Tom zo hard groeit, is het ook belangrijk dat het bedrijf voldoende voorraad heeft om haar marktaandeel vast te houden.

“Het eerste punt waar ik in detail naar kijk is de cash flow en dat is eigenlijk het belangrijkste element voor een bedrijf” “Omdat ik denk dat in de huidige fase van de markt (hypergroei) volume minstens zo belangrijk is check ik dat cijfer ook. De volume groei is 119%.” De bruto marge bedroeg 44%, hoger dan het kwartaal ervoor en dus ook goed. “Ik denk dat met name de toeleveranciers van Tom Tom het zwaar(der) gaan krijgen omdat door de zeer sterk groeiende volumes het concern steeds grotere kortingen zal gaan bedingen.” De gemiddelde verkoopprijs daalde met liefst 8%, met name door de succesvolle introductie van een de nieuwe versie van het instapmodel (Tom Tom One.). “Ik maak me minder druk over deze prijs maar kijk meer naar de combinatie met de bruto marge en volumegroei. In dit kwartaal blijkt dat ondanks de lagere gemiddelde verkoopprijs dat de bruto marge prima is gebleven. Het verder naar beneden drukken van de prijs van het instapmodel is cruciaal want hierdoor maakt Tom Tom het haar (nieuwe) concurrenten alleen maar moeilijker om (winstgevend) in deze markt te stappen.” De operationele marge kwam uit op 28,5% (Belt had 26% verwacht). “Natuurlijk is het lekker voor een bedrijf om hoge operationele marges te hebben maar met het dalen van de verkoopprijs zal deze marge gaan dalen. In de markt is daar altijd veel discussie over, maar met name de sterke volumegroei zal ertoe leiden dat de groei van het operationele resultaat erg sterk zal blijven en dat vind ik belangrijker dan de marge die er gemaakt wordt.”

“Ook de, niet meetbare voorraad van Tom Tom is belangrijk. Ter herinnering: vorig jaar lichtte Harold Godijn toe dat de sterke groei van Tom Tom in het derde kwartaal met name te maken had met een zeer sterke voorraadopbouw bij de retailers die Tom Tom verkopen. De markt reageerde daar toen panisch op (omdat er in mijn ogen niet begrepen werd hoe dit soort hypergroeimarkten zich ontwikkelen). De voorraad van TomTom is in het derde kwartaal flink gestegen, maar omdat het vierde kwartaal de grootste vraag zal laten zien maak ik me daar geen zorgen over.”

Webcast en -site

Tom Tom heeft haar indicaties voor het jaarresultaat verder omhoog geschroefd. Het bedrijf gaat nu uit van een omzet tussen de 1,3 en 1,4 miljard euro (dat was tussen 1,1 en 1,3 miljard) en ook belangrijk, Tom Tom denkt nu dat de operationele marge nu meer dan 20% zal gaan bedragen. “Dit betekent dat bijna iedereen de modellen naar boven bij moet stellen.” Voor zijn verdere analyse gebruikt Belt onder andere de presentatie die Tom Tom op haar website heeft staan en hij luistert naar de webcast. “Het eerste punt waar ik in detail naar kijk, en eigenlijk is dat vanuit mijn optiek het meest belangrijke element voor ieder bedrijf, is de cash flow. In het derde kwartaal genereerde het bedrijf een netto kasstroom uit de operatie van 101 miljoen euro en dat ziet er prima uit. De investeringen zijn (weer) uiterst beperkt en de winst

naar kas conversie is uitmuntend.” Waar Belt, net zoals de rest van de wereld, met name naar kijkt, is hoelang dit bedrijf nog hard blijft groeien. “Ik denk zelf dat dat langer is dan menigeen denkt. De vraag is alleen: hoe kun je dat staven?” Een manier is om te kijken in hoeverre Tom Tom haar positie in de retail verder uitbreidt. Helaas geeft het bedrijf hier alleen informatie over met wat ze in de Verenigde Staten doen. In de Verenigde Staten groeide het aantal winkels in dit kwartaal van elfduizend naar zestienduizend. Stel dat er in het afgelopen kwartaal gemiddeld (11+16)/2 = 13.500 outlets waren dan zouden die (bij een gelijkblijvende verkoop per winkel) al voor 21% groei in de Verenigde Staten kunnen zorgen. Op het geheel stelt dat nog niet veel voor maar het geeft wel een goed beeld hoe belangrijk het uitbreiden van het kanaal is. TomTom lijkt in ieder geval goed op weg om zoveel mogelijk te pakken in de veelbelovende Amerikaanse markt.”

Belt’s model

Belangrijk voor Belt is om te kijken waar de groei volgend jaar en in 2008 vandaan gaat komen. Iedere analist heeft nu wel een sterk 2006 in zijn of haar model zitten maar de verschillen zitten met name in 2007 en 2008. “Om toch op een manier in de gaten houden hoe de vraag verloopt, blijf ik onder andere google-trends in de gaten houden en daarop is goed te zien dat de er nog steeds meer gezocht wordt op Tom Tom en Garmin. Verder blijf ik marktresearch in de gaten houden en blijf ik de cijfers van Tom,Tom en Garmijn ijken aan mijn eigen langetermijnschattingen.” “In mijn model (klik: www.beleggen. blogo.nl) heb ik de cijfers verder verwerkt en ik kom op basis van de derdekwartaalcijfers nu op een schatting van 1,95 euro per aandeel voor 2006 en 2,58 voor 2007. Hiermee handelt het bedrijf op 17 keer de winst voor dit jaar en 13 keer voor volgend jaar. Concurrent Garmin staat op respectievelijk 25 keer en 21 keer. Op basis van drie scenario’s en een dcf-model voor de lange termijn kom ik tot de conclusie dat op basis van een vereisd rendement van zeg 12%, er minimaal 25 euro bij de koers moet kunnen.”

43

Dag va n

de

B elegger

Superrendementen

Marcel Tak gaat op zoek naar notes met extra rendement bij gematigde economische ontwikkelingen. En hij vindt ze! door marcel tak Marcel Tak is zelfstandig beleggings­adviseur en denkt met particuliere beleggers mee over de samenstelling van hun portefeuille en de (actuele) ontwikkelingen op de markten. Op iex.nl recenseert hij beleggingsproducten in de rubriek 10 van Tak.

H

et zijn mooie tijden voor beleggers. Dat is niet alleen omdat de aandelenkoersen de afgelopen jaren flink zijn gestegen. In veel beleggingscategorieën zijn duidelijke trends waarneembaar. Grondstoffen explodeerden in prijs; nikkel, koper en zink blijken goud waard. En ook het goud zelf steeg tot grote hoogte. De dollar nam in een paar jaar tijd met 50% in waarde af ten opzichte van de euro. De rente zocht dit jaar het diepste punt in meer dan vijftig jaar op. Zo kan ik nog even doorgaan. Als belegger was het slechts een kwestie van het innemen van de juiste positie.

Worstelen

Op de Dag van de Belegger spreken iex-columnisten Marcel Tak, Frank van Dongen, Corné van Zeijl en Geert Jan Nikken. Heeft u een presentatie gemist, wilt u het nog eens nalezen of wilt u juist een voorproefje? Hier leest u vier columns gebaseerd op de presentaties van de columnisten.

44

Helaas, de belegger heeft het toch wat moeilijker, en worstelt met veel problemen. Zo heeft niet iedere belegger een duidelijke visie en, hoe jammer, niet iedere visie blijkt achteraf juist. Bovendien durven of kunnen niet alle beleggers de risico’s van een daarbij behorende positie aan. Sommige markten zijn lastig voor de particuliere belegger te benaderen. En een enkele keer is het op basis van een duidelijk visie niet zinvol om een positie in te nemen, bijvoorbeeld als u geen grote koersbeweging verwacht. In al deze gevallen kunnen gestructureerde producten een toegevoegde waarde bieden. Ik vind de mogelijkheid om visie om te zetten in rendement het interessantste aspect van gestructureerde producten. Een mooi voorbeeld van een product dat een goede visie kan vertalen in rendement is

de ing Japan Outperformance Note. Deze note keert rendement uit als de Japanse aandelen beter presteren dan de Amerikaanse. De keerzijde van dit soort producten is direct duidelijk. Sinds de introductie van de note zijn zowel de Amerikaanse als de Japanse indices met 8% gestegen. Er is (nog) geen sprake van Japanse outperformance, waardoor de note inmiddels 5% in waarde is gedaald.

Lager groeitempo

Ik denk dat we de komende jaren minder sterke trends te zien krijgen. De wereldeconomie schakelt over naar een wat lager groeitempo. Dat kan een gematigde stijging van aandelen betekenen, en weinig spectaculaire renteveranderingen. Ook de grondstoffenprijzen zullen in rustiger vaarwater terechtkomen. De dollar blijft een beetje gevangen tussen enerzijds grote, maar wel afnemende, Amerikaanse tekorten en aan de andere kant de 15%-onderwaardering van de greenback in termen van koopkracht. Op basis van deze visie kan een directe investering in aandelen nog altijd een leuk rendement opleveren. Maar als het bovenstaande scenario zou uitkomen, is een product dat extra rendement oplevert bij een gematigde ontwikkeling interessanter. Een voorbeeld is het dsm Bonus Rendement Certificaat van ABN Amro. Dit certificaat keer na drie jaar 35% koerswinst uit als dsm gedurende de looptijd altijd tussen -15% en +35% ten opzichte van de startwaarde heeft genoteerd. In alle andere gevallen krijgt de belegger de koersmutatie van dsm uitgekeerd, zonder dat dividend is ontvangen. Natuurlijk levert deze note in principe geen superrendement op. Maar ik vind het wel super dat door dit soort constructies meer rendement kan worden gemaakt dan bij een directe investering. Als de achterliggende visie (gematigde koersontwikkeling dsm)

45

Dag va n

de

B elegger tenminste uitkomt. Een niet onbelangrijke voorwaarde.

Keurmerk

Een verkeerde visie en daardoor geen rendement, dat is zuur. Maar veel zuurder is het als een juiste visie niet resulteert in een mooi resultaat. Daarom is mijn advies de brochure altijd goed door te nemen om de werking van het product helemaal te doorgronden. In mijn rubriek 10 van Tak (klik: magazine.iex.nl/10vantak) beoordeel ik van elk product de kwaliteit van de brochure. Die is de laatste jaren steeds beter geworden. Om de kwaliteit verder te verbeteren heb ik samen met iex sinds begin oktober het keurmerk financiële producten ontwikkeld: InfoKeur (klik: magazine.iex. nl/infokeur). Brochures die aan de strenge richtlijnen voldoen kunnen het keurmerk verkrijgen. Op de site van iex zullen de brochures die dit keurmerk hebben verkregen apart worden vermeld. Na lezing van een InfoKeur-brochure ben ik ervan overtuigd dat u in staat bent te beoordelen of het financiële product voor u interessant is. Als uw visie dan ook juist is, staat niets een goed rendement in de weg!

Beleggen of speculeren Wat is eigenlijk het verschil tussen speculeren en beleggen? Of komt het bij beide op hetzelfde neer: toeval en geluk. door frank van dongen Cees Smit is onder zijn alias Frank van Dongen de vliegende keeper van iex. Officieel optiespecialist, maar in de praktijk bemoeit hij zich met alles en iedereen, waar hij onmiddelijk een beleggingsadvies aan knoopt. Specialiteit: éénregelige fundamentele en technische analyse. Stockpaardje: flitspalen en parkeerbonnen.

A

ls je het met mensen over beleggen hebt dan denken velen dat beleggen iets is dat je met je boterham doet. En als je het hebt over speculeren dan roept iedereen dat dat

46

handelen in aandelen is. Nu kan dit wel juist zijn, maar dit is niet zoals ik het zie. Hoewel bij iedereen die handelt in aandelen wordt een foute speculatie automatisch een langetermijnbelegging.

Kansberekenen

Speculeren associëren velen met iets voor de korte termijn en bij beleggen wordt er vooral gedacht aan de lange termijn. Kortetermijnverliezen worden dan voor lange termijn opzij gezet. Er wordt dan niet naar omgekeken totdat het aankoopniveau gehaald wordt. In de effectenhandel maken we wel eens de grap: de droom van iedere

speculant is zijn of haar aankoopniveau terug te zien. Om te speculeren worden er allerlei analyses toegepast, zoals technische analyse, fundamentele analyse, kwantitatieve analyse, cycli, horoscopen, maar vooral kansberekeningen tellen bij de keuzes. Mensen zijn gek op kansberekeningen en geloven heilig in getallen. Hij die met de beste backtest komt is de grote winnaar. Maar teruggerekende winnaars uit het verleden hoeven niet speciaal de winnaars van de toekomst te zijn. Erger nog winnaars kunnen lang de winnaar blijven, maar dan ineens door een marktverandering de grootste verliezer worden. Het draait allemaal om marktom-

standigheden als trends en volatiliteit. De vraag is dus of het een opgaande of een neergaande langetermijnmarkt is en hoe volatiel deze markt is. Veel komt eigenlijk neer op toeval. Iets dat bij de kansberekening vaak vergeten wordt.

Niet normaal

In de filmklassieker War of the World was de kans dat er leven van Mars naar de aarde kwam één op de miljoen, maar toch kwamen ze naar de aarde… In de financiële markten was de kans op een crash (zoals in 1987) minder dan één op tien-met-vijftig-nullen. Toch weten we uit de historie dat dit soort bewegingen wel voorkomen. De kans dat iemand de lotto wint, is heel klein en toch spelen we mee. Leuk om te weten is dat er in Amerika twee mensen zijn geweest die meerdere keren achterelkaar de lotto hebben gewonen. Juist met dit soort kansberekeningen moet u rekening houden in je beleggingen. Ga bijvoorbeeld niet blind opties verkopen want dan keren de kansen zich vroeg of laat tegen u. Op de financiële markt werkt iedereen met de Bell shaped curve:

in 68% van de gevallen is er kans op een uitkomst binnen éénmaal de standaarddeviatie; in 95% van de gevallen kans op een uitkomst binnen tweemaal de standaarddeviatie; in 98% van de gevallen kans op een uitkomst van driemaal de standaarddeviatie. Dit klinkt allemaal heel zeker. Maar zoals ik net al aangaf, gaat het natuurlijk uiteindelijk om de paar procent van de gevallen dat dingen anders zijn dan standaard. Dit kan door bijvoorbeeld fraudes in een bedrijf, een terroristische aanslag, een oorlog, door menselijke emoties of gewoon door stom toeval. Iedereen die ooit een bordspel heeft gespeeld en gedurende het hele spel geen zes gooide of in het casino de bal de hele avond niet op rood heeft zien komen, weet waar ik het over heb.

Sentiment

Op zich is het best begrijpelijk dat beleggers zich overgeven aan kansberekeningen, want alle andere vormen van analyse werken niet altijd perfect. Een aandeel met een koers-winstverhouding van bijvoorbeeld 5 wordt los van de sector waar het

zich in bevindt, door fundamentele beleggers gezien als goedkoop. Zo’n aandeel kan alleen jaren lang goedkoop blijven, zelfs langer dan u geduld heeft. Een aandeel dat duur was, zoals een it-aandeel aan het einde van de jaren negentig, kan ook jaren blijven stijgen en dus nog duurder worden. Zelfs als de waardering niet in lijn was met de waarde van het bedrijf. Het gaat puur om de verwachtingen in de toekomst. Een aandeel kan lang heel mooi in de opgaande trend (technische analyse) zitten en op een dag door een wetsverandering ineens 60% dalen. Je hebt dan niet eens de kans om eruit te stappen. We hebben recent zoiets gezien met internetgokaandelen. Door een verandering in een Amerikaanse wet was het einde met de pret. Dit is ook vaak te zien met belastinggedreven aandelen die jarenlang profiteren van een bepaalde subsidie of een ander belastingvoordeel. Op een dag kan dit ineens veranderen. Grote veranderingen kunnen ook door terrorisme en fraudes optreden. Maar er zijn nog veel meer mogelijkheden welke een plotselinge verandering kunnen bewerkstelligen.

Psychologie

Een van de factoren die sterk bepalend zijn voor de perceptie van de waarde van een aandeel is het sentiment. Als dit goed is worden berichten positief uitgelegd en slecht nieuws genegeerd. Voorkennis is dan ook altijd betrekkelijk omdat je niet weet hoe de markt op het uiteindelijke nieuws reageert. Als laatste zeker niet onbelangrijke factor die van grote invloed is op welke de reactie er komt van de belegger – en dus hoe er op nieuws of marktveranderingen gereageerd wordt – is of een belegger op winst staat, dan wel of dat hij of zij op een verlies staat. Dit wordt behavioural finance genoemd. Het is gebaseerd op de psychologie van de mens. Juist omdat mensen onder andere dan de normale omstandigheden anders reageren. Financiële markten reageren vaak anders dan met boerenverstand (common sence) was bedacht. Het werken met modellen en vaste aanpakken werkt dan ook niet altijd perfect. U moet dus eigenlijk met een multi-strategieënaanpak werken. Zo hoeft beleggen dus geen speculeren op een kansberekening te zijn.

47

Dag va n

de

B elegger

Top down en bottoms up

koersgroei

Wereldwijde winstgroei

Er zijn twee manieren om te ontdekken waar bedrijfswinsten vandaan komen: bottom up en top down. Ik pak de winst-en-verliesrekening van bv Europa erbij om de top down-manier te onderzoeken. door corné van zeijl Corné van Zeijl is senior portfolio manager bij sns Asset Management waar hij verantwoordelijk is voor de Nederlandse aandelenportefeuilles. Van Zeijl beheert het sns Nederland Aandelen Fonds.

A

ls u in aandelen belegt, bestaat uw rendement uit dividenden en koerswinsten. Het eerste stuk is redelijk stabiel en fluctueert tussen de 2 en 4%. Momenteel krijgt u op Nederlandse aandelen ongeveer 3,1%, in

de rest van Europa is dat iets minder en in de Verenigde Staten en Japan een procent van 1 à 2. Het tweede stuk van uw rendement zorgt voor de grootste uitslagen en bedroeg in de afgelopen 32 jaar 8% per jaar als u naar wereldwijde aandelen kijkt. De afwijkingen per jaar zijn echter gigantisch. Met uitslagen tussen +55% en –35%. Een langetermijnbelegger kijkt daar natuurlijk doorheen en ziet slechts de 8% per jaar. Deze koersgroei wordt veroorzaak door één factor en dat is winstgroei. Een bedrijf wordt meer waard omdat de onderliggende winsten steeds groter worden. Dat geldt

voor het bloemenstalletje op de hoek en dat geldt voor Royal Dutch Shell. Het zal u dan ook niet verbazen dat de winstgroei over deze 32 jaar vrijwel gelijk is aan de koersgroei, namelijk 9%. Op middellange termijn kan waardering nog wel eens een rol spelen. Dat is als koersen en winsten elkaar een beetje kwijt zijn. Maar uiteindelijk komen deze twee bij altijd weer bij elkaar terug. Ook al dacht men op het hoogtepunt in 2000 dat winsten niet zo belangrijk meer waren. Achteraf kunnen we slechts lachen om deze onzin, achteraf wel.

Magere winst

Als die winsten dan zo belangrijk zijn, dan moet het de moeite lonen om te kijken waar deze winsten vandaan komen. Dat kan op twee manieren. De eerste manier is om te kijken wat alle analisten voor de bedrijven verwachten en deze schattingen allemaal bij elkaar optellen. In de afgelopen jaren hebben we een prachtige winstgroei gezien. De analisten die aan i/b/e/s meedoen geven in Nederland een magere verwachte winstgroei van 4,6% voor 2007 en in de Verenigde Staten van 11,3% en in Europa 8,6%. Dit noemen we de bottom up-manier. Maar er is ook een top down-manier. Daarvoor nemen we de verlies-en-winstrekening van bv Europa en lopen deze af.

Omzet

48

De omzet wordt grotendeels bepaald door de economische groei. De groei van de economie wordt altijd op reële basis bepaald, oftewel als economen het over een groei van 3% hebben, dan is dat zonder inflatie. In echt geld moet de inflatie er nog bij worden opgeteld. De economische groei bepaalt dus voor een belangrijk deel de winstgroei.

Kosten 1. productiekosten

De eerste kostenpost die we tegenkomen zijn de productiekosten. Over het algemeen bewegen deze kosten net als de omzet mee in lijn met de omzet. Immers de kosten voor de een zijn de omzet voor de ander.

2. salarissen

Een andere belangrijke kostenpost zijn de salarissen. In de afgelopen jaren hebben de loonkosten flink onder druk gestaan. Daardoor konden de winstmarges stijgen. Dit komt door de globalisering. Met het openen van de Indiase en de Chinese economieën ontstond er een enorme pool met mankracht. En arbeid is in zekere zin ook een economisch product. Hoe meer aanbod, hoe lager de prijs. Ook de toevoeging van de voormalige Oost-Europese landen heeft voor druk op de loonkosten gezorgd. In Duitsland zijn de loonkosten per eenheid product in de afgelopen vijf jaar niet gestegen. Of in gewone mensentaal het kost evenveel loon om een auto of een wasmachine te maken als vijf jaar geleden. Dit is zeer uitzonderlijk. Duitsland blijft overigens een duur land qua loonkosten, maar de situatie is toch heel wat beter dan vijf jaar geleden.

3. rentelasten

Door de lage rente en de enorme groei in de hoeveelheid cash die de bedrijven op hun balans hebben is deze kostencomponent in de afgelopen jaren flink afgenomen. tien jaar geleden was de kas nog maar 2,5% van de totale balans, tegenwoordig is dat maar liefst 8%. Het kasgeld komt sommige bedrijven de oren uit. Vandaar ook het fenomeen inkoop eigen aandelen. Je

moet tenslotte wat met je cash doen. Voor je het weet komt er een hedge fund langs. De rente daalt niet meer verder dus daar is geen voordeel meer uit te halen. Maar de oplopende cashvoorraden leveren wel steeds meer rente op.

4. belastingen

In Europa lijkt er een strijd te zijn losgebarsten wie het laagste belastingtarief

Belastingtarief per land (wIT is lokale belasting en grijs centrale)

Bron: Ministeries van Financiën en Morgan Stanley Research.

49

Dag va n heeft. Wellicht worden de politici aangedreven door het succes van Ierland. Daar heft de overheid een belastingtarief van slechts 12,5%. Kijk dan is het de moeite waard om te verhuizen als bedrijf. Europese overheden hebben gemerkt dat het achterblijven in de strijd om het laagste belastingstarief leidt tot het wegtrekken van bedrijven en daarmee werkgelegenheid.

de

B elegger

Vandaar de aangekondigde belastingplannen om de Duitse en de Nederlandse tarieven te laten dalen. Dat is natuurlijk slecht voor de overige belastingbetalers: wij Nederlanders. Want iemand moet de rekening voor al die wegen, politie en overige ambtenaren voldoen. Maar voor bedrijven is het in ieder geval goed. Iedere euro niet uitgegeven aan belasting is een euro extra

verdiend. Als we deze top down-strategie volgen, komen voor Europese aandelen op een verwachte winstgroei van 9,9% en bottom up, dus volgens alle bedrijfsanalisten, op 8,6% Dat moet dus leiden tot een mooie bijna dubbelcijferige koersgroei. Plus nog eens 2,7% aan dividend. Bottoms up zou ik zeggen, op het mooie rendement van 2007.

Een trend is een trend

Sla een willekeurig boek over beleggen open en in de inleiding staat vaak basisles één: laat uw winsten lopen en sluit uw verliezen zo snel mogelijk. Toch doen beleggers in de praktijk juist het tegenovergestelde.

Niet anticiperen, maar reageren

door geert jan nikken Geert Jan Nikken is technisch analist bij Fortis Bank

S

uccesvolle beleggingen worden vaak veel te vroeg gesloten en verliesgevende beleggingen worden veelal veel te lang aangehouden. Het eindresultaat van deze handelswijze laat zich natuurlijk raden. De verliezen, die ooit als klein verlies begonnen, groeien door en de winsten, die te vroeg zijn genomen, zijn te klein om de verliesgevende transacties te compenseren. Omdat iedere belegger weet dat niemand in staat is om nooit een verliesgevende transacties aan te gaan, is het juist van belang om de goedlopende beleggingen volledig te laten renderen. Het begrip trend vanuit de technische analyse kan hierbij helpen.

Herken de trend

Binnen de technische analyse zijn drie trends te onderscheiden: de stijgende, de dalende en de zijwaartse trend. Deze laatste wordt ook wel trading range genoemd omdat binnen deze variant alleen geld verdiend kan worden door actiever te handelen. Een goed startpunt bij het aangaan

50

van een belegging is altijd om eerst te herkennen in welke trend een aandeel zich op dat moment bevindt. In ieder beginnersboek over technische analyse kunt u lezen hoe u aan het patroon van

huiswerk gedaan en heeft u de basis gelegd voor een succesvolle transactie. Ondanks dat veel lezers de eenvoud en de kracht van deze regel zullen onderkennen, gebeurt in de praktijk toch vaak precies het tegenovergestelde. Beleggers zijn over het algemeen eerder bereid om een aandeel te kopen dat nu 8 euro noteert maar vorige week nog op 15 euro stond, dan een aandeel dat nu 15 euro noteert en vorige week nog handelde op 8 euro. Deze houding heeft te maken met geconditioneerd denken. Veel beleggers zullen in de eerste situatie een gevoel van goedkoop ervaren, terwijl in de tweede situatie juist veelal het gevoel van duur overheerst. Veelal wordt van een belegging in de tweede situatie afgezien , omdat veel beleggers niet achter de markt aan willen rennen. Deze houding staat uiteraard haaks op mijn stelling van hierboven.

achtereenvolgende toppen en bodems, de trendmatigheid van een beweging kunt herkennen. Zolang u probeert om niet te beleggen in de zijwaartse en al zeker niet in de dalende trend, heeft u al 85% van uw

Een tweede valkuil waarin beleggers stappen is het zoeken naar gevaren die er niet zijn. Stel u heeft uw huiswerk gedaan. U heeft een stijgende trend herkend en op een terugval binnen deze trendmatige beweging bent u ingestapt. Net nadat u bent ingestapt begint de koers al te stijgen en vanaf het moment dat u heeft aangeschaft, staat u dus al op winst. De kracht is nu om gedurende de looptijd gedisciplineerd te kijken of de trendmatigheid van de beweging intact is en of het dus gerechtvaardigd is om de belegging aan te houden. De praktijk leert dat veel beleggers vaak juist precies het tegenovergestelde doen. Allerlei redenen worden aangegrepen om de winst, die tijdens de looptijd van de belegging natuurlijk slechts op papier bestaat, te verzilveren. Vanaf het moment dat de transactie op winst staat, hebben veel beleggers de neiging om te zoeken naar redenen waarom de trend niet meer intact zou zijn. Weerstanden, divergenties, versnellingen van bewegingen en noem maar op. Alles wordt aangehaald om maar te kunnen verzilveren. Maar van alle regels, technieken en handvaten die technische analyse u aanreikt, is er één krachtiger dan alle andere technieken bij elkaar: een trend is intact totdat het tegendeel is bewezen. Het feit dat een koers zich al langere tijd in een stijgende beweging voortbeweegt, is geen enkele reden om aan te nemen dat

De koers van Ahold in problemen

Het uitroepteken geeft de koersdaling aan bij opening na de bekendmaking van de problemen.

deze trendmatige beweging snel eindigt. Nooit anticiperen op een trendbreuk, maar slechts reageren. In een stijgende trend zijn weerstanden er om doorbroken te worden en moet de focus dus liggen op de steun. In een dalende trend geldt precies het tegenovergestelde. Toch zijn veel beleggers in een stijgende trend juist met name geïnteresseerd in weerstand en verkopen al bij de eerste de best kleine horde.

Kracht van de trend

Een mooi voorbeeld is de huidige ontwikkeling van de aex. Vanaf het dieptepunt rond 410 van midden juni dit jaar heeft de graadmeter zich inmiddels opgewerkt tot aan de niveaus net onder de 500. Ondanks het feit dat deze stijging indrukwekkend is te noemen, is de trendmatigheid van deze beweging nog steeds intact. Inherent aan de handelstechniek dat gewacht wordt met een verkoop totdat de stijgende trend over is of dat gewacht wordt met de aanschaf van een aandeel totdat de dalende trend achter ons ligt, is het gegeven dat nooit op de absolute bodem zal worden gekocht of dat op de absolute top zal worden verkocht. Maar tot nu toe ben ik nog geen enkele techniek tegengekomen die in staat bleek om consequent absolute toppen en bodems

te definiëren. In voorgaande bijdragen aan dit magazine heb ik al een aantal technieken besproken (Directional Movement Indicator en de Relatieve Sterkte Indicator) aan de hand waarvan de kracht van een trend en het omkeerpunt van een trendmatige beweging kan worden bepaald. Deze combinatie van factoren, geven volgens mij een ijzersterk handvat bij het bepalen in welke aandelen belegd kan worden en hoe lang de belegging aangehouden moet worden. In de grafiek geef ik een voorbeeld dat het hierboven besproken gevoel van goedkoop in een dalende trend niet altijd geheel op zijn plaats is. Het betreft de grafiek van Ahold in de periode dat begin 2003 de problemen van het bedrijf bekend werden gemaakt. Het uitroepteken geeft de koersdaling aan die ontstond op opening. Vanuit technisch oogpunt wordt echter slechts met verbazing gekeken naar mensen die dit aandeel in de betreffende periode in bezit hadden. Want zeg nou zelf, zat het aandeel gedurende geheel 2001 en 2002, oftewel de periode voorafgaand aan de mededeling, in een stijgende of dalende beweging? Nogmaals, als u niet belegt in een dalende trendmatige beweging, heeft u al 85% van het huiswerk gedaan.

51

Dag va n

de

B elegger

IEX Presenteert…

12.45-13.30

Corné van Zeijl

Zaal N

12.45-13.30

Geert Jan Nikken

Zaal P

14.00-14.45

Cees Smit

Zaal D

15.00-15.45

Marcel Tak

Zaal F

De Dag van de Belegger 16.00 Paneldiscussie met onder andere Corné van Zeijl en Jorik van den Bos

Rendement is een keuze!

Een dagvullend programma in de IEX Trading Pit!

Geert Jan Nikken Op verzoek! Grafiekenlijnensteunenweerstanden

Jerry de Leeuw In- en out-of-the money: live verslag optie-expiratie

Frank VAN DONGEN & Ronald van Dongen Double option action door Trading Twins  Cees Smit en Gerard Kaldewaaij

Interactieve workshops in de IEX Collegezaal

Corné van Zeijl Oh, wat saai! Gezond Verstand Beleggen

24 november,

52

Marcel Tak Zekere special products, toch sexy revenues?

R AI

Geert Jan Nikken Trend is trend en andere weerbarstige wijsheden

Cees Smit Aanvallûh! Is speculeren hetzelfde als beleggen?

Amsterdam, www.dagvandebelegger.nl

WH SELFINVEST DÉ EUROPESE BROKER VOOR ACTIEVE BELEGGERS

Stocks/Options - Futures - Forex

4Geavanceerde handels- en analyseplatformen op basis van Direct Access en Tick by Tick koersen.4Vele ordertypes als: stop market, stop limit, profit stop, trailing stop, bracket orders, etc.4Van handmatig via halfautomatisch tot vol automatisch handelen.4Nederlandstalige helpdesk van 8.00 – 22.154Gratis seminars 4Scherpe tarieven.

www.whexpert.com

Derde jaargang Nummer 8 – november-december 2006

NIEUW!!!

PORTEFEUILLE-PRO

Hoofdredactie: Pieter Kort ([email protected])

Rendement

2000-2005 58% - 156%

Eindredactie: Laura Iseger ([email protected]) Art direction en vormgeving: Studio Jaap van der Zwan, Amsterdam Met medewerking van: Alain Cohen en John Keijzer Redactie: Michiel Pekelharing ([email protected]), Peter van Kleef ([email protected]) en Arend Jan Kamp ([email protected]) Medewerkers: Ron Belt, Warrum Buffet, Arie Buijs, Dirk Gerritsen, Mark Glazener, Geert Jan Nikken, Jasper Oeberius Kapteijn, Jacques Potuijt, Cees Smit alias Frank van Dongen, Marcel Tak, Marcel Wijma, Corné van Zeijl Beeld: Ruud Binnekamp, Mark van den Brink, Nico den Dulk, Robert Elsing, Corbis, Getty Images Koersen: Marketxs; nieuws: Dow Jones; fundamentele data: ShareCompany Directie: Peter van Sommeren (uitgever), Hans-Poul Veldhuyzen van Zanten en Eric Visser

Kantoor Amsterdam WH SelfInvest NV Tauro gebouw Teleportboulevard 110 1043 EJ Amsterdam tel. 020-6823593 [email protected]

WH SelfInvest is een onafhankelijke beursvennootschap met vestigingen in Luxemburg, Gent, Parijs en Amsterdam. WH SelfInvest heeft een brokervergunning en een commissionaire vergunning van de Luxemburgse toezichthouder op de financiële dienstverlening en is aangemeld bij de Belgische CBFA, de Franse COB en de Nederlandse AFM.

Abonnementsprijzen: Jaarabonnement in Nederland en Belgïe € 39,60 (8 nummers). Voor andere landen geldt een verzendtoeslag van € 30,- ; losse nummers: € 4,95, nazending: € 6,95

24 UUR HANDELEN IN ALLE FUTURES, OPTIES EN VALUTA UW POSITIES DAGELIJKS VIA INTERNET 030 - 69 70 401

Abonnementen en bezorging: Abonnementen kunnen op elk gewenst tijdstip ingaan en lopen automatisch door, tenzij 4 weken voor de vervaldag schriftelijk wordt opgezegd. Nieuwe aanmelding schriftelijk of per e-mail: Abonnementenland, Postbus 20, 1910 AA Uitgeest, tel: (0251) 31 39 39, fax: (0251) 31 04 05, e-mail: [email protected], www.aboland.nl Adreswijziging: Leden van iex.nl kunnen zelf hun gegevens wijzigen via www.iex.nl/leden. Overige abonnees via Abonnementenland. Advertenties: Martijn Arnold, Jan Willem Goed, René de Groot, Peter Moltmaker, Niek den Tex en Ronald Wassenaar ([email protected]) Traffic: Arnold RegtPetererink ([email protected]) Investor Relations: Frans Gunnink Operations en techniek: Reinier Willems, Sebastian Drost; TriLab: René van der Meyden

’’Meer dan 30 jaar ervaring in commodities en financial futures”

Drukkerij: Senefelder Misset Niets uit deze uitgave mag op enigerlei wijze worden overgenomen zonder schriftelijke toestemming van de uitgever. Op alle aanbiedingen, offertes en overeenkomsten van iex InfoExchanges bv zijn van toepassing de voorwaarden welke zijn gedeponeerd bij de Kamer van Koophandel te Amsterdam. iex magazine bevat informatie en wenken, die met de meeste zorgvuldigheid zijn samengesteld. iex InfoExchanges bv en de bij deze uitgave betrokken redactie en medewerkers aanvaarden geen aansprakelijkheid voor mogelijke gevolgen, die zouden kunnen voortvloeien uit het gebruik van in deze uitgave opgenomen informatie en wenken. De gegevens zoals wij die van u hebben ontvangen, kunnen worden gebruikt voor het toezenden van informatie en/of aanbiedingen door iex InfoExchanges BV en speciaal geselecteerde bedrijven. Indien u dit niet wenst, gelieve een briefje te sturen naar: iex InfoExchanges BV, t.a.v. de klantenservice, Postbus 75662, 1070 AR Amsterdam.

iex magazine wordt uitgegeven door iex InfoExchanges bv en verschijnt acht keer per jaar. © iex 2006

54

Sucden (UK) Limited Netherlands branch Eerste Dorpsstraat 22, 3701 HB Zeist Tel: +31 30 - 69 70 401 Fax: +31 30 - 69 70 575 [email protected] - www.sucden.nl

Sucden, Uw Strategie voor Succes!

Speeders commerzbank Terugblik op jaar één ben we het alleen over de Turbo Zertifikate van Commerzbank. Er zijn ruim 15 uitgevers actief op deze markt en met 52 % marktaandeel is Commerzbank met trots de nummer 1 uitgever! En die kennis gebruiken jullie in Nederland? Exact. Wat de belegger niet ziet is de techniek en mensen achter de Speeder. Het zijn precies dezelfde mensen die Commerzbank tot marktleider in Duitsland hebben gemaakt.

Een jaar na de introductie van de Speeder op de Nederlandse beurs, kijken we terug met Lousin Mehrabi, Productmanager Derivaten van Commerzbank. In januari 2007 bestaat de Speeder 1 jaar. Hoe kijkt u hierop terug? Zeer tevreden! Na het enorme succes van deze “Turbo Zertifikate” in Duitsland hebben wij besloten de Speeder uit te geven op Euronext Amsterdam. En dat blijkt ook een succes. Het aantal transacties per dag blijft maar stijgen en er wordt nu dagelijks voor meer dan 1 miljoen euro in Speeders belegd. Dat is een mooie mijlpaal. Is dat in Duitsland hetzelfde? Nee, helemaal niet. Vergeleken met Duitsland zet Nederland nog babystapjes! Daar wordt gemakkelijk 60 miljoen EUR per dag besteed aan deze producten. En dan heb-

Maar dat is in Nederland niet het geval. Hier is ABN Amro marktleider met de Turbo. Dat klopt. Een van de redenen hiervoor is dat de Turbo al 2,5 jaar bestaat. Daarnaast weet de Nederlandse turbobelegger niet altijd dat Turbo’s en Speeders dezelfde producten zijn. De werking is precies hetzelfde. Commerzbank financiert een deel waardoor de klant belegt met een klein bedrag en een hefboomwerking. Door competitief te zijn op alle punten hopen we in Nederland de Speeder markt verder te ontwikkelen. Op welke punten is Commerzbank competitief? Op financieringskosten, spreads en het productaanbod. En via ons gratis telefoonnummer nemen wij de tijd om beleggers te woord te staan. Is er dan totaal geen verschil tussen Turbo’s en Speeders? De werking is hetzelfde. Maar naast de “klassieke” soort, hebben wij ook de Quanto en BEST versie. Bij Quanto Speeders neemt Commerzbank het valutarisico op zich. Zo hoeft een belegger op de Nikkei geen

rekening te houden met de EUR/JPY koers. BEST staat voor Barrier Equal STrike, oftewel stop loss niveau gelijk aan het financieringsniveau. Hierbij wordt de Speeder pas uitgestopt als het financieringsniveau (en dus stop loss) is bereikt. Er is dan dus geen restwaarde. Is dat niet riskant? Voor Commerzbank is dit riskanter. Wij hebben namelijk geen marge meer tussen financieringsniveau en stop loss waar we onze dekking kunnen doen. Maar dat risico is voor ons. Een stop loss is ingebouwd om te voorkomen dat de belegger meer kan verliezen dan zijn inleg en dat geldt ook voor BEST Speeders. Dit berekent de bank dan vast door aan de belegger? En dat is nu juist het mooie, dat doen wij niet. De BEST Speeders bestaan op de EUR/ USD, Goud en Zilver en op de EUR/USD bijvoorbeeld hebben wij 0,10 euro spread, zeer competitief! Dus het enige verschil tussen Commerzbank en andere uitgevers is dat Commerzbank ook de Quanto en BEST variant aanbiedt? Inderdaad. Tevens is door de komst van Commerzbank de monopoliepositie van de Turbo verbroken. Nu is er concurrentie! Niet alleen op spreads en financieringskosten, maar ook op onderliggende waarden concurreren we nu. Hoeveel Speeders bestaan er nu? Commerzbank heeft op dit moment circa 200 Speeders op ruim 40 verschillende aandelen, indices, valuta en grondstoffen.

A D V E R TO R I A L – d e ze i n fo r m at i e va l t b u i te n d e ve ra nt wo o rd e l i j k h e i d va n d e re d a c t i e

Vrij regelmatig brengen wij nieuwe Speeders uit. Hoe is het succes van de Speeders te verklaren volgens u? Door onze kennis en ervaring in Duitsland in te zetten in Nederland zijn wij in een relatief korte tijd in geslaagd de belegger de voordelen van de Speeder te laten zien. Beleggers kunnen met een klein bedrag en op korte termijn een mooi resultaat behalen. Eén van de voordelen, vergeleken met opties bijvoorbeeld, is dat de belegger zelf eenvoudig de prijs van zijn Speeder kan berekenen. Er is geen sprake van volatiliteit of tijdswaarde. Het is een transparant product en dat slaat aan. En wat zijn de plannen voor de toekomst? Wij hebben veel actief contact met onze beleggers. Zo was het een idee van een klant om Speeders uit te brengen op Crucell. Binnen korte tijd was dat gedaan en dat bleek een succes. En we hebben een actie gedaan met BinckBank waarbij klanten gratis en onbeperkt konden handelen in Speeders. Ook hierop kregen we veel positieve feedback. Een klant stelde Speeders op BinckBank voor en ook dat is uitgebracht. Wij gaan dus door met het uitbrengen van Speeders op nieuwe onderliggende waarden en we zullen leuke acties organiseren. Feedback van klanten stellen wij zeer op prijs. En hoe kunnen beleggers contact met u opnemen? Gratis telefoonnummer: 0800 265 9000 E-mail: productinformatie@commerzbank. com Web: www.speeders.commerzbank.com

Speeders • Beleggen met een hefboomwerking • Voor actieve beleggers • Resultaat op korte termijn • Hoger risico dan aandelen

Over Commerzbank • Grote internationale bank • Tweede grootste bank van Duitsland •Marktleider Turbo Zertifikate in Duitsland B • alanstotaal 700 miljard EUR • 35.000 medewerkers • 8 miljoen klanten

ADVER TORIAL – deze infor matie valt buiten de verant woordelijk heid van de redac tie

Groenewoud biedt bevolking in Costa Rica helpende hand Het gaat goed met Groenewoud en met haar ‘bomen op eigen kavel’-, vanille- en vastgoedprojecten in Costa Rica. De projecten werpen letterlijk en figuurlijk hun vruchten af. Inmiddels ontwikkelt en beheert het bedrijf uit Almere al elf projectenindeMidden-Amerikaansevruchtbare bodem. Naast de commerciële projecten

wordt momenteel ook het sociaal-maatschappelijke programma in Costa Rica fors uitgebreid met nieuwe projecten. Door de goede resultaten en rendementen en de daaruit voortvloeiende nieuwe investeringenvanNederlandsebeleggers, heeftGroenewoudeengoedlopendsociaal

maatschappelijk programma kunnen opbouwen. Er wordt flink geïnvesteerd in sociale projecten en waar nodig wordt direct een helpende hand geboden.Vijf procent van de winst wordt besteed aan directe hulp. Het budget voor 2006 is 220.000 dollar. Het geld gaat vooral naar scholen, waar leermateriaal nodig is. En naar onder-

A D V E R TO R I A L – d e ze i n fo r m at i e va l t b u i te n d e ve ra nt wo o rd e l i j k h e i d va n d e re d a c t i e

“De eigen inbreng om een minikrediet te verkrijgen, komt de kans op een succesvol vervolg ten goede.” steuningvanéénoudergezinnen,zodatde kinderendescholenen/ofuniversiteitkunnenbezoeken.Geldwordtookvrijgemaakt voor renovatie van lokale wegen, dit in samenwerking met een Duitse Bank. Het incidenteel kopen van een huis voor dakloze gezinnen,minikredietenenhetTIME=LIFE GroenewoudMedicalSupportProgramzijn anderesteunprojecteninCostaRica.‘‘Maar ook incidenteel steken we de helpende hand uit de mouwen. Zo troffen wij nabij een van onze plantages een hutje aan met wandenvanlandbouwplastic.Deconstructie was zo gammel dat op dezelfde plaats een nieuw huisje van hout is gebouwd.Wij namen het initiatief, maar tot onze grote vreugde, boden ook vele lokale bedrijven hun gratis hulp aan. Vaak in de vorm van

materialen. Zo krijgt een eerste aanzet een prachtig en gewenst vervolg,” vertelt Jos vanVeen,directeurGroenewoudBosbouwprojecten.

Minikredieten “‘Wegevenminikredietenmetalsdoelstelling dat de geboden lening leidt tot een zelfstandigbestaanofondernemersschap.’’ Dekredietenzijnrenteloosenwordendoorgaans in 48 maandelijkse termijnen terugbetaald. Net zoals bij een bank, is er een vrij strenge toetsing om in aanmerking te komenvooreenminikrediet.Nietalleende doelstelling moet een kans hebben, maar het krediet moet ook afgelost kunnen worden. Van Veen: ”Een klein eigen startkapitaal is daarom een van de eisen om in aan-

merking te komen voor een minikrediet. Hiervoor leent de startende ondernemer vaak geld van de familie. De eigen inbreng om een minikredietteverkrijgen,komthet verantwoordelijkheidsgevoelendekansop een succesvol vervolg ten goede.

Scholen Groenewoud ondersteunt diverse scholen in de regio waar het bedrijf werkzaam is. Van Veen: “Hierbij moet je denken aan hetschenkenvancomputerapparatuuren andere lesbenodigdheden, desnoods het bouwen van een computerlokaal, het zetten van een hek om een basisschool en het schenken van schooluniformen aan de allerarmsten. Het basisonderwijs is niet verplicht in Costa Rica. Het grote probleem is dat veel kinderengeenbasisscholen(colegio)bezoeken,omdatdeoudersgeengeld hebben.” Maar ook op andere fronten wordt hulp geboden.“Medische hulp wel te verstaan.

ADVER TO RIAL – deze infor matie valt buiten de verant woordelijk heid van de redac tie

geboekt naar een ander vliegtuig van het verhuurbedrijf,” verklaart Van Veen. AlmetalbiedendeGroenewoud-projecten, welkeinmiddelsaan360werknemerswerk verschaffen, beleggers in vele opzichten unieke groene participaties aan. In tegenstelling tot andere aanbieders van dergelijke producten wordt bij het‘bomen op eigenkavel’-projectookhetgrondeigendom aan de investeerder overgedragen. Zo kan de belegger profiteren van de groeiende bomenenvandestijgende grondprijzen.Dezeinvesteringen leveren niet alleeneenuitstekendrendementop.Middelshet sociaal-maatschappelijkprogrammasteunt de belegger ook de lokalebevolking,het lokale onderwijs en helpt mee om de regenwouden te beschermen.” DatVanVeen deze kant van de zaak zeer serieus neemt, blijkt ook uit de naamgevingvandeeerstedrieprojecteninCosta Rica. De naam Las Dos Manos 1, 2 en 3 letterlijk vertaald als‘De Twee Handen’, komt voort uit het sociaal - maatschappelijke programma. Van Veen:“Eén hand symboliseertonzeprojectenmetzijndeelnemers en de andere hand de lokale werknemers. Beidehandenkunnennietzonderelkaaren profiteren van elkaar.”

Contactadres Groenewoud Bosbouwprojecten B.V. Groenewoud Vanilleprojecten B.V.

Er overlijden veel mensen in Costa Rica, omdat het vaak te lang duurt voordat de – veelal verkeersslachtoffers – een ziekenhuisperambulancekunnenbereiken.”“Dat wasvooronseenvanderedenenomeen2motorig vliegtuig van het type Cessna 303 tekopen,waarmeeregelmatigkostenloos ambulancevluchten worden uitgevoerd.

Het vliegtuig beschikt over een speciale laaddeur. Hierdoor is het mogelijk om ziekenineenlevensbedreigendesituatiesnel enveilig–opeenbrancard–teverplaatsen. Hetvliegtuigisverhuurdaaneenvliegtuigverhuurbedrijfendaardoorkostendekkend. Indien er een oproep komt voor een medische vlucht, worden de passagiers over-

Kweekgrasstraat 15 1313 BZ ALMERE tel: 036 540 3963 fax: 036 523 5630 www.kavelbank-costarica.com www.vanilleprojecten.nl [email protected]

A D V E R TO R I A L – d e ze i n fo r m at i e va l t b u i te n d e ve ra nt wo o rd e l i j k h e i d va n d e re d a c t i e

IEX Top 40 iex magazine houdt u op de hoogte van het wel en wee van de 40 – volgens ons – belangrijkste Nederlandse aandelen. En dat gaat verder dan het bijhouden van de laatste persberichten. Van ieder aandeel geven we de belangrijkste fundamentele en technische signalen, groei- en waardeindicatoren, een korte instant-analyse én een speciaal door iex ontwikkelde stemmingsmeter. Signalen

Analistenmomentum ( /  / ) Worden de taxaties naar boven of naar beneden bijgesteld?

In welke toestand verkeert dit aandeel?



1 Snelle groei



2 Trage, gestage groeier

Fundamenteel ( /  / ) Hoe zijn de financiële vooruitzichten



3 Even geduld, er staat iets te gebeuren

Winstgroei De verwachte wpa-groei in 2006



4 Jojo-fonds



7 Voor een gokje



5 Mogelijk slecht nieuws in aantocht 6 Niet vooruit te trekken



8 Niet aankomen

Technisch ( /  / ) De richting van de (middel)lange trend



Stemmmingsmeter

PEG Price/Earnings Growth. Geeft aan hoe de koerswinstverhouding zich verhoudt tot de winstgroei. Hoe lager, hoe relatief goedkoop het aandeel is ten opzichte van de verwachte groei. De score van de topman Wat verdiende de CEO voor u? Bron: VEB, peildatum: 6 oktober 2006

61

t o p

4 0

Top-5 IEX 40

t o p Aalberts

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Aalberts

Het concern heeft zich snel hersteld van de dreigende boete voor kartelafspraken. Een overname in Zweden bewijst dat het alweer business-asusual is en voor Aalberts is dat in de regel goede business.

Randstad

De margedoelstellingen voor 2007 worden al dit jaar gehaald en een autonome groei van 18% betekent dat die marge ook nog eens van toepassing is op een flink hogere omzet. Een prachtscenario dus.

Corus

De onderneming leek er helemaal alleen voor te staan in de staalsector. Nu hebben het Indiase Tata en CSN uit Brazilië hun oog op Corus laten vallen. Biedingsstrijd?

ING

Eén van de weinige financials die er dit jaar een kleine winstgroei uit kan persen wil nu ook een Formule 1team gaan sponsoren. De koers tuft ondertussen rustig verder.

USG People

Het eind van het jaar komt in zicht. Dat betekent window dressing in beleggingsfondsenland en na een koersstijging van 80% sinds eind 2005 is USG People een voor de hand liggende kandidaat. Om de fundamenten hoeven de fondsbeheerders het niet te laten.

25% 0,6

Boskalis

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Peter Berdowski Rendement sinds aantreden -13%

40% 0,4

De geplande uitbreiding van het Panamakanaal leverde Boskalis een koerssprong van 7,5% op. Dat kan nog meer worden zodra de contracten voor dit megaproject worden toegewezen.

ABN Amro

Buhrmann

Wat doen? O O 

3

Rijkman Groenink Rendement sinds aantreden 2%

0% n.b.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

30% 0,5

Frans Koffrie Rendement sinds aantreden -60%

Een mooie groei in Latijns-Amerika en Verre Oosten wekt hoop voor de toekomst, maar zolang dat gepaard gaat met groeiende voorzieningen zal de koers niet snel reageren.

Langzaam. Heel langzaam komt de operationele marge van 6,5% in zicht die de onderneming zich ten doel heeft gesteld. Als de implementatie van het overgenomen ATG goed verloopt, kan het in 2010 zo ver zijn.

Aegon

Corus

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N O 

2

Don Shepard Rendement sinds aantreden -48%

0% n.b.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   M

1

Philippe Varin Rendement sinds aantreden 69%

0% n.b.

Richt de pijlen op Latijns-Amerika waar Aegon een groot belang heeft genomen in levensverzekeraar Seguros Argos. De volwassen Amerikaanse en Nederlandse markt blijven echter het (bescheiden) groeitempo bepalen.

Het ene moment lijkt Corus op het muurbloempje dat aan het eind van het staalbal alleen achterblijft, maar inmiddels is de onderneming een hete vlam geworden. Tata uit India Steel wil 4,3 miljard Britse Ponden op tafel leggen en het Braziliaanse CSN overweegt een tegenbod.

Ahold

Crucell

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Anders Moberg Rendement sinds aantreden -2%

4% 4,0

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

7

Ronald Brus Rendement sinds aantreden 45%

20% n.b.

Ahold lijkt terug in de tijd te gaan, want US Foodservice staat nu op de nominatie om verkocht of afgesplitst te worden. Speculaties over een overname van compleet Ahold kunnen zo weer even op sterk water gezet worden.

Geen nieuws is goed nieuws - en goed nieuws komt weer van Crucell. De persmachine draait nog op volle toeren met als meest opvallende nieuws het bericht dat farmaciereus Sanofi klinische tests gaat uitvoeren met het griepmedicijn van de onderneming.

Akzo Nobel

DSM

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Hans Wijers Rendement sinds aantreden 122%

-3% n.b.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

5

Peter Elverding Rendement sinds aantreden 108%

11% 1,0

Organon Biosciences komt naar de beurs! Dat was het grote nieuws in februari, maar de planning loopt steeds verder uit. Zoals het zich laat aanzien vindt de beursintroductie pas volgend jaar plaats, maar dat neemt niet weg dat de fantasie al langzaam in de koers sluipt.

Op het cijferfront kan DSM nog steeds niet overtuigen. De resultaten over het derde kwartaal wakkeren de vrees aan dat hoge energieprijzen meer en meer een rem kunnen zetten op de winstgroei van het concern.

ASMI

Fortis

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Arthur del Prado Rendement sinds aantreden 84%

>50% 0,4

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Jean-Paul Votron Rendement sinds aantreden 27%

8% 1,4

De orderinname in het derde kwartaal viel tegen en dat is goed nieuws. Althans, voor iedereen die het met activistische aandeelhouders zoals Mellon eens is dat er veel waarde geschept kan worden door ASMI op te splitsen.

Fortis doet een stap over de grenzen. Of liever gezegd, vijf stappen. Na de opening van een kantoor in Dubai en het aangaan van een joint venture in India worden er gesprekken gevoerd over de overname van de verzekeringsactiviteiten van een Italiaanse bank. Bovendien laat Fortis zijn oog vallen op bedrijven in Roemenië en Griekenland.

ASML

Fugro

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   O

4

Eric Meurice Rendement sinds aantreden 68%

>50% 0,3

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

BAM

Getronics

2

Joop van Oosten Rendement sinds aantrden 13%

0% n.b.

Met de regelmaat van de klok maakt BAM nieuwe projecten bekend: een opdracht van 60 miljoen euro uit de Golfregio, een glasvezelnetwerk in Amsterdam en misschien een order uit Pakistan. Beleggers moeten alleen nog even geduld hebben voordat dit zich vertaalt in een groeiende winst.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

De kans op een eindejaarsrally maakt december een van de leukste maanden om te beleggen. Sommige aandelen vinden makkelijker de weg omhoog dan anderen.

Tom Tom

De feestdagenperiode is seizoensmatig de beste tijd voor consumentenelektronica. De vertraging van een concurrerend product van Philips speelt Tom Tom extra in de hand.

USG People

Elke fondsbeheerder wil zijn portefeuille voor het eind van het jaar opfleuren met een paar flinke stijgers. En wat is er beter voor window dressing dan USG People na een koersstijging van 80%?

Reed Elsevier

Op de beurs kent Reed Elsevier traditioneel een goed vierde kwartaal. Een goede operationele gang van zaken en een opleving van de koers kunnen het begin zijn van iets moois.

Heineken

De nieuwsstroom rondom Heineken is de laatste tijd een beetje stil gevallen. Als de goede verkopen van Premium Light in Amerika zich doorzetten, is dat de stilte voor de eindejaarsstorm.

Wolters Kluwer

De educatieve divisie staat te koop en met de inkomsten zou de uitgeverij een mooie surprise in petto kunnen hebben voor de aandeelhouders.

32% 0,7

Verschil moet er wezen. Fugro betaalt 51 miljoen euro voor het Britse Rovtech, terwijl het Franse Geophysique 3,1 miljard dollar neertelt voor de Amerikaanse branchegenoot Veritas. Het Nederlandse bedrijf loopt zo niet het risico dat het zich verslikt in te grote overnamebrokkeen.

Wat doen? M  M

Top-5 Eindejaarsrally

Klaas Wester Rendement sinds aantreden 37%

Het orderboek is nog nooit zo goed gevuld geweest als nu. Dat betekent vaak dat het hoogtepunt in de halfgeleidercyclus is bereikt. Een vrije val is niet aan de orde, want topman Meurice voorspelt al dat de dalen van deze golfbeweging minder diep en minder lang zijn dan in het verleden. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

62

7

Jan Aalberts Rendement sinds aantreden 2240%

Bouwt met de overname van het Zweedse Holmgrens verder aan de internationale expansie, maar de onzekerheid over de boete voor kartelafspraken hangt nog boven de koers.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Dé grote favorieten uit de IEX 40 voor de komende maanden.

Wat doen? M M M

4 0

Wat doen?   

6

Klaas Wagenaar Rendement sinds aantreden -53%

30% 0,6

De grote verrassing van het derde kwartaal is dat Getronics de nagestreefde ebitae-marge van 3 tot 4% gehaald heeft. Dat was echter te danken aan een eenmalige pensioenbate en de onderneming lijkt zich nog niet aan de margedruk binnen de IT-sector ontworsteld te hebben.

63

t o p

4 0

Top-5 Dividend

Dividend is helemaal in. Alleen de fondsen in de AEX keren dit jaar 16 miljard euro uit en het kan geen kwaad om daar iets van mee te pikken.

ABN Amro

5,0%

De bank heeft de uitkering al met 10% verhoogd en mogelijk zit er volgend jaar weer een klein opstapje in het vat.

Océ



5,0%

De koers staat na de tegenvallende kwartaalcijfers onder druk, maar aan het dividend van 0,58 euro zal niet getornd worden. Geduldige beleggers letten alleen op de 5% en kijken even niet naar de beurskoers.

t o p Hagemeyer

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M M M

7

Rudy de Becker Rendement sinds aantreden 104%

>50% 0,4

Nutreco

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   O

2

Wout Dekker Rendement sinds aantreden 19%

0% n.b.

Hagemeyer ligt stevig op koers richting een winstgevend jaar en als de koperprijs meewerkt kan de winst nog explosief groeien in 2007. De beurskoers heeft daar al een voorschot op genomen en bij gebrek aan fantasie dobbert het aandeel nog even doelloos rond.

Overweegt na het recente superdividend de Franse diervoedingactiviteiten van de hand te doen. Op korte termijn is het moeilijk een echte stimulans voor de beurskoers te vinden.

Heineken

Océ

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M  

2

Jean-François van Boxmeer Rendement sinds aantreden 34%

14% 1,3

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   N

8

Rokus van Iperen Rendement sinds aantreden -41%

-13% n.b.

Een ontluikend herstel is in de kiem gesmoord door het slechtste kwartaal in bijna vijf jaar. Totdat Océ een medicijn heeft tegen de combinatie van een onderdelentekort en prijsdruk hoeven beleggers even niet naar het aandeel om te kijken.

Heijmans

Ordina

Wat doen? M  

6

Guus Hoefsloot Rendement sinds aantreden 122%

10% 3,3

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

3

Ronald Kasteel Rendement sinds aantreden -35%

35% 0,6

Met wisselende vooruitzichten voor de bouwsector zit er even weinig muziek in Heijmans. Dat kan veranderen als de nieuwsstroom over de bouwfraude nog verder afzwakt.

Ordina heeft de geldkraan flink opengedraaid. Een bestaande kredietfaciliteit van 75 miljoen euro is verruimd tot 160 miljoen en dat is een teken dat er een vervolg komt op de recente serie van kleine overnames. Als de IT-markt goed blijft, kan 2007 een oogstjaar worden.

Hunter Douglas

Pharming

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

5

Ralph Sonnenberg Rendement sinds aantreden 726%

21% 0,5

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

4

Francis Pinto Rendement sinds aantreden 188%

10% n.b.

De afkoeling van de Amerikaanse huizenmarkt zet de winst onder druk. Daarnaast doen Duitse, Portugese en Scandinavische overnames vermoeden dat het bedrijf zo wel heel veel hooi op zijn vork neemt.

Er trok even een rilling door de koers toen de onderneming een verlies van 4,4 miljoen euro bekend maakte, maar dat lijkt slechts een formaliteit. Pharming is en blijft een speelbal van het sentiment in de biotechsector en de nieuwsstroom rond het bedrijf.

Het concern is hard bezig het vaste net uit te melken en de inkomsten druppelen in de vorm van dividend naar de aandeelhouders.

ING

Philips

Fortis

De koers gaat als een raket en het is dan ook logisch dat ING een Formule 1-team wil gaan sponsoren. Het afstoten van de IT-activiteiten kan op termijn besparingen opleveren.

Er moest haast een vergrootglas aan te pas komen om de winst van 1 miljoen euro te ontdekken in de kwartaalcijfers van Philips. Maar zolang er nog voldoende belangen zijn om af te stoten, blijft de kas van het elektronicaconcern rustig vollopen.

KPN

Randstad

KPN





4,6%

3,8%

Financials zijn goed vertegenwoordigd in de dividendtoppers. Na ABN Amro heeft Fortis momenteel het hoogste dividendrendement binnen de sector.

Heijmans

3,6%

Een dividendrendement van 3,6% legt een solide bodem onder de koers van het bouwbedrijf. Beleggers kunnen erop rekenen dat de onderneming een flink gedeelte van de winst met de aandeelhouders zal blijven delen.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M M 

1

Michel Tilmant Rendement sinds aantreden 83%

1% 11,8

Wat doen?  M M

2

Ad Scheepbouwer Rendement sinds aantreden 152%

6% 2,5

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

2

Gerard Kleisterlee Rendement sinds aantreden -16%

-40% n.b.

Wat doen?   M

1

Ben Noteboom Rendement sinds aantreden 503%

35% 0,4

Alles valt op zijn plaats bij KPN. De onderneming weet een beter dan verwachte geldstroom uit het vaste net te persen en het Duitse e-Plus vertoont eindelijk een mooie brutomarge. Maar gaan de goede cijfers van nu niet ten koste van de groei van volgend jaar?

Het is niet alleen de koers van USG die splitst, maar dat geldt ook voor de hele uitzendsector. In tegenstelling tot Vedior staat Randstad aan de goede kant van de streep. Het margedoel voor 2007 wordt dit jaar al gehaald en de autonome groei van 18% laat geen twijfel bestaan over de kansen van deze uitzender.

LogicaCMG

Reed Elsevier

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? N  

6

Martin Read Rendement sinds aantreden 10%

36% 0,5

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?   

1

Numico

Royal Dutch Shell

2

Jan Bennink Rendement sinds aantreden 20%

31% 0,8

Een kleine tegenvaller door Aziatische aardbevingen kan niet verhullen dat Numico steeds meer trekjes begint te vertonen van de stabiele groeier van enkele jaren geleden.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

De goede kwartaalcijfers waren voor onder meer Theodoor Gilissen en IRIS aanleiding voor een koopaanbeveling. Maar liefst zes analisten verhoogden het koersdoel.

Boskalis

Het concern werd eens goed onder de loep genomen door effectenhuis Kempen & Co, dat het koersdoel opschroefde van 36,50 naar 58 euro en het aandeel een stevig koopadvies meegaf.

DSM

Analisten hoefde de winstverwachting niet te verhogen na de matige cijfers, maar opvallend veel partijen zagen wel ruimte om het advies opwaarts bij te stellen.

Ahold

De nieuwe strategie van Ahold is niet overal met gejuich ontvangen. Dat neemt niet weg dat enkele grote internationale banken het koersdoel voor de grootgrutter hebben verhoogd.

Tom Tom

Mooie cijfers en het vooruitzicht van een goed feestdagenseizoen leveren altijd een paar hogere koersdoelen op. Daar kan zelfs de aandelenverkoop van de oprichter niets tegen uithalen.

10% 1,7

De autonome groei lijkt na enkele jaren weer serieus aan te trekken en de koers vertoont zelfs al een teken van leven. Zou het? De komende kwartalen gaan uitwijzen of deze stijging echt doorzet.

Wat doen? N  

Beleggers kunnen er weinig mee als een aandeel al jaar en dag op de kooplijst van een groot effectenkantoor staat. Het wordt pas echt interessant als een beursfonds plotseling een aantal upgrades krijgt.

Crispin Davis Rendement sinds aantreden 25%

De overname van de IT-activiteiten van ING is een mooie zet. Voordat dit in de cijfers terugkomt, moeten er nog aanloopkosten worden gemaakt en samen met de overname van WM-Data wijst dat erop dat 2006 vooral een overgangsjaar is voor LogicaCMG. Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

64

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Top-5 Analistenmomentum

Royal Dutch Shell

De goede cijfers roepen de vraag op hoever de brouwer nog in de kosten kan snijden. Zonder nieuwe besparingen zal de winstgroei terugvallen. Uit Amerika druppelt wel goed nieuws binnen over een beginnende Premium Light-hype.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

4 0

Wat doen?   

5

Jeroen van der Veer Rendement sinds aantreden -16%

6% 2,0

De problemen met vergunningen voor olie- en gasboringen in Rusland en Nigeria hebben nog geen invloed gehad op de koers. Dat kan veranderen als bij een cijferpresentatie blijkt dat de olieproductie verder terugvalt.

65

t o p

4 0

Top-5 Nieuwkomers Amerika is het land van de onbegrenzde mogelijkheden. Dat geldt in ieder geval voor een aantal bedrijven die dit jaar naar de beurs zijn gekomen en de koers zagen verdubbelen.

SBM Offshore

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?  M 

1

Didier Keller Rendement sinds aantreden 169%

42% 0,5

Sommige bedrijven geven al een persbericht uit als er een opdracht van een paar miljoen euro is binnengehaald. SBM Offshore heeft onlangs orders met een waarde van 1,2 miljard euro binnengehaald en de koers lijkt de weg omhoog steeds makkelijker te vinden.

Stork

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M M 

4

Sjoerd Vollebregt Rendement sinds aantreden 395%

-15% n.b.

Operationeel gaat het uitstekend. Het is dan ook jammer dat de topman zelf twijfel zaait bij beleggers met de opmerking dat klanten zich zorgen maken over de onafhankelijkheid van Stork. Zolang de onderneming zich als opgejaagde prooi gedraagt, blijft de koers heen-en-weer stuiteren tussen hoop en vrees.

TNT

Acorda

+174%

Acorda Therapeutics kwam op 9 februari voor 8 dollar naar de Nasdaq. Sindsdien werd duidelijk dat het middel tegen spastisisme een groot succes is en de koers van het biotechbedrijf is bijna verdrievoudigd.

Riverbed

+162%

Riverbed Technologies heeft een manier gevonden om netwerken sneller te laten werken. Een flinke rally na de beursgang op 20 september is de beloning.

Chipotle

+159%

Chipotle Mexican Grill kan prima op eigen benen staan. Direct na de beursgang op 25 januari verdubbelde de introductiekoers van 22 dollar van de voormalige McDonald’s-divisie al meteen.

Mastercard

+130%

Sommige dingen zijn onbetaalbaar. Mastercard was juist veel te goedkoop toen het op 24 mei tegen een koers van 39 dollar naar de beurs kwam.

Volcano

+103%

Aandeelhouders mogen blij zijn met de uitbarsting van Volcano. De producent van medische apparatuur kwam op 14 juni voor 8 dollar naar de beurs en na een goedkeuring door de FDA en meevallende kwartaalcijfers schoot de koers omhoog.

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

7

Peter Bakker Rendement sinds aantreden 56%

32% 0,5

Wacht tot het rode licht gedoofd is, want er kan nog een afsplitsing komen. Na de verkoop van Logistics vliegt straks ook het Vachtmanagement de deur uit bij TNT. Je zou bijna vergeten dat de Express-divisie net een recordmarge van 8,8% heeft gehaald.

Tom Tom

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M  

4

Harold Goddijn Rendement sinds beursgang 91%

41% 0,4

Net op het moment dat beleggers juichend de kwartaalcijfers doorlezen, verkoopt de oprichter een enorm pakket aandelen. En tussendoor krijgt Tom Tom ook nog een tegenvaller in de rechtszaak met Garmin te slikken. Het is geen wonder dat de koers hierdoor even de weg kwijtraakt.

Unilever

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen?  M 

2

Patrick Cescau Rendement sinds aantreden 17%

-1% n.b.

Waar beleggers vorig jaar vooral tegenvallers moesten incasseren, deelde Unilever nu eens iets moois uit. De onderneming keert 2 miljard euro aan de aandeelhouders uit en verraste met een autonome omzetgroei van 4,8%. Een prettig aandeel voor wie liever in een groot vrachtschip opstoomt dan in een gevaarlijk snelle speedboot.

USG People

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M M 

7

Ron Icke Rendement sinds aantreden 10%

>50% 0,4

De koers is gesplitst, net zoals de uitzendsector. Het is alleen nog even afwachten of USG People net als Randstad aan de goede kant van de streep zit, of dat de groei net zoals bij Vedior onder druk komt te staan.

Vedior

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroei PEG

Wat doen? M N N

6

Zack Miles Rendement sinds aantreden 10%

10% 1,4

Het is altijd slordig als beleggers een voorschot nemen op groei die niet komt. Vedior was eerder dit jaar een van de favorieten op het Damrak, maar in Frankrijk bleef de autonome groei steken op het laagste niveau sinds 2004. Het feest in de uitzendbranche gaat voorlopig aan Vedior voorbij.

Wolters Kluwer

Analistenmomentum Technisch Fundamenteel Winstgroeii PEG

66

Wat doen? M M 

Wat doen? N M 

3

Nancy McKinstry Rendement sinds aantreden 50%

40% 0,5

Weg met het onderwijs! Dat is niet het credo van een politieke partij, maar van Wolters Kluwer dat overweegt de educatieve divisie van de hand te doen. Samen met de sterk gegroeide vrije kasstroom (+200% in eerste halfjaar) kunnen beleggers misschien een mooi kerstcadeau verwachten.

B E L E G G I N G SFON DSEN door Mark Glazener

Eindspel in zicht

Op korte termijn kan de beurs nog wat omhoog, ook 2007 ziet er vooralsnog goed uit. Ook voor dat jaar verwacht ik positieve rendementen, maar iets minder positief dan in 2006. Het eindspel van de bulljaren komt in zicht.

Mark Glazener beheert het vlaggenschip van Robeco: hét Robeco Fonds.

T

ot het einde van het jaar kunnen we best nog een tikje omhoog met de beurzen. Dat optimisme stoel ik deels op het seizoenseffect. Het vierde kwartaal is traditioneel een goede tijd om te beleggen. En daar komt bij dat de bedrijfsresultaten over het derde kwartaal vrij gunstig uitpakken. De meeste bedrijven cijferen boven verwachting, al is er ook een aantal kleine tegenvallers natuurlijk. Maar al met al is dat een prettige entree voor het vierde kwartaal geweest. Liquiditeit in de markten speelt een belangrijke rol op dit moment en er staat nog voldoende kasgeld langs de zijlijn dat goed belegd kan

worden. In de Verenigde Staten zie je de consumentenbestedingen, na eerdere druk, nu weer aantrekken, ondanks dat er ook wat angst over de economische groei is. De prijzen aan de benzinepomp zijn gedaald en daardoor worden de dollars elders weer wat ruimhartiger besteed. Dat plaatje is voldoende voor een mooi slotakkoord van 2006.

Vanaf de zijlijn

Voor het Robeco-fonds heb ik op basis van onze visie op de huizenmarkt (zie Snapshots, pagina 6) mijn weging in duurzame consumentengoederen (auto’s, retail, kleding) teruggebracht naar neutraal.

Op de spookverhalen over de huizenmarkt zakte die sectoren eerder dit jaar weg, maar na de dalende olieprijs in september werd er weer opgekrabbeld. Ik zie echter nog geen reden om weer tot een overweging over te gaan. Eerst maar eens toekijken vanaf de zijlijn. De oliesector heb ik begin november wel uitgebreid. Ik zat daar onderwogen, maar heb nu ConocoPhillips gekocht. Het opvallende van die sector is dat alle analisten rekenden op enorm slechte resultaten aan de raffinagekant in het derde kwartaal. Ze deden dat vanwege allerlei indicatoren (marges in Rotterdam en Amerika). Maar zowel ExxonMobil, Royal Dutch Shell als ConocoPhillips presteerden juist met dat bedrijfsonderdeel buitengewoon goed.

Zomervakantie

68

Ze zijn er in geslaagd hun capaciteit volledig te optimaliseren. De vraag naar en prijs van benzine nam af en dat deed pijn, maar ze hebben precies op tijd de productie van diesel enorm opgevoerd. In de zomervakantie hebben ze daar gigantisch veel geld mee verdiend – en alle analisten op het verkeerde been gezet. Vandaar ook dat de cijfers van de oliemaatschappijen over het derde kwartaal allemaal meevielen. In het vierde kwartaal zal dat effect deels wegebben, maar ConocoPhillips blijft een aantrekkelijk aandeel. De overname van Burlington Resour-

ces, vorig jaar, was op het moment dat de gasprijs piekte. Burlington heeft enorme gasreserves in de Verenigde Staten. Het aandeel ConocoPhillips zakte daarna hard weg en is nu gewoon op basis van veel factoren de goedkoopste oil play.

Incrementele marge

De totale markt ziet er op het eerste gezicht dus prima uit, maar reken u niet te vroeg rijk. De incrementele marge vlakt af. Incrementele marge is de winst die gemaakt wordt over de omzetgroei. Stel dat de omzet 100 was en nu 120 is geworden, dan gaat het dus om de winstmarge op die extra 20. In het tweede kwartaal zwakte de groei op de incrementele marge af, in het derde was de groei ongeveer 0%. Wat betekent dat voor de toekomst? Die incrementele marge neemt niet langer toe. De groei moet dan steeds meer komen uit omzetgroei en groei van de economie. Je ziet dat ook terug in het nationaal inkomen. Een steeds groter deel wordt behaald uit winsten, ten opzichte van arbeid. Dat cijfer staat op een hoogtepunt. En het wordt moeilijk dat vol te houden. De makkelijke winst voor bedrijven (door herstructureringen en efficiënter werken) is achter de rug. Het scenario dat nu voor de hand ligt is winsten die op redelijk niveau blijven liggen en dalende rente. Het gevolg? Een hogere koers-winstverhouding. Samengevat kun je dan alleen maar concluderen dat we steeds dichter bij het eindspel komen. Dit jaar zien we nog een rendement van rond de 10% (msci World), in 2007 zal dat minder zijn, hoewel nog positief. klik hier... Meer columns van Mark Glazener en andere leden van IEX magnificent seven zijn te vinden op magazine.iex.nl/m7

H E B B E N

&

HOU DEN

Formule Mol Ineens heeft Nederland een heus Formule 1-team. Lost Boys-oprichter Michiel Mol wheelde en dealde autofabriek Spyker en zichzelf het reizende racecircus in. Voor een spannend avontuur is de internetmiljonair altijd wel te porren. Als hij maar nooit meer Parijs-Dakar hoeft te rijden. door Pieter Kort/fotografie Herman van Heusden

R

ond Michiel Mol hangt geen lucht van motorolie en verschroeid rubber. Hij mag dan sinds kort de baas zijn van een Formule 1-renstal, als we hem treffen op het kantoor van zijn bedrijf Media Republic aan de Herengracht in Amsterdam, is Michiel Mol boven alles het toonbeeld van de geslaagde internetondernemer: jong, dasloos, informeel en ontspannen. Alles wat je je voorstelt bij de oprichter van een multimediaconcern als Lost Boys, niet bij een bestuurslid van een autofabriek. Toch is dat ook zijn functie sinds deze zomer, toen hij het autoracewereldje en heel Nederland verraste door het Formule 1-team van Midland binnen te brengen bij Spyker.

Parijs-Dakar

Hij is gek op mooie auto’s, dat wel, maar Mol is zeker niet geboren met een racestuur in zijn handen. “Ik heb wel eens vijf rondjes

70

achterin een Formule 1-demonstratiewagen gezeten. Toen heb ik een hele week mijn nek niet meer kunnen bewegen. Vroeger, in mijn studententijd, deed ik aan rally’s, maar nadat ik een keer midden Libië ben gestrand met een kapotte auto had ik daar mijn buik wel van vol. Het was in ParijsDakar. Samen met een vriend heb ik een goedkope auto opgeknapt en daar zijn we mee gaan rijden. Tot hij midden in Libië stukging. Om je door de organisatie te laten oppikken met helikopters kost een fortuin, dus de race ging verder en wij moesten zelf maar zien hoe we thuis kwamen. We zijn toen maar gaan lopen door de eindeloze woestijn. Toen we eindelijk bij een dorpje aankwamen hebben we met handen en voeten uitgelegd hoe het zat en hebben we een oplegger kunnen regelen. Alleen, hoe krijg je in de woestijn een kapotte auto op een vrachtwagen? Uiteindelijk hebben we de auto met man en macht op een zandheu-

vel geduwd, de vrachtwagen ertegenaan gereden en hem er met heel veel moeite op geschoven. En vervolgens duurde het nog tijden voor we met auto en al het land uit konden. Dat was echt niet leuk meer. Sindsdien heb ik geen rally meer gereden.”

Nederlands tintje

Toch is Mol al langer een bekend gezicht in het reizende Grand Prix-circus. “Ik ging vroeger al aan de hand van mijn vader naar Zandvoort. Fantastisch vond ik dat. Sinds een jaar of acht ben ik er ook zakelijk bij betrokken. Eerst als sponsor van Jos Verstappen, met Lost Boys. Daarna heb ik met vier anderen geïnvesteerd in de bv van coureur Christijan Albers. Dat was ook de reden waarom ik in contact kwam met Midland. Ik heb de oude baas van dat team, Eddie Jordan, leren kennen en ik raakte in gesprek met Alex Shnaider, een Russische ondernemer die het team begin 2005 overnam van Jordan.” Bij die eerste gesprekken had nog niemand het over Spyker, trouwens. Het ging puur over een deelname van Mol in de Britse renstal. “In maart, bij de Grand Prix van Maleisië, zijn de onderhandelingen echt begonnen. Voor mij was het alles of niks. Ik wilde de controle, anders doe ik het niet. Die gesprekken hebben een paar maanden geduurd.” Pas op dat moment besloot Mol om eens een bezoekje te bengen aan een oude bekende, een collega-autofanaat die van die hobby inmiddels ook zijn werk had gemaakt. Op een mooie ochtend in juni reed Michiel Mol naar Zeewolde voor een gesprekje met de ceo van Spyker. “Ik kende Victor Muller al. We hebben in het verleden ook dingen samen gedaan, zoals Wannahaves. Het ging heel makkelijk. We hebben een kop koffie gedronken en in een half uur waren we eruit. Spyker is een merk aan het bouwen. En er is in de autowereld geen beter toneel dan de Formule 1. Spyker is daar zo goed op zijn plek. Daarbij wil ik dit team een Nederlands tintje geven. Het moet geen puur Nederlandse aangelegenheid worden, daar is die wereld veel te internationaal voor, maar ik wilde wel een team dat in de kern Nederlands was. Ik was er ook wel mee doorgegaan als Victor niet had gewild hoor. Maar dan was het een heel ander team geworden.”

71

H E B B E N

&

HOU DEN op het merk Spyker hebben. We moeten daarom investeren in merkbekendheid.” Of Spyker in die opzet gaat slagen is volgend jaar vrijwel ieder weekend live op televisie te volgen. Het is weer eens wat anders dan een financiële kwartaalrapportage. In ieder geval blijft Michiel Mol de uitstraling houden van een ondernemer die vooral doet wat hij leuk vindt. “Ik heb altijd van mijn hobby mijn werk gemaakt. Alles wat ik heb gedaan vond ik mooi om te doen. Maar dat betekent niet dat het geen serious business is. Zo’n team kopen en managen is een heel serieuze zaak. En Spyker is wel een beursgenoteerd bedrijf.”

Echte bèta

“Onze ambititie is om voorzichtig naar de top te groeien en dat is nog echt ver weg” En zo kon het gebeuren dat de hoofdstedelijke ict-miljonair Michiel Mol één dag per week kantoor houdt te Zeewolde. Aan de Herengracht heeft hij ook een speciale Spyker-room laten inrichten en grofweg eens in de twee weken zit hij tussen de gillende motoren in de Midland-werkplaats op Silverstone. “Bij Lost Boys ben ik al vier jaar commissaris, dus daar ben ik allang niet meer dagelijks mee bezig. Bij Media Republic heb ik er vanaf het begin voor gekozen om niet operationeel bezig te zijn. En de gamebouwer Guerilla heb ik in december aan Sony verkocht. Dus de tijd heb ik er wel voor. Het is soms wel lastig dat je veel races moet bezoeken. Zeker tijdens het Azië-deel van het seizoen zit je dan een paar weken aaneengesloten daar. Dat is moeilijk met een vrouw en drie kleine kids.”

72

Hoewel een overname van 84 miljoen euro volgens elke standaard een flinke investering is, heeft Mol er geen harde financiële targets aan gehangen. “Het is voor mij niet interessant om zoiets te kopen en dan binnen een jaar weer te cashen. Dus ik hoef ook niet meteen geld te zien. Op de lange termijn moet het wel financieel interessant zijn natuurlijk. Onze ambitie is nu vooral sportief, om voorzichtig richting de top te groeien. Dat is nog echt wel ver weg, hoor. In de Formule 1 doe je daar heel lang over.

Enorme impact

Het eerste doel is om in de punten te gaan rijden en daarna is een overwinning het belangrijkste doel. Dat zou wat zijn, toch? Dat doe je door langzaam het team beter te maken. En dat gaat een enorme impact

In het afm-register staat opvallend genoeg niet Michiel Mol vermeld als grootaandeelhouder in Spyker, maar zijn vader, Volmac-oprichter Jan Mol. De overname van Midland is dan ook gedaan met het familiekapitaal. “Ik investeer maar heel weinig zelf. Het meeste laat ik beheren door het family office. Heel soms investeer ik direct in bedrijven, maar dan moet ik er ook wel tijd aan kunnen – en willen – besteden. Ik heb nu één andere investering lopen en dat is Unga, een bedrijf dat speelgoed ontwikkelt. Echt heel leuk, mijn eigen kinderen zijn de testmarkt. De dingen die ik doe hebben bijna altijd te maken met techniek. Ik ben een echte bèta. Mijn eerste computerspel maakte ik toen ik dertien was. Ik bouwde ook robots en was altijd in de weer met printplaatjes en transistors. Ik volg op het moment alles op het gebied van biotechnologie en energie heel goed. Niet dat ik daar al investeringsplannen heb; ik vind gewoon alles wat voorkomt uit natuur- en scheikunde leuk.”

Beetje glamour

“Auto’s vallen ook onder die fascinatie voor techniek. Ik heb een paar klassieke oude auto’s. Mijn topstuk? Ik heb een hele mooie oude Ferrari. Je kunt van Formule 1 houden om drie redenen: Om de sport, want het is topsport; om de hightech, want ze zijn er vaak verder dan de nasa en om de glamour, de hele show er omheen. Voor mij staan de sport en de techniek voorop. Hoewel ik ook niet vies ben van een beetje glamour.”

CO LUM N door Warrum Buffet

Vallende blaadjes

Je hoort ze steunen, je ziet ze verwensingen prevelen en dan – een sereen moment – de berusting. Omdat ze weten dat het morgen weer gebeurt.

Warrum Buffet is een literator volgens de definitie van Van Dale: ‘beoefenaar van de schone letteren’. Hij schrijft over zijn waarneming van alledaagse gebeurtenissen, voor zover die gerelateerd zijn aan beursgenoteerde bedrijven. Dédain, overgevoeligheid en een groot beeldend vermogen vormen Warrum Buffets handelsmerk. Lijfspreuk: “You only write once”.

G

et rich quick. En u kunt het maar beter snel doen, inderdaad, want sommige kansen komen maar één keer voorbij. Mist u ze, dan moet u een jaar of dertig wachten. Het is een beetje als met de Nederlandse Spoorwegen (ns). Hoewel de ns elk jaar weer beweert dat 83% van alle treinen op tijd vertrekt, leert de ervaring anders. Als er al eens een trein stipt op tijd vertrekt dan is dat meestal de aansluiting die je mist, doordat de trein die je daarvoor nam midden in een weiland geparkeerd stond, om één of andere kinderachtige reden. Ik reis niet veel met de trein – een heer van stand bedient zich van andere middelen – en toch heb ik het hele arsenaal al meegemaakt. Geiten op het spoor, sein- en wisselstoringen, gebroken bovenleidingen, gesmolten rails, brandgevaar door opspattende vonken, en vorige week nog een vallend eikenblaadje dat het treinverkeer lamlegde. De herfst komt altijd als een verrassing voor onze nationale ijzervreters. Maar goed, je ziet

ze overal rennen, de treinreizigers, hijgend achter de feiten aan.

Onthaasten

Van perron 13 naar perron 2. Struikelend over te hoge hakken, openwaaiende attachékoffers meesleurend. Botsend, zich verexcuserend en verder haastend om de trein aan de horizon te zien vertrekken. En achter de horizon is alleen maar nog meer horizon. Je hoort ze steunen, je ziet ze verwensingen prevelen en dan – een sereen moment – de berusting. Omdat ze weten dat het morgen weer gebeurt. En overmorgen. Och, ik schaam me niet te zeggen dat ik er intens van kan genieten. Soms laat ik me voorrijden naar willekeurig welk groot Centraal Station en installeer me op een bankje waar ik een goed uitzicht heb op het gejakker en gejammer. Dat houd ik uren vol. Het is mijn manier van onthaasten, zoals de vrouwe dat doet door Nordic walkend heel Wassenaar papiervrij te prikken – dat laatste tot ergernis van de om werk verlegen Gemeenteplantsoenendienst.

Altijd te laat

74

Terug naar het gehaast, gejakker en gejammer op de financiële markten, want u begrijpt dat mijn inleidende pennenstreken een hoger doel dienden dan alleen maar af te geven op onze Nationale Spookwegen – geen typo. U snapt ook dat ik de rat race op de beurs schilderde, waarbij de echte kansen slechts zelden voorbij komen en steevast gemist worden door de particuliere belegger die altijd en overal een stap te laat komt.

De beurs is dan ook – in tegenstelling tot het zorgvuldig geboetseerde beeld – geen plek om snel rijk te worden. Wel kunt u er snel arm worden. Vraag dat maar aan de professionele beleggers van het Global Future Fund, Turbo Traders of de tmt-beleggers van Ohra. Zij spoelen tegen niet geringe vergoedingen het geld van hun beleggers door het putje en zijn het moderne antwoord op Robin Hood, ook zij stelen immers van de rijken. En als u, door stom toeval, toch met een positief rendement pronkt, dan kunt u dat beter maar snel verzilveren. Liefst vandaag. Morgen kan misschien ook nog, maar overmorgen is het te laat.

Over en uit

Want dan, ergens in 2008 zo heb ik mij laten vertellen, snelt de Kondrattieff Express weer voorbij. Eens in de paar decennia is het zo ver. Dan vallen alle productiecycli, klein en groot, samen en is het spel uit. Dan is de beurs te klein voor nooduitgangen en schuilhoekjes. Als de liftcyclus, de bouwcyclus, de transportcyclus en de volle-maandcyclus van Irma Schrogt samenvallen, dan staren alle beleggers verblind in de snel naderende koplampen van de Kondrattief Express. En deze trein kúnt u niet missen. Wegspringen heeft geen zin, hij treft u vol in het middenrif. En dat stipt op tijd – vallende blaadjes of geen vallende blaadjes. klik hier... Kijk ook op magazine.iex.nl/buffet of op warrumbuffet.beloggen.nl