Gedeelde uitgangspunten en dilemma s bij het ontwerp van nieuwe pensioencontracten en het bijbehorende FTK

Gedeelde uitgangspunten en dilemma’s bij het ontwerp van nieuwe pensioencontracten en het bijbehorende FTK

Auteurs: Guus Boender, Lans Bovenberg, Dirk Broeders, Peter Gortzak, Theo Kocken, Theo Nijman en Jan Tamerus

12 september 2013

Inhoudsopgave:

Voorwoord

2

Korte samenvatting

4

Deel I: Gedeelde uitgangspunten en dilemma’s I.

Collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling: de fundamenten van aanvullend pensioen

6

II.

Complete contracten (en eigendom): verdelen van schokken over generaties

12

III.

Risicomanagement en beleggingsbeleid

22

IV.

Premiestelling en pensioenopbouw

25

Deel II: Contracten vergeleken met onze uitgangspunten en dilemma’s V.

Het oude pensioencontract en het nominale contract uit het voorontwerp

28

van wet herziening FTK VI.

Een contract met twee complementaire delen

31

VII.

Het reële contract uit het voorontwerp van wet herziening FTK

33

VIII.

Het nominale contract met spreiding van schokken en het lineaire reële contract

35

IX.

Conclusies

36

1

Voorwoord Verhelderen ten behoeve van consensus Deze bijdrage beoogt de kern van de discussie over de herziening van het Financieel Toetsingskader te verhelderen door aan te geven waar consensus over is. Te veel is het beeld ontstaan dat pensioenexperts het telkens weer onderling oneens zouden zijn over de evolutie van de aanvullende pensioenen. Dit leidt tot verwarring bij minder ingewijden en vertraagt daardoor het bereiken van consensus en daadkracht bij de in het pensioenakkoord door de sociale partners aanbevolen richting voor de hervorming van het pensioenstelsel. Delen van uitgangspunten… Dit paper laat zien dat alle auteurs een groot aantal uitgangspunten delen waaraan een duurzaam pensioenstel moet voldoen. Er is meer eensgezindheid in deze uitgangspunten dan vaak wordt gedacht. …en dilemma’s … Niet alle uitgangspunten zijn gelijktijdig te realiseren. Daarom dienen keuzes te worden gemaakt. De invulling van de wetgeving en de keuze van sociale partners en pensioenfondsbesturen voor de verschillende contractvormen vereisen afruilen tussen de gedeelde uitgangspunten. De auteurs verschillen in de weging van de verschillende uitgangspunten en zijn daarom niet altijd eensgezind in de aanbevolen specifieke contractkeuze. Het paper expliciteert voor een aantal mogelijke contractvormen hoe deze zich verhouden tot de verschillende uitgangspunten en dilemma’s. Dit stelt beleidsbepalers in staat hun eigen keuzes voor een bepaalde contractvorm goed te funderen. …gericht op een zindelijk debat en een houdbaar stelsel Door zowel het formuleren van gedeelde uitgangspunten als mogelijke dilemma’s, hopen de auteurs een bijdrage te leveren aan een geïnformeerd en zindelijk debat over de toekomst van de aanvullende pensioenen. Dit draagt bij aan het vertrouwen van de Nederlandse bevolking in hun aanvullende pensioenen. Niet alle auteurs zijn het eens dat de beschreven uitgangspunten en dilemma’s volledig en onderling consistent zijn. Ook de verwoording van de dilemma’s zou per auteur wellicht net anders zijn. Toch hebben alle deelnemers gemeend dat dit stuk zoveel toegevoegde waarde biedt in het identificeren van overeenstemmingspunten en dilemma’s dat ze er hun naam aan hebben willen verbinden als uitgangspunt voor verdere discussie. Herziening van FTK is belangrijke stap…. De herziening van het Financiële Toetsingskader (FTK) is een belangrijke stap in de hervorming van de aanvullende pensioenen. Ongeacht de contractvariant waarvoor gekozen wordt, worden de contracten completer en de aan de contracten verbonden risico’s beter en transparanter onder de deelnemers verdeeld en gecommuniceerd. Ook dringen de meeste contracten de beleggingsspagaat die het huidige contract kenmerkt terug. Daarmee komt deze herziening van het FTK tegemoet aan belangrijke aandachtspunten die de commissies Goudswaard en Frijns en het pensioenakkoord hebben geformuleerd. …maar waarschijnlijk geen eindstation Het concept wetsvoorstel tot herziening van het FTK dat recent naar de Tweede Kamer is gezonden laat ook belangrijke aandachtspunten onbesproken. Te denken valt daarbij bijvoorbeeld aan de beperkingen die de grote verplichtstelling en de daarmee verbonden doorsneesystematiek met zich meebrengt voor maatwerk in risicomanagement alsmede het definiëren van heldere individuele eigendomsrechten. 2

Beperkte reikwijdte huidige studie maar aankondiging verdergaande studie Dit paper neemt de huidige institutionele structuur als gegeven aan. De staatssecretaris heeft echter al aangekondigd dit najaar een brede discussie te willen initiëren waarin ook de huidige fundamenten van de aanvullende pensioenen aan de orde kunnen komen. We nemen ons voor om de komende periode samen te studeren op voor- en nadelen van mogelijke hervormingen die een verdergaande, meer fundamentele, herziening van de bestaande institutionele structuur vereisen. De auteurs van deze bijdrage nemen zich voor hierover begin 2014 samen een soortgelijke publicatie uit te brengen. Structuur huidige studie Deze bijdrage bestaat uit twee delen. Nadat het eerste deel de uitgangspunten en dilemma’s bespreekt, vergelijkt het tweede deel verschillende contractvarianten met deze gedeelde uitgangspunten en dilemma’s.

3

Korte samenvatting Inleiding In de publiciteit is het beeld ontstaan dat pensioenexperts het telkens weer onderling oneens zouden zijn over de evolutie van de aanvullende pensioenen. Dit leidt tot verwarring bij minder ingewijden. In dit artikel brengen zeven pensioenexperts in kaart over welke uitgangspunten zij het wel eens zijn en welke afwegingen tussen die uitgangspunten hen brengt tot verschillende beleidsadviezen. Daarmee willen zij een bijdrage leveren aan een geïnformeerd en zindelijk debat over de toekomst van de aanvullende pensioenen. Twee belangrijke afwegingen staan centraal in de analyse: Is het pensioencontract een sociaal of financieel contract ? En welke rol mogen subjectieve parameters zoals inflatieverwachtingen of het verwacht rendement op aandelen spelen in de verdeling van collectieve vermogens ? Alle auteurs bepleiten meer transparantie door de economische waarde van pensioenuitkeringen een grotere rol te laten spelen in de regelgeving. Pensioenfonds als sociale instelling of als financiële instelling…. De verschillen in de beleidsadviezen vloeien deels voort uit een verschil in de taakopvatting van pensioenfondsen. Sommige auteurs pleiten voor het pensioenfonds als sociale instelling die waarde mag herverdelen. Anderen nemen een beperktere taakopvatting als vertrekpunt waarin pensioenfondsen financiële instellingen zijn die zich beperken tot het bijstaan van deelnemers bij het betreden van financiële markten. De aanhangers van pensioenfondsen als sociale instellingen en pensioencontracten als sociale contracten bepleiten bestuurlijke ruimte voor fondsen om, gegeven hun taak van evenwichtige belangenbehartiging, instrumenten als premie, beleggingsbeleid, stuurregels en egalisatiebuffers optimaal te kunnen inzetten en bij veranderende inzichten of ongewenste uitkomsten zo nodig te kunnen bijstellen en daarmee middelen her te verdelen tussen generaties. Zij bepleiten deze mogelijkheid onder de voorwaarde dat het effect van afwijken van, van te voren vastgelegde, regels voor de verdeling over generaties expliciet en transparant is. Besturen hebben discretionaire ruimte en handelen daarbij vanuit “comply or explain”. Zeker voor een langetermijn speler als pensioenfondsen met verplichtingen die soms meer dan tachtig jaar doorlopen, achten zij het efficiënt om afspraken soms te herzien op basis van nieuwe inzichten en ontwikkelingen, waarbij eventueel waarde kan worden overgedragen. Anderen zien het pensioencontract primair als een financieel contract en hechten sterker aan complete contracten die helder gedefinieerde individuele eigendomsrechten vastleggen. Zij benadrukken dat, om het vertrouwen van deelnemers in een privaat stelsel van pensioenen te borgen, het van groot belang is dat deelnemers zo goed mogelijk worden beschermd tegen risico’s van aantasting van hun rechten. Dit vraagt heldere disciplinerende regels die de pensioenfondsbesturen beperken in de mogelijkheden om middelen her te verdelen tussen generaties door fondsen te binden aan complete contracten. Zij zien bestuurlijke discretie vooral als een politiek risico in plaats van als een extra verzekeringsmechanisme en flexibiliteit om risico’s verantwoord en transparant her te verdelen. Aanpassingen van contracten door het fonds zouden geen waarde moeten herverdelen.

4

Economische versus juridische waarde.. Alle auteurs zijn het er over eens dat herverdelende solidariteit waarbij waarde wordt overgedragen tussen groepen deelnemers transparant zou moeten plaatsvinden. Zij pleiten dan ook voor meer aandacht voor de economische waardering van pensioenrechten waarin, in tegenstelling tot de gangbare juridische waardering, ook de waarde van voorwaardelijke toekomstige af- en toeslagen die volgen uit de van te voren vastgelegde verdeelregels van het vermogen wordt meegenomen. Contractvormen waarin de economische waarde niet wordt bepaald door subjectieve parameters en veronderstellingen hebben daarbij een duidelijke meerwaarde. Meerwaarde van pensioencontract ten opzichte van financiële contracten versus objectieve beprijzing Sommige auteurs willen pensioenfondsen in staat stellen contracten te verhandelen die (nog) niet verhandeld worden op financiële markten en zien dat als meerwaarde die kan opwegen tegen de politieke risico’s van subjectieve veronderstellingen. Anderen gaan zo ver in de keuze voor het pensioenfonds als financiële instelling dat ze stellen dat pensioenfondsen deelnemers alleen contracten zouden moeten kunnen aanbieden die reeds verhandeld worden op financiële markten zodat subjectieve parameters geen enkele rol spelen. Voor hen is de pijn van subjectiviteit zo groot dat zij het liefst de stap naar pensioen als puur financieel contract nu al zouden maken en de voorliggende aanpassingen van de regelgeving waarin subjectieve parameters een rol blijven spelen willen vermijden. Andere auteurs vinden dat op dit moment (veel) te ver gaan en zien de huidige aanpassing in de regelgeving als een belangrijke stap voorwaarts. Premiestelling De auteurs brengen ook andere uitgangspunten en afwegingen in beeld om voor een bepaalde contractinvulling te kiezen. Zo wordt onder andere ingegaan op de vraag hoe de vereisten voor de in te leggen premie gerelateerd zou kunnen worden aan de (economische) waarde van de nieuwe opbouw. Ook wordt ingegaan op de overwegingen die hen brengen tot andere beleidsadviezen voor opties om de in te leggen premie te stabiliseren, zoals variabele opbouw of de macrostabiele elementen in de regelgeving.

5

Deel 1: Gedeelde uitgangspunten en dilemma’s Paragraaf I bespreekt de fundamenten van ons aanvullend pensioenstelsel. Paragraaf II gaat in op het belang van complete contracten en verdeelregels terwijl paragraaf III het beleggingsbeleid en risicobeheer aan de orde stelt. In paragraaf IV staat de premiestelling centraal. Elke paragraaf van het eerste deel beschrijft eerst de gedeelde uitgangspunten, waarbij een onderscheid gemaakt wordt tussen algemene uitgangspunten en contractspecifieke uitgangspunten. Daarna komen de dilemma’s aan de orde die tot verschillende standpunten kunnen leiden. Na elk gedeeld uitgangspunt of dilemma volgt een toelichting. Dit deel van het paper bevat totaal 7 door ons gedeelde algemene uitgangspunten, 12 contractspecifieke uitgangspunten waarover we het eens zijn en 6 dilemma’s. Het tweede deel van het paper scoort de verschillende contractvarianten op de contractspecifieke uitgangspunten en dilemma’s.

I.

Collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling: de fundamenten van aanvullend pensioen

Algemeen uitgangspunt 1 De kernwoorden in het aanvullende pensioenstelsel zijn collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling. Wij onderschrijven het belang van deze drie fundamenten onder de aanvullende pensioenen. Tegelijkertijd vinden wij omwille van maatschappelijke ontwikkelingen dat verbouwing van het aanvullende pensioenstelsel dringend nodig is. Behoudt het goede Sociale partners nemen in Nederland verantwoordelijkheid voor het aanbieden van pensioenen als een belangrijk onderdeel van arbeidsvoorwaarden. Dit als aanvulling op de basisvoorziening van de AOW. De kernwoorden in het aanvullende pensioenstelsel zijn collectiviteit, solidariteit en verplichtstelling. Wij onderschrijven het belang van deze drie fundamenten onder de aanvullende pensioenen. De overheid ondersteunt de sociale partners die de verantwoordelijkheid hebben genomen door fiscale faciliteiten en de grote verplichtstelling. Voor de besluitvorming die in 2013 voorligt, achten wij deze institutionele structuur als gegeven. Collectiviteit Collectief beleggen verlaagt de transactiekosten. Door professionele governance- en beleggingsexpertise in te schakelen draagt de collectiviteit ook bij aan betere beslissingen over beleggingen, premies, uitkeringsbeleid (bijvoorbeeld een levenslange uitkering), risicobeheer en verzekeringen. Dit voorkomt dat individuen die de relevante kennis en wilskracht ontberen verkeerde keuzen maken. Solidariteit De collectiviteit van de pensioendeelnemers zorgt voor verzekeringssolidariteit tussen kort- en langlevende deelnemers. Dit voorkomt dat individuen veel moeten sparen om zich in te dekken tegen het risico dat ze een lange pensioenperiode moeten financieren. Naast het verzekeren van individueel langlevenrisico is het nabestaandenpensioen een ander waardevol verzekeringselement. Dit zorgt voor solidariteit met degenen die financieel afhankelijk zijn van degenen die vroeg overlijden. Ook dwingen aanvullende pensioenen herverdelende solidariteit af tussen groepen met een verschillende levensverwachting (naar verwachting korter levende mannen zijn bijvoorbeeld solidair met naar verwachting langer levende vrouwen). 6

Aanvullende pensioenen kunnen ook systematische risico’s verhandelen tussen de deelnemers. Sommige van deze risico’s (zoals langlevenrisico en (loon)inflatierisico) kunnen (nog) lang niet in voldoende mate worden verhandeld op financiële markten. Zo kunnen pensioenregelingen meerwaarde bieden ten opzichte van de financiële markten en kunnen ze welvaartswinst genereren door risico’s efficiënter te verdelen tussen deelnemers en generaties. Verplichtstelling De meeste werkgevers bieden als deel van de arbeidsvoorwaarden een aanvullend pensioen aan. De betrokken werknemers bouwen op deze manier verplicht een pensioen op. Dit is de zogenaamde kleine verplichtstelling. In sommige bedrijfstakken zijn werkgevers op verzoek van werkgevers en werknemers in de bedrijfstak verplicht hun werknemers aan te sluiten bij een bedrijfstakpensioenfonds. Dit is de zogenaamde grote verplichtstelling. De kleine verplichtstelling beschermt myopische werknemers tegen de verleiding om te weinig te sparen voor pensioen en zorgt dat een deel van het loon wordt gereserveerd voor de oude dag. De grote verplichtstelling voorkomt dat werkgevers elkaar beconcurreren op pensioenkosten waardoor werknemers slechts karige pensioenen zouden krijgen. Beide verplichtstellingen zorgen er voor dat burgers zonder selectievoorwaarden een adequate pensioenvoorziening opbouwen en daardoor op hun oude dag minder beroep doen op allerlei inkomensafhankelijke overheidsvoorzieningen (zoals huur- en zorgtoeslag, ouderenzorg (WMO, AWBZ), etc.). Veranderende panelen vragen om evolutie Het aanvullende pensioenstelsel is een groot goed waar we zuinig op moeten zijn. Juist de duurzaamheid van het pensioenstelsel vereist dat we de bakens op tijd verzetten. Op die manier kan het stelsel geleidelijk evolueren zodat stabiliteit wordt verzoend met voldoende flexibiliteit om in te spelen op veranderingen in de omgeving waarin het pensioenstelsel opereert. Een aantal maatschappelijke ontwikkelingen (zoals vergrijzing, stijgende levensverwachting, langdurig lage rentestanden, volatiele financiële markten, financiële crisis, individualisering, roep om transparantie, tanend vertrouwen in pensioenfondsen, een arbeidsmarkt met een toenemend aantal flexibele arbeidsrelaties waaronder zzp’ers) nopen tot verbouwing van het aanvullende pensioenstelsel. De collectieve uitvoering van pensioenen en risicodeling blijven van groot belang. Maar de schokbestendigheid en capaciteit van het stelsel om schokken op te vangen dient te worden vergroot. Pensioenrechten zijn de facto al meer voorwaardelijk (‘zacht’) geworden door allerlei ontwikkelingen, bijvoorbeeld de keuze van pensioenfondsen om een mismatch aan te gaan omwille van koopkrachtbehoud, terugtrekkende ondernemers als sponsor, en een toenemende prijs van zekerheid als gevolg van langdurig lage rentestanden, volatiele financiële markten en een bot premiestuur als gevolg van de vergrijzing en het volwassen worden van pensioenfondsen (steeds grotere premieaanpassing is nodig om een gegeven tekort in het pensioenfonds te corrigeren). Deze ‘zachtere’ rechten vragen om duidelijke van te voren vastgelegde verdeelregels en om heldere, ‘hardere’ individuele eigendomsrechten1 om conflicten over de verdeling van het vermogen te voorkomen. Hardere individuele eigendomsrechten kunnen worden bevorderd door meer transparantie over en motivatie van waardeoverdrachten als gevolg van beslissingen van het bestuur van het fonds, dan wel door het uitsluiten van dergelijke overdrachten. Ook hier geldt het adagium: hoge hekken, betere buren. Omdat collectieve uitvoering van belang blijft moet collectieve uitvoering dus worden verzoend met meer individueel vastgelegde pensioenrechten. Verder zou moeten worden onderzocht of de combinatie van individualisering en de toenemende heterogeniteit van de deelnemers zou moeten leiden tot meer ruimte 1

Later wordt verder ingegaan op de rol die economische waardering speelt bij het definieren van eigendomsrechten en de voor- en nadelen daarvan.

7

voor individueel maatwerk, bijvoorbeeld in het beheersen van risico’s die in toenemende mate bij de pensioendeelnemers zelf neerslaan. Verkend moet worden wat de mogelijkheden zijn zonder de voordelen van collectiviteit en risicodeling te verliezen. Algemeen uitgangspunt 2 Herverdelende solidariteit vraagt om transparantie. Solidariteit in pensioencontracten kent vele vormen. Wij spreken van herverdelende solidariteit als op voorhand duidelijk is wie te veel of te weinig betaalt voor de opbouw van zijn eigen pensioentoezegging. Herverdelende solidariteit in het aanvullende pensioenstelsel staat onder druk, zeker ook omdat sommige vormen van solidariteit niet transparant zijn dan wel in toenemende mate als pervers en problematisch worden ervaren, bijvoorbeeld als gevolg van flexibelere arbeidspatronen of omdat ze van zwak naar sterk gaan. Dan gaat het bijvoorbeeld om de doorsneesystematiek waarbij degenen die op jonge leeftijd in het stelsel participeren degenen subsidiëren die dat op hogere leeftijd doen. Dit versterkt de problematische solidariteit van laaggeschoolden met een relatief lage levensverwachting met hooggeschoolden met een relatief hoge levensverwachting. Eenzijdige solidariteit vraagt om openheid van zaken. Tegenover herverdelende solidariteit staat wederzijdse verzekeringsolidariteit waarbij niet op voorhand duidelijk is wie er voor- of nadeel heeft. Deze vorm van solidariteit kan op blijvende steun rekenen. Algemeen dilemma 1 Er bestaat een dilemma tussen de welvaartswinst van het delen van risico’s tussen generaties die niet tegelijk aan ‘tafel’ zitten via collectieve buffers enerzijds en de politieke risico’s die daaraan verbonden zijn anderzijds. Collectieve buffers delen risico’s tussen niet-overlappende generaties… Een deel van de auteurs benadrukt dat intergenerationele risicodeling door het zo lang mogelijk uitsmeren van schokken over niet alleen de reeds opgebouwde rechten maar ook de toekomstige pensioenopbouw aanzienlijke welvaartswinsten kan opleveren. Dit houdt in dat het fonds collectieve buffers (die eventueel ook beperkt negatief mogen zijn) benut die nog niet zijn toegewezen aan de huidige deelnemers om huidige risico’s te kunnen delen met pensioenrechten die nu nog niet zijn opgebouwd. In goede tijden bouwt het fonds collectieve buffers op die in slechte tijden kunnen worden benut om pensioenuitkeringen op peil te houden. Pech-generaties die niet hebben bijgedragen aan het opbouwen van de buffers profiteren zo van de buffers die voorgaande generaties hebben opgebouwd. Nadat buffers in slechte tijden zijn benut om pensioenuitkeringen op peil te houden, worden jongere generaties weer gevraagd om buffers op te bouwen door een herstelpremie in de vorm van een opslag op de kostprijs van hun pensioenrechten. …en bieden daardoor meerwaarde ten opzichte van financiële contracten De mogelijkheid om risico’s te delen tussen niet-overlappende generaties is een potentieel belangrijke2 meerwaarde van pensioenfondsen. In financiële markten kunnen immers alleen risico’s gedeeld worden tussen overlappende generaties die op het zelfde moment in de markt actief zijn. Collectieve buffers maken het mogelijk om risico’s te delen tussen huidige pech- of geluksgeneraties en toekomstige generaties. Generaties die pech hebben gebruiken de buffers om hun pensioeninkomen op peil te houden. Generaties die geluk hebben bouwen buffers op voor toekomstige ‘pech’ generaties. 2

Het botter geworden premiestuur en het grijzer worden van fondsen maakt het wel nodig nieuw onderzoek te doen naar de omvang van deze welvaartswinst.

8

Collectieve buffers kunnen resulteren in intergenerationele conflicten…. Hier staat tegenover dat deze collectieve risicodeling tussen niet-overlappende generaties in de praktijk tot intergenerationele conflicten kan leiden over de omvang van de buffers die tussen generaties moeten worden overgedragen. Een deel van de auteurs benadrukt dat strijd over wat ‘geluks’- en ‘pech’ generaties zijn het vertrouwen in het stelsel kan uithollen. Mede omdat de prijzen, waartegen de impliciete contracten tussen niet-overlappende generaties verhandeld zouden moeten worden, niet objectief uit de markt zijn te halen. Toekomstige generaties kunnen immers nog niet op de markt handelen. Aanvullende pensioenen kunnen zo onderwerp worden van voortdurende strijd tussen generaties, ook omdat toekomstige generaties wel risicodrager zijn maar niet zijn vertegenwoordigd in het fondsbestuur. Er is dus sprake van een ‘governance gap’ die overbrugd dient te worden3. ….en zijn in vergrijsde economie met flexibele arbeidsmarkt beperkt effectief De vergrijzing en het volwassen worden van pensioenfondsen beperken ook de mogelijkheid om risico’s door te schuiven naar relatief kleinere actieve generaties door buffers op te eten. Het pensioenvermogen is eenvoudig te groot geworden ten opzichte van de pensioengrondslag. Dit is het spiegelbeeld van de botte premiestuur. Een deel van de auteurs benadrukt dat de intergenerationele risicodeling door pensioenfondsen in het niet valt bij de intergenerationele risicodeling door de overheid, zeker nu het pensioenakkoord gekozen heeft voor het stabiliseren van de premie. Ook wijzen zij erop dat werknemers door de flexibelere arbeidsmarkt steeds meer in staat zijn de impliciete belastingen en subsidies af te wentelen op werkgevers door naar andere sectoren te verhuizen. Met name in sectoren die op de internationale markt moeten concurreren is dat problematisch. .. elke generatie spaart voor zichzelf In de visie van deze auteurs is intergenerationele risicodeling met toekomstige generaties die nu nog niet aan tafel zitten (via impliciete belastingen en subsidies) niet een taak voor private pensioenfondsen maar voor de overheid door het heffen van belastingen en subsidies. Als taak van pensioenfondsen zien zij het organiseren van risicodeling tussen bestaande generaties door deelnemers te faciliteren bij het sparen en beleggen op financiële markten (schaalvoordelen, adequate beleggingsbeslissingen, verplichting om te sparen) en het organiseren van verzekeringssolidariteit binnen generaties (bijvoorbeeld het delen van langlevenrisico). Algemeen dilemma 2 Er bestaat een dilemma tussen een ruime taakopvatting van het pensioenfonds als sociale instelling die mag herverdelen tussen generaties enerzijds en een beperktere taakopvatting waarin pensioenfondsen financiële instellingen zijn die zich beperken tot het bijstaan van deelnemers bij het betreden van financiële markten anderzijds.

Pensioenfonds als sociale instelling…. De aanhangers van pensioenfondsen als sociale instellingen en pensioencontracten als sociale contracten bepleiten bestuurlijke ruimte voor fondsen om, gegeven hun taak van evenwichtige belangenbehartiging, instrumenten als premie, beleggingsbeleid, stuurregels en egalisatiebuffers optimaal te kunnen inzetten en bij veranderende inzichten of ongewenste uitkomsten zo nodig te kunnen bijstellen en daarmee middelen her te verdelen tussen generaties. Zij bepleiten de mogelijkheid voor pensioenfondsbesturen om middelen her te verdelen tussen generaties onder de nadrukkelijke voorwaarde dat het effect van afwijken van, van te voren vastgelegde, regels voor de verdeling over 3

Wel is het zo dat ook in de huidige regelgeving op een pensioenfondsbestuur de verplichting rust om belangen evenwichtig af te wegen.

9

generaties expliciet en transparant is en wordt uitgelegd aan alle belanghebbenden. Besturen hebben discretionaire ruimte en handelen daarbij vanuit “comply or explain”. Zeker voor een langetermijn speler als pensioenfondsen met verplichtingen die soms meer dan tachtig jaar doorlopen, kan het efficiënt zijn om afspraken soms te herzien op basis van nieuwe inzichten en ontwikkelingen. De kerntaak van pensioenfondsbesturen om belangen evenwichtig te wegen en te behartigen is in hun optiek geformuleerd juist ook omwille van de ruimte om te herverdelen. …of financiële instelling De aanhangers van het pensioenfonds als financiële instellingen en pensioencontracten als financiële contracten hechten sterker aan complete contracten die helder gedefinieerde individuele eigendomsrechten vastleggen. Zij benadrukken dat om het vertrouwen van deelnemers in een privaat stelsel van pensioenen te borgen het van groot belang is dat deelnemers zo goed mogelijk worden beschermd tegen politieke risico’s. Dit vraagt heldere disciplinerende regels die de pensioenfondsbesturen beperken in de mogelijkheden om middelen her te verdelen tussen generaties door fondsen te binden aan complete contracten. Zij zien discretie vooral als een politiek risico in plaats van een extra verzekeringsmechanisme en flexibiliteit om risico’s verantwoord en transparant her te verdelen. Door besturen te binden aan disciplinerende regels die hun discretionaire speelruimte beperken worden besturen beschermd tegen politieke druk en intergenerationele strijd die besturen afhouden van een andere kerntaak: individuen bijstaan bij het betreden van financiële markten. Meerwaarde van pensioencontract ten opzichte van financiële contracten versus objectieve beprijzing Sommigen gaan zo ver dat ze stellen dat pensioenfondsen deelnemers alleen contracten kunnen aanbieden die reeds verhandeld worden op financiële markten omdat alleen deze contracten objectief te prijzen zijn op financiële markten. Anderen willen pensioenfondsen in staat stellen contracten te verhandelen die (nog) niet verhandeld worden op financiële markten en zien dat juist als meerwaarde. De ‘subjectieve’ prijzen van deze impliciete vermogenstitels moeten echter door de overheid worden vastgesteld om willekeur in te dammen. De pijn van subjectiviteit en de daaraan verbonden politieke risico’s vindt de eerste subgroep groter (en de tweede subgroep juist kleiner) dan de winst van het creëren van extra mogelijkheden in risicofactoren te verhandelen binnen het fonds. Alle auteurs pleiten voor het versterken van de discipline en transparantie in de handel tussen generaties door te stimuleren dat meer risicofactoren (zoals Nederlandse inflatie) expliciet verhandelbaar worden met bijbehorende marktprijzen. Dit beperkt ook de politieke risico’s van de “governance gap”. Algemeen dilemma 3: Aanpassing versus potentiële verbetering Bij de aanpassing van de regelgeving en de transitie vanuit het huidige naar een nieuw pensioencontract bestaat een dilemma tussen de complexiteit, kosten en vereiste tijdsduur van de transitie enerzijds en de met deze pensioenhervormingen potentieel te behalen verbeteringen anderzijds. Studie gewenst Voor sommige auteurs is de pijn van subjectiviteit zo groot dat zij het liefst de stap naar pensioen als puur financieel contract nu al zouden maken en de voorliggende aanpassingen van de regelgeving waarin subjectieve parameters een rol blijven spelen willen vermijden. Ze vrezen dat de overgangstermijnen erg lang zullen zijn en het gevoel van urgentie voor de resterende kwetsbaarheden van het contract kan verdwijnen. Andere auteurs vinden dat op dit moment (veel) te ver gaan en zien de huidige aanpassing in de regelgeving als een belangrijke stap voorwaarts. Zij zijn ook niet overtuigd van het moeten loslaten van het sociaal contract omwille van de houdbaarheid op de langere termijn. Wel vinden alle auteurs dat nader onderzoek moet worden opgestart naar de duurzame houdbaarheid van pensioencontracten die de ambitie hebben meerwaarde te bieden ten opzichte van de financiële 10

contracten die nu al op financiële markten worden verhandeld tussen nu levende generaties. De kwetsbaarheden van de subjectiviteit en bestuurlijke discretie moeten daarbij worden afgewogen tegen het loslaten van met name de grote verplichtstelling in zijn huidige vorm die de overgang naar een primair financieel contract met zich kan brengen. Contractspecifiek uitgangspunt 1 Om veranderingen in pensioencontracten op korte termijn te kunnen implementeren dienen deze te passen in de huidige institutionele structuur zoals die van de grote verplichtstelling en de daarmee verbonden doorsneesystematiek en ongedeelde vermogens van pensioenfondsen. Zoals aangegeven in het voorwoord beperken we ons in deze studie grotendeels tot een analyse van contracten en bijbehorende regelgeving die op korte termijn implementeerbaar zijn binnen het kader van collectiviteit en grote verplichtstelling. Pensioenhervormingen die grote overgangsproblemen creëren zijn bovendien alleen wenselijk als helder is hoe die overgangsproblematiek adequaat kan worden opgelost. Wel wordt ook kort ingegaan op de eigenschappen van collectieve combi-contracten (zoals het “Huisartsen contract’’) en collectief uitgevoerde geïndividualiseerde pensioencontacten, omdat deze steeds weer een rol spelen in de publieke discussie. Contractspecifiek uitgangspunt 3 Een goed pensioen is inflatiebestendig. Het rapport van de commissie Goudswaard en het pensioenakkoord van juni 2010 wezen reeds op het belang van het behoud van de koopkracht van pensioenuitkeringen. Zonder deze bescherming loopt de koopkracht van het opgebouwde pensioen achteruit en staat het pensioeninkomen niet meer goed in verhouding tot het reële inkomen voor pensionering. Hiermee samenhangend is de wens om in de informatie naar deelnemers koopkracht en risico’s van hun pensioen te benadrukken. Algemeen uitgangspunt 3 Het mediane te bereiken pensioen (in termen van koopkracht zowel bij doorwerken tot de pensioengerechtigde leeftijd als bij geen verdere opbouw) dient te worden gecommuniceerd. Ook het risico rondom het mediane resultaat moet in beeld komen door een slecht-weer en een goedweer scenario te laten zien. Pensioenfondsen moeten zeggen wat ze doen. Het mediane te bereiken pensioen (in termen van koopkracht zowel bij doorwerken tot de pensioengerechtigde leeftijd als bij geen verdere opbouw) dient te worden gecommuniceerd. Voorspelbare af- en opslagen moeten daarbij ook worden gecommuniceerd. Verder moet ook het risico rondom het mediane resultaat in beeld komen door een slecht-weer en goed-weer scenario te laten zien. Hiervoor zijn naast het in grote lijnen vastleggen van het toekomstige beleggingsbeleid ook subjectieve modelveronderstellingen nodig over beleggingsrendementen en -risico´s en het (loon)inflatieproces. De wetgever moet deze veronderstellingen voorschrijven op basis van de voorstellen van een commissie met onafhankelijke deskundigen. Contractspecifiek uitgangspunt 4 Sociale partners dienen voldoende contractvrijheid te hebben om een passende indexatie-ambitie en mate van risico te kiezen Pensioen is een arbeidsvoorwaarde waarvan de kosten worden bepaald door de hoogte van de pensioenambitie en de mate van risico die daarbij wordt genomen. Omdat de pensioentoezegging een onderdeel is van de totale arbeidsvoorwaarden ligt het dan ook voor de hand sociale partners voldoende contractvrijheid te geven bij de inrichting daarvan. 11

Algemeen uitgangspunt 4 De wetgever beperkt het maximale risico dat fondsen kunnen kiezen Contractvrijheid van sociale partners betekent ook dat de risicobereidheid om een ambitie te behalen bepaald wordt door contractspartijen en het pensioenfondsbestuur in samenspraak met de deelnemers. Ter bescherming van het individu mag dat er echter niet toe leiden dat onbeperkt beleggingsrisico wordt genomen. Dit zou maatschappelijk gezien tot ongewenste risico´s leiden. De wetgever dient de risicoprofielen die sociale partners en fondsen kunnen kiezen dan ook te beperken.

II.

Complete contracten (en eigendom): verdelen van schokken over generaties

Contractspecifiek uitgangspunt 5 De spelregels voor het verdelen van schokken dienen op voorhand te worden vastgelegd in complete contracten. Het gaat dan om schokken in het beleggingsrendement, rente, (loon)inflatie en levensverwachting. Verdelingsregels van te voren vastleggen De spelregels voor het verdelen van schokken dienen op voorhand te worden vastgelegd in complete contracten. Het gaat dan onder meer om schokken in het (verwachte) beleggingsrendement op het collectieve vermogen, in de (verwachte) (loon)inflatie, in (verwachte) sterftecijfers en in de rentetermijn structuur. Het van te voren vastleggen van deze spelregels voorkomt conflicten tussen belanghebbenden nadat schokken in de relevante variabelen hebben plaatsgevonden. Pensioendeelnemers dienen ook te weten aan welke risico’s ze bloot staan en wie de eigenaars zijn van de beleggingsrisico’s die het fonds neemt. Bovendien kunnen ze alleen met behulp van dat inzicht hun risicobereidheid bepalen. Het specificeren van de verdeelregels is ook een noodzakelijke voorwaarde voor het marktconsistent waarderen van de rechten van deelnemers op toekomstige uitkeringen, het bevorderen van transparantie ten aanzien van eventuele herverdelende solidariteit en het beschermen van individuele eigendomsrechten. Complete contracten waarvan niet afgeweken zal worden leggen namelijk in feite individuele eigendomsrechten vast in collectieve pensioensystemen met een ongedeeld vermogen. Naarmate pensioenuitkeringen ‘zachter’ (dwz. meer voorwaardelijk) worden, dienen de verdelingsregels ‘harder’ (dwz preciezer en completer) te worden om individuele eigendomsrechten te definiëren en te kunnen beschermen. Dit versterkt het vertrouwen in het stelsel. De auteurs verschillen over de gewenste mate van compleetheid en dus discretionaire ruimte voor het pensioenfondsbestuur (en de politiek). Contractsvrijheid kan discretionaire ruimte vragen voor aanpassing in contract en financiële opzet. Dat geldt ook voor onvoorziene exogene en/of politieke ontwikkelingen. Zie ook contractspecifiek uitgangspunt 8. Verdelingsregels bepalen verdeling van waarde en risico over deelnemers De verdelingsregels in een pensioencontract creëren geen marktwaarde maar verdelen de waarde van het vermogen van fondsen over de belanghebbenden. De verdelingsregels bepalen ook hoe gevoelig de uitkeringen aan gepensioneerden zijn voor veranderingen in financiële prijzen, inflatie(verwachtingen) en inschattingen van de levensverwachting. Verdelingsregels bepalen dus niet alleen de verdeling van marktwaarde over verschillende deelnemers maar ook, samen met het beleggingsbeleid, de risico exposures van de belanghebbenden en de manier waarop de marktwaarde over de tijd wordt uitbetaald aan gepensioneerden.

12

De verdelingsregels zijn vaak gebaseerd op de dekkingsgraad (en daarmee op de waardering van de geaggregeerde verplichtingen van het fonds -- inclusief de definitie van de aanspraken en de daarbij gehanteerde disconteringsmethodiek) alsmede de gevoeligheid van de (op- en afslagen op de) uitkeringen en de juridische aanspraken voor de dekkingsgraad. Deze gevoeligheid wordt in het reële en het nominale contract mede bepaald door de uitsmeerperiode. In het nominale contract hangt de gevoeligheid voor schokken daarnaast ook nog af van de verwachte rendementen die gebruikt worden bij het bepalen van de duurzame indexatie en het al dan niet voldoen aan de VEV-eis (binnen 10 jaar toegroeien naar vereist eigen vermogen (VEV)). Contractspecifiek uitgangspunt 6 Markconsistente beprijzing van de risico’s die individuele deelnemers lopen als gevolg van de combinatie van de verdelingsregels en het beleggingsbeleid is geboden om transparante solidariteit te realiseren. Contractspecifiek uitgangspunt 7 De deelnemer die bij een fonds vertrekt krijgt de marktconsistente waarde van de verwachte uitkeringen voortkomend uit de opgebouwde aanspraken mee. Dit voorkomt arbitrage tussen deelname beëindigen en deelname voortzetten. Markconsistente4 beprijzing van de risico’s die individuele deelnemers lopen als gevolg van de combinatie van de verdelingsregels en het beleggingsbeleid is geboden. Deze marktconsistente waardering van de stochastische uitkeringsstromen van individuele deelnemers hoort bij een modern stelsel dat transparant rapporteert over de marktwaarde die aan elke individuele deelnemer toevalt. Pensioen staat of valt met vertrouwen en vertrouwen vereist transparantie. Dat is zeker van groot belang wanneer pensioenuitkeringen voorwaardelijk zijn. Marktconsistente waardering is verder vereist om na te gaan of een collectief inderdaad het vermogen bezit om de toezeggingen na te kunnen komen (“doen wat je zegt”). Ook biedt rapportage van individuele marktwaarde bescherming tegen politieke risico’s waarbij de overheid een greep doet in de ‘naamloze’ collectieve buffers van de fondsen of de regels van het pensioencontract worden gewijzigd. Tenslotte is deze waardering relevant voor het bepalen van individuele waardeoverdracht en de kostendekkende premie. Het bepaalt namelijk de waarde van het verkopen (bij waardeoverdracht) of aankopen (bij premie inleg) van een eigendomsrecht op niet alleen de juridische aanspraak maar ook de daaraan verbonden rechten op toekomstige op- en afslagen. Merk op dat we pleiten voor een marktconsistente waardering van de feitelijke (eventueel voorwaardelijke) uitkeringen die deelnemers ontvangen als ze blijven participeren in het pensioenfonds (maar geen verdere rechten opbouwen). Dit noemen we in het vervolg de economische waardering. Het gaat bij de economische waardering niet alleen om de marktconsistente waardering van onvoorwaardelijke aanspraken (de zogenaamde juridische waardering) maar ook om de waarde van de aan de aanspraak verbonden rechten op toekomstige (eventueel voorwaardelijke) op- en afslagen (zie ook Box 1. over waardering van pensioenaanspraken). Dit impliceert bijvoorbeeld dat wij ook de rechten op voorwaardelijke toeslagen waarderen die deelnemers ontlenen aan de verdelingsregels van collectieve buffers. Ook waarderen wij het risico dat deelnemers lopen op het verlagen van hun nominale

4

Marktconsistente beprijzing is gebaseerd op de prijsvorming op liquide markten als die beschikbaar zijn. Als die niet beschikbaar zijn spelen ook modelveronderstellingen en subjectieve parameters een rol (“marktwaarde als het kan, aannames gebaseerd op algemene economische principes als dat niet kan”).

13

aanspraken. We kiezen dus voor een economische5 in aanvulling op een juridische waardering van de rechten die deelnemers ontlenen aan hun deelname in het pensioenfonds. Marktconsistente waardering van zachte aanspraken en verdeelregels in niet-lineaire contracten is wel complex, vraagt soms aannames en vraagt modellen met inherent modelrisico. De marktconsistente waarde zal niet altijd eenduidig te bepalen zijn. Contractspecifiek uitgangspunt 8 Bij elke discretionaire aanpassing van het contract (en van de financiële opzet daaronder) door het pensioenfondsbestuur en aanpassing van wettelijke parameters dienen verschuivingen van marktconsistente waardes tussen deelnemers in beeld gebracht en gemotiveerd te worden. Complete contracten bieden transparante afspraken zodat de deelnemer weet waar hij of zij bij bepaalde realisaties van de risicofactoren op kan rekenen. Ook complete contracten zullen evenwel van tijd tot tijd aangepast worden. Transparantie over de omvang van de daarmee gepaard gaande verschuiving in economische waarde, die deelnemers kunnen ontlenen aan hun aanspraak, is geboden. Hoe pensioenuitkeringen marktconsistent waarderen? Dit gezegd hebbende is het belangrijk om te weten hoe pensioenaanspraken worden gewaardeerd. Het zogenaamde replicatieprincipe stelt dat de marktwaarde van de (eventueel stochastische) uitkeringen aan deelnemers gelijk is aan de marktwaarde van de beleggingsportefeuille die onder alle omstandigheden precies dezelfde uitkeringen aan individuen oplevert als bij blijvende deelname aan het pensioenfonds. Harde, nominale pensioenrechten die het fonds afdekt door te beleggen in een matchende portefeuille in nominale obligaties van hoge kwaliteit (triple A) zijn eenvoudig te waarderen met de nominale rentetermijnstructuur6 al dan niet met correctie voor illiquiditeit bij lange looptijden volgens een UFR-correctie. Verdelingsregels cruciaal bij waarderen voorwaardelijke uitkeringen Het replicatieprincipe wordt ook toegepast bij het waarderen van zachte pensioenaanspraken. Bij deze voorwaardelijke uitkeringen spelen de verdelingsregels een cruciale rol bij het beprijzen van de risico’s. Een noodzakelijke voorwaarde voor marktconsistente beprijzing van individuele risico’s is dat de verdelingsregels volledig zijn gespecificeerd zodat het duidelijk is aan welke risico’s individuele deelnemers blootstaan. Als sprake is van een sociaal contract zal de waardering gebaseerd zijn op een veronderstelde verdelingsregel, waarvan in dat geval (transparant) kan worden afgeweken.

5

Dit is conform de CPB studie die de herverdelende effecten over generaties onderzoekt van het invaren van pensioenaanspraken uit het huidige nominale contract in het nieuwe reële contract zoals voorgesteld in het pensioenakkoord. Zie CPB, “Generatie-effecten van het pensioenakkoord,” CPB notitie, 30 mei 2012. 6

Afgezien van het feit de markt voor zeer lange looptijden niet liquide is en dat de waardering van het langlevenrisico extra veronderstellingen vergt.

14

Box 1. Over waardering van pensioenaanspraken Voor deelnemers in een pensioenregeling is het belangrijk om inzicht te hebben in hun pensioenaanspraak en de waarde daarvan. Het is in dit verband nodig onderscheid te maken tussen de formele (juridische) waarde van een pensioenaanspraak en de economische waarde ervan. Beide vormen van waardering kunnen marktconsistent zijn. Het verschil zit dus niet in de waarderingsmethodiek maar in wat er wordt gewaardeerd. Juridische waardering ….. In het huidige financieel toetsingskader (FTK) is vastgelegd dat pensioenaanspraken met een grote mate van zekerheid zijn veilig gesteld. Dit betekent dat pensioenfondsen altijd over voldoende geld moeten beschikken om de aanspraken op het fonds met grote zekerheid na te komen. Daarom zijn onder het huidige FTK de juridische aanspraken gedefinieerd als risicovrije claims. De aanspraken worden vanwege dit risicovrije karakter verdisconteerd met de risicovrije rentecurve. Dit leidt tot de marktconsistente waarde van het onvoorwaardelijke deel van de aanspraak. Deze waarde staat centraal in het huidige pensioentoezicht en bij de bepaling van waardeoverdracht. We noemen dit de juridische waarde van de pensioenaanspraak. Deze juridische waardering laat de waarde van voorwaardelijke toekomstige indexatie of kortingen die zijn verbonden aan de pensioenaanspraak buiten beschouwing. ….versus economische waardering Een ander begrip is de economische waarde van de aanspraak. Dit is de waarde van het werkelijk te verwachten pensioen dat volgt uit de pensioenaanspraak, waarbij ook de voorwaardelijke op- en afslagen worden gewaardeerd. Deze waarde is dus afhankelijk van de inhoud van het specifieke pensioencontract, het beleggingsbeleid en de financiële positie van het fonds. De economische waarde van de pensioenaanspraak wordt beïnvloed door de kans op en de hoogte van indexatie en kortingen, en daarmee door alle keuzes van het fondsbestuur en regelgeving die hierop van invloed zijn. Daarbij kan gedacht worden aan het gevoerde beleggingsbeleid, de premiestelling en de regels die bepalen wanneer wordt gekort of indexatie mogelijk is. Verschil tussen twee waarderingsbegrippen door asymmetrische contracten… De juridische en economische waarde komen veelal niet overeen. Hiervoor zijn ten minste twee oorzaken. Een eerste reden is dat het pensioencontract niet lineair is en het feitelijke beleggingsbeleid van fondsen niet spoort met de veronderstellingen van risicoloze beleggingen achter de juridische waardering. In een niet-lineair contract worden mee- en tegenvallers niet symmetrisch over deelnemers verwerkt. Bijvoorbeeld doordat de regels voor indexatie anders zijn dan de regels voor kortingen. Dit impliceert dat de economische waarde (maar niet de juridische waarde) van de aanspraak van deelnemers afhangt van het beleggingsbeleid. Degenen die minder (meer) profiteren van meevallers dan van tegenvallers zien de economische waarde van hun aanspraak afnemen als het fonds risico’s gaat nemen. Dit is het geval als het fonds meer beleggingsrisico neemt in plaats van risicovrij te beleggen conform de veronderstellingen achter de juridische waardering van nominale contracten. Een voorbeeld van een niet-lineair contract betreft de huidige herstelplannen in het nominale contract. Aan het einde van deze herstelplannen lopen meevallers in de buffers terwijl er bij tegenvallers direct wordt gekort. Door risicovol in plaats van risicovrij te beleggen verminderen pensioenfondsen bij lage dekkingsgraden de economische waarde van de aanspraken van gepensioneerden. De juridische waardering overschat dus de economische waarde van de pensioenaanspraken van gepensioneerden.

15

…en buffers De tweede reden voor het verschil tussen de economische en juridische waardering is dat de rechten die deelnemers via de conditionele opslagen op de buffer (of afslagen in het geval van negatieve buffers, dwz bij een nominale dekkingsgraad lager dan 100 %) kunnen doen gelden, niet worden meegenomen in de juridische waardering en wel in de economische waardering. Terwijl de eerste reden (asymmetrisch contract) voor het verschil tussen economische en juridische waardering vooral van belang is bij lage dekkingsgraden, speelt de tweede reden vooral bij hoge dekkingsgraden. Verschil juridische en economische waardering problematisch Het verschil tussen juridische en economische waardering genereert twee problemen. In de eerste plaats ontstaat hierdoor arbitrage tussen voortgaande participatie in het fonds (dan krijgt men de economische waarde) enerzijds en vroegtijdig uittreden en waardeoverdracht (dan krijgt men de juridische waarde mee) anderzijds: de waarde die de deelnemer ontleent aan zijn opgebouwde rechten hangt af van de beslissing om al of niet gebruik te maken van waardeoverdracht. In de tweede plaats geeft de juridische waarde geen signaal als een ander beleggingsbeleid of een wijziging in de verdelingsregels (bijvoorbeeld een verlenging van de hersteltermijn of een hoger verwacht rendement voor aandelen in de herstelplannen) tot intergenerationele herverdeling leidt. Juridische waardering kan dus een misleidende indruk geven over de economische waardering. Dit kan overwonnen worden door het complementeren van juridische waardering met economische waardering. Juridische waarde valt samen met economische waarde in lineair reëel contract In een speciaal geval komt de juridische en economische waarde overeen. In een lineair reëel contract wordt de juridische waarde van de aanspraak berekend door de pensioenaanspraak (zie hieronder) te disconteren met een disconteringsvoet waarin een opslag is opgenomen om het voorwaardelijke karakter van de uitkering te weerspiegelen. Omdat in het wetsvoorstel wordt uitgegaan van een uniforme opslag dient ook de pensioenaanspraak te worden bepaald aan de hand van het normprofiel. Als een fonds stuurt conform het veronderstelde contract en er sprake is van dekkingsgraadneutrale premies* geldt in een lineair contract (dus zonder een egalisatiereserve) dat de juridische waarde van de aanspraken gelijk is aan de marktwaarde van de uitkeringen die de deelnemer daadwerkelijk kan verwachten. Met andere woorden: de juridische waarde valt samen met de economische waarde en de pensioenaanspraak is dus de uitkering die de deelnemer in werkelijkheid kan verwachten.** Het beleggingsbeleid heeft vanwege het lineaire karakter van het contract geen invloed op de marktwaarde van deze uitkeringen. Relatie aanspraak en verwachte uitkering in reëel contract Een fonds belegt in de praktijk niet precies volgens het normprofiel. In het geval het fonds anders belegt zal de deelnemer meer of minder aan verwachte uitkering krijgen dan wat hij of zij heeft opgebouwd aan (formele) aanspraken (die horen bij het normprofiel). Een andere reden waarom verwachte uitkeringen afwijken van aanspraken is onder(over)dekking. Dit leidt tot voorspelbare af(op)afslagen op de aanspraak. Deze twee redenen voor verschil tussen aanspraak en verwachte uitkering zijn overigens niets nieuws. In het huidige nominale contract geldt dit namelijk ook. Fondsen beleggen in het huidige contract over het algemeen niet alleen in risicovrije titels waardoor de verwachte uitkering vaak hoger ligt dan de aanspraak. Verder moeten de meeste fondsen een buffer aanhouden. Een positieve buffer (overdekking) zorgt er ook voor dat de verwachte uitkering de aanspraak overtreft vanwege verwachte opslagen.

* Onder dekkingsgraadneutrale premies is de waarde van de opgebouwde pensioenrechten precies gelijk aan de ingelegde premies zodat dat de nieuwe pensioenopbouw de dekkingsgraad niet beïnvloedt. Bij deze premiestelling vinden er dus geen overdrachten plaats tussen de bestaande rechten en de nieuwe opbouw. De nieuwe pensioenopbouw beïnvloedt de waarde van de bestaande rechten niet.

16 ** Als de indexatie-ambitie in de discontering afhangt van de feitelijke inflatieverwachtingen vereist zowel de juridische als economische waardering modelveronderstellingen omdat deze risicofactor niet of nauwelijks verhandeld wordt op de financiële markt.

Waardering sommige pensioencontracten vergt modelveronderstellingen Verdelingsregels die lineair zijn in financiële prijzen en rendementen en alleen afhangen van stochastische variabelen die verhandeld worden op liquide, goed functionerende financiële markten zijn het eenvoudigst te waarderen. In dat geval kan de marktwaarde onafhankelijk van de feitelijke beleggingsportefeuille worden vastgesteld. Als deze verdelingsregels echter niet-lineair zijn in beleggingsrendementen dient ook het beleggingsbeleid van te voren te worden gespecificeerd om de marktconsistente waarde te kunnen berekenen.7 Stochastische simulaties op basis van subjectieve modelveronderstellingen zijn dan nodig om de marktwaarde van de aanspraken te bepalen.8 Verdelingsregels en subjectieve parameters Ook zijn additionele, subjectieve modelveronderstellingen vereist als de verdelingsregels afhankelijk zijn van stochastische variabelen die niet verhandeld worden op liquide financiële markten (zoals bijvoorbeeld langlevenrisico, risicopremies of verwachte (loon)inflatie) – ook al zijn de verdelingsregels lineair. Pensioencontracten die meerwaarde bieden ten opzichte van de financiële markten (omdat ze risicofactoren verhandelen die niet al op de financiële markten verhandeld worden) zijn dus moeilijk objectief te waarderen. Er is hierbij dus sprake van een dilemma tussen transparantie en het beperken van politieke risico’s enerzijds en meer vrijheidsgraden in de mogelijke intergenerationele risicodeling anderzijds. Contractspecifieke uitgangspunt 9 In de regels voor het verdelen van schokken over deelnemers alsmede in de marktconsistente beprijzing van risico’s die uit het contract volgen moeten zo weinig mogelijk parameters worden opgenomen die niet objectief uit de financiële markt zijn te halen. Een minimum aan parameters in de verdelingsregels die niet objectief uit de financiële markt zijn te halen voorkomt politieke risico’s en politieke beïnvloeding bij het vaststellen van deze parameters.9 Hetzelfde geldt voor een minimum aan modelveronderstellingen die nodig zijn om contracten te waarderen.10 Om reële contracten gebaseerd op verdeelregels waarin verwachte inflatie een rol speelt meer objectief te kunnen waarderen op basis van marktprijzen zou het behulpzaam zijn als de overheid en andere instellingen zoals woningbouwcorporaties inflatie-gerelateerd papier gaan uitgeven.

7

In het huidige nominale contract zijn de verdelingsregels niet-lineair -- met name bij lage nominale dekkingsgraden en aan het einde van de hersteltermijn. Tegenvallers worden direct gekort op pensioenuitkeringen terwijl meevallers worden benut om buffers op te bouwen. Om marktwaardeverschuivingen ten koste van gepensioneerden te voorkomen dient de toezichthouder grenzen op te leggen aan de risico’s die fondsen lopen. Een alternatief is om het contract meer symmetrisch te maken. In dat geval genereert het beleggingsbeleid van fondsen geen grote herverdelingseffecten. Wel heeft de verandering van het contract intergenerationele herverdelingseffecten. Deze effecten komt echter niet tot uiting in de juridische waardering van de nominale aanspraken omdat deze waardering het risico niet waardeert dat de nominale aanspraken verlaagd moeten worden als gevolg van een risicovol beleggingsbeleid. 8

De reden is dat bij asymmetrische uitbetalingen op basis van optie-achtige contracten de veronderstelde volatiliteit van de financiële variabelen een grote invloed heeft op de waardering van deze contracten. Als de niet-lineaire pensioencontracten zouden worden verhandeld in de financiële markten zijn geen modelveronderstellingen nodig omdat men de marktwaarde uit de financiële markten zou kunnen aflezen. 9

Merk op dat strikt genomen ook de UFR correctie op de rentetermijnstructuural afhankelijkheid van niet objectiveerbare elementen impliceert. 10

Merk op dat dit twee verschillende criteria zijn. Bijvoorbeeld in een collectief combi-contract of in een nominaal lineair contract als beschreven in het tweede deel hangen de verdeelregels wel van subjectieve parameters af maar de marktwaarde van de rechten niet.

17

Algemeen uitgangspunt 5 De wetgever dient de belangrijkste modelveronderstellingen die nodig zijn om deze contracten te waarderen voor te schrijven. Algemeen uitgangspunt 6 Subjectieve parameters die worden gebruikt in de haalbaarheidstoets, de disconteringsmethodiek, verdelingsregels en het berekenen van de kostendekkende premie en bij het bepalen van de verwachte pensioenuitkomsten dienen onderling consistent te zijn. Algemeen uitgangpunt 7 Subjectieve parameters dienen te worden opgesteld door een onafhankelijke commissie op basis van algemeen aanvaarde economische principes in advies aan de wetgever. De algemene uitganspunten 5, 6 en 7 zijn sterk aan elkaar gerelateerd. Subjectieve parameters en modelveronderstellingen zijn onvermijdelijk om deelnemers te informeren over de koopkrachtrisico’s van de pensioenuitkeringen, zelfs als het pensioencontract zelf niet op subjectieve parameters is gebaseerd (zoals een verzekeringshard nominaal contract). Ook de kostendekkende premie, de verwachte indexatie en andere elementen van de haalbaarheidstoets hangen dan af van subjectieve parameters. Verder kan de waardering van de risico’s die voor individuele deelnemers voortvloeien uit de contracten subjectieve parameters vereisen. Om deelnemers van alle fondsen vergelijkbare informatie te verstrekken en een consistent FTK te bouwen en om te voorkomen dat gerekend wordt met te hoge verwachtingen die niet kunnen worden waargemaakt en daardoor schade optreedt in het vertrouwen in het stelsel, ligt het dan ook voor de hand dat de wetgever consistente op economische principes gebaseerde modelveronderstellingen en parameterwaardes voorschrijft. Dilemma’s Dilemma 1 Er bestaat een dilemma tussen het vermijden van subjectieve parameters en moeilijk te beprijzen niet-verhandelbare risicofactoren in de verdeelregels van de collectieve vermogens (en het daardoor beperken van politieke risico’s) enerzijds en het bieden van voldoende speelruimte voor gewenste intergenerationele risicodeling anderzijds. Het eerste dilemma betreft de keuze van de verdelingsregels van de collectieve, ongedeelde vermogens die de ‘zachte’ pensioencontracten financieren. Het gaat hierbij om een dilemma tussen de meest gewenste risicodeling en het beperken van de subjectieve parameters in de verdeelregels en de waardering daarvan. Een deel van de auteurs pleit voor een minimum aan subjectieve parameters en niet-verhandelbare risicofactoren in de verdelingsregels van de collectieve, ongedeelde pensioenvermogens zodat de marktconsistente beprijzing van risico’s zoveel mogelijk objectief uit de financiële markt is af te leiden.11 Een minimum aan subjectieve parameters in de contracten en de marktconsistente waardering daarvan voorkomt dat er een te grote politieke druk komt om de parameters en de voor de waardering benodigde modelveronderstellingen te beïnvloeden, bijvoorbeeld om meer pensioen te kunnen uitkeren aan de huidige ouderen. De politiek zou daartoe de toegelaten verdelingsregels dus sterk moeten beperken of moeten opleggen dat de marktwaarde niet verandert bij aanpassingen van modelveronderstellingen. Deze auteurs noemen de aanpassing van de waargenomen nominale rentetermijnstructuur op basis van de UFR methode als een voorbeeld van hoe 11

Merk op dat strikt genomen ook de UFR correctie op de rentetermijnstructuur al afhankelijkheid van niet objectiveerbare elementen impliceert

18

marktverhandelde parameters maar illiquide parameters worden aangepast12. Zij vinden dat macrostabiele risicodeling gerealiseerd dient te worden door aanpassing van het pensioencontract waarbij een kleiner deel van de pensioenrechten (‘debt’) verdisconteerd wordt met de nominale rente en een groter zacht deel wordt verdeeld op basis van verdeelregels zonder subjectieve elementen en het liefst door op termijn het ringfencen van individuele vermogens voor het zachte deel te maken. In deel II wordt dit in meer detail beschreven. Andere auteurs accepteren het gebruik van verdelingsregels met subjectieve parameters zoals de verwachte inflatie en het verwachte toekomstige rendement, inclusief de gevoeligheid van het verwachte rendement voor veranderingen in de rente, omdat zij ervan overtuigd zijn dat zo meer efficiëntere en macrostabiele risicodeling mogelijk is tussen generaties. Volgens deze groep is het benutten van risicofactoren die niet verhandeld worden op financiële markten in de verdeelregels een belangrijke meerwaarde van collectieve aanvullende pensioenen. Subjectieve parameters zijn in hun visie onvermijdelijk bij het invullen van de intergenerationele risicodeling. Macrostabiele risicodeling kan binnen de huidige institutionele structuur (grote verplichtstelling en het daarmee samenhangende verbod op ringfencing (opsplitsing) van collectieve vermogens) alleen gerealiseerd worden via verdeelregels met subjectieve elementen. Voorbeeld subjectieve parameters: inflatieverwachtingen en verwachte rendement op risicovolle beleggingen.. Een voorbeeld van een subjectieve parameter waarover verschil van mening is of ze deel mogen uitmaken van de verdelingsregels (dan wel van de marktconsistente beprijzing van risico’s) zijn de inflatieverwachtingen en een subjectieve inschatting van de risicopremie in het verwachte rendement op risicovolle beleggingen. Een aantal van de auteurs is van mening dat de juridische waardering van de aanspraken in het reële contract en daarmee de verdelingsregels in dat contract te veel subjectieve parameters vereisen (zoals inflatieverwachtingen en risicopremies). Om politieke beïnvloeding van de verdeling van marktwaarde te voorkomen prefereert deze groep contracten waarin de verdelingsregels alleen afhangen van de objectieve rentetermijn structuur. Andere auteurs stellen dat het gebruik van subjectieve parameters zoals het verwachte rendement op aandelen en verwachte inflatie onvermijdelijk is in goede verdelingsregels voor voorwaardelijke pensioenen. Zonder deze parameters is de intergenerationele risicodeling suboptimaal, kan deze risicodeling destabiliserend uitwerken voor de macro economie, en resulteert inefficiënte risicodeling in een beleggingspagaat waarin generaties verschillend denken over het optimale beleggingsbeleid. …en gevoeligheid verwachte reële langetermijn rendement voor nominale rente Deze groep kiest voor een risico-opslag in de discontovoet voor voorwaardelijke (‘zachte’) pensioenen. Zij accepteren dat daartoe de subjectieve parameter risicopremie (of verwacht rendement) nodig is alsmede een veronderstelling over de rentegevoeligheid van deze parameter. Door (net als de commissie Don) te kiezen voor een verwacht rendement dat niet van de rente afhangt ontstaat een

12

Naar het oordeel van deze auteurs is een terechte aanpassing voor illiquiditeit aangegrepen (door in eerste instantie buitenlandse verzekeraars) om de solvabiliteit beter voor te doen dan die is en met een nietmarktconforme extensie van de curve te werken, met als gevolg dat ook liquide marktpunten werden overruled door subjectieve parameters. Het nadeel in marktwaarde voor de jongere generaties is door het CPB berekend. Het betreft hier een effect van kleinere numerieke omvang dan de impact van veel andere subjectieve parameters, hetgeen naar hun oordeel het toekomstige gevaar duidelijk illustreert.

19

macrostabiele discontovoet die minder sterk meebeweegt met de nominale rente dan de discontovoet in het huidige contract.13 Dilemma 2 Er bestaat een dilemma ten aanzien van de vraag of de marktwaarde van de uitkeringen van deelnemers mag worden aangetast door discretionaire beslissingen van het pensioenfondsbestuur om te kunnen inspelen op nieuwe ontwikkelingen die niet van te voren te voorzien waren enerzijds en de bescherming van individuele eigendomsrechten anderzijds. Er is een soortgelijk dilemma ten aanzien van de vraag of de marktwaarde per generatie hetzelfde dient te blijven bij aanpassing van subjectieve parameters (bijvoorbeeld de inschatting van de levensverwachting of het verwachte rendement op aandelen). Een ander dilemma betreft de vrijheidsgraden bij het discretionair veranderen van verdelingsregels door het pensioenfondsbestuur (bijvoorbeeld de tijdsperiode waarover schokken worden gespreid). Verandering van verdelingsregels leidt tot een andere beprijzing van risico’s en daarmee tot een andere verdeling van marktwaarde (en daarmee van het collectieve vermogen van het pensioenfonds) over de individuele deelnemers. Dit geldt ook voor de default regel bij het veranderen van de wijze waarop de wetgever elementen uit de verdelingsregels voorschrijft (bijvoorbeeld de wijze waarop aanspraken moeten worden verdisconteerd). Een ‘discretion’ groep stelt dat deze herverdeling van marktwaarde door discretionaire beslissingen van het pensioenfondsbestuur verantwoord is als die het belangenevenwicht in afweging met de continuïteit en individuele draagkracht dient en mits de herverdeling van marktwaarde transparant gebeurt en goed gemotiveerd wordt. Discretionaire aanpassing van de verdeling behoort tot de taak van pensioenfondsen als sociale instellingen en maakt intergenerationele risicodeling mogelijk bij schokken die voortkomen uit ‘unknown unknowns’ en model- en parameterrisico’s (bijvoorbeeld verkeerd ingeschatte verwachte rendementen). Hiermee bieden pensioenfondsen toegevoegde waarde ten opzichte van financiële contracten. Een geheel compleet contract achten zij niet haalbaar. Een pensioenfonds is in hun ogen een sociale en geen financiële instelling. Bovendien zijn er vraagtekens bij de praktische toepasbaarheid van het markt consistent waarderen van de individuele rechten in geval van niet-lineaire contracten. Een andere ‘rules’ groep stelt dat er wel een mogelijkheid dient te bestaan tot het discretionair aanpassen van verdelingsregels maar dat er daarbij een afspraak vereist is hoe met zo’n verandering moet worden omgegaan. Anders is er immers geen sprake van een compleet contract en staan deelnemers te veel bloot aan politieke risico’s die hun eigendomsrechten kunnen aantasten. Een voor de hand liggende en door hen bepleitte afspraak is dat de marktwaarde van de uitkeringen voor verschillende individuen constant behoort te blijven door het discretionair aanpassen van het pensioencontract door het pensioenfondsbestuur. Door deze regel voor het aanpassen van contracten wordt het contract in feite gecompleteerd en kan het marktconsistent worden gewaardeerd. Het aantasten van de marktwaarde van individuele deelnemers (buiten de van te voren afgesproken verdeelregels) is naar hun oordeel alleen toegestaan op basis van een expliciete actie van de wetgever waarbij nieuwe inzichten in het contract worden geïncorporeerd.14

Zie paragraaf 4.2 in SER, ‘Nederlandse economie in stabieler vaarwater. Een macroeconomische verkenning.’ April 2013. 14

Denk b.v. aan de contractaanpassingen als gevolg van de toenemende levensverwachting die men zich eerder onvoldoende realiseerde.

20

Deze positie betekent overigens niet dat er geen sprake kan zijn van intergenerationele risicodeling waarbij marktwaarde verschuift van de ene generatie naar de andere generatie bij veranderingen in de macro-economische omgeving. Die kan juist economische meerwaarde bieden. De verdeling van marktwaarde dient alleen hetzelfde te blijven bij discretionaire aanpassingen van het pensioencontract en de daarbij horende verdeelregels. Alle auteurs zijn het erover eens dat verschuivingen van marktwaardes bij elke discretonaire aanpassing van het contract in beeld gebracht en gemotiveerd moeten worden. In het geval van discretionaire veranderingen in het pensioencontract door het pensioenfondsbestuur dient er sprake te zijn van een “comply or explain” beleid. Een klassiek dilemma tussen rules en discretion Dit tweede verschil van smaak draait om het klassieke dilemma tussen rules (regels) en discretion (discretionairiteit) of tussen commitment en flexibility. De ene groep ziet de mogelijkheid om waarde her te verdelen als nuttige risicodeling in een complexe, onvoorspelbare wereld en heeft vertrouwen dat de verschillende belanghebbenden goed vertegenwoordigd zijn in de nationale politiek en het bestuur van pensioenfondsen. Bovendien vreest deze groep een juridificering die aanpassingen in het pensioenstelsel blokkeert. Er is onvoldoende flexibiliteit voor besturen en de politiek om in te spelen op onvoorziene ontwikkelingen. Discretionairiteit van de politiek en pensioenfondsbesturen is nuttige risicodeling bij onvoorziene ontwikkelingen (de zogenaamde unknown unknowns). Hiermee biedt het pensioencontract meerwaarde ten opzichte van de financiële markt. De andere groep beschouwt de mogelijkheid om waarde te verschuiven tussen groepen als een politiek risico. Volgens hen is de taak om middelen her te verdelen tussen generaties voorbehouden aan de politiek en niet het pensioenfondsbestuur. Terwijl de ‘discretion’ groep pensioenfondsen vooral als een sociale instelling beschouwt, ziet de andere groep fondsen meer als een financiële instelling waar de waarde van de individuele portefeuilles goed moet worden geborgd tegen politieke risico’s. Illustratie: hogere verwacht rendement Dit verschil van smaak speelt bijvoorbeeld een rol bij het discretionair aanpassen van de risicopremie in de disconteringsmethodiek voor het reële contract. Voor de ‘discretion’ groep staat dan de aanspraak centraal, voor de ‘rules’ groep draait het om de marktconsistente waarde van deze aanspraak. Deze laatste groep wil de juridische aanspraak zo aanpassen dat de marktconsistente waarde constant blijft als de disconteringsmethodiek discretionair wordt gewijzigd. Het fonds is door de discretionaire aanpassing van het verwachte rendement ook niet rijker geworden. Dit impliceert dat als de discontovoet discretionair wordt verhoogd vanwege een hogere subjectieve inschatting van de risicopremie de aanspraken sneller groeien met de horizon waarop de uitkeringen plaatsvinden. Met zowel een hogere aanspraak (de ‘noemer’) als een hogere discontovoet (de ‘teller’) blijft de marktwaarde van de uitkeringen (de breuk van de teller en de noemer) voor iedereen hetzelfde. Bij de ‘discretion’ groep, daarentegen, wordt de andere subjectieve inschatting van de risicopremie net zo behandeld als een stijging van het verwachte rendement als gevolg van marktontwikkelingen (zoals een hogere rente). Er is dan sprake van intergenerationele risicodeling van deze schokken waarbij jongere generaties marktwaarde opgeven ten gunste van oudere generaties. Als gevolg van het hoger ingeschatte verwachte rendement hebben jongeren nu immers minder vermogen nodig om hun

21

pensioenambities te realiseren. Dit achten zij een acceptabele vorm van intergenerationele solidariteit waarmee pensioenfondsen meerwaarde bieden ten opzichte van de financiële markt.15 Dilemma 3 Er bestaat een dilemma tussen de voordelen van lineaire (symmetrische) zachte contracten (namelijk transparantie, directe economische waardering van individuele rechten en scheiding van beleggingsbeleid en intergenerationele herverdeling) enerzijds en mogelijk betere aansluiting van niet-lineaire contracten bij preferenties van deelnemers en intergenerationele risicodeling gebaseerd op het "genoeg is genoeg" principe anderzijds. Een ander gerelateerd verschil van smaak betreft de vrijheid voor pensioenfondsen om niet-lineaire contracten te gebruiken om schokken te verdelen in zachte contracten (of in het zachte deel van het contract). In een lineair contract hangt de toe- of afslag op lineaire wijze af van schokken op financiële markten of in de waarde van de toezeggingen als gevolg van veranderingen in geprojecteerde overlevingskansen. In veel gevallen kan de toeslagregel ook direct geschreven worden als lineaire functie van een dekkingsgraad. Contracten waarin sprake is van egalisatiereserves die worden gevuld bij meevallers maar minder snel worden ingezet bij tegenvallers zijn niet lineair. Hetzelfde geldt voor contracten waarin bij heel hoge dekkingsgraden de indexatie wordt afgetopt op de inflatie (“genoeg is genoeg”). Een groep auteurs vindt niet-lineaire contracten niet wenselijk. Deze contracten leiden tot veel extra complexiteit en modelrisico bij de marktconsistente beprijzing van risico’s. Bovendien generen nietlineaire contracten volgens deze groep nauwelijks meerwaarde in termen van betere risicokarakteristieken of betere intergenerationele risicodeling. Lineaire contracten hebben verder het grote voordeel dat ze het beleggingsbeleid niet vermengen met intergenerationele herverdeling zodat fondsen een grotere beleidsvrijheid in het beleggingsbeleid kan worden toegestaan. Een andere groep stelt juist dat niet-lineaire contracten extra vrijheidsgraden genereren om wenselijke intergenerationele risicodeling te organiseren. Zo kan het bestuur er bijvoorbeeld voor kiezen om hele hoge gerealiseerde rendementen te reserveren in egalisatiereserves als veel deelnemers al volledige indexatie op hun pensioenen hebben kunnen incasseren. Men doet op deze manier recht aan het ‘genoeg is genoeg’ principe en vomt buffers om kortingskansen te verkleinen Deze groep neemt de extra complexiteit en de mogelijke vermenging van beleggingsbeleid met intergenerationele herverdeling die volgt uit niet-lineaire contracten voor lief.

III.

Risicobeheer en beleggingsbeleid

Contractspecifiek uitgangspunt 10 Fondsen dienen hun beleggingsbeleid en toeslagenbeleid zodanig in te richten dat ze het toegezegde risicoprofiel daadwerkelijk nakomen. Fondsen moeten dus doen wat ze zeggen. Risicoprofiel ex ante vastleggen, communiceren en feitelijk nakomen Fondsen moeten niet alleen het risicoprofiel van te voren toetsen bij hun deelnemers en vervolgens vastleggen, maar ook duidelijk communiceren naar de deelnemers. Ook moeten fondsen volgens de regels van prudent person hun beleggingsportefeuille inrichten conform het vast gestelde risicoprofiel en 15

Merk wel op dat dit deze methodiek de economische waardering compliceert. Het risico dat de risicopremie wordt gewijzigd wordt namelijk niet gewaardeerd in de bestaande disconteringsmethodieken. Impliciet is verondersteld dat dit risico niet gecorreleerd is met verhandelbare risicofactoren.

22

bewaken dat de portefeuille binnen dat profiel blijft. Het risicoprofiel moet duurzaam zijn in die zin dat het fonds voldoende middelen heeft om het risicoprofiel dat men aan ouderen aanbiedt ook te kunnen voortzetten als de jongeren van nu in de toekomst dezelfde leeftijd bereikt hebben als de huidige ouderen. Fondsen die vergrijzen en minder beleggingsrisico nemen voor ouderen dan voor jongeren moeten er dus bij het inschatten van hun toekomstige verwachte rendement rekening mee houden dat ze risico zullen moeten gaan terugnemen. Extern gedragstoezicht en prudentieel toezicht Het publieke gedragstoezicht ziet toe dat de pensioenfondsen op de juiste wijze communiceren over het risicoprofiel van de pensioenuitkeringen dat (gegeven de verdelingsregels) het gevolg is van het beleggingsbeleid: pensioenfondsen moeten zeggen wat ze doen. Het publieke prudentieel toezicht ziet toe dat fondsen doen wat ze zeggen: het feitelijke beleggingsbeleid van het fonds (gecombineerd met de van te voren vastgelegde verdelingsregels, zie Hoofdstuk II) spoort ex post met (matcht) het gecommuniceerde risicoprofiel en het daarbij horende voorgenomen (ex-ante) beleggingsbeleid. Verder begrenst het prudentieel toezicht het risicoprofiel dat fondsen kunnen kiezen, bijvoorbeeld via het prudent person principle en de zogenaamde vloerregel in de haalbaarheidstoets. Beleggingsbeleid creëert geen marktwaarde Beleggingsbeleid creëert geen marktwaarde maar kan wel extra welvaart creëren als het beter aansluit bij de geprefereerde afruil tussen risico en verwacht rendement van de deelnemers. Enerzijds dient het pensioenfondsbestuur het beleggingsbeleid af te stemmen op de risicobereidheid en de pensioenambities van de deelnemers. Anderzijds moet zij bij haar beslissingen soms ingaan tegen geldillusie en risico-illusie van de deelnemers. Een meerwaarde van aanvullende pensioenen is juist dat ze beleggingsbeslissingen niet overlaten aan individuele deelnemers maar dat professionals met kennis van zaken de afruil maken tussen risico en rendement (cq verstandige defaults neerzetten met een beperkte individuele vrijheid om van deze defaults af te wijken). Contractspecifiek uitgangspunt 11 De verschillende doelstellingen voor verschillende leeftijdsgroepen vragen om maatwerk in risicobeheer. In zijn algemeenheid kan de jongere meer dan gemiddeld risico aan en de oudere juist minder. Voor werkenden of ouderen moet voorkomen worden dat in vergrijzende pensioenfondsen een beleggingsbeleid wordt gevoerd dat niet goed bij hen past. Risico nemen in de opbouwfase… De verschillende doelstellingen voor verschillende leeftijdsgroepen vragen om maatwerk in risicomanagement. Een goed pensioen voor de meeste werkenden is een risicovol pensioen. Werkenden van jonge en middelbare leeftijd doen er verstandig aan relatief veel beleggingsrisico en nominaal renterisico te nemen zodat hun pensioenambitie in verwachting gelijke tred kan houden met de looninflatie. Het is wel belangrijk op te merken dat een hoger verwacht rendement ook gepaard gaat met meer risico, maar werkenden hebben nog meer menselijk kapitaal om deze risico’s op te vangen door harder en langer te werken en een deel van hun menselijk kapitaal te sparen. …maar risico terugnemen op oudere leeftijd Als de pensioendatum nadert dient beleggingsrisico teruggenomen te worden en het renterisico te worden gemanaged omdat deelnemers dan over minder menselijk kapitaal beschikken om schokken op te vangen. Tijdens de uitkeringsfase moet beleggings- en renterisico worden beperkt om te voorkomen dat de koopkracht van het pensioeninkomen van jaar tot jaar sterk fluctueert. Na pensioen heeft de deelnemer niet langer de mogelijkheid om een deel van het arbeidsinkomen te sparen of meer of langer

23

te gaan werken. Voor gepensioneerden is het beperken van beleggingsrisico van belang om grote fluctuaties in de levensstandaard te voorkomen. Leeftijdsdifferentiatie in risico… Al met al zal de te bereiken pensioenambitie aan het begin van het werkzame leven zeer onzeker zijn maar krijgt de deelnemer naarmate het pensioen nadert een betere indicatie over het te bereiken pensioeninkomen en de daarbij horende vervangingsratio. Na het pensioen zal de koopkracht van het pensioen slechts in beperkte mate mogen fluctueren. …vraagt maatwerk in risicomanagement Het verbod op leeftijdsdifferentiatie is een belangrijke beperkende voorwaarde voor het bereiken van dit maatwerk en leidt tot potentiële intergenerationele conflicten over het gewenste beleggingsbeleid. Door het uitsmeren van schokken kan leeftijdsdifferentiatie in economische zin tot op zekere hoogte worden verzoend met het voorkomen van leeftijdsdifferentiatie in toeslagen. De auteurs delen het uitgangspunt van leeftijdsdifferentiatie in risico. Maar sommige auteurs vinden het wel belangrijk eerst zorgvuldig te onderzoeken en te wegen of de voordelen van het huidige model en en behoud van de grote verplichtstelling met de nu gecreëerde impliciete leeftijdsdifferentiatie niet ten minste opwegen tegen de voordelen van maatwerk via expliciete leeftijdsdifferentiatie die ingrijpende aanpassingen met zich brengt in de institutionele vormgeving van het stelsel. Deze overweging is niet voor niets op aanraden van SZW voor de StAr de reden geweest om dit in het pensioenakkoord (net als maatwerk via keuzevrijheid) niet verder te verkennen. In die zoektocht is een nader te verkennen variant of het wenselijk is om te komen tot een “twee fondsen model” (zie ook paragraaf VI hieronder). Contractspecifiek uitgangspunt 12 Een heldere scheiding tussen enerzijds verzekeringsharde aanspraken gericht op echte nominale zekerheid en anderzijds zachte, voorwaardelijke aanspraken met een heldere statistische zekerheidsnorm is geboden. Huidige nominale zekerheid is vlees noch vis en vraagt om heldere keuze We voelen ons niet comfortabel bij het huidige en het voorgestelde nominale toetsingskader dat weliswaar een hoge mate (97,5 procent) van nominale zekerheid suggereert maar accepteert dat de feitelijke nominale zekerheid (geen nominale afstempeling) bij de huidige lage dekkingsgraden veel lager is. Wij geven daarom de voorkeur aan een heldere scheiding tussen enerzijds aanspraken gericht op echte nominale zekerheid die matchend dienen te worden belegd en anderzijds zachte, voorwaardelijke aanspraken met een heldere statistische zekerheidsnorm gebaseerd op een zogenaamde vloerregel (dwz dat de kans dat de uitkering lager komt dan een bepaalde vloer beperkt is). Meerdere modellen zijn daartoe mogelijk. Het zou kunnen via het hiervoor beschreven twee fondsen model. Het zou ook kunnen door deelnemers de keuze te geven die zekerheid additioneel of in ruil voor indexeringspotentie buiten het fonds in te kopen. Dit neemt de beleggingspagaat weg en biedt het pensioenfondsbestuur een heldere eenduidige beleggingsopdracht, in een twee pottenmodel per pot en in een keuzemodel voor het ongedeelde fonds. Dilemma’s Dilemma 4 Er bestaat een dilemma tussen (nominale) verzekeringsharde toezeggingen met heldere en goed te waarderen individuele eigendomsrechten enerzijds en zachte rechten die beter indexatieperspectief bieden maar veel vertrouwen in stabiele verdelingsregels vragen anderzijds.

24

Sommigen pleiten voor een aanzienlijk aandeel nominaal gegarandeerde pensioenaanspraken – zeker voor gepensioneerde deelnemers maar ook voor oudere actieven. Deze ‘verzekeringsharde’ pensioenaanspraken zijn objectief te waarderen en te hedgen met verhandelbare financiële titels. De prudentieel toezichthouder kan eenvoudig toezien of het feitelijke beleggingsbeleid spoort met het afgesproken risicoprofiel. Gepensioneerde deelnemers zijn er bovendien van verzekerd dat hun nominale pensioeninkomen niet daalt als er alleen uitkeringen plaatsvinden uit het verzekeringsharde deel van de pensioenaanspraak en het zachte deel alleen gebruikt wordt om het harde deel te indexeren aan de prijzen. Veel deelnemers, vooral ouderen, geven ook aan veel waarde te hechten aan garanties ten aanzien van het pensioeninkomen dat men in ieder geval zal ontvangen Niet altijd zal men zich daarbij overigens realiseren dat inflatie de koopkracht van een nominaal pensioen snel kan eroderen. De auteurs delen zoals in uitgangspunt 3 al aangegeven de maatschappelijke noodzaak van koopkrachthandhaving, Dit is een belangrijk nadeel van een te groot deel ‘harde’ nominale pensioenen. Een ander voordeel van nominale garanties ten opzichte van zachte rechten is dat ze geen vertrouwen vragen in de stabiliteit van subjectieve verdeelregels van ongedeelde vermogens. Anderen hechten meer aan het belang van inflatiebestendigheid en zijn bereid daarvoor het risico te nemen dat in jaren met lage inflatie het inkomen van ouderen daalt in nominale termen. Verder hechten zij grote waarde aan een stabiele vervangingsratio voor werkenden en geven daarom prioriteit aan het indexeren van aanspraken aan de lonen. Bij tegenvallers in de beleggingen kiezen zij er niet voor om een groter deel van het vermogen te stoppen in nominale obligaties maar het vermogen te rebalancen richting risicodragende titels. Dit om te voorkomen dat men de ambitie van (loon)indexatie moet loslaten. Ook is men bevreesd voor de macroeconomische implicaties als beleggers zich in slechte tijden terugtrekken uit risicodragende titels. Tenslotte zien zij juridische complicaties bij het opsplitsen van collectieve vermogens en bij het omzetten van een deel van de nominale aanspraken van werkenden in individuele zachte rechten.

IV.

Premiestelling en pensioenopbouw

De determinanten van de kostendekkende premie Er bestaat een afruil tussen pensioenambitie, zekerheid en prijs. De kostendekkende premie is alleen te verlagen door de pensioenambitie (gedefinieerd als het mediane pensioenresultaat) te verlagen of deze ambitie met minder zekerheid na te streven. De kostendekkende premie die hoort bij een bepaalde pensioenopbouw hangt af van de definitie van de pensioenaanspraken. In het nominale contract zijn de aanspraken gedefinieerd als de te bereiken nominale pensioenuitkeringen bij nominaal risicoloos beleggen. De hiervoor geldende kostendekkende premie hangt alleen af van de nominale rentetermijnstructuur en geprojecteerde sterftekansen. De hieruit volgende verwachte koopkracht van de ingekochte pensioenuitkering en het risico daar om heen hangt af van het voorgenomen beleggingsbeleid en is alleen in te schatten op basis van subjectieve modelveronderstellingen over het risico, het verwachte rendement op deze beleggingen en de verwachte inflatie. In het reële contract determineren subjectieve modelveronderstellingen over de inflatieverwachtingen en verwachte rendementen de kosten van de aanspraken. De aanspraak is namelijk gedefinieerd als de te bereiken verwachte reële pensioenuitkeringen bij beleggen conform een niet-risicovrije normportefeuille. Hoever de verwachte reële pensioenuitkering verschilt van de ingekochte aanspraak hangt af van hoever het voorgenomen beleggingsbeleid verschilt van de normportefeuille die ten grondslag ligt aan de discontering.

25

Contractspecifiek uitgangspunt 13 De pensioenpremie dient stabiel te zijn en niet sterk te fluctueren met de macro-economische cyclus. Stabiele premie versus stabiele opbouw Het pensioenakkoord spreekt zich uit voor een stabiele premie (for better and for worse). De kostendekkende premie zal echter veelal variëren met de beweging van de discontovoet. Een stabiele premie kan op drie manieren bereikt worden. Deze drie manieren kunnen eventueel ook worden gecombineerd. Een eerste methode is het accepteren van verschillen tussen de stabiele premie en de fluctuerende kostendekkende premie van een vaste opbouw. In tijden met een lage discontovoet16 zijn de deelnemers van het pensioenfonds solidair met de sociale partners. Bij hoge discontovoeten is het andersom en subsidiëren de sociale partners het fonds. De stabiele premie zal berekend moeten worden op basis van een evenwichtswaarde voor de discontovoet (een stabiele rekenrente) en de dekkingsgraad zodat er sprake is van evenwichtige, tweezijdige solidariteit. Een tweede manier is het stabiliseren door middel van van een macrostabiele discontovoet (zie Hoofdstuk II) die de kostendekkende premie stabiliseert. Een derde manier is variabele opbouw. Hierbij bereken je bij de stabiele premie de opbouw die de dekkingsgraad constant houdt. De auteurs verschillen in hun voorkeur voor deze varianten. Dilemma’s Dilemma 5 Er bestaat een dilemma bij het vaststellen van de premie tussen het beschermen van de belangen van degenen die nieuwe pensioenrechten inkopen enerzijds en van degenen met bestaande pensioenrechten in het fonds anderzijds. Het draait dan om de vraag of de premiestelling kostendekkend dan wel dekkingsgraad-neutraal dient te zijn.17 Dergelijke premievoorschriften kunnen het vertrouwen van zowel werkenden als gepensioneerden versterken dat hun rechten niet worden uitgehold door een te lage of te hoge prijs voor het inkopen van nieuwe pensioenrechten. Tegelijkertijd beperken deze restricties op de premiestelling de mogelijkheden om intergenerationele solidariteit vorm te geven. Een groep stelt zich op het standpunt dat de feitelijke premie gelijk dient te zijn aan de dekkingsgraadneutrale premie. Het pensioenfonds is dan in feite ‘gesloten’: overdrachten tussen de loonruimte en het pensioenfonds en voorspelbare herverdeling tussen actieven en inactieven zijn uitgesloten. Het uitsluiten van kruissubsidies aan gepensioneerden maakt het voor werkenden aantrekkelijk om te allen tijde mee te blijven doen aan het pensioenfonds en dient daarmee het draagvlak onder jongeren. Verder is door de vergrijzing de bijdrage van herstelpremies aan het herstel van de dekkingsgraad van de meeste fondsen 16

Als er sprake is van onderdekking als gevolg van lage discontovoet hoeft er in een open fonds geen sprake te zijn van solidariteit van inactieve deelnemers met actieve deelnemers omdat de nieuwe opbouw meedeelt in de onderdekking. Ook bij een hoge discontovoet kan overdekking in een open fonds de solidariteit van actieve met inactieve deelnemers compenseren omdat de actieve deelnemers participeren in de buffer – met name als ze vanwege hun beleggingshorizon het meest profiteren van duurzame indexatie uit de buffer. 17

In geval van kostendekkende premie is de premie gelijk aan de economische waarde van de nieuwe opbouw zonder rekening te houden met bestaande onder- of overdekking. In geval van dekkingsgraadneutrale premie wordt ook daar rekening mee gehouden. De premie zorgt in dat geval niet voor een stijging of een daling van de dekkingsgraad. Er vinden dan geen waardeoverdrachten plaats tussen de bestaande opbouw en de nieuwe opbouw.

26

toch al beperkt; het premiestuur is bot geworden. Juist door de premie op kostendekkend niveau te stellen worden werkenden in de gelegenheid gesteld om hun eigen aanspraken op te hogen na onverwachte tegenvallers door een hogere premie te betalen. Een hogere premie vertaalt zich immers direct in hogere pensioenopbouw voor degenen die de premie voldoen. Deze regel zorgt er ook voor dat sociale partners niet te goedkoop pensioenrechten kunnen inkopen waardoor de dekkingsgraad en daarmee het indexatieperspectief van gepensioneerden verslechtert. Dit voorkomt dus intergenerationele conflicten over de vaststelling van de premie.18 Een andere groep stelt dat fondsen en sociale partners de mogelijkheid moeten hebben om wel overdrachten te laten plaatsvinden als een sitiuatie daar om vraagt en dat herstelpremies, gestabiliseerde kostendekkende premies en egalisatiereserves (buffers) instrumenten zijn in eventuele aanvulling op dempingsregels om stabiliteit te verkrijgen. Mits dat transparant is en het belangenevenwicht dit niet in de weg staat, zien zij deze tweezijdige solidariteit in ‘open’ pensioenfondsen als een belangrijke verworvenheid van het Nederlandse pensioenstelsel. Door op deze manier toekomstige generaties bij de risicodeling te betrekken en actieven en gepensioneerden risico’s te laten delen komen ex-ante welvaartswinsten binnen bereik. Dilemma 6 Er zijn dilemma’s hoe de premie te stabiliseren. Het uitgangspunt van een voldoende stabiele premie kan worden ingevuld door de fluctuaties van de premie als gevolg van fluctuaties op financiële markten (1) te accepteren; (2) te werken met variabele opbouw (cq door periodieke aanpassing van de regeling); (3) in de dekkingsgraad te laten lopen door discrepanties tussen de dekkingsgraadneutrale premie en de feitelijke premie te accepteren en via het AFS of een staffel te verwerken; (4) te werken met een macrostabiele disconteringscurve. Variabele opbouw of aanpassing van de regeling (optie 2) sluit wellicht onvoldoende aan bij de preferentie van deelnemers. Rechten onder de dekkingsgraadneutrale kostendekkende premie inkopen (optie 3) kan slecht zijn voor het vertrouwen van gepensioneerden, slapers en oudere actieven omdat hiermee de economische waarde van hun aanspraken wordt uitgehold. Dit vermindert het draagvlak voor lange hersteltermijnen die de procyclicaliteit verder kunnen beperken. Een macrostabiele disconteringscurve (optie 4) kan als subjectief en daarmee slecht voor het vertrouwen in het stelsel worden beoordeeld. Optie 1 biedt geen stabiliteit. Een groep stelt dat de beste manier om premiestabiliteit te bereiken een variabele pensioenopbouw is. In tijden van lage verwachte rendementen is pensioen duur en is het logisch minder pensioen in te kopen. Een andere groep wenst vast te houden aan een vaste pensioenopbouw. Zij geeft de voorkeur aan de andere manieren om de premie te stabiliseren, namelijk een macrostabiele discontovoet en het accepteren van verschillen tussen de feitelijk betaalde premie en de fluctuerende kostendekkende premie van een vaste opbouw.

18

Dekkingsgraadneutrale premies zorgen er ook voor dat de juridische waardering van het lineaire reële contract spoort met de economische waardering.

27

Deel 2: Contracten vergeleken met onze uitgangspunten en uitruilen In het eerste deel van dit paper zijn we ingegaan op de uitgangspunten die we delen ten aanzien van gewenste contractkeuze en regelgeving en hebben we een aantal dilemma’s benoemd. In het tweede deel van het paper worden de verschillende contractvarianten vergeleken met de uitgangspunten en wordt bezien welke keuze in de dilemma’s tot welke contractkeuzes leidt. Daartoe worden in de paragrafen V t/m VIII een aantal contracten dat een grote rol spelen in de discussie besproken. In paragraaf V wordt ingegaan op (de tekortkomingen van) het huidige contract (“FTK0”). Paragraaf VI bespreekt contracten met twee complementaire delen. We onderscheiden een combi-contract met ongedeeld vermogen en een combi-contract met geïndividualiseerde rechten. Paragraaf VII gaat in op de reële ambitieovereenkomst uit het voorontwerp van wet (“FTK2”) waarbij onderscheid gemaakt wordt tussen lineaire en niet-lineaire versies van het contract. In paragraaf VIII tenslotte komen het nominale contract uit het voorontwerp (“FTK1”) en nominale contracten gebaseerd op de uitsmeerregel uit FTK2 (“FTK1+”) aan bod. De gedeelde uitgangspunten uit het eerste deel van dit paper zijn in de internet appendix19 bij dit paper nog eens bij elkaar gezet in twee tabellen. Tabel 1 in die appendix geeft de gedeelde algemene uitgangpunten en de gedeelde contract specifieke uitgangspunten weer. Per contract wordt een poging gedaan aan te geven om welke redenen bepaalde contracten goed of minder goed voldoen aan een bepaald uitgangspunt. Uiteraard sluit deze analyse aan bij de bespreking van elk van de contracten in de paragrafen V t/m VIIII. Per contract wordt in tabel 2 in de internet appendix tenslotte ingegaan op de keuze die voor elk van de contracten in de dilemma’s uit het eerste deel is gemaakt.

V.

Het oude pensioencontract en het nominale contract uit het voorontwerp van wet herziening FTK

Voor dat we alle actuele contractvarianten vergelijken met de gedeelde uitgangspunten is het goed die vergelijking ook te maken met het huidige contract dat we aanduiden als FTK0. Zo wordt duidelijk dat vele jaren pensioendiscussie in tegenstelling tot wat weleens geroepen wordt toch ook heel wat breed gedeelde verbeteringen van het stelsel kan gaan opleveren. We beginnen de evaluatie van het huidige stelsel en het huidige toetsingskader (FTK0) met de bevindingen van de commissies Goudswaard en Frijns. Deze commissies concludeerden dat het huidige stelsel onhoudbaar is, dat daarom evolutie vereist is en dat het beleggingsbeleid en het risicobeheer van veel fondsen niet op orde was. Eerst geven we een beknopte samenvatting van de rapporten van deze commissies. Daarna adresseren we een viertal punten van het stelsel waarop, in de ruim 3 jaar die sinds het verschijnen van de rapporten zijn verstreken, de kritieken aanzienlijk zijn verscherpt. De rapporten van de beide commissie stelden dat een pensioencontract een samenhangend geheel is van de doelstelling die men nastreeft (in de pensioensector de “ambitie” genoemd), de hoeveelheid premie die men bereid is om hiervoor in te leggen, en de hoeveelheid risico die de diverse stakeholders kunnen en willen dragen (de “pensioendriehoek”). Adequaat risicomanagement houdt dus in dat risico’s die ingecalculeerd zijn overeenstemmen met de risicohouding van de deelnemers en het feitelijke beleggingsbeleid. Gegeven de ambitie zijn risico en prijs gerelateerd en dat weerspiegelt zich in de discontering als de ambitie gegeven is.

19

Deze is beschikbaar op www.netspar.nl.

28

De pensioendriehoek staat onder spanning als gevolg van tenminste vier ontwikkelingen: (i) lang leven (= we worden ouder), (ii) vergrijzing (= onze gemiddelde leeftijd neemt toe), (iii) het “botte” premiestuur (= pensioenvermogen neemt toe als percentage van het BBP en/of de loonsom), en (iv) structureel lagere rentes. De hoogte en de volatiliteit van premies en dekkingsgraden zijn hierdoor aanzienlijk toegenomen. Ruwe vuistregels leren immers dat in het huidige contract per procentpunt rentedaling de kostendekkende premie circa 30% toeneemt, en de (indien de helft van het renterisico is afgedekt) dekkingsgraden 7.5 à 10% afnemen, terwijl de rente, afhankelijk van het startpunt, ruim 3%-punten is gedaald. Aangezien dalende rentes vaak een teken zijn van een verzwakkende economie maakt dit, naast het vooral psychologische effect van eventuele kortingen, FTK0 en de huidige financiële opzet van fondsen procyclisch. Gedurende lange tijd heeft de sector deze ontwikkelingen opgevangen door (a) in te teren op de dekkingsgraden, (b) meer risico te nemen om de financiële opzet door een hoger verwacht rendement weer op orde te krijgen, en (c) buffer- en herstelopslagen op de kostendekkende premies. Elk van deze drie maatregelen zijn om vele redenen (meer dan) uitgeput. Een prangend voorbeeld van een dergelijke reden is dat ondernemingen (=werkgevers en werknemers) niet alleen aanzienlijke pensioenlasten moeten dragen, maar dat op veel plaatsen de pensioenrisico’s (veel) hoger zijn dan het eigen vermogen van de onderneming (en dus de onderneming kunnen wegvagen). Dit leidt dus tot de, ook door de commissie Goudswaard getrokken, conclusie dat de pensioendriehoek alleen weer houdbaar kan worden gemaakt door ofwel de ambitie te verlagen, ofwel de risico’s op verantwoorde en heldere wijze meer bij de deelnemers neer te leggen. Een nieuw FTK, waarin de premie en voorzieningen niet verder meer stijgen voor langer leven en met name het korten van rechten geen “ultieme remedie” is moet dit mogelijk maken. Er is ook brede overeenstemming dat de dotcom- en kredietcrisis er geen twijfel over heeft laten bestaan dat het onder FTK0 Vereiste Eigen Vermogen om op een termijn van 1 jaar 97,5% zekerheid te kunnen bieden te laag is, en de VEV-eis in een nieuw FTK daarom dus moet worden verzwaard. Een complexer issue betreft dat FTK0 leidt tot de zogenaamde beleggingsspagaat (zie ook “Kijken in de Spiegel”20). FTK0 is een nominaal contract. Maar binnen dit nominale contract streven veel fondsen ook een reële ambitie na. En nominale renteafdekking kan de reële dekkingsgraad, en daarmee de reële ambitie, hard bijten. Dat kan worden geïllustreerd met het volgende voorbeeld. Stel dat de inflatie 1%punt stijgt, en de nominale rente eveneens. Een fonds dat bij een duration van 15 het renterisico op haar verplichtingen heeft afgedekt, zal dan op haar afdekking een hoeveelheid geld “verliezen” die overeenkomt met 15% van de verplichtingen, terwijl de reële verplichtingen onveranderd zijn gebleven. Juist omdat de monetaire autoriteiten ooit de geldkraan weer moeten normaliseren, wordt dit element van FTK0 in toenemende mate als urgent ervaren. Het is van alle landen en van alle tijden dat mensen een onmogelijke combinatie nastreven van een adequaat pensioen, en (zoveel mogelijk) zekerheid. Ook zonder bovenstaande vier ontwikkelingen staat de pensioendriehoek dus altijd onder druk. Immers veel fondsen moeten ruim de helft van hun beleggingen in zakelijke waarden beleggen (aandelen, onroerend goed, private equity, high yield obligaties etc) om hier in verwachting 1% à 2% extra rendement mee te verdienen boven op de nominale rente (ofwel 30% à 60% pensioen). Veel fondsen achten dit zelfs een noodzaak om gegeven de premieruimte de pensioenrechten in verwachting te kunnen indexeren. Daarom stelt Frijns: “pensioenfondsen zijn te rendement gedreven”. Maar, als de met de extra rendementen onvermijdelijk 20

“Kijken in de spiegel”, Rapport van de werkgroep integriteit pensioenfondsen, Transparency International Nederland, mei 2013.

29

gepaard gaande extra risico’s zich manifesteren, dan slaat vertrouwen en geloof in beleggen om in wantrouwen en het vastklampen aan risicomanagement. Een nieuw FTK moet ook op dit front flinke slagen trachten te maken. De commissie Frijns adviseert daarom (i) de risicohouding en de risicorealisatie beter te borgen en te communiceren bij en met de deelnemers, (ii) de governance te versterken, en (iii) ook de investmentbeliefs en de kosten van het beleggingsproces en het risicomanagement volledig transparant te maken (1% kosten is immers equivalent is met 30% pensioen). Na het verschijnen van de rapporten begin 2010 is de kritiek op het stelsel, en daarmee op FTK0, op een aantal punten hevig verscherpt. We adresseren een aantal van deze actuele dilemma’s. Het eerste punt betreft de solidariteit van jongere werkenden naar oudere werkenden via de doorsneesystematiek. De verkrapping van het Witteveenkader verscherpt dit debat verder. Het onderwerp wordt niet geadresseerd in de huidige herziening van het FTK maar het zal bij de door Klijnsma aangekondigde discussie over het pensioenstelsel in 2020 ongetwijfeld een grote rol spelen. Een tweede dilemma betreft de 97.5% zekerheid van FTK0, die in tegenstelling tot de wetgeving m.b.t. verzekeraars, conditioneel is op de daadwerkelijke beschikbaarheid van het hiertoe Vereiste Eigen Vermogen. Pensioenfondsen hoeven immers geen risico terug te nemen als niet aan de VEV-eis voldaan wordt; zij hebben respectievelijk drie en vijftien jaar de tijd om van dekkings- en reservetekort te herstellen. De publieke “vertaling” van de 97.5% zekerheid dat fondsen “eens per 40 jaar in onderdekking verkeren” is dus volledig onjuist. Dit doet het vertrouwen in het stelsel geen goed. Merk hierbij nadrukkelijk op dat de intergenerationele solidariteit die gerealiseerd kan worden door in FTK0 de ruimte te hebben om lange tijd in een reserve- of zelfs dekkingstekort te kunnen verkeren ook als de kracht van pensioenfondsen kan worden gezien, mede omdat financiële markten een dergelijk product niet bieden. Als we het huidige pensioencontract en het bijbehorende toetsingskader (“FTK0”) relateren aan de door de auteurs gedeelde uitgangspunten voor een gewenst contract en toetsingskader (zie ook tabel 1 in de internet appendix) blijkt dat het oude contract en toetsingskader niet best scoren. De spelregels waarmee schokken worden verdeeld zijn niet van te voren vastgelegd (“geen complete contracten”), de (beleggings-risico’s) worden onvoldoende met de deelnemers gecommuniceerd, er is geen heldere scheiding tussen “harde” en zachte rechten en de waardering van de rechten is niet marktconsistent, omdat de zachte rechten niet in de waardering worden betrokken. Daardoor is er sprake van allerlei impliciete subsidies en solidariteiten die niet zijn afgestemd met deelnemers en het vertrouwen in het stelsel aantasten. Het nominale contract zoals dat is voorgesteld in het voorontwerp wetsvoorstel FTK van juni 2013 adresseert de problemen in het oude contract en toetsingskader in een aantal opzichten. Zo worden pensioenfondsen gestimuleerd het contract compleet te maken door hun beleid op voorhand te expliciteren en vast te leggen in een beleidsplan. De buffereisen worden schokbestendiger gemaakt en verder wordt steviger invulling gegeven aan de indexatie-ambitie van fondsen. Het contract voldoet evenwel niet aan een aantal van de gedeelde uitgangspunten, bijvoorbeeld ten aanzien van transparantie, inflatiebestendigheid, heldere scheiding van harde en zachte aanspraken en marktconsistente waardering. Er is vanwege een gebrek aan transparantie over de herverdelende solidariteit veel ruimte voor discretionaire beslissingen door het bestuur.

30

VI.

Een contract met twee complementaire delen

Een contract variant die al is benoemd in het pensioenakkoord van juni 2010 is het zogeheten combicontract. Dit contract bestaat uit twee delen: een zeker deel en een onzeker deel. In juni 2011 hebben sociale partners deze contractvorm losgelaten omdat de gewenste invulling ervan naar verwachting niet haalbaar zou zijn in verband met het feit dat het in feite twee contracten zou vergen: een zeker contract voor de harde kern, een tweede zacht contract voor de flexibele schil. Ook is naar voren gebracht dat een variant van de gewenste invulling (meer garanties voor ouderen en minder voor jongeren) naar verwachting niet haalbaar zou zijn in verband met het verbod op leeftijdsdifferentiatie binnen de actieven vanuit de wet gelijke behandeling en in conflict kon komen met de juridische en solidariteitseisen die de grote verplichtstelling oplegt. Toch is het combi-contract steeds een rol blijven spelen in de discussie. Het pensioenfonds voor de huisartsen is vaak als voorbeeld gesteld. Dit fonds hanteert een lage nominale opbouw en hoge dekkingsgraad en jaarlijkse indexatie. Daarmee hebben jongeren automatisch meer risico dan ouderen en hebben toch alle deelnemers een zekere nominale uitkering. Het huisartsencontract is een voorbeeld van wat algemener in dit paper wordt aangeduid als een combi-contract in collectieve vorm, zij het dat de nominale aanspraken in dit voorbeeldcontract strikt genomen niet verzekeringshard zijn. De verdeelregels en opbouwpercentages zijn dan binnen een FTK0 contract zodanig vormgegeven dat van een jaarlijks toenemende verzekeringsharde garantie sprake is. Het collectieve combi-contract vereist dat wetgeving duidelijke regelgeving formuleert aangaande verdeelregels op basis van zeer grote overschotten. Los van de vraag of dit een wenselijk contract is, zijn de auteurs het erover eens dat het combi-contract in collectieve vorm voor het grootste deel van de pensioenfondsen (het lijkt grotendeels alleen houdbaar voor beroepspensioenfondsen) momenteel geen haalbaar contract is omdat bij overstappen naar een ander fonds nauwelijks rechten worden meegenomen21. Dit omdat bij waardeoverdracht deelnemers alleen de waarde van hun juridische aanspraken meekrijgen. Verder betekent een overgang naar deze contractvorm voor fondsen met een dekkingsgraad dicht bij 100% afstempelen dan wel een jarenlang invoeringstraject. Een ander aandachtspunt is dat de verdeelregels over de grote overschotten geloofwaardig moeten worden vastgelegd om de eigendomsrechten van met name jongeren die weinig nominale rechten opbouwen goed te borgen. In een andere variant van het combi-contract worden individuele eigendomsrechten op het zachte deel vastgelegd door de buffers individueel toe te delen. Het opgesplitste vermogen in dit “twee fondsen model” wordt wel collectief beheerd. Dit contract heeft het voordeel dat maatwerk kan worden geboden omdat de restricties wegvallen die voortvloeien uit het huidige stelsel waarin sprake is van een grote verplichtstelling, bijvoorbeeld de restrictie dat af- en toeslagen voor alle deelnemers identiek zijn en dat het collectieve vermogen niet mag worden opgesplitst (ringfencing). Overgaan op deze contractvorm vereist een andere vorm van verplichtstelling. Verder zouden de huidige collectieve vermogens moeten worden opgesplitst als men ook de oude rechten onder het nieuwe systeem zou willen laten vallen. Het evenwichtig opsplitsen van de bestaande vermogens is een uitdaging op zich. Wil men niet opsplitsen dan doet het probleem zich voor van de affinanciering van de doorsneesystematiek en andere tekorten in het oude stelsel. De omschakeling op een fundamenteel ander stelsel zou nog lange tijd van voorbereiding kosten en is op dit moment niet aan de orde en dus ook geen onderdeel van deze 21

Een mogelijkheid is ook dat veel deelnemers ervoor kiezen rechten als slaper in het fonds achter te laten. Bij fondsen met veel nieuwe en vertrekkende deelnemers zou een groot aantal slapers dan tot hoge kosten leiden.

31

consultatieronde. Desalniettemin is een deel van de auteurs van mening dat serieus overwogen dient te worden of de grote hordes die deze overgang naar combi-contract met individuele zachte rechten vereist niet opwegen tegen het alleen maar denken in termen van contracten die niet aan alle gewenste uitgangspunten voldoen en een vraagstuk van langetermijn houdbaarheid laten blijven bestaan. Het betreft hier dilemma 3. Daarbij dient te worden opgemerkt dat als de langetermijn houdbaarheid onder druk staat, dit de kortetermijn houdbaarheid ook aantast met kans op verval naar volgens alle auteurs ongewenste maar wettelijk mogelijke, vormen van individueel DC. Maatschappelijke consensus over een duurzaam langetermijn stelsel waarnaar we toe moeten groeien is dan ook zeer relevant. Daar is echter nog geen sprake van. De staatssecretaris heeft reeds aangekondigd dat ze een maatschappelijke discussie wil starten over de langetermijn houdbaarheid van het huidige stelsel, waarbij ook de fundamenten zoals de grote verplichtstelling en de doorsneesystematiek aan de orde moeten komen. De aansluiting van combi-contracten bij de gedeelde uitgangspunten en bij de dilemma’s is weergeven in tabel 1 en 2 (zie internet appendix op www.netspar.nl). De volgende toelichtende opmerkingen zijn daarbij van belang: De harde rechten in een combi-contract in collectieve vorm zijn goed te beprijzen, maar er kan discussie bestaan over de verdeelregels van het zachte vermogen, inclusief de waardering van de zachte rechten. Marktconsistente beprijzing is in principe goed mogelijk, indien de zachte rechten via een compleet indexatie mechanisme worden uitbetaald en verdeeld. Er kan gekozen worden voor een systematiek zonder subjectieve parameters zoals inflatieverwachtingen of een expliciete risicopremie op aandelen om te voorkomen dat de regel te vaak wordt veranderd. Als de verdeelregel (al of niet met subjectieve parameters) vast ligt kan marktconsistent gewaardeerd worden zonder gebruik te maken van subjectieve parameters. Een nadeel bij een combi-contract dat de indexatie baseert op de nominale rente zonder subjectieve economische parameters, is dat er een prikkel bestaat om nominale rente risico af te dekken. Dat kan optimaal zijn voor oudere werkenden om zo de conversie-capaciteit van het zachte vermogen onder lagere renteregimes te waarborgen. Voor jongere werkenden is dit echter niet het geval. Om maatwerk te bieden zal men dus niet met twee potten (hard en zacht) kunnen volstaan. Een combi-contract in individuele zachten-rechtenvorm is goed te beprijzen. De waarde van de zachte rechten valt samen met die van de collectief belegde activa, omgerekend naar het aantal units in die activa dat ieder persoon heeft. De zekere annuïteiten zijn marktconform te beprijzen22. Het collectieve combi-contract biedt ten opzichte van andere collectieve contracten een extra vrijheidsgraad in het risicomanagement door de keuze van zachte component in de premie ten opzichte van de totale premie. Alhoewel dit ogenschijnlijk niet op leeftijdsdifferentiatie lijkt (het percentage zachte rechten in de premie is immers gelijk voor alle werkenden), levert de conversie van zacht naar hard over het werkende leven via indexatie het fenomeen op dat weinig harde rechten in de premie erg weinig harde rechten op jonge leeftijd oplevert maar aanzienlijk meer harde rechten resulteren op pensioendatum dan de component in de pensioenpremie doet vermoeden. Dit effect levert over het werkende leven (en ook vervolgens gedurende pensioenleven) leeftijdsdifferentiatie op. Het combi-contract, indien het goed functioneert, biedt een duidelijke scheiding tussen verzekeringsharde aanspraken en zachte voorwaardelijke aanspraken. Wel dient ook adequaat te worden vastgelegd hoe wordt omgegaan met veranderingen in overlijdenskansen en levensverwachting.

22

Onder de aannames als in voetnoot 2

32

VII.

De reële ambitieovereenkomst uit het voorontwerp van wet herziening FTK

In de voorziene nieuwe reële ambitieovereenkomst worden toe- en afslagen op pensioenaanspraken bepaald door financiële schokken over een periode van minimaal drie en maximaal tien jaar te spreiden. Dit contract duiden we aan als het reële contract op basis van AFS (Aanpassingsmechanisme Financiële Schokken). Een nauw gerelateerd contract is het staffel contract op basis van een reële dekkingsgraad. In beide invullingsvormen van dit contract wordt allereerst de (reële) waarde van de verplichtingen bepaald door de pensioenaanspraken te disconteren met een disconteringscurve waarin zowel een indexatieafslag als een risico-opslag is opgenomen (“BNW curve”). Vervolgens wordt de reële dekkingsgraad bepaald als de verhouding tussen de omvang van het pensioenvermogen en deze waarde van de verplichtingen. In het AFS-contract wordt een verschil van de feitelijke dekkingsgraad ten opzichte van 100% direct gecorrigeerd maar in maximaal 10 jaar uitgesmeerd in op- dan wel afslagen op de reële aanspraken en opbouw. In de staffel-variant bepaalt de feitelijke reële dekkingsgraad de toe- of afslag op basis van een zogenaamde staffel. Beide varianten kunnen lineair of niet-lineair zijn. Nietlineaire staffel contracten kunnen bijvoorbeeld van belang zijn in geval van asymmetrische op te bouwen egalisatiereserves (mede in verband met het ‘genoeg is genoeg’ principe en de wens om bij hoge dekkingsgraden buffers op te bouwen om als “geluk”- generatie latere “pech- generaties” te kunnen compenseren). De marktconsistente waarde van zowel het lineaire reële contract op basis van de AFS als van het lineaire staffel contract kan met de BNW methode worden bepaald, de precieze invulling van de curve is evenwel net iets anders. Voor niet-lineaire contracten geldt dat de BNW methode een benadering geeft van de marktconsistente waarde. De reële ambitieovereenkomst maakt het mogelijk een flinke stap te zetten in het bereiken van betere schokbestendigheid in het contract en maakt een nieuwe meer evenwichtige deal jong-oud mogelijk. Door het uitsmeren van schokken kan risico genomen worden in het belang van werkenden (goede indexatie) zonder dat gepensioneerden daardoor geconfronteerd worden met een volatiele uitkering. De eenduidige focus op een reëel pensioenresultaat en de impliciete leeftijdsdifferentiatie heffen de beleggingspagaat op. Een eenduidige beleggingsstrategie is mogelijk die op het betaalbaar realiseren van dat reële pensioen is gericht. Dat is een grote positieve stap in risicomanagement. Het in het consultatiedocument voorliggende voorstel kan volgens een deel van de auteurs op een aantal punten verbeterd worden. De auteurs zijn het er over eens dat een macrostabiele discontovoet de schokbestendigheid zal vergroten en het bijkomend voordeel heeft dat het nadeel van het vergroten van het nominale renterisico in het huidige voorstel wordt verkleind. De beleggingsfocus kan daardoor echt eenduidig worden. De auteurs zijn desalniettemin verdeeld over de eventuele invoering van een macrostabiele discontovoet. Er is spake van een subjectieve parameter. Een deel van de auteurs is bevreesd dat bij dalende rente die parameter door politiek en bestuurders zal worden gerespecteerd maar bij stijgende rente (en dus lage dan wel negatieve impliciete risicopremie) sterk onder druk zal komen. Het "zo was het niet bedoeld" argument zal naar hun oordeel dan na veel discussie aanpassing van de noemer opleveren met vaste teller. Dit soort parameters heeft naar hun oordeel een "sticky asymmetrie" die door hen bijzonder gevaarlijk wordt geacht. Voor een ander deel van de auteurs weegt het bereiken van stabiliteit zwaarder. In het consultatiedocument is sprake van tenminste een ambitie van prijsindexatie. De toegang tot de reële ambitieovereenkomst is daarmee stringent afgebakend. Het is niet moeilijk het contract toegankelijk te maken voor andere ambities. Wellicht dient als de ambitie ook minder dan prijsinflatie kan zijn de naam “reëel contract” wel te worden aangepast. Niet alle auteurs 33

wensen deze ruimte te creëren, omdat zij bevreesd zijn voor perverse prikkels om via verlaging van de ambitie de dekkingsgraad te manipuleren. De verdeelregels inzake schokken zijn onnodig beperkend. Dat geldt bijvoorbeeld voor de minimale uitsmeerperiode ten aanzien van het langlevenrisico van actieven. Duidelijke transitieregels: mede door het invaarrisico is de toegankelijkheid van de reële ambitieovereenkomst beperkt. Duidelijke transitieregels kunnen dit probleem beperken of wegnemen. Sommige auteurs vinden het daardoor optredende herverdelingseffect niet acceptabel. Het contract en de bijgeleverde toezichtinvulling scoort positief op de duidelijkheid en compleetheid. Vastgelegd wordt wanneer in principe zal worden gestuurd en hoe. Als een egalisatiereserve wordt gehanteerd, dan moet dat worden gecommuniceerd inclusief de regels van vullen en onttrekken en een te hanteren maximum. De toezichtregels voor de reële ambitieovereenkomst laten discretionaire ruimte met name als het gaat om wat te doen bij grote ‘overschotten’. Sommige auteurs juichen dat toe op voorwaarde dat het bestuur transparant is over de invulling van die ruimte en het gebruik ervan nadrukkelijk voorlegt aan de deelnemersraad. Anderen vinden dat afbreuk doen aan de helderheid in de verdeling. Door deze eigenschap worden immers geen expliciete individuele eigendomsrechten vastgelegd. Sommige auteurs vinden het contract in combinatie met de regelgeving daardoor op dit uitgangspunt onvoldoende verbeterd. Andere auteurs achten dat voorschrift echter niet nodig, omdat de grote mate van compleetheid de eigendomsrechten wel grotendeels vastlegt (zie de dilemma’s uit de inleiding). De discontovoet die dit contract behoeft is deels gebaseerd op subjectieve parameters als de inflatieverwachtingen en de risicopremie op aandelen. Het voordeel van het hanteren van inflatieverwachtingen is dat solidariteit tussen generaties kan worden vormgegeven, die via financiële markten niet of nauwelijks kan plaatsvinden. Bij op termijn oplopende inflatieverwachtingen bijvoorbeeld zijn ouderen solidair met jongeren en worden de huidige toeslagen gematigd. Subjectieve parameters kunnen dus leiden tot meer gewenste risicodeling. Maar het gebruik van subjectieve parameters vereist bij die politieke besluitvorming extra zorgvuldigheid, omdat met zo’n vaststelling direct wordt ingegrepen op de verdeling tussen generaties. Voor sommige auteurs is het ontbreken van voldoende objectieve marktinformatie reden om tegen de invoering van dit contract te pleiten. Andere auteurs gaan zover niet, maar bepleiten wel om de verdeling tussen generaties zo min mogelijk te beïnvloeden met politieke beslissingen over de discontovoet (“marktwaardeslot”). Nog weer anderen zien dat bezwaar minder. Zij benadrukken dat het pensioencontract ook een sociaal contract is waarin het bewaken van het evenwicht tussen de belangen van alle belanghebbenden de kerntaak is van het pensioenfondsbestuur waarover het verantwoording aflegt aan die belanghebbenden en waarop de toezichthouder toeziet. Daarvoor is wel gewenst dat de effecten van contract aanpassingen op de verdeling tussen generaties transparant zijn alvorens tot een besluit wordt gekomen. Sommigen onderscheiden ook in voor alle Nederlanders geldende nieuwe wetgeving (geen marktwaardeslot vereist) en de marktwaarde-effecten van aanpassingen door een individueel bestuur (wel bescherming tegen het verschuiven van waarde). De marktconsistente beprijzing van risico’s wordt aantrekkelijker en de problemen van subjectiviteit worden kleiner als de beprijzing kan worden gebaseerd op meer objectieve informatie. Het realiseren van een markt voor Nederlandse Index Linked Bonds (ILB’s) is het belangrijkste voorbeeld. Een belangrijk aandachtspunt is ook hoe kan worden bereikt dat de pensioenpremie stabiel is en niet sterk te fluctueert met de macro-economische cyclus. In de voorgestelde regelgeving zijn de discontovoet én de premie niet stabiel en werkt de premiestelling nog steeds procyclisch. Niet alleen de 34

reële ambitieovereenkomst maar ook de andere contracten scoren hier overigens negatief. Zie de bespreking van dilemma 6.

VIII.

Het nominale contract met spreiding van schokken en het lineaire reële contract

In de aanbiedingsbrief van de voorziene regelgeving heeft de staatssecretaris verwezen naar “toepassing van de spreidingsmethodiek uit de reële ambitieovereenkomst in de uitkeringssovereenkomst” die een “aanvulling zou kunnen zijn op de uitwerking van de uitkeringsovereenkomst”. Gedoeld wordt hier dus op een aanpassing van de regelgeving voor het nominale contract (vanaf nu aangeduid als FTK1+) zodat er geen sprake zou zijn van herstelplannen waarin forse kortingen mogelijk zijn en van een accumulatie van risico’s rondom een vaste afloopdatum van het herstelplan. Door in een contract dat stuurt op de nominale dekkingsgraad ook schokken uit te smeren wordt dit voorkomen. Daarbij wordt de kans vergroot dat fondsen langdurig in herstel blijven. Dit zal het geval zijn bij opeenvolgende neerwaartse schokken die telkens opnieuw worden uitgesmeerd. Dat verdraagt zich op zich slecht met de eis van 97,5% zekerheid, die daardoor nog langer uit zicht kan blijven dan in het huidige contract (FTK0). Doordat de toeslagen worden uitgesmeerd en afgestemd met de eis om tijdig te herstellen naar de grens van het Vereist Eigen Vermogen dan wel op de wens een bepaalde indexatie duurzaam te kunnen toekennen, worden ook belangrijke elementen uit de reële ambitieovereenkomst (“het reële contract”) geïncorporeerd. Een belangrijk verschil is wel dat sprake is van een puur rendementsdelingscontract waarin inflatieverwachtingen geen rol spelen. Wel dient een inflatieambitie te worden geformuleerd. De haalbaarheidstoets zal moeten aangeven dat deze in verwachting kan worden waargemaakt uit het rendementspotentieel in de beleggingsmix. De voordelen die dat potentieel heeft in termen van gewenste intergenerationele solidariteit en de nadelen van afhankelijkheid van subjectieve parameters als inflatieverwachtingen dienen dus tegen elkaar afgewogen te worden. Een groot (juridisch) voordeel van de formulering als FTK1+ contract lijkt te zijn dat deze formulering impliceert dat van “invaren” geen sprake is. De juridische aanspraken in dit contract worden gewaardeerd op basis van de risicovrije rente, er blijft een verwijzing naar 97,5% zekerheid en er blijft sprake van sturen op herstel van de VEV. In Bovenberg en Nijman (2013)23 wordt aangetoond dat een invulling van FTK1+ contract direct aansluit op een lineaire FTK2 contract waarin sprake is van constant veronderstelde inflatieverwachtingen. Beide contracten zijn onder een aantal veronderstellingen (dezelfde AFS systematiek, indexatie gebaseerd op winstdeling in plaats van prijzen of lonen) in elkaar om te schrijven. Dit inzicht impliceert dat de economische waarde van die FTK1+ toezegging kan worden bepaald met een variant van de BNW methodiek. Merk daarbij op dat de economische waardering die van belang is over het checken van een faire verdeling over generaties (en voor waardeoverdracht) afwijkt van de juridische waardering van de rechten tegen de risicovrije disconteringscurve. Het omschrijven van de FTK1+ formulering in termen van een lineair staffel contract op basis van een reële dekkingsgraad laat ook direct zien hoe met ‘grijstinten’ zoals een partiële indexatie-ambitie kan worden omgegaan. Als de indexatie-ambitie in de discontering te allen tijde wordt afgestemd op de risico opslag in de discontering geldt automatisch dat de marktwaarde per deelnemer niet verandert als het fonds de indexatie-ambitie aanpast: de (kas)dekkingsgraad verandert maar de waarde van de verplichtingen per individu blijft dezelfde. Een consequentie van het hanteren van meerdere indexatie-ambities is wel dat er sprake zal zijn van meerdere disconteringscurves en dat er regels moeten worden afgesproken waaronder fondsen mogen 23

Bovenberg en Nijman (2013), “Voorstel voor een stabiel FTK zonder perverse prikkels”.

35

overstappen tussen disconteringscurven. Een zelfde opbouwpercentage (in termen van verwachte uitkomst) wordt duurder bij een lage toeslagambitie (en daaraan gerelateerd minder risicovol beleggingsbeleid). De rol van de hardere rechten in de alternatieve interpretatie van het FTK1+ contract is niet erg transparant. Overwogen kan worden het nominale contract te disciplineren door een maatstaf voor nominale zekerheid op individueel niveau. Een nadeel (of voordeel ?) van de FTK1+ contracten is ook dat ze afhangen van een subjectieve parameter (de risicopremie op aandelen) maar dat deze afhankelijkheid wat intransparant is, want niet wordt gereflecteerd in de (juridische) waardering van de rechten. Dit is echter op te vangen door ook de economische waarde te berekenen naast de juridische waarde. Het stabiliseren van de premie op basis van een macrostabiele disconteringsvoet vereist ook dat daarbij gebruik gemaakt wordt van de economische waardering van de rechten.

IX.

Conclusies

In dit paper is geprobeerd de kern van de discussie over de herziening van het Financieel Toetsingskader in beeld te brengen. De auteurs zijn niet eensgezind over de aanbevolen contractkeuze en regelgeving en juist daarom achten zij het van groot belang elkaars argumenten zo goed mogelijk te begrijpen en voor het voetlicht te brengen. In het paper is uitgegaan van een groot aantal uitgangspunten die door alle auteurs gedeeld worden. Een belangrijk element daarin is een gedeeld pleidooi voor transparantie en explicitering van subjectieve parameters en van herverdelende solidariteit waar daar sprake van is. Ook is in beeld gebracht welke afweging van argumenten leidt tot keuzes voor bepaalde contractvormen. De auteurs wegen deze argumenten verschillend en komen daarom tot verschillende contractsvoorkeuren. De dilemma’s tussen de beleving van het pensioencontract als sociale contract en als financiële contract en het dilemma tussen wel of niet gebruiken van subjectieve parameters en discretionaire ruimte voor pensioenfondsbesturen lopen nadrukkelijk door de groep als een rode draad. Veel dilemma’s zijn daar op terug te voeren. Toch hopen zij zo een bijdrage te hebben geleverd aan een transparant en geïnformeerd debat over dit voor de toekomst van ons pensioenstelsel uitermate belangrijke onderwerp en adequate contractkeuzes door sociale partners en fondsbesturen. De auteurs zetten hun denkwerk voort. De staatssecretaris heeft al aangekondigd dit najaar een brede discussie te willen initiëren waarin ook de huidige fundamenten van de aanvullende pensioenen aan de orde kunnen komen. We nemen ons voor om de komende periode samen te studeren op voor- en nadelen van mogelijke hervormingen die een verdergaande, meer fundamentele, herziening van de bestaande institutionele structuur vereisen (inclusief de grote verplichtstelling, de doorsneesystematiek en ongedeelde vermogens (verbod op ringfencing)). De auteurs van deze bijdrage nemen zich voor hierover begin 2014 samen een soortgelijke publicatie uit te brengen.

36