FOA Client Cleared OTC Derivatives Addendum

Een introductie tot het nieuwe standaard clearing contract voor otc-derivaten; het ISDA/FOA Client Cleared OTC Derivatives Addendum Deel 1

Inhoud 1. Introductie

1

2. Achtergrond en doel van het Addendum

1

3. De architectuur

2

3.1 De onderliggende documentatie

2

3.2 De structuur

2

3.3 Core Provisions en Mandatory CCP Provisions

3

4. Kernbegrippen

3

5. Kernbepalingen

4

5.1 Het ontstaan van een geclearde transactie (Client Transaction)

4

5.2 Pre-default porting

4

5.3 Het riskless principal-principe

5

5.4 Modification Events

6

5.5 Limited Recourse

7

5.6 Optionele bepalingen

7

6. Default van één der betrokkenen

8

6.1 Default van de klant

8

6.2 Default van de clearing member

9

6.3 Default van de CCP

10

6.4 Samenloop en rangorde van default situaties

10

7. Beëindiging van geclearde transacties buiten geval van default

11

8. Afsluitende opmerkingen

11

1. Introductie Volgens het laatste nieuws van de European Securities and Markets Authority (ESMA) zal de centrale clearingplicht uit EMIR in werking treden tussen juli 2014 op zijn vroegst en juni 2015 op zijn laatst.1 Derivatengebruikers die aan deze verplichting moeten gaan voldoen (onder meer banken, verzekeraars, beleggingsinstellingen, beleggingsondernemingen en op enig moment pensioenfondsen) kunnen hiertoe toegang tot een clearinghuis (centrale tegenpartij, ook wel central counterparty, (CCP) bewerkstelligen door: (i) zich bij die CCP aan te sluiten als ‘clearing member’; (ii) klant te worden van zo een clearing member (‘client clearing’); of (iii) klant te worden van zo een klant mits die een bank of een beleggingsonderneming is (‘indirect clearing’). De laatste optie is vooralsnog een theoretische aangezien momenteel door enkele juridische onzekerheden nog geen ‘indirect clearing arrangements’ bestaan.2 De eerste optie is voor de meeste derivatengebruikers echter ook een theoretische omdat de criteria voor clearing members voor de meeste derivatengebruikers te zwaar zijn.3 Rest feitelijk enkel de optie van het inschakelen van een clearing member. Hiervoor dient tussen de clearing member en diens klant een contractuele relatie te worden opgezet, met als basis een pakket clearingdocumentatie. Voor SwapClear, één van de clearingdiensten van de Engelse CCP LCH.Clearnet Ltd (LCH), is reeds sinds eind 2010 standaard clearingdocumentatie beschikbaar.4 Maar naast LCH zijn er meerdere 1

Zie de Discussion Paper van de ESMA getiteld ‘The Clearing Obligation under EMIR’ van 12 juli 2013 (ESMA/2013/925). In de markt wordt echter gerekend op het eerste kwartaal van 2015 op zijn vroegst. ‘EMIR’ is een acroniem voor European Market Infrastructure Regulation en wordt gebruikt als verkorte aanduiding van de Verordening 648/2012 van 4 juli 2012 betreffende OTC-derivaten, centrale tegenpartijen en transactieregisters. 2 Indirect clearing is echter wel de optie waar de meeste derivatengebruikers het van moeten hebben, aangezien clearing members hebben aangegeven slechts een beperkt aantal klanten toegang te geven tot client clearing. Binnenkort verschijnt in het Tijdschrift voor Financieel Recht een artikel over indirect clearing van Bas Zebregs en Rezah Stegeman. 3 Zo worden er in de regel door clearinghuizen eisen gesteld aan: (i) kredietwaardigheid; (ii) handelsvolume (om liquiditeit te garanderen); (iii) operationele mogelijkheden (bijvoorbeeld om op zeer korte termijn onderpand te verstrekken); (iv) het participeren aan het ‘default management process’ (het proces nadat een clearing member in verzuim is geraakt); en (v) de bijdragen aan een garantiefonds (die dient als een van de financiële buffer om verzuim door een andere clearing member op te vangen). Daar kunnen of willen slechts weinig partijen aan voldoen. Ter illustratie, van de 74 clearing members van LCH.Clearnet’s clearingdienst voor rentederivaten, SwapClear, zijn er drie Nederlands (http://www.lchclearnet.com/membership/ltd/current_membership.asp). 4 De Client Clearing Agreement (Version 2.0) en de Client Clearing Standard Terms (Version 1.0), beide gedateerd 8 november 2010. Inmiddels zijn we, na enkele wijzigingen, bij versies 3.2, respectievelijk 2.3 beland, beide gedateerd 6 december 2013. Zie voor een overzicht van de SwapClear-documentatie R.A. Stegeman, ‘Een introductie tot de SwapClear Client Clearing documentatie’, Tijdschrift voor Financieel Recht 2012, p. 321 – 335.

andere CCP’s die straks, om zoveel mogelijk aftrek te krijgen van hun clearingdiensten, hun clearing members eveneens de mogelijkheid tot client clearing willen bieden. Denk hierbij aan onder meer CME Clearing Europe, Eurex Clearing en ICE Clear Europe. De documentatie voor SwapClear is echter toegespitst op de bedrijfsprocessen van LCH, en daarmee niet geschikt voor de andere CCP’s. Tegen deze achtergrond is geen dag te vroeg, op 11 juni 2013, door ISDA en FOA het Client Cleared OTC Derivatives Addendum (Addendum) gepubliceerd.5 Het Addendum wordt namelijk geacht het standaarddocument te worden voor het documenteren van de relatie tussen klanten en hun clearing members. Hiermee wordt het een must have voor alle derivatengebruikers in de financiële sector die in de (nabije) toekomst clearingplichtige derivaten willen blijven gebruiken. In deze nieuwsbrief bespreken wij de achtergrond en het doel, de architectuur en enkele kernbepalingen van het Addendum. Voor u ligt deel 1 van een tweeluik. In deel 2 zullen wij de onderpandverstrekking onder het Addendum bespreken.6

2. Achtergrond en doel van het Addendum In het voorjaar van 2012, toen het EMIR-voorstel zijn definitieve vorm had gekregen, werd duidelijk dat de centrale clearingplicht onvermijdelijk een ruime reikwijdte zou krijgen, zowel wat betreft normgeadresseerden als productsoorten. Dit leidde niet alleen tot zorgen over de risicoconcentratie op clearinghuizen, extra kosten (aan bijvoorbeeld clearing members) en gederfde inkomsten in verband met onderpandeisen (opportunity loss), maar ook over de wijze waarop de complexe clearingrelaties tussen klanten en clearing members gedocumenteerd moesten worden en de daarmee mogelijk gepaard gaande berg papier. Deze laatste zorg was zeker terecht voor klanten met een gevarieerde derivatenportefeuille die via 5

‘ISDA’ en ‘FOA’ zijn acroniemen voor de International Swaps and Derivatives Association, en de Futures and Options Association. Het Addendum is te vinden via http://www.isda.org/publications/isdaclearedswap.aspx. 6 Voor een vollediger begrip van het gehanteerde clearing model in Europa, alsook voor de ‘ISDA Master Agreement’ die daarin een centrale rol speelt, verwijzen wij kortheidshalve naar het in voetnoot 4 genoemde artikel. Daarbij merken wij op dat de in paragraaf 5 van dat artikel aangekondigde wijzigingen van de SwapClear Client Clearing documentatie inmiddels doorgevoerd zijn. Zo bestaat de Give Up Agreement niet langer en is de Clearing Compensation and Backloading Agreement vervangen door de Execution Agreement. Voor verdere lezing over clearing in algemene zin verwezen wij u naar B.J.A. Zebregs, Effecten- en derivatenclearing, NIBE-SVV - Financieel Juridische Reeks 5, 2013.

hun clearing member toegang behoeven tot meerdere clearinghuizen met elk eigen clearingdocumentatie.7 Denkbaar (en thans zelfs de realiteit) is namelijk dat een clearinghuis niet alle derivatensoorten cleart (zie figuur 1).8 Bovendien biedt toegang tot meerdere clearinghuizen de klant het voordeel van hun (verwachte) concurrentie op tarieven.

clearingdiensten dat hij wil gebruiken (zie figuur 2). Dit beperkt bovendien het aantal tijdrovende en derhalve kostbare onderhandelingsprocessen voor partijen. Figuur 2

3. De architectuur 3.1 De onderliggende documentatie

Figuur 1

In reactie op deze documentatiezorg begon een werkgroep van ISDA en FOA, bestaande uit clearing members (die altijd ook swapdealers zijn en aldus ook wel ‘sell-side’), in mei 2012 aan het Addendum te werken. Pas toen de clearing members al een vergevorderd concept hadden liggen, werden de klanten (ook wel ‘buy-side’) in deze werkgroep betrokken. Dit bleek niet de meest efficiënte benadering aangezien de klanten meenden dat het concept in het voordeel van de clearing members was opgesteld, waarna een moeizaam proces van onderhandeling volgde.9 De publicatie van de definitieve versie werd dan ook steeds uitgesteld. Op 19 april 2013 kwam een voorpublicatie uit, waarna de definitieve versie zonder (materiële) wijziging op 11 juni 2013 werd gepubliceerd.10 Het voordeel van het Addendum boven CCP specifieke clearing contracten (zoals die voor SwapClear) is dat het te gebruiken is voor meerdere producten c.q. clearingdiensten van meerdere CCP‘s (zoals de Engelsen treffend noemen: ‘CCP agnostic’). Dit betekent dat een klant slechts één contract per clearing member nodig heeft in plaats van zoveel als het aantal 7

Voor SwapClear is sprake van ‘aanbevolen’ documentatie die kennelijk niet door of namens SwapClear zelf is opgesteld, maar door (de advocaten van) een werkgroep bestaande uit clearing members. 8 Bron: de Discussion Paper van de ESMA getiteld ‘The Clearing Obligation under EMIR’ van 12 juli 2013 (ESMA/2013/925). 9 Dit was een herhaling van het proces in de Verenigde Staten, waar met het oog op de Dodd-Frank Act een zelfde initiatief was genomen door de ISDA en de Futures Industry Association (FIA). 10 Een verbeterde versie volgde reeds op 5 juli 2013 om een extra optie toe te voegen aan de CSA Elections Table ten aanzien van de Valuation Timing (waarover in deel 2 van dit tweeluik meer) en om wat verschrijvingen te corrigeren.

Het Addendum is ontworpen om te functioneren naast, en onderdeel uit te maken van, de bestaande derivatendocumentatie tussen de klant en de clearing member. Deze onderliggende documentatie kan bestaan uit bijvoorbeeld een ISDA Master Agreement, een futures en opties contract gebaseerd op FOA’s Professional Client Agreement, een Duits Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte of iets anders (de ‘Agreement’). Indien tussen partijen zowel een op FOA-model gebaseerde overeenkomst (voor futures) als een ISDA Master Agreement (voor otcderivaten) bestaat, zal goed overwogen moeten worden aan welke van die twee het Addendum zal worden gekoppeld (of hoe het Addendum voor beide overeenkomsten kan worden toegepast).11 In deze nieuwsbrief veronderstellen wij gemakshalve dat de Agreement een ISDA Master Agreement is.12 Van de transacties die beheerst worden door de Agreement, is het Addendum enkel van toepassing op de otc-derivaten die via de clearing member worden gecleard; voor de ongeclearde otcderivaten (in geval van een ISDA Master Agreement) of de futures (in geval van een FOA) heeft het Addendum dus geen enkele betekenis.

3.2 De structuur Het Addendum betreft een zeer complex document, niet alleen inhoudelijk maar ook qua structuur. Het bestaat uit een voorgedrukte standaardtekst die de Agreement aanvult en daar onderdeel van uitmaakt. Daarnaast bevat het Addendum een Annex, die bestaat uit vijf delen en drie appendices. In de eerste twee delen van de Annex kunnen aanpassingen en aanvullingen worden gemaakt op de voorgedrukte standaardtekst. In paragraaf 5.6 bespreken wij enkele standaardmogelijkheden. 11

Een argument om een op FOA-model gebaseerde overeenkomst te gebruiken is dat potentieel de mogelijkheid bestaat om te salderen tussen de beursverhandelde derivaten en de otc-derivaten. 12 Dit speelt bijvoorbeeld bij de berekening van een beëindigingswaarde in geval van een default van de klant. Zie hierover paragraaf 6.1.

In het derde deel van de Annex kunnen in een tabel (de ‘CSA Elections Table’) per CCP (bijvoorbeeld LCH) en clearingdienst van die CCP (bijvoorbeeld SwapClear) aanpassingen en aanvullingen worden gemaakt op de voorgedrukte Credit Support Annex, die is vervat in Appendix 1 (English Law CSA Collateral Terms) en Appendix 2 (New York Law CSA Collateral Terms), naar gelang Engels recht of New Yorks recht van toepassing is op de Agreement.13 Zoals gezegd bespreken wij de onderpandverstrekking onder het Addendum in deel 2 van dit tweeluik. Het vierde deel van de Annex bevat eveneens een tabel (‘Table A’) waarin, wederom per CCP en per clearingdienst van die CCP, CCP-specifieke bepalingen kunnen worden opgenomen, de zogenaamde ‘Core Provisions’ en ‘Mandatory CCP Provisions’. Deze bespreken wij in paragraaf “Core Provisions en Mandatory CCP Provisions”. Ten slotte bevat het vijfde deel van de Annex (‘Other Provisions’) de mogelijkheid om additionele bepalingen op te nemen. Hier gaat het om bepalingen waarvan de clearing member meent dat die zijn belangen beschermen (ook wel ‘house language’), maar ook de klant hoeft in de onderhandelingen niet al te schuw te zijn bij het voorstellen van bepalingen ter bescherming van zijn belangen. Van de appendices betreft Appendix 3 de fiscale bepalingen, de ‘Tax Provisions’. Deze blijven buiten bestek van deze nieuwsbrief. Appendices 1 en 2 noemden wij al even hiervoor.

3.3 Core Provisions en Mandatory CCP Provisions Op de relatie tussen de klant en de clearing member zijn ook de zogenoemde ‘Core Provisions’ en de daarvan onderdeel uitmakende ‘Mandatory CCP Provisions’ van toepassing, zij het dat deze niet in het Addendum zijn opgenomen. Voor deze opzet is gekozen om het Addendum overzichtelijk, alsook vatbaar voor actualisering te houden. De klant en de clearing member komen wel in het Addendum overeen zich te houden aan de Core Provisions en de Mandatory CCP Provisions.14 Core Provisions ten aanzien van een Agreed CCP Service (gedefinieerd in paragraaf 4) zijn de bepalingen die als zodanig zijn vermeld in Table A voor die Agreed CCP Service, al dan niet door een verwijzing naar een website van de betreffende Agreed CCP (gedefinieerd in paragraaf 4 13 14

Zie R.A. Stegeman t.a.p. Section 3(e) en (f) van het Addendum.

“Kernbegrippen”). Indien geen sprake is van zo een vermelding, dan zijn het de bepalingen van de betreffende Rule Set (gedefinieerd in paragraaf 4 “Kernbegrippen die“ zien op Client Transactions (gedefinieerd in paragraaf 4 “Kernbegrippen”), waaronder bepalingen die de grondslag vormen voor Client Transactions en de gevolgen voor de klant van een CM Trigger Event (gedefinieerd in paragraaf 4 “Kernbegrippen”). Hierbij kunt u denken aan onder meer bepalingen over vermogensscheiding van onderpand, het juridisch mechanisme om onderpand dan wel de waarde van onderpand terug te krijgen bij verzuim van een clearing member, het post-default porting mechanisme en uitsluitingen van aansprakelijkheid van de CCP.15 Mandatory CCP Provisions ten aanzien van een Agreed CCP Service zijn de bepalingen die als zodanig zijn vermeld in Table A voor die Agreed CCP Service, al dan niet door een verwijzing naar een website van de betreffende Agreed CCP. Indien geen sprake is van zo een vermelding, dan zijn het de bepalingen die een Agreed CCP voor de betrokken Agreed CCP Service heeft aangewezen als zijnde verplicht voor opname in de voorwaarden van de transacties tussen clearing members en hun klanten. In beide gevallen zijn de bepalingen bedoeld van toepassing te zijn tussen de clearing members en hun klanten of rechten te creëren van de betrokken Agreed CCP jegens zulke klanten of verplichtingen van zulke klanten jegens die Agreed CCP. Mandatory CCP Provisions betreffen feitelijk bepalingen waarvan de Agreed CCP wenst dat die prevaleren boven bepalingen in het Addendum.16

4. Kernbegrippen Voordat wij de kernbepalingen uit het Addendum bespreken, is bekendheid met enkele daarin gedefinieerde begrippen noodzakelijk. Hieronder een verkorte weergave van de relevante definities. Clearing Agreement – De Agreement aangevuld met het Addendum en de Confirms. Het begrip ‘Confirms’ wordt gebruikt voor de transactiebevestigingen van de geclearde transacties ter onderscheiding van de Confirmations, de transactiebevestigingen van de niet-geclearde transacties onder de ISDA Master Agreement. Agreed CCP – Een CCP zoals vermeld in Table A van het Addendum. Het Addendum faciliteert immers clearing bij meerdere CCP’s, waardoor het 15 16

Zie R.A. Stegeman t.a.p. en paragraaf 5.2. Section 1(b)(ii) van het Addendum.

nodig is dat partijen overeenkomen voor welke CCP’s hun clearingrelatie onder het Addendum geldt. Agreed CCP Service – Een clearingdienst die wordt aangeboden door een Agreed CCP en als zodanig is vermeld in Table A van het Addendum. Een CCP kan meerdere clearingdiensten aanbieden, maar het kan zo zijn dat de partijen hun clearingrelatie niet willen doen uitstrekken tot al die clearingdiensten. CCP Default - Een verzuim van een Agreed CCP die onder de betrokken ‘Rule Set’ (zie hierna) aan de clearing member het recht geeft de CM/CCP Transactions (zie hierna) met die Agreed CCP te beëindigen. Clearing Eligible Trade – Een swap, forward, optie of vergelijkbare transactie die door een clearing member voor een klant kan worden gecleard (‘Cleared’) door gebruik van een Agreed CCP Service en die van een type is dat is vermeld in Table A met betrekking tot die Agreed CCP Service. Cleared – Dit betekent dat een Clearing Eligible Trade is ingediend ter clearing (‘Submitted for Clearing’) en de betreffende Agreed CCP partij is geworden bij een CM/CCP Transaction ten aanzien van zo een Clearing Eligible Trade in overeenstemming met de betreffende Rule Set. Client Transaction – Een transactie die ontstaat tussen een klant en een clearing member, gerelateerd aan een CM/CCP Transaction. CM/CCP Transaction – Een transactie tussen een clearing member en een Agreed CCP die ontstaat als een Clearing Eligible Trade gecleard (‘Cleared’) wordt door de betreffende Agreed CCP Service. CM Trigger Event – Een gebeurtenis ten aanzien van een Agreed CCP Service waarvan de betrokken Agreed CCP aan de clearing member formeel verklaart dat deze een verzuim van die clearing member betekent, of die resulteert in de automatische beëindiging van alle betrokken CM/CCP Transactions. Cleared Transaction Set – Alle Client Transactions waarvan de gerelateerde CM/CCP Transactions gecleard worden door dezelfde Agreed CCP Service. Dit begrip is van belang om silo’s van transacties te creëren, zodat in het Addendum onderscheid kan worden gemaakt

tussen deze silo’s bij het toepassen van bepaalde bepalingen.17 Rule Set – De regels en voorwaarden gepubliceerd door een Agreed CCP ten aanzien van een Agreed CCP Service.

5. Kernbepalingen 5.1 Het ontstaan van een geclearde transactie (Client Transaction) Als een ‘Clearing Eligible Trade’ wordt aangeboden ter clearing, ontstaat een ‘Client Transaction’ (geclearde transactie) tussen de klant en de clearing member indien die Clearing Eligible Trade wordt gecleard (Cleared) door een Agreed CCP Service. De (economische) voorwaarden van de Client Transaction zijn dan identiek aan die van de gerelateerde CM/CCP Transaction, zij het dat (i) elke Client Transaction wordt beheerst door de Clearing Agreement, (ii) onderpand geregeld wordt in de ‘Collateral Agreement’ (waarover meer in deel 2 van dit tweeluik), en (iii) onder elke Client Transaction de clearing member een tegenovergestelde positie inneemt ten opzichte van die onder de gerelateerde CM/CCP Transaction.18 Een andere wijze waarop een Client Transaction kan ontstaan, is als een transactie die gecrediteerd staat op de rekening van de klant bij een andere clearing member wordt overgedragen (‘Transferred’) naar de rekening van de klant bij de clearing member onder het Addendum (Client Account).19 Er bestaat geen verplichting voor de clearing member om een Clearing Eligible Trade voor clearing te accepteren.20 Enerzijds zijn hiervoor goede argumenten denkbaar, maar anderzijds zal een klant toch wel enige vorm van geruststelling wensen dat zijn clearing member bereid is te doen waarvoor die is aangesteld, zeker nu er aardig wat tijd en kosten gemoeid zijn bij het onderhandelen van het Addendum.

5.2 Pre-default porting Om meerdere redenen kan een klant Client Transactions willen weghalen bij zijn clearing member en die onderbrengen bij één of meer 17

Met name ten aanzien van CM Trigger Events en CCP Default in Section 8(b) en (c) van het Addendum. 18 Section 3(a) van het Addendum. 19 Section 3(b) van het Addendum. 20 Section 3(g) van het Addendum. Een uitzondering geldt voor ‘Offsetting Transactions’ die te allen tijde kunnen worden verzocht door de klant om vervolgens transacties te kunnen comprimeren (tegen elkaar weg te strepen zodat de transacties vervallen), zie Section 6(a) en 3(d) van het Addendum.

andere clearing members.21 Dit proces wordt ‘predefault porting’ genoemd of ook wel ‘BAU (business as usual) porting’. Dit moet niet worden verward met ‘post-default porting’, dat speelt als de clearing member bijvoorbeeld failleert en de klant zijn posities wil behouden en die daartoe laat overdragen naar een ‘back-up clearing member’. In het Addendum is dit proces als volgt geregeld. De klant heeft op elk moment het recht de clearing member te verzoeken om een Transfer van een of meer van de Client Transactions naar een of meer andere clearing members van de betrokken Agreed CCP en ten aanzien van de betreffende Agreed CCP Service. De clearing member zal hieraan meewerken, mits (i) geen sprake is van een ‘CCP Default’, een ‘CM Trigger Event’ of een ‘Transfer Condition Default’ en (ii) aan de ‘Transfer Conditions’ is voldaan. Ook het onderpand voor de gerelateerde CM/CCP Transactions moet dan worden overgedragen, maar dan is het wel zo dat de (oorspronkelijke) clearing member wordt bevrijd van verdere verplichtingen onder de Collateral Agreement zoals teruggave van het onderpand aan de klant.22 Partijen kunnen overeenkomen wat een Transfer Condition Default is, bijvoorbeeld een verzuim van de klant. 23 ‘Transfer Conditions’ zijn (i) de voorwaarde dat de klant additioneel onderpand (voor een bedrag bepaald door de clearing member) verstrekt om additionele onderpandsbehoefte te voldoen ontstaan door de overdracht (Transfer) en (ii) een ‘Additional Transfer Condition’. De toepasselijkheid van Additional Transfer Conditions, alsook de inhoud daarvan, kunnen partijen overeenkomen. Gedacht kan worden aan het voldaan hebben aan alle betalingsverplichtingen jegens de clearing member door de klant.24 De CCP Default en CM Trigger Event bespreken wij in paragraaf 6.

5.3 Het riskless principal-principe Voor een goed begrip van de volgende kernbepalingen en optionele bepalingen, is kennis 21

Hierbij is te denken aan een voorgevoel van de klant dat de clearing member op omvallen staat, maar ook aan een algemene ontevredenheid over de dienstverlening door de clearing member. Predefault porting is welbeschouwd de enige mogelijkheid die de klant heeft om, als de clearing member verzuimt, zijn relatie met de clearing member te beëindigen. De klant mag namelijk nimmer Client Transactions beëindigen (zie ook paragraaf 6.2). In de SwapClear Client Clearing Agreement bestaat het equivalent uit Clause 5.1, zij het dat de Transfer Conditions daarin minder stringent zijn. 22 Section 5 van het Addendum. 23 Part 2(d) van de Annex. 24 Part 2(d) van de Annex.

van het ‘riskless principal-principe’ essentieel. Dit in het Addendum leidende principe bespreken wij hierna. Zoals wij in paragraaf “De onderliggende documentatie“ reeds zagen, komen diverse raamovereenkomsten voor derivaten in aanmerking als onderliggende documentatie voor het Addendum. Vooral waar zij zien op otc-derivaten (zoals bijvoorbeeld de ISDA Master Agreement), zijn dat behoorlijk gebalanceerde contracten met doorgaans voor klanten en swapdealers wederkerige voorwaarden.25 Echter, door toepassing van het Addendum verwordt de relatie met betrekking tot de geclearde transacties tot een iets minder gebalanceerde, en wel in het voordeel van de swapdealer. In de clearingcontext treedt de swapdealer namelijk op als clearing member (beter gezegd als ‘clearing broker’, nu hij vanuit de klant bezien toegang geeft tot clearingdiensten) die toegang biedt tot de clearingdiensten van één of meer Agreed CCP‘s. De clearing member handelt dan als tussenpersoon en in principe niet voor eigen rekening. Hij wil daarom geen risico’s lopen in verband met de geclearde transacties. Evenwel is de clearing member in het Europese ‘principal model’ wel juridisch wederpartij van de klant en van de Agreed CCP. De klant heeft immers geen rechtstreekse relatie met de Agreed CCP, maar in beginsel alleen met de clearing member. Hierbij spiegelt de clearing member de transactie tussen hem en zijn klant (de Client Transaction) in een transactie tussen hem en de Agreed CCP (de CM/CCP Transaction).26 De clearing member handelt aldus als principaal (en niet als vertegenwoordiger van de klant). Als gevolg daarvan is de clearing member aansprakelijk jegens de Agreed CCP voor nakoming van verplichtingen onder de geclearde transactie. Echter, deze juridische werkelijkheid doet geen recht aan de intentie van de clearing member slechts als doorgeefluik te fungeren en de economische risico’s te laten berusten bij de klant. Het handelen van de clearing member als principaal moet dus risicoloos zijn, wat het ‘riskless principal-principe’ wordt genoemd. In het licht van het bovenstaande wil de clearing member begrijpelijkerwijs risico’s onder (i) de Client 25

Op FOA gebaseerde futurescontracten zijn minder evenwichtig en bevatten doorgaans voor de dealers voordelige voorwaarden. 26 Het principal model onderscheidt zich van het ‘agency model’ dat CCP’s in Amerika hanteren, waarin een clearing member als vertegenwoordiger zijn klant rechtstreeks in een contractuele relatie brengt met de CCP. Echter, de clearing member staat dan wel garant voor nakoming door zijn klant. Zie voor een uitgebreide bespreking T.Z. Rasheed & B.J.A. Zebregs, 'Can a house divided between itself stand? Segregation in derivatives clearing', JIBFL 2012, p. 293 – 300.

Transaction en (ii) de CM/CCP Transaction mitigeren. Ad (i) – In geval van verzuim van de klant (vooral bij faillissement) zal de clearing member opgezadeld worden met verplichtingen onder de aan de Client Transactions gerelateerde CM/CCP Transactions, die ondanks het verzuim van de klant in stand zullen blijven. Om dit risico te mitigeren, zal de clearing member bij een verslechterende kredietwaardigheid van de klant bijvoorbeeld (a) meer onderpand willen kunnen vragen dan volgens de betrokken Agreed CCP nodig is, zodat hij daarmee (tijdelijk) de verplichtingen onder de CM/CCP Transactions zal kunnen nakomen (Additional Collateral Amount)27 of (b) de Client Transactions willen kunnen opzeggen (‘Termination of Agreed CCP Services’),28 waarna de gerelateerde CM/CCP Transactions eveneens vervallen of worden gehedged.29 De clearing member zal ook van de klant schadevergoeding willen kunnen eisen voor verliezen die hij lijdt, bijvoorbeeld nadat eerder genoemde mitigatietechnieken onvoldoende soelaas hebben geboden (Indemnity).30 Ad (ii) - Als zich iets voordoet ten aanzien van de CM/CCP Transaction, loopt de clearing member het risico dat deze de gerelateerde Client Transaction niet meer spiegelt (als gevolg waarvan de clearing member een eigen positie inneemt en mogelijk voor eigen rekening kosten maakt). Om dit risico van de clearing member te beperken, bevat het Addendum bepalingen met betrekking tot de aanpassing van de voorwaarden van de Client Transaction, de beperking van aansprakelijkheid van de clearing member jegens de klant en de beperking van de verplichtingen van de clearing member jegens de klant (respectievelijk ‘Modification Mismatch Event’, ‘Limitation of Liability’ en ‘Limited Recourse’).31 Op al deze riskless principal-principe ondersteunende bepalingen zullen wij hieronder nader ingaan.32

27

Hierover meer in deel 2 van dit tweeluik. Section 17 van het Addendum, waarover meer in paragraaf 5.6. Zie over deze adressering van de CM/CCP’s Transactions paragraaf 6.1. 30 Section 13 van het Addendum, waarover meer in paragraaf 5.6. 31 Section 3(c), 12 en 15 van het Addendum, waarover respectievelijk paragraaf “Modification Events”, “Optionele bepalingen” en “Limited Recourse”. 32 Hiertoe behoort overigens ook de doorberekening van toegenomen kosten aan de klant (‘Increased Costs’) welke is opgenomen in Section 16 van het Addendum. Dit wordt over het algemeen gezien als een ‘pro memorie’ aangezien thans nog onduidelijk is wat daarvoor ingevuld zou moeten worden. Derhalve bespreken wij die niet in deze nieuwsbrief. 28 29

5.4 Modification Events Het uitgangspunt bij clearing is dat er sprake is van een keten van ‘back-to-back’ transacties, oftewel spiegelende transacties. Dit betekent dat een Client Transaction wat betreft de economische voorwaarden gelijk moet zijn aan de daaraan gerelateerde CM/CCP Transaction. Onder omstandigheden kan het echter zo zijn dat de economische voorwaarden van een CM/CCP Transaction ongewenst wijzigen ten opzichte van de gerelateerde Client Transaction. De oorzaak hiervan is dan een Modification Trigger Event; een gebeurtenis (waaronder een wetswijziging, overheidsoptreden of een handeling van een Agreed CCP op grond van de wet), een doen of nalaten door een Agreed CCP of een handeling ten aanzien van een Agreed CCP, alle met uitzondering van enkele omschreven gevallen.33 Indien door een Modification Trigger Event de economische voorwaarden van de CM/CCP Transaction worden gewijzigd en diezelfde wijzigingen automatisch worden doorgevoerd in de economische voorwaarden van de gerelateerde Client Transaction en er geen mismatch ontstaat tussen beide transacties, is sprake van een ‘Modification Change Event’. Indien een Modification Trigger Event, nadat automatisch wijzigingen zijn doorgevoerd in de Client Transaction, echter wel resulteert in een mismatch tussen de economische voorwaarden van een CM/CCP Transaction en de gerelateerde Client Transaction, is sprake van een ‘Modification Mismatch Event’.34 In zo een geval zal de clearing member dezelfde wijzigingen in de economische voorwaarden willen doorvoeren in de Client Transaction als zijn gemaakt in de gerelateerde CM/CCP Transaction. De clearing member zal dan ook de verliezen of opbrengsten als gevolg van de gewijzigde economische voorwaarden van de

33

Om u een idee te geven van de uiterst onleesbare definities in het Addendum: “"Modification Trigger Event" means, in relation to a CM/CCP Transaction, any event (including but not limited to any change in Applicable Law or any action taken by any Governmental Authority or Agreed CCP pursuant to Applicable Law) or action taken by or in relation to an Agreed CCP or any omission by an Agreed CCP to take any action, other than (a) a termination as a result of a CCP Default or a CM Trigger Event or a Transfer, (b) as a result of a Collateral Modification Event, or (c) solely as a result of any action taken, or any omission to take any action, by Clearing Member, other than where any such action or inaction by Clearing Member is (i) in compliance with or required by the relevant Rule Set, (ii) necessary or advisable in order for the Clearing Member to comply with any Applicable Law or with any directions of any Governmental Authority or Agreed CCP the directions of which Clearing Member would customarily comply with, or (iii) as a result of any breach by Client of the terms of the Clearing Agreement or any related Collateral Agreement.” 34 Zowel de Modification Change Event als de Modification Mismatch Event zijn een ‘Modification Event’.

Client Transaction bepalen (‘Modification Loss Amount’).35 Als het onmogelijk of onuitvoerbaar is voor de clearing member de benodigde wijziging door te voeren of indien er sprake is van een Modification Change Event maar het onmogelijk of onuitvoerbaar is voor de clearing member om vervolgens de Client Transaction te handhaven, mag hij de klant een beëindigingsdatum meedelen die ligt na een vooraf bepaalde periode, de ‘Modification Termination Period’.36 Echter, gedurende deze periode mag de klant verzoeken om ofwel (i) een overdracht (Transfer) van de betreffende Client Transaction naar een andere clearing member (in overeenstemming met het daartoe bepaalde inzake pre-default porting; zie paragraaf “Pre-default porting”) of (ii) acceptatie door de clearing member van een Offsetting Transaction (zie voetnoot 22). Mocht de ‘ongewenste’ Client Transaction nog uitstaan op de beëindigingsdatum, dan eindigt deze automatisch.37

5.5 Limited Recourse Onder de ‘limited recourse’ bepaling zijn de verplichtingen van de clearing member jegens de klant onder de Client Transaction (waaronder onderpandverplichtingen) afhankelijk van en beperkt tot zijn eigen aanspraken jegens de Agreed CCP onder de CM/CCP Transaction.38 Verrekende bedragen tussen de Agreed CCP en de clearing member, alsook betalingen rechtstreeks aan de klant door de Agreed CCP of overdracht (‘Transfer) van de gerelateerde CM/CCP Transaction in geval van een CM Trigger Event worden beschouwd als te zijn betaald door de Agreed CCP en de clearing member.39 Indien een Agreed CCP verzuimt onder een CM/CCP Transaction of nakoming daaronder uitstelt, mag de clearing member (i) een corresponderend bedrag op betalingen onder de Client Transaction inhouden of (ii) nakoming onder de Client Transaction afhankelijk maken van de uitgestelde nakoming door de Agreed CCP. Daarna moet de clearing member wel redelijke stappen ondernemen om nakoming door de Agreed CCP te 35

Section 3(c)(i)(1) van het Addendum. Zie Part 2(b) van de Annex, waarin deze periode moet worden genoemd. 37 Section 3(c)(i)(2) van het Addendum. Section 9 van het Addendum regelt de voortijdige beëindiging buiten verzuim en derhalve ook dit geval. In de SwapClear Client Clearing Agreement bestaat het equivalent uit de LCH Disruption Event (zie Clause 8.2). 38 Section 15 van het Addendum. 39 Zie over de CM Trigger Event paragraaf 6.2. In de SwapClear Client Clearing Agreement is de limited recourse bepaling niet voorzien van een uitzondering voor gevallen van fraude, opzet of grove nalatigheid (zie Clause 8.1). 36

verkrijgen. Als dit lukt, moet de clearing member het aldus verkregen bedrag (inclusief door de Agreed CCP betaalde rente) doorbetalen aan de klant. Het genoemde recht van de clearing member geldt niet indien dat uitstel is veroorzaakt door fraude, opzet of grove nalatigheid zijdens de clearing member of wanprestatie door de clearing member van de Rule Set van de betrokken Agreed CCP (tenzij veroorzaakt door een doen of nalaten door de klant).

5.6 Optionele bepalingen Payment netting Het is gebruikelijk om in raamovereenkomsten zoals de ISDA Master Agreement saldering overeen te komen van over en weer verschuldigde bedragen, het zogenoemde ‘payment netting’.40 Vereist is dan dat de betalingsverplichtingen (i) in dezelfde valuta luiden en (ii) dezelfde transactie betreffen, dan wel - indien partijen dat expliciet afspreken - meerdere transacties (‘Multiple Transaction Payment Netting’).41 De mogelijkheid voor payment netting te kiezen bestaat ook in het Addendum.42 Aan het Addendum is echter inherent dat de transacties (de Client Transactions) in economische zin verband houden met transacties (de CM/CCP Transactions) die onderscheiden kunnen worden per Agreed CCP die ze cleart en zelfs per Agreed CCP Service. Partijen kunnen ervoor kiezen de met elkaar te salderen transacties te laten aansluiten bij deze onderscheidsmogelijkheden. De te salderen transacties vormen dan zogenoemde ‘Specified Netting Contracts’, waarbij duidelijk moet worden beschreven welke betalingsverplichtingen wel of niet met elkaar moeten worden gesaldeerd.43 Specified Netting Contracts kunnen bijvoorbeeld als volgt worden gedefinieerd: "(i) all payments under all credit default swap transactions Cleared by Agreed CCP 1 through Agreed CCP Service X, excluding any amount payable under the related Collateral Agreement; and (ii) all payments under all interest rate swap transactions Cleared by Agreed CCP 2 through Agreed CCP Service Y, including all amounts payable under the related Collateral Agreement [, 40

Dit betreft saldering van reguliere betalingsverplichtingen en niet de saldering die plaatsvindt bij voortijdige beëindiging van transacties, het zogenoemde ‘close-out netting’. 41 Op deze wijze wordt het settlement risico gemitigeerd. 42 Section 3(h) van het Addendum. 43 Part 2(c) van de Annex.

provided that Section 3(h) of the Addendum shall be applied separately in respect of each of (i) and (ii) such that the payments under each limb shall not constitute Specified Netting Contracts for each other limb]." Er kunnen dus diverse netting sets worden gespecificeerd en ook is het mogelijk te salderen ‘tussen’ Agreed CCP’s.

Limitation of Liability Aangezien enerzijds sprake is van een dienstverlening door de clearing member aan de klant, maar anderzijds de clearing member het riskless principal-principe zal willen waarborgen, bestaat de mogelijkheid om een beperking van aansprakelijkheid (‘limitation of liability’) van een ‘Relevant Party’ (kortgezegd de clearing member, diens groepsmaatschappijen en hun werknemers) overeen te komen.44 De beperking ziet op schade (‘Losses’) geleden door de klant als gevolg van of in verband met (i) de prestatie of wanprestatie door een Agreed CCP of diens faillissement, (ii) een defect, vertraging, storing of transmissiefout van enige elektronische faciliteit, transactieregister, systeem of platform dat wordt gebruikt door een Agreed CCP, de clearing member of enige bewaarder, enig afwikkelsysteem of enige andere partij of (iii) handelingen die een Relevant Party neemt, of nalaat te nemen, ten aanzien van een CM/CCP Transaction of Client Transaction om een Rule Set of toepasselijke wetgeving (‘Applicable Law’) na te leven. Op de beperking geldt een uitzondering als de schade is veroorzaakt door fraude, opzet of grove nalatigheid van de Relevant Party.

Indemnity Wederom indachtig het riskless principal-principe zal de clearing member willen bedingen dat de optionele bepaling voor zijn contractuele schadevergoedingsrecht (‘Indemnity’) van toepassing wordt verklaard.45 Op grond van deze bepaling moet de klant alle schade (‘Losses’) van een Relevant Party vergoeden voortvloeiend uit of in verband met een Client Transaction of een CM/CCP Transaction als gevolg van, onder meer, (i) wanprestatie van de klant onder de Clearing

Agreement, een gerelateerde Collateral Agreement, een toepasselijke Rule Set of een gerelateerde overeenkomst, (ii) wanprestatie door een Relevant party onder enige toepasselijke Rule Set ontstaan in verband met een doen of nalaten door de klant in verband met een Client Transaction of een CM/CCP Transaction (iii) enig doen of nalaten door een Relevant Party in vertrouwen op een instructie van de klant (of diens vertegenwoordiger) of (iv) een CCP Default ten aanzien van een Agreed CCP. Het contractuele schadevergoedingsrecht van de clearing member is in aanvulling op enig ander recht jegens de klant onder de Clearing Agreement of enige andere overeenkomst tussen partijen ten aanzien van voornoemde gevallen.46

Termination of Agreed CCP Services Partijen kunnen overeenkomen dat zij elk het recht hebben de clearingdienst voor één of meer Agreed CCP Services te beëindigen.47 Dit kan dan door verzending van een bericht daartoe (CCP Termination Notice) met inachtneming van een beëindigingsperiode, al dan niet verschillend per partij (de ‘CM Termination Notice Period’ of de ‘Client Termination Notice Period’).48 Voor de beëindiging geldt dan de procedure beschreven in paragraaf 7 hieronder.49 De verzending van een CCP Termination Notice vormt geen Transfer Condition Default en de klant mag gedurende een beëindigingsperiode dan ook gewoon zijn rechten uitoefenen tot pre-default porting of het opheffen van posities door middel van Offsetting Transactions.50 Enkel indien ‘Conditions on CM Termination of Agreed CCP Service’ of ‘Conditions on Client Termination of Agreed CCP Service’ buiten toepassing is verklaard, wordt verondersteld dat geen Additional Transfer Conditions gelden voor pre-default porting.

6. Default van één der betrokkenen 6.1 Default van de klant In geval van een (potentieel) verzuim (of een beëindigingsgrond, of iets vergelijkbaars) aan de zijde van de klant, behoudt de clearing member zijn gebruikelijke beschermende rechten zoals die gelden onder een ISDA Master Agreement.51 Dit betekent onder meer dat de clearing member zich

44

Section 12 van het Addendum en Part 2(g) van de Annex. Zie hiervoor ook de definities van ‘Related Party’ en ‘Affiliates’ in Section 20 van het Addendum. In de SwapClear Client Clearing Agreement wordt dit niet als optie aangeboden, maar vormt het standaard onderdeel van de house language van de clearing members. 45 Section 13 van het Addendum, en Part 2(h) van de Annex. In de SwapClear Client Clearing Agreement wordt dit niet als optie aangeboden, maar vormt het wel standaard onderdeel van de house language van de clearing members.

46

47

Section 13(b) van het Addendum.

Section 17 van het Addendum. Part 2(k) van de Annex. 49 Section 9 van het Addendum. 50 Zie paragraaf 5.2 over pre-default porting en voetnoot 20 over Offsetting Transactions. 51 Section 8(a) van het Addendum. 48

ten aanzien van Client Transactions kan beroepen op het opschortingsrecht inzake betalingen, het beëindigingsrecht en andere rechten en gevolgen voortvloeiend uit een default.52 Indien de clearing member gebruik maakt van zijn beëindigingsrecht ten aanzien van een (of meer) Client Transaction(s), zal hij zonder nadere handeling een eenzijdige positie hebben ten opzichte van de relevante Agreed CCP.53 Om dit te verhelpen zal hij een vereffenende transactie moeten aangaan, waarbij hij kan kiezen tussen een ‘Close-out Transaction’ en een ‘Risk Hedging Transaction’ ten aanzien van de betreffende CM/CCP Transaction. Het eerste type kan zijn (i) een transactie (met een derde) die vervolgens gecleard wordt via dezelfde Agreed CCP Service als de betreffende CM/CCP Transaction en die resulteert in een vereffening en beëindiging van die CM/CCP Transaction54 of (ii) een overdracht van de betreffende CM/CCP Transaction als gevolg waarvan de verplichtingen van de clearing member ten aanzien van die CM/CCP Transaction overgaan op een andere clearing member en de clearing member die verplichtingen aldus niet langer heeft. Het tweede type is een transactie (met zichzelf of een derde), niet zijnde een Close-out Transaction, die het marktrisico verbonden aan de betreffende CM/CCP Transaction afdekt (hedged), waaronder een transactie die dit bewerkstelligt ten aanzien van het totaalrisico over meerdere CM/CCP Transactions gerelateerd aan meer dan één Cleared Transaction Set. Het verschil is dat bij het eerste type de betreffende CM/CCP Transaction ophoudt te bestaan dan wel verdwijnt bij de clearing member, terwijl deze bij het tweede type (in handen van de clearing member) blijft maar het verbonden risico wordt afgedekt. Eén van de overige rechten betreft het recht om de beëindigingswaarde van de beëindigde Client Transactions te berekenen. Deze moet worden berekend volgens het Close-out Amount-principe uit de 2002 ISDA Master Agreement.55 Hierbij dient

de clearing member wel bepaalde regels in acht te nemen.56 Ten eerste moet hij handelen in overeenstemming met de ‘Close-out Standard’, wat betekent dat hij bij de berekening te goeder trouw (‘in good faith’) handelt en daarbij gebruik maakt van commercieel redelijke procedures om een commercieel redelijk resultaat te bereiken. Ten tweede mag de clearing member bij de berekening rekening houden met (i) onbetaalde bedragen onder de betrokken Client Transactions en (ii) enige verliezen of winsten van de clearing member (of zijn Affiliates indien daarmee Risk Hedging Transactions zijn aangegaan) in verband met (a) de beëindiging van de gerelateerde CM/CCP Transactions, (b) het aangaan van Close-out Transactions en/of (c) het aangaan van of ontbinden van Risk Hedging Transactions. Ten derde moet de clearing member het aantal en de aard van de betrokken Client Transactions in overweging nemen, alsook de dan toepasselijke marktomstandigheden in de markten waarin ramingen (‘quotations’) voor Close-out Transactions en Risk Hedging Transactions worden gezocht. Ten slotte moet de clearing member de commercieel meest redelijke optie kiezen van (1) het aangaan van Close-out Transactions, (2) het aangaan van Risk Hedging Transactions, (3) een andere methode toegestaan onder de Agreement, of (4) een combinatie, zij het dat ten aanzien van een enkele CM/CCP Transaction niet zowel een Closeout Transaction en een Risk Hedging Transaction mogen worden aangegaan. Feitelijk is de Close-out Standard een doekje voor het bloeden van de klant dat veroorzaakt wordt doordat de clearing member de kosten van het neutraliseren van de CM/CCP Transactions mag meenemen in de berekening.57 Indien de clearing member Close-out Transactions of Risk Hedging Transactions met zichzelf of zijn Affiliates aangaat, voldoet hij in beginsel enkel aan de Close-out Standard indien deze transacties ‘at arm’s length’ plaatsvinden en tegen dan heersende marktprijzen.

6.2 Default van de clearing member 52

Section 2(a)(iii), Section 6(a), (b), (c)(ii) en (d) van de ISDA Master Agreement. 53 Zie ook paragraaf 5.3. 54 De CM/CCP Transactie wordt dus vereffend met de nieuwe (tegenovergestelde) transactie tussen de Agreed CCP en de clearing member (ontstaan na de clearing van de nieuwe transactie), waarna de Agreed CCP in balans blijft doordat de resterende transactie met de Executing Broker nu tegenover de nieuwe transactie van de Agreed CCP met de derde partij komt te staan. 55 Dit volgt uit een tweetrapsraket waarbij (i) in geval van een 1992 ISDA Master Agreement waarin Market Quotation als berekeningsmethodiek is afgesproken, en weerwil daarvan Loss geldt (Section 8(a)(ii) van het Addendum) en (ii) in geval Loss geldt (al dan niet uit hoofde van voornoemde bepaling), de waarde hiervan wordt gelijkgesteld aan het Close-out Amount bedoeld in de 2002 ISDA Master Agreement (Section 8(a)(iii) van het Addendum). Hierbij geldt net als onder een ISDA Master Agreement dat de

Anders dan de clearing member in geval van een (potentieel) verzuim (of een beëindigingsgrond, of iets vergelijkbaars) aan de zijde van de klant, behoudt de klant in geval van dezelfde omstandigheden aan de zijde van clearing member niet de standaard beschermende rechten zoals die terugbetalingsverplichtingen onder de Credit Support Annex een ‘Unpaid Amount’ vormen. 56 Section 8(a)(iv) van het Addendum. 57 Dit is een concessie die de buy-side in de onderhandelingen van het Addendum wist te bemachtigen door dezelfde positie te eisen als was bereikt bij het Amerikaanse FIA/ISDA Cleared Derivatives Addendum.

gelden onder een ISDA Master Agreement en hierboven in paragraaf 6.1 zijn genoemd.58 Er geldt derhalve geen beëindigingsrecht voor de klant in geval van een verzuim van de clearing member. Worden de Client Transactions dan niet beëindigd in geval van een default van de clearing member? Nee, tenzij een dergelijk verzuim toevallig ook een CM Trigger Event vormt.59 Indien sprake is van een CM Trigger Event, vindt het volgende plaats ten aanzien van de Client Transactions van de betrokken Cleared Transaction Set, tenzij anders is bepaald in de Core Provisions van de betrokken Rule Set. Elke Client Transaction in de betrokken Cleared Transaction Set wordt automatisch beëindigd op het moment dat de gerelateerde CM/CCP Transaction wordt beëindigd, waarna geen verdere betalingen meer verricht hoeven te worden. Het beëindigingsbedrag ten aanzien van de beëindigde Client Transactions in de betrokken Cleared Transaction Set wordt ‘Cleared Transaction Set Amount’ genoemd. De waarde van de beëindigde Client Transactions die nodig is om de Cleared Transaction Set Amount te berekenen (en daartoe ook de (Aggregate Transaction Value) is gelijk aan de betreffende ‘CM/CCP Transaction Value’. Dit is op zijn beurt een bedrag gelijk aan de waarde vastgesteld of toegekend in overeenstemming met de betreffende Rule Set voor de gerelateerde CM/CCP Transactions. In beginsel mag de klant de Cleared Transaction Set Amount berekenen (tenzij hij dat niet tijdig doet, ook niet na aansporing daartoe door de clearing member). Kort gezegd bestaat de de Cleared Transaction Set Amount uit de som van (i) de Aggregate Transaction Value, (ii) de onbetaalde bedragen ten aanzien van de betreffende Client Transactions, (iii) het onderpand verstrekt voor de betreffende Client Transactions (de ‘Relevant Collateral Value’), en (iv) enig ander bedrag betaalbaar in verband met de betreffende Client Transactions, alsook de rente over genoemde bedragen. Verder wordt er in het Addendum geregeld in welke valuta en wanneer de Cleared Transaction Set Amount moet worden betaald. In een situatie waarin sprake is van toepasselijkheid van meerdere Agreed CCP Services zal sprake zijn van een separate Cleared

Transaction Set Amount per Agreed CCP Service, waardoor er meerdere Cleared Transaction Set Amounts betaalbaar kunnen zijn. Dit is dus anders dan bij een default van een klant, waarbij - zoals wij hierboven zagen - één Close-out Amount wordt berekend door alle Client Transactions te salderen, ongeacht het feit dat deze over meerdere Agreed CCP Services verdeeld zijn.

6.3 Default van de CCP In het onverhoopte geval dat zich een CCP Default voordoet, wordt elke Client Transaction in de betrokken Cleared Transaction Set automatisch beëindigd op het moment dat de gerelateerde CM/CCP Transaction wordt beëindigd, waarna geen verdere betalingen meer verricht hoeven te worden.60 Het mechanisme voor de berekening van de Cleared Set Termination Amount is gelijk aan dat voor een CM Trigger Event die wij hierboven in paragraaf 6.2 bespraken, met dien verstande dat de clearing member de berekening mag verrichten. Bovendien geldt ook hier dat sprake kan zijn van meerdere separate Cleared Transaction Set Amounts al naar gelang er meerdere Agreed CCP Services aan de orde zijn. Al het hier gestelde veronderstelt wel dat niet anders is bepaald in de Core Provisions van de betrokken Rule Set.

6.4 Samenloop en rangorde van default situaties Indien Client Transactions beëindigd kunnen worden op basis van meerdere beëindigingsgronden (zijnde een default van de klant, een CM Trigger Event, een CCP Default of een - niet in deze nieuwsbrief besproken ‘Illegality/Impossibility’61), geldt de grondslag die als eerste wordt toegepast voor het bepalen van het toepasselijke berekeningsmechanisme.62 Een uitzondering hierop geldt indien zich zowel een CM Trigger Event als een CCP Default voordoet en de betreffende Rule Set in een rangorde voorziet. Een andere uitzondering geldt indien een Cleared Set Termination Amount wordt bepaald in overeenstemming met de mechanismen van een CM Trigger Event of een CCP Default, maar nog niet is betaald als zich een gebeurtenis voordoet op grond waarvan de clearing member alle andere uitstaande transacties onder de Clearing Agreement mag beëindigen. In dat geval blijft het toegepaste mechanisme van toepassing.

58

Section 8(b) van het Addendum. Deze ongelijkheid bestaat ook in de SwapClear Client Clearing Agreement (zie Clause 6.5). 59 Als hier dus geen sprake van is, heeft de klant slechts de mogelijkheid de Client Transactions over te dragen (het zogenoemde pre-default porting, zie paragraaf 5.2) of de clearing member te verzoeken Offsetting Transactions met hem aan te gaan (zie voetnoot 20).

60

Deze beëindigingsgrond kunnen partijen van toepassing verklaren (Zie Section 8(c) van het Addendum). 61 Section 7 van het Addendum. 62 Section 8(d) van het Addendum.

7. Beëindiging van geclearde transacties buiten geval van default In paragraaf 6 bespraken wij de voortijdige beëindiging van Client Transactions in geval van default van één der betrokkenen. Er zijn echter ook andere gevallen denkbaar waarbij Client Transactions worden beëindigd, denk bijvoorbeeld aan een Termination of Agreed CCP Services die wij bespraken in paragraaf 5.6 of, een Modification Change Event die wij bespraken in paragraaf 5.4, of een Illegality/Impossibility.63 In dat geval worden de gevolgen van zo een vroegtijdige beëindiging bepaald in overeenstemming met de Clearing Agreement als had zich een verzuim voorgedaan ten aanzien de klant en als waren de betrokken Client Transactions (‘Relevant Client Transactions’) de enige transacties onder de Clearing Agreement.64 Daarnaast mag de clearing member elke noodzakelijke handeling verrichten die nodig is onder de relevante Rule Set om de CM/CCP Transactions over te dragen van de Client Account van de klant naar de clearing member’s huisrekening.

8. Afsluitende opmerkingen Weliswaar wordt van het Addendum verwacht dat dit de marktstandaard zal worden voor wat betreft clearingdocumentatie voor otc-derivaten, maar ‘standaard’ betekent helaas (of gelukkig volgens sommigen) net zo min als bij de ‘standaard’ ISDA Master Agreement - die we nu zo een kwart eeuw kennen - dat partijen enkel nog hun handtekening hoeven te plaatsen. Er zijn behoorlijk wat zaken die nog onderhandeld kunnen of moeten worden. Bovendien zullen praktisch alle clearing members de door hun organisatie gepercipieerde risico’s die naar hun mening onvoldoende worden geadresseerd door de standaardtekst van het Addendum willen afdekken door hun eigen house language. Klanten doen er dan ook goed aan om toch even de tijd te nemen voor het in kaart brengen van de gevolgen van het Addendum voor hun organisatie, hun derivatenportefeuille en hun beschikbare onderpand. Praktisch vereist dit dat klanten eerst de ingewikkelde bepalingen van het Addendum, alsook de operationele en commerciële veronderstellingen die daaraan ten grondslag liggen, moeten begrijpen voordat ze enthousiast de onderhandelingen beginnen.

63

Section 17, 3(c)(i)(2) respectievelijk 7 van het Addendum. Partijen kunnen overigens ook andere beëindigingsgevallen hieronder scharen. 64 Section 9(a) van het Addendum.

De zes maanden die bij het verschijnen van deze nieuwsbrief tot aan de inwerkingtreding van de clearingplicht potentieel resteren voor het uitonderhandelen van het Addendum met (vermoedelijk meerdere) clearing members lijken voor dit hele proces ruim voldoende, maar alleen al het onderhandelingsproces tussen klanten en clearing members kan zo maar enkele maanden kosten. Helaas hebben klanten die bekend zijn met het andere, in de Europese markt al eerder beschikbare clearingcontract voor otc-derivaten, de SwapClear Client Clearing Agreement, weinig voordeel van deze voorkennis. Het Addendum maakt gebruik van een heel andere opzet en andere terminologie. Tijdens een bespreking van het Addendum hoorden we iemand onlangs verzuchten: “Whilst I was reading the Addendum I halfway lost the will to live…” Deze emotie is inderdaad moeilijk te onderdrukken in de worsteling met dit onontkoombare document.

Contactpersonen voor deze nieuwsbrief en voor al uw vragen over client clearing documentatie Rezah Stegeman Partner T +31 20 722 2333 E [email protected] Pim Heemskerk Associate T +31 20 722 2351 E [email protected] Viviana Luján Gallegos Associate T +31 20 722 2317 E [email protected] Dirk-Jan Gerrits Associate T +31 20 722 2379 E [email protected] Linda Tomassen Associate T +31 20 722 2319 E [email protected]