FNV Bondgenoten. Beleggingsrisico s. Aanpak voor het beheersen van de risico s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen

FNV Bondgenoten

Beleggingsrisico’s Aanpak voor het beheersen van de risico’s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen.

Inhoudsopgave

Voorwoord Willem Noordman

4

1. Goed bestuur basis voor goed risicobeheer Alwin Oerlemans

6

2. Risico-/ rendementsprofiel en allocatie naar risicobronnen José Suarez Menendez

13

3. Risicobronnen Pieter van Foreest en José Suarez Menendez

21

4. Risicobronnen in de ALM Loranne van Lieshout

32

5. Mandaat formulering op basis van risicobronnen Pieter van Foreest

45

6. Een nieuw Dashboard voor pensioenfondsbestuurders: Rapportage en monitoring Ard de Wit

59

Naschrift

74

Over de schrijvers

75

Dit boekje is een uitgave van FNV Bondgenoten en een co-productie samen met APG, Kas Bank en Ortec Finance. ISBN 9789053890004

2 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 3

Voorwoord Beste collega, In dit boekje presenteren we een aanpak voor het beheersen van de risico’s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. Hiermee willen we jou en je collega-bestuurders in staat stellen om beter ‘in control’ te zijn, zoals dat heet. Gedurende de afgelopen crisisjaren is er veel gezegd en geschreven over de beleggingen en beleggingsprocessen van pensioenfondsen en de wijze waarop besturen wel of niet adequaat hebben gehandeld. Zonder kwalificaties te geven aan al die opmerkingen hebben wij vanuit FNV Bondgenoten gemeend dat we onze ogen niet moeten sluiten voor kritiek, maar dit als opbouwende kritiek moeten oppakken en bezien hoe en op welke wijze we nog verbeteringen of aanvullingen op de huidige werkwijze kunnen aanbrengen. Ook de bijzondere marktomstandigheden, het feit dat gedurende deze bijzondere marktomstandigheden en de veronderstelde diversificatie tussen verschillende beleggingsproducten wegvielen1 en de wetenschap dat een vaste asset-mix geen vaste risicomix is2, waren hiervoor de aanleiding. De onderstaande grafiek laat zien hoe bijzonder de omstandigheden zijn en hoe snel het risico in omvang wijzigt.

De beleggingsstrategie bepaalt circa 90 procent van het rendement3. Dit impliceert dat het overgrote deel van het rendement dus voortkomt uit de strategische keuze voor de risico’s waar het vermogen aan wordt blootgesteld. Het bestuur is eindverantwoordelijke voor het beleid en de strategie en als zodanig dus voor de gerealiseerde risicoblootstelling. Het pensioenteam van de adviesgroep heeft eind 2010 het initiatief genomen om op zoek te gaan naar nieuwe methodes om bestuurders beter in staat te stellen om deze verantwoordelijkheid te dragen. De primaire doelstelling hierbij was om bestuurders in staat te stellen om de risicoblootstelling te kunnen beheersen. Dit zodat besturen niet onbewust, te weinig of te veel, risico’s lopen om de doelen van het fonds te realiseren. Vorig jaar is samen met een groep externe deskundigen veel werk verzet om deze aanpak te ontwikkelen. Op 14 oktober 2011 heeft de werkgroep de aanpak gepresenteerd aan onze bestuurders en de kritieken waren lovend. De leden van de werkgroep hebben ook samen dit boekje geschreven. De aanpak die we hier presenteren richt zich op het volledige proces en start dan ook bij de bestuurstafel en loopt via governance, ALM (Asset-liability Management) en de mandaatformulering door tot aan de monitoring en rapportage. Hierin wordt niet alleen een theoretische uiteenzetting gegeven maar ook wordt met voorbeelden en uitwerkingen verduidelijkt hoe je het in de praktijk kunt aanpakken. Onze bestuurders roep ik op om deze informatie te delen met hun medebestuurders bij hun pensioenfondsen. Voor vragen, opmerkingen en ondersteuning kunnen jullie je richten tot het pensioenteam. De fondsbesturen wil ik aanmoedigen om, als verantwoordelijken voor het risicobudget en de risicoblootstelling, het eigenaarschap van de omvang van het risicobudget, de totstandkoming hiervan en het gebruik van dit budget, expliciet op te eisen. Namens FNV Bondgenoten wil ik APG, Ortec-Finance en Kas Bank heel hartelijk bedanken voor hun belangeloze bijdragen aan de totstandkoming van deze aanpak en dit boekje. Verder wil ik een bijzonder woord van dank richten tot de leden van de werkgroep, Loranne van Lieshout, Alwin Oerlemans, Pieter van Foreest, Ard de Wit, José Suarez Menendez en al hun collega’s die hebben meegewerkt aan dit project. Willem Noordman Lid hoofdbestuur FNV Bondgenoten

Courtesy of BlackRock 4 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

1 PIMCO, Viewpoints September 2010, S. Page CFA and M.A. Taborsky CFA, The Myth of Diversification 2 BlackRock, InvestmentInsights October 2008, K. Kneafsey PhD, The Four Demons 3 Determinants of Portfolio Performance. G.P. Brinson, L. Randolph Hood, G.L. Beebower Financial Analysts Journal 1986 Vol. 42, No. 4, pp 39-44 FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 5

1 Goed bestuur basis voor goed risicobeheer Door Alwin Oerlemans Goed bestuur vormt een belangrijke waarborg voor goed pensioen. De kracht van het collectieve pensioensysteem is gebaseerd op het gezamenlijk nemen en delen van risico’s. Dit is alleen mogelijk in een context van goed bestuur, professionele uitvoering en vertrouwen. Het bestuur kan zijn verantwoordelijkheid alleen naar behoren invullen indien het zich goed weet voor te bereiden op zijn belangrijke taak. Dit betekent dat het bestuur zich zodanig dient te organiseren dat de pensioenuitvoering professioneel plaatsvindt en het bestuur onder alle denkbare omstandigheden ‘in control’ is. Ook vanuit het pensioentoezicht wordt er – in het belang van de deelnemers - kritisch meegekeken of dit op adequate wijze gebeurt. Goed risicobeheer maakt collectieve pensioenen mogelijk De basis van goed pensioen ligt in het collectief organiseren en uitvoeren van pensioenregelingen. Efficiënte uitvoering tegen lage kosten en het gezamenlijk delen van risico’s van beleggen, inflatie en langleven vormen de basis van ons stelsel. Een goed pensioen en tegelijkertijd een betaalbare pensioenpremie zijn mogelijk door te kunnen profiteren van de verwachte rendementen van een gespreide beleggingsportefeuille. Figuur 1 laat zien dat van iedere uitgekeerde pensioeneuro 20 procent is ingelegd als premie, terwijl de rest onderweg is verdiend als rendement. Daarbij wordt ook in de uitkeringsfase nog veel rendement behaald dat nodig is voor het realiseren van een goed pensioen. Door risico’s te delen en rendementen te middelen kunnen deelnemers de hogere verwachte rendementen van gespreid beleggen inzetten voor een beter pensioen. Hoe is pensioen opgebouwd? Premie Rendement uitkeringsfase

Gegeven de risico’s van beleggen en andere risico’s die samenhangen met het uitvoeren van een pensioenregeling is goed risicobeheer een must. De beweeglijkheid op financiële markten maakt duidelijk dat er een toenemende behoefte is aan betere sturingsmiddelen. Waar vroeger misschien kon worden volstaan met een ALM-studie iedere drie jaar, is tegenwoordig een directere sturing nodig op risico’s. Niet langer kan worden volstaan met een vaste strategische verdeling van de beleggingen naar een aantal beleggingscategorieën zoals aandelen en obligaties. Er is behoefte aan een uitgebreider instrumentarium waarin continu de risico’s van het pensioenfonds in beeld zijn zodat kan worden bijgestuurd indien nodig. Dit stelt hogere eisen aan de kwaliteit van het bestuur en het instrumentarium waarmee het bestuur werkt. In deze bundel staan daarom deze nieuwe sturingsinstrumenten centraal. In de volgende hoofdstukken zal worden uitgewerkt hoe een bestuur risico’s kan meten en monitoren, wanneer het additionele maatregelen moet treffen en hoe het bestuur de uitbesteding van werkzaamheden duidelijk kan aansturen. Essentieel voor het ‘in control’ zijn, is echter dat een bestuur zichzelf en zijn uitbesteding goed organiseert. In dit hoofdstuk zal dit worden uitgewerkt. Goed bestuur vereist goede mensen, goede samenwerking en een goede infrastructuur Een bestuur kan goed functioneren als (1) de individuele bestuursleden deskundig en competent zijn, (2) het bestuur als collectief goed functioneert en (3) het bestuur werkt binnen een systeem waarin goed bestuur mogelijk is. Dit sluit nauw aan bij de wijze waarop ook het toezicht binnen het bedrijfsleven (en ook zorg en onderwijs) is georganiseerd. Het model van Cools, Van de Loo en Winter in Figuur 2 geeft een krachtig handvat aan het bestuur om ‘in control’ te zijn. Het stelt de vraag of een bestuur ‘on task’ is, dat wil zeggen; of het doet wat het moet doen. Indien de samenstelling van het bestuur (de personen), de manier van samenwerken (de groep) of de context waarin het bestuur opereert (het systeem) onvoldoende zijn, komt het bereiken van de doelstellingen onder druk te staan en moet de vraag worden gesteld of het bestuur wel ‘in control’ is.

20% 43% 37%

Rendement opbouwfase

Figuur 1: Hoe is pensioen opgebouwd 6 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten


Figuur 2: Is het bestuur ‘on task’?

Groep On Task Personen

Systeem

Bron: Cools, Van de Loo, Winter, 2010

Om zijn doelstellingen te bereiken dient het bestuur te bepalen welke rollen cruciaal zijn en welke instrumenten noodzakelijk om deze rollen naar behoren in te vullen. De kwaliteit van de individuele bestuursleden vormt de basis voor een goed bestuur. Daarbij gaat het in de eerste plaats om deskundigheid, kennis en inzicht, maar ook om oordeelsvorming en onafhankelijkheid in opereren. Per bestuurslid zullen er verschillen zijn in deskundigheden, kennisniveaus en competenties. Dit zodat bestuursleden elkaar kunnen aanvullen. Hiernaast is belangrijk dat het bestuur kan opereren als compleet team. Het bestuur moet in staat zijn tot constructieve samenwerking met elkaar waarin de verschillende bestuursleden hun rol goed kunnen vervullen. Het groepsproces is hierbij belangrijk. De onderlinge dynamiek in een bestuur moet zodanig zijn dat er ruimte is om eventuele knelpunten tijdig te signaleren en te bespreken. Bij het beoordelen van het bestuur als geheel zijn ook de diverse rollen van belang. In de jaarlijkse bestuurscyclus dient te worden geëvalueerd of het bestuur als een geheel functioneert. Bij opvolgingsproblematiek is belangrijk dat op basis van een profielschets wordt gewerkt zodat eventuele tekortkomingen kunnen worden aangevuld. Een goede aansluiting bij de achterban voor wie de pensioenregeling wordt uitgevoerd, dient hierbij te worden meegenomen. Zij hebben immers het bestuur gemandateerd om hun pensioenregeling uit te voeren. Uiteindelijk gaat om het vervullen van de taken waarvoor het bestuur is aangesteld: het neerzetten van een systeem waarin doelstellingen kunnen worden behaald. Goed risicomanagement staat centraal bij de inrichting van een goed bestuur. Dit zal het onderwerp zijn van de rest van dit hoofdstuk. Inrichting van goed bestuur Vertrekpunt voor goed bestuur is het vaststellen van de missie van het pensioenfonds en het vervolgens uitwerken van een strategie waarmee het bestuur deze missie kan 8 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

vervullen. Figuur 3 geeft de bestuurscyclus schematisch weer en geeft aan hoe de missie en daaruit volgende strategie kan worden geïmplementeerd. In zijn strategie bepaalt het bestuur zijn doelen om zijn missie te kunnen realiseren. In zijn beleid bepaalt het bestuur wat te doen om de gekozen strategie te implementeren. Hiervoor is een inrichting nodig van de organisatie en interne processen. Om te volgen dat het beleid ook werkelijk wordt uitgevoerd is een controle- en rapportage-infrastructuur nodig. Daarnaast moeten onafhankelijke ‘checks & balances’ worden ingericht zodat de controle-acties worden geverifieerd (‘assurance’). Deze benadering is een universele benadering voor goed bestuur. De kern van het besturingsmodel bestaat uit het vaststellen van beleid op basis van gekozen strategie in aansluiting op zijn missie, gevolgd door een implementatie volgens een ‘3 lines of defense’ model, waarin de werkvloer wordt ingericht (organisatie en processen) alsmede controles daarop en een audit-structuur. Het bestuur zal deze bestuurscyclus regelmatig opnieuw doorlopen op basis van voortschrijdend inzicht, daarbij inspelend op gewijzigde omstandigheden.

missie

strategie

beleid

control organi---satie & --- & rapportage proces

assurance

Figuur 3: Van missie en strategie naar uitvoering

Risicobeleid vormt het hart van de beleidsvorming Het bestuur geeft in zijn beleid aan hoe het zijn gekozen strategie ten uitvoering brengt. Het risicobeleid vormt de kern van dit beleid. Het financiële beleid en de wijze waarop het bestuur omgaat met de sturingsinstrumenten van het fonds (premie- en indexatiebeleid, het beleggingsbeleid, eventueel afstempelen) vormt hiervan een belangrijk onderdeel. Het beleid is echter breder: in zijn risicobeleid geeft het bestuur aan hoe het ‘in control’ wil zijn en dat raakt niet alleen het financieel beleid maar alle aspecten van het fonds. Het bestuur richt zijn organisatie en processen zodanig in, zodat het zijn doelstellingen kan bereiken. Het beleid is er op gericht om enerzijds weloverwogen risico’s te nemen (bijvoorbeeld door voor een bepaalde beleggingsallocatie te kiezen) en anderzijds risico’s die het behalen van de doelstellingen van het pensioenfonds bedreigen te beheersen. Risicobeleid vormt daarmee het hart van de beleidsvoorbereiding. Met het vaststellen van het risicobeleid kan het bestuur enerzijds vaststellen welke risico’s aanvaardbaar zijn gegeven de doelstellingen en de populatie van het fonds. AnFNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 9

derzijds kunnen de beheersmaatregelen en –infrastructuur worden bepaald. Hieruit volgen ook duidelijke instructies en afspraken met uitvoeringsbedrijven die kunnen worden ingeschakeld voor de feitelijke uitvoering van pensioenadministratie en –communicatie en het vermogensbeheer. In Figuur 4 is in meer detail aangegeven hoe het bestuur zijn risicobeleid kan vormgeven. Risicobeleid is hierbij een continu proces geworden, dat kan worden bijgesteld als omstandigheden zich wijzigen.

uitbesteding van werkzaamheden naar pensioenuitvoeringsbedrijven (administratie of vermogensbeheer) brengt met zich mee dat de beheersingsmechanismes binnen deze uitvoeringsbedrijven moeten worden verbonden aan de beheersingsmaatregelen vanuit het pensioenfonds zelf: het bestuur van het pensioenfonds blijft immers verantwoordelijk. Het risicobeleid biedt aldus het kader waarbinnen het bestuur zijn agenda kan realiseren. Bestuursagenda en implementatie bestuursagenda vormen de basis Het instrumentarium voor goed bestuur volgt primair uit (1) een goede bestuursagendering en (2) een goede implementatie van die agenda.

Figuur 4: Risicobeleid en –beheer

Op basis van zijn strategie stelt het bestuur – conform de aanbevelingen van de commissie Frijns – zijn risicobeleid vast. Daarin bepaalt het bestuur welke risico’s het wil en kan nemen om zijn doelstellingen te bereiken (stap 1). Belangrijk hierbij is het vaststellen van de risicotolerantie of -bereidheid. Dus ofwel hoeveel risico het bestuur wil en kan nemen, passend bij de pensioenregeling die wordt uitgevoerd en de deelnemers die gebruik maken van deze regeling. Op basis van een gekozen risicoprofiel bepaalt het bestuur zijn risicobudget (bijvoorbeeld in de vorm van acceptabele bandbreedte van de dekkingsgraad of andere risicomaatstaf) en randvoorwaarden voor de invulling van de beleggingen en de uitvoering. Het bestuur zal daarbij kansen willen benutten waardoor het pensioenfonds zijn pensioendoelstellingen kan halen. Hierbij gaat het om het nemen van risico’s die opbrengsten voortbrengen. Daarnaast gaat het om het beheersen van risico’s die negatieve invloed hebben op het resultaat. De Financiële Instellingen Risico Methode (FIRM) van de toezichthouder vormt een voorbeeld van een kader dat hierbij ondersteunend kan zijn. Daarin worden risico’s beoordeeld op hun kans en impact, waarna gegeven dit risico passende beheersmaatregelen worden getroffen. Goed bestuur vereist aldus het vaststellen en uitvoeren van passende beheersmaatregelen (stap 2 en 3). Door het inrichten van een goede informatievoorziening vindt monitoring plaats van de genomen maatregelen (stap 4), waarna eventuele bijstellingen kunnen plaatsvinden op basis van gewijzigde omstandigheden of uitkomsten (stap 5). Eventuele 10 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

Een goede bestuursagenda wordt door het bestuur zelf vastgesteld, daarbij eventueel bijgestaan door een eigen bestuursbureau. Centraal daarin staan het vaststellen van de strategie op basis van zijn missie en het beleid dat daaruit volgt. Kern van het beleid is het risicobeleid. Dat neemt aldus een belangrijke plaats in op de agenda (’punt 2 op de agenda na de opening’), gevolgd door onderwerpen die samenhangen met het risicobeheer, pensioenbeheer, vermogensbeheer, communicatie en eventuele bestuurlijke aangelegenheden. Kies in de agendering voor een open benadering, bijvoorbeeld door aan het begin van de vergadering ruimte te bieden aan actuele ontwikkelingen en een rondje langs de velden. Het opstellen van een duidelijke jaarplanning is belangrijk zodat duidelijk vastligt dat alle relevante onderwerpen in een jaarlijkse cyclus worden besproken. Deze jaarplanning kan ook worden gebruikt in de communicatie naar de diverse stakeholders en laat zien op welke wijze het bestuur ‘in control’ wil zijn. In de jaarlijkse agendaplanning van het bestuur mag een uitgebreide zelfevaluatie niet ontbreken. Daarbij kan expliciet worden geëvalueerd of de leden van het bestuur individueel en als groep goed functioneren en of het bestuur de uitvoering goed heeft ingericht en altijd kan overzien. Uiteraard kan de bestuursondersteuning van het pensioenuitvoeringsbedrijf ondersteuning bieden bij het opstellen van de agenda. Maar het bestuur kan hier vanuit zijn eigen verantwoordelijkheid niet blind op varen. Ook de implementatie van de bestuursagenda vereist een actieve houding van het bestuur. Voor diverse beleids- en beheersvraagstukken zal het bestuur een commissie uit zijn leden samenstellen, eventueel aangevuld met externe experts. De keuze om externe experts in de commissies te betrekken hangt af van de deskundigheden en competenties in het bestuur zelf, maar ook van de wensen van de stakeholders om onafhankelijke ‘checks & balances’ in te bouwen. Deze commissie heeft als taak de besluitvorming in het bestuur voor te bereiden. Voorbeelden van dergelijke commissies zijn de commissie ALM- en risicobeleid (1), de beleggingsadviescommissie (BAC) (2), de FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 11

commissie communicatie (3) en de audit-commissie (4). Commissies kunnen een permanente of ad hoc status hebben. Om een goede monitoring van de diverse beheerstaken mogelijk te maken zijn een goede informatievoorziening en AO/IC (administratieve organisatie en interne controle) van belang. In dit kader is essentieel dat niet alleen de infrastructuur zodanig is ingericht dat alle relevante sturingsinformatie het bestuur bereikt, maar ook dat deze adequaat is beschreven en geborgd. In de afgelopen jaren is de informatievoorziening sterk verbeterd, maar nog niet overal geïmplementeerd. Er is betere sturingsinformatie beschikbaar zodat het bestuur zijn risicohouding kan bepalen. Ten aanzien van financieel risicobeheer zijn de rapportages zodanig uitgebreid zodat besturen de risico’s en waarderingen van beleggingen en verplichtingen veel preciezer kunnen volgen zodat krachtiger sturing mogelijk is. Ook via toepassing van FIRM (en soortgelijke) risicorapportages is de sturingsinformatie flink verbeterd. Via zorgvuldig vormgegeven dashboards wordt overzichtelijk inzicht verkregen in de belangrijkste risico’s. Naast versterking van de informatievoorziening is ook van belang dat het bestuur zijn beleid in geval van extreme omstandigheden (escalatiemomenten) nader uitwerkt. Daarmee is het bestuur beter voorbereid indien deze zich voordoen en kan het transparant hierover communiceren naar stakeholders. Bestuursbureau en bestuursondersteuning Een goed functioneren van het bestuur kan gefaciliteerd worden vanuit een bestuursbureau. De toegenomen eisen aan besturen leiden tot een sterkere nadruk op een goede voorbereiding van bestuursvergaderingen. Een compact bestuursbureau kan hierbij een belangrijke rol spelen, zeker indien de omvang en complexiteit van het fonds omvangrijk is. Het bestuursbureau kan echter nooit de verantwoordelijkheid van het bestuur overnemen en het bestuur dient ook de aansturing van het eigen bestuursbureau goed te regelen. Een compact bestuursbureau kan een bestuur helpen om het pensioenuitvoeringsbedrijf goed te informeren. Het bestuursbureau kan echter geen alternatief vormen voor een tekortschietende bestuursondersteuning en als dat nodig is de informatievoorziening vanuit een uitvoeringsbedrijf. Het gaat er dus om de goede mix te vinden in samenstelling van het bestuursbureau, ook in relatie tot de aansturing van het uitvoeringsbedrijf.


2 Risico-/ rendementsprofiel en allocatie naar risicobronnen Door J. Suarez Menendez Het opstellen van een rendements- en risicoprofiel, een risicobudget van een pensioenfonds en het verdelen van dit budget over risicobronnen. In het voorwoord werd al even ingegaan op de problemen die werden ervaren tijdens de crisis. Bijvoorbeeld het ontbreken van veronderstelde diversificatievoordelen en de omvang en aard van allerlei risico’s waar het fonds aan werd blootgesteld. Dit terwijl er toch een heel proces aan de asset allocatie vooraf is gegaan en er gespreid werd belegd over vele verschillende assets, categorieën en producten. Daarom zijn we het hele proces eens vanuit het gewenste eindresultaat gaan bekijken. Dit eindresultaat zou dus een blootstelling aan de gewenste risico’s zijn in de gewenste omvang. Dus hebben we onszelf de volgende vragen gesteld: > Waarom bereiken we dat niet met de huidige werkwijze? > Wat zouden we anders moeten doen, toevoegen of veranderen, om dit wel te bereiken? > Wie moet dat doen en wie is er verantwoordelijk voor? Om met de laatste vraag te beginnen; het bestuur is eindverantwoordelijke en wordt door de stakeholders hier op afgerekend. Op de vraag wie dat moet doen zijn gaandeweg antwoorden gekomen en zijn naast het bestuur vele partijen betrokken. Het antwoord op de eerste vraag was eigenlijk niet zo moeilijk. Veel ‘asset classes’ hebben dezelfde risicobronnen in zich. Het is dus niet zo vreemd dat die ‘asset classes’ zich in stresssituaties min of meer hetzelfde gedragen. Daarnaast bestaan veel assets uit meerdere risicobronnen die ook nog eens niet constant zijn in de mate waarop ze de bewegingen van de prijzen van die assets beïnvloeden.


De huidige aanpak die gericht is op het verdelen van het kapitaal over asset classes brengt deze problemen dus automatisch met zich mee. Het biedt dan ook onvoldoende houvast op de hoogte van de verschillende onderliggende risico’s en ook niet op de diversificatievoordelen die hierbij worden verondersteld. Daarnaast zijn de onderliggende risico’s niet direct zichtbaar want ze worden verpakt in assets en alleen de assets worden in beeld gebracht4. Uit de beantwoording van de eerste vraag volgde logischerwijs het antwoord op de tweede vraag. Als we grip willen hebben op de blootstelling aan de onderliggende risico’s, dan moeten we het proces vanuit de onderliggende risico’s - de risicobronnen - aanvliegen en veronderstelde diversificatie niet vanuit assets bekijken, maar vanuit risicobronnen. Hoe krijg je dit voor mekaar? Dit was verreweg de moeilijkste vraag en er is het afgelopen jaar veel werk verzet om die te beantwoorden. In de wetenschap dat hiervoor eigenlijk het gehele beleggingsproces opnieuw tegen het licht gehouden moest worden zijn wij in gesprek gegaan met verschillende partijen die allemaal betrokken zijn bij een of meerdere fasen van de totstandkoming van het beleggingsbeleid, de governance, het formuleren en bewaken van mandaten en de rapportage en monitoring. Uit deze gesprekken is een werkgroep gevormd, waardoor met alle disciplines bij elkaar de ontwikkeling van deze aanpak is ontstaan. Nu dat de achtergrond helder is starten we bij het begin van het proces. Het bepalen van het risicobudget en het rendements- en risicoprofiel van het fonds. Een pensioenfonds heeft als primaire taak het gestand doen van de gedane pensioentoezegging, die leidt tot het doen van pensioenuitkeringen aan de deelnemers. Hiervoor ontvangt zij premies en geeft zij opgebouwde rechten aan de deelnemers. Om haar verplichtingen jegens de deelnemers waar te kunnen maken dient zij een deugdelijke administratie te voeren, gelden te beleggen, etc. Dit gaat met vele risico’s gepaard. Het beheren van al deze risico’s is een primaire taak van het pensioenfondsbestuur. Hierbij heeft het bestuur te maken met financiële en niet-financiële risico’s. De niet-financiële risico’s probeert het bestuur tot een minimum te beperken, want voor het nemen van deze risico’s kan het fonds geen vergoeding verwachten. Wel maakt 4 BlackRock, InvestmentInsights October 2008, K. Kneafsey PhD, The Four Demons 14 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

het bestuur de afweging tussen kosten en baten. Het terugdringen van een risico tot een absoluut nulpunt zou wel eens een enorme kostenverhoging met zich mee kunnen brengen. Er wordt hierbij dus gestreefd naar een zo laag mogelijk risico tegen acceptabele kosten. De financiële risico’s zijn niet allemaal hetzelfde. Voor sommige risico’s kan namelijk een vergoeding worden verwacht. Het financiële risico van een te lage premie kan geen vergoeding opleveren voor het fonds maar een beleggingsrisico wel. Om een bewuste keuze te kunnen maken voor de soorten risico’s en de omvang van die risico’s, helpt het om een risico- en rendementsprofiel op te stellen. Risicoprofiel Het risicoprofiel moet helpen om de vraag, hoeveel risico het fonds wil en kan nemen, te beantwoorden. Hier is geen eenduidig antwoord op, maar de onderstaande vragen kunnen daarbij helpen. > Dekkingsgraad - Hoe rijk is het fonds? Een zeer hoge dekkingsgraad geeft meer ruimte om risico’s te nemen dan een lage dekkingsgraad. Tip: Als je veel ruimte hebt, vraag je dan ook af of je al die ruimte ook nodig hebt, zie rendementsprofiel. > Premie - Is de premie toereikend? Wordt het pensioen boven of onder de kostprijs ingekocht? Is de feitelijke premie hoger dan de zuiver kostendekkende premie, dan kan er meer risico worden genomen dan andersom. > Levensfase fonds - In welke fase bevindt het fonds zich? Een nieuw gestart jong fonds heeft meer tijd om van eventuele tegenvallers te herstellen. Het kan dus meer risico dragen dan een fonds dat zich grotendeels in de uitkeringsfase bevindt. > Vergrijzing fonds - Wat is de verhouding actieven versus niet-actieven? Een fonds met weinig tot geen actieven kan minder risico dragen. > Profiel rechthebbenden - Wat voor deelnemers heeft het fonds? Hoe flexibel kunnen de deelnemers eventuele tegenvallers in het pensioenfonds opvangen in hun privé situatie? Een pensioenfonds voor laag opgeleide, laag betaalde werknemers kan er niet van uitgaan dat haar deelnemers vermogende mensen zullen zijn, maar dat zij na pensionering volledig afhankelijk zullen zijn van de AOW en het pensioenfonds. Dit beperkt het risicodragend vermogen. FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 15

>

>

>

>

>

- Hoe zit het met het ‘human capital’? Is er veel of weinig capaciteit om met arbeid inkomsten te genereren en zijn deze inkomsten relatief stabiel of juist heel erg volatiel? Als de inkomsten heel volatiel zijn kan dat bij de deelnemers leiden tot een grotere behoefte naar een minder volatiel beleggingsbeleid en andersom. Tip: Eventueel kan een enquete worden uitgezet onder de rechthebbenden van het fonds of een panel van rechthebbenden worden geraadpleegd om een beeld van hun risicodraagkracht en risicobereidheid te vormen. Liquiditeiten fonds - Wat zijn de liquiditeitsvereisten van het fonds? Hoe hoger de vereisten, hoe lager het risico dat het fonds kan dragen. Wet- en regelgeving - Wordt het risicoprofiel beïnvloed door weten regelgeving? Denk hierbij bijvoorbeeld aan het FTK, de pensioenwet, de toezichthouder en de ‘prudent person regel’. Bijzondere omstandigheden - Zijn er bijzondere omstandigheden die van invloed zijn op het risicoprofiel? Zoals uitsluitingen van bepaalde assets, maatschappelijk verantwoord beleggen, gebruik van ‘leverage’ en beschikbare tijd bestuur. Kennis en kunde van het bestuur - Hoeveel kennis en kunde heeft het bestuur? Een bestuur met beperkte kennis en weinig ervaring kan minder (complexe) risico’s dragen dan een ervaren en deskundig bestuur. Risicobereidheid bestuur - Hoeveel risico wil het bestuur dragen? Het bestuur en ieder bestuurslid is persoonlijk aansprakelijk voor het beleid van het fonds. Het bestuur kan concluderen dat het minder risico wil dragen dan dat het op basis van de hierboven gestelde vragen zou kunnen dragen.

Nadat al deze vragen zijn beantwoord is er waarschijnlijk een gemengd beeld ontstaan waarbij uit sommige antwoorden een relatief offensiever risicoprofiel blijkt dan uit andere antwoorden. De antwoorden die tot een relatief defensiever risicoprofiel leiden zijn, in principe, leidend. Het bestuur kan hier natuurlijk beargumenteerd van afwijken. Vervolgens vertaal je dit van een kwalitatieve maatstaf naar een kwantitatieve maatstaf als een percentage van de VPV en een bedrag in euro’s, als een soort ‘Value at Risk’. Ook kan er uitgesproken worden wat de minimale dekkingsgraad is die het bestuur wenst te handhaven. Neem hierbij wel goed de tijd om je te realiseren wat je nu precies hebt afgesproken en wat dit betekent voor het fonds. Ook wordt aanbevolen om na te denken over het 16 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

moment waarop de antwoorden van bovengenoemde vragen veranderen en of er een moment is dat het risicobudget op is. Hier moet je dus vooraf over nadenken als je niet achteraf verrast wilt worden met onwenselijke uitkomsten. Zie proces in figuur 4, blz 10. Hiermee is het gewenste risicobudget voor het fonds op totaalniveau bepaald. Met dit risicobudget wordt in het ALM-proces en verder, de uiteindelijke bandbreedte van het risicobudget vastgesteld. Rendementsprofiel Hierna bepalen we het rendementsprofiel > Bepaal de rendementseis van het fonds a. Hoeveel rendement dient het fonds te maken op de premie en het vermogen om de toegezegde pensioenen, nominale toezegging plus reeds toegekende indexatie waar te kunnen maken? Denk hierbij aan de rekenrente die gebruikt is bij het vaststellen van de premie en de VPV en de omvang van het eigen vermogen. i. Dit is het vereiste rendement. b. Hoeveel rendement dient het fonds te maken om de voorwaardelijke indexatie ambitie te vervullen? Wat is de indexatie-ambitie van het fonds? Loon- of prijsindexatie? i. Dit komt bovenop het vereiste rendement en vormt hiermee het benodigde rendement voor de reële ambitie. c. Zijn er aanvullende, secundaire, rendementseisen? Bijvoorbeeld het stabiliseren van de premiehoogte? i. Samen met het vereiste en het benodigde rendement leidt dit tot het gewenste rendement. Het fonds dient dus minimaal het vereiste rendement te behalen, anders kan ze niet aan haar verplichtingen voldoen. Bij het behalen van het benodigde rendement kan de indexatie-ambitie worden ingevuld. Behaalt ze het gewenste rendement, dan kan ze boven haar verplichtingen en indexatie-ambitie ook aan de aanvullende wensen voldoen. Aanvangsniveau risico Het fonds start echter niet zonder risico’s, want het aanvangsniveau van een pensioenfonds is niet gelijk aan nul. Bij het aannemen van de opdracht haalt het fonds direct risico in huis. Want tegenover de verplichtingen - die rentegevoelig zijn - die zij op zich neemt ontvangt zij cash geld. Hierdoor ontstaat meteen een ‘mismatchrisico’ tussen de verplichtingen en de ontvangen gelden. Dit fenomeen herhaalt zich feitelijk iedere maand. Ook moet het fonds een administratie gaan voeren of laten voeren, wat niet-financiële FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 17

risico’s met zich meebrengt. Het aanvangsniveau bepaal je als volgt. > Begroot alle niet-financiële risico’s. Netto risico na beheersmaatregelen. > Begroot het risico dat het fonds draagt op de verplichtingen alleen. > Tel het totale risico nu bij elkaar op in euro’s en in procenten van de VPV. Dit is de omvang van het risico waar het pensioenfonds mee begint door de opdracht voor de uitvoering van de pensioenregeling aan te nemen. Dus nog voordat het fonds de gelden heeft belegd. Nu het startniveau van de omvang van het risico van het fonds is bepaald, moet dit met het gewenste niveau worden vergeleken. Risico en rendement samenbrengen Voor het genereren van het rendement zullen risico’s moeten worden genomen, dus komen we bij de vraag hoe we het risicobudget aanwenden om het vereiste-, benodigde- en gewenste rendement te realiseren. We hebben al vastgesteld dat een pensioenfonds niet zonder risico start. In veel gevallen zal het gewenste risicobudget lager liggen dan het aanvangsniveau vóór de beleggingen uit de startsituatie. De niet-financiële risico’s en het ‘mismatchrisico’ tussen de verplichtingen en de bezittingen, dienen dus zodanig te worden ingeperkt dat er risicobudget over is voor de rendementsdoelstellingen. Let op

Een mogelijke uitkomst kan zijn dat het fonds met het risicobudget, niet in staat zal zijn om het vereiste rendement te genereren. Dan moet het fonds dus terug naar de opdrachtgevers. Andersom kan de situatie ontstaan dat het fonds met minder risico dan het budgettair beschikbaar heeft, het door haar gewenste en vereiste rendement kan behalen.

Idealiter hebben sociale partners bij het verstrekken van de opdracht, ook aangegeven hoe het staat met hun risicobereidheid en -draagkracht. Allocatie naar risicobronnen Het verdelen van het beschikbare risicobudget vindt plaats naar de risicobronnen die rendement opleveren en/of risico reduceren. We spreken hier bewust over risicobronnen en niet over assets, want assets worden opgebouwd uit risicobronnen en het zijn de onderliggende risico’s in de assets die het rendement genereren of voor diversificatie zorgen. 18 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

Om het budget te kunnen verdelen dient het bestuur eerst de risicobronnen te benoemen. Hierbij houdt zij rekening met: > Zoveel mogelijk economische logica > Zo min mogelijk samenhang tussen risicobronnen > Zoveel mogelijk samenhang binnen de risicobronnen > Zo goed mogelijke inschatting van het totale risico > Direct waarneembare risicobronnen Nadat de risicobronnen zijn geïdentificeerd, leidt het verdeelvraagstuk tot de volgende vragen: > Wat is de doelstelling van het opzoeken van een bepaald risico? Voor welke risico’s verwacht het fonds een vergoeding en voor welke niet? In termen van rendement en/of diversificatie-effect, voor zowel de kortere als de langere termijn. > Hoe hoog is de vergoeding die het fonds verwacht voor het nemen van die risico’s? - Wijkt deze verwachting af van het parameterbesluit? > Waarom verwacht het fonds een dergelijke vergoeding voor deze risico’s? - Economische omstandigheden, monetair beleid, etc. > Hoe wil het bestuur het risicobudget verdelen over de risico’s? Dit gebeurt in de ALM studie. - Wil het hierbij gebruik maken van leverage? Zo ja, hoeveel? > Hoe en wanneer wil het fonds kunnen (bij)sturen op de risico’s? - Is ieder risico afzonderlijk bestuurbaar? Middelen? Bandbreedte? > Welke informatie heeft het fonds nodig om daarover te kunnen oordelen? - Wat moet er gerapporteerd worden, op welke wijze en door wie? Als deze vragen beantwoord zijn kunnen de bijpassende beleggingen worden gevonden waarin de gewenste risico’s in de gewenste vorm en omvang bewust worden genomen teneinde het vereiste en gewenste rendement te realiseren in een voor het bestuur beheersbare omgeving. Van risicobronnen naar asset allocatie Bij het selecteren van de bijpassende beleggingen spelen een aantal aanvullende zaken een rol zoals: > Welke eisen stellen we aan de te selecteren assets en de asset-mix? Dus welke randvoorwaarden stellen we ten aanzien van onder anderen de liquiditeit - zowel voor het fonds als voor de assets zelf - en het gebruik van leverage en assets die moeilijk te waarderen zijn. Ook bijvoorbeeld aan MVB, concentraties en complexiteit. > Vastleggen welke assets waar voor worden gebruikt. Dit gebeurt bij de portefeuille constructie. FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 19

- Welke risico’s worden opgezocht en wat is de doelstelling? Dus het koppelen van de asset-keuze aan de risico’s en dit vastleggen in de ‘mapping’. > Komen bij de assets nog aanvullende onbedoelde risico’s kijken? - Hoe wordt hiermee omgegaan? Worden deze ‘gehedged’? Of snoepen ze risicobudget op. Hoe worden ze gemeten en gemonitord en door wie? > Vaststellen benchmarks. - Zowel voor risicobudget als voor de asset allocatie. > Mandaten formuleren naar risicobudgetten en asset allocaties. Monitoring en rapportage Tenslotte is het dan zaak om met de controlerende partij - niet zijnde de vermogensbeheerder zelf, maar bij voorkeur een onafhankelijke partij zoals ALM-provider, ‘custodian’ of consultant - afspraken te maken over de gewenste rapportage en monitoring. Hierbij aansluitende op de risico’s, budgetten, allocatie, benchmarks en mandaten. In de volgende hoofdstukken wordt nader ingegaan op de verschillende stappen die in het voorgaande proces zijn beschreven, zoals het formuleren van mandaten, het ALMproces, de monitoring en rapportage en de governance. In het volgende hoofdstuk vindt u een nadere uitwerking van risicobronnen.


3 Risicobronnen Door Pieter van Foreest en José Suarez Menendez Het realiseren van de doelstelling van een pensioenfonds gaat gepaard met de blootstelling van de balansposities van verschillende risicobronnen. Vanwege de mismatch tussen langlopende rentegevoelige verplichtingen en cash premie-inkomsten, het indexatiebeleid en het premiebeleid is een fonds reeds blootgesteld aan (financiële) risico’s alvorens er wordt belegd. Het beleggingsbeleid moet het fonds in staat stellen om aan de hand van het opzoeken van de blootstelling aan risicobronnen aan de assetzijde van de balans het vereiste, benodigde, en/of gewenste rendement te genereren. Het beleggingsbeleid vormt de basis voor de asset-mix. Het is gebruikelijk dat de sturing van het beleggingsbeleid van een fonds enkel plaatsvindt op basis van deze asset-mix. Dit heeft echter de volgende nadelen: > Vanwege de aard van de activiteiten van een pensioenfonds haalt zij bij het aannemen van de opdracht direct risico in huis. Met de asset-mix benadering is het moeilijk vast te stellen in hoeverre deze aanvangsrisico’s worden meegewogen en/of afgedekt zijn door middel van het beleggingsbeleid. > Niet de assets, maar de onderliggende risicobronnen bepalen het rendement en de diversificatie over risico’s. > Omdat beleggingen feitelijk te beschouwen zijn als gestructureerde producten van de risicobronnen, zijn de risico’s aan de hand van de asset-mix niet eenvoudig te interpreteren en is er geen goed totaal beeld van het risico. > Assets bevatten meerdere risicobronnen die door de tijd niet constant zijn in omvang. > Door het ontbreken van een goed beeld naar bronnen van risico kan de diversificatie falen. > Constante asset allocatie is geen constante risico allocatie. > Het belang van een risicoperspectief op de balans is met name evident bij derivaten. Deze afgeleide financiële instrumenten vertegenwoordigen pas een balanswaarde als blootstelling van een pensioenfonds aan risico zich daadwerkelijk heeft voorgedaan. De balans biedt geen inzicht in potentiële veranderingen in de waarde van de derivaten. Het werken met een risicoperspectief detecteert daarentegen een dergelijke potentiële risicomanifestatie en maakt inzichtelijk in welke mate het surplus in potentie kan veranderen.


Om deze problemen te ondervangen is er een ‘nieuwe methodiek’ ontwikkeld: de risicobronnen methode. In plaats van het hanteren van een vaste asset-mix waarbij de onderliggende risicobronnen variëren over de tijd, wordt er vanuit het risicoperspectief gestuurd op een vaste risico mix waarbij de asset-mix varieert over de tijd. Zelfs wanneer er toch een vaste asset-mix wordt gehanteerd, geeft het risicoperspectief meer inzicht in de onderliggende risicobronnen. Bovendien vereenvoudigt dit de aanpak. In plaats van het doorgronden van oneindig veel vermogenstitels, kan de aandacht worden gericht op een overzichtelijke (kleine) set van risicobronnen. Dit vergroot de transparantie, geeft handvatten om mee te sturen en maakt het begrijpelijker voor het bestuur. De risicobronnen-methodiek moet leiden tot een verbeterd risicomanagement.

Uitgangspunt in deze voorbeeldopstelling, is een fonds met een nominale doelstelling. De verplichtingen worden dan beïnvloed door één enkele (markt)risicobron, namelijk het nominale renterisico. Vervolgens worden risicodecomposities van een aantal beleggingstitels getoond. Zo zijn de staatsleningen naast het nominale renterisico blootgesteld aan landenrisico. Bedrijfsleningen zijn daarenboven blootgesteld aan bedrijfskredietrisico. Bij aandelen wordt additioneel rekening gehouden met een blootstelling aan bedrijfsrisico (economisch). Afhankelijk van de wisselkoersdenominatie van de vermogenstitels speelt valutarisico een rol.

De keuze voor de risicobronnen is gebaseerd op een aantal uitgangspunten: > Zoveel mogelijk economische logica > Zo min mogelijk samenhang tussen risicobronnen > Zoveel mogelijk samenhang binnen de risicobronnen > Zo goed mogelijke inschatting van het totale risico > Direct waarneembare risicobronnen In dit artikel is gekozen voor zes verschillende (financiële) risicobronnen. Elk van deze bronnen representeert een specifiek risico. Onderstaande tabel specificeert de selectie.

Deze risicobronnen worden hieronder nader gespecificeerd. Ook wordt expliciet aangegeven wat de functie is van de risicobron in termen van ‘matching’, beleggingen en liquiditeit. De rest van deze paragraaf illustreert de toewijzing van risicobronnen aan balansposities.


Bovenstaand schema geeft slechts een kleine selectie van vermogenstitels. Nadere uitwerkingen van de toewijzing van risicobronnen aan vermogenstitels worden hieronder getoond. Steeds wordt aangegeven welke risicobronnen een rol zullen spelen (kruisje) of kunnen spelen (kruisje tussen haakjes). Onderstaand schema geeft een (beperkt) overzicht van denkbare vermogenstitels in de vastrentende beleggingsportefeuille en hun potentiële blootstelling aan risicobronnen. Deze soort vermogenstitels kunnen blootgesteld zijn aan alle risicobronnen, behalve de bedrijfsrisicobron (economisch). Een interessante implicatie van de risicoaanpak is dat de categorisatie van ontwikkelde markten (DM) versus opkomende markten (EM) in termen van risicobronnen geen onderscheidende rol speelt. Zo kunnen ontwikkelde landen een lage kredietwaardigheid hebben (denk aan Griekenland) en mogen opkomende markten een hogere kredietwaardigheid hebben.


Risicobron 1: Renterisico (nominaal) Omschrijving: > Bewegelijkheid van nominale rentes ‘dichtbij huis’. > De nominale rente is opgebouwd uit reële rente en verwachte inflatie > Consistent met risicobron 2 ‘inflatierisico’. Risicobron > 100 procent * [AAA staats Duitsland]. Benchmark: > AAA staats Duitsland: Barclays Euro Aggregate Treasury Germany. Rendementsdoel: > 200 bps + 50 bps = 250 bps = Verwachte inflatie + reële rente. Een (gelimiteerd) schema van denkbare vermogenstitels in de rendementsportefeuille en hun potentiële blootstelling aan risicobronnen wordt hieronder geschetst. Deze soort vermogenstitels zijn feitelijk altijd blootgesteld aan de bedrijfsrisicobron (economisch). Uitzonderingen zijn posities in ‘micro finance’ en valuta (beiden feitelijk ‘vastrentend’). Kenmerkend van ‘hedge funds’ is dat deze vermogensposities blootgesteld kunnen zijn aan alle onderkende risicobronnen.

Functie: > Matching: Bij het aanvaarden van de ‘pensioenopdracht’ wordt het fonds blootgesteld aan renterisico. De waarde van nominale beleggingen biedt in potentie bescherming tegen renterisico en helpt daarmee de nominale waarde van het fonds over tijd te behouden (waardevastheid). > Belegging: Nominale schuldpapieren, met een laag debiteurenrisico, bieden in principe bescherming tegen sterke prijscorrecties in als gevolg van landen-/bedrijfsrisico. > Liquiditeit: Deze posities worden gekenmerkt door een hoge mate van liquiditeit. Opmerkingen: > De keuze voor Duitsland is praktisch: het ligt ‘dichtbij’ en is relatief ‘liquide’. > Er wordt geen aparte risicobron (‘spread’) gebruikt voor de verplichtingen. Dat is eenvoudig te onderbouwen met een additionele risicobron (‘swap spreadcurve’).



Risicobron 2: Inflatierisico

Risicobron 3: Landenrisico

Omschrijving: > Extra bewegelijkheid van prijsinflatie ‘dichtbij huis’. > Consistent met risicobron 1 ‘Renterisico (nominaal)’.

Omschrijving: > Bewegelijkheid van de waarde van staatspapier ten gevolge van blootstelling aan het specifieke politieke klimaat en weten regelgeving van een land.

Risicobron: > 100 procent * [ILB -/- AAA staats Duitsland].

Risicobron: > [70 procent * Investment grade SOV + 30 procent * Non Investment grade SOV] -/ [AAA staats Duitsland].

Benchmark: > ILB: Barclays Germany Govt Inflation-Linked All Maturities. > AAA staats Duitsland : Barclays Euro Aggregate Treasury Germany. Rendementsdoel: > 0 bps (Onverwachte inflatieschokken worden niet beloond). Functie: > Matching: Bij het aanvaarden van de ‘pensioenopdracht’ wordt het fonds bloot gesteld aan inflatierisico. De waarde van reële beleggingen biedt in potentie bescherming tegen inflatie risico en helpt daarmee de reële waarde van het fonds over tijd te behouden (welvaartsvastheid). > Belegging: Reële schuldpapieren, met laag debiteurenrisico, bieden in principe bescherming tegen sterke prijscorrecties in aandelenmarkten. > Liquiditeit: Deze posities worden gekenmerkt door een hoge mate van liquiditeit. Opmerkingen: > De keuze voor Duitsland is praktisch: het ligt ‘dichtbij’ en is relatief ‘liquide’. > De inflatierisicobron heeft alleen betrekking op onverwachte inflatierealisaties, want de verwachte inflatiecomponent is reeds geschaard onder risicobron 1.

Benchmarks: > Investment grade SOV: Barclays Global Aggregate Treasuries. > Non investment grade SOV: Barclays EM Govt Local Currency Eur Hedged High Yield. > AAA staats Duitsland : Barclays Euro Aggregate Treasury Germany. Rendementsdoel: · 150 bps Functie: > Matching: introduceert per constructie mismatch risico. > Belegging: Diversificatie. Schuldpapieren met verhoogd debiteurenrisico bieden veelal een risicopremie. Als de economie zich goed ontwikkelt, dan genereren publieke bedrijven over het algemeen winsten en geven deze door aan beleggers via rentebetalingen op schuld of door hogere koersen Door te beleggen in deze landen kan het fonds profiteren in tijden van voorspoed en groei. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. Opmerkingen: > De keuze voor de 30/70 procent is pragmatisch: dat zou fondsspecifiek moeten zijn. > De keuze voor een split naar kredietkwaliteit (rating) in plaats van naar huidige status (‘developed/emerging’) is gemotiveerd door de observatie dat landen die ‘developed’ zijn, niet ‘investment grade’ hoeven te zijn en visa versa. Denk aan Griekenland: een ontwikkeld land met een ‘speculative grade rating’. Opmerking: De data voor de ‘EM Local Currency Government: High Yield’ is pas beschikbaar vanaf juli 2008



Opmerkingen: > Keuze voor de 30/70 procent is pragmatisch: dat zou fondsspecifiek moeten zijn. > Keuze voor de wereldwijde indices is praktisch: dat zou fondsspecifiek kunnen zijn.

Risicobron 4: Bedrijfsrisico (krediet) Omschrijving: > Extra bewegelijkheid in de waarde van vreemd vermogen van bedrijven vanwege kredietrisico’s. Risicobron 5: Bedrijfsrisico (economisch) Risicobron: > [70 procent * Corporate Credits Global + 30 procent * High Yield Global] -/[70 procent * Investment grade SOV + 30 procent * Non Investment grade SOV].

Omschrijving: > Extra bewegelijkheid in de waarde van eigen vermogen van bedrijven vanwege economische risico’s.

Benchmarks: > Corporate Credits Global: Barclays Global Aggregate Corporates. > High Yield Global: Barclays Global High Yield Corporate. > Investment grade SOV: Barclays Global Aggregate Treasuries. > Non investment grade SOV: Barclays EM Govt Local Currency Eur Hedged High Yield.

Risicobron: > [100 procent * Aandelen world benchmark] -/[70 procent * Corporate Credits Global + 30 procent * High Yield Global].

Rendementsdoel: > 80 bps

Benchmark: > Aandelen world benchmark: MSCI All Country World. > Corporate Credits Global: Barclays Global Aggregate Corporates. > High Yield Global: Barclays Global High Yield Corporate.

Functie: > Matching: introduceert per constructie een mismatchrisico. > Belegging: Als de economie zich goed weet te ontwikkelen, dan genereren private bedrijven over het algemeen winsten en geven deze door aan beleggers via rentebetalingen op schuld of door hogere obligatiekoersen. Door te beleggen in schuldpapieren van deze bedrijven kan het fonds profiteren in tijden van voorspoed en groei. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. 28 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

Rendementsdoel: > 120 bps


Functie: > Matching: introduceert per constructie mismatchrisico. > Belegging: Als de economie zich goed ontwikkelt, dan genereren private bedrijven over het algemeen winsten en geven deze door aan beleggers via dividenden of door hogere aandelenkoersen. Door te beleggen in aandelen van deze bedrijven kan het fonds profiteren in tijden van voorspoed en groei. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico.

Risicobron 6: Valutarisico

Opmerkingen: > Keuze voor de wereldwijde index is pragmatisch: dat zou fondsspecifiek kunnen zijn. > Onder deze risicobron worden ook andere ‘zakelijke’ risicobronnen geschaard, waaronder beleggingen in vastgoed (direct en indirect), private equity, hedge funds, infrastructuur en grondstoffen.

Benchmark: > Wisselkoersreeksen onderliggend aan MSCI World

Omschrijving: > Bewegelijkheid van wisselkoersen Risicobron: > MSCI world gewicht valuta i * valuta(i)

Rendementsdoel: > 0 bps. Functie: > Matching: introduceert per constructie mismatchrisico. > Belegging: Om diversificatievoordelen te kunnen realiseren en concentratierisico’s te vermijden wordt wereldwijd belegd. Het beleggen in verschillende wisselkoers regio’s introduceert blootstelling aan valutabewegingen. Bovendien kunnen wisselkoersen beschouwd worden als een ‘separate investment opportunity’. > Liquiditeit: introduceert per constructie liquiditeitsrisico. Opmerkingen: > De keuze van de valutamix van de MSCI World is gemaakt vanwege eenvoud. > Pragmatisch wordt aangenomen dat de valutamix van VRW overeenstemt met de valutamix van de MSCI World index.



4 Risicobronnen in de ALM Door Loranne van Lieshout Introductie FNV Bondgenoten heeft gedurende 2011 aandacht besteed aan het verbeteren van het risicomanagement voor pensioenfondsen via sturing op risicobronnen in plaats van beleggingscategorieën. Ortec Finance heeft meegewerkt aan dit project, door te onderzoeken hoe het risicobronnenconcept een plaats kan krijgen in de ALM-fase. Dit hoofdstuk beschrijft de bevindingen. Allereerst wordt de context beschreven en een inleiding gegeven in de methodiek. Vervolgens worden de details beschreven van de methodiek in termen van gekozen risicomaatstaven en risicobronnen. Daarna wordt beschreven hoe de ALM-uitkomsten van deze methoden worden gebruikt in de portefeuilleconstructiefase. Tenslotte komen enkele praktijkvoorbeelden aan de orde. Waarom risicobronnen? Het beleggingsbeleid van pensioenfondsen is de afgelopen jaren steeds complexer geworden. Rente-, inflatie- en valutaderivaten worden op grote schaal ingezet om risico’s te reduceren en via alternatieve beleggingen wordt getracht extra rendement te genereren. Via deze producten worden echter additionele risico’s in de portefeuille geïntroduceerd (o.a. liquiditeit, tegenpartijrisico en waardering) en de complexiteit binnen de portefeuille neemt toe. Voor een bestuur is het dan ook uitermate lastig om het overzicht op balansniveau te behouden (en daarmee op de consequenties die het beleid heeft voor de deelnemers, en dat is waar het uiteindelijk om gaat).

Figuur 1. Proces van integraal risicomanagement voor pensioenfondsen


Om als bestuurder ‘in control’ te zijn over het gehele beleggingsproces is het noodzakelijk dat er sprake is van integraal risicomanagement. Dus over de gehele balans en alle beleggingsrisico’s in samenhang omvattend (zie bovenstaande figuur). Binnen dit proces worden twee vormen van risicomanagement onderscheiden: het risicomanagement van de strategie en het risicomanagement van de uitvoering. Binnen het risicomanagement van de strategie wordt beoordeeld of het pensioenfonds nog steeds op koers ligt om haar doelstellingen te bereiken. Hierbij wordt getoetst of de uitgangspunten nog steeds valide zijn, of er externe omstandigheden zijn die de strategie beïnvloeden en dat er wijzigingen zijn in de financiële situatie die bijsturen noodzakelijk maken. Een regime-switch in de economische omstandigheden, een nieuw pensioenakkoord of een daling van de dekkingsgraad onder een kritiek niveau, zijn allemaal redenen om de strategie te herevalueren. Een ALM-studie zou dus niet eenvoudigweg eens in de 3 jaar uitgevoerd moeten worden, maar telkens als een van bovenstaande omstandigheden aan de orde is. ALM kan hiermee worden ingezet als ‘tool’ binnen het strategisch risicomanagementproces, Binnen het risicomanagement van de uitvoering wordt beoordeeld of de uitvoering van het beleggingsbeleid consistent met de strategie en mandaatafspraken plaatsvindt en of de additionele uitvoeringsrisico’s onder controle zijn. Veelvoorkomende additionele risico’s zijn liquiditeitsrisico’s, concentratierisico’s, tegenpartijrisico’s en waarderingsrisico’s (zie voor een uitgebreidere beschrijving en voorbeelden hiervan portefeuilleconstructie en hoofdstuk 5). Er is behoefte aan een methodiek welke consistent kan worden toegepast binnen dit proces van integraal risicomanagement voor pensioenfondsen. Deze methodiek moet het mogelijk maken om bewust strategische risicoafwegingen te maken in de ALMfase en deze keuzes vervolgens consistent te vertalen naar een concrete portefeuilleinvulling in de uitvoeringsfase. Vervolgens moet het mogelijk zijn om via monitoring van de uitgangspunten en de resultaten van het pensioenfonds effectief bij te sturen in de strategie of de uitvoering. Via het risicomanagement wordt hier dan controle over gehouden. Deze methodiek moet ook in staat zijn om de typische pensioendilemma’s in kaart te brengen. Bijvoorbeeld de spagaat tussen de nominale zekerheid en de reële ambitie. Of de spanning tussen kortetermijnrisico’s en een rendementsbehoefte op lange termijn. De risicobronnenmethode voldoet aan deze behoefte. In deze methode wordt de assetmix eerst vertaald naar een risicomix. In plaats van het bepalen van de allocatie van het belegd vermogen naar beleggingscategorieën, komt de primaire focus te liggen op het bepalen van de allocatie van het risicobudget over de risicobronnen (zie onderstaande fiFNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 33

guur). Omdat risicobronnen minder gecorreleerd zijn dan beleggingscategorieën, wordt bij spreiding over risicobronnen een betere diversificatie bewerkstelligd dan bij spreiding over beleggingscategorieën.

Figuur 2. Asset-Mix versus risicomix (* 1-jaars 2.5 procent VaR van het eigen vermogen)

Concreet is hiermee een beter risicomanagement mogelijk in zowel de strategische fase als de uitvoeringsfase. De risicobronnenmethode helpt binnen de strategische fase door het expliciet maken van het beoogde risicoprofiel en door een eenduidige invulling van dit risicoprofiel naar risicobronnen. De risicobronnenmethode helpt binnen de uitvoeringsfase doordat beleggingsvoorstellen consistent kunnen worden getoetst aan het strategische risicoprofiel. Complexe beleggingscategorieën moeten hiervoor worden ontleed tot de basis, wat het inzicht vergroot. Het is de verwachting dat deze methode leidt tot een eenvoudiger beleggingsbeleid, omdat via het ontleden van complexe beleggingen tot de basis duidelijk wordt waar de toegevoegde waarde vandaan komt. Een belegging met veel leverage bijvoorbeeld zal een hoog historisch rendement laten zien en hiermee aantrekkelijk overkomen. Via de risicobronnenmethode wordt duidelijk dat het extra rendement het gevolg is van leverage (verhoogde blootstelling) wat ook een hoger risico met zich meebrengt. Een ander voordeel van de risicobronnenmethode is dat het de vergelijkbaarheid van pensioenfondsen vergroot. Dat is bij de huidige vastlegging van het beleggingsbeleid via een asset-mix en hedgepercentages veel minder het geval. Het risico van de allocatie naar vastrentende waarden in de beleggingsmix bijvoorbeeld, is sterk afhankelijk van de invulling van de vastrentende portefeuille naar de looptijden, de kredietwaardigheid en de landen. Ook is het risico van een bepaalde asset-mix sterk afhankelijk van de verplichtingenkarakteristieken van het pensioenfonds. Zo resulteert een 75 procent afdekking van het renterisico voor een jong pensioenfonds (lange ‘duration’) in een risicovoller beleid dan voor een oud pensioenfonds (‘korte duration’). 34 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

Methodiek Binnen de risicobronnenmethode wordt het volgende proces doorlopen: > Definitie van de risicomaatstaf en de risicobronnen > Omvang en invulling van het risicobudget Definitie van de risicomaatstaf Bij de keuze van een risicomaatstaf is het van belang dat een integrale maatstaf wordt gekozen, dat wil zeggen een maatstaf die beide zijden van de balans van het pensioenfonds meeneemt. Voor de meeste pensioenfondsen zal dit een maatstaf zijn die gebaseerd is op de nominale dekkingsgraad. Bij sturing op de reële dekkingsgraad kan binnen hetzelfde concept echter evengoed een reële risicomaatstaf worden gekozen. De volgende typen maatstaven kunnen bijvoorbeeld worden gebruikt: > Volatiliteitsmaatstaf: bijvoorbeeld de standaarddeviatie van het dekkingsgraadrendement of de tracking error van de beleggingen ten overstaan van de verplichtingen. Deze maatstaf geeft inzicht in de beweeglijkheid van de dekkingsgraad. Het voordeel van deze maatstaf is dat deze eenvoudig te berekenen is, het nadeel is dat deze geen rekening houdt met een asymmetrische verdeling > Value at Risk (VaR) maatstaf: bijvoorbeeld de 2.5 procent VaR van het eigen vermogen (ook wel Surplus at Risk (SaR) genoemd). Deze maatstaf geeft weer onder welke dekkingsgraad het pensioenfonds in de 2.5 procent slechtste scenario’s kan zakken. Het voordeel van deze maatstaf is dat deze wel rekening houdt met een asymmetrische verdeling, het nadeel is dat de risico’s binnen de staart niet expliciet worden gemaakt > ‘Expected shortfall maatstaf’: bijvoorbeeld de 2.5 procent ‘expected shortfall’ (ook wel ‘conditional’ Value at Risk (CVaR) genoemd). Deze maatstaf geeft weer wat de gemiddelde dekkingsgraad is in de 2.5 procent slechtste scenario’s. Het voordeel van deze maatstaf is dat deze wel rekening houdt met de risico’s binnen de staart, het nadeel is dat de berekeningswijze complexer is. In de praktijk wordt al vaak een volatiliteitsmaatstaf berekend. Belangrijk is dat de keuze voor de risicomaatstaf consistent wordt doorgevoerd binnen het totale risico management-proces. Keuze van de risicobronnen De keuze voor de risicobronnen moet zodanig zijn dat deze het bestuur in staat stelt om beslissingen te maken. De volgende voorwaarden zijn dan van belang: > Zoveel mogelijk economische logica: de risicobronnen zijn gebaseerd op variabelen waarvan op economisch logische wijze iets te zeggen valt over het rendement, de risico’s en de onderlinge samenhang. FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 35

> Zo min mogelijk samenhang tussen risicobronnen: het is de bedoeling dat een portefeuille die is gespreid over risicobronnen, goed is gediversifieerd. Dit voorkomt schijndiversificatie zoals deze binnen een gespreide portefeuille over beleggingscategorieën wel aanwezig kan zijn. Het is dus van belang dat de risicobronnen zodanig worden gekozen dat ze onderling onderscheidend zijn.1 > Zoveel mogelijk samenhang binnen de risicobronnen: het is de bedoeling dat de keuze voor een risicobron zoveel mogelijk eenduidig is en dat via de invulling van de risicobronnen niet hele andere economische gevoeligheden worden aangegaan. Daarom is de correlatie binnen een risicobron idealiter zo groot mogelijk. > Zo goed mogelijke inschatting van het totale risico: de risicobronnen moeten samen representatief zijn voor alle economische risico’s die worden gelopen. > Direct waarneembare risicobronnen: om kwantitatieve inschattingen te kunnen maken van de risico’s en deze op consistente wijze te kunnen blijven volgen door het hele risicomanagement-proces (mogelijkerwijs door verschillende partijen berekend), is het belangrijk dat de risicobronnen direct waarneembaar en kwantificeerbaar zijn. In het vervolg van dit hoofdstuk wordt gekozen voor de volgende indeling naar risicobronnen. Risicobron

Omschrijving

Renterisico (nominaal)

Waardeveranderingen in het eigen vermogen ten gunste van de bewegelijkheid van (risicovrije) rentes

Inflatierisico

Waardeveranderingen in het eigen vermogen ten gunste van de extra bewegelijkheid van inflatie

Landenrisico

De extra bewegelijkheid van de waarde van staatspapier ten gunste van blootstelling aan het specifieke politieke klimaat en weten regelgeving van een land

Bedrijfsrisico (krediet)

De extra bewegelijkheid van de waarde van bedrijfsobligaties t.o.v. (risicovrije) staatsobligaties ten gunste van kredietrisico

Bedrijfsrisico (economisch)

Waardeveranderingen ten gunste van de bewegelijkheid van het eigen vermogen van bedrijven

Valutarisico

Waardeveranderingen ten gunste van de bewegelijkheid van valutakoersen

1 In de uiterste vorm wordt gekozen voor orthogonale risicobronnen, welke volledig ongecorreleerd zijn. Dit heeft echter weer andere bezwaren, zoals de waarneembaarheid en interpretatie van de risicobronnen.


Deze indeling is een keuze, maar er zijn ook andere indelingen mogelijk. Een pensioenfonds met een grote direct vastgoed portefeuille of grondstoffenportefeuille zou er bijvoorbeeld voor kunnen kiezen om deze risico’s apart te classificeren. De meeste beleggingscategorieën kunnen eenvoudig worden ontleed tot bovenstaande risicobronnen. Een kredietobligatie bijvoorbeeld, bestaat uit een combinatie van renterisico en kredietrisico. En ‘private equity’ hoort in de categorie bedrijfsrisico (aandelen), maar dan met een hogere risicobijdrage. Voor sommige (vaak alternatieve) beleggingen is de ‘mapping’ naar risicobronnen minder eenvoudig. In die gevallen kunnen regressietechnieken worden gebruikt om toch een vertaling naar risicobronnen te maken. ‘Hedge funds’ zijn hiervan een duidelijk voorbeeld. Er is met opzet voor gekozen om een aantal implementatierisico’s niet in deze tabel op te nemen. Denk bijvoorbeeld aan concentratierisico, liquiditeitsrisico en het tegenpartijrisico. Deze risico’s zijn wel degelijk van belang en zullen via de randvoorwaarden terugkomen in de portefeuilleconstructiefase. De risico’s zijn echter moeilijk generiek te kwantificeren en om die reden niet in de lijst met strategische risico’s terug te vinden. Omvang en invulling van het risicobudget De omvang en invulling van het risicobudget zijn onderwerp van de ALM-studie. Voorafgaand aan of als onderdeel van de ALM-studie heeft het bestuur nagedacht over het gewenste risicoprofiel. Via ALM berekeningen wordt dit risicoprofiel en de consequenties hiervan nu gekwantificeerd. Doelstelling is om een zodanig risicoprofiel en invulling hiervan via risicobronnen vast te stellen, dat dit voor alle belanghebbenden van het pensioenfonds acceptabele uitkomsten en risico’s geeft. Hiertoe zal voor elke risicobron het verwachte rendement moeten worden bepaald, net als de verwachte volatiliteit en de verwachte samenhang met de andere risicobronnen. Deze verwachtingen kunnen deels worden gebaseerd op historische informatie en deels zullen eigen visies worden toegevoegd. In het ideale geval wordt ook rekening gehouden met niet-normale verdelingen van de rendementen, horizon-afhankelijke karakteristieken (bijvoorbeeld oplopende correlaties over langere horizon) en situatieafhankelijke karakteristieken (bijvoorbeeld oplopende volatiliteit in dalende markten). De optimale omvang van het risicobudget, de optimale invulling van het risicobudget en de optimale asset-mix op hoofdlijnen worden vervolgens gezamenlijk vastgesteld. Deze drie keuzes zijn onlosmakelijk met elkaar verbonden en kunnen niet los van elkaar worden gezien. Wel zijn er verschillende asset-mixen mogelijk waarmee een bepaald risicobudget kan worden ingevuld. Ook zijn er verschillende asset-mixen mogelijk FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 37

waarmee een bepaalde risicomix kan worden ingevuld. In de portefeuilleconstructiefase is het dan ook mogelijk om – binnen bandbreedtes – van de ALM asset-mix af te wijken, mits de risicomix gehandhaafd blijft en aan de randvoorwaarden wordt voldaan. Uitkomst van de ALM-fase is een omvang van het risicobudget, invulling van het risicobudget naar risicobronnen en asset allocatie waarmee dit bereikt kan worden. Uiteraard is dit niet de enige uitkomst van de ALM-fase. Andere belangrijke onderwerpen zijn inzicht in de ontwikkeling van de ALM-grootheden (zoals dekkingsgraad, premie en toeslagen) en bepaling van premie- en indexatiebeleid. De risicobronnen-methode kan gezien worden als aanvulling op en geen vervanging van de reguliere ALM-exercitie. Portefeuille constructie Nadat in de ALM-fase de omvang van het risicobudget en de verdeling van het risicobudget over risicobronnen is vastgesteld, volgt de portefeuilleconstructiefase. In deze fase wordt de asset-mix in detail vastgelegd. Denk aan het specificeren van benchmarks, de specificatie van de ‘durationmatch’ en regio- en sectorallocaties. De doelstelling van de portefeuilleconstructiefase is het maximaliseren van het verwachte rendement, gegeven de keuzes uit de ALM-fase en de randvoorwaarden van het beleggingsbeleid. De uiteindelijke asset-mix mag dus niet wezenlijk afwijken van het gekozen risicobudget en de gekozen risicomix en mag geen beleggingen bevatten die strijdig zijn met de randvoorwaarden. Om toch enige speelruimte open te laten en om te voorkomen dat er teveel transacties plaatsvinden, worden bandbreedtes gedefinieerd rondom de strategische keuzes. De uiteindelijke asset-mix moet zich binnen deze bandbreedtes bewegen. Wanneer het pensioenfonds gebruik maakt van een fiduciair manager, zal deze een grote rol hebben in de portefeuilleconstructiefase. Belangrijk is dan dat de voorstellen van de fiduciair manager onafhankelijk worden getoetst aan de strategische keuzes. Idealiter wordt ook onafhankelijk gemonitord of de uiteindelijke beleggingsmix binnen de gestelde bandbreedtes rondom het risicobudget en de risicomix blijft. Randvoorwaarden De randvoorwaarden zijn primair bedoeld om te voorkomen dat er teveel additionele risico’s worden genomen, welke niet direct zichtbaar zijn in de omvang van het risicobudget en de risicomix. Denk bijvoorbeeld aan: > Concentratierisico’s: Om concentratierisico’s te voorkomen kunnen maxima worden gedefinieerd voor individuele beleggingen, sectoren, regio’s, ratings, etc. > Liquiditeitsrisico’s: Om liquiditeitsrisico’s te voorkomen kunnen restricties gesteld 38 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

worden aan de allocatie naar illiquide beleggingen (bijvoorbeeld niet beursgenoteerde private ‘equity-, infrastructuur’ van vastgoedfondsen en direct vastgoed). Daarnaast kunnen restricties gesteld worden aan de allocatie naar derivaten welke liquiditeitsverplichtingen met zich mee kunnen brengen (bijvoorbeeld, valutacontracten en rente- en inflatieswaps) > Tegenpartijrisico’s: Om tegenpartijrisico’s te voorkomen kunnen restricties gesteld worden aan de allocatie naar niet-beursgenoteerde (OTC) derivaten (bijvoorbeeld rente- en inflatieswaps, opties en swaptions) > Waarderingsrisico’s: Om waarderingsrisico’s te voorkomen kunnen restricties worden gesteld aan de allocatie naar niet-beursgenoteerde beleggingen (bijvoorbeeld OTC derivaten, niet beursgenoteerde fondsen en direct vastgoed) > Complexiteit: Om teveel complexiteit te voorkomen kunnen bepaalde instrumenten uitgesloten worden (bijvoorbeeld credit default swaps, gestructureerde producten en exotische derivaten) Daarnaast kunnen in de randvoorwaarden criteria worden vastgelegd welke te maken hebben met de ‘investment beliefs’ van het fonds. Denk bijvoorbeeld aan maatschappelijk verantwoord beleggen en het gebruik van actief versus passief management. De randvoorwaarden zijn niet alleen van belang voor de keuzes in de portefeuilleconstructiefase, maar ook voor de vastlegging in mandaten. Maar al te vaak wordt er in mandaten zoveel vrijheid gegeven, dat een volledig afwijkend risicobudget of risicomix het gevolg kan zijn. Consistentie en bandbreedtes Om een consistente vertaling te krijgen tussen strategie en implementatie, is het van belang dat de hoogte van het risicobudget en de verdeling over de risicobronnen op een eenduidige wijze wordt berekend. Als een rekenmodel wordt gehanteerd dat onvoldoende rekening houdt met dikke staarten en niet-normale verdelingen, kan het risico worden onderschat. Er is dan ook ofwel zeer goede afstemming nodig tussen de rekenaars in de ALM-fase en de portefeuilleconstructiefase, ofwel hetzelfde rekenmodel wordt gehanteerd. Hetzelfde geldt overigens voor de berekeningen in de monitorfase. Ook hier is consistentie tussen de modellen van belang. Onderstaande figuur geeft een voorbeeld van de impact van modelkeuzes op het uiteindelijke risicocijfer. De blauwe lijn toont de volatiliteit van maandelijkse aandelenrendementen en de rode lijn toont de volatiliteit van jaarlijkse aandelenrendementen. De volatiliteitsniveaus an sich zijn al niet constant en kunnen ook nog eens sterk verschillen tussen de maand- en de jaarfrequentie. De frequentie van rendementen heeft dus een groot effect op de hoogte van het risicobudget.


Risicobronnen in praktijk Deze paragraaf beschrijft enkele voorbeelden van het gebruik van de risicobronnen methode in de praktijk. Vergelijking tussen pensioenfondsen Veel pensioenfondsen vergelijken het gevoerde beleggingsbeleid met andere pensioenfondsen. Impliciet wordt hier dan verondersteld dat hetzelfde beleggingsbeleid ook tot dezelfde resultaten (in termen van dekkingsgraad) zal leiden. Dit is echter niet het geval. Alleen al de karakteristieken van het deelnemersbestand kunnen per pensioenfonds zodanig verschillen dat een identiek beleggingsbeleid tot heel andere pensioenresultaten leidt. Een voorbeeld hiervan wordt gegeven in figuur 3.

Figuur 3. Volatiliteit is niet constant en horizon-afhankelijk

Deze figuur toont ook dat het zeer waarschijnlijk is, dat een eenmaal vastgesteld risicobudget in praktijk zal worden overschreden door marktomstandigheden. Een verdubbeling van het risico van een risicobron is niet onwaarschijnlijk. Bij de mandaatstelling en monitoring is het dan ook nuttig om bandbreedtes te definiëren rondom de strategische keuzes. Dit voorkomt dat te frequent wordt bijgestuurd. Het gaat hier om bandbreedtes rondom het strategische risicobudget en bandbreedtes rondom de budgetten voor elke risicobron. Het risicoprofiel van de uiteindelijke asset-mix moet zich binnen deze bandbreedtes bewegen. Als binnen het ALM-model volatiliteit stochastisch wordt gemodelleerd, dan kunnen de bandbreedtes binnen het ALM-model worden geformuleerd. Bijvoorbeeld zodanig dat de kans op overschrijding x procent is. In hoofdstuk 5 wordt een mogelijke formulering van verschillende bandbreedtes rondom de budgetten en de bestuurlijke invulling hiervan verder uitgewerkt.


Figuur 4. Risicobudget en risicomix voor twee pensioenfondsen met dezelfde asset-mix (* 1-jaars 2.5 procent VaR van het eigen vermogen)

Bovenstaande figuur toont het risicobudget en de risicomix voor een jong pensioenfonds (duration 22) en een rijper pensioenfonds (duration 14). De twee fondsen volgen een identiek beleggingsbeleid in termen van asset-mix, mate van rente-afdekking en mate van valuta-afdekking. Vanwege de hogere duration (en dus rentegevoeligheid) van het jonge fonds, is het risico hoger. Waar het rijpe fonds in de 2.5 procent slechtste scenario’s 18.5 procent dekkingsgraadrendement verliest, verliest het jonge fonds 22.8 procent dekkingsgraadrendement. Daarnaast verschilt ook de invulling van het risicobudget. Het jonge fonds is veel gevoeliger voor renterisico, waar het oude fonds vooral afhankelijk is van aandelenrisico. De risicobronnenmethode geeft op deze manier inzicht in de effecten van bepaalde risico’s op balansniveau voor verschillende fondsen.


Diversificatie effecten Een impliciet gevolg van de gebruikte veronderstelling over correlaties tussen risicobronnen, is het diversificatie-effect in het risicobudget. Doordat niet alle risicobronnen op hetzelfde moment hun slechtste uitkomst hebben, is het totale risico kleiner dan de som van de individuele risico’s. Uit figuur 4 blijkt dat het diversificatie-effect het totale risico met zo’n 30 tot 40 procent kan reduceren.

Figuur 5. Opbouw risicobudget inclusief diversificatie-effect

Het diversificatie-effect op zichzelf kan ook als een risico worden gezien. Immers, als het diversificatie-effect niet optreedt en alle risicobronnen zich tegelijkertijd openbaren, is het totale risico 30 tot 40 procent hoger dan verwacht. Portefeuille-constructie Hiermee is het belang van een consistente portefeuilleconstructie uitgelegd. Door bijzondere marktbewegingen of veranderingen in de uitgangspunten is het mogelijk dat het pensioenfonds zijn asset-mix tussentijds wil bijsturen. Het is belangrijk om ook deze bijsturing weer te beoordelen op basis van het strategisch vastgestelde risicobudget en de risicomix. In de praktijk zijn vele voorbeelden bekend van keuzes in de implementatiefase die ofwel het risico verhogen, ofwel de risicomix wijzigen. Denk bijvoorbeeld aan: > Een 130/30 aandelenmandaat, wat effectief een hoger risicoprofiel heeft > Een ‘inflation linked bonds’ allocatie, ingevuld via een ‘structured’ product waarbij risico wordt gelopen op een onderliggende vastgoedportefeuille. Het resulterende risicoprofiel is hoger en er wordt een additioneel vastgoedrisico gelopen. 42 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

> Derivaten die het rendements/risicoprofiel wijzigen en extra complexiteit en risico’s (bijvoorbeeld volatiliteitsrisico) toevoegen. Onderstaande figuur geeft een voorbeeld van een implementatiekeuze. Het pensioenfonds heeft ervoor gekozen om zich via aandelenputopties te beschermen tegen koersdalingen binnen de Europese aandelenportefeuille. Het betreft 1-jaars ‘at-the-money’ aandelenopties op de Europese aandelenportefeuille (de allocatie naar Europese aandelen betreft 18.5 procent) van de totale asset-mix. Deze keuze blijkt het risicobudget te verlagen van 22.8 procent naar 19.5 procent. De verdeling van het risicoprofiel wijzigt ook. Het aandelenrisico wordt minder dominant en met name het renterisico neemt toe. Het extra volatiliteitsrisico is in deze berekening nog niet meegenomen.

Figuur 6. Risicobudget en risicomix bij een portefeuille zonder (ALM) en met (implementatie) aandelenputopties (* 1-jaars 2.5 procent VaR van het eigen vermogen)

Naast het effect op het risico is ook het effect op het verwacht rendement van belang. Omdat de aandelenexposure wordt verlaagd, wordt ook de aandelenrisicopremie deels ingeleverd. In dit voorbeeld betekent dit een verlaging van het verwachte dekkingsgraadrendement van 3.8 procent naar 2.9 procent. Deze methodiek is goed bruikbaar om het bestuur de gevolgen van bepaalde keuzes te tonen. Slotopmerkingen In dit hoofdstuk is een methode uiteengezet welke gebruikt kan worden om bestuurders van pensioenfondsen beter aan het stuur te laten zitten van het integrale beleggingsbeleid. Deze methode kan in de ALM-fase worden gebruikt als aanvulling op de reeds gebruikelijke risico- en rendementsmaatstaven. De resultaten, een vastlegging in termen risicobudget, risicomix en randvoorwaarden kunnen consistent gebruikt worden door het gehele proces van strategie, implementatie en monitoring. Aandachtspunt bij deze methode is dat de risicomix geen vervanging is van de assetmix, maar een aanvulling daarop. Zonder asset-mix is het voor een bestuur immers FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 43

onduidelijk in welke instrumenten wordt belegd, terwijl ook de instrumentkeuze een wezenlijk onderdeel is van het risicomanagementproces. Kredietexposure kan bijvoorbeeld worden ingenomen via kredietobligaties en via credit default swaps. Hoewel beide instrumenten een vergelijkbaar kredietrisico opleveren zijn de additionele risico’s van de producten zeer verschillend. Tenslotte dient bij de uitrol van de methode ook voldoende aandacht gegeven te worden aan de afstemming tussen de partijen die verantwoordelijk zijn voor de ALM, de uitvoering en de monitoring. De keuze voor de risicomaatstaf, de risicobronnen, de mapping van beleggingscategorieën naar risicobronnen en de onderliggende modellen moeten immers zoveel mogelijk op elkaar worden afgestemd.

5 Mandaat formulering op basis van risicobronnen Door Pieter van Foreest Op het strategisch niveau moeten mandaten worden afgegeven om ‘in control’ te zijn over de blootstelling aan risicobronnen die een vermogensbeheerder kan nemen. Feitelijk gezien geven de mandaten een operationele uitwerking van de wijze waarop het strategisch risicomanagement moet worden geïmplementeerd. Kernaandachtspunt daarbij is het borgen van consistentie in het hele financiële risicomanagementproces (ALM, uitvoering en monitoring) over de uitgangspunten, zoals gebruikte risicomaatstaf, modellen en aannamen. Om correcte strategische (bij)sturing aan het begin van de keten te faciliteren moet de monitoring aan het einde van de keten consistente stuurinformatie teruggeven. Op die manier wordt geborgd dat het beleid wordt uitgevoerd zoals het is beoogd. In de context van de risicobronnen-methode bevat een mandaat op zijn minst vier componenten: benchmarks voor risicobronnen, rendementsdoelen voor risicobronnen, risicobudgetten met bandbreedtes en randvoorwaarden. In dit hoofdstuk worden deze componenten van het mandaat nader beschreven. 1. Benchmarks voor risicobronnen Benchmarks voor risicobronnen zijn vooraf vastgestelde, objectieve doelstellingen voor de beheersprestaties in termen van risico. De benchmarks voor risicobronnen behoren consistent te zijn met de geprojecteerde risicodoelen op strategisch niveau. Van belang daarbij is dat de benchmarks voor risicobronnen direct waarneembaar en kwantificeerbaar zijn, zodat deze op consistente wijze kunnen worden gevolgd door het hele risicomanagementproces.



In het hoofdstuk Risicobronnen is de volgende selectie van risicobronnen gepresenteerd.

Voor iedere risicobron is een benchmark gespecificeerd. Deze benchmarks worden berekend op basis van direct waarneembare marktprijsreeksen. De navolgende figuur schetst het historisch verloop van de geconstrueerde benchmarks van de risicobronnen.

Met behulp van een ex-ante risicometing kan worden getoetst of de toe te wijzen risicobenutting in lijn komt te liggen met de risicobenutting conform de risicodoelen. Aan de hand van backtesting wordt de actuele risicobenutting vergeleken met de voorgestane risicobenutting. Een nadere uitwerking wordt gepresenteerd in het hoofdstuk Rapportage en Monitoring. 2. Rendementsdoelen Rendementsdoelen zijn vooraf vastgestelde, objectieve doelstellingen voor de beheersprestaties in termen van rendement. Deze rendementsdoelen behoren consistent te zijn met de verwachte risicopremies op het strategisch niveau. Van belang daarbij is dat deze rendementsdoelen expliciet worden gekoppeld aan de (direct waarneembare en kwantificeerbare) benchmarks voor risicobronnen. Op die manier kan de performance op consistente wijze worden beoordeeld door het hele risicomanagementproces. Onderstaande figuur schetst een voorbeeld van expliciete rendementsdoelen voor onze selectie van risicobronnen.

Tabel 1: Rendementsdoelen

Figuur 1: Benchmarks voor risicobronnen


Voor het monitoren en evalueren van de rendementsdoelen kan gebruik worden gemaakt van ex-ante- en ex-post risicopremiemeting. Met ex-ante risicopremiemeting kan worden getoetst of verwachte risicopremies in lijn komen te liggen met de rendementsdoelen. Ex-post risicopremiemeting maakt het mogelijk om gerealiseerde risicopremies te vergelijken met de rendementsdoelen. Een voorbeeldanalyse wordt gepresenteerd in het hoofdstuk Rapportage en Monitoring.


3. Risicobudgetten en bandbreedtes Risicobudgettering bepaalt de doelen voor meetbare risico karakteristieken van balansactiviteiten. Het risicobudget ‘koppelt’ balansposities aan risicobronnen. Daarmee worden de sturende factoren van winst en verlies en de beschikbare keuzes voor het nemen van risico expliciet gemaakt. Risicobudgetten zijn praktisch gebaseerd op neerwaartse risicomaatstaven, zoals Value-at-risk. Dit is de maximale waarde die met een bepaalde zekerheid over een bepaalde periode verloren kan gaan als gevolg van het risico dat wordt gelopen. Daarbij is sprake van een inverse analogie met dijkenbouw.

Aangezien risicofactoren worden beïnvloed door externe variabelen en daardoor niet actief te managen zijn, kan het actuele risicoprofiel van een fonds in lijn worden gebracht met het gewenste risicoprofiel. Dit door middel van de keuze van exposures naar de onderkende risicobronnen. Deze exposures zijn namelijk wel te sturen aan de hand van de keuzes voor balansposten (en dus ook vermogenstitels). De ‘reverse engineering’ van de koppeling van gewenste exposures naar actuele balansposities vormt de kern van balansrisicomanagement. In die zin zijn er ‘meerdere wegen naar Rome’. Het is mogelijk om dezelfde exposure-mix te construeren met verschillende balansconstructies.

Bij dijkenbouw speelt de gemiddelde waterstand slechts een beperkte rol, het draait om de uitschieters naar boven (bij budgettering voor financiële risico’s gaat het juist om de uitschieters naar beneden). Verder dient er een afweging gemaakt te worden tussen zekerheid en kosten. Hoe hoger de dijk, hoe veiliger, maar des te kostbaarder. Dit moet worden afgewogen tegen de kosten die moeten worden gemaakt wanneer de dijk niet hoog genoeg blijkt te zijn. Bovendien is monitoring en evaluatie belangrijk. Er moet worden bepaald wanneer er (verzwaarde) dijkbewaking moet plaatsvinden.

Het risicobudget is noodzakelijkerwijs gebaseerd op veronderstellingen met betrekking tot:

Bouwstenen van een risicobudget Onderstaande figuur illustreert dat een risicobudget wordt verkregen door de exposure(s) te confronteren met de bijbehorende kansverdelingen van risicobronnen (per euro exposure). De risico-exposure(s) zijn gekoppeld aan balansposten. De kansverdelingen van de risicofactoren worden gebaseerd op modellen die zijn afgestemd op historische data en expert opinies.

> Risicobronnen: Wat zijn de risicobronnen? > Variabiliteit (bijvoorbeeld volatiliteit) van de risicobronnen: Wat zijn de kansverdelingen van de risicobronnen en hoe worden deze bepaald (historische data, expert opinie)? > Samenhang (eerstgenoemde correlatie) tussen risicobronnen; Wat is de samenhang tussen de risicobronnen en hoe wordt deze bepaald (historische data, expert opinie)? > Blootstelling van balansposten aan deze bronnen2: Welke methode voor (her)waardering wordt er gebruikt voor welke balansposten? Wanneer gaandeweg blijkt dat aannamen verkeerd zijn, is het fonds daarvoor verantwoordelijk. Back-testing van assumpties is dan ook cruciaal om te vermijden dat assumpties tot onvoorziene resultaten leiden (zie het hoofdstuk Monitoring). Overwegingen van het fonds, die niet onder deze assumpties vallen, worden geadresseerd in de vorm van randvoorwaarden (zie paragraaf randvoorwaarden). Aggregatie van risicobudgetten Om te komen tot het risicobudget van een fonds moeten de exposure-gewogen kansverdelingen van alle individuele risicobronnen worden samengenomen. De alleenstaande kansverdelingen kunnen niet zomaar worden opgeteld vanwege diversificatie tussen de alleenstaande kansverdelingen onderling. Zoals eerder aangegeven (zie het hoofdstuk ALM) kan het diversificatie-effect ook worden gezien als risicobron: als diversificatie niet optreedt, is het risico hoger.

Figuur 2: Schematische weergave van de Value-at-Risk berekening


2 Waarderingsmodellen leggen de koppeling tussen posities en exposures, en spelen als gevolg een cruciale rol in alle fasen van het beleggingsproces. Van ALM en via uitvoering tot aan rapportage. In de praktijk kunnen we twee benaderingen onderscheiden. Ten eerste, de methode van volledige herwaardering; gebaseerd op gesloten vorm waarderingsmodellen, zoals het netto contante waarde model met disconteringsfactoren. Ten tweede, de methode van locale herwaardering; gebaseerd op de gevoeligheid naar risicobronnen, zoals ‘ duration’, ‘ delta’, etc. FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 49

Dus bij het opstellen van een risicobudget voor het fonds op totaal niveau moet specifiek aandacht worden besteed aan de methode van aggregatie van onderliggende risicobudgetten. Daarbij is het van belang onderscheid te maken tussen minimaal twee niveaus van diversificatie, zie onderstaand figuur. Er moet onderscheid worden gemaakt tussen ‘diversificatie tussen risicobronnen’ (een niet uit te besteden vraagstuk) en ‘diversificatie binnen risicobronnen’ (uitbesteedbaar). Elk niveau van diversificatie vertegenwoordigt een bepaalde diversificatieoverweging. Op het hoogste niveau (’strategisch niveau’) gaat de aandacht uit naar diversificatie tussen (macro) categorieën van risicobronnen. Deze diversificatie-overwegingen komen vooral in de ALM-studie aan bod. Het bestuur is verantwoordelijk (‘responsible’) en eindverantwoordelijk (‘accountable’) voor het nemen van het strategisch diversificatierisico. Consequentie daarvan is dat bij het opstellen van een mandaat de strategische risico’s moeten worden gebudgetteerd onder perfecte positieve correlatie. Met andere woorden ;het uitgangspunt is dat alle ‘mandjes’ tegelijk omvallen. De mandaatnemer wordt dan expliciet niet verantwoordelijk gesteld voor de strategische verdeling van het risicobudget over de risicobronnen (waarop de mandaatnemer geen invloed heeft). Het is daarbij raadzaam om strategische diversificatievoordelen vooraf tot een realistisch verondersteld niveau te begrenzen. Geprojecteerde diversificatievoordelen van meer dan bijvoorbeeld 50 procent zouden vraagtekens moeten oproepen.

Figuur 3: Schematische weergave van de aggregatie van risicobronnen

Op lagere niveaus (’uitvoeringsniveau’) draait het om diversificatie binnen (macro) risicocategorieën en tussen (micro) risicotypen. Denk bijvoorbeeld aan samenhang tussen landenrisico’s binnen de categorie van landenrisico. De diversificatie-kenmerken van iedere onderkende risicobron zijn inherent aan de keuze van de benchmark van de risicobron. Dus bijvoorbeeld bij over- of onderwegen van bepaalde landenrisico’s zal 50 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

de actuele diversificatie binnen de landenrisicocategorie afwijken van de strategische diversificatie. De uitvoerder is verantwoordelijk voor operationele diversificatie-overwegingen, maar het bestuur blijft hoofdverantwoordelijk. Risicobudget en –blootstelling De benutting van het risicobudget hangt positief af van zowel de beweeglijkheid (volatiliteit) als de mate van blootstelling. Met andere woorden, wanneer de volatiliteit gelijk blijft resulteert een hogere (lagere) blootstelling aan een risicobron in een hoger (lager) risico. Omgekeerd, indien de blootstelling gelijk blijft resulteert een hogere (lagere) volatiliteit van een risicobron in een hoger (lager) risico. Van belang daarbij is het eerder aangehaalde inzicht dat de risicobronnen niet actief te managen zijn. Als gevolg moet het actuele risicoprofiel in lijn worden gebracht met het gewenste risicoprofiel door middel van het (bij)sturen van risicoblootstellingen. Groene zone aanpak In de praktijk zien we dat volatiliteit niet constant is over de tijd (zie ook plaatje introductie en plaatje in het hoofdstuk ALM). Om korte termijn overreacties in bijsturing te vermijden, is het raadzaam om bandbreedtes (zachte en harde limieten) en daarmee samenhangende (escalatie)richtlijnen te formuleren. Limieten worden aan beide kanten van het doel vastgesteld en moeten worden overschreden met een vooraf gespecificeerde kans. Op die manier wordt een limietstructuur ontworpen die de transparantie en het bewustzijn vergroot. Onderstaande figuur schetst een voorbeeld van de zogenaamde ‘groene zone aanpak’. In dit voorbeeld heeft het fonds bepaald dat haar risicobenutting 80 procent van de tijd in het groene gebied moet verkeren. De groene zone beschrijft de ruimte die is vastgelegd voor de dagelijks beheerder. Keerzijde is dat de risicobenutting 20 procent niet in het groene gebied is, maar in het gele of rode gebied. Het is expliciet niet de bedoeling dat het gele of rode gebied volledig wordt vermeden ofwel dat overschrijdingen worden gezien als expliciete overtredingen. Dat zou namelijk ten koste gaan van de signaalwerking. Bevindt de exposure zich in de gele zone dan is dit een signaal dat de risicobenutting aanzienlijk is opgelopen en dat stevigere monitoring vereist is. Als de risicobenutting in het rode deel terecht komt, is het duidelijk dat er teveel wordt afgeweken van het voorgestane doel en wordt het bestuur aangehaakt. In een dergelijk geval moet een actieplan worden opgesteld om de risicoblootstelling bij te sturen naar de gewenste richting of is expliciete acceptatie op bestuursniveau vereist.


Illustratie Het concept van risicobudgettering kan worden verduidelijkt aan de hand van een voorbeeld. In deze illustratie wordt gewerkt met het voorbeeldfonds XYZ. Onderstaande figuur schetst de financiële uitgangspositie. De nominale dekkingsgraad wordt verondersteld gelijk te zijn aan 107 procent.4 Aangenomen wordt dat de marktwaarde van de verplichtingen van het fonds gelijk is aan 1000. De waarde van de activa bedraagt derhalve 1070 en het surplus is gelijk aan 70. De strategische asset-mix is conform de aannamen in het ALM-model (zie hoofdstuk ALM).5 Van het vermogen wordt 45,5 procent belegd in vastrentende waarden, 34,5 procent in aandelen, 15,5 procent in vastgoed en 4,5 procent in alternatieve beleggingen. Daarenboven wordt verondersteld dat derivaten strategisch worden ingezet ter afdekking van 75 procent van het nominale renterisico en 100 procent van het valutarisico (USD, GBP, JPY).

Figuur 4: Illustratie van de ‘groene zone aanpak’

Zulke limieten kunnen worden bepaald tijdens de ALM studie (zie hoofdstuk ALM). Op basis van schatters van de lange termijn (gemiddelde) volatiliteit per risicobron en de gewenste risicodoelen worden strategische targets afgeleid voor de blootstelling naar risicobronnen. In onderstaande figuren is dit verband weergegeven voor de verschillende niveaus van volatiliteit. De groene stippellijn reflecteert de relatie tussen het risicodoel en de target exposure. De gele en rode zones hangen af van de beweeglijkheid van de volatiliteit. Des te beweeglijker de volatiliteit, des te nauwer de bandbreedtes rondom de exposure targets.

Lagere volatiliteit

Hogere volatiliteit

Figuur 6: Financiële uitgangspositie van voorbeeldfonds XYZ

Figuur 5: Illustratie van de ‘groene zone aanpak’ en de relatie tussen risico en exposure

Door de balansposities te ‘koppelen’ aan de risicobronnen wordt het risicobudget bepaald. Onze voorbeeldberekening geeft aan dat het totale risicobudget van het fonds 152 (15.2 procent van de verplichtingen) bedraagt.6 Onderstaand watervalfiguur illustreert de opbouw van het risicobudget. De eerste kolom toont het nominale renterisico inherent aan de verplichtingen (200). Dat is het risico dat wordt gelopen alvorens er wordt belegd. De tweede kolom laat zien dat de ‘matching portfolio’ (vastrentende beleggingen en rentederivaten) driekwart van het nominale renterisico inherent aan de 4 5 6


De gemiddelde dekkingsgraad van het WM fonds per 31-12-2010. ILB staat voor Index Linked Bond. Dit is feitelijk de ‘ interne’ tegenhanger van het ‘externe’ risicobudget (de FTK solvabiliteitstoets). FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 53

verplichtingen afdekken (150/200 = 75 procent). De derde kolom geeft een weergave van het resterende nominale renterisico: 200 – 150 = 50. In de vierde kolom wordt de risicobijdrage van de ‘return portfolio’ weergegeven (198). Vervolgens wordt in de vijfde kolom de omvang getoond van het totale risicobudget voor diversificatie. Deze wordt bepaald door een optelling van de risicobijdragen; netto renterisico (50) + beleggingsrisico (198) = 248. De zesde kolom laat zien dat er voordelen van diversificatie worden geprojecteerd ter grootte van 96, dat is 96/248 = 36.8 procent van het totale risicobudget voor diversificatie. Al met al resulteert een totaal gediversifieerd risicobudget van 152 (248 – 96), zoals aangegeven in de laatste kolom.

Figuur 8: Uitsplitsing van het risicobudget van voorbeeldfonds XYZ in risicobronnen

Bovenstaande opbouw van het risicobudget specificeert feitelijk de strategische risicodoelen van het pensioenfonds. In het huidige voorbeeld is de strategische asset-mix als leidraad gebruikt en zijn de risicodoelen daarvan (indirect) afgeleid. Bij de risicobronnenmethode is het juist de bedoeling dat de risicodoelen direct worden bepaald in de ALMfase. In dat geval is de risicomix feitelijk leidend en de asset-mix resultante. De strategische risicodoelen kunnen via risicobudgetten duidelijk worden gecommuniceerd aan de (fiduciaire) vermogensbeheerder. Daarmee wordt bereikt dat financiële risico’s worden gelopen op een manier die aansluit bij de strategische doelen van het fonds.

Figuur 7: Opbouw van het risicobudget van voorbeeldfonds XYZ

Het totale risicobudget voor diversificatie (248) is de optelsom van risicobudgetten voor individuele risicobronnen. Deze nadere uitsplitsing wordt geïllustreerd in onderstaande figuur. De eerste kolom toont wederom het vastgestelde risicobudget voor het netto renterisico (50). De volgende vijf kolommen tonen de bijdragen van respectievelijk het inflatierisico (6), het landenrisico (22), het bedrijfsrisico (krediet) (16), het bedrijfsrisico (economisch) (146) en het valutarisico (8). Kenmerkend is dat bedrijfsrisico (economisch) de grootste contributie levert, namelijk 146/248 = 58 procent. De bijdrage van het inflatierisico is het kleinst.7

Een voorbeeld van de bijbehorende ‘groene zone aanpak’ wordt geschetst in onderstaande figuur. Aan de linkerzijde staan de risicodoelen zoals hierboven afgeleid. De bijbehorende bandbreedtes worden getoond aan de rechterzijde van de figuur. Illustratief is de variatie in de bandbreedtes die voor de verschillende risicobronnen worden gepresenteerd. In het geval van bedrijfsrisico (aandelen) is de beweeglijkheid van de volatiliteit relatief hoog, met als gevolg relatief veel ruimte rondom het risicodoel. In tegenstelling; indien de beweeglijkheid van de volatiliteit van renterisico relatief laag is, wordt minder bewegingsruimte toegewezen. Met behulp van stresstesten kan worden bepaald wat het effect is als meerdere limieten tegelijkertijd worden overschreden. Indien dat leidt tot ongewenste resultaten op totaalniveau, dan moeten de bandbreedtes worden bijgesteld.

7 Aangenomen is dat het fonds een doelstelling heeft in termen van de nominale dekkingsgraad. Als gevolg daarvan voegen Index Linked Bonds inflatierisico toe op balansniveau. Indien er sprake zou zijn van een reële doelstelling dan zullen Index Linked Bonds het inflatierisico mitigeren op balansniveau. 54 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten


Aan welke ‘known unkowns’ moet gedacht worden bij het opstellen van het mandaat? Een aanknopingspunt is de risicoclassificatie uit de Aanbevelingen Beleggingsbeleid van het VB/UvB/OPF (2010)1. Daar worden de volgende twaalf risicogebieden onderscheiden: No. 1 2 3 4 5 6

Figuur 9: Illustratie van de opbouw van het risicobudget en de ‘groene zone aanpak’

1. Randvoorwaarden Een mandaat moet helderheid geven over ‘known unknowns’ en hoe daarmee om te gaan. In de strategische ALM-fase is de focus op (mismatch en beleggings)marktrisico’s. Voor de daaruit voortvloeiende risicobudgetten geldt hetzelfde. Vraag is hoe om te gaan met risico’s die geen onderdeel zijn van het risicobudget, zoals operationele risico’s, liquiditeitsrisico’s en tegenpartijrisico’s. Om ‘in control’ te zijn over deze geïdentificeerde bijkomende risico’s is het noodzakelijk om randvoorwaarden mee te geven met de risicobudgetten. Een generieke en krachtige randvoorwaarde betreft de lijst van toegestane instrumenten. Het fonds beheerst de blootstelling aan de verschillende additionele risico’s door bepaalde financiële instrumenten uit te sluiten dan wel toe te staan. Daarenboven zijn beperkende voorwaarden nodig om uit te sluiten dat blootstelling via een andere route wordt gelopen, bijvoorbeeld via ‘securities lending’ of herbelegging van onderpand.

No. 7 8 9 10 11 12

Risicogebied Tegenpartijrisico en faillissementrisico Resultaatafhankelijke beloning Waarderingsrisico Onderpandrisico Performancemeting Risicometing

Aangezien we ons hier richten op mandatering van de financiële risico’s laten we de risicogebieden met betrekking tot uitbesteding, integriteit, een resultaat afhankelijke beloning, performance meting en risicometing buiten beschouwing. De resterende financiële risicogebieden worden hieronder bondig beschreven. Voor ieder risicogebied wordt aangegeven welke risico’s een rol spelen en welke randvoorwaarden daaraan kunnen worden verbonden. > Derivaten: Dit zijn afgeleide financiële instrumenten waarbij de waarde afhangt van onderliggende waarden of gebeurtenissen. Ze vertegenwoordigen soms pas een balanswaarde als het risico zich daadwerkelijk heeft voorgedaan. Derivaten bevatten meestal specifieke voorwaarden met betrekking tot onderpand. Dit kan grote effecten op de liquiditeit hebben. Sommige derivaten zijn zeer complex van aard. Het gebruik van derivaten wordt beheerst via de lijst van toegestane instrumenten. > Leverage: Beleggingen kunnen (deels) met vreemd vermogen zijn gefinancierd. Deze financiële leverage biedt een grotere blootstelling aan winst of verlies op dezelfde hoeveelheid belegd vermogen. Het is zodoende nodig om voorwaarden te stellen aan de omvang van de leverage van een portefeuille. Opeenstapeling van (indirecte) leverage in producten kan leiden tot complexiteit waardoor het onbekend is wat de totale blootstelling aan leverage is. Let daar extra op bij het vaststellen van de lijst van toegestane producten. > Liquiditeitsrisico: Er bestaat een risico dat er onvoldoende liquide middelen aanwezig zijn om aan de korte termijn verplichtingen te voldoen. Een gedwongen verkoop van illiquide vermogenstitels kan resulteren in financiële verliezen. Het is daarom raad1


Risicogebied Uitbestedingsrisico Integriteitsrisico Derivaten Leverage Liquiditeitsrisico Securities lending

VB/UvB/OPF (2010) Aanbevelingen Beleggingsbeleid: Besturen moet je doen!, ’s-Gravenhage/ de Meern FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 57

>

>

>

>

zaam limieten te stellen aan de beschikbaarheid en benutting van liquiditeit (zowel onder normale als onder stressscenario’s). Securities lending: Dit betreft het (tegen een vergoeding) uitlenen van vermogenstitels aan derden. Het is gebruikelijk dat de lenende partij onderpand stort voor het geval de geleende stukken niet worden geretourneerd. De securities lending kan worden gemandateerd door volledige uitsluiting. De risico’s inherent aan securities lending kunnen ook worden beheerst door deze posities transparant te maken en mee te nemen in het reguliere risicomanagementproces. Tegenpartij- en faillissementrisico: Het gaat om het risico op een faillissement van een tegenpartij of een debiteur. Afhankelijk van de betrouwbaarheid en kredietwaardigheid van de tegenpartij moeten eisen worden gesteld aan de onderpandregeling. Het is belangrijk om concentratielimieten af te geven. Dat is de maximale omvang van de blootstelling die wordt gelopen wanneer een partij omvalt. Houd daarbij rekening met verschillen in kredietwaardigheid van de partijen, de senioriteit van de vermogenstitels en de samenhang tussen partijen (systeemrisico). Waardering: De instrumenten waarin wordt belegd moeten juist, volledig, tijdig en onafhankelijk kunnen worden gewaardeerd. De waarderingsmethodieken worden vastgelegd in het mandaat om te borgen dat waarderingen consistent zijn in de verschillende fasen van het vermogensbeheerproces. In het mandaat kan eventueel worden verwezen naar de waarderingsdetails die vastgelegd zijn in een waarderingshandboek. Onderpand: Er is een kans dat het onderpand niet toereikend is in geval van schade. Daarenboven kan het herbeleggen van ontvangen onderpanden resulteren in additionele marktverliezen of liquiditeitsproblemen. Derhalve is het raadzaam om de mate van onderpandzekerheid en herbelegging expliciet te mandateren.

6 Een nieuw Dashboard voor pensioenfondsbestuurders: rapportage en monitoring Door Ard de Wit Om bij het sturen op risico’s ‘in control’ te zijn dient het bestuur over juiste, tijdige en relevante stuurinformatie te beschikken. Welke risico’s zijn in welke mate gelopen? Waren de risico’s conform het daarvoor geformuleerde beleid? Welke rendementen zijn daarmee behaald? Bij discrepanties of als (economische) uitgangspunten niet langer valide zijn, dient er te worden bijgestuurd door middel van een wijziging van het beleid en/of de uitvoering daarvan. Het sturen op risico’s is daarmee een continu proces van beleid, uitvoering en monitoren. Welke informatie is hiervoor nodig? En welke principes gelden er voor het juist inregelen van de monitoring en rapportages? Om met het laatste te beginnen; een van de belangrijkste principes is dat de controlerende partij onafhankelijk dient te zijn van de vermogensbeheerder. De controlerende partij kan het pensioenfonds zelf zijn, maar veelal wordt deze taak uitbesteed aan een consultant of de ‘custodian’. Verder is een juiste en volledige administratie van de beleggingen en verplichtingen, inclusief een onafhankelijke waardering, cruciaal. Er dienen voldoende ‘checks en balances’ te zijn, zoals de reconciliatie van marktwaardes en performancecijfers, om er zeker van te zijn dat de basisadministratie volledig en juist is. Een belangrijk aandachtspunt in de informatievoorziening zijn beleggingen in beleggingsfondsen. Hoewel het voor een pensioenfonds vanuit efficiency- en kostenoverwegingen voordelig kan zijn om in beleggingsfondsen te participeren, wordt het monitoren en rapporteren van risico’s daardoor complexer. Om toch een volledige transparante administratie te hebben, een eerste vereiste voor de monitoring van beleggingen, is het nodig om de onderliggende posities van de beleggingsfondsen te administreren. Het is dus belangrijk dat pensioenfondsen rekening houden met alle posities waarvoor het risico een rol speelt (integrale benadering) en bij de doorrekening van de scenario’s door de beleggingsproducten heen kijken naar de achterliggende risico’s. DNB eist om dezelfde reden het ‘look through principe’ in het kader van de FTK-rapportages en vaststelling van het vereist eigen vermogen. Transparantie brengt extra administratieve werkzaamheden en daardoor ook extra kosten met zich mee. Bovendien komen er vaak



nog praktische problemen om de hoek kijken, zoals tijdigheid, format van aanlevering, het werken met Non Disclosure Agreements en het met vertraging opleveren van positie-informatie (bijvoorbeeld met een maand vertraging). Met name voor het monitoren van de risicobudgetten is gedurende het hele proces (ALM-uitvoering en monitoring) consistentie vereist over onder anderen de gebruikte risicomaatstaf, modellen en aannames. Anders ontstaan er implementatierisico’s (het beleid wordt niet uitgevoerd zoals is vastgelegd) en geeft de monitoring de verkeerde informatie terug, wat weer tot verkeerde bijsturing kan leiden. Afstemming tussen de verschillende partijen tijdens het ALM-proces is daarom noodzakelijk. Kort samengevat zijn de principes voor het juist inregelen van monitoring en rapportages als volgt: > Controlerende partij is onafhankelijk van de vermogensbeheerder. > Juiste en volledige administratie van beleggingen en verplichtingen. > Volledige ‘look through’ van ‘pooled’ beleggingsstructuren. > Consistentie in het hele proces van de gebruikte risicomaatstaf, modellen en aannames. Het nieuwe risico dashboard Het vastgestelde beleid met betrekking tot het risicobudget dient periodiek gemonitord te worden. Hoe verhouden de behaalde resultaten zich tot de doelstellingen? Hoe heeft het risicoprofiel zich ontwikkeld en valt het nog binnen het vastgestelde beleid en de bandbreedtes? Deze vragen kunnen op drie manieren beantwoord worden. Door de performance te berekenen en deze af te zetten tegen de benchmark, door de beleggingsrichtlijnen te monitoren via compliance monitoring, en door de risico’s te monitoren door middel van risicoanalyses. De verschillende onderdelen worden hieronder verder behandeld. Meten is weten – performance Welke performance-informatie is gewenst? In de ‘Aanbeveling beleggingsbeleid’ van de Pensioenkoepels uit 2010 worden de volgende punten genoemd: > Absolute en relatief rendement per beleggingscategorie. > Absolute en relatief rendement per manager. Daar kan het volgende punt aan worden toegevoegd: > Absolute en relatieve rendement per risicofactor. Voor een goede performance-meting is het van belang om te monitoren welk rendement het lopen van een bepaald risico heeft opgeleverd. En of dat rendement aan de van te voren vastgestelde rendementsverwachting heeft voldaan. De rendementen van 60 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

risicobronnen worden afgeleid van indexen waarin het desbetreffende risico is opgenomen. Het rendement van het (risicovrije) renterisico kan bijvoorbeeld worden afgeleid van de ontwikkeling van de swaprente of een index van Duitse staatsleningen. De te hanteren indexen dienen identiek te zijn aan de indexen uit de ALM en de mandaten van de managers. Overige gewenste kenmerken voor de indexen betreffen: > Investeerbaar. > Transparant. > Meetbaar. > Representatief. U vindt een voorbeeld van een overzicht met de rendementen van de verschillende risicobronnen over 2010 in onderstaande tabel.

Figuur 3: Rendementen van risicobronnen

Risicobron 1 betreft de risicovrije rente, met als index de Barclays Euro-Aggregate Treasury Germany, heeft over 2010 een rendement behaald van 6,3 procent. In dit voorbeeld bedraagt de rendementsdoelstelling voor het lopen van dit risico 2.5 procent. Het lopen van dit risico heeft in 2010 3,8 procent meer opgeleverd dan de doelstelling. Het inflatierisico, risicobron 2, werkt op een vergelijkbare manier, waarbij de verwachte risicopremie van inflatie 0 wordt verondersteld (geen extra rendement voor inflatie) ten overstaan van de nominale rendementen (risicobron 1). Het landenrisico (risicobron 3) betreft exposures naar landen, in dit voorbeeld 70 procent mature markets en 30 procent emerging markets. Daarbij wordt gekeken naar het extra rendement dat behaald wordt ten opzichte van de risicovrije rente. Het rendement over 2010 bedraagt 5,9 procent, oftewel 0,4 procent lager dan de risicovrije rendement. De doelstelling is om 1,5 procent bovenop de risicovrije rente te behalen. Bij FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 61

elkaar zorgt dit voor een negatief (extra) rendement van 1,9 procent voor het lopen van landenrisico. Bedrijfsrisico Credits (risicobron 4) betreft exposures naar bedrijfsobligatie (credit spread). Het extra rendement ten opzichte van de risicovrije rente bedraagt 3,3 procent. De doelstelling is om 2,5 procent bovenop de risicovrije rente te behalen. Bij elkaar zorgt dit voor een positief (extra) rendement van 0,8 procent voor het lopen van bedrijfsrisico credits. Alle voorgaande risicobronnen zijn exclusief de effecten van valutarisico. Dit risico komt terug in de laatste risicobron valutarisico. Het rendement wordt berekend met behulp van het valutarendement van de MSCI All Country World. In dit voorbeeld wordt geen extra rendement voor het lopen van valutarisico verwacht. Echter, er is in 2010 een valutarendement behaald van 9,9 procent.

afhankelijk van zijn. Risicometing, rol en gebruik van rapportages Het onderdeel performance-meting kijkt achteraf terug naar de behaalde rendementen. Hoe monitor je echter de huidige risico’s in de beleggingsportefeuille? In dit hoofdstuk zullen we nader op dit onderwerp ingaan met aandacht voor risicomaatstaven, monitoren, stress- en backtesten. In de ALM-studie zal reeds gekozen zijn voor een bepaalde risicomaatstaf, zoals de Tracking Error, Value at Risk of Expected Shortfall. Op deze begrippen komen wij later

Duidelijk is het effect te zien van lange termijn aannames, bijvoorbeeld de aanname van geen extra rendement voor het lopen van valutarisico en de uitslagen op korte termijn. De verschillen kunnen, en zullen, significant zijn. Het monitoren van de historische resultaten is om die reden van belang. Figuur 4 geeft als voorbeeld het verloop van de risicobron bedrijfsrisico aandelen over 2010 weer. meer in detail terug. Nadat de risicomaatstaf is vastgesteld, dient te worden vastgesteld met welke aannames en modellen het risico berekend moet worden, de zogenaamde ‘risk settings’. Een voorbeeld van de verschillende mogelijkheden volgt in figuur 5.

Figuur 4: Ontwikkeling bedrijfsrisico (economisch)

Samengevat geeft dit de volgende aandachtspunten: > Zet gerealiseerde risico’s en resultaten altijd af ten opzichte van een representatieve benchmark. > Bekijk de historische ontwikkeling van de gerealiseerde risico’s en resultaten. > Maak een bewuste keuze van de benchmark, aangezien de resultaten hier sterk 62 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

Setting Model Historical Time Series Return Horizon Decay factor Confidence Level Analysis Horizon

Opties ALM Historical, Monte Carlo, Parametrisch Hoeveel historische data neem je mee? Zeer lange termijn Kijken we naar dagelijkse, wekelijkse of Jaar of maand maandelijkse rendementen? Hiermee kan worden aangegeven 1 of recente data zwaarder weegt dan oude data. Betrouwbaarheid 97,5 procent Hoever kijk je vooruit? 15 jaar

Monitoring Parametric 3, 5 of 10 jaar Week of maand 1

97,5 procent 1 jaar

Figuur 5: Risk settings

ALM-studies maken gebruik van zeer lange ‘historical time series’ (historische jaarrendementreeksen), wat zorgt voor stabiele risicocijfers. Het toevoegen van enkele jaren FNV Bondgenoten • Beleggingsrisico’s • 63

aan de dataset heeft namelijk geen grote invloed op de resultaten. In het monitoringproces wordt echter veelal van kortere historische datasets gebruik gemaakt, wat zorgt voor grotere verschillen in de gerapporteerde risico’s op verschillende meetmomenten. Voor stabiele risicocijfers wordt veelal gebruik gemaakt van 10 jaar historische data. Om ook inzicht te krijgen in de impact van recente marktontwikkelingen op de risico’s, kan eveneens gekeken worden naar drie of vijf jaar historische data. Stijging van volatiliteit in de markt komt dan sneller tot uiting in de risicocijfers. De ‘return horizon’, ofwel de datafrequentie, heeft te maken met de historical time series, maar ook met de ‘analysis horizon’. Als we namelijk het toekomstige risico willen bepalen, bijvoorbeeld welk verlies morgen geleden zou kunnen worden, is de analysis horizon één dag. In dat geval wordt gekozen voor dagelijkse historical time series. Voor pensioenfondsen wordt in het algemeen minimaal één jaar vooruit gekeken, waardoor maandelijkse (of wekelijkse) historical time series de meest voor de hand liggende frequentie is.

besturen van pensioenfondsen zal aanspreken. Figuur 6: Tracking error

Uiteraard is de doelstelling van het fonds hierbij doorslaggevend. Als de doelstelling is het monitoren van de lange termijn risico’s, dan wordt er gekozen voor lange termijn gegevens. Wil het pensioenfonds primair, of daarnaast, ook inzicht krijgen in de kortere termijn risico’s, dan heeft bijvoorbeeld een dataset van drie jaar maandelijks (of wekelijks) gegevens delen de voorkeur.

In figuur 6 bedraagt de tracking error 7.5 procent. Bij normale marktomstandigheden zal 84 procent van de verwachte dekkingsgraden zich binnen +/- 7.5 procentpunt dekkingsgraad liggen. Om de vertaling te maken naar de FTK betrouwbaarheid van 97,5 procent, kan de tracking error grofweg met twee worden vermenigvuldigd. In dit voorbeeld betekent dat 15 procentpunt dekkingsgraad.

Consistentie tussen de aannames in het ALM-proces, de uitvoering en het monitoren is van groot belang. Zonder consistentie loopt men het risico appels met peren te vergelijken. Daarom moet al tijdens het ALM proces de vermogensbeheerder en de monitorende partij worden geconsulteerd. Ondersteunen alle partijen dezelfde methodiek en aannames? In de ALM-fase dient dit al met de relevante partijen te worden afgestemd en vastgelegd. De drie verschillende risicomaatstaven worden hieronder nader kort uitgewerkt.

Value at Risk en Expected Shortfall Value at Risk (VaR) geeft, net als bij de tracking error, inzicht in de mogelijke omvang van de risico’s die gelopen worden en de kans dat een bepaalde gebeurtenis zich manifesteert onder normale omstandigheden. VaR en tracking error zijn dus aan elkaar gerelateerde risicomaatstaven. VaR is echter geen percentage, zoals de tracking error, maar wordt uitgedrukt in een nominaal bedrag. Een voorbeeld van VaR is het Vereist Eigen Vermogen (VEV) wat pensioenfondsen onder het FTK moeten aanhouden als buffer. Het VEV is een 97,5 procent 1 jaar Value at Risk.

Tracking Error Voor het monitoren van actief risico wordt bij vermogensbeheerders gebruik gemaakt van de ‘tracking error’. De tracking error geeft de verwachte afwijking aan van het portefeuillerendement ten opzichte van het rendement van de benchmark. In ons voorbeeld bestaat de benchmark uit de verplichtingen van het pensioenfonds, oftewel het relatieve risico ten opzichte van de verplichtingen. De standaardmethode voor het rapporteren van de tracking error is om de beleggingen als basis te nemen. Daarbij wordt het risico gedeeld door de marktwaarde van de beleggingen. Voor een pensioenfonds kan het juist interessant zijn het risico te delen door de marktwaarde van de verplichtingen. Het risico wordt dan namelijk uitgedrukt in procenten dekkingsgraad, wat veel 64 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten

Expected Shortfall (ES) geeft aan wat het risico is bij extreme(ere) marktomstandigheden, namelijk het risico in de staart van de verdeling. ES wordt berekend door het gemiddelde verlies te nemen van de portefeuille in het geval de VaR wordt overschreden. In de onderstaande grafiek wordt de expected shortfall gedeelte van de verdeling aangegeven met een rode kleur. De overgang van groen naar rood geeft de VaR aan.


Figuur 7: Expected Shortfall

Aangezien ES inzicht geeft in de mogelijke ontwikkelingen bij extreme omstandigheden, biedt deze methode extra inzicht in de risico’s in de portefeuille. Stress testing Stress testing is een waardevolle aanvulling op risicomaatstaven zoals VaR en Tracking Error. Stress Testing geeft aan wat het effect is van bepaalde crisissituaties, zoals een scherp daling van de rente. Het kan op die manier gevoeligheden blootleggen in de portefeuille. Indien blijkt dat de gevolgen van een bepaalde stresssituatie ongewenst zijn, dan kan daar concreet op gereageerd worden, bijvoorbeeld door het afdekken van het renterisico met opties. Er zijn ruwweg twee soorten stresstests: de historische en de ‘risk factor’. Een historische stresstest geeft het effect weer van een historische stress scenario, zoals de crash van 1987of de financiële crisis van 2008. De risk factor stresstest betreft het schokken van bepaalde risicobronnen, zoals rente, aandelen, creditspreads enzovoorts. DNB heeft de waarde van stresstesten ook onderkend door het tot een verplicht onderdeel te maken van de continuïteitstoets. In figuur 8 geven wij van de historische stress tests een voorbeeld.


Figuur 8: Stress test

Backtesting Backtesting betreft het valideren van de resultaten uit de risicomodellen. Als vooraf verwacht wordt dat de VaR twee keer per jaar wordt overschreden, zal dat dan in werkelijkheid ook gebeuren? Bij backtesting wordt de werkelijk behaalde winst en het verlies afgezet tegen de van te voren ingeschatte bandbreedte van winst en verlies. Een voorbeeld van een VaR back test staat in figuur 9. De blauwe lijnen geven de bandbreedte aan waar tussen de verwachte winsten en verliezen van de portefeuille zich naar verwachting zal gaan bewegen. De rode punten geven de werkelijk behaalde winst en verliezen aan.


Values as percent of value assets at the historic date

Uitleg: Per ultimo afgelopen jaar is er met een 97.5% zekerheid bepaald tussen welke waarden de dekkingsgraad dient te bewegen (donkerblauwe lijnen) in het aankomende jaar. Een zekerheid van 97.5% zou betekenen dat 1 keer in de 40 jaar de dekkingsgraad buiten deze bandbreedtes zal gaan lopen. Per huidige rapportage datum wordt een zelfde analyse gemaakt, welke aangeeft tussen welke bandbreedtes de dekkingsgraad zal bewegen vanaf heden tot een jaar na dato (donker groenen lijnen). De oranje lijn geeft de huidige ontwikkeling van de dekkinsgraad weer. De lichtblauwe en lichtgroene lijnen geven de mediaan weer, oftewel het meest voorkomende scenario van de dekkingsgraadontwikkeling. Waarom: Bepalen met een hoge zekerheid tussen welke bandbreedtes de dekkingsgraad zich aankomend jaar zal ontwikkelen.

Figuur 10: Back test dekkingsgraad

A three month VaR with a confidence level of 84.13% means that there will be a profit or loss outside the VaR 2 quarters every 3 year. Average Upper VaR Average Lower VaR % Average Lower VaR Average P&L % Average P&L

41.503.833 -3,48% -39.215.694 0,54% 6.021.254

Current Upper VaR Current Lower VaR % Current Lower VaR Current P&L % Current P&L

42.242.142 -3,43% -38.599.088 -1,45% -16.323.492

Figuur 9: Backtest

Een tweede voorbeeld betreft de backtest van de ontwikkeling van de dekkingsgraad in figuur 10. Hiermee kan gecontroleerd worden of de verwachte en gerealiseerde ontwikkeling van de dekkingsgraad zal overeenstemmen.


In deze test kunnen we de volgende mogelijke uitkomsten terugzien: > Er zijn geen, of weinig, overschrijdingen van de VaR. Onze inschatting van de VaR is dan waarschijnlijk te hoog. > Er zijn te veel overschrijdingen van de VaR. Onze inschatting van de VaR is dan waarschijnlijk te laag. > Te grote, of te kleine, winsten verliesuitslagen versus de bandbreedtes geven een indicatie over de waarderingsgrondslagen. Bijvoorbeeld illiquide beleggingen die infrequent worden geherwaardeerd. Backtesting geeft dus waardevolle informatie terug over de werkelijke winsten verliescijfers versus de verwachte risico’s.


Compliance monitoring ‘Compliance monitoring’ betreft de bewaking van gerealiseerde risico’s versus de gemandateerde risico’s. Ten behoeve van het monitoren worden bandbreedtes vastgesteld rondom het gekozen risicocijfer. Hier kan onder meer de vraag beantwoord worden of de huidige risico’s in de portefeuille binnen het vastgestelde risicokader blijven en of de gewenste risico’s inderdaad genomen worden. Een tweetal voorbeelden vindt u in figuur 11 en 12. Ex-Ante Tracking Error (Basis points)

Compliance monitoring is tevens ideaal voor het monitoren van strategische beleggingsrichtlijnen en mandaten (IMA; Investment Management Agreement) van vermogensbeheerders. Een aantal voorbeelden van controles: > Houdt mijn manager zich aan de IMA’s? > Valt mijn strategische ‘rente hedge’ binnen de bandbreedte? > Beleg ik niet in ongewenste ondernemingen (ESG risico’s)? > Monitoren ontwikkeling dekkingsgraad. Mocht de dekkingsgraad met meer dan 2 procent per dag dalen, dan volgt direct een melding. De uitkomsten van de compliance monitoring kan bijvoorbeeld als volgt worden weergegeven in een online Compliance Dashboard:

Figuur 11: Budget versus realisatie Risk Budget

Figuur 13: Compliance dashboard

Figuur 12: Risico allocaties



Het is tevens van belang om te kijken naar de overige financiële risico’s die niet te vangen zijn onder een tracking error of VaR, zoals liquiditeitsrisico’s, tegenpartijrisico’s en concentratierisico’s. Van het lopen van deze risico’s wordt veelal geen rendement verwacht en daarom dienen deze gemitigeerd te worden. Het is dus nodig ook deze risico’s te blijven monitoren. Een voorbeeld van een overzicht van deze risico’s is te zien in onderstaande tabel.

Concentratierisico’s kunnen in verschillende vormen voorkomen zoals opgenomen, zoals de voorbeelden in figuur 14. Eén daarvan komt ook in de pensioenwet terug, namelijk de beleggingen in de bijdragende onderneming worden beperkt tot ten hoogste 5 procent van de portefeuille als geheel. Aandachtspunten monitoring Veel pensioenfondsen beleggen in beleggingsfondsen en illiquide posities, zoals onroerend goed. Het is goed te beseffen dat dit het monitoren van risico’s bemoeilijkt. Het is dus noodzakelijk om voor beleggingsfondsen een volledige doorkijk tot op fondsniveau te krijgen. Anders is het niet mogelijk om volledig en juist over de risico’s te rapporteren. In het kader van de toezichthouder FTK rapportages eist DNB om deze reden een steeds verdergaande ‘look through principe’ voor de beleggingen. Aandachtspunten voor het monitoren van de overige risico’s zijn: > Let ook op overige financiële risico’s. > Maak een bewuste keuze voor een bepaalde risicomaatstaf. > Stem de aandachtspunten zorgvuldig af tussen de ALM-adviseur, de vermogensbeheerder en de monitorende partij. > Zorg voor consistentie in de gebruikte aannames en modellen.

Figuur 14: Controle overige risico’s

Liquiditeitsrisico betreft twee soorten risico’s, namelijk de ‘asset liquidity’ en de ‘funding liquidity’. Asset liquidity betreft de inzage in het risico dat beleggingen niet tegen een bepaalde (markt) waarde kunnen worden verkocht. Dit kan bijvoorbeeld komen door een relatief grote positie in de belegging, wat bij een verkoop kan zorgen voor prijsdruk. Een tweede mogelijkheid ontstaat door het kijken naar de manier van waarderen. Van ‘liquide large cap-aandelen’ zal zonder veel problemen een marktwaarde worden bepaald, waar tegen een positie kan worden verkocht. Voor bijvoorbeeld (minder liquide) private equity, hedge funds of infrastructuur zal het lastiger zijn om tot een betrouwbare marktwaarde te komen. De aannames en modellen die nodig zijn om te komen tot een waardering zorgen voor minder zekerheid. In onderstaande tabel wordt dit risico weergegeven als FAS (Financial Accounting Statements) 157 level 1 & 2 ten opzichte van de totale marktwaarde, oftewel hoe groot zijn mijn liquide posities ten opzicht van de totale marktwaarde? Funding liquidity geeft aan of er voldoende liquiditeit beschikbaar is voor het nakomen van (mogelijke) verplichtingen. Dit betreft zowel pensioenbetalingen, maar bijvoorbeeld ook onderpandbehoeften bij OTC derivaten. Tegenpartij risico bij securities lending en OTC derivaten wordt veelal gemitigeerd door middel van uitwisseling van onderpand. Hoeveel risico blijft er daarna over? Minder frequente onderpand uitwisselen en het niet meenemen van bijvoorbeeld valuta termijnaffaires kunnen zorgen voor hogere tegenpartij risico’s. 72 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten


Naschrift

Over de schrijvers

Dit boekje is een uitgave van FNV Bondgenoten en een co-productie samen met APG, Kas Bank en Ortec Finance.

Dr. Alwin G. Oerlemans, CFA, FRM Alwin Oerlemans is directeur Institutional Business Development binnen APG. Daarnaast is hij werknemers voorzitter van Personeelspensioenfonds PPF Cordares. Zijn werkzaamheden liggen op het terrein van pensioen beheer. Hierbij richt hij zich met name op pensioenoplossingen die leiden tot een goed en transparant pensioen voor de deelnemer. Goed risicomanagement, innovatie in het ontwerp van pensioenregelingen en -uitvoering (DB, CDC en DC) en vermogensbeheer staan daarbij centraal.

De hierin beschreven werkwijze is mede tot stand gekomen door de inspiratie of inbreng verkregen van: > Alaska Permanent Fund Corporation > BlackRock > Commissie Frijns > Commissie Goudzwaard > DNB > Pimco > De Pensioenfederatie

Eerder werkte hij voor NIBC, het Ministerie van Financiën en de Universiteit van Maastricht. Alwin heeft econometrie gestudeerd aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en is gepromoveerd aan de Universiteit van Maastricht. Hij publiceert regelmatig over onder anderen risico management voor pensioenfondsen en oplossingen in pensioenontwerp en vermogensbeheer.

Drs. Loranne van Lieshout, RBA Senior Consultant, Pension Risk Management, Ortec Finance Loranne van Lieshout is afgestudeerd bedrijfseconometrist (Tilburg University, 1996) en RBA. Loranne werkt sinds 2006 bij Ortec Finance als senior Investment Consultant. Zij adviseert pensioenfondsen over het beleggingsbeleid en is (mede) verantwoordelijk voor de afdeling Investment Consulting. Voordat Loranne bij Ortec Finance in dienst kwam, werkte zij zeven jaar voor AEGON Asset Management, als portfolio manager tactische asset allocatie en adviseur Investment Solutions en twee jaar als kwantitatief analist bij het Pensioenfonds voor Vervoer en Havenbedrijven. 74 • Beleggingsrisico’s • FNV Bondgenoten


Dr. Pieter van Foreest, FRM APG, hoofd Client Risk Management

José Suarez Menendez, CFA Adviseur Pensioenen, FNV Bondgenoten

Dr. Pieter van Foreest is hoofd Client Risk Management bij APG Asset Management. Deze afdeling adviseert opdrachtgevers op het gebied van strategisch risicomanagement met een focus op beleggings- en hedgingstrategieën. Voordat Pieter in dienst trad bij APG was Pieter (senior) risicomanager bij Cordares, DNB en AEGON. Pieter is gepromoveerd aan de Erasmus Universiteit Rotterdam/Tinbergen Instituut. Hij is houder van het Financial Risk Manager certificaat van de Global Associaton of Risk Professionals.

Jose Suarez Menendez is werkzaam bij FNV Bondgenoten als Adviseur Pensioenen. Hij houdt zich vanuit deze functie bezig met beleidsterreinen als Europa, risicomanagement bij pensioenfondsen en beleggingen. Daarnaast is José bestuurslid en lid van beleggingscommissies bij verschillende Bedrijfstak Pensioenfondsen.

Ard de Wit, RBA CIPM FRM, Hoofd van Institutional Risk Management, KAS BANK Ard de Wit is werkzaam als hoofd van Institutional Risk Management bij KAS BANK. Deze afdeling houdt zich bezig met Risico Management voor institutionele cliënten, waaronder risico monitoring en risico mitigerende diensten. Daarnaast is Ard bestuurslid en voorzitter van de Beleggingscommissie van Stichting Pensioenfonds KAS BANK.





FNV Bondgenoten. Beleggingsrisico s. Aanpak voor het beheersen van de risico s in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen

Recommend Documents