De bepaling van risico’s voor beleggen in zorgvastgoed
J.E. Baan 12 november 2015
De bepaling van risico’s voor beleggen in zorgvastgoed
Document:
Master Thesis
Auteur:
J.E. Baan
Onderwijsinstelling:
Amsterdam School of Real Estate
Opleiding:
Master of Science in Real Estate
Plaats en datum:
Renswoude, 12 november 2015
1e beoordelaar en begeleider: drs. B. van der Gijp MRE NMO MRics 2e beoordelaar:
drs. A.R. Marquard 2
Voorwoord Deze scriptie is het sluitstuk van mijn studie Master of Science in Real Estate aan de ASRE te Amsterdam. Met veel plezier en passie heb ik deze studie doorlopen; ik ben tevreden met de opgedane kennis en ervaring. De samenwerking met medeleerlingen en de begeleiding vanuit de ASRE heb ik zeer gewaardeerd. De studieperiode vergelijk ik met een fietsvakantie in de bergen. Geweldig om mee te maken, maar ik ben beklimmingen tegengekomen waarbij het ‘zuur in de benen schoot’. De voldoening echter na het bereiken van de top maakte iedere inspanning meer dan waard! De laatste uitdaging was de realisatie van voorliggend onderzoek. Mijn dank gaat uit naar de allen die mij in deze periode hebben gesteund, gecoacht en geholpen. Daarvan wil ik graag een aantal personen benoemen. In de eerste plaats noem ik mijn vrouw Willemien en kinderen Melvin, Matthias en Rosalie. Jullie support was nodig om dit te kunnen uitvoeren. Nu breekt weer een tijd aan waarin de studie als prioriteit plaats maakt voor meer aandacht naar elkaar. Daarnaast wil ik de medewerkers van de ASRE bedanken. Hun enthousiasme en persoonlijke begeleiding was voor mij erg motiverend om dit onderdeel van de studie te doorlopen. Een speciale dank daarbij aan de heer H. Fens, coördinator vastgoedinformatiecentrum aan de ASRE, die effectief heeft bijgedragen aan het theoretisch kader door de aanlevering van relevante literatuur. Ik wil allen bedanken die als respondent hebben bijgedragen aan het kwalitatief onderzoek en daarin hun kennis en ervaring met mij hebben willen delen. Tenslotte veel dank aan mijn scriptiebegeleider de heer B. van der Gijp. Hij was de coach in mijn zoektocht naar het antwoord op de onderzoekvraag. Mede via hem kreeg ik een ingang in de wereld van vastgoedbeleggen. Dank voor de bijsturingen in de structuur van het onderzoek en de vakinhoudelijke toevoegingen. Mijn doel was om een onderwerp uit te werken dat een wetenschappelijke bijdrage levert aan een actueel vraagstuk. Het resultaat daarvan treft u aan in dit onderzoeksrapport. Mijn hoop is dat de hierin verworven kennis en aanbevelingen zullen bijdragen aan de effectieve realisatie van nieuwe zorgvastgoedprojecten, waarmee wordt tegemoetgekomen aan de nieuwe vraag naar ouderenhuisvesting. Tevens spreek ik mijn hoop en verwachting uit dat zorgvastgoed een efficiënte beleggingscategorie wordt met een gunstige rendement-risicoverhouding, waarmee deze sector zich blijvend classificeert als aantrekkelijk beleggingsalternatief.
3
Managementsamenvatting Vanwege stelselwijzigingen in de zorgsector en een toenemende vergrijzing in Nederland rust er een significante opgave om nieuw en kwalitatief anders zorgvastgoed te (her)ontwikkelen ten behoeve van ouderen. De mogelijke rol van banken hierin is sterk afgenomen, voornamelijk als gevolg van het verhoogde risicoprofiel van financiering in zorgvastgoed en de verscherpte voorschriften uit de wetgeving van Basel II. Vanwege deze ontwikkelingen is het segment voor de belegger interessant geworden als toevoeging aan een gemengde beleggingsportefeuille. De reële bepaling van het risicoprofiel van een belegging in zorgvastgoed en verdiscontering daarvan in een betaalbare rendementseis is echter nog niet geheel helder. Het voorliggend onderzoek gaat in op de bepaling van variabelen die relevant zijn om de risicoopslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed. Vanuit de theorie blijkt dat de Moderne Portefeuille Theorie (MPT), die haar oorsprong heeft in de jaren ’50, een belangrijke methodiek is voor de samenstelling van een efficiënte beleggingsportefeuille en de berekening van de risico-opslag. Mede dankzij unieke eigenschappen heeft (zorg)vastgoed een lage correlatie met rendementen in andere beleggingscategorieën en kunnen diversificatievoordelen worden behaald zoals door de MPT wordt voorgehouden. Dit heeft een eliminatie van risico’s tot gevolg. Uit de MPT volgt een kwantitatieve berekening van de risico-opslag en wel volgens de formule van het Capital Asset Pricing Model (CAPM). Daarbij wordt het risico berekend door analyse van rendementen op beleggingen met behulp van statistische methoden. Deze methode staat haaks op principes van bedrijfseconomische modellen die meer uitgaan van organisatorische kenmerken als oorzaak voor rendement en risico, zoals het model van European Foundation for Quality Management (EFQM). Uit de kwalitatieve analyse volgens dat principe en met behulp van de vijf fundamentele risicofactoren, zoals gedefinieerd door economen F.K. Reilly en K.C. Brown, volgen de kwalitatieve risicofactoren voor beleggen in zorgvastgoed: leegstand, partnerrisico, illiquiditeit, wet- en regelgeving en overheid. Dit leidt tot de volgende theoretische formule voor de rendementseis voor zorgvastgoedbeleggingen: rendementseis (Re) = Risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand (Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro). Vanwege de invloed van de zorgaanbieder op het rendement van de zorgvastgoedbelegging verdient de analyse van het partnerrisico en de ontwikkeling van Corporate Real Estate Management (CREM) bij de zorgaanbieder extra aandacht. Uit het theoretisch onderzoek volgen een 6-tal hypothesen die met behulp van kwalitatief en kwantitatief onderzoek zijn getoetst. In het kwalitatief onderzoek zijn 15 personen ondervraagd die beroepshalve verbonden zijn met zorgvastgoed en kunnen worden verdeeld in drie groepen: beleggers, zorgaanbieders en overig. Uit de analyse van de onderzoeken volgen twee correcties op de theoretische formule voor rendementseis. Allereerst kan worden gesteld dat de risico’s van wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro) wellicht in de beeldvorming hoog lijken, maar in de praktijk kunnen worden genuanceerd. De (zorg)behoeften van ouderen vormen een continue opgave waaraan overheden zich niet kunnen onttrekken. Scenario’s voor overheidsmaatregelen en wijzigingen in wet- en regelgeving kunnen door actoren in de zorgsector met een actief risicomanagement en bedrijfsvoering worden
4
gemanaged. Daarvoor is kennis van en ervaring en sensitiviteit met de zorgsector vereist, waarbij de mate daarvan kan worden aangegeven met factor ‘K’. Daarnaast kan het partnerrisico (deels) worden gemitigeerd door intensieve samenwerking met en kennisuitwisseling tussen belegger en zorgaanbieder, aan te geven met factor ‘S’. Een lagere leegstand (Rl) en een hogere kennis (K) kan hiervan het resultaat zijn. Samenvattend kan worden gesteld dat de risico-opslag kan worden bepaald door de volgende formule: Risico-opslag = (Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)). Uit het kwantitatief onderzoek volgt dat de hoogte van het partnerrisico niet kan worden bepaald door analyse van bedrijfskenmerken van zorgaanbieders, zoals door de theorie van EFQM wordt voorgehouden. Daarvoor bestaat te weinig causaal verband tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. Die conclusie vormt echter wel de basis voor de aanbeveling tot vervolgonderzoek naar de analyse van partnerrisico en de meest geschikte vorm voor samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder.
5
Inhoudsopgave Voorwoord .............................................................................................................................................. 3 Managementsamenvatting ..................................................................................................................... 4 1. Inleiding............................................................................................................................................... 8 1.1 Aanleiding ..................................................................................................................................... 8 1.2 Onderzoeksdoel en centrale vraag ............................................................................................... 8 1.3 Afbakening .................................................................................................................................... 9 1.4 Onderzoeksmethode, -model en leeswijzer ............................................................................... 10 2. Ontwikkelingen in zorgvastgoed ....................................................................................................... 12 2.1 Inleiding....................................................................................................................................... 12 2.2 Ontwikkelingen in maatschappij en zorg .................................................................................... 12 2.3 Gevolgen voor de zorgaanbieder ................................................................................................ 15 2.4 Financiering in de zorgsector ...................................................................................................... 16 2.5 Conclusies ................................................................................................................................... 17 3. Risicobepaling in theorie ................................................................................................................... 18 3.1 Inleiding....................................................................................................................................... 18 3.2 Beleggen in theorie ..................................................................................................................... 18 3.2.1 Onderdeel tijd, risicovrije rentevoet .................................................................................... 18 3.2.2 Onderdeel inflatie, nominale risicovrije rentevoet.............................................................. 18 3.2.3 Onderdeel risico, opslagen te verwerken in de rentevoet .................................................. 19 3.2.4 Moderne portefeuille theorie .............................................................................................. 19 3.3 De rol van (zorg)vastgoed in een gemengde beleggingsportefeuille ......................................... 20 3.3.1 Vastgoed algemeen.............................................................................................................. 20 3.3.2 Zorgvastgoed........................................................................................................................ 22 3.4 Bepaling van risicopremie ........................................................................................................... 23 3.4.1 De berekeningswijzen van risico .......................................................................................... 23 3.4.2 EFQM.................................................................................................................................... 25 3.4.2.1 Bedrijfsrisco’s ............................................................................................................... 26 3.4.2.2 Financiële risico’s .......................................................................................................... 27 3.4.2.3 Liquiditeitsrisico’s......................................................................................................... 27 3.4.2.4 Valutarisico’s ................................................................................................................ 27 3.4.2.5 Land-/politiek risico’s ................................................................................................... 27 3.4.2.6 Samenvatting kwalitatieve risicofactoren.................................................................... 28 3.4.3 Partnerrisico ......................................................................................................................... 28 6
3.5 Conclusie ..................................................................................................................................... 30 4. Kwalitatief onderzoek naar risico’s van zorgvastgoed ...................................................................... 33 4.1 Inleiding....................................................................................................................................... 33 4.2 Opzet kwalitatief onderzoek ....................................................................................................... 33 4.3 Uitkomsten interviews en toetsing van de hypothesen ............................................................. 34 4.3.1 Zorgvastgoed als diversificatie instrument .......................................................................... 35 4.3.2 CAPM als methodiek voor de berekening van risico-opslag................................................ 36 4.3.3 Kennisbeperkingen van zorgvastgoed ................................................................................. 37 4.3.4 Risico-opslagen voor beleggen in vastgoed ......................................................................... 38 4.3.5 Partnerrisico ......................................................................................................................... 40 4.3.6 De invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed ........................................................... 42 4.4 Conclusie ..................................................................................................................................... 45 5. Kwantitatief onderzoek..................................................................................................................... 47 5.1 Inleiding....................................................................................................................................... 47 5.2 Onderzoeksmethode .................................................................................................................. 47 5.3 Onderzoeksopzet ........................................................................................................................ 47 5. 4 Uitkomsten onderzoek ............................................................................................................... 49 5.5 Conclusie ..................................................................................................................................... 51 6. Conclusies, aanbevelingen en reflectie ............................................................................................. 52 6.1 Conclusies ................................................................................................................................... 52 6.2 Aanbevelingen ............................................................................................................................ 53 6.3 Aanbeveling voor vervolgonderzoek .......................................................................................... 53 6.4 Reflectie ...................................................................................................................................... 54 7. Bibliografie ........................................................................................................................................ 55 8. Bijlagen .............................................................................................................................................. 58 Bijlage 1: Vragenlijst.......................................................................................................................... 58 Bijlage 2: Uitwerking antwoorden kwalitatief onderzoek ................................................................ 60 Bijlage 3: Uitkomsten en samenvattingen correlatieanalyse bedrijfskenmerken versus financiële performances .................................................................................................................................... 63 Bijlage 4: Toelichting opbouw gewogen operationele en financiële variabelen .............................. 70
7
1. Inleiding 1.1 Aanleiding In Nederland is sprake van een toenemende vergrijzing van de bevolking. Deze toename gaat gepaard met een stijgende vraag naar zorg en seniorenhuisvesting, waaruit een potentiele behoefte ontstaat naar financiering van nieuw zorgvastgoed. Het speelveld binnen de zorgsector is echter aan verandering onderhevig. Vanuit de kant van de overheid, maatschappij, zorgaanbieders, woningcorporaties en financiers leiden stelselwijzigingen en nieuwe behoeften tot herpositionering van elk van deze partijen. In de dynamiek die daaruit ontstaat verschijnt de belegger op het toneel in de rol van alternatieve vastgoedbeheerder. Investeren in zorgvastgoed is betrekkelijk nieuw voor beleggers. De voornaamste reden hiervoor is dat de meeste financieringen tot voor kort eenvoudig konden worden geborgd door het Waarborgfonds voor de Zorg (WFZ) of door gemeenten. Dit was mogelijk dankzij de garantiestelling van de overheid voor betaling van de kapitaallasten die voortvloeiden uit de investeringen in zorgvastgoed. Door het ontbreken van financieringsrisico’s was het voor zorgaanbieders mogelijk om langlopende leningen af te sluiten op de kapitaalmarkt met minimale risico-opslagen. Vanwege die geringe opslagen was het te behalen rendement voor beleggers onvoldoende interessant en acteerden zij tot voor kort nauwelijks op deze markt. Door stelselwijzigingen in de zorgsector worden garantiestellingen vanuit de overheid afgebouwd en ontstaan er ondernemersrisico’s voor zorgaanbieders. Daarmee verdwijnt de mogelijkheid voor hen om goedkoop kapitaal aan te trekken en zal er meer marktconform moeten worden geleend. Marktconformiteit is gebaseerd op een balans tussen risico en rendement; hoe groter het risico des te hoger zal het vereiste rendement zijn voor de lening. Dat maakt inzage in de risico’s tot een belangrijke voorwaarde voor beleggen in zorgvastgoed. De kennis van en ervaring met risico’s voor beleggen in zorgvastgoed is heden nog beperkt, hetgeen een oorzaak is waarom nog op slechts beperkte schaal door beleggers in de zorgsector is geïnvesteerd (Hermus, 2014). Vanuit dat perspectief zal verhoogde transparantie daarin een bijdrage leveren aan de realisatie van financiering van (nieuw) zorgvastgoed.
1.2 Onderzoeksdoel en centrale vraag In het onderzoek wordt als vertrekpunt beschouwd dat het relevant is om beleggers te voorzien van informatie en/of instrumenten om zorgvastgoed beter te kunnen beoordelen op risico en rendement. Het doel van deze scriptie is om transparantie te verschaffen in de risico’s voor beleggen in zorgvastgoed. Voor beleggers draagt dat bij aan een reële beoordeling van investeringsobjecten in zorgvastgoed en voor zorgexploitanten geeft het richting om te sturen op financiële risicobeheersing. Om hieraan te beantwoorden is de volgende centrale vraagstelling geformuleerd:
8
Welke variabelen zijn relevant om de risico-opslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed? Om hiertoe te komen zijn de volgende deelvragen ontwikkeld. Deelvraag 1: Hoe wordt heden de risico-opslag voor investeren in zorgvastgoed bepaald? Deelvraag 2: Ontberen beleggers de juiste kennis om de reële risico opslag hiervoor te bepalen? Deelvraag 3: Hoe is de ontwikkeling Corporate Real Estate Management (CREM) bij zorgaanbieders van invloed op risico’s voor zorgvastgoed?
1.3 Afbakening De gezondheidszorg in Nederland is opgesplitst in twee sectoren, de cure en de care. Instellingen die onder de ‘cure’ vallen betreffen voornamelijk ziekenhuizen en specialistische klinieken. Het doel van cure instellingen is genezing en/of bevordering van herstel van zieken, inclusief de daarbij behorende verzorging en verpleging. Care instellingen zijn gericht op het zoveel mogelijk beperken van nadelen van ziekten, stoornissen en beperkingen. Het werkterrein van de care omvat voornamelijk geestelijke gezondheidszorg, gehandicaptenzorg en ouderenzorg. De daarbij horende activiteiten zijn verpleging, begeleiding en verzorging. De ouderenzorg is onderdeel van de sector verpleging, verzorging en thuiszorg (VVT), dat de volgende hoofdproducten omvat:
thuiszorg; zelfstandig wonen met mogelijkheid tot thuiszorg; intramuraal wonen met zorg; revalidatie.
Zorgvastgoed kan worden gedefinieerd als vastgoed dat in verband staat met zorg, onderverdeeld naar Cure (genezing) en Care (verzorging) (EIB, 2015). Het onderzoek wordt afgebakend tot vastgoedbeleggingen in de care sector en daarin beperkt tot wonen met (mogelijkheid tot) zorg in of nabij woon- en zorgcentra. Dit betreffen zorgcomplexen, aanleunwoningen en woonzorgcomplexen. De volgende definities kunnen worden gegeven aan deze vormen van wonen en zorg (CFV, 2015). Zorgcomplexen: complexen welke door zorgorganisaties worden geëxploiteerd die zijn toegelaten volgens de Wet Toegelaten Zorginstellingen (WTZi). Deze complexen dienen van oorsprong te zijn bedoeld voor intramurale zorg, maar kunnen nu geheel of gedeeltelijk zijn geëxtramuraliseerd. Zorgorganisaties zetten dit vastgoed in voor zorgverlening aan hun cliënten die er kort- of langdurend wonen. Aanleunwoningen: woningen die gebouwd zijn in de directe buurt van een zorgcomplex met de mogelijkheid tot gebruik van haar voorzieningen. De verhuurbaarheid hangt af van de nabijheid van het zorgcomplex. Woon-zorgcomplexen: een groep woongelegenheden voor ouderen die hier beschut kunnen wonen en zo nodig ook begeleiding en ondersteuning krijgen. Vanaf het begin is in de woonzorgcomplexen de vergoeding voor wonen, zorg en service contractueel gescheiden. Er zijn 9
veelal algemene voorzieningen en gemeenschappelijke ruimtes aanwezig, zoals receptie, commerciële ruimtes, recreatieruimte of tuin.
1.4 Onderzoeksmethode, -model en leeswijzer Het onderzoek is zowel kwalitatief als kwantitatief van opzet. Er is kwalitatief onderzoek verricht door de afname van 15 interviews onder beleggers, zorgaanbieders en overige zorg gelieerde partijen. Het betreft een empirisch kwalitatief onderzoek, waarmee door middel van waarneming wordt vastgesteld wat zich in werkelijkheid (empirie) afspeelt (Baarda e.a., 2009). Er is sprake van een verklarende onderzoeksvraag, aangezien wordt gezocht naar de verklaring van risico’s die behoren bij beleggen in zorgvastgoed. Er wordt daarbij gezocht naar de factoren waarvan die risico’s afhankelijk zijn. Uit het kwalitatieve onderzoek zijn gegevens voortgekomen die enerzijds antwoord geven op de onderzoeksvraag en anderzijds als input zijn gebruikt voor nader kwantitatief onderzoek. In het kwantitatief onderzoek is gezocht naar correlaties tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. Daarmee is getracht de oorzaken van financiële performances te herleiden naar inrichting van de bedrijfsvoering, met transparantie in het zogenaamde partnerrisico als doel. Het vraagstuk van dit onderzoek valt binnen het financieel-economisch kader. Het is een probleem beschrijvend onderzoek waarin verbanden worden gezocht tussen feiten en oorzaken. Schematische weergave:
10
Toelichting en leeswijzer: T (theorie): Allereerst worden in hoofdstuk 2 de actuele ontwikkelingen in zorgvastgoed omschreven. Daarin worden de context en het belang van het onderwerp geschetst waaruit de centrale vraagstelling is ontstaan. In hoofdstuk 3 worden vervolgens de uitkomsten van het theoretisch onderzoek beschreven. Dat onderzoek richt zich voornamelijk op relevante theorieën en publicaties rondom het onderwerp van (zorg)vastgoedbeleggen en de risico-aspecten die daarbij relevant zijn. P (praktijk): De uitkomsten van het theoretisch onderzoek, vertaald in hypothesen, worden vervolgens getoetst door middel van kwalitatief en kwantitatief onderzoek. De uitkomsten van kwalitatief onderzoek zijn deels gebruikt als input voor het kwantitatief onderzoek. Het kwalitatief onderzoek, te weten interviews onder een 15-tal personen die beroepshalve betrokken zijn bij zorgvastgoed, is uitgewerkt in hoofdstuk 4. Het kwantitatief onderzoek, te weten correlatieanalyses tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances, is uitgewerkt in hoofdstuk 5. A (analyse): In hoofdstukken 4 en 5 zijn tevens de uitkomsten van de onderzoeken geanalyseerd en beoordeeld, resulterend in de verwerping of (voorwaardelijke) acceptaties van de hypothesen uit hoofdstuk 3. C (conclusie): Tenslotte zijn in hoofdstuk 6 de resultaten uit de voorgaande hoofdstukken beoordeeld in het licht van de onderzoeksvragen, waaruit de conclusie volgt, inclusief aanbevelingen voor beleggers en zorgaanbieders en aanbevelingen voor nader onderzoek.
11
2. Ontwikkelingen in zorgvastgoed 2.1 Inleiding Met de beschrijving van actuele ontwikkelingen in de zorgsector en de gevolgen voor het daaraan gelieerde vastgoed wordt de relevantie van de onderzoeksvraag in het juiste perspectief gezet. De maatschappelijke ontwikkelingen en de rol van de regulerende overheid vormen daarbij de basis voor een omslag die gevolgen heeft voor de actoren in deze sector. In dit hoofdstuk worden de gevolgen hiervan voor de zorgaanbieders en de financierende partijen inzichtelijk gemaakt.
2.2 Ontwikkelingen in maatschappij en zorg In Nederland is sprake van een toenemende vergrijzing van de bevolking. Het aantal 75-plussers, zoals blijkt uit onderstaande grafiek, neemt tussen 2015 en 2040 toe met 96% van 1,3 miljoen personen in 2015 naar 2,5 miljoen in 2040.
Figuur 2-1 (CBS, 2011) Naarmate mensen ouder worden neemt de kans op opeenstapeling van chronische ziekten en beperkingen toe. De gemiddelde levensverwachting stijgt met als gevolg dat er langer een vraag om zorg blijft bestaan (EIB, 2012). De traditionele manier waarop in Nederland de zorg voor ouderen en chronisch zieken was georganiseerd, bleek niet langer houdbaar. De langdurige zorg zou bij ongewijzigd beleid, zeker in combinatie met de afname van de beroepsbevolking, onbetaalbaar worden (Rutte, 2011). Met deze ontwikkelingen voor ogen zijn vanaf het begin van deze eeuw door de overheid stelselwijzigingen in gang gezet die heden hebben gezorgd voor een drastische omslag in de organisatie van de zorg. Daaruit volgde een beleid waarin collectieve verantwoordelijkheden worden omgezet in een decentralisatie van de zorg inclusief de stimulans tot marktwerking. De wijzigingen
12
laten zich indelen in twee hoofdcategorieën, te weten een verandering van de bekostiging van het zorgvastgoed en een vermindering van de (collectief gefinancierde) intramurale zorgverlening. Vastgoedbekostiging: Tot 2012 werden de huisvestingskosten (kapitaallasten) door de overheid vergoed voor verzorgingsen verpleeghuizen. Met een goedkeuring van het College Bouw Zorginstellingen konden zorgaanbieders huisvesting realiseren, waarbij de overheid zich garant stelde voor de betaling van kapitaallasten gedurende de voorgeschreven looptijd van het gebouw. Onder dit stelsel was er feitelijk geen sprake van financiële risico’s vanwege mogelijke leegstand van het zorgvastgoed (Kriek, 2009). Vanaf 2005 werden door de overheid beleidswijzigingen aangekondigd waarin de verantwoordelijkheid voor het vastgoed (op termijn) bij de zorginstellingen zelf zou komen te liggen, hetgeen zou moeten leiden tot een prikkel voor efficiëntere huisvesting. Tussen 2012 en 2018 wordt hiervoor geleidelijk het oude stelsel van vergoeding van kapitaallasten omgezet in de nieuwe bekostigingssystematiek, te weten een vergoeding op basis van de Normatieve Huisvesting Component (NHC). De NHC is een vergoeding voor huisvesting die is gebaseerd op de werkelijke periode dat een cliënt in een verzorgings- of verpleeghuis intramurale zorg ontvangt. Daarmee wordt de zorgaanbieder voor de vergoeding van huisvesting afhankelijk van de bezetting en gaan zorginstellingen in toenemende mate risico lopen op het zorgvastgoed (Van der Wielen, 2014). Dat maakt het interessant voor hen om het eigendom van het vastgoed te heroverwegen. Afbouw intramurale zorg: In de nieuwe samenleving die de overheid schetst, wordt uitgegaan van wat mensen nog wel kunnen, in plaats van wat zij niet kunnen. Alleen de meest kwetsbare mensen behouden nog recht op passende zorg in een beschermde, intramurale omgeving via de nieuwe Wet Langdurige Zorg (WLZ). Deze wet is gericht op de langdurige zorgbehoefte en regelt de financiering van de zware intramurale zorg. Voor de wet- en regelgeving houdt dit in dat het grootste gedeelte van de intramurale verzorgingshuiszorg vanaf 2013 wordt afgebouwd, waarbij ouderen worden geacht hun huisvesting zelf te organiseren tot het moment eventueel aanbreekt dat zij daartoe niet meer in staat zijn. Hiermee wordt de financiering van wonen en welzijn voor ouderen verplaatst van collectieve naar particuliere financiering. Die ontwikkeling wordt het scheiden van wonen en zorg genoemd. Uit deze ontwikkeling ontstaat een nieuwe behoefte aan wonen en zorg, die kan worden ingedeeld op basis van een 4-tal zorgprofielen zoals door het TNO te Zeist als volgt zijn omschreven (Spierings, 2011). Profiel 1: Zelfstandig wonende senioren zonder zorgvraag. Profiel 2: Senioren die in een beschermde woonomgeving verblijven en gebruik maken van planbare zorg. Profiel 3: Senioren die in een verzorgde woonomgeving verblijven en gebruik maken van zowel planbare als onplanbare zorg. Profiel 4 en dementie: Intramuraal wonende senioren die gebruik maken van onplanbare zorg en 24-uurstoezicht. Hierdoor ontstaan op basis van die zorgprofielen nieuwe wensen en toepassingen voor woon- en zorgomgevingen voor ouderen. Figuur 2-2 geeft dat schematisch weer.
13
Figuur 2-2 (Finance Ideas, 2015, bewerkt door J.E. Baan) De ontwikkelingen van vergrijzing van de bevolking en stelselwijzigingen door de overheid zijn van invloed op het evenwicht tussen de vraag naar en aanbod van ouderenhuisvesting. Er is volgens de Raad voor de Leefomgeving en infrastructuur (RLi, 2014) een toenemend verschil, zowel kwantitatief als kwalitatief, op de woningmarkt ontstaan tussen vraag en aanbod van ‘wonen met zorg’. Een belangrijke oorzaak hiervan is dat jaarlijks gemiddeld tienduizend ouderen met een lagere zorgindicatie geen toegang meer krijgen tot intramuraal verblijf (RLI, 2014). De vraag naar verzorgd wonen groeit. In 2014 was reeds een landelijk tekort van 40.000 geschikte woningen voor verzorgd wonen, dat naar verwachting oploopt naar 80.000 in 2021 (Anbo, 2014). Volgens het EIB (2012) neemt de vraag naar zorgvastgoed in de caresector van 2010 tot 2030 toe met 68%, van 11,7 miljoen m2 in 2010 naar 19,7 miljoen m2 in 20301.
2010 Care: Verpleeghuizen Verzorgingshuizen en andere tehuizen Totaal
2016
2030
3,90 7,80
4,40 9,10
6,20 13,50
11,70
13,50
19,70
Tabel 2-1 Samenstelling van het zorgvastgoed, care sector verpleging en verzorging in miljoen m2 (EIB, 2012) De aard van de vraag verandert echter ook. Zorgbehoevenden met een lichte zorgvraag gaan zelf betalen voor huisvesting en dat zal hen kritischer maken in de keuze van woonlocatie (Hermus, 2014). De ontwikkelingen zullen resulteren in een significante toename in de vraag naar seniorenwoningen (Van der Gijp, 2014). De verandering in consumentengedrag blijkt ook uit de Woonmonitor 2015 (Bureauvijftig, 2015). In dit onderzoek wordt ingegaan op de wensen en behoeften van ouderen ten aanzien van wonen. 1
Deze cijfers moeten worden geïnterpreteerd als primaire toename van de vraag naar ouderenhuisvesting, waarbij nog geen rekening is gehouden met afname van de collectieve financieringen in de zorg en alternatieve woonvormen.
14
Ouderen geven aan alleen nog te willen verhuizen als zorg nodig is. Van de 55 plussers voelt 62% zich gezond en maar liefst 90% is tevreden over de huidige woonsituatie. Dit resulteert in een honkvastheid aan de eigen woning; 44% van de 75-plussers geeft aan nooit meer te willen verhuizen. Veranderingen in gezondheid en/of familieomstandigheden leiden tot een noodzaak voor alternatieve huisvesting, veelal geschikt voor ‘zwaardere’ zorgverlening. In die gevallen is de behoefte tot verhuizen incident gedreven en niet zo zeer op basis van natuurlijke wensen. De ontwikkelingen van vergrijzing, gedragsverandering van ouderen en stelselwijzigingen van de overheid leiden tot een wijziging in de vraag naar ouderenhuisvesting. Dat ouderen langer zelfstandig moeten blijven wonen betekent niet vanzelfsprekend dat de bestaande woningen en leefomgevingen daarvoor geschikt zijn. Aangezien betaalbare alternatieven voor thuis wonen met zorg nog slechts beperkt beschikbaar zijn, ontstaat daardoor een knelpunt om aan de groeiende vraag te voldoen. De tekorten zijn zowel kwantitatief als kwalitatief: veel huidige woningen moeten worden aangepast om ze geschikt te maken voor bewoning door mensen met een beperking (RLi, 2014). Hieruit kan worden geconcludeerd dat in toenemende mate het huidige zorgvastgoed onvoldoende aansluit op de vraag, hetgeen leidt tot enorme marktpotentie voor nieuwe ouderenhuisvesting.
2.3 Gevolgen voor de zorgaanbieder De veranderingen in de bekostiging van zorgvastgoed zijn voor zorginstellingen aanleiding om anders dan voorheen om te gaan met zorgvastgoed. Door huisvesting volgens de uitgangspunten van Corporate Real Estate Management op te vatten als een strategisch bedrijfsmiddel, zou in de zorg een omslag moeten volgen van traditioneel huisvestingsbeheer naar strategisch vastgoedmanagement (Hoepel, Visser, De Vries, 2009). De oude vastgoed bekostigingsstructuur leidde tot slechts een beperkte prikkel bij zorginstellingen voor professioneel vastgoedmanagement, terwijl de nieuwe vergoedingssystematiek deze omslag wel noodzakelijk maakt en uiteindelijk zal leiden tot een couranter zorgvastgoed (Hermus, 2014). Voor de zorgsector betekent de omslag naar CREM dat het vastgoed in toenemende mate ten dienste komt te staan aan de realisatie van de primaire bedrijfsdoelstelling, te weten de zorgverlening, en in mindere mate vanuit financiële motieven wordt gestuurd (Klarenbeek, Crassee, 2011). De afname van instroom van nieuwe bewoners voor verzorgingshuizen vormt een serieuze bedreiging voor de bezetting van het huidige zorgvastgoed. Significante afname van de vraag kan leiden tot leegstand en, in combinatie met de stelselwijziging van vastgoedbekostiging, leiden tot financiële verliezen. De Raad voor de Leefomgeving schatte begin 2014 de dreigende leegstand door scheiden van wonen en zorg in de zorgsector op van maar liefst 4 miljoen m2 (Hermus, 2014). Daarentegen leidt de vergrijzing van de nederlandse bevolking tot kansen voor de sector. Cruciaal daarbij is in hoeverre het huidige zorgvastgoed kan worden getransformeerd naar toekomstbestendige huisvesting voor ouderen. In dat geval kan leegstand in huidige verzorgingshuizen worden voorkomen en kan de toenemende vraag naar geschikte seniorenwoningen gedeeltelijk worden gecompenseerd.
15
Deze gevolgen zullen iedere zorgaanbieder dwingen om strategische keuzes te maken voor haar vastgoed. De keuzes betreffen zowel het capaciteitsvraagstuk ten aanzien van bestaand en nieuw te ontwikkelen vastgoed, maar tevens de wijze waarop zorgvastgoed in haar bedrijfsvoering wordt georganiseerd. De vraag komt daarbij op in hoeverre een zorgaanbieder in staat is om twee bedrijfsprocessen tegelijk efficiënt en effectief te managen en of afsplitsing van de huisvestingscomponent ten gunste zal komen aan het primaire doel van de zorgaanbieder, te weten de zorgverlening. De Vries (2009), fundmanager van het ING European Healthcare Property Fund, heeft voorspeld dat de hervormingen zorginstellingen zullen bewegen om hun vastgoed te verkopen en terug te huren. Daarmee kunnen zij zich meer richten op hun kernactiviteit (zorgverlening) en het vrijkomende kapitaal kan worden geïnvesteerd in de bedrijfsvoering van de zorgondernemer.
2.4 Financiering in de zorgsector De zorgsector werd voornamelijk gefinancierd door de banken (Diepstraten, 2012). “Jarenlang was het ophalen van financiering voor nieuwe initiatieven in de zorg een vaste route naar één loket, een bank” (Actiz, 2014). De rol van banken voor de financiering van investeringen is echter beperkter geworden. Banken worden gehouden aan de voorschriften uit de wetgeving van Basel II. Dit Europees toezichtraamwerk heeft als doel de financiële gezondheid van banken te waarborgen door onder meer verbetering van hun vermogens- en liquiditeitspositie. De maatregelen die banken hiervoor moeten nemen leggen in Europa een beslag op de mogelijkheden voor kredietverlening. Iedere sector in de economie ondervindt hiervan de gevolgen en voor zorgaanbieders resulteert dit in een terughoudendheid van banken om zorgvastgoed te financieren. Daarnaast hebben de stelselwijzigingen in de zorg tot gevolg dat het risicoprofiel van zorginstellingen is toegenomen (Van Bloois, 2014). Banken zijn kritischer geworden richting zorginstellingen en financieren uitsluitend onder strikte voorwaarden (Hermus, 2014). Hierdoor is het beduidend moeilijker geworden voor zorgondernemers om krediet te verkrijgen voor zorgvastgoed en zij zullen in toenemende mate alternatieve financieringsbronnen moeten aanboren (Actiz, 2014). De noodzaak hiervoor wordt versterkt doordat woningcorporaties, die vroeger participeerden in zorgontwikkelingen, zich terugtrekken naar hun core business en stoppen met (onrendabele) zorgontwikkelingen (Hermus, 2014). Alternatieve financieringsvormen zijn de ‘social impact bonds’, een vorm van vreemd vermogen met een rendement dat afhankelijk is van een maatschappelijk doel, of de uitgifte van obligaties en/of aandelen (Van Bloois, 2014). De mogelijkheid tot uitgifte van (zorg)obligaties wordt in 2014 en 2015 nader uitgewerkt door branchevereniging Actiz in samenwerking met kennispartners en zorgaanbieders. Bij al deze alternatieve financieringsvormen blijft de zorgaanbieder eigenaar van het zorgvastgoed. De zorgaanbieder kan echter ook kiezen voor outsourcing van haar zorgvastgoed. In dat geval kan voor investeringen in zorgvastgoed een belangrijke rol zijn weggelegd voor beleggers (Van Bloois, 2014). Mede vanwege de druk op beleggingsrendementen van vastgoedportefeuilles in de traditionele sectoren van vrije sector woningen, winkels, kantoren en industrieel vastgoed, vormt zorgvastgoed een interessant beleggingsalternatief. De significante toename in de vraag naar seniorenwoningen in combinatie met de stelselwijzigingen in de zorgsector (terugtrekkende overheid) vormen twee belangrijke structurele drivers voor beleggers om te investeren in zorgvastgoed (Van der Gijp, 2014). 16
Deze ontwikkelingen en initiatieven rechtvaardigen een reële verwachting dat er een omslag in de financiering van zorgvastgoed komt. Zowel ontwikkelingen in de financiële sector als in de zorg, zullen leiden tot andere financieringsstructuren.
2.5 Conclusies Samenvattend kan worden gesteld dat de demografische ontwikkelingen, stelselwijzigingen vanuit de overheid en het veranderende gedrag van de doelgroep leiden tot een vernieuwd dynamisch speelveld rondom vraag en aanbod van zorgvastgoed. Het is waarschijnlijk dat het huidige zorgvastgoed zowel kwalitatief als kwantitatief geen passend aanbod is op die vraag en er een significante (her)ontwikkelingsvraag ontstaat naar huisvesting voor ouderen. Daaruit volgt een financieringsvraagstuk. In de financieringsmarkt zijn er twee grote ontwikkelingen die impact hebben op de financiering van (zorg)vastgoed, te weten enerzijds de nieuwe voorschriften voor kredietverlening uit Basel II en anderzijds het verhoogde risicoprofiel van financiering in zorgvastgoed. Beide ontwikkelingen kunnen een omslag veroorzaken in de financieringsstructuur van zorgvastgoed. Alternatieve financieringsvormen kunnen de plaats innemen van de traditionele bancaire leningen, waarmee zorgvastgoed tot op heden voornamelijk is gefinancierd. Zorgaanbieders zullen hun strategisch vastgoedbeleid moeten beoordelen en herzien. De vraag die daarbij moet worden beantwoord is of de bedrijfscomponent huisvesting nog tot de kerntaak van de zorgaanbieder behoort of dat outsourcing hiervan leidt tot een efficiëntere realisatie van haar primaire doelstelling, namelijk het verlenen van zorg. In dit speelveld doet een nieuwe partij haar intrede, de belegger. De veranderingen in zorg en maatschappij maken zorgvastgoed tot een mogelijk aantrekkelijke toevoeging voor een gemengde beleggingsportefeuille. Er ontstaan hierdoor kansen voor zorgaanbieders om hun vastgoed over te dragen aan de beleggingssector. Het succes daarvan zal mede afhangen van in hoeverre beleggers de risico’s voor investeringen in zorgvastgoed reëel kunnen inschatten en verdisconteren in een betaalbare rendementseis. Voor de zorgaanbieder zal er bij voorkeur minimaal een evenwicht moeten komen tussen de voordelen van het verplaatsen van vastgoed naar de belegger en de kostprijs van rendement welke in de huurprijs van vastgoed wordt doorberekend. Met andere woorden, de voordelen van vastgoedexpertise, alternatieve financiering en risicoverplaatsing moeten gelijk of (liefst) groter zijn dan de opslag voor management en risico die in de berekening van de huur wordt verdisconteerd. Dit maakt inzicht in de variabelen die relevant zijn om de risicoopslag te bepalen voor beleggen in zorgvastgoed tot een cruciale succesfactor. In hoeverre in de toekomst de zorgaanbieder hierin nog een keuzevrijheid heeft, zal overigens grotendeels afhangen van het beschikbare kapitaal dat voor zorgvastgoed kan worden aangewend in combinatie met de benodigde expertise om marktconform huisvesting te exploiteren ten behoeve van de doelgroep.
17
3. Risicobepaling in theorie 3.1 Inleiding In het geval van beleggen is feitelijk sprake van uitgestelde consumptie bij de geldverstrekker. De belegger zal hiervoor als compensatie een vergoeding verlangen, welke tot uiting komt in het vereiste rendement voor de betreffende investering. Hoofdstuk 3 gaat nader in op de factoren die de hoogte van het vereiste rendement bepalen. Daarbij wordt vanuit het perspectief van de belegger behandeld welke theorieën en technieken worden toegepast voor de bepaling van de risico-opslag in het algemeen en voor zorgvastgoed specifiek. Met die inzage wordt antwoord gegeven op deelvraag 1, waarbij wordt gevraagd hoe heden de risico-opslag voor investeren in zorgvastgoed wordt bepaald. Ook komen de aspecten van deelvraag 2 aan bod; er wordt in dit hoofdstuk ingegaan op de vraag in hoeverre de beleggingssector onbekend is met de zorgsector en of dat leidt tot onzekerheden die in risico-opslagen tot uiting komen. Tenslotte wordt ingegaan op deelvraag 3, te weten hoe ontwikkelingen in de zorg invloed hebben op Corporate Real Estate Management (CREM) bij zorgaanbieders en of de splitsing van de huisvestingscomponent en het primaire product van de zorgaanbieder daaraan een bijdrage kan leveren.
3.2 Beleggen in theorie Bij beleggen wordt geld voor een bepaalde periode beschikbaar gesteld ten behoeve van een investering, waarvoor een vergoeding zal worden verlangd door de geldverstrekker. De hoogte daarvan bestaat uit drie onderdelen, te weten tijd, inflatie en risico (Reilly en Brown, 2012). De som hiervan is het rendement. De verschillen in rendementen hangen af van de risico’s per investering en derhalve is kennis noodzakelijk van de risicofactoren die samenhangen met die investering om een juiste rendementseis te bepalen.
3.2.1 Onderdeel tijd, risicovrije rentevoet
De basis voor de vergoeding wordt bepaald door de risicovrije rente, dat is de vergoeding voor het feit dat de eigenaar van geld daar een periode niet over kan beschikken. “De objectieve factor voor de hoogte hiervan is de economische groei op lange termijn”(Reilly en Brown, 2012). De hoogte van de rentevoet wordt daarbij op lange termijn bepaald door vraag naar en aanbod van kapitaal. In geval van goede economische perspectieven en de daaruit volgende winstverwachtingen, is de geldnemer bereid om meer te betalen voor financiering dan bij een lagere economische groei (Reilly en Brown, 2012).
3.2.2 Onderdeel inflatie, nominale risicovrije rentevoet
Naast economische groei zijn er nog meerdere factoren die de risicovrije premie bepalen. Deze factoren zijn: 18
1. conditie op de kapitaalmarkt, waar de vraag en het aanbod van geld bij elkaar komen; 2. verwachte inflatie, waarmee een compensatie wordt berekend voor de geldontwaarding (Reilly en Brown, 2012).
3.2.3 Onderdeel risico, opslagen te verwerken in de rentevoet De derde component van de rendementseis wordt bepaald door risico’s. Risico kan worden gedefinieerd als de onzekerheid of een investering haar verwachte rendement oplevert (Reilly en Brown, 2012). De hoogte van de optelling van risico’s is bepalend voor de vereiste rendementsopslag.
3.2.4 Moderne portefeuille theorie
Een visie op beleggingsrisico’s is uitgewerkt in de moderne portefeuille theorie (MPT), welke in de jaren ’50 is ontwikkeld door econoom Harry M. Markowitz. Hij publiceerde een artikel getiteld ‘Portfolio Selection’, waarin hij de aandacht vestigde op de wijze hoe een belegger door middel van diversificatie het risico van een beleggingsportefeuille kan reduceren (Markowitz, 1952). De publicatie vormt de grondslag van de zogenaamde moderne portefeuille theorie. Het risico, uitgedrukt in de standaarddeviatie van het gemiddelde rendement, wordt verminderd door meerdere beleggingen aan een portefeuille toe te voegen. De mate waarin die afzonderlijke beleggingen geen correlatie met elkaar hebben is bepalend voor de afname van het risico van de beleggingsportefeuille. De spreiding die daardoor ontstaat vermindert het risico en wordt diversificatie genoemd (Robijn, 2011). De voordelen van diversificatie worden zichtbaar weergegeven door middel van de zogenaamde efficiënte grenslijn (efficient frontier) zoals in figuur 3-1 grafisch wordt gepresenteerd. Daarbij worden de rendementswaarden E(r) op de y-as en de risicowaarden σ (standaarddeviatie) op de x-as weergegeven. De efficiënte grenslijn wordt bepaald door efficiënte beleggingsportefeuilles; deze portefeuilles zijn efficiënter dan het gewogen gemiddelde van alle afzonderlijke beleggingen, dankzij de synergie van spreiding. De mate waarin de rendementen van de afzonderlijke beleggingsobjecten in de portefeuille niet met elkaar correleren, versterkt deze synergie (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007). Door middel van de zogenaamde ‘Sharpe Ratio’ kan de beleggingsportefeuille worden bepaald met de gunstigst mogelijke rendement-risicoverhouding. Deze ratio kent haar oorsprong in de mogelijkheid van een belegger om een risicovolle portefeuille te combineren met een risicovrije belegging (Marquard, 2013). Hierdoor ontstaan mogelijkheden om combinaties van risicovolle en risicovrije objecten samen te stellen, welke in figuur 3-1 worden weergegeven door de lineaire lijn, ook wel aangeduid als de ‘Capital Market Line’, met haar oorsprong in punt rf. Op dat punt is er sprake van een risicoloze belegging, met een standaarddeviatie van 0%. De plaats waarop de Capital Market Line de efficiënte grenslijn raakt -zie punt P- kan worden beschouwd als de portefeuillesamenstelling waarbij de verdeling van beleggingsmiddelen over de verschillende beleggingsvormen de gunstigst mogelijke verhouding kent tussen risico en rendement (Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, 2007). 19
Figuur 3-1 Efficiënte grenslijn In de jaren ’60 werd de MPT door Sharpe en Lintner verder vormgegeven door introductie van het Capital Asset Pricing Model (CAPM) (Sharpe, 1964) (Lintner, 1965). Daarin wordt met betrekking tot risico onderscheid gemaakt tussen een specifiek- en marktrisico. Het specifieke risico is afhankelijk van een specifieke belegging, terwijl het marktrisico wordt bepaald door gebeurtenissen in de markt als geheel. Het CAPM gaat uit van een efficiënte markt waarin beleggers over identieke marktinformatie beschikken en op basis van rationeel gedrag keuzes maken in rendementrisicoverhoudingen. Het CAPM stelt dat het systematisch marktrisico van elk individueel beleggingsobject onvermijdbaar is, maar dat het andere deel, het zogenaamde specifieke (nietsystematische) risico, door diversificatie kan worden geëlimineerd. Door de werking van verhoudingsgrootheid ‘β’, de verhouding tussen het totale risico van een investering en het risico van de markt als geheel (waarbij de correlatie tussen beide wordt meegewogen), kan het marktrisico van een beleggingsportefeuille worden berekend, waarmee de (rationele) belegger het vereiste rendement van een belegging kan bepalen. De factor β geeft tevens aan in hoeverre het specifieke risico door diversificatie wordt geëlimineerd.
3.3 De rol van (zorg)vastgoed in een gemengde beleggingsportefeuille 3.3.1 Vastgoed algemeen De beginselen van de MPT worden heden nog steeds toegepast door beleggers en beleggingsanalisten. Dat vastgoed als beleggingscategorie daarin een instrument is om die theorie toe te passen blijkt onder andere uit het rapport “Real estate in the investment portfolio” (Hoesli, Lizieri, 2007). Daarin wordt uiteengezet wat de rol van commercieel vastgoed kan zijn in een gemengde beleggingsportefeuille. Onderdeel van die studie is de zoektocht naar de verhouding tussen risico en rendement en welke factoren invloed hebben op de vastgoedrendementen. Uitkomsten daarvan geven inzage in factoren die van invloed zijn op vastgoedrendementen, waarbij de meeste onderzoeken duiden op de macro economische variabelen bruto binnenlands product, industriële productie en consumentenbestedingen en de financiële variabelen rentetarieven en yield curve. Opmerkelijk daarbij is dat naast deze factoren, waarvan bekend is dat die ook van invloed zijn op de rendementen van aandelen en obligaties, er voor vastgoed een unieke factor blijkt te bestaan (Mei, Lee, 1994). Deze factor laat zich niet eenduidig als variabele omschrijven, echter ontleent haar bestaansrecht aan de constatering dat een significant deel van vastgoedrendementen 20
uitsluitend kan worden verklaard door het specifieke karakter van investeringen in vastgoed (Ling, Naranjo 1997, 1999). Het specifieke karakter van vastgoed komt onder andere, zoals blijkt uit tabel 3-1, tot uiting in een lage correlatie met andere financiële activa (aandelen en obligaties), waarmee het diversificatievoordelen oplevert in de gemengde beleggingsportefeuille. Hoesli en Lizieri tonen hiermee aan dat vastgoed, en wel voornamelijk direct vastgoed, als instrument kan worden gebruikt om risico’s te elimineren zoals volgens de MPT wordt beschreven.
Tabel 3-1 Correlatie tussen rendementen van vastgoed met binnenlandse- en buitenlandse aandelen en obligaties (Hoesli, Lizieri, 2004) De effecten van de diversificatievoordelen van vastgoed blijken uit de volgende grafiek. Daarin wordt een vergelijking gemaakt tussen efficiënte grenslijnen van beleggingsportefeuilles met en zonder vastgoed.
Figuur 3-2 Grafiek vergelijking efficiënte beleggingsportefeuilles (Hoesli, Lizieri, 2007) 21
Het blijkt dat portefeuilles inclusief vastgoed gunstiger zijn dan die met uitsluitend aandelen en obligaties. Dat is visueel zichtbaar doordat de efficiënte grenslijnen van beleggingsportefeuilles inclusief vastgoed, hoger in de grafiek liggen dan de efficiënte grenslijn met uitsluitend aandelen en obligaties. Concreet houdt dat in dat door de toevoeging van vastgoed in een beleggingsportefeuille van aandelen en obligaties, er bij hetzelfde risico een hoger rendement wordt behaald. De bevindingen van Hoesli en Lizieri worden onderschreven door Van Wetten (2014). In zijn analyse van de meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille is dezelfde toepassing van de theorie, zoals afgeleid van de MPT, herkenbaar. Uit een vergelijking tussen rendementen van de diverse beleggingscategorieën blijken de unieke eigenschappen van vastgoedbeleggingen. Een van de eigenschappen is een wisselwerking tussen direct en indirect rendement. Tegenvallende indirecte rendementen worden gecompenseerd door stabiele directe rendementen. Daarbij leverde vastgoed over de afgelopen 20 jaar een rendement, vergelijkbaar met dat van aandelen, tegen een risico dat vergelijkbaar was met die van obligaties. De genoemde eigenschappen leiden op zich al tot gunstige risico-rendement verhoudingen. De meerwaarde daarvan wordt versterkt doordat er aantoonbaar lage, in sommige gevallen zelfs negatieve, correlaties bestaan tussen de rendementen van vastgoed met aandelen en obligaties (Van Wetten, 2014). De toevoeging van vastgoed aan een gemengde beleggingsportefeuille leidt derhalve tot diversificatie en resulteert in gunstigere risico-rendement verhoudingen. Daarmee wordt een minimalisatie van de risicopremie gerealiseerd zoals wordt voorgeschreven volgens de systematiek van de MPT.
3.3.2 Zorgvastgoed Voor de onderzoeksvraag is het van belang te weten in hoeverre dit ook geldt voor zorgvastgoed. Draagt de toevoeging van zorgvastgoed bij aan een efficiëntere beleggingsportefeuille, waarbij specifieke (niet-systematische) risico’s door diversificatie kunnen worden geëlimineerd. In 2007 is een verkenning gemaakt naar de mogelijkheid van het oprichten van een Health Care Vastgoed fonds (Beets, 2007). Beets beschreef dat het rendementsrisicoprofiel van zorgvastgoed gunstig leek. Op zorgvastgoed zouden aantrekkelijke rendementen kunnen worden behaald tegen aanvaardbare risico’s. De lage correlatie tussen zorgvastgoed en economische ontwikkelingen, zou een aantrekkelijk diversificatiepotentieel moeten opleveren. ING RE lanceerde in juni 2008 het eerste pan-Europese fonds voor beleggingen in zorgvastgoed. De zorgsector werd daarbij beschreven als ongevoelig voor de crisis op de financiële markten en de kelderende prijzen op de commercieel vastgoedmarkten van de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk (De Vries en Hulshoff, 2008). De meerwaarde van zorgvastgoed wordt bepaald door stabiele cashflows als gevolg van langetermijncontracten in combinatie met geïndexeerde huren. Volgens De Vries heeft zorgvastgoed aantoonbare onderscheidende factoren waaronder geen of nauwelijks correlatie met economische groei, met het Bruto Binnenlands Product of met andere economische indicatoren zoals consumentenbestedingen of groei van de dienstensector. Hij concludeert dat de unieke eigenschappen van zorgvastgoed uitstekende diversificatiemogelijkheden bieden binnen een gemengde beleggingsportefeuille, met hogere rendementen tot gevolg bij gelijkblijvende risico’s, zoals visueel blijkt bij de vergelijking van de efficiënte grenslijnen (figuur 3-2). Het onderzoek ‘Beleggen in zorgvastgoed’ (EIB en MSCI, 2015) gaat vanuit empirische analyse in op de vraag of en in hoeverre zorgvastgoed diversificatie voordelen oplevert en leidt tot een 22
efficiëntere beleggingsportefeuille. De rendementsreeks van zorgvastgoed is met de Nederlandse vastgoedindex (kantoren, winkels, woningen en bedrijfsruimten) vergeleken. Alhoewel er nog beperkte data beschikbaar zijn, tonen de onderzoeksresultaten aan dat het totale rendement van de care redelijk in lijn is met de overige vastgoedcategorieën, waarmee zij zich kwalificeert als een potentiële beleggingscategorie. Tevens laten correlatiecijfers zien dat zorgvastgoed diversificatiemogelijkheden biedt. Die diversificatiemogelijkheden voor de care sector doen zich voornamelijk voor bij een gemengde beleggingsportefeuille met aandelen en obligaties. De correlatie tussen het care segment en het overig Nederlands vastgoed is relatief hoog (0,79) en daarmee voegt zorgvastgoed beperkte diversificatievoordelen toe aan een gemengde vastgoedportefeuille. Echter, doordat heden beperkte beleggingsmogelijkheden zijn in nieuw vastgoed voor ‘normaal’ wonen, lijkt de toevoeging van zorgvastgoed in een beleggingsportefeuille in toenemende mate een goed alternatief voor bestaande asset classes (Van der Gijp, 2015).
3.4 Bepaling van risicopremie Zoals uit de vorige paragraaf blijkt bepalen de risico’s het specifieke karakter van de beleggingsportefeuille en de daaruit volgende rendementseis. Derhalve is de relevantie van dit aspect hoog. In deze paragraaf wordt dit verder uitgewerkt. Allereerst zal worden ingegaan op de wijze van risicoberekening en verdiscontering daarvan in de rendementseis. De systematiek van CAPM wordt nader ontleed en getoetst aan kwalitatieve berekeningsmethodieken, waaruit een voorkeur volgt voor de wijze van risicoberekening. Vervolgens worden de specifieke risicofactoren van zorgvastgoed onderzocht, waarna het aspect partnerrisico nader wordt uitgelicht.
3.4.1 De berekeningswijzen van risico De MPT beschouwt het aspect risico vanuit het perspectief van spreiding van waarden. In het CAPM worden risico’s vanuit een statistische benadering inzichtelijk gemaakt en vertaald in een rendementseis die is opgebouwd uit een zogenaamd risicovrij rendement en een risico-opslag waarin het marktrisico en het specifieke portefeuillerisico is besloten. Hiervoor wordt een berekening gebruikt die een combinatie is van diverse statistische methoden en technieken, te weten: gemiddelde, variantie, standaarddeviatie en covariantie (Marquard, 2013). Daarmee wordt inzicht verkregen in de volatiliteit van rendementen van beleggingsportefeuilles, hoe hoog de vereiste rendementen moet zijn van beleggingsportefeuilles en in hoeverre, door diversificatie, specifieke risico’s zijn geëlimineerd. Hoe hoger de volatiliteit, hoe groter de onzekerheid is over de uitkomst op enig moment en hoe hoger het risico wordt beoordeeld (Van Wetten, 2014). De formule van het CAPM ziet er als volgt uit: E(R) = Rf + bèta * (E(Rm)-Rf), waarbij: E(R) = expected return (rendementseis); Rf = risk free (risicovrij rendement, inclusief inflatie); ß = Bèta-coëfficiënt (systematisch risico); E(Rm)= expected return on market (verwacht markt rendement). De ß wordt berekend door de covariantie tussen de rendementen van de specifieke belegging en van de marktportefeuille te delen door de variantie van de marktportefeuille. E(Rm) is de variantie in de rendementen van de marktportefeuille. De rendementseis E(R) wordt vervolgens bepaald door de gevonden waarden in te vullen in de formule. Doordat in de covariantie de mate van onderlinge 23
correlatie wordt berekend, volgt daaruit het effect van diversificatie. Als de beleggingsportefeuille voldoende is gediversifieerd, resteert uitsluitend het marktrisico dat als risico opslag in de rendementseis dient te worden verdisconteerd. De meerwaarde van het CAPM als instrument voor het vaststellen van de rendementseis voor vastgoedbeleggingen wordt bevestigd door Robijn (2011) in zijn scriptie ‘De bèta van vastgoed’. In zijn onderzoek verklaart hij vanuit wetenschappelijk perspectief dat de rendementseis via het CAPM kan worden berekend. De berekeningsmethodiek is wetenschappelijk onderbouwd en laat zich minder leiden door marktsentimenten. Het CAPM gaat niet in op de aard van de onderliggende risico’s aangezien het een kwantitatieve benadering is van het systematisch marktrisico. Een alternatieve berekeningswijze, die meer ingaat op de onderliggende oorzaken van risico’s, kan vanuit kwalitatief perspectief worden benaderd. Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012) gaan in hun boek ‘Analysis of Investments & Management of Portfolios’ daar dieper op in. Zij benoemen vijf fundamentele factoren die bepalend zijn voor de hoogte van de risico-opslag, te weten: bedrijfsrisico’s: de risico’s die samenhangen met de aard van het bedrijf en de sector waarin zij actief is; financiële risico’s: deze risico’s ontstaan in geval een onderneming investeringen verricht. Indien de investeringen worden gefinancierd uit eigen vermogen is er slechts sprake van reguliere bedrijfsrisico’s. Als echter aanvullend vreemd vermogen wordt aangetrokken, ontstaan door leverage aanvullende risico’s vanwege de toegenomen druk op de cash-flow vanwege nieuwe financieringsverplichtingen; liquiditeitsrisico’s: hierbij gaat het om de verhandelbaarheid van de belegging. In hoeverre is sprake van een courant waardepapier dat weer om te zetten is in liquiditeiten. Het risico neemt toe naarmate de verhandelbaarheid daalt; valutarisico: dit risico is aanwezig ingeval er wordt belegd in activa buiten de eurozone. Valutaschommelingen beïnvloeden het rendement van de belegging; land-/politiek risico: de mogelijkheden van ingrijpende veranderingen in de politieke- en/of economische omgeving leiden tot een verhoogde onzekerheid omtrent rendement en kunnen derhalve als risico worden aangemerkt. Door deze risicofactoren toe te voegen aan de risicovrije rentevoet en de inflatie ontstaat de volgende formule voor de rendementseis, gebaseerd op kwalitatieve risico-opslagen. Rendementseis = risicovrije rentevoet + verwachte inflatie + 5 fundamentele risico’s (bedrijfs-, financiële, liquiditeits-, valuta- en land-/politieke risico’s). Er zijn studies die significante overeenkomsten aantonen tussen de vijf fundamentele risico’s zoals beschreven door Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012) en de systeem marktrisico’s zoals is uitgewerkt in het CAPM. Vanuit die wetenschap kunnen de berekeningsmethoden complementair aan elkaar worden beschouwd (Reilly en Brown, 2012), maar dat wil niet zeggen dat beide methodes voor alle beleggingscategorieën toepasbaar zijn.
24
3.4.2 EFQM De vraagt rijst welke systematiek het meest geschikt is voor de bepaling van de risico-opslag voor beleggen in zorgvastgoed. In hoofdstuk 3.3.2 wordt beschreven dat de beschikbare data voor zorgvastgoed nog schaars zijn (EIB en MSCI, 2015) en de huidige dynamiek in de zorgsector maakt het moeilijk om toekomstige resultaten te voorspellen (Van der Gijp, 2015). De keuzemogelijkheden bij de samenstelling van een beleggingsportefeuille met aandelen en obligaties zijn groot dankzij een grote vrije verhandelbaarheid van aandelen en obligaties. Daarmee wordt het voor die beleggingscategorie mogelijk om een beleggingsportefeuille samen te stellen waarin de voordelen van diversificatie optimaal worden benut. Bij (zorg)vastgoed is sprake van een geringer aanbod en een beperkte vrije verhandelbaarheid van de investering. Dat maakt de mogelijkheid kleiner om het volledige specifieke risico door diversificatie te elimineren (Van der Gijp, 2015). Al deze factoren maken de systematiek van CAPM slechts beperkt geschikt voor de berekening en eliminatie van risico’s voor (zorg)vastgoedbeleggingen. Kenmerkend voor de berekeningssystematiek van het CAPM is dat de risico-opslag volledig wordt bepaald door een rekenkundige analyse van resultaten, voornamelijk vanuit historische reeksen. Er is in dat geval sprake van ‘backward-looking’. De volatiliteit van de (historische) rendementen wordt vertaald naar de risico-opslag waaruit de rendementseis wordt herleid. Deze methodiek lijkt haaks te staan op de principes van bedrijfseconomische modellen, zoals het model van EFQM (European Foundation for Quality Management). De European Foundation for Quality Management werd in 1988 opgericht door veertien grote Europese bedrijven. Zij stelden zich tot doel om een voortdurende uitmuntendheid te bereiken in de Europese economie. Om de organisaties daarbij te helpen, ontwikkelde de stichting het EFQMmodel. Dit is een praktisch model waarmee organisaties een zelfevaluatie kunnen uitvoeren. Het benadert de organisatie vanuit verschillende invalshoeken. Deze invalshoeken zijn terug te vinden in de negen criteria van het model zoals blijkt uit figuur 3-3. Basisvereisten
Resultaten
7. Medewerkersresultaten
3. Medewerkers
1. Leiderschap
2. Beleid & Strategie
6. Klantenresultaten
5. Processen
4. Partnerschap & middelen
9. SleutelprestatieResultaten
8. Samenlevingsresultaten
Innovatie en leren
Figuur 3-3 EFQM model (http://www.comatech.be/nl/efqm.php)
25
De eerste 5 criteria uit het model zijn de zogenaamde organisatiegebieden. Deze vormen de basis om excellente resultaten te bereiken en daarom worden ze samen de basisvereisten genoemd. De laatste 4 criteria, de resultaatgebieden, behandelen de resultaten die het gevolg zijn van de basisvereisten. De beoordeling van een bedrijfsvoering wordt hierbij gebaseerd op analyse van de organisatiegebieden in interactie met de externe omgeving. De hoofdgedachte daarbij is dat de kwaliteit van bedrijfsprocessen, in relatie tot de externe omgeving, bepalend is voor de hoogte van de resultaten. Daarmee is er sprake van ‘forward-looking’ vanuit organisatorische aspecten en wordt de waarde van resultaten beperkt tot een ‘gevolg status’, dat een kwaliteit (of risico) bevestigt maar niet bepaalt. Dit principe kan ook worden doorgetrokken naar de beoordeling van een belegging. In dat geval zou de bepaling van de risico-opslag meer moeten worden gebaseerd op de oorzaken van de behaalde resultaten (rendementen) en minder op basis van de (volatiliteit van) rendementen zelf. Relevant daarbij is te ontdekken welke (organisatie)variabelen van invloed zijn op de resultaten van de belegging. Dan zou de kennis omtrent die variabelen met betrekking tot een belegging kunnen worden vertaald naar toekomstige resultaten en de daarbij behorende risico’s. Om daar invulling aan te geven zou causaal verband moeten worden aangetoond tussen die (organisatie)variabelen en de daaruit volgende resultaten/rendementen. In geval van correlatie tussen bedrijfs- en marktelementen met de daaruit volgende rendementen, dan kunnen die kenmerken de basis worden voor de berekening van de risico-opslag. In de zoektocht naar variabelen die als kwalitatieve oorzaak kunnen worden aangemerkt voor de hoogte van de risico’s voor beleggingen in zorgvastgoed, kunnen de vijf fundamentele risicofactoren, zoals benoemd door Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012), als basis dienen.
3.4.2.1 Bedrijfsrisco’s
Hierbij gaat het om risico’s die samenhangen met de aard van het bedrijf en/of de sector waarin zij actief is. Voor een belegger in zorgvastgoed gaat het om het marktsegment zorgvastgoed en de risico’s van de actor(en) met wie zij zich verbindt met de belegging. De volgende risico’s kunnen daarbij worden onderkend. Leegstandsrisico’s: in de zorgvastgoedmarkt brengt de impact van ontwikkelingen in de vraag en het aanbod vastgoedmarktrisico’s met zich mee (Van der Gijp, 2014). Met name wanneer de alternatieve aanwending van het vastgoed beperkt is - deze beperking neemt toe naarmate het vastgoed steeds meer een zorggerelateerd karakter heeft - levert een toekomstige verandering in de vraag naar het vastgoed leegstandrisico’s op. De risico’s van leegstand doen zich voornamelijk voor bij verouderde zorggebouwen met kleine kamers op minder goede locaties (Hermus, 2014). De gevolgen daarvan worden duidelijk door negatieve rendementen op zorgvastgoed vanwege flinke afboekingen in 2012 en 2013 op incourante verzorgingshuizen (EIB en MSCI, 2015). Partnerrisico’s: bij beleggen in zorgvastgoed zal samenwerking met een zorginstelling moeten worden gezocht (Van der Gijp, 2014). De wederzijdse afhankelijkheid die hieruit ontstaat vormt het partnerrisico. Voornamelijk in geval er een huurovereenkomst met de zorgorganisatie is afgesloten vormt de continuïteit van de zorgaanbieder een risico. Ook in het geval dat de belegger de exploitatie en uitvoering van verhuur van individuele woningen op zich neemt, is de kwaliteit en 26
continuïteit van de zorgaanbieder bepalend voor de kwaliteit van de huisvesting. De belegger zal zich moeten verdiepen in de zorgsector en de zorgaanbieder met wie zij de samenwerking aangaat. De zorgsector is complex georganiseerd, weinig transparant en de zorg- en vastgoedsector spreken elkaars taal nog niet (Hermus, 2014). Het EFQM model kan als instrument worden gebruikt om de hoogte van het partnerrisico te benaderen. Door een analyse van de organisatievariabelen van de (beoogde) partner kan een inschatting worden gemaakt van haar financiële performances, mits er causaal verband bestaat tussen deze typen variabelen. Dit zou input leveren voor de bepaling van het partnerrisico.
3.4.2.2 Financiële risico’s
De financiële risico’s nemen toe indien investeringen (mede) worden gefinancierd met vreemd vermogen. Naarmate er meer wordt gefinancierd met vreemd vermogen, verandert de aard van de vastgoedportefeuille. Door leverage wordt de risicogevoeligheid van het eigen vermogen verhoogd en lijkt het karakter van de vastgoedportefeuille meer op dat van aandelen en obligaties. Gelet op huidige geïnteresseerde beleggers voor zorgvastgoed zullen die investeringen voornamelijk op direct vastgoed plaatsvinden met beschikbare middelen. Van leverage zal nog geen of in mindere mate sprake zijn en derhalve zijn financiële risico’s vooralsnog niet van toepassing.
3.4.2.3 Liquiditeitsrisico’s Hierbij gaat het om de verhandelbaarheid van de belegging; in hoeverre is het voor de belegger mogelijk om het bezit weer om te zetten in liquiditeiten. In de markt voor zorgvastgoed is het aantal beleggers dat actief is in deze sector nog relatief beperkt (Van der Gijp, 2014). De geïnteresseerde belegger voor nederlands vastgoed zal de investering voor langere termijn moeten verrichten, omdat de verhandelbaarheid van zorgvastgoed nog beperkt is (Hermus, 2014). Bij slecht verhandelbare fondsen is er sprake van illiquiditeit, hetgeen dus heden een reëel risico vormt voor deze beleggingscategorie.
3.4.2.4 Valutarisico’s Dit risico is voor nederlandse beleggers niet aanwezig, aangezien er voor nederlands zorgvastgoed niet wordt belegd in buitenlandse valuta. Derhalve blijft deze factor voor de risicobepaling van nederlands zorgvastgoed buiten beschouwing.
3.4.2.5 Land-/politiek risico’s Op land-/politiek niveau kunnen de volgende risico’s worden onderkend: Wet- en regelgeving: het marktsegment zorgvastgoed wordt sterk beïnvloed door de ontwikkeling van de doelgroep ouderen in Nederland en het overheidsbeleid dat door middel van de wet- en 27
regelgeving de financiering daarvan sterk reguleert. Ouderen met een lichte zorgvraag gaan voortaan zelf betalen voor huisvesting, hetgeen hen kritischer zal maken in de keuze van woonlocatie (Hermus, 2014). Voor beleggers en zorginstellingen is duidelijkheid in wet- en regelgeving belangrijk. De care-sector werd moeilijker financierbaar, mede door onduidelijkheid vanuit de wetgeving. Door de complexiteit van de wet- en regelgeving in de zorgsector en de geringe ervaring is er sprake van beperkte kennis van beleggers met de zorgsector, hetgeen de inschatting van risico’s bemoeilijkt. Rol van de overheid: in 2014 zijn de hervormingen in de ouderenzorg grotendeels afgerond en naar het zich laat aanzien zal deze koers stabiel blijven in de nabije toekomst. Daarmee lijkt het politieke risico ten aanzien van regulering van de ouderenzorg fors afgenomen te zijn (Van der Gijp, 2014). Het woondomein van de sociale huursector is nog niet stabiel. Hierin kunnen overheidsbemoeienissen nog grote invloed hebben op de waarde van het (zorg)vastgoed. De afhankelijke positie van zorgaanbieders van het overheidsbeleid vormt een reëel risico, onder andere met betrekking tot hun financiële stabiliteit (Van der Gijp, 2014). De overheid pretendeert marktwerking in de zorg, echter in de praktijk worden zorgaanbieders geconfronteerd met het monopolie van zorgkantoren, waarmee prijsvorming en hoeveelheden zorg niet door vraag en aanbod tot stand komen, maar door regulering van de overheid.
3.4.2.6 Samenvatting kwalitatieve risicofactoren Samenvattend dient men, na projectering van de vijf fundamentele risicofactoren van Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012) op de zorgvastgoedsector, rekening te houden met de volgende kwalitatieve risicofactoren bij de berekening van de rendementseis voor een belegging in zorgvastgoed: 1. 2. 3.
bedrijfsrisico’s: leegstand en partnerrisico; liquiditeitsrisico’s: illiquiditeit / beperkte vrije verhandelbaarheid; land-/politiek risico: wet- en regelgeving en rol van de overheid.
Deze factoren kunnen worden aangemerkt als variabelen binnen de organisatiegebieden van de beleggingssector zorgvastgoed. Vanuit de redenering van EFQM zou analyse van deze factoren de grondslag kunnen vormen voor het te behalen beleggingsrendement en van daaruit uit ook vertaald kunnen worden naar een risico-opslag in de rendementseis. De factor partnerrisico kan vervolgens worden geanalyseerd door beoordeling van de organisatiegebieden van de betreffende zorgpartner. Zeker in geval er causale verbanden bestaan tussen variabelen binnen de organisatiegebieden en de financiële performances van de zorgaanbieder, zou dat een meerwaarde opleveren in de risicobepaling van de zorgpartner.
3.4.3 Partnerrisico Bij de analyse van risico’s in zorgvastgoed valt de centrale positie van de zorgaanbieder op. Haar rol is mede bepalend voor het te behalen rendement. Zij neemt een specifieke positie in tussen een 28
regulerende overheid en de doelgroep ouderen. Refererend aan de onderzoeksvraag staat de vraag centraal welke elementen invloed hebben op het partnerrisico en hoe zouden deze kunnen worden vertaald naar een risico-opslag. Zoals blijkt uit de vorige paragraaf kan men het risico opdelen in continuïteit van de zorgaanbieder en de kwalitatieve invloed van de zorgaanbieder op het zorgvastgoedconcept. Continuïteit: Vanaf 2005 kondigde de overheid beleidswijzigingen aan waarmee een verschuiving zou plaatsvinden van de verantwoordelijkheid en risico voor het zorgvastgoed naar de zorgaanbieders. Zorgaanbieders moeten als gevolg van de terugtrekkende overheid zich als ‘normale’ bedrijven gaan gedragen en op eigen benen staan. De stelselwijzigingen in de zorg en de veranderende vraag vereisen bij de zorgaanbieder een goed doordacht vastgoedbeleid en visie om de strategie en doelstellingen van de zorginstelling te kunnen realiseren. Hermus (2014) constateert dat, als reactie op de stelselwijzigingen, veel zorgaanbieders op de nieuwe regels anticipeerden. Zorgaanbieders die tijdig op de nieuwe wetgeving inspeelden staan er nu goed voor (Hermus, 2014). De continuïteit kan derhalve mede worden beoordeeld op kwaliteit van management en de mate waarin zij visie kan vormen en uitvoeren in beleid. De financiële stabiliteit van de zorgaanbieder is eveneens van invloed op de continuïteit. Het weerstandsvermogen is daarbij een goede graadmeter van de bufferfunctie van het vermogen op korte termijn (De Baaij, 2014). Voor de langere termijn is de verhouding tussen vreemd en eigen vermogen (S-ratio) een belangrijke indicator. Daarnaast is zekerheid over de mate waarin de zorgaanbieder aan haar lening verplichtingen kan voldoen, ook wel uitgedrukt in debt service coverage ratio (DSCR), en belangrijke graadmeter bij het beoordelen van de financiële situatie van zorginstellingen (De Baaij, 2014). Bij een vergelijking tussen de afzonderlijke zorgaanbieders met betrekking tot deze financiële kengetallen valt op dat er grote verschillen zijn tussen de individuele zorginstellingen. Dit blijkt onder andere uit figuur 3-4.
Figuur 3-4 Indeling zorginstellingen naar solvabiliteit en debt service coverratio (Syntrus Achmea Real Estate & Finance, 2014) 29
Feitelijk worden in deze figuur resultaten getoond van financiële performances van zorgaanbieders. Het feit dat deze waarden tussen zorginstellingen fors verschillen, maakt het waardevol om de onderliggende oorzaken, conform het gedachtegoed van EFQM, nader te onderzoeken. Is er een causaal verband tussen management dat tijdig inspeelt op veranderingen (Hermus, 2014) en de financiële performances die in bovenstaande figuur zijn af te lezen en welke eigenschappen (variabelen) van de zorgaanbieder zijn daar aantoonbaar op van invloed? In geval er correlatie tussen organisatievariabelen en financiële performances blijkt te bestaan, kan de hoogte van het partnerrisico bij een belegging mede worden bepaald aan de hand van de analyse van de organisatievariabelen van de zorgpartner. Kwaliteit van zorgaanbieder: Een belegging in zorgvastgoed is niet uitsluitend gebaseerd op wonen. De meerwaarde van zorgvastgoed in de care-sector is de combinatie van wonen met zorg, welzijn en veiligheid. De elementen van zorg, welzijn en veiligheid hangen in grote mate af van de kwaliteit van de zorgaanbieder die is verbonden aan het zorgvastgoedconcept. Die kwaliteit kan worden beoordeeld door de mate waarin Corporate Real Estate Management (CREM) is doorgevoerd binnen het vastgoedbeleid van de zorgaanbieder. Bij CREM gaat het om het professioneel beheren en ontwikkelen van vastgoed dat ten dienste staat aan de bedrijfsdoelstellingen (Klarenbeek, Crassee, 2011). Door huisvesting te organiseren volgens de opvattingen van CREM verandert het vastgoedbeleid van traditioneel huisvestingsbeheer naar strategisch vastgoedmanagement (Hoepel, Visser en De Vries, 2009). Een scheiding van eigenaarsen gebruikersrol draagt daaraan bij. Bij die scheiding ontstaat een professionalisering van zowel de component huisvesting als de component zorg en overige dienstverlening. Het succes van het totale zorgvastgoedconcept is afhankelijk van zowel de belegger als de zorgaanbieder waaruit een wederzijdse afhankelijkheid is ontstaan. Als door uitbesteding aan een belegger het vastgoed een hogere bijdrage levert aan de realisatie van de doelstellingen van de zorgaanbieder, betekent dat winst voor haar. Die winst zou tot uiting moeten komen in een hogere klanttevredenheid waarmee de basis wordt gelegd voor een meerwaarde van het zorgvastgoedconcept. Vanuit dat perspectief is de kwaliteit van de zorgpartner mede bepalend voor het risico van de zorgvastgoedbelegging.
3.5 Conclusie In dit hoofdstuk wordt weergegeven hoe er vanuit de theorie en de hedendaagse praktijk wordt aangekeken tegen beleggen en in hoeverre dat wordt geïnterpreteerd voor beleggen in (zorg)vastgoed. Centraal daarbij staat de vraag hoe de rendementseis voor een belegging kan worden bepaald en de risico-rendement verhouding kan worden geoptimaliseerd. De moderne portefeuille theorie, zoals ontwikkeld vanaf de jaren ’50, en het daaruit afgeleide CAPM vormt voor beleggers heden nog steeds een belangrijke grondslag voor de samenstelling van een efficiënte beleggingsportefeuille en de berekening van de risico-opslag. Uit het literatuuronderzoek blijkt dat beleggen in vastgoed, waaronder ook zorgvastgoed, bijdraagt aan een efficiëntere beleggingsportefeuille zoals door de MPT wordt voorgehouden. Mede dankzij een lage correlatie met andere beleggingscategorieën (aandelen en obligaties) kan met zorgvastgoedbeleggingen diversificatievoordelen worden behaald, waarmee het niet-systematische risico van een 30
beleggingsportefeuille kan worden geëlimineerd. De lage correlatie met andere beleggingsvormen dankt zij onder andere aan haar unieke eigenschappen waarmee (zorg)vastgoed zich als beleggingscategorie onderscheidt. De berekening van risico-opslag voor dit marktsegment kan in theorie zowel vanuit kwantitatief als kwalitatief perspectief worden benaderd. De risico-opslag in de rendementseis wordt volgens de systematiek van het CAPM vanuit kwantitatief perspectief berekend door een combinatie van diverse statistische methoden en technieken die de spreiding rondom het rendement analyseren. Bij deze methodiek is de analyse voornamelijk gebaseerd op ‘backward-looking’. Er is heden nog sprake van beperkte data voor rendementen in zorgvastgoed, hetgeen deze berekening beperkt bruikbaar maakt en onvoldoende inzicht geeft in risico’s voor beleggen in zorgvastgoed. Daarbij komt dat het aanbod van zorgvastgoed gering is, waarmee de mogelijkheid om te diversifiëren in een beleggingsportefeuille door middel van zorgvastgoed wordt beperkt en de eliminatie van risico volgens het principe van CAPM niet of minder goed mogelijk maakt. Er zijn argumenten om de risico-opslag te bepalen op basis van kwalitatieve factoren. Door Frank K. Reilly en Keith C. Brown (2012) worden vijf fundamentele factoren benoemd waarmee een kwalitatieve analyse van risicofactoren kan worden gemaakt. Die kwalitatieve benadering wordt ondersteund door het gedachtegoed van EFQM welke stelt dat resultaten, waaronder rendementen, afhankelijk zijn van de inrichting van (kwalitatieve) organisatiegebieden. Daarmee worden kwalitatieve factoren als oorzaak van risico gesteld. Daarbij is er feitelijk sprake van ‘forward-looking’ hetgeen in veel gevallen een betere voorspelling kent dan de methodiek van backward-looking’. Voor de berekening van de risico-opslag voor zorgvastgoed betreft dit de optelling van de volgende kwalitatieve risicofactoren: 1. bedrijfsrisico’s: leegstand en partnerrisico; 2. liquiditeitsrisico’s: illiquiditeit / beperkte vrije verhandelbaarheid; 3. land-/politiek risico: wet- en regelgeving en rol van de overheid. Hieruit volgt de volgende formule voor rendementseis. Rendementseis (Re) = risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand (Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro). Vanwege haar centrale rol in de zorgvastgoedbelegging verdient het partnerrisico extra aandacht. Haar invloed is mede bepalend voor het te behalen beleggingsrendement. Zowel de continuïteit van de zorgaanbieder is daarbij belangrijk alsmede de kwaliteit van haar (zorg)dienstverlening. Deze factoren vormen vanuit beleggersperspectief een partnerrisico, dat nog niet vanuit historische data kan worden verdisconteerd in een risico-opslag. Ondersteund vanuit de systematiek van EFQM kan een nadere kwalitatieve analyse van de zorgpartner bijdragen aan kennis waarmee de hoogte van het partnerrisico kan worden bepaald. Vanuit het gedachtegoed van CREM kan een scheiding van bedrijfscomponenten vastgoed en zorg, waarin een belegger een centrale rol kan spelen, leiden tot een verbetering van de organisatie van huisvesting. Als dat leidt tot een hogere kwaliteit van het zorgproces, zal dit normaliter leiden tot een hogere klanttevredenheid met een waardestijging van het zorgvastgoedconcept en verlaging van beleggingsrisico’s tot gevolg. 31
Op basis van de bevindingen uit het theoretisch onderzoek kunnen de volgende hypothesen worden gesteld die in het volgende hoofdstuk door middel van kwalitatief onderzoek zullen worden getoetst. 1. Zorgvastgoed kan als diversificatie-instrument worden gebruikt, zoals door de MPT wordt beschreven. 2. De methodiek van CAPM is niet geschikt voor de berekening van de risico-opslag voor beleggingen in zorgvastgoed. 3. Beleggers hebben een kennisachterstand in de marktsector zorgvastgoed. Dat beperkt hen in een juiste vaststelling van de risico-opslag in de rendementseis. 4. De risico-opslagen voor beleggen in zorgvastgoed worden bepaald door de volgende risicofactoren: leegstand, partnerrisico, illiquiditeit, wet- en regelgeving en overheid. 5. Partnerrisico: a. de invloed van de zorgpartner is medebepalend voor het te behalen rendement; b. er zijn causale verbanden tussen organisatiekenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. In geval van causale verbanden, kan het partnerrisico (deels) worden bepaald door analyse van die organisatiekenmerken. 6. CREM: a. de mate waarin CREM is ontwikkeld bij een zorgaanbieder is medebepalend voor de bijdrage die het vastgoed levert aan de realisatie van de doelstellingen van de zorgaanbieder; b. splitsing van bedrijfscomponenten vastgoed en zorg, waarbij vastgoed wordt overgenomen door een belegger, leidt tot een hogere bijdrage door vastgoed aan het zorgvastgoedconcept en vanuit dat perspectief tot een lagere risico-opslag dan bij een bancaire financiering het geval zou zijn.
32
4. Kwalitatief onderzoek naar risico’s van zorgvastgoed 4.1 Inleiding In het literatuuronderzoek is de theorie van beleggen geanalyseerd en geprojecteerd op beleggen in zorgvastgoed. Centraal daarbij stond de zoektocht naar de rol van zorgvastgoed in een gemengde beleggingsportefeuille en welke variabelen mede verantwoordelijk zijn voor de risico-opslag in de rendementseis voor beleggen in zorgvastgoed. Dat heeft geresulteerd in een 6-tal hypothesen die nader dienen te worden getoetst. Dit hoofdstuk geeft de uitkomsten weer van een kwalitatief onderzoek dat is gehouden onder een selectie van partijen die acteren in het speelveld van zorgvastgoed. Daarbij zijn de hypothesen uit hoofdstuk 3.5 getoetst aan de meningen van die actoren. Tevens is nader ingegaan op bedrijfskenmerken van zorgaanbieders die volgens de respondenten (mede) bepalend kunnen zijn voor het partnerrisico en de daarbij behorende risico-opslag.
4.2 Opzet kwalitatief onderzoek Onderzoekseenheden: De centrale onderzoekseenheden die voor dit onderzoek zijn geselecteerd zijn respondenten die beroepshalve verbonden zijn met zorgvastgoed. Er worden onder hen drie groepen onderscheiden, te weten: beleggers, zorgaanbieders en overige branche gelieerde bedrijven, hierna te noemen ‘overig’. Aan de groep zorgaanbieders is een woningcorporatie (woco) toegevoegd die zich specifiek richt op ouderenhuisvesting met een zorg- en dienstenaanbod. De groep overig kenmerkt zich door haar vakkennis van de zorgsector in kombinatie met haar neutrale positie ten aanzien van financiering van zorgvastgoed en de risico’s die daarmee gepaard gaan, waarmee de respondenten van deze groep zich classificeren tot experts. De respondenten worden in volgende tabel gepresenteerd: Nummer 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Groep Beleggers Beleggers Beleggers Beleggers Beleggers Zorgaanbieders Zorgaanbieders Zorgaanbieders (woco) Zorgaanbieders Zorgaanbieders Overig Overig Overig Overig Overig Overig
Organisatie Amvest Annexum Bouwinvest MN services Syntrus Achmea Carante Groep De Opbouw Habion Quarijn Zorggroep Charim AAG AAG Actiz CBRE Twynstra Gudde WFZ
Respondent dhr. L. Heddes dhr. R. Meeuwssen dhr. E.W. Drenth mw. R. Beekhuis dhr. M. Amlal dhr. Th. Klarenbeek mw. W. Viellevoye mw. G. Schoenmaker dhr. A. Nijholt dhr. A. Vorstelman dhr. A.A. Eisses dhr. G.C. van Scherpenzeel dhr. L. Markus dhr. J. Hermus dhr. H. Hoepel dhr. J.J. van de Leij
Functie director of development senior asset manager manager zorgvastgoed acquisiteur onroerend goed NL fondsmanager vastgoed manager huisvesting controller bestuursbureau accountmanager manager bedrijfsvoering bestuurder (voormalig) adviseur / coordinator vastg. strat. & man. senior adviseur / taxateur senior beleidsmedewerker associate director healthcare partner manager klantcontact en risicobewaking
Tabel 4-1 Deelnemers interviews 33
Het betreft een (theorie)gerichte selectie van onderzoekseenheden, aangezien er gericht is toegewerkt naar de samenstelling van de onderzoeksgroep (Baarda e.a., 2009). De omvang van de steekproef was niet van te voren bepaald, maar werd afhankelijk gemaakt van de uitkomsten van de volgordelijke gesprekken. Daaruit bleek dat nadat vijf respondenten per groep waren geïnterviewd, er geen nieuwe informatie meer ontstond en feitelijk sprake werd van inhoudelijke verzadiging ofwel saturisatie (Baarda e.a., 2009). De groep beleggers werd in het onderzoek vertegenwoordigd door vermogensbeheerders die inmiddels actief zijn met zorgvastgoedfondsen. De vijf landelijke hoofdrolspelers van Nederland zijn daarbij geïnterviewd waarmee een hoge representativiteit onder deze groep is gerealiseerd. Dataverzameling: De dataverzameling is verricht door middel van (expert) interviews aangezien het in dit onderzoek om ervaringen en opvattingen van actoren ging. In de interviews lagen de onderwerpen, de belangrijkste vragen en ook de volgorde van de vraagstelling vast. De reden daarvan was dat het kwalitatieve onderzoek diende als verdieping van specifieke onderwerpen die volgden uit het theoretisch onderzoek en er in mindere mate sprake was van een behoefte om het onderwerp te verbreden. Derhalve was hier gekozen voor een gedeeltelijk gestructureerd interview. Er is in de vraagstelling gekozen voor nagenoeg uitsluitend open vragen, omdat zoveel mogelijk gezocht is naar beleving en ervaring van de respondenten en zij zo min mogelijk zijn beïnvloed door vooraf bepaalde mogelijke antwoorden. De uitkomsten kunnen niet worden beoordeeld als absolute waarheden, maar als toetsingskader op basis waarvan de hypothesen uit hoofdstuk 3.5 worden aangenomen of verworpen.
4.3 Uitkomsten interviews en toetsing van de hypothesen Met behulp van een vragenlijst, welke een afgeleide zijn van onderstaande centrale onderwerpen, zijn de hypothesen uit hoofdstuk 3.5 getoetst. Iedere vraag bestond uit een aantal deelvragen, waarbij het verloop van het interview bepaalde welke deelvragen werden behandeld. De interviews zijn opgebouwd uit de volgende centrale onderwerpen. 1. Hoe kijkt u aan tegen vastgoedbeleggen als onderdeel van een gemengde beleggingsportefeuille? 2. Wat zijn relevante kenmerken van en risico’s voor vastgoedbeleggen? 3. Hoe dient de risico-opslag in de rendementseis te worden bepaald: onderscheid tussen kwantitatief en kwalitatief? 4. Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed? 5. Wat zijn partnerrisico’s? 6. Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder? 7. Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed? In bijlage 1 is de vragenlijst opgenomen en in bijlage 2 wordt door middel van tabellen de beantwoording van de vragen weergegeven.
34
4.3.1 Zorgvastgoed als diversificatie instrument Hierbij staat de toetsing centraal van hypothese 1: zorgvastgoed kan als diversificatie instrument worden gebruikt, zoals door de MPT wordt beschreven. De vragen met betrekking tot de centrale onderwerpen 1, 2 en 4 zijn hierop ingegaan. De deelvragen behorend bij onderwerp 1 zijn uitsluitend voorgelegd aan respondenten van de groep beleggers en facultatief aan respondenten van de groep overig. Uit de uitkomsten blijkt dat iedere beleggingsspecialist bekend is met de leer van de moderne portefeuille theorie en de beginselen daarvan onderschrijft. De voordelen van diversificatie en de mate van correlatie met andere beleggingen vormen in zekere mate een toetsingskader voor het huidige beleggingsbeleid. De toevoeging van vastgoed aan een gemengde beleggingsportefeuille wordt als mogelijkheid ervaren om volgens dat gedachtegoed de voordelen van diversificatie te bewerkstelligen. De lage correlatie van rendementen in (zorg)vastgoedbeleggingen met andere financiële activa (aandelen en obligaties) ligt ten grondslag aan de diversificatievoordelen. Deze lage correlatie wordt mede veroorzaakt door specifieke eigenschappen van (zorg)vastgoed. In de vragen is speciaal ingegaan op wat die specifieke eigenschappen van (zorg)vastgoed volgens respondenten zijn. In tabel 4-2 worden de meest genoemde antwoorden gepresenteerd. tastbaar
emotie,
gunstig
stabiele
indexatie
illiquide
rend./risico Beleggers Zorgaanbieders Overig Totaal
4 0 0 4
imago 3 0 0 3
verhouding kasstroom huren 2 3 2 0 1 0 1 1 0 3 5 2
2 0 0 2
waarde
lange
invloed
termijn
asset
kennis
onderpand investering managem. intensief 1 1 1 1 0 0 0 0 1 2 2 1 2 3 3 2
Tabel 4-2 Specifieke eigenschappen van (zorg)vastgoed Maar liefst 80% van de groep beleggers gaven aan dat de tastbaarheid van het object een unieke eigenschap is bij vastgoedbeleggen. Dat geeft ruimte voor emotie, imago en persoonlijke betrokkenheid met het vastgoed, waardoor keuzes voor beleggingsobjecten mede worden beïnvloed. Volgens drie respondenten levert (zorg)vastgoed gunstige risico-rendement verhoudingen, hetgeen in belangrijke mate wordt veroorzaakt door langdurige stabiele kasstromen die vanwege indexaties van huren waardevast zijn. Het financiële risico bij een default van de huurder wordt gedempt door de waarde van het onderliggende vastgoed. Beleggen in (zorg)vastgoed vereist specifieke kennis van de beleggingsobjecten en het beheer daarvan vergt speciale aandacht, ook wel property management genoemd. Door een actief asset managementbeleid kan een belegger directe invloed uitoefenen op het rendement van de belegging. Vastgoedbeleggingen zijn minder goed verhandelbaar dan aandelen en obligaties, het heeft een illiquide karakter en dienen vanuit dien hoofde voor de lange(re) termijn te worden aangekocht. Aanvullend hierop onderscheidt zorgvastgoed zich ten opzichte van overig vastgoed door specifieke markt- en risicofactoren. Door 73% van de respondenten wordt de markt voor zorgvastgoed als groeimarkt gezien. De belangrijkste drivers hierin zijn de demografische ontwikkelingen (vergrijzing) 35
en stelselwijzigingen in de zorgsector. De aantrekkelijkheid van de markt wordt grotendeels bepaald door een stabiele vraag en een conjunctuurongevoelig karakter. De meerwaarde van deze beleggingscategorie wordt mede bepaald door de mogelijkheid tot waardevermeerdering van het vastgoed door middel van toevoeging van zorg, welzijn en veiligheid aan wonen. Daarmee wordt het vastgoed onderscheidend ten opzichte van ‘normale’ woningen. Er wordt door beleggers genoemd dat in andere vastgoedbeleggingscategorieën een schaarste ontstaat in mogelijkheden om te investeren in vastgoed. Dit geldt voor de kantoren en winkels, maar ook inmiddels voor de ‘normale’ woningmarkt. De beleggingsmarkt voor zorgvastgoed staat nog wel in de kinderschoenen, maar kan vanwege haar grote groeipotentie als aantrekkelijk alternatief worden beschouwd om vastgoed toe te voegen aan een gemengde beleggingsportefeuille en daarmee diversificatievoordelen te bewerkstelligen. Zorgaanbieders beoordelen de markt enigszins anders en meer vanuit de context van zorgverlening. Zij delen de mening omtrent groei van de doelgroep ouderen en de daarmee samenhangende verwachte stijging van de zorgvraag. Het overheidsbeleid staat echter vooralsnog geen groei in woon- en zorgvoorzieningen toe die vallen binnen het domein van de WLZ, waarmee de mogelijkheden voor ouderen om daarvan gebruik te maken wordt beperkt. Vandaar dat investeringen in zorgvastgoed, behorend bij een zware zorgvraag, zorgvuldig moeten worden getoetst aan de bestendigheid van de toekomstige vraag en de alternatieve aanwendbaarheid van het vastgoed zelf. Hoe meer de voorziening een ‘normaal’ woonkarakter krijgt, des te meer sluit het aan op de benoemde stabiele vraag van de doelgroep. Beleggen in zorgvastgoed gaat gepaard met specifieke risico’s waarmee zorgvastgoed zich onderscheidt ten opzichte van overig vastgoed en/of overige financiële activa. Deze risico’s worden nader uitgewerkt in hoofdstuk 4.3.4 bij de toetsing van hypothese 4. Conclusie: hypothese 1 lijkt te kunnen worden aangenomen. De respondenten onderschrijven de leer van de MPT en beschouwen vastgoed, en daarbinnen deelsector zorgvastgoed, als instrument om diversificatievoordelen te behalen. Het onderscheid tussen zorgvastgoed en overig vastgoed wordt voornamelijk gevormd door specifieke markt- en risicofactoren.
4.3.2 CAPM als methodiek voor de berekening van risico-opslag In deze paragraaf wordt hypothese 2 getoetst die stelt dat de methodiek van CAPM niet geschikt is voor de berekening van de risico-opslag voor beleggingen in zorgvastgoed. Uit de beantwoording van vragen blijkt dat de berekening van de risico-opslag voor vastgoed in de praktijk (door beleggers) niet uitsluitend op basis van kwantitatieve data geschiedt, zoals wordt berekend in de formule van CAPM. Het risicovrije gedeelte (Rf) van CAPM is transparant en kan derhalve wel worden bepaald en de markttoeslag (Rm) kan vaak worden berekend met beschikbare kwantitatieve gegevens omtrent vastgoedrendementen of, in geval van ontbrekende data, gespiegeld worden aan indices van een vergelijkbare markt. Voor de objectspecifieke risicofactoren (β) worden echter meestal eigen analysemodellen gebruikt die voornamelijk worden gevoed door kwalitatieve factoren. Enerzijds vanwege ontbrekende kwantitatieve data, maar anderzijds heerst (unaniem) de mening onder de groep beleggers en de groep overig dat heden de objectopslag voor
36
vastgoed uitsluitend kwalitatief kan worden benaderd. De rekenkundige benadering van dat risico is meer van toepassing voor beleggingen in aandelen en obligaties. In geval van zorgvastgoed wordt de behoefte aan een kwalitatieve analyse nog eens versterkt vanwege een grote variatie in vastgoedobjecten. Het gebrek aan eenheid daarin zou iedere berekening van risico op basis van datareeksen vertroebelen. Ook de gevoelsfactor bij beleggen in vastgoed speelt een rol bij de bepaling van het risico. Dat gevoel wordt mede gevoed door het directe karakter van de belegging, waarbij ruimte is voor betrokkenheid bij het object en een daaruit volgende gevoelsmatige beoordeling. Conclusie: hypothese 2 lijkt te kunnen worden aangenomen. Vanwege onvoldoende data, de specifieke eigenschappen van vastgoedbeleggingen en het gebrek aan eenheid in vastgoedobjecten, lijkt het dat de systematiek van CAPM slechts beperkt bruikbaar is voor de berekening van de risicoopslag van (zorg)vastgoed.
4.3.3 Kennisbeperkingen van zorgvastgoed Hierbij staat hypothese 3 centraal waarbij wordt gesteld dat beleggers een kennisachterstand hebben in de marktsector zorgvastgoed. Dat beperkt hen in een juiste vaststelling van de risicoopslag in de rendementseis. Aan de respondenten is gevraagd wat huidige kennisbeperkingen over die markt kunnen zijn welke het moeilijker maken om de risico’s voor zorgvastgoed in te schatten. Tabel 4-3 geeft de meest genoemde antwoorden weer. werking
Beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
zorgmarkt 2 2 3 7
beleid wet- en cultuur zorgaanbieder regelgeving verschil 3 0 0 1 2 1 2 2 2 6 4 3
ervaring en kennis van kennis zorgvastgoed zorgprocessensitiviteit zelf sen 0 0 0 0 1 2 2 1 0 2 2 2
Tabel 4-3 Kennisbeperkingen van zorgvastgoed Door respondenten uit alle groepen werd genoemd dat het inzicht in de werking van de zorgmarkt het belangrijkste aandachtspunt is voor beleggers. Hoe, wanneer en waar komen vraag en aanbod samen, wat wil de zorgaanbieder in die markt bereiken, wat is de rol van de overheid daarin en hoe werkt de van toepassing zijnde wet- en regelgeving. Inmiddels wordt door beleggers serieus in die kennis geïnvesteerd, echter het gebrek aan praktijkervaring in de marktsector zorgvastgoed veroorzaakt een gebrek aan sensitiviteit en inlevingsvermogen om de processen en risico’s optimaal te doorgronden. Ook blijkt dat beleggers onvoldoende weten en ervaren wat de zorgaanbieder beweegt, hoe zij denkt en acteert. Deze ervaring is overigens wederzijds. Er wordt een cultuurverschil ervaren tussen de belegger en de zorgaanbieder, waaruit een (schijnbare) tegenstelling blijkt tussen beiden. In geval van polarisatie tussen beide groepen let de belegger uitsluitend op het maximaal te behalen rendement en de zorgaanbieder op de maximale besteding van geld aan zorgverlening. 37
Respondenten zijn van mening dat de belegger en zorgaanbieder elkaars taal nog onvoldoende spreken. Een ideale situatie ontstaat indien partijen elkaar spreken in een evenwichtige en transparante verdeling tussen de belangen van zorg, vastgoed en geld. Zorgvastgoed omvat een veelheid aan woon- en zorgvormen, zoals ook blijkt uit de definities in hoofdstuk 1.3. Kennis van en inzicht in deze mogelijke concepten is nodig om de juiste focus op iedere vorm van zorgvastgoed te definiëren en samen met een zorgaanbieder vorm te geven. Conclusie: de hypothese lijkt te kunnen worden aangenomen. Uit de interviews volgt dat voornamelijk door een gebrek aan ervaring er sprake is van een tekort aan sensitiviteit met de zorgmarkt. Dat wordt versterkt doordat beleggers en zorgaanbieders nog onvoldoende elkaars taal spreken, waardoor er nog onvoldoende sprake is van complementaire samenwerkingen.
4.3.4 Risico-opslagen voor beleggen in vastgoed Uit de bevindingen van literatuuronderzoek volgt hypothese 4 waarbij wordt gesteld dat de risicoopslagen voor beleggen in zorgvastgoed bepaald worden door de volgende factoren: leegstand, partnerrisico, illiquiditeit, wet- en regelgeving en overheid. De risico’s die door de respondenten zijn benoemd worden gepresenteerd in tabel 4-4.
overheid overheid tarief NHC illiquiditeit kwal.
Beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
4 2 5 11
nuance 2 1 3 5
zorg 2 2 0 4
1 2 1 4
4 2 1 7
zorgaanbieder: kwal. kwal.
marktvraag alternatieve complexheid aanwendmanagem. financieel baarheid zorgsector 2 2 2 4 1 2 1 1 3 3 2 1 2 2 2 6 4 4 9 6
Tabel 4-4 risico’s zorgvastgoed Nagenoeg alle beleggers en respondenten van de groep overig benoemen dat de rol en invloed van de overheid een risico is voor beleggen in zorgvastgoed. De overheid heeft een negatief imago opgebouwd met betrekking tot betrouwbaarheid van haar beleid; in combinatie met haar significante invloed op de zorgsector maakt dat tot een serieuze risicofactor. Meerdere respondenten, voornamelijk uit de groep overig, nuanceren dit risico. Gelet op de kwetsbaarheid van de doelgroep ouderen en de zorgplicht van de (lokale) overheid aan de inwoners van onze samenleving, kan zij zich niet geheel onttrekken aan verantwoording. De ervaring leert dat overheidsmaatregelen worden getoetst aan deze plicht en regelmatig als gevolg daarvan worden bijgesteld ten gunste van de ouderenzorg. Daarnaast kunnen actoren in de zorgsector zich middels een actief risicomanagementbeleid weren tegen (mogelijke) veranderingen in overheidsbeleid. Risicomanagement is feitelijk niets bijzonders voor een ondernemer en behoort tot een gezonde bedrijfsvoering. De onzekerheid in de wet- en regelgeving omtrent de bekostiging van zorg(vastgoed) wordt als risico ervaren. De wettelijke vergoeding na 2017 voor intramurale huisvesting, de zogenaamde normatieve huisvestingcomponent (NHC), is onbekend, maar ook deze onzekerheid kan vanuit een actieve bedrijfsvoering worden gemanaged, waarbij een actieve focus op markt- en maatschappelijke ontwikkelingen wordt vereist. 38
Zorgvastgoed heeft een illiquide karakter. Zeker nu de beleggingsmarkt nog geen volwassen status heeft is de verhandelbaarheid van de belegging zeer beperkt. Dit risico is slechts van toepassing indien de belegger een vrije verhandelbaarheid wenst. Zolang er wordt geïnvesteerd met focus op een stabiel lange termijnrendement, neemt in de beoordeling dit risico af. Door bijna alle respondenten wordt een beperkte alternatieve aanwendbaarheid van het zorgvastgoed als risico gezien aangezien dit de kans op leegstand verhoogt. Dit risico wordt groter naarmate het vastgoed zich richt op de zware zorg, aangezien in dat geval de transformeerbaarheid van het vastgoed naar normaal wonen moeilijker wordt. Door voornamelijk de beleggers wordt de kwaliteit van de zorgaanbieder als risico beschouwd en verwoord als partnerrisico. Daarbij wordt die kwaliteit onderscheiden in: financiële kwaliteit, kwaliteit van zorg- en overige dienstverlening en kwaliteit van management. Bij de toetsing van hypothese 5 zal nader worden ingegaan op het aspect partnerrisico. Vanuit zorgaanbieders worden ook risico’s aan beleggers gekoppeld. Een slechte reputatie van een belegger kan schade toebrengen aan het imago van het zorgvastgoedconcept. Tenslotte wordt, voornamelijk door de groep overig en zorgaanbieders, de complexiteit van de zorgsector als risico benoemd. Voor beleggers zal deze complexiteit in combinatie met een gebrek aan ervaring leiden tot een kennisachterstand op het gebied van zorgvastgoed, hetgeen kan worden vertaald naar een risico-opslag in de rendementseis. Samenvattend worden de volgende risicofactoren benoemd door de respondenten: overheid, weten regelgeving, illiquiditeit, leegstand, zorgpartner, kennis (bij belegger). Dat lijken nagenoeg dezelfde risicofactoren als blijkt uit literatuuronderzoek, waarmee aannemelijk lijkt dat de hypothese wordt aangenomen. Als echter de nuancering van de groep overig ten aanzien van risico’s van overheid en wet- en regelgeving nader wordt gewogen, dan staat de hypothese wel degelijk ter discussie. Volgens die experts hoeven onzekerheden in overheidsbeleid en wet- en regelgeving niet te leiden tot extra risico’s. Met de juiste kennis en ervaring blijken die factoren goed te kunnen worden gemanaged, zoals blijkt uit resultaten van zorgaanbieders met een toekomstbestendige visie en goede bedrijfsvoering. Zeker in combinatie met een beperkte ervaring met de zorgsector, dat wordt verwoord als kennisachterstand, kunnen de risicofactoren van overheid en wet- en regelgeving worden overschat en onterecht als opslag in de rendementseis worden verwerkt. Dhr. Hoepel (Twynstra Gudde): “om de zorg te begrijpen heb je ervaring en sensitiviteit met de zorgprocessen nodig. Als je alleen maar focust op zorgvastgoed zelf, dan mis je dat inlevingsvermogen”. De formule voor rendementseis uit literatuuronderzoek bleek volgens de conclusie in hoofdstuk 3.5 als volgt: Rendementseis (Re) = Risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand (Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro). Als de mate van kennis van de sector wordt meegewogen en verwerkt in deze formule, dan ontstaat een alternatieve formule die als volgt kan worden weergegeven: (Re) = (Rf) + (Ri) + (Rl) + (Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)). In deze formule wordt de mate van kennis weergegeven met ‘K’ en uitgedrukt in de waarden 0 tot 1, waarbij waarde 0 geen en waarde 1 volledige kennis van de sector vertegenwoordigt. 39
Conclusie: de hypothese lijkt te kunnen worden verworpen mits de belegger voldoende kennis (en ervaring) heeft van de zorgsector waarmee zij de risico’s van wet- en regelgeving en overheid kan mitigeren.
4.3.5 Partnerrisico Uit het literatuuronderzoek volgt dat de rol van de zorgaanbieder van invloed is op de waarde het zorgvastgoed en vanuit dat perspectief onderdeel dient te zijn van de risico’s voor beleggen in zorgvastgoed. Daarom is in de interviews hierop verder ingezoomd en is hypothese 5 getoetst welke is gesplitst in de volgende deelhypothesen. 5a. De invloed van de zorgpartner is medebepalend voor het te behalen rendement. 5b. Er zijn causale verbanden tussen organisatiekenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. In geval van causale verbanden kan het partnerrisico (deels) worden bepaald door analyse van die organisatiekenmerken. In de interviews is specifiek gevraagd naar wat partnerrisico’s zijn en welke invloed die kunnen hebben op de zorgvastgoedbelegging. In tabel 4-5 zijn de meest genoemde antwoorden van de respondenten vermeld.
kwaliteit zorg Beleggers Zorgaanbieders Overig totaal Tabel 4-5 partnerrisico’s
financiële stabiliteit 3 3 1 7
kwaliteit imago management 5 1 3 3 5 5 13 9
2 2 2 6
Bijna alle respondenten, waaronder alle beleggers, gaven aan dat de financiële stabiliteit van de zorgaanbieder een partnerrisico vormt. In het huidige zorgstelsel zijn, als gevolg van stelselwijzigingen, zekerheden vanuit de overheid verdwenen en moet de zorgaanbieder op eigen benen staan. De ondernemersrisico’s die hieruit volgen hebben invloed op de financiële balans van de zorgaanbieder. Het risico van financiële stabiliteit wordt door een expert en twee zorgaanbieders genuanceerd. Feitelijk is het risico niet kleiner of groter dan bij een commercieel bedrijf. Zorgaanbieders hebben vanuit ervaring uit het verleden aangetoond dat zij in staat zijn om met veranderingen om te gaan en tot op heden zijn nauwelijks zorgaanbieders failliet gegaan. Een risico dat hieraan is gelieerd betreft de kwaliteit van management bij zorgaanbieders. Dit risico werd benoemd door ruim de helft van de respondenten waarvan door 80% van de experts. Juist in tijden van een veranderende markt dient het management vanuit een weloverwogen visie de juiste strategische beslissingen te nemen en te vertalen naar een effectief beleid. De helft van de respondenten, voornamelijk de beleggers en zorgaanbieders, vinden de kwaliteit van de zorgverlening van de zorgaanbieder een risico. De meeste bewoners kiezen voor een zorglocatie vanwege de (mogelijkheid tot) zorg- en overige dienstverlening. Deze dienstverlening is dus een essentiële overweging om binnen een zorgconcept te wonen. In geval van inferieure kwaliteit van de 40
dienstverlening zal de vraag naar deze huisvesting afnemen met een waardedaling van het zorgvastgoed tot gevolg. Het risico dat hiermee samenhangt is imago. Dat beperkt zich niet tot de dienstverlening zelf maar hangt tevens af van de totale beeldvorming dat de doelgroep heeft van zowel de zorgaanbieder als ook van de aanbieder van huisvesting, de belegger. Beide partijen moeten zich bewust zijn dat iedere vorm van opinie gevolgen heeft voor de waarde van het zorgvastgoed. Daarbij geldt dat hoe breder de geografische spreiding van de zorgvastgoedobjecten is, des te groter de kans op (negatieve) opinievorming. Actieve branding is belangrijk om de publieke opinie te vormen. Conclusie: onder de respondenten heerst de mening dat de waarde van het zorgvastgoedconcept mede wordt bepaald door de kwaliteit van de zorgpartner. Op basis daarvan lijkt het dat hypothese 5a kan worden aangenomen. Het belang van financiële stabiliteit van de zorgaanbieder is groot, zoals blijkt uit de antwoorden van de respondenten. De mate van financiële stabiliteit wordt bij ‘credit rating’ vaak gemeten met de bedrijfseconomische kengetallen solvabiliteitsratio (S-ratio) en debt service coverage ratio (DSCR) . Beide ratio’s geven inzicht in de mate waarin een onderneming in staat is aan zijn financiële verplichtingen te kunnen voldoen, waarbij de DSCR specifiek het vermogen berekent om uit de cashflows van normale bedrijfsvoering de rente en aflossingen te betalen die volgen uit financiering met vreemd vermogen. Volgens de theorie van EFQM, zie hoofdstuk 3.4, vallen deze kengetallen onder de resultaatgebieden en zullen bedrijfseconomische oorzaken ten grondslag liggen aan deze financiële performances. In hoofdstuk 5 wordt het kwantitatief onderzoek gepresenteerd naar causale verbanden tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders, de zogenaamde organisatiegebieden, en financiële performances (S-ratio en DSCR). Hieraan voorafgaand is aan de respondenten gevraagd om hun verwachtingen te geven of onderstaande bedrijfskenmerken (a tot en met h) causale verbanden zullen hebben met de financiële performances. De bedrijfskenmerken zijn daarbij beperkt tot kenmerken waarvan de data voor publiek beschikbaar worden gesteld via website van VWS www.jaarverslagenzorg.nl. Tabel 4-6 geeft inzage in de antwoorden van de respondenten, waarbij iedere respondent een score van 1 kon geven in geval hij/zij (mogelijk) een causaal verband verwachtte. De uitkomsten kunnen als indicatieve graadmeter dienen.
Groep Beleggers Zorgaanbieders Overig Totaal
Scores op mogelijke oorzaken (a t/m h) a b c d 1 2 1 2 3 2 1 3 1 4 2 1 5 8 4 6
e 3 0 1 4
f 1 1 1 3
g 3 4 5 12
h 4 5 5 14
Tabel 4-6 Mogelijke factoren van oorzaak van financiële performances bij zorgaanbieders Legenda: a. innovatie %, gerekend over de totale jaaromzet; b. indeling van de omzet in zorgzwaarte; 41
c. collectief gefinancierde omzet (WLZ) of combinatie van collectief en privaat gefinancierde omzet; d. omvang zorgaanbieder, gemeten in aantal cliënten; e. bestuursstructuur, aantal bestuurders; f. participatie cliëntenraad, aantal gevraagde / ongevraagde adviezen; g. verloop % personeel; h. ziekteverzuim % personeel. Toelichting tabel: Voorop gesteld dient te worden dat de helft van de respondenten geen of zeer beperkte beleving had om op deze wijze de oorzaken van financiële performances te achterhalen en sceptisch was of er verband zou zijn tussen bedrijfskenmerken en financiële performances. De beoordeling van de resultaten dient in het licht van deze terughoudendheid te worden bezien. Bijna alle respondenten achten een causaal verband mogelijk tussen personeelsontwikkelingen (verloop en verzuim) en de financiële performances. De indeling van de omzet in zorgzwaarte wordt daarna aangemerkt als bedrijfskenmerk dat een causaal verband kan hebben met financiële performances. Daarbij is de verwachting dat hoe hoger de zorgzwaarte is, des te beter de zorgaanbieder financieel zal presteren. De meeste respondenten verwachten niet dat het aantal bestuurders verschil zal opleveren in financiële performances. Wel hebben de meeste respondenten de verwachting dat de kwaliteit van management, vertaald in visie, strategie en inbedding in het bedrijfsbeleid, van invloed is op de financiële performances van het bedrijf. Conclusie: gelet op de terughoudendheid onder respondenten of er causale verbanden zullen zijn tussen de bedrijfskenmerken en de financiële performances, kan hypothese 5b niet worden aangenomen op basis van de organisatiekenmerken zoals benoemd in tabel 4-6. Hooguit op het gebied van personeelsontwikkelingen heerst een algehele mening dat verloop en ziekteverzuim indicatieve factoren kunnen zijn om financiële performances te voorspellen. Het gewicht van deze personele oorzaken dient te worden genuanceerd en kan hiervoor geen volledige graadmeter zijn. Om hypothese 5b te kunnen aannemen zal meer bewijs moeten worden geleverd. Hoofdstuk 5 gaat daar verder op in. De aanname van hypothese 5b zal afhangen van de uitkomsten van het kwantitatief onderzoek naar de causale verbanden tussen deze typen variabelen.
4.3.6 De invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed Tenslotte is in de vraagstelling ingegaan op de ontwikkeling van CREM bij zorgaanbieders naar aanleiding van ontwikkelingen in de zorgsector. Aan de respondenten is gevraagd hoe CREM zich zou moeten ontwikkelen bij zorgaanbieders, of splitsing van de processen van huisvesting en zorg binnen een zorgorganisatie zal leiden tot hogere resultaten en welke factoren een wederzijdse afhankelijkheid (en dus ook partnerrisico’s) bepalen in geval van splitsing. Daarbij zijn hypothesen 6a en 6b getoetst. Maar liefst 80% van de zorgaanbieders zien vastgoed als tactisch instrument voor realisatie van de primaire doelstellingen van de zorgonderneming. Nagenoeg alle respondenten geven aan dat de 42
ontwikkelingen in de zorgsector een professionalisering van vastgoedmanagement vereisen. Daarbij is volgens de groep overig en de zorgaanbieders een verhoging van kennis en kunde omtrent vastgoed bij zorgaanbieders nodig die moet worden ingezet ten behoeve van een goede vastgoedstrategie. De kwaliteit van CREM heeft invloed op de performances van de zorgaanbieder en vormt vanuit dat perspectief onderdeel van de risicobeoordeling van de zorgaanbieder. Conclusie: hypothese 6a lijkt te kunnen worden aangenomen. In een vastgoedbeleid komt de keuze naar voren of er een splitsing dient te komen tussen het eigendom en beheer van vastgoed en de primaire dienstverlening van de zorgaanbieder. De vraag die de respondenten is voorgelegd gaat in of splitsing van deze processen zal leiden tot hogere resultaten in het behalen van ondernemingsdoelstellingen bij zorgaanbieders. Uit de beantwoording van deze vraag blijken de meningen verdeeld tussen de groepen, zoals blijkt uit tabel 4-7. huisvesting is taak voor belegger Exploitatie van zowel huisvesting samenwerking leidt tot hogere Geen Beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
4 1 3 8
als zorg verhoogt rendement 0 2 0 2
resultaten 1 1 1 3
mening 0 0 1 1
Tabel 4-7 Eigendom van zorgvastgoed De beleggers en de groep overig zijn van mening dat, zeker naarmate het aspect meer ligt op de wooncomponent en minder op zorgverlening, de huisvesting beter en efficiënter door professionals kan worden georganiseerd en niet meer door zorgaanbieders. In geval een huurovereenkomst wordt afgesloten tussen belegger en zorgaanbieder, krijgt laatste partij meer grip op de huisvestingkosten door een stabiele huurlast naar de toekomst. Een nuancering wordt aangebracht naarmate het vastgoed zich meer richt op zware zorg en de daaruit volgende specifieke gebouweisen en de waarschijnlijkheid van toekomstige gebouwaanpassingen. In dat geval zou per situatie moeten worden bekeken welke oplossing het meest efficiënt is. Dhr. Drenth (Bouwinvest): “schoenmaker, blijf bij je leest en focus op de core business”. Door de zorgaanbieders wordt met enige scepsis aangekeken tegen het (volledig) afstoten van de vastgoedportefeuille aan beleggers. Volgens hen dient er in dat geval een evenwicht te ontstaan tussen de voordelen van uitbesteding en de kosten van winst en risico die door middel van de rendementseis in de huurprijs wordt verdisconteerd. In geval van uitbesteding van huisvesting aan een belegger ontstaat er een wederzijdse afhankelijkheid, welke voornamelijk wordt bepaald door de invloed die partijen hebben op elkaars bedrijfsprestaties. De zorgaanbieder heeft een goed functionerend gebouw nodig dat haar primaire dienstverlening ondersteunt, waarin zij goede en efficiënte zorg kan verlenen en een hoge klantwaardering kan realiseren. Zij is daarin afhankelijk van hetgeen de belegger aan vastgoed levert en onderhoudt. De belegger daarentegen wil een goed functionerend vastgoed dat aantrekkelijk is voor haar doelgroep waardoor zij, binnen de kaders van goed verhuurder, meer rendement kan 43
maken op de investering. De kwaliteit van de zorgverlening is hierop van invloed, immers een hogere klantwaardering voor de zorg zal leiden tot een hogere vraag naar het zorgvastgoed, waardoor de kans op leegstand afneemt. Uit deze wederzijdse afhankelijkheid ontstaat een noodzaak tot samenwerking en transparantie in bedrijfsprocessen tussen beide partijen. Dhr. Hermus (CBRE): “de belegger wil rendement en de zorgaanbieder wil geen sores en onzekerheid omtrent kosten. Dus stabiliteit voor beiden, dat is het toverwoord”. Conclusie: Op basis van de verdeeldheid in meningen tussen de groepen beleggers en overig enerzijds en zorgaanbieders anderzijds, kan hypothese 6b niet zondermeer worden aangenomen. Indien echter partijen doordrongen zijn van een wederzijdse afhankelijkheid aan elkaar in de realisatie van ieders bedrijfsprestatie kan, vanuit perspectief van CREM, de uitbesteding van huisvesting aan een belegger leiden tot een beter product, een hogere klanttevredenheid en daardoor een grote vraag naar het zorgvastgoed. Dit zou moeten leiden tot een lagere risico-opslag voor de financiering van vastgoed dan bij een bancaire lening het geval zou zijn. Met die voorwaarde zou hypothese 6b kunnen worden aangenomen. Daaruit volgt dat de wijze waarop de samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder is georganiseerd van invloed is op de hoogte van risico-opslag. In het geval dat partijen zich complementair aan elkaar gedragen zal de hoogte van het partnerrisico afnemen. Dit heeft invloed op de formule voor de rendementseis (zie hoofdstuk 4.3.4) en deze kan wederom worden aangepast en als volgt worden weergegeven: (Re) = (Rf) + (Ri) + (Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)). Hierin wordt de mate van meerwaarde van samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder, dankzij transparantie en optimale verdeling en inrichting van bedrijfsprocessen, weergegeven met ‘S’ en uitgedrukt in waarden 0 tot 1, waarbij waarde 0 geen en waarde 1 volledige meerwaarde vertegenwoordigt. Daaruit volgt dat het partnerrisico (Rp) kan worden gemitigeerd door samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder. De volgende figuur geeft deze dynamiek schematisch weer.
Figuur 4-1 Dynamiek van samenwerking, klantwaardering en resultaten 44
4.4 Conclusie Door middel van kwalitatief onderzoek is de theoretische risicobepaling van beleggen in zorgvastgoed getoetst aan de praktijk. Partijen die in de dagelijkse praktijk betrokken zijn bij zorg en/of zorgvastgoed zijn ondervraagd naar hun visie op en mening omtrent beleggen in zorgvastgoed. De overeenkomsten met de theorie blijken uit de mogelijke aannamen van hypothesen 1, 2, 3, 5a en 6a. De afwijkingen met de theorie volgt uit de waarschijnlijke verwerpingen van hypothesen 4 en 5b. Hypothese 6b zou voorwaardelijk kunnen worden aangenomen. Overeenkomsten: Hypothese 1: de voordelen van (zorg)vastgoed als onderdeel van een gemengde beleggingsportefeuille wordt door beleggers onderschreven. De respondenten ervaren dat vastgoedbeleggingen onderscheidend zijn ten opzichte van beleggen in aandelen en obligaties. Dankzij specifieke kenmerken van (zorg)vastgoed, zoals ook in hoofdstuk 3.3 wordt geconstateerd, is de correlatie met deze andere beleggingscategorieën laag waardoor diversificatievoordelen ontstaan zoals wordt voorgehouden door de MPT. Hypothese 2: de bepaling van de rendementseis geschiedt in de praktijk niet geheel volgens de systematiek van CAPM. Met name de object specifieke risicofactoren worden veelal bepaald op basis van kwalitatieve gegevens. Dit vanwege het ontbreken van geschikte data, maar ook vanwege de beperkte standaardisatie in vastgoedobjecten, zeker in geval van zorgvastgoed. Dat vereist maatwerk en specifieke inschatting van kwalitatieve omstandigheden. Hypothese 3: de respondenten erkennen dat bij beleggers sprake is van een kennisachterstand, welke voornamelijk wordt veroorzaakt door een gebrek aan ervaring in de zorgsector waardoor de sensitiviteit met de zorgmarkt tekort schiet. Dat wordt versterkt doordat beleggers en zorgaanbieders nog onvoldoende elkaars taal spreken en er nog sprake is van een cultuurverschil tussen beide partijen. Dit gebrek aan kennis beperkt de belegger om op reële gronden risicoopslagen voor beleggingen in zorgvastgoed te bepalen. Hypothese 5a: de invloed van de zorgpartner op het te behalen beleggingsrendement wordt door alle respondenten erkend, waaruit een partnerrisico ontstaat. Het partnerrisico wordt voornamelijk door beleggers genoemd en bestaat uit financiële stabiliteit, kwaliteit van management, kwaliteit van zorgverlening. Hypothese 6a: de mate waarin CREM is ontwikkeld bij zorgaanbieders is volgens respondenten medebepalend voor de bijdrage die vastgoed levert aan de realisatie van de primaire doelstellingen van de zorgaanbieder. Afwijkingen: Hypothese 4: bij de vaststelling welke factoren bepalend zijn voor de risico-opslag ontstaat een afwijking met de bevindingen uit het literatuuronderzoek. Uit de opsommingen van risicofactoren volgen weliswaar dezelfde componenten, te weten risico’s van leegstand (Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro), echter er zijn mogelijkheden om onderdelen hiervan te mitigeren. De risicofactoren overheid en wet- en regelgeving zijn van invloed op de zorg(vastgoed)markt, maar moeten enerzijds niet worden overschat en anderzijds kunnen deze factoren middels een actief risicomanagement worden beheerst en omgebogen. De mate waarin de belegger haar kennis en ervaring, aan te duiden met factor ‘K’, kan verhogen en toepassen op de zorgsector, zal bepalend zijn in hoeverre zij de risicofactoren (Rwr) en (Ro) weet te mitigeren. 45
Hypothese 5b: een kwalitatieve beoordeling van de zorgaanbieder is nodig om het partnerrisico te kwantificeren. Aan de respondenten is gevraagd welke bedrijfskenmerken van de zorgaanbieder mogelijk causaal verband hebben met de financiële stabiliteit. Daaruit volgt geen overtuigende beleving en/of verwachting. De bedrijfskenmerken met betrekking tot personeelsontwikkelingen en verdeling van de omzet in zorgzwaarte worden nog het meest beoordeeld als een mogelijke oorzaak/gevolg relatie met de financiële stabiliteit van een zorgaanbieder Voorwaardelijke aanname: Hypothese 6b: of uitbesteding van de vastgoedcomponent aan een belegger leidt tot hogere prestaties van zowel de zorgaanbieder als de belegger, hangt af van de mate van samenwerking tussen beide partijen en in hoeverre dat leidt tot complementaire bedrijfsprocessen. In geval dat daardoor een hogere bijdrage van vastgoed ontstaat aan het zorgproces en dat leidt tot een hogere klantwaardering, zal dat een positief gevolg hebben voor de waarde van het zorgvastgoedconcept en derhalve een risico verlagend effect hebben op de belegging. Daarmee wordt het partnerrisico mede afhankelijk gemaakt van de wijze waarop de samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder, aan te duiden met factor ‘S’, is georganiseerd. Formule voor rendementseis: De aanvullende factoren ‘K’ en ‘S’ kunnen als volgt worden verwerkt in de formule van de rendementseis voor een belegging in zorgvastgoed, zoals in hoofdstuk 3.4 is weergegeven: (Re) = (Rf) + (Ri) + (Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)) Daaruit blijkt dat de risicofactoren (Rwr) en (Ro) kunnen worden omgebogen door kennis en ervaring (K) en dat het partnerrisico (Rp) kan worden gemitigeerd door samenwerking (S) tussen belegger en zorgaanbieder. Aanvullend kan worden beweerd dat factor S tevens invloed heeft op (Rl) en K. De meerwaarde van samenwerking heeft volgens respondenten een positieve invloed op de klanttevredenheid met een lagere kans op leegstand (Rl) tot gevolg. Daarnaast kan worden gesteld dat een positief neveneffect van samenwerking zal zijn dat de kennis (K) van de belegger zal worden gevoed dankzij de interactie met de zorgpartner. De zorgpartner speelt vanuit meerdere perspectieven een centrale rol in de hoogte van risico-opslag voor beleggen in zorgvastgoed. Vanuit dat perspectief is de keuze van zorgaanbieder cruciaal en maakt inzage in risicofactoren van een zorgpartner waardevol. In hoofdstuk 5 zal vanuit een kwantitatieve analyse worden gezocht naar factoren die van invloed zijn op de financiële stabiliteit van zorgpartners.
46
5. Kwantitatief onderzoek 5.1 Inleiding In hoofdstuk 4.3.5 is hypothese 5b getoetst, waarbij aan de respondenten van het kwalitatief onderzoek is voorgelegd of zij causale verbanden verwachten tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. Daarmee zouden bedrijfskenmerken van zorgaanbieders, in geval van causale verbanden, (gedeeltelijke) als basis kunnen worden genomen voor de bepaling van het partnerrisico. Op basis van de uitkomsten van het kwalitatief onderzoek kan de hypothese echter niet worden aangenomen. Naast de kwalitatieve uitkomsten is het waardevol om met kwantitatieve middelen te toetsen of hypothese 5b kan worden aangenomen of moet worden verworpen. De kracht van kwantitatieve analyse is, dat als er voldoende data met elkaar worden geconfronteerd, er feitelijk onweerlegbare waarheden ontstaan. Dit hoofdstuk beschrijft het verrichte kwantitatief onderzoek naar causale verbanden tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances.
5.2 Onderzoeksmethode Bij het onderzoek naar causale verbanden tussen bedrijfskenmerken en financiële performances van zorgaanbieders was telkens sprake van een vergelijking tussen variabelen die paarsgewijs worden waargenomen op een intervalschaal. In dat geval kan de mate van lineaire samenhang worden beschreven door de zogenoemde product-moment-correlatiecoëfficiënt van Pearson, ook wel de correlatiecoëfficiënt r genoemd (Buis, 2008). Deze maatstaf laat waarden tussen -1 en +1 zien, waarbij er bij een waarde van 0 geen sprake is van een verband tussen de variabelen en bij de waarden -1 of +1 sprake is van een perfecte lineaire samenhang. Het kwadraat van correlatiecoëfficiënt r, ook wel R-square genoemd, kan worden gezien als de determinatiecoëfficiënt en is de maatstaf waarmee de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabele. In dit correlatieonderzoek is ‘financiële performance’ de afhankelijke en ‘bedrijfskenmerk’ de onafhankelijke variabele.
5.3 Onderzoeksopzet De onderzoeksvraag luidde: “is er sprake van correlatie tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances”. In het kwantitatief onderzoek zijn bij zorgaanbieders de volgende bedrijfskenmerken (zie hoofdstuk 4.3.5.) vergeleken met zowel hun DSCR als hun S-ratio. Daarbij is bedrijfskenmerk ‘bestuursstructuur’ gesplitst in ‘aantal bestuurders’ en ‘aantal dienstjaren van de bestuurder’.
47
Bedrijfskenmerken: a: innovatie %, gerekend over de totale jaaromzet; b: indeling van de omzet in zorgzwaarte; d: omvang zorgaanbieder, gemeten in aantal cliënten; e1.: bestuursstructuur, aantal bestuurders; e2.: bestuursstructuur, aantal dienstjaren bestuurders; g: verloop % personeel; h: ziekteverzuim % personeel. De DSCR en S-ratio zijn als volgt bepaald: DSCR: (netto resultaat + afschrijvingen + rente aan kredietgever) / (rente en aflossingsverplichtingen aan bank); S-ratio: eigen vermogen / totaal vermogen. De analyses zijn met deze variabelen verricht met beschikbare gegevens over het verslagjaar 2013 van alle zorgaanbieders uit de sector VVT. De gegevens zijn afkomstig uit DigiMV, dat beschikbaar is via www.jaarverslagenzorg.nl. Deze website is van het CIBG, een uitvoeringsorganisatie van het Nederlandse Ministerie van Volksgezondheid, Welzijn en Sport. Via het digitaal aanleverportaal DigiMV leveren zorgaanbieders jaarlijks gegevens aan met betrekking tot bedrijfskenmerken, prestaties en resultaten, waarmee zij verplicht verantwoording afleggen over de manier waarop zij hun geld besteden. Het merendeel van deze gegevens wordt via deze website openbaar gemaakt. Uit de beschikbare data zijn de zorgaanbieders uit de sector VVT geselecteerd, te weten 501 zorgaanbieders. Vervolgens zijn per zorgaanbieder de DSCR en S-ratio berekend. Uit de berekeningen bleek dat diverse omstandigheden extreem hoge DSCR- waarden veroorzaakten, welke een verstorend effect zouden uitoefenen op de uitkomsten van correlatieanalyse. Die verstorende omstandigheden waren: het ontbreken van aflossingen bij kleinere zorgaanbieders; negatieve aflossingen; foutief ingevoerde waarden. Deze waarden zijn geëlimineerd door de zorgaanbieders met de 5% laagste en de 5% hoogste waarden van DSCR te verwijderen uit de onderzoekspopulatie. Vervolgens zijn uit de onderzoekspopulatie de zorgaanbieders geëlimineerd die bij bedrijfskenmerken nul of niets hadden ingevuld bij kenmerken b, d, e, g en h. De waarden van bedrijfskenmerk b, indeling van de omzet in zorgzwaarte is berekend door middel van de volgende formule: (aantal uren zware zorg)/(aantal uren zware zorg+ uren lichte zorg). Het aantal uren zware zorg is berekend door het aantal dagen zorg met verblijf te vermenigvuldigen met gemiddeld 2 uur zorg per dag. Dit gemiddelde volgt uit de aantallen uren volgens de gemiddelde zorgzwaartepakketten (ZZP 1 t/m ZZP 10). Voor het aantal uren lichte zorg zijn hierbij de aantallen extramurale uren gehanteerd. In bijlage 3 worden de samenvattingen van de correlatieanalyses weergegeven. Aansluitend op de correlatieanalyse tussen de genoemde bedrijfskenmerken en de financiële performances, is tevens correlatieanalyse verricht op gegevens binnen de zogenaamde ZorgRating 48
(ZR) matrix, zoals is samengesteld door Finance Ideas te Utrecht. In deze ZR-matrix worden Nederlandse zorginstellingen uit de sector VVT vergeleken op basis van de gewogen scores van financiële ratio’s (Y-as) en de operationele ratio’s (X-as). De gewogen scores variëren van waarden 0 tot 100. De waarden in vier kwadranten die daaruit ontstaan geven aan hoe zorginstellingen onderling scoren op deze categorieën. De gegevens voor de operationele- en financiële ratio’s zijn afkomstig uit DigiMV en hebben betrekking op verslagjaar 2014. De soort gegevens vertonen veel overeenkomsten met de voor dit onderzoek gebruikte bedrijfskenmerken en financiële performances. Het belangrijkste verschil wordt veroorzaakt door de weging van meerdere operationele ratio’s en meerdere financiële ratio’s, waardoor in de ZR matrix gewogen scores tegenover elkaar worden afgezet in plaats van vergelijkingen tussen afzonderlijke variabelen. In bijlage 4 wordt de opbouw van de ZorgRating scores toegelicht.
5. 4 Uitkomsten onderzoek Tabel 5-1 toont de uitkomsten van de correlatieanalyse, waarin de waarden van de genoemde bedrijfskenmerken zijn afgezet tegenover de DSCR en de S-ratio van de betreffende zorgaanbieders. Omvang populatie Bedrijfskenmerk a. innovatie b. indeling omzet in zorgzwaarte d. aantal cliënten e1. aantal bestuurders e2. aantal dienstjaren bestuurders g. verloop personeel h. ziekteverzuim personeel Tabel 5-1 Uitkomsten correlatieanalyse
450 406 322 450 450 406 416
Financiële performance DSCR S-ratio r Sign. F r Sign. F -0,012 0,80 0,028 0,56 0,018 0,71 0,066 0,18 0,049 0,38 -0,172 0,00 0,058 0,22 -0,151 0,00 -0,013 0,78 0,103 0,03 0,032 0,52 -0,066 0,18 0,108 0,03 0,120 0,02
De kolom r geeft de waarden van de correlatiecoëfficiënten aan en de waarden in de kolom Sign. F (Significantie F) zijn de kansen dat de gevonden correlaties berusten op toeval. De uitkomsten geven aan dat er nagenoeg geen correlatie bestaat tussen de bedrijfskenmerken en de financiële performances. Alleen bij bedrijfskenmerken ‘aantal cliënten’, ‘bestuurders’ en ‘ziekteverzuim’ zijn geringe verbanden te constateren. De lage waarden van ‘Significantie F’ tonen in die gevallen aan dat de kansen op toeval bij de gevonden correlaties uiterst gering zijn, namelijk variërend van 3% tot nagenoeg nihil, waarmee met grote zekerheid kan worden gesteld dat die gevonden correlaties correct zijn. De uitkomsten van het tweede kwantitatief onderzoek, te weten de samenhang tussen de gewogen organisatorische- en financiële ratio’s wordt in grafiek 5-1 visueel weergegeven.
49
Grafiek 5-1 Spreidingsdiagram gewogen operationele ratio’s en gewogen financiële ratio’s2 De samenvatting van statistische analyse hiervan is weergegeven in tabel 5-2. Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,203606282 0,041455518 0,038829369 14,71248127 367
Variantie-analyse Vrijheidsgraden Kwadratensom Regressie Storing Totaal
1 365 366
Gemiddelde F Significa kwadraten ntie F 3416,919817 3416,919817 15,78567 8,55E-05 79006,84338 216,4571052 82423,7632
Coëfficiënten Snijpunt Variabele X 1
Standaardfout T- statistische PLaagste Hoogste Laagste Hoogste gegevens waarde 95% 95% 95,0% 95,0% 41,38254855 4,462678425 9,273029469 1,62E-18 32,60676 50,15834 32,60676 50,15833693 0,285020217 0,071737163 3,973118065 8,55E-05 0,14395 0,42609 0,14395 0,426090243
Tabel 5-2 Uitkomsten statistische analyse tussen gewogen operationele ratio’s en gewogen financiële ratio’s Hieruit kan men het volgende concluderen: De correlatiecoëfficiënt bedraagt 0,204 waaruit volgt dat het verband bestaat, maar zwak is. De formule voor de regressielijn is: Y = 41,38 + 0,285*X. De waarde van R-kwadraat is 0,041 waaruit volgt dat slechts 4,1% van de waarden van gewogen financiële ratio’s wordt verklaard door de waarden van gewogen operationele ratio’s.
2
Bron: data via Finance Ideas, 2015
50
De kans dat de gevonden correlatie van 0,204 berust op toeval is kleiner dan 0,0000855 (Significantie F) en is dus nagenoeg nihil. De standaardfout van 14,71 geeft, bij een betrouwbaarheid van 95%, een storing van -28,8 tot +28,8 rondom de voorspelde waarden van de regressielijn. Die storing is relatief hoog, hetgeen ook blijkt uit de visuele analyse van de grafiek, waaruit een ruim verspreide puntenwolk rondom de regressielijn is af te lezen.
5.5 Conclusie Uit het kwantitatief onderzoek blijkt dat er geringe tot geen correlaties bestaan tussen de (afzonderlijke) bedrijfskenmerken van zorgaanbieders in de sector VVT en hun financiële performances. De bedrijfskenmerken zijn in dit onderzoek beperkt tot de data die vanuit DigiMV beschikbaar zijn. De geringe correlatie wordt bevestigd door de uitkomst van de correlatieanalyse op gewogen operationele variabelen (een gewogen combinatie van een 8-tal ratio’s van bedrijfskenmerken) en gewogen financiële variabelen (een gewogen combinatie van een 8-tal financiële ratio’s). Op basis van deze uitkomsten kan hypothese 5b niet worden aangenomen en kan worden gesteld dat er zowel uit kwalitatief- als kwantitatief onderzoek geen significant causaal verband blijkt tussen organisatiekenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances. De theorie van EFQM, die stelt dat organisatiekenmerken als oorzaak kunnen worden gezien voor de behaalde resultaten, wordt door dit onderzoek niet bevestigd. Daaruit volgt dat bedrijfskenmerken van zorgaanbieders niet als basis kunnen worden genomen voor de bepaling van het partnerrisico. In een vervolgonderzoek zou de zoektocht naar causale verbanden nog als volgt kunnen worden uitgebreid. 1. Verder uitdiepen van organisatiekenmerk ‘bestuur’ en wel op aspect kwaliteit van management. 2. Analyse van de ZR-matrix over een langere periode, waarbij wordt onderzocht of de mutatie in scores van gewogen operationele ratio’s over een periode van bijvoorbeeld 3 jaren een causaal verband hebben met de mutatie in scores van gewogen financiële ratio’s gedurende de 3 jaren die daarop volgen. In dat geval wordt de hypothese onderzocht of verbetering van bedrijfsvoering op termijn leidt tot betere financiële prestaties. Het eventuele causale verband daarin zou de belegger informatie geven om de (toekomstige) financiële betrouwbaarheid van mogelijke zorgpartners te kunnen inschatten, en dus ook hun risicoprofiel, op basis van hun bedrijfsvoering.
51
6. Conclusies, aanbevelingen en reflectie 6.1 Conclusies In dit hoofdstuk volgt de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag en de daarbij behorende deelvragen. De centrale vraagstelling luidt: Welke variabelen zijn relevant om de risico-opslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed? Voor de beantwoording daarvan is gebruik gemaakt van deelvragen die hieronder worden beantwoord. Deelvraag 1: Hoe wordt heden de risico-opslag voor investeren in zorgvastgoed bepaald? Uit theoretisch onderzoek blijkt dat de beginselen van de Moderne Portefeuille Theorie (MPT) een grote rol speelt bij de samenstelling van beleggingsportefeuilles. Door middel van diversificatie in een gemengde beleggingsportefeuille kunnen risico’s worden gereduceerd. Zorgvastgoed is vanwege haar geringe correlatie met andere beleggingscategorieën een efficiënt middel om diversificatievoordelen te behalen. De berekening van de risico-opslag kan het beste worden bepaald op basis van kwalitatieve factoren, waarmee wordt afgeweken van de kwantitatieve berekening volgens het Capital Asset Pricing Model (CAPM), dat onlosmakelijk is verbonden met de MPT. De formule voor de rendementseis voor een belegging in zorgvastgoed, inclusief de risicoopslagen, luidt volgens theoretisch onderzoek: rendementseis (Re) = risicovrije rentevoet (Rf) + verwachte inflatie (Ri) + risico’s van leegstand (Rl), partner (Rp), illiquiditeit (Rill), wet- en regelgeving (Rwr) en overheid (Ro). Deelvraag 2: Ontberen beleggers de juiste kennis om de reële opslag hiervoor te bepalen? Zowel uit theoretisch onderzoek als uit interviews met een selectie van partijen die beroepshalve verbonden zijn met zorgvastgoed, blijkt dat beleggers momenteel kennis en vooral ervaring in de zorgsector missen waardoor de sensitiviteit met de zorgmarkt tekort schiet. Dit gebrek beperkt de belegger om op reële gronden risico-opslagen voor beleggingen in zorgvastgoed te bepalen, waaruit het gevaar volgt dat de riscofactoren ‘wet- en regelgeving’ en ‘overheid’ worden overschat. Door te investeren in kennis en ervaring, uit te drukken als factor ‘K’, kunnen deze risicofactoren beter worden gemeten en kan men beter daarop sturen, met een lagere noodzakelijke rendementseis tot gevolg. Deelvraag 3: Hoe is de ontwikkeling Corporate Real Estate Management (CREM) bij zorgaanbieders van invloed op risico’s voor zorgvastgoed? Als door de scheiding van de bedrijfscomponenten vastgoed en zorg, waarbij vastgoed wordt overgeheveld naar de belegger, de bijdrage van vastgoed aan de zorg groter wordt met een hogere klantwaardering tot gevolg, kan dat leiden tot een waardestijging van het zorgvastgoedconcept en een verlaging van beleggingsrisco’s. De mate waarin beide partijen daarin kennis met elkaar delen, samenwerken en de processen complementair inrichten, zal daarop van invloed zijn. Daaruit volgt dat de meerwaarde van samenwerking tussen de belegger en de zorgaanbieder, uit te drukken als factor ‘S’, van invloed is op de hoogte van het partnerrisico. 52
De financiële stabiliteit van de zorgpartner is een belangrijk onderdeel van het partnerrisico. Volgens de theorie van EFQM zouden de financiële performances van de zorgaanbieders een gevolg moeten zijn van hun inrichting van de organisatie. Indien er causale verbanden zouden zijn tussen bedrijfskenmerken en financiële performances, zouden bedrijfskenmerken kunnen worden gebruikt als variabelen voor de te verwachten financiële stabiliteit. Uit kwantitatief onderzoek, waarin door middel van correlatieanalyse tussen bedrijfskenmerken en financiële performances gezocht is naar causale verbanden, blijkt dat er slechts geringe tot geen correlaties bestaan tussen de (afzonderlijke) bedrijfskenmerken van zorgaanbieders in de sector VVT en hun financiële performances. Vanuit deze analyse kan worden gesteld dat bedrijfskenmerken niet zonder meer gebruikt kunnen worden voor de bepaling van de hoogte van het partnerrisico. Als antwoord op de centrale onderzoeksvraag kan worden gesteld dat de volgende variabelen relevant zijn om de risico-opslag te bepalen voor een belegging in zorgvastgoed: leegstand (Rl); zorgpartner (Rp); illiquiditeit (Rill); wet- en regelgeving (Rrw); overheid (Ro); samenwerking tussen belegger en zorgaanbieder (S); kennis en ervaring (K). Als deze variabelen worden toegevoegd aan de overige elementen, te weten risicovrij rendement (Rf) en inflatie (Ri), van de formule voor rendementseis (Re), dan kan deze formule als volgt worden weergegeven: (Re) = (Rf) + (Ri) +(Rl) + (1-S)*(Rp) + (Rill) + (1-K)*((Rwr) + (Ro)).
6.2 Aanbevelingen Op basis van de uitkomsten van het onderzoek kunnen de volgende aanbevelingen worden gedaan. Laten beleggers en zorgaanbieders investeren in een transparante samenwerking met elkaar. Selecteer uitsluitend zorgaanbieders die bewezen kwaliteiten bezitten op gebied van financiële stabiliteit, kwaliteit van management en kwaliteit van zorgverlening. Richt de bedrijfsprocessen complementair in als ware men één aanbieder van zorgvastgoed.
6.3 Aanbeveling voor vervolgonderzoek De keuze van zorgpartner is van invloed op het te behalen rendement. Het verdient derhalve aanbeveling om nader te onderzoeken: op basis van welke criteria zorgpartners hiervoor kunnen worden geselecteerd; wat maakt een zorgaanbieder succesvol; uitbreiding van onderzoek naar causale verbanden tussen bedrijfskenmerken en financiële performances (zie hoofdstuk 5.5); 53
hoe kunnen de bedrijfsprocessen van beide partijen optimaal complementair worden ingericht; welke vorm van samenwerking is het meest geschikt om de voordelen daarvan te optimaliseren en te borgen. Met de uitkomsten hiervan zou beter kunnen worden gestuurd op de samenstelling van een efficiënt zorgvastgoedconcept, rekening houdend met de invloeden van samenwerking en taakverdeling tussen belegger en zorgaanbieder op de hoogte van risico’s en rendementen.
6.4 Reflectie Het voorliggend rapport gaat in op een actueel onderwerp, de huisvesting voor ouderen in een sterk veranderende maatschappij. Er rust een significante opgave in Nederland om in de nabije toekomst nieuw kwalitatief geschikt zorgvastgoed te (her)ontwikkelen en daarmee tegemoet te komen aan de gevolgen van vergrijzing in combinatie met een veranderend zorgstelsel. Het succes daarvan hangt mede af van de betaalbaarheid van de nieuwe huisvesting. De risico’s voor beleggen in zorgvastgoed hebben directe invloed op die betaalbaarheid. In dit onderzoek wordt inzage gegeven welke risico’s daarin relevant zijn en hoe die (deels) kunnen worden gemitigeerd. Daarmee kan dit onderzoek een bijdrage leveren aan de haalbaarheidsberekeningen en derhalve aan de realisatie van nieuw zorgvastgoed. Dit onderzoek kan tevens worden beschouwd als discussiestuk waarin knelpunten in de financiering en betaalbaarheid van zorgvastgoed worden belicht, maar waarvoor men nog geen eensluidende oplossingen heeft gevonden. In dat geval kan het dienen als een vertrekpunt van een verkenningstocht naar een realistische uitvoering van (her)ontwikkeling van zorgvastgoed. Uit het theoretisch onderzoek volgen hypothesen die door middel van kwalitatief onderzoek zijn getoetst aan de meningen van personen die beroepshalve zijn verbonden met zorgvastgoed. De waarde en representativiteit van deze meningen acht ik hoog aangezien: van de groep beleggers de vijf belangrijkste vermogensbeheerders voor zorgvastgoed zijn ondervraagd; de functionarissen uit de groep van zorgaanbieders vanuit een ruime praktijkervaring kennis van en ervaring hebben met het onderwerp; de derde groep uit experts bestaat die vanuit professionele kennis en kunde op objectieve wijze dit onderwerp hebben beoordeeld. De meningen van experts hebben doorslag gegeven in de bepaling van aanvullende factoren, waarmee kan worden afgeweken van de opbouw van risico-opslag volgens theoretisch onderzoek. Door middel van kwantitatief onderzoek is getracht causale verbanden te vinden tussen bedrijfskenmerken van zorgaanbieders en hun financiële performances, waarmee een belegger meer grip zou verkrijgen op het aspect partnerrisico. De analysemethode correlatieanalyse die hiervoor is gebruikt is geschikt voor dat onderzoek aangezien sprake was van vergelijkingen tussen variabelen die paarsgewijs konden worden waargenomen op een intervalschaal. De beschikbare hoeveelheid kwantitatieve data was ruim voldoende, aangezien van veruit de meeste zorgaanbieders in de VVT sector de data zijn geanalyseerd. Derhalve kunnen de uitkomsten als waarheden worden beschouwd, waarbij het niet de causale verbanden heeft opgeleverd als door de onderzoeker werd verwacht. Met die uitkomsten voegt het kwantitatief onderzoek weinig toe aan de beantwoording van de centrale onderzoeksvraag. Mogelijk dat een nader onderzoek op basis van de aanbevelingen uit hoofdstuk 6.3 daar meer aan kan bijdragen. 54
7. Bibliografie Actiz (2014), Anders financieren in de zorg. Utrecht. Anbo (2014). Nu investeren tegen woningtekort (http://www.anbo.nl/belangenbehartiging/gezondheid/nieuws/nu-investeren-tegen-woningtekort), 4 september. Baaij, J. de (2014). Stijgende lijn in financiële stabiliteit zorginstellingen. Whitepaper. Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Buis, A. (2008). Statistiek om mee te werken. Groningen: Noordhoff Uitgevers bv. Baarda, D.B., M.P.M. de Goede en J. Teunisen (2009). Basisboek Kwalitatief Onderzoek. Handleiding voor het opzetten en uitvoeren van kwalitatief onderzoek. Groningen: Noordhoff Uitgevers bv. Beets, E.J. (2007). Health Care Fund. Een onderzoek naar de haalbaarheid van het oprichten van een Health Care vastgoedfonds . Scriptie, Amsterdam School of Real Estate. Bloois, R. van (2014). Kansrijk partnership tussen zorg en belegger. Service magazine, p.42-43. Bureauvijftig (2015), Woonmonitor 2015. Landelijk onderzoek naar wensen en behoeften ten aanzien van wonen. Utrecht. CIBG, Ministerie van Volksgezondheid, Welzijn en Sport (2015). DigiMV (https://www.jaarverslagenzorg.nl/), 11 februari. CFV (2015), Themaonderzoek Zorgvastgoed. Baarn Comatech (2015). Het EFQM-Excellence model (http://www.comatech.be/nl/efqm.php), 7 april. Crassee, R.E.F.A. en T.F.J. Klarenbeek (2011). Zorgsector maakt omslag naar strategisch vastgoedmanagement. Gevolgen Normatieve Huisvestings Component voor zorgsector. Vastgoedmarkt, (2), p.71. Diepstraten, P. en M. Schweitzer (2012). Alternatieve kapitaalstructuren in de zorg. Headline, p. 6-9. Economisch Instituut voor de Bouw (2012). Bouwen voor de zorg. Perspectief voor de Nederlandse bouw. Amsterdam. Economisch Instituut voor de Bouw (2015). Beleggen in zorgvastgoed. Perspectief voor beleggers. Amsterdam. Finance Ideas (2015). Zorgrating. Zorginstellingen in financieel perspectief. Utrecht.
55
Gijp, B. van der (2014). Investeren in zorgvastgoed. Whitepaper. Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Gool, P. van, D. Brounen, P. jager en R.M. Weisz (2007).Onroerend goed als belegging. Houten: Noordhoff Uitgevers Groningen. Hermus, J. (2014). Belegen in zorgvastgoed. Lecture, CBRE. Hermus, J. (2014). Zorgvastgoed binnen tien jaar volwaardige beleggingscategorie. Vastgoedmarkt, (2), p.61. Hermus, J. (2014). Zorgvastgoed; kansen voor zorginstellingen én marktpartijen. Artikel, CBRE. Hoepel, H., S. Visser en J. de Vries (2009). Zicht op de omslag in zorgvastgoed. Real Estate vastgoed & zorg, (63), p. 17-21. Hoesli, M. en C. Lizieri (2007). Real estate in the investment portfolio. Rapport voor het Noorse Souvereign Wealth Fund. Jacobi, B. (2014). De waarde van Zorg, een gestapeld model voor woonzorgcomplexen. Scriptie, Amsterdam School of Real Estate. Klarenbeek, T. en R. Crassee (2011). Zorgsector maakt omslag naar strategisch vastgoedmanagement. Vastgoedmarkt, p. 71. Kriek, R.J. en R. Dooyeweerd (2009). Risicovol investeren in zorgvastgoed? Financieren van zorgvastgoed vanuit drie gezichtspunten. Real Estate, 63, p. 22-25. Marquard, A.R. (2013). Basissyllabus module I – Inleiding Beleggingsanalyse. Vastgoedbeleggen najaar 2013. Amsterdam: Amsterdam School of Real Estate. Raad voor de leefomgeving en infrastructuur (2014). Advies Langer zelfstandig, een gedeelde opgave van wonen, zorg en welzijn. Reilly, F.K. en K.C. Brown (2012). Analysis of investments and management of portfolios. Independence KY: South-Western -Cencage Learning. Robijn, B.J. (2011). De bèta van vastgoed. Scriptie, Amsterdam School of Real Estate. Rutte, M.P. (2011). Youtube, geraadpleegd op 29 mei 2015 op (https://www.youtube.com/watch?v=XfwUX_dZ2IQ). Spierings, D. (2011). Werkbezoek woonzorgcomplexen, 2009. SeniorVak, (mei).
56
Vries, W. de en I. Hulshoff (2008). Nederlandse vastgoedmarkt ziet in zorgsector gigantisch investeringspotentieel. Vastgoedmarkt, (juni-juli),p. 53-55. Vries, W. de (2009). Vastgoed in de gezondheidszorg: stabiliteit en diversificatie. Dutch investment Manager Survey, p. 139. Wetten, P.G.M. van (2014). De meerwaarde van vastgoed in de beleggingsportefeuille. Rapport. Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Wielen van der, S. (2014). Alternatieve financieringsvormen voor zorgvastgoed. Een verkennend onderzoek naar de mogelijkheden voor zorginstellingen om zorgvastgoed te financieren middels alternatieve financieringsvormen . Scriptie, Amsterdam School of Real Estate. Woningmarkt (2015). Presentaties: Dag van het Zorgvastgoed (http://buildingbusiness.nl/presentaties-dag-van-het-zorgvastgoed-23-juni-2015), 26 juni 2015.
57
8. Bijlagen Bijlage 1: Vragenlijst Inleiding interview Door middel van interviews met actoren in het beleggingsveld voor zorgvastgoed, wil ik inzage verkrijgen in de opvattingen omtrent kwalitatieve risicofactoren m.b.t. belegging in zorgvastgoed, waarbij de bepaling van het partnerrisico centraal staat. Die actoren worden onderverdeeld in de volgende categorieën: 1. Beleggers 2. Zorgaanbieders 3. Branche gelieerde bedrijven / organisaties Centrale onderwerpen
Hoe kijkt u aan tegen vastgoedbeleggen als onderdeel van een gemengde beleggingsportefeuille (Beleggers)? Wat zijn relevante risico’s voor vastgoedbeleggen (Beleggers)? Hoe dient de risico-opslag in de rendementseis te worden bepaald: onderscheid tussen kwantitatief en kwalitatief (Beleggers)? Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed? Wat zijn partnerrisico’s? Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder? Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed?
Vragen (voor zover van toepassing): A. Beleggen, hoe kijkt u tegen vastgoedbeleggen aan als onderdeel van de gemengde beleggingsportefeuille? a. MPT / CAPM: onderschrijft u deze theorie b. In hoeverre vormt dat de basis voor huidig beleggingsbeleid c. Ook voor berekening van risico-opslag? B. Specifieke risico’s voor vastgoedbeleggen a. Real estate factor b. Overig C. Hoe de rendementseis te bepalen a. Kwantitatief b. Kwalitatief c. Anders D. Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed? a. Wat vind u van de markt van zorgvastgoed voor een belegger of voor een zorgaanbieder? 58
b. Welke risicofactoren ziet u voor zorgvastgoed? c. Wat zijn de 3 belangrijkste kennisbeperkingen van een belegger inzake zorgvastgoed? d. Overige aandachtspunten E. Partnerrisico’s, wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder? a. Wat zijn partnerrisico’s ? b. Hoe te voorkomen? c. Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder? a. Vanuit financieel perspectief: S-ratio, DSCR d. Weging factoren om partnerrisico te berekenen: Oorzaken uit DigiMV
Weging
1 Innovatie % 2 Zorgzwaarte ZZP's 3 Collectief of combinatie collectief en privaat 4 Omvang in cliënten (0-500; 500-1000; 1000-1500;1500+) 5 Bestuursstructuur (1 of 2 hoofdige RvB) 6 Participatie cliëntenraad: aantal gevraagde / ongevraagde adviezen 7 Verloop personeel 8 Ziekteverzuim Totaal
100
DigiMV (gevolgen) i. S-ratio ii. DSCR F. Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed? a. Hoe zou CREM moeten uitwerken voor zorgpartijen? b. Welke invloed heeft de keuze van eigenaar van vastgoed op CREM en leidt splitsing van huisvesting en zorg tot hogere resultaten tbv de strategie vd organisatie of niet? c. Bij splitsing ontstaat een wederzijdse afhankelijkheid, welke factoren bepalen die afhankelijkheid?
59
Bijlage 2: Uitwerking antwoorden kwalitatief onderzoek Vraag A: Beleggen, hoe kijkt u tegen vastgoedbeleggen aan a. Onderschrijft u de theorie MPT en CAPM? Ja 5
Beleggers Zorgaanbieders Overig Totaal
1 6
Nee
Nvt
0
5 4 9
b. In hoeverre vormt dat de basis voor huidig beleggingsbeleid
Ja 3
Beleggers Zorgaanbieders Overig Totaal
3
Nee
Wordt bepaald door belegger 2
0
Nvt 5 5 10
2
c. Ook voor berekening van risico-opslag? Ja Beleggers Zorgaanbieders Overig Totaal
0
Nee 2
Deels 3
2
Nvt 5 5 10
3
Vraag B: Wat zijn specifieke risico’s voor vastgoedbeleggen, real estate factor tastbaar
emotie,
gunstig
stabiele
indexatie
illiquide
rend./risico Beleggers Zorgaanbieders Overig Totaal
4 0 0 4
imago 3 0 0 3
verhouding kasstroom huren 2 3 2 0 1 0 1 1 0 3 5 2
2 0 0 2
waarde
lange
invloed
termijn
asset
kennis
onderpand investering managem. intensief 1 1 1 1 0 0 0 0 1 2 2 1 2 3 3 2
60
Vraag C: Hoe de rendementseis te bepalen Kwantitatief
Kwalitatief
beiden 3
Nvt Beleggers 2 Zorgaanbieders 5 Overig 5 Totaal 0 0 3 12 Vraag D: Wat maakt zorgvastgoed anders qua risico’s dan andere beleggingen in vastgoed? a) Wat vindt u van de markt van zorgvastgoed voor een belegger of voor een zorgaanbieder groei
beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
conjunctuur Meerwaard Afh. Maatsch. stabiel, primaire veel kennis Schaartse Pionier kapitaal Let op e door krachtige splitsing markt ongevoelig combi met verandering levensbehoefte investeren markt doelgroep zware en zorg lichte zorg 5 2 1 2 2 1 2 1 0 0 1 1 1 0 1 0 0 0 0 3 5 2 2 1 2 1 0 2 1 3 11 5 4 3 5 2 2 3 1 6
b) Welke risicofactoren ziet u voor zorgvastgoed overheid overheid tarief NHC illiquiditeit kwal.
Beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
4 2 5 11
nuance 2 1 3 5
zorg 2 2 0 4
1 2 1 4
4 2 1 7
zorgaanbieder: kwal. kwal.
marktvraag alternatieve complexheid aanwendmanagem. financieel baarheid zorgsector 2 2 2 4 1 2 1 1 3 3 2 1 2 2 2 6 4 4 9 6
c) Wat zijn de 3 belangrijkste kennisbeperkingen van een belegger inzake zorgvastgoed werking
beleid
wet- en
zorgaanbieBeleggers Zorgaanbieders Overig totaal
zorgmarkt 2 2 3 7
der 3 1 2 6
cultuur
ervaring en kennis van
kennis
zorgvastgoed zorgprocesregelgeving verschil sensitiviteit zelf 0 0 0 0 2 1 0 1 2 2 2 1 4 3 2 2
sen 0 2 0 2
Wat wil
te hoge rend.
belegger eisen 0 0 1 0 0 1 1 1
lange beperkte duur financie ring data 0 0 0 1 2 0 2 1
Vraag E: Partnerrisico’s, wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder a.
Wat zijn partnerrisico’s aapassing oud
imago
kwaliteit Financie bezetting te snel imago kwaliteit geografische Geen belangen omvallen willen ele liefdadigheid, zorgaan zorg en groeien, te manage verstreng stelselwij stabilitei gezonde hoge risicos zigingen vastgoed bieder imago t graad nemen belegger ment spreiding bedrijfsvoering eling belegger 1 1 2 3 5 1 1 1 1 0 0 0 0 1 0 2 3 3 0 0 1 3 0 0 1 1 1 0 2 1 5 0 0 1 5 1 1 0 0 3 1 6 7 13 1 1 3 9 1 1 1 1 aan
beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
61
b.
Hoe te voorkomen
Aandeel nemen Due
Contractuele Evaluaties / Vertrouwen periodiek en dilligence afspraken overleg transparantie
in zorgconcept beleggers Zorgaanbieders Overig totaal c.
1 0 0 1
2 0 0 2
1 1 2 4
1 2 0 3
0 1 0 1
Wat bepaalt een succesvolle zorgaanbieder (vanuit financieel perspectief: S-ratio, DSCR) Zie tabel 4-6 hoofdstuk 4.3.5.
Vraag F: Wat is de invloed van CREM op risico’s voor zorgvastgoed a. Hoe zou CREM moeten uitwerken voor zorgpartijen Huisvesting is Tactisch ook core business beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
Hoe specifieker, Zorg moet
instrument voor des te meer
zelfstandig
zorgdoelstelling argumenten om
winst
en 1 1 0 2
zelf te behouden behalen 1 1 4 0 2 1 7 2
Oude
CREM leidt tot
situatie
inzicht om uit te
Financiele Professionalisatie is Stelselwijziginge Niet alles afstoten, noodzakelijk, dan vastgoed teveel verhoging kennis en n vereisen actief was besteden, focus op afstand van primair kunde en eigen inefficient op core business zekerheid strategie vastgoedbeleid proces 2 1 3 1 0 0 0 0 0 0 0 3 2 1 0 0 0 0 4 1 0 2 1 3 1 7 3 1
b. Welke invloed heeft de keuze van eigenaar van vastgoed op CREM en leidt splitsing van huisvesting en zorg tot hogere resultaten t.b.v. de strategie van de organisatie of niet. huisvesting is taak voor belegger Exploitatie van zowel huisvesting samenwerking leidt tot hogere Geen
Beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
als zorg verhoogt rendement 0 2 0 2
4 1 3 8
resultaten
mening 0 0 1 1
1 1 1 3
c. Bij splitsing ontstaat een wederzijdse afhankelijkheid, welke factoren bepalen die afhankelijkheid. Er moet evenwicht zijn
Risico van
Huurcontract, naleving Wederzijds
tussen voordelen van
huur beleggers Zorgaanbieders Overig totaal
afhankelijk
afspraken, onderhoud
afspiltsen en opslag op partner 0 1 0 1
is
m.b.t.geld en
gebouw 0 1 0 1
transparantie
kwaliteit 1 0 1 2
noodzakeleijk 0 2 2 4
0 0 1 1
62
Bijlage 3: Uitkomsten en samenvattingen correlatieanalyse bedrijfskenmerken versus financiële performances 3.1 Innovatie SAMENVATTING UITVOER: Innovatie versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,011989 0,000144 -0,00209 10,22675 450
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 6,735142 6,735142 0,064398 0,799792 448 46854,7 104,5864 449 46861,44 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,348006 0,491251 0,708407 0,479061 -0,61744 1,313448 -0,61744 1,31344819 -0,02367 0,093263 -0,25377 0,799792 -0,20695 0,15962 -0,20695 0,15961962
SAMENVATTING UITVOER: Innovatie versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,027768 0,000771 -0,00146 0,379577 450
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 0,04981 0,04981 0,345711 0,556847 448 64,54731 0,144079 449 64,59712 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,305708 0,018233 16,76646 2,52E-49 0,269875 0,341542 0,269875 0,34154186 0,002035 0,003462 0,587972 0,556847 -0,00477 0,008838 -0,00477 0,00883818
63
3.2 Zorgzwaarte SAMENVATTING UITVOER: Zorgzwaarte versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,018339 R-kwadraat 0,000336 Aangepaste kleinste kwadraat -0,00214 Standaardfout 9,598154 Waarnemingen 406 Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 12,52079 12,52079 0,135911 0,712573 404 37218,32 92,12457 405 37230,85 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,255643 0,924505 0,276519 0,782291 -1,5618 2,073085 -1,5618 2,07308548 0,467734 1,268736 0,368662 0,712573 -2,02641 2,961883 -2,02641 2,96188261
SAMENVATTING UITVOER: Zorgzwaarte versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,066046 0,004362 0,001898 0,343814 406
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 0,209228 0,209228 1,769999 0,184133 404 47,75608 0,118208 405 47,9653 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,286235 0,033117 8,643243 1,29E-16 0,221132 0,351337 0,221132 0,35133691 0,060464 0,045447 1,330413 0,184133 -0,02888 0,149806 -0,02888 0,14980605
64
3.3 Aantal cliënten SAMENVATTING UITVOER : Aantal clienten versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,048583 R-kwadraat 0,00236 Aangepaste kleinste kwadraat -0,00076 Standaardfout 8,774886 Waarnemingen 322 Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F 1 58,29379 58,29379 0,757076 320 24639,56 76,99862 321 24697,85 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waarde 0,714828 0,654275 1,092549 0,275414 0,000856 0,000984 0,870101 0,384897
Significantie F 0,384897446
Laagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% -0,572396643 2,002052 -0,5724 2,002052098 -0,00107955 0,002792 -0,00108 0,002791597
SAMENVATTING UITVOER: Aantal clienten versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,172203 0,029654 0,026621 0,184337 322
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F 1 0,332297 0,332297 9,779197 320 10,87359 0,03398 321 11,20589 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waarde 0,371129 0,013745 27,00193 1,66E-84 -6,5E-05 2,07E-05 -3,12717 0,001927
Significantie F 0,001927062
Laagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,344088247 0,39817 0,344088 0,398170434 -0,000105292 -2,4E-05 -0,00011 -2,3969E-05
65
3.4 Aantal bestuurders
SAMENVATTING UITVOER: Aantal bestuurders versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,058253 0,003393 0,001169 10,41169 450
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 165,3609 165,3609 1,525424 0,217448 448 48564,66 108,4033 449 48730,02 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% -0,68803 1,022223 -0,67307 0,501251 -2,69697 1,320922 -2,69697 1,320922086 0,723317 0,585644 1,235081 0,217448 -0,42763 1,874266 -0,42763 1,874266464
SAMENVATTING UITVOER: Aantal bestuurders versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,151051 0,022816 0,020635 0,375112 450
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 1,471868 1,471868 10,46037 0,00131 448 63,03765 0,140709 449 64,50952 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,413817 0,036829 11,23629 5,61E-26 0,341439 0,486195 0,341439 0,486195478 -0,06824 0,0211 -3,23425 0,00131 -0,10971 -0,02677 -0,10971 -0,026774814
66
3.5 Aantal dienstjaren bestuurders
SAMENVATTING UITVOER: Dienstjaren versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,013123 R-kwadraat 0,000172 Aangepaste kleinste kwadraat -0,00206 Standaardfout 10,4285 Waarnemingen 450 Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 8,392393 8,392393 0,077169 0,7813 448 48721,63 108,7536 449 48730,02 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,591774 0,791504 0,747658 0,455059 -0,96375 2,147295 -0,96375 2,147295336 -0,02013 0,072453 -0,27779 0,7813 -0,16252 0,122263 -0,16252 0,12226278
SAMENVATTING UITVOER: Dienstjaren versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,103212 0,010653 0,008444 0,377439 450
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 0,6872 0,6872 4,823795 0,028581 448 63,82232 0,142461 449 64,50952 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,260022 0,028647 9,076771 3,57E-18 0,203723 0,316321 0,203723 0,31632088 0,005759 0,002622 2,196314 0,028581 0,000606 0,010913 0,000606 0,010912894
67
3.6 Verloop personeel
SAMENVATTING UITVOER Verloop versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R 0,032267 R-kwadraat 0,001041 Aangepaste kleinste kwadraat -0,00143 Standaardfout 9,957937 Waarnemingen 406 Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 41,7535 41,7535 0,42107 0,516772 404 40060,84 99,16051 405 40102,6 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0%Hoogste 95,0% 0,46689 0,562273 0,830362 0,406825 -0,63846 1,572236841 -0,6384562 1,572236841 0,261245 0,402598 0,648899 0,516772 -0,5302 1,052693353 -0,5302028 1,052693353
SAMENVATTING UITVOER Verloop versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,066355 0,004403 0,001939 0,379492 406
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 0,257308 0,257308 1,786684 0,182083 404 58,18178 0,144014 405 58,43909 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waardeLaagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0%Hoogste 95,0% 0,323925 0,021428 15,11693 3,09E-41 0,281801 0,366049088 0,28180064 0,366049088 -0,02051 0,015343 -1,33667 0,182083 -0,05067 0,00965345 -0,05067 0,00965345
68
3.7 Ziekteverzuim personeel SAMENVATTING UITVOER: Ziekteverzuim versus DSCR Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,107986 0,011661 0,009274 9,753608 416
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 464,6875 464,6875 4,884616 0,027643415 414 39385,01 95,13287 415 39849,69 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waarde -2,12008 1,440801 -1,47146 0,141928 0,581893 0,263286 2,210117 0,027643
Laagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% -4,952273857 0,712123 -4,95227 0,7121228 0,06434875 1,099437 0,064349 1,0994374
SAMENVATTING UITVOER: Ziekteverzuim versus S-ratio Gegevens voor de regressie Meervoudige correlatiecoëfficiënt R R-kwadraat Aangepaste kleinste kwadraat Standaardfout Waarnemingen
0,119514 0,014284 0,011903 0,350559 416
Variantie-analyse Regressie Storing Totaal
Snijpunt Variabele X 1
Vrijheidsgraden Kwadratensom Gemiddelde kwadraten F Significantie F 1 0,737237 0,737237 5,999067 0,014726997 414 50,87724 0,122892 415 51,61447 Coëfficiënten Standaardfout T- statistische gegevens P-waarde 0,295263 0,018423 16,02727 2,54E-45 0,00017 6,92E-05 2,449299 0,014727
Laagste 95% Hoogste 95% Laagste 95,0% Hoogste 95,0% 0,259049424 0,331476 0,259049 0,33147614 3,34776E-05 0,000306 3,35E-05 0,00030564
69
Bijlage 4: Toelichting opbouw gewogen operationele en financiële variabelen 3
3
Bron: Finance Ideas te Utrecht
70
71
