PVK STUDIES8 TOEZICHT OP HET BELEGGINGSBELEID VAN PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS: DE ROL VAN DE PENSIOEN- & VERZEKERINGSKAMER

PVK STUDIES 8 TOEZICHT OP HET BELEGGINGSBELEID VAN PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS: DE ROL VAN DE PENSIOEN- & VERZEKERINGSKAMER

G.R. Boshuizen J.R. Pijpers

pvk studies

Toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars: de rol van de Pensioen- & Verzekeringskamer februari 2000 e 3 ongewijzigde druk

G.R. Boshuizen J.R. Pijpers De auteurs zijn werkzaam bij de afdeling Onderzoek & Advies van de Pensioen- & Verzekeringskamer

8

Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd, kan voor de afwezigheid van eventuele (druk-)fouten en onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaarden auteur(s), redacteur(en) en Pensioen- & Verzekeringskamer deswege geen aansprakelijkheid. Deze uitgave beoogt niet het bekendmaken van beleid of standpunten van de Pensioen- & Verzekeringskamer. De tekst geeft de persoonlijke opvattingen van de auteur(s) weer, ook waar verwezen wordt naar beleid of standpunten van de Pensioen- & Verzekeringskamer.

ISBN 90-75482-08-6

© 1998, Stichting Pensioen- & Verzekeringskamer, Apeldoorn

Alle rechten voorbehouden. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, door fotokopieën, opnamen of enige andere manier, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de Pensioen- & Verzekeringskamer.

Voor zover het maken van kopieën uit deze uitgave is toegestaan op grond van artikel 16b Auteurswet 1912 jo het Besluit van 20 juni 1974, Stb. 351, zoals gewijzigd bij het Besluit van 23 augustus 1985, Stb. 471, en artikel 17 Auteurswet 1912, dient men de daarvoor wettelijk verschuldigde vergoedingen te voldoen aan de Stichting Reprorecht (postbus 882, 1180 AW Amstelveen). Voor het overnemen van gedeelte(n) uit deze uitgave in bloemlezingen, readers en andere compilatiewerken (artikel 16 Auteurswet 1912) dient men zich tot de Pensioen- & Verzekeringskamer te wenden.

All rights reserved. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, or transmitted in any form by any means, electronic, mechanical, photocopying, recording or otherwise, without the written permission of the Pensioen- & Verzekeringskamer.

pvk studies 8

Inhoud 1

2

3

Inleiding

5

1.1 Achtergrond

5

1.2 Beleggingsfunctie

7

1.3 Indeling van de studie

8

De ontwikkeling van de activa

10

2.1 Contractuele besparingen

10

2.2 Asset allocatie

14

2.3 Beleggingsactiviteit

20

Wet- en regelgeving

24

3.1 Inleiding

24

3.2 Spreidingsvoorschriften voor verzekeraars

24

3.3 De praktische betekenis van de beleggingsvoorschriften voor verzekeraars

4

27

3.4 Europees kader voor pensioenfondsen

27

3.5 Nederlands kader voor pensioenfondsen

30

3.6 Nakoming van de verplichtingen

31

3.7 Maatregelen

32

Op solide wijze beleggen

35

4.1 Het beleggingsproces 4.1.1 Het strategische beleggingsbeleid

35 36

4.1.2 Het tactische beleggingsbeleid

40

4.1.3 Performance evaluatie

41

4.2 De beleggingsorganisatie 4.2.1 Functionele scheiding van verantwoordelijkheden 4.2.2 Kwaliteitseisen 4.3 De verantwoordelijkheid van de instellingen

Toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars

42 42 42 43

3

pvk studies 8

5

6

4

Ontwikkelingen in het toezichtbeleid

44

5.1 Voorbeleggen

44

5.2 Beleggen in ‘commodities’

47

5.3 Zekerheidstelling, en saldo- en rentecompensatie

49

5.4 Ontheffingsbeleid bij spreidingsregels voor verzekeraars

51

5.5 Ontheffing beleggingsvoorschriften voor pensioenfondsen

52

5.6 Deskundigheidseisen

53

5.7 Betrouwbaarheidseisen

54

Vooruitblik

56


pvk studies 8

1 Inleiding 1.1 Achtergrond Het solvabiliteitstoezicht door de Pensioen- & Verzekeringskamer (PVK) op de individuele instellingen is gebonden aan geheimhouding. De jaarlijks door de pensioenfondsen in te dienen verslagstaten zijn geheel vertrouwelijk, de verslagstaten voor levens- en schadeverzekeraars zijn slechts ten dele openbaar. Verdere gesprekken met en onderzoeken bij de individuele instellingen vallen onder de geheimhoudingsplicht van de PVK. Daarnaast echter heeft de PVK in recente jaren haar algemene toezichtbeleid wel in toenemende mate openbaar gemaakt, onder andere door het uitvaardigen van richtlijnen. Zo zijn in 1994 Actuariële Principes voor levensverzekeraars gepubliceerd. Soortgelijke Actuariële Principes voor pensioenfondsen zullen binnenkort van kracht worden. Het themahoofdstuk in het jaarverslag over 1994 was gewijd aan een beleggingstechnisch onderwerp, namelijk het gebruik van financiële derivaten en de daaraan verbonden risico’s. Verder is daarin de verwerking van beleggingsrisico’s bij de waardering van passiva bij verzekeraars behandeld. Het themahoofdstuk in het jaarverslag over 1995 behandelde de beleggingen en het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars, en het toezicht hierop door de PVK. De aandacht voor het beleggingsbeleid en de beleggingen van pensioenfondsen en verzekeraars in Nederland is de afgelopen jaren in snel tempo toegenomen. Deze beknopte studie, eigenlijk meer een beleidsbrochure, is mede een gevolg van de externe vragen aan de PVK over het toezicht op het beleggingsbeleid van de instellingen. De studie is deels een uitwerking van het themahoofdstuk in het jaarverslag over 1995. Zij behandelt in hoofdlijnen het beleggingsbeleid van de instellingen, de in dit verband meest relevante wetgeving en het toezicht door de PVK. Het doel van deze studie is in de eerste plaats nog eens te laten zien hoe omvangrijk de bij de instellingen gereserveerde vermogens en jaarlijkse kasstromen zijn, en hoe essentieel daarom ook uit kwantitatief oogpunt een solide vermogensbeheer in ruime zin is. Voorts wil deze pvk studie aangeven welke eisen aan het beleggingsbeleid worden gesteld. Binnen het huidige toezichtsysteem betekent dat tevens: de eisen die allereerst het bestuur en directie van een


5

pvk studies 8

instelling zelf dienen te stellen. Daarnaast wordt ingegaan op een aantal deelterreinen van het toezichtbeleid en de betekenis hiervan voor de instellingen. De institutionele positie en marktpositie van pensioenfondsen verschillen in een aantal opzichten van die van verzekeraars. Pensioenfondsen hebben (vrijwel) geen grensoverschrijdende belangen aan de verplichtingenzijde. Zij voeren geen op winst gericht bedrijf, hebben een andere marktpositie en worden fiscaal anders behandeld. Pensioenfondsen hebben meer solidariteitskenmerken dan levensverzekeraars. Daarnaast hebben pensioenfondsen, levensverzekeraars, schadeverzekeraars en de vanaf 1 januari 1996 onder toezicht staande natura-uitvaartverzekeraars in een aantal opzichten andersoortige verplichtingen, met bovendien een verschillende tijdshorizon. Uitgangspunt voor de wet- en regelgeving en het toezichtbeleid van de PVK zijn de verplichtingen van de instellingen. Het solvabiliteitstoezicht van de PVK is erop gericht (zover als mogelijk) te bereiken dat de instellingen er 1 zelf voor zorgdragen dat zij op zowel korte als lange termijn aan hun ver2 plichtingen zullen voldoen . Voor alle instellingen moet als uitgangspunt

voor hun beleid gelden een goed doordachte afstemming tussen verplichtingen, financiering en de beleggingen. Een optimale afstemming dient rekening te houden met risico’s en onzekerheid op zowel de korte als de langere termijn. Het beleggingsbeleid moet daarbij consistent, duidelijk gestructureerd en onderbouwd zijn, met een professionele en strakke organisatie en controle. De eisen die aan het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars worden gesteld zijn dus goed vergelijkbaar, al zijn de wettelijke eisen inzake de beleggingen die aan verzekeraars worden gesteld gedetailleerder dan die aan pensioenfondsen.

1

2

6

De PVK staat dan ook positief tegenover het uitbrengen door de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen van de brochure ‘Beleggingsstatuut, principes en aandachtspunten voor beleggers’, in mei 1996. A. Oosenbrug wijst in zijn oratie (1994) in verband met het nakomen van de verplichtingen door verzekeraars ook op het belang van de rentabiliteit en liquiditeit.


pvk studies 8

1.2 Beleggingsfunctie De beleggingsfunctie van pensioenfondsen en (levens)verzekeraars is in wezen een afgeleide functie: het beleggen van het tegenover de verplichtingen aangehouden vermogen, opgebouwd uit de ontvangen premies en de opbrengsten daarop. Voor pensioenfondsen, die de aanvullende pensioenen verzorgen, is het stelsel van kapitaaldekking wettelijk voorgeschreven. Ook van verzekeraars wordt verlangd dat deze toereikende technische voorzieningen aanhouden. De meeste vormen van schadeverzekering worden gefinancierd door middel van een omslagstelsel, waarbij de omvang van de 3 technische voorzieningen relatief beperkt is . Daarnaast komt bij schade-

verzekeringen ook wel kapitaal- en rentedekking voor. Bij inkomensgerelateerde verzekeringen is ten minste rentedekking verplicht. Ziektekostenverzekeringen worden in hoofdzaak in omslag gefinancierd, met aanvullende reserveringseisen voor vergrijzingsrisico’s. Dat er sprake is van een reservering hangt samen met het feit dat het tijdstip van eventuele uitbetaling veelal niet op voorhand te bepalen is. Dit kan vrijwel onmiddellijk na het afsluiten van het verzekeringscontract zijn, maar in veel gevallen zal er een aanzienlijke periode liggen tussen het aangaan van de verzekeringsovereenkomst en het tijdstip van uitkering door de verzekeraar. De premiebetaling kan daarbij ineens plaatsvinden (koopsom) of periodiek. Bij verzekeringen kan onderscheid worden gemaakt tussen producten met een overwegend risicokarakter dan wel spaarkarakter. Bij levensverzekeringen overheerst al langere tijd het spaarkarakter. Bij pensioenfondsen gaat het veelal om premiebetalingen gedurende een reeks van jaren, en merendeels pas op zeer lange termijn opeisbare pensioenuitkeringen. Ook hier ligt het accent duidelijk op het spaarkarakter. In sommige andere landen wordt het totale pensioenresultaat merendeels gefinancierd in omslag. Reserveren is dus niet strikt noodzakelijk, maar wel

3

Bij schadeverzekeringen geldt immers het evenementsjaarprincipe. Dit betreft reservering per balansdatum voor nog niet verstreken risicoperioden in het evenementsjaar (onverdiende premies) en niet-betaalde schades uit het evenementsjaar (schadevoorziening). Daarnaast kent een aantal verzekeringstypen het zogeheten fondssysteem.


7

pvk studies 8

wenselijk met het oog op de houdbaarheid van het pensioensysteem en de nakoming van de toezegging4. In verband met de eis tot reservering is ook het verschil tussen de verzekeraar en de verzekeringnemer bij het recht van afkoop van de levensverzekering van belang (relevant bij een verzekeringsvorm met een spaarkarakter). Indien de voorwaarden en de aard van het contract dit toestaan, kan de verzekeringnemer de verzekering doen afkopen op een door de verzekeringnemer te bepalen tijdstip. De verzekeraar koopt als het ware zijn toekomstige verplichtingen terug. Door de afkoop komt de verzekering te vervallen. Via dit recht kan de verzekeringnemer de duur van de overeenkomst eenzijdig beïnvloeden. De verzekeraar heeft dit recht niet. Hij is gebonden aan de van tevoren afgesproken looptijd van de verzekeringsovereenkomst. Met beide factoren, enerzijds afkoopbaarheid en anderzijds gebondenheid, moet de verzekeraar rekening houden bij zijn beleggingsbeleid. Gezien vanuit de instelling geldt voor pensioenfondsen een analogie met afkoop in het recht op waarde-overdracht, zij het dat dit recht alleen van 5 toepassing is bij wisseling van werkgever . Ook hier immers bepaalt de deel-

nemer (in theorie) of en wanneer deze gebruik wil maken van dit recht. Het pensioenfonds zal op het door de deelnemers gewenste ogenblik de verlangde middelen beschikbaar moeten hebben. Bij pensioenen geldt verder dat de wetgever bepaalde regels stelt over de hoogte van de mee te geven aanspraken.

1.3 Indeling van de studie De indeling van deze studie is verder als volgt. Allereerst wordt in hoofdstuk twee aandacht besteed aan de plaats en omvang van de contractuele besparingen en de sterk toegenomen betekenis van de beleggingsrendementen en daarmee van een solide beleggingsbeleid, voor de financiële positie van de instellingen. Vervolgens wordt in hoofdstuk drie een overzicht gegeven van de wet- en regelgeving voor de beleggingen van pensioenfondsen en

4

5

8

Zie ook Averting the old age crisis; policies to protect the old and promote growth, World Bank, Oxford University Press, 1994, en C. Petersen en W. Eikelboom, Financieringsrisico’s bij ouderdom en arbeidsongeschiktheid, Economisch Statistische Berichten, 16 juni 1993, blz. 568-571. In andere gevallen is instemming van de pensioenuitvoerder vereist.


pvk studies 8

verzekeraars. Dit juridische kader geeft de grenzen aan waarbinnen de instellingen èn de toezichthouder dienen te opereren. Hoofdstuk vier gaat nader in op een aantal eisen die de PVK stelt aan een consistent, professioneel en transparant beleggingsbeleid. Zo wordt kort aandacht geschonken aan het gebruik van Asset Liability Modelling (ALM) bij de afstemming tussen de verplichtingen, financiering en beleggingsbeleid, voor zowel pensioenfondsen als verzekeraars. Daarmee onlosmakelijk verweven is de vraag welke partij welke risico’s draagt, zoals het inflatie-, beleggings- en draagvlakrisico, en verschuivingen hierin. Verder wordt kort ingegaan op het belang van voldoende diversificatie, en de (on)mogelijkheid ‘de markt’ te verslaan door een actieve selectie van individuele beleggingstitels. Tevens wordt in hoofdstuk vier wat uitgebreider stilgestaan bij een aantal andere beslissingen die een instelling dient te nemen en die structuur geven aan het beleggingsbeleid op middellange termijn. Hoofdstuk vijf behandelt een aantal meer specifieke onderwerpen. Aan de orde komen hier onder andere de plaats en omvang van voorbeleggen, het beleggen in ‘commodities’, ontheffing van spreidingsregels voor verzekeraars en het vraagstuk van zekerheidstelling en verpanding. Hoofdstuk zes ten slotte is gewijd aan de betekenis van de wet- en regelgeving en van de meer structurele veranderingen in het feitelijke beleggingsbeleid van de instellingen voor het toezicht en de ontwikkeling daarvan in de komende jaren, waaronder de verlangde rapportage.


9

pvk studies 8

2 De ontwikkeling van de activa 2.1 Contractuele besparingen In essentie worden door pensioenen en (levens)verzekeringen de financiële 6 gevolgen van ouderdom, arbeidsongeschiktheid of overlijden opgevangen.

Aanvullende pensioenen en de meeste levensverzekeringen kennen een sterk spaarkarakter. Dit spaarkarakter komt tevens tot uiting in de door de wetgever bepaalde reserveringsvoorschriften. Gezien het - gemeten naar activa - relatief beperkte belang en het meer gemengde karakter van schadeverzekeringen, en om aan te sluiten bij de gebruikelijke huidige macro-economische indeling, worden deze in de con7 text van de contractuele besparingen verder buiten beschouwing gelaten .

In het vervolg wordt met het woord verzekeraars dan ook gedoeld op levensverzekeraars, tenzij anders aangegeven. De nationale besparingen zijn per definitie gelijk aan de besparingen van gezinnen, bedrijven en de publieke sector. De gezinsbesparingen worden onderverdeeld in contractuele en vrijwillige of vrije besparingen. Contractuele besparingen vinden plaats via de pensioenfondsen en levensverzekeraars. Ook individuele koopsommen, met vrijwillige eenmalige stortingen, worden daarmee tot de contractuele besparingen gerekend. De vrije gezinsbesparingen zijn gedefinieerd als de gezinsbesparingen die niet via pensioenfondsen of levensverzekeraars plaatsvinden. Voorbeelden hiervan zijn individuele spaargelden bij banken en privébeleggingen. Veruit het grootste deel van de contractuele gezinsbesparingen bestaat uit collectieve besparingen in verband met een pensioenregeling. Daarnaast zijn er de zogeheten individuele contractuele besparingen; deze hebben betrekking op individuele levens- en pensioenverzekeringen.

6

7

10

Arbeidsongeschiktheidverzekering mag in de levensector alleen worden gesloten als nevendekking bij een levensverzekering; als zelfstandige verzekering moet dit product door een schadeverzekeraar worden gesloten. Ook de sinds 1 januari 1996 onder toezicht staande natura-uitvaartverzekeraars worden hier niet beschouwd.


pvk studies 8

Pensioenfondsen en levensverzekeraars, instellingen die het beheer voeren over de contractuele gezinsbesparingen, staan onder toezicht van de PVK. Dit ‘beheer voeren’ omvat uiteraard niet alleen de activa; de instellingen voegen voor de verzekerde ook waarde toe door risicodeling aan de verplichtingenzijde. De vrije besparingen concentreren zich bij de kredietinstellingen (banken) en beleggingsinstellingen. Deze instellingen staan onder toezicht van de Nederlandsche Bank. Zowel de door de instellingen belegde vermogens als de jaarlijkse kasstromen van premies, uitkeringen en beleggingsinkomsten zijn zeer omvangrijk, niet alleen in miljarden guldens maar ook in verhouding tot het nationale inkomen. Grafieken 1 en 2 geven een overzicht van de ontwikkelingen in de laatste 25 jaar van premies, uitkeringen en directe beleggingsopbrengsten voor respectievelijk pensioenfondsen en verzekeraars, in miljarden guldens. Ter vergelijking: het netto nationale inkomen in 1994 bedroeg 539 miljard gulden. Grafiek 1

Premies, uitkeringen en directe beleggingsinkomsten van de pensioenfondsen in

miljarden guldens (bron: CBS, Pensioen- & Verzekeringskamer) 35 30

Premies

25 Uitkeringen

20 15

Beleggingsinkomsten

10 5 0 1970

1980

1990

Grafiek 1 laat zien dat vooral bij de pensioenfondsen de directe beleggingsinkomsten enorm zijn toegenomen. Sinds 1986 blijven de premie-inkomsten achter bij de uitkeringen. De daling van de premiebetalingen in de jaren tachtig is vooral mogelijk gemaakt door de goede reële totale beleggings-


11

pvk studies 8

rendementen, waardoor premiekortingen konden worden verleend en de pensioenkwaliteit kon worden verbeterd. Grafiek 2

Premies, uitkeringen en directe beleggingsinkomsten van levensverzekeraars in

miljarden guldens (bron: CBS, Pensioen- & Verzekeringskamer) 35 30 Premies 25 20 Uitkeringen 15 10

Beleggingsinkomsten

5 0 1970

1980

1990

Bij levensverzekeraars bestaat nog wel een premie-overschot, zoals blijkt uit grafiek 2. Ook hier zijn de directe beleggingsopbrengsten substantieel, en groter dan de uitkeringen. Benadrukt zij dat in deze twee grafieken alleen de directe en niet de indi8 recte beleggingsopbrengsten zijn weergegeven . Het werkelijke belang van

de beleggingsopbrengsten wordt hiermee dus nog onderschat. Uiteindelijk gaat het immers om de mutaties in de vermogenspositie en de totaalrendementen. Voor pensioenfondsen en verzekeraars samen zijn sinds midden jaren tachtig de directe beleggingsopbrensten hoger dan de (bruto)premies. Het totale bij de pensioenfondsen en levensverzekeraars aanwezige vermogen cumuleert niet alleen door het premie-overschot (het verschil tussen premies en uitkeringen, afgezien van kosten), maar vooral – en in toenemende mate – door de beleggingsrendementen. 8

12

Hierbij dient wel te worden bedacht dat de waardering en verwerking van de beleggingen en de beleggingsresultaten in de verslagstaten niet geheel uniform zijn, en dat ook het onderscheid tussen directe en indirecte resultaten hierin niet consistent is.


pvk studies 8

Grafiek 3 geeft de ontwikkeling weer van de balanstotalen van pensioenfondsen en levensverzekeraars, in miljarden guldens. Bij de pensioenfondsen is daarbij onderscheid gemaakt naar de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen, de bedrijfspensioenfondsen en de beroepspensioenfondsen. Het Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds (Abp), sinds 1 januari 1996 een bedrijfspensioenfonds, is gezien haar omvang separaat opgenomen. Grafiek 3

Balanstotalen van de pensioenfondsen en de levensverzekeraars in miljarden guldens

(bron: Pensioen- & Verzekeringskamer, Abp) 350 300

Bedrijfspensioenfondsen

250 Ondernemingspensioen-

200

fondsen 150 Algemeen burgerlijk

100

pensioenfonds 50 0 1975

1980

1985

1990

1994

De bij de pensioenfondsen en verzekeraars aanwezige totale vermogens zijn niet alleen in absolute zin geweldig toegenomen, maar ook in verhouding 9 tot het netto nationale inkomen , zoals weergegeven in grafiek 4. Daaruit

blijkt dat sinds 1980, in een vrij korte periode van circa 15 jaar, er vrijwel een verdubbeling van deze relatieve omvang heeft plaatsgevonden. Het absoluut en relatief sterk gegroeide vermogen vormt uiteraard het spiegelbeeld van de (min of meer) gelijktijdige toename van de verplichtingen.

9

Daarnaast is het denkbaar de ontwikkeling van de voorraadgrootheid balanstotaal te vergelijken met een andere voorraadgrootheid, bijvoorbeeld de totale marktwaarde van de Nederlandse aandelen- en obligatiemarkt, of de in Nederland aanwezige activa.


13

pvk studies 8

Grafiek 4

Gezamenlijk balanstotaal van de pensioenfondsen en levensverzekeraars als

percentage van het netto nationale inkomen (bron: CBS, Pensioen- & Verzekeringskamer)

%

200

150

100

50

0

1975

1980

1985

1990

1994

Bovenstaande gegevens illustreren duidelijk het toegenomen belang van de geaccumuleerde institutionele vermogens en van het beleggen hiervan. Het gaat daarbij niet om de precieze numerieke waarden, maar om de orde van grootte en de meer structurele trend. De vermogens en de daarop behaalde beleggingsrendementen zijn daarbij van belang vanuit een tweetal invalshoeken: uit macro- en institutioneel-economisch oogpunt, en uit het oogpunt van de individuele instelling. Binnen het kader van deze studie beperken we ons tot de tweede invalshoek: het belang van op solide wijze beleggen gezien vanuit de individuele instellingen, en het toezicht daarop.

2.2 Asset allocatie Het op solide wijze beleggen is niet alleen van toegenomen belang door de grote bijdrage van de beleggingsrendementen aan de financiële ontwikkeling van een instelling. Andere factoren zijn de veranderingen in asset allocatie, de verhoogde beleggingsactiviteit en het toegenomen gebruik van financiële derivaten. Vanaf begin jaren tachtig hebben twee belangrijke verschuivingen plaatsgevonden in de asset allocatie – de verdeling van het belegde vermogen

14


pvk studies 8

over de verschillende beleggingscategorieën – bij pensioenfondsen, en, zij het in mindere mate, bij verzekeraars. Na de voor aandelen povere beleggingsjaren zeventig kende de allocatie in aandelen rond 1980 een dieptepunt. Vanaf die tijd is het percentage belegd in aandelen substantieel gegroeid. De grotere aandelenallocatie is een bewuste keuze van de instellingen voor een beleggingscategorie met een naar verwachting structureel hoger totaalrendement, zij het met een op jaarbasis grotere volatiliteit in het totaalrendement. Bij deze keuze wordt vooral door de grotere instellingen gebruik gemaakt van ALM-studies en risico-analyse op portefeuilleniveau. Betekent de verschuiving naar aandelen in de regel

10

al een toename van de

liquiditeit van de beleggingen, ook binnen de (krimpende) categorie vastrentende waarden zien we een aanzienlijke verschuiving vanuit de minder liquide hypotheken en onderhandse leningen naar de meer liquide obligaties. Het is dan de vraag in hoeverre deze verschuiving door de vraagzijde dan wel de aanbodzijde is geïnitieerd. Een analyse hiervan valt buiten het beleidsmatige karakter van deze pvk studie. Wel kan (zie ook paragraaf 2.3) worden geconstateerd dat vanaf begin jaren tachtig de beleggingsactiviteit, de omzetsnelheid van de portefeuille, binnen de categorie effecten aanzienlijk is toegenomen. Dit suggereert dat er bij de instellingen de wens leeft om meer actief, en liquide, te kunnen beleggen. Voor met name de grote institutionele beleggers geldt daarbij wel dat de omvang en liquiditeit van bijvoorbeeld de Nederlandse aandelenmarkt (inclusief eventuele derivaten) vooral op individueel fondsniveau beperkingen stelt aan de uitvoerbaarheid van een actief beleid. Hun rol als de facto lange termijn aandeelhouder, met tamelijk substantiële belangen, werpt overigens weer nieuwe vragen op, zoals die van zeggenschap, bescherming en belangenvervlechting

10 11

11

naast mogelijke macro-financiële vragen.

Immers (deels) vanuit minder liquide beleggingen. Het brede onderwerp van ‘corporate governance’ wordt in deze studie niet behandeld. Zie voor een op financiële instellingen toegespitste behandeling bijvoorbeeld A. Oosenbrug en J. Roos (red.), Corporate governance bij financiële instellingen, Serie Finance & Insurance, Delwel, 1996.


15

pvk studies 8

Grafieken 5, 6 en 7 geven een overzicht van de ontwikkeling van de asset allocatie bij de bedrijfspensioenfondsen (exclusief het Abp), de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen en de binnenlandse levensverzekeraars12. In deze grafieken zijn de verschuivingen in de asset allocatie van vastrentende naar zakelijke waarden, vooral bij pensioenfondsen, en van minder naar meer liquide activa duidelijk te herkennen. Grafiek 5

Asset allocatie van de bedrijfspensioenfondsen (bron: Pensioen- & Verzekerings-

kamer)

% 100 90 Liquiditeiten/ overige beleggingen

80 70

Onroerend goed

60

Aandelen

50 Obligaties 40 Leningen 30 Hypotheken

20 10 0 1965

12

16

1970

1975

1980

1985

1990

1994

Bij de bedrijfspensioenfondsen doet zich in 1986 een statistische trendbreuk voor in verband met een andere balansrubricering van een herverzekeringscontract. Dit komt vooral tot uiting in de post overige beleggingen.


pvk studies 8

Grafiek 6

Asset allocatie van de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen

(bron: Pensioen- & Verzekeringskamer)

% 100 90 Liquiditeiten/ overige beleggingen

80 70

Onroerend goed

60 Aandelen 50 Obligaties 40 Leningen

30

Hypotheken

20 10 0 1965

Grafiek 7

1970

1975

1980

1985

1990

1994

Asset allocatie van de levensverzekeraars (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer)

% 100 90 80

Liquiditeiten/ overige beleggingen

70

Onroerend goed

60

Aandelen

50 Obligaties 40 Leningen 30 Hypotheken

20 10 0 ’85

’86

’87

’88

’89

’90

’91

’92

’93


’94

17

pvk studies 8

Naast de ontwikkeling van de asset allocatie in de tijd, zoals deze blijkt uit bovenstaande grafieken, is ook een dwarsdoorsnede tussen de instellingen in enig jaar verhelderend. Tabellen 1 en 2 geven een overzicht van de verschillen in asset allocatie tussen de instellingen ultimo 1994, voor levensverzekeraars en de eigen risicodragende pensioenfondsen13. In de tabellen wordt de verhouding tussen zakelijke waarden en vastrentende waarden weergegeven. Onder zakelijke waarden zijn begrepen onroerend goed en aandelen; onder vastrentende waarden zijn opgenomen obligaties, 14 onderhandse leningen, hypotheken en deposito’s . De tabellen geven

steeds cumulatieve percentages en de daarbij behorende allocatie, waarbij steeds x procent van de verzekeraars dan wel pensioenfondsen (eerste kolom) een allocatie in zakelijke waarden heeft die kleiner is dan of gelijk aan de betreffende grenswaarde (tweede kolom). Enkele voorbeelden: de helft van de levensverzekeraars belegt voor maximaal 9 procent in zakelijke waarden; negentig procent van de verzekeraars heeft voor hooguit 39 procent belegd in zakelijke waarden, en dus voor ten minste 61 procent in vastrentende waarden. Dertig procent van de eigen risicodragende pensioenfondsen belegt niet in zakelijke waarden. Tachtig procent van deze pensioenfondsen heeft ten hoogste 34 procent van de activa belegd in zakelijke waarden. Tien procent van deze pensioenfondsen heeft 45 procent of meer belegd in zakelijke waarden. Tabel 1

Cumulatieve verdeling van de asset allocatie van levensverzekeraars, ultimo 1994

Percentage levensverzekeraars 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

13 14

18

Percentage zakelijke waarden hooguit 0 0 3 5 9 14 20 27 39 100

Percentage vastrentende waarden ten minste 100 100 97 95 91 86 80 73 61 0

Ondernemings- en bedrijfspensioenfondsen. Enkele meestal zeer kleine subcategorieën, die soms wat lastig zijn in te delen, zijn bij dit overzicht niet meegenomen. Een complicatie is dat beleggingsfondsen met een obligatie-karakter of gemengd karakter in de verslagstaten veelal worden opgenomen onder zakelijke waarden. Ook posities via derivaten komen meestal niet goed tot uiting in de verslagstaten.


pvk studies 8

Tabel 2

Cumulatieve verdeling van de asset allocatie van de eigen risicodragende pensioen-

fondsen, ultimo 1994 Percentage pensioenfondsen 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Percentage zakelijke waarden hooguit 0 0 0 4 12 19 27 34 45 100

Percentage vastrentende waarden ten minste 100 100 100 96 88 81 73 66 55 0

Slechts een relatief zeer gering aantal instellingen belegt volledig in zakelijke waarden. Bij verzekeraars is dit een enkele specialist in unit-linked verzekeringen. Bij pensioenfondsen zijn dit enkele soms zeer kleine instellingen. Dit zijn fondsen waarbij de hoogte van de pensioentoezegging fluctueert met de waarde-ontwikkeling van de beleggingen. Uit de tabellen blijkt dat in verhouding meer pensioenfondsen dan verzekeraars uitsluitend vastrentend beleggen. Daarnaast belegt de helft van de pensioenfondsen voor hoogstens 12 procent in zakelijke waarden, terwijl een grote meerderheid van de pensioenfondsen in de praktijk toeslagen verleent en daarmee de facto geen strikt nominale verplichtingen heeft. Een eventueel voorwaardelijk karakter van een toeslag is minder belangrijk omdat de intentie is de toeslag daadwerkelijk te verlenen. Bij een laag percentage zakelijke waarden zal de marktvolatiliteit van de gehele portefeuille nauwelijks afwijken van een portefeuille met uitsluitend vastrentende waarden. Bij de hogere percentages zakelijke waarden zien we in verhouding meer pensioenfondsen.


19

pvk studies 8

2.3 Beleggingsactiviteit Opvallend en significant vanuit het oogpunt van ‘op solide wijze beleggen’ is hoezeer de mate van activiteit (de omzetsnelheid) binnen de categorie effecten (aandelen en obligaties) is toegenomen, vooral vanaf begin jaren tachtig. De mate van activiteit, of omzet, van de beleggingen is hier gedefinieerd als de som van de aan- en verkopen in een bepaald jaar, gedeeld door het gemiddeld aanwezige belegde vermogen, dus in dubbeltelling, uitgedrukt als percentage. De grafieken 8 en 9 illustreren voor de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen, respectievelijk de bedrijfspensioenfondsen de toegenomen 15 activiteit van het beleggingsbeleid . De getoonde activiteit is hierbij bere-

kend met de geaggregeerde cijfers van de groepen instellingen, dus de totale verkopen, de totale aankopen en het totale gemiddelde belegde vermogen. De grotere instellingen tellen dus zwaarder mee. Grafiek 8

Activiteit van de eigen risicodragende ondernemingspensioenfondsen

(bron: Pensioen- & Verzekeringskamer)

%

130 120 110 100

Onroerend goed

90 80 Hypotheken

70 60

Effecten

50 40

Leningen

30 20 10 0 1970

15

20

1980

1990

Voor levensverzekeraars zijn vergelijkbare consistente tijdreeksen niet beschikbaar.


pvk studies 8

Grafiek 9

Activiteit van de bedrijfspensioenfondsen (bron: Pensioen- & Verzekeringskamer)

% 120 110 100 Onroerend goed

90 80 70

Hypotheken

60 50

Effecten

40 30

Leningen

20 10 0 1970

1980

1990

Ook hier is een dwarsdoorsnede tussen de instellingen interessant. De mate van activiteit tussen de instellingen blijkt aanzienlijk te verschillen. Tabel 3, gebaseerd op cijfers over 1994, geeft voor zowel aandelen als obligaties een overzicht van de beleggingsactiviteit van levensverzekeraars. De tabel geeft daarbij de cumulatieve percentages van de mate van activiteit aan, waarbij steeds x procent van de verzekeraars een kleinere mate van activiteit kent. Twee voorbeelden: 20 procent van de verzekeraars heeft een activiteitsratio voor aandelen van ten hoogste 11 procent. De 20 procent meest actieve obligatiebeleggers heeft een ratio van ten minste 147 procent. Tabel 3

Mate van activiteit van beleggen van levensverzekeraars, in dubbeltelling, als percentage

Percentage levensverzekeraars 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Mate van activiteit bij aandelen is ten hoogste

Mate van activiteit bij obligaties is ten hoogste

3 11 25 47 69 93 118 134 200 998


15 30 43 52 65 86 111 147 201 931

21

pvk studies 8

De mate van activiteit van beleggen van de verzekeraars vertoont onderling grote verschillen bij zowel obligaties als aandelen. De hoogst waargenomen mate van activiteit, meer dan 900 procent, betekent dat een beleggingstitel gemiddeld minder dan drie maanden in portefeuille is gehouden. Dit zijn overigens echte uitschieters; de op één na hoogste mate van activiteit bij zowel aandelen als obligaties ligt rond de 300 procent. Voor de grote meerderheid van portefeuilles is de gemeten activiteitsratio 200 (201) procent of minder; de titels worden hier gemiddeld ten minste één jaar in portefeuille gehouden. Tabel 4 geeft eenzelfde overzicht van de mate van activiteit van beleggen, maar nu voor de eigen risicodragende pensioenfondsen16. Tabel 4

Mate van activiteit van beleggen van de eigen risicodragende pensioenfondsen, in

dubbeltelling, als percentage Percentage pensioenfondsen 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

Mate van activiteit bij aandelen is ten hoogste 1 14 28 42 58 74 97 126 200 603

Mate van activiteit bij obligaties is ten hoogste 15 25 31 40 53 65 85 110 187 608

Vergelijking van tabellen 3 en 4 laat zien dat bij obligaties de pensioenfondsen in doorsnee iets minder actief beleggen dan levensverzekeraars. Bij aandelen is het beeld gemengder, maar ook hier zijn er onder de meer actieve beleggers in verhouding meer verzekeraars. Ook voor pensioenfondsen geldt dat 90 procent van de portefeuilles van aandelen en obligaties gemiddeld ten hoogste eenmaal per jaar worden omgezet. De zeer actief beheerde portefeuilles vormen ook hier een kleine minderheid.

16

22

Ondernemings- en bedrijfspensioenfondsen.


pvk studies 8

Interessant is verder dat er bij de beleggingscategorie ‘obligaties’ een duidelijk onderscheid bestaat tussen de fondsen met een belegd vermogen kleiner dan 300 miljoen gulden en de fondsen met een groter belegd vermogen, zoals duidelijk blijkt uit onderstaande tabel 5. Tabel 5

Mate van activiteit van beleggen in obligaties, onderscheiden naar kleinere en grotere

eigen risicodragende pensioenfondsen Percentage pensioenfondsen 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

belegd vermogen < ƒ300 miljoen 14 24 30 38 47 60 76 95 171 313

belegd vermogen > ƒ300 miljoen 41 70 98 105 120 153 174 196 323 608

De grotere pensioenfondsen voeren een aanzienlijk actiever beheer over hun obligatieportefeuille, met een omzetsnelheid die meer dan tweemaal zo groot is als die bij de kleinere pensioenfondsen. De zeer actief beheerde portefeuilles zijn vooral te vinden bij de grotere fondsen: de 10 procent meest actieve grote fondsen zijn elk meer actief dan het meest actieve kleinere fonds. Als onderdeel van het toezicht door de PVK wordt voor de individuele pensioenfondsen de mate van beleggingsactiviteit vergeleken met de gemiddelde omzet. De PVK is zich er overigens van bewust dat waar een actief beleid wordt uitgevoerd met derivaten dit momenteel niet goed tot uiting komt in de verslagstaten. Voor zowel de verzekeraars als de eigen risicodragende pensioenfondsen bestaat er een licht positieve correlatie tussen de beleggingsactiviteit in aandelen en in obligaties: 0,30 voor verzekeraars en 0,23 voor pensioenfondsen.


23

pvk studies 8

3 Wet- en regelgeving 3.1 Inleiding Zoals al vermeld in het inleidende hoofdstuk is de wet- en regelgeving over het beleggingsbeleid en de beleggingen van verzekeraars aanzienlijk gedetailleerder dan die voor pensioenfondsen. Voor levens- en schadeverzekeraars is de wet- en regelgeving voornamelijk gebaseerd op de Europese Richtlijnen, die zijn geïmplementeerd in de Wet toezicht verzekeringsbedrijf 1993 (WTV 1993). Nadere beleggingsvoorschriften zijn vervat in het Besluit technische voorzieningen verzekeringsbedrijf 1994 en de Regeling belegging technische voorzieningen verzekeringsbedrijf 1994. Uit economisch oogpunt gaat het hier in essentie om de afstemming van de activa op de verplichtingen en het principe van op solide wijze en als onderdeel daarvan gespreid beleggen. Gezien het praktische belang van de spreidingsregels voor verzekeraars wordt hier wat dieper op de achtergrond ingegaan.

3.2 Spreidingsvoorschriften voor verzekeraars De spreidingsvoorschriften waaraan de beleggingen van verzekeraars dwingend moeten voldoen vinden hun oorsprong in de Derde Europese Richtlijnen. Deze Richtlijnen gelden uitsluitend voor schade- en levensverzekeraars met een WTV vergunning. Zij zijn dus van niet toepassing op naturauitvaartverzekeraars met een WTN

17

vergunning en pensioenfondsen.

Verschillende lidstaten van de Europese Unie (EU) kenden voor de invoering van de Derde Richtlijnen een materieel toezichtstelsel waarbij elk verzekeringsproduct van tevoren werd getoetst. Doordat in de Derde Richtlijnen is gekozen voor een normatief toezichtsysteem, werden deze lidstaten gedwongen hun systeem te verlaten. Als compensatie verlangden deze lidstaten dat nauwkeurige regels zouden worden vastgesteld waaraan de beleggingen van verzekeraars moesten voldoen. Nederland hanteerde al met overtuiging een normatief toezichtsysteem en had geen grote behoefte aan dergelijke regels. Tijdens de onderhandelingen in Brussel heeft 17

24

Wet toezicht natura-uitvaartverzekeringsbedrijf.


pvk studies 8

Nederland zich sterk gemaakt voor deregulering bij de beleggingen. Hoewel spreiding van markten debiteurenrisico ook door Nederland van groot belang werd (en wordt) geacht, zag Nederland naast principiële toezichtoverwegingen nadelen voor met name kleinere verzekeraars indien deze onverkort aan de spreidingsregels zouden moeten voldoen. Soms verdient uit oogpunt van overzicht, kostenbeheersing en rendement minder spreiding de voorkeur boven opsplitsing van de aanwezige activa in kleine segmenten. Dit kan gelden voor sommige erg kleine verzekeraars die hun activa voornamelijk in depositovorm aanhouden. Ook kan het voldoen aan de spreidingsregels de concurrentiepositie van kleine verzekeraars op de gelden kapitaalmarkt ten opzichte van hun grote broeders negatief beïnvloeden, bijvoorbeeld bij verzekeringsproducten waarbij een vordering op een bank ontstaat. Een voorbeeld hiervan is een spaarhypotheek, waar de premies gezamenlijk bij een bank worden gestort. Deze argumenten vonden echter geen bijval. De spreidingsregels moeten worden beschouwd als een compromis tussen normatief en materieel toezicht. Wel werd te elfder ure nog een beperkte ontheffingsmogelijkheid voor de lidstaten gecreëerd. Lidstaten kunnen verzekeraars alleen in uitzonderlijke omstandigheden gedurende een bepaalde periode afwijkingen van de spreidingsregels toestaan. In hoofdstuk vijf gaan wij nader in op het door de PVK gevoerde ontheffingsbeleid. De Europese Richtlijnen verplichten de lidstaten tot implementatie van de daarin opgenomen regels in hun nationale regelgeving. Voor de voorschriften ten aanzien van de beleggingen van verzekeraars is dat in Nederland gebeurd in de vorm van een Ministeriële regeling, die zijn basis vindt in een Koninklijk Besluit. In het Besluit technische voorzieningen verzekeringsbedrijf 1994 zijn enkele algemene regels opgenomen voor de beleggingen tegenover de technische voorzieningen. Bij deze activa moet rekening worden gehouden met de veiligheid, het rendement en de liquiditeit. Voorts moet de verzekeraar in algemene zin zorgen voor voldoende diversificatie en spreiding van deze beleggingen. Financiële derivaten mogen alleen worden gebruikt voor zover zij het beleggingsrisico helpen beperken of een efficiënt portefeuillebeheer mogelijk maken en op voorzichtige grondslag worden gewaardeerd. De spreidingsregels kennen een uitzondering voor beleggingen waarbij de verzekeraar geen enkel beleggingsrisico loopt; dit


25

pvk studies 8

omvat tevens spaarkasbeleggingen. De technische voorzieningen voor dergelijke polissen moeten zo exact mogelijk worden gedekt door de bijbehorende activa. Daarnaast zijn in het Besluit valuta-congruentieregels gesteld voor de beleggingen tegenover de technische voorzieningen18. De in het Besluit genoemde eisen zijn nader uitgewerkt in de Ministeriële regeling, waarin de door de Richtlijnen voor de dekking van de technische voorzieningen toegestane categorieën van activa zijn opgenomen en de voorwaarden en limieten die bij de beleggingen in deze categorieën in acht moeten worden genomen. De Regeling belegging technische voorzieningen 1994 bevat een limitatieve opsomming van beleggingscategorieën die ter dekking van de technische voorzieningen mogen worden aangehouden. Daarin onderscheidt zij drie hoofdvormen: beleggingen (obligaties, aandelen, et cetera), vorderingen (op herverzekeraars, deposito’s, premies, uit subrogatie, et cetera) en andere activa. Er gelden drie cumulatieve categorieën van maxima die telkens worden uitgedrukt in een toegestaan percentage van de totale technische voorzieningen. Ten eerste worden maximumpercentages gegeven per categorie van belegging (leningen, kasmiddelen, aandelen). Daarnaast zijn er maxima per individueel actief (per gebouw of terrein en per lening). Leningen aan kredietinstellingen, verzekeraars of beleggingsinstellingen met een vestiging binnen de EU of leningen voorzien van een garantie, hypotheek of andere zekerheid vallen niet onder bovengenoemde maxima. Ten slotte zijn er begrenzingen gesteld aan beleggingen bij één en dezelfde emittent of (bij leningen) één en dezelfde kredietnemer. Om te voorkomen dat laatstgenoemde maxima onbedoeld belemmerend zouden zijn indien een verzekeraar zijn beleggingen aanhoudt via een dochtervennootschap, wordt in zulke situaties de zogeheten ‘doorkijk’-bepaling toegepast. Deze houdt in dat voor de toepassing van de maxima voor belegging in één debiteur of emittent wordt uitgegaan van de onderliggende beleggingen van de dochteronderneming. Verder blijven de genoemde maxima bij belegging bij één debiteur buiten beschouwing indien de beleggingen worden uitgegeven door c.q. de leningen worden verstrekt aan overheidsinstanties, inter18

26

Congruentieregels golden overigens al sinds de implementatie van de eerste generatie verzekeringsrichtlijnen.


pvk studies 8

nationale instellingen of organisaties waarvan één of meer lidstaten deel uitmaken, of daaraan gelijk te stellen emittenten. Belangrijk is dat de maxima bij belegging in één debiteur onverkort van toepassing zijn ongeacht of persoonlijke zekerheden (zoals borgtocht) of 19 goederenrechtelijke zekerheden (zoals pand) zijn gevestigd .

3.3 De praktische betekenis van de beleggingsvoorschriften voor verzekeraars Uiteindelijk vindt het toezicht door de PVK op de verzekeraars plaats ten behoeve van de polishouders. De vraag doet zich dan voor wat het effect is van de wettelijke beleggingsvoorschriften wat betreft de primaire doelstelling, de nakoming van de verzekeringsverplichtingen, en daarnaast de prijsstelling van de producten en de productontwikkeling. De grote verzekeraars worden, als gevolg van de grote omvang van de te beleggen vermogens, in het algemeen in de praktijk niet ernstig belemmerd in hun bedrijfsvoering. Deze regels vormen soms wel een reële belemmering bij onder andere kleine schadeverzekeraars (en er zijn veel meer kleine dan grote verzekeraars), bij captives, soms bij financiële groepen, en bij de funding van verzekeringsproducten. Voorts geldt een enkele maal, en dat is het risico van elke specifieke regelgeving, dat de toegelaten grenzen bewust worden opgezocht waar dat uit oogpunt van algehele soliditeit minder wenselijk is.

3.4 Europees kader voor pensioenfondsen Zoals opgemerkt in de inleiding verschilt de positie van pensioenfondsen van die van verzekeraars in een aantal opzichten. Zo hebben pensioenfondsen (vrijwel) geen grensoverschrijdende verplichtingen, en ook hun marktpositie verschilt principieel. Ook verschillen de opzet en financiering

19

Zie voor de exacte percentages de artikelen 22 van de Richtlijn van de Raad van de EG van 18 juni 1992, 92/49/EEG, Publicatieblad van de EG L228 (Derde Richtlijn schade) en van 10 november 1992, 92/96/EEG, Publicatieblad van de EG L360 (Derde Richtlijn leven), alsmede artikel 3 van de Regeling belegging technische voorzieningen 1994, Staatscourant 1994, nr. 121.


27

pvk studies 8

van de pensioenvoorziening aanmerkelijk tussen de lidstaten van de EU. Mede hierom is er vooralsnog geen Europese Richtlijn tot stand gekomen. Nadat de Commissie van de Europese Gemeenschappen (EG) in 1991 een nader voorstel voor een Richtlijn betreffende de vrijheid van beheer en de belegging van de gelden van instellingen voor pensioenvoorziening bij de Raad van de EG had ingediend, heeft een Raadswerkgroep nog eens drie jaar onderhandeld over de totstandkoming van zo’n Richtlijn, maar zonder resultaat20. In de ontwerp-Richtlijn waren slechts enkele basisprincipes neergelegd. Zij behelsden een verbod voor de lidstaten om bij de keuze van vermogensbeheerders of bewaarders (custodians) te eisen dat zij in de eigen lidstaat gevestigd moeten zijn. Voor de beleggingen werd een aantal algemene beginselen geformuleerd. Beperkingen bij het beleggen in bepaalde categorieën van activa of bij het onderbrengen van de activa in een bepaalde lidstaat waren niet toegestaan. Activa moesten voorts worden belegd op een bij de aard en duur van de verplichtingen en het financieringsniveau daarvan passende wijze, rekening houdend met aspecten van veiligheid, kwaliteit, liquiditeit en rendement. Beleggen door het pensioenfonds in de aangesloten werkgever(s) zou tot een voorzichtig niveau moeten worden beperkt, terwijl de lidstaten niet mochten eisen dat pensioenfondsen meer dan 80 procent (later gewijzigd in 60 procent) van de activa in congruente valuta’s moesten aanhouden. Ten slotte mochten de lidstaten het beleggingsbeleid van een pensioenfonds of diens vermogensbeheerder niet afhankelijk stellen van voorafgaande goedkeurings- of stelselmatige aanmeldingsvereisten. Gebleken is dat de verschillen in opvattingen over pensioenregelgeving tussen de verschillende lidstaten dermate groot waren dat vooralsnog geen eenduidige Richtlijn mogelijk was. Eén van de problemen was bijvoorbeeld het vinden van een gemeenschappelijke definitie van het begrip ‘instelling voor pensioenvoorziening’. Sommige lidstaten kennen geen afzonderlijke pensioenfondsen maar voornamelijk een al dan niet gedifferentieerde basisvoorziening van staatswege of een systeem van balansreservering bij de werkgever. Gebleken is ook dat vele lidstaten de pensioenfondsen op hun 20

28

Zie het ontwerpvoorstel van de EG-Commissie van 21 oktober 1991 (91/C 312/04), Publicatieblad van de EG van 3 december 1991, nr. C 312.


pvk studies 8

grondgebied om uiteenlopende redenen beperkingen hebben opgelegd op het gebied van de lokalisatie en valuta-congruentie van de beleggingen en het beheer van die beleggingen. Nederland had op zichzelf geen behoefte aan een Europese Richtlijn over de vrijheid van internationaal beheer en dito belegging van pensioengeld omdat de Pensioen- en spaarfondsenwet (PSW) in deze opzichten geen enkele beperking stelt21. Anderzijds was Nederland er evenmin op tegen, omdat het streven van de Richtlijn juist was gericht op een grotere vrijheid voor pensioenfondsen in andere lidstaten. Nadat de onderhandelingen in Brussel waren stopgezet heeft de Commissie van de EG eind 1994 een Mededeling doen uitgaan waarin zij aangeeft hoe de vrijheid van beheer en belegging van pensioengelden in het kader van de fundamentele vrijheden van het EEG-Verdrag (vestiging, diensten- en kapi22 taalverkeer) moet worden geïnterpreteerd . Volgens de Commissie is het in

het licht van het Verdrag niet toegestaan een pensioenfonds te beletten een in een andere lidstaat gevestigde vermogensbeheerder te kiezen. Eventuele beleggingsvoorschriften moeten nauwkeurig worden vastgelegd. Beperkende voorschriften voor de beleggingen zijn volgens de Commissie alleen geoorloofd indien noodzakelijk om redenen van bedrijfseconomisch toezicht of gerechtvaardigd uit oogpunt van algemeen belang. Bij het formuleren van de uitgangspunten over prudent beleggen hield de Commissie enerzijds rekening met de beleggingsvoorschriften voor verzekeraars en anderzijds ook met de verschillen tussen pensioenfondsen en verzekeraars, met name in de aard van de verplichtingen. Harmonisatie van toezichtstelsels acht zij geen noodzaak, maar wel vindt zij een elementair kader gewenst om de communicatie tussen toezichthouders en dienstverrichters in de verschillende lidstaten te vergemakkelijken. Anders dan bij een EURichtlijn heeft een Mededeling van de Commissie geen verordenende werking. Indien een lidstaat zich echter niet aan de interpretatie van de Commissie houdt, riskeert zij een procedure voor het Hof van de EG. Artikel 169 van het EEG-Verdrag geeft de Commissie namelijk de bevoegdheid een dergelijke zaak aanhangig te maken voor het Hof nadat zij aan de betrokken lidstaat advies heeft uitgebracht en de lidstaat dit advies niet opvolgt. 21 22

Voor het destijds nog niet geprivatiseerde Abp-fonds lag dat indertijd anders. Zie de Mededeling van de EG-Commissie (94/C 360/08), Publicatieblad van de EG van 17 december 1994, nr. C 360.


29

pvk studies 8

3.5 Nederlands kader voor pensioenfondsen Het toezichtbeleid op pensioenfondsen in Nederland is voornamelijk gebaseerd op de PSW. Deze is beknopt wat betreft het door pensioenfondsen te voeren beleggingsbeleid. Allereerst is artikel 14 van belang: “Belegging van de daartoe beschikbare gelden van een pensioen- of spaarfonds moet op 23 solide wijze geschieden” . De wetgever heeft destijds bewust geen beper-

kingen opgelegd in de aard van de beleggingen, zulks in navolging van de toenmalige regeling voor levensverzekeraars. Het begrip ‘solide’ werd niet gepreciseerd en moet dus worden uitgelegd volgens de gangbare opvattingen. De jurisprudentie over het begrip ‘solide beleggen’ is uiterst schaars. In een kwestie over bewindvoering heeft de Ondernemingskamer overwogen dat een verstrekte geldlening aan twee bestuursleden zonder enige zekerheidstelling ten behoeve van het fonds niet als een solide belegging kan worden gekwalificeerd. In een andere zaak overwoog dit college dat overboeking van nagenoeg het gehele fondsvermogen naar een in financiële moeilijkheden verkerende debiteur zeker niet als een solide belegging kan worden 24 aangemerkt .

Voor ondernemingspensioenfondsen gelden voorts restricties op het beleggen in de aangesloten werkgever (artikel 15 PSW). Achtergrond hiervan is dat de beschermende werking van de PSW anders geheel of gedeeltelijk teniet zou worden gedaan. De PSW eist immers ter veiligstelling van het pensioen dat de opbouw daarvan moet plaatsvinden buiten de werkgever in een afzonderlijke rechtspersoon (ondernemings- of bedrijfspensioenfonds, danwel verzekeraar). Zou het mogelijk zijn een aanzienlijk deel van de activa in de werkgever te beleggen, dan komt deze veiligheidsregel op de tocht te staan. De pensioengelden zouden dan onverbrekelijk verbonden zijn aan het lot van de werkgever. Daarom mag een ondernemingspensioenfonds maximaal vijf procent van zijn activa in de werkgever beleggen, welk percentage mag worden verhoogd tot tien procent indien de vrije reserves van het pensioenfonds dat toelaten. Genoemde restricties zijn niet van

23

24

30

Artikel 13 Wet betreffende verplichte deelneming in een beroepspensioenregeling bevat een analoge bepaling. Ondernemingskamer Gerechtshof Amsterdam, 31 oktober 1991, NJ-AB 1992 - 88, en 10 november 1994, nr. 416/94 (niet gepubliceerd).


pvk studies 8

toepassing voor zover de werkgever nieuwe pensioenverplichtingen op zich neemt25. Met name kan hierbij worden gedacht aan aanvullende toezeggingen van de werkgever. De PVK vindt dat ook de beleggingen in de werkgever moeten voldoen aan de algemeen geformuleerde eis van soliditeit. Naast deze vereisten omtrent het beleggingsbeleid in engere zin stelt uiteraard de vereiste van kapitaaldekking randvoorwaarden aan het feitelijke beleggingsbeleid van de pensioenfondsen. Een eigen risicodragend pensioenfonds werkt volgens een actuariële en bedrijfstechnische nota (ABTN) betreffende het te voeren beleid, waarin de financiële opzet en de grondslagen van dit beleid gemotiveerd omschreven zijn. De ABTN bevat meestal geen indicatie van het voorgenomen beleggingsbeleid. Gezien de samenhang met de toezegging, financiering en reservering behoort het voorgenomen beleggingsbeleid zeker in de beschouwingen te worden betrokken.

3.6 Nakoming van de verplichtingen Er bestaan belangrijke juridische verschillen tussen pensioenfondsen en verzekeraars wat betreft de nakoming van de aangegane verplichtingen. Een verzekeraar dient in alle gevallen zijn aangegane verplichtingen na te komen. De beoordeling van diens rechten en verplichtingen in going concern-verband vindt volledig plaats volgens de normen van het civiele recht. Pas indien een verzekeraar in de financiële problemen raakt, treedt een door de toezichtwetgeving bepaald scenario in werking. Dit voorziet onder andere in het nemen van maatregelen ter beperking van de beschikkingsmacht van de verzekeraar over zijn activa en het eisen van een sanerings- of financieringsplan. Als het belang van de gezamenlijke crediteuren dat vordert, kan de rechtbank op verzoek van de PVK de noodregeling over een verzekeraar uitspreken. Door het uitspreken van de noodregeling wordt de PVK gemachtigd de portefeuille van de verzekeraar af te wikkelen met inbegrip van de mogelijkheid van portefeuilleoverdracht. In de afwikkeling van de boedel zijn de werknemers en de polishouders van de verzekeraar bevoorrecht boven andere crediteuren. Het faillissement van 25

De PSW eist dan wel dat de in artikel 15 genoemde restricties worden nagestreefd volgens een door de PVK goedgekeurd plan.


31

pvk studies 8

een verzekeraar kan alleen worden uitgesproken nadat de noodregeling is beëindigd. Bij pensioenfondsen ligt de situatie in juridisch opzicht anders. De pensioenwetgeving eist dat in de statuten van een pensioenfonds bepalingen worden opgenomen over de wijze waarop de rechten en verplichtingen van de (gewezen) deelnemers en overige belanghebbenden kunnen worden gewijzigd wanneer de financiële toestand van het fonds daartoe aanleiding geeft, de zogeheten kortingsregeling. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat werd beoogd te voorzien in gevallen dat een pensioenfonds, wellicht door onvoorziene omstandigheden, niet meer aan zijn toekomstige verplichtingen zal kunnen voldoen en daarom tot verhoging van de premie of verlaging van het pensioen zal moeten overgaan. Als oorzaken kunnen worden genoemd een te hoog opgelopen premievordering op een werkgever die geen verhaal meer biedt of een debâcle in de beleggingssfeer. Vanwege de lange termijn-verplichtingen hoeft een onvoldoende dekking van de pensioenvoorzieningen niet meteen te betekenen dat het fonds reeds in een toestand verkeert waarin zij is opgehouden haar schulden te betalen. Een faillissement van het pensioenfonds, los van de vraag of dit wenselijk zou zijn, is dan niet aan de orde. Sanering is niettemin noodzakelijk, door premieverhoging, een verlaging van de pensioenaanspraken of een combinatie hiervan. Door de kortingsregeling wordt bereikt dat een pensioenfonds zijn statuten en/of reglementen zodanig kan aanpassen dat het via korting van ingegane pensioenen of aanspraken op pensioen weer aan zijn (dan lagere) verplichtingen kan voldoen. Het materiële verschil voor de betrokkenen is minimaal. Bij zowel verzekeraars als pensioenfondsen worden de rechten gekort. Daarom ook is het solvabiliteitstoezicht op verzekeraars en pensioenfondsen niet wezenlijk verschillend.

3.7 Maatregelen Wanneer de beleggingen van een instelling niet aan de gestelde eisen voldoen, is de PVK bevoegd bepaalde maatregelen te treffen. Tegen dergelijke maatregelen kan, indien zij het karakter van een beschikking hebben, volgtijdig bezwaar worden gemaakt bij de PVK en beroep worden ingesteld bij

32


pvk studies 8

het College van Beroep voor het bedrijfsleven. Maatregelen die zich specifiek richten of kunnen richten op de beleggingen of het beleggingsbeleid van de instellingen worden hierna besproken. Bij verzekeraars is de PVK bevoegd bedenkingen naar voren te brengen tegen de aard en de waardering van de activa die staan tegenover de technische voorzieningen en de vereiste solvabiliteitsmarge. De verzekeraar is verplicht aan deze bedenkingen tegemoet te komen. Derhalve is sprake van een beschikking waartegen bezwaar en beroep mogelijk is. Daarnaast kan de PVK gebruik maken van haar aanwijzingsrecht, bijvoorbeeld indien zij het geboden acht dat een verzekeraar bepaalde beleggingen afstoot. De PVK kan daarbij een bepaalde termijn stellen waarbinnen aan haar aanwijzing gevolg moet zijn gegeven. Ook tegen een dergelijke beschikking kan de verzekeraar bezwaar en beroep aantekenen. Bij pensioenfondsen mist de PVK vooralsnog een aanwijzingsrecht, hetgeen als een lacune wordt ervaren. Wel kan zij, indien de gang van zaken bij een fonds haar op bepaalde onderdelen (bijvoorbeeld het beleggingsbeleid) onbevredigend voorkomt, haar opmerkingen daarover ter kennis brengen van het fondsbestuur. Een dergelijke opmerking mist volgens de PVK het karakter van een beschikking, omdat zij niet op rechtsgevolg is gericht. Hiertegen staan dus geen bezwaar en beroep open. De PVK kan vervolgens de representatieve organisaties van werkgevers en werknemers van haar opmerkingen aan het fondsbestuur op de hoogte brengen. Of een dergelijk besluit beschouwd kan worden als een beschikking is twijfelachtig. Het belangrijkste van deze maatregel is dat de betrokkenen duidelijk worden geïnformeerd. Daarnaast zal deze maatregel een zeker blamerend effect hebben, maar betwijfeld moet worden of dit enig rechtsgevolg inhoudt. Duidelijker ligt het bij de bevoegdheid van de PVK om op kosten van het fonds tot openbaarmaking in de pers over te gaan. Alleen al wegens het kostenaspect staan tegen een dergelijke maatregel bezwaar en beroep open. De PVK kan de voorgelegde ABTN van een pensioenfonds afkeuren. In dat geval moet het fonds zijn pensioenverplichtingen overdragen aan of


33

pvk studies 8

herverzekeren bij een verzekeraar. Tegen een dergelijke maatregel staan eveneens bezwaar bij de PVK en beroep bij genoemd College open. Mocht een pensioenfonds het met haar beleggingsbeleid al te bont maken, zodanig dat sprake is van wanbeleid, dan kan de Ondernemingskamer op verzoek van de PVK een bewindvoerder over het fonds aanstellen. De toezichtwetgeving en het beleid van de PVK zijn er uiteraard op gericht ongewenste ontwikkelingen al in een vroeg stadium te corrigeren. Toezicht op het beleggingsbeleid vormt hiervan een belangrijk onderdeel. In het volgende hoofdstuk worden de eisen van de PVK aan het beleggingsbeleid nader toegelicht.

34


pvk studies 8

4 Op solide wijze beleggen In de optiek van de PVK is de vereiste ‘op solide wijze beleggen’ beslist niet beperkt tot de daadwerkelijke beleggingsportefeuille, inclusief eventuele marktposities via derivaten. ‘Op solide wijze beleggen’ betekent primair een degelijke, heldere en consistente onderbouwing van het gehele beleggingsbeleid, een correcte uitvoering hiervan en een professionele en strakke organisatie en controle. Dit zijn géén min of meer vrijblijvende wenselijkheden, maar deze vloeien onmiddellijk en logisch voort uit de wet, zoals uiteengezet in het voorgaande hoofdstuk. Voor pensioenfondsen volgt dit uit de vereiste van ‘op solide wijze beleggen’. Voor verzekeraars gelden specifieke beleggingsvoorschriften en daarnaast onder andere de vereiste van een goede administratieve organisatie en adequate interne controleprocedures. Deze vereiste is in 1995 ook benadrukt in de circulaire over het gebruik van financiële derivaten, waarin expliciet is vermeld dat deze vereiste geldt voor alle beleggingen, zowel de meer traditionele beleggingen als de 26 afgeleide financiële instrumenten en de samenhang daartussen .

De PVK heeft als externe toezichthouder de taak om in dit verband twee vragen te stellen aan de onder toezicht staande instellingen, namelijk: 27 gebeuren de goede dingen en gebeuren ze goed ? De eerste vraag heeft

betrekking op de activiteiten van het management, de tweede op de wijze van uitvoering. Beide deeltaken lichten we hieronder toe.

4.1 Het beleggingsproces De vraag of de goede dingen gebeuren gaat over de kernactiviteiten in het beleggingsproces. Een gedegen opzet van het gehele beleggingsbeleid 28 bevat expliciete keuzen over ten minste de volgende elementen :

26

27

28

Zie nader J.J.O. Dolstra en J.R. Pijpers, Toezicht op het gebruik van financiële derivaten door pensioenfondsen en verzekeraars, pvk studies nr. 5, september 1995. Zie bijvoorbeeld ook J.H.W. Goslings, Externe invloed, toezicht en besturing van pensioenfondsen, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, mei 1996, blz. 57-61, en K.P. Ambachtsheer, Pension Funds and the Bottom Line: Managing the Corporate Pension Fund as a Financial Business, Keith P. Ambachtsheer & Associates Inc., 1992. Zie bijvoorbeeld T.S.Y. Ho, Quality based investment cycle, Journal of Portfolio Management, Fall 1995, blz. 62-69.


35

pvk studies 8

–

een strategisch beleggingsbeleid, waarin de benchmark en de eventueel toegestane tactische beleidsruimte worden vastgelegd;

–

in geval van keuze voor actief beheer: een periodiek bijgesteld tactisch beleggingsplan, waarin de tactische posities worden onderbouwd;

–

een periodieke portefeuille-analyserapportage, waarin de risicoposities worden weergegeven, zowel op het niveau van de portefeuille als op het niveau van de beleggingscategorieën;

–

een transactie (bevestigings)rapportage, waarin alle transacties zijn geadministreerd;

–

een performance evaluatierapportage, waarin performancemeting en -attributie worden toegepast op basis van vooraf overeengekomen grondslagen.

4.1.1 Het strategische beleggingsbeleid Het beleid ten aanzien van de (eventueel dynamische) strategische en de tactische asset allocatie, en de afstemming hiervan op de (tijdshorizon van de) verplichtingen en de risicobereidheid van een instelling, vormt de kern van het beleggingsbeleid. De belangrijkste vraagstukken van institutioneel beleggen liggen niet op het niveau van de selectie van een specifiek aandeel of het voorspellen van een valutakoers of rentestand, maar op een ‘hoger’ niveau. Het gaat daarbij om vragen als het (dynamische) gedrag van financiële markten, het afstemmen van de structuur van de beleggingen en vooral de asset allocatie op de verplichtingen en de financiering, in samenhang met de beschikbare solvabiliteitsruimte en de risicobereidheid onder verschillende situaties van een 29 instelling .

Met name de laatste jaren wordt door vooral pensioenfondsen in toenemende mate gebruik gemaakt van ALM om de verbanden tussen passiva, financiering en beleggingsbeleid, en de invloed hierop van een aantal economische variabelen, te analyseren om aldus te komen tot een geïntegreerd beleid en risicobeheer op de middellange termijn. De PVK acht dit een positieve ontwikkeling die in de praktijk dikwijls blijkt bij te dragen tot een verdieping van het inzicht en een meer gestructureerd beleid van de

29

36

Zie ook de oratie van J.M.G. Frijns, Risicoprofiel, Risico-management en Marktdynamiek, 1995.


pvk studies 8

desbetreffende instelling. De betekenis van de precieze numerieke uitkomsten is daarbij, gezien het risico en de onzekerheid op korte en lange termijn, meer beperkt. Nauwkeurige matching van loon- of consumptieprijsinflatie en beleggingsrendementen is op korte termijn (maar ook op lange termijn) op het ogenblik in Nederland bij afwezigheid van omvangrijke index-leningen niet goed mogelijk. Bewaking van de solvabiliteit vereist dan ook een financierings- en beleggingsbeleid, en in het bijzonder een strategische asset allocatie en een ‘gemiddelde’ dekkingsgraad die rekening houden met een prudent scenario voor de ontwikkeling op lange termijn èn de invloed van de beleggingsrisico’s op korte termijn op de totale financiële positie. De mogelijkheid en bereidheid tot het dragen van korte termijn beleggingsrisico’s hangen daarbij mede af van de ex ante solvabiliteitspositie. In dit verband dringt de PVK sinds geruime tijd bij de pensioenfondsen aan op het vormen dan wel handhaven van een (fluctuerende) vermogensbuffer, bedoeld om bij algemene tegenslag op de financiële markten toch een voldoende dekkingsgraad te kunnen presenteren, zonder herschikking van de portefeuille. Tot voor kort was een dergelijke buffer uitsluitend bedoeld om de, in vergelijking met vastrentende waarden, hogere volatiliteit van zakelijke waarden, en dan vooral aandelen, te kunnen opvangen. In de komende Actuariële Principes voor pensioenfondsen is gekozen voor een benadering op portefeuilleniveau. Het bufferprincipe

30

geldt daarmee voor

alle activa, gewaardeerd tegen actuele waarde, waarbij rekening kan worden gehouden met de verwachte diversificatievoordelen. Uiteindelijk gaat het om de dekkingsgraad van een pensioenfonds, de ontwikkeling van de activa ten opzichte van de verplichtingen. Ook zo bezien echter getuigt het van wijs en prudent beleid om in de jaren met relatief goede reële (hier: ten opzichte van de verplichtingen) rendementen een stootkussen te vormen en onderhouden voor minder florissante jaren. Voor levensverzekeraars zijn de uitgangspunten van ALM overeenkomstig en is hun solvabiliteitspositie van belang bij de bepaling van hun strategische beleid en de toegelaten ruimte daaromheen. Waar de verplichtingen 30

Doel is daarbij uitdrukkelijk dat voor een ‘standaardfonds’ de activa vrijwel nooit lager zullen zijn dan de 4%-voorziening. Alleen in exceptionele omstandigheden is de lagere voorziening, berekend met een op het effectieve rendement gebaseerde en naar 4% aflopende rekenrente, relevant.


37

pvk studies 8

nominaal van aard zijn is de ‘neutrale’ portefeuille in principe vastrentend. Vrij vermogen boven de voorziening geeft de mogelijkheid hier strategisch en tactisch van af te wijken. Bij levensverzekeraars wordt bij de bepaling van de technische voorzieningen rekening gehouden met de kwaliteit van de debiteur (bij vastrentende waarden) en de aard van de beleggingen tegenover de voorzieningen. De vereiste solvabiliteitsmarge bevat voor beleggingsrisico drie procent

31

van

de voorzieningen, onafhankelijk van de aard van de belegging. Daarnaast kennen verzekeraars ook producten waarbij het beleggingsrisico deels of geheel is doorgeschoven naar de verzekerde. In recente jaren is de belangstelling voor individuele beleggingsverzekeringen sterk gegroeid. De PVK beoordeelt het gebruik van ALM studies bij het vormgeven van het algemene en beleggingsbeleid zeker positief, maar maakt daarbij wel enkele kanttekeningen. De PVK constateert in ALM studies een enkele maal nogal optimistische veronderstellingen omtrent de te behalen reële beleggingsrendementen. Een gevoeligheidsanalyse met een aantal minder optimistische scenario’s is gezien de gesignaleerde onzekerheid en de eis tot solvabiliteit een noodzakelijk deel van ALM. Daarnaast wordt er bij pensioenfondsen incidenteel wel getwijfeld aan de noodzaak jaarlijks te voldoen aan de vereiste dekkingsgraad, zoals uitgewerkt door de PVK. De PVK wijst er met nadruk op dat haar solvabiliteitstoezicht is gericht op de korte èn de lange termijn. De vermeende sterkte en continuïteit van de aangesloten werkgever(s) zijn niet doorslaggevend. Ten eerste omdat dit een momentopname betreft; ten tweede omdat diens aansprakelijkheid voor tekorten afhangt van de toezegging. De actuariële en bedrijfstechnische opzet van een eigen risicodragend pensioenfonds is gericht op een prudente ontwikkeling van de gehele financiële positie van een fonds. De instellingen dienen zich terdege bewust te zijn van de 31

38

Simpel geredeneerd geldt immers het volgende. De vereiste solvabiliteitsmarge is gelijk aan 0,3 procent van het risicokapitaal, plus vier procent van de technische voorzieningen waarbij de verzekeraar het beleggingsrisico loopt, dan wel één procent van de technische voorzieningen als de polishouder het beleggingsrisico draagt. Tegenover het beleggingsrisico voor de verzekeraar wordt dus drie procent solvabiliteitsmarge vereist. Deze redenering gaat wel uit van de ‘stapeling’ van risico’s, dus statistische onafhankelijkheid. Een andere benadering is die van risk based capital, waar wel met een samenhang rekening wordt gehouden.


pvk studies 8

neerwaartse (stochastische) beleggingsrisico’s en de mogelijke ontwikkeling van de financiële positie van de instelling onder minder gunstige scenario’s, en hiermee in hun beleid ten volle rekening te houden. Ten aanzien van de beleggingen is diversificatie een vereiste vanuit het oogpunt van prudentie. Op het niveau van de beleggingsmix is diversificatie over verschillende beleggingscategorieën van belang, in samenhang bezien met de structuur van de verplichtingen. Binnen een beleggingscategorie is risicospreiding eveneens geboden. De PSW stelt voor een ondernemingspensioenfonds duidelijke grenzen aan de omvang van de beleggingen in of schuldvorderingen op de eigen werkgever. Het overschrijden hiervan is vanwege de extra risico’s onaanvaardbaar en in strijd met de wet, zoals eerder uiteengezet. Beleggen in de eigen werkgever via derivaten, hetgeen ook in de praktijk is aangetroffen, is ongewenst. Waar een instelling wenst te beleggen in onroerend goed, vraagt de PVK met nadruk om aandacht voor voldoende spreiding en voor een zakelijke benadering van onroerend goed als beleggingscategorie. De aan deze markt inherente geringere transparantie vraagt om extra zorgvuldige en verifieerbare procedures. Het ontwikkelen van onroerend goed is geen beleggingsmaar een ondernemingsactiviteit en de daaraan verbonden risico’s moeten zorgvuldig worden bepaald en beheerst. Een belegger kan hiervan veelal beter afstand houden en deze activiteiten overlaten aan gespecialiseerde partijen die deze risico’s kunnen en willen dragen. Een ondernemingspensioenfonds dat ten behoeve van de daaraan gelieerde onderneming bedrijfsgebouwen ontwikkelt en exploiteert loopt niet alleen een specifiek ontwikkelingsrisico, maar verhoogt tevens het risico dat samenhangt met de financiële draagkracht van de aangesloten werkgever. In geval van problemen bij de werkgever kunnen immers naast de werkgeverspremies ook de huurinkomsten uit de bedrijfspanden wegvallen. Een dergelijke handelwijze valt moeilijk te rijmen met het principe van risicospreiding. Een ander belangrijk vraagstuk is of het voor een (institutionele) belegger mogelijk is ook op langere termijn binnen een bepaalde markt, bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen, ‘outperformance’ te behalen door een actieve


39

pvk studies 8

selectie van individuele titels. De keuze tussen een meer actief of passief beheer doet zich voor op verschillende niveaus; deze vraag wordt in paragraaf 4.1.2 kort toegelicht. Naast het kostenaspect speelt ook de kwaliteit van de organisatie een belangrijke rol bij de beslissing om taken zelf te verrichten of uit te besteden. De keuze voor intern of extern vermogensbeheer, inclusief het gebruik van beleggingsfondsen, hangt af van verschillende factoren. Daarbij gaat het om zaken als de omvang van het te beleggen vermogen en van de deelportefeuilles, de managementfilosofie, de markten waarin wordt belegd en de beschikbaarheid van deskundigheid. Uitgangspunt is dat de instellingen een bewuste keuze moeten maken waarbij met een realistisch oog wordt gekeken naar de mogelijkheden en beperkingen van de beschikbare alternatieven. Bij de selectie van beheerders is van belang dat er een op voorhand bepaalde, goed gestructureerde en controleerbare selectieprocedure wordt gevolgd. De bevindingen en conclusies van de selectie dienen door het pensioenfonds schriftelijk te worden vastgelegd.

4.1.2 Het tactische beleggingsbeleid De keuze tussen een passief (‘index’) of actief beleggingsbeleid is in zijn eenvoudigste vorm de keuze tussen het aanvaarden van het rendement van ‘de markt’, zoals gemeten door een relevante index, versus het proberen ‘de markt’ te verslaan. Het begrip ‘markt’ wordt daarbij in eerste instantie eng gedefinieerd, zoals het eerder genoemde voorbeeld van Amerikaanse aandelen, of Duitse obligaties. De laatste jaren zijn ook meer geavanceerde vormen van indexbeleggen ontwikkeld. De keuze voor een meer actief of meer passief beleid vindt ook plaats op ‘hogere’ niveaus, bijvoorbeeld actieve tactische allocatie tussen de drie grote beleggingscategorieën plus liquide middelen of actieve tactische landenallocatie. In algemene zin geldt dat niet iedere marktparticipant ‘de markt’ kan verslaan. De literatuur suggereert dat voortdurende netto ‘outperformance’, dus na aftrek van kosten, door een actieve belegger binnen een markt op 32 langere termijn weliswaar mogelijk maar niet zo waarschijnlijk is .

Een solide beleid ten aanzien van de tactische allocatie vereist in ieder geval richtlijnen voor de tactische beleidsruimte, waarmee het kader is vastgelegd

40


pvk studies 8

waarbinnen tactische posities zich mogen bevinden. In de praktijk werkt een aantal instellingen met duration-limieten voor de vastrentende portefeuilles en met begrenzing van de ‘tracking error’ bij aandelenportefeuilles. In de tweede plaats is een onderbouwing van de tactische posities vereist, teneinde te voorkomen dat actief beleid ontaardt in een reeks onsamenhangende beslissingen. De vakliteratuur op dit gebied suggereert dat een systematische en gedisciplineerde aanpak een noodzakelijke (maar nog geen voldoende) voorwaarde is voor succes.

4.1.3 Performance evaluatie Als we het beleggingsproces zien als een zich voortdurend ontwikkelend geheel van gedragsregels, dan is het evident dat er een terugkoppeling moet zijn van de beleggingsresultaten naar de beleidskeuzen. De PVK acht in het algemeen een onafhankelijke meting en analyse van de behaalde beleggingsresultaten op zinvolle en consistente waarderingsgrondslagen een belangrijk hulpmiddel bij de kwaliteits- en risicocontrole door bestuur of directie van een instelling. Dit is des te meer van belang waar een nogal actief beleid wordt gevoerd, op verschillende niveaus, intern en extern. Het gaat daarbij niet alleen om de behaalde rendementen, maar evenzeer om de risico’s die zijn aangegaan. Daarnaast dwingt een discussie over performance-meting, en bijvoorbeeld het vaststellen van ‘benchmarks’, tot een bezinning over de gewenste structuur van het beleggingsbeleid. Overigens geldt dat ook waar enkele jaren buitengewoon goede resultaten zijn behaald dit soms eerder aanleiding moet zijn tot zorg dan tot uitbreiden van het mandaat.

32

Zie bijvoorbeeld M.C. Jensen, The performance of mutual funds in the period 1945-1964, Journal of Finance, 23, 1968, blz. 389-416. J. Lakonishok, A. Shleifer en R.W. Vishny, The structure and performance of the money management industry, Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics, 1992, blz. 339-391. R. Shukla en C. Trczinka, Performance measurement of managed portfolios, Financial Markets, Institutions and Instruments, 1, 1992, blz. 1-58. S.J. Brown, W.M. Goetzmann, R.G. Ibbotson & S.A. Ross, Survivorship bias in performance studies, Review of Financial Studies, 5, 1992, blz. 553-580. H. Desai en P.C. Jain, An analysis of the recommendations of the ‘superstar’ money managers at Barron’s annual round table, Journal of Finance, 4, 1995, blz. 1257-1273. B.G. Malkiel, Returns from investing in equity mutual funds 1971-1991, Journal of Finance, 50, 1995, blz. 549-572.


41

pvk studies 8

4.2 De beleggingsorganisatie De vraag of de dingen goed gebeuren heeft te maken met de organisatie en de kwaliteit van management en personeel.

4.2.1 Functionele scheiding van verantwoordelijkheden Een goede organisatie – met duidelijke bevoegdheden, verantwoordelijkheden, controle en zorgvuldige verifieerbare procedures – is niet alleen nodig voor de feitelijke beleggingen, maar voor de gehele organisatie van een instelling. Functiescheiding en voldoende kennis en ervaring zijn hier de sleutelwoorden. De verschillende functies binnen de beleggingsorganisatie dienen duidelijk geformuleerd en gescheiden te zijn; onder andere vaststelling beleid, uitvoering orders en administratie. Deze taken dienen door verschillende personen te worden uitgevoerd. Voorts dient er een frequente onafhankelijke interne rapportage en controle plaats te vinden. De controlefunctie dient daarbij onafhankelijk te zijn en door een ‘zwaargewicht’ te worden bezet. Een sluitende theoretische opzet, zo deze al mogelijk is, blijft onvoldoende zonder passende personele bezetting. Resultaatafhankelijke beloning van zowel intern personeel als externe beheerders mag geen aansporing vormen voor het nemen van ongewenste (korte termijn) risico’s. De onafhankelijkheid van de administratie en de controlefunctie vereist dat de beloning hier in geen enkele vorm afhankelijk mag zijn van de behaalde beleggingsresultaten. De eisen die de PVK stelt aan het gebruik van financiële derivaten zijn al eerder behandeld in de circulaire van april 1995, en het algemene jaarverslag over 1994. Ook bij grotere (en zichzelf als professioneel beschouwende) instellingen komt het voor dat het gebruik van derivaten vooruitloopt op het creëren van de juiste organisatorische infrastructuur. Dit vindt de PVK onaanvaardbaar.

4.2.2 Kwaliteitseisen Op solide wijze beleggen vereist ook dat het management en de functionarissen gekwalificeerd zijn voor de taken waarvoor ze verantwoordelijkheid dragen. Voor zover een instelling de benodigde kennis en ervaring niet in huis heeft, is externe advisering en ondersteuning van belang.

42


pvk studies 8

Naast de wettelijk verplichte betrokkenheid van accountant en actuaris constateert de PVK dat met name pensioenfondsen en kleinere verzekeraars gebruik maken van verdere externe advisering en ondersteuning door bijvoorbeeld accountants, actuarissen, beleggingsadviseurs, ALM consultants en vermogensbeheerders. Enkele voorbeelden van zulke incidentele of meer doorlopende ondersteuning zijn het uitvoeren van ALM studies, het vaststellen van een structuur van vermogensbeheerders, de selectie van en controle op vermogensbeheerders, performance-meting en -analyse en het doorlichten van de administratieve organisatie in verband met het gebruik van derivaten. Naar de globale ervaring van de PVK kan zulke advisering aanzienlijk bijdragen tot een verbetering en verdieping van het inzicht van de directie of het bestuur en andere betrokkenen bij de instelling. Het oordeel van de PVK over deze ontwikkeling is in het algemeen dan ook positief, en dat geldt niet alleen voor die instellingen die zich door hun omvang geen eigen uitgebreide professionele staf kunnen veroorloven. Van doorslaggevende betekenis blijft uiteraard wel de eigen verantwoordelijkheid van de instelling.

4.3 De verantwoordelijkheid van de instellingen Andere belangrijke onderwerpen, zoals bijvoorbeeld het valutabeleid, het bewaarbedrijf, het uitlenen van effecten en de structuur van vermogensbeheerders, zijn hier niet uitgewerkt. Deze vereisen uiteraard eveneens een weloverwogen besluitvorming. Het is binnen het huidige toezichtsysteem allereerst de verantwoordelijkheid van de instellingen zelf om te zoeken naar oplossingen voor de aangestipte vraagstukken. Ook waar bepaalde taken of activiteiten zijn uitbesteed blijft deze verantwoordelijkheid bij de instelling zelf berusten. Bij het toezicht op het beleggingsbeleid door de PVK vindt er een accentverschuiving plaats van een controle achteraf naar een kwaliteits- en beleidsgericht toezicht. Daarbij staat de bespreking van het besluitvormingsproces centraal, en niet het dwingen in algemene regels.


43

pvk studies 8

5 Ontwikkelingen in het toezichtbeleid Allerlei veranderingen en ontwikkelingen op verzekerings- en pensioengebied zullen van tijd tot tijd nopen tot een herijking en bijstelling van het toezichtbeleid van de PVK. Het gaat hier om zaken als de komst van nieuwe verzekeringsproducten, de ontwikkeling van nieuwe financiële instrumenten, of wijzigingen in de wet- en regelgeving, maar ook om de praktische toepassing door de instellingen of hun adviseurs van voortschrijdend wetenschappelijk inzicht, zoals de kwantificering van risicobeheer. In dit hoofdstuk worden kort enkele onderwerpen behandeld waarbij het toezichtbeleid van de PVK op het ogenblik intern nader wordt bestudeerd, dan wel waarover klaarblijkelijk bij de instellingen soms enige onzekerheid heerst. Deze opsomming is overigens niet uitputtend: zo wordt op beleggingsgebied onder andere ook aan de onderwerpen rating, de euro (en het verband met de vereiste van valutacongruentie), en productontwikkeling met behulp van derivaten aandacht besteed.

5.1 Voorbeleggen Soorten voorbeleggen De term ‘voorbeleggen’ dekt een aantal verschillende beleggingsgebruiken, die overigens in meer recente jaren deels naar elkaar toegroeien. Bij pensioenfondsen wordt traditioneel onder voorbeleggen het volgende verstaan. Een pensioenfonds verwacht, met een hoge mate van waarschijnlijkheid, een bepaalde positieve kasstroom in het komende kwartaal. Het pensioenfonds kan het nu, op grond van de verwachtingen omtrent de rente-ontwikkeling, aantrekkelijk achten alvast (een deel van) deze kasstroom te beleggen. De belegging wordt dan in het eenvoudigste geval gefinancierd door een kortlopende lening, die wordt afgelost met de binnenkomende kasstroom. In het verleden ging het hierbij vrijwel altijd om beleggingen in onderhandse leningen of obligaties. Het doel van deze vorm van voorbeleggen is uiteindelijk het behalen van een (iets) hoger rendement

44


pvk studies 8

door het aangaan van een hoger marktrisico. Waar het voorbeleggen beperkt bleef tot de in redelijkheid te verwachten positieve kasstroom in één kwartaal en het voorbeleggen slechts incidenteel plaatsvond maakte de PVK hiertegen geen bezwaar. De PVK heeft, ter limitering van het marktrisico, wel altijd bezwaar gemaakt tegen meer permanent voorbeleggen. Ook verzekeraars maakten, en maken, gebruik van deze manier van voorbeleggen. Daarnaast echter wordt een andere, en soms veel belangrijker, vorm van voorbeleggen gebruikt bij productontwikkeling. Deze vorm van voorbeleggen is niet gericht op het behalen van een hoger beleggingsrendement, maar op het verminderen van beleggingsrisico (marktrisico) voor de verzekeraar of verzekerde. Naast de opkomst van allerlei vormen van (ex post) winstdelende systemen ontstond er een groeiende behoefte aan producten met ex ante rendementsgaranties voor zowel koopsommen, met eenmalige storting, als voor premiebetalende polissen, met betaling van een reeks van premies. In het begin waren deze veelal gekoppeld aan vastrentende beleggingen; soms werden dan nulcouponobligaties en klimleningen of bepaalde leningconstructies gebruikt voor het beheersen van het beleggingsrisico voor de verzekeraar. Meer recentelijk groeit vooral het aanbod van producten gekoppeld aan aandelen, en dan veelal een index daarvan. Dit is mogelijk gemaakt door de beschikbaarheid van allerlei vormen van op de specifieke behoefte van de verzekeraar toegesneden financiële derivaten. Het marktrisico voor de verzekeraar is daarbij meestal volledig afgedekt. Voor de PVK vragen twee kenmerken van dit soort producten met rendementsgaranties speciale aandacht. Het eerste is dat de ‘achterliggende’ beleggingsovereenkomst meestal al volledig is afgesloten nog voordat er een polis is verkocht. Dit betekent dat de verzekeraar hiermee een koersrisico loopt tot het moment dat de laatste bijbehorende polis is verkocht. Het tweede is dat in de achterliggende contracten veelal een clausule met ‘events of default’ is opgenomen. Uit toezichtoogpunt kan dit een reden tot zorg zijn. Immers, juist wanneer de solvabiliteitsontwikkeling van een verzekeraar de gevarenzone nadert, kan een ingrijpen door de PVK leiden tot het


45

pvk studies 8

aanroepen van de ‘event of default’ clausule door de wederpartij in het contract, en daarmee de financiële positie van de verzekeraar verder verzwakken. Maar ook al eerder kan een verslechtering van de financiële gegoedheid van een verzekeraar, bijvoorbeeld tot uiting komend in een verlaging van een ‘rating’, al worden begrepen onder ‘event of default’33. Gebruikmaking van een dergelijke clausule door de contractspartij van de verzekeraar zal in de praktijk altijd nadeel voor de verzekeraar betekenen. Verband met financiële derivaten, asset allocatie en kwantitatief risicobeheer Met de ontwikkeling van financiële derivaten moet het traditionele voorbeleggen in een breder kader worden geplaatst. Immers, de marktposities die traditioneel werden ingenomen door in beperkte mate, en incidenteel, voor te beleggen, kunnen nu veel sneller, gevarieerder, gemakkelijker en verder worden ingenomen met behulp van (standaard)derivaten. Ook het verband met verschuivingen in de asset allocatie is van belang. Bij de vormgeving van het beleggingsbeleid wordt in het algemeen verondersteld, en onersteund door historische reeksen, dat vastrentende waarden een gemiddeld lager rendement opleveren, maar ook een lager risico met zich brengen dan beleggingen in aandelen. Risico wordt dan in het algemeen gedefinieerd als de standaarddeviatie van de totaalrendementen, bijvoorbeeld op jaarbasis. Andere definities van risico zijn speciaal gericht op neerwaartse koersbewegingen. Het traditionele voorbeleggen in obligaties of onderhandse leningen kwam in essentie neer op het innemen van een grotere ‘market exposure’ en een dienovereenkomstig groter marktrisico (renterisico), met daarbij een hoger verwacht rendement. Echter, een verschuiving van de strategische asset allocatie naar meer aandelen ten koste van de vastrentende beleggingen heeft een soortgelijk effect: een hoger verwacht rendement voor de totale portefeuille, maar met naar verwachting grotere jaarlijkse fluctuaties in het totaalrendement. Zoals al aangestipt in hoofdstuk vier maken verzekeraars en pensioenfondsen in toenemende mate gebruik van kwantitatieve technieken en 33

46

Andersom is het uiteraard uit toezichtoogpunt wel wenselijk als een verzekeraar zich het recht heeft voorbehouden maatregelen te nemen, mochten zich problemen voordoen bij zijn contractspartij.


pvk studies 8

modellen bij het voeren van het bedrijfsbeleid in het algemeen en het beleggingsbeleid in het bijzonder. Hierbij kunnen twee soorten risicomodellen worden onderscheiden. Met ALM technieken kunnen de samenhangen tussen beleggingen en verplichtingen (en financiering) worden bestudeerd, en de gevoeligheid hiervan onder verschillende scenario’s. Daarnaast zijn er modellen die zich uitsluitend richten op het risicoprofiel van de beleggingsportefeuille, of onderdelen daarvan. Met name bij de grotere instellingen, of waar veel gebruik wordt gemaakt van derivaten, bestaat er belangstelling voor ‘value at risk’ modellen. Deze soms zeer gedetailleerde modellen zijn in eerste instantie ontwikkeld voor (bancaire) handelsportefeuilles, bedoeld als hulpmiddel bij de beoordeling van marktrisico’s op de zeer korte termijn. Soortgelijke technieken worden nu ook toegepast voor het analyseren van het marktrisico van een totale beleggingsportefeuille op de langere termijn. Het ‘centrale pad’ is dan bijvoorbeeld gebaseerd op een voorgestelde strategische asset allocatie en indexrendementen; vervolgens kunnen allerlei varianten worden geanalyseerd. Beleid van de PVK Eventueel voorbeleggen dient te zijn geïntegreerd in een algemener beleid van risicobeheer van de beleggingen op zich en ten opzichte van de verplichtingen, en te worden ingepast in de overeengekomen tactische beleidsruimte. Speciale aandacht dient er, naast de beheersing van het marktrisico, ook te zijn voor andere beleggingsrisico’s. Hieronder vallen het eerder aangehaalde juridische risico, het debiteurenrisico (wat gebeurt er met de verzekeraar als de tegenpartij de langlopende contracten niet kan nakomen?) en het liquiditeitsrisico (het gaat bij verzekeraars vaak om op de individuele wensen van de verzekeraar en het product toegesneden contracten).

5.2 Beleggen in ‘commodities’ Beleggingen in industriële en/of agrarische grondstoffen, vaak kortweg commodities genoemd, via een goederentermijnmarkt kunnen in beginsel voor pensioenfondsen 34

34

een aanvulling op de traditionele beleggingsmix

Commodities zijn niet opgenomen in de opsomming van activa die zijn toegelaten ter dekking van de technische voorzieningen van een verzekeraar. Waar het beleggingsrisico wordt gedragen door de polishouder is minder duidelijk of deze restrictie geldt.


47

pvk studies 8

35 van aandelen, vastrentende waarden en onroerend goed vormen . In de

praktijk komt dit op het ogenblik overigens niet of nauwelijks voor. Een belegging in de goederentermijnmarkt is namelijk in principe risicodiversificerend en kan enige mate van bescherming tegen inflatierisico bieden. In dit verband gaat het dan om een goederentermijnmarktbelegging met de volgende karakteristieken: –

de onderliggende waarde van het futures contract is volledig in schatkistpapier of deposito’s belegd, zodat geen sprake is van ‘leverage’;

–

het betreft een ‘buy and hold’ positie, dus geen actieve short en long posities waarmee wordt gespeculeerd op kortstondige prijsontwikkelingen;

–

handel vindt alleen plaats om futures contracten door te rollen, dus geen actieve handelspositie;

–

de belegging is breed verdeeld over verschillende soorten commodity contracten (energiegrondstoffen, agrarische producten en basismetalen).

Een belegging in commodities die aan deze karakteristieken voldoet, is te beschouwen als een aparte beleggingscategorie. Het mag duidelijk zijn dat dit principieel en essentieel verschilt van een commodities trading account of commodities trading pool, waarin het frequent innemen van actieve handelsposities centraal staat, daarmee speculerend op kortstondige prijsbewegingen. De PVK acht een speculatieve aanwending van vermogen in strijd met het principe van op solide wijze beleggen. De praktische implementatie van commodities als beleggingscategorie stelt hoge eisen van zorgvuldigheid en kundigheid aan de beleggingsorganisatie. In de praktijk ligt het derhalve voor de hand dat een instelling zich in dat geval zal wenden tot professionele marktpartijen die een belegging in commodities of in een commodities-index op maat aanbieden. Ook hierbij is grote zorgvuldigheid vereist ten aanzien van de selectie van een vermogensbeheerder en het mandaat dat gegeven wordt. Met name is aandacht vereist voor een onafhankelijke controle op de uitvoering van het mandaat, de juridische aansprakelijkheid bij afwijkingen van de in het mandaat gegeven richtlijnen, de mogelijkheid het mandaat te beëindigen en eventuele 35

48

Zie o.a. G.C.M. Siegelaer, Pensioenbeleggingen in de goederentermijnmarkt, Economisch Statistische Berichten, 6 maart 1996, blz. 216-218.


pvk studies 8

(verborgen) kosten voor beheer en uitvoering. De PVK acht naleving van de richtlijnen zoals vermeld in de circulaire over financiële derivaten onverkort van toepassing op beleggingen in commodities. Zolang de mate van kennis en inzicht die ook bij bestuur en directie nodig is voor een juiste beleidsvoering en controle ontbreekt, dringt de PVK aan op uiterste terughoudendheid bij deze beleggingscategorie.

5.3 Zekerheidstelling, en saldo- en rentecompensatie Voor zowel verzekeraars als pensioenfondsen doet de vraag zich voor of, en zo ja in hoeverre, activa op enigerlei wijze mogen worden gebruikt als onderpand of andere zekerheid, of anderszins mogen worden bezwaard. Het gaat daarbij in beginsel om waarden, aangehouden ter dekking van de technische voorzieningen dan wel de voorziening pensioenverplichtingen, om waarden tegenover de wettelijk vereiste solvabiliteitsmarge bij verzekeraars, of om overige activa. Een dergelijke zekerheidstelling kan zich voordoen in verschillende situaties. In de praktijk komt het stellen van zekerheden regelmatig voor, bijvoorbeeld in algemene bankvoorwaarden. Zo is er de vraag of, en zo ja in hoeverre, een instelling zich (mede) aansprakelijk mag stellen en zekerheden mag bieden voor schulden van derden. Deze vraag doet zich bijvoorbeeld voor bij verzekeraars in concernverband. Banken bieden dan de mogelijkheid van rente- en saldocompensatie voor de ondernemingen binnen het concern, waarbij door de banken voorwaarden worden gesteld bij het erkennen van (wederzijdse) aansprakelijkheid en het stellen van goederenrechtelijke zekerheid. Bij het in bewaring geven (custody) van effecten wordt met de bank een depot-overeenkomst getekend. De Algemene Voorwaarden van de bank maken hiervan deel uit, met vaak als standaardonderdeel pand-, retentie- en verrekeningsrecht ten gunste van de bank, tegenover mogelijke schulden of verplichtingen van de desbetreffende instelling. Ook bij het gebruik van financiële derivaten speelt het in onderpand geven van activa tegenover potentiële (marge)verplichtingen. Algemeen beleid van de PVK In algemene zin geldt dat de activa die dienen ter dekking van de technische voorzieningen (verzekeraars) dan wel de voorziening pensioenverplichtin-


49

pvk studies 8

gen (pensioenfondsen) niet in aanmerking komen voor het stellen van persoonlijke of goederenrechtelijke zekerheden ten behoeve van derden. De desbetreffende activa zouden dan immers tweemaal tot zekerheid dienen, namelijk eenmaal voor de gezamenlijke polishouders dan wel deelnemers aan een pensioenregeling, en eenmaal voor derden. Dit is niet toegestaan. Bij verzekeraars is de wetgever uitgegaan van een afgescheiden en een vrij vermogen. Het afgescheiden vermogen dient tot zekerheid van de aangegane verzekeringsverplichtingen. De solvabiliteitsmarge is bedoeld als buffervermogen om eventuele tekorten in de technische voorzieningen op te vangen, ter meerdere veiligstelling van bedoelde verplichtingen, en behoort daarmee tot het afgescheiden vermogen. Het als zekerheid stellen van verdere activa ter waarde van deze verplichte marge is daarmee evenmin toegestaan. Het vrije vermogen is het aanwezige vermogen boven de activa ter dekking van de technische voorzieningen en de vereiste solvabiliteitsmarge. Dit vrije vermogen mag in beginsel worden gebruikt voor zekerheidstelling voor derden, met inachtneming van een veiligheidsmarge. Hieronder worden enkele specifieke praktijkvoorbeelden nader uitgewerkt. Saldo- en rentecompensatie Saldo- en rentecompensatie binnen concernverband betekent dat in de financiële verhoudingen (vorderingen en schulden en de daaruit voortvloeiende renteverplichtingen) tussen concernonderdelen en/of de bank wederzijdse schulden of vorderingen dagelijks of wekelijks met elkaar worden gecompenseerd, zodat één schuld- of vorderingsverhouding resteert. Hierbij worden veelal goederenrechtelijke zekerheden bedongen. Daarnaast wordt in de praktijk wederzijdse hoofdelijke aansprakelijkheid zonder limitering van de bij de overeenkomst betrokken ondernemingen bedongen of hoofdelijke aansprakelijkheid ten behoeve van kredietnemers. De PVK heeft als beleid dat zij onbegrensde hoofdelijke aansprakelijkstellingen binnen concernverband ongewenst acht. De verzekeraar moet te allen tijde kunnen beschikken over de activa die tegenover de technische voorzieningen staan, vermeerderd met de wettelijk vereiste solvabiliteitsmarge en een behoorlijke marge daarboven.

50


pvk studies 8

Contractuele verrekening Als variant komt een zogenoemd contractueel verrekeningsbeding voor. Hiervan is sprake indien de bankvoorwaarden bepalen dat de bank al hetgeen zij al dan niet opeisbaar te vorderen heeft mag verrekenen met al dan niet opeisbare tegenvorderingen van de cliënt op de bank. Van verrekening in de echte zin des woords is hier geen sprake, omdat niet aan de wettelijke eisen (onder andere wederkerigheid en opeisbaarheid) wordt voldaan. Aangezien dit contractuele recht dus een beter (zekerheids)recht verschaft dan het wettelijke verrekeningsrecht mag het afgescheiden vermogen voor dergelijke transacties evenmin worden aangesproken. Wettelijke verrekening is geen vorm van zekerheid. Dit behelst de normale situatie waarbij twee schuldvorderingen van rechtswege tegen elkaar wegvallen, en waarmee bij de waardebepaling van de technische voorzieningen al rekening moet zijn gehouden. Zoals gezegd dient de verzekeraar de vrije beschikking te hebben over de beleggingen die tegenover de technische voorzieningen èn de verplichte solvabiliteitsmarge staan. Die vrijheid wordt ingeperkt indien onder de benaming ‘contractuele verrekening’ bepaalde zekerheden aan derden worden verschaft.

5.4 Ontheffingsbeleid bij spreidingsregels voor verzekeraars In hoofdstuk drie is kort de achtergrond geschetst van de op de Derde Richtlijnen gebaseerde spreidingsregels voor de beleggingen van verzekeraars. De aan de PVK gegeven ontheffingsmogelijkheid wordt door de bedrijfstak vaak ten onrechte gezien als een middel om de spreidingsregels geheel of ten dele te ontgaan. De PVK kan in beginsel zowel ontheffing geven van de voorgeschreven limitatieve lijst van activa alsook van de verschillende maxima bij de beleggingen. De formulering van de ontheffingsmogelijkheid in de Derde Richtlijnen is echter buitengewoon restrictief. De Richtlijnen zeggen hierover dat de lidstaten op verzoek van de verzekeraar alleen in uitzonderlijke omstandigheden gedurende een bepaalde periode bij een 36 naar behoren met redenen omkleed besluit ontheffing kunnen verlenen .

36

De PVK is verplicht de regeling richtlijnconform toe te passen. Zie hierover nader College van Beroep voor het bedrijfsleven, 5 november 1996, zaaknummer 96/0030/078/202 (nog niet gepubliceerd).


51

pvk studies 8

De toelichting bij de regeling heeft dit zo vertaald dat de ontheffing twee doelen kan dienen. Enerzijds kan hierdoor rekening worden gehouden met eventuele overgangsproblemen waartoe het invoeren van de beleggingsvoorschriften zou kunnen leiden. Anderzijds kan soelaas worden geboden aan bijzondere omstandigheden waarin een verzekeraar voor een bepaalde periode kan komen te verkeren. Hiermee heeft de ontheffingsmogelijkheid gedeeltelijk het karakter van een overgangsmaatregel. Naar verloop van tijd zijn de overgangsproblemen uitgeput en daarmee ook de ontheffingsmogelijkheid voor dit doel. Voorts is duidelijk dat ontheffing alleen in bijzondere gevallen kan geschieden (waarbij de verzekeraar aannemelijk moet maken dat het een bijzonder geval betreft) en alleen op tijdelijke basis kan plaatsvinden. Bovendien moeten de beleggingen te allen tijde aan de algemene diversificatie- en spreidingseisen voldoen, ter beoordeling door de PVK. Deze grenzen vormen derhalve de ondergrens bij het ontheffingsbeleid. In de tot nu toe afgegeven ontheffingen ging het om overgangsproblemen, en wel met name bij belegging in één en dezelfde debiteur, waarbij onverkorte toepassing van de beleggingsvoorschriften er veelal toe zou leiden dat ingebroken had moeten worden in lopende overeenkomsten met polishouders. De PVK heeft de aan de betrokken verzekeraars verleende ontheffingen steeds beperkt in de tijd en daarbij eventueel als voorwaarde gesteld dat binnen de betrokken productgroepen geen verdere uitbreiding zou plaatsvinden.

5.5 Ontheffing beleggingsvoorschriften voor pensioenfondsen De PSW geeft geen mogelijkheid van ontheffing voor de algemene eis van op solide wijze beleggen. Dit betekent dat de beleggingen van een pensioenfonds te allen tijde moeten voldoen aan de eisen van veiligheid, kwaliteit en rendement. Wel bestaat de mogelijkheid dat ontheffing wordt verleend van de restricties bij het beleggen in de werkgever, zoals deze gelden voor ondernemingspensioenfondsen. Voorwaarden voor het verkrijgen van een dergelijke ontheffing zijn dat het fonds kan aantonen dat het een bijzonder geval betreft en dat de belangen van de personen die betrokken zijn bij de pensioenregeling voldoende gewaarborgd zijn.

52


pvk studies 8

5.6 Deskundigheidseisen Professioneel beleggen vereist dat het management en personeel gekwalificeerd zijn voor de taken waarvoor zij verantwoordelijkheid dragen. De WTV 1993 en de WTN stellen deskundigheidseisen aan personen die het dagelijks beleid van de verzekeraar bepalen. Bepalend hiertoe is het oordeel van de PVK, die op grond daarvan een toetsing uitvoert. In de praktijk komt dit neer op toetsing van directie/raden van bestuur van naamloze vennootschappen en het dagelijks bestuur van onderlinge waarborgmaatschappijen. De deskundigheidseis strekt zich mede uit tot personen die het dagelijks beleid bepalen van de groep, indien een verzekeraar daartoe behoort. Ook toetst de PVK de wettelijk vertegenwoordigers respectievelijk de daaraan verbonden natuurlijke personen van Nederlandse verzekeraars met een WTV vergunning die een bijkantoor willen openen in een andere lidstaat van de EU. Hetzelfde geldt voor de wettelijk vertegenwoordigers en natuurlijke personen van bijkantoren in Nederland van verzekeraars met zetel buiten de EU. Bij haar oordeel over de deskundigheid van de betrokken personen zal de PVK zich mede laten leiden door de aanwezigheid van voldoende beleggingsexpertise in de diverse geledingen. Dit maakt immers een onverbrekelijk onderdeel uit van de uitoefening van het verzekeringsbedrijf. De PSW stelt geen expliciete deskundigheidseisen aan directie en bestuur van een pensioenfonds. Dit heeft een historische achtergrond. Bij de samenstelling van fondsbesturen heeft de wetgever zoveel mogelijk aansluiting gezocht bij de toenmalige bestaande overlegstructuren op het sociale vlak. Uitgangspunt daarbij was de paritaire samenstelling van de besturen, dat wil zeggen een gelijke vertegenwoordiging van werkgevers- en werknemerszijde. Wel heeft de wetgever willen voorkomen dat er binnen deze twee groepen ongelijke kennis aanwezig is. Daarom bepaalt de PSW dat iedere bestuurder zich ter vergadering door een deskundige mag laten bijstaan krachtens een bestuursbesluit, waarbij ten minste éénvierde van de bestuurders zich daartoe positief heeft uitgesproken. Dit zegt natuurlijk

37

Zie nader: G.R. Boshuizen: Bestuurssamenstelling van pensioenfondsen, Pensioen & Praktijk, april 1996, blz. 14-15, Zorgen over beheer van pensioengeld in NRC Handelsblad van 9 augustus 1996, pagina 1, 11 en 12 en De Grave wil striktere regels pensioenfondsen in Het Financieele Dagblad van 19 september 1996, alsmede de Kamervragen met antwoorden naar aanleiding van het NRC-artikel (TK 1996-1997, Aanhangsel nr. 3).


53

pvk studies 8

niets over de objectief vereiste deskundigheid van het fondsbestuur als geheel. Sinds de inwerkingtreding van de PSW hebben pensioenfondsen zich ontwikkeld tot belangrijke institutionele beleggers. Aan de eis van op solide wijze beleggen is inherent dat er een transparant en gestructureerd beleid wordt gevoerd. De PVK eist tegenwoordig een voldoende gedetailleerd beleggingsplan, waarop zij het fondsbestuur kan aanspreken. Hierdoor, en in de regelmatige gesprekken met de pensioenfondsen, wordt in toenemende mate aandacht gevraagd voor de deskundigheid van fondsbesturen op beleggingsgebied. Voor zover die kennis niet aanwezig is, zal zij al dan niet 37 op tijdelijke basis moeten worden ingehuurd .

5.7 Betrouwbaarheidseisen Naast deskundigheid is betrouwbaarheid een belangrijke vereiste voor iedereen die invloed heeft op het beleid van een instelling, waaronder het beleggingsbeleid. De toetsingsbevoegdheid van de PVK strekt zich hier ook uit tot de commissarissen van de verzekeraars. De PVK heeft bij de koepelorganisaties voor verzekeraars en pensioenfondsen het belang aangegeven van een insiderregeling of gedragscode bij de instellingen. Dit signaal werd 38 goed ontvangen . Inmiddels heeft een behoorlijk aantal verzekeraars en

pensioenfondsen onder andere voor beleggingstransacties een dergelijke regeling ingevoerd. De WTV 1993 geeft de PVK voorts de bevoegdheid de handelingen en de antecedenten van de personen die het beleid van de verzekeraar bepalen of mede bepalen te toetsen met het oog op gevaar voor de belangen van polishouders en andere betrokkenen. Bij pensioenfondsen is per definitie steeds sprake van een bepaalde belangenverstrengeling, aangezien de fondsbesturen bestaan uit vertegenwoor39 digers van de werkgever en de gezamenlijke werknemers . Deze zoge-

noemde paritaire bestuurssamenstelling was een bewuste keuze van de wetgever waar op zich niets tegen is. Er is pas sprake van een probleem als

38

39

54

Zie in dit verband ook het Beleggingsstatuut van mei 1996 van de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen, blz. 7 en 8. Dit geldt in mindere mate voor bedrijfspensioenfondsen aangezien de fondsbesturen daar zijn samengesteld uit vertegenwoordigers van de werkgevers- en werknemersvakverenigingen.


pvk studies 8

het beleid van een fonds ondergeschikt wordt gemaakt aan de belangen van de werkgever(s), bestuursleden persoonlijk of bepaalde groepen van deelnemers. Incidenteel is hiervan in de praktijk sprake geweest. De PVK beschouwt het als haar taak van toezichthouder alert te zijn op dergelijke ongewenste ontwikkelingen en de fondsbesturen desnoods aan te spreken op hun verantwoordelijkheid40. Bij evidente malversaties kan de PVK de Ondernemingskamer verzoeken een bewindvoerder over een fonds aan te stellen.

40

Artikel 6, vierde lid, PSW verplicht de fondsbesturen bij de vervulling van hun taak ervoor zorg te dragen dat alle belanghebbenden zich door het bestuur op evenwichtige wijze vertegenwoordigd kunnen voelen.


55

pvk studies 8

6 Vooruitblik Uitgangspunt en kader voor het toezicht op de solvabiliteit van de instellingen is en blijft de wet- en regelgeving. Voor pensioenfondsen is het stelsel van kapitaaldekking duidelijk en dwingend voorgeschreven. Verzekeraars dienen toereikende technische voorzieningen aan te houden en een wettelijk vereiste solvabiliteitsmarge, waarbij de beleggingen aan gedetailleerde voorschriften moeten voldoen. Voor de PVK is de naleving van de wettelijke vereisten in haar toezichtbeleid een gegeven. Regelgeving is daarbij geen statisch gegeven, maar zal periodiek worden aangepast naar gelang de maatschappelijke eisen. Bij de vormgeving van het toezicht door de PVK zijn, naast uiteraard dit wettelijke kader, drie verdere ontwikkelingen van belang. Allereerst is dit een accentverschuiving van een solvabiliteitstoezicht achteraf naar een meer prospectief, meer kwaliteits- en beleidsgericht toezicht. Ten tweede een respons van de PVK op een actiever beleggingsgedrag van een aantal instellingen, waaronder een toegenomen gebruik van derivaten. Als derde geldt de ingezette intensivering in algemene zin van het toezicht. Modern toezicht ontkomt niet aan een zekere prospectieve gerichtheid. Wat betreft de activakant worden de beleggingen niet alleen achteraf aan de hand van de verslagstaten beoordeeld, maar wordt ook bij de instellingen nadrukkelijk aandacht gevraagd voor het formuleren van een verantwoorde beleggingsstrategie en weloverwogen beleggingsplannen. Dit prospectieve element is ook nadrukkelijk aanwezig in de onlangs door de PVK gehouden enquête naar het gebruik van financiële derivaten door pensioenfondsen. Voor de PVK is een vergroting van het inzicht, niet alleen bij de PVK maar ook bij de fondsbesturen, in de kwaliteit van het gevoerde beleid, de risico-analyse, de functiescheiding en de controle belangrijker dan het (statische) overzicht van de ingenomen marktposities. De PVK acht het van groot belang dat pensioenfondsen zoveel mogelijk blijven voldoen aan de gerechtvaardigde verwachtingen van de deelnemers omtrent indexatie van pensioenrechten, ook waar deze formeel voorwaar-

56


pvk studies 8

delijk is. Solvabiliteit op de langere termijn houdt daarbij ook verband met de betaalbaarheid van de pensioenvoorziening, en daarmee met de beleggingsrendementen op de langere termijn. De PVK is zich ervan bewust dat een ‘te dure’ pensioentoezegging op termijn kan leiden tot een ongewenste mate van verschuiving van inflatie-, beleggings- en draagvlakrisico naar de deelnemers. Juist hierom heeft de PVK ter ondersteuning van het solvabiliteitstoezicht een Rekenmodel pensioenfondsen ontwikkeld41. Hiermee kan niet alleen de ontwikkeling van een individueel pensioenfonds maar ook van het totaal der pensioenfondsen in Nederland in beeld worden gebracht. Ook kunnen scenario-analyses worden gemaakt. Alternatieve (beleids)veronderstellingen omtrent toezegging, reservering, financiering, demografische ontwikkeling en economische variabelen kunnen met dit model gedetailleerd worden bestudeerd. Ook de Actuariële Principes voor levensverzekeraars, en de Actuariële Principes voor pensioenfondsen die binnenkort van kracht worden, kennen een duidelijke prospectieve oriëntatie. Deze principes schrijven voor dat rekening moet worden gehouden met alle voorziene lasten en baten, waarbij rekening moet worden gehouden met te verwachte wijzigingen. Dit dient te worden aangetoond in de toereikendheidstoets. Tevens wordt voor nieuwe verzekeringsproducten een winstgevendheidstoets gevraagd. Wellicht het belangrijkste prospectieve beleidsinstrument is de toets op de deskundigheid, betrouwbaarheid en kwaliteit van het bestuur. Voor verzekeraars vindt ook hier beleidsintensivering plaats. Ceteris paribus geldt dat waar de PVK meer vertrouwen kan hebben in de bestuurskwaliteit, het gevoerde beleid en de transparantie van de organisatie van een instelling er minder behoefte bestaat aan een gedetailleerde cijfermatige controle achteraf. Een accentverschuiving naar een meer prospectief, kwaliteits- en beleidsgericht toezicht betekent daarmee winst voor de instellingen, en ook voor de PVK zelf.

41

Inmiddels zijn over dit rekenmodel de volgende publicaties verschenen: W. Eikelboom en A.E. van Heerwaarden, Een model voor de aanvullende pensioensector, Economisch Statistische Berichten, 3 juli 1996, blz. 599-602, en W. Eikelboom, A.E. van Heerwaarden en D. den Heijer, De aanvullende pensioensector en de AOW, Tijdschrift voor pensioenvraagstukken, oktober 1996, blz. 122-125. Een meer technische beschrijving van het model is gepubliceerd in pvk studies nr. 7, van november 1996.


57

pvk studies 8

Echter, een actiever beleggingsbeleid betekent ook dat de informatie die wordt verstrekt in de jaarlijkse verslagstaten minder toereikend wordt voor een professionele beoordeling van de solvabiliteit van een instelling, en de risico’s die gedurende het boekjaar worden gelopen. Dit kan slechts ten dele worden ondervangen door in het toezicht meer aandacht te schenken aan het door de instellingen geformuleerde beleggingsbeleid en de uitvoering daarvan, inclusief het risicobeheer. In toenemende mate doet zich de behoefte gevoelen aan meer frequente informatie over de beleggingsportefeuille en de mutaties daarin, inclusief marktposities middels derivaten, een soms meer uniforme en consistente waardering, en een rubricering van titels die een beter inzicht geeft in de werkelijke marktposities. De PVK zal participeren in een werkgroep onder voorzitterschap van het Ministerie van Financiën die gaat studeren op een standaardisatie van de waarderingsgrondslagen voor de verslagstaten van verzekeraars. De PVK is verder voorstander van een vorm van verplichte openbare verslaglegging van pensioenfondsen42 en vervroeging van de indiening van de verslagstaten door pensioenfondsen en verzekeraars. Voor nieuwe of in enig opzicht minder solide instellingen worden soms al kwartaalrapportages verlangd. Tegelijkertijd speelt de uitwerking van de door de PVK voorgestane, en bij de evaluatie van de verzelfstandiging van de PVK door het Ministerie van Financiën bevestigde, intensivering van het toezicht. Deze inmiddels ingezette intensivering zal verder worden doorgezet. Voor de instellingen betekent dit, naast bovengenoemde elementen, in de komende jaren een substantiële verhoging van de frequentie van de grotendeels prospectief gerichte gesprekken tussen instelling en de PVK.

42

58

E. Haaksma en R. van Oossanen, Verslaggeving pensioenfondsen, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, december 1995, blz. 116-120.


pvk studies 8


59

pvk studies 8

In de reeks ‘pvk studies’ zijn verschenen: 1

Niet-financiële gegevens pensioenfondsen. Stand van zaken Pensioenmonitor eind 1994 ISBN 90-75482-03-5

2

Toezicht op natura-uitvaartverzekeraars. Een actuariële inleiding Drs. A.C. Eijgenraam ISBN 90-75482-02-7

3

De Pensioen- & Verzekeringskamer en de levensverzekering Mr. P.M. Tulfer ISBN 90-75482-01-9

4

Marktwerking en verplichtstelling in de pensioensector R.C.L. Bakker R. van Dam ISBN 90-75482-04-3

5

Toezicht op het gebruik van financiële derivaten door pensioenfondsen en verzekeraars J.J.O. Dolstra J.R. Pijpers ISBN 90-75482-05-1

6

Signalen van veranderend toezicht op herverzekering A.M.A.A. Bollen A.E. van Heerwaarden Th.F. Smeltink H.J.M. Teeuwen ISBN 75482-06-X

60


pvk studies 8

7

Rekenen op pensioen. Een prognosemodel voor de pensioenfondsensector A.E. van Heerwaarden W. Eikelboom D. den Heijer ISBN 90-75482-07-8

8

Toezicht op het beleggingsbeleid van pensioenfondsen en verzekeraars: de rol van de Pensioen- & Verzekeringskamer G.R. Boshuizen J.R. Pijpers ISBN 90-75482-08-6

9

Pensioenmonitor, stand van zaken eind 1995. Niet-financiële gegevens aanvullende collectieve pensioenen ISBN 90-75482-09-4

10 Rapport van de Werkgroep opvangregeling ISBN 90-75482-10-8

11 Het gebruik van financiële derivaten door Nederlandse pensioenfondsen M.A. Kiewiet J.R. Pijpers ISBN 90-75482-12-4

12 Pensioenmonitor, niet-financiële gegevens pensioenfondsen. Stand van zaken eind 1996 ISBN 90-75482-13-2

13 Insurance Company Ownership in the Netherlands: Implications for Corporate Governance and Competition Dr. A.J. Vermaat ISBN 90-75482-15-9


61

pvk studies 8

14 Informatieverstrekking aan verzekeringnemers G.C.M. Siegelaer J.H. Klein Haneveld I.A. Homan D. Rispens ISBN 90-75482-18-3

15 Pensioenmonitor, niet-financiële gegevens pensioenfondsen. Stand van zaken eind 1997 ISBN 90-75482-17-5

16 Pensioenmonitor, niet-financiële gegevens pensioenfondsen. Stand van zaken 1 januari 1998 ISBN 90-75482-20-5

17 De Pensioenmeetwijzer. Een toelichting J.R. Pijpers B. Stroop ISBN 90-75482-21-3

18 De noodregeling Mr. P.M. Tulfer ISBN 90-75482-22-1

19 Pensioenmonitor, niet-financiële gegevens aanvullende collectieve pensioenen. Stand van zaken 1 januari 1999 ISBN 90-75482-25-6

20 Reinsurance and reinsurers: relevant issues for establishing general supervisory principles, standards and practices R.C.L. Bakker D.N. Davies, et al ISBN 90-75482-26-4

62


pvk studies 8

21 Het gebruik van financiële derivaten door Nederlandse levensverzekeraars T. Bakker J. Hille M.R. Lavooi G.C.M. Siegelaer ISBN 90-75482-27-2

22 Toetsing van deskundigheid en betrouwbaarheid. Plaats en ontwikkeling van de toetsing van management van verzekeraars in Nederland en in internationaal verband P.J. van den Broeke ISBN 90-75482-28-0

23 Rapport van de Studiegroep Opvangregeling Schadeverzekeringen ISBN 90-75482-30-2

24 Technische voorzieningen bij ziektekostenverzekeringen. Ontwikkeling in historisch perspectief H.J.M. Teeuwen ISBN 90-75482-31-0

25 Pensioenmonitor, niet-financiële gegevens pensioenfondsen. Stand van zaken 1 januari 2000 ISBN 90-75482-32-9


63

pvk studies 8

Deze uitgaven zijn te bestellen bij: Pensioen- & Verzekeringskamer Postbus 929 7301 BD Apeldoorn Toezichtslijn: (0900) 5300530 (€ 0,35 per gesprek) http://www.pvk.nl

64


PVK STUDIES8 TOEZICHT OP HET BELEGGINGSBELEID VAN PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS: DE ROL VAN DE PENSIOEN- & VERZEKERINGSKAMER

Recommend Documents