11/23/2014
Finanszírozás, piaci hatékonyság, tőkeszerkezet
Vállalati pénzügyek „mantrái” és a témák A pénz időértéke Kockázat – hozam átváltás Hozam – költség „átváltás” A piaci hatékonyság, a vállalatfinanszírozás áttekintése • Vállalati értékpapír kibocsátás • • • •
2
1
11/23/2014
1. Vállalatfinanszírozás és hat lecke a piaci hatékonyságról • Bevezetés • Visszatérünk az NPV-hez! • Mit jelent a hatékony piac? (Véletlen bolyongás?) • A hatékony piacok elmélete • Hat lecke a piaci hatékonyságról
3
1.1. Visszatérünk az NPV-hez! Példa A kormány 100 000 dolláros kölcsönt kínál nekünk 10 éves lejáratra, 3%-os kamatláb mellett. Mivel a 3% nyilvánvalóan a piaci kamatláb alatt van, mekkora a fenti kedvezményes kölcsön piaci értéke?
NPV = Kölcsön összege – Fizetendő kamatok jelenérték e – Törlesztés jelenértéke Tegyük fel, hogy a hasonló kockázatú hitelektől elvárt piaci hozam 10%. 4
2
11/23/2014
Visszatérünk az NPV-hez! 10 3.000 100.000 NPV = 100.000 − ∑ − 10 t t =1 (1,10) (1,10) = 100.000 − 56.988 = 43.012 $
5
1.2. A beruházási és a finanszírozási döntések közötti különbségek • A beruházási döntések egyszerűbbek – finanszírozási eszközök bonyolultsága • A finanszírozási döntések jóval könnyebbek – nem olyan véglegesek, NPV=0 (nehezebb bukni vagy nyerni)
6
3
11/23/2014
1.3. Mit jelent a hatékony piac? • Maurice Kendall (1953) – ármozgások véletlenszerű viselkedése, random walk – „bolyongás” Fej Fej
106,09 $
103,00 $ Írás
100,43 $
100,00 $ Fej Írás
100,43 $
97,50 $ Írás
95,06 $ 7
1.4. A piaci hatékonyság három formája • A hatékonyság gyenge formája – a piaci árak minden múltbeli információt tükröznek
• A hatékonyság közepes formája – a piaci árak minden nyilvánosan elérhető információt tükröznek
• A hatékonyság erős formája – a piaci árak minden információt tükröznek (nyilvános és bennfentes információt egyaránt) 8
4
11/23/2014
1.5. Anomáliák és a pénzügyek viselkedési elmélet • A kockázathoz való viszony • A valószínűségekkel kapcsolatos vélekedések
9
1.6. Hat lecke a piaci hatékonyságról • • • • • •
A piacoknak nincs emlékezete A piaci árfolyamok megbízhatók Az adatok mögé kell látni! Nincsenek pénzügyi illúziók A „csináld magad” lehetőség Nézz meg egy részvényt és mindet láttad!
10
5
11/23/2014
Összegzés • A befektetők versenye hatékony piacot hoz létre, hozam tényezői: a pénz időértéke és a vállalat kockázat • A hatékonyság bizonyított szintjei ellenére számos megoldatlan rejtély van … • A hatékony piacok elmélet nem old meg mindent, csak kiindulópont a finanszírozási döntésekhez!
11
2. A vállalatfinanszírozás áttekintése • • • • •
A vállalatfinanszírozás formái Törzsrészvények (vagy közönséges részvények) Elsőbbségi részvények Vállalati adósság: kötvények, hitelek Pénzügyi piacok és intézmények
12
6
11/23/2014
2.1. A vállalatfinanszírozás formái • A vállalatok külső forrásból vagy nyereségük (osztalékfizetés helyetti) visszaforgatásával szerezhetnek pénzt • Ha a vállalat a külső finanszírozás mellett dönt, választhat a részvénykibocsátás (saját tőke) vagy a hitelfelvétel (idegen tőke, adósság) között
13
Az Egyesült Államok termelő vállalatainak összesített mérlege 2001. első negyedévében (milliárd dollár) Forgóeszközök Tárgyi eszközök – Amortizáció
1547 2361
Folyó források Hosszú lejáratú hitelek
–1166
Egyéb hosszú lejáratú kötelezettségek
1234 1038 679
Nettó befektetett eszközök
1195
Összes hosszú lejáratú kötelezettség
1717
Egyéb befektetett eszközök
2160
Saját tőke
1951
Összes eszköz
4903
Összes kötelezettség és saját tőke
4903
Idegen tőke 1234 + 1717 = = 0.60 Összes eszköz 4903 Hosszú lejáratú kötelezettségek 1717 = = 0.47 Hosszú lejáratú kötelezettségek + Saját tőke 1717 + 1951 14
7
11/23/2014
A vállalat finanszírozás formái
15
Törzsrészvények (vagy közönséges részvények) Könyv szerinti érték és piaci érték A könyv szerinti érték a vállalat értékének visszafelé tekintő mércéje. Azt mutatja meg, hogy a vállalat mennyi tőkét szerzett a részvényeseitől a múltban. Nem tükrözi azonban, hogy a részvényeseknek mennyit érnek ma ezek a részvények. A vállalat piaci értéke viszont előretekintő: attól függ, hogy a részvényesek mekkora jövőbeli osztalékokra számítanak. 16
8
11/23/2014
Elsőbbségi részvények Elsőbbségi részvények – Olyan részvények, amelyek az osztalékfizetés tekintetében előnyt élveznek a közönséges részvényekkel szemben Nettó érték – A saját tőke és az elsőbbségi részvények összegének könyv szerinti értéke Változó hozamú elsőbbségi részvény – Olyan elsőbbségi részvény, ahol a fizetett osztalékok a rövid távú kamatlábakkal együtt változnak 17
Vállalati adósság: kötvények, hitelek • Kamatfizetés – adózás előtti nyereségből, osztalék csak adózás utáni nyereségből fizethető • A vállalati adósságnak az a sajátossága, hogy megengedi a kölcsönbe vevő vállalat tulajdonosainak azt, hogy felmondják fizetési kötelezettségeiket a társaság eszközeiért cserébe. • A „csődkockázat” kifejezés jelöli annak a valószínűségét, hogy a vállalat nem fogja teljesíteni kötelezettségeit (akár szándékosan, akár önkéntelenül) • A hitelminősítések szerepe az, hogy segítsenek a befektetőknek felmérni a vállalatok csődkockázatát 18
9
11/23/2014
Az idegen források formái Rövid vagy hosszú távú? Fix vagy változó kamatozású? USD/HUF vagy deviza? Ígéretek? – előresorolt vagy hátrasorolt (alárendelt) • Közönséges vagy átváltható kötvény? • • • •
19
Pénzügyi piacok és intézmények • Elsődleges kibocsátás – elsődleges piacon • Másodlagos ügyletek – másodlagos piacon – banki kereskedés kötvény-csomagokkal – szervezett piacon – tőzsdei kereskedés – nem szervezett piacon – OTC
20
10
11/23/2014
Összegzés • Fő finanszírozási kérdések: – nyereség visszaforgatása – hitelfelvétel mértéke
• Részvény vagy kötvény • Pénzügyi piacok és intézmények szerepe
21
3. Hogyan bocsátanak ki értékpapírokat a vállalatok? • A kockázati tőke (venture capital) • Első nyilvános részvénykibocsátás (IPO) • Az új kibocsátásokhoz kapcsolódó egyéb eljárások • Zártkörű jegyzés és nyilvános kibocsátás • Zártkörű (elővételi jogok a jegyzésben) kibocsátás 22
11
11/23/2014
3.1. A kockázati tőke • Kockázati tőke – Új vállalkozás finanszírozására szolgáló pénz • Mivel az új vállalkozások sikere nagyban függ a vezetők erőfeszítéseitől, ezért a kockázatitőketársaságok korlátozzák a cégvezetők hatáskörét, a forrásokat pedig rendszerint több lépcsőben bocsátják a cég rendelkezésére, feltéve, hogy a cég sikeresen eljut a következő szintig 23
3.2.Első nyilvános részvénykibocsátás (IPO, initial public offering) Aláíró – Az a vállalat, amely megvásárolja egy társaság kibocsátott értékpapírjait, majd továbbértékesíti azokat a befektetőknek. Aláírói jutalék – A nyilvános ajánlati ár és az aláírók által fizetett ár különbözete. Kibocsátási tájékoztató – A kibocsátandó értékpapírokkal kapcsolatos információkat tartalmazó hivatalos tájékoztató. Alulárazás – Az értékpapír kibocsátása a valós értéke alatti kibocsátási árfolyamon. 24
12
11/23/2014
3.3. Zártkörű jegyzés és nyilvános kibocsátás Tőkeemelés – Már nyilvánosan kereskedett társaság újabb részvénykibocsátása. Nyilvános ajánlattétel – Már nyilvános társaság olyan értékpapír-kibocsátása, amelynek keretében minden befektető vásárolhat értékpapírt. Keretengedélyezés – Olyan eljárás, amellyel a vállalat egyetlen bejegyzési kérelem benyújtásával ugyanazon típusú értékpapírt több alkalommal is kibocsáthat (külön engedélyezés nélkül). Zártkörű kibocsátás – Értékpapírok zárt befektetői kör számára történő, nyilvános meghirdetés nélküli értékesítése. 25
Összegzés Minél nagyobb, annál olcsóbb Alulárazás problémája „A győztesek átka” Az új kibocsátások leszoríthatják a részvények árfolyamát • Keretengedélyezés előnye a jól menő vállalatok számára • • • •
26
13
11/23/2014
4. Az osztalékpolitika és a tőkeszerkezet • Hogyan fizetnek a vállalatok osztalékot? • Hogyan hozza meg a vállalat az osztalékpolitikai döntést? • Az osztalékfizetés és a részvényvásárlás információtartalma • Vita az osztalékról • A jobboldaliak • Az adók és a radikális baloldaliak • A középutasok 27
Hogyan fizetnek a vállalatok osztalékot? • • • • •
Készpénzes osztalék Szokásos osztalék Speciális osztalék Osztalékrészvény Részvény-visszavásárlás (3 módszere) 1. Részvényvásárlás a piacon 2. Vásárlási ajánlat a részvényeseknek 3. Magántárgyalás (greenmail, azaz zöldutas ügylet) 28
14
11/23/2014
Hogyan hozza meg a vállalat az osztalékpolitikai döntést? A Lintner-modell 1. A vállalatok az osztalékok fizetésénél hosszú távú célokat követnek. 2. A vezetők inkább az osztalékok változására, semmint az abszolút szintjére koncentrálnak. 3. Az osztalék változásai hosszú távon a fenntartható nyereségszintet követik. 4. A vezetők vonakodnak az osztalékszint olyan változásaitól, amelyet később esetleg vissza kell vonniuk. 29
Lintner-modell DIV1= Megcélzott (kitűzött) osztalék = = Megcélzott hányad × EPS1 Az osztalék változása: DIV1 – DIV0 = Megcélzott változás = Megcélzott hányad × EPS1 – DIV0 A modell, az osztalék változása DIV1 – DIV0 = Módosító tényező × Megcélzott változás = Módosító tényező × (Megcélzott hányad × EPS1 – DIV0) 30
15
11/23/2014
Az osztalékfizetés és a részvényvásárlás információtartalma • A befektetők számára a változás a fontos (osztalék változás és árfolyam változás kapcsolata) • Részvény-visszavásárlás – nem jó hír, de …
31
Vita az osztalékról • MM 1961 – az osztalékpolitika lényegtelen Értéktranszfer
32
16
11/23/2014
A jobboldaliak • Magasabb osztalék – óvatosabb, értékorientáltabb beruházási politika
33
Az adók és a radikális baloldaliak • Az osztalék adója magasabb, mint az árfolyamnyereség adója – a vállalatnak a lehető legalacsonyabb osztalékot kell fizetnie • Az adótörvények hatása az osztalékfizetésre
34
17
11/23/2014
A középutasok • A vállalat értékét nem befolyásolja a vállalat osztalékpolitikája (Miller, Black, Scholes) – tökéletes piac esetén • Miért nem növelik a vállalatok az árfolyamot az osztalék mértékének változtatásával? • Alacsonyabb osztalék a jobban megadóztatottakat vonzzák • A magasabb osztalék az alacsonyabb adót fizetőket vonzzák (nyugdíjalap, adómentes intézmények) 35
Összegzés • „… az osztalékpolitika hatása túlságosan is bizonytalan ahhoz, hogy a becslésekben felhasználjuk.”
36
18
11/23/2014
5. A vállalati hitelfelvételi politika jelentősége • Tőkeáttétel adómentes környezetben • Hogyan befolyásolja a tőkeáttétel a hozamot? • A hagyományos elmélet
37
Tőkeáttétel adómentes környezetben • MM-féle I. tétel: „Bármely cég piaci értéke független annak tőkeszerkezetétől.” • Az érték összeadhatósága (szétválaszthatósága) – az érték megmaradásának törvénye
38
19
11/23/2014
Példa: Macbeth Folttisztítók – finanszírozás saját tőkével Adatok Részvények száma (db) 1000 Árfolyam ($) 10 Kapitalizáció ($) 10 000 Eredmények Működési jövedelem ($) EPS ($)
A 500 0.50
B C 1000 1500 1.00 1.50
D 2000 2.00
Hozam (%)
5
10
20
15
39
Példa: Macbeth Folttisztítók – 50% hitel Adatok Részvények szám a (db)
500
Á rfolyam ($)
10
Részvények piaci értéke ($)
5000
K ötvények piaci értéke ($)
5000
Eredmények A
B
C
D
M űködési jövedelem ($) K amat ($)
500 500
1000 500
1500 500
2000 500
Saját tőkére jutó nyereség ($)
0
500
1000
1500
EPS ($)
0
1
2
3
Részvényhozam (% )
0
10
20
30 40
20
11/23/2014
Hogyan befolyásolja a tőkeáttétel a hozamot? – Az I. tétel Eszközök várható hozama = r = A
Várható működési jövedelem Az értékpapírok piaci értéke
D E rA = × rD + × rE D+E D+E
rE = rA +
D (rA − rD ) E 41
A II. tétel rE = rA +
D (rA − rD ) E
A tőkeáttételes vállalat részvényeinek várható hozama arányosan nő a piaci értéken számított idegen tőke/saját tőke hányadossal (D/E); a növekedés üteme a várható hozam és kötvényhozam különbségétől függ (rA-rD)
42
21
11/23/2014
Kockázat és hozam összefüggései
43
Kockázat és hozam összefüggései D E × βD + × βE D+E D+E
βA =
βE = βA +
D ⋅ (β A − β D ) E
44
22
11/23/2014
Példa Várható hozam
0,20 = rE
Részvény
0,15 = rA Összes eszköz
0,10 = rD Hitel
Kockázat
βD
βA
βE 45
A hagyományos elmélet és WACC • WACC – súlyozott átlagos tőkeköltség
D E WACC = rA = ⋅ rD + ⋅ rE V V
46
23
11/23/2014
47
48
24
11/23/2014
Összegzés • Tőkeszerkezet és súlyozott átlagos tőkeköltség kapcsolata
49
6. Mennyi hitelt vegyen fel a vállalat? • • • •
A vállalati adók és az érték Vállalati és személyi jövedelemadók Pénzügyi nehézségek költségei Hierarchiaelmélet
50
25
11/23/2014
6.1. A vállalati adók és az érték • A vállalat által fizetett kamat az adóalapot csökkenti • Adómegtakarítás értéke – diszkontráta?
Adómegtakarítás jelenértéke =
D × r ×T r D
c
D
51
6.1. A vállalati adók és az érték (2.) • Vállalatérték = Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke + Adómegtakarítás jelenértéke Példa Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke = = 600 / 0.10 = 6000 Adómegtakarítás jelenértéke = 400 50% hitellel finanszírozott cég értéke = 6400 $ 52
26
11/23/2014
6.2. Vállalati és személyi jövedelemadók • Vállalati cél a tőkeszerkezet átalakításával: az adózás utáni jövedelem maximális legyen (1-Tp) > (1-TpE)×(1-Tc) RAF =
1 − Tp
(1 − T )⋅ (1 − T ) pE
c
• Személyi jövedelemadó-kulcs és vállalati adókulcs viszonya határozza meg a hitelfelvételt 53
2.3.3. Pénzügyi nehézségek költségei • Pénzügyi nehézségek költségei: a csődből és a csőd előtti nehéz üzleti helyzetből adódó költségek. • Piaci érték = Tisztán saját tőkéből finanszírozott cég értéke + PV(adómegtakarítás) – PV(pénzügyi nehézségek költségei)
54
27
11/23/2014
A cég piaci értéke
Maximális vállalatérték A pénzügyi nehézségek költségei Az adómegtakarítás jelenértéke
Tőkeáttélellel működő cég értéke
Tőkeáttétel nélküli cég értéke Optimális hitelösszeg
Hitelarány
55
Pénzügyi nehézségek játszmái • • • • •
A kockázat áthárítása a kötvényesekre A saját tőkéhez való hozzájárulás elmulasztása Fogd a pénzt és fuss! Időhúzás Csalétek és váltás
56
28
11/23/2014
Finanszírozási döntések Választásos elmélet – a tőkeszerkezet alakításának az alapja az adómegtakarítás és a pénzügyi nehézségek közötti átváltás. Hierarchielmélet – a vállalatok inkább hitelt vesznek fel, minthogy részvényeket bocsássanak ki, ha nem elégséges a belső finanszírozás.
57
6.4. Hierarchiaelmélet • Alapja az aszimmetrikus információk feltételezése: a vállalatvezetők többet tudnak a vállalatról, mint a külső befektetők • Főbb elemek: – a vállalatok előnyben részesítik a belső finanszírozást – az osztalékot a befektetési lehetőségekhez igazítják, az osztalék hirtelen változásának elkerülése – merev osztalék politika következménye a pénzáramlás ingadozása – külső finanszírozási források sorrendje: kötvény – átváltható kötvény - részvény 58
29
11/23/2014
Összegzés • Adók figyelembevétele fontos • Adómegtakarítás és csődköltségek • Finanszírozási források hierarchiája
59
2.4. A beruházási és a finanszírozási döntések kölcsönhatásai • Finanszírozási döntések hozzájárulása a vállalat értékéhez 1. A diszkontráta módosítása (adózás utáni WACC) 2. A jelenérték módosítása (módosított NPV: APV)
60
30
11/23/2014
2.4.1. Adózás utáni WACC WACC = r =
D E ⋅ rD + ⋅ rE V V r amit a befektetők várnak, ha a vállalatnak nem lenne adóssága (elvárt hozam – tőkeköltség)
WACC = r × = rD (1 − Tc ) ⋅
D E + rE ⋅ V V 61
2.4.2. A WACC használata 1. Több finanszírozási forrás esete (pl. elsőbbségi részvény)
WACC = rD (1 − Tc ) ⋅
D P E + rP ⋅ + rE ⋅ V V V
2. Rövid lejáratú hitelek esete: elhagyásuk helytelen, de nem komoly hiba, hiszen a vállalat is nyújt hiteleket (vevők) 3. Rövid lejáratú források – „nettósítás” miatt nem okoz problémát. Ha jelentős a szerepük, akkor figyelembe kell venni. 4. Az egyes elemek költségének számítása? Problémás esetek: átváltható kötvény (hozam egy része az átváltási opcióból), bóvli kötvény (kockázatosság miatt) 62
31
11/23/2014
2.4.3. Módosított nettó jelenérték (APV) APV = NPV(alapeset) + PV(finanszírozási hatások) > 0 • Alapeset = Teljesen saját tőkéből való finanszírozás melletti NPV • PV(finanszírozási hatások) = minden, a projektből következő költség/előny
63
2.4.4. Miles – Ezzell-formula (1 + r ) WACC = r − L ⋅ rD ⋅ T × ⋅ (1 + rD ) L = D/V, T× = pénzegységnyi kamaton elért nettó adómegtakarítása
64
32
11/23/2014
Összegzés • Adózás utáni súlyozott átlagos tőkeköltség • APV • Finanszírozási hatások: – kibocsátási költségek – kamat miatti adómegtakarítás – speciális finanszírozás (pl. kormányzati kedvezményes kölcsönök)
65
3. Hitellel történő finanszírozás • A hitelek értékelése • A hitellel történő finanszírozás különböző formái • A lízing
66
33
11/23/2014
3.1. A hitelek értékelése • Mi határozza meg a kamatlábak általános szintjét? • Mi határozza meg a különbséget a hosszú és a rövid lejáratú kamatlábak között? • Mi határozza meg a különbséget a vállalatnak és a kormányzatnak nyújtott hitelek között?
67
Egy vállalati kötvény értékelése PV =
C1 C2 1000 + CN + + ... + (1 + r )1 (1 + r ) 2 (1 + r ) N
Lejáratig számított hozam (belső megtérülési ráta), átlagidő (duration)
68
34
11/23/2014
Kérdések – magyarázatok • Kamatlábak különbségei – várakozási elmélet – hozamgörbe alakulása (likviditási prémium)
• Vállalat vagy kormány? – vállalati kötvény alacsonyabb árfolyamát a fizetésképtelenség magyarázza
69
3.2. A hitellel történő finanszírozás különböző formái • • • • • • • •
A belföldi és a külföldi kötvények A kötvényszerződés Fedezet és szenioritás Eszközzel fedezett értékpapírok Törlesztési feltételek Korlátozó záradékok Zártkörű kibocsátás és projektfinanszírozás Kötvénypiaci innovációk 70
35
11/23/2014
3.3. A lízing • • • • •
Mi a lízing? Miért érdemes lízingelni? Operatív lízing Pénzügyi lízing értékelése Mikortól kifizetődő a bérbe adás?
71
Mi a lízing? • A bérbe vevő (felhasználó) egy fix kifizetéssorozatot ígér a bérbe adónak (tulajdonos nak)
72
36
11/23/2014
Miért érdemes lízingelni? A rövid lejáratú bérlet kényelmes A felmondási lehetőség értékes Karbantartás Alacsony adminisztrációs és tranzakciós költségek • Adómegtakarítás • Alternatív minimum adó kikerülése • • • •
73
Miért érdemes lízingelni??? • A tőkekiadásokra vonatkozó ellenőrzés kikerülése (?) • A lízing kíméli a tőkét (?) • A lízing mérlegen kívüli finanszírozást jelenthet (?) [USA-ban nem] • A lízing befolyásolja a könyv szerinti jövedelmet (?)
74
37
11/23/2014
Operatív lízing • „vegye meg, ha a megvásárlás és a fenntartás éves költségei kisebbek, mint a legjobb lízing díj” • A bérbe adó olcsóbban vásárolja meg az eszközt • Kiszállási opció lehetősége
75
Pénzügyi lízing értékelése • Lízingeljünk vagy hitelt vegyünk fel? • Egy fedezett kölcsön a lízingelt eszköz megvásárlásának finanszírozására
76
38
11/23/2014
Összegzés • Lízingdíj mellett figyelembe veendő tényezők: adók, amortizáció és bérbe adó szolgáltatásai
77
39
