Financiering van Corporate Real Estate Gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid of een sluitpost van de begroting
Financiering van Corporate Real Estate Gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid of een sluitpost van de begroting
VERTROUWELIJK: Hoofdstuk 6 en paragraaf 7.2.1
Masterproof December 2005 Auteur: ir. Nikaj I. van Hermon MRE 2003-2005 Amsterdam School of Real Estate, Universiteit van Amsterdam Begeleider vanuit ASRE: Dhr. drs. R.E.F.A. Crassee MRE FRICS, Fellow ASRE Begeleider vanuit TNT Real Estate: Dhr. P.F.H.B. Verwaaijen, Managing Director
Alle rechten voorbehouden. Niets uit dit werk mag worden verveelvoudigd of openbaar gemaakt zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van TNT Real Estate en auteur. Auteur aanvaardt geen aansprakelijkheid voor enig handelen of nalaten op basis van hetgeen in dit rapport is opgenomen dan wel voor eventuele (type)fouten en/of onvolledigheid in de tekst.
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Voorwoord Het werkstuk dat voor u ligt vormt de zogenaamde masterproof van de postdoctorale opleiding Master of Real Estate die ik gedurende twee jaar gevolgd heb aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE), verbonden aan de Universiteit van Amsterdam (UvA). Gedurende deze studie was ik werkzaam bij de Corporate Real Estate afdeling van TNT N.V. Vanuit TNT Real Estate is de vraag gekomen het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate te vergelijken met de uit dit onderzoek voortvloeiende bouwstenen van een vastgoedfinancieringsbeleid. Als gevolg hiervan dient hoofdstuk 6 en paragraaf 7.2.1 als vertrouwelijk aangemerkt te worden. Vanuit de ASRE werd de begeleiding van dit onderzoek verzorgd door Dhr. Drs. R.E.F.A. Crassee MRE FRICS, Fellow ASRE. Vanuit TNT Real Estate werd de begeleiding van dit onderzoek verzorgd door de Managing Director Dhr. P.F.H.B. Verwaaijen. Naast deze begeleiders wil ik via deze weg in het bijzonder Stichting Sixpact bedanken voor de ondersteuning bij de totstandkoming van deze scriptie en de afronding van mijn postdoctorale MRE opleiding. Als laatste en zeker niet als minste wil ik Hélène bedanken die de nodige studiestress de afgelopen twee jaar heeft moeten verduren. December 2005
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Inhoudsopgave Voorwoord Samenvatting 1 2 3
4
5
6
7
Inleiding................................................................................................................................ 1 Afbakening, denkmodel en onderzoeksmethode................................................................. 3 2.1 Begrippenkader en afbakening........................................................................................ 3 2.2 Denkmodel en Onderzoeksmethode ............................................................................... 4 Corporate Real Estate Management ................................................................................... 7 3.1 CREM en waardecreatie? ............................................................................................... 7 3.2 Positionering CRE afdelingen.......................................................................................... 9 3.3 Stakeholders van een Corporate Real Estate afdeling ................................................. 10 3.4 Trends in Corporate Real Estate ................................................................................... 12 3.5 Conclusies ..................................................................................................................... 12 Literatuuronderzoek bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid......................................... 13 4.1 Interne bouwstenen ....................................................................................................... 13 4.2 Externe bouwstenen ...................................................................................................... 20 4.3 Kernelementen vastgoedfinancieringsbeleid................................................................. 21 4.4 Performance management maakt prestaties meetbaar ................................................ 28 4.5 Samenvatting en koppeling met vormen van waardecreatie......................................... 29 4.6 Kritische doorkijk CREM literatuur................................................................................. 30 Analyse bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid ............................................................ 31 5.1 Onderlinge samenhang bouwstenen............................................................................. 31 5.2 Wisselwerking met de strategie van de onderneming en de stakeholders ................... 35 5.3 Theoretisch model: Bouwstenenoverzicht..................................................................... 36 Case study: Vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate (vertrouwelijk)................ 37 6.1 Vergelijking vastgoedfinancieringsbeleid TNT N.V. met literatuur ................................ 37 6.2 Bouwstenen en samenhangen in de praktijk................................................................. 39 6.3 Wisselwerking met de strategie van de onderneming en de stakeholders ................... 43 6.4 Variabelen van een vastgoedfinancieringsbeleid .......................................................... 45 6.5 Conclusies ..................................................................................................................... 45 Conclusies en Aanbevelingen............................................................................................ 47 7.1 Conclusies ..................................................................................................................... 47 7.2 Aanbeveling ................................................................................................................... 48
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Samenvatting Voor veel van de in Nederland beursgenoteerde ondernemingen vormt het bedrijfsmatig vastgoed wat zij bezitten of huren een van de drie grootste kostenposten van de onderneming. Hoe de beursgenoteerde ondernemingen omgaan met dit zogenaamde Corporate Real Estate verschilt per bedrijf. Zo zijn er bedrijven die niet exact in beeld hebben hoeveel bedrijfsmatig vastgoed zij bezitten en of huren, tot aan steeds verdere geprofessionaliseerde Corporate Real Estate afdelingen welke volledig focussen op het leveren van toegevoegde waarde aan de strategie van de onderneming met behulp van bedrijfsmatig vastgoed. Wanneer het gaat om de financiering van dit bedrijfsmatig vastgoed staan deze ondernemingen voor een aantal strategische keuzes. In deze scriptie wordt getracht een antwoord te geven op de vraag, hoe zij haar vastgoedfinancieringsbeleid kan vormgeven. Hiertoe wordt op basis van een literatuuronderzoek een zogenaamd bouwstenen overzicht gepresenteerd welke als kader kan dienen voor de opstelling van een vastgoedfinancieringsbeleid. Alvorens de uitkomsten van het literatuuronderzoek beschreven worden is getracht eerst een beeld te schetsen hoe de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen anno 2005 met hun vastgoed om gaan. Deze blijkt nog verre van eenduidig te zijn en er is nog geen sprake van een transparante markt. Dit wordt grotendeels verklaard door het feit dat iedere onderneming een uniek primair proces kent, waaraan het vastgoed dienstbaar dient te zijn. Daarnaast variëren de meningen van dat men middels bedrijfsmatig vastgoed waarde kan creëren tot aan de visie van bedrijven dat het bedrijfsmatig vastgoed een noodzakelijk kwaad is. Doelstelling van het hebben van een vastgoedfinancieringsbeleid is dat men met behulp van het bedrijfsmatig vastgoed in staat blijkt te zijn waarde te creëren en daarmee een bijdrage kan leveren aan de strategie van de onderneming. Naast de mogelijke individuele effecten per bouwsteen op de vormen van waardecreatie, zijn tevens de onderlinge samenhangen van de bouwstenen geanalyseerd, waarmee men rekening dient te houden bij de opstelling van het vastgoedfinancieringsbeleid. Door de toepassing van een gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid is men in staat waarde te creëren en daarmee een bijdrage leveren aan de strategie van de onderneming op het gebied van: • kostenreductie • waardecreatie • flexibiliteit • risicobeheersing Iedere onderneming heeft een uniek primair proces, iedere onderneming zal dus ook verschillend aankijken tegen de effecten welke een bouwsteen kan leveren. Men zal dus keuzes moeten maken, welke effecten voor de onderneming wenselijk zijn. Het totale bouwstenen overzicht is getracht in de praktijk te toetsen en hoe de ondernemingen tegen de beschreven bouwstenen en effecten aankijken. Hiertoe is een case study opgenomen, waarin het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate nader wordt toegelicht. Ondersteunend daaraan zijn interviews gehouden met KPN, ING en Resultance International. Onder andere uit de gehouden interviews en onderzoeken uit de literatuur lijkt het er op dat bij ondernemingen het bedrijfsmiddel CRE nog niet optimaal benut wordt, met als hoofdredenen onvoldoende management aandacht. CRE afdelingen beschikken niet altijd over een gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid en hanteren de verschillende elementen momenteel enkel op incidentele basis. De aandacht voor een gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid neemt toe, maar er lijkt nog een wereld te winnen.
MRE 2003-2005 / NvH
1
Masterproof
Inleiding
Vastgoed is voor veel grote ondernemingen in Nederland een van de drie grootste kostenposten binnen de onderneming1 en behelst gemiddeld 1/3 van de materiële vaste activa op de balans2. Jaarlijks onderzoekt Ernst & Young de “awareness” van het vastgoed waar een bedrijf over beschikt bij de leden van de Raden van Bestuur3. Daaruit blijkt o.a. dat 45% van de leden van de Raad van Bestuur geen managementrapportages ontvangt met betrekking tot hun onroerend goed en mogelijk geen goed beeld heeft over hoeveel vastgoed men beschikt en welke waarde dit vertegenwoordigt. Het is voor deze bedrijven dan ook zaak om hier beleid op te maken. In 2004 beschikte de helft van de ondervraagde bedrijven niet over een vastgoedstrategie, laat staan over een vastgoedfinancieringsbeleid. In 2005 is dit al gedaald naar 1/3 van de ondervraagde bedrijven4. Ernst & Young stelt daarnaast dat door een herziening van de vastgoedportefeuille over het algemeen 10-20% van de kosten bespaard kunnen worden. Het ontbreekt op strategisch niveau bij veel bestuurders van Nederlandse grote ondernemingen aan vastgoed managementinformatie en hierdoor worden mogelijkerwijs substantiële besparingen misgelopen. Slechts een krappe meerderheid van de ondervraagde bedrijven in 2005 beschikt over een centrale database met relevante informatie over de vastgoedportefeuille. De manier waarop bedrijven omgaan met hun vastgoed verschilt van bedrijf tot bedrijf. Sommige bedrijven varen volledig op de kennis van externe adviseurs terwijl andere bedrijven een grotere vastgoedafdeling hebben dan een gespecialiseerd vastgoedbedrijf met een vergelijkbare portefeuille. Een eerste stap in het bewustwordingsproces voor ondernemingen is het verkrijgen van inzicht in de vastgoedportefeuille. Vervolgens is het zaak aandacht te besteden hoe men met behulp van bedrijfsmatig vastgoed waarde kan creëren om zo een bijdrage te kunnen leveren aan de strategie van de onderneming. Een van de aspecten die hierbij komt kijken, betreft het vastgoedfinancieringsbeleid van het bedrijfsmatig vastgoed (Corporate Real Estate). Dit onderzoeksrapport heeft als doelstelling een beschrijving te geven van de verschillende afwegingen (bouwstenen) welke van belang zijn bij de vaststelling van een vastgoedfinancieringsbeleid van grote beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. De centrale vraag van dit onderzoek waarop getracht wordt een antwoord te geven luidt: Hoe kan een onderneming zijn vastgoedfinancieringsbeleid vormgeven? Bij deze centrale vraag horen de volgende drie deelvragen: 1. Voor welke afwegingen (bouwstenen) staan grote Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bij het opstellen van een vastgoed financieringsbeleid? 2. Op welke wijze kunnen deze bouwstenen waarde creëren? 3. Wat zijn op basis van deze methodiek mogelijke verbeteringen voor het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate?
1
Ernst & Young (2004). Visie van Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed. Ernst & Young corporate real estate survey 2004. 2 Brounen, D. (2004). Vastgoed op de bedrijfsbalans? Meeus Vastgoed Magazine, 2004 – 2, pp. 22-25 3 Ernst & Young (2004). Visie van Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed. Ernst & Young corporate real estate survey 2004. 4 Visie van Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed in 2005, Ernst & Young, 2005
Masterproof
Pagina 1
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
De opbouw van dit rapport is als volgt: Allereerst wordt in hoofdstuk 2 aandacht besteed aan de afbakening van de materie waar het onderzoek betrekking op heeft, het denkmodel van waaruit geredeneerd wordt en de gehanteerde onderzoeksmethode. Een beschrijving van Corporate Real Estate en de mogelijke vormen van waardecreatie wordt beschreven in hoofdstuk 3. De beschrijving is gebaseerd op een literatuuronderzoek, de resultaten van een enquête onder vastgoedafdelingen van in Nederland beursgenoteerde ondernemingen en enkele interviews met Corporate Real Estate bedrijven en adviseurs. Een beschrijving van de gevonden bouwstenen in de literatuur wordt gegeven in hoofdstuk 4. Per bouwsteen wordt aangegeven op welke wijze, volgens de literatuur, waarde gecreëerd kan worden voor de onderneming. In het volgende hoofdstuk (hoofdstuk 5) worden de gevonden bouwstenen en hun samenhangen nader geanalyseerd en wordt het theoretisch model, het bouwstenenoverzicht gepresenteerd. Vervolgens wordt het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate (Corporate Real Estate afdeling van TNT N.V.) in het bijzonder getoetst op basis van het gepresenteerde theoretische model in een case study, welke ondersteund wordt door gehouden interviews met KPN, ING en Resultance International (hoofdstuk 6). Het onderzoeksrapport wordt afgesloten met Conclusies en Aanbevelingen voor zowel de opstelling van een vastgoedfinancieringsbeleid voor een Corporate Real Estate afdeling evenals aanbevelingen voor nadere aanscherping van het huidige vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate (hoofdstuk 7). De totale onderzoeksopzet wordt hieronder grafisch weergegeven.
Afbakening, Denkmodel & Onderzoeksmethode
H2.
Benchmarkonderzoek
2. Interviews
CREM
1. Literatuur
H3.
Literatuuronderzoek bouwstenen H4. vastgoedfinancieringsbeleid
Analyse bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid
H5.
Case study: Vastgoedfinancieringsbeleid Real Estate H6.
Conclusies & Aanbevelingen
H7.
Figuur 1-1 Onderzoeksmodel
Masterproof
Pagina 2
MRE 2003-2005 / NvH
2
Masterproof
Afbakening, denkmodel en onderzoeksmethode
In dit hoofdstuk wordt de afbakening van het onderzoek en het denkmodel wat daarbij gehanteerd wordt, besproken. De wijze waarop dit onderzoek is uitgevoerd, wordt besproken in de laatste paragraaf; de onderzoeksmethode.
2.1
Begrippenkader en afbakening
In de literatuur zijn verschillende definities te vinden van Corporate Real Estate. In deze masterproof wordt onder Corporate Real Estate verstaan: vastgoed (beheer) ter ondersteuning van het primaire proces van grote ondernemingen. Een Corporate Real Estate afdeling beoefent Corporate Real Estate Management (CREM). Voor een definitie van dit begrip wordt aangesloten bij de definitie van Dewulff, Krumm en De Jonge5. Zij beschrijven CREM (vrij vertaald) als: “Het managen van de vastgoedportefeuille van een onderneming door de portefeuille en de diensten af te stemmen op de eisen van de core business (primaire processen), opdat een maximale toegevoegde waarde bereikt kan worden voor de business en optimaal wordt bijgedragen aan de overall performance van de onderneming” In deze masterproof wordt in het bijzonder gekeken naar de wijze van financiering van Corporate Real Estate van grote in Nederland beursgenoteerde ondernemingen. De afbakening om alleen naar beursgenoteerde ondernemingen te kijken vloeit voort uit het feit dat van deze bedrijven transparantere (financiële) informatie voor handen is over de wijze waarop zij geld kunnen onttrekken aan financiële markten. De kern van het probleem bij financiering van Corporate Real Estate is dat het vastgoed van een onderneming een plaats op de vastgoedmarkt inneemt, maar dat het wordt gefinancierd met geld dat aan een geheel andere markt wordt onttrokken6. Nu duidelijk is geworden wat met Corporate Real Estate bedoeld wordt, is het van belang op te merken dat het werkveld van een Corporate Real Estate afdeling (CREM) afwijkend is van het werkveld van een vastgoed bedrijf (REM). Onderstaand schema (uit “Successful Corporate Real Estate Strategies”, Dewulf, Krumm, De Jonge) laat de verschillen zien.
Figuur 2-1 Verschil tussen CREM en REM
Het meest wezenlijke verschil is dat de Corporate Real Estate afdeling dienstbaar is aan het primaire proces van de onderneming waar zij een onderdeel van uitmaakt. In bovenstaande 5
Dewulf, G., Krumm, P., en De Jonge, H. (2000). Successful corporate real estate strategies. ARKO Publishers 6 Buijssen, E.J.P. (2002). Rendement en risico bij corporate real estate. Real Estate Magazine, 2002 – 21, pp. 32-36.
Masterproof
Pagina 3
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
figuur wordt dit omschreven door dat de strategische focus en het business perspectief van waaruit men redeneert het “General management” is van de onderneming. Dit “General Management” is gefocussed op een zo hoog mogelijk rendement te behalen uit de “core business” van de onderneming. Bij REM draait het juist om een zo hoog mogelijk rendement te realiseren middels (vastgoed) assets. Daarnaast wordt bij CREM op het operationeel vlak aandacht besteed aan facility management wat tevens afgestemd dient te zijn op de eisen vanuit het primaire proces. Bij REM ligt op dit niveau de aandacht meer op Cost Control. Het tweede grote verschil is dat een REM onderneming zich bezig houdt met risicospreiding door een actief portfolio managementbeleid te voeren en tracht middels “Property management” het onderhoudsniveau van haar portfolio in stand te houden. Bij een CREMafdeling ligt de nadruk op strategisch niveau bij het assetmanagement en wordt op operationeel vastgoed niveau vanuit een Cost Control optiek geredeneerd, waarbij eerder sprake is van kostenbeheersing en kosten minimalisatie. Deze masterproof heeft betrekking op het invulling geven aan een vastgoedfinancieringsbeleid als onderdeel van asset management van CREM.
2.2
Denkmodel en Onderzoeksmethode
2.2.1 Denkmodel Alvorens een vastgoedfinancieringsbeleid te kunnen definiëren zal men in de eerste plaats de ondernemingsstrategie helder voor ogen moeten hebben. Corporate Real Estate is zoals eerder omschreven een ondersteunende dienst en dient dienstbaar te zijn aan het bereiken van de doelen die gesteld worden als onderdeel van de ondernemingsstrategie. Het denkmodel wat gehanteerd wordt voor dit onderzoek wordt in onderstaande figuur weergegeven. Externe invloeden
Strategie Onderneming
CREM Waarde Creatie
Vastgoed Financieringsbeleid
Bouwstenen
CRE Stakeholders
Figuur 2-2 Denkmodel
Voor grote beursgenoteerde ondernemingen kan vastgoed op verschillende manieren waarde creëren voor de onderneming en daarmee een bijdrage leveren aan de ondernemingsstrategie. Zoals aangegeven in bovenstaande figuur wordt er een wisselwerking verondersteld tussen de manier waarop waarde kan worden gecreëerd middels vastgoed en de ondernemingstrategie. De beschrijving van de bouwstenen (elementen) van een vastgoedfinancieringsbeleid en wat de effecten daarvan kunnen zijn op de waardecreatie voor de onderneming zal deze wisselwerking nader onderbouwen. De stakeholders van de CRE afdeling, welke worden beschreven in paragraaf 3.3, bepalen in grote mate het vastgoedfinancieringsbeleid. De stakeholders van een CRE afdeling kunnen
Masterproof
Pagina 4
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
dezelfde stakeholders zijn als van de onderneming, en daarmee van de ondernemingsstrategie. Daarnaast is het vastgoedfinancieringsbeleid onderhevig aan externe invloeden. Door de eigen weging en het gebruik van de verschillende bouwstenen van een vastgoedfinancieringsbeleid, wordt verondersteld dat een Corporate Real Estate afdeling in staat is waarde te creëren en een (ondersteunende) bijdrage te leveren aan de strategie van de onderneming. Deze eigen weging door een onderneming is essentieel bij de bepaling van zijn vastgoedfinancieringsbeleid (elke onderneming zal dit anders invullen). 2.2.2 Onderzoeksmethode Vanuit de literatuur worden de verschillende bouwstenen geïdentificeerd en wordt getracht te omschrijven wat de effecten hiervan kunnen zijn op de waardecreatie. Voor dit literatuuronderzoek is gebruik gemaakt van het vastgoedinformatiecentrum van de Amsterdam School of Real Estate. In de bijlagen is de literatuurlijst opgenomen welke een opsomming vormt van de gehanteerde literatuur. Daarnaast zijn voor de beschrijving van de Corporate Real Estate markt anno 2005 de resultaten gebruikt van een verkennend benchmarkonderzoek onder Corporate Real Estate bedrijven. Dit onderzoek is begin 2005 uitgevoerd in opdracht van TNT Real Estate. Op deze wijze is getracht een zo compleet mogelijk beeld te schetsen van de omgevingsfactoren en de inhoudelijke elementen die bij een vastgoedfinancieringsbeleid horen.
Literatuur onderzoek Raadplegen CRE onderzoeken
Analyse bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid Literatuur selectie en rubricering (bouwstenen)
Interne stukken TNT Real estate ASRE Vastgoed Infromatie Centrum Internet Presentaties financiele dienstverleners
Onderwerp gestuurde interviews ING Facility Management KPN Resultance International
Case study: Theoretisch model: Bouwstenenoverzicht
TNT Real Estate Toetsing
Conclusies & Aanbevelingen
Figuur 2-3 Analytische aanpak
De gevonden bouwstenen in de literatuur en de uitkomsten van de analyse hiervan worden samengevat in een theoretisch model; het bouwstenenoverzicht. Dit model wordt getoetst in de praktijk in een case study. Deze case study betreft een nadere beschouwing van het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate, met daaraan toegevoegd de resultaten van interviews gehouden met KPN, ING en Resultance International (CRE adviseur). Met deze bedrijven zijn zogenaamde onderwerpgestuurde interviews gehouden.
Masterproof
Pagina 5
MRE 2003-2005 / NvH
3
Masterproof
Corporate Real Estate Management
Uit de eerdere definitie van Corporate Real Estate Management kan worden afgeleid dat een Corporate Real Estate afdeling belast is met het managen van de vastgoedportefeuille van de onderneming en tot doelstelling heeft een maximale toegevoegde te leveren aan het resultaat van de onderneming. Paragraaf 3.1 gaat in op de manier(en) waarop men middels Corporate Real Estate Management waarde kan creëren. In paragraaf 3.2 wordt de positionering van een CRE afdeling besproken, waarvan het belang in de volgende hoofdstukken zal blijken. Paragraaf 3.3 geeft een overzicht van mogelijke stakeholders voor een vastgoedfinancieringsbeleid. Ten slotte wordt nog stilgestaan bij enkele trends in Corporate Real Estate die van belang zijn voor dit onderzoek.
3.1
CREM en waardecreatie?
Of en hoe een CREM afdeling waarde kan toevoegen voor een onderneming is een veel gestelde vraag in de literatuur. Meerdere studies (o.a. Buijssen, Krumm en Brounen) zijn uitgevoerd om vast te stellen wat de invloed van het vastgoed kan zijn voor het resultaat van een onderneming en hoe middels CREM waarde gecreëerd kan worden. De Jonge7 omschrijft Corporate Real Estate als het vijfde bedrijfsmiddel naast kapitaal, human resource, informatie en technologie. Het vijfde bedrijfsmiddel Corporate Real Estate heeft een relatie met de vier overige bedrijfsmiddelen en het geheel zorgt voor een bijdrage aan de strategie en het bedrijfsresultaat van de onderneming. In onderstaande figuur is deze samenhang gevisualiseerd.
Business result
Figuur 3-1 Corporate Real Estate: vijfde bedrijfsmiddel
Volgens De Jonge8 zijn er 7 vlakken waarop een onderneming middels CREM, het vijfde bedrijfsmiddel, waarde kan toevoegen: • Productiviteitsverhoging • Kostenreductie • Risicobeheersing • (Financiële) Waardecreatie • Flexibiliteitvergroting • Cultuurverandering • PR en Marketing Uit deze opsomming hebben een aantal onderwerpen een directe relatie met het vastgoedfinancieringsbeleid. Deze worden hieronder kort toegelicht: 7
De Jonge, H. (2005). Corporate Real Estate Management Added Value. TU Delft sheets 17 februari 2005 college MRE 2003-2005. 8 Krumm, P.J.M.M. (1999). Corporate Real Estate management in multinational corporations; a comparative analysis of Dutch corporations. Proefschrift, Technische Universiteit Delft.
Masterproof
Pagina 7
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Kostenreductie Naast kostenreductie op het gebied van vooral facilitaire kosten kan gedacht worden aan het realiseren van kostenreducties door de wijze waarop het vastgoed van een onderneming wordt gefinancierd (vermogenskosten). Risicobeheersing Ondernemingsvastgoed vormt een belangrijk middel om risico’s te beheersen en te minimaliseren. Hierbij kan gedacht worden aan de risico’s die men loopt bij langjarige huurverplichtingen, de marktwaarde van het onroerend goed in eigendom en het delen van vastgoedfinancieringsrisico’s. (Financiële) Waardecreatie Hiermee wordt de waardecreatie bedoeld van handelingen die zich direct in geld laat uitdrukken. Hierbij moet gedacht worden aan waardecreatie door acquisitie en afstoting van vastgoed, verkoop ten behoeve van herontwikkeling van vastgoed en of heronderhandelen van lopende huurverplichtingen. Flexibiliteitvergroting Bij deze vorm van waardecreatie kan men bijvoorbeeld denken aan de flexibiliteit van de vermogensstructuur van de onderneming en die van het ondernemingsvastgoed. Een vastgoedfinancieringsstructuur kan daarnaast een bijdrage leveren aan de operationele flexibiliteit van een onderneming, waardoor zij bijvoorbeeld beter kan inspelen op veranderende marktsituaties door tijdig en adequaat haar vastgoedbehoefte hierop aan te kunnen passen. Krumm9 heeft naar aanleiding van een 8 tal case studies de volgende tien vormen van waardecreatie waargenomen bij verschillende CRE afdelingen. Zij zijn in staat gebleken waarde te creëren middels: 1. schaalvoordelen in acquisitie van producten en diensten; 2. afstemming in gebruik en management van vastgoed en vastgoeddiensten; 3. leveren van hoge kwaliteitsdiensten tegen concurrerende prijzen; 4. kennis van primaire proces en managementprocessen; 5. bundelen van schaarse kennis; 6. risico’s delen; 7. beschikbaarheid over volledige (vertrouwelijke) vastgoedinformatie; 8. onderhouden van formele en informele netwerken; 9. betrokken zijn bij strategie formulering en het anticiperen daarop; 10. snelheid van acties (werkzaamheden) en transacties. Opvallend is dat het hebben van een vastgoedfinancieringsbeleid (nog) geen onderdeel uitmaakt van deze opsomming. Mogelijkerwijs wordt dit verklaard door het feit dat de aandacht voor verschillende vormen van vastgoedfinanciering pas in de laatste jaren is ontstaan (zie ook paragraaf 3.4). Door het vastgoedfinancieringsbeleid af te stemmen op het beleid van de onderneming kan de bijdrage van een vastgoedfinancieringsbeleid geoptimaliseerd worden. Deze waargenomen vormen van waardecreatie kennen raakvlakken met de bouwstenen van een vastgoedfinancieringsbeleid zoals deze zullen worden besproken in hoofdstuk 4. Waardecreatie door “afstemming in gebruik en management van vastgoed en vastgoeddiensten (2)” en het “betrokken zijn bij de strategieformulering en het anticiperen daarop (9)” kan gerealiseerd worden door het vastgoedfinancieringsbeleid aan te laten sluiten
9
Krumm, P.J.M.M. (1999). Corporate Real Estate management in multinational corporations; a comparative analysis of Dutch corporations. Proefschrift, Technische Universiteit Delft.
Masterproof
Pagina 8
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
aan het huisvestingsbeleid van de onderneming. Door deze aansluiting kunnen zelfs risico’s gedeeld (verdeeld) worden dmv diversificatie van vastgoedfinancieringsstructuren. Waardecreatie door het “bundelen van schaarse kennis (5)” is van belang bij het definiëren van afwegingen welke financieringsstructuur het beste aansluit op de wensen van de onderneming en onder welke voorwaarde financieringsbeslissingen genomen moeten worden. De mate waarin deze vormen van waardecreatie door een CRE afdeling gerealiseerd kunnen worden, is volgens Krumm afhankelijk van een aantal variabelen, welke hij onderverdeeld naar twee soorten: Structuur variabelen: - oriëntatie van de onderneming (marktgeoriënteerde ondernemingen) - niveau van centralisatie - niveau van concentratie van CRE activiteiten - positionering van de afdeling - structuur van de CRE afdeling
of
productgeoriënteerde
Strategische variabelen: - cultuur van de corporate - strategie van de corporate - CRE strategie - perceptie van synergie binnen de onderneming - sector, type bedrijvigheid - gebeurtenissen (bv. een crisis binnen de onderneming) In hoeverre de structuur en strategische variabelen van belang zijn voor vastgoedfinancieringsbeleid wordt nader besproken in de case study in hoofdstuk 6.
een
In het bijzonder wordt in de volgende paragraaf aandacht besteed aan de positionering van de CRE afdelingen welk Krumm als structuur variabele heeft gedefinieerd en welke tevens als eerste bouwsteen benoemd zal worden in hoofdstuk 4.
3.2
Positionering CRE afdelingen
In deze paragraaf wordt beschreven hoe de verschillende CRE afdelingen, van in Nederland beursgenoteerde bedrijven, georganiseerd zijn en hoe zij omgaan met hun bedrijfsmatig vastgoed. Naast enkele, uit de literatuur geraadpleegde onderzoeken is hier gebruik gemaakt van enkele resultaten van een verkennend benchmarkonderzoek dat eind februari 2005 is uitgevoerd onder 11 beursgenoteerde (AEX) ondernemingen in Nederland. Dit onderzoek werd ondersteund vanuit TNT Real Estate. In de tabel op de volgende bladzijde wordt een overzicht gegeven van de deelnemende bedrijven aan het eerder vermelde benchmarkonderzoek: ABN AMRO
Philips Vastgoed
Ahold Vastgoed
Versatel
ING Real Estate
KPN Vastgoed
Getronics
NS Vastgoed
Shell
TNT Real Estate
10
Bedrijf X
Tabel 3-1 Bedrijven die deelgenomen hebben aan het benchmarkonderzoek, februari 2005 10
NS valt buiten de doelgroep van het vergelijkend benchmarkonderzoek en is meegenomen daar zij over veel bedrijfsmatig vastgoed beschikt en voor gelijkwaardige CRE keuzes staat.
Masterproof
Pagina 9
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Krumm onderzocht voor zijn promotie de rol en positie van de eigen vastgoedafdelingen van een aantal Nederlandse multinationals11. Met betrekking tot de positie van de vastgoedafdeling blijkt uit zijn onderzoek dat centraal gestuurde vastgoedafdelingen beter in staat zijn om een efficiënt gebruik van de vastgoedportefeuille te realiseren. Op deze manier wordt een bijdrage geleverd aan de winstgevendheid van de onderneming. Redenen voor het oprichten van vastgoedafdelingen bleken voornamelijk de coördinatie van vastgoedactiviteiten te zijn en de realisatie van schaalvoordelen. Het onderzoek van Krumm geeft aan dat de toegevoegde waarde van een centrale vastgoedafdeling o.a. het optimaliseren van de mogelijkheden tot het creëren van concernsynergie betreft. Met betrekking tot de positionering van Corporate Real Estate afdelingen kan uit het verkennend benchmarkonderzoek als belangrijkste conclusie gesteld worden dat: • Er geen standaard positionering bestaat voor een Corporate Real Estate afdeling binnen een organisatie. Corporate Real Estate afdelingen van internationaal gerichte organisaties rapporteren over het algemeen aan het landenmanagement. De overige organisaties rapporteren rechtstreeks aan de Raad van Bestuur. De verantwoordelijke persoon binnen de Raad van Bestuur is in de meeste gevallen de Chief Financial Officer (CFO).
3.3
Stakeholders van een Corporate Real Estate afdeling
Hieronder volgt een samengesteld overzicht12 van stakeholders van een Corporate Real Estate afdeling: • • • • • • • • • • • •
Raad van Bestuur (afleggen verantwoording) / management Legal & Fiscal afdelingen Werknemers (eindgebruikers) Afnemers (zowel externe huurder als afnemers van diensten geleverd door de onderneming, inclusief de diensten van een CREM afdeling) Aandeelhouders Concurrenten Omwonenden Leveranciers van de onderneming Human resource management ICT Controllers van werkmaatschappijen / divisies / holding en accountants Vastgoedmarkt Overheidsinstantie (met name regelgevingen)
De verscheidenheid aan betrokken controllers van verschillende organisatorische niveaus geeft een spanningsveld aan. Dit kan voor een CRE afdeling bijvoorbeeld betekenen dat er een spanningsveld aanwezig is met betrekking tot de keuze van het investeringsmodel dat gehanteerd dient te worden bij de financieringsbeslissingen omtrent vastgoed. Een tweede spanningsveld wat hierdoor gecreëerd kan worden, heeft betrekking op de aansturing (targetstelling) van de CRE afdeling. Het investeringsmodel en de aansturing van de CRE afdeling worden in hoofdstuk 4 ook tot bouwstenen benoemd en nader toegelicht.
11
Krumm, P.J.M.M. (1999). Corporate Real Estate management in multinational corporations; a comparative analysis of Dutch corporations. Proefschrift, Technische Universiteit Delft. 12 Deloitte (2005). College sheets CREM, ASRE 24 februari 2005, CRE en haar stakeholders, sheet nr 24; Crassee, zie volgende voetnoot, interne stukken TNT Real Estate en gehouden interviews.
Masterproof
Pagina 10
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Crassee13 beschrijft het krachtenveld waar bovenstaande stakeholders in terugkomen in een spanningsveld, welke in onderstaande figuur is opgenomen.
RVB
Controller
CREM Werkmaatschappij
Vastgoedmarkt
Figuur 3-2 Spanningsveld CREM volgens Crassee
Crassee concludeert dat de CRE manager werkzaam is in een intrinsiek veel minder gestructureerde bedrijfsomgeving dan een RE manager (= manager van een real estate bedrijf dat vastgoed als core business heeft). De CRE manager dient de wereld van zijn gebruikers en de wereld buiten zijn bedrijf intensiever te verkennen, waarbij met name een accent ligt op de interne gebruikers. Dit sluit aan op de door Krumm waargenomen vorm van waardecreatie, namelijk “kennis van primaire proces en managementprocessen”. De CRE manager moet dus kunnen meedenken met het primaire proces. Bij een RE manager ligt het accent meer op de wereld buiten zijn bedrijf. De stakeholders van een CREM afdeling uit de eigen onderneming, zijn onderdeel van het spanningsveld waarbinnen een CREM afdeling opereert, en zijn daarmee in staat invloed uit te oefenen op de uiteindelijke positionering en aansturing van de CREM afdeling. Het vastgoedfinancieringsbeleid, als onderdeel van de strategie van een CRE afdeling, dient tevens afgestemd te zijn op de verschillende belangen van de verschillende stakeholders. Uit de stakeholderanalyse zijn de volgende stakeholders geselecteerd die een belang hebben bij de opstelling van een vastgoedfinancieringsbeleid: • Raad van Bestuur • Controller(s) • Aandeelhouders • Eindgebruiker (werkmaatschappij) In dit onderzoek zal getracht worden een koppeling te leggen tussen de bouwstenen van een vastgoedfinancieringsbeleid en de vier hierboven genoemde stakeholders. Bij deze koppeling wordt gekeken welke stakeholders baat hebben bij de (waardecreatie) effecten van de individuele bouwstenen. Met name de stakeholders Raad van Bestuur, Controller(s) en de aandeelhouders van grote ondernemingen zorgen ervoor dat een vastgoedfinancieringsbeleid onderhevig is aan externe factoren. Hierbij kan men bijvoorbeeld denken aan fiscale wetgevingen en regels met betrekking tot financiële verslagleggingen. Daarnaast blijkt uit het spanningsveld CREM volgens Crassee (Figuur 3-2) dat het vastgoedfinancieringsbeleid, als onderdeel van CREM beïnvloed zal worden door de Vastgoedmarkt en de economische omstandigheden. Deze 13
Crassee, R.E.F.A. (2003). De gebruiker centraal: CREM. Een overzicht van aspecten van het Corporate Real Estate Management t.b.v. alle colleges CREM, Amsterdam School of Real Estate, MRE 2003-2005, semester IV.
Masterproof
Pagina 11
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
zullen als externe bouwstenen van een vastgoedfinancieringsbeleid behandeld worden in hoofdstuk 4.
3.4
Trends in Corporate Real Estate
Jaarlijks worden een tweetal onderzoeken gepubliceerd door Ernst & Young en Deloitte. Hierin worden de trends beschreven die waarneembaar zijn in de Corporate Real Estate Markt. De studie van Ernst & Young uitgevoerd in 2005 bevestigt dat ondernemingen hun vastgoedmanagement aan het professionaliseren zijn. Een belangrijke drive daarbij is om vanuit de optiek van finance beter te sturen op vastgoedinvesteringen en kosten. De verwachting is dat deze trend zich de komende jaren zal doorzetten in het bedrijfsleven14. De conclusie uit dit onderzoek is dat in 2004 het vastgoed een hogere prioriteit heeft gekregen van bestuurders van Nederlandse multinationals. Bedrijven zijn zich bewuster geworden van de (financiële) bijdrage die vastgoed kan bieden en zodoende de algemene bedrijfsdoelstellingen kan ondersteunen. De waarneembare trend is die naar professionalisering en centralisering van vastgoedmanagement bij Nederlandse multinationals. De volgende factoren liggen hier aan ten grondslag: • Feit dat vastgoed met hoge huisvestingskosten en grote investeringen gepaard gaat • Hoge leegstandskosten die veel bedrijven momenteel ondervinden • Noodzaak tot het afstoten en herontwikkelen van vastgoed als gevolg van veroudering van locaties en panden • Toenemend belang van corporate governance en risk management bij vastgoed- en huisvestingskosten. Een vastgoedfinancieringsbeleid zou een afgeleide moeten zijn van de CRE- en ondernemingsstrategie. Bij ruim 70% van de ondernemingen wordt het vastgoedmanagement centraal gecoördineerd en georganiseerd. De trend van centralisering (en professionalisering) van de vastgoedactiviteiten is een duidelijk waarneembare trend van de laatste jaren en ondersteunt de vraag naar het hebben van een goed vastgoedfinancieringsbeleid.
3.5
Conclusies
Door middel van Corporate Real Estate Management blijkt men op verschillende manieren in staat te zijn waarde te kunnen creëren voor de eigen onderneming. Een vastgoedfinancieringsbeleid vormt daarbij een belangrijk onderdeel van de strategie van de CRE afdeling. De strategie van de CRE afdeling, en daarmee het vastgoedfinancieringsbeleid dient gericht te zijn op het creëren van waarde voor de eigen onderneming. In de hierna volgende hoofdstukken wordt door middel van een literatuuronderzoek getracht te komen tot een bouwstenenoverzicht voor de vaststelling van een vastgoedfinancieringsbeleid. Deze bouwstenen worden gekoppeld aan de in dit hoofdstuk beschreven vormen van waardecreatie. Bij de beschrijving van deze bouwstenen en de invulling daarvan zal tevens aandacht besteed worden welk belang van welke stakeholder hiermee gediend wordt. Een waarneembare trend binnen Corporate Real Estate Management is dat het creëren van waarde voor de onderneming door middel van bedrijfsmatig vastgoed steeds meer de aandacht krijgt. De toenemende vraag naar het hebben van een goed vastgoedfinancieringsbeleid is mede een gevolg van de waargenomen trend van centralisering en professionalisering van de vastgoedactiviteiten binnen ondernemingen. Hierbij dient wel de kanttekening geplaatst te worden dat ondanks de waargenomen trend (welke blijkt uit de onderzoeken) een eenduidige (centrale) positionering van de vastgoedafdeling in de markt nog niet wordt waargenomen. Dit ondanks dat de centralisering, volgens o.a. onderzoek van Krumm, mogelijkheden biedt om concernsynergie te creëren. 14
Visie vd Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed in 2005, Ernst & Young, 2005
Masterproof
Pagina 12
MRE 2003-2005 / NvH
4
Masterproof
Literatuuronderzoek bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid
In dit hoofdstuk worden de resultaten van het literatuuronderzoek besproken van de in de literatuur aangetroffen afwegingen (bouwstenen) welke van invloed kunnen zijn op de invulling van het vastgoedfinancieringsbeleid. In dit onderzoek beperken we de vaststelling van het vastgoedfinancieringsbeleid tot de volgende twee kernelementen: - de vastgoed financieringsstructuur - de financieringsbeslissing De afwegingen zijn onderverdeeld in externe en interne afwegingen. Interne afwegingen zijn afwegingen waarop de onderneming zelf invloed kan uitoefenen. Externe afwegingen zijn door een onderneming niet beïnvloedbaar, echter het is wel van belang om hier adequaat op in te spelen. Het uiteindelijke doel van een vastgoedfinancieringsbeleid is het creëren van waarde voor de onderneming. Deze waardecreatie kan gemeten worden door middel van performance management. De in de literatuur aangetroffen bouwstenen en de 2 kernelementen worden in onderstaand model grafisch weergegeven, waarvan de onderbouwing volgt in paragraaf 4.1 t/m 4.4 Bouwstenen
Intern Positionering en aansturing CRE afdeling Kernelementen vastgoedfinancieringsbeleid
Aansluiting huisvestingsbeleid
Investeringsmodel
Vastgoed financieringsstructuren
Financieringsbeslissing
Disconteringsvoet
Extern Fiscale wetgeving & verslaglegging
Waardecreatie
Balanspositie Huur-Eigendom
Meetbaar door performance management
Flexibiliteit
Vastgoedmarkt & economie
Figuur 4-1Grafisch model literatuuronderzoek
4.1
Interne bouwstenen
4.1.1 Positionering en aansturing CRE afdeling Bij de beschrijving van de Corporate Real Estate Management is tevens in paragraaf 3.2 tevens aandacht besteed aan de positionering van de Corporate Real Estate afdelingen en aan wie zij rapporteren. Voor de effectuering van een vastgoedfinancieringsbeleid is het van belang dat de vastgoedafdeling centraal gepositioneerd is, dan wel dat het vastgoedfinancieringsbeleid is afgestemd met de holding en de strategie van de onderneming.
Masterproof
Pagina 13
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Krumm15 besteedt in zijn proefschrift aandacht aan de positionering van de vastgoedafdeling en concludeert dat centraal gestuurde vastgoedafdelingen beter in staat zijn om een efficiënt gebruik van de vastgoedportefeuille te realiseren. Zo leveren deze afdelingen een bijdrage aan de winstgevendheid van de onderneming. Door het bundelen van vastgoedactiviteiten is de onderneming beter in staat te profiteren van de schaalvoordelen in zowel de inkoop van middelen en diensten als het optimaliseren van eigen middelen en vaardigheden. Krumm definieert echter wel de positionering van de CRE afdeling als een zogenaamde structuur variabele en beschouwt de positionering van de CRE afdeling daarmee als een randvoorwaarde voor het kunnen optimaliseren van de waardecreatie middels CRE. Naast de positionering is van belang dat als onderdeel van het vastgoedfinancieringsbeleid aandacht wordt besteed aan de aansturing (doelstelling) van de vastgoedafdeling. In hoofdstuk 3 werd reeds aangegeven dat door de verscheidenheid in het aantal controllers als stakeholder van een CRE afdeling dit per onderneming kan verschillen. De doelstellingen van een CRE afdeling variëren van het genereren van boekwinsten tot aan rendementsdoelstellingen. Volgens Trundle16 dient de doelstelling van een Corporate Real Estate afdeling het maximaliseren van shareholder value te zijn. Tevens pleit hij ervoor dat het niet verstandig is de focus te leggen op het genereren van boekwinsten, daar deze nauwelijks impact hebben op de shareholder value. Boekwinsten zijn een afgeleide van boekhoudkundige regels die niet de werkelijkheid reflecteren, gemakkelijk te manipuleren zijn (verschillende bedrijven hanteren verschillende boekhoudregels). Meest belangrijke reden is dat boekhoudkundige winsten geen rekening houden met het benodigde toekomstige werkkapitaal en de nodige “capital expenditures” en dat deze winsten geen rekening houden met de tijdswaarde van geld. Effect van deze bouwsteen: Volgens de literatuur kan dus geconcludeerd worden dat door een juiste positionering, aansturing en doelstelling van een Corporate Real Estate afdeling, men in staat is de vormen van financiële waardecreatie (incl. de shareholder value) te maximaliseren. 4.1.2 Flexibiliteit Met flexibiliteit als bouwsteen van een vastgoedfinancieringsbeleid wordt door De Jonge17 een onderscheid gemaakt in drie vormen van flexibiliteit: • organisatorische flexibiliteit • technische flexibiliteit • financiële flexibiliteit Organisatorische flexibiliteit in een onderneming uit zich wanneer een onderneming wijzigingen door wenst te voeren in bijvoorbeeld de openingstijden, nieuwe werkwijzen en aanpassingen in bijvoorbeeld het logistieke netwerk. Men spreekt van technische flexibiliteit wanneer een onderneming (fysiek) wenst te kunnen uitbreiden, aanpassen en of inkrimpen op een locatie. Van financiële flexibiliteit is bijvoorbeeld sprake wanneer een onderneming het wenselijk acht om financieringsstructuren te wijzigen (eigendom, huur of lease), contractuele opties aan te passen en/of financiële condities te wijzigen (financiële herstructurering).
15
Krumm, P.J.M.M. (1999). Vastgoedafdeling hoort dicht bij het vuur. Vastgoedmarkt, dec. 1999, p. 59 M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Number 1 17 De Jonge, H. (2005). Corporate Real Estate Management Added Value. TU Delft sheets 17 februari 2005 college MRE 2003-2005. 16
Masterproof
Pagina 14
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
De invulling van de financiële flexibiliteit kan per onderneming verschillend zijn. Zo zien sommige ondernemingen het hebben van vastgoed in eigendom als minder flexibel dan bedrijfsmatig vastgoed in de huursfeer. Vanuit operationeel perspectief kan men hier kanttekeningen bij plaatsen. Wat is flexibeler of slagvaardiger voor een onderneming: een huurverplichting voor minimaal een periode van tien jaar met afkoopsommen bij vroegtijdige beëindiging of het vastgoed in eigendom hebben en op elk gewenst moment een object af kunnen stoten, uitbreiden of aanpassen aan behoefte vanuit de business. Voor het vastgoed in eigendom geldt wel dat de economische situatie op de vastgoedmarkt, ten tijde van het gewenste moment van afstoting, het vastgoed alsnog inflexibel kan maken, doordat bijvoorbeeld de verwachte opbrengsten op dat moment niet gerealiseerd kunnen worden. Effect van deze bouwsteen: Het spreekt voor zich dat men middels de bouwsteen flexibiliteit, flexibiliteitvergroting als vorm van waardecreatie kan nastreven. 4.1.3 Aansluiting huisvestingsbeleid Het huisvestingsbeleid van een onderneming is afgestemd op de primaire processen van een onderneming. Op dit huisvestingsbeleid dient zowel de vastgoedstrategie als het vastgoedfinancieringsbeleid van een Corporate Real Estate afdeling afgestemd te worden: Het huisvestingsbeleid is dus randvoorwaarde scheppend. De uiteindelijke vastgoedportefeuille is een resultante van het huisvestingsbeleid. De vastgoedportefeuille kan vervolgens ten behoeve van de samenstelling van het vastgoedfinancieringsbeleid onderverdeeld worden naar verschillende soorten vastgoed waarvoor bijvoorbeeld verschillende financieringsvormen overwogen kunnen worden. Belangrijke kenmerken voor de keuze van de juiste financieringsvorm voor bedrijfsmatig vastgoed zijn18: • de levensduur van een object • de strategische waarde van het vastgoed voor het primaire proces Wanneer een vastgoedportefeuille ten behoeve van verschillende financieringsvormen ingedeeld wordt, schrijft Core 201019 een indeling voor naar verschillende type bedrijfsmatig vastgoed, te weten “Captive”, “Critical Core”, “Key” en “Fluid”. Captive Critical Core Key Fluid
Figuur 4-2 Core 2010 indeling bedrijfsmatig vastgoed
Hieronder wordt uitgelegd wat met deze vier termen wordt bedoeld, waarbij per term een voorbeeld gegeven wordt van soorten bedrijfsmatig vastgoed van TPG Post (onderdeel van TNT N.V.) “Captive” – bedrijfsmatig vastgoed met een lage strategische waarde en lage benodigde levensduur maar van groot financieel, geografisch en/of politiek belang, of reeds bestaande
18 19
Interne stukken TNT N.V. Core 2010
Masterproof
Pagina 15
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
risico verplichtingen (vb: Postkantoor in kleine gemeente waarvan de samenleving vereist dat er een Postkantoor moet zijn binnen een bepaalde straal van elke woning). “Core” – bedrijfsmatig vastgoed met een strategische waarde waarvan de levensduur voor de onderneming lang is en essentieel is voor het primaire proces van de onderneming. Als gevolg van significante financiële, geografische gevolgen zijn deze niet eenvoudig te vervangen. (vb: de sorteercentra van TPG Post). “Key” – bedrijfsmatig vastgoed met korte levensduur dat momenteel van strategische waarde is voor de onderneming, maar op de middel- tot lange termijn als gevolg van wijzigingen in het primaire proces of marktomstandigheden “fluid” worden of als “disposable” aangemerkt kunnen worden (vb: lokale distributiecentra TPG Post) “Fluid” – bedrijfsmatig vastgoed benodigd voor het bedrijfsproces met een lage strategische waarde en geen vereiste om deze langdurig aan te houden, welke afgestoten of vervangen kunnen worden met een minimale impact op de bedrijfsvoering (vb: besteldepots TPG Post). Bovenstaande indeling kan volgens CoreNet de basis vormen waarop o.a. financieringsstructuren kunnen worden afgestemd met als doel het spreiden van risico’s.
de
Men kan daarnaast waarde creëren door de financieringsvorm(en) van de vastgoedportefeuille voldoende flexibiliteit te laten bieden aan (delen van) de vastgoedportefeuille welke veelal aan veranderingen onderhevig zijn. Denk hierbij aan het voorkomen van lange huurverplichtingen voor zowel “key” als “fluid” bedrijfsmatig vastgoed. Effect van deze bouwsteen: Met behulp van deze bouwsteen kan (financieel) waarde gecreëerd worden. Tevens draagt de afstemming bij aan de risicobeheersing van de onderneming. Door met het vastgoedfinancieringsbeleid aansluiting te vinden op het huisvestingsbeleid kan men waarborgen dat ook het vastgoedfinancieringsbeleid ondersteunend is aan het primaire proces. 4.1.4 Balanspositie verhouding Huur en Eigendom Bij de bespreking van de Corporate Real Estate trends in paragraaf 3.4 werd al gerefereerd aan een onderzoek20 waaruit blijkt dat in 63% van de 27 ondervraagde ondernemingen de verhouding eigendom, lease en huur een strategische keuze is. Hierbij wordt in iets meer dan 50% van de gevallen deze keuze gemaakt op basis van financiële criteria. De vraag rijst hier meteen wat volgens de literatuur dan de juiste verhouding zou moeten zijn. Het hebben van vastgoed in eigendom is onderdeel van het eigen vermogen van een onderneming en het huren van vastgoed maakt onderdeel uit van het vreemd vermogen. Een leaseconstructie kan zowel tot het eigen als het vreemd vermogen behoren. Klassieke corporate finance theorieën beweren dat in een perfecte markt de waarde van een onderneming onafhankelijk is van de gehanteerde financieringsvorm. Als het aandeel van het vreemd vermogen stijgt, zullen de kosten van het eigen vermogen zich hierop aanpassen, zodat de totale “cost of capital” van de onderneming ongewijzigd blijft. Enkel de echte kasstromen die een bedrijf genereert uit zijn bezittingen en de daarmee gepaard gaande bedrijfsrisico’s creëren waarde. Dit zou suggereren dat het niet uitmaakt of een onderneming vreemd vermogen (vastgoed huren) of eigen vermogen (vastgoed in eigendom) aantrekt om zijn bedrijfsactiviteiten te financieren21. Volgens Trundle ligt dit in de praktijk toch anders. Vreemd vermogen verschaft het bedrijf belastingvoordelen maar brengt additionele financiële risico’s met zich mee. Trundle stelt dat je het aandeel vreemd vermogen slechts tot een bepaalde hoogte kan verhogen. Hoe meer 20
Visie vd Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed in 2005, Ernst & Young, 2005 M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Numb. 1
21
Masterproof
Pagina 16
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
vreemd vermogen des te groter het financiële risico welke in potentie kan leiden tot “financial distress” waardoor het belastingvoordeel teniet wordt gedaan. Er ontstaat dus een punt waar men door het verhogen van het aandeel van het vreemd vermogen wel degelijk de totale “cost of capital” doet laten stijgen. Bedrijven moeten dus streven naar een optimale mix, waarbij de “leverage” (zie begrippenlijst) voordelen optimaal benut worden. In aansluiting hierop suggereert recent onderzoek dat bedrijven die hun vastgoed financieren met vreemd vermogen (bijv. huur) beter presteren dan bedrijven die het merendeel van hun vastgoed in eigendom hebben (eigen vermogen)22. Ander onderzoek toont echter aan dat bedrijven juist een optimale mix, waarbij “leverage” voordelen volledig benut worden, moeten nastreven om waarde te creëren23. Als laatste concludeert Brounen in een van zijn onderzoeken24 dat ondernemingen in de afgelopen tien jaar in de gehele wereld en in vrijwel alle sectoren hun vastgoedbezit trendmatig hebben verminderd en dat dit belangrijke gevolgen kan hebben voor de beursprestaties van die ondernemingen. Het bezitten van vastgoed blijkt gevolgen te hebben voor het rendement en risico van beursgenoteerde ondernemingen25. Het bezit van vastgoed gaat gepaard met een verlaging van het beursrendement en –risico. Brounen plaatst hierbij de kanttekening dat voor ondernemingen uit defensieve sectoren het eigendom van bedrijfsmatig vastgoed minder negatieve effecten heeft op de beursprestatie dan voor hoog renderende ondernemingen uit sectoren met een meer uitgesproken risicoprofiel. Bij de invulling van deze bouwsteen dient men rekening te houden in welke sector de onderneming opereert. De huidige aandacht voor bedrijfsmatig vastgoed wordt in de meeste literatuur (o.a. door Brounen) aangemerkt als incidenteel: men tracht met vastgoed de winstcijfers op te krikken. Deze aandacht verdwijnt weer wanneer de economie aantrekt. Effect van deze bouwsteen De keuze tussen vastgoed huren of vastgoed in eigendom heeft dus effect op de balanspositie vreemd vermogen (VV) en eigen vermogen (EV) van de onderneming. De door de onderneming gewenste balanspositie EV / VV dient volgens o.a. Trundle opgenomen te worden in het vastgoedfinancieringsbeleid. Concluderend kan voor de bouwsteen balanspositie Huur – Eigendom gesteld worden dat door het voorkomen van “financial distress” men waarde kan toevoegen aan de strategie van de onderneming in de vorm van risicobeheersing. Daarnaast kan een keuze in de verhouding Huur – Eigendom waarde creëren in de vorm van flexibiliteitvergroting. 4.1.5 Vastgoed investeringsmodel Investeringen dienen een rendement te genereren dat ten minste gelijk is aan het acceptabele rendement wat bij het onderliggende risico van de investering hoort. Het minimaal te behalen rendement van de vastgoedinvestering dient gebaseerd te zijn op het bedrijfsrisico en het financiële risico dat gelopen wordt door de betreffende investering. Investeringen die een groter risico met zich mee brengen dan het gemiddelde bedrijfsrisico van een onderneming dienen een rendement te genereren dat groter is dan de WACC (Weighted Average Cost of Capital) van het bedrijf.
22
Land Securities Trillium (2001), Enhancing Corporate Value through property Re-engineering Lasfer, M. (2003), Driving Shareholder Value – Corporate Real Estate – Freehold versus Leasehold, sponsored by Donaldson Research. 24 Brounen, D. (2004). Vastgoed op de bedrijfsbalans?. Meeus Vastgoed Magazine, 2004 – 2, pp. 22-25 25 Brounen, D. (2004). Vastgoed op de bedrijfsbalans?. Meeus Vastgoed Magazine, 2004 – 2, pp. 22-25 23
Masterproof
Pagina 17
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Voor het beoordelen van een vastgoed investering- en financieringsbeslissing is volgens Trundle de DCF (Discounted Cash Flow) methode het beste. Deze methodiek houdt rekening met: • Tijdswaarde van geld • Risico • Verwachte kasstromen Bovenstaande elementen zijn tevens de “shareholder value drivers”. Shareholder value (aandeelhouderswaarde) wordt door Hodak26 gedefinieerd als het verschil tussen de marktwaarde van de onderneming en het kapitaal geïnvesteerd in de onderneming. Bij een CRE investeringsbeslissing dient voorop te staan dat de te kiezen oplossing gedreven wordt door de business opportunity en niet enkel de vastgoedoplossing. De vastgoedoplossing dient een onderdeel te zijn van het investeringsmodel dat gebruikt wordt voor de totale business opportunity27. Het vastgoed is nog altijd dienstverlenend aan het primaire proces. Een van de cruciale onderdelen van een DCF methode is de te hanteren disconteringsvoet (zie volgende paragraaf). Bij de DCF methode dienen veel aannames gedaan te worden die van grote invloed zijn op de uitkomst van de berekening. Zo dienen o.a. aannames gedaan te worden over: - inschatting huurstijgingen (en evt. huurvrije periodes) - inflatie - restwaarde Gedurende de looptijd van de berekening kunnen deze waarden in werkelijkheid sterk fluctueren. Wanneer men ook deze onzekerheid wil meenemen in de beslissing kan men o.a. gebruik maken van zogenaamde Monte Carlo simulatie. Deze simulatie geeft een analyse van iedere variabele in een model en de risico’s die men loopt bij afwijkingen van de ingeschatte variabelen. Zo kan bijvoorbeeld een momenteel goedkopere huurlocatie aan veel grotere risico’s blootgesteld worden, zoals een mogelijk grotere toekomstige huurgroei, dan men op basis van de huidige marktsituatie zou verwachten. Door de invoerwaardes van de variabalen te wijzigen wordt een gevoeligheidsanalyse uitgevoerd. Monte Carlo simulaties hebben echter als nadeel dat deze tijdsintensief zijn en dat hierbij de nodige zorgvuldigheid in acht moet worden genomen. Daarnaast is het zeer lastig de variabelen (denk aan het inschatten van de gemiddelde inflatie voor de komende 10 jaar) vast te stellen voor de verschillende scenario’s. Effect van deze bouwsteen Voor de invulling van een vastgoedfinancieringsbeleid dient een onderneming een afweging te maken welk investeringsmodel er gehanteerd wordt. De literatuur is hier eenduidig over en schrijft de DCF methode voor. Door het hanteren van deze methode wordt de waardecreatie inzichtelijk gemaakt. Dit stelt de onderneming weer in staat om maximalisatie van waardecreatie na te streven. Door gebruik te maken van simulatie (bijvoorbeeld Monte Carlo simulatie) wordt de methode aangescherpt en worden hierdoor de risico’s in kaart gebracht (risicobeheersing). 4.1.6 Disconteringsvoet Zoals al eerder aan bod is gekomen heeft Corporate Real Estate een ondersteunende functie. Een Corporate Real Estate afdeling manoeuvreert tussen, aan de ene kant, het moeten ondersteunen van het primaire proces en aan de andere kant het financiële vlak, waarbij het 26
Hodak, M. Managing for Shareholder Value; Economic Value Added (EVA) – Linking Investments & Management Using EVA., pagina 20 t/m 26. The IDRC Foundation. 27 M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Numb. 1
Masterproof
Pagina 18
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
van belang is de benodigde middelen optimaal aan te wenden. Buijssen28 redeneert juist dat de onderneming (waar de Corporate Real Estate afdeling onderdeel van uit maakt) niet op de vastgoedmarkt opereert, maar op de markt waar het zijn producten aanbiedt. Zoals ook al omschreven bij de afbakening van dit onderzoek is de kern van het probleem bij financiering van Corporate Real Estate dat het vastgoed van een onderneming een plaats op de vastgoedmarkt in neemt, maar dat het wordt gefinancierd met geld dat aan een geheel andere markt wordt onttrokken. In de voorgaande paragraaf is besproken dat als onderdeel van de DCF methode een keuze gemaakt moet worden welke disconteringsvoet gehanteerd wordt bij de investering- en financieringsbeslissing. Om vast te stellen welk alternatief de hoogste “economic value” genereert dient de “Weigthed Average Cost of Capital (WACC)” gebruikt te worden als disconteringsvoet in de DCF berekening (ook wel Netto Contante Waarde berekening genoemd)29. Uit de resultaten van het benchmarkonderzoek blijkt dat een aantal bedrijven een onderscheid maakt naar de eindgebruiker van het vastgoed wanneer het gaat om het vaststellen van de WACC. Zo hanteert Philips de WACC van de business unit waartoe de eindgebruiker behoort als disconteringsvoet voor de desbetreffende investering- en financieringsbeslissing30. Eenzelfde vastgoedinvesteringsbeslissing kan dan verschillende uitkomsten hebben bij de verschillende business units. De basisfilosofie hierachter is dat de holding in feite geld uitleent aan een divisie en daar (gezien het bedrijfsrisico wat die divisie loopt) een bepaalde rendementseis voor stelt op het uitgeleende geld. Het merendeel van de bedrijven hanteert voor alle business units dezelfde WACC. Voor de vaststelling van de disconteringsvoet wordt verwezen naar bijlage I. Door het corrigeren van de rendementseisen voor het bijbehorende risico wat in het (vastgoed)project verscholen zit, wordt voorkomen dat risicovolle activiteiten gesubsidieerd worden ten koste van minder risicovolle activiteiten. Buijssen31 toont aan in zijn onderzoek dat het voor ondernemingen waarvan het ondernemingsrisico sterk afwijkt van het vastgoedmarktrisico loont om de te hanteren disconteringsvoet hierop aan te passen. Voor ondernemingen met een grote vastgoedportefeuille ligt er een kans om de potentie die zit in het lagere marktrisico van Corporate Real Estate voor haar aandeelhouders beter zichtbaar te maken en te benutten in de vorm van lagere vermogenskosten32. Ondernemingen dienen een afweging te maken of men wel of niet een diversificatie van de disconteringsvoet wenst toe te passen. De literatuur beveelt ondernemingen, die een grote vastgoedportefeuille hebben en waarvan het ondernemingsrisico sterk afwijkt van het vastmarktrisico, aan een diversificatie toe te passen in de te hanteren disconteringsvoet bij investering- en financieringsbeslissingen. Effect van deze bouwsteen Door de vaststelling van de juiste disconteringsvoet voor vastgoed investering- en financieringsbeslissingen kan voorkomen worden dat men in plaats van waarde denkt te creëren voor de onderneming, waarde vernietigd. 28
Buijssen, E.J.P. (2002). Rendement en risico bij corporate real estate. Real Estate Magazine, 2002–21, pp. 32-36. 29 M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Numb. 1 30 Velthuis (2005), College CREM 10 maart 2005, Amsterdam School of Real Estate MRE 2003-2005 31 Buijssen, E.J.P. (2001). Corporate Real Estate shareholder value of noodzakelijk kwaad. Scriptie, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam 32 Buijssen, E.J.P. (2002). Rendement en risico bij corporate real estate. Real Estate Magazine, 2002–21, pp. 32-36.
Masterproof
Pagina 19
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Door niet de juiste disconteringsvoet(en) toe te passen maakt men niet inzichtelijk dat mogelijkerwijs risicovollere projecten gesubsidieerd worden ten kosten van minder risicovolle projecten binnen een onderneming.
Ook hier kan de koppeling gelegd worden met de vormen van waardecreatie volgens de Jonge zoals besproken in paragraaf 3.1. Het eerste effect draagt bij aan de manier waarop men middels bedrijfsmatig vastgoed (financiële) waarde kan creëren en maakt de bijdrage inzichtelijk. Het tweede effect, als een aanvulling op het eerste effect, draagt daarnaast bij aan de risicobeheersing van de onderneming en voegt daarmee volgens de Jonge tevens waarde toe.
4.2
Externe bouwstenen
4.2.1 Verslagleggingen en fiscale wetgeving / regime De Corporate Real Estate afdeling is in veel gevallen onderhevig aan de fiscale regelgeving en verslagleggingregels die de moedermaatschappij er op nahoudt en welke de moedermaatschappij opgelegd krijgt van haar omgeving. Door herstructurering van de vastgoedportefeuille (denk aan centralisering, of onderbrengen in separate BV’s) kunnen voor de vastgoedportefeuille fiscale voordelen behaald worden. De verschillende fiscale voordelen van de verschillende vastgoedfinancieringsstructuren (zie ook bijlage II ) moeten voor de betreffende onderneming vastgesteld en afgewogen worden. De voor een onderneming specifieke rulings met betrekking tot o.a. vennootschapsbelasting, omzetbelasting en overdrachtsbelasting dienen hierbij in ogenschouw genomen te worden. Met de komst van IFRS (International Financial Reporting Standards) en aanscherpende regelgeving (o.a. Sarbanes-Oxley wetgeving voor bedrijven die naast een Nederlandse beursnotering beschikken over een Amerikaanse beursnotering), worden de Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen steeds meer in haar boekhoudkundige vrijheden beperkt. Het gaat voor dit onderzoek te ver al die gevolgen te benoemen, maar men moet hierbij onder andere denken aan beleidswijzigingen van bedrijven waardoor men pas winsten, als gevolg van verkoop van vastgoed, gaat nemen op het moment van levering. Door de ontwikkelingen op het gebied van fiscale wetgeving op de voet te volgen kan voorkomen worden dat een Corporate Real Estate afdeling met onnodige kosten geconfronteerd wordt. Zoals ook al eerder door Ernst & Young gesteld, en beschreven in de inleiding van dit onderzoek, kan men door herstructurering van de vastgoed portefeuille een gemiddelde kostenbesparing van 10-20% realiseren. Een deel daarvan wordt gerealiseerd door het creëren van fiscaal voordelige constructies. Hierdoor kan middels deze bouwsteen waarde voor de strategie van de onderneming gecreëerd worden (kostenreductie). 4.2.2 Vastgoedmarkt en economie Als laatste financieel element wordt de vastgoedmarkt en de economische omstandigheden genoemd. Afhankelijk van de omvang van de vastgoedportefeuille en de mate waarin een onderneming kan anticiperen op fluctuaties in de economische omstandigheden kan waarde gecreëerd worden, door op deze fluctuaties in te spelen. Hierbij is eerder sprake van een (snelle) reactieve reactie dan van een pro-actieve reactie. Pro-actief betekent dat men aan het speculeren is, wat mogelijkerwijs een ongewenst risico met zich meebrengt. Als onderdeel van het benchmarkonderzoek werd gevraagd aan Corporate Real Estate afdelingen hoe zij aankijken tegen de situatie in de vastgoedmarkt anno 2005. Het merendeel van de Corporate Real Estate afdelingen gaf aan dat de markt een gegeven is en dat men in
Masterproof
Pagina 20
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
de dan geldende markt op zoek dient te gaan naar de best passende oplossing ter ondersteuning van het primaire proces. De fluctuaties op de vastgoedmarkt geeft mogelijkheden voor ondernemingen om waarde te creëren, ondanks het feit dat de markt een gegeven is. Anno 2005 is er sprake van een huurdersmarkt. Dit biedt mogelijkheden om bestaande huurcontracten (al of niet op basis van de mogelijkheid in een contract tot markthuurprijsherziening) de huurlasten naar beneden bij te stellen. Mede als onderdeel van het contractbeheer dient de afwijking van de markthuur van de portefeuille continu de aandacht te krijgen. Indien voor financieringsstructuren zoals “lenen” (zie paragraaf 4.3.1) gekozen is kunnen de financieringsvoorwaarden in het voordeel van de onderneming aangepast worden bij tijden van bijvoorbeeld lage rentestanden. De onderneming zelf is eerder gevoeliger voor de ontwikkelingen van de economie of de deelsector waar haar primair proces onderdeel van uit maakt dan voor de ontwikkelingen op de vastgoedmarkt. Dit omdat de onderneming uit de deelsector haar inkomsten genereert. Wanneer het goed gaat met ondernemingen krijgt het vastgoed minder de aandacht. In slechte tijden kan vastgoed een toevlucht zijn voor ondernemingen om de winstcijfers positief te beïnvloeden. Dit wordt o.a. gesteld in onderzoeken, waar eerder naar verwezen is, van Brounen en Buijssen. Ondanks dat de markt een gegeven zou zijn, kan men er wel voor zorgen dat de vastgoedportefeuille op de marktontwikkelingen blijft aansluiten. Een voorbeeld hiervan is het monitoren van de markthuurprijsherzieningen. De externe bouwstenen, waaronder de vastgoedmarkt en economie, geeft een vastgoedafdeling geen keuzemogelijkheden. Wel dienen de ontwikkelingen van zowel de economie als de vastgoedmarkt in het bijzonder gevolgd te worden en is men daarmee in staat (financiële) waarde te creëren voor de onderneming door adequaat en snel te kunnen reageren op marktontwikkelingen.
4.3
Kernelementen vastgoedfinancieringsbeleid
Door hantering van de bouwstenen die in paragraaf 4.1 en 4.2 uiteengezet zijn, is een onderneming in staat invulling te geven aan de twee kernelementen van het vastgoedfinancieringsbeleid: - de vastgoed financieringsstructuur - de financieringsbeslissing Een vastgoedfinancieringsbeleid kan uit meer elementen bestaan, maar dat voert voor dit onderzoek te ver om daarbij stil te staan. 4.3.1 Vastgoed financieringsstructuren Aan de hand van de bouwstenen is een onderneming in staat een keuze te maken uit de verschillende vastgoed financieringsstructuren. Hieronder worden de verschillende structuren zoals die in de literatuur voor handen zijn, uiteengezet. Verschillende financieringsstructuren worden onder ander door Deloitte33 en (financiële) aanbieders beschreven. Deze financieringsstructuren zijn in de onderstaande figuur en in deze paragraaf samengevat. Het betreft een samenstelling van verschillende bronnen (o.a. interne stukken TNT Real Estate, herstructurering proposities financiële aanbieders, Deloitte).
33
Deloitte (2005). Sheets t.b.v. colleges 24 februari en 17 maart 2005. Amsterdam School of Real Estate, sheets 70 t/m 116
Masterproof
Pagina 21
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
On Balance
Off Balance Outsourcing
Toenemende waardecreatie (*)
Verkopen & Huren
Financial Sale & Lease Back
Operation al Sale & Lease Back
Joint Venture Lening Vrij eigendom
Afnemende controle
Figuur 4-3 Financieringsstructuren Corporate Real Estate
Des te verder de financieringsconstructie zich bevindt op de horizontale as, des te meer neemt de zeggenschap (controle) over het bedrijfsmatig vastgoedobject af. Op de verticale as wordt door o.a. Deloitte geredeneerd dat de waardecreatie mogelijkheden van de betreffende financieringsconstructie toenemen. Dit verschilt per onderneming. Als voorbeeld wordt hier genoemd de flexibiliteit. Het is de vraag wat flexibeler is en wat meer waarde creëert voor een onderneming; vastgoed in eigendom of een 10 jarig huurcontract waar een onderneming niet van af kan. Het is van belang om te realiseren dat een onderneming keuzes moet maken welke kenmerken van de verschillende financieringsstructuren voor haar de meeste waarde hebben. In de bijlage is een beschrijving opgenomen van de voor- en nadelen van de verschillende financieringsconstructies en welke kenmerken de verschillende financieringsvormen hebben met betrekking tot het vastgoedrisico, de effecten op de balanspositie (eigen vermogen versus vreemd vermogen) en welke kosten voor wie zijn. De beschrijving in de bijlage kan gezien worden als een overzicht van de voor- en nadelen van de verschillende financieringsstructuren. Vrij eigendom Hierbij wordt het vastgoed gefinancierd door de holding zelf en zijn de kosten van de financiering van het vastgoed wat zich tevens op de balans bevindt gelijk aan de gemiddelde vermogenskosten van de holding. De financiering van het vastgoed loopt daarmee gelijk aan de manier waarop de onderneming gefinancierd wordt. Deze vorm wordt suboptimaal geacht daar bij veel ondernemingen hierdoor gebruik wordt gemaakt van duur eigen vermogen en relatief weinig vreemd vermogen om minder risicovol vastgoed te financieren. Vooral voor bedrijven met een hoog risicorendement verhouding is sprake van een suboptimale financieringsstructuur. Er wordt dan onvoldoende gebruik gemaakt van de leverage voordelen. Afhankelijk van het gewenste rendement op het eigen vermogen kan dit als suboptimaal beschouwd worden. Dit is een waardeoordeel dat niet per definitie voor iedere ondernemingen gelijk is.
Masterproof
Pagina 22
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Rente
Bank / kapitaal markt
Vreemd vermogen
Bedrijf / Holding
Eigen Vermogen
WACC
Vastgoed
Figuur 4-4 Schematische weergave financieringsconstructie Vrij Eigendom
Lenen Een onderneming kan haar vastgoed ook (gedeeltelijk) laten financieren door externen. Hierbij komt een extra afweging om de hoek kijken, te weten de mate van zeggenschap over het vastgoed in eigendom. Verschillende leningsvormen zijn hierbij mogelijk: • Hypothecaire leningen • Recourse leningen • Non-recourse leningen • Connected leningen Bij hypothecaire leningen is sprake van zeggenschap over het eigendom echter waarbij de hypotheek verstrekker verhaalsmogelijkheid heeft op het vastgoed. Bij “recourse” leningen heeft de financier verhaalsmogelijkheid op het vermogen van de debiteur. Dit is niet het geval bij “non-recourse” leningen. Wanneer sprake is van zogenaamde “connected” leningen is sprake van een koppeling van de waarde van de lening aan de waarde van het vastgoed. Op de financiële markten verschijnen steeds meer vormen van leningen. Een voorbeeld hiervan is zogenaamde securitisatie. Het voert te ver voor dit onderzoek deze leningsvormen hier te bespreken. Vastgoed op bedrijfsbalans mogelijkheid tot verhaal afhankelijk van leningsvorm
Vreemd vermogen
Rente
Bank / kapitaal markt Figuur 4-5 Schematische weergave financieringsconstructie Lenen
Voor ondernemingen waarbij de gemiddelde vermogenskosten hoger zijn dan het vastgoed marktrisico kan lenen een financieringsvoordeel opleveren. Het vastgoed kan dan gefinancierd worden met vreemd vermogen wat mogelijk resulteert in lagere financieringskosten voor het vastgoed. Een onderneming moet dan wel rekening houden met het feit dat door dergelijke constructies het vreemd vermogen van een onderneming zal stijgen waardoor aandeelhouders mogelijkerwijs een hoger rendement zullen gaan eisen op het eigen vermogen en vreemd vermogenverschaffers mogelijkerwijs ook hun rendementseisen bijstellen. Joint Venture Bij de Joint Venture financieringsstructuur verdwijnt het vastgoed gedeeltelijk van de balans. De onderneming zal een deelneming hebben in de Joint Venture, welke op de bedrijfsbalans zal blijven verschijnen. De onderneming verkoopt haar vastgoed aan de joint venture, waarbij een recht van terughuur voor een bepaalde periode wordt afgesproken. Het juridische en economisch eigendom berust bij de Joint Venture. In de Joint Venture financieringsconstructies
Masterproof
Pagina 23
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
wordt indien het vastgoed verkocht wordt tegen marktwaarde de stille reserve gerealiseerd. De eventuele waardestijgingen van het vastgoed komen nog steeds (via een omweg en gedeeltelijk) ten goede aan de onderneming. De mate waarop het vastgoed, dat geplaatst is in een joint venture, nog terugkomt op de bedrijfsbalans is afhankelijk van de joint venture structuur. Afhankelijk van het aantal partijen en voor hoeveel procent een bedrijf een deelneming heeft in de joint venture dient de joint venture (en dus ook haar vaste activa) wel of niet meegeconsolideerd te worden op de bedrijfsbalans. Ook zijn er structuren voor handen waarbij de Joint Venture structuur wordt gecombineerd met een leningsvorm. De Joint Venture is na de transactie verantwoordelijk voor alle operationele zaken, zoals iedere andere vastgoed eigenaar. De Joint Venture kan vervolgens het vastgoed financieren zoals besproken bij de financieringsconstructie lenen. Wanneer sprake is van verkoop van het vastgoed verkoopt de Joint Venture dit aan andere (vastgoed) partijen. Rente Lening
Bedrijfsbalans Verkoop vastgoed
Verkoop opbrengst
Verkoop vastgoed
Huur
Vastgoed in Joint Venture Vreemd vermogen
Rente
Bank / kapitaal markt
Verkoop vastgoed
Bedrijfsbalans derde / Financierder
Bedrijfsbalans Verkoop opbrengst
Deelneming
Vastgoed in Joint Venture Verkoop opbrengst
Vastgoed partijen
Verkoop Rente vastgoed
Bank / kapitaal markt
% meer opbrengst % meer opbrengst Deelneming Verkoop opbrengst
Vastgoed partijen
Figuur 4-6 Schematische weergave financieringsconstructie Joint Venture (2 varianten)
Sale & Lease back Sale & Leaseback is een van de waarneembare trends in de Corporate Real Estate markt anno 2004/200534. Bij de bespreking van Sale & Leaseback dient er een onderscheid gemaakt te worden in een zogenaamde operational en een financial Sale & Leaseback. Het meest belangrijke verschil is dat bij financial Sale & Leaseback het vastgoed op de balans blijft staan van de onderneming en dat het economisch eigendom tevens bij de onderneming blijft rusten. Bij operational Sale & Leaseback is het vastgoed van de balans af en het economisch eigendom gaat over naar de koper. Er bestaat een verscheidenheid aan structuren om Sale & Leaseback vorm te geven en optimaal gebruik te maken van fiscale voordelen: gebruik van SPV (Special Purpose Vehicle), CV’s, erfpacht etc. Financial Sale & Leaseback Bij financial Sale & Leaseback wordt het vastgoed verkocht aan de Lessor (engelse term voor verhuurder) welke het vastgoed ter beschikking stelt aan de Lessee (engelse term voor huurder). De Lessor (in de praktijk vaak een SPV) is financierder van de totale waarde van het vastgoed. Nadat de laatste termijn van de lease (huur) overeenkomst is verstreken gaat het eigendom terug over van Lessee op Lessor tegen een vooraf overeengekomen bedrag. Ondanks dat de Lessor de juridische eigenaar is van het vastgoed blijft het vastgoed op de balans staan van de Lessee. Deze Lessee blijft namelijk economisch eigenaar van het 34
Deloitte Real Estate (2004). Trends in corporate real estate.
Masterproof
Pagina 24
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
vastgoed en activeert de financiering en het object op de balans. De Lessee neemt de operationele kosten voor haar rekening. Bij een Financial Sale & Leaseback structuur bestaat een grote mate van contractsvrijheid. Vastgoed op bedrijfsbalans Lessee Verkoop vastgoed
Exploitatie
Verkoop Lease opbrengst vergoeding
Verkoop
Lessor (SPV) 100% financiering
Rente
Exploitatie vergoeding
Beherende Leasemaatschappij
Figuur 4-7 Schematische weergave financieringsconstructie Financial Sale & Leaseback
Operational Sale & Leaseback Bij operational Sale & Leaseback wordt het vastgoed verkocht aan de Lessor, die het vastgoed beschikbaar stelt aan de gebruiker (Lessee). Bij de Lessor berust het juridische eigendom (en het economische risico) en deze partij heeft het vastgoed op de balans staan. Vaak wordt in een operational Sale & Leaseback een koopoptie verstrekt door Lessor aan Lessee aan het einde van de lease (huur) periode. Ook bij operational Sale & Leaseback komen de operationele kosten voor Lessee. Bedrijfsbalans Verkoop vastgoed
Verkoop Lease opbrengst vergoeding
Vastgoed bij Lessor (SPV) 100% financiering
Rente
Beherende Leasemaatschappij
Exploitatie vergoeding Exploitatie
Figuur 4-8 Schematische weergave financieringsconstructie Operational Sale & Leaseback
Ook bij een Operational Sale & Leaseback structuur bestaat een grote mate van contractsvrijheid. Trundle35 maakt de volgende kanttekening bij Sale & Leaseback constructies, in het bijzonder de operational Sale & Leaseback constructie. Voordat Sale & Leaseback constructies worden 35
M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Numb. 1
Masterproof
Pagina 25
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
toegepast dient een grondige analyse gedaan te worden van de verwachte kasstromen van alle kosten die hier aan verbonden zijn. Wanneer alle kosten meegenomen zijn, dienen deze afgezet te worden tegen het in eigendom houden van het vastgoed waarbij de hiervoor benodigde kasstromen geleend worden. Zoals hierboven omschreven zijn bij een Sale & Leaseback constructie de operationele kosten voor rekening van de gebruiker. Daarnaast verhoogt de gebruiker zijn risico daar deze niet voor de einddatum van het contract het vastgoed kan afstoten en dat bij dergelijke transacties het risico bestaat dat deze alsnog op de balans opgenomen dient te worden. Het geld dat vrijkomt, moet geïnvesteerd worden in een waarde creërende investering. Buijssen36 sluit aan bij het laatste punt van Trundle. Door het verkopen en terughuren van vastgoed wordt kapitaal vrijgemaakt, maar dit zorgt niet op zichzelf voor toegevoegde waarde voor de aandeelhouder. Deze toegevoegde waarde ontstaat pas voor de aandeelhouder wanneer dit vrijgekomen kapitaal kan worden ingezet voor een nieuwe hoger renderende investeringen. Sale & Lease back is dan ook slechts een andere vorm van financiering. Verkopen en huren Bij verkopen en huren is sprake van een afstoting van het vastgoed door de onderneming; het vastgoed wordt teruggehuurd voor een bepaalde periode. Hierdoor wordt de stille reserve die te gelde wordt gemaakt, belastbaar. De koper (vaak belegger) van het vastgoed is verantwoordelijk voor alle eigenaars lasten. Bij deze financieringsconstructie wordt geen terugkoopoptie afgesproken en draait de verkoper niet op voor de operationele kosten. Dit is het grootste verschil met de eerder besproken Sale & Leaseback constructies. In de onderstaande schematische weergave wordt het voorbeeld geschetst van de verkoop van vastgoed aan een vastgoedfonds. Bedrijfsbalans Verkoop vastgoed
Verkoop Huur opbrengst vergoeding
Vastgoed in Vastgoedfonds Vreemd vermogen
Eigen Rente vermogen
Bank/ kapitaal markt
Dividend
Belegger
Figuur 4-9 Schematische weergave financieringsconstructie Verkopen en Huren
Outsourcing Bij deze financieringsconstructie is sprake van een volledige outsourcing van het Corporate Real Estate waarbij alle diensten afgenomen worden van één partij (huur en facilities). De totale vastgoedportefeuille, zowel huur- als eigendomsobjecten, wordt ondergebracht bij een derde partij. Deze partij betreft een professionele partij die als doel heeft om te voorzien in een flexibele vorm van huisvesting. Deze contracten hebben veelal een looptijd van 25-30 jaar. De derde partij regelt de financiering, alle diensten die onder huisvesting vallen, onderhoud en beheer etc. Naast dat deze partij investeert in het aangekochte vastgoed als eigenaar zijnde, investeert zij ook in facilitaire zaken zoals kantoorconcepten en workplacemanagement. Het 36
Buijssen, E.J.P. (2002). Rendement en risico bij corporate real estate. Real Estate Magazine, 2002–21, pp. 32-36.
Masterproof
Pagina 26
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
bestrijden van leegstand, middels verhuur, kan door deze partij ook als dienst aangeboden worden. Bedrijfsbalans Verkoop vastgoed
Verkoop opbrengst
Huur & Servicekosten
Vastgoedportefeuille bij derde Vreemd vermogen
Rente
Bank/ kapitaal markt
Huur
Beheermij/ Vastgoedfonds
Servicekosten
Dienstverleners
Figuur 4-10 Schematische weergave financieringsconstructie Outsourcing
Toepassing van de financieringsstructuren en vormen van waardecreatie Bovenstaande financieringsstructuren zijn geen uitputtende opsomming van de structuren die voorhanden zijn. De opsomming kan wel gezien worden als een classificering van de vele structuren die in de praktijk waarneembaar zijn. In de praktijk wordt vaak voor een mix gekozen van financieringsstructuren. Men dient een eigen weging en invulling te geven aan Figuur 4-3. Bij de afweging welke financieringsstructuur het beste aansluit op de strategie van de onderneming speelt het risico aspect een grote rol. Huffman37 onderscheidt hierbij de volgende risico’s: • Waarde-ontwikkeling vastgoed • Liquiditeitsrisico • Mogelijke huurprijsstijgingen • Default risk (risico dat de kosten van de lening niet opgebracht kunnen worden) • Koopkrachtrisico • Rente risico van zowel kort- als lang vreemd vermogen • Huurprijsrisico van zowel korte als lange termijn huurcontracten Huffman beschrijft vijf “risk management” strategieën om deze risico’s te managen; vermijding (avoidance), diversificatie (diversification), verzekering (insurance), onderzoek (due dilligence) en hedging. Door middel van keuzes te maken in vastgoedfinancieringsstructuren is men dus in staat risico’s te beheersen. Middels vastgoedfinancieringsstructuren kan men waarde creëren op alle vier de vlakken zoals besproken in paragraaf 3.1: • Risicobeheersing; zoals hierboven gesteld • (Financiële) waardecreatie; bijvoorbeeld het vrijmaken van kapitaal tbv alternatieve aanwendingen • Flexibiliteit; zoals aangegeven in de voor- en nadelen van de beschreven financieringsstructuren (bijlage) • Kostenreductie; zowel in de vorm van vermogenskosten reducties als door het besparen van operationele kosten door bijvoorbeeld het creëren van schaalvoordelen.
37
Huffman, F.E. (2002). Corporate Real Estate risk management and assesment, Journal of Corporate Real Estate, december 2002.
Masterproof
Pagina 27
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
4.3.2 Financieringsbeslissing Het tweede kernelement als onderdeel van een vastgoedfinancieringsbeleid betreft de financieringsbeslissing. Het resultaat van de reeds eerder beschreven bouwstenen, het vastgoed investeringsmodel en de disconteringsvoet, vormen een belangrijk onderdeel op welke wijze een financieringsbeslissing genomen wordt. In de literatuur wordt naast deze twee bouwstenen, veelal stil gestaan bij de “huur-koop” beslissing. Als je als financieringsbeslissing voor de keuze staat om vastgoed te huren of te kopen, is de juiste disconteringsvoet volgens Trundle38 de “after-tax cost of debt” om de 2 alternatieven met elkaar te vergelijken.
4.4
Performance management maakt prestaties meetbaar
Door de prestatie van haar Corporate Real Estate portefeuille continu te monitoren en vast te stellen of de portefeuille waarde creëert of waarde vernietigt, kan men de waardecreatie blijven optimaliseren. Ernst & Young39 concludeert in 2004 dat 54% van de ondervraagde ondernemingen (51 Nederlandse grote ondernemingen) geen gebruik maakt van meting van vastgoedprestaties. Wel wordt gesteld dat de meting van de prestaties van het onroerend goed noodzakelijk is om het beleid te toetsen. Trundle40 onderschrijft de noodzaak voor performance meting en is van mening dat ondernemingen die aan performance indicatoren aandacht besteden, beter op de hoogte zijn van de werkelijke performance van de vastgoedportefeuille. Hiermee zijn zij beter in staat de “hidden value” die verborgen zit in Corporate Real Estate te gelde te maken. Trundle beschrijft de volgende mogelijke performance indicatoren: Value metrics; impact van de CRE portfolio op de “value drivers” van de onderneming. Als voorbeelden worden genoemd: - Het vergelijken van CRE vermogenskosten met die van de onderneming en of deze nog aansluit bij de overeengekomen verhouding - Het identificeren van de verhouding tussen de CRE totale huisvestingskosten en de “cash flow” die de onderneming genereert - Het kapitaliseren van de waarde van de CRE vreemd en eigen vermogen ten opzichte van het vermogen van de onderneming - Het identificeren van de impact van het CRE aandeel op de credit rating van de onderneming Productivity metrics; performance indicatoren die aangeven of het ondernemingsvastgoed efficiënt wordt gebruikt. Als voorbeeld wordt genoemd de totale huisvestingskosten in verhouding tot de omzet van de onderneming en de winst uit de operatie. Operational metrics; indicatoren die aangeven wat de werkelijke kosten van CRE zijn en waar de mogelijke inefficiënties kunnen liggen. Als voorbeelden worden genoemd: - totale huisvestingskosten per m2 - totale huisvestingskosten per medewerker - m2 gebruik per medewerker - leegstandspercentage - inkomstenderving als gevolg van leegstand 38
M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Numb. 1 39 Ernst & Young (2004). Visie van Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed. Ernst & Young corporate real estate survey 2004. 40 M.B. Trundle, Capturing hidden value for your shareholders, Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Number 1
Masterproof
Pagina 28
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Het uitdrukken van de prestaties van een vastgoedportefeuille in performance indicatoren is een belangrijke stap voor een CRE afdeling. Men wordt daarmee in staat gesteld om vervolgens te kunnen sturen op deze performance indicatoren. Dit kan door middel van targetstellingen gebaseerd op prestaties uit het verleden (verloop van de performance indicatoren binnen de eigen onderneming) of gebaseerd op benchmark gegevens (indien deze voorhanden zijn). Door zichzelf continu te meten (evt. ten opzichte van branchegenoten) wordt in de literatuur geconcludeerd dat men hiermee in staat is de waardecreatie te maximaliseren. Met behulp van performance management is men, naast het kunnen monitoren van de (financiële) waardecreatie, tevens in staat de risico’s te beheersen (risicobeheersing) die een gevolg kunnen zijn van (verwachte) aanpassingen in het vastgoedfinancieringsbeleid.
4.5
Samenvatting en koppeling met vormen van waardecreatie
In dit overzicht wordt de koppeling weergegeven tussen de gevonden bouwstenen in de literatuur, de kernelementen van het vastgoedfinancieringsbeleid, het meetinstrument en de eerder in hoofdstuk 3 genoemde vormen van waardecreatie volgens De Jonge. De vier vormen van waardecreatie waarmee per bouwsteen in dit hoofdstuk een koppeling is gemaakt zijn: kostenreductie, risicobeheersing, waardecreatie en flexibiliteitvergroting. Bouwsteen
Waardecreatie volgens De Jonge
Interne bouwstenen (4.1.1) Positionering en aansturing CRE afdeling
•
(Financiële) Waardecreatie
(4.1.2) Flexibiliteit
•
Flexibiliteitvergroting
• • • • • • • •
(Financiële) Waardecreatie Risicobeheersing Risicobeheersing (financial distress) Flexibiliteitvergroting (Financiële) Waardecreatie Risicobeheersing Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie
(4.2.1) Verslaglegging en fiscale wetgeving
•
Kostenreductie
(4.2.2) Vastgoedmarkt en economie
•
(Financiële) Waardecreatie
• • • •
Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie Flexibiliteitvergroting Kostenreductie (vermogenskosten)
(4.1.3) Aansluiting huisvestingsbeleid (4.1.4) Balanspositie Huur - Eigendom (4.1.5) Vastgoed investeringsmodel (4.1.6) Disconteringsvoet
Externe bouwstenen
Kernelementen vastgoedfinancieringsbeleid (4.3.1) Vastgoed financieringsstructuren Vrij eigendom Lening Joint Venture Financial S&LB Operational S&LB Verkopen & Huren Outsourcing (Fout! Verwijzingsbron niet gevonden.) Financieringsbeslissing
+ Kostenreductie (operationeel)
• • •
+ Kostenreductie (operationeel) Flexibiliteitvergroting Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie
Meetinstrument waardecreatie • Risicobeheersing • (Financiële) Waardecreatie (monitoren) Tabel 4-1 Indeling bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid naar vormen van warde creatie (4.4) Performance management
Masterproof
Pagina 29
MRE 2003-2005 / NvH
4.6
Masterproof
Kritische doorkijk CREM literatuur
De literatuur met betrekking tot Corporate Real Estate beperkt zich in grote mate tot enkele proefschriften, artikelen en publicaties. In de Verenigde Staten zijn veel meer kwantitatieve onderzoeken verricht. Slechts enkele publicaties zijn daarvan geraadpleegd voor dit onderzoek, omdat zowel de Amerikaanse Corporate Real Estate Markt als de bedrijfsvoering binnen beursgenoteerde ondernemingen te verschillend zijn van de Europese Corporate Real Estate Markt en de Europese bedrijfsvoering. In de literatuur wordt veelvuldig de strategie van CRE afdelingen ter sprake gebracht. Echter opvallend is dat in de literatuur, met betrekking tot CREM en vormen van waardecreatie, tot op heden nauwelijks aandacht wordt besteed aan de definitie van een vastgoedfinancieringsbeleid als onderdeel van de CRE strategie. Dit resulteert tevens in het ontbreken van literatuur welke de elementen van een vastgoedfinancieringsbeleid beschrijft. De selectie van de bouwstenen uit de literatuur is dan ook gebaseerd op onderwerpen die een raakvlak hebben met een financieringsbeleid. Veel literatuur en onderzoeken van o.a. Buijssen, Brounen en Trundle richten zich op de mogelijke effecten van losse bouwstenen. Enkel in publicaties met betrekking tot de strategie van een CRE afdeling wordt, o.a. door De Jonge en Krumm, getracht het belang aan te tonen van de samenhang tussen de individuele bouwstenen. Deze samenhang wordt beschreven in de analyse in hoofdstuk 5. Het is juist de samenhang van de bouwstenen die kan leiden tot optimalisatie van de waardecreatie. Een kritische doorkijk op de CRE literatuur is tevens in een onderzoek terug te vinden. In het onderzoek van Ernst & Young uit 200441 wordt een opvallende conclusie getrokken met betrekking tot het hebben van een vastgoedbeleid (en daarmee indirect een vastgoedfinancieringsbeleid), wat volgens de literatuur sterk aanbevolen wordt. In dit onderzoek wordt gesteld dat een veelgehoorde reden voor de afwezigheid van een duidelijk vastgoedbeleid, de dynamiek van de vastgoedsector is, waardoor het moeilijk is in te spelen op nieuwe ontwikkelingen. Het vastgoedbeleid bestaat vaak uit incidentele factoren en er wordt vaak ad hoc gereageerd door ondernemingen. Ondanks dat deze stelling van ondernemingen een mogelijke resultante is van onvoldoende managementfocus, zal er derhalve in elke theoretisch model aandacht moeten blijven bestaan voor de mogelijkheid om incidenteel af te kunnen wijken van het vastgestelde beleid.
41
Ernst & Young (2004). Visie van Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed. Ernst & Young corporate real estate survey 2004.
Masterproof
Pagina 30
MRE 2003-2005 / NvH
5
Masterproof
Analyse bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid
Aan de hand van het uitgevoerde literatuuronderzoek zijn in het vorige hoofdstuk de bouwstenen (afwegingen) beschreven die resulteren in de invulling van de 2 kernelementen van een vastgoedfinancieringsbeleid. In de analyse kijken we naar de onderlinge samenhangen waarmee een onderneming rekening moet houden bij het opstellen van zijn vastgoedfinancieringsbeleid. De onderlinge samenhangen tussen de bouwstenen onderling en de bouwstenen versus de kernelementen worden beschreven. Vervolgens worden de in het denkmodel (paragraaf 2.2.1) veronderstelde wisselwerkingen besproken. Dit betreft: - de wisselwerking tussen het vastgoedfinancieringsbeleid en de strategie van de onderneming - de wisselwerking tussen het vastgoedfinancieringsbeleid en de betrokkenheid van de stakeholder(s) In de afsluitende conclusie van dit hoofdstuk wordt het totale (theoretische) bouwstenenoverzicht gepresenteerd welke als leidraad kan dienen voor ondernemingen bij het opstellen van een vastgoedfinancieringsbeleid. Met dit theoretische bouwstenenoverzicht (een samenvatting van het literatuuronderzoek en de analyse) wordt tevens getracht antwoord te geven op de eerste twee deelvragen van dit onderzoek: 1. Voor welke afwegingen (bouwstenen) staan grote Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen bij het opstellen van een vastgoed financieringsbeleid? 2. Op welke wijze kunnen deze bouwstenen waarde creëren? Dit theoretische bouwstenenoverzicht zal in de praktijk getoetst worden middels een case study, waarbij het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT Real Estate nader belicht wordt, ondersteund door interviews gehouden met o.a. KPN, ING en Resultance International. Deze case study is opgenomen in hoofdstuk 6.
5.1
Onderlinge samenhang bouwstenen
Uit de beschrijving van de bouwstenen kunnen de nodige onderlinge samenhangen opgemaakt worden. In onderstaande figuur wordt getracht een overzicht te geven van alle onderlinge samenhangen, welke naar voren zijn gekomen uit: • de uitgevoerde literatuurstudie • de gehouden interviews • eigen inzichten In onderstaand overzicht zijn de interne bouwstenen, externe bouwstenen, de 2 kernelementen en het performance management indien er sprake is van een onderlinge samenhang, met elkaar verbonden. Naar de bijbehorende letters wordt verwezen in de toelichting. De onderlinge samenhangen zijn nogal verschillend van aard en worden derhalve in de volgende twee typeringen van samenhang besproken: - Beleidsmatige samenhang. Of de samenhang aanwezig is, is voor een onderneming een beleidsmatige keuze. De onderlinge samenhang tussen de bouwstenen kan benut worden maar hoeft niet feitelijk aanwezig te zijn; - Feitelijke samenhang. Hiervan is sprake wanneer beide bouwstenen aanwezig zijn in een vastgoedfinancieringsbeleid en een keuze of wijziging van de ene bouwsteen een direct gevolg heeft voor de andere bouwsteen.
Masterproof
Pagina 31
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Interne bouwstenen
Externe bouwstenen
Positionering en aansturing CRE afdeling
Kernelementen vastgoedfinancieirngsbeleid
A
B
Flexibiliteit
Fiscale wetgeving & verslaglegging
K I
Q
Aansluiting huisvestingsbeleid
D
F
Balanspositie Huur-Eigendom Vastgoed investeringsmodel
Financieirngsbeslissing C
H
L
Vastgoed financieringsstructuren
J
Vastgoedmarkt & economie
M R
P
N
Disconteringsvoet
O
G
Meetinstrument E
Performance management
feitelijk beleidsmatig
Figuur 5-1 Overzicht onderlinge samenhang bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid
5.1.1 Beleidsmatige onderlinge samenhangen Samenhang tussen de “Positionering en aansturing CRE afdeling” en “disconteringsvoet”, “financieringsbeslissing” en “vastgoedfinancieringsstructuren” Uit het literatuuronderzoek bleek dat de positionering van een CRE afdeling in grote mate de aansturing (en targetstelling) van de CRE afdeling bepaalt. Deze aansturing kan indirect de manier waarop een CRE afdeling omgaat met vastgoed financieringsbeslissingen beïnvloeden. Wanneer een CRE afdeling centraal gepositioneerd is en verschillende divisies van de onderneming bedient (die ieder een ander risicoprofiel kennen) kan men er beleidsmatig voor kiezen de te hanteren disconteringsvoet (zoals door onder andere Philips gedaan wordt) te diversificeren per divisie en of business unit (A). De positionering van een CRE afdeling bepaalt hoe invulling te geven aan een financieringsbeslissing; een CRE afdeling die direct rapporteert aan de RvB zal in zijn financieringsbeslissingen met name zaken als shareholder value meenemen. Een meer decentraal gepositioneerde CRE afdeling zal dit wellicht niet overwegen (B). Bij een decentrale positie van de CRE afdeling bestaat de kans dat niet alle vastgoedfinancieringsstructuren overwogen worden. Dit kan het geval zijn bij gebrek aan management aandacht en mogelijkerwijs het ontbreken van kennis (C). Samenhang “Positionering en aansturing CRE afdeling” en “investeringsmodel” (D) Een decentrale positie van de CRE afdeling kan tot gevolg hebben dat er geen gebruik gemaakt wordt van een vastgoed investeringsmodel, om bijvoorbeeld een afweging te maken tussen huren of kopen. In grote ondernemingen kan het voorkomen dat men op verschillende niveaus in de organisatie verschillende (financiële) investeringsmodellen hanteert. Derhalve kan het zo zijn dat de positionering van de CRE afdeling indirect bepaalt welk type investeringsmodel men moet hanteren voor o.a. vastgoed financieringsbeslissingen.
Masterproof
Pagina 32
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Samenhang “Positionering en aansturing CRE afdeling” en “performance management” (E) De positionering van de CRE afdeling kan bepalen waar de CRE afdeling op wordt afgerekend. De samenstelling van key performance indicatoren (performance management) zal anders zijn wanneer een CRE afdeling wordt afgerekend op boekwinsten dan wanneer zij wordt afgerekend op bijvoorbeeld operational expenditures. Samenhang tussen “Aansluiting huisvestingsbeleid” en “Disconteringsvoet” (F) In paragraaf 4.1.6 wordt beschreven dat er volgens Buijssen een kans ligt voor ondernemingen met een grote vastgoedportefeuille om de potentie, die zit in het lagere marktrisico van Corporate Real Estate, voor haar aandeelhouders beter zichtbaar te maken en te benutten in de vorm van lagere vermogenskosten. Hierbij wordt de vraag gesteld of er wel sprake is van een lager marktrisico bij Corporate Real Estate ten opzichte van het primaire proces van de onderneming. Wanneer dit in relatie gezien wordt met de beschreven indeling van de vastgoedportefeuille in paragraaf 4.1.3 waarop o.a. de financieringsstructuren afgestemd kunnen worden, is het wellicht verstandig het lagere marktrisico bij Corporate Real Estate nader te specificeren. Bij de indeling van de vastgoedportefeuille als onderdeel van de aansluiting op het huisvestingsbeleid spreekt men over “critical core”. Dit dusdanige specifieke vastgoed ten behoeve van het unieke primaire proces van een onderneming kent naar alle waarschijnlijkheid niet het bij vastgoed behorende lagere marktrisico. Als voorbeeld kunnen de zes sorteercentra dienen van TPG Post. Dit vastgoed is dermate verbonden met het primaire proces van TPG Post dat de investering hierin staat of valt met het welvaren van het bedrijf TPG Post. Het vastgoed heeft enkel een waarde met TPG Post als eindgebruiker. In dergelijke gevallen is er dus geen sprake van een lager markt risico bij Corporate Real Estate ten opzichte van de handelsactiviteiten. Men zou voornamelijk voor de categorie “critical core” kunnen redeneren dat het vastgoedrisico gelijk is aan het risico van de handelsactiviteiten van onderneming. Voor al het overig bedrijfsmatige vastgoed, bijvoorbeeld kantoren, wordt de waarde van het vastgoed in mindere mate beïnvloed door de eindgebruiker en is het risico van de investering gelijk aan het gemiddelde risico van kantoren in de vastgoedmarkt. In beide gevallen dient een uitzondering gemaakt te worden voor die objecten waar sprake is van een herontwikkeling. Of deze herontwikkelingswaarde te gelde gemaakt kan worden is een volgende stap. Er lijkt dus een onderlinge samenhang te bestaan tussen de indeling van de Corporate Real Estate portefeuille naar o.a. “critical core” en de voordelen die een onderneming kan halen volgens Buijssen door het lagere marktrisico van bedrijfsmatig vastgoed zichtbaar te maken voor de aandeelhouders. Bij de vaststelling van de disconteringsvoet kan geredeneerd worden dat een vastgoed financieringsbeslissing voor “critical core” vastgoed verdisconteerd dient te worden tegen de WACC behorende bij handelsactiviteiten. Voor niet-“critical core” vastgoed kan de gemiddelde vermogenskostenvoet van een vastgoedonderneming toegepast worden. Hierbij dient een uitzondering gemaakt te worden indien op die locatie (bijvoorbeeld zeer centraal gelegen locaties) toekomstige mogelijkheden tot herontwikkeling zijn. Deze onderlinge samenhang leent zich derhalve voor diversificatie op basis van een indeling van de vastgoedportefeuille (risicobeheersing). Samenhang tussen “Vastgoedmarkt en Economie” en “Performance Management” (G) De vastgoedmarkt en de economie zijn ook van belang voor performance management. Performance management op zichzelf kan een onderneming waardevolle management informatie verschaffen. Echter de eigen performance afzetten tegen de benchmark, afkomstig uit bijvoorbeeld de vastgoedmarkt, levert nog meer waardevolle managementinformatie op.
Masterproof
Pagina 33
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Samenhang tussen “aansluiting huisvestingsbeleid” en “vastgoed financieringsstructuur” (H); Bij de afweging van de bouwsteen “aansluiting huisvestingsbeleid” is een indeling van de vastgoedportefeuille voorgesteld. Deze indeling beschrijft kenmerken hoe belangrijk het vastgoed is voor het primaire proces. Dit resulteert erin dat deze indeling tevens de basis kan vormen van de afstemming van de vastgoed financieringsstructuur. Samenhang tussen “aansluiting huisvestingsbeleid” en “flexibiliteit”(I) De mogelijke indeling van de vastgoedportefeuille, beschreven in paragraaf 4.1.3 bij aansluiting huisvestingsbeleid vertoont samenhang met de bijbehorende gewenste flexibiliteit. Als voorbeeld dient de categorie “key” bedrijfsmatig vastgoed. De verwachte levensduur is kort en momenteel is het vastgoed voor de onderneming van strategische waarde, echter dit kan op elke termijn wijzigen waardoor een hoge flexibiliteit vereist is. 5.1.2 Feitelijke onderlinge samenhangen Samenhang “balanspositie huur-eigendom” en “vastgoed financieringsstructuren” (J) Zoals besproken bij de verschillende financieringsstructuren (zie paragraaf 4.1.4) kan de keuze voor een vastgoedfinancieringsstructuur een direct gevolg hebben voor de balanspositie huureigendom. Samenhang tussen “Fiscale wetgeving & verslaglegging” en “financieringsbeslissing” (K) Wanneer voor een onderneming grotere fiscale voordelen behaald kunnen worden door vastgoed te huren in plaats van te kopen, kan dit bijvoorbeeld de huur-koop beslissing beïnvloeden. Samenhang “vastgoedmarkt & economie” en “financieringsbeslissing” (L) Hiermee wordt de samenhang bedoeld welke zich voordoet bij bijvoorbeeld wijzigingen van de economische situatie of veranderingen in de vastgoedmarkt. Anno 2005 is, zoals reeds eerder besproken, sprake van een huurdersmarkt. Dit kan enkele ondernemingen ertoe doen besluiten eerder te huren dan te kopen. Samenhang “vastgoedmarkt & economie” en “vastgoed financieringsstructuren” (M) Hier wordt de samenhang bedoeld welke zich voordoet naar aanleiding van bijvoorbeeld een economisch herstel of een veranderende vastgoedmarkt. Dit kan leiden tot een herstructurering van de financiering van de vastgoedportefeuille. Als voorbeeld dient dat zowel TNT als KPN in het verleden haar vastgoedfinancieringsbeleid hebben bijgesteld als gevolg van een wijziging in de economische omstandigheden waar de onderneming zich toen in bevond. Samenhang “investeringsmodel” en “disconteringsvoet” (N) Wanneer men een investeringsmodel hanteert waarbij de tijdswaarde van geld wordt meegenomen (bijv. DCF methode) moet de afweging voor de te hanteren disconteringsvoet worden gemaakt en is er sprake van een samenhang tussen deze twee bouwstenen. Samenhang “financieringsbeslissing” met “disconteringsvoet” en “investeringsmodel” (O) en (P) De keuze van de te hanteren disconteringsvoet en het te gebruiken investeringsmodel, vormt een essentieel onderdeel van de invulling van de financieringsbeslissing. Als onderdeel van de invulling van de investering- en financieringsbeslissing wordt vastgelegd hoe men om dient te gaan met het gebruik van de disconteringsvoet (wel of niet gediversificeert etc.). Hetzelfde geldt voor de uiteindelijke keuze welke type vastgoedinvesteringsmodel men dient te hanteren. Samenhang “flexibiliteit” en “vastgoedfinancieringsstructuur” (Q) De onderneming dient bij de invulling van de bouwsteen flexibiliteit een uitspraak te doen over de gewenste flexibiliteit met betrekking tot het gebruik van bedrijfsmatig onroerend goed. De
Masterproof
Pagina 34
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
keuze die gemaakt wordt omtrent de flexibiliteit heeft een direct gevolg voor de keuze voor een vastgoed financieringsstructuur. Als voorbeeld kan de gewenste technische flexibiliteit dienen: Een onderneming kan met het oog op toekomstige uitbreiding een keuze maken het vastgoed in eigendom te willen nemen. Samenhang “fiscale wetgeving en verslaglegging” en “vastgoed financieringsstructuur” (R) Wanneer voor een onderneming grotere fiscale voordelen behaald kunnen worden door vastgoed te huren in plaats van te kopen, kan dit bijvoorbeeld de uiteindelijke keuze van een vastgoedfinancieringsstructuur beïnvloeden.
5.2
Wisselwerking met de strategie van de onderneming en de stakeholders
In hoofdstuk 2 en 3 is gesproken over de wisselwerking van het vastgoedfinancieringsbeleid met de strategie van de onderneming en is een beschrijving gegeven van de stakeholders van een CREM afdeling. In deze paragraaf wordt stil gestaan bij de wisselwerking met de strategie van de onderneming en wordt aangegeven welke stakeholders het grootste belang hebben bij een vastgoedfinancieringsbeleid. Dit laatste wordt gedaan door per bouwsteen in het bouwstenenoverzicht aan te geven welke stakeholder het meest gebaat is bij de besproken effecten voor de waardecreatie. 5.2.1 Wisselwerking met de strategie van de onderneming Bij de beschrijving van het denkmodel in paragraaf 2.2.1 werd er een wisselwerking verondersteld tussen het vastgoedfinancieringsbeleid en de strategie van de onderneming. Bij de beschrijving van de bouwstenen en de kernelementen van een vastgoedfinancieringsbeleid is gebleken dat hierdoor waarde gecreëerd kan worden voor de strategie van de onderneming. Andersom kan ook de strategie van de onderneming het vastgoedfinancieringsbeleid beïnvloeden. Ter onderbouwing hiervan volgen nu 2 voorbeelden: Het eerste voorbeeld heeft betrekking op de vastgoed financieringsstructuur. De strategie van de onderneming kan bijvoorbeeld als gevolg van marktomstandigheden bijgesteld worden (overname, behoefte aan vrijmaken kapitaal). Dit kan resulteren in een aanpassing van de te hanteren vastgoed financieringsstructuren. Het tweede voorbeeld heeft betrekking op de positionering en aansturing van de CRE afdeling. Er is een directe relatie aanwezig tussen de manier waarop een Corporate Real Estate afdeling wordt aangestuurd en de manier waarop zij waarde creëert of mogelijkerwijs vernietigt voor de onderneming. De aansturing gaat gepaard met het stellen van financiële targets. Als voorbeeld kan hierbij verwezen worden naar TNT Real Estate, wat ressorteert onder de directie van de divisie TPG Post; zij krijgt o.a. als target het behalen van boekwinst mee. Bij de beschrijving van de bouwstenen in paragraaf 4.1.1 kon dit volgens Trundle waarde vernietigende gevolgen hebben. Verondersteld kan dus worden dat er sprake kan zijn van een wisselwerking tussen de manier waarop men waarde kan creëren middels vastgoed en de strategie van de onderneming. Het vastgoedfinancieringsbeleid is een afgeleide van de ondernemingsstrategie en is tevens een “enabler” om de doelstellingen verwoord in de strategie van de onderneming te verwezenlijken. Wanneer sprake is van deze wisselwerking zou dit volgens de literatuur tot een meerwaarde kunnen leiden. 5.2.2 Wisselwerking CREM stakeholders en het vastgoedfinancieringsbeleid Naast de onderlinge samenhangen en besproken wisselwerkingen in dit hoofdstuk kan er tevens sprake zijn van samenhang tussen de omgeving van de CREM organisatie en het vastgoedfinancieringsbeleid. Bij de beschrijving van de Corporate Real Estate markt in hoofdstuk 3 werd stil gestaan bij de omgeving en stakeholders van een Corporate Real Estate afdeling. Ook werd bij de beschrijving van het denkmodel, in hoofdstuk 2, verondersteld dat de stakeholders van een CRE afdeling in grote mate het vastgoedfinancieringsbeleid bepalen.
Masterproof
Pagina 35
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Verondersteld wordt dat de CRE afdeling haar vastgoedfinancieringsbeleid afstemt op die stakeholder die zij als haar belangrijkste stakeholder ziet. Dit heeft tevens een nauw verband met de ophanging van de Corporate Real Estate afdeling binnen de onderneming. Zo zal een Corporate Real Estate afdeling die op holding niveau als staffunctie gepositioneerd is en rapporteert aan de CFO van de holding eerder aangestuurd worden op de wijze waarop zij waarde creëert voor de aandeelhouder. Wanneer de afdeling gepositioneerd is als staffunctie van een operationele divisie ligt de focus eerder bij de wensen van de eindgebruiker en is de financiering hiervan geen actueel aandachtspunt. In het bouwstenenoverzicht in de volgende paragraaf is een kolom opgenomen die weergeeft welke stakeholders baat hebben bij de effecten van de betreffende bouwsteen. De effecten van de genoemde bouwstenen van een vastgoedfinancieringsbeleid zijn vooral van belang voor de Raad van Bestuur (RvB), de aandeelhouders en in enkele gevallen de eindgebruiker. Dat deze met name van belang zijn voor enkel deze stakeholders is niet opvallend daar het onderzoek zich richt op de vier vormen van waardecreatie welke financiële raakvlakken kennen.
5.3
Theoretisch model: Bouwstenenoverzicht
Samenvattend zijn de conclusies van het literatuuronderzoek in hoofdstuk 4 en de analyse in hoofdstuk 5 grafisch weergegeven in het theoretisch model: Het bouwstenenoverzicht. Het overzicht ondersteunt de eerder gemaakte veronderstellingstelling (bij de beschrijving van het denkmodel in paragraaf 2.2.1) dat door de eigen weging en het gebruik van de verschillende bouwstenen, als onderdeel van een vastgoedfinancieringsbeleid, een Corporate Real Estate afdeling in staat wordt gesteld de waardecreatie te optimaliseren. Op die manier is een CRE afdeling in staat een (ondersteunende) bijdrage te leveren aan de strategie van de onderneming. Dit bouwstenenoverzicht (tevens voor de leesbaarheid opgenomen in bijlage VIII) is een samenvatting van het antwoord op de eerste twee onderzoeksvragen. Bouwsteen
Waarde creatie volgens De Jonge
Onderlinge Samenhang
Effect
Stakeholder belang
erne bouwstenen Positionering en aansturing CRE afdeling
•
(Financiële) Waardecreatie
Flexibiliteit
•
Flexibiliteitvergroting
Aansluiting huisvestingsbeleid
• •
(Financiële) Waardecreatie Risicobeheersing
Balanspositie Huur - Eigendom
• •
Risicobeheersing (financial distress) Flexibiliteitvergroting
Vastgoed investeringsmodel
• •
(Financiële) Waardecreatie Risicobeheersing
Disconteringsvoet
• •
Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie
•
Kostenreductie
5,6,9,10, 11
- Afstemming waardecreatie door CREM met strategie van de onderneming
3,9
- Flexibel kunnen inspelen op een veranderende strategie van de onderneming (flexibiliteitvergroting)
2,6,9
- Diversificatie vastgoed risico’s - Beter afstemming van financieringsstructuren en gebruik juiste disconteringsvoet per categorie, optimalisatie waarde creatie - Mogelijkheid verlaging bedrijfsrisico - Impact op de financieringsstructuur van de onderneming
9 1,6,10
- RvB / Control - Eindgebruikers - Aandeelhouders - Eindgebruiker - RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders - Vastgoedmarkt - RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders
1,3,5,10
- Mogelijkheid om waardecreatie te maximaliseren - Vastgoed investerings risico’s beter beheersbaar maken - Voorkoming van waarde vernietiging - Voorkoming dat risicovolle projecten gesubsidieerd worden door minder risicovolle projecten
9,10
- Mogelijkheden tot kostenreducties
9,10,11
- Door afstemming optimalisatie waarde creatie
1,2,3,4,7, 8
- Divers (hoofdstuk 4)
- RvB / Control - Aandeelhouders
1,5,6,7,8
- Impact op de financieringsstructuur van de portefeuille - Voorkoming waarde vernietiging
- RvB / Control - Aandeelhouders - Vastgoedmarkt
- Monitoren van de mate waarin waarde gecreëerd wordt, sturingsmiddel
- RvB / Control - Aandeelhouders - Eindgebruikers
terne bouwstenen Verslaglegging en fiscale wetgeving Vastgoedmarkt en economie
•
Waardecreatie
• • • • • • •
Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie Flexibiliteitvergroting Kostenreductie (vermogenskosten) + Kostenreductie (operationeel) + Kostenreductie (operationeel) Flexibiliteitvergroting Risicobeheersing Waardecreatie
• •
Risicobeheersing Waardecreatie (monitoren)
- RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders - Vastgoedmarkt
rnelementen vastgoedfinancieringsbeleid Vastgoed financieringsstructuren Joint Venture Outsourcing Financieringsbeslissing etinstrument waardecreatie Performance management
1,8
Figuur 5-2 Theoretisch model: Bouwstenen overzicht
Masterproof
Pagina 36
Hoofdstuk 6. Pagina 37 t/m Pagina 46 zijn aangemerkt als vertrouwelijk.
MRE 2003-2005 / NvH
7 7.1
Masterproof
Conclusies en Aanbevelingen Conclusies
De Corporate Real Estate markt heeft als kenmerk dat zij verre van eenduidig is en er daardoor nauwelijks gesproken kan worden van een transparante markt. Uitvoering van vergelijkende onderzoeken en/of toetsing van in literatuur gevonden theorieën aan de praktijk van Corporate Real Estate bedrijven is zeer complex. Dit wordt veroorzaakt door de diversiteit van het primaire proces van de ondernemingen waaraan het vastgoed dienstbaar dient te zijn. De meningen lopen anno 2005 nog steeds uiteen dat men middels bedrijfsmatig vastgoed waarde kan creëren tot aan de visie van bedrijven dat vastgoed een noodzakelijk kwaad is. Uit de literatuur en de gehouden interviews zijn de volgende bouwstenen gedefinieerd welke als kader kunnen dienen voor de opstelling van een vastgoedfinancieringsbeleid: Interne bouwstenen • Positionering en aansturing CRE afdeling • Flexibiliteit • Aansluiting huisvestingsbeleid • Balanspositie Huur - Eigendom • Vastgoed investeringsmodel • Disconteringsvoet Externe bouwstenen • Verslaglegging en fiscale wetgeving • Vastgoedmarkt en economie Kernelementen vastgoedfinancieringsbeleid • Vastgoed financieringsstructuren • financieringsbeslissing Meetinstrument waardecreatie • Performance management Tabel 7-1Overzicht bouwstenen vastgoedfinancieringsbeleid
Iedere beursgenoteerde ondernemingen in Nederland kent een uniek primair proces. Iedere onderneming zal dan ook andere waarden en wegingsfactoren meegeven aan de invulling van de benoemde bouwstenen. Bij de invulling van de bouwstenen dienen de in dit rapport beschreven effecten en onderlinge samenhangen geanalyseerd te worden voor de betreffende onderneming en afgestemd te worden met de stakeholders van de Corporate Real Estate afdeling. Dit geeft impliciet aan dat elke onderneming over een uniek vastgoed financieringsbeleid beschikt. Door de toepassing van een gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid kan men waarde creëren en daarmee een bijdrage leveren aan de strategie van de onderneming op het gebied van: • Kostenreductie • Waardecreatie • Flexibiliteit • Risicobeheersing Het is voor bedrijven van belang de waardecreatie, o.a. door het hebben van een vastgoedfinancieringsbeleid, te blijven monitoren met behulp van performance management. Performance management stelt de CRE afdeling in staat doelen te stellen en de resultaten te toetsen aan de benchmark (indien de gegevens voor handen zijn). Het bedrijfsmatige vastgoed van een onderneming is dienstbaar aan het primaire proces van de onderneming. Het vastgoedfinancieringsbeleid is weer een afgeleide van het bedrijfsmatige
Masterproof
Pagina 47
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
vastgoed en de strategie van de onderneming. De ondernemingsstrategie, en het welvaren van de onderneming, bepaalt in grote mate het te voeren (of bij te stellen) vastgoedfinancieringsbeleid. Onder andere uit de gehouden interviews en onderzoeken uit de literatuur lijkt het er op dat bij ondernemingen het bedrijfsmiddel CRE nog onvoldoende benut wordt, met als hoofdredenen onvoldoende managementaandacht. CRE afdelingen beschikken niet altijd over een gestructureerd vastgoedfinancieringsbeleid en hanteren de verschillende elementen momenteel enkel op incidentele basis. De aandacht voor een vastgoedfinancieringsbeleid neemt toe, maar er lijkt nog een wereld te winnen. Het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT N.V. is tegen het licht gehouden en op basis van de literatuurstudie liggen de tekortkomingen hiervan op het gebied van de bouwstenen: • Positionering en aansturing CRE afdeling • Aansluiting huisvestingsbeleid • Vastgoed investeringsmodel • Disconteringsvoet • Performance management • Verslaglegging en fiscale wetgeving De positionering en aansturing van de CRE afdeling wordt als grootste tekortkoming aangemerkt. De huidige aansturing vindt plaats op basis van boekwinsten/EBIT wat vormen van waardecreatie verdringt. Door de (boek)winsten uit de vastgoedportefeuille als sluitpost van de begroting te gebruiken is er zelfs sprake van waardevernietiging.
7.2
Aanbeveling
Ik beveel voor ondernemingen die een vastgoedfinancieringsbeleid willen opstellen, aan, het uit dit onderzoek voortvloeiende theoretisch model naar eigen inzicht na te lopen en vast te stellen in hoeverre de genoemde bouwstenen onderdeel uit moeten maken van hun vastgoedfinancieringsbeleid. Het is hierbij van belang dat men aan alle bouwstenen gestructureerd, rekening houdend met alle onderlinge samenhangen, vorm geeft, waardoor men is staat is een maximale bijdrage te leveren aan de strategie van de onderneming. In de volgende paragraaf is naar aanleiding van de case study de aanbeveling aan de Raad van Bestuur van TNT opgenomen in de vorm van het strategisch advies.
Masterproof
Pagina 48
Paragraaf 7.2.1. Pagina 49 t/m Pagina 51 zijn aangemerkt als vertrouwelijk.
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Begrippenlijst Asset Management = Het structureren en managen van vastgoedportefeuilles. Assets = Bezittingen van een onderneming. Corporate Real Estate (CRE) = Vastgoed wat een onderneming in beheer heeft ter ondersteuning van het primaire proces. Ook wel ondernemingsvastgoed of bedrijfsmatig vastgoed genoemd. Corporate Real Estate Management (CREM) = Het managen van de vastgoedportefeuille van een onderneming door de portefeuille en de diensten af te stemmen op de eisen van de core business (primaire processen), opdat een maximale toegevoegde waarde bereikt kan worden voor de business en optimaal wordt bijgedragen aan de overall performance van de onderneming. Disconteringsvoet = (discontovoet) percentage waarmee een toekomstige bedrag moet worden verminderd (verdisconteerd) om het gelijkwaardig te maken aan een contant bedrag. Wordt gebruikt om de tijdwaarde van geld vast te stellen. Economic Rent = Economic rent wordt gegenereerd indien de rendementen van de investering groter zijn dan de kapitaal kosten. Economic Value = Netto contante waarde van de “economic rent” uit de bezittingen van een bedrijf. Fiscale Beleggings Instelling (FBI) = Status die verleend wordt aan belastingplichtige beleggingsinstanties volgens de Nederlandse wetgeving, conform belastingwetten (VPB). Leverage = Hefboomwerking. Een toename in de verhouding vreemd tot eigen vermogen leidt vaak tot een toename in het rendement op het eigen vermogen. Dit geldt zolang het rendement op het totaal vermogen groter is dan rente (RT > i). Bij een toenemende hefboomwerking wordt het eigen vermogen zelf steeds kleiner. Property Management = Het beheer van vastgoed. Veelal onderverdeeld naar administratief, technisch en commercieel beheer. REV = Rendement op Eigen Vermogen RVV = Rendement op Vreemd Vermogen Solvabiliteit = De mate waarin een onderneming in staat is haar financiële risico’s op te vangen met behulp van voldoende eigen kapitaal. Solvabiliteit is een momentopname. Wordt uitgedrukt in de verhouding Eigen Vermogen / Balanstotaal (%) en verhouding Eigen Vermogen / Vreemd Vermogen. Stakeholder = Belanghebbende van een onderneming of instantie. SPV = “Special Purpose Vehicle”. Een voor een speciaal doel opgerichte juridische entiteit. In het kader van dit onderzoek betreft dit bijvoorbeeld de oprichting van een BV, CV of Joint Venture, waarin het vastgoed ondergebracht wordt om zo optimaal gebruik te kunnen maken van fiscale voordelen. Vennootschappen C.V. = Commanditaire Vennootschap. B.V. = Besloten Vennootschap. N.V. = Naamloze Vennootschap. VPB = Vennootschapsbelasting. Bijlagen Masterproof
Pagina 53
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Literatuurlijst Krumm, P.J.M.M. (1999). Corporate Real Estate management in multinational corporations; a comparative analysis of Dutch corporations. Proefschrift, Technische Universiteit Delft Dewulf, G., Krumm, P., en De Jonge, H. (2000). Successful Corporate Real Estate strategies. ARKO Publishers Kralt, T. (1997). Corporate Real Estate asset management bij PTT Telecom na de splitsing. Scriptie, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam Savelberg, P.J.G. (1996). Bedrijfsonroerend goed in dienst van organisatie en resultaat. Scriptie, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam Nelson, T.R., Potter, T., Wilde, H.H. (1999). The impact of real estate assets on corporate balance sheets: an updated look. Gepresenteerd aan “The American real estate society, April 1999, Tampa, Florida” Buijssen, E.J.P. (2001). Corporate Real Estate shareholder value of noodzakelijk kwaad. Scriptie, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam Laing, A.M. (2003). Re-thinking Corporate Real Estate after September 11th. Journal of Corporate Real Estate Vol. 5 No. 4, 2003, pp. 273-292. Buijssen, E.J.P. (2002). Rendement en risico bij Corporate Real Estate. Real Estate Magazine, 2002 – 21, pp. 32-36. Brounen, D. (2004). Vastgoed op de bedrijfsbalans?. Meeus Vastgoed Magazine, 2004 – 2, pp. 22-25 Brounen, D., en Eichholtz, P.M.A. (2003). Vastgoed een modern bedrijfsdilemma. Economisch Statistische Berichten, 4404 (30 mei), pp. 252-254. Krumm, P.J.M.M. (1998). De ‘waarde’ van ondernemingsvastgoed. B.O.S.S. Magazine, nr 7., mei 1998, pp. 38-41. Krumm, P.J.M.M. (1999). Vastgoedafdeling hoort dicht bij het vuur. Vastgoedmarkt, december 1999, p. 59 Roso, M. (2004). Huurders willen flexibiliteit: onderzoek propertynl en Buck Consltants naar wensen van eindgebruikers. PropertyNL magazine, januari 2004, pp. 12-15. Deloitte Real Estate (2004). Trends in Corporate Real Estate. Ernst & Young (2004). Visie van Nederlandse ondernemingen op bedrijfsmatig onroerend goed. Ernst & Young Corporate Real Estate survey 2004. Savelberg, P.J.G. (1998). Corporate Real Estate Management bij Multinationals. Focus op product- en transactiemanagement. Real Estate Magazine, 1998 – 1, pp. 20-23. Krumm, P.J.M.M. en Linneman, P. (2001). Corporate Real Estate Management. Working Paper #370
Bijlagen Masterproof
Pagina 55
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Brounen, D., en Eichholtz, P.M.A. Corporate Real Estate ownership implications: international performance evidence. Research, Stichting voor Beleggings- en Vastgoedkunde, Amsterdam Trundle, M.B. (2004). Capturing hidden value for your shareholders. Journal of Corporate Real Estate, Volume 7, Nummer 1 2005. Bodie, Kane, Marcus (2004). Essentials of Investments. McGraw-Hill. Croesus Beleggingssite (2000). Bèta: dood of levend?, een onderzoek naar de bruikbaarheid van de beta bij project- en aandelenwaardering. Deloitte (2005). Sheets t.b.v. colleges 24 februari en 17 maart 2005. Amsterdam School of Real Estate, sheets 70 t/m 116. De Jonge, H. (2005). Corporate Real Estate Management Added Value. TU Delft sheets 17 februari 2005 college MRE 2003-2005. Crassee, R.E.F.A. (2003). De gebruiker centraal: CREM. Een overzicht van aspecten van het Corporate Real Estate Management t.b.v. alle colleges CREM, Amsterdam School of Real Estate, MRE 2003-2005, semester IV. Huffman, F.E. (2002). Corporate Real Estate risk management and assesment, Journal of Corporate Real Estate, december 2002. CoreNet 2010. Johnson Controls (2001). Annual Survey of Corporate Real Estate Practices 2001, executive summary. Hodak, M. Managing for Shareholder Value; Economic Value Added (EVA) – Linking Investments & Management Using EVA., pagina 20 t/m 26. The IDRC Foundation.
Mondelinge bronnen • • • •
Dhr. M. de Boer, ING Facility Management, Manager Real Estate & infrastructure / workspace management, Amsterdam 2005 Dhr. Dhr. H.P.M. van Schijndel, KPN Operations Vaste Net, Manager SU Technische Gebouwen, Utrecht 2005 Dhr. Dhr. L. van Rekom, Directeur Resultance International (CRE adviseur), Sliedrecht 2005 Medewerkers TNT Real Estate
Internet • • • • • • •
Website NRC: http://www.nrc.nl/beleggen Website Croesus: http://www.croesus.nl Website Corenet Global: http://www2.corenetglobal.org Website KPN N.V.: http://www.kpn.com Website ING N.V.: http://www.ing.com Website Amsterdam School of Real Estate: http://www.asre.nl Website Resultance International: http://www.resultance.nl
Bijlagen Masterproof
Pagina 56
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage I: Berekeningswijze Disconteringsvoet Voordat de berekeningswijze van de WACC aan orde komt, wordt eerst aansluiting gezocht bij moderne (financiële) theorieën die ontwikkeld zijn vanuit het perspectief van de aandeelhouder en waarbij de focus niet alleen ligt op het rendement (zoals bij elk andere vastgoedpartij op de vastgoedmarkt). Voor een Corporate Real Estate afdeling is het lastig om op basis van rendement haar prestaties te meten, daar niet echt sprake is van een zelfstandige inkomstenbron uit vastgoed. Bij veel van de bedrijven waar sprake is van interne huur, zijn dit geen echte kasstromen en worden deze op holding niveau tegen elkaar weggestreept. De moderne financiële theorieën maken steeds meer gebruik van value-based modellen zoals Economic Value Added. In deze modellen is pas sprake van waarde creatie zodra de totale opbrengsten van een investering groter zijn dan de som van de kosten van het vreemd- en eigen vermogen, dat de onderneming voor de betreffende investering aanwendt. Volgens Hodak43 is het doel van EVA om de “shareholder value” te laten groeien en beantwoordt EVA de vraag; “Welke producten creëren grotere rendementen dan de vermogenskosten?” In onderstaande figuur is het principe van Economic Value Added opgenomen.
Economic value Added (EVA)
Net Operating Profit After Tax (NOPAT)
Net Operating Profit Before Tax
Revenues
Expenses
Cost of Captil (CC)
Taxes
Cost of Debt
Market value Debt
Required return on Debt
Cost of Equity
Tax shield (1 – tax rate)
Market value equity
Number of Shares
Share price
Required return on Equity (Re)
Risk free rate (Rf)
Risk premium
beta
Market risk premium (rm-rf)
Figuur 7-1 Het EVA-principe
Het verschil tussen value-based modellen en de traditionele winstbepaling zit hem met name in de bepaling van de kosten van het eigen vermogen. In deze paragraaf wordt hier nader bij stil gestaan daar dit een direct effect heeft op de WACC (gewogen gemiddelde vermogens kostenvoet). Volgens het Capital Asset Pricing Model44 kunnen de kosten van het eigen vermogen (Cost of Equity, required return on Equity) bepaald worden aan de hand van de volgende formule: E(re) = rf + β x [E(rm) - rf] Waarbij: E(re) = verwacht rendement op het eigen vermogen rf = risico vrije rendement E(rm) – rf = markt risico premie
43
Hodak, M. Managing for Shareholder Value; Economic Value Added (EVA) – Linking Investments & Management Using EVA., pagina 20 t/m 26. The IDRC Foundation. 44 Bodie, Kane, Marcus (2004). Essentials of Investments. McGraw-Hill, page 225 Bijlagen Masterproof
Pagina 57
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Voor een beursgenoteerde onderneming wordt verondersteld dat het rendement op het eigen vermogen gelijk dient te zijn aan het verwachte rendement op het eigen vermogen (verwachting van de aandeelhouders), E(re) = re. β is een factor die de mate aangeeft waarin een aandeel van een beursgenoteerde onderneming meebeweegt met de markt; het zogenaamde systematische of marktrisico van een onderneming. Bij een β > 1 reageert een aandeel heftigere op marktontwikkelingen en bij een β < 1 reageert het aandeel trager op marktontwikkelingen. De gemiddelde bèta van alle beursgenoteerde ondernemingen is 1. Het rendement op eigen vermogen is onderdeel van de bepaling van de WACC welke berekend wordt volgens de formule: WACC = re x EV/TV + rv x VV/TV x (1 – T) Waarbij: re = rendement op het eigen vermogen EV/TV = verhouding Eigen Vermogen / Totaal Vermogen rv = rendement op het vreemd vermogen VV/TV = verhouding Vreemd Vermogen / Totaal Vermogen T = belastingdruk
Het vereiste rendement op het eigen vermogen (re) wordt dus mede bepaald door de bèta van het aandeel van een onderneming. Onderstaande tabel geeft de verschillende bèta’s van Nederlandse beursgenoteerde bedrijven. De Bèta wordt gemeten op basis van historische beursnotering cijfers. Per financiële bron bestaat er een verschil over welke periode de bèta gemeten is. Zo kan bijvoorbeeld de bèta gemeten zijn over een periode van 60 maanden of over 36 maanden. Dit om aan te geven dat de bèta geen constante factor in de tijd is. Bèta
Bèta
ABN AMRO 1,22 FORTIS 1,16 NUMICO AEGON 1,47 GETRONICS 1,95 P&O NEDLLOYD AHOLD 1,00 HAGEMEYER 1,25 PHILIPS AKZO NOBEL 0,98 HEINEKEN 0,54 REED ELSEVIER ASML 2,05 ING GROEP 1,38 SBM OFFSHORE BUHRMANN 1,21 KON OLIE (SHELL) 0,75 TNT DSM 0,82 KPN 1,56 UNILEVER 45 Tabel 7-2 Bèta’s van ondernemingen genoteerd aan de AEX (30-6-2005) .
Bèta 1,12 0,85 1,46 0,66 0,47 0,68 0,61
Bèta VEDIOR VERSATEL VNU WOLTERS
1,09 1,96 1,12 0,63
Op basis van deze informatie kan nu de “cost of capital” bepaald worden van een onderneming. Voor een vastgoedbedrijf geldt dat de bèta circa 0,5 is. Dus zodra de bèta van een onderneming hiervan afwijkt en hoger is zal in theorie het verwachte rendement op het eigen vermogen hoger zijn en de onderneming daarmee hogere gemiddelde vermogenskosten voor haar handelsactiviteiten kennen dan van toepassing zou zijn voor de investering in vastgoed. Hieronder volgt ter illustratie een kort voorbeeld van de verschillende uitkomsten voor TNT N.V. en ABN-AMRO46 met die van een vastgoedonderneming met betrekking tot de gemiddelde vermogenskostenvoet.
45
www.nrc.nl/beleggen Bij deze vergelijking wordt verondersteld dat de verhouding EV/VV gelijk is en dat beide bedrijven tegen dezelfde condities vreemd vermogen aantrekken. Dit verschilt in werkelijkheid per onderneming.
46
Bijlagen Masterproof
Pagina 58
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Aannames Vastgoedproject: β vastgoed: β TNT N.V.: β ABN AMRO: risico vrije rendement rf : Markt risico premie: Belastingdruk: EV/VV: Rendement op vreemd vermogen rv:
0,5 0,68 1,22 3,5% 8% 31,5% 50% (voor alle bedrijven) 6% (voor alle bedrijven)
E(re) vastgoedproject: E(re) TNT N.V.: E(re) ABN AMRO:
7,5% 8,94% 13,26%
vergelijking 4-1 (re = 3,5% + 0,5 x 8% = 7,5 %) vergelijking 4-1 (re = 3,5% + 0,68 x 8% = 8,94 %) vergelijking 4-1 (re = 3,5% + 1,22 x 8% = 13,26 %)
WACC vastgoed: WACC TNT N.V: WACC ABN AMRO:
5,81 % 6,53 % 8,69 %
vergelijking 4-2 (WACC=7,5% x 0,5 + 6% x 0,5 x (1–0,315) = 5,81 %) vergelijking 4-2 (WACC=8,94% x 0,5 + 6% x 0,5 x (1–0,315) = 6,53 %) vergelijking 4-2 (WACC=13,26% x 0,5 + 6% x 0,5 x (1–0,315) = 8,69 %)
Figuur 7-2 Voorbeeld verschillen WACC bij gebruik van bèta per onderneming
Relevant te vermelden is dat ook over de bruikbaarheid van de bèta onderzoeken zijn terug te vinden in de literatuur. Zo blijkt uit een onderzoek47 uitgevoerd in februari 2000 dat men o.a. de volgende kanttekeningen moet plaatsen bij het gebruik van bèta’s bij project- en aandelenwaarderingen: Nadelen: • Het echte marktrendement is niet meetbaar • De markt is niet efficiënt • Het risico vrije rendement is arbitrair. Deze varieert namelijk in de tijd. • Traditionele bèta is retrospectief en bevat informatie over het verleden, terwijl de investeringsanalyse de toekomst betreft. Voordelen: • De bèta is een goede risico indicator. • De bèta is een goede downside-risk indicator Ondanks de genoemde nadelen wordt in dit onderzoek van Croesus toch geconcludeerd dat de bèta nog steeds een goede risico indicator is.
47
Croesus Beleggingssite (2005). Beta: dood of levend?, een onderzoek naar de bruikbaarheid van de beta bij project- en aandelenwaardering. (www.croesus.nl/research/rapport5.php)
Bijlagen Masterproof
Pagina 59
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage II: Vergelijking vastgoedfinancieringsstructuren De voor- en nadelen van de verschillende financieringsconstructies worden kort toegelicht en zijn in feite een opsomming van de effecten van de individuele financieringsconstructie. Deze voor en nadelen worden benoemd mbt: • Solvabiliteit • Fiscaliteit • Leverage (benutting) • Controle / Flexibiliteit Over de voor- en nadelen van Controle / Flexibiliteit kunnen ondernemingen van mening verschillen. De onderneming zal hierover zelf zijn oordeel moeten vormen om een juiste keuze te maken voor een financieringsstructuur. Daarnaast worden kenmerken van de financieringsstructuur benoemd met betrekking tot het vastgoed risico (o.a. waarde dalingen en stijgingen), effect op de balanspositie Eigen Vermogen / Vreemd Vermogen, en wie voor welke kosten opdraait. Van deze laatste drie kenmerken is het aan de onderneming zelf om te bepalen of dit voordelig danwel nadelig is voor haar eigen ondernemingsstrategie. Vrij eigendom In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Vrij Eigendom Voordeel Nadeel Solvabiliteit hoog Fiscaliteit afschrijven Leverage gelijk aan holding Controle / Flexibiliteit zeggenschap volledig bij onderneming Overig Vastgoed risico ligt volledig bij eigen onderneming EV / VV hoog eigen vermogen beslag Kosten eigenaars + gebruikerskosten bij eigen onderneming Tabel 7-3 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Vrij Eigendom
Lenen In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Lenen Voordeel Nadeel Solvabiliteit daling Fiscaliteit rente aftrekbaar Leverage benutting Controle / Flexibiliteit zeggenschap blijft bij onderneming Overig Vastgoed risico ligt volledig bij eigen onderneming EV / VV Aandeelhouders/financierders eisen mogelijk hoger REV/RVV Kosten eigenaars + gebruikerskosten bij eigen onderneming Tabel 7-4 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Lenen
Bijlagen Masterproof
Pagina 60
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Joint Venture In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Joint Venture Voordeel Solvabiliteit constructie afhankelijk Fiscaliteit Leverage Controle / Flexibiliteit
belasting over boekwinst uitstelbaar
Nadeel overdrachtsbelasting en belastingheffing over stille reserves minder zeggenschap
benutting Overig Vastgoed risico mogelijkheid te spreiden over deelnemers in Joint Venture EV / VV realisatie stille reserve met vrije cashflow Kosten gebruikerskosten bij eigen onderneming Tabel 7-5 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Joint Venture
Financial Sale & Leaseback In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Financial Sale & Leaseback Voordeel Nadeel Solvabiliteit constructie afhankelijk constructie afhankelijk Fiscaliteit Leverage Controle / Flexibiliteit langjarige verplichting Overig Vastgoed risico afhankelijk van de afgesproken terugkoopregeling bij einde lease EV / VV vastgoed blijft “on balance”, verkoopopbrengst versus (langjarige) huurverplichting Kosten eigenaars + gebruikerskosten bij eigen onderneming Tabel 7-6 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Financial Sale & Leaseback
Bij een Financial Sale & Leaseback structuur bestaat een grote mate van contractsvrijheid wat het lastig maakt de voor- en nadelen eenduidig uiteen te zetten. Operational Sale & Leaseback In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Operational Sale & Leaseback Voordeel Nadeel Solvabiliteit constructie afhankelijk constructie afhankelijk Fiscaliteit verschillende Leverage benutting Controle / Flexibiliteit langjarige verplichting Overig Vastgoed risico bij Lessor, wel enkel “upward-only” lease bijstelling vastgoed in beginsel off balance, verkoopopbrengst versus (langjarige) EV / VV huurverplichting Kosten eigenaars + gebruikerskosten bij eigen onderneming afhankelijk van constructie Tabel 7-7 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Operational Sale & Leaseback
Ook bij een Operational Sale & Leaseback structuur bestaat een grote mate van contractsvrijheid wat het lastig maakt de voor- en nadelen eenduidig uiteen te zetten.
Bijlagen Masterproof
Pagina 61
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Verkopen en Huren In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Verkopen en Huren Voordeel Solvabiliteit Fiscaliteit
-
Leverage Controle / Flexibiliteit
Nadeel daling Belastingheffing over stille reserves + mogelijk overdrachtsbelasting o.a. afhankelijk terughuur conditie
kan benut worden o.a. afhankelijk terughuur conditie Overig Vastgoed risico lager door afstoting EV / VV off balance, daling EV, kapitaal beschikbaar Kosten Enkel gebruikers kosten bij de onderneming Tabel 7-8 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Verkopen en Huren
Bij het voordeel van beschikbaar krijgen van kapitaal wordt verwezen naar de kantekeningen van Buijssen en Trundle, zoals deze in paragraaf 0 zijn besproken bij met betrekking tot Sale & Leaseback constructies. De beschikbaarheid van kapitaal is pas een voordeel indien er een alternatieve investering beschikbaar is die een beter risicorendement verhouding heeft dan de vermogenskosten van de onderneming. Outsourcing In onderstaande tabel zijn de voor- en nadelen van deze financieringsstructuur weergegeven. Financieringsstructuur Outsourcing Voordeel Solvabiliteit Fiscaliteit Leverage kan benut worden Controle / Flexibiliteit
afhankelijk terughuur conditie, flexibiliteit in diensten (focus op kernactiviteit)
Nadeel daling afhankelijk terughuur conditie, langjarige huurverplichting en complexiteit contracten
Overig Vastgoed risico Geen waarde risico, wel mogelijk langjarige huurverplichting EV / VV off balance, daling EV, kapitaal beschikbaar Kosten Professionele beheersing operationele kosten Tabel 7-9 Voor- en nadelen en overige kenmerken financieringstructuur Outsourcing
Bijlagen Masterproof
Pagina 62
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage III: Kernonderdelen vastgoedfinancieringsbeleid TNT Real Estate Doelstelling •
To ensure that the choice of financing for a particular piece of real estate is matched to the expected useful life and risk characteristics of that real estate. In this respect, useful life relates only to the duration of TNT usage. Within this objective, the posttax cost of financing should be minimized.
Kern uitgangspunten: • •
•
Main risk to be managed is “value risk” Off-balance sheet accounting treatment is not in itself a desired outcome since: o It might require a financial structure that limits operational flexibility of the property and leaks value e.g. bank and lawyers fees. o GAAP and rating agencies increasingly require such structures to be brought onto the balance sheet o In the post Enron environment such structures arouse suspicion of imprudent financial management. Currently, cash availability is not, in itself, a primary consideration due to TNT’s strong liquidity.
“Terms of the Policy”: • •
•
•
•
New Real Estate with an expected useful life of 10 years or more should be bought outright. New Real Estate with an expected useful life of less than 10 years should be leased. Such leases should be operating leases where the lessor retains the risks and rewards of ownership. In the event that the owner of such a property seeks outright disposal, then a third-party investor should be sought to acquire the property and rent or lease it to TNT. Existing Real Estate with a remaining expected useful life of less than 5 years may be sold and leased back, if current market conditions are favourable. This reduces the risk of adverse market conditions coinciding with the end of the useful life, leading to a capital loss. Lease agreements should not include any reference to credit ratings or financial ratios (so-called rating triggers), since these increase the financial risk profile of the group. Where exceptions to the above rules arise, they require approval by the TNT CFO.
“Other Policy Considerations (TNT Real Estate)”: •
•
Real estate that is tailor made for a specific business purpose, with no or limited alternative uses, should be avoided. Also to be avoided are geographical areas with a deteriorating commercial outlook. These factors increase the difficulty of selling the property, thus increasing the value risk Additional real estate should not be taken on, by means of lease or purchase, without first determining that there is no suitable accommodation available within the existing portfolio.
Naast het vastgoedfinancieringsbeleid van TNT N.V. zijn er voor de divisie TNT Logistics aanvullende vastgoed voorwaarden opgenomen in de “commercial guidelines” van die divisie: •
In the case of Real Estate used for Logistics division contracts, the period of the lease should match the period of the underlying commercial logistics contract, if possible. Alternatively, the logistics contract should include a clause that the customer takes responsibility for the facilities, including financial obligations, should the customer terminate the commercial logistics contract.
Bijlagen Masterproof
Pagina 63
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage IV: Toetsing bouwstenen in de Praktijk Tijdens de interviews zijn enkele bouwstenen getoetst of deze ook daadwerkelijk in de praktijk gehanteerd worden. In onderstaande tabel is te zien welke bouwstenen uit het literatuuronderzoek in de praktijk gehanteerd worden door CRE afdelingen. TNT
KPN
ING
Aansluiting huisvestingsbeleid
gedeeltelijk
gedeeltelijk
-
Flexibiliteit
gedeeltelijk
gedeeltelijk
mismatch met markt
Positionering vastgoed afdeling en aansturing
centraal (boekwinst) alleen leegstand %
decentraal (OPEX) alleen leegstand %
decentraal (kostenbesparing)
Balanspositie Huur - Eigendom
-
-
alleen huren
Financieel vastgoed investeringsmodel
DCF / NCW
-
DCF / NCW
WACC, geen differentiatie incidenteel eenmalige winst
WACC, geen differentiatie eigendom, incidenteel
WACC, geen differentiatie
per investering
beleidsmatig
beleidsmatig
Verslaglegging en fiscale wetgeving
separate BV’s
-
-
Vastgoedmarkt en economie
ja
-
mismatch met flexibiliteit
Bouwsteen Beleidsmatige / Operationele elementen
Performance management
ja
Financiële elementen
Disconteringsvoet Vastgoed financieringsstructuren Huur – Koop beslissing
alleen huren
Externe elementen
Tabel 7-10 Overzicht toetsing bouwstenen in de praktijk
Zowel KPN als ING beschikt niet over een vastgoedfinancieringsbeleid. Ook zonder over een vastgoed financieringsbeleid te beschikken kwamen de bouwstenen tijdens het interview aan de orde bij de interviews met deze Corporate Real Estate afdelingen. Aansluiting huisvestingsbeleid Bij de geïnterviewde bedrijven is geen sprake van een differentiatie van de vastgoedportefeuille vergelijkbaar met de beschreven differentiatie in paragraaf 4.1.3. KPN maakt wel een onderscheid in commerciële gebouwen (kantoorpanden en winkels) en technische gebouwen (telefooncentrales en zendmasten). Hierop wordt in beperkte mate o.a. het financieringsbeleid op toegepast. Dit gaat niet verder dan de keuze dat commerciële gebouwen in de huur sfeer verworven worden en dat de technische gebouwen in eigendom verworven worden. ING hanteert nog geen indeling, maar heeft als visie dat men toe moet gaan groeien naar een “network of places” model, waarbij het soort vastgoed ingedeeld wordt naar verschillende werkplek niveaus (variërend van kantoor hubs via thuiswerkplekken tot aan telewerken). Bij TNT is de enige aansluiting met het huisvestingsbeleid of een pand een levensduur kent die langer dan 10 jaar is, in welke gevallen veelal gekozen wordt voor het plegen van nieuwbouw en het verwerven in eigendom. Het te realiseren object dient wel zo marktconform mogelijk te zijn. Bij de definitie van marktconform dient men o.a. te denken aan indicatoren voor de verhouding kantoor / bedrijfsruimte en totale oppervlakte gebouw.
Bijlagen Masterproof
Pagina 64
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Flexibiliteit Zowel volgens ING als CREM adviesbureau Resultance, is er sprake van een mismatch tussen het aanbod op de vastgoedmarkt en de vraag naar bedrijfsmatig onroerend goed. De vastgoedmarkt biedt momenteel niet de gewenste vormen van flexibiliteit in bijvoorbeeld de huursfeer waarnaar met name CRE afdelingen op zoek zijn. ING ziet een beperking in met name de technische en organisatorische flexibiliteit, wat door de vastgoedmarkt wordt aangeboden. De gewenste flexibiliteit ziet ING wel onderdeel uit maken van haar visie “network of places”, naast de aansluiting op het huisvestingsbeleid vormt dit samen met de wensen van flexibiliteit een belangrijk onderdeel van deze visie. Bij zowel TNT als KPN is er sprake van financiële flexibiliteit als onderdeel van de keuze voor de vastgoed financieringsstructuur, met name bij verkoop en terughuur van panden met een herontwikkelingspotentie. Daarnaast komt met name inflexibiliteit terug in het vastgoedfinancieringsbeleid voor grote logistieke bedrijfshallen, waarbij getracht wordt een koppeling te maken tussen het vastgoed contract en het onderliggende commerciële contract. Een opvallend verschil is dat TNT en ING anders aan kijken tegen financiële flexibiliteit. ING redeneert dat zij al haar bedrijfsmatig vastgoed in de huur sfeer moet acquireren en TNT in veel gevallen eigendom als flexibeler betiteld dan huur. Over flexibiliteit wordt per onderneming verschillend gedacht. Positionering vastgoed afdeling en aansturing De gewenste centrale positie van de vastgoed afdeling welke Krumm nastreeft wordt niet in alle gevallen in de praktijk gerealiseerd. TNT Real Estate ziet wel degelijk voor haar een rol weggelegd op een nog centralere positie, zij is momenteel werkzaam voor alle drie divisies, echter gepositioneerd als stafafdeling van de grootste divisie. Opvallend is dat KPN momenteel zich in een reorganisatie bevindt waarbij de gezamenlijke positie van de vastgoed afdelingen (samenvoeging commerciële en technische gebouwen) minder centraal wordt. Hierdoor komt men juist dichter bij de eindgebruiker te zitten. ING Facility Management is een staf organisatie van Operations/IT binnen de divisie Retail Banking. De Corporate Real Estate afdelingen worden op basis van verschillende financiële targets aangestuurd. Bij TNT Real Estate is dit aan de ene kant boekwinst en aan de andere kant dienen alle “direct reports” van de RvB (inclusief TNT Real Estate) een bijdrage te leveren aan de shareholder value. Dit laatste gebeurt door target stelling via een Score Card op Earnings Per Share (EPS) en Earnings Before Interest and Taxes (EBIT). Bij KPN wordt de Corporate Real Estate afdeling als een EBIT 0 afdeling gezien en wordt men afgerekend op de zogenaamde Operational Expenditures (OPEX). ING ziet haar CRE vastgoed als een aandachtsveld voor kostenbesparingen. Aandacht voor CRE is beperkt bij ING daar het geen onderwerp van betekenis is in financiële zin voor bijvoorbeeld de Raad van Bestuur van ING. Deze verschillende manieren van aansturing bij de drie geïnterviewde bedrijven sluit aan bij de in de literatuur aangetroffen veronderstelling dat de aansturing van een Corporate Real Estate afdeling afhankelijk is van de positionering van de Corporate Real Estate afdeling binnen de onderneming. Performance management Aan performance management wordt zowel door KPN als TNT niet actief gewerkt, met in beide gevallen uitzondering van de leegstand percentages. Ook bleek uit de resultaten van het benchmarkonderzoek dat Corporate Real Estate bedrijven zich bewust zijn van de leegstandcijfers, ondanks dat ze deze niet altijd vrij wilden geven. Binnen ING vindt performance management plaats op drie vlakken: • Economic Value Added (Financiering) • Productivity Value Added • Customer Value Added Op de integrale benadering wenst ING Facility Management afgerekend te worden. Bijlagen Masterproof
Pagina 65
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Balanspositie Huur - Eigendom Van het effect van het bedrijfsmatig vastgoed op de balanspositie, de verhouding huur vs. eigendom, zijn alle partijen zich bewust. Hier wordt echter niet actief op gemanaged. Men kan zich de vraag stellen of een wijziging in de balanspositie, als gevolg van een vastgoedtransactie, wel het beschreven effect heeft (een lager risicoprofiel en dus lagere kosten voor het aantrekken van vreemd vermogen). Uit het interview met ING blijkt dit voor ING niet op te gaan. Haar creditrating, variërend van AAA tot A (verschilt per groepsonderdeel) resulteert al in het zo goedkoop mogelijk kunnen aantrekken van vreemd vermogen. Bij TNT en KPN wordt hier niet op gestuurd. Financieel vastgoed investeringsmodel Zowel uit de gehouden interviews als uit de resultaten van het benchmarkonderzoek blijkt dat merendeel van de ondernemingen gebruik maakt van een financieel vastgoed investeringsmodel. Dit investeringsmodel komt veelal overeen met (een afgeleide van) de DCF methode. KPN daarentegen hanteert geen vastgoed specifiek investeringsmodel. TNT combineert het vastgoed investeringsmodel met de financiële gevolgen voor het primaire proces wat in één investeringsmodel wordt samengevoegd. ING gebruikt hiervoor net als TNT een DCF methode variant, waarbij de kanttekening wordt geplaatst dat een gemiddelde vastgoed investeringsmodel een tijdshorizon kent van 10 jaar, terwijl de gemiddelde investeringsmodellen voor andere investeringen dan vastgoed binnen ING slechts op 3 jaar bekeken worden. Disconteringsvoet Zowel bij TNT, KPN als ING geldt dat de differentiatie van de disconteringsvoet niet wordt toegepast. TNT en ING hanteren beide voor alle investeringen (dus ook niet vastgoed gerelateerde investeringen) een vaste WACC als disconteringsvoet. Uit de resultaten van het benchmarkonderzoek kwam naar voren dat enkel Philips een vorm van differentiatie (per business unit) hanteert voor het gebruik van de disconteringsvoet bij vastgoed investering beslissingen. Vastgoedfinancieringsstructuren De keuze uit de verschillende vastgoedfinancieringsstructuren is zichtbaar in de praktijk. Wat echter nog door geen van de geïnterviewde bedrijven gedaan wordt is de differentiering van vastgoedfinancieringsstructuren per subportefeuille. KPN overwoog in 2003 een substantieel deel van de portefeuille middels Sale & Leaseback van de hand te doen. Dit bleek een eenmalige incidentele reactie te zijn op de economische omstandigheden te zijn waarin KPN zich toen bevond. De keuze huur versus eigendom wordt in veel gevallen gemaakt op basis van operationele overwegingen. Zo is KPN van mening dat zij al haar technische gebouwen in eigendom dient te verwerven. Of deze keuze gebaseerd is op emotie of ratio is niet duidelijk. Met betrekking tot de meer liquide vastgoed objecten (kantoren) worden steeds meer de verschillende financieringsstructuren in overweging genomen. Ook TNT heeft andere vastgoedfinancieringsstructuren dan haar huidige overwogen. Zo stond zij rond 2001 op het punt de hele vastgoedportefeuille te verkopen middels een Joint Venture financieringsstructuur. De structuur omhelsde de verstrekking van een lening door een derde partij aan TNT, waarvoor rente betaalt diende te worden. Het vastgoed zou ondergebracht worden in een Joint Venture wat tevens als onderpand diende voor de lening. De leningverstrekker werd mede eigenaar van de Joint Venture naast TNT. Naast de emotionele redenen die de bestuurders van het bedrijf hier mee hadden redeneerde de holding dat het rentepercentage dat men diende te betalen hoger was dan het rentepercentage waartegen zij vreemd vermogen kon aantrekken. Dat dit verschil in feite een lage risicopremie was voor het kwijt raken van o.a. het waarde risico van het vastgoed en allerlei andere voordelen van deze vorm van outsourcing werd hierbij niet in de overweging mee genomen. Bijlagen Masterproof
Pagina 66
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Huur-koop beslissing De huur-koop beslissing is bij alle partijen aanwezig. Deze wordt echter alleen bij TNT per situatie bekeken en is onderdeel van de afweging bij de verwerving van nieuw onroerend goed wanneer zowel de huur als de koop optie voorhanden is. Bij de afweging huren of kopen spelen daarnaast levensduur van het object, de omvang en de marktconformiteit een rol. Bij zowel ING als KPN is deze beslissing beleidsmatig voor al het onroerend goed genomen. ING huurt alleen nog maar haar CRE vastgoed en KPN hanteert de eerder genoemde splitsing tussen technische gebouwen en commerciële gebouwen. De technische gebouwen van KPN worden in eigendom verworven en de commerciële ruimtes (kantoren en winkels) worden aangehuurd. Wat niet aan bod kwam tijdens de interviews maar wat wel interessant zou zijn om te weten is in hoeverre deze keuze tussentijds getoetst worden. Bij ING is deze afweging een resultante van de te hanteren WACC van 12% als disconteringsvoet voor alle investeringen. KPN kwalificeert deze beleidsbeslissing als een emotionele / politieke keuze. Verslaglegging en fiscale wetgeving Deze worden door KPN en ING als een gegeven beschouwd. KPN besteed wel aandacht aan additionele opbrengsten die men kan genereren door bij verkoop mee te werken aan fiscaal voordeligere leveringen van onroerend goed. TNT heeft al haar bedrijfsmatig vastgoed ondergebracht in 2 BV’s en gaat specifieke rulings aan met de belastingdienst om optimaal fiscale voordelen te benutten. Deze expertise wordt door TNT op project basis ingekocht. Met name de gevolgen van IFRS wetgeving zijn momenteel merkbaar bij alle beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Die bedrijven met ook een Amerikaanse beursnotering streven daarnaast “compliance” na met de SarbanesOxley wetgeving. Vastgoedmarkt en economie Ondanks dat velen de markt als gegeven zien, blijkt niet dat bij ING en KPN hier actief op gemanaged wordt. TNT Real Estate heeft in het verleden getracht te profiteren van goede (vastgoed)markt omstandigheden en op dat moment de portefeuille te verkopen. Zoals ook al eerder beschreven bij Flexibiliteit is ING van mening dat er momenteel een mismatch bestaat tussen de vastgoedmarkt en CRE afdelingen, voornamelijk in de flexibiliteit in de huur sfeer en in de technische sfeer.
Bijlagen Masterproof
Pagina 67
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage V: verslag interview KPN Vastgoed Datum: 4 juli 2005, 16.30u – 17.30u Geïnterviewde: Dhr. H.P.M. van Schijndel, KPN Operations Vaste Net, Manager SU Technische Gebouwen Locatie: Utrecht, Burg. Fockema Andrealaan 15 Plaatsing vastgoed afdeling van SU Technische gebouwen binnen de KPN organisatie. (Samenvatting van vragen mbt ophanging CRE afdeling, rapportage lijnen) Momenteel is binnen KPN een onderscheid aanwezig met betrekking tot het Corporate Real Estate. Er bestaat een separate vastgoed afdeling (KPN Vastgoed & Facilities) welke momenteel ressorteert als staf functie van de holding KPN, welke het beheer voert over de commerciële gebouwen (circa 900 kantoren). Daarnaast is het vastgoedbeheer van de technische gebouwen ondergebracht bij de Service Unit (SU) Technische Gebouwen waarvan de portefeuille circa 1450 gebouwen behelst (telefooncentrales), 26 torens (zendmasten) en grofweg 31.000 kabelkasten. Deze twee separate afdelingen worden samengevoegd tot 1 afdeling welke KPN Real Estate Services (RES) zal gaan heten per eind 2005. In onderstaand schema is de huidige positie weergegeven van beide afdelingen en de nieuwe situatie welke men voor ogen heeft wanneer deze twee zijn samengevoegd. Huidige situatie
Toekomstige Situatie
KPN holding
KPN holding
180 FTE’s KPN Vastgoed & Facilities
Vaste Net
Mobiele Netwerk
Vaste Net
Operations Vaste Net (OVN)
BU’s
BU’s
Operations Vaste Net (OVN)
BU’s
BU’s
215 FTE’s
Real Estate Management (REM)
Commercieel Beheer
Voorraad Management & Levering
Special Competences
BU’s
BU’s
Service Unit Real Estate Services (RES)
Service Unit Technische Gebouwen
Service & Performance Management
Mobiele Netwerk
± 7.000 FTE’s
± 7.000 FTE’s
5 Rayons
Facility Services
Technical Services
KIS
325 FTE’s
Shared Competence Center
5 Rayons
Bij het huidige SU Technische gebouwen zijn 215 FTE’s werkzaam waarvan het merendeel zich bezighoudt met de additionele service verlening die geleverd wordt aan afnemers in de technische gebouwen. Circa 70 FTE zijn werkzaam binnen de centrale afdelingen en circa 150 FTE zijn werkzaam binnen de rayons. Het vastgoed zelf is hierbij een bijproduct. Het leveren van geconditioneerde ruimtes kan als kerntaak gezien worden van de SU Technische Gebouwen. In het bijzonder ligt de aandacht binnen deze Service Unit op het leveren van energie en koeling binnen de technische gebouwen, waar het Vaste Net van KPN van afhankelijk is. De directe binding met het Vaste Net is dan ook de hoofdredenen waarom de SU Technische Gebouwen weer ondergebracht is onder de divisie Vaste Net binnen de Business Unit Operator Vaste Net.
Bijlagen Masterproof
Pagina 68
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Momenteel rapporteert via de formele lijnen de manager SU Technische Gebouwen via de business unit manager Operator Vaste Net en de manager van de Divisie Vaste Net aan de CEO van KPN. De nog op te richten afdeling KPN RES zal als staffunctie komen te hangen onder de business unit Operations Vaste Net (OVN). Naar verwachting zal deze afdeling in totaal circa 325 FTE tellen. Binnen deze Service Unit zal de afdeling Real Estate Management (REM) de schakel vormen met de vastgoedmarkt. Als gevolg van technologische ontwikkelingen is de verwachting dat binnen vijf jaar een substantieel deel van de totale vastgoedportefeuille zal worden afgestoten. De huidige SU Technische Gebouwen richt zich volledig op het servicen van de klanten binnen het Vaste Net. Deze afdeling is niet betrokken bij eventuele overnames van bedrijven door KPN, om vervolgens het vastgoed wat daarmee binnen kan komen varen te beoordelen. Besproken onderwerpen met raakvlakken aan een vastgoedfinancieringsbeleid (Samenvatting van antwoorden op vragen met betrekking tot een vastgoedfinancieringsbeleid en welke onderdelen daarin belangrijk zouden zijn, welke vastgoedfinancieringsstructuren worden gehanteerd en welke targetstelling men heeft) De afdeling SU Technische Gebouwen beschikt niet over een vastgoed financieringsbeleid. In bijna 100% van de gevallen worden de Technische Gebouwen in eigendom genomen en gehouden. Dit vanwege de binding met het operationele proces en een “emotionele binding”. De commerciële gebouwen (kantoren) worden alle gehuurd. In het verleden is ooit sprake geweest van het oprichten van een separate vastgoed afdeling in een BV structuur met daarin al het vastgoed van KPN opgenomen. Als gevolg van de vervlechting met het primaire proces en de emotionele binding is dit nooit door gegaan. Twee jaar geleden, ten tijde van slechte economische omstandigheden waar KPN zich in bevond, is de mogelijkheid onderzocht om een Sale & Leaseback constructie toe te passen op de gebouwen. De reden dat dit niet door gegaan is was dat men de verkoopopbrengst te laag vond en dat KPN zich tevens weer herstellende was en er geen financiële noodzaak aanwezig was middels Sale & Leaseback de waarde van het vastgoed te gelde te maken. Sale & Leaseback wordt momenteel door KPN OVN SU Technische Gebouwen niet als een mogelijkheid gezien om waarde te creëren. De cash positie van KPN is ruim en maakt dit niet noodzakelijk. Een afgeleide variant van Sale & Leaseback wordt momenteel wel onderzocht om als oplossing te kunnen zijn voor het bestrijden van leegstand. In feite wordt dan slecht een gedeelte van het object teruggehuurd en de overtollige ruimte kan dan voor herontwikkeling in aanmerking komen. Voor de afstoting van een substantieel deel van de vastgoedportefeuille in de komende 3-5 jaar wordt momenteel gewerkt aan de afstotingsstrategie. De vervreemding van deze objecten zal snel moeten gebeuren. Hierbij is opbrengst maximalisatie wel een belangrijke voorwaarde. KPN zal zelf niet als projectontwikkelaar gaan optreden voor de herontwikkeling van de gebouwen. Reden hiervoor is dat het risico wat daarbij gepaard gaat te hoog is. Bij KPN SU technische gebouwen wordt voor de investering vastgoed geen vastgoed specifiek investeringsmodel gebruikt. De regels die hierbij gehanteerd worden afkomstig van de holding worden nageleefd en er wordt geen gecorrigeerde WACC gebruikt. Reden hiervoor is dat de men van mening is dat de beslissing om te investeren niet door het vastgoed (of alternatieven) gedreven wordt. Het vastgoed wordt in die zin aangemerkt als een “noodzakelijk kwaad”. Daarnaast zijn er als gevolg met de vervlechting van het primaire proces nauwelijks vastgoed alternatieven tegen elkaar af te wegen. Telefooncentrales of nieuwe gebouwen dienen zeer Bijlagen Masterproof
Pagina 69
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
nabij een kabelnetwerk gelegen te zijn en zijn gebonden aan bijvoorbeeld een nieuw te bouwen woonwijk. De huur-koop beslissing omhelst momenteel één regel, zijnde wanneer het een kantoor pand betreft wordt dit gehuurd en als het een technisch gebouw betreft dan wordt dit in eigendom genomen. De SU Technische Gebouwen en ook zeer waarschijnlijk de KPN RES service unit wordt afgerekend op basis van OPEX (Operational Expenditure). In principe zijn de service unit binnen KPN, EBIT 0 afdelingen. Op eventuele (boek)winsten worden de afdelingen niet afgerekend. Deze worden in het geval van een boekwinst die meer dan 1 miljoen Euro betreft als “buitengewone baten” vermeld in de cijfers. Met betrekking tot Performance Management is enkel sprake van kwaliteit gericht performance management. Kwaliteit van de geleverde diensten wordt gemeten met behulp van een Business Balance Score Card (BBSC). De doorbelasting van interne huur wordt gedaan op basis van werkelijke kosten, hierin zit de leegstand versleuteld. De indeling van de vastgoedportefeuille is momenteel enkel die in Commerciële Gebouwen en Technische Gebouwen. Als gevolg van technische ontwikkelingen is men in de toekomst in staat hier een nader onderscheid in te maken. Waarop onder andere een toekomstig vastgoedfinancieringsbeleid zou kunnen worden afgestemd. KPN SU Technische gebouwen ziet verschillende overheidsinstanties, naast leveranciers als een van de belangrijkste stakeholders. Van leveranciers (die diensten verlenen aan de technische gebouwen van KPN) is KPN SU Technische Gebouwen erg afhankelijk daar hun service verlening aan de business units van het Vaste Net daarmee valt of staat. De aandeelhouder en de controllers worden als minder belangrijke stakeholders ervaren. De technologische ontwikkelingen zorgen ervoor dat KPN tbv haar vaste net met minder ruimte kan volstaan en dat de diensten die daar in geleverd worden steeds makkelijker verplaatsbaar worden en dus meer operationele flexibiliteit ontstaat. Deze technologische ontwikkeling dient KPN SU Technische Gebouwen als een belangrijke omgevingsfactor te zien en bepaalt in grote mate de eisen die in de toekomst gesteld worden aan het bedrijfsmatig vastgoed van KPN.
Bijlagen Masterproof
Pagina 70
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage VI: Verslag interview ING Facility Management Datum: 14 juli 2005, 17.00u – 18.00u Geïnterviewde: Dhr. M. de Boer, ING Facility Management, Manager Real Estate & infrastructure / workspace management Locatie: Amsterdam, Acanthus, Bijlmerdreef 24 Plaatsing vastgoed afdeling van Facility Management binnen de ING organisatie. (Samenvatting van vragen mbt ophanging CRE afdeling, rapportage lijnen) Binnen ING is momenteel geen separate Corporate Real Estate afdeling. De oprichting hiervan wordt in een bepaalde vorm wel nagestreefd maar is momenteel niet aanwezig. Het assetmanagement gedeelte werd in het verleden door ING Real Estate verzorgd. ING Real Estate moet gezien worden als een projectontwikkelaar (de grootste ter wereld) die tevens kan ontwikkelen voor haar eigen interne huurder ING. Er is een deel van de werkzaamheden van een Corporate Real Estate afdeling ondergebracht in de beleggingsafdeling van ING Real Estate. Facilitair Management is een aparte staf afdeling binnen ING Nederland. ING Real Estate is de commerciële poot. Met betrekking tot het Corporate Real Estate kan men spreken van een “internal conflict of interest”. De zes divisies (“business lines”, zie organogram hieronder) binnen ING worden afgerekend op hun resultaat, er is niet gekozen voor een Corporate Centre structuur. Er is momenteel sprake van decentralisatie bij ING. Initiatieven zijn ontplooid voor een Competence Centre voor Real Estate met rapportage richting de holding. Het Competence Centre heeft geen financiële of “managerial” verantwoordelijkheden, maar richt zich puur op de totale huisvesting. Vanuit ruimtemanagement tracht men te groeien naar Real Estate Management. Binnen ING zijn een aantal kostenprogramma’s benoemd waarbinnen het Facilitair Management (FM) als categorie is gedefinieerd. ING Facility Management valt momenteel als staf afdeling onder Operations & IT. Supervisory Board Executive Board
Insurance America
Insurance Europe
Insurance Asia/Pacific
Wholesale Banking
Retail Banking
ING Direct
Operations/IT Facility Management
Momenteel zijn circa 200 FTE werkzaam binnen ING Facility Management. De vastgoedportefeuille omhelst circa 240 bankkantoren en 48 hoofdkantoren. Veel facilitaire zaken zijn niet uitbesteed. De verwachting is dat dit in de toekomst steeds meer zal gaan gebeuren. Dhr. De Boer is sinds 2 jaar werkzaam binnen ING Facility Management en heeft hiervoor circa 15 jaar werkervaring in de CRE wereld bij verschillende Amerikaanse ondernemingen.
Bijlagen Masterproof
Pagina 71
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Besproken onderwerpen met raakvlakken aan een vastgoedfinancieringsbeleid (Samenvatting van antwoorden op vragen met betrekking tot CRE en een vastgoedfinancieringsbeleid en welke onderdelen daarin belangrijk zouden zijn, welke vastgoedfinancieringsstructuren worden gehanteerd en welke targetstelling men heeft) Corporate Real Estate wordt door ING gezien als een relatief nieuw fenomeen in Europa en zeker in Nederland. De CRE portefeuilles worden nog niet echt gemanaged. Met de komst van IFRS en SOX ontstaat er ineens een beter zicht op de aanwezige stille reserves binnen een onderneming. Bij veel ondernemingen en CRE afdelingen worden de druk op de kosten hoger opgevoerd. Het Corporate Real Estate heeft binnen ING nog lang niet de aandacht die het zou moeten verdienen. In vergelijking met de geldstromen die om gaan in bedrijfsonderdelen van ING zijn de geldstromen binnen het Corporate Real Estate onderschikt waardoor hier vanuit o.a. een Board of Management geen aandacht voor is en de noodzaak tot aandacht voor het bedrijfsmatig vastgoed wordt niet ingezien. Daarnaast is de zogenaamde Profit & Loss (P&L) tijdshorizon binnen ING 3 jaar. Dit staat in contrast met de tijdsplanning van Corporate Real Estate welke gemiddeld 10 jaar beslaat. Met betrekking tot de vastgoed investeringsmodellen wordt binnen ING Facility Management gebruik gemaakt van NPV (= DCF methode) calculaties. Tijdens het interview wordt als gevolg van de onduidelijke aansturing van het CRE binnen ING aandacht besteed aan de visie die Dhr de Boer heeft bij de aansturing van Corporate Real Estate. Dhr de Boer is een voorstander van het zogenaamde CRIM model. CRIM staat hierbij voor Corporate Real Estate Infrastructure Management. Het gaat dhr de Boer niet zozeer om enkel het gebouw maar om de combinatie daarvan met de aanleg van de benodigde infrastructuur waarbij met name de IT component (hardware, zoals bekabeling, netwerken etc) hierbij tevens aandacht krijgt. ING neemt momenteel geen kantoren (Corporate Real Estate) meer in eigendom en worden enkel in de huur sfeer aangewend. De te hanteren disconteringsvoet (IRR) binnen ING is 12%. Hierdoor wordt niet meer geïnvesteerd in gebouwen. Kapitaal wordt enkel geïnvesteerd in vastgoed via indirecte kanalen (via pensioenfondsen). Investeringen in vastgoed zijn voor ING geen verlagende factor voor het bedrijfsrisico waardoor men in theorie kan redeneren dat daardoor goedkoper vreemd vermogen aangewend zou kunnen worden. Als gevolg van de credit rating van ING (variërend van A tot AAA) kan ING reeds goedkoop vreemd vermogen aantrekken en heeft daarvoor niet Corporate Real Estate nodig om het bedrijfsrisico te dempen. Daarnaast redeneert dhr. De Boer dat in de huidige economie, waar een verkorting van de cyclus waarneembaar is en geld sneller wordt rondgepompt binnen een onderneming, je minder zekerheden nodig hebt, die traditioneel gezocht wordt door bedrijven in de materiele vaste activa. Het materiele vaste activa wordt steeds meer gezien als een blok aan het been van de onderneming. Het grote probleem van Corporate Real Estate is dat de markt niet levert wat Corporate Real Estate nodig heeft. Dat wat Corporate Real Estate nodig heeft is flexibiliteit in de huur sfeer. Een van de partijen die aan deze behoefte tracht gehoor te geven is Regus. Dit concept is volgens dhr. de Boer een concept wat niet heeft gewerkt, waarbij de hoofdreden is dat bedrijven de flexibiliteit waardeerden maar dat men niet de gewenste corporate branding kan voeren. Een van de meest misleidende zaken in de huidige vastgoedmarkt is de term “marktconformiteit”. Er is nauwelijks een vastgoedproduct te vinden wat aan de wensen van Corporate Real Estate voldoet. Er is een mismatch tussen vraag en aanbod. Daarnaast zijn de doorlooptijden van de ontwikkeling van nieuwe kantoren een groot probleem. Voor dat een nieuw kantoorconcept in een nieuwbouw pand gerealiseerd is ben je drie jaar verder. Ondertussen is dan de vraag alweer totaal veranderd. Daarnaast zijn er steeds meer partijen Bijlagen Masterproof
Pagina 72
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
die zeggen dat ze niet enkel gespecialiseerd zijn in Transaction Management, Asset Management of Property Management maar in alle drie de specialisaties. ING heeft voor ogen dat zij meer toe moet naar een totaal integraal concept genaamd “network of places”. Als onderdeel van de masterplanning wordt nagedacht over verschillende niveaus van werkplekken (van hubs via thuiswerkplekken tot aan telewerken). De daarbij behorende vastgoed oplossing kan onderverdeeld worden in verschillende gebouwen waarop je de vastgoedfinanciering kan afstemmen. Het vastgoedfinancieringsbeleid is volgens ING volgend aan de strategie van de onderneming.
PV A
ING Facility Management belast haar interne huurders door op basis van één m2 prijs waarin alle diensten verwerkt zijn. Dit bedraagt momenteel € 565 per m2 VVO per jaar. Hierdoor worden zogenaamde “houten euro” discussie voorkomen. ING redeneert vanuit de profit center gedachte. Hiervoor hanteert men Activity Based Budgetting mechanisme. Performance management vindt binnen ING plaats op drie vlakken.
EVA
VA C
EVA staat hierin voor Economic Value Added (Financiering), PVA staat voor Productivity Value Added en CVA staat voor Customer Value Added. Op de integrale benadering wenst zij afgerekend te worden. De bedrijfsonderdelen van ING Nederland hebben een verplichte winkelnering bij de afdeling Facility Management. Zolang je als facilitaire afdeling transparant opereert hoeft dit voor de verschillende business units niet als bedreigend over te komen.
Bijlagen Masterproof
Pagina 73
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
Bijlage VII: Verslag interview Resultance International Datum: 14 juli 2005, 14.00u – 15.00u Geïnterviewde: Dhr. L. van Rekom, Directeur Resultance International, CRE adviseur Locatie: Sliedrecht, Oranjestraat 12 Besproken onderwerpen met raakvlakken aan een vastgoedfinancieringsbeleid (Tijdens dit interview zijn de resultaten van het literatuuronderzoek voorgelegd. Deze zijn besproken en is de visie van Resultance hierop gevraagd en hoe haar klanten (CRE afdelingen van Nederlandse ondernemingen) hier tegen aankijken). Middels een vastgoedfinancieringsbeleid wordt in sterke mate de belangen van de stakeholder de RvB en de aandeelhouder gediend. Dit hoeft echter niet de wensen van de eindgebruiker te dwarsbomen. Een veel voorkomend excuus van ondernemingen waarom ze: • geen aandacht voor CRE hebben; • hun vastgoed in eigendom nemen; • geen kapitaal hoeven vrij te maken uit vastgoed; is dat men geen gebrek aan kapitaal heeft en dat de holding over voldoende geld beschikt. Wanneer dit een tijdelijke gedachtegang is, is hier niets mis mee. Vaker is dit een reden die structureel aangedragen wordt. Wanneer een onderneming over teveel geld (kasstroom positie) beschikt is dit een probleem van een heel andere orde en heeft niets van doen met de keuze voor een vastgoedfinancieringsstructuur. Over een (te) hoge kaspositie beschikken is dus een heel oneigenlijke reden. Het huren van non-core vastgoed is een veel geziene trend. Echter de relevante vraag daar achter is voor hoe lang. Momenteel worden volgens de heer van Rekom de wensen van de corporates niet beantwoord door de vastgoedmarkt. De flexibiliteit in de huur sfeer die een corporate zoekt wordt niet geboden. De oorzaak hiervan is dat op de beleggingsmarkt van onroerend goed de flexibiliteit niet geboden wordt. De macht van de beleggers (en dus de verhuurders) dient door de corporates doorbroken te worden. Daar corporates de flexibiliteit die ze zoeken niet kunnen vinden wordt veelal uitgeweken naar vastgoed in eigendom. Door verschillende ondernemingen zijn de Joint Venture vastgoedfinancieringsstructuren onderzocht. De hoofdreden dat deze geen doorgang vinden is dat men niet op zoek is naar een (indirect) aandeel in de vastgoedmarkt. In feite heeft de huidige corporate maar één keuze huren of eigendom. Uit de literatuur bleek dat o.a. bij Sale & Leaseback financieringsstructuren er sprake is van een negatieve associatie in het kader van corporate governance. De accountants zouden deze zorg weg kunnen nemen voor de corporates door te bevestigen dat het een juiste vorm van financiering kan zijn indien het vrijkomende kapitaal ook daadwerkelijk wordt aangewend voor een hoger renderende investering. De terughuur periode die veelal voorkomt bij Sale & Leaseback is vaak 10 jaar wat in veel gevallen meer lasten met zich mee brengt dat men voorziet. Kapitaal vrij maken uit vastgoed door middel van Sale & Leaseback is niet erg mits je maar flexibel terughuurt of goed over de periode van terughuur nadenkt en alle gevolgen in ogenschouw neemt. Het nadeel van Sale & Leaseback is dat de verkoopwaarde vaak enkel en alleen gebaseerd wordt op de terughuur periode en de daarbij horende huurstroom. “Verkopen en huren” wordt gezien als de beste flexibele vorm. Hierbij zijn varianten te verzinnen die dicht bij de flexibiliteit komen waar een corporate naar op zoek is en waarbij men Bijlagen Masterproof
Pagina 74
MRE 2003-2005 / NvH
Masterproof
de opbrengst waarde maximaliseert. Door “termijn contracten” kan een basis verkoopbedrag overeen gekomen worden waarin een potentiële herontwikkeling in de toekomst is opgenomen. Naast de verkoopsom ontvangt de verkoper (de corporate) een premie wanneer zij de huur opzegt zodat koper tot herontwikkeling over kan gaan. Ook is het mogelijk te verkopen en slechts een deel flexibel terug te huren. Op deze manier krijgt de ontwikkelaar tevens meer tijd om zijn planontwikkeling vorm te geven en is in staat ontwikkelingsposities in te nemen. Als onderdeel van het vastgoedfinancieringsbeleid dienen de fiscale mogelijkheden bezien te worden door een onderneming. Zo kan door het onderbrengen van het Corporate Real Estate in één vastgoed vehikel (BV) kan de Corporate Real Estate BV na drie jaar de status van een Fiscale Belegging Instelling (FBI) aanvragen, waardoor vennootschapsbelasting voordelen behaald kunnen worden. Hierdoor komt het vehikel, met daarin het bedrijfsmatig vastgoed, verder op afstand te staan. Naast de wettelijke eis van 3 jaar moet men als FBI status tevens haar rendementen transparant maken. Het meten van rendement (direct en indirect) voor een Corporate Real Estate management is zeer lastig daar de huurinkomsten van de eindgebruiker niet als echte huurstromen gezien kunnen worden. Daarnaast kan men fiscale voordelen behalen door verliesgevend onroerend goed onder te brengen in een vastgoed vehikel en dit te verkopen en de daarmee gepaard gaande verliezen zijn compensabele verliezen voor de holding. Als derde en laatste bestaat de mogelijkheid onderhoudsvoorzieningen op te nemen. Dhr van Rekom is van mening dat de kansen om een vastgoedfinancieringsbeleid tot een succes te maken groter zijn bij kleine ondernemingen dan bij grote ondernemingen. Dit als gevolg van minder politieke barrières die genomen moeten worden.
Bijlagen Masterproof
Pagina 75
Flexibiliteit
Aansluiting huisvestingsbeleid
Balanspositie Huur - Eigendom
Vastgoed investeringsmodel
Disconteringsvoet
2.
3.
4.
5.
6.
Vastgoedmarkt en economie
8.
Financieringsbeslissing
Joint Venture Outsourcing
Vastgoed financieringsstructuren
Performance management
Bijlagen Masterproof
11.
Meetinstrument waardecreatie
10.
9.
Kernelementen vastgoedfinancieringsbeleid
Verslaglegging en fiscale wetgeving
7.
Externe bouwstenen
Positionering en aansturing CRE afdeling
1.
Interne bouwstenen
Bouwsteen
(Financiële) Waardecreatie Risicobeheersing Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie
• • • •
• •
• • •
• • • •
Risicobeheersing Waardecreatie (monitoren)
Risicobeheersing (Financiële) Waardecreatie Flexibiliteitvergroting Kostenreductie (vermogenskosten) + Kostenreductie (operationeel) + Kostenreductie (operationeel) Flexibiliteitvergroting Risicobeheersing Waardecreatie
Waardecreatie
Risicobeheersing (financial distress) Flexibiliteitvergroting
• •
•
(Financiële) Waardecreatie Risicobeheersing
• •
Kostenreductie
Flexibiliteitvergroting
•
•
(Financiële) Waardecreatie
•
Waarde creatie volgens De Jonge
Bijlage VIII: Bouwstenenoverzicht
MRE 2003-2005 / NvH
- Diversificatie vastgoed risico’s - Beter afstemming van financieringsstructuren en gebruik juiste disconteringsvoet per categorie, optimalisatie waarde creatie - Mogelijkheid verlaging bedrijfsrisico - Impact op de financieringsstructuur van de onderneming
2,6,9
1,8
1,5,6,7,8
- Monitoren van de mate waarin waarde gecreëerd wordt, sturingsmiddel
- Impact op de financieringsstructuur van de portefeuille - Voorkoming waarde vernietiging
- Divers (hoofdstuk 4)
- Door afstemming optimalisatie waarde creatie
9,10,11
1,2,3,4,7, 8
- Mogelijkheden tot kostenreducties
9,10
1,3,5,10
1,6,10
- Mogelijkheid om waardecreatie te maximaliseren - Vastgoed investerings risico’s beter beheersbaar maken - Voorkoming van waarde vernietiging - Voorkoming dat risicovolle projecten gesubsidieerd worden door minder risicovolle projecten
- Flexibel kunnen inspelen op een veranderende strategie van de onderneming (flexibiliteitvergroting)
3,9
9
- Afstemming waardecreatie door CREM met strategie van de onderneming
Effect
5,6,9,10, 11
Onderlinge Samenhang
Pagina 76
- RvB / Control - Aandeelhouders - Eindgebruikers
- RvB / Control - Aandeelhouders - Vastgoedmarkt
- RvB / Control - Aandeelhouders
- RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders - Vastgoedmarkt
- RvB / Control - Aandeelhouders - Vastgoedmarkt - RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders
- RvB / Control - Eindgebruikers - Aandeelhouders - Eindgebruiker - RvB / Control - Aandeelhouders - RvB / Control - Aandeelhouders
Stakeholder belang
Masterproof
