Europa: toekomstige koploper of eeuwige achterblijver?

Europa: toekomstige koploper of eeuwige achterblijver? Visie op 2015

> Inhoud

Voorwoord

hoofdstuk I

03

Blik op de mondiale economie

1 Inleiding 06

3

2

Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad

Japan: ‘Abenomics’ nog niet overtuigend

4

Eurozone blijft een zorgenkind

5

Opkomende markten

6 Wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden nemen af

7

Risico’s en beleidsuitdagingen

8

Tot besluit

hoofdstuk II

Neemt de ECB het stokje over van de Fed?

5

Eurodollar als middelpunt van touwtrekwedstrijd

hoofdstuk III

Blik op de Nederlandse economie

3

4

14 23 26 29 31

Koorddansen 33

2

12

Blik op de financiële markten

1

08

De implicaties van ECB QE

High Yield onder druk

37

45 51 54

1

Nederland: Beter maar niet goed genoeg

62

2

Uitvoergroei beperkt door Europese problemen

5

Overheidsbeleid goed voor lange termijn, slecht voor herstel op korte termijn

Literatuurlijst

85

Appendix

87

Disclaimer & colofon

90

3

Woningmarktherstel zet door

4 Consument blijft zwakke schakel

67 69 71 78

> Voorwoord

De Nederlandse economie zal in 2015 net als het eurogebied harder groeien dan in het jaar dat achter ons ligt. Maar de groei blijft laag en de werkloosheid hoog. Onder economen heerst nog altijd geen consensus over het structurele groeipad waarop we zijn beland sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 en de daaropvolgende Grote Recessie.

WIM BOONSTRA Het lijkt er in ieder geval sterk op dat de groeicijfers van de jaren voorafgaand aan de crisis voorlopig sterk utopisch blijven. Deze Visie op 2015 biedt dan ook geen jubelverhaal, maar benadrukt dat er nog lang geen reden is voor uitbundig optimisme. De vooruitzichten voor de wereld economie zijn verre van spectaculair, met de eurozone als zorgenkind, en een niet onaanzienlijke hoeveelheid neerwaartse risico’s die de wereldwijde groei danig kunnen verstoren. De Nederlandse economie zal het in 2015 weliswaar aanmerkelijk beter doen dan in de jaren die achter ons liggen, maar ook hier moeten we genoegen nemen met een zeer gematigde groei die nog ver weg ligt van de BBP-groeicijfers die we voor de crisis gewend waren.

“De Nederlandse economie zal in 2015 net als het eurogebied harder groeien dan in het jaar dat achter ons ligt.”

De onderliggende onevenwichtigheden in de wereldeconomie zijn groot. Het ruime monetaire beleid dat centrale banken voeren, heeft een kloof geslagen tussen de waarderingen van diverse financiële instrumenten enerzijds en economische groei en bedrijfswinsten anderzijds. Enkele belangrijke trends die de potentiële groei dreigen te drukken, vragen om een stevige aanpak en staan niet toe dat beleidsmakers tevreden achterover leunen. Denk bijvoorbeeld aan de hoge (jeugd-)werkloosheid in Europa die schreeuwt om een beleidsagenda gericht op economische groei. Ook de ontwerpfouten van de EMU zijn nog steeds niet volledig aangepakt, hoewel de bankenunie een goede stap is op weg naar de noodzakelijke verdere Europese integratie.

Visie op 2015

04

In onze bescheiden optiek zou de groei moeten worden aangezwengeld door een combinatie van een stimulerend begrotings- en een ruim monetair beleid. Kijk bijvoorbeeld naar de Verenigde Staten, waar een expansief begrotingsbeleid is gecombineerd met een zeer omvangrijk pakket van kwantitatieve verruiming. Of het VK, waar weliswaar fors is bezuinigd, maar waar de centrale bank hard ingreep om het economische herstel op gang te brengen. Beide economieën staan er momenteel dan ook een stuk beter voor dan de landen in de eurozone waar een eenzijdige fixatie op begrotingssanering en een voorzichtige centrale bank een echt groeiherstel in de weg hebben gestaan. Om tegemoet te komen aan trends als vergrijzing en de technologische ontwikkelingen zijn onder meer flexibilisering van de arbeidsmarkt, investeren in goed onderwijs en een op levenslang leren gericht programma noodzakelijk om de samenleving voor te bereiden op de steeds snellere veranderingen die onze huidige wereld kenmerken.

Ook dichter bij huis is nog de nodige beleidswinst te behalen. Hoewel de beide kabinetten van premier Rutte de afgelopen jaren fors hebben hervormd, ligt er nog een uitgelezen kans om met een herziening van het belastingstelsel de ambitie om Nederland sterker uit de crisis te krijgen verder vorm te geven. Voor het vereenvoudigen van het toeslagenstelsel en een verlaging van de lasten op arbeid bestaat breed politiek draagvlak. Een verlaging van de lasten op arbeid kan het reeds ingezette beleid om het arbeidspotentieel te vergroten versterken. Ook hierop gaan we in deze Visie op 2015 uitgebreid in. Rest mij u ondanks ons gematigde optimisme veel leesplezier en inspiratie toe te wensen met deze uitgave. Evenals een gezond, gelukkig en succesvol 2015 voor u en uw naasten.

Wim Boonstra Chef-econoom Rabobank

WIM BOONSTRA

“De eurozone zal in 2015 naar verwachting economische groei laten aantekenen. Desondanks blijft Europa het zorgenkind van de wereldeconomie.”

hoofdstuk I > Blik op de mondiale economie

Herstel, maar nog geen aanleiding voor uitbundig optimisme

Visie op 2015

06

1 > Inleiding

Sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 en de daarop volgende Grote Recessie is de wereldeconomie op een duidelijk lager groeipad uitgekomen. Dit geldt vooral voor de rijkere zogeheten industrielanden. De nasleep van de recessie uit zich in een hoge werkloosheid en hoge publieke en private schuldniveaus. Inmiddels groeit de wereldeconomie alweer in een tempo van circa 4% per jaar, maar de spreiding daaromheen is groot.

In de groep industrielanden laten met name de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk een relatief hoog groeitempo aantekenen. In de eurozone, daarentegen, is het herstel nog verre van overtuigend. Ook in Japan vertraagt de economische groei alweer, alle beleidsinspanningen ten spijt. En vrijwel nergens in de geïndustrialiseerde wereld is de werkloosheid weer gedaald tot pre-crisisniveau, met Duitsland als belangrijke uitzondering. In een aantal opkomende markten valt de groei in 2015 eveneens lager uit dan wij tot voor kort van deze landen gewend waren. Het gevaar bestaat dat de lage economische groei structureel wordt. In grote delen van de wereld staat de economische groei al onder druk door een afvlakkende groei dan wel krimp van de beroepsbevolking. Vrijwel alle economieën kennen bovendien een tamelijk hoge ‘output gap’, wat wil zeggen dat hun feite lijke Bruto Binnenlands Product (BBP) lager is dan hun potentiële BBP. Dit bete-

1 > Inleiding

Visie op 2015

07

kent dat er in theorie ruimte is voor een hogere inhaalgroei. Die inhaalgroei kan alleen worden bereikt via een stimulering van de bestedingen. Als deze inhaalgroei niet optreedt, kan de ‘output gap’ zich in individuele landen echter sluiten door een daling van het potentiële BBP. Langdurig werklozen kunnen hun vaardigheden verliezen, hoogopgeleide werklozen vertrekken om hun geluk elders te beproeven en een laag niveau van bedrijfsinvesteringen kan resulteren in een verouderde kapitaalgoederenvoorraad met een afname van de kapitaalproduc tiviteit als gevolg. Terugkeer naar een hoger groeitempo is dan ook van groot belang. Deze bijdrage gaat op hoofdlijnen in op de verwachte ontwikkeling van de wereldeconomie in 2015. Daarbij staan we tamelijk uitgebreid stil bij de situatie in de eurozone. Dit, omdat daar de uitdagingen nog steeds het grootst en het herstel het minst overtuigend zijn, maar uiteraard ook omdat het lot van ons eigen land nauw verbonden is met dat van de rest van de eurozone. Vervolgens behandelen we de risico’s die de economische groei in 2015 bedreigen.

Deze bijdrage gaat over economische groei in de traditionele betekenis van het woord. Dan praten wij over toename van het BBP en de werkgelegenheid. Werk is belangrijk, omdat het inkomen genereert en het mensen kansen op ontwikkeling biedt. De veel te hoge werkloosheid in vooral Zuid-Europa illustreert de bittere noodzaak om het beleid in een meer expansieve richting om te buigen. Deze bijdrage gaat evenwel voorbij aan een zo mogelijk nog grotere uitdaging, te weten de eveneens bitter noodzakelijke omschakeling naar een ecologisch en maatschappelijk duurzaam groeimodel. Daarbij rijzen vragen over het welvaarts begrip, waarbij de beperkingen van een groei-indicator als het BBP aan het licht komen. Vooral in rijke landen, die al lang in staat zijn om ruimschoots in de materiële behoeften van hun bevolking te voorzien, zal steeds meer de noodzaak naar voren komen om welvaart en welzijn op een andere manier te meten dan met het BBP per capita. Oplossing van dit vraagstuk zal een ingrijpende beleidsverandering vergen, gebaseerd op een paradigmaverschuiving. In een separate thema bijdrage staat Hans Stegeman uitgebreider stil bij deze vraagstukken.

Visie op 2015

2 > Verenigde Staten: evenwichtige groei op lager groeipad

08

De Amerikaanse economie behoort tot de best presterende van de industrielanden. Op het eerste gezicht lijkt het land de gevolgen van de crisis van zich te hebben afgeschud. In 2015 zal de economische groei uitkomen op 2½%, na 2¼% in 2014. Het begrotingstekort is teruggelopen tot circa 3% van het BBP en de staatsschuld stabiliseert op ongeveer 105%-BBP. Het tekort op de lopende rekening is sterk afgenomen. Aanvankelijk liep dit via een sterke krimp van het invoervolume in het recessiejaar 2009. Meer recent loopt het tekort weer wat op, maar ten opzichte van de jaren voor de crisis is het als percentage van het BBP meer dan gehalveerd.

Figuur 1: Sterk afgenomen Amerikaans lopende rekening tekort De Amerikaanse betalingsbalans (1980 - 2013) USD miljard 1000

0

-1000

-2000

-3000 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

goederenuitvoer

goedereninvoer

saldo handelsbalans

saldo lopende rekening

Bron: US Bureau of Economic Analysis


09

Visie op 2015

Schaliegas speelt de laatste jaren een steeds grotere rol. De grootschalige winning van schalie-energie leidt tot lagere energiekosten voor de Amerikaanse industrie. Ook neemt het gat op de Amerikaanse energiebalans snel af. In 2008, het jaar van de crisis, bedroeg de Amerikaanse netto invoer van energie meer dan 400 miljard dollar. In 2009 liep dit met meer dan 200 miljard dollar terug door de recessie, die bijdroeg aan een daling van zowel de prijs als het volume van de energie-invoer. Sindsdien zien wij een gestaag stijgende groei van de Amerikaanse energie-export en, sinds 2011, een dalende invoer van energie. Als deze trend zich doorzet, mag worden verwacht dat de Verenigde Staten – traditioneel een van de grootse netto-importeurs van energie – binnen afzienbare termijn een netto-exporteur gaat worden. Figuur 2: Gat op de Amerikaanse energiebalans neemt af

USD miljard 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 2001

2002

2003

energie invoer

2004

2005

2006

energie uitvoer

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

netto energiebalans VS

Bron: US Bureau of Economic Analysis

De gevolgen hiervan zijn talrijk en divers. Voor het Amerikaanse bedrijfsleven ligt de prijs van energie nog maar op een derde van die in Duitsland, waar de zogeheten Energiewende juist tot een sterk gestegen energieprijs heeft geleid (Economist, 26 april 2014). Dit ondersteunt de concurrentiepositie van het Amerikaanse bedrijfsleven. Nu al kan worden waargenomen dat de Amerikaanse export van energie-intensieve producten snel groeit. Dit en de sterk teruglopende energierekening steunen de Amerikaanse handelsbalans en daarmee ook de koers van de Amerikaanse dollar. Ook zal de sterk dalende Amerikaanse afhankelijkheid van buitenlandse energie geopolitieke consequenties kunnen hebben, als het land daardoor minder geneigd zal zijn zich bijvoorbeeld met het Midden-Oosten te


Visie op 2015

10

bemoeien. De keerzijde van dit alles is natuurlijk dat schaliegas weinig met duurzaamheid te maken heeft. De tol van deze energieomslag bestaat uit een zwaardere belasting van het milieu en een hogere CO2-uitstoot.

In 2014 kende de Amerikaanse economie nog een zwakke start, het gevolg van incidentele factoren zoals een extreem strenge winter. Daarna heeft het groei herstel echter stevig doorgezet, waardoor de reële economische groei dit jaar toch boven de 2% zal uitkomen. Voor 2015 verwachten wij zoals gezegd dat de Amerikaanse economie met circa 2½% in volume zal toenemen. De werkloosheid zal wat verder afnemen en de inflatoire druk blijft beperkt. Dit op zichzelf fraaie beeld maskeert dat ook de Amerikaanse economie op een lager structureel groeipad lijkt te zijn beland. De toename van de arbeidsproductiviteit is vertraagd en de ook de arbeidsparticipatie is afgenomen. De gedaalde werkloosheid moet dan ook voor een deel worden toegeschreven aan een gedaalde beroepsbevolking. Op langere termijn zal van demografische factoren een drukkend effect op de potentiële groei uitgaan. Dat betekent dat ook de langetermijnvooruitzichten van de Amerikaanse overheidsfinanciën minder roos kleurig zijn. De uitkomst van de mid-term elections hebben ertoe geleid dat de Republikeinen nu zowel in het Huis van Afgevaardigden als in de Senaat de meerderheid hebben. Dit kan resulteren in een beleidsmatige stilstand, waarmee de laatste jaren van president Obama’s ambtstermijn verloren jaren kunnen worden. Dat is geen goede zaak. Een lagere economische groei, hogere rentelasten (vooral als het monetaire beleid weer wordt genormaliseerd) en oplopende vergrijzingskosten zoals oudedagsvoorzieningen en zorgkosten zullen bij ongewijzigd beleid leiden tot een oplopend overheidstekort op de middellange termijn. Daarbij zij wel opgemerkt dat de Amerikanen hun tekorten net als in het verleden volledig zullen kunnen financieren in dollars en dat zij dankzij de schaliegasrevolutie als land een forse windfall profit kennen. Zo lang de dollar haar speciale positie in het mondiale bestel vasthoudt, is het onwaarschijnlijk dat de Amerikanen ten aanzien van het begrotingstekort financieringsproblemen zullen ondervinden. Dat het ‘tekortland’ Verenigde Staten er in veel opzichten toch gunstiger voorstaat dan het ‘overschotland’ Japan (zie verder) heeft het in hoge mate aan de bijzondere positie van de dollar te danken. Een belangrijke vraag is wanneer de Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve Board (Fed), haar beleid gaat verkrappen (zie ook de bijdrage van Elwin de Groot over de financiële markten). Een verkrapping van het monetaire beleid komt tot uiting in hogere beleidsrente, een afname van de monetaire basis en een oplopende lange rente, en zal zeker effect hebben op de reële economie. Financiële zeepbellen, voor zover aanwezig, zullen leeglopen. De effecten zullen


Visie op 2015

11

wereldwijd worden gevoeld, ook in opkomende markten. Wij verwachten een dergelijke stap van de Fed pas tegen het einde van 2015, als zij er zeker van is dat de Amerikaanse conjunctuur robuust genoeg is om een dergelijk schok op te vangen. Het is wel een balancing act, omdat een te vroege monetaire verkrapping de economische groei kan schaden, maar een te late juist kan leiden tot hogere inflatie(-verwachtingen).

Conclusie De Verenigde Staten zullen ook in 2015 een van de best presterende industrie landen zijn, voor wat betreft economische groei, de arbeidsmarkt én de overheids financiën. Op de langere termijn zal de groei terugvallen en zullen ook de overheidsfinanciën daaronder te lijden krijgen. Echte financiële problemen voorzien we daarbij trouwens niet.

Visie op 2015

12

3 > Japan: ‘Abenomics’ nog niet overtuigend Japan kampt al decennia met een lage economische groei, een deflatoir klimaat en stelselmatig verslechterende overheidsfinanciën. Overigens past hierbij de kanttekening dat, als wordt gecorrigeerd voor de demografische ontwikkeling, Japan minder slecht presteert dan op het eerste gezicht lijkt. De Japanse stagnatie vindt daarbij plaats op een hoog welvaartsniveau, afgemeten aan het BBP per capita.

Japan kende traditioneel grote spaaroverschotten, af te meten aan het saldo op de lopende rekening van de betalingsbalans. De in internationaal perspectief extreem slechte overheidsfinanciën, met in 2014 een tekort van 7%-BBP en een staatsschuld van 245%-BBP, zijn daardoor vooralsnog vooral een binnenlands probleem. De Japanse private sector heeft een dermate groot spaaroverschot dat het land het overheidstekort zelf ruimschoots kan financieren. Toch kunnen we niet concluderen dat het met Japan dus wel meevalt. Het Japanse spaaroverschot smelt weg, de groei blijft laag en hoewel het gevaar van een terugval in deflatie wat naar de achtergrond is verdwenen, wil de onderliggende inflatie maar niet echt oplopen. In 2007 kende Japan nog het op twee na grootste spaaroverschot ter wereld, anno 2014 is het land uit de top tien verdwenen. Onderliggende oorzaak is een forse omslag in de handelsbalans, die inmiddels een tekort vertoont. Vooral de groei van de invoer van energie speelt hierbij een rol. Dit is het gevolg van het stopzetten van de nucleaire energieproductie na de tsunami in maart 2011. Overigens wil Japan de nucleaire energieproductie weer deels opstarten. Meer structureel zal de Japanse demografische krimp leiden tot een afname van het spaaroverschot met op termijn omslag in een spaartekort.

3 > Japan: ‘Abenomics’ nog niet overtuigend

Visie op 2015

13

De Japanse overheidsfinanciën zijn houdbaar zolang het land een spaaroverschot heeft en het tekort en de schuld van de overheid tegen een lage rente kan financieren. Zou Japan afhankelijk worden van de financiële markten voor de finan ciering van zijn staatsschuld, dan moet voor problemen worden gevreesd. Bij een marktconforme rente zou de rentelast al snel onhoudbaar worden, zeker in de context van een zeer lage nominale economische groei. Zover is het gelukkig nog lang niet. Zo heeft Japan in het verleden zeer omvangrijke buitenlandse bezittingen opgebouwd waarop het wellicht kan interen, mocht het spaaroverschot omslaan in een spaartekort. Ook heeft Japan een stevige economische basis met een krachtige, internationaal opererende industrie. Maar dit neemt niet weg dat de Japanse overheidsfinanciën bij ongewijzigd beleid op termijn niet houdbaar zijn. Als de Bank of Japan doorgaat met het massaal opkopen van Japanse staatsschuld terwijl het land een spaartekort heeft, dan mag een scherpe neerwaartse correctie van de yen niet worden uitgesloten. Dat zou dan via de importprijzen alsnog kunnen resulteren in het lang gehoopte duidelijk hogere inflatietempo.

Het is teleurstellend dat Japan er nog niet in slaagt om zijn economie echt op stoom te brengen. Het zeer agressieve monetaire beleid is er weliswaar in geslaagd om de inflatie wat omhoog te krijgen en de groei wat op te krikken, maar de laatste neemt alweer af in reactie op de eerder dit jaar doorgevoerde forse BTW-verhoging. Ook blijft de onderliggende inflatie nog steeds te laag. Voor 2015 zien wij een verdere groeivertraging, waarbij de kans bestaat dat een substantiële (2%) BTW-verhoging de groei opnieuw ondermijnt. De overheids financiën blijven onverminderd zwak, de inflatie te laag en de structurele her vormingen haperen. Deze laatste zijn nodig om het groeipotentieel te verhogen, maar zijn politiek het meest weerbarstig.

Conclusie Het jaar 2015 zal nog geen doorslaggevend bewijs leveren dat ‘Abenomics’ kan uitmonden in een succes. Bij mislukking moet op termijn worden gevreesd voor problemen rondom de houdbaarheid van de Japanse overheidsfinanciën.

Visie op 2015

14

4 > Eurozone blijft een zorgenkind Ook de eurozone zal in 2015 naar verwachting economische groei laten aantekenen. Dit herstel wordt gesteund, of beter gezegd: minder gehinderd, vanuit het begrotingsbeleid, dat over het geheel minder restrictief is dan de afgelopen jaren het geval was. Desondanks blijft Europa het zorgenkind van de wereldeconomie. Niet alleen omdat het conjunctuurherstel nergens zo traag en ongelijk verloopt als in de eurozone, maar ook omdat onderliggend nog steeds sprake is van grote onevenwichtigheden.

In sommige landen heeft de crisis diepe maatschappelijke wonden g eslagen in de vorm van extreem hoge werkloosheid, vooral onder jongeren. Met name in Zuid-Europa is sprake van een sociaal onhoudbare situatie, aangezien de jeugdwerkloosheid in sommige landen is opgelopen tot circa 50%. De uitzichtloosheid beweegt veel met name hoogopgeleide jongeren om hun heil elders te zoeken, wat op zijn beurt resulteert in een ‘brain drain’ die het groeipotentieel van landen als Portugal, Griekenland en Spanje ondermijnt. Het op zichzelf goede nieuws dat de groei ook in deze landen herstelt, kan niet verbloemen dat het nog lang zal duren voordat de werkloosheidscijfers weer een draaglijker aanzien k rijgen. In de meeste landen in de zuidelijke eurozone zullen de komende jaren parlementsverkiezingen worden gehouden. Het is moeilijk voorstelbaar dat tegen deze achtergrond de zittende regeringspartijen in het zadel zullen blijven. De kans is groot dat de beleidsconsensus ter discussie zal worden gesteld en dat dit zal leiden tot stevige politieke spanningen tussen de landen in de eurozone.

4 > Eurozone blijft een zorgenkind

Visie op 2015

15

De afgelopen jaren is hard gewerkt om de institutionele vormgeving van de eurozone te versterken. Een aangepast Stabiliteits- en Groeipact (SGP), invoering van het Europese semester en vorming van de bankenunie, om een paar zaken te noemen, zullen resulteren in een krachtiger en effectiever bestuurde eurozone. De afronding van de Asset Quality Review in november 2014 vormt eveneens een belangrijke stap naar een beter functionerende bankensector, al zal deze op korte termijn nog niet bijdragen aan een duidelijk herstel van de bancaire kredietverlening (Verduijn 2014). De Europese Centrale bank (ECB) heeft ook in 2014 weer stevig bijgedragen aan het vertrouwen in de euro (zie ook de bijdrage van Elwin de Groot). De vorming van de bankenunie en de daaraan voorafgaande Asset Quality Review betekenen een stevige stap vooruit in de versterking van het vertrouwen in het bankwezen. Maar het is de ECB nog niet gelukt om de bancaire kredietverlening met gerichte maatregelen weer stevig op gang te krijgen. Het probleem van de ECB is dat zij weliswaar tijd kan kopen door interventies op de financiële markten, maar dat zij de onderliggende structurele problemen van de eurozone niet kan aanpakken. Dat kan alleen de politiek.

Daarom is het des te teleurstellender dat de nationale politiek in de meeste grote landen het in veel opzichten laat afweten. Duitsland, de grootste economie in de EMU, ziet de economische groei vertragen. Het land kent evenwicht op de overheidsbegroting en heeft een veel te groot overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans en dus alle ruimte om de economische groei aan te zwengelen met bijvoorbeeld zinvolle investeringen in fysieke infrastructuur. Maar vooralsnog lijkt het dat niet van zin te zijn. Ook op het vlak van de structurele hervormingen doet Duitsland het niet goed. De relatief gunstige ontwikkelingen van de laatste jaren kunnen vooral op het conto worden geschreven van de door Gerhard Schröder (voorganger van Bondskanselier Angela Merkel) doorgevoerde hervormingen. Nadien heeft Duitsland op het economische vlak beleidsmatig weinig tot niets laten zien. De ingrijpende, maar dure en vooralsnog niet al te succesvolle Energiewende vormt hierop overigens een uitzondering. De zwakke groeiprestatie van de eurozone kan in aanzienlijke mate aan de Duitse beleidsarmoede worden toegeschreven. De jongste beleidsvoornemens van de Duitse regering duiden zelfs op een omgekeerde richting: men wil de pensioenleeftijd voor sommige groepen werknemers weer verlagen. Dat is voor het land met zo’n beetje de snelst vergrijzende bevolking van Europa onwijs beleid. Duitsland staat hierin helaas niet alleen. Frankrijk, de op een na grootste economie van Europa, voert ook een ronduit zwak beleid. Het land heeft een overheidstekort van ruim 4%-BBP en een overheidsschuld van meer dan 95%-BBP en voldoet dus niet aan de vereisten van het SGP. Erger is dat Frankrijk ook op het vlak van hoognodige economische hervormingen ver achterblijft. Zwakke overheidsfinanciën,


Visie op 2015

16

een slecht functionerende arbeidsmarkt en veel bureaucratie kenmerken het land. De effectieve pensioenleeftijd ligt op minder dan 59 jaar. Het land is door dit alles zeer slecht voorbereid op de vergrijzing. Het feit dat Frankrijk dankzij een relatief hoog geboortecijfer tot de traagst vergrijzende landen behoort, biedt maar tijdelijk soelaas. Pas zeer recent lijkt de Franse regering de ernst van de situatie onder ogen te willen zien. Helaas heeft het land door jarenlange beleidsarmoede nu bijna geen budgettaire speelruimte meer om de pijnlijke kortetermijneffecten van structurele hervormingen te verzachten met een wat soepeler begrotingsbeleid. Ook is de wijze waarop het land nog steeds probeert de Europese regels te omzeilen weinig hoopgevend. Figuur 3: Mondiaal beeld van publieke schulden en tekorten, in % van BBP

NO

5

0

begrotingsbalans

10

NZ

DE

CH

totale publieke schuld

DK FI

AU SE

-5

BE NL AT

CA

EMU

FR ES

0

50

eurozone leden overige landen

100

EMU

GR PT

GB

-10

IT

IE

US

JP 150

200

250

bubbel grootte is proportioneel aan de rente van 10jr overheidsobligaties (27 oktober 2014)

Bron: IMF, Macrobond

Italië combineert al jaren een minimale economische groei, een zeer hoge staatsschuld en een hoge werkloosheid, maar lijkt daarentegen langzaam uit zijn lethargie te ontwaken. De nieuwe premier Renzi lijkt uit een ander hout te zijn gesneden dan zijn voorgangers. Daarmee is het land echter nog lang niet uit de problemen, want er is net als in Frankrijk veel achterstallig onderhoud. Italië kent ook nog eens veel bureaucratie, een slecht functionerende arbeidsmarkt en een relatief snel vergrijzende bevolking. Er moet derhalve veel gebeuren en de Italiaanse politiek is dermate stroperig dat nog van alles mis kan gaan.


Visie op 2015

17

Door de interventies van de centrale bank zijn de renteverschillen binnen de eurozone sinds het midden van 2012 sterk teruggelopen. Dit duidt op een terugkeer van vertrouwen in de toekomst van de euro. De keerzijde hiervan is wel dat de Europese munt als gevolg van kapitaalinstroom vanuit het buitenland relatief sterk is geweest. Dit heeft de Europese uitvoerprestatie geremd en ook bijgedragen aan de steeds sterker worden deflatoire tendensen in de eurozone. Tegelijkertijd is een belangrijke zwakte van de eurozone, de fragmentatie van de markten voor staatsleningen, nog steeds niet weggewerkt. Dit betekent dat als financiële markten bijvoorbeeld het vertrouwen in Frankrijk of Italië verliezen, de renteverschillen op staatsleningen binnen de eurozone weer snel kunnen oplopen. Zelfs een groot land als Italië of zelfs Frankrijk kan dan in de problemen komen met de houdbaarheid van zijn staatsschuld. Uiteraard verwacht men dat de ECB dan met massale aankopen van Italiaans of Frans staatspapier het tij zal keren. Maar het moge duidelijk zijn dat deze situatie niet echt houdbaar is als deze landen blijven volharden in slecht beleid. Het is geen goed teken dat de Franse politiek geen lessen heeft getrokken uit het lot van bijvoorbeeld Spanje. Dit onderstreept het onvoltooide institutionele raamwerk van de eurozone. De Europese Commissie heeft in de praktijk nauwelijks invloed op de manier waarop structurele hervormingen in de individuele lidstaten worden ingevoerd, terwijl juist dit, veel meer dan het begrotingsbeleid op korte termijn, van doorslaggevend belang is voor de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op lange termijn.

Een belangrijke les van de afgelopen jaren is ook dat de lidstaten van de euro zone, vooral de kleinere, er verstandig aan doen om ruime marges aan te houden ten opzichte van de in het SGP vastgelegde tekortnorm van maximaal 3%. Reeds vóór de invoering van de euro is ervoor gewaarschuwd dat juist de kleinere lidstaten het gevaar lopen dat hun conjunctuur uit de pas loopt met het Europese gemiddelde. Het monetaire beleid van de ECB is gericht op het gemiddelde van de eurozone, wat in de praktijk betekent dat het zich richt op de prijsontwikkeling in de grote lidstaten. Dus kan het gebeuren dat het beleid niet goed aansluit bij de economische ontwikkeling van de kleinere landen. Dit betekent dat voor de kleinere landen een grotere flexibiliteit van het begrotingsbeleid nodig is, waar het SGP juist strakke begrotingsnormen oplegt. Overigens moeten we ook constateren dat zelfs landen die zich in de aanloop naar de crisis wel netjes hebben gedragen met hun begrotingsbeleid, zoals Spanje en Ierland, toch in grote problemen konden raken doordat in hun private sector grote spaartekorten zijn geaccumuleerd. De eurozone scheert langs de rand van deflatie. Ondanks de inzet van tal van onconventionele middelen lukt het de ECB maar niet om haar inflatiedoelstelling


Visie op 2015

18

van circa 2% te bewerkstelligen. Inmiddels heeft de depositofaciliteit van de ECB een negatieve rente en kennen kortlopende staatsleningen van Nederland en Duitsland een rendement van circa 0%. Het wordt de ECB ook bepaald niet gemakkelijk gemaakt om haar inflatiedoelstelling te halen, vooral doordat de overige beleidsmakers in de eurozone maar niet lijken in te zien dat het beleid meer moet worden gericht op het opvoeren van de economische groei. Hoe langer de inflatie laag blijft, des te groter het gevaar dat de verwachtingen ten aanzien van de toekomstige inflatie neerwaarts worden aangepast. Als de verwachting postvat dat de prijzen zelfs structureel gaan dalen, staat de eurozone moeilijke tijden te wachten (Boonstra & Verduijn, 2014). Dit is weliswaar niet ons basisscenario, maar het risico van deflatie is inmiddels behoorlijk groot. Sowieso is de lage inflatie al een probleem op zichzelf. Het maakt nominale aanpassingen binnen en tussen landen moeilijk. Verder maakt een wat hogere nominale groei het een stuk eenvoudiger om de schuldposities te verlichten. Het probleem hierbij is dat de ECB de mogelijkheden van haar instrumentarium min of meer lijkt te hebben uitgeput. Met beleidsrentes dicht bij of zelfs onder nul is de ondergrens bereikt. Verdere rentedaling is niet goed mogelijk zonder onvoorspelbare effecten op de stabiliteit van het financiële bestel. De speciale stimuleringsprogramma’s (LTRO en TLTRO) hebben nog niet het beoogde effect op de bancaire kredietverlening gehad en dat wordt voor de korte termijn ook niet voorzien. Wat de eurozone nodig heeft, is een stevige bestedingsimpuls in combinatie met monetaire financiering. Alleen dan komt het nieuw gecreëerde geld ook daadwerkelijk terecht in de reële economie in de vorm van echte bestedingen. In dit kader valt te denken aan een omvangrijk EMU-breed pakket aan investeringen in transportinfrastructuur, schone energie, onderwijs en innovatie. Zaken die op korte termijn via de bestedingen die ermee gepaard gaan de economische groei aanjagen en die op langere termijn het groeipotentieel van de eurozone vergroten (zie ook IMF, 2014). Verder moet gestaag worden doorgewerkt aan de verdere verdieping van de economische integratie van de EMU. Een belangrijk speerpunt daarbij vormt de verbetering van de grensoverschrijdende arbeidsmigratie binnen de eurozone. Op grond van demografische projecties is het duidelijk dat sommige landen, Duitsland en Italië voorop, te maken krijgen met een krimpende beroepsbevolking, waar andere landen nog vele jaren zullen kampen met een zeer hoge werkloosheid. Meer grensoverschrijdende arbeidsmobiliteit tussen haar lidstaten draagt bij aan zowel een hoger groeipotentieel van de eurozone als geheel als een lagere werkloosheid in Zuid-Europa. In ieder opzicht een win-winsituatie.


Visie op 2015

19

Verenigd Koninkrijk Buiten de eurozone valt de goede groeiprestatie van de Britse economie op. Ondanks de grote politieke onzekerheden die de regering-Cameron over het land heeft afgeroepen, groeit de economie gestaag door, loopt de werkloosheid terug en vertonen ook de overheidsfinanciën een herstel. De Britten hebben zich, dankzij het feit dat zij geen onderdeel van de eurozone zijn, kunnen onttrekken aan het al te restrictieve begrotingsbeleid in de EMU en plukken daar nu de vruchten van. De prijs hiervan is wel een nog te hoog overheidstekort en een staatsschuld die op een niveau van meer dan 90%-BBP stabiliseert. Ook de lopende rekening verslechtert.

Na de benauwde ontsnapping aan de Schotse afsplitsing bij het referendum in september 2014 staan de Britten onzekere tijden te wachten. Niet alleen zal met argusogen worden bekeken hoe de Britten hun beloften aan de Schotten bij een ‘no’ zullen vormgeven, ook doemt aan de einder een nog belangrijker referendum op over het Britse lidmaatschap van de Europese Unie (EU). Een Brits ‘no’ tegen de EU zou slecht nieuws zijn voor Europa, maar zeker ook voor de Britten zelf.

Conclusie

Na een lange en vooral in Zuid-Europa diepe recessie vertoont de economie van de eurozone tekenen van herstel. In ons basisscenario zal de economische groei zich in 2015 voortzetten. Het zal echter lang duren voor de schade van de crisis is gerepareerd. Met name op de arbeidsmarkt zal de recessie haar sporen nog lange tijd nalaten, met name in de zuidelijke lidstaten. Europa heeft dan ook een stevige bestedingsimpuls nodig, in combinatie met structurele hervormingen in de achterblijvende landen, om de groei aan te zwengelen. Ook een verlaging van de lasten op arbeid, in combinatie met een daarop volgende stapsgewijze verhoging van de BTW, kan de consumptieve uitgaven stimuleren en nieuwe inflatie verwachtingen introduceren. Het herstel wordt van meer kanten bedreigd. De inflatie is (te) laag en de EMU is griezelig dicht bij een deflatie, een fenomeen dat de ECB nauwelijks kan bestrijden. De beleidsarmoede in vooral Frankrijk en Italië ondermijnt hun groei potentieel, maar vormt tevens een bedreiging voor de stabiliteit op de Europese financiële markten. Daarbij kent de eurozone nog steeds intrinsieke kwetsbaar heden. Want hoewel er veel is gebeurd om de Europese integratie een breder en dieper politiek fundament te geven, is een belangrijke weeffout, de fragmentatie van de markt voor overheidsleningen, nog steeds niet aangepakt. Zonder versterking van de economische integratie en zonder inzet van conditionele eurobills of -bonds om de fragmentatie van de markt voor staatsleningen deels op te heffen, zal de EMU onverminderd kwetsbaar blijven voor omslagen in het markt sentiment (Boonstra, 2012).


Visie op 2015

20

BOX 1 – De conjunctuur van de eurozone De eurozone heeft zich langzaam aan de recessie ontworsteld. Het in de loop van 2013 ingezette groeiherstel heeft zich in 2014 schoorvoetend doorgezet. Maar overtuigend is het allemaal nog niet, getuige de in 2014 tot dusver gerealiseerde kwartaalgroeicijfers van gemiddeld 0,2 procent. Wij verwachten dat het BBP-volume in 2014 met ¾% is gegroeid. Het goede nieuws daarbij is dat dit herstel een tamelijk brede basis heeft, met name doordat ook de binnenlandse bestedingen weer aantrekken. Ook geografisch is de groei breed gedragen: met uitzondering van Italië (-¼%) zullen alle grote EMU-lidstaten in 2014 een positief groeicijfer laten aantekenen. Kijken wij vooruit, dan zien we dat dit beeld zich in 2015 zal doorzetten. De economische groei zal naar wij verwachten licht versnellen tot 1¼%, met wederom een positieve groeibijdrage van de binnenlandse bestedingen. Verder verwachten wij dat ook Italië in 2015 een (bescheiden) positieve groei laat zien. De staatsschuldquote van het eurogebied als geheel stabiliseert, het overheidstekort ligt gemiddeld met 2,5%-BBP onder het toegestane maximum van 3% en de werkloosheid daalt weer. Tabel 1 Kerngegevens eurozone, jaar op jaar mutatie in % 2013

2014

2015

Bruto binnenlands product

-0,7

¾

1¼

Particuliere consumptie

-1,0

½

1

Overheidsbestedingen

-0,1

½

½

Investeringen

-3,9

1

1¾

Uitvoer goederen en diensten

1,2

3

3¾

Invoer goederen en diensten

-0,4

3

3¾

Consumentenprijzen

1,7

½

¾

11,9

11¾

11¼

Begrotingssaldo (% BBP)

-2,9

-2½

-2½

Staatsschuld (% BBP)

93,3

95

95

Werkloosheid (%)

Bron: Rabobank

Achter dit op het eerste gezicht niet ongunstige conjunctuurbeeld schuilen echter de nodige problemen. In de hoofdtekst staan we al uitgebreider stil bij de structureel lage inflatie en de dreiging van deflatie. Daar signaleren we ook al dat de eurozone het ondanks het groeiherstel gemiddeld nog steeds duidelijk slechter doet dan de meest andere economische blokken. Verder lopen de ontwikkelingen van land tot land sterk uiteen. Zo is Spanje in 2014 en 2015 met een economische volumegroei van respectievelijk 1¼% en 1¾% een van de best presterende economieën in de eurozone. Dit herstel is breed gedragen. Zowel de Spaanse uitvoer als de binnenlandse bestedingen groeien in de EMU-context bovengemiddeld hard. Ook de daling van de werkloosheid tussen 2013 en 2015 met maar liefst bijna 4% is indrukwekkend. De keerzijde van de glanzende groeimedaille is dat de crisis diepe sporen heeft nagelaten. Het absolute niveau van de werkloosheid is ook in 2015 met 22½% van de beroepsbevolking nog steeds onaanvaardbaar hoog.


Visie op 2015

21

De overheidsfinanciën herstellen zich langzaam maar zeker, maar het land is ook wat dit betreft nog niet uit de gevarenzone. Van de grote economieën zal Italië ook in 2015 het zwakste conjunctuurbeeld neerzetten. De verwachte economische groei van ½% ligt in de foutenmarge van stagnatie. De werkloosheid loopt verder op en de overheidsfinanciën zijn zwak. Het Italiaanse tekort ligt met 2,5%-BBP weliswaar nog steeds onder de 3%-norm, maar de reeds veel te hoge staatsschuld loopt in 2015 verder op naar circa 140%-BBP. Frankrijk doet het op het eerste gezicht niet overdreven slecht. Het land kende in 2013 geen recessie en was daarmee qua groei een van de beter presterende economieën. In 2014 en 2015 zal het land met een economische groei van respectievelijk ½% en 1% relatief wat zwakker dan het gemiddelde van het eurogebied presteren. De Franse groei wordt echter vooral gedragen door de particuliere consumptie en de overheidsuitgaven. Naar het zich laat aanzien, herstellen de bedrijfsinvesteringen ook in 2015 nog niet. De werkloosheid stagneert op ruim 10% en de overheidsfinanciën ontwikkelen zich ongunstig, met een tekort van ruim 4%-BBP en een naar de 100%-BBP oplopende staatsschuld. De economie die er conjunctureel het beste voorstaat is Duitsland. Het land heeft evenwicht op de overheidsbegroting, een dalende staatsschuld en een lage en nog steeds verder teruglopende werkloosheid. Dat laatste is mede een effect van de krimp van de potentiële beroepsbevolking. Qua groeiprestatie presteert het land echter niet beter dan gemiddeld in de eurozone en de ondertoon is relatief zwak. Een sterk eerste kwartaal (+0,8 %) werd gevolgd door een zwak tweede en derde kwartaal met groeicijfers van respectievelijk -0,1% en 0,1%. In 2015 valt het tempo van de economische groei licht terug tot 1¼% (2014: 1½%). Het goede nieuws is dat zowel de groei van de consumptieve bestedingen als die van de overheidsbestedingen in 2015 wat versnellen. Het groeitempo van de bedrijfsinvesteringen valt daarentegen licht terug. Daarnaast zal de buitenlandse handel een licht negatieve groeibijdrage leveren doordat de groei van het invoervolume in 2015 wat hoger zal liggen dan die van de uitvoer.


Visie op 2015

22

Tabel 2 Jaar op jaar mutatie in % BBP-volume

2013

2014

2015

Eurozone

-0,7

¾

1¼

Duitsland

0,2

1½

1¼

Frankrijk

0,4

½

1

Italië

-1,9

-¼

½

Spanje

-1,2

1¼

2

Inflatie (%)

2013

2014

2015

Eurozone

1,7

½

¾

Duitsland

1,6

¾

1¼

Frankrijk

1,0

½

¾

Italië

1,2

¼

½

Spanje

1,4

-¼

½

2013

2014

2015

11,9

11¾

11¼

Werkloosheid (%) Eurozone Duitsland

5,3

5

4¾

Frankrijk

10,3

10¼

10¼

Italië

12,2

12½

12½

Spanje

26,1

24¼

22½

Bron: Rabobank

Vergelijken wij de eurozone met de andere grote industrielanden dan zien wij dat het groeitempo in de eurozone duidelijk lager ligt dan in de VS of het VK, maar wat hoger dan in Japan. Het valt op dat dit beeld niet alleen speelt bij de reële toename van het BBP, maar ook bij die van de particuliere consumptie. Hoe beter beleidsmakers erin slagen om de private binnenlandse bestedingen (consumptie en investeringen) te laten groeien, des te hoger ligt de economische groei en des te sneller loopt de werkloosheid terug. De eurozone heeft in vergelijking met de andere blokken gemiddeld de sterkste (of: de minst zwakke) overheidsfinanciën. Dat hier het beleidsaccent heeft gelegen op sanering van de overheidsfinanciën, ten koste van de binnenlandse bestedingen, en de groei vooral van de uitvoer werd verwacht, heeft zeker bijgedragen aan de slechte groeiprestatie en de hardnekkig hoge werkloosheidcijfers.

Visie op 2015

23

5 > Opkomende markten In de eerste jaren na de crisis waren het met name de opkomende markten die het best presteerden. Zij zorgden voor een snel herstel van de wereldconjunctuur en opereren inmiddels vrijwel allemaal alweer enkele jaren op een duidelijk hoger welvaartsniveau dan in 2008. In China zijn de afgelopen decennia honderden miljoenen mensen op een aanmerkelijk hoger welvaartsniveau gebracht. Het is boven alles aan China te danken dat het in 2000 door de Verenigde Naties (VN) geformuleerde millenniumdoel ten aanzien van armoedereductie wordt behaald. In 1990 leefde 60% van de Chinese bevolking onder de armoedegrens; inmiddels ligt dat percentage nog maar nipt boven de 6. Een beleidsmix met een sterke focus op economische groei, vergroting van marktwerking en internationale handel leverde uiteindelijk dit grote succes op. Ook Brazilië heeft het wat dit betreft tot aan 2010 goed gedaan, maar kent sindsdien steeds grotere structurele problemen. Elders, met name in sub-Sahara Afrika, is armoede nog steeds een groot probleem. In vrijwel alle opkomende markten vormt een gebrekkige infrastructuur in de meest brede betekenis van het woord (transport, onderwijs, politiek, juridisch, financieel, gezondheidszorg) een belangrijk obstakel voor blijvende en duurzame ontwikkeling. In Afrika zijn wat dit betreft de uitdagingen het grootst. De tragiek van de ebola-uitbraak in westelijk Afrika betreft niet alleen de ellende van de direct getroffenen, maar ook dat de ziekte in de betrokken landen een pril economisch herstel in één klap wegvaagt.

In 2015 zal de bijdrage van de opkomende markten aan de wereldeconomie minder overtuigend zijn dan in de eerste jaren na de crisis. Met name in de grotere opkomende markten valt vrijwel overal het groeitempo terug, in sommige landen zelfs heel stevig. In China komt de economische groei in 2015 lager uit, vooral overigens omdat de regering er naar streeft om de groei naar meer houdbare proporties terug te dringen. De afgelopen jaren heeft zij het tot dan gevoerde zeer succesvolle, overwegend exportgeleide groeimodel omgevormd tot een model dat meer is gebaseerd op expansie van de binnenlandse vraag, met name

5 > Opkomende markten

Visie op 2015

24

investeringen en vastgoed. Nu moet de overgang naar een meer consumptie gedreven groei worden gemaakt. Dit vereist hervormingen en meer marktwerking, ook in de financiële sector waar de slechte leningen fors zijn toegenomen. Daarbij betreft het vaak slechte leningen van overheidsbanken aan overheids bedrijven, waarvan de verliezen niet echt worden genomen. Op termijn is dit een ongezonde en daarmee onhoudbare situatie. Inmiddels is het Chinese overschot in de buitenlandse handel al fors afgenomen. Daarmee heeft China een belang rijke bijdrage geleverd aan het terugdringen van de mondiale betalingsbalans onevenwichtigheden. Met een economische groei van circa 7% steekt China nog steeds relatief goed af ten opzichte van de andere grote landen. Maar de forse schuld in de private sector, de afkoelende huizenmarkt en het idee dat er steeds meer krediet nodig is om dezelfde hoeveelheid extra BBP-groei te realiseren duiden op een aanzienlijk neerwaarts risico, met alle (deflatoire) gevolgen voor de wereld als geheel.

Ook in India lijkt de economische activiteit weer wat aan te trekken, in de richting van de 5% in 2015. De nieuw aangetreden premier Modi werkt gestaag aan een stroomlijning van de bureaucratie en een versterking van de marktwerking. India is de grootste democratie en qua inwonertal het op een na grootste land ter wereld, maar afgemeten aan inkomen per inwoner ook een van de armste. Het Indiase BBP per capita bedroeg in 2013 4.000 dollar (op basis van koopkracht pariteit), aanmerkelijk lager dan dat van China (9.800), Brazilië (12.100) of Rusland (18.100). Hiermee is India het armste zogeheten ‘BRIC-land’ (Bron: CIA). De welvaart is bovendien zeer scheef verdeeld. India is een land van uitersten, met enerzijds een immens aantal hoogopgeleiden (die in grote aantallen naar het buitenland trekken), een geavanceerde industrie en een nucleaire strijdmacht, maar met anderzijds nog een enorme hoeveelheid mensen in extreme armoede. Als Modi erin zou slagen om de economische groei echt op gang te krijgen en gedurende een langere tijd ‘Chinese’ groeicijfers van 10% te realiseren dan kan het land zich ontpoppen tot een nieuwe groeipijler van de wereldeconomie. Vooralsnog zijn de economische prestaties van het land echter minder spectaculair. Het rijkste BRIC-land is Rusland. Tegelijkertijd kan worden gesteld dat Rusland niet echt in het rijtje BRIC-landen thuishoort. Het is namelijk niet een echte opkomende markt. Het land kent weliswaar een indrukwekkende rijkdom aan energiebronnen, maar ontbeert een bloeiend midden- en kleinbedrijf en een opkomende middenklasse. Slecht economisch management en, meer recent, economische sancties in reactie op de crisis in Oekraïne hebben geresulteerd in een zwakke economische ontwikkeling en zeer matige vooruitzichten. Een politiek systeem dat in veel opzichten herinneringen aan de oude Sovjet-Unie oproept is daarbij weinig uitnodigend voor ondernemerschap en buitenlandse investerin-

5 > Opkomende markten

Visie op 2015

25

gen. In het conflict dat het land heeft met de Europese Unie en de Verenigde Staten staat het overigens niet alleen. Andere opkomende markten, China en Brazilië voorop, zijn (om economische redenen) bereid om Rusland te helpen bij het omzeilen van de opgelegde sancties.

Latijns-Amerika doet het relatief slecht. Dat is niet verrassend, aangezien twee van de grootste economieën in de regio er allebei minder goed voorstaan. Brazilië, dat onder president Lula over de hele linie grote vooruitgang heeft geboekt, is onder zijn opvolgster Dilma Rousseff weer teruggegleden. De groei is er scherp teruggevallen en de onder haar bewind behaalde successen in de bestrijding van de armoede zijn vooral gefinancierd vanuit de overheidsbegroting, maar kennen geen gezond economisch draagvlak. De inflatie wordt kunstmatig laag gehouden en buitenlandse investeerders worden ontmoedigd. Nu Rousseff onlangs is herkozen voor een nieuwe termijn, moet worden gevreesd dat het land ook de komende jaren weinig economische hervormingen tegemoet kan zien.

Argentinië is recentelijk weer eens in gebreke gebleven op haar buitenlandse schuld. Het land heeft wat dit betreft een beroerde staat van dienst. Slecht economisch beleid en politiek nepotisme hebben Argentinië in de loop der decennia structureel doen afglijden. Honderd jaar geleden was het nog een van de tien rijkste landen ter wereld. Anno 2014 staat het nog net bij de eerste tachtig, met verdere krimp voor de boeg. Mexico, een van de rijkere en grootste landen in Latijns-Amerika, doet het relatief goed qua economische groei. In dit specifieke geval wordt het positieve beeld helaas overschaduwd door een opleving van bruut, deels politiek, geweld.

Visie op 2015

26

6 > Wereldwijde betalingsbalans onevenwichtigheden nemen af

Voorafgaand aan de financiële crisis kenmerkten grote en toenemende betalingsbalansonevenwichtigheden de wereldeconomie. Tegenover landen met grote overschotten op de lopende rekening van hun betalingsbalans stond een klein aantal belangrijke tekortlanden. Het waren vooral de Verenigde Staten die decennia lang het ene lopende-rekeningtekort op het andere tekort stapelden. Door deze ontwikkeling heeft het land zich ontwikkeld tot ’s werelds grootste schuldenland. De Amerikaanse schuld kan echter tot op de dag van vandaag vrijwel geheel in dollars worden gefinancierd. Dit is een uitvloeisel van de bijzondere positie die de dollar inneemt in het mondiale monetaire bestel. Tegenover de Amerikaanse schuld staan dus de ‘veilige beleggingen’ in overwegend dollars van de overschotlanden. Deze situatie is niet stabiel gebleken; het was niet verrassend dat de financiële crisis van 2008 haar oorsprong vond in de Verenigde Staten. Figuur 4: Mondiale onevenwichtigheden op de lopende rekening, in % van het wereld-BBP 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Azië

Centraal & Oost-Europa

Latijns-Amerika

Noord-Amerika

eurozone

Midden-Oosten & Afrika

Bron: Macrobond

rest van de wereld

6 > Wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden nemen af

Visie op 2015

27

Sindsdien zijn de wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden fors afgenomen. Het lopende-rekeningtekort van de Verenigde Staten is als percentage van het BBP meer dan gehalveerd, terwijl ook de overschotten in het lopende verkeer van China en Japan zijn teruggelopen, in het geval van Japan zelfs tamelijk fors. Dit betekent echter wel dat de scheve verdeling in vermogensposities tussen landen, die in belangrijke mate worden gedreven door de saldi op de lopende rekening, nog steeds in stand blijft en verder oploopt, zij het in een lager tempo (IMF, 2014). Tabel 3 De tien grootste debiteur- en crediteurlanden

2006

2013

miljarden dollars In % van het BBP

miljarden dollars In % van het BBP

De grootste debiteurlanden -1973

-14,2

Verenigde Staten

-5698

-34

Spanje

Verenigde Staten

-862

-69,7

Spanje

-1400

-103,1

Verenigd Koninkrijk

-762

-30,6

Brazilië

-750

-33,4

Australië

-462

-59,2

Italië

-739

-35,6

Italië

-453

-24,1

Australië

-746

-49,6

Brazilië

-349

-32,1

Frankrijk

-578

-20,6

Mexico

-346

-35,8

India

-479

-25,5

Griekenland

-237

-90,4

Mexico

-445

-35,3

Turkije

-206

-39

Turkije

-409

-49,8

India

-178

-18,8

Polen

-380

-73,5

1793

41,2

Japan

3056

62,4

De grootste crediteurlanden Japan Duitsland

782

26,9

Hong Kong

535

276,4

Saudi Arabië

513

136,4

Taiwan

504

134

Zwitserland

495

122,3

China

476

17

China

1686

17,8

Duitsland

1678

46,2

Saudi Arabië

1063

142,1

Zwitserland

939

144,3

Taiwan

933

190,9

Hong Kong

767

280,1

Singapore

371

251

Noorwegen

732

142,8

Verenigde Arabische Emiraten

312

140,4

Kuweit

652

353

Kuweit

210

206,7

Singapore

637

213,9

n.b. Nederland

393

58,0

n.b. Nederland

800

67,4

Bron IMF, DNB

Binnen de eurozone zien wij een iets genuanceerder beeld. Ook hier staan overschotlanden en tekortlanden tegenover elkaar. Duitsland is het grootste Europese overschotland en mag zich inmiddels zelfs het grootste overschotland ter wereld noemen. Maar ook Nederland staat al lang in de top tien van landen met het grootste overschot op de lopende rekening van de betalingsbalans. De tekort landen binnen de eurozone bevinden zich overwegend in Zuid-Europa.

6 > Wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden nemen af

Visie op 2015

28

Nu is internationale handel geen zero sum game. Het is een internationale variant van specialisatie en arbeidsdeling en is in beginsel voor alle betrokken landen voordelig. Bij handelssaldi ligt het anders. Ieder overschot in het handels- of lopende verkeer kent zijn pendant in een tekort elders. Alle saldi tellen in principe wereldwijd op tot nul. Het is dus niet zo dat een tekort op de lopende rekening per definitie ‘slecht’ is en een overschot ‘goed’. Een logische gevolgtrekking uit deze situatie zou zijn dat wanneer betalingsbalansonevenwichtigheden als problematisch worden ervaren, zowel overschot- als tekortlanden een gelijke inspanningsverplichting hebben om de onevenwichtigheden weg te nemen. In de praktijk komt de aanpassingslast echter voor het overgrote deel neer op de tekortlanden. Die hebben weinig andere keus dan hun tekort weg te werken; zij zijn nu eenmaal kwetsbaarder. Dit leidt per saldo tot een zwakke economische ontwikkeling voor het geheel, want een tekort wegwerken doe je vooral door de binnenlandse (import-)vraag te remmen. Met name in de eurozone speelt dit tot op de dag van vandaag. De tekortlanden hebben een zeer grote inspanning gepleegd om een evenwichtige situatie te bereiken, maar de overschotlanden hebben dat niet gedaan. Sterker nog, de Duitse minister van Financiën, Schaüble, stelde onlangs dat Duitsland het beleid niet in meer expansieve richting moest bijstellen, maar dat andere landen meer op Duitsland moesten gaan lijken, dus met spaaroverschotten. Deze opmerking, die aan het absurde grenst, zou grappig kunnen zijn, ware het niet dat deze komt uit de koker van de minister van Financiën van een van de grootste economieën ter wereld. Het is ronduit zorgelijk. Dit soort redeneringen vormt een belangrijke reden voor de zwakke en onevenwichtige economische situatie waarin de eurozone zich nu al jaren bevindt. Het heeft er ook toe geleid dat de eurozone als geheel inmiddels een stevig spaaroverschot (overschot op de lopende rekening) heeft. De logische conclusie die hieruit volgt, is dat de overschotlanden in de eurozone een (veel) expansiever beleid zouden moeten inzetten. Die conclusie is echter nog niet getrokken. Zou dat daarentegen wel gebeuren, dan zou de economische groei in 2015 wel eens aanmerkelijk robuuster kunnen uitvallen dan wij nu ramen.

Conclusie

Het goede nieuws is dat de wereldwijde betalingsbalansonevenwichtigheden zijn afgenomen, doordat zowel het grootste tekortland (de VS) en enkele grote overschotlanden (China, Japan) hun lopende rekening beter in evenwicht hebben weten te brengen. Binnen Europa hebben de tekortlanden onder druk der omstandigheden hun externe onevenwichtigheden weten terug te dringen door een draconisch bezuinigingsbeleid, maar hebben de overschotlanden Duitsland en Nederland hun bijdrage in deze niet geleverd.

Visie op 2015

29

7 > Risico’s en beleidsuitdagingen Het algehele beeld voor 2015 duidt op een gematigde groei en is al met al gematigd positief. Helaas is er een aantal neerwaartse risico’s die dit op het eerste gezicht relatief fraaie beeld bedreigen. In het stuk over de eurozone is al uitgebreid stilgestaan bij het gevaar van wegzakken in deflatie. Sowieso speelt wereldwijd dat het inflatietempo laag ligt. Dit bemoeilijkt de aanpassingen van concurrentieposities en het verbeteren van publieke en private schuldratio’s en, wellicht nog belangrijker, het beperkt in hoge mate de manoeuvreerruimte van het monetaire beleid.

De prijs voor energie is het afgelopen halfjaar al fors gedaald en staat ook in 2015 onder lichte neerwaartse druk. Maar de kans bestaat dat politieke problemen en/of gewelddadigheden in het Midden-Oosten leiden tot scherpe prijsstijgingen of acute leveringsproblemen. Dan is de grote Europese afhankelijkheid van de invoer van Russisch gas een groot probleem, zeker tegen de achtergrond van de slechte verhouding tussen Rusland en de EU. Het is de hoogste tijd voor een gemeenschappelijk energiebeleid, met als doel om de Europese energievoor ziening op een duurzame wijze minder afhankelijk te maken van buitenlandse leveranciers. Wellicht dat de Duitse Energiewende het begin kan zijn voor een dergelijke beleidsagenda, ondanks de nadelen die deze hervorming op korte termijn brengt in de vorm van hogere energiekosten. De eurozone is nog steeds kwetsbaar. Het is nog geen optimaal valutagebied, er moet hard worden gewerkt aan een betere integratie van arbeidsmarkten, een versterking van een gezamenlijk begrotingsbeleid, de inzet van conditionele eurobonds en een verdere politieke integratie. Dergelijke processen kosten veel tijd. In de tussentijd zal de ECB de eurozone bij elkaar moeten houden, net zoals zij dat in de periode 2010-2014 heeft gedaan. Het is van belang dat de politiek de

7 > Risico’s en beleidsuitdagingen

Visie op 2015

30

centrale bank hierbij van de nodige rugdekking voorziet en tegelijkertijd zelf de verantwoordelijkheid oppakt om tot een in ieder opzicht sterkere Europese economie te komen. Als men geen doortastende stappen zet op het vlak van verdere economische en politieke integratie in de EMU, kan een terugkeer van grote spanningen in de eurozone niet worden uitgesloten. In China spelen de spanningen in Hong Kong. De Chinese reactie is vooralsnog tamelijk terughoudend geweest, maar het mag niet worden uitgesloten dat op enig moment toch harder wordt opgetreden. Men is bang dat de roep om meer democratie overslaat naar andere steden. China is economisch zeer succesvol, maar het is geen democratie. Het blijft een open vraag hoe lang een snel toenemende rijkdom en een steeds invloedrijkere middenklasse zich laten rijmen met een eenpartijstelsel. De Europese ervaring leert dat dit vroeger of later niet meer samengaat en op geleidelijke of revolutionaire wijze leidt tot een meer democratisch bestel. Aan de andere kant kan worden geconstateerd dat in een andere, Aziatische culturele context Singapore laat zien dat het heel lang goed kan gaan. Maar voor de langere termijn blijft deze vraag voor China een belangrijke onzekerheid op de achtergrond. Als laatste risico in deze niet-uitputtende lijst wijzen we op de recente uitbraak van ebola in westelijk Afrika. Als deze ziekte niet snel onder controle wordt gebracht, heeft dit vooral voor de direct betrokken landen dramatische effecten, maar ook kan uitstraling naar andere gebieden optreden. In vergelijking met andere recente epidemieën, zoals SARS en vogelgriep, lijkt ebola veel kwaadaardiger.

Visie op 2015

31

8 > Tot besluit In 2015 zal de wereldeconomie naar verwachting een redelijke, maar verre van spectaculaire groei laten aantekenen. De onderliggende onevenwichtigheden zijn echter groot en op de achtergrond spelen nog steeds belangrijke trends die de potentiële groei dreigen te drukken. Er is dan ook geen enkele reden voor beleidsmakers waar ook ter wereld om tevreden achterover te leunen. De hoge (jeugd-)werkloosheid in Europa schreeuwt om een meer op economische groei gerichte beleidsagenda. De ontwerpfouten van de EMU, die tijdens de eurocrisis zo genadeloos aan het licht zijn gekomen, zijn nog maar deels aangepakt. De groei moet worden aangezwengeld door een combinatie van een stimulerend begrotings- en een ruim monetair beleid. Juist landen als de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk, waar een expansief begrotingsbeleid werd gecombineerd met een zeer omvangrijk pakket van kwantitatieve verruiming, staan er momenteel beter voor dan de landen in de eurozone waar een eenzijdige fixatie op begrotingssanering een groeiherstel in de weg heeft gestaan. Om tegemoet te komen aan de grote trends op de achtergrond, zoals bevolkingskrimp en nieuwe technologieën, is flexibilisering van de arbeidsmarkt, investering in goed onderwijs en een op levenslang leren gericht programma nodig om mensen zo goed mogelijk voor te bereiden op de grote en steeds snellere veranderingen die de wereld steeds meer kenmerken. Om zowel de arbeidsmarkt als de koopkracht verder te stimuleren, is het nodig dat beleidsmakers er in slagen om de lastendruk op arbeid te verlagen en die te verleggen naar belasting op consumptie en op kapitaal. Daarbij is een verschuiving van lasten op milieuvriendelijke activi teiten naar milieubelastende activiteiten van groot belang. Dit alles vereist een zorgvuldige internationale coördinatie. Samenvattend kunnen we stellen dat wereldwijd de economische groei wat aantrekt, maar dat de risico’s groot en neerwaarts zijn, dat de monetaire beleids opties uitgeput raken en dat de beleidsagenda misschien wel voller is dan ooit tevoren. Al met al is er nog weinig aanleiding voor uitbundig optimisme.

ELWIN DE GROOT

“Ondanks diverse verruimende maatregelen en haar forward guidance, komt de ECB steeds meer onder druk te staan om grootschalige kwantitatieve verruiming toe te passen.”

hoofdstuk II > Blik op de financiële markten

Op weg naar kwantitatieve verruiming in de eurozone

Visie op 2015

33

1 > Koorddansen

Sinds het uitbreken van de financiële crisis in 2008 hebben marktparticipanten heel wat trapezewerk van beleidsmakers mogen aanschouwen. Hoewel de eurozonecrisis in de loop van 2012 is geluwd en ook de diverse minicrises in afgelopen jaren de luchtacrobaten niet uit balans wisten te brengen, heeft de betrekkelijke rust ook een keerzijde. Het ruime monetaire beleid dat centrale banken voeren, heeft een kloof geslagen tussen waarderingen van diverse financiële instrumenten en factoren zoals economische groei en bedrijfswinsten. Zoals Wim Boonstra in het eerste gedeelte van deze Visie betoogt, is het vooruitzicht voor de wereldeconomie in 2015 gematigd positief maar verre van robuust. Dat brengt allerlei nieuwe risico’s en problemen met zich mee. Het trapezewerk heeft inmiddels plaatsgemaakt voor een koorddansact. Centrale banken spelen daarin nog altijd de hoofdrol.

Op een verre van stevig koord

Vorig jaar spraken wij de verwachting uit dat door de afbouw (tapering) van het obligatie-opkoopprogramma van de Fed de wereldwijde economische situatie weer een belangrijkere rol zou gaan spelen op de financiële markten. Deze verwachting is uitgekomen, maar de effecten ervan waren geenszins eensluidend. In het bijzonder is de fragiliteit van het economische herstel in de eurozone, maar ook elders opnieuw blootgelegd. Onzekerheid over de groei in China was met regelmaat een bron van beweeglijkheid in de markten. Het gevolg daarvan was dat risicovolle beleggingsinstrumenten regelmatig forse prijsdalingen te zien gaven, maar wel gevolgd door herstel. Geopolitieke spanningen in de Oekraïne, het Midden-Oosten, en de Ebola-uitbraak in West-Afrika, accentueerden de beweeglijkheid op de markten. De dollar versterkte, in het bijzonder tegen de valuta’s van een aantal opkomende economieën.

Het meest in het oog springt de gestage, bijna onophoudelijke daling van de wereldwijde kapitaalmarktrentes. Het rendement op 10-jaars Duits staatspapier bereikte in oktober zelfs een nieuw historisch dieptepunt van 0,72%. Het wereldwijde karakter van de rentedaling vormt een reflectie van toenemende disinflatoire krachten. Dit vindt plaats tegen de achtergrond van de vraag of liquiditeit de

1 > Koorddansen

Visie op 2015

34

financiële markten nog wel kan steunen en of de ECB bereid en in staat zal zijn het stokje van de Fed over te nemen als wereldwijde liquiditeitsverstrekker. In dit hoofdstuk van deze Visie geven wij hierop een antwoord en kijken we naar de implicaties voor de financiële markten.

Echt alles moet kloppen voor de Fed

Inmiddels is het aankoopprogramma voor staatspapier en MBS1 van de Federal Reserve volledig afgerond, waarmee de aandacht is verschoven naar een even tuele renteverhoging. Ons raamwerk om het gedrag van de Fed te begrijpen2 is gebaseerd op het idee dat de FOMC (het Beleidscomité) zich ervan wil verzekeren dat het economische herstel robuust genoeg is om hogere rentes te kunnen weerstaan. Als zij te snel verhoogt, loopt zij het risico plots rechtsomkeert te moeten maken, een weinig aantrekkelijk vooruitzicht voor haar reputatie. Een belangrijke factor blijft de situatie op de arbeidsmarkt. Afgelopen jaar heeft het Beleidscomité haar aandacht verschoven van de tot dan toe gebruikelijke werkloosheidsmaatstaf (U3) naar een bredere maatstaf (U6). Hierin worden ook mensen met marginale arbeidsbetrekkingen en onvrijwillige parttime banen meegerekend. De Fed vindt dit een meer geschikte indicator van de capaciteitsbenutting op de arbeidsmarkt. Dat moet ook worden gezien in het licht van de relatief scherpe daling van de arbeidsparticipatiegraad in de afgelopen jaren3. Op dit moment ligt U6 nog op 11,5% (figuur 1). Figuur 1: Onderbenutting Amerikaanse werkgelegenheid nog altijd niet terug bij gewenst niveau in procenten van de beroepsbevolking

15

1 Mortgage Backed Securities – obligaties met hypothecaire leningen als onderpand. 2 Philip Marey, “The Fed’s checklist”, Financial Markets Research, 24 november 2014 3 In zoverre deze lagere participatiegraad mensen betreft die zich tijdelijk van de arbeidsmarkt hebben teruggetrokken, is hier dus sprake van een groter potentieel aan toekomstige werkgelegenheidstoename dan uit de krappere werkloosheidsdefinitie zou kunnen worden geconcludeerd.

10

5

0 2008

2009

2010

2011

2012

2013

U3 ondergrens (Fed)

U3 bovengrens (Fed)

U6 ondergrens (Rabo schatting)

U6 bovengrens (Rabo schatting)

werkloosheid (U3)

onderbenutte werkgelegenheid (U6)

Bron: Macrobond

2014

2015

1 > Koorddansen

35

Visie op 2015

Wij denken dat het nog betrekkelijk lang kan duren voordat deze indicator in voldoende mate is gedaald (tot 9%). Ook meer directe maatstaven van toekomstige prijsdruk geven vooralsnog geen reden tot snelle aanpassing van het monetaire beleid. Zo groeien de gemiddelde uurlonen al sinds 2009 in een jaarlijks tempo van circa 2%. Een significante acceleratie hiervan lijkt ons een additionele voorwaarde waaraan moet zijn voldaan wil het Beleidscomité het rempedaal aantikken. Figuur 2: Gematigde kerninflatie geen reden tot snel verhogen rente door Fed % jaar-op-jaar

% 4,0

2,0

3,5 3,0

1,5

2,5 2,0

1,0 1,5 1,0

0,5

0,5 0,0

0,0 2008

2009

2010

2011

2012

deflator consumptieve bestedingen exclusief energie en voedsel (l)

2013

2014

2015

3M interbank tarief (Libor) (r)

Bron: Macrobond

Gematigde inflatiedruk, zwakkere huizenmarkt

4 Philip Marey en Stefan Koopman, “A sinkhole below the housing market?”, Financial Markets Research, 2 juni 2014

Maar terwijl de groeivooruitzichten voor de VS in 2015 nog relatief gunstig zijn, is de aandacht inmiddels verschoven naar de prijsontwikkeling. Eerder dit jaar leidde de acceleratie in de inflatie in het Beleidscomité tot een luidere roep om renteverhoging, maar sindsdien heeft een daling hiervan hen weer gesmoord. Ondertussen vertoont ook het herstel op de huizenmarkt haarscheurtjes. Sinds de taper talk van de Fed in mei 2013 zijn de prikkels voor institutionele beleggers om hoger rendement te zoeken via investeringen in de huizenmarkt afgenomen. Eerder dit jaar betoogden wij al dat de transitie naar een markt waarbij nieuwe particuliere kopers weer de boventoon voeren niet noodzakelijkerwijs soepel zal verlopen4. Juist onder deze groep van nieuwe toetreders zien we immers een relatief hoge werkloosheid, een beperkte toegang tot krediet en hoge studieschulden. Het verlies aan dynamiek in de huizenmarkt brengt het min of meer impliciete lineaire herstel van de economie, zoals weergegeven in de dot plot van

1 > Koorddansen

Visie op 2015

36

de Fed, in gevaar. Deze dot plot heeft de financiële markten het afgelopen jaar meermaals op het verkeerde been gezet.

Conclusie

Als we er vanuit gaan dat echt alle seinen op groen moeten staan, dan zal de eerste renteverhoging door de Fed pas op zijn vroegst tegen het eind van 2015 plaatsvinden. Daarbij verwachten wij alsnog een zeer geleidelijk opwaarts pad voor de rentes. De groeivooruitzichten zijn op de langere termijn namelijk minder gunstig dan voor de crisis en een te snelle verkrapping van het beleid brengt risico’s met zich mee voor zowel de economie als de financiële markten. Dit laat onverlet dat de eerstvolgende aanpassing in het beleid zeer waarschijnlijk een verkrapping is. De overmaat van liquiditeit in het bankensysteem als gevolg van de aankoopprogramma’s zorgt op dit moment voor ultralage geldmarkttarieven (3-maands US Libor dicht bij het historische dieptepunt van 0,22%, figuur 2), maar het opdweilen van deze liquiditeit als uitvloeisel van een gedetailleerde invulling van de exit strategie van de Fed zou op termijn een bron van markt volatiliteit kunnen worden.

Visie op 2015

37

2 > Neemt de ECB het stokje over van de Fed?

Het afgelopen jaar heeft de ECB opnieuw diverse taboes doorbroken om het f ragiele economische herstel te steunen en de disinflatoire tendensen te stuiten. Tot dusverre hebben deze maatregelen op de economie weinig effect gehad, maar wel op de financiële markten. In Box 2 nemen we dit bijna universele fenomeen nader onder de loep.

5 Securities Markets Program.

Begin 2014 scherpte de ECB haar forward guidance aan, waarbij ECB-president Draghi benadrukte dat de rente laag zal blijven zolang er sprake is van een onderbenutting van de capaciteit in de economie. Tezamen met een aantal ver lagingen van het belangrijkste herfinancieringstarief, tot uiteindelijk 0,05% in september, heeft dit bijgedragen aan een forse daling van de geld- en kapitaalmarktrentes – ook tijdens de korte periodes waarin we betere economische cijfers zagen. De gebruikelijke positieve relatie tussen de kapitaalmarktrentes en verrassingen in economische indicatoren is daarmee doorbroken. Dit is te zien in figuur 3. De invoering van een negatief tarief voor overschotgelden op de depositofaciliteit bij de centrale bank en het opschorten van de sterilisatie van de SMP 5 obligatieportefeuille in juni hadden als doel om de geldmarktrentes nog verder te drukken en daarmee de euro te verzwakken. Voor zover deze maat regelen banken in de kernlanden heeft aangezet tot het verlenen van nieuwe (korte) kredieten aan banken in de periferie, heeft dit tevens geleid tot een versnelde terugbetaling van ECB-leningen door perifere banken. Daarmee is een deel van het negatieve effect van deze maatregelen op de daggeldrentes teniet gedaan (figuur 4) via een afname van de overliquiditeit in het systeem, een


Visie op 2015

38

effect waar wij al vaak op hebben gewezen6. In juni kondigde de ECB ook nieuwe ‘gerichte’ langlopende herfinancieringoperaties voor de banken aan (TLTRO’s7), die tot doel hebben de kredietverlening aan de private sector te stimuleren. Figuur 3: ECB’s forward guidance heeft relatie tussen rente en economie doorbroken %

index

1,4

15 10

1,2

5 1,0

0 -5

0,8

-10 -15

0,6

-20 -25

0,4

jan-13

apr-13

jul-13

okt-13

5-jaars EUR swaprente (l)

jan-14

apr-14

jul-14

okt-14

Rabobank index van economische verrassingen (eurozone) (r)

Bron: Macrobond, Rabobank

Figuur 4: Ondanks negatieve depositorente is Eonia niet ver onder nulniveau gedaald Eonia -/- deposito rente tarief ECB (%-punt) 0,45

einde-maand observaties verwijderd

0,40 0,35 0,30 0,25 0,20 0,15 0,10 0,05

6 Zie onder anderen: Elwin de Groot, “Negative deposit rate or not?”, Financial Markets Research, 30 mei 2013. 7 Targeted Long Term Refinancing Operations.

hoeveelheid overmaat aan liquiditeit in de geldmarkt (EUR miljard)

0,00 0

50

100

150

200

250

8/5/2013 tot 12/11/2013 (zero depo)

13/11/2013 tot 10/06/2014 (zero depo)

11/06/2014 tot 09/09/2014 (-0.1% depo)

10/09/2014 tot nu (-0.2% depo)

Bron: Macrobond, Bloomberg, Rabobank

300

350


Visie op 2015

39

Druk op ECB verder toegenomen

8 Elwin de Groot, “Dallying with deflation”, Financial Markets Research, 24 februari 2014 9 De redenering hierachter zou moeten zijn dat de balansexpansie van de ECB uiteindelijk ook uitmondt in een balansexpansie van het gehele financiële systeem en daarmee de geldhoeveelheid in omloop. Dan zouden ook de prijzen – bij ongewijzigde economische omstandigheden – op termijn moeten stijgen volgens de verkeersvergelijking van Fisher. Op zijn minst zouden de verwachtingen op dit effect moeten anticiperen. 10 Immers: als de opkoopprogramma’s maar groot genoeg zijn dan zal de maatschappelijke geldhoeveelheid uiteindelijk toenemen, hoezeer sommige factoren ook tegenwerken.

Ondanks deze maatregelen is de ECB gedurende de tweede helft van 2014 steeds meer onder druk komen te staan om aanvullende maatregelen te nemen. De inflatie bleef in het afgelopen jaar voortdurend achter bij de projecties, terwijl inflatieverwachtingen voor de middellange termijn, zoals gereflecteerd in inflatieswaps, scherp daalden, vooral na de instelling van EU-sancties tegen Rusland. En dit alles vond plaats tegen de achtergrond van tegenvallende economische groei in een aantal exportmarkten en, vanaf de tweede helft van 2014, een scherpe daling van de grondstoffenprijzen. In zekere zin zagen we een scenario waarin het deflatierisico in de eurozone een stap dichterbij kwam8. In september kondigde ECB-president Draghi een opkoopprogramma aan voor ABS (obligaties gebaseerd op onderliggende leningen) en covered bonds (gedekte bankobligaties). Het opkopen van dit papier zou banken meer ruimte geven om nieuwe kredieten te verstrekken aan de private sector en tegen lagere tarieven. Maar het meest opvallende was dat Draghi voor het eerst expliciet aangaf dat de ECB verwacht dat deze opkoopprogramma’s en de TLTRO’s gezamenlijk tot een forse expansie van de ECB-balans zullen zorgen. Een terugkeer naar het niveau van “begin 2012”, zoals gesuggereerd door Draghi, komt neer op een netto expansie van omstreeks één biljoen euro. Hierbij lijkt de ECB op twee gedachten te hinken. Zij hoopt hiermee de dalende tendens in de inflatieverwachtingen voor de lange termijn in de kiem te smoren9, maar ziet een zwakkere euro als gevolg van dit beleid als een bijkomend belangrijk voordeel. Wij zijn echter sceptisch over de balansvergrotende effecten van de maatregelen, zoals wij nader beargumenteren in Box 1. Waarom dan toch zo’n nadruk op balansvergroting?

Echte QE als laatste kans voor de ECB?

Het is niet ondenkbaar dat de ECB –en met name president Draghi– hierop toch zoveel nadruk heeft gelegd om een toekomstig besluit over de aankoop van staatspapier te vergemakkelijken. Draghi kan immers aangeven dat hij alles heeft gedaan wat in zijn vermogen ligt, maar dat het aankopen van staatspapier onvermijdelijk is wanneer balansvergroting en verruiming van de geldhoeveelheid het uiteindelijke doel vormen. Begin november benadrukte Draghi dat de volledige Beleidsraad deze balansvergroting onderschrijft en dat zij relevante werkgroepen binnen de ECB opdracht hebben gegeven om de eventuele implementatie van aanvullende maatregelen uit te werken. De gedachte dat de ECB uit een schier oneindige poel van staatspapier kan gaan kopen, werkt bovendien een zwakkere munt in de hand10. In het licht van de ongewenst hoge reële rente als gevolg van de disinflatoire tendensen, lijkt dit vooralsnog het enige kanaal waarlangs de ECB de monetaire condities op korte termijn verder kan versoepelen.


Visie op 2015

40

BOX 1 – ECB-balansvergroting niet zo eenvoudig als het lijkt De nieuwe aankoopprogramma’s van de ECB zullen volgens onze inschatting niet meer dan circa € 100 miljard aan balansvergroting gaan bijdragen (€ 50 miljard elk)11. Dat komt doordat een aanzienlijk deel van de bestaande voorraad ABS papier die aan de door de ECB gestelde eisen voldoet illiquide is of reeds door banken wordt gebruikt als onderpand bij de liquiditeitsoperaties van de ECB. Het meeste papier zal dus moeten worden opgekocht in de primaire markt, die zich slechts langzaam zal ontwikkelen na jaren van krimp. De markt voor covered bonds is in principe groter en meer liquide, maar in deze markt is bepaald geen sprake van een aanbodoverschot en dus heeft de focus door de ECB hierop ons enigszins verrast. Het feit dat de ECB het laatste covered bonds opkoopprogramma, gestart in 2011, voortijdig heeft moeten staken bij gebrek aan papier (zij stopte met aankopen bij € 17 miljard in plaats van de beoogde € 40 miljard) spreekt voor zich. Voor beide programma’s geldt bovendien dat de ECB er ook nog eens voor moet waken de prijsvorming in de markt niet teveel te verstoren. Figuur 5: Balansgrootte ECB EUR miljard

balansgrootte maart 2012 ruim EUR 3 biljoen

3000

2500

2000

1500

1000

11 Zie onder meer: Ruben van Leeuwen, Focus on ABS, “ECB Purchase Programmes: Our take on the details”, Financial Markets Research, 2 oktober 2014. De eerste schreden op het pad van aankopen suggereren wel dat de ECB voortvarend van start is gegaan. In de eerste vier weken van het covered bonds programma werd voor EUR10,4 miljard aan papier gekocht. Wij vragen ons echter af hoe lang de ECB dit tempo vol kan houden

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Bron: Macrobond

Dat zou betekenen dat de TLTRO’s het leeuwendeel van de balansvergroting van de ECB moeten bewerkstelligen. Ook dit lijkt schier onhaalbaar. Ten eerste moeten deze TLTRO’s (met een looptijd van minimaal twee en maximaal vier jaar) concurreren met de gangbare 3-maands LTRO’s, die onvoorwaardelijk en (10 basispunten) goedkoper zijn. Daarbij moet worden bedacht dat de ECB haar toewijzingsbeleid voor liquiditeit tot eind 2016 heeft gezegd te zullen handhaven. Ten tweede denken wij dat er slechts beperkt behoefte zal zijn aan extra liquiditeit in het bancaire


Visie op 2015

41

systeem. Het merendeel van de banken is eerder met balansverkleining dan -vergroting bezig en een robuuste vraag naar nieuwe kredieten is er ook niet. Zelfs als in de loop van 2015/2016 de tendens omslaat naar groei van de kredieten dan is het nog maar de vraag of daar veel extra ECBliquiditeit voor nodig zal zijn. Daarom denken wij dat de inschrijvingen op de TLTRO’s grotendeels uit vervangingsvraag voor bestaande ECB-leningen zullen bestaan12. Tenslotte dient ook niet onvermeld te blijven dat de aankoopprogramma’s feitelijk in een deel van de liquiditeitsbehoefte van banken voorzien. Al met al zouden wij dan ook niet verbaasd zijn als het netto balansverruimende effect van de tot nu toe aangekondigde maatregelen uiteindelijk niet meer dan enkele honderden miljarden euro’s zal bedragen – ver onder het gestelde ‘doel’ van € 1 biljoen.

12 Zie ook: Rabo Rate Directions, “Revisiting T-LTROs 1&2 take-up”, Financial Markets Research, 29 august 2014; en Rabo Rate Directions, “What does T-LTRO 1 take-up mean?”, Financial Markets Research, 19 september 2014. 13 Hoewel dit laatste minder waarschijnlijk is dan gewoon staatspapier van eurolanden. 14 Quantitative Easing of Kwantitatieve Verruiming. 15 Zie ook: Elwin de Groot, “Six reasons against QE (and why they may still do it)”, Financial Markets Research, 26 augustus 2014. 16 Feitelijk wordt de ECBbalans een soort Eurobond, omdat de kredietrisico’s worden gespreid naar rato van de economische gewichten van (bevolking en BBP van) de aangesloten lidstaten. 17 Dit is uiteraard verre van ideaal, voor een uitgebreide uiteenzetting over Eurobonds zie ook: Wim Boonstra et al., “Conditional Euro T-Bills as a transitional regime”, 11 juni 2013.

Het is niet ondenkbaar dat ook bedrijfsobligaties of zelfs papier van supra nationale instellingen relatief snel aan het rijtje TLTRO’s en opkoopprogramma’s worden toegevoegd13. De TLTRO’s en opkoopprogramma’s zullen naar verwachting bijdragen aan een geleidelijke verdere versoepeling van de financiële con dities. Dit geeft vooral verlichting in de perifere lidstaten, waar de rentes op bankleningen aan gezinnen en bedrijven nog altijd relatief hoog zijn. Maar de transmissie van de lagere rente naar de private sector is onder meer vanwege strengere kapitaal- en liquiditeitseisen een stroperig proces en lijkt onvoldoende om het tij definitief in de juiste richting om te buigen. Daarom is de toevlucht tot grootschalige balansvergroting via de aankoop van staatspapier (QE14) inmiddels een bijna onvermijdelijk scenario geworden – tenzij zich in de komende maanden een klein economisch wonder voltrekt.

De weg hier naartoe zal niet vanzelfsprekend soepel verlopen. Zowel in een eurozone-context als in een bredere context is QE controversieel, zoals wij in Box 2 betogen15. De verdeeldheid in de ECB Beleidsraad is groot alhoewel de meeste weerstand slechts uit een aantal noordelijke lidstaten komt, zoals Duitsland en Oostenrijk. Dat is niet verwonderlijk, want uiteindelijk staat de grootschalige aankoop van Europees staatspapier op gelijke voet met de geforceerde introductie van Eurobonds16,17. Maar bij gebrek aan andere politiek haalbare alternatieven ligt het wel steeds meer voor de hand. Niet voor niets heeft ECB-president Draghi sinds zijn speech van 22 augustus in Jackson Hole een krachtige oproep gedaan tot een meer stimulerend overheidsbeleid in die landen die zich dit kunnen veroorloven. Het is een oproep die tot nu toe aan dovemansoren lijkt te zijn gericht, hoewel het niet ondenkbaar is dat de introductie van een QE-programma gepaard zal gaan met een krachtige(re) oproep tot structurele hervormingen en verruiming van het begrotingsbeleid. QE is immers veel effectiever als er ook nieuwe staatsleningen worden uitgegeven.


Visie op 2015

42

Conclusie Al met al houdt dit in dat wij volgend jaar de geldmarktrentes nauwelijks zien oplopen. Sterker nog, de kans is aanzienlijk dat sommige interbancaire tarieven (Euribor) tijdelijk negatief worden, mocht de ECB voluit voor kwantitatieve verruiming gaan. Een beperkt QE-programma daarentegen zou de geldmarktrentes iets kunnen laten stijgen18. Grote bewegingen in de geldmarkt lijken in 2015 echter onwaarschijnlijk. De hoge werkloosheid in de eurozone en de hoge mate van onderbenutting van de capaciteit suggereren dat de eerste (substantiële) renteverhoging van de ECB pas op zijn vroegst in 2017 aan de orde zal zijn.

BOX 2 – Waarom zijn monetaire beleidsmaatregelen toch zo weinig effectief? Een bijna universeel fenomeen van de afgelopen jaren is dat de vele pogingen van centrale banken om hun economieën te stimuleren uiteindelijk teleurstellend ineffectief zijn gebleken. De belangrijkste reden hiervoor is in onze ogen de aanhoudende spaarneiging en/of de geringe vraag naar krediet in zowel de private sector als de publieke sector, wat op haar beurt weer samenhangt met de hoge schuldniveaus in deze sectoren in veel landen en/of een gebrek aan groeivooruitzichten op lange termijn19. Inflatoir beleid van centrale banken is gericht op geldcreatie (via opkoopprogramma’s en andere vormen van liquiditeitsinjecties), in de hoop dat hiermee de kredietverlening toeneemt en daarmee de economische groei. Hierbij lopen we tegen twee problemen aan. De eerste is dat centrale banken weliswaar de hoeveelheid basisgeld kunnen sturen, maar niet de totale maatschappelijke geldhoeveelheid. Het tweede is dat de causaliteit eerder van kredietverlening naar geldcreatie loopt dan andersom. De geldaggregaten zijn endogeen. Als we, in een eenvoudig gedachte-experiment, aannemen dat geldcreatie, kredietverlening en het netto buitenlands actief bovendien onlosmakelijk met elkaar zijn verbonden en dat economische groei niet kan plaatsvinden zonder nieuwe kredietverlening, dan betekent dit feitelijk dat als de kredietverle18 Zie ook: Emile Cardon en Elwin de Groot, “Kan 3-maands Euribor negatief?”, Financial Markets Research 2 oktober 2014. 19 Voor een achtergrond document zie: Michael Every, “A look back at a way to look forward”, Financial Markets Research, 21 oktober 2014. 20 Dit effect hebben we met name in Japan waar kunnen nemen in de periode 20122013 en meer recentelijk in de eurozone.

ning niet ‘mee wil’ (om hierboven aangestipte redenen, figuur 6) dit beleid uiteindelijk resulteert in een toename van het netto buitenlands actief (de gecreëerde liquiditeit lekt als het ware weg naar het buitenland). Dit heeft weliswaar als bijkomend ‘voordeel’ dat de wisselkoers verzwakt20, maar helaas is dit een zero sum game, omdat het ten koste gaat van de externe concurrentie positie van de handelspartners. Het lokt tegenreacties uit en leidt tot de neerwaartse spiraal zoals we die in afgelopen jaren hebben mogen aanschouwen. Het beleid heeft echter ingrijpendere gevolgen. Allereerst stuwt de voortdurende uitwisseling van centrale-bankengeld voor waardepapieren (obligaties in het bijzonder) de prijzen hiervan almaar verder op. Dit leidt wereldwijd tot ultralage obligatierentes. In hun zoektocht naar rendement drijven beleggers de koersen van aandelen en andere risicovollere waardepapieren


Visie op 2015

43

vervolgens op. Beleidsmakers geven inmiddels publiekelijk steeds meer toe dat er sprake is van zeepbelvorming in sommige markten21. Maar bij gebrek aan groei (het geld komt immers nauwelijks in de economie terecht) bestaat de angst dat het doorprikken van deze zeepbellen ons nog verder van huis brengt. De oplossing is – pervers genoeg – uiteindelijk nog meer monetaire stimulering! Het tweede belangrijke effect van een dergelijk beleid is dat het de kloof tussen arm en rijk eerder vergroot dan verkleint. De welgestelde groepen in de samenleving profiteren het meest van de hogere activaprijzen, maar juist zij hebben vaak een hoge spaarquote. Een toename in de geaggregeerde spaarneiging beperkt op haar beurt de economische groei. Qua reëel besteedbaar inkomen per hoofd staat de middenklasse in veel industrielanden al jarenlang stil (figuur 7). En zodra loongroei de kop op steekt, dreigen centrale banken al snel naar het rente wapen te grijpen. Figuur 6: Reële groei bancaire kredietverlening % jaar-op-jaar 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2008

VS

2009

eurozone

2010

2011

2012

2013

2014

Japan

Bron: Macrobond

Natuurlijk is dit een gestileerde, kort-door-de-bocht-benadering van een ingewikkelde problematiek, maar de collateral damage van het monetaire beleid zou wel eens groter kunnen zijn dan de economische tekstboeken ons doen geloven. De echte oplossing(en) voor bovenstaand probleem, zoals structurele hervormingen die de groei versterken, kosten helaas veel tijd. Of zij worden als politiek onacceptabel gezien, zoals grootschalige schuldsanering. Monetaire finan ciering in de eurozone is praktisch gezien een stuk eenvoudiger en heeft ongetwijfeld de steun van een grote groep landen, maar de laatste keer dat wij het EU Verdrag er op nasloegen was het nog altijd verboden. 21 BIS (2014), IMF (2014).


44

Visie op 2015

Figuur 7: In reële termen is de gemiddelde werknemer er in afgelopen tien jaar weinig op vooruit gekomen index 2004 = 100 107 105 103 101 99 97 95 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

VS, reëel mediaan wekelijks inkomen per hoofd

eurozone, reële compensatie per werknemer

VK, reële compensatie per werknemer

Japan, reële compensatie per werknemer

Bron: Europese Commissie, Macrobond

Visie op 2015

45

3 > De implicaties van ECB QE In onze Visie op 2014 hadden wij als verbindend thema de afbouw van het Fed aankoopprogramma, met name in relatie tot de ontwikkeling van de Amerikaanse economie. In het afgelopen jaar heeft juist de ECB zich met een steeds agressiever verruimingsbeleid geprofileerd. In deze sectie over vastrentende waarden gaan we dieper in op de implicaties en praktische implementatie van ECB QE.

Deflatierisico’s nu leidend

22 Dit is de verwachte 5-jaars inflatieswap startend over vijf jaar en is de gemiddelde jaarlijkse premie die de ontvanger in deze swap krijgt in ruil voor betaling van de daadwerkelijke inflatie. Als zodanig wordt dit als een indicator van inflatieverwachtingen op middellange termijn gezien.

In zijn toespraak op het Jackson Hole symposium van 22 augustus vestigde Draghi veel aandacht op de 5-jaars forward van de 5-jaars inflatieswap22 als maatstaf voor de inflatieverwachtingen op middellange termijn. Hoewel deze indicator na zijn speech door een tijdelijke vertrouwensimpuls omhoog ging, zijn de inflatieverwachtingen sinds het ECB-besluit van 4 september verder gedaald (figuur 8). Zelfs al is dit voor een deel het gevolg van technische factoren (zoals de toename van de beweeglijkheid in de markt), dan nog kan de ECB zich deze situatie niet lang veroorloven omdat de beleidsrente de bodem heeft bereikt. Ons basisscenario is dus dat de ECB steeds meer naar een volledig kwantitatief verruimingsprogramma opschuift, tenzij er de komende maanden een economisch wonder plaatsvindt. Zij zal mogelijk eerst minder politiek gevoelige activa aan haar boodschappenlijstje toevoegen (denk aan bedrijfspapier), maar de kans dat het aankoopprogramma in de loop van 2015 ook overheidspapier zal gaan omvatten is in onze ogen aanzienlijk.

3 > De implicaties van ECB QE

Visie op 2015

46

Figuur 8: Lange termijn inflatieverwachtingen beginnen te schuiven %

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0 2011

2012

2013

2014

5-jaars inflatieswap 5-jaar vooruit 6-10 jaar vooruit inflatie verwachting Consensus ECB Survey of Professional forecasters, inflatieverwachting 5 jaar vooruit

Bron: Bloomberg, Consensus Economics, ECB, Rabobank

Het hoe en wat van QE…

23 Zie: Rabo Rate Directions, “A Eurozone QE template”, Financial Markets Research, 7 maart 2014. 24 Outright Monetary Transactions, de opvolger van het Securities Markets Programme en de voorloper van een eventueel QE-programma; van het OMT heeft de ECB echter nooit gebruik gemaakt.

Hoe zou dat laatste er in de praktijk uitzien? In een van onze eerdere research specials23 namen wij de opmerkingen van het Bundesferfassungsgericht in Karlsruhe bij het ECB OMT-programma24 als uitgangspunt. Wij kwamen onder meer tot de conclusie dat het waarschijnlijk is dat de ECB staatspapier van eurozonelanden op zal kopen naar rato van hun totale uitstaande waarde of een bestaande index, om de verstorende effecten op de markten te minimaliseren. Dit zou ‘voordelig’ uitpakken voor landen met een relatief hoge staatsschuld zoals Italië en Frankrijk. Ook aankopen naar rato van het in de ECB gestorte kapitaal is echter een alternatief. Dit laatste zou juist relatief gunstig zijn voor een land als Duitsland. Verder concludeerden wij dat de ECB al gauw zal worden gedwongen om zich op een breed scala van looptijden te gaan richten (inclusief het 5-10-jaars segment), omdat er eenvoudigweg onvoldoende papier beschikbaar zal zijn in de kortere looptijden wanneer de ECB een aankoopprogramma van € 1 biljoen of meer ambieert. Deze overwegingen kunnen iets minder zwaar wegen wanneer de ECB erin slaagt om een deel van de balansvergroting met andere instrumenten te bereiken, maar zoals gezegd staan wij hier sceptisch tegenover. Van belang is overigens wel dat deze aankoopprogramma’s zorgen voor meer economische stimulansen. Bij een gebrek aan flankerend (verruimend) begrotingsbeleid zou dit al gauw kunnen uitmonden in een nadruk op het transmissiekanaal van een zwakkere wisselkoers.


Visie op 2015

47

…en de gevolgen voor de markten Verder stellen we vast dat QE nog niet volledig door de markten is ingeprijsd. Als we kijken naar het verschil tussen het gemiddelde rendement op Europees overheidspapier ten opzichte van de swapcurve en deze spread v ervolgens met die van de Verenigde Staten vergelijken – een land dat reeds QE heeft voltooid – dan zien we dat er in de eurozone ruimte is voor een verdere compressie van renteverschillen (figuur 9). Impliciet betekent dit dat de kredietrisico-opslagen in de eurozone voor overheidspapier nog altijd niet volledig zijn genormaliseerd. Als we aannemen dat QE feitelijk een vorm van begrotingsunie via de achterdeur is (de ECB wordt de facto een eurobond), dan zou dit in de limiet –de ECB koopt alles op– tot volledige convergentie moeten leiden.

In onze ogen ligt het dus voor de hand dat in 2015 een verdere compressie zal plaatsvinden, ondanks dat soevereine spreads in de eurozone sinds medio 2012 al stevig zijn ingekomen. Nadrukkelijk denken wij dat deze compressie met name zal komen ‘van de bovenkant’, dat wil zeggen dat nominale rendementen op Spaans en Italiaans staatspapier vooral naar beneden komen. Mocht de ECB snel succes boeken met haar beleid van reflatie, dan is het overigens ook mogelijk dat spreads verkrappen omdat een dergelijk beleid juist het meest gunstig is voor de periferie. Ook is het niet ondenkbaar dat de rendementen op het papier van de kern- en semi-kernlanden, zoals Duitsland, Nederland en Frankrijk, gedurende de uitvoering van QE uiteindelijk zouden kunnen gaan oplopen omdat de krediet risico’s over alle lidstaten worden uitgesmeerd. Zoals we in de VS en het VK hebben gezien is vooral de aanloop naar QE en het aankondigingseffect ervan relevant voor de markten. Daarna volgde een periode van consolidatie/stijging van kapitaalmarktrentes. Dit laatste is echter mede afhankelijk van het succes van het beleid voor de economie. Vooralsnog gaan wij uit van de gedachte dat een kwantitatief verruimingsbeleid alle prijzen van financiële activa omhoog stuwt (en rendementen omlaag), dus ook die van de kernlanden. Iets specifieker verwachten we ook een vlakkere rentecurve voor de kern- en semi-kernlanden. In het 2 tot 5-jaars segment zit inmiddels niet veel ruimte meer en dat betekent bijna automatisch dat vooral het 5 tot 10-jaars segment (figuur 10) het meest zal profiteren van de gang naar QE. Wij verwachten dat de 10-jaars swaprente in de eurozone halverwege 2015 nog zo’n 20 basispunten lager zal staan alvorens zij daarna licht zal herstellen tot een niveau van rond de 1,2% eind 2015.


48

Visie op 2015

Figuur 9: Nog altijd ruimte voor verdere daling ‘gemiddelde’ obligatierendementen in eurozone bij QE basispunten

basispunten QE1

40

QE2

QE3 250

30 20

200

10 150 0 100

-10 -20

50 -30 0

-40 sep-08

sep-09

sep-10

sep-11

10-jaars Amerikaanse rente -/- OIS (l-as)

sep-12

sep-13

sep-14

10-jaars eurozone overheidspapier -/- OIS (r-as)

Bron: Bloomberg, Macrobond Figuur 10: Vlakkere Duitse rentecurve vooral mogelijk in het langere segment (10/5 jaars) basispunten 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 2007

2008

2009

2010

spread tussen 5-jaars en 2-jaars Duitse rente

2011

2012

2013

2014

spread tussen 10-jaars en 5-jaars Duitse rente

Bron: Macrobond

Uitlopend trans-Atlantisch renteverschil geen vanzelfsprekendheid Eén reden voor dat herstel is dat we uiteindelijk vanuit de Verenigde Staten opwaartse druk verwachten op de wereldwijde kapitaalmarktrentes. Op de kortere termijn is dit echter minder vanzelfsprekend. De huidige disinflatoire


Visie op 2015

49

krachten zijn immers niet een eenzijdig probleem van de eurozone. Als we kijken naar de beleidsimplicaties in een marktomgeving die sterk wordt gedreven door liquiditeit, dan zien we dat deze liquiditeit alleen kan worden weggenomen als er geen enkele twijfel bestaat over het economische herstel. Hoewel de zwakkere euro sinds de tweede helft van het jaar het effect van de lagere grondstoffen prijzen op de inflatie deels mitigeert, bestaat het risico dat ook de Fed wordt gedwongen om haar eerste renteverhoging verder naar de toekomst door te schuiven en dat daarmee de euro opnieuw omhoog gaat. Immers, opkomende landen hebben het moeilijker gekregen sinds voormalig Fed-voorzitter Bernanke op 22 mei 2013 begon te praten over de afbouw van het opkoopprogramma. Maar inmiddels lopen de VS zelf het risico dat zij op hun beurt weer worden geraakt door afnemende groei in diezelfde opkomende landen.25

Voor wat betreft de Amerikaanse kapitaalmarktrentes zien wij daarom in het komende halfjaar eerder ruimte voor een daling. Belangrijk om hierbij te vermelden is dat wij überhaupt een structurele ondertoon van lagere kapitaalmarkt rentes in de VS zien. Hierover hebben wij afgelopen zomer gepubliceerd26. Aan de aanbodzijde zorgt een sterk afnemend overheidstekort voor een reductie, wat de prijzen van het staatspapier hoog houdt (en de rente laag). Aan de vraagzijde wordt de afbouw van het aankoopprogramma van de Fed gecompenseerd door een toenemende vraag naar overheidspapier vanwege een sterke groei van het aandeel gepensioneerden in de bevolking, terwijl ook strengere wetgeving de vraag naar overheidspapier bij banken vergroot.

Conclusie

25 Wat we hiermee willen aangeven is dat een combinatie van stijgende grondstofprijzen en een zwakkere euro (iets wat hoe dan ook inflatie-opdrijvend zou zijn) zeer onwaarschijnlijk is. 26 Philip Marey, “Undercurrents in the UST market”, Financial Markets Research, 31 juli 2014.

De komende tijd heeft neerwaartse rentedruk in zowel de VS als Europa de overhand. In de eurozone gaat dit gepaard met inkomende soevereine spreads in de periferie. Dit wordt gedreven door disinflatoire tendensen en een toenemende druk op de ECB om kwantitatief te verruimen. In de loop van 2015 zien wij een kentering optreden, als QE een feit is en het economische tij zich in een gunstigere richting beweegt. Vanwege het lage startniveau zullen Duitse rendementen (en EUR swaprentes) meer moeite hebben om te dalen dan het rendement op Amerikaans staatspapier (en USD swaprentes). Aldus concluderen wij dat het renteverschil tussen de VS en Duitsland (figuur 11) medio 2015 eerder lager dan hoger zal staan om vervolgens weer uit te lopen in de tweede helft van 2015.


Visie op 2015

Figuur 11: Transatlantische spread (VS minus Duitsland) reeds hoog basispunten 150 100 50 0 -50 -100 -150 2007

10-jaars

Bron: Macrobond

2008

5-jaars

2009

2010

2011

2012

2013

2014

50

Visie op 2015

51

4 > High Yield onder druk De toegenomen risico’s van zeepbelvorming waar wij in de introductie van deze Blik op de financiële markten mee openden, hebben zich in het bijzonder gemanifesteerd in het High Yield (HY, kredietbeoordelingen lager dan BBB-) segment van de markt voor bedrijfspapier.

Na een sterke performance in de eerste helft van 2014 is het sentiment sinds de zomer scherp gedraaid en zagen we in de markt voor HY obligaties een aanzienlijke stijging van de risicopremies waardoor de winst in het eerste halfjaar meer dan teniet werd gedaan (figuur 12). De onzekerheid over het economische herstel in de eurozone droeg hier uiteraard niet positief aan bij. Nervositeit zien we overigens niet alleen in de Europese markten maar zeker ook in de Amerikaanse markten, vooral na de uitlatingen van Fed-voorzitter Janet Yellen tijdens de zomer dat zij de waarderingen in de HY markt “stretched” vond. Luisterend naar de professionele beleggers met wie wij regelmatig contact hebben, is onze indruk dat een deel van hen is opgeschoven van de HY markt naar de markt voor Investment Grade (IG) papier. Dit verklaart mede waarom deze laatste (veel grotere) markt in de tweede helft van 2014 goed is blijven liggen. De risicoopslagen in deze markt liggen met ongeveer 80bp gemiddeld nog altijd dicht bij hun historische dieptepunt, terwijl die in de HY markt in korte tijd met bijna 100bp zijn opgelopen.

4 > High Yield onder druk

Visie op 2015

52

Figuur 12: Vooral High Yield markt zag in 2014 verslechtering sentiment basispunten

basispunten 480

170

460 440

150

420 400

130 380 360

110

340 320

90

300 280

70 jan-13

apr-13

jul-13

iBoxx EUR financiële waarden (l)

okt-13

jan-14

apr-14

jul-14

iBoxx EUR niet-financiële waarden (l)

okt-14

iBoxx EUR High Yield (r)

Bron: Markit, Rabobank Figuur 13: Uitgifte nieuw bedrijfspapier waarschijnlijk lager in 2015-16 dan in 2013-14 EUR miljard

250

200

150

100

50

0 2012

2013

uitgifte door niet-financiële instellingen uitstaande aflossingen

Bron: Bloomberg, Rabobank

2014

2015

2016

aflossingen door niet-financiële instellingen

4 > High Yield onder druk

Visie op 2015

53

Risico’s maar vergeet de koorddansact niet Het moge duidelijk zijn dat het risico op een recessie in Europa en de angst voor stagnatie en deflatie in 2015 ook hun weerslag kunnen hebben op het sentiment in de markt voor bedrijfspapier. Bedrijfswinsten zijn in de afgelopen jaren achtergebleven, mede vanwege het fragiele economische herstel. De terugkoop van eigen aandelen blijft een regelmatig terugkerend fenomeen en past in het beeld van een multinationaal bedrijfsleven dat ruime kasposities heeft, maar te weinig mogelijkheden ziet of niet de wil heeft om te investeren. Een onzeker economisch klimaat en aanhoudende geopolitieke spanningen helpen daarbij niet. Mocht de eurozone daadwerkelijk in een deflatoire spiraal geraken, dan is een forse correctie in de markt voor bedrijfspapier niet uit te sluiten. De beperkte liquiditeit in de secundaire markt kan in een dergelijk scenario een versterkend effect op de koersbewegingen hebben. Ook een voortijdige renteverhoging in de VS kan uiteraard roet in het eten gooien. Fusie- en overname-activiteiten blijven op een laag pitje ondanks de stijging hiervan in 2014. De eenzijdige nadruk op deze neerwaartse risico’s is naar onze mening echter niet terecht. De uitgifte van nieuw papier zal in 2015 naar verwachting aanzienlijk lager liggen dan in voorgaande jaren, mede vanwege lagere aflossingen (figuur 13). De recente daling van de grondstoffenprijzen, energie in het bijzonder, mag dan een teken van zwakke economische groei zijn, zij is een zegen voor de grondstoffenintensieve gebruikers, zoals ook de zwakkere euro een steun in de rug van de exportsector is. Zoals wij eerder hebben vastgesteld, verwachten wij dat de economie van de eurozone uiteindelijk de draad weer zal oppakken en dat de Fed zeer terughoudend zal zijn met eventuele renteverhogingen. Een omgeving van gematigde economische groei en ultralage rentes is relatief gunstig voor bedrijfspapier. Mocht de ECB besluiten dergelijk papier aan haar opkoopprogramma toe te voegen (wij benadrukken het speculatieve karakter van deze mogelijkheid), dan zou dit een belangrijke impuls geven voor deze markt, waarin een gebrek aan vraag toch al niet het grootste probleem is. Zonder een dergelijke impuls denken wij dat risico-opslagen in de markt voor bedrijfspapier in 2015 eerder zijwaarts zullen bewegen of zelfs iets zullen uitlopen.

Visie op 2015

54

5 > Eurodollar als middelpunt van touwtrekwedstrijd De koorddansact van centrale banken lijkt bij tijd en wijle meer op een stevig spelletje touwtrekken. Dat is in 2014 tot uiting gekomen in de waarde van de gemeenschappelijke munt. Daarbij heeft de ECB vooralsnog aan het langste eind getrokken, want zij kwam met steeds agressievere verruimende maatregelen.

Deze ontwikkeling is in de laatste maanden van 2014 verder aangewakkerd doordat een hogere beweeglijkheid in de financiële markten handelaren dwong om zogenaamde carry trade posities in valuta’s van opkomende landen af te bouwen, wat steun gaf aan de dollar. De toenemende zorg dat de eurozone via een wereldwijde groeivertraging opnieuw in een recessie dreigt te komen, heeft bovendien geleid tot een uitstroom van kapitaal uit de eurozone. Dit is vooral goed zichtbaar in de portefeuillestromen in vastrentende waarden op de betalingsbalans, die eind 2013 en begin 2014 nog een sterk euro-opdrijvend effect hadden (figuur 14). De nadien opgetreden uitstroom had hogere perifere spreads en een zwakkere euro tot gevolg. Per saldo daalde het eurodollar valutapaar in de eerste negen maanden van 2014 met ruim 7%. Dit vond echter vooral plaats in de tweede helft van 2014.

Trend zet door in 2015…

In het licht van onze economische projecties blijven de vooruitzichten voor de dollar op middellange termijn positief. Het herstel in de VS is verder gevorderd en aanzienlijk minder fragiel dan in de eurozone. Het Amerikaanse begrotings tekort is de afgelopen jaren scherp teruggelopen en de schaliegas/-olie zorgt voor een gereduceerde importafhankelijkheid. Daarmee neemt de noodzaak voor een stimulerend Fed-beleid geleidelijk verder af. In de eurozone, daarentegen, is de begrotingsconsolidatie nog altijd niet voorbij en zijn verdere structurele hervormingen onontbeerlijk om op een hoger groeipad te komen. De nadruk van het verruimende ECB-beleid komt steeds meer op een zwakkere euro te liggen,

5 > Eurodollar als middelpunt van touwtrekwedstrijd

Visie op 2015

55

omdat de ECB zich realiseert dat dit de meest effectieve manier is om deflatoire druk op korte termijn tegen te gaan. Wij voorzien een eurodollarkoers van 1,20, of zelfs iets onder dat niveau, aan het eind van 2015. Figuur 14: Instroom van investeringen in eurozone schuldenpapier is in 2014 omgeslagen in een netto uitstroom EUR miljard

dollar per euro

200

1,45

150 1,40 100 1,35 50 1,30

0

1,25

-50

1,20

-100 2011

2012

2013

2014

betalingsbalans eurozone - netto instroom van investeringen in schuldpapier (cumulatief sinds 2010) EUR/USD

Bron: Macrobond Figuur 15: Marktverwachting reeds zeer negatief ten aanzien van Eurodollar aantal contracten (x1000)

dollar per euro

50

1,40

0

1,35

-50

1,30

-100

1,25

-150

1,20

-200

1,15 jan-13

jul-13

jan-14

netto long positie in EURUSD contracten (CFTC) (l)

Bron: Macrobond

jul-14

Eurodollar (r)


Visie op 2015

56

…maar niet in rechte lijn Toch zal een en ander zeker niet zonder slag of stoot gaan. Zeer recentelijk hebben we een forse correctie in eurodollar gezien, nu marktparticipanten steeds meer zijn gaan twijfelen of de Fed al in 2015 gaat verkrappen. De beweeglijkheid van de valutakoersen wordt mede beïnvloed door speculatieve posities van marktpartijen en de recente stijging van de eurodollar was relatief hevig doordat er een record aan long posities in de dollar was opgebouwd (termijncontracten die speculeren op een stijging van de dollar, figuur 15). Als dan het tegendeel dreigt te gebeuren, worden deze posities in snel tempo afgebouwd en dat versterkt de beweging in het valutapaar. De kracht van de bewegingen in oktober 2014 doet echter vermoeden dat speculatieve posities inmiddels aanzienlijk zijn gereduceerd. Een andere factor die voor tijdelijke oplevingen in de euro kan zorgen, is de onzekerheid of de ECB überhaupt wel in staat en/of bereid zal zijn om haar balansgrootte significant op te voeren. In de discussie over het nut en de noodzaak van QE vergt dit nog de nodige goochelacts van ECB-president Mario Draghi. Een nieuwe toestroom van buitenlands kapitaal om te kunnen profiteren van verwachte prijsstijgingen van perifeer papier zou bovendien de daling van de euro kunnen mitigeren.

Zwakkere yen de weg van de minste weerstand

Een reeks van economische cijfers over de laatste maanden van 2014 suggereert dat de Japanse economie moeite heeft om de BTW-verhoging van april 2014 te boven te komen. Brede geldgroei en kredietverlening weigeren vooralsnog substantieel te groeien (figuur 16). Dit onderstreept opnieuw de ineffectiviteit van kwantitatief verruimingsbeleid (zie Box 2). Een nieuwe BTW-verhoging in 2015 zou de druk op de Bank of Japan om haar beleid nog verder te verruimen opnieuw vergroten, hoewel premier Abe recentelijk heeft aangegeven dat deze verhoging wat hem betreft anderhalf jaar later plaatsvindt. Maar zelfs zonder een belastingverhoging blijft het extreem verruimende beleid van de Bank of Japan – zij koopt elke maand grote hoeveelheden obligaties – voorlopig in tact en daarmee onderscheidt zij zich (net als de ECB) van de Fed, die eerder tot afbouw is geneigd. Wij gaan dan ook uit van een verdere verzwakking van de yen ten opzichte van de dollar in 2015 en zelfs tegenover de euro, zij het in mindere mate. Daarnaast heeft de Japanse centrale bank er alle redenen toe om ervoor te zorgen dat de Japanse kapitaalmarktrentes niet oplopen. Van een normaal functionerend mechanisme kan in de Japanse obligatiemarkt al lang niet meer worden gesproken. De hoge staatsschuldquote in combinatie met een gigantisch en structureel gat op de begroting zorgt ervoor dat elke stijging van de kapitaalmarktrente snel om kan slaan in een volledig uit de hand lopende spiraal van hogere rentebetalingen, een zwakkere economie en daarmee een onhoudbare staatsschuld. De ECB heeft nog de keus voor wat betreft de inzet van QE, de


Visie op 2015

57

Japanse centrale bank kan slechts kiezen uit doorgaan met haar obligatie aankopen of er nog een schepje bovenop doen. Wij zien het dollaryen en euroyen valutapaar in 2015 appreciëren met respectievelijk 7 en 2%. Figuur 16: Yen blijft verzwakken tegenover de dollar, maar effect aankoopbeleid BoJ op geldhoeveelheid beperkt % jaar-op-jaar

yen per dollar

4,5 120

4,0 3,5

110

3,0 2,5

100

2,0 90

1,5 1,0

80

0,5 0,0

70 2006

2007

2008

2009

brede geldhoeveelheid (M2) (l)

2010

2011

2012

2013

2014

USD/JPY (r)

Bron: Macrobond Figuur 17: Groeiverschil BBP eurozone -/- VK neemt toe en leidt tot sterkere pond %-punt (jaar-op-jaar)

ponden per euro 0,93

1,5

0,91

1,0

0,89

0,5

0,87 0,0 0,85 -0,5

0,83

-1,0

0,81

-1,5

0,79

-2,0

0,77

-2,5

0,75 2009

2010

groeiverschil eurozone -/- VK

Bron: Macrobond

2011

2012

Britse ponden per euro

2013

2014


Visie op 2015

58

Sterling: sterker, maar niet zonder de nodige weerstand De relatief gunstige ontwikkelingen in de Britse economie zorgden in het afgelopen jaar voor een iets sterker pond tegenover de euro (figuur 17). De relatief gunstige economische ontwikkeling in 2015 zorgt ervoor dat we ook op middellange termijn een sterker pond verwachten. Maar zelfs in het Verenigd Koninkrijk is er geen reden voor de monetaire beleidsmakers om de bakens snel te verzetten, al is het alleen maar vanwege de sterke afhankelijkheid van de economische ontwikkelingen op het Europese vasteland. Wij verwachten dat de Bank of England haar basis rente niet voor augustus 2015 zal verhogen, ondanks dat zich sinds de zomer van 2014 meningsverschillen hebben afgetekend in het Beleidscomité, waarbij twee van de zeven leden voor een onmiddellijke renteverhoging hebben gestemd. Recente disinflatoire signalen suggereren echter dat het zo’n vaart niet zal lopen. Zo reflecteren de fors lagere inflatiecijfers in september niet alleen de effecten van het relatief sterke pond en de lagere grondstoffenprijzen voor energie en voedsel, maar ook een prijzenoorlog in de supermarkten en het warme weer droegen hieraan bij. Het risico is dan ook toegenomen dat de inflatie ook in de eerste maanden van 2015 laag blijft en dat zij ruimschoots onder de middelange termijn doelstelling van het Beleidscomité blijft. Daarbij in acht nemend dat de nominale loonontwikkeling nog altijd uitermate gering is en er op dit moment opnieuw een koude wind vanaf de andere kant van het Kanaal waait, houden wij er zelfs rekening mee dat de eerste rentestap nog langer op zich laat wachten. Op korte termijn zien wij dan ook een consolidatie van het Britse pond tegenover de euro. In tegenstelling tot de dollar long posities van marktparticipanten lijken de long posities op sterling al grotendeels afgebouwd. Dit beperkt het risico op een plotselinge forse daling van het pond tegenover de dollar en de euro bij tegenvallende economische cijfers.

Valuta’s opkomende economieën blijven kwetsbaar

De kwetsbaarheid van buitenlandse valuta’s – met name die van opkomende economieën – voor een afbouw van het opkoopprogramma van de Fed was in de Visie op 2014 een van de kernthema’s. Tot op zekere hoogte hebben we in 2014 een dergelijk scenario mogen aanschouwen. Maar opnieuw was er allerminst sprake van eenduidigheid. Hoewel de Fed de tapering hobbel inmiddels al lang en breed heeft genomen, waardoor valuta’s van de meeste opkomende landen in iets rustiger vaarwater zijn gekomen, zagen we in de tweede helft van 2014 toch een verdere verzwakking van veel munten. Dit was mede het gevolg van de huidige economische tegenwind in een aantal landen. Zo daalden de Turkse lire en de Zuid-Afrikaanse rand, evenals een groot aantal Latijns-Amerikaanse valuta’s, zoals de Braziliaanse real en de Mexicaanse peso.


Visie op 2015

59

Figuur 18: Vooral Centraal- en Oost-Europese valuta's zwakker in 2014 per USD, geïndexeerd op 21-5-2013 = 100 140 135 125 115 105 95 85 75 jan-13

TRY

jul-13

BRL

INR

jan-14

RUB

HUF

jul-14

PLN

Bron: Macrobond

De meeste Aziatische valuta’s bleven echter goed overeind, ook in de landen waarin wij verhoogde fundamentele risico’s zagen, zoals India en Indonesië. Ten dele komt dit doordat de markten hun hoop hebben gevestigd op de nieuwe regeringen in deze laatste twee landen. Na een scherpe verzwakking in de eerste helft van 2014 volgde voor de Chinese renminbi een tegengestelde beweging, mede door steun van sterkere handelsbalanscijfers. Voor 2015, echter, verwachten wij voor de renminbi opnieuw zal verzwakken tegenover de dollar, omdat we denken dat de Chinese autoriteiten een veel lagere economische groei niet zullen tolereren en voor de gemakkelijke weg van tijdelijke exportstimulering kiezen.

Onze verwachting dat de Fed op zijn vroegst pas eind 2015 de rente zal verhogen en dat het accent bij de ECB juist steeds meer op verruimende maatregelen komt te liggen kan in 2015 gunstig uitpakken voor valuta’s van landen met relatief gunstige economische omstandigheden en/of hervormingsgezinde overheden. We denken dan met name aan een landen als Mexico en India. Maar voor de overgrote meerderheid van de opkomende economieën houden wij rekening met een verdere verzwakking van hun valuta’s tegenover de dollar.

Ruimte voor herstel in Centraal- en Oost-Europese valuta’s

Het is onmogelijk om in het korte bestek van deze Visie op 2015 onze valuta ramingen volledig tot hun recht te laten komen, maar bij een groep landen staan we iets langer stil. De geopolitieke situatie in Europa is in 2014 buitengewoon


Visie op 2015

60

scherp naar voren gekomen met een forse depreciatie van de Russische roebel (-25% ten opzichte van de euro) en negatieve uitstralingseffecten op de Hongaarse forint, de Poolse zloty en de Tsjechische kroon. In de veronderstelling dat de (geopolitieke) crisis in de Oekraïne niet opnieuw in alle hevigheid oplaait of zelfs nog erger wordt, schept dat ruimte voor herstel in een aantal COE valuta’s. De nieuwe reeks van beleidsmaatregelen van de ECB zal naar verwachting tot kapitaalstromen in de richting van het Oosten leiden. Met name in de eerste helft van 2015 kan dat de munten van deze landen doen appreciëren. De Poolse zloty is in onze ogen een goed voorbeeld van een munt die hiervan kan profiteren, omdat de rendementen op Poolse staatsobligaties relatief aantrekkelijk zijn. Als ook de Poolse centrale bank haar rentetarief met nog eens 50 basispunten verlaagt, zoals wij verwachten, dan maakt dat meer risicovolle Poolse beleggingen (zoals aandelen) ook aantrekkelijker. Wanneer de ultieme poging van de ECB om het Europese schip vlot te trekken mislukt, zal dat uiteraard ook zijn weerslag hebben op deze regio. Een brede sell-off in financiële markten pakt zelden goed uit voor de valuta’s in deze groep landen. En de risico’s hierop nemen in de loop van 2015 toe als zou blijken dat het economische hersteltempo in de eurozone opnieuw achterblijft ondanks de verwoede pogingen van de ECB.

TIM LEGIERSE

“De groeiverwachtingen voor de Nederlandse economie in 2015 zijn de hoogste van de afgelopen vier jaar. Maar echt goed gaat het nog niet.”

hoofdstuk III > Blik op de Nederlandse economie

Beter maar niet goed genoeg

Visie op 2015

62

1 > Herstel zet door maar houdt niet over

De economische groeiverwachtingen voor Nederland zijn in onze Visie op 2015 de hoogste van de afgelopen vier jaar. Nadat het Nederlandse BBP-volume in 2014 sneller dan verwacht een voorzichtig herstel heeft laten zien, voorzien we voor 2015 een verdubbeling van de economische groei (figuur 1, tabel 1). De werkloosheid daalt, het besteedbare inkomen van huishoudens neemt voor het tweede jaar op rij toe en het herstel op de woningmarkt zet door. Figuur 1: Ontwikkeling en voorspelling Nederlands BBP-volume index

110

Nederlands BBP-volume, seizoensgecorrigeerd,

105

werkelijke ontwikkeling en Rabobank voorspelling 100

% 0,5

-1,5 -2,5 2004

2005

2006

2007

2008

BBP kwartaal-op-kwartaal mutatie

Bron: CBS, Rabobank

2009

2010

2011

2012

BBP index 2004K1=100

2013

2014

2015

2016


Visie op 2015

63

Daardoor wordt de economische groei in 2015 iets minder afhankelijk van de uitvoer. Hoewel ook dan de vraag vanuit het buitenland de belangrijkste groeimotor van de Nederlandse economie blijft, voorzien wij naast een toename van de bedrijfsinvesteringen eindelijk ook weer eens een stijging van de particuliere consumptie en de woninginvesteringen. Daardoor zal het economische herstel in 2015 ook in de op het binnenland gerichte sectoren zoals de bouw, de detailhandel en de horeca en daardoor ook op de arbeidsmarkt duidelijker te voelen zijn. De breder gedragen economische groei zal bovendien merkbaar zijn in vrijwel alle delen van het land. Tabel 1 Kerngegevens Nederland, jaar op jaar mutatie in % 2013

2014

2015


-0,7

¾

1½


-1,6

0

1


-0,6

½

-½

Private investeringen

-4,1

1½

5


2,2

4¼

5


1,0

4¼

5¼

Consumentenprijzen

2,6

¼

¾

Werkloosheid (%)

6,7

6¾

6¼


-2,2

-2¾

-2¼


68,5

70

70

Saldo lopende rekening (% BBP)

10,2

10

9½

Bron: CBS, Rabobank

Op enig moment zullen we moeten stoppen met achteruitkijken naar de lange periode van crisis en recessie die achter ons ligt. De 1½% groei die wij voor 2015 verwachten is op termijn voor de Nederlandse economie een alleszins realistisch groeipad. Maar met het grote onbenutte arbeidspotentieel van dit moment zou enige inhaalgroei wenselijk zijn geweest. Daarom zijn de economische vooruitzichten voor 2015 nog zeker geen reden om bovenmatig tevreden te zijn. Dit onbenutte arbeidspotentieel is vooral zichtbaar in de hoge werkloosheid (figuur 2). De werkloosheid zal in 2015 met 6¼% nog steeds ruim twee keer zo hoog zijn als in 2008. Bij de bedrijven is de schade van de crisis vooral zichtbaar in de forse toename van het aantal faillissementen. Net als de werkloosheid is bij de faillissementen een duidelijke neerwaartse trend te zien. Maar het aantal ligt in 2014 nog steeds aanzienlijk hoger dan in 2008 het geval was. Natuurlijk hoeft niet alles weer terug te keren naar de in 2008 geldende niveaus voordat we kunnen spreken van goede economische omstandigheden. De lage werkloosheid van 3% die destijds werd bereikt, was door de krapte op de arbeidsmarkt ook zonder de economische crisis die volgde niet houdbaar geweest. Maar het werkloos


64

Visie op 2015

heidspercentage dat wij voor 2015 voorzien ligt naar onze mening toch zeker 1½ tot 2% te hoog. Figuur 2: Ontwikkeling werkloosheid %

Nederlands werkloosheidspercentage, seizoensgecorrigeerd,

7

nationale (CBS) en internationale (Eurostat/ILO) definitie

6 5 4 3

%-punt verandering in het werkloosheidspercentage,

0,4

internationale definitie

0,2 0,0 -0,2 -0,4 -0,6

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

verandering werkloosheid, 3-maands gemiddelde (r) werkloosheidspercentage nationale definitie (l)

werkloosheidspercentage internationale definitie (l)

Bron: CBS

Een ander perspectief op de nog zwakke economische omstandigheden van 2015 zijn de nog altijd lage productieniveaus in een aantal sectoren, niet alleen in absolute zin ten opzichte van 2008 maar ook per gewerkt uur. Dat houdt dus in dat in die sectoren nog relatief veel productiecapaciteit beschikbaar is, ondanks het hoge aantal faillissementen en de daling van de werkgelegenheid. Het gaat daarbij vooral om sectoren die op de binnenlandse markt zijn gericht, zoals de bouw, de horeca en de detailhandel. Omdat de productiegroei niet snel genoeg zal zijn om de overcapaciteit in te vullen, blijft de neerwaartse druk op de werkgelegenheid en de winstmarges in deze sectoren bestaan. Hoewel wij dus voor vrijwel alle sectoren van de economie in 2015 groei voorzien, houdt dat zeker niet in dat de marktomstandigheden voor alle bedrijven en hun werknemers ook ineens veel gemakkelijker worden. De richting is al met al dus de juiste, maar echt goed gaat het nog niet met onze economie. Als extra nuance bij het antwoord op de vraag of het nu wel of niet goed gaat met de Nederlandse economie gaan we in box 1 nader in op het hoge welvaartsniveau van ons land. Maar alles overziend, kijkend naar de ontwikkeling van de economie, moeten we het jaar 2015 ondanks de relatief gunstige vooruitzichten voor de economische groei toch nog als laagconjunctuur bestem-


Visie op 2015

65

pelen. Hogere groei, om sneller uit die zwakke economische omstandigheden weg te komen, zou dus zeer wenselijk zijn. Maar zowel de buitenlandse econo mische ontwikkelingen als de binnenlandse omstandigheden bemoeilijken een sneller herstel van de Nederlandse economie. De Nederlandse overheid heeft in de afgelopen jaren belangrijke hervormingen doorgevoerd die de economie op termijn sterker maken. Maar in het keurslijf van de Europese begrotingsregels is ze niet goed in staat om ook op korte termijn het nog zwakke herstel aan te jagen. BOX 1 – Het gras van de buren Onze terughoudendheid om zonder mitsen en maren positief te oordelen over de economische vooruitzichten voor 2015 gaat voorbij aan het hoge Nederlandse welvaartsniveau. Het Bruto Binnenlands Product per hoofd van de bevolking is in slechts twaalf landen op de wereld hoger dan in Nederland (figuur 3). Laten we daarbij de landen met zeer hoge inkomsten uit olieproductie buiten beschouwing, dan staat Nederland op de zesde plaats. In Europa hebben alleen Luxemburg, Noorwegen en Zwitserland een hoger BBP per capita. Daarbij kent ons land zo ongeveer het laagste aantal gewerkte uren per persoon per jaar en dus een zeer hoge producti viteit per gewerkt uur. Figuur 3: Mondiale vergelijking BBP per hoofd van de bevolking x1000 USD (PPP)

Qatar= 144

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0

olieproducerende landen Nederland

Bron: Macrobond

overige landen

eurozone

Europa excl. eurozone


Visie op 2015

66

Nederland kent relatief vrije markten en weinig verstorende regelgeving. De naleving van regels en contracten is goed op orde. Ook op het gebied van onderwijs, infrastructuur en innovatie valt in vergelijking met veel andere landen weinig te verbeteren (IMF, 2010). Daardoor staat Nederland al jaren hoog op de ranglijst van de Global Competitiveness Index. De meest recente notering is achtste van 144 bekeken landen. De sterke exportprestatie draagt al sinds de jaren tachtig bij aan een onafgebroken reeks van overschotten op de lopende rekening van de handelsbalans. Het gemiddelde inkomen is in Nederland niet alleen hoog maar ook relatief gelijk verdeeld, zowel in internationaal perspectief als in vergelijking met decennia geleden. Grote spaarzaamheid heeft er toe geleid dat Nederlandse huishoudens ondanks de hoge hypotheekschuld gemiddeld toch zeer vermogend zijn. De private pensioenreserves, die in verhouding tot de omvang van de economie tot de hoogste van de wereld behoren, dragen daar in belangrijke mate aan bij. Hoewel de werkloosheid in onze ogen te hoog is, behoort het Nederlandse werkloosheids percentage nog steeds tot de laagste van Europa. Bovendien is de arbeidsparticipatie hoog. Zoals reeds genoemd, werken Nederlanders wel relatief weinig uren, mede omdat we wereldkampioen deeltijdwerken zijn. Hoewel het BBP-volume bij een toename van het aantal gewerkte uren nog toe zou kunnen nemen, is het maar de vraag of meer marktproductie en minder (vrije) tijd thuis de welvaart verhogen. Naast de gunstige economische uitkomsten scoort Nederland ook al jaren hoog op de door de Verenigde Naties samengestelde Human Development Index, waarin naast het inkomen ook gekeken wordt naar levensverwachting en het scholingsniveau van de bevolking. Ook in de Better Life Index van de Organisatie voor Economische Samenwerking en Ontwikkeling behoort Nederland over het algemeen tot de hoog scorende landen. Kortom, het gaat economisch gezien dan wel niet goed genoeg, de sterke uitgangspositie van ons land biedt weinig reden om te klagen.

Visie op 2015

67

2 > Uitvoergroei beperkt door Europese problemen

Het eurogebied, waar nog altijd het grootste deel van de Nederlandse export naar toe gaat, laat in 2015 net als Nederland naar verwachting hogere economische groei zien dan dit jaar. Dit is een belangrijke verklaring voor de door ons verwachte versnelling van de uitvoergroei. Maar echt uitbundig wordt deze groei in vergelijking met de goede jaren voor de crisis niet. Zoals het hoofdstuk over de internationale economische ontwikkelingen van deze Visie op 2015 laat zien, verloopt het conjuncturele herstel in de muntunie traag en onevenwichtig en worden de grote economische beleidsuitda gingen in de grote lidstaten nog lang niet daadkrachtig genoeg opgepakt.

In het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, naast het eurogebied twee belangrijke exportbestemmingen voor Nederland, zal de groei een stuk over tuigender zijn. De Nederlandse uitvoergroei naar die landen krijgt bovendien steun in de rug van de waardedaling van de euro ten opzichte van de dollar en het pond die wij verwachten (zie het hoofdstuk over de financiële markten in deze Visie op 2015).

De groei van de opkomende markten blijft ondanks de vertraging ten opzichte van de eerste jaren na de crisis redelijk op peil, maar dit biedt door het lage aandeel in de Nederlandse uitvoer slechts beperkt steun.

Net als in de afgelopen jaren vormt de uitvoer ook in 2015 veruit de belangrijkste bron van de Nederlandse economische groei. Die steun van hogere uitvoergroei is mooi, maar zeker niet voldoende. Hoewel de kleine en open Nederlandse economie voor een belangrijk deel afhankelijk is van de uitvoer moet het belang ervan ook niet worden overdreven. Nog altijd bepalen de binnenlandse beste dingen ongeveer twee derde van de Nederlandse economische activiteit. Wat er gebeurt als de uitvoer groeit maar de binnenlandse bestedingen dalen, hebben we de afgelopen jaren mogen ervaren.

2 > Uitvoergroei beperkt door Europese problemen

Visie op 2015

68

Dat de uitvoergroei in de afgelopen jaren vaak tegenviel, had vooral te maken met de mondiale en Europese recessie en niet zozeer met een verzwakking van de Nederlandse concurrentiepositie. Behoudens de genoemde zwakke economische ontwikkeling in het eurogebied – waar de Nederlandse overheid en het Nederlandse bedrijfsleven weinig grip op hebben – liggen de belangrijke economische uitdagingen voor de Nederlandse economie dan ook niet op het vlak van de uitvoergroei maar in de ontwikkeling van de binnenlandse bestedingen.

Visie op 2015

69

3 > Woningmarktherstel zet door De neergang van de woningmarkt was in de afgelopen jaren een belangrijke factor achter de zwakke ontwikkeling van de Nederlandse economie. Medio 2013 is echter herstel ingetreden. De transactie-aantallen van bestaande woningen zijn sindsdien behoorlijk snel toegenomen. De huizenprijzen zijn voorzichtiger gestegen (figuur 4).

Figuur 4: Transacties en huizenprijzen x1000 18 16

aantal verkochte bestaande woningen,

14

eigen seizoenscorrectie, 3-maands gemiddelde

12 10 8

% prijsindex bestaande koopwoningen, mutatie 3-maands gemiddelde t.o.v de voorgaande drie maanden

2 0 -2 -4

2003

2004

2005

prijsontwikkeling

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

overdrachten Kadaster

Bron: CBS, Rabobank

Voor 2015 voorzien wij een verdere toename van het aantal woningverkopen, zij het dat deze stijging wel minder hard zal zijn dan in 2014. Het vertrouwen in de woningmarkt is op een hoog niveau en het reëel beschikbare inkomen van huis-

3 > Woningmarktherstel zet door

Visie op 2015

70

houdens stijgt volgend jaar voor het tweede jaar op rij. Door de beperkte stijging van de huizenprijzen en de lage hypotheekrente (die bovendien niet sterk zal stijgen – zie het hoofdstuk over de financiële markten in deze Visie op 2015) blijft de betaalbaarheid van woningen bovendien ook in 2015 nog relatief goed. Hier staat tegenover dat de eenmalige schenkingsvrijstelling en startersleningen volgend jaar in mindere mate beschikbaar zijn. Deze stimuleringsmaatregelen hebben de toename van de activiteit op de woningmarkt dit jaar bespoedigd. Daardoor is de latente vraag van starters, die in de periode van dalende huizenprijzen een afwachtende houding aannamen, in de loop van 2014 extra snel losgekomen. Dit effect zal in 2015 dus wegvallen.

Overigens verwachten wij dat doorstromers in 2015 juist wel in hogere mate actief zullen worden, omdat door stijgende huizenprijzen en door aflossen dit en volgend jaar een grote groep huishoudens de waarde van hun woning weer boven de hoogte van de hypotheeklening ziet stijgen. Maar ook omdat de oplevering van in 2014 verkochte nieuwbouwwoningen ook in de bestaande bouw tot verkopen leidt.

Per saldo voorzien we voor 2015 een verdere stijging van de het aantal woningverkopen. Maar na het snelle herstel van 2014 zal het groeitempo aanzienlijk lager zijn. Van de woningprijzen is de toename veel langzamer op gang gekomen dan van de verkoopaantallen. Voor 2015 voorzien we evenwel een lichte versnelling van het stijgingstempo. Maar een terugkeer naar de uitbundige prijstoename van voor de crisis ligt niet in het verschiet. Een uitgebreide analyse van de woningmarkt en onze verwachtingen voor 2015 is te vinden in ons recent verschenen Kwartaalbericht Woningmarkt. In een korte publicatie gaan we daarnaast nader in op de recent verschenen Nibud normen, die de leencapaciteit van huishoudens in 2015 beperken.

Visie op 2015

71

4 > Consument blijft zwakke schakel De bestedingen van huishoudens blijven ook in 2015 de achilleshiel van de Nederlandse economie. De daling van de binnenlandse bestedingen sinds 2008 komt voor het overgrote deel op het conto van de particuliere consumptie en de woninginvesteringen. Door de toename van het reëel beschikbare huishoudinkomen in zowel 2014 als 2015 en door het herstel van de woningmarkt voorzien we voor 2015 groei van deze bestedingen. Uitbundig zal deze groei echter niet zijn. De grenzen van de inkomensontwikkeling belemmeren de consument momenteel. Waar de groei van de particuliere consumptie in de jaren voor de crisis – met name in de tweede helft van de jaren negentig – de inkomenstoename regelmatig te boven ging, zijn de Nederlandse huishoudens sinds 2008 een stuk voorzichtiger geworden. Zij consumeren een kleiner deel van het huishoudinkomen en van wat er overblijft, gebruiken zij ook een kleiner deel voor woninginvesteringen.

De combinatie van hogere besparingen en lagere investeringen heeft tot een bijzonder hoge opbouw van netto financieel vermogen geleid. Terwijl het spaaroverschot van huishoudens sinds het midden van de jaren negentig steeds kleiner is geworden en de gezinshuishoudens als groep in 2006-2008 per saldo zelfs meer hebben geleend dan gespaard, bereikte de netto financiële vermogens opbouw (inclusief pensioenopbouw) als percentage van het beschikbaar inkomen in 2013 de hoogste waarde sinds 1996. De belangrijkste rol is daarbij overigens weggelegd voor lagere schuldopbouw en sinds 2013 is zelfs sprake van een verlaging van het absolute schuldniveau (figuur 5). De sterk opgelopen spaarneiging van huishoudens biedt in theorie perspectief op een forse toename van de particuliere consumptie. Bij een verlaging van de besparingen kunnen de consumptieve bestedingen immers sneller groeien dan het beschikbare inkomen. Wij rekenen hier echter niet op. Wel verwachten wij dat de gezinsbesparingen na een verdere toename in 2014 in 2015 minder hard zullen stijgen (figuur 6). Maar omdat de spaarquote ook niet daalt, blijft de

4 > Consument blijft zwakke schakel

72

Visie op 2015

toename van de huishoudconsumptie beperkt tot de stijging van het beschikbare inkomen. Figuur 5: Ontwikkeling vermogen en schuld EUR miljard 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 95

96

97

98

99

netto vermogen

00

01

02

03

vorderingen

04

05

06

07

08

09

10

11

12

13

schulden

Bron: CBS Figuur 6: Inkomen, besparingen en consumptie % 6

Nederlands consumptievolume van huishoudens, % verandering en bijdragen van het reëel beschikbaar inkomen en de besparingen, werkelijke ontwikkeling en Rabobank ramingen

5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

96

97

98

99

besparingen

Bron: CBS, bewerking Rabobank

00

01

02

inkomen

03

04

05

06

consumptie

07

08

09

10

11

12

13

14

15


Visie op 2015

73

Ouderen kunnen wel maar willen niet In beginsel valt het meest te verwachten van de oudere huishoudens als het gaat om een toename van de consumptieve bestedingen. Door de vergrijzing van de bevolking is het aandeel in het totale inkomen en vermogen van oudere huis houdens de afgelopen vijftien jaar fors toegenomen. Bovendien hebben nieuwe gepensioneerden bovenop hun AOW steeds vaker een aanvullend pensioen. Het gemiddelde inkomen van oudere huishoudens is daardoor sinds 2008 ondanks de crisis redelijk sterk toegenomen (figuur 7). Ook zijn gepensioneerden in toenemende mate in het bezit van een woning met een lage hypotheekschuld (en dus een stevige overwaarde). Het is dan ook niet zo vreemd dat de gemiddelde bestedingen van zestigplussers sinds 2008 gewoon zijn toegenomen. De grote krimp van de consumptie vond vooral plaats bij de huishoudens met een kostwinnaar jonger dan 45 jaar (CBS, 2014). Aangezien de stijging van de bespa ringen onder oudere huishoudens beperkt is geweest, ligt het niet voor de hand dat zij nu fors meer zullen gaan besteden omdat het kan. Figuur 7: Verandering aandelen inkomen en vermogen en inkomensgroei %-punt

4

verandering in het inkomens- en vermogensaandeel van leeftijdsgroepen, 2008-2012 verandering van het gemiddelde huishoudinkomen van leeftijdsgroepen, 2008-2013

2

0

-2

-4

-6 tot 30

aandeel in inkomen

30-45

45-60

aandeel in vermogen

60-75

75+

ontwikkeling inkomen


Bovendien is de groep gepensioneerden met een aanvullend pensioen ondanks de toename van het gemiddelde inkomen (wat vooral komt door een andere samenstelling van de groep) in de afgelopen jaren geconfronteerd met de grootste koopkrachtdaling van alle typen huishoudens. De vooruitzichten op hogere pensioenuitkeringen lijken door de nog steeds lage en onder druk staande dekkingsgraden van de pensioenfondsen en door de nieuwe pensioenregels die


Visie op 2015

74

ophanden zijn steeds minder gunstig. Bovendien zal de hervorming van de langdurige zorg die in 2015 vorm krijgt, voorlopig waarschijnlijk juist voor extra terughoudendheid bij ouderen zorgen. Het relatief vermogende deel van Nederland heeft door de beperkte daling van zijn bestedingen in de achterliggende jaren dus weinig reden om de consumptie nu opeens fors op te voeren. Bovendien maakt deze groep zich om een aantal redenen zorgen over de toekomst, waardoor de spaarneiging op korte termijn eerder toe dan af zal nemen. En als men zich ook bekommert om de financiële situatie van de kinderen en kleinkinderen ligt een verdere terughoudendheid voor de hand.

Jongeren willen wel maar kunnen niet

Jongere huishoudens zullen de komende jaren nog relatief spaarzaam blijven. Een belangrijke oorzaak van de blijvend hogere besparingen is de forse daling van de huizenprijzen tussen medio 2008 en medio 2013 en de nieuwe hypotheekregels. Daardoor is de ruimte om consumptieve bestedingen te financieren door het verhogen van de hypotheeklening beperkt. Overigens was dit door het vervallen van de aftrekbaarheid van leningen voor consumptieve bestedingen in 1997 en door de in 2004 ingevoerde bijleenregeling ook al minder aantrekkelijk dan in de jaren negentig.

Daarbij komt nog dat de aanzienlijke groep huishoudens die te maken heeft met een hypotheeklening die hoger is dan de woningwaarde (zie onze studie hierover voor een uitgebreide beschrijving van het probleem) bij een verhuiswens zal proberen de potentiële restschuld te verlagen door te sparen of aanvullend af te lossen. Ook als de restschuld wordt meegefinancierd in een nieuwe hypotheek moeten huishoudens deze doorgaans versneld aflossen, waardoor zij een kleiner deel van hun inkomen voor consumptieve doeleinden kunnen gebruiken. Doordat huishoudens de rente op restschuld vanaf 2015 vijftien in plaats van tien jaar lang mogen aftrekken van het belastbaar inkomen wordt dit effect wel kleiner.

Voor nieuwe hypotheken geldt vanaf januari 2013 dat huishoudens de hypotheekrente alleen van het belastbaar inkomen mogen aftrekken als zij de eigenwoningschuld volledig annuïtair aflossen. Dit leidt ertoe dat de trendmatige afbouw van de uitstaande hypotheekschuld langzaam maar zeker toe zal nemen. De maximale hypotheeklening ten opzichte van de woningwaarde wordt de komende jaren verder beperkt, tot 100% in 2018. Daardoor moeten kopers steeds meer eigen geld inleggen om de kosten koper te financieren. Dit leidt ertoe dat starters ook voor aankoop van de woning al meer zullen sparen dan in het verleden het geval was.


Visie op 2015

75

Hoewel het negatieve effect van de gedaalde woningprijs op de consumptie door het herstel op de woningmarkt langzaam kleiner zal worden, neemt tegelijkertijd het effect van de nieuwe hypotheekregels geleidelijk toe. Relatief hoge bespa ringen die nodig zijn omdat huishoudens minder schuld op zich willen of mogen nemen en meer dan in het verleden af moeten lossen, zorgen ervoor dat de consumptiegroei ook in de komende jaren grotendeels beperkt zal blijven tot de stijging van het beschikbare huishoudinkomen.

Naast schuldopbouw kunnen huishoudens de consumptieve bestedingen in theorie harder laten stijgen door financieel vermogen af te bouwen of minder finan cieel vermogen op te bouwen. Het vrij beschikbare financiële vermogen maakt echter maar een klein deel van het totale vermogen van huishoudens uit, zeker voor jongere huishoudens. Het grootste deel van het vermogen zit vast in het pensioen, waardoor men er pas vanaf de pensioendatum geleidelijk over kan beschikken. Of het zit vast in de overwaarde van de eigen woning. Door het verplichte karakter van de pensioenbesparingen en sterke fiscale prikkel om de hypotheek volledig af te lossen is het maar heel beperkt mogelijk om het spaartempo te verlagen.

Van te veel lenen naar te veel sparen

Een deel van de Nederlandse huishoudens heeft in de jaren voor de crisis relatief veel geleend. Hoewel de betalingsachterstanden op Nederlandse hypotheken traditiegetrouw zowel in absolute als in relatieve zin (ten opzichte van het buitenland) laag zijn, hebben de dalende huizenprijzen door de hoge schuldenlast geleid tot een forse afname van de binnenlandse bestedingen. Over de gehele levensloop bouwen huishoudens echter nog steeds zeer veel vermogen op. Daardoor is het netto vermogen van de sector gezinshuishoudens inmiddels buitengewoon hoog (figuur 8). Veel inkomen wordt opzij gezet voor later, mede door de verplichte pensioenbesparingen. Dat is op zichzelf een verstandige keuze, omdat het daardoor mogelijk is om het consumptieniveau na pensionering op peil te houden.


Visie op 2015

76

Figuur 8: Balans huishoudens EUR miljard 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 activa

passiva

niet-financiële activa

pensioenen

cash en banktegoeden

beleggingen

overig

leningen

overige schulden

netto vermogen

Bron: CBS

Het blijkt echter dat huishoudens ook op hogere leeftijd blijven sparen en het opgebouwde vermogen in vrije beleggingen (buiten de pensioenfondsen om) en in woningen niet opmaken. Een belangrijke vraag is waarom dit gebeurt (bijvoorbeeld omdat ouders een erfenis voor hun kinderen achter willen laten) en of achteraf bezien over het gehele leven niet te veel is gespaard. Als men het vermogen op hogere leeftijd immers niet nodig heeft, dan had men minder hoeven sparen op jongere leeftijd en in de jaren dat de uitgaven in het werkzame leven met schoolgaande kinderen relatief hoog zijn. Omdat de pensioenbesparingen voor werknemers verplicht zijn, is het aangaan van schuld de enige manier om op jonge leeftijd minder netto vermogen op te bouwen. Die mogelijkheid wordt nu in belangrijke mate verminderd terwijl er niet meer flexibiliteit in bijvoorbeeld de pensioenopbouw voor in de plaats komt. De hiervoor beschreven ontwikkeling van de consumptieve bestedingen zijn het gevolg.

Het zou dus mooi zijn als de huidige discussie over de toekomst van het pen sioenstelsel er toe leidt dat huishoudens meer keuzevrijheid krijgen in het spreiden van hun spaar- en consumeergedrag over hun levensloop. Herbezinning op de stevige prikkel die nu wordt gegeven om de hypotheekschuld volledig af te lossen zou een andere mogelijkheid zijn. Ook een verdere verlaging van de maximale hypotheeklening ten opzichte van de woningwaarde (LTV) moet vanuit deze


Visie op 2015

77

optiek met grote voorzichtigheid worden betracht. De maximale LTV wordt al verlaagd naar 100% in 2018, van 104% in 2014. Als tot een verdere verlaging wordt besloten, dan leidt dat ertoe dat huishoudens in een nóg vroeger stadium nóg meer moeten gaan sparen dan in het verleden.

Het mag duidelijk zijn dat te veel schuld niet goed is. Maar als de schuld samen met het vermogen over de hele levensloop van huishoudens wordt bezien, dan kan te veel nadruk op vermogensopbouw er toe leiden dat welvaartsverlies optreedt omdat het huishoudens onmogelijk wordt gemaakt hun consumptieve bestedingen op de door hen gewenste manier over de levensloop te spreiden. Het opbouwen van buffers voor de latere leeftijd moet niet een al te zware (verplichte) druk leggen op de kwaliteit van leven voorafgaand aan pensionering.

Visie op 2015

78

5 > Overheidsbeleid goed voor lange termijn, slecht voor herstel op korte termijn

In een wereld waarin politici er doorgaans van worden beticht alleen aandacht te hebben voor de korte termijn en niet voor de lange termijn vormt de Nederlandse regering in de afgelopen jaren een wonderlijke uitzondering. Zij stimuleert de economische groei op korte termijn onvoldoende, terwijl zij juist wel verstandige maatregelen voor de lange termijn heeft getroffen. Nu is het op zichzelf aan te moedigen dat de focus op de juiste manier is verschoven. Maar dat is wel op een buitengewoon ongelukkig moment gebeurd. Aanzienlijke hervormingen… In tegenstelling tot de grootste economieën van het eurogebied (zie het hoofdstuk over de internationale ontwikkelingen in deze Visie op 2015) heeft de Nederlandse overheid in de afgelopen jaren significante hervormingen door gevoerd. In een serie themaberichten bespreken we deze hervormingen. In 2015 krijgen grote veranderingen in de langdurige zorg en op de arbeidsmarkt hun beslag. Met het afschaffen van de AOW-partnertoeslag en de hervorming van de kindregelingen haalt het kabinet daarnaast belangrijke beperkingen op het arbeidsaanbod weg. Deze maatregelen bouwen voort op de eerder al uitgefaseerde VUT- en prepensioenregelingen, het stapsgewijs verhogen van de AOW-leeftijd tot 67 jaar in 2023 en het afbouwen van de overdraagbare heffingskorting (ook wel bekend als de aanrechtsubsidie).

…zijn goed voor de groei op termijn…

Door de hervormingen op de arbeidsmarkt is de participatiegraad (het aandeel van de bevolking van werkzame leeftijd dat zich ook daadwerkelijk aanbiedt op de arbeidsmarkt) in de afgelopen jaren toegenomen ondanks de periode van laagconjunctuur en recessie (figuur 9). De verhoging van de AOW-leeftijd zorgt er bovendien voor dat de daling van de potentiële beroepsbevolking als gevolg van pensionering een aantal jaren wordt uitgesteld (figuur 10). Dit is in beginsel positief voor de productiecapaciteit van de economie. Als meer mensen aan het


Visie op 2015

79

werk willen, kunnen we immers meer goederen en diensten produceren. Zeker als met flankerend beleid wordt gestimuleerd dat werknemers en werkgevers investeren in een actieve en flexibele beroepsbevolking. Figuur 9: Pensioenleeftijd en participatie leeftijd

%

Nederlandse arbeidsparticipatie (beroepsbevolking als % van de bevolking 15-64) en gemiddelde pensioenleeftijd

71

64 69

67

62

65

63

60 2000

2001

2002

2003

2004

2005

gemiddelde pensioenleeftijd (l)

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

participatiegraad (r)

Bron: CBS Figuur 10: Effect verhoging AOW-leeftijd miljoen

11,2

11,0

Nederlandse potentiële beroepsbevolking 10,8

10,6

10,4 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030

15-64

15-pensioenleeftijd

Bron: CBS, Rijksoverheid, bewerking Rabobank


Visie op 2015

80

De timing van de hervormingen is echter niet erg gelukkig gekozen. De hogere participatie van ouderen heeft door de daling van de werkgelegenheid voor een stijging van de werkloosheid gezorgd, overigens het meest onder jongeren. Die hoge werkloosheid beperkt bovendien de loongroei. Over een aantal jaren zullen de positieve economische effecten van de ingezette hervormingen op het gebied van de arbeidsparticipatie duidelijk worden. Maar op de korte termijn zijn ze eerder negatief dan positief voor het economische herstel.

…maar de economie heeft ook nu meer steun nodig

Omdat het economische herstel in 2013 iets sneller is ingezet dan eerder verwacht, kon de regering de voor 2015 geplande bezuinigingen en lastenverzwaringen iets verzachten. Maar per saldo voert het kabinet wel nog steeds voor ongeveer 6 miljard euro aan tekortreducerende maatregelen in. Behulpzaam bij het bevorderen van het economische herstel op de korte termijn is de overheid dus zeker niet. Wel zijn de ombuigingen van 2015 aanzienlijk lager dan de 14 en 12 miljard aan maatregelen die respectievelijk in 2013 en 2014 zijn ingevoerd. Bovendien is met de maatregelen van 2015 erbij meer dan 80% van de voorge nomen ombuigingen in de periode 2011-2017 gerealiseerd (figuur 11). Hoewel de bezuinigingen en lastenverzwaringen dus nog niet ten einde zijn, ligt het grootste deel inmiddels achter ons. Figuur 11: Maatregelen om het begrotingstekort te verlagen

EUR miljard

50

cumulatieve tekortreducerende maatregelen 40

30

20

10

0

Bron: CPB

2011

2012

overig

Rutte I

2013

2014

begrotingsakkoord 2013

2015

Rutte II

2016

2017

6-miljard-pakket


Visie op 2015

81

Zoals betoogd, verloopt het herstel van de Nederlandse economie incompleet en langzaam. De economische vooruitzichten voor 2015 mogen dan de meest positieve van de afgelopen jaren zijn, reden tot grote vreugde is er zeker niet. De nadruk die de overheid blijft leggen op het terugdringen van het begrotingstekort op korte termijn is ook in deze fase van voorzichtig economisch herstel vanuit economisch oogpunt onwenselijk. Actief begrotingsbeleid om de economie te ondersteunen is gezien de blijvende laagconjunctuur aan te bevelen. De hoogte van het begrotingstekort en de staatsschuld zorgen ervoor dat de overheid dit kan doen zonder daarmee haar kredietwaardigheid op het spel te zetten. Zeker ook omdat de ingevoerde structurele hervormingen inmiddels voor een aan zienlijke verbetering van de overheidsfinanciën op de lange termijn hebben gezorgd. Berekeningen van het CPB wijzen er zelfs op dat sprake is van een houdbaarheidsoverschot. Wij hadden dan ook gehoopt dat de regering het prille herstel in 2015 wat actiever zou ondersteunen dan nu het geval is. Bijvoorbeeld door het belastingtarief in de eerste schijf van box 1 helemaal niet te verhogen, in plaats van minder te verhogen dan men eerder van plan was. Op die manier was meer ruimte ontstaan voor groei van het particuliere consumptievolume, dat – zoals wij hebben betoogd – voorlopig nog grotendeels gebonden zal zijn aan de inkomensstijging. Daarnaast zou een bestedingsimpuls in infrastructuur het herstel van de productie en de werkgelegenheid in de bouwnijverheid hebben kunnen bespoedigen. Denk bijvoorbeeld aan de noodzakelijke versterking van de verdediging tegen het wassende water of de verduurzaming van de woningvoorraad. De bouw is qua productie en werkgelegenheid veruit het hardst getroffen door de jaren van recessie en laagconjunctuur. Hoewel het herstel op de woningmarkt in 2015 voor een toename van de nieuwbouwproductie zal zorgen, kampen de sector en haar toeleveranciers nog steeds met veel overcapaciteit.

De banden die hen binden

Met een verwacht begrotingstekort van 2,2% van het Bruto Binnenlands Product in 2015 (figuur 12) was er in de begroting voor dat jaar op zichzelf best ruimte voor een grotere bestedingsimpuls, direct of via de inkomens van huishoudens. Tegelijkertijd was een dergelijke grotere impuls alleen verstandig geweest als de Europese norm van een maximaal tekort van 3%-BBP niet bindend zou zijn. Gegeven de grote onzekerheid rond de economische vooruitzichten zou bij een gepland tekort in de buurt van de 3% een tegenvallende economische groei het overheidstekort al snel weer boven die grens duwen (zie voor een overzicht van de onzekerheden in de wereldeconomie het hoofdstuk over de internationale economische ontwikkelingen in deze Visie op 2015).


Visie op 2015

82

Een nieuwe ronde van maatregelen om het tekort weer terug te dringen zou dan noodzakelijk zijn. Dit zou het vertrouwen van bedrijven en burgers behoorlijk beschadigen. Gegeven de restricties van de Europese begrotingsregels (en de wens van de Nederlandse overheid om die regels zo strikt als mogelijk na te leven) is de ruimte die nu wordt genomen verstandig. Dit verkleint immers de kans dat het kabinet in 2015 aanvullende begrotingen in elkaar moet timmeren, zoals dat in 2012 en 2013 ook moest. Voor 2015 is dat wellicht des te belang rijker omdat verkiezingen voor de Provinciale Staten in maart 2015 moeten leiden tot een nieuwe samenstelling van de Eerste Kamer. Met verschoven politieke verhoudingen leidt de noodzaak tot het overeenkomen van nieuwe tekortreducerende maatregelen mogelijk tot extra grote onzekerheid, niet alleen onder Nederlandse huishoudens en bedrijven maar ook op de internationale financiële markten. Figuur 12: Begrotingssaldo overheid

EUR miljard

% 0

0 -5

-1

-10

-2

-15

-3

-20 -25 -30

-4

werkelijke ontwikkeling en verwachting Rabobank

-5

-35

-6

-40 2001

2002

2003

2004

2005

begrotingssaldo overheid (l)

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014 2015

saldo als % BBP (r)

Bron: CBS, CPB

Duidelijkheid en verwarring over belastinghervorming De beide kabinetten van premier Rutte zijn in de afgelopen jaren verantwoor delijk geweest voor de grootschalige hervormingen, bezuinigingen en lasten verzwaringen. Voor Rutte ligt er een uitgelezen kans om met een wijziging van het belastingstelsel de gestelde ambitie om Nederland sterker uit de crisis te brengen verder vorm te geven. Voor het vereenvoudigen van het toeslagenstelsel en een verlaging van de lasten op arbeid bestaat breed politiek draagvlak. Een verlaging van de lasten op arbeid, zowel de werkgeverslasten als de loonbelas-


Visie op 2015

83

ting van werknemers, kan het reeds ingezette beleid om het arbeidspotentieel te vergroten versterken.

De cruciale politieke vraag is daarbij dan of andere belastingen de lagere belasting op arbeidsinkomen compenseren of dat de lagere inkomsten gepaard moeten gaan met lagere uitgaven. Momenteel zijn veel zaken in Nederland (zorg, onderwijs, pensioenen) in hoge mate collectief geregeld, waardoor de lasten hoog zijn en het beschikbare inkomen van Nederlandse huishoudens als percentage van het BBP in internationaal perspectief, maar ook in vergelijking met vijftien jaar geleden, zeer laag is (figuur 13). Een vermindering van zowel de belastingen als de collectieve uitgaven, waardoor huishoudens een hoger vrij besteedbaar inkomen krijgen, ligt vanuit dat perspectief wellicht voor de hand. Tegelijkertijd is juist de mate waarin zaken collectief worden geregeld, inclusief de keuzevrijheid die huishoudens in een land genieten, natuurlijk eerst en vooral een politieke overweging. Figuur 13: Aandeel beschikbaar huishoudinkomen in BBP % 90 80 70 60 50 40 30 20

huishoudinkomen als percentage van het BBP, volgens verschillende maatstaven, gecumuleerd

10 0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

beschikbaar inkomen

inclusief individuele overheidsconsumptie

Inclusief pensioenbesparingen


Is de politiek in staat om te blijven hervormen? Of de herziening van het belastingstelsel in 2015 vorm zal krijgen, hangt in hoge mate af van de uitslag van de al genoemde Statenverkiezingen. Het antwoord op de vraag of het kabinet de lagere belasting op arbeid moet opvangen met lagere uitgaven of door andere lasten te verhogen, verschilt tussen de partijen aan de rechterkant en die aan de linkerkant van het politieke spectrum. Recente pei


Visie op 2015

84

lingen (figuur 14) wijzen op schuivende machtsverhoudingen binnen de regeringscoalitie (VVD en PvdA) en de constructieve oppositie (D’66, CU, SGP) in de Eerste Kamer, vooral door het mogelijke verlies van PvdA en de winst van D’66. Dit bemoeilijkt mogelijk de onderhandelingen over het belastingstelsel van de toekomst. Een andere belemmerende reden is dat de acute fase van crisis en recessie achter de rug is, hoewel in 2015 nog sprake zal zijn van laagconjunctuur. Daardoor is de druk afgenomen om slagvaardig verder te gaan met hervormen.

Hoe de verkiezingen ook uitpakken, voor de economische toekomst van Nederland is het van groot belang dat het kabinet in 2015 serieuze stappen zet op weg naar een nieuw belastingstelsel. Samen met de reeds ingezette hervormingen kan dat er toe leiden dat de potentiële groei van de Nederlandse economie wordt v erhoogd. Alleen dan kan het groeitempo van de economie zoals we dat voor 2015 verwachten ook op termijn worden vastgehouden en wellicht overtroffen. Figuur 14: Samenstelling Eerste Kamer en recente peiling % zetels

50

procentuele verdeling eerste kamer, huidige situatie en situatie op basis van peiling oktober (* is 5 partijen coalitie bestaande uit VVD, PvdA, D66, CU en SGP)

40

30

20

10

0 5*

huidig

Bron: Eerste Kamer, Ipsos

VVD

PvdA

peiling oktober

CDA

PVV

SP

D66

GL

CU

SGP

> Literatuurlijst

Visie op 2015

> Literatuur hoofdstuk I – Blik op de mondiale economie • Boonstra, W. (2012). Conditionele Eurobonds als overgangsregime. Economische Statistische Berichten, 97, 134-137.

• Boonstra, W. & Verduijn, M. (2014). Deflatie in de eurozone: is het waarschijnlijk? Rabobank Special, 17 juli 2014.

• IMF (2014). Legacies, Clouds, Uncertainties. World Economic and Financial Surveys, oktober 2014.

• Verduijn, M. (2014). Asset Quality Review: is de ECB geslaagd? Rabobank Themabericht, 4 november 2014.

> Literatuur hoofdstuk II – Blik op de financiële markten • Boonstra, W. en Bruinshoofd, A. (2013). Conditional Euro T-Bills as a transitional regime, Rabobank Special, 11 juni 2013.

• Cardon, E en Groot, E. de (2014). Kan 3-maands Euribor negatief? Financial Markets Research, 2 oktober 2014.

• Every, M. (2014). A look back at a way to look forward. Financial Markets Research, 21 oktober 2014.

• Groot, E. de (2013). Negative deposit rate or not? Financial Markets Research, 30 mei 2013.

• Groot, E. de (2014). Dallying with deflation. Financial Markets Research, 24 februari 2014.

• Groot, E. de (2014). Six reasons against QE (and why they may still do it). Financial Markets Research, 26 augustus 2014.

• Marey, P. (2014). The Fed’s checklist. Financial Markets Research, 24 november 2014. • Marey, P. (2014). Undercurrents in the UST market. Financial Markets Research, 31 juli 2014.

• Marey, P en Koopman, S (2014). A sinkhole below the housing market? Financial Markets Research, 2 juni 2014.

• Rabo Rate Directions (2014). A Eurozone QE template. Financial Markets Research, 7 maart 2014.

• Rabo Rate Directions (2014). Revisiting T-LTROs 1&2 take-up. Financial Markets Research, 29 augustus 2014.

• Rabo Rate Directions (2014). What does T-LTRO 1 take-up mean? Financial Markets Research, 19 september 2014.

85

> Literatuurlijst

Visie op 2015

86

> Literatuur hoofdstuk III – Blik op de Nederlandse economie • Allard, C. en Everaert, L. (2010). Lifting euro area growth: Priorities for structural reforms and governance, IMF Staff Position Note, 22 november 2010.

• Legierse, T. et al. (2014). Prinsjesdag 2014: minder bezuinigen maar meer hervormen. Rabobank Special, 16 september 2014.

• Smid, B., Rele, H. ter, Boetes, S., Draper, N., Nibbelink, A. en Wouterse, B. (2014). Minder zorg om vergrijzen. Centraal Planbureau, juli 2014.

• Vries, P. de (2014). Herstelvermogen van huishoudens die onder water staan. Rabobank Themabericht, 18 juni 2014.

> Appendix

Visie op 2015

87

> Appendix

Verenigde Staten

Tabel 1 Jaar op jaar mutatie in % Bruto binnenlands product

2013

2014

2015

2,2

2¼

2½


2,4

2¼

2


-2,0

-¼

¼

Investeringen

-4,7

5¼

6¼


3,0

3¾

5¼


1,1

3½

5

Consumentenprijzen

1,5

1¾

1¼

Werkloosheid (%)

7,4

6¼

5½

-3,6

-3

-2

104,2

106

105

Begrotingssaldo (% BBP) Staatsschuld (% BBP)

Bron: Rabobank

Japan

Tabel 2 Jaar op jaar mutatie in % 2013

2014

2015


1,5

¼

1


2,0

-1

-¼


2,0

½

1¾

Investeringen

2,4

4

2½


1,5

7¾

5¾


3,3

7¼

5¼

Consumentenprijzen

0,5

2¾

1¾

Werkloosheid (%)

3,9

4

4

-8,2

-7

-6

243,2

245

245

Begrotingssaldo (% BBP) Staatsschuld (% BBP)

Bron: Rabobank

> Appendix

Visie op 2015

88

Verenigd Koninkrijk

Tabel 3 Jaar op jaar mutatie in % 2013

2014

2015

1,7

3

2¾


2,1

2½

2¾


-0,1

¼

-½

Investeringen

4,5

10¼

10¼


0,5

-1¼

3½


0,5

-1¼

4

Consumentenprijzen

2,6

1½

1¼

Werkloosheid (%)

7,8

6½

6


-5,8

-5¼

-4¼


90,6

92

93


Bron: Rabobank

> Appendix

89

Visie op 2015

Tabel 4A Verwachtingentabel reëele BBP-groei (%)

inflatie (%)

2014

2015

2013

2014

Wereld

3,3

3¼

3¾

3,8

3¾

4

-

-

-

Verenigde Staten

2,2

2¼

2½

1,5

1¾

1¼

7,4

6¼

5½ 11¼

Eurozone

2015

werkloosheid (%)

2013

2013

2014

2015

-0,7

¾

1¼

1,7

½

¾

11,9

11¾

Duitsland

0,2

1½

1¼

1,6

¾

1¼

5,3

5

4¾

Frankrijk

0,4

½

1

1,0

½

¾

10,3

10¼

10¼

Italië

-1,9

-¼

½

1,2

¼

½

12,2

12½

12½

Nederland

-0,7

¾

1½

2,6

¼

¾

6,7

6¾

6¼

Spanje

-1,2

1¼

2

1,4

-¼

½

26,1

24¼

22½

Verenigd Koninkrijk

1,7

3

2¾

2,6

1½

1¼

7,8

6½

6

China

7,6

7¼

6¾

2,6

2

2

-

-

-

Japan

1,5

¼

1

0,5

2¾

1¾

3,9

4

4

Tabel 4B Verwachtingentabel wisselkoersen 21-11-2014

K4-2014

K1-2015

K2-2015

K3-2015

K4-2015

EUR / USD

1,24

1,25

1,24

1,23

1,22

1,20

EUR / JPY

145,8

148

149

150

150

150

EUR / GBP

0,792

0,79

0,78

0,77

0,76

0,76

USD / CNY

6,12

6,15

6,30

6,40

6,30

6,25

21-11-2014

K4-2014

K1-2015

K2-2015

K3-2015

K4-2015

Fed funds

0,25

0,25

0,25

0,25

0,25

0,50

3-maands interbancair

0,23

0,23

0,22

0,21

0,38

0,62

2-jaars swap

0,72

0,65

0,65

0,70

0,95

1,30

10-jaars swap

2,44

2,40

2,40

2,30

2,55

2,85

ECB refi

0,05

0,05

0,05

0,05

0,05

0,05


0,08

0,06

0,04

0,03

0,04

0,06

2-jaars swap

0,21

0,22

0,20

0,15

0,20

0,25

10-jaars swap

0,98

0,95

0,90

0,85

0,95

1,20

Overnight

0,10

0,10

0,10

0,10

0,10

0,10


0,11

0,12

0,12

0,13

0,14

0,15

2-jaars swap

0,15

0,15

0,15

0,15

0,16

0,16

10-jaars swap

0,62

0,65

0,65

0,65

0,65

0,70

Base rate

0,50

0,50

0,50

0,50

0,75

0,75


0,56

0,55

0,60

0,70

0,80

0,85

2-jaars swap

0,97

0,95

1,00

1,10

1,35

1,60

10-jaars swap

2,10

2,10

2,15

2,05

2,30

2,55

rentes Verenigde Staten

Eurozone

Japan

United Kingdom

Bron: Rabobank

Visie op 2015

> Afkortingen

Bronnen

Landen / regio’s

BIS

AT – Oostenrijk

– Bank for International Settlements

CBS – Centraal Bureau voor de Statistiek

AU – Australië

CPB –

Centraal Plan Bureau

BE – België

DNB –

De Nederlandse Bank

CA – Canada

ECB –

Europese Centrale Bank

CH – Zwitserland

IMF – Internationaal Monetair Fonds

CIS

–

90

Gemenebest van onafhankelijke staten

DE – Duitsland Munteenheden

DK – Denemarken

BRL –

EMU –

Braziliaanse real

Europese Monetaire Unie

EUR – euro

ES – Spanje

GBP –

Britse pond

FI – Finland

HUF –

Hongaarse forint

FR – Frankrijk

INR –

Indiase roepie

GB – Groot-Brittannië

JPY –

Japanse yen

GR – Griekenland

PLN –

Poolse zloty

IE – Ierland

TRY –

Turkse lira

IT – Italië

USD –

US dollar

JP – Japan NL – Nederland NO – Noorwegen NZ – Nieuw-Zeeland PT – Portugal SE – Zweden US

> Colofon

Auteurs: Wim Boonstra

–

Verenigde Staten

Contactadres: Rabobank Nederland

Elwin de Groot

Kennis en Economisch Onderzoek

Tim Legierse

Telefoon: 030 216 2666

Projectmanagement: Carlijn Prins Hans Stegeman Eindredactie: Wim Boonstra Jan Lambregts

Hans Stegeman

Enrico Versteegh

Infographics: Reinier Meijer Selma Heijnekamp Productiecoördinatie:

Christel Frentz

Fotografie:

Scholsfotografie

Vormgeving en realisatie:

Volta_thinks_visual, Utrecht

Email: [email protected] www.rabobank.com/economie www.rabobank.com/visieop2015

Visie op 2015

> Disclaimer

91

Deze tekst is op 25 november 2014 afgesloten. Bij de totstandkoming is gebruik gemaakt van door ons betrouwbaar geachte bronnen. Deze gegevens zijn op zorgvuldige wijze in onze analyses verwerkt. Rabobank Nederland aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor het geval, dat de in deze publicatie neergelegde gegevens of prognoses onjuistheden bevatten. Gehele of gedeeltelijke overname is uitsluitend toegestaan met bronvermelding. De informatie die Rabobank* in de Visie-documentatie of op of via haar websites verstrekt, is geen aanbod, beleggingsadvies of enige andere vorm van financiële dienst. Deze door Rabobank verstrekte informatie is ontleend aan betrouwbaar geachte bronnen, maar voor de juistheid of volledigheid daarvan kan niet worden ingestaan. Het betreft algemene informatie die aan veranderingen onderhevig is. Aan de verstrekte informatie kunnen geen rechten worden ontleend. Resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Rabobank en alle andere aanbieders van informatie uit deze brochure en op hierin vermelde websites aanvaarden geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud hiervan of voor informatie die op of via de websites wordt verstrekt. Rabobank aanvaardt geen enkele aansprakelijkheid voor de inhoud van de brochure of van websites die zij niet zelf onderhoudt en waarnaar wordt verwezen of die verwijzen naar de websites van Rabobank. De afnemer van de informatie is verantwoordelijk voor de keuze en elk gebruik van de informatie. De informatie mag uitsluitend door de afnemer zelf worden gebruikt. De afnemer mag de informatie niet overdragen, vermenigvuldigen, bewerken of verspreiden. De afnemer is verplicht aanwijzingen van de Rabobank omtrent het gebruik van de informatie op te volgen. Nederlands recht is van toepassing.

© November 2014 *Coöperatieve Centrale Raiffeisen-Boerenleenbank B.A., Nederland.

Europa: toekomstige koploper of eeuwige achterblijver?

Recommend Documents