Ekonomické výhledy. 2014: Spotřebitelům pomůže nulová inflace. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 24. října 2013

EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 24. října 2013

Čtvrtletní zpráva

a report

Ekonomické výhledy 2014: Spotřebitelům pomůže nulová inflace ■ Jan Vejmělek (420) 222 008 568

Česká ekonomika se ve druhém čtvrtletí dostala z recese a oživení by mělo pokračovat i v příštím roce. Dařit se bude podnikatelské sféře, růst očekáváme téměř ve všech sektorech. Největších změn doznal náš výhled na inflaci, která se na

[email protected]

Jiří Škop (420) 222 008 569

začátku příštího roku patrně dostane do červených čísel. Růst nominálních mezd zůstane stále nízký, nicméně reálně si domácnosti polepší. Nakonec by je neměla

[email protected]

Miroslav Frayer (420) 222 008 567 [email protected]

trápit ani vyšší míra nezaměstnanosti, která se nachází v bodě stabilizace. Tyto faktory včetně poklesu regulovaných cen podpoří v příštím roce spotřebitelský apetit

Josef Němý (420) 222 008 560

domácností.

[email protected]

Marek Dřímal (420) 222 008 598

■

Česká centrální banka již delší dobu udržuje velmi uvolněnou měnovou politiku, což je v souladu s vývojem v české ekonomice. Zároveň verbálně intervenuje proti české koruně, aby dále uvolnila měnové podmínky. Od srpnového zasedání pak

[email protected]

hlasuje ohledně přímých devizových intervencí, které prozatím neprošly. Pro centrální banku je důležitý inflační vývoj a inflace ještě rozhodně své dno za sebou nemá. Riziko přímých intervencí proti koruně tak zůstane vysoké. Na druhou stranu existují pro centrální banku i jiné možnosti. Může například vyhlásit pásmo nebo stanovit hranici, pod kterou korunu nepustí.

■

Od předčasných voleb očekáváme potvrzení odklonu od politiky úspor. Ponecháváme beze změny náš výhled pro deficity českých veřejných financí v metodice ESA95, které by měly v horizontu predikce dosahovat téměř hranice tří procent HDP.

■

Náš výhled pro financování v roce 2014 ponecháváme prakticky beze změny s výjimkou mírně vyššího očekávaného deficitu státního rozpočtu (112 mld. CZK oproti původně očekávaným 105 mld. CZK), což by měla pokrýt vyšší emise CZGB. Celkové výpůjční potřeby by tak měly dosáhnout 264,8 mld. CZK.

■

Směnný kurz zůstává vzhledem k téměř nulové měnověpolitické sazbě hlavním nástrojem měnové politiky ČNB. Pokračování desinflačního trendu po další dvě čtvrtletí bude kurz české měny držet na slabších úrovních v důsledku pokračující verbální aktivity ČNB. Rizikovým scénářem zůstává reálná intervence proti české měně. V horizontu druhé poloviny roku očekáváme posilování koruny směrem k 25,0 CZK/EUR díky rychlejšímu očekávanému hospodářskému růstu v ČR ve srovnání s eurozónou, podporu domácí měně zajistí i pokračující snižování schodku běžného účtu platební bilance.

■

Indexu PX se ve třetím čtvrtletí dařilo, když přidal 9 %. Za celý rok 2013 ale výkonnost pražské burzy stále zaostává za hlavními regionálními i světovými indexy.

■

Analytici Société Générale očekávají, že evropské akciové indexy v ročním horizontu přidají přibližně 10 %, americké akcie by však měly korigovat předchozí silný růst. Náš výhled pro český akciový trh je neutrální, index PX by měl stagnovat.

Čtěte, prosím, důležité upozornění na poslední straně!

Ekonomický a strategický výzkum

Ekonomické výhledy

Střednědobá makroekonomická prognóza ČR Vnější předpoklady prognózy Česká republika vystoupila z nejdelší recese ve své historii díky silné zahraniční poptávce. Budoucí vývoj země bude nadále významně záviset na makroekonomické situaci jejích hlavních obchodních partnerů ze zahraničí, od které se bude odvíjet i celková výkonnost českých podniků. Následující tabulka shrnuje základní vnější předpoklady (založené na odhadech SG nebo cenách futures kontraktů), které vstupují jako vysvětlující proměnné do našich modelů. Oživení v eurozóně by mělo být nadále velmi postupné a ekonomika by měla operovat v nízkoinflačním prostředí. Předpokládaný vývoj vnějších předpokladů (průměry) 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15 2Q 15 3Q 15

Cena ropy Brent (USD/barel)

110,2 112,7 103,5 109,5 110,3 112,0 106,0 112,0 110,0 110,0 110,0 110,0

HDP y/y - eurozóna

-1,0

-1,0

-0,5

-0,3

0,3

0,6

0,5

0,6

0,7

0,9

1,0

CPI y/y - eurozóna

2,3

1,9

1,4

1,3

1,3

1,4

1,5

1,4

1,2

1,3

1,4

1,4

1,30

1,32

1,31

1,33

1,28

1,25

1,26

1,27

1,24

1,23

1,21

1,19

0,6

0,6

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,5

0,6

0,6

0,7

0,8

EUR/USD 1Y EURIBOR

1,2

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg

Ekonomika eurozóny nadále zůstává velmi nejednotná.

Přestože lze zaznamenat známky mírného hospodářského oživení, makroekonomická situace v eurozóně zůstává nejistá. Po šesti kvartálech poklesu v řadě zaznamenal HDP ve druhém čtvrtletí letošního roku růst o 0,3 % q/q. Vývoj zůstává napříč EMU nadále velmi rozdílný, když Německo operuje v blízkosti svého potenciálního růstu, mírný růst zaznamenává i Francie a na periférii je evidentní pouze nepatrné zmírnění recese. Poslední předstihové indikátory vyznívají nadějně, nicméně jsme mírně skeptičtí, zda se tento optimismus projeví i v lepších reálných datech. V pozitivním hodnocení budoucího hospodářského vývoje jsme velmi opatrní, když je zapotřebí dalších známek pokračujícího oživení. V rámci celé eurozóny by čisté exporty měly v následujících čtvrtletích představovat hlavní zdroj ekonomického růstu. K tomuto vývoji by měly shodně přispět jednat lepší vývozy, ale také horší dovozy kvůli slabé domácí poptávce. Trh práce by se měl stabilizovat, nicméně míra nezaměstnanosti se nadále bude nacházet poblíž svého rekordního maxima. I zde platí, že situace je velmi odlišná v jednotlivých evropských zemích. Je však i tak patrné, že zlepšující se jednotkové náklady práce se pozitivně promítají na podnikových výsledcích. Opačně však působí především v jižních státech slabá poptávka, přísné kreditní podmínky či stále nedostatečně využité výrobní kapacity. Celkově očekáváme, že eurozóna v letošním roce poklesne o 0,3 %, v příštím roce by se však měla již těšit růstu o 0,6 %.

Inflace by měla zůstat pod inflačním cílem ECB.

Inflace v eurozóně se od konce roku 2011 nachází v klesajícím trendu. Poslední údaj za září ukázal na 1,1 %, zatímco na začátku letošního roku se inflace nacházela ještě na 2 %. Za tímto zpomalujícím růstem spotřebitelských cen stojí především náklady na energie. V rámci jednotlivých evropských zemí jsou patrné velké rozdíly. V Německu narážíme na nedostatek pracovních sil, který tlačí na růst mezd a rovněž spotřebitelských cen. Riziko růstu vnímáme i ve Francii kvůli zvýšení DPH a změnám v cenách energií. Na druhou stranu na periférii rostoucí nezaměstnanost neposkytuje příliš prostoru k vyjednávání o vyšších mzdách a v okamžiku, kdy pominou dopady zvyšování nepřímých daní, dojde k výrazné dezinflaci. Celková míra inflace v EMU by se tak měla držet v blízkosti současných úrovní a pod inflačním cílem ECB se nacházet i v roce 2014. Letošní inflace by měla dosáhnout průměrné úrovně 1,5 %, příští rok pak mírně klesnout na 1,4 %.

24. října 2013

2



Prognóza růstu HDP (y/y, v %) v eurozóně

Srovnání pro 1Y EURIBOR a CPI (y/y, v %) eurozóny

1.5

3.5

1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 1Q 13

3Q 13

1Q 14

3Q 14

Zdroj: SG Cross Asset Research/Economics

1Q 15

3Q 15

4.0 3.5

3.0

3.0

2.5

2.5

2.0

2.0

1.5

1.5

1.0

1.0

0.5

0.5

0.0 3Q 12

ECB by mohla představit další kolo LTRO. Naopak nepředpokládáme další snížení úrokových sazeb.

CPI y/y - eurozóna (SG, pravá osa) 1Y EURIBOR (na základě prognózy SG) 1Y EURIBOR (tržní očekávání)

4.0 HDP y/y - eurozóna (SG)

0.0 3Q 12

1Q 13

3Q 13

1Q 14

3Q 14

1Q 15

3Q 15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, SG Cross Asset Research/Economics, Bloomberg

Současný vývoj inflace dle šéfa ECB Maria Draghiho odpovídá prognóze centrální banky. Při takto nízké inflaci by bankovní rada mohla být citlivější na další zpevňování eura a to zejména tehdy, pokud ekonomické oživení bude slabé, nestabilní či nerovnoměrné. Na posledním říjnovém zasedání ECB ponechala úrokové sazby beze změny. Klíčová úroková sazba se stále nachází na 0,5 %. Nečekáme již, že by centrální banka snížila sazby o dalších 25 bb, ale předpokládáme, že začátkem roku představí nové kolo dlouhodobých refinančních operací (LTRO). Nicméně Mario Draghi uvedl, že LTRO je pouze jedním z možných nástrojů ECB. V případě potřeby dodatečné likvidity šéf ECB trhy ubezpečil, že je banka připravena tento požadavek uspokojit. Prozatím však žádné jasné rozhodnutí nepadlo. Omezování kvantitativního uvolňování v USA představuje největší riziko pro globální ekonomiku v podobě rostoucích výnosů, což není žádoucí ani pro ECB, která se tak pokusí negativní dopad zmírnit vlastními nástroji. Celkově předpokládáme, že Fed se snižováním měsíčních nákupů začne na začátku příštího roku. Ve výsledku by tak evropské výnosy a sazby měly následovat růst svých amerických protějšků. Zasažen by měl být přitom především dlouhý konec výnosové křivky, krátký bude ve svém růstu limitován uvolněnou měnovou politikou.

Negativní výhled na kurz USD/EUR.

Nevidíme příliš mnoho důvodů, které by ospravedlňovaly současnou sílu evropské měny. Ekonomický stav eurozóny, nevyřešené dluhové problémy a uvolněná měnová politika by měly tlačit euro ke slabším úrovním. Nicméně současný kurz USD/EUR je ovlivněn především odložením omezování kvantitativního uvolňování, a ne lepším ekonomickým obrázkem pro EMU. Snižování měsíčních nákupů Fedem by mělo být příběhem pro příští rok, s čímž by mělo souviset i posilování amerického dolaru. Navíc silné euro podkopává hospodářský růst v eurozóně, proti čemuž by mohla bojovat i ECB, pokud by euro dále zpevňovalo. Všechny tyto faktory by měly podpořit americký dolar a oslabit euro přinejmenším v první polovině příštího roku, kdy očekáváme kurz okolo 1,27.

Ceny ropy by se výrazněji měnit neměly.

S výjimkou začátku září se ceny ropy Brent pohybovaly v blízkosti úrovně 110 USD za barel. Kvůli rostoucímu riziku vojenského útoku na Sýrii došlo na začátku září ke skokovému zvýšení cen ropy, od té doby však ceny opětovně klesají. Geopolitické problémy v Sýrii, Lybii či Egyptě nyní považujeme za největší rizika budoucího vývoje na ropném trhu. Globální hospodářský vývoj prozatím nenasvědčuje výraznějšímu nárůstu poptávky. Proto se zřejmě ceny ropy budou v nejbližším období pohybovat v rámci širšího pásma 100 – 120 USD za barel, kdy v jejich růstu je bude limitovat nedostatečný hospodářský růst a naopak bránit v poklesu budou zvýšená geopolitická rizika.

24. října 2013

3



Ceny termínovaných kontraktů pro vybrané komodity 130

Cena ropy a kurz EUR/USD EUR/USD - SG EUR/USD (Bloomberg konsensus) Cena ropy Brent - SG (USD/barel; levá osa) Cena ropy Brent - futures (USD/barel, levá osa)

Brent (USD/barel; levá osa) 325

Benzín (NYMEX, c/g, pravá osa) 120

300

110

100

275

120

1.40

250

115

1.35

110

1.30

105

1.25

100

1.20

175

95

1.15

150

90 3Q 12

225 200

90

80 1Q 12

3Q 12

1Q 13

3Q 13

1Q 14

3Q 14

1Q 15

1Q 13

3Q 13

1Q 14

3Q 14

1Q 15

1.10 3Q 15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Miroslav Frayer +420 222 008 567 [email protected]

24. října 2013

4



Makroekonomická prognóza ČR Česká ekonomika se ve druhém čtvrtletí

Konjunkturální průzkum

dostala z recese a oživení by mělo pokračovat i v příštím roce. Dařit se

130

bude zejména podnikatelské sféře, růst ale očekáváme téměř ve všech

115

Stavebnictví Služby

100

sektorech. Největších změn doznal náš výhled na inflaci, která se na začátku

85

příštího roku patrně dostane do červených čísel. Růst nominálních mezd

55

zůstane stále nízký, nicméně reálně si domácnosti polepší. Nakonec by je

Půrmysl Obchod Spotřebitelé

70

40 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

neměla trápit ani vyšší míra nezaměstnanosti, která se nachází v bodě stabilizace. Tyto faktory včetně poklesu regulovaných cen podpoří v příštím roce spotřebitelský apetit domácností.

Oživení bude pokračovat, nová vláda by se měla zaměřit na zvýšení potenciálu české ekonomiky Hlavní změny HDP: Výhled na reálnou ekonomiku se oproti červenci příliš nezměnil. Letos očekáváme pokles HDP o 0,9 % (zhoršení o 0,1 pb, nicméně minulý rok byl statistickým úřadem revidován o 0,3 pb nahoru). Prognóza na příští rok zůstala beze změny na úrovni 1,8 %. Za zmínku snad stojí zlepšený výhled na spotřebu domácností díky nižšímu inflačnímu výhledu. Inflace: Inflační výhled na příští rok zaznamenal výrazný pokles o 1,3 pb na 0,1 %. Inflace by se měla dostat na začátku příštího roku dokonce do záporných hodnot. Hlavním důvodem této revize je propad cen energií v rámci regulovaných položek.

Česká ekonomika se v souladu s našimi očekáváními dostala ve druhém čtvrtletí z recese, když HDP vzrostl o slušných 0,6 % mezikvartálně. Přidaná hodnota rostla v průmyslu (+1,1 %), ve stavebnictví (+0,5 %) i v soukromých službách (+0,6 %), dle očekávání přispěly pozitivně i daně z produktů (+0,3 pb), kde sehrálo roli předzásobení tabákovými výrobky z důvodu změny nepřímých daní. Toto předzásobení vedlo k vyššímu růstu HDP loňského roku s negativním

na konci dopadem

Mezikvartální dynamika českého HDP Reálný HDP (q/q,%)

0.7 0.2 -0.3 -0.8 -1.3 4Q 10 2Q 11 4Q 11 2Q 12 4Q 12 2Q 13 4Q 13 2Q 14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

v prvním čtvrtletí a pozitivním opět ve druhém a pravděpodobně i ve třetím čtvrtletí. Jelikož spotřební daně na cigarety porostou i na počátku příštího roku, dočkáme se obdobných příspěvků z daní produktů i na konci letošního a začátku příštího roku, jelikož tabákové firmy se budou opět předzásobovat. Výhled na reálnou ekonomiku neměníme. Ekonomika by měla pokračovat v růstu i ve třetím a čtvrtém čtvrtletí letošního roku shodně o 0,6 % mezikvartálně. Dařit by se mělo i nadále průmyslu, lepší časy bude zažívat stavebnictví. Konečně vyšší přidanou hodnotu v následujících čtvrtletích očekáváme i v zemědělství, kde by měla pomoci lepší letošní úroda (mezi Q4 12 a Q2 13 klesla v tomto sektoru přidaná hodnota o 18,1 % kumulativně). Přidaná hodnota ve službách následuje vývoj v ostatních sektorech, jelikož některé služby jsou navázány na průmysl, některé souvisí s domácí poptávkou (spotřeba domácností by se měla zvyšovat) a některé jako například cestovní ruch se situací v zahraničí. Nejistý je ovšem vývoj ve veřejných službách (veřejná správa a obrana, vzdělávání, zdravotní a sociální péče). Za celý letošní rok očekáváme v průměru pokles HDP o 0,9 % (stejně jako vloni), příští rok by však ekonomika měla přidat 1,8 %.

24. října 2013

5



Box: Proč je potenciální růst české ekonomiky tak nízký? Mezi klíčové tahouny dlouhodobého růstu ekonomiky (resp. potenciálního růstu) určitě patří demografické trendy, vývoj kapitálové zásoby a tzv. souhrnné produktivity výrobních faktorů. Samozřejmě demografický vývoj lze ovlivnit vládní politikou jen omezeně, to ovšem již neplatí o zbývajících faktorech. Jistě lze říci, že pokud je zahraniční poptávka slabá, exportně zaměřené firmy neinvestují, a to se nutně projevuje v nižší tvorbě kapitálu. To domácí vládní politika ovlivnit nemůže a kladná korelace s potenciálem v zahraničí je tak nevyhnutelná. Na druhou stranu vláda může ovlivnit spoustu dalších věcí, které mohou podpořit zahraniční necenovou konkurenceschopnost nastavením podmínek pro podnikání, zlepšením školství, podporou vědy a výzkumu či inovací a tak dále. Potenciální růst české ekonomiky

6

Souhrnná produktivita výr. faktorů Příspěvek kapitálu Příspěvek pracovní síly Potenciální růst (y/y, pravá osa)

Srovnání s Německem a EMU

6

Potenciální růst v EMU (y/y) Potenciální růst v ČR (y/y) Potenciální růst v Německu (y/y)

1.50 1.30

4

4

2

2

0

0

0.70

-2 2000Q1 2003Q1 2006Q1 2009Q1 2012Q1 2015Q1

-2

0.50

1.10 0.90

1Q 10

1Q 11

1Q 12

1Q 13

1Q 14

1Q 15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Ecowin

Jedním z faktorů, který má na potenciální produkt velmi negativní vliv, je korupce (samozřejmě korupce má i další negativní mimoekonomické dopady na společnost). Korupce je mezi investory citována jako nejdůležitější faktor, který jim brání v investicích v České republice (viz například Zpráva o globální konkurenceschopnosti od Světového ekonomického fóra, kde se na prvním místě jako faktor bránící investicím v ČR umístila korupce a na druhém neefektivní veřejná správa). Kromě nižších investic vede korupce i k neefektivitám ve veřejném sektoru a v navazujících sektorech například skrze předražené státní zakázky. Pokud by korupce byla nízká, stát by na svém hospodaření ušetřil a nemusel provádět fiskální konsolidaci skrze zvyšování daní. Zvýšení daní zasáhlo zejména rodinné rozpočty, které tak měly méně peněz na utrácení. Výsledkem bylo méně prostředků pro služby a malé podniky. Korupce však vede i ke kumulaci bohatství v úzké skupině obyvatelstva (tedy k vyšší příjmové nerovnoměrnosti) opět s negativním dopadem na domácí poptávku. Často ani tyto špinavé peníze nejsou zpětně utraceny v domácí ekonomice. Rozhodně však nejsou investovány do takových projektů a podniků, které zvyšují potenciál české ekonomiky (neefektivnost investic v pokřiveném tržním prostředí, stejně takto působí i subvence například do fotovoltaických elektráren). Ačkoliv jsou dopady korupce jen těžko měřitelné, z výše uvedeného je více než zřejmé, že je jedním z důležitých faktorů stojících za nízkým potenciálem české ekonomiky. Bez ní by se daleko více rozvíjel exportní sektor (skrz zahraniční investice), zejména malé podniky i sektor služeb. Výsledkem by pak byla i nižší nezaměstnanost a zdravější veřejné finance s možností více investovat do školství, infrastruktury či vědy a výzkumu. Pokud chce česká ekonomika obnovit konvergenci, je odstranění korupčního prostředí asi jednou z nejdůležitějších priorit.

24. října 2013

6



Podniková sféra potáhne českou ekonomiku Podnikové sféře se bude dařit. Ziskovost zůstává vysoká, pomáhá slabší koruna a nízké úrokové sazby.

Podnikové sféře se bude dařit. Ziskovost i přes její pokles v posledních letech zůstává ve srovnání s jinými zeměmi vysoká. Díky poklesu cen energií a de facto stagnaci reálných jednotkových mzdových nákladů by se neměla ani výrazně zhoršovat. Vývozním podnikům pak určitě pomáhá slabší koruna, která zvyšuje exportní příjmy v korunovém vyjádření. Nakonec místní podnikatelé jsou ve srovnání s dovozci cenově konkurenceschopnější i na domácím trhu. Kurz CZK/EUR dosáhl ve třetím čtvrtletí průměrné úrovně 25,84, což oproti

Reálné jednotkové mzdové náklady ULC (reálné, y/y)

4.0 2.0 0.0 -2.0 -4.0 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ Poznámka: růst reálných jednotkových mzdových nákladů je aproximován rozdílem růstu reálných mezd a reálného HDP.

rovnovážné úrovni (měřené přístupem NATREX) znamená slabší kurz o 3,1 %. Podpůrným faktorem jsou také úrokové sazby, když sazby na nové úvěry nefinančním podnikům dosáhly v Q3 pouze 2,3 % (průměrná sazba od roku 2002 je 3,6 %). Vývoj klientských úrokových sazeb a 2W repo sazby ČNB

Rovnovážný kurz CZK/EUR pro Q3 se nachází na úrovni 25,06

2W REPO Úvěry podnikům Hypoteční úvěry Spotřebitelské úvěry (pravá osa)

35

6

18

5

15

4

12

3

9

2

6

1

3

0 0 Jan-05 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB

Fixní investice letos v průměru poklesnou o 3,7 %, což by byl jen nepatrně lepší výsledek než vloni. Příští rok očekáváme růst o 0,4 %.

CZK/EUR Rovnovážný kurz (NATREX)

38

32 29 26 23 Mar-98

Mar-01

Mar-04

Mar-07

Mar-10

Mar-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg, ČSÚ, Ecowin

Ziskovost by neměla být překážkou v investiční aktivitě firem, daleko důležitější je z tohoto pohledu využití kapacit. Využití kapacit v průmyslu dosáhlo ve třetím čtvrtletí 80,7 %, což je 3,2 pb pod dlouhodobým průměrem. Fixní investice letos v průměru poklesnou o 3,7 %, což by byl jen o něco málo lepší výsledek než vloni (-4,3 %). Na druhou stranu průmyslová výroba by měla v nadcházejících čtvrtletích růst a s tím i využití kapacit. Nakonec tedy podniky začnou investovat a v průměru očekáváme, že příští rok vzrostou fixní investice o 0,4 %. Určitou podporou do budoucna by mohly být i infrastrukturní projekty, nicméně zde musíme počítat s určitým zpožděním kvůli projektové náročnosti.

24. října 2013

7



Fixní investice a využití kapacit

Hrubé ziskové marže (sektorové účty)

93

20%

89

12%

85

4%

81

-4%

77

-12%

52% 50%

73 1Q 98

-20% 1Q 01

1Q 04 1Q 07 1Q 10 1Q 13 Využití kapacit (EK, %) Využití kapacit (průměr od roku 1998) Fixní investice (y/y, v %, pravá osa)

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Ecowin, ČSÚ

Stav veřejných financí bude velkou brzdou růstu HDP v EMU a je i největším rizikem do budoucna (potenciální spouštěč další recese).

48% 46% 44%

Hrubé ziskové marže (SA)

Sezónně očištěno a 1Y MA 42% 1Q 99 1Q 01 1Q 03 1Q 05 1Q 07 1Q 09 1Q 11 1Q 13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

Mezi další důležité faktory ovlivňující podnikový sektor patří vývoj v zahraničí, respektive u našich největších obchodních partnerů. Z níže uvedených grafů je zřejmé, že Německu se daří daleko více než zbytku EMU. A výhled ekonomů SG na tomto obrázku nic nemění. Mezikvartální růst v Německu by měl v příštím roce v průměru dosáhnout 0,4 %, zatímco v eurozóně pouze 0,2 %. A i rizika jsou zde asymetrická. Velice důležitá je udržitelnost veřejných financí, o které si bohužel spousta zemí (zejména na jihu) může nechat jen zdát. K jejímu dosažení je nutné zvýšit potenciální růst a konkurenceschopnost skrze hluboké strukturální reformy a zároveň provádět rozumnou fiskální konsolidaci. Mezi další možnosti pak samozřejmě patří fiskální transfery mezi zeměmi EMU (nutná fiskální unie), odpis dluhů na úkor věřitelů či monetizace. Vůči odpisu se však negativně staví zejména Německo, monetizaci zase nepodporuje ECB. Stav veřejných financí tak bude velkou brzdou růstu HDP v EMU a je i největším rizikem do budoucna (potenciální spouštěč další recese). Mezikvartální dynamika HDP v Německu

Mezikvartální dynamika HDP v EMU

Reálné HDP v Německu (q/q,%)

Reálné HDP v EMU (q/q,%)

0.6 0.6 0.3

0.3

0.0

0.0

-0.3

-0.3

-0.6

-0.6 2Q 11 4Q 11 2Q 12 4Q 12 2Q 13 4Q 13 2Q 14 4Q 14

Zdroj: SG Research, Ecowin

Průmyslová výroba by v příštím roce měla přidat slušných 2,8 %.

2Q 11 4Q 11 2Q 12 4Q 12 2Q 13 4Q 13 2Q 14 4Q 14 Zdroj: SG Research, Ecowin

Situace v průmyslu se zlepšuje, když od začátku roku výroba kumulativně vzrostla o silných 5,4 % (SA, WDA). Zlepšení zaznamenávají i předstihové indikátory důvěry, například šetření ČSÚ dosáhlo minima v listopadu 2012, od té doby se důvěra v průmyslu zvýšila o 8,1 bodu. Podobný obrázek nabízí PMI index, který se v září nacházel již výrazně v pásmu expanze na úrovni 53,4 bodu (hranice 50 bodů odděluje pásmo expanze a kontrakce). Určitým problémem stále zůstává poptávka po autech v zahraničí, jelikož nové registrace aut v EMU a Německu se stále nacházejí blízko svých minim dosažených v prvním čtvrtletí letošního roku. Pozitivní zprávou ovšem je, že to nejhorší z hlediska poptávky má již automobilový průmysl s velkou pravděpodobností za sebou. Pokud se podíváme na šetření mezi manažery, větší procento podniků letos ve srovnání s loňskem nevidí žádné bariéry růstu (21,6 %). Nejvýznamnějším omezením je pak nedostatečná poptávka (57,3 %). Zároveň podniky v tomto sektoru očekávají růst produkce v příštích třech měsících a téměř neměnnou

24. října 2013

8



zaměstnanost. Dle naší prognózy by průmyslová výroba v příštím roce měla přidat slušných 2,8 %. Export aut a registrace nových aut v zahraničí Export aut (sa, mld. CZK, SITC 781) Registrace aut v eurozóně (leden 2003=100, pravá osa) Registrace aut v Německu (leden 2003=100, pravá osa) 30

120

25

110

20

100

15

90

10

80

5

70

0 Jan-03

60 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Český průmysl a PMI indexy doma a v Německu Český PMI Německý PMI Český průmysl (y/y, wda, pravá osa)

70

20%

60

10%

50

0%

40

-10%

30 Jan-05

-20% Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Bloomberg


Bariéry růstu v průmyslu

Bariéry růstu ve stavebnictví

Nejsou

Nedostatečná poptávka

Nedostatek zaměstnanc ů

Nedostatek materiálu/zaříz ení

Finanční problémy

Ostatní

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0 1Q 05

1Q 07

1Q 09

1Q 11

1Q 13

Nejsou Povětrnostní podmínky Nedostatek materiálu/zaříz ení Ostatní

0 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Nedostatečná poptávka Nedostatek zaměstnanc ů Finanční problémy

Jan-11

Jan-13


V průměru za letošní rok by si stavebnictví mělo dle naší předpovědi ještě pohoršit přibližně stejně jako vloni, příští rok již očekáváme růst o 7,4 %.

Určitým impulsem pro investice a HDP může být do budoucna stavebnictví (podíl stavebnictví na fixních investicích je přibližně 21 %), které táhlo českou ekonomiku dolů již od roku 2009. Residenční nemovitostní trh se alespoň z pohledu nabídkových cen bytů již stabilizuje. Stavebnictví podporuje popovodňová obnova (za poslední tři měsíce tento sektor vzrostl kumulativně o 8,1 % SA, WDA). Nakonec další velké škrty by neměly nastat ani u infrastrukturních projektů (podíl infrastrukturních staveb na celkovém stavebnictví je přibližně 33 %), jelikož fiskální konsolidace již skončila. Dle zářijového konjunkturálního průzkumu očekávají manažeři v tomto sektoru v následujících třech měsících zvýšení produkce i zaměstnanosti. Není asi překvapením, že největší bariérou růstu je nedostatečná poptávka (v průměru letos 72 %), vzhledem k dlouhodobému útlumu je pak vysoké procento i u finančních problémů (8,1 %). Bez problémů je pak pouze 4,9 % podniků. V průměru za letošní rok by si stavebnictví mělo dle naší předpovědi ještě pohoršit přibližně stejně jako vloni (o 8,4 % po -7,7 % vloni), příští rok již očekáváme růst o 7,4 %.

24. října 2013

9



Stavební produkce (3MA, SA)

Stavební povolení (3MA, SA) 40

240 210

35

180

30

150

25

14000 12000 10000

120

8000

20

90 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12

15 Mar-02 Mar-04 Mar-06 Mar-08 Mar-10 Mar-12

Index stavební produkce (Q1 2000=100) Pozemní stavitelství Inženýrské stavitelství

6000

Orientační hodnota staveb (mld. CZK) Počet vydaných stavebních povolení (pravá osa)



Inflace se na začátku roku dostane do červených čísel díky poklesu regulovaných cen Předpokládaný vývoj regulovaných cen a jejich příspěvek do inflace (2014) růst

příspěvek

Elektřina

-11,9%

-0,55pb

Plyn

+3,2 %

+0,10 pb

Teplo

-1,0 %

-0,02 pb

Vodné a stočné

+4,0 %

+0,07 pb

Školy

+1,9 %

+0,04 pb

Zdravotnictví

+2,0 %

+0,04 pb

Ostatní Celkem

+0,12 pb -1,3 %

-0,22 pb


S tím jak se blíží konec roku, bývá aktualizován i výhled na regulované ceny. Zatímco v předchozích letech tyto ceny přispívaly značně k růstu spotřebitelských cen, příští rok tomu tak nebude. V průměru by totiž měly poklesnout o 2,0 % meziročně, když letos se zvýšily o 1,8 % a vloni dokonce o 7,0 %. Samozřejmě k největší změně cen regulovaných položek dochází na začátku roku (elektřina, vodné a stočné, částečně plyn, z větší části teplo, atd.), když očekáváme pokles o 2,4 % s negativním příspěvkem do inflace -0,42 pb. Letos naopak v lednu tyto ceny vzrostly o 1,9 % m/m s příspěvkem 0,34 pb. Není tak překvapivé, že se inflace na začátku roku propadne, dle naší nové prognózy dokonce na -0,4 % meziročně. V mírně záporných hodnotách by se měla pohybovat po celou první polovinu příštího roku, poté by se opět měla vrátit do černých čísel. Samozřejmě do konce roku zbývá ještě několik měsíců a určitě se dočkáme ještě upřesnění lednových změn regulovaných položek, na druhou stranu všechny zprávy ukazují na relativně výrazný propad. Box: Revize inflační prognózy Průměrná inflace na příští rok byla oproti červencové prognóze revidována dolů o 1,3 pb na +0,1 %. Z pravého grafu je zřejmé, že nejdůležitější faktorem této revize se stal výhled na regulované ceny (-0,8 pb) a částečně i korigovaná inflace (-0,4 pb), která byla nižší již v posledních třech měsících (mezi červencem a zářím). Červencová a říjnová prognóza inflace (y/y)

Vliv jednotlivých složek na revizi

2.0%

2.0%

0.5%

1.0%

1.0%

0.0%

0.0%

0.0%

-1.0%

-1.0%

-2.0%

-2.0%

-0.5% -1.0% -1.5%

Jul-13

Oct-13 Jan-14 Apr-14

Jul-14

Oct-14

Inflace (y/y) - červenec 2013 Inflace (y/y) - říjen 2013 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

24. října 2013

10

-2.0% Jul-13 Oct-13 Jan-14 Regulované položky Pohonné hmoty

Apr-14 Jul-14 Oct-14 Korigovaná inflace Potraviny


V příštím roce předpokládáme relativně vyšší růst cen pouze u pohonných hmot.


V příštím roce předpokládáme relativně vyšší růst cen pouze u pohonných hmot (v průměru +6,2 % kvůli vyšším cenám ropy v korunovém vyjádření), mírně vyšší i přes lepší úrodu patrně budou ceny potravin (+0,9 %). Ceny ostatního zboží a služeb (tzv. korigovaná inflace) by měly i nadále klesat, nicméně již pouze marginálně. Obecně poptávkové tlaky v české ekonomice prozatím neexistují (a i přes oživení ve spotřebě v nejbližších měsících nebudou vidět) a inflační tlaky nepramení ani z trhu

Inflační výhled CPI Inflace (y/y) Měnověpolitická inflace (y/y) Inflační cíl

8% 6% 4% 2% 0% -2% Jan-07

Jul-08

Jan-10

Jul-11

Jan-13

Jul-14


práce. Hlavním proinflačním faktorem se stal vývoj koruny, prozatím se ovšem v korigovaných cenách neprojevuje. Zpoždění je v této složce daleko delší než například u pohonných hmot či potravin, kde je vliv koruny vidět téměř okamžitě či maximálně do několika málo měsíců. Je také možné, že zpoždění se u korigované inflace ještě prodloužilo, když prodejci kvůli stále slabé poptávce musí se zdražením vyčkávat. Nominální mzdy a nezaměstnanost

Spotřeba domácností a maloobchod

Míra nezaměstnanosti (VŠPS ČSÚ, SA) Míra nezaměstnanosti (MPSV, SA) Růst nominálních mezd (y/y, %, pravá osa)

Spotřeba domácností (y/y,%) Maloobchodní tržby (y/y,%) 4

9.0

4.0

8.4

3.0

7.8

2.0

7.2

1.0

6.6

0.0

6.0 Apr-11

-1.0 Apr-12

Apr-13

Apr-14

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, MPSV

Zatímco vloni reálná spotřeba poklesla o 1,0 % a letos by měla marginálně vzrůst o 0,1 %, příští rok očekáváme oživení výdajů o 1,6 %.

2 0 -2 -4 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 Apr-14 Oct-14 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

Nízká inflace podporuje spotřební výdaje domácností. Zatímco vloni reálná spotřeba poklesla o 1,0 % a letos by měla marginálně vzrůst o 0,1 %, příští rok očekáváme oživení výdajů o 1,6 %. Pro domácnosti je příznivý pokles regulovaných cen a zejména cen elektřiny, na kterém ušetří i nízkopříjmové domácnosti. Podporou je i stabilizující se trh práce, když míra nezaměstnanosti (MPSV) by se měla stabilizovat okolo 8 % (SA). Dynamika mezd zůstane slabá (nominálně +1,9 %), nicméně kvůli nízké inflaci slušně porostou reálné mzdy (+1,8 %).

24. října 2013

11



Klíčové makroekonomické ukazatele 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2Q 14 3Q 14 4Q 14 1Q 15

2012

2013

2014

2015

2016

2017

-0,9 -2,1 -1,9 -4,3 2,0 -0,2

-0,9 0,1 1,6 -3,7 0,8 -1,3

1,8 1,6 -0,6 0,4 0,9 0,3

2,1 0,9 0,0 2,6 0,3 0,1

2,2 0,8 0,2 3,5 0,5 0,2

2,1 0,8 0,5 3,1 0,6 0,2

HDP a jeho struktura HDP (reálně, y/y, %) Spotřeba domácností (reálně, y/y, %) Spotřeba vlády (reálně, y/y, %) Fixní investice (reálně, y/y, %) Čisté exporty (příspěvek do y/y) Zásoby (příspěvek do y/y)

-1,3 0,0 1,8 -5,2 1,7 -2,2

-0,4 0,6 1,9 -3,7 -0,3 0,0

0,6 1,0 1,5 -0,8 2,5 -2,6

1,9 0,6 -0,9 -0,4 1,7 0,5

1,8 1,7 -0,7 0,3 0,6 0,8

1,8 2,3 -0,7 0,7 0,9 -0,3

1,5 1,9 0,0 0,8 0,2 0,3

2,1 1,4 -0,2 1,9 0,9 -0,3

Měsíční data z reálné ekonomiky Zahraniční obchod (mld. CZK) (*) (***) Vývozy (nominálně, y/y, %) (*) Dovozy (nominálně, y/y, %) (*) Průmyslová výroba (reálně, y/y, %) Stavebnictví (reálně, y/y, %) Maloobchod (reálně, y/y, %)

94,7 1,5 -1,9 -2,4 -13,8 0,4

87,1 4,4 3,7 1,9 -4,0 2,5

103,3 3,6 0,6 3,6 -4,9 1,6

88,0 6,6 6,1 3,6 7,6 2,2

88,8 5,3 6,8 3,0 12,7 2,9

89,7 4,5 4,6 1,9 4,5 2,8

90,3 4,5 6,8 2,6 4,9 3,1

89,8 4,1 4,5 2,8 6,5 2,5

Trh práce Mzdy (nominálně, y/y, %) Mzdy (reálně, y/y, %) Míra nezaměstnanosti (MPSV, %) Míra nezaměstnanosti (ILO 15+, %) Zaměstnanost (ILO 15+, y/y, %)

1,2 -0,3 7,3 6,7 1,3

1,6 0,3 7,6 6,9 0,8

0,0 -0,9 8,1 6,8 0,6

2,4 2,9 8,3 7,4 -0,3

1,7 1,9 7,6 6,9 -1,0

1,6 1,4 7,7 7,1 -0,9

1,8 1,1 8,1 6,9 -0,9

2,2 0,7 8,3 7,4 -0,7

2,7 -0,6 6,8 7,0 0,4

0,6 -0,8 7,8 7,0 0,9

1,9 1,8 7,9 7,1 -0,8

Spotřebitelské ceny a ceny v průmyslu Inflace (y/y, %)

305,7 362,8 356,9 355,2 359,6 370,5 6,8 1,2 5,2 4,3 5,0 6,0 3,0 -0,8 6,1 4,8 5,4 6,3 -0,7 -0,6 2,8 2,9 3,2 4,0 -8,4 7,4 4,0 3,0 4,6 -7,7 -0,9 0,4 2,7 1,5 0,9 0,9

1,9 0,6 7,9 7,1 -0,6

1,8 0,4 7,8 6,9 -0,3

2,5 0,3 7,5 6,6 -0,1

2,2

1,5

1,2

0,9

-0,5

-0,2

0,3

0,7

1,5

3,3

1,4

0,1

1,3

1,5

0,9

0,9

0,9

0,1

0,1

0,1

0,2

0,2

1,2

0,9

0,1

0,1

0,0

0,0

-0,5 4,5 -3,7 2,2 0,5

-0,7 4,3 -1,4 1,0 0,7

-1,0 2,8 0,9 0,9 0,5

-0,6 1,6 5,9 -3,5 -1,1

-0,3 0,3 7,0 -2,3 -0,5

0,1 -0,1 6,1 -0,9 -0,3

0,5 1,7 6,0 -1,3 -0,2

0,7 2,4 3,0 2,3 1,3

0,1 3,2 6,0 7,0 2,1

-0,6 3,9 -1,4 1,8 0,7

-0,1 0,9 6,2 -2,0 -0,5

0,7 2,4 2,8 1,6 1,9

1,1 1,5 4,3 2,3 2,9

1,7 2,0 6,3 3,3 3,9

Finanční proměnné 2W Repo (průměr) 3M PRIBOR (průměr) CZK/EUR (průměr) CZK/USD (průměr)

0,05 0,46 25,82 19,77

0,05 0,46 25,84 19,5

0,05 0,45 25,79 20,17

0,05 0,45 25,93 20,75

0,05 0,45 25,67 20,32

0,05 0,45 25,37 19,97

0,05 0,45 25,10 20,32

0,05 0,38 25,04 20,44

0,53 0,05 0,05 0,16 1,09 2,22 1,00 0,47 0,45 0,54 1,59 2,57 25,14 25,75 25,52 24,92 24,59 24,44 19,56 19,7 20,34 20,8 21,48 22,17

Vnější prostředí HDP v EMU (reálně, yoy, %) HDP v Německu (reálně, yoy, %) CPI v EMU (yoy, %) Ropa Brent (USD/brl, průměr) Euribor 1Y (průměr) USD/EUR (průměr)

-0,5 0,5 1,4 103,5 0,51 1,31

-0,3 0,5 1,3 109,5 0,54 1,33

0,3 1,3 1,3 110,3 0,53 1,28

0,6 1,7 1,4 112,0 0,53 1,25

0,5 1,3 1,5 106,0 0,54 1,26

0,6 1,4 1,4 112,0 0,54 1,27

0,7 1,4 1,2 110,0 0,56 1,23

0,9 1,4 1,3 110,0 0,58 1,23

-0,6 -0,4 0,6 1,1 1,4 1,5 0,9 0,5 1,5 1,4 1,4 1,4 2,5 1,5 1,4 1,4 1,5 1,5 111,7 109,0 110,0 110,0 112,0 114,5 1,11 0,54 0,54 0,77 1,82 2,83 1,29 1,31 1,25 1,20 1,15 1,10

Daně (příspěvek do y/y CPI) Korigovaná inflace (y/y, %) (**) Ceny potravin (y/y, %) (**) Ceny pohonných hmot (y/y, %) (**) Regulované ceny (y/y, %) (**) Ceny v průmyslu (y/y, %)

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Poznámka: (*) zahraniční obchod dle přeshraniční statistiky; (**) složky inflace jsou očištěny o primární dopad daňových změn; (***) čtvrtletní data jsou sezónně očištěna.

Jiří Škop +420 222 008 569 [email protected]

24. října 2013

12



ČNB Focus Riziko přímých intervencí zůstane s nízkou inflací vysoké Česká centrální banka již delší dobu udržuje velmi uvolněnou měnovou politiku, což je v souladu s vývojem v české ekonomice. Zároveň verbálně intervenuje proti české koruně, aby dále uvolnila měnové podmínky. Od srpnového zasedání pak hlasuje ohledně přímých devizových intervencí, které prozatím neprošly. Pro centrální banku je důležitý inflační vývoj a inflace ještě rozhodně své dno za sebou nemá. Dokonce by se mohla na začátku roku dostat do červených čísel. Riziko přímých intervencí proti koruně tak zůstane vysoké. Na druhou stranu existují pro centrální banku i jiné možnosti. Může například vyhlásit pásmo nebo stanovit hranici, pod kterou korunu nepustí. Listopadové zasedání přinese s sebou i novou prognózu centrální banky, na jejímž základě se bankovní rada bude rozhodovat, jaké učiní další kroky. Zatímco reálná ekonomika se ve srovnání s poslední prognózou ČNB vyvíjela lépe, inflace naopak poklesla více.

Jestřábi a holubice Holubice

Jestřáb

Prognóza inflace -40% Singer

-20%

20%

4 9.5%

Prognóza ČNB (srpen 2013) KB prognóza (říjen 2013)

3

Inflační cíl ČNB

-13.0%

3.5

2

0.0%

Řežábek

Prognóza HDP

40%

-15.9%

Hampl Tomšík

0%

2.0 Zamrazilová

31.7%

1 0.5

Janáček

20.8%

0 Lízal

-1.0

-4.8%

Poznámka: jestřábí či holubičí postoj je spočítán na základě hlasování jednotlivých členů bankovní rady ve srovnání s finálním rozhodnutím. Údaje jsou očištěny o počet zasedání, kterých se každý člen účastnil. Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB

-1 Jul-12

-2.5 Jan-13

Jul-13 Jan-14 Jul-14 Prognóza ČNB (srpen 2013)

Jan-15

KB prognóza (říjen 2013)

-4.0 Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB


Prognóza úrokových sazeb (3M PRIBOR)

Prognóza kurzu CZK/EUR

1.2

26.0

1.0

25.8

0.8

25.5

0.6

25.3 25.0

0.4

24.8

0.2 0.0 Jul-12

Jan-13

Jul-13 Jan-14 Jul-14 Prognóza ČNB (srpen 2013) KB prognóza (říjen 2013)

Jan-15

droj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomebrg, ČNB

24.5 Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14

Jan-15

Prognóza ČNB (srpen 2013) KB prognóza (říjen 2013) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomebrg, ČNB

Reálný HDP překvapil centrální banku ve druhém čtvrtletí vyšším růstem o 0,4 pb, pozitivně se však vyvíjí i vnější prostředí, respektive situace u našich největších obchodních partnerů. Zklamáním pro centrální banku rozhodně nemůže být vývoj v průmyslu ani vývoj indikátorů důvěry. Prognóza pro HDP tak bude alespoň pro letošní rok revidována nahoru (centrální banka v červenci odhadovala letošní pokles HDP o 1,5 %, příští rok očekávala růst o 2,1 %). Naopak inflace byla v září již 0,4 pb pod prognózou ČNB a navíc se výrazně snížil výhled na regulované ceny v příštím roce. Inflace tedy bude revidována pro příští rok dolů, nebylo by dokonce překvapením, kdyby se inflace na začátku příštího roku dostala do záporných hodnot 24. října 2013

13



(poslední prognóza předpokládala inflaci ve výši 1,5 % v 2014, náš výhled je v současnosti 0,1 %). Těžko říci, co se stane s prognózou centrální banky pro kurz CZK/EUR. Ve třetím čtvrtletí se kurz CZK/EUR od poslední prognózy ČNB příliš nelišil, nicméně centrální bankéři by si přáli slabší korunu (průměr v Q3 25,84 CZK/EUR). Ke slabším úrovním by mohl tlačit korunu případně nižší výhled na domácí úrokové sazby, na druhou stranu k silnějším úrovním zase zlepšující se ukazatele vnější nerovnováhy (běžný účet platební bilance a zahraniční obchod). Inflace rozhodně nemá své dno za sebou, to by mělo nastat dle naší nové prognózy na přelomu prvního a druhého čtvrtletí, když v prvním čtvrtletí by se inflace měla nacházet v záporných hodnotách.

Asi

nejdůležitější

změnou

v nové

prognóze ČNB bude inflační výhled. Inflace rozhodně nemá své dno za sebou, to by mělo nastat dle naší nové prognózy na přelomu prvního a druhého čtvrtletí, když v prvním čtvrtletí by se inflace měla nacházet v záporných hodnotách. Je tak

Inflační očekávání Evropské komise 80 60 40 20

otázkou, zda pokles cen se promítne do deflačních očekávání a následné deflační spirály. My jsme přesvědčeni o tom, že nikoliv. (1) Například krátkodobý pokles cen jsme zaznamenali už na konci roku 2009, v té době byla ovšem situace v globální a

Inflační očekávání (příštích 12M)

0 -20 Jan-98

Jan-01

Jan-04

Jan-07

Jan-10

Jan-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, průzkum Evropské komise

tedy i domácí ekonomice mnohem nejistější. Dokonce i inflační očekávání EK ukazovala na to, že ekonomické subjekty očekávají další pokles cen, k deflační spirále ani zdaleka nedošlo. (2) Revize inflační prognózy nastane z velké části z titulu regulovaných položek, zejména cen elektřiny. Pokles těchto cen je stejně jako u potravin pozitivně vnímán domácnostmi (týká se všech skupin včetně nízkopříjmových), což by mohlo podpořit spotřební výdaje. Dále si lze jen těžko představit, že by domácnosti začaly očekávat, že tyto ceny budou klesat i v dalších letech, stejně je to nepravděpodobné například u potravin či pohonných hmot. (3) Dokud bude v ekonomice nízká inflace, centrální banka bude držet korunu na slabších úrovních, což bude deflační riziko snižovat. (4) Nelze nakonec zapomenout ani na současné oživení v reálné ekonomice, které toto riziko také snižuje. Inflační očekávání korporací (ČNB) 6

Tržní očekávání inflace (ČNB) 6

12M výhled

12M výhled 36M výhled

5

5

4

4

3

3

2

2

1

1

0 Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11 Jun-13

0 Jun-99 Jun-01 Jun-03 Jun-05 Jun-07 Jun-09 Jun-11 Jun-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČNB

24. října 2013

14



Za poklesem korigované inflace v letošním roce stojí pokles marží kvůli vyšší DPH a pokles cen telefonních služeb.


Dobrým ukazatelem inflačních/deflačních tendencí v ekonomice je korigovaná inflace. To je inflace zboží a služeb mimo potraviny, pohonné hmoty, regulované položky a očištěná o účetní dopady změn nepřímých daní. Jelikož ovšem v poslední době docházelo k mnoha změnám DPH, které vedly k jednorázovému poklesu či růstu marží (ne vždy jsou prodejci schopni či chtějí přesunout změnu daně plně na spotřebitele), očistili jsme ještě korigovanou inflaci o tento faktor (předpokládali jsme

Upravená korigovaná inflace (II) 2.5% 1.5% 0.5% -0.5% -1.5% Jan.04

Jan.06

Jan.08

Jan.10

Jan.12

Korigovaná inflace II (sa, y/y) Korigovaná inflace (y/y) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ

v daný měsíc nulovou změnu korigovaných cen). Z grafu je patrné, že v letošním roce i přes slabší korunu deflační tendence rostou, což by holubičím centrálním bankéřům dávalo za pravdu. Na druhou stranu tento pokles byl způsoben přitvrzením konkurence v telekomunikačních službách, když ceny telefonních a telefaxových služeb poklesly mezi dubnem a červnem a v září kumulativně o přibližně 9 % s příspěvkem do korigované inflace ve výši -0,47 pb. Upravená korigovaná inflace pak byla v září nižší o 0,55 % meziročně, bez propadu telefonních služeb by to tedy bylo pouze -0,1 % meziročně. To je zhruba stejně jako v předchozích třech letech. Nízká inflace v první polovině příštího roku bude zvyšovat riziko přímých FX intervencí proti koruně.

Nízká inflace v první polovině příštího roku bude zvyšovat riziko přímých FX intervencí proti koruně. Dle guvernéra M. Singera riziko těchto intervencí je vysoké a centrální banka je připravena je použít v případě potřeby uvolněnějších měnových podmínek. Stále zastáváme názor, že klíčové pro vstup centrální banky na trh bude vyhodnocení rizik vzniku deflační spirály. Bankovní rada již o tomto kroku hlasovala dvakrát, prozatím se nenašla většina. Alternativou pro centrální bankéře je stanovaní pásma (tzv. „band“), ve kterém by měla koruna fluktuovat, nebo stanovení spodní hranice, pod kterou korunu nepustí (tzv. „floor“). Tyto varianty by byly pro centrální banku levnější (menší nárůst devizových rezerv a z nich plynoucí menší budoucí FX ztráty, v případě plného stahování přebytečné likvidity i nižší nárůst úrokových nákladů), nesmíme zapomínat ani na nižší náklady pro ostatní ekonomické subjekty z titulu poklesu volatility kurzu.

Naše prognóza předpokládá sazby beze změny, tedy na technické nule, až do H1 15.

Kdy začne centrální banka zvyšovat svoje sazby? Naše prognóza předpokládá sazby beze změny, tedy na technické nule, ještě v první polovině roku 2015. Následné zvyšování sazeb bude pouze postupné, když na konci roku 2016 vidíme sazby na úrovni 1,75 %. Dle centrální banky budou sazby na technické nule po delší období, dokud se neobjeví výraznější inflační tlaky. A ty neuvidíme letos ani v příštím roce.

Úrokové sazby a korigovaná inflace 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 2W REPO 3M PRIBOR Korigovaná inflace (y/y) Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB

Jiří Škop +420 222 008 569 [email protected]

24. října 2013

15



Trh českých IRS výnosů Situace v USA brzdí růst i českých sazeb Vývoj v zahraničí zůstal hlavním faktorem ovlivňujícím české swapové sazby.

Vývoj v zahraničí zůstal hlavním faktorem ovlivňujícím české swapové sazby. Navzdory očekávání většiny trhu se Fed v září rozhodl odložit omezení nákupů aktiv v rámci kvantitativního uvolňování (QE) a pokračuje tak ve své extrémně uvolněné měnové politice. Další důležitou událostí bylo říjnové zastavení činnosti některých amerických vládních úřadů. Problémy amerických veřejných financí a dluhového stropu nejsou ani zdaleka vyřešeny, a můžeme se tak v příštích měsících dočkat dalšího kola střetů na politické scéně. Americká centrální banka by tak mohla dále odložit rozhodnutí o omezení QE až na Q1 nebo Q2 14.

Tržní výnosy především na středním a dlouhém konci křivky korigovaly svůj předchozí růst.

Důsledkem je částečná korekce tržních výnosů především na středním a dlouhém konci výnosové křivky po jejich růstu zaznamenaném v Q2 a Q3 13, a také to, že jejich normalizace (daná zlepšujícím se makroekonomickým prostředím) bude pravděpodobně pomalejší.

Americké swapy (%) 5.0

Evropské swapy (%)

USSW 2Y

USSW 5Y

USSW 10Y

5.0

4.0

4.0

3.0

3.0

2.0

2.0

1.0

1.0

0.0 Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Po překvapivém rozhodnutí Fedu omezení QE odložit, spadl 10Y český swap ze svého maxima 2,35 % až k hranici 2,00 %.

0.0 Jan-10

EUSA 2Y

Jul-10

Jan-11

EUSA 5Y

Jul-11

Jan-12

Jul-12

EUSA 10Y

Jan-13

Jul-13


Dlouhý konec české IRS křivky dosáhl svého letošního maxima v první polovině září, když se i na český trh přelilo očekávání na omezení QE. Po překvapivém rozhodnutí Fedu omezení QE odložit, spadl 10Y český swap ze svého maxima 2,35 % až k hranici 2,00 %. Kolem této úrovně zůstala desetiletá sazba i během října, kdy ochromení americké vlády zabránilo opětovnému růstu globálních výnosů. Také sazby na krátkém konci swapové křivky prudce vzrostly před zářijovým zasedáním americké centrální banky, ale poté o zhruba 20 bb poklesly na zhruba 0,65 %, když Fed ponechal příliv likvidity beze změn. Dalším faktorem podporující nízké sazby na krátkém konci křivky byly holubičí komentáře ze strany ECB. Swapová křivka však zůstala poměrně prudce skloněná, když se 2s10s spread nachází kolem 130-140bp (nejvíce za poslední tři roky).

24. října 2013

16



Nedávný vývoj českých IRS (%) 5.0

2Y

5Y

10Y

4.0

3.0

2.0

1.0

0.0 Jan-10 Apr-10

Jul-10

Oct-10

Jan-11 Apr-11

Jul-11

Oct-11

Jan-12 Apr-12

Jul-12

Oct-12

Jan-13 Apr-13

Jul-13

Oct-13


České swapové sazby by měly dále růst Pomalu postupující ekonomické oživení by mělo v horizontu naší predikce podporovat růst českých swapových sazeb.

Pomalu postupující ekonomické oživení (jak v české ekonomice, tak v eurozóně i v USA) by mělo v horizontu naší predikce podporovat růst českých swapových sazeb. Na druhou stranu vnější prostředí, především situace v USA (fiskální problémy, omezení QE) a přelití na český trh prostřednictvím eurových sazeb, by mělo mít stále zásadní vliv na CZK IRS. Prozatímní dohoda amerických politiků pouze odsunula nutnost dalšího vyjednávání do budoucna, a můžeme proto už na konci roku nebo v Q1 14 očekávat další střety ohledně americké fiskální politiky s důsledky v pomalejším ekonomickém růstu či nervozitě na trzích. Fed může vzít tyto faktory v úvahu při rozhodování ohledně omezení QE, které tak může začít až v Q1 14 nebo i později. Postupující příliv likvidity na trzích by měl zpomalovat růst sazeb i na českém trhu.

Předpokládáme postupný nárůst českých swapových sazeb, ale pomalejší oproti naší minulé prognóze.

Předpokládáme tedy postupný nárůst českých

Výhled pro CZK IRS (%)

ale naší

3.00

minulé prognóze, u které došlo k vyplnění rizik

2.50

swapových pomalejší

sazeb, oproti

směrem dolů. Relativně výraznějšího nárůstu sazeb bychom se mohli dočkat na středním a dlouhém konci křivky, měnová

když politika

uvolněná ČNB by

měla držet krátký konec křivky nízko. Dalším faktorem

24. října 2013

10Y

KB 10Y

2.00

1.50

1.00

0.50 Aug-12

Dec-12

Apr-13

Aug-13

Dec-13


17

Apr-14



působícím proti výraznému růstu krátkého konce by mělo být očekávané další LTRO (dlouhodobý repo tendr) ECB. Rizika pro tento výhled považujeme za vyrovnaná.

Rizika naší prognózy považujeme za vyrovnaná: (1) Na jedné straně by mohly sazby růst rychleji díky lepšímu než očekávanému makroekonomickému prostředí a/nebo opětovnému očekávání trhu ohledně omezení kvantitativního uvolňování Fedem. Přestože omezení QE se v nejbližší době nepředpokládá kvůli následkům ochromení americké vlády, jednou musí Fed s omezením nákupů nevyhnutelně přijít. Omezení likvidity na trzích (resp. její očekávání) pak může opět způsobit výrazný nárůst tržních sazeb. (2) Na druhé straně současné ekonomické oživení v České republice, v eurozóně i v USA je poměrně křehké. A dluhová krize eurozóny zatím nebyla stoprocentně vyřešena. Pokud se dočkáme zklamání z makroekonomického vývoje případně opětovného prohloubení dluhové krize v EMU (řecký veřejný dluh opět dosahuje 160 % HDP), mohou české swapové sazby reagovat korekcí směrem dolů či pomalejším růstem oproti našemu hlavnímu scénáři. Marek Dřímal +420 222 008 598 [email protected]

24. října 2013

18



Fiskální výhled České republiky Předčasné volby se blíží Jak jsme už uvedli v naší předchozí čtvrtletní zprávě z 25. července, středopravicová koalice zvolená v roce 2010 se rozpadla kvůli korupčnímu skandálu. Prezidentem jmenovaná vláda premiéra Rusnoka následně nezískala důvěru Poslanecké sněmovny, což vedlo k rozpuštění dolní komory a předčasným volbám konaným tento pátek a sobotu (25. a 26. října). Výsledky voleb by měly být známy v sobotu večer, případně v neděli ráno. Podle posledního předvolebního průzkumu mají největší podporu levicové strany.

Podle posledního předvolebního průzkumu mají největší podporu levicové

Předvolební průzkum společnosti CVVM z 21. října

strany (ČSSD a KSČM), následované stranou ANO Andreje Babiše. Dvě ze tří

30.0%

stran bývalé koalice, TOP 09 a ODS, v preferencích podstatně ztrácejí.

25.0%

Pětiprocentní hranici pro vstup do Poslanecké sněmovny by mohly překročit

15.0%

26.0%

18.0%

20.0%

16.5%

9.0%

10.0%

ještě KDU-ČSL a Úsvit.

6.5%

5.0%

5.0%

KDUČSL

ÚSVIT

5.0% 0.0%

Vznik levicové vlády je nejpravděpodobnějším důsledkem víkendových voleb.

ČSSD

Vznik levicové vlády, ať už menšinové vlády ČSSD podporované komunisty nebo koalice ČSSD s ANO, TOP 09 či ODS, je

KSČM

ANO

TOP 09

ODS

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, CVVM (http://cvvm.soc.cas.cz/)

nejpravděpodobnějším výsledkem víkendových voleb. Očekáváme proto potvrzení odklonu od politiky úspor. Program ČSSD předpokládá stimulaci ekonomiky zvýšením výdajů na infrastrukturní projekty či zavedením investičních povídek, zatímco na straně příjmů předpokládají socialisté růst daně z příjmu právnických osob (a zavedení zvláštní sazby pro společnosti ve finančním, telekomunikačním a energetickém sektoru), zvýšení zdanění zaměstnanců s vysokými příjmy či zlepšení čerpání příjmů z EU. Podrobnosti vládní politiky však budou až předmětem povolebních jednání. Stínový ministr financí Jan Mládek (ČSSD) nicméně agentuře Bloomberg řekl, že cílem sociální demokracie je udržet deficity veřejných financí pod hranicí tří procent HDP. Deficity veřejných financí v % HDP

Veřejný dluh v % HDP

0.0

60 Předpověď KB

-1.0

Veřejný dluh

50

Maastrichtské kritérium

-2.0 40 -3.0 30 -4.0 20

-5.0 Předpověď KB

-6.0

10

Saldo veřejného sektoru Maastrichtské kritérium

Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Zdroj: ČSÚ, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

24. října 2013

19

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

0

2000

-7.0


Ponecháváme beze změny náš výhled pro deficity českých veřejných financí, které by měly v horizontu predikce dosahovat téměř hranice tří procent HDP.


Ponecháváme beze změny náš výhled pro deficity českých veřejných financí v metodice ESA95, které by měly v horizontu predikce dosahovat téměř hranice tří procent HDP. Předpokládáme, že fiskální konsolidace je u konce (tento proces ale započala už bývalá středopravá koalice) a že jakákoliv příští vláda se zaměří spíše na stimulaci české ekonomiky při dodržení tříprocentní hranice deficitu (jak se shoduje většina politických stran).

Odhadujeme, že by pronájem Gripenů mohl zvýšit deficit v metodice ESA95 o zhruba 0,5 procentního bodu.

Rizikem pro navýšení schodku veřejného sektoru v letech 2013 nebo 2014 je možné prodloužení pronájmu švédských stíhaček Gripen českou armádou. Zveřejněných informací není mnoho, ale je možné, že nová vláda by mohla uzavřít vyjednávání se švédskou protistranou už do konce tohoto roku, případně na začátku příštího. Celá hodnota kontraktu by se měla promítnout do bilance veřejného sektoru v tom roce, kdy bylo schváleno prodloužení pronájmu (tedy zřejmě 2013 nebo 2014). Odhadujeme, že by pronájem Gripenů mohl zvýšit deficit v metodice ESA95 o zhruba 0,5 procentního bodu.

Díky rozpuštění části finanční rezervy ministerstva financí by měl veřejný dluh České republiky letos prakticky stagnovat.

Díky rozpuštění části finanční rezervy ministerstva financí by měl veřejný dluh České republiky letos prakticky stagnovat, a to jak v absolutním, tak v relativním (vůči HDP) vyjádření. Předpokládané pokračující deficitní hospodaření veřejného sektoru by však mělo mít v následujících nevyhnutelně za následek nárůst dluhu, když předpokládáme dosažení (a překonání) hranice 50 % HDP v roce 2016.

Příliv peněz z fondů EU by měl snížit deficit státního rozpočtu Předpokládáme, že vysoký příliv z fondů EU udrží letošní deficit pod původně plánovanou úrovní 100 mld. CZK, když náš odhad ukazuje na schodek 80 mld. CZK

Deficit státního rozpočtu se stále vyvíjí dobře, když na konci září dosáhl jen 36,2 mld. CZK (zlepšení o 31 mld. CZK y/y). V meziročním vyjádření došlo ke zvýšení rozpočtových příjmů o zhruba 38 mld. CZK (+5,8 %) především díky výraznému růstu příjmů z EU (+33 mld. CZK) a zlepšení výběru DPH (+14 mld. CZK). Celkové výdaje pak rostly jen o 8 mld. CZK y/y (+1,0 %). Předpokládáme, že vysoký příliv z fondů EU udrží letošní deficit pod původně plánovanými 100 mld. CZK, když náš odhad ukazuje na schodek 80 mld. CZK.

Prezidentem instalovaná prozatímní vláda schválila návrh státního rozpočtu na rok 2014 s deficitem 112 mld. CZK.

Deficit státního rozpočtu zřejmě nedosáhne původně plánovaných 100 mld. CZK 50.0 0.0 -50.0 -100.0 2013 2011 2009

-150.0

2012 2010 2008

-200.0 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

Zdroj: Ministerstvo financí, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Prezidentem instalovaná prozatímní vláda schválila návrh státního rozpočtu na rok 2014 s deficitem 112 mld. CZK. Podle tohoto návrhu by se měly rozpočtované příjmy zvýšit o 1,4 % na 1099 mld. CZK a výdaje o 2,6 % na 1211 mld. CZK. Rozpočet předpokládá růst HDP o 1,3 % v porovnání s naším výhledem +1,8 %, dosažení schodku je proto realistické. Rozpočet musí být schválen poslaneckou sněmovnou, která vzejde z víkendových předčasných voleb. Návrh však bude ještě moci změnit nová vláda, ale jen v omezeném časovém horizontu. Marek Dřímal +420 222 008 598 [email protected]

24. října 2013

20



Trh českých vládních dluhopisů Výnosy CZGB do velké míry následovaly celkové směřování globálních výnosů, které byly ovlivněny převážně událostmi v USA.

Od zveřejnění naší poslední čtvrtletní zprávy 25. července jsme se mnoha nových zpráv z českého trhu státních dluhopisů nedočkali. Výnosy CZGB do velké míry následovaly celkové směřování globálních výnosů, které byly ovlivněny převážně událostmi v USA (ponechání nákupů aktiv Fedem v plné výši, říjnové částečné omezení federálních úřadů). S tím, jak zůstal příliv likvidity naplno otevřený a i růstu nervozity na trzích kvůli střetům na americké politické scéně tak výnosy částečně korigovaly svůj letní růst (tyto faktory prospěly globálním dluhopisovým trhům včetně českého). Pohyb výnosů CZGB ale přičítáme především přecenění dluhopisů, nikoliv výraznému přílivu či odlivu investorů díky pozici CZGB jako bezpečného přístavu.

Výnosy českých dluhopisů (interpolované podle Bloombergu) (%) 5.0

2Y

5Y

10Y

ASW spready se v posledních týdnech mírně rozšířily (%) 250

3.40/2015

4.60/2018

200

3.85/2021

5.7/2024

4.0 150 3.0

100 50

2.0

0 Jan-11

1.0

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

-50 0.0 Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13


Podle naší prognózy by měly letošní hrubé výpůjční potřeby dosáhnout 126 mld. CZK.

-100 Zdroj: Bloomberg, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Na základě aktuálních dat a předpokládaného nižšího deficitu rozpočtu (oproti původnímu plánu) mírně revidujeme náš výhled pro celkové letošní financování státu a změnu finanční rezervy. Jak jsme popsali v poslední čtvrtletní zprávě, samotné ministerstvo financí změnilo svůj původní program financování a výpůjční potřeby v polovině letošního roku. Podle naší prognózy by měly letošní hrubé výpůjční potřeby dosáhnout 126 mld. CZK, z čehož 80 mld. CZK bude tvořit očekávaný deficit státního rozpočtu. Vzhledem k tomu, že letos bylo splatných 115 mld. CZK státních dluhopisů a předpokládanému financování (viz níže), by mělo ministerstvo financí snížit svoji rezervu financování (vytvořenou emisí dluhopisů v minulých letech) o zhruba 70 mld. CZK. Díky změně zákona o rozpočtových pravidlech, která umožňuje ministerstvu využívat zůstatky na účtech různých státních institucí, však stát nadále disponuje zvýšenou likviditou. Podle ministerstva dosáhla ke konci Q3 13 celková likvidita státu 274 mld. CZK. Využití zůstatku účtů státních institucí je nicméně novým jevem, a proto zůstává otázkou, jestli a jak bude stabilním zdrojem likvidity. Absolutní výše likvidity je však tak velká, že by měla zabránit akutním problémům vlády i v případě jejího případného odříznutí od financování na trhu. Revize letošních výpůjčních potřeb (v mld. CZK) Hrubé výpůjční potřeby

Původní plán

Revize – odhad KB

230,7

126,0

z toho schodek rozpočtu

100,0

80,0

z toho splátky dluhopisů

115,6

115,6

0,0

-69,6

z toho změna rezervy financování Zdroj: MFČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

24. října 2013

21



Financování revidovaných výpůjčních potřeb (v mld. CZK) – odhad KB Čistá emise na peněžním trhu

-54,0

Emise CZGB

150,0

Emise na zahraničních trzích

0,0

Spořící dluhopisy

30,0

Financování celkem

126,0


Podle našeho odhadu dosáhlo prozatím financování výpůjčních potřeb 100 mld. CZK, resp. 80 % celkové výše.

V rámci financování výpůjčních potřeb pro letošní rok očekáváme zápornou čistou emisi pokladničních poukázek ve výši 54 mld. CZK, jak už naznačila revize programu řízení státního dluhu MF. Emise CZGB by naopak měla dosáhnout 150 mld. CZK, z čehož by cca 140 mld. CZK mělo připadnout na prodej v aukcích. Ke konci roku 2013 očekáváme další kolo prodeje spořících dluhopisů pro občany v objemu cca 12-13 mld. CZK (jejich celková letošní emise by tak měla dosáhnout 30 mld. CZK). Nepředpokládáme, že by do konce roku mělo dojít k prodeji dluhopisů na zahraničních trzích. Podle našeho odhadu dosáhlo prozatím financování výpůjčních potřeb 100 mld. CZK, resp. 80 % celkové výše (k 23. říjnu; včetně výrazně záporné emise na peněžním trhu).

Výhled pro rok 2014 prakticky beze změn Celkové výpůjční potřeby by v roce 2014 měly dosáhnout 264,8 mld. CZK

Náš výhled pro financování v roce 2014 ponecháváme prakticky beze změny s výjimkou mírně vyššího očekávaného deficitu státního rozpočtu (112 mld. CZK oproti původně očekávaným 105 mld. CZK), což by měla pokrýt vyšší emise CZGB. Celkové výpůjční potřeby by tak měly dosáhnout 264,8 mld. CZK. Hrubé výpůjční potřeby v roce 2014 – odhad KB položka

mld. CZK

Schodek rozpočtu

112,0

Zpětné odkupy

10,0

Splátky CZGB

47,9

Splátky dluhopisů na zahraničních trzích

86,4

Splátky spořících dluhopisů

8,5

Hrubé výpůjční potřeby

264,8

Zdroj: MFČR, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Přepokládáme, že ministerstvo prodá cca 2 mld. EUR dluhopisů na zahraničních trzích.

Stále přepokládáme, že ministerstvo prodá cca 2 mld. EUR dluhopisů na zahraničních trzích kvůli vysokým splátkám dluhopisů denominovaných v EUR, ke kterým příští rok dojde. A to navzdory prohlášení stínového ministra financí Jana Mládka (ČSSD) pro agenturu Bloomberg, podle kterého by Mládek preferoval spíše emise na domácím trhu. Mládek také podpořil další prodeje spořících dluhopisů pro občany, protože domácnosti jsou podle něj méně náchylné dluhopisy prodat v dobách ekonomické či finanční krize (v porovnání s institucionálními investory). To podporuje náš výhled pro emisi spořících dluhopisů ve výši 30 mld. CZK i v roce 2014. Financování v roce 2014 – odhad KB nástroj

mld. CZK

Emise CZGB

169,8

Emise dluhopisů na zahraničních trzích

50,0

Čistá emise na peněžním trhu

0,0

Přímé prodeje

10,0

Spořící dluhopisy

30,0

Půjčky a ostatní formy financování

5,0

Financování celkem

264,8


24. října 2013

22



Čistá emise CZGB (v aukcích) by měla dosáhnout výrazně kladné hodnoty 121,9 mld. CZK

Hrubá výpůjční potřeba by tak měla v příštím roce prudce vzrůst a čistá emise CZGB (v aukcích) by měla dosáhnout výrazně kladné hodnoty 121,9 mld. CZK.

Výnosy CZGB by měly v roce 2014 dále růst.

Výnosy CZGB by měly v roce 2014 dále růst, a to především kvůli očekávanému zvyšování výnosů na globálních trzích (a následnému přecenění CZGB). Poptávka po českých dluhopisech zůstala silná i v době nervozity na finančních trzích (během uzavření některých úřadů v USA) i během výprodejů na globálních dluhopisových trzích (v rámci očekávání omezení QE Fedem), a proto předpokládáme, že zvýšená nabídka v příštím roce bude mít jen omezený vliv na výnosy a spready (10Y ASW spread by měl podle našeho výhledu zůstat zhruba na současné úrovni kolem 40 bb). Český bankovní sektor (jakožto nejdůležitější držitel CZGB) má stále přebytek likvidity (poměr objemu půjček k vkladům byl na konci srpna 2013 na úrovni 74,7 %) a tak nadále generuje poptávku po státních dluhopisech.

Držba státních dluhopisů nerezidenty v posledních měsících mírně klesala.

Držba státních dluhopisů nerezidenty v posledních měsících mírně klesala, nicméně to nepokládáme za výrazný odliv investorů z trhu CZGB (ministerstvo publikuje držbu dluhu denominovaného v CZK nerezidenty včetně pokladničních poukázek; ty jsou však drženy především domácími institucemi a proto změny v této statistice odrážejí především změnu držby CZGB).

Držba českých dluhových cenných papírů, konec srpna 2013

Držba českých dluhopisů nerezidenty v posledních měsících mírně klesá 190.0

Domácnosti 4%

Ostatní 5%

Zahraniční emise dluhopisů 19%

Nerezidenti 10% Ostatní finanční zprostředkovate lé a pomocné finanční instituce 3%

Centrální banka 0% Ostatní měnově finanční instituce (bez ČNB) 38%

Pojišťovací společnosti a penzijní fondy 21%

Držba dluhopisů na lokálním trhu nerezidenty (mld. CZK, levá osa)

16.0%

Držba dluhopisů na lokálním trhu nerezidenty (v %, pravá osa)

180.0

15.0%

170.0

14.0%

160.0

13.0%

150.0

12.0%

140.0 11.0% Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13



Marek Dřímal +420 222 008 598 [email protected]

24. října 2013

23



Korunový devizový trh Reálné fundamenty se zlepšují, silný desinflační trend představuje největší riziko směnného kurzu české měny Oslabující trend na koruně se v průběhu třetího čtvrtletí zastavil.

Reálná ekonomika dosáhla svého dna v průběhu Q1 13, trend oslabující koruny se zastavil v Q3 13. První dvě čtvrtletí byly ještě ve znamení korunových ztrát vůči euru (o 1,6 % q/q v Q1 a o 1,0 % q/q v Q2). Třetí čtvrtletí již v průměru znamenalo stabilizaci (oslabení již činilo nevýznamných 0,1 % q/q), když průměrný kurz činil 25,84 CZK/EUR. V průměru tak byla koruna nepatrně slabší ve srovnání s prognózou ČNB ve výši 25,80 CZK/EUR pro Q3. V samotném průběhu třetího čtvrtletí již byla patrná ztráta momenta předchozího oslabujícího trendu. Před zářijovým zasedáním bankovní rady ČNB k měnové politice se sice kurz ještě dostal na dosah úrovně 26,00 CZK/EUR, během října jsme již byli svědky posilující koruny, krátce se kurz dostal dokonce pod 25,50 CZK/EUR, což znamenalo dosažení nejsilnější úrovně od počátku března. Vývoj kurzu CZK/EUR od počátku roku 2013 26.2

CZK/EUR

26.0

25.7

25.5

25.2

25.0 Jan-13

Feb-13

Mar-13

Apr-13

May-13

Jun-13

Jul-13

Aug-13

Sep-13

Oct-13

Zdroj: EcoWin

Vstup do závěrečného čtvrtletí vyšel celému regionu.

Na mnohaměsíční maxima posílila během první poloviny října nejenom česká koruna, ale dařilo se i polskému zlotému a maďarskému forintu. Důvodem byla zejména situace na globálním trhu v souvislosti s politickým patem v USA ohledně federálního rozpočtu na nový fiskální rok, který začal 1. října, a dosažení dluhového stropu. Důsledkem bylo výrazné oslabení amerického dolaru vůči euru (na nejvyšší hodnotu od počátku února nad hladinou 1,36 USD/EUR). Domácí faktory působily na kurz české měny smíšeně. Na straně jedné přicházely signály, že ekonomika skutečně dosáhla svého dna v průběhu Q1 13 a nachází se ve fázi počátku oživení. Desinflační vývoj ovšem u konce zdaleka není. A právě kumulace protiinflačních faktorů ve srovnání s prognózou ČNB vede centrální bankéře k verbálním intervencím vůči české měně.

24. října 2013

24



Dynamika HDP by již měla mít dno za sebou, …

… inflace bude pokračovat v klesajícím trendu

6.0

Růst HDP (y/y,%, levá osa) Růst průmyslu (y/y,%, pravá osa) Růst nominálních exportů (y/y,%, pravá osa) 24

4.2

17

2.4

10

0.6

2

-1.2

-5

-3.0 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14

-12

CPI Inflace (y/y) Měnověpolitická inflace (y/y) Inflační cíl

8% 6% 4% 2% 0% -2% Jan-07

Jul-08

Jan-10

Jul-11

Jan-13

Jul-14


Rovnovážný měnový kurz koruny vůči euru je níže Revize národních účtů za rok 2012 vedla k přehodnocení hodnoty rovnovážného kurzu k silnějším korunovým úrovním.

Směnný kurz zůstává hlavním nástrojem měnové politiky v situaci v podstatě nulových úrokových sazeb. Měnový kanál v době hospodářského útlumu zafungoval. Se vstupem ekonomiky do recese v Q4 11 se kurz koruny posunul z hodnot silnějších než rovnovážný kurz do pásma, kdy působil uvolněně. V samotném Q4 11 byla koruna podhodnocená o více než 2 %, po celý rok 2012 v průměru o necelé jedno procento a v prvních třech čtvrtletích letošního roku se podhodnocenost zvyšovala z 2 % v Q1 13 až na 3,1 % v Q3 13. Za výraznějším změkčováním měnových podmínek prostřednictvím směnného kurzu, navzdory tomu že recese v Q1 13 skončila, stála zejména verbální aktivita centrální banky, jejímž cílem bylo slabší korunou kompenzovat zmiňovaná protiinflační rizika. Nutno podotknout, že naše kalkulace rovnovážného kurzu CZK/EUR založené na revidovaných národních účtech ukazují ve srovnání s předchozími kalkulacemi, že rovnovážný kurz je zhruba o půl procenta silnější. Pro Q3 13 ho odhadujeme na 25,06 CZK/EUR, v průběhu příštího roku by se měl posunout mírně pod 25,00 CZK/EUR. Rovnovážný kurz CZK/EUR (NATREX) 37

EUR/CZK

Determinanty rovnovážného kurzu

LT NATREX

35%

34 31

Mezera produktivity Mezera směnných poměrů Mezera časové preference (pravá osa)

7%

20%

4%

5%

1%

29 26 23 Mar-01 Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

-10%

-2%

-25%

-5%

-40% -8% Mar-95 Mar-98 Mar-01 Mar-04 Mar-07 Mar-10 Mar-13 Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Vnější bilance se nadále zlepšuje Slabá domácí poptávka a oživení v zahraničí přispělo k dalšímu nárůstu přebytku zahraničního obchodu.

Hospodářský vzestup eurozóny a zejména v Německu zaznamenaný v Q2 13 pomohl skrze čisté exporty z recese i české ekonomice. Zatímco ještě v prvním čtvrtletí byly exporty meziročně o 4,7 % nižší, v Q2 již rostly tempem 1,5 % a během prázdninových měsíců tempo zrychlilo k téměř 3 %. Pro zbytek roku lze ve světle silnější zahraniční poptávky očekávat další zrychlení tempa růstu. Slabá domácí (spotřebitelská i investiční) poptávka se pak projevuje v zaostávání dovozů za vývozy, kde za celý letošní rok očekáváme v nominálním vyjádření jejich pokles o 0,8 %. Výsledkem je pokračující zlepšování celkové zahraničněobchodní bilance. Za prvních osm měsíců letošního roku byl vykázán přebytek

24. října 2013

25



238,4 mld. Kč, což znamenalo meziroční zlepšení o 34,5 mld. Kč. Za celý letošní rok pak předpokládáme, že se aktivum vyšplhá až na 362,8 mld. Kč, což bude znamenat meziroční zlepšení o 57,1 mld. Kč. Podstatné je, že se obdobné trendy prosazují i ve statistice v národním pojetí, která je důležitá z pohledu celkové platební bilance i národního účetnictví. Meziroční dynamika exportů a importů 40%

Exporty, y/y, %

Bilance zahraničního obchodu dle přeshraniční a národní metodiky (mld. Kč) Bilance ZO (př eshraniční pojetí)

Importy, y/y, % 40

Bilance ZO (národní pojetí)

26% 28 12%

16

-2%

4 -8

-16% -30% Jan-08

-20 Jan-09 Dec-08

Nov-09

Oct-10

Sep-11

Aug-12


Schodek běžného účtu se v roce 2014 sníží k 0,5 % HDP.

0

Bilance výnosů 12M kumulativně

-140 -210 -280 -350 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12

Apr-11

Jan-12

Oct-12

Jul-13


běžného účtu platební bilance. Zatímco ještě na konci loňského roku schodek představoval 2,4 % HDP, v polovině letošního roku to již

pouhých -0,6 % HDP. Příští rok by se měl deficit dále snižovat k 0,5 % HDP. Bilance výnosů se ovšem na rozdíl od výkonové nezlepšuje, spíše jsou patrné pokračující

-70

Jul-10

Zahraniční obchod se zbožím a službami stojí za výrazným zlepšováním schodku

byla pouhá dvě procenta a pro konec letošního roku předpokládáme dokonce

Bilance výnosů, mld. Kč

Oct-09

Jul-13

Běžný účet platební bilance, mld. Kč Běžný účet

12M kumulativně

50 0 -50 -100

tendence mírného zhoršování. Zdá se, že dlouhodobá politická i ekonomická

-150

nestabilita u nás i v eurozóně se projevuje v nižší ochotě k investování a naopak v

-250 Jan-04

-200 Jan-06

Jan-08

Jan-10

Jan-12



preferencích tuzemské zisky repatriovat do zahraničí.

Finanční účet více než vykompenzuje schodek na běžném účtu.

S financováním již tak snižujícího se deficitu běžného účtu nebude problém. Jednak očekáváme přebytek na kapitálovém účtu v letošním i příštím roce ve výši 0,8 % HDP v

Bilance přímých zahraničních investic, mld. Kč 300 250

Přímé investice 12M kumulativně

200 150 100

souvislosti s přílivem prostředků z EU, jednak bude pokračovat příliv přímých zahraničních investic. Zde je ovšem patrný výrazný pokles aktivity. Ještě v roce 2012 přiteklo v čistém vyjádření přímých investic v objemu přes 181 mld. Kč, za letošní rok to bude číslo pouze mírně přesahující 40 mld. Kč. V souvislosti s mírným oživením investiční aktivity očekáváme v příštím roce příliv FDI ve výši 60 mld. Kč. Zároveň očekáváme mírné snížení podílu reinvestovaného zisku, který letos dosáhne téměř 80 %. Přebytek bilance portfoliových investic bude důsledkem emise státních dluhopisů na zahraničních trzích; předpokládáme objem 2 mld. EUR.

50 0 -50 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12


24. října 2013

26



Platební bilance

200,000

A. Běžný účet

B. Kapitálový účet

A.+ B. + C.

C/A (% HDP, pravá osa)

C. Finanční účet

8%

150,000

6%

100,000

4%

50,000

2%

0

0%

-50,000

-2%

-100,000

-4%

-150,000 mio CZK Q1 09

-6% Q3 09

Q1 10

Q3 10

Q1 11

Q3 11

Q1 12

Q3 12

Q1 13

Q3 13

Q1 14

Q3 14


Riziko intervencí zůstává kvůli silnému dezinflačnímu trendu vysoké, v ročním horizontu by koruna měla být silnější Výhled pro druhou polovinu roku 2014 jsme revidovali k silnějším korunovým úrovním.

Pro konec roku 2014 očekáváme kurz koruny vůči euru v okolí hladiny 25,00 CZK/EUR. Oproti předchozí prognóze jsme tak výhled revidovali k o něco silnějším korunových úrovním. Mezi hlavní důvody patří: (1) výše diskutovaná revize národních účtů vedoucí k silnějším úrovním rovnovážného kurzu CZK/EUR. Makroekonomická prognóza navíc ukazuje na pokračující oživení české ekonomiky.

Z pohledu cyklické složky se tedy jedná o argument, aby se kurz začal přibližovat své rovnovážné úrovni. (2) růstová mezera mezi českou ekonomikou a hospodářstvím eurozóny se v příštím roce výrazně rozšíří. Zatímco podle naší makroekonomické prognózy vzroste český HDP v reálném

vyjádření o 1,8 %, přičemž příspěvek čistého exportu odhadujeme na 0,5 procentního bodu, u eurozóny počítáme se vzestupem HDP pouze o 0,6 %.

(3) externí bilance se zlepšuje, schodek běžného účtu platební bilance bude v příštím roce

minimální.

Výhled pro nejbližší dvě čtvrtletí je mnohem nejasnější. Na straně jedné data z reálné ekonomiky potvrzují, že dno je za námi, na straně druhé pokračuje silný dezinflační trend. Inflace bude své dno nacházet až na přelomu prvního a druhého čtvrtletí příštího roku a bude se nacházet v záporných hodnotách. Velký otazník tedy visí nad tím, jak na tuto konstelaci zareaguje ČNB. Nepředpokládáme, že by situace vyústila v rozvoj takových deflačních očekávání, které by spustily deflační spirálu. ČNB tak patrně zůstane u své praktiky verbálních intervencí.

24. října 2013

27



CZK/EUR – tržní konsensus, září 2013 27.0 CZK/EUR

Konsensus

Minimum

Maximum

Předpověď KB

26.4

25.8

25.2

24.6

24.0 Jan-10

Jul-10

Jan-11

Jul-11

Jan-12

Jul-12

Jan-13

Jul-13

Jan-14

Jul-14


Riziko intervencí zůstává významné.

Hlavním rizikem prognózy je, že se vzhledem k inflačnímu výhledu rozhodne centrální banka pro reálné intervence na trhu proti české měně. Koneckonců na posledních dvou zasedáních centrální banky se o této variantě hlasovalo. Získala podporu několika členů, ne však potřebné většiny. Další možnou variantou pro ČNB je stanovení úrovně, pod kterou kurz nepustí (floor), či pásma, kde bude chtít kurz udržet (band). Ve srovnání s tržním konsensem se pro období nejbližších dvou čtvrtletí nachází naše prognóza na slabší straně koruny vůči euru, pokud jde o výhledy na druhou polovinu roku, naše prognóza je v podstatě v souladu s názorem trhu. Jan Vejmělek +420 222 008 568 [email protected]

24. října 2013

28



Technická analýza EUR/CZK

Přesvědčivé prolomení úrovně 25,46 potvrdí formaci „dvojitý vrchol“ Coordinator Global Technicals Stephanie Aymes (44) 207 762 5898 [email protected]

Kurz EUR/CZK prolomil rostoucí kanál formující se od lokálního minima z října 2012 poté, co se kurz odrazil od 38,2% Fibonnaciho úrovně předchozího poklesu z maxima v únoru 2009 do minima z ledna 2011. Zároveň došlo k odražení se od mnohaleté linie vycházející z maxima zaznamenaného v únoru 2004. Měnový pár tak zřejmě vytváří formaci „dvojitého vrcholu“ na úrovni 26,15. Tato úroveň představuje klíčovou hladinu odporu. Měsíční momentum indikátor RSI se odrazil od devítileté rezistenční linie. Týdenní RSI indikátor se pohybuje uvnitř klesajícího trendového kanálu, což zdůrazňuje riziko klesajících tendencí směnného kurzu. Přesvědčivé prolomení hladiny 25,46 by potvrdilo formaci „dvojitý vrchol“ a protáhlo korekci až k technické hladině 24,26. Tato úroveň podpory se nachází na minimu z loňského července. Kurz by ovšem musel zdolat support na úrovni 24,77, což je 61,8% Fibonacciho úroveň předchozího vzestupu z minima v lednu 2011 na maxima zaznamenaného letos v březnu. Zároveň se jedná o oblast trendové linie započaté v červenci 2008 a též se jedná o potenciální cílovou úroveň formace „dvojitý vrchol“ Pro obnovení rostoucího trendu by bylo nezbytné na týdenní bázi prolomit úroveň odporu na 26,15. Zdroj: SG Cross Asset Research Důležité upozornění: Doporučení v části Technická analýza je založeno pouze na analytických metodách technické analýzy a může se lišit od fundamentálního názoru KB (popřípadě SG) prezentovaného v jiných částech tohoto dokumentu či v jiných dokumentech KB (popřípadě SG).

24. října 2013

29



Český akciový trh Burza cenných papírů Praha v Q3 13 Index PX v Q3 13 přidal 9 %.

Třetí čtvrtletí bylo pro pražskou burzu úspěšné. Index PX přidal 9 %, což pro něj znamenalo první růstový kvartál letošního roku. Český index tentokrát překonal regionální i globální indexy, což je spojeno s velkou vahou bankovního, energetického a telekomunikačního sektoru. Podíváme-li se však na výkonnost indexů od počátku letošního roku, je PX jasným poraženým. Jako jeden z mála světových indexů je letos ve ztrátě, zatímco hlavní akciové indexy si připsaly dvouciferné zisky.

Letošní výkonnost akciových indexů (v CZK) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 Q3 2013

2013 YTD

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg. Data z 22.10.2013

České akcie v letošním roce

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, Bloomberg. Data z 22.10.2013. YTD = od začátku roku

NWR bylo v Q3 nejvýkonnějším titulem, klesly pouze tři emise.

NWR bylo jasným vítězem třetího čtvrtletí s působivým ziskem 60 %. Titul však v Q2 odevzdal 70 % a o stejný rozdíl zaostává i za cenou z konce loňského roku. Značná volatilita ceny akcií společnosti je dána její velkou provozní i finanční pákou, která vede k výrazným reakcím na pohyby cen uhlí. Dalším faktorem je nejistá budoucnost několika důležitých odběratelů společnosti na Ostravsku. NWR také oznámila rozsáhlý úsporný plán, který zahrnuje uzavření jednoho ze čtyř dolů a propuštění významné části zaměstnanců. CME, která má podobně vysokou finanční a provozní páku jako NWR, následuje se ziskem 44 % proti konci června. Růst můžeme částečně připsat vyřešení kontroverzního zvýšení cen reklamy v českých televizích, které se promítlo do poklesu tržeb i OIBDA skupiny 24. října 2013

30



v prvním pololetí. Silná pozitivní tržní reakce následovala také po odstoupení bývalého generálního ředitele a akcie CME pokračují v růstu i během října (zatím +18 %). Obě banky v Q3 přidaly okolo 15 %, což ale ve srovnání s evropským bankovním sektorem znamená mírné zaostávání, neboť index evropských bank ve stejném období přidal přes 20 %. Budoucí zisky Erste jsou ohrožovány mj. novým zdaněním a dalšími opatřeními, které zvažují či dokonce zavádějí vlády jako ta rakouská či maďarská. V Q3 mírně klesly jen tři ze 13 obchodovaných titulů, tedy pouze třetina počtu v prvním a druhém čtvrtletí. Největším poklesem byla 8% ztráta akcií TMR. Fortuna a Pegas jsou nejlépe vydělávajícími tituly letošního roku.

Fortuna a Pegas jsou nejlépe vydělávajícími tituly letošního roku. Sázková společnost letos vzrostla o 23 % a navíc vyplatila obří dividendu, která přidala akcionářům dalších 17 %. Pegas je letos nejspolehlivějším titulem na BCPP, když jako jediný dosud posílil v každém kvartálu. Cena akcií společnosti zdolala v srpnu pětileté maximum a pak mírně korigovala poté, co ji nepokoje v Egyptě přiměly preventivně na dva týdny uzavřít nově postavenou linku. Největší letošní pokles se týká akcií NWR (-70 % od začátku roku) a TMR (-46 %). V případě TMR za tím ovšem stojí pouze říjnový propad kvůli mimořádné výplatě kapitálu akcionářům. ČEZ od začátku roku oslabil o 25 %; cena akcií se na začátku září propadla až na osmileté minimum.

Obchodní aktivita letos klesla meziročně o 29 %.

Obchodní aktivita na pražském trhu se v září oživila, ale stále zůstává slabá, když průměrný denní objem obchodů se letos drží hluboko pod miliardou korun. V období od ledna do září dosáhl průměrný denní objem obchodů 719 mil. CZK, což je o 29 % méně než loni. Vypadá to, že 2013 bude již šestým rokem v řadě, kdy na domácím trhu klesnou objemy obchodů. Obchodování nadále dominuje několik největších emisí, když podíl ČEZ dosáhl

Průměrný denní objem obchodů (mld. CZK) 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 10/10

04/11

10/11

04/12

10/12

04/13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, BCPP

38 % z celkového objemu, podíl Komerční banky 26 %, Erste Bank 15 % a Telefoniky ČR 12 %. Josef Němý, CFA +420 222 008 560 [email protected]

24. října 2013

31



Výhled pro akciové trhy Analytici Société Générale mají pozitivní výhled pro západoevropské a japonské akcie, naopak čekají pokles amerických indexů.

Naši kolegové ze Société Générale mají pozitivní výhled pro akciové trhy rozvinutých zemí s výjimkou amerických indexů. SG očekává v horizontu dvanácti měsíců posílení evropských burz přibližně o 10 %. Na druhou stranu se SG domnívá, že akciové indexy v USA by měly korigovat předchozí silný růst a v horizontu dvou až tří let pouze stagnovat. SG doporučuje maximálně nadvážit japonské akcie (po měnovém zajištění) i akcie v eurozóně. Japonské burzy by měly být podporovány působením slabého jenu a nadšením z olympijských her, které byly zemi vycházejícího slunce přiděleny pro rok 2020. Eurozóna nyní připomíná americká aktiva v roce 2009 díky zlepšujícímu se výhledu ekonomického růstu a možnosti strukturálních reforem, které by se mohly urychlit po německých volbách (bankovní unie, kroky směrem k fiskální unii). V rámci západoevropských odvětví je SG obzvláště optimistická vůči finančnímu sektoru.

SG má negativní výhled pro akcie rozvíjejících se zemí, u kterých hrozí odliv investic.

Na druhou stranu má SG negativní výhled pro akcie rozvíjejících se zemí, u kterých hrozí odliv investic kvůli slábnutí domácích podmínek a očekávání posílení dolaru. Region střední a východní Evropy je vcelku odolný, SG ale zůstává opatrná vůči akciovým trhům v Brazílii, Indii, Rusku nebo Turecku. Čína by navíc měla v nadcházejících měsících ukázat obnovené známky zpomalení růstu. To by mohlo mít negativní dopad na komodity, které jsou v průběhu posledních 15 let silně synchronizované s vývojem akciových trhů rozvíjejících se zemí. Cíle SG a KB pro evropské akciové indexy Index S&P 500 Nikkei 225 DJ Stoxx 600 FTSE 100 CAC 40 DAX 30 FTSE MIB IBEX 35 PX (KB,tržní ceny) PX (KB,SG,konsensus)

Aktuálně 22.10. 1745 14713 319 6664 4274 8862 19260 10000 991 991

12_13 odhad 1600 15000 320 6800 4300 8800 18500 9450 960 990

3_14 odhad 1450 15000 330 7000 4450 9000 19200 9800 970 1010

6_14 odhad 1550 17000 340 7200 4600 9300 20000 10250 975 980

9_14 odhad 1600 16500 350 7400 4700 9500 21000 10750 980 1000

změna 1 rok (%) -8 12 10 11 10 7 9 7 -1 1

změna do konce roku (%) -8 2 0 2 1 -1 -4 -6 -3 0

Zdroj: SG Cross Asset Research (Multi Asset Portfolio z 17.9.2013); Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

Náš výhled pro český akciový trh je neutrální, index PX by měl v ročním horizontu stagnovat.

Náš výhled pro český akciový trh je neutrální. Očekáváme, že index PX do konce roku 2013 nedozná velkých změn a v horizontu 12 měsíců má jen malý prostor pro růst. Prakticky celý růstový potenciál podle našich odhadů zajišťují finanční akcie Erste Bank a VIG, zatímco některé další důležité emise by mohly klesnout. Významným rizikem je možnost zvýšení daně z příjmu právnických osob po říjnových parlamentních volbách. Obzvláště ohrožené jsou společnosti ve finančním, telekomunikačním a elektrárenském sektoru, na které by se mohla vztahovat zvláštní sazba daně ve výši 25-30 % namísto dosavadních 19 %.

Nákupní doporučení máme pro akcie VIG, Fortuna a Orco. Naopak doporučujeme prodat akcie Unipetrolu, ČEZ a TČR.

Nákupní doporučení máme na českém trhu pro akcie společnosti Vienna Insurance Group, Fortuna a Orco. Akcie VIG i Fortuna by měly v příštích letech nabízet stabilní růst zisku i dividend. Akcie Orco by pak mohly posílit, protože v roce 2014 očekáváme 30% meziroční růst EBITDA díky zlepšení v segmentu developmentu.

24. října 2013

32



Doporučujeme prodat akcie ČEZ, Telefonica ČR a Unipetrol. První dvě zmíněné firmy patří mezi ty nejvíce ohrožené možným zvýšením podnikových daní a obě společnosti navíc v následujících letech pravděpodobně čeká pokles zisků. Na druhou stranu, akcie TČR by mohla podpořit případná nabídka na převzetí, o které jedná většinový vlastník s finanční skupinou PPF. Slabá ziskovost Unipetrolu se doposud neodrazila v ceně akcií, a proto věříme, že je zde prostor pro výraznější korekci. V dohledné budoucnosti neočekáváme vstup nových emisí na český akciový trh.

Očekávané korporátní události v nadcházejících měsících (předběžné termíny) Datum

Společnost

Událost

30. říjen

Erste Bank

Výsledky hospodaření v Q3 13

5. listopadu

Telefonica ČR


6. listopadu

NWR


7. listopadu

Fortuna

7. listopadu

Komeční banka

Částečné výsledky za Q3 13 Výsledky hospodaření v Q3 13

12. listopadu

ČEZ


15. listopadu

Philip Morris ČR


21. listopadu

Pegas Nonwovens


28. listopadu

Orco


28. listopadu

VIG


Zdroj: Bloomberg, společnosti

Josef Němý, CFA +420 222 008 560 [email protected]

24. října 2013

33



Základní makroekonomické ukazatele české ekonomiky 2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Hrubý domácí produkt

běžné ceny, mld CZK, sa

3352,6

3662,6

3848,4

3759,0

3790,9

3823,4

3830,5

3859,8

3922,6


běžné ceny, mld EUR, sa

118,5

132,3

154,6

142,6

150,3

155,7

152,6

149,9

153,7


reálný růst, %, sa

7,2

5,7

2,9

-4,4

2,3

1,8

-1,2

-0,9

1,8

Průmyslová výroba

reálný růst, %

8,3

10,8

-1,5

-13,2

8,6

6,1

-0,7

-0,6

2,8

Průmyslové tržby

reálný růst, %

8,5

14,2

0,1

-15,6

9,5

7,8

1,8

1,7

5,0

Stavební výroba

reálný růst, %

5,3

10,2

0,2

-1,3

-9,3

-2,2

-7,7

-8,4

7,4

Maloobchodní tržby

reálný růst, %

10,8

10,1

3,1

-4,7

1,4

1,9

-0,9

0,4

2,7

Míra nezaměstnanosti*

konec období , %

5,7

4,5

4,5

7,1

7,4

6,8

7,4

8,1

8,1

Nominální mzda celkem

průměr období, %

6,5

7,2

7,9

3,4

2,2

2,5

2,7

0,6

1,9

Spotřebitelské ceny

průměr období, %

2,5

2,9

6,3

1,0

1,5

1,9

3,3

1,4

0,1

Spotřebitelské ceny

konec období , %

1,7

5,5

3,6

1,0

2,3

2,4

2,4

1,1

0,8

Ceny průmyslových výrobců

průměr období, %

1,5

4,1

4,5

-3,1

1,2

5,5

2,1

0,7

-0,5

Ceny průmyslových výrobců

konec období , %

2,7

5,3

-0,1

-0,8

3,7

4,5

1,2

0,6

-0,2

Vývozy

nominální korunový růst, %

14,8

15,6

-0,2

-13,5

18,4

13,7

6,5

1,2

5,2

Dovozy

nominální korunový růst, %

15,0

13,6

0,6

-17,3

21,2

11,4

2,5

-0,8

6,1

Vývozy

běžné ceny, mld EUR

75,8

89,5

99,4

81,1

100,5

117,2

122,1

120,6

128,0

Dovozy


74,4

86,3

96,7

75,4

95,7

109,5

109,8

106,5

114,0

Obchodní bilance

běžné ceny, mld CZK

39,8

87,9

67,2

149,6

121,2

191,1

310,3

362,8

356,9

Obchodní bilance


1,4

3,2

2,7

5,7

4,8

7,8

12,4

14,1

14,0

Bilance služeb


1,7

2,1

3,0

2,8

3,0

2,4

2,0

2,8

3,2

Bilance služeb

% HDP

1,5

1,6

1,9

2,0

2,0

1,5

1,3

1,8

2,1


-2,4

-5,7

-3,3

-3,4

-5,9

-4,2

-3,7

-0,9

-0,8

Běžný účet platební bilance Běžný účet platební bilance

% HDP

-2,0

-4,3

-2,1

-2,4

-3,9

-2,7

-2,5

-0,6

-0,5

Přímé zahraniční investice


3,2

6,5

1,5

1,4

3,8

1,9

7,2

1,6

2,4

Přímé zahraniční investice

% HDP

2,7

4,9

0,9

1,0

2,5

1,2

4,7

1,1

1,5

Finanční účet PB


3,5

4,6

3,8

5,5

7,0

2,4

4,8

2,4

4,4


% HDP

3,0

3,4

2,4

3,8

4,6

1,6

3,2

1,6

2,9

Hrubá vnější zadluženost

konec období, mld EUR

43,5

51,7

60,5

61,9

70,5

72,8

77,2

79,0

81,0


% z vývozu zboží a služeb

54,8

57,3

60,7

72,9

69,2

63,5

64,5

65,5

63,3


% HDP

36,7

39,1

39,1

43,4

46,9

46,7

50,6

52,7

52,7

Oficiální devizové rezervy

konec období, mld EUR

23,9

23,7

26,6

28,9

31,8

31,1

34,0

35,0

38,0

Oficiální devizové rezervy

v měs. dovozu zboží a služeb

3,8

3,3

3,3

4,4

3,9

3,4

3,6

3,9

4,0

Státní rozpočet

mld CZK

-97,6

-66,4

-20,0

-192,4

-156,4

-142,8

-101,0

-80,0

-112,0

Státní rozpočet

% HDP

-2,9

-1,8

-0,5

-5,1

-4,1

-3,7

-2,6

-2,1

-2,9

Saldo veřejného sektoru 1)

% HDP

-2,4

-0,7

-2,2

-5,8

-4,8

-3,1

-4,4

-2,9

-2,9

mld CZK

948

1023

1104

1286

1437

1569

1759

1769

1881 47,9

Konsolidovaný dluh 2) Konsolidovaný dluh 2)

% HDP

28,2

27,9

28,7

34,2

37,9

41,0

45,9

45,8

Růst peněžní zásoby M2

konec období , %

8,9

11,3

8,4

6,2

4,0

3,4

6,0

4,6

4,7

2W reposazba

průměr období, %

2,17

2,85

3,49

1,53

0,84

0,75

0,53

0,05

0,05

2W reposazba

konec období , %

2,50

3,50

2,25

1,00

0,75

0,75

0,05

0,05

0,05

3M PRIBOR

průměr období, %

2,30

3,09

4,04

2,19

1,31

1,19

1,00

0,47

0,45

3M PRIBOR

konec období , %

2,55

4,11

3,63

1,54

1,22

1,17

0,50

0,45

0,45

10Y IRS

průměr období, %

3,79

4,23

4,23

3,69

3,04

2,84

1,86

1,85

2,40

10Y IRS

konec období , %

3,74

4,57

3,30

3,59

3,21

2,24

1,38

2,25

2,50

průměr období

28,32

27,74

24,94

26,41

25,26

24,56

25,12

25,75

25,52

CZK/EUR

konec období

27,51

26,50

26,75

26,32

25,00

25,55

25,05

25,80

25,00

CZK/USD

průměr období

22,55

20,27

17,04

19,01

19,07

17,66

19,54

19,70

20,34

CZK/USD

konec období

20,82

18,17

19,11

18,38

18,67

19,73

18,99

20,64

20,40

CZK/EUR

Zdroj: Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře 1) bez čistých půjček a dotací transformačním institucím (metodika GSF) 2) vládního sektoru

24. října 2013

34



Makroekonomické indikátory – dlouhodobý výhled 2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

HDP

reálný, %

2,3

1,8

-1,2

-0,9

1,8

2,1

2,2

2,1

Inflace

průměr období, %

1,5

1,9

3,3

1,4

0,1

1,3

1,5

2,2

Běžný účet platební bilance

% HDP

-3,9

-2,7

-2,5

-0,6

-0,5

-0,5

-0,5

-0,4

3M PRIBOR

průměr

1,3

1,2

1,0

0,5

0,5

0,5

1,6

2,6

CZK/EUR

průměr

25,3

24,6

25,1

25,8

25,5

24,9

24,6

24,4

CZK/USD

průměr

19,1

17,7

19,5

19,7

20,3

20,8

21,5

22,2

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře

Měna a úrokové sazby - výhled 23. října 2013

Prosinec 2013

Březen 14

Červen 2014

Září 2014

Prosinec 2014

EUR/CZK

konec období

25,83

25,8

26,0

25,5

25,3

25,0

USD/EUR

konec období

1,377

1,25

1,25

1,27

1,27

1,23

CZK/USD

konec období

18,73

20,6

20,8

20,1

19,9

20,4

3M PRIBOR

konec období

0,44

0,45

0,45

0,45

0,45

0,45

10Y IRS

konec období

2,05

2,25

2,30

2,35

2,45

2,50

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka Pozn.: Prognózy KB jsou označeny modře

Měsíční makroekonomická data I-13

II-13

III-13

IV-13

V-13

VI-13

VII-13

VIII-13

IX-13

Inflace (CPI)

%, m/m

1,3

0,1

0,1

0,1

-0,2

0,4

-0,2

-0,2

-0,4

Inflace (CPI)

%, y/y

1,9

1,7

1,7

1,7

1,3

1,6

1,4

1,3

1,0

Výrobní ceny (PPI)

%, m/m

1,1

0,0

0,0

-0,5

-0,3

0,1

0,2

-0,1

0,1

Výrobní ceny (PPI)

%, y/y

1,4

1,3

1,0

0,5

0,3

0,7

1,1

0,5

0,6

Míra nezaměstnanosti

%, konec období

8,0

8,1

8,0

7,7

7,5

7,3

7,5

7,5

7,6

Průmyslové tržby

%, y/y, stálé ceny

-4,2

-6,4

-4,0

3,1

-0,2

-5,0

3,7

4,8

n.a.

Průmyslová produkce


-4,2

-5,8

-6,1

0,0

-2,1

-4,9

2,1

1,6

n.a.

Stavebnictví


-10,5

0,0

-22,3

-12,4

-17,3

-11,6

0,2

-8,1

n.a.

Maloobchodní tržby


-0,4

-4,9

-3,5

2,1

1,5

-2,5

4,0

-0,3

n.a.

Zahraniční obchod

mld CZK

31,2

31,5

33,2

34,7

27,3

32,1

27,9

20,6

n.a.

Běžný účet PB

mld CZK

12,4

33,9

-32,7

7,1

0,7

-12,8

4,1

-14,2

n.a.


mld CZK

-20,3

-9,3

22,3

0,1

15,8

17,0

-40,0

-1,1

n.a.

Růst M2

%, y/y

4,6

4,1

4,5

4,4

3,8

4,3

5,1

4,9

n.a.

Státní rozpočet

mld CZK

42,4

5,6

14,0

-16,5

-39,8

-31,5

-27,6

-36,2

-38,2

PRIBOR 3M

%, průměr

0,50

0,50

0,49

0,47

0,46

0,46

0,46

0,46

0,45

CZK/EUR

průměr

25,5

25,4

25,6

25,8

25,9

25,7

25,9

25,8

25,8

CZK/USD

průměr

19,2

19,1

19,8

19,8

19,9

19,5

19,8

19,4

19,3

Zdroj: ČSÚ, ČNB, MF, MPSV, Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka

24. října 2013

35



Makroekonomické ukazatele HDP (y/y)

Spotřeba domácností, investice (y/y)

8.0%

Čtvrtletně

Spotřeba domácností

20.0%

6.0%

Běžný účet platební bilance (mld. Kč) 4Q kumulativně 0

Fixní kapitál

30 -36

4.0%

10.0%

10

-72

2.0% -10

0.0%

0.0% -2.0%

-108

-30

-144

-50

-180

-10.0%

-4.0% -6.0% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-20.0% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

-70 Jan-05

Jan-13

-216 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13


Běžný, finanční účet platební bilance (mld. Kč) B ěžný úč et

Saldo zahraničního obchodu (mld. Kč)

Finanč ní účet

Měsíč ně

12M kumulativně

45

190

35 25 80

15 5

25

-5 -30 -85 Jan-05

-15 Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-25 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Vývozy

40% 400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100

135

Dynamika exportu a importu (% y/y) Dovozy

30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13


Průmysl (y/y)

Sezónně očištěné indikátory důvěry

Průmyslová výroba

Průmyslové tržby

Průmysl

40

Služby

Maloobchodní tržby (y/y) Maloobchod

15%

15%

3M klouzavý prům ěr

10%

20

5% 0%

0 0%

-15%

-30% Jan-05

-20

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-40 Jan-05

-5%

Jan-07

Jan-09

Jan-11


24. října 2013

36

Jan-13

-10% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13



Stavebnictví (y/y)

Spotřebitelské ceny (y/y)

40%

8%

20%

CPI

Inflační prognóza

Průměrná inflace

CPI Inflace (y/y) Měnověpolitická inflace (y/y) Inflační cíl

8%

6%

6%

4%

4%

2%

2%

0%

0%

0%

-20%

-40% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-2% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-2% Jan-07

Jul-08

Jan-10

Jul-11

Jan-13

Jul-14


CPI ve vybraných skupinách (y/y)

CPI, y/y

Potraviny

Bydlení

CPI v ČR, SR, Polsku a Německu (%) CPI ČR y/y CPI Polsko y/y

10

12.5%

CPI Německo y/y CPI SR y/y

PPI

8%

Ceny tržních služeb

6%

8 7.5%

Ceny průmyslových výrobců a služeb (y/y)

4%

6

2% 4

2.5%

0% 2

-2%

-2.5% 0 -7.5% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-4%

-2 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-6% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Ecowin

Zemědělské ceny vs. ceny potravin (y/y) Potraviny

Kurzy koruny (CZK)

Ceny zem ědělských výrobců

CZK/USD

34

35% 25%

Meziroční změny kurzů

CZK/EUR

CZK/EUR

Efektivní kurz

20%

30

15%

10%

26

5%

CZK/USD 30%

0% -5%

22 -10%

-15% 18

-20%

-25% -35% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

14 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-30% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

Jan-11

Jan-13


Korunová cena ropy (CZK)

Importní, exportní ceny a efektivní kurz (y/y)

2500

0.1

15%

0.05

2100

Peněžní agregát M2 (y/y)

12%

0 1700

-0.05

1300

-0.1

9% 6%

-0.15 900 500 Jan 05

Efektivní kurz, y/y Importní ceny, y/y Exportní ceny, y/y

-0.2 Jan 07

Jan 09

Jan 11

Jan 13

-0.25 Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, Bloomberg, ČNB

24. října 2013

37

Jan-13

3% 0% Jan-05

Jan-07

Jan-09


Vývoj bankovních vkladů a úvěrů (y/y) Úv ěry domácnostem (y/y)

60%

Úv ěry nefinančním podnikům (y/y) Celkové úvěry (y/y)

45%


Podíl veřejného dluhu na HDP, ESA

Podíl salda státního rozpočtu na HDP, 4Q průměr, ESA

50 0.0 40

Vklady celkem (y/y)

-2.0

30%

30

15%

20

-6.0

0%

10

-8.0

-15% Jan-05

-4.0

-10.0

0 Jan-07

Jan-09

Jan-11

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Jan-13

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka ČSÚ, MF, ČNB

Podíl salda obchodní bilance na HDP 4.0%

Podíl salda běžného účtu na HDP

Podíl salda finančního účtu na HDP

0.0%

8.0%

-1.5%

3.0%

6.0% -3.0%

2.0% -4.5%

4.0%

1.0% -6.0% 2.0%

0.0% -1.0% Jan-05

-7.5%

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

-9.0% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

0.0% Jan-05

Jan-13

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13


Zahraniční dluh v poměru k HDP CR government

Czech Republic total

3m a 6m Pribor vs. repo ČNB 2W repo

5.0%

Výnosy státních dluhopisů

3M

6M

3.00

2Y CZGB

5Y CZGB

10Y CZGB

60% 2.50

4.0% 45%

2.00 3.0% 1.50

30%

2.0% 1.00

15%

0% Jan-05

1.0%

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Jan-13

0.50

0.0% Jan-05

Jan-07

Jan-09

Jan-11

Zdroj: Ekonomický a strategický výzkum, Komerční banka, ČSÚ, ČNB, Bloomberg

24. října 2013

38

Jan-13

0.00 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13



KB EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM Hlavní ekonom a vedoucí Ekonomického a strategického výzkumu Jan Vejmělek, Ph.D., CFA (420) 222 008 568 [email protected]

Ekonomové Anne-Françoise Blüher (420) 222 008 524

Jiří Škop, Ph.D. (420) 222 008 569

Miroslav Frayer (420) 222 008 567

Marek Dřímal (420) 222 008 598

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Akcioví analytici Miroslav Adamkovič, CFA (420) 222 008 523

Josef Němý, CFA (420) 222 008 560

Ekonom junior Jana Malíčková (420) 222 008 524

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SKUPINA SG VE STŘEDNÍ A VÝCHODNÍ EVROPĚ Chief Economist of SG Poland Jaroslaw Janecki (48) 225 284 162

Head of Research of Rosbank Vladimir Kolychev (74) 957 255 637

Chief Economist of BRD-GSG Florian Libocor (40) 213 016 869

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Vedoucí výzkumu finančních trhů BRD-GSG Carmen Lipara (40) 213 014 370

Ekonom Roxana Hulea (40) 213 014 472

Akciový analytik Laura Simion, CFA (40) 213 014 461

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG GLOBAL ECONOMICS RESEARCH Head of Global Economics Michala Marcussen (44) 20 7676 7813 [email protected]

Eurozóna Anatoli Annenkov (44) 20 7762 4676

Michel Martinez (33) 1 42 13 34 21

Velká Británie Brian Hilliard (44) 20 7676 7165

Inflace Hervé Amourda (91) 80 2808 6779

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Severní Amerika Brian Jones (1) 21 22 78 69 55

Aneta Markowska (1) 212 278 66 53

Tématický výzkum Dev Ashish (91) 0 80 2802 4381

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Asie a Tichomoří Klaus Baader (852) 2166 4095

Wei Yao (852) 2166 5437

Kiyoko Katahira (81) 3 5549 5190

[email protected]

[email protected]

[email protected]

SG CROSS ASSET RESEARCH – FIXED INCOME & FOREX GROUPS Global Head of Research Patrick Legland (33) 1 42 13 97 79 [email protected]

Head of Fixed Income & Forex Strategy Vincent Chaigneau (44) 20 7676 7707 [email protected]

Fixed Income Ciaran O'Hagan (33) 1 42 13 58 60

Adam Kurpiel (33) 1 42 13 63 42

Jean-David Cirotteau (33) 1 42 13 72 52

Takuma Sugawara (81) 3 5549 5432

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Mary-Beth Fisher (1) 212 278 7786

Jorge Garayo (44) 20 7676 7404

Patrick Gouraud (44) 20 7676 7850

Wee-Khoon Chong (Hong Kong) (852) 2166 5462

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Shakeeb Hulikatti (91) 80 2802 4380

Marc-Henri Thoumin (44) 20 7676 7770

[email protected]

[email protected]

Foreign Exchange Sébastien Galy (1) 212 278 7644

Olivier Korber (Derivatives) (33) 1 42 13 32 88

Alvin Tan (44) 20 7676 7971

Stephanie Aymes (44) 20 7762 5898

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Esther Law (44) 20 7676 7396

Guillaume Salomon (44) 20 7676 7514

Eamon Aghdasi (1) 212 278 7939 [email protected]

Head of Emerging Markets Strategy Benoît Anne (44) 20 7676 7622 [email protected]

Gaëlle Blanchard (44) 20 7676 7439 [email protected]

[email protected]

[email protected]

Amit Agrawal (91) 80 6758 4096

Souheir Asba (44) 20 7676 7954

Renee Friedman (44) 20 7676 7450

[email protected]

[email protected]

[email protected]



Upozornění Informace uvedené v tomto dokumentu nemohou být považovány za nabídku k nákupu či prodeje jakéhokoliv investičního nástroje nebo jinou výzvu či pobídku k jeho nákupu či prodeji. Veškeré zde obsažené informace a názory pocházejí nebo jsou založeny na zdrojích, které Komerční banka, a.s. považuje za důvěryhodné, nicméně tímto nepřebírá záruku za jejich přesnost a úplnost, ačkoliv vychází z toho, že byly publikovány tak, aby poskytovaly přesný, úplný a nezkreslený obraz skutečnosti. Komerční banka, a.s. a společnosti, které s ní tvoří jeden koncern, se mohou příležitostně podílet na obchodech s investičními nástroji, obchodovat s nimi nebo vykonávat činnost tvůrce trhu pro investiční nástroje nebo je držet, poskytovat poradenství či jinak profitovat z obchodů s investičními nástroji nebo od nich odvozených derivátů, které byly emitovány osobami zmíněnými v tomto dokumentu. Zaměstnanci Komerční banky, a.s. a dalších společností tvořících s ní koncern nebo osoby jim blízké, včetně autorů tohoto dokumentu, mohou příležitostně obchodovat nebo držet investiční nástroje zmíněné v tomto dokumentu nebo od nich odvozené deriváty. Komerční banka, a.s. a společnosti tvořící s ní koncern nejsou tímto dokumentem vázáni při poskytování investičních služeb svým klientům. Názory Komerční banky, a.s. uvedené v tomto dokumentu se mohou měnit bez předchozího upozornění. Komerční banka, a.s. nepřebírá nad rámec stanovený právními předpisy odpovědnost za škodu způsobenou použitím tohoto dokumentu nebo informací v něm obsažených. Tento dokument je určen primárně pro profesionální a kvalifikované investory. Pokud kopii tohoto dokumentu obdrží jiná než výše uvedená osoba, neměla by své investiční rozhodnutí založit výhradně na tomto dokumentu, ale měla by si zároveň vyhledat nezávislého poradce. Tento dokument je vydán Komerční bankou, a.s., která je bankou a obchodníkem s cennými papíry ve smyslu příslušných právních předpisů, a jako taková podléhá dozoru České národní banky. Komerční banka, a.s. přijala řadu opatření, aby zabránila možnému střetu zájmů při tvorbě investičních doporučení. Žádné hodnocení zaměstnanců, kteří se podílejí na tvorbě investičních doporučení, není podmíněno nebo závislé na objemu nebo zisku z obchodování Komerční banky, a.s. s investičními nástroji zmíněnými v tomto dokumentu nebo na jejím obchodování s emitenty těchto investičních nástrojů. Doporučení uvedená v tomto dokumentu jsou určena veřejnosti a před jeho zveřejněním není dokument k dispozici osobám, které se nepodílely na tvorbě tohoto dokumentu. Komerční banka, a.s. obvykle nezasílá investiční doporučení jednotlivým emitentům před jejich zveřejněním. Každý z autorů tohoto dokumentu prohlašuje, že názory obsažené v tomto dokumentu přesně odpovídají jeho osobnímu pohledu na uvedené investiční nástroje nebo jejich emitenty. Pro podrobnosti prosím navštivte internetovou stránku http:\\www.trading.kb.cz.

Ekonomické výhledy. 2014: Spotřebitelům pomůže nulová inflace. EKONOMICKÝ A STRATEGICKÝ VÝZKUM 24. října 2013

Recommend Documents