Een optie geeft de houder ervan het recht

Economisch Financiële Berichten Veertiendaags tijdschrift ■ Jaargang 54 ■ nr. 14 ■ 27 augustus 1999 ■ ISSN 1374-2132

in dit nummer... De waardebepaling van opties ....... 1 Het Ierse groeidecennium ....... 12

De waardebepaling van opties

E

en optie geeft de houder ervan het recht om vóór of op een overeengekomen tijd-

stip een bepaald goed te verhandelen tegen een vooraf overeengekomen prijs. Daartegenover staat de verplichting van de tegenpartij om dat goed tegen deze prijs te kopen of te verkopen, als de optie door de houder wordt

uitgeoefend. Opties zelf kunnen ook worden gekocht of verkocht. De optiehandel heeft vooral een hoge vlucht genomen na 1973, toen de Amerikaanse economen Myron Scholes en Fisher Black de verschillende componenten en determinanten van de optieprijzen tot synthese brachten in één wiskundige formule die het mogelijk maakt om, weliswaar op basis van enkele vereenvoudigde hypothesen, een theoretische, juiste prijs voor opties te berekenen.

Blijkbaar bestonden opties al bij de oude

dekking van het tegenpartij-risico, in die zin dat

Grieken. Aristoteles ver telt dat Thales van

geen garanties werden ingebouwd dat de bij de

Milete ooit tijdens een winterperiode een

optie betrokken tegenpartij effectief haar ver-

‘optie’ nam op het gebruik van alle olijven-

plichting zou nakomen. Zij had dan ook een zeer

persen in Chios en Milete, nadat hij in de ster-

woelig bestaan, zeker tijdens perioden waarin de

ren had gelezen dat een rijk oogstseizoen voor

activa waarop de opties betrekking hadden

de deur stond. Hij betaalde voor zijn ‘opties’

forse prijsbewegingen ondergingen, zoals tijdens

relatief weinig geld, want zijn mening over de

de depressie van de jaren der tig. In Chicago, een

nakende olijfoogst werd door weinigen gedeeld.

van de belangrijkste termijnbeurssteden ter

Aristoteles vertelt verder over de ruime win-

wereld, werd in het begin van de jaren zeventig

sten die Thales later wist te realiseren bij de ver-

de ‘Chicago Board Options Exchange’ opgericht

koop van zijn ‘opties’.

en gestar t met een gestructureerde, wel gedekte optiehandel op aandelen. Deze handel

De optiehandel, zoals wij die nu kennen,

oogstte een groot succes en kreeg snel navol-

ontstond in de Verenigde Staten aan het einde

ging. Ook België kreeg in 1992, met de oprich-

van de 18de eeuw. Zij gebeurde nog zonder

ting van Belfox, een eigen optiebeurs (1).

Economisch Financiële Berichten

1


Uitstaande notionele bedragen aan derivatencontracten (in mld. USD)

Derivaten- en

60 In duizenden

optiemarkten

50

De verhandeling van derivaten en dus ook van opties gebeurt zowel op officieel erkende beurzen als over the counter (a). Om opties op beurzen te kunnen verhandelen is een sterke standaardisatie nodig van de looptijd, de uitoefenprijs en het onderliggende actief. Bijkomend garandeer t een clearingorganisatie de goede afwikkeling van de transacties. Over the counter worden opties voornamelijk verhandeld tussen professionelen. Daar is een dergelijke standaardisatie niet noodzakelijk en kunnen de voorwaarden dus in hoge mate worden aangepast aan de specifieke wensen van de betrokken par tijen. Het tegenpar tij-risico is evenwel niet gedekt. De derivatenmarkten ver toonden de afgelopen jaren een explosieve groei (zie grafiek). De markten voor beursverhandelde instr umenten stegen over 1998 met ruim 11 % tot een uitstaande waarde van 13 549 miljard USD per einde 1998. Daar tegenover stond een stijging met 76 % van de uitstaande waarde van over the counter verhandelde instrumenten tot 50 977 miljard USD. De turbulentie die in de tweede helft van vorig jaar op de internationale financiële markten ontstond, kon de groei derhalve niet keren. Terwijl de groei van de derivatenmarkten al in de voorgaande jaren substantieel was, bleek op deze manier ook de minder gunstige mondiale financiële constellatie een goede voedingsbodem voor de derivatenmarkten. Bij de opties wordt vooral in renteopties een aan-

Beursverhandelde derivaten Over the counter verhandelde derivaten 40 30 20 10 0 1990 91

92

93

94

95

96

97

98

© KBC Bank JMX141

zienlijk handelsvolume gerealiseerd. De meerderheid van dit handelsvolume gebeur t over the counter (zie tabel). Voor valutaopties en opties op aandelen blijft het volume veel beperkter, zij het dat geen cijfers beschikbaar zijn omtrent het belang van de over-thecounterhandel. De ‘Chicago Board Options Exchange’ (CBOE) blijft wereldwijd de belangrijkste optiebeurs, met een verhandeld volume van meer dan 200 miljoen optiecontracten in 1998. Andere belangrijke optiebeurzen zijn : Eurex (100 miljoen contracten), de ‘American Stock Exchange’ (AMEX, 95 miljoen contracten), de ‘Amsterdam Exchanges’ (AEX, 60 miljoen contracten) en de ‘Chicago Board of Trade’ (CBOT, 50 miljoen contracten). Ter vergelijking : Belfox realiseerde in 1998 iets meer dan 1 miljoen optiecontracten. (a) Derivaten zijn afgeleide producten en omvatten dus zowel opties, futures als swaps.

Verhandelde optiecontracten Uitstaande notionele bedragen, in mld. USD

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

Beursverhandelde opties Onderliggend actief : Rente Valuta Beursindex

1 385,4 71,1 158,6

2 362,4 75,6 229,7

2 623,6 55,6 238,4

2 741,8 43,5 329,3

3 277,8 46,5 378,0

3 639,9 33,2 776,5

4 602,8 18,7 866,5

634,5

1 397,6

1 572,8

3 704,5

4 722,6

5 033,1

NB

Over the counter verhandelde opties Onderliggend actief: Rente NB: niet beschikbaar. Bron: Bank voor Internationale Betalingen.

2

Prijsdeterminanten

Zoals elke prijs, geeft de optiepremie weer hoeveel de markt bereid is te betalen

De koper of houder van een optie heeft

voor het betrokken recht. Analytisch kan deze

het recht vóór of op een vastgestelde datum

prijs worden opgesplitst in een intrinsieke

(de afloopdatum) een zekere hoeveelheid van

waarde en een extrinsieke waarde, die ook

een goed (het onderliggende actief) te ver-

tijds- of verwachtingswaarde wordt genoemd.

handelen tegen een vooraf vastgestelde prijs

De intrinsieke waarde hangt af van de uit-

(de uitoefenprijs). Tegenover dit recht van de

oefenprijs van de optie en de koers van het

koper (houder) staat de verplichting van de

onderliggende actief, terwijl de extrinsieke

verkoper (schrijver) om dat goed onder de

waarde bijkomend afhangt van de resterende

overeengekomen voorwaarden te leveren of

looptijd van de optie, de beweeglijkheid van

te aanvaarden, als de houder zijn recht uit-

de koers van het onderliggende actief en de

oefent. Wordt zij niet uitgeoefend vóór of op

risicovrije rentevoet.

de afloopdatum, dan wordt de optie waardeloos en ver valt de verplichting voor de

Dat de koers van het onder liggende

schr ijver. Hierin ver schilt een optie dus

actief de belangrijkste determinant is van de

duidelijk van een termijntransactie of een

optieprijs, ligt voor de hand. Zo zal de prijs

futurecontract, waar beide par tijen zich tot

van een calloptie op een aandeel stijgen als,

de tr ansactie hebben verbonden. In r uil

ceteris paribus, de koers van het aandeel zelf

voor het optierecht betaalt de koper een

stijgt (zie grafiek). Het wordt dan immers,

prijs (de optiepremie), die de schrijver ver-

gezien de vaste uitoefenprijs, aantrekkelijker

goedt voor de verplichting die hij op zich

om de optie uit te oefenen. Omgekeerd zal

heeft genomen.

de prijs van een putoptie stijgen als de koers van het onderliggende actief daalt. Het ver-

Een calloptie geeft de houder het recht

schil tussen de uitoefenprijs en de koers van

om het onderliggende actief vóór of op de

het onderliggende actief is de intrinsieke

afloopdatum tegen de uitoefenprijs te kopen.

waarde van de optie. Bij een calloptie is deze

De schrijver van deze optie neemt de verplichting op zich deze waarde te leveren. Een putoptie daarentegen geeft de houder het recht het onderliggende actief vóór of op de

Prijscomponenten van een calloptie Optieprijs

afloopdatum tegen de uitoefenprijs te verkopen en impliceer t voor de schrijver dus de verplichting om deze waarde tegen die prijs aan te kopen. Bij een optie van het Ameri-

Tijdswaarde

kaanse type kan de houder zijn recht uitoefenen op om het even welk moment vóór Intrinsieke waarde

of op de afloopdatum van de optie, terwijl bij een optie van het Europese type de uitUitoefenprijs

oefening ervan enkel mogelijk is op de afloop-

Koers onderliggende actief © KBC Bank JMX142

datum (2).

Nr. 14 / 1999

3


intrinsieke waarde positief zodra de koers van

zin evolueer t, zodat de intrinsieke waarde

het onderliggende actief zich boven de uit-

toeneemt of, als zij niet ‘in-the-money’ is, de

oefenprijs bevindt. De optie bevindt zich

optie alsnog een intrinsieke waarde krijgt. Zij

dan ‘in-the-money’. Bevindt de koers zich op

is maximaal voor opties die ‘at-the-money’ zijn

(‘at-the-money’) of onder (‘out-of-the-

en neemt af naarmate de absolute waarde

money’) de uitoefenprijs, dan is de intrinsieke

van het verschil tussen de uitoefenprijs en de

waarde nul. Een putoptie heeft alleen een in-

koers van het onderliggende actief groter

trinsieke waarde als de uitoefenprijs hoger is

wordt. Voor opties die zich ver ‘out-of-the-

dan de koers van het onderliggende actief.

money’ bevinden, is immers een ruime wijziging in de koers van het onderliggende actief

Opties, die geen intrinsieke waarde heb-

nodig om alsnog tot een positieve intrinsieke

ben, kunnen toch worden verhandeld tegen

waarde te komen, terwijl de uitoefening van

een positieve prijs. Dat komt doordat een

opties die zich ver ‘in-the-money’ bevinden zo

optie ook een extrinsieke of tijdswaarde heeft.

goed als zeker is en hun prijs daarom bijna

Die is per definitie gelijk aan het verschil

louter bestaat uit intrinsieke waarde.

tussen de optieprijs en de intrinsieke waarde. De tijdswaarde weerspiegelt de kans dat de

De tijdswaarde hangt verder af van de

koers van het onderliggende actief tussen het

resterende looptijd van de optie, de beweeg-

tijdstip van aankoop van de optie en de af-

lijkheid van de koers van het onderliggende

loopdatum in een voor de houder gunstige

actief en de risicovrije rentevoet. Naarmate

Praktisch voorbeeld

De verschillende aspecten van de prijsvorming op de optiemarkt kunnen het best worden geïllustreerd aan de hand van een voorbeeld. De tabel bevat de prijzen die op 24 juni 1999 voor enkele callopties op het aandeel ING totstandkwamen op de ‘Amsterdam Exchanges’. De contantkoers van het ING-aandeel op de Amsterdamse effectenbeurs bedroeg die dag 52,35 EUR. Op 24 juni 1999 bevond de CALL ING 50 (uitOptieprijzen ING op AEX dd. 24 juni 1999 (in EUR) Uitoefenprijs

Afloopmaand Juli 1999 Oktober 1999

Januari 2000

50 55 60

2,70 0,60 0,05

6,60 3,95 2,30

4,90 2,40 1,00

oefenprijs 50 EUR) zich ‘in the money’ met een intrinsieke waarde van 2,35 EUR (= 52,35-50). De C ALL ING 55 heeft geen intrinsieke waarde (52,35-55 < 0), zodat haar prijs gelijk is aan de tijdswaarde. Deze tijdswaarde neemt af naarmate de uitoefenprijs hoger ligt, dit is naarmate de optie zich verder ‘out-of-the-money’ bevindt. Zo is de CALL ING juli 60 (afloopmaand juli) minder waard dan de CALL ING juli 55. In het eerste geval moet de koers van het ING-aandeel met ten minste 7,65 EUR stijgen vooraleer het lonend wordt de optie uit te oefenen, de tweede optie heeft maar een koersstijging van 2,65 EUR nodig. De tijdswaarde neemt daarentegen toe naarmate de afloopdatum zich verder in de toekomst bevindt. Zo ligt de prijs van de CALL ING januari altijd (voor om het even welke uitoefenprijs) hoger dan deze voor de CALL ING oktober, die op haar beur t een duurdere prijs heeft dan de CALL ING juli. Voor de houder van een latere optie heeft het ING-aandeel immers langer de tijd om de gewenste koersstijging te realiseren.

4

de resterende looptijd van de optie afneemt en

plex. Het duurde dan ook vrij lang vooraleer

de afloopdatum dus naderbij komt, blijft er

zij in de financiële theorie tot synthese wer-

voor de koers van het onderliggende actief

den gebracht. Dit gebeurde pas in 1973, toen

minder tijd over om in de gewenste richting

de Amerikaanse economen Myron Scholes en

te evolueren en wordt de tijdswaarde bijge-

Fisher Black in een baanbrekend onderzoek

volg kleiner. Op de afloopdatum zelf is zij nul

een wiskundige formule ontwikkelden waar-

en is de prijs van de optie dus gelijk aan haar

mee een theoretische prijs voor opties van

intrinsieke waarde. De beweeglijkheid van de

het Europese type kan worden bepaald (3).

koers van het onderliggende actief heeft op de tijdswaarde hetzelfde effect als de resterende

Deze formule vergemakkelijkt aanzienlijk

looptijd: hoe groter deze beweeglijkheid, hoe

de prijsbepaling van optiecontracten die niet

hoger de tijdswaarde. Een grotere beweeg-

op de beurs worden verhandeld en daar dus

lijkheid verhoogt immers de kans dat de

geen marktprijs krijgen. Dat is belangrijk, aan-

koers van het onderliggende actief zich in een

gezien het volume van de over the counter

voor de houder gunstige zin zal ontwikkelen.

verhandelde contracten dat van op de beurs

De invloed van de risicovrije rentevoet op de

verhandelde opties r uim over treft. Voor

tijdswaarde van een optie is verschillend voor

beur sgenoteerde opties biedt de Black-

een call- en putoptie. Een calloptie is in essen-

Scholes-formule een hulpmiddel om onder- of

tie een uitgestelde aankoop van het onder-

overgewaardeerde opties te identificeren.

liggende actief. De houder van de optie moet die aankoop nog niet financieren en dit levert

De formule berust op de veronderstel-

hem een rentevoordeel op dat groter is naar-

ling dat er geen arbitragemogelijkheden be-

mate de risicovrije rente toeneemt. Er bestaat

staan op de financiële markten en identieke

dus een positief verband tussen de risicovrije

producten op verschillende mar kten dus

rente en de tijdswaarde van een calloptie. Bij

altijd een zelfde prijs krijgen. Deze veronder-

een putoptie daarentegen is dat verband

stelling is realistisch aangezien in de praktijk,

negatief. Daar gaat het in essentie om een uit-

dankzij de ‘real time’ elektronische infor-

gestelde verkoop. De houder ziet dus af van

matieverspreiding, prijsverschillen op de finan-

een risicovrije renteopbrengst, en dit wel des

ciële markten vrijwel onmiddellijk door het

te meer naarmate de rente hoger ligt. Hoe

spel van vraag en aanbod worden geëlimi-

hoger deze rente, hoe lager bijgevolg de tijds-

neerd. Ongelijke prijzen voor identieke pro-

waarde van de putoptie.

ducten leiden immers tot aankopen van die producten op markten waar zij goedkoop zijn en tot verkopen waar zij duur zijn, waardoor

De Black-Scholesformule voor Europese opties

de oorspronkelijke prijsverschillen automatisch verdwijnen. Voorstelling met één periode

De verschillende componenten en determinanten van optieprijzen zijn theoretisch

De redenering die ten grondslag ligt aan

duidelijk, maar hun samenhang is zeer com-

de Black-Scholes-formule kan het best wor-

Nr. 14 / 1999

5


den geïllustreerd aan de hand van een zoge-

per definitie gelijk is aan de risicovrije rente.

naamd ‘binomiaal’ model dat de prijs van een

Met de gegevens van schema 1 kan nu een

calloptie van het Europese type zeer een-

por tefeuille worden samengesteld die risico-

voudig berekent. De term ‘binomiaal’ wil

vrij is, in die zin dat de waarde ervan over zes

zeggen dat het model steunt op een koersen-

maanden steeds dezelfde is, ongeacht of de

boom die – bij toename van het aantal

koer s van het aandeel 242 EUR dan wel

deelperioden – steeds verder uitwaaier t.

162 EUR bedraagt. Deze por tefeuille bestaat

Schema 1 betreft een voorbeeld met slechts

uit een aantal aandelen en één verkochte (ge-

één periode, waar de uitwaaiering dus mini-

schreven) calloptie, met een totale waarde

maal is. Het betreft een calloptie met een uit-

gelijk aan V∆ – X, waarbij V staat voor de koers

oefenprijs van 210 EUR, een resterende loop-

van het aandeel, ∆ voor het aantal aandelen

tijd van zes maanden en als onderliggende

en X voor de prijs van de verplichting (van-

waarde een aandeel met een huidige koers

daar het negatieve teken) die de schrijver van

van 200 EUR (punt A). Veronderstel dat we

de calloptie op zich heeft genomen. Op het

over een – weliswaar gespleten – glazen bol

huidige ogenblik bedraagt de totale waarde

beschikken en nu al weten dat de koer s

200∆ – X (huidige koers van het aandeel

van het aandeel binnen zes maanden ofwel

= 200). Het aantal aandelen dat zo wordt ge-

242 EUR (punt B) ofwel 162 EUR (punt C)

kozen dat het samen met één geschreven call-

zal bedragen. De prijs van een optie op de

optie zorgt voor een risicovrije por tefeuille,

afloopdatum is gelijk aan haar intrinsieke

wordt de delta (∆) van de optie genoemd. Zij

waarde. Bijgevolg zal de calloptie over zes

geeft de gevoeligheid weer van de prijs van

maanden 32 EUR waard zijn bij een koers van

de calloptie voor wijzigingen in de koers van

het aandeel van 242 EUR (punt B) en bij een

het onderliggende aandeel (4). In het voor-

koer s van 162 EUR waardeloos aflopen

beeld zijn de twee mogelijke por tefeuillewaar-

(punt C).

den na zes maanden gelijk aan 242∆ – 32 (aandeelkoers = 242, optieprijs = 32) en 162∆

Als geen arbitrage mogelijk is, levert elke

(aandeelkoers = 162, optieprijs = 0). Deze

risicovrije por tefeuille een rendement op dat

twee waarden zijn aan elkaar gelijk en de portefeuille dus risicovrij als 242∆ – 32 = 162∆, m.a.w. als ∆ = 0,4. De waarde van de por te-

Voorstelling met één periode

feuille na zes maanden bedraagt in dit geval

Schema 1: Europese calloptie B Aandelenprijs = 242 EUR Optieprijs = 32 EUR Aandelenprijs = 200 EUR Optieprijs = 17,09 EUR A

Aandelenprijs = 162 EUR C Optieprijs = 0 EUR

Schema 2: Europese putoptie Aandelenprijs = 200 EUR Optieprijs = 20,97 EUR A

Basisgegevens: Uitoefenprijs = 210 EUR Looptijd = zes maanden

altijd 242(0,4) – 32 = 162(0,4) = 64,8 EUR. Aangezien het hier gaat om een risicovrije por tefeuille, is deze eindwaarde precies

B Aandelenprijs = 242 EUR Optieprijs = 0 EUR

gelijk aan de huidige waarde vermeerderd met

Aandelenprijs = 162 EUR C Optieprijs = 48 EUR

feuille op het huidige ogenblik bedraagt

Risicovrije rente = 6 %

de risicovrije rente. De waarde van de por te200(0,4) – X = 80 – X. Bij een risicovrije rente van 6 %, is deze waarde na zes maanden aangegroeid tot (80 – X)(1+0,03) = 82,4 –

6

1,03X, en dit moet dus – ongeacht de ont-

∆ ook hier zo wordt gekozen dat de por te-

wikkeling van de koers van het aandeel – ge-

feuille risicovrij is en dus een rendement gelijk

lijk zijn aan 64,8. De theoretische prijs van de

aan de risicovrije rente opbrengt. De waarde

calloptie (de waarde X) kan nu worden afge-

van deze por tefeuille is gelijk aan V∆ + X,

leid uit de vergelijking 82,4 – 1,03X = 64,8,

waarbij X nu staat voor de prijs van het ver-

zodat X = 17,09 EUR. Merk op dat als de

kooprecht van de houder van de optie. De

risicovrije rente 12 % zou bedragen, de theo-

por tefeuillewaarde op het huidige ogenblik

retische prijs zou oplopen tot 18,87 EUR, wat

bedraagt 200∆ + X, en de twee mogelijke

het positieve verband tussen de hoogte van

waarden na zes maanden zijn 242∆ en

de risicovrije rente en de prijs van een call-

162∆ + 48. Deze twee waarden zijn gelijk

optie bevestigt.

en de por tefeuille dus risicovrij als 242∆ = 162∆ + 48, m.a.w. als ∆ = 0,6. De huidige

De optieprijs is onafhankelijk van de kans

por tefeuillewaarde bedraagt op die manier

dat het aandeel stijgt naar 242 EUR of daalt

120 + X, en na zes maanden altijd 145,2 EUR.

naar 162 EUR: ongeacht deze kansverdeling

Bij een risicovrije rente van 6 % leidt de af-

blijft de prijs in het voorbeeld 17,09 EUR.

wezigheid van arbitragemogelijkheden tot de

Toch vermoeden we intuïtief dat als de kans

vergelijking (120+X)(1+0,03) = 145,2, zodat

op een koersstijging toeneemt, ook de prijs

X = 20,97 EUR.

van de calloptie moet stijgen. Dat dit vermoeden op het eerste gezicht niet wordt

Voorstelling met twee perioden

bevestigd, vloeit opnieuw voor t uit de veronderstelde afwezigheid van arbitragemoge-

Het éénperiodemodel van de schema’s 1

lijkheden. Deze veronderstelling betekent

en 2 is een sterke vereenvoudiging van de

immers dat alle mogelijke informatie en dus

werkelijkheid, in die zin dat het slechts reke-

ook de informatie omtrent de kansverdeling

ning houdt met twee mogelijke eindwaarden

van het toekomstige koersverloop onmiddel-

voor het onderliggende aandeel. Het model

lijk in de koers van het aandeel wordt ver-

wordt wat ingewikkelder, maar niet wezenlijk

werkt (5). Aangezien de prijs van de calloptie

anders in schema 3 waar de looptijd van zes

al uit deze koers is afgeleid, betekent dit dat

maanden wordt opgesplitst in twee deel-

deze kansverdeling niet nogmaals in de be-

perioden van drie maanden. De koers van het

rekening van die prijs moet worden opge-

onderliggende aandeel kan in elke periode

nomen.

stijgen of dalen met 10 %, zodat na zes maanden drie mogelijke eindwaarden resulteren.

Schema 2 gebr uikt dezelfde basisge-

Net als in schema 1 veronderstellen we dat

gevens om, op analoge wijze, de prijs van een

het gaat om een Europese calloptie, bij een

putoptie te berekenen. De prijs over zes

risicovrije rente van 6 %, een huidige koers

maanden bedraagt 48 EUR bij een koers van

voor het onderliggende aandeel van 200 EUR

het aandeel van 162 EUR, terwijl de optie

en een uitoefenprijs van 210 EUR. De prijs

waardeloos is bij een koers van 242 EUR.

van de optie op de afloopdatum bedraagt

De op te bouwen por tefeuille bestaat nu uit

32 EUR bij een koers van het aandeel van

∆ aandelen en één gekochte putoptie, waarbij

242 EUR (punt D), terwijl zij waardeloos

Nr. 14 / 1999

7


de optie in A bedraagt 0,45 en de waarde

Voorstelling met twee perioden

van de por tefeuille (zowel in B als C) is gelijk

Schema 3: Europese calloptie B AP = 200 EUR OP = 10,2 EUR

A C

AP = 220 EUR OP = 18,13 EUR

D E

AP = 180 EUR OP = 0 EUR

E F

Schema 4: Europese putoptie B AP = 200 EUR OP = 14,11 EUR A C

AP = 220 EUR OP = 5,02 EUR

D E

AP = 180 EUR OP = 26,9 EUR

E F

AP = 242 EUR OP = 32 EUR AP = 198 EUR OP = 0 EUR AP = 162 EUR OP = 0 EUR

aan 81. De theoretische optieprijs X is nu de oplossing van (200(0,45) – X)(1+0,015) = 81, zodat X = 10,2 EUR. De prijs van een putoptie kan ook hier op analoge wijze worden berekend (zie


schema 4). De op te bouwen por tefeuille


optie. De ∆ van de optie is in punt B gelijk aan

bestaat uit ∆ aandelen en één gekochte putde oplossing van 242∆ = 198∆ +12, zodat


Basisgegevens: Uitoefenprijs = 210 EUR Risicovrije rente = 6 % Looptijd = zes maanden, opgesplitst in twee deelperioden van drie maanden AP = Aandelenprijs OP = Optieprijs

∆ = 3/11 en de waarde van de por tefeuille op die manier altijd (zowel in D als E) 66 bedraagt. De theoretische optieprijs X op tijdstip B wordt afgeleid uit (220(3/11) + X) (1+0,015) = 66 en is dus gelijk aan 5,02 EUR.

afloopt bij een koers van 198 EUR (punt E) of

Een zelfde redenering toegepast voor punt C

162 EUR (punt F).

leidt tot een optieprijs van 26,9 EUR. Gegeven de optieprijzen in de punten B en C,

De optieprijzen na drie maanden (punten B en C) kunnen opnieuw worden bere-

kan de optieprijs in punt A worden berekend als 14,11 EUR.

kend door de samenstelling van een risicovrije por tefeuille van ∆ aandelen en één geschre-

Uitbreiding tot n perioden

ven calloptie. De ∆ van de optie is in punt B gelijk aan de oplossing van de vergelijking

Het aantal deelperioden kan nog verder

242∆ – 32 = 198∆, zodat ∆ = 8/11. De

worden uitgebreid. De periode van zes maan-

waarde van de por tefeuille bedraagt op die

den kan worden opgesplitst in drie deel-

manier altijd (zowel in D als E) 144. Bij een

perioden van twee maanden of zelfs zes

risicovrije rente van 6 % blijkt de theoretische

deelperioden van één maand. De koersen-

optieprijs X in punt B uit de vergelijking

boom waaier t op die manier steeds verder

(220(8/11) – X)(1+0,015) = 144, zodat

uit en de tijdstippen waarop prijzen worden

X = 18,13 EUR. In punt C is de voorgaande

genoteerd, liggen steeds dichter bij elkaar. In

berekening overbodig: hier bestaat immers

het limietgeval wordt het aantal deelperioden

geen enkele kans meer dat de optie nog ‘in-

oneindig groot en ontstaat een continue

the-money’ belandt (in E en F ligt de koers

handel met een oneindig aantal mogelijke

van het aandeel telkens lager dan de uitoefen-

koersen van het onderliggende aandeel. De

prijs) en is de optieprijs dus gelijk aan nul.

formule van Black en Scholes ontstaat nu

Gegeven de optieprijzen in de punten B en C,

door in de hierboven geschetste, eenvoudige

vergt het nu geen moeite meer om de optie-

modellen het aantal deelperioden onbeperkt

waarde in het punt A te berekenen. De ∆ van

te laten toenemen (zie kader tekst blz. 9).

8

weer omtrent de toekomstige beweeglijkheid,

Black-Scholes formule

althans als het Black-Scholes-model een betrouw-

en ‘impliciete

bare formule lever t voor de prijsbepaling van

beweeglijkheid’

opties. Concreet duidt zij op de maximale stijging (of daling) die de onderliggende koers – volgens de marktverwachting – in twee derde van de ge-

De Black-Scholes formule luidt als volgt:

vallen binnen één jaar zal ondergaan.

X = VN(d) – (U/erfT)N(d–o √T),

De grafiek schetst de ontwikkeling van de im-

waarbij: d = (ln(U/V) + (rf+(1/2)o )T) / o √T

pliciete beweeglijkheid voor een aantal bekende

met: N( ) = cumulatief standaardnormale ver-

beursindexen. Opmerkelijk is dat deze impliciete

2

delingsfunctie e

beweeglijkheid twee uitgesproken pieken ver toont

= 2,71828

die samenvallen met periodes van hevigere turbulentie op de financiële markten. Deze periodes

De formule legt dus een verband tussen de

kenmerkten zich door een beurscorrectie en een

optieprijs (X) enerzijds en de verschillende prijs-

erg onzeker verloop van de aandelenkoersen, wat

determinanten anderzijds: de koers van het onder-

dus door de markt werd aangegrepen om haar

liggende actief (V), de uitoefenprijs van de optie

toekomstverwachting inzake beweeglijkheid naar

(U), de resterende looptijd (T), de beweeglijkheid

boven toe bij te stellen. Een eerste piek trad op in

van de onderliggende koers (o) en de risicovrije

het najaar van 1997 als gevolg van de Zuidoost-

rente (rf).

Aziatische crisis. Een tweede en meer uitgesproken piek vond plaats in het najaar van 1998 door

Het blijkt dat alle prijsdeterminanten met

de devaluatie van de roebel, het Russische schuld-

redelijke zekerheid zijn vast te stellen, met uit-

moratorium en de perikelen omtrent het specula-

zondering van de beweeglijkheid van de onder-

tiefonds LTCM.

liggende koer s. Deze beweeglijkheid betreft immers niet de historische beweeglijkheid, maar wel de toekomstige beweeglijkheid over de loop-

Ontwikkeling impliciete beweeglijkheid (01/95 - 06/99) 60

tijd van de optie. De toekomstige beweeglijkheid van het onderliggende actief is vandaag logischer-

In %

50

wijze nog niet bekend.

FTSE 100 CAC 40 S&P 500 AEX

Het Black-Scholes-model wordt daarom in de

40 30

praktijk vaak gebruikt om, gegeven het bestaan van een marktprijs voor op de beurs verhandelde

20

opties, deze (toekomstige) beweeglijkheid te berekenen. Die (berekende) beweeglijkheid wordt

10

de ‘impliciete’ beweeglijkheid genoemd, precies omdat zij ‘impliciet’ wordt afgeleid uit het Black-

0 1/95 7/95 1/96 7/96 1/97 7/97 1/98 7/98 1/99

Scholes-model. Zij geeft de marktverwachting

Nr. 14 / 1999

© KBC Bank JMX143

9


Waardering van Amerikaanse opties

verdienen. Een putoptie van het Amerikaanse type die deze voortijdige uitoefening mogelijk maakt, heeft voor de houder dus een hogere

Tot dusver ging het enkel om opties van

waarde dan een zelfde optie van het Euro-

het Europese type, die alleen op de afloop-

pese type , en de Black-Scholes-formule

datum mogen worden uitgeoefend. Een basis-

levert dus enkel een benedengrens van haar

veronderstelling van de Black-Scholes-formule

waarde.

is dat uitoefening alleen op die afloopdatum mogelijk is. Daardoor is zij in principe niet

Putopties van het Amerikaanse type

bruikbaar voor de waardering van Ameri-

kunnen evenwel wel worden gewaardeerd

kaanse opties, die immers op om het even

door middel van een aangepast binomiaal

welk moment vóór de afloopdatum mogen

model. Het voorbeeld uit schema 5 is identiek

worden uitgeoefend.

aan schema 4 behalve dat het een putoptie betreft van het Amer ikaanse type . De

Het is wel niet rationeel om een Ameri-

waarde van de optie op de afloopdatum

kaanse calloptie vóór de afloopdatum uit te

(punten D, E en F) blijft gelijk aan haar intrin-

oefenen. Bij niet-uitoefening behoudt de

sieke waarde. De optieprijs op de overige

koper van deze optie immers zijn recht op

tijdstippen (punten A, B en C) is gelijk aan

aankoop tegen de uitoefenprijs en bijkomend

het maximum van de prijs berekend voor

kan hij tot zolang deze uitoefenprijs risicovrij

een identieke Europese putoptie enerzijds

beleggen. De prijs van een Amerikaanse call-

en de intrinsieke waarde anderzijds. Dat de

optie is daarom gelijk aan de waarde van haar

prijs van een Amerikaanse optie minimaal

Europese evenknie en kan zo uiteindelijk toch

haar intrinsieke waarde bedraagt, is logisch,

met de Black-Scholes-formule worden bere-

aangezien een Amerikaanse optie op ieder

kend. Bij een Amerikaanse putoptie daaren-

tijdstip kan worden uitgeoefend en deze

tegen kan het voor de houder wél beter zijn

uitoefening altijd die intrinsieke waarde op-

om deze vóór de afloopdatum uit te oefenen.

levert.

Zolang hij zijn verkooprecht niet uitoefent, derft hij immers minstens de risicovrije rente

De Amerikaanse optieprijs is in punt B

die hij met de opbrengst van die verkoop kan

gelijk aan deze van haar Europese evenknie, aangezien de intrinsieke waarde van de optie daar nul bedraagt. In punt C daarentegen is

Schema 5: Amerikaanse putoptie B AP = 200 EUR OP = 15,41 EUR

A C

AP = 220 EUR OP = 5,02 EUR

D E

AP = 180 EUR OP = 26,9 EUR 30 EUR

E F


de intrinsieke waarde van de optie (30 EUR) groter dan de Europese optieprijs (26,9 EUR),

AP = 198 EUR OP = 12 EUR AP = 162 EUR OP = 48 EUR

Basisgegevens: Uitoefenprijs = 210 EUR Risicovrije rente = 6 % Looptijd = zes maanden, opgesplitst in twee deelperioden van drie maanden AP = Aandelenprijs OP = Optieprijs

zodat de Amerikaanse optieprijs hier gelijk is aan die intrinsieke waarde. De actuele optieprijs (punt A) wordt nu berekend op basis van deze gewijzigde optieprijs in punt C (punt A kan immers uitmonden in punt C): hij bedraagt 15,41 EUR, wat hoger is dan de intrinsieke waarde (10 EUR).

10

Invloed op de prijs van het onderliggende actief

van de onderliggende aandelen, is dus niet a priori zeker. Empirisch onderzoek uitgevoerd op tal

Dat de prijs van het onderliggende actief

van optiemar kten (o.a. Belfox (6)) wijst

invloed heeft op de prijs van de optie, ligt voor

veeleer in de richting van een verminderde

de hand. Een andere vraag is evenwel of de

beweeglijkheid van het onderliggende aandeel

optie zelf invloed heeft op de prijs van het

na de introductie van opties op dit aandeel.

onderliggende actief, en vooral ook op de

De vrees dat de groei van de optiemarkten

beweeglijkheid van deze prijs. Geregeld wordt

tot een grilliger koersverloop op de financiële

bezorgdheid geuit over deze mogelijke beïn-

markten dreigt te leiden, is dus waarschijnlijk

vloeding, en scherpe beursinzinkingen bijvoor-

ongegrond. In de praktijk blijkt veeleer het

beeld (zoals in 1987) worden soms toege-

tegendeel. Dat de koers van het onderlig-

schreven aan de handel in aandelenopties die

gende actief weinig of niet wordt bepaald door

de koersdalingen zou versterken.

het bestaan van opties, vergroot overigens de betrouwbaarheid van de Black-Scholes-for-

Het argument luidt dat, door het bestaan

mule als maatstaf voor de ‘juiste’ optieprijs.

van opties, beleggers zich niet meer naar de aandelenbeurs hoeven te haasten om te profiteren van een scherpe koersval. Potentiële kopers kunnen hun aankoop uitstellen zonder het risico te lopen dat zij later tegen een hogere prijs op de markt moeten treden. Voor een fractie van het bedrag dat zij anders moeten besteden op de beurs, kopen zij een calloptie die hun het recht geeft het gewenste aandeel in te kopen tegen dezelfde lagere koers als de huidige. Het gevolg van het uitstel, waar toe opties potentiële kopers op een dalende markt verleiden, laat zich raden: de bezitters van callopties blijven van de beursvloer weg, het aanbod aan aandelen ontmoet minder vraag en de koersen tuimelen verder omlaag. Dit argument is weinig over tuigend in die zin dat een omgekeerde redenering kan worden ontwikkeld voor potentiële verkopers: ook zij kunnen – dankzij de aankoop van een putoptie – hun verkoop uitstellen zonder het risico te lopen dat zij later tegen een nog lagere prijs moeten verkopen. Of de verhandeling van opties invloed heeft op de koers

(1) Belfox fuseerde onlangs met de beurs van Brussel en CIK tot de ‘Brussels Exchanges’. (2) De meeste opties die worden verhandeld, zijn van het Amerikaanse type. Bij de waardebepaling van opties wordt evenwel veelal gekeken naar het Europese type, daar zij makkelijker te analyseren zijn. Merk op dat de termen ‘Amerikaans’ en ‘Europees’ niet verwijzen naar de locatie waar de opties worden verhandeld: ook op Amerikaanse beurzen worden opties van het Europese type verhandeld en vice versa. (3) F. Black en M. Scholes, ‘The pricing of Options and Corporate Liabilities’, Jour nal of Political Economy, mei-juni 1973, pp. 637-654. (4) De ∆ van een optie is gelijk aan de partiële afgeleide van de optieprijs naar de prijs van het onderliggende actief: δX ∆ = ––– δV (5) Deze veronderstelling staat in de literatuur bekend als de halfzwakke vorm van marktefficiëntie. (6) Zie o.a.: C. Van Hulle, L. Vanthienen en A. Praet, ‘Belfox: wisselwerking met de aandelenmarkt’, Bank- en Financiewezen, 1994/6, pp. 360-369; J. Annaer t en M. De Ceuster, ‘Invloed van optienoteringen op de volatiliteit van de aandelenmarkt’, Economisch en Sociaal Tijdschrift, 1996/3, pp. 483500.

Nr. 14 / 1999

11


Het Ierse groeidecennium

N

a de toetreding tot de Europese Unie (EU) in 1973 bleef het Ierse BNP per

capita lange tijd hangen op minder dan 60 % van het EU-gemiddelde. In de jaren negentig evenwel werd de Ierse economie een van de snelst groeiende ter wereld.

Het expansieve budgettaire beleid na de

Ierland tussen 1989 en 1993 Europese subsi-

oliecrisissen van de jaren zeventig confron-

dies van gemiddeld bijna 6 % van het BBP. De

teerde Ierland in het midden van de jaren

primaire uitgaven van de Ierse overheid zelf

tachtig met een overheidsschuld van meer dan

daalden van 37 % van het BBP in 1986 tot

110 % van het BBP, hoge betalingsbalans-

26 % in 1998, en haar ontvangsten van 41 %

tekor ten en een werkloosheidsgraad van bijna

naar 33 %, onder meer door tariefverlagingen

17 %. Vanaf 1987 echter groeide het BBP met

in de personen- en vennootschapsbelasting. In

gemiddeld 7 % per jaar. Het BNP per capita

1998 had zij een begrotingsoverschot van

bereikte in 1998 al bijna 90 % van het EU-

2,3 % van het BBP.

gemiddelde (1). De overheidsschuld werd teruggebracht tot 60 % van het BBP en de

De overheid koos in 1987 ook resoluut

werkloosheidsgraad tot minder dan 7 %. De

voor een beleid van uitvoergeleide groei.

lopende rekening van de betalingsbalans ver-

Daarin stond het herstel van de concurrentie-

toont sinds 1993 een overschot en de inflatie

kracht centraal. Tussen 1978 en 1987 waren

werd fors teruggedrongen.

de loonkosten per eenheid product met meer dan 130 % gestegen, tegenover gemiddeld 73 % in de EU. Dat leidde tot een

Beleidsommezwaai

recordtekort op de lopende rekening van de betalingsbalans van meer dan 10 % van het

De ommekeer sinds 1987 steunde in de

BBP in 1987. In 1987 echter werd tussen

eerste plaats op een grondige sanering van de

wer kgever s, vakbonden en overheid een

overheidsfinanciën, met de klemtoon op uit-

akkoord voor drie jaar bereikt, waarbij be-

gavenbeperking. Het begrotingstekor t werd

lastingverlagingen in ruil voor matiging van de

snel teruggebracht van 8,4 % van het BBP in

looneisen werd toegestaan. Dit driejaarlijks

1987 naar 1,7 % twee jaar later. De negatieve

sociaal overleg is sindsdien een fundamentele

effecten van deze sanering op de binnenlandse

pijler van het Ierse macro-economisch beleid

bestedingen werden in belangrijke mate ge-

geworden. Het droeg bij tot een loonmatiging

temperd door een forse daling van de gezins-

die samen met de fors toenemende pro-

spaarquote, van 15,7 % in 1987 tot 11 % in

ductiviteit de stijging van de loonkosten per

1989. Daarnaast werd de daling van de eigen

eenheid product in de periode 1987-1998 be-

overheidsinvesteringen ten dele gecompen-

perkte tot amper 2 %, tegen 29 % gemiddeld

seerd door de steun van de EU. Netto ontving

in de EU.

12

Om de ontplooiing van een uitvoerge-

de groei van de binnenlandse vraag relatief

richte industrie te bevorderen had de Ierse

gering. De devaluatie van het Ier se punt

overheid al sinds de jaren zestig belastingvrij-

met 10 % in januari 1993 gaf nog bijkomende

stellingen toegestaan op de winsten uit export

impulsen aan de uitvoer en hielp mee het

van buitenlandse bedrijven die zich in Ierland

groeitempo van de werkgelegenheid versnel-

komen vestigen. In 1982 werd deze vrijstelling

len tot gemiddeld 3 % per jaar in 1994-1997,

omgezet in een voordelig tarief van 10 % op

tegenover slechts 1 % in 1987-1993, wat uit-

de volledige winst van bedrijven in de ver-

eindelijk ook de binnenlandse bestedingen

werkende nijverheid en in een aantal inter-

sterker deed toenemen. Dankzij de loon-

nationale (niet-financiële) diensten. Deze lage

matiging en de productiviteitswinsten vormde

belasting is ook van toepassing in de ‘Shannon

de devaluatie geen obstakel voor een verdere

Zone’, een vrijhandelsgebied rond de lucht-

afkoeling van de inflatie en een verenging van

haven van Shannon en voor het ‘International

de renteverschillen ten opzichte van de kern-

Financial Services Centre’, dat in 1987 opge-

landen van het EMS vanaf 1993. Door de

richt werd als thuishaven voor offshore-activi-

aanhoudende toestroom van buitenlandse

teiten van financiële instellingen. Daarnaast

investeringen en het overschot op de lopende

kende de overheid subsidies toe bij de in-

rekening van de betalingsbalans stond de

planting van nieuwe uitvoergerichte buiten-

wisselkoer s vanaf 1995 overigens onder

landse vestigingen in Ierland. Daarmee werden

opwaartse druk, en bij de vastlegging van de

investeringen aangetrokken in sectoren met

bilaterale wisselkoersen voor de euro in mei

een groot groeipotentieel en sterke inter-

1998 werd het Ier se punt met 3 % ge-

nationalisatiegraad zoals de elektronica en de

revalueerd. De Ierse uitvoer profiteerde de

farmaceutische sector. Buitenlandse investerin-

voorbije jaren ook van de Europese interne

gen in sectoren die konden concurreren met

markt. Tussen 1987 en 1998 steeg hij van 56 %

de traditionele binnenlandse industrie werden daarentegen geweerd.

Grafiek I – Buitenlandse investeringen en productiviteit

Door deze stimulansen groeiden de bui-

400

tenlandse directe investeringen de voorbije

350

jaren zeer fors, en steeg de productiviteit in de

Arbeidsproductiviteit verwerkende nijverheid (1986 = 100, rechtse schaal) Buitenlandse investeringen in de verwerkende nijverheid (in mln. USD, linkse schaal)

300

Ierse verwerkende nijverheid beduidend sneller dan in de andere EU-lidstaten (grafiek I).

250

Tegelijk ontstond echter een duale econo-

200

mische structuur met enerzijds een zeer pro-

250

200

150

100

150

ductieve, uitvoergerichte industrie en anderzijds traditionele, op de binnenlandse markt

100 50

gerichte sectoren, die wel minder productief

50

bleven. De toename van de werkgelegenheid

0

bleef als gevolg van deze duale ontwikkeling aanvankelijk relatief beperkt. Tot 1993 daalde

0 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97

Bronnen: OESO, CSO. © KBC Bank SVL141

de werkloosheid slechts moeizaam en bleef

Nr. 14 / 1999

13


tot 85 % van het BBP, waarbij het aandeel van

jaren ’80 lag het aandeel van de bevolking op

de eurozone in de uitvoer toenam van 39 %

beroepsactieve leeftijd in de totale bevolking

tot 43 %, terwijl dat van de traditionele han-

in Ierland beduidend lager dan gemiddeld in

delspar tner, het Verenigd Koninkrijk, daalde

de EU. Dat komt enerzijds doordat de daling

van 34 % naar 21 %. Maar voor een deel ver-

van het geboor tecijfer er zich later dan in de

bergt de uitvoerexpansie ook de vestiging van

meeste EU-lidstaten manifesteerde en ander-

vooral Amerikaanse grote ondernemingen

zijds door de toen nog belangrijke netto-emi-

buiten de eigen landsgrenzen. Zo steeg het

gratie van arbeidskrachten, vooral naar het

aandeel van de uitvoer naar de Verenigde

Verenigd Koninkrijk. Op het vlak van onder-

Staten in dezelfde periode van 8 % tot 14 %.

wijs was Ierland in de periode vlak na de oorlog achterop geraakt t.o.v. de rest van Europa. Pas laat in de jaren zestig werd koste-

Bevolkingsdividend

loos middelbaar onderwijs mogelijk en de leerplicht tot vijftien jaar werd pas in de jaren

De combinatie van zeer hoge groei met

zeventig ingevoerd. Daardoor is ook de par-

lage inflatie werd ook in de hand gewerkt door

ticipatiegraad, die tot het midden van de jaren

de specifieke demografische situatie van Ier-

tachtig nog opvallend laag was, er later dan

land. De beroepsbevolking groeide er van

elders in de EU beginnen stijgen. Ten slotte is

1991 tot 1998 met 15 %, tegenover slechts

door de betere groeiprestaties de migratie-

1 % in de EU, waardoor de opwaartse druk

stroom sinds het midden van de jaren negen-

op de arbeidskosten beperkt bleef. Die toe-

tig omgekeerd. Ierland kon aldus zijn totale

name hing samen met de relatief jonge Ierse

werkgelegenheidsgraad opvoeren van 50,6 %

bevolkingsstructuur en met de inhaalbewe-

in 1985 tot 56 % in 1997, waarmee het een

ging op het vlak van onderwijs. Vroeg in de

groot deel van zijn achterstand op het EUgemiddelde wegwerkte. Alles samen verklaren de toename van de par ticipatiegraad en van

Grafiek II – Decompositie van de groeideterminanten van het BNP per capita, 1960-1998

het aandeel van de bevolking op actieve leeftijd in de totale bevolking ongeveer een kwart

In % p.a. gemiddeld Productiviteit Inverse werkloosheidsgraad Participatiegraad Aandeel bevolking op actieve leeftijd

8 7 6

van de groei van het Ierse BNP per capita in de jaren negentig (grafiek II).

5 4 3

Grenzen aan de groei

2 1

Nu de forse expansie al enkele jaren

0

standhoudt, zijn er stilaan aanwijzingen van

-1 -2

BNP per capita

-3 61-65 66-70 71-75 76-80 81-85 86-90 91-95 96-98

toenemende spanningen aan de aanbodzijde van de Ierse economie. Door de afname van de werkloosheidsgraad ontstaan er tekor ten aan geschoolde werknemers en neemt de

Bronnen: EC, eigen berekeningen (zie voetnoot 2). © KBC Bank SVL142

opwaar tse druk op de lonen toe. In 1998

14

stegen de lonen met gemiddeld 5 % in de industrie, in de bouwsector zelfs met meer

Grafiek III – Inflatieverschillen Ierland - eurozone

dan 10 %. Door de internationale concurrentie en de productiviteitsstijgingen worden deze

3 Verschil in de jaarstijging van de consumptieprijzen (in procentpunten)

loonstijgingen vooralsnog niet weerspiegeld in

2,5 2

Algemene index Goederenindex Dienstenindex

de algemene consumptieprijsindex, waarvan

1,5

de jaarstijging na een duidelijke sprong in de

1

eerste helft van 1998 de voorbije maanden

0,5

opnieuw wat afnam. De diensteninflatie is sinds

0

de zomer van 1997 evenwel aan het versnellen

-0,5

(zie grafiek III).

-1 -1,5

Sinds het midden van de jaren negentig zitten ook de vastgoedprijzen en de kredietverlening door de banken fors in de lift.

-2 1996

97

98

99

Bron: EC. © KBC Bank SVL143

Nieuwe woningen in Dublin waren eind 1998 gemiddeld 23 % duurder dan een jaar eerder. De kredietverlening aan de par ticuliere sector

70 % van het BBP in 1992 tot 90 % in 1998,

groeide in 1998 met 24 %. Dit roept de vrees

maar het aandeel van hypotheekleningen hier-

op voor een speculatieve zeepbel waarbij stij-

in bleef stabiel op 35 %, en er is nog geen

gende vastgoedprijzen een excessieve toe-

sprake van overmatige schuldenlasten. Het

name van bankleningen teweegbrengen, wat

totale bedrag aan uitstaande hypotheek-

op zijn beur t dan weer de vraag op de vast-

leningen liep op van 27 % van het beschikbaar

goedmarkt opdrijft. Volgens het IMF waren er

inkomen in 1992 tot 32 % in 1998, d.i. verge-

eind 1998 evenwel geen indicaties van een

lijkbaar met het niveau in België (31 % in

dergelijke ontwikkeling, en is de stijging van de

1998).

woningprijzen vooral te wijten aan de vraagexplosie als gevolg van de snel stijgende levens-

De toetreding tot de EMU confronteert

standaard, de groei van de werkgelegenheid en

Ierland nu wel met een macro-economisch

de ommekeer in de netto-immigratie, evenals

stabilisatieprobleem. Door de aanhoudende

aan de demografische ontwikkelingen en de

hoogconjunctuur van de voorbije jaren lag het

daarmee samenhangende daling van de ge-

BBP in 1998 volgens de OESO 3,2 % boven

middelde gezinsgrootte. Om de vastgoed-

het niveau dat verenigbaar is met het groei-

prijzen te stabiliseren, lanceerde de Ierse

potentieel op lange termijn, terwijl het BBP

overheid in april 1998 overigens een ‘Housing

van de eurozone als geheel zich ongeveer 1 %

Action Plan’ met maatregelen die het aanbod

onder dat potentieel bevond. Het monetair

moeten stimuleren. Hierin staan infrastructuur-

beleid van de Europese Centrale Bank houdt

werken om nieuwe gebieden bewoonbaar te

echter enkel rekening met de economische

maken centraal. De kredietgroei zou evenmin

ontwikkelingen van de gehele eurozone. Een

al een reden tot ongerustheid zijn. De totale

eigen renteverhoging of wisselkoersappreciatie

bancaire kredietverlening steeg weliswaar van

zijn voor Ierland dus niet meer beschikbaar om

Nr. 14 / 1999

15

de economie naar het lagere structurele groei-

bijvoorbeeld nog een aanzienlijke infrastruc-

pad terug te leiden. De aanpassing kan nog

tuurachterstand, terwijl de inbreng vanuit de

enkel gebeuren via de reële wisselkoers, d.w.z.

EU in de komende jaren zal verminderen. De

door een hogere loon- en prijsinflatie die de

voorbije jaren werden ook geregeld belasting-

concurrentiekracht erodeer t en de uitvoer-

verlagingen toegestaan als pasmunt om loon-

groei afremt. Die reële appreciatie is al enkele

matiging af te dwingen. De ruimte voor ver-

tijd aan de gang. Bovendien zal het begrotings-

dere ver lagingen is nu evenwel beper kt

beleid restrictief moeten blijven. Het Ierse

geworden en het is dan ook de vraag of het

stabiliteitsprogramma voorziet dan ook dat

sociaal overlegmodel in een omgeving van

minstens nog tot 2001 een aanzienlijk begro-

schaarse arbeid zal kunnen overleven. Een

tingsover schot zal worden gehandhaafd.

andere vraag, ten slotte, is of het gunstige

Anderzijds zal dat beleid meer de klemtoon

fiscale vennootschapsregime op lange termijn

moeten leggen op het verder wegwerken van

overeind zal kunnen blijven in het licht van

de nog resterende knelpunten aan de aan-

het streven naar fiscale harmonisatie binnen

bodzijde van de economie. Zo heeft het land

de EU.

{

(1) Voor Ierland is het BNP per capita een meer aangewezen welvaar tsmaatstaf dan het BBP per capita. Gezien het gunstige belastingklimaat trachten buitenlandse bedrijven hun boekhoudkundige winsten vooral in Ierland te realiseren via ‘transfer pricing’, d.i. het aanrekenen van lage prijzen voor inputs aan het Ierse filiaal en van hoge prijzen voor de outputs. Het BNP corrigeer t het BBP voor gerepatrieerde winsten, en ligt circa een tiende lager. (2) Het BNP per capita kan als volgt worden opgesplitst: BNP/BV = BNP/WB x WB/BB x BB/BAL x BAL/BV BNP per Productiviteit Inverse Par ticipatieAandeel capita werkloosheidsgraad graad bevolking op actieve leeftijd Werkgelegenheidsgraad Met: BNP: Bruto Nationaal Product BV: Totale bevolking WB: Werkende bevolking BB: Beroepsbevolking BAL: Bevolking op actieve leeftijd (15-64)

Hoofdartikel van het volgende nummer: «Herverzekeren, een vak apart».

Correspondentieadres: KBC Bank NV - Economisch Financiële Berichten, Arenbergstraat 7, B-1000 Brussel. Jaarabonnementen kunnen op elk ogenblik ingaan. Aanvraagformulieren zijn verkrijgbaar in elk KBC-bankkantoor (KB) of op het bovenvermelde adres. Betaling na ontvangst van het overschrijvingsformulier. Abonnements- of adreswijzigingen kunt u vermelden op de enveloppe, die u afgeeft in een KBC-bankkantoor (KB) of opstuurt naar het bovenvermelde adres. Prijs jaarabonnement: België: Nederlands of Frans (veertiendaags) - 18 euro (726 BEF) (9 euro voor houders van Banco-rekening); Engels of Duits (maandelijks) - 9 euro EU en rest Europa: Nederlands of Frans (veertiendaags) - 36 euro; Engels of Duits (maandelijks) - 18 euro Buiten Europa: Nederlands of Frans (veertiendaags) - 45 euro; Engels of Duits (maandelijks) - 22 euro Nadruk van artikelen of berichten is toegestaan onder opgave van de bron. De in dit blad voorkomende gegevens zijn ontleend aan door ons betrouwbaar geachte bronnen en worden alleen verstrekt bij wijze van inlichting. Voor de juistheid en volledigheid ervan kunnen wij echter niet instaan. Verantwoordelijke hoofdredacteur: Edwin De Boeck, Kardinaal Sterckxlaan 137, B-1860 Meise.

Drukk. Schaubroeck, Nazareth

16

Ce bulletin paraît également en français. English edition also available. Erscheint ebenfalls in Deutsch.


Een optie geeft de houder ervan het recht

Recommend Documents