Duurzaam Vermogensbeheer

Duurzaam Vermogensbeheer Een keuzeafweging

Verkenning naar de invloed maatschappelijk verantwoord beleggen op het rendement risicoprofiel Koers / waarde aandeel risico / rendement profiel algemeen risicobeheersing performancebeoordeling rendement risico vraagstukken Doel: verkennend, beeldvormend, discussiemateriaal versie: 2001-11-02

Door: Drs Marcel de Berg RBA Your Good Choice [email protected] www.duurzaamvermogensbeheer.nl Mei 2003 Belangrijk: Dit document is een onderdeel van een serie documenten. Regelmatig komen er nieuwe versies van de documenten. Het bijhouden van de documenten is echter zeer arbeidsintensief en het zonder vergoeding verspreiden van deze informatie is in de huidige vorm en in de huidige tijd financieel niet verantwoordelijk. Your Good Choice onderzoekt alternatieven om aanpassingen van deze informatie tegen betaling toch via de website www.duurzaamvermogensbeheer.nl beschikbaar te stellen. Tot dat moment heeft u slechts de beschikking over gedateerde (eind 2001) detaildocumenten. Deze documenten geven u een eerste denkkader. Al deze documenten worden regelmatig aangepast aan de laatste inzichten. Bij opdrachten voor pensioenfondsen en ondernemingen wordt deze informatie veelal in een reader op maat aangepast en toegesneden op de gewenste invalshoek met bijbehorend advies. Voor recentere informatie of maatwerk kunt u contact opnemen met Marcel de Berg (+31 (0) 30 636 55 81) of een e-mail sturen naar [email protected]. Disclaimer: Your Good Choice (YGC) biedt de teksten aan voor informatief gebruik. YGC is er van overtuigd dat al de gebruikte informatie van betrouwbare bronnen komt. Echter, YGC garandeert op geen enkele manier de juistheid en de uitputtendheid van deze informatie. YGC kan niet verantwoordelijk worden gehouden voor enige fouten of gebreken in deze informatie, nog voor enige schade of verlies door het gebruik van deze informatie.

www.duurzaamvermogensbeheer.nl

Your Good Choice

Inhoud 1

Inleiding

5

2

Koers, waarde aandeel

6

2.1

Waarde aandeel

6

2.2

Koers van een aandeel

6

2.3

Rendement: vergoeding voor het risicodragend kapitaal

7

2.4

Efficiënte markt

7

2.5

Inschatten toekomstige winst

7

2.6

Inefficiënte markt

7

2.7

Inefficiënte markt en extra rendement

7

2.8

Extra rendement: eenmalig

8

2.9

Timing: bron van extra rendement

8

3

Risico / rendement profiel: algemeen

9

3.1

Twee soorten risico's: specifiek en systematisch

9

3.2

Specifiek beleggingsrisico

9

3.3

Systematisch risico

9

3.4

Te verwachten rendement benchmark een beloning voor systematisch risico

9

3.5

Risicoreductie en het aantal namen in een portefeuille

9

3.6

Invloed horizon op rendementspreiding

10

3.7

ALM-setting bepaalt rendement / risico profiel

11

3.8

Definitie van maximaal rendement

11

4

Risicocontrol: beheersing van het risico ten opzichte van een standaard benchmark. 13 4.1

Absoluut risico

13

4.2

Relatief risico

13

4.2.1

Ex ante tracking error

13

4.2.2

Ex post tracking error

13

4.2.3

Informatie ratio

13

4.2.4

Resultaat portefeuille beheer

13

4.3

Absoluut versus relatief risico

14

4.4

Beheersing relatief risico

14

4.5

Inschatten van het relatieve risico

14

4.6

Karakteristieken

14

4.6.1

Standaard beschrijvende karakteristieken

14

4.6.2

Alternatieve beschrijvende karakteristieken

14

4.6.3

Statistische rendement / risicokarakteristieken

15

4.6.4

Distributiegelijkenis

15 2

Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

Te verwachten systematisch risico in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis

4.7

15 4.8

Te verwachten ex ante tracking error en marktkapitalisatie portefeuille

15

4.9

Te verwachten tracking error in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis

16

4.10

Lange termijn rendement bij hoge distributiegelijkenis

17

4.11

Relatie lange termijn rendement, horizon, relatief risico en distributiegelijkenis

17

4.12

Manager diversificatie

18

4.13

Risicomodellen

18

5

Performancebeoordeling

19

5.1

Onderliggende beslissingen

19

5.2

Beoordeling performance van de benchmark

19

5.3

Actief beleggingsbeleid en een structurele outperformance benchmark

19

6

Rendement / risico vraagstukken 6.1

21

Wat is het verschil tussen duurzaam beleggen en het gebruik van duurzaamheidsinformatie

in het traditionele beleggingsproces?

21

6.1.1

Duurzaam beleggen

21

6.1.2

Een ‘traditionele’ manager en het gebruik van duurzaamheidsinformatie

21

6.2

Is duurzaamheidsinformatie inefficiënt ingeprijsd?

21

6.2.1

Uitgangspunten

21

6.2.2

Relatie civil society en rendement

21

6.2.3

Waarde duurzaamheidsinformatie

21

6.2.3.1

Sociaal

21

6.2.3.2

Milieu

22

6.2.3.3

Imago

22

6.2.3.4

Netwerk

22

6.2.4

Beschikbaarheid en gebruik van duurzaamheidsinformatie

22

6.2.5

Potentiële bron van extra rendement

22

6.2.6

Is het mogelijke extra rendement substantieel?

22

6.2.7

Structurele vorm van extra rendement?

22

6.2.8

Verloop koers na verwerking nieuwe informatie

23

6.2.9

Duurzaamheid, extra rendement en horizon

23

6.2.10

Cultuur

23

6.2.11

Timing op basis van duurzaamheidsinformatie

23

6.2.12

Conclusie

23

6.3

Leidt duurzaam beleggen tot een andere aandelencategorie?

6.4

Draagt het gebruik van duurzaamheidsinformatie op deze manier bij tot een duurzame

ontwikkeling?

24 24

Kost het thema rendement?

24

6.5.1

In een efficiënte markt?

24

6.5.2

In een niet-efficiënte markt?

24

6.5

3 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

6.5.3

Onderzoeken / praktijk

25

6.5.4

En kosten andere onderdelen rendement?

26

6.5.5

Uw spijt minimaliseren! Kies dan voor 50% duurzaam!

26

6.5.6

Het beknot de manager in zijn vrijheid en dus rendement

27

6.5.7

Zijn duurzame bedrijven nu overgewaardeerd?

27

6.5.8

Op termijn?

27

6.6

Levert het thema “duurzaam” extra rendement op?

28

6.7

Op welke termijn levert het thema extra rendement op?

28

6.8

Is het mogelijk door duurzaam te beleggen extra rendement te behalen?

29

6.9

Kan je met opgelegde restricties een standaard benchmark te volgen?

29

6.10

Wanneer kies je voor een standaard en wanneer voor een customized benchmark of

beschikbare duurzame index? 6.11

30

Wanneer kiest u voor een bestaande duurzame index en wanneer kiest u voor een

customized benchmark?

30

6.12

Welke duurzaamheidsindices zijn er en waarop te letten?

31

6.13

Wat is de invloed van de grootte van het pensioenvermogen?

31



1

Your Good Choice

Inleiding De focus richt zich momenteel alleen op aandelen. Met als uitgangspunt: een aandelenmanager die altijd voor 100% in aandelen is belegd met als benchmark het rendement risicoprofiel van een algemeen geaccepteerd universum / index, wordt nader ingegaan op de volgende vragen, onderverdeeld naar pure rendement en naar rendement / risico vraagstukken: Rendement •

Wat is het verschil tussen het gebruik van duurzaamheidsinformatie in het beleggingsproces en duurzaam beleggen?

•

Is het mogelijk door gebruik te maken van duurzaamheidsinformatie extra rendement te behalen? De duurzaamheidsinformatie wordt niet gebruikt om de gewenste normen en waarden te vertalen in een voorkeursuniversum. Is duurzaamheidsinformatie efficiënt ingeprijsd?

•

Draagt het gebruik van duurzaamheidsinformatie op deze manier bij tot een duurzame ontwikkeling? Welke relatie bestaat er tussen de koers van een aandeel en het gedrag van onderneming binnen de “Civil Society”?

•

Kost duurzaam beleggen rendement of levert het rendement op? Welke horizon is hierbij relevant?

•

Is het mogelijk door duurzaam te beleggen , door het gebruik van selectiecriteria, de benchmark te verslaan?

Rendement / risicoprofiel •

Is het mogelijk door duurzaam te beleggen - het toepassen van duurzaamheidscriteria / normen en waarden - op zowel de korte als op de lange termijn het rendement / risicoprofiel goed te beheersen?

•

Is het mogelijk met minder aandelen dan van de benchmark universum - door het gebruik van selectiecriteria - de benchmark goed te volgen?

•

Op welke wijze kan je ongewenste korte termijn negatieve afwijkingen van de benchmark voorkomen?

•

Leidt duurzaam beleggen tot een andere aandelencategorie?

•

Wanneer kies je voor een bestaande duurzame index en wanneer kies je voor een customized benchmark?

Voor de beantwoording van deze vragen wordt eerst in het algemeen ingegaan op wat de koers van het aandeel bepaald en onder welke omstandigheden extra rendement ten opzichte van de benchmark te behalen is, de relatie tussen risico rendement en op welke wijze afwijkingen ten opzichte van een benchmark te beheersen zijn. Verder wordt tevens ingegaan op de invloed van de horizon op de rendementspreiding, op welke wijze de ALM-setting het rendement / risico profiel bepaalt en op minder voor de hand liggende zaken zoals wat is maximaal rendement, dat “niet kiezen, niet mogelijk is, ook wanneer u niet bewust kiest, kiest u voor de huidige situatie”, maar ook waar u op moet letten indien u uw spijt wenst te minimaliseren.



2

Koers, waarde aandeel

2.1

Waarde aandeel

Your Good Choice

Er wordt van uitgegaan dat de waarde van een aandeel is opgebouwd uit de te verwachten toekomstige winst gewaardeerd op basis van het geëiste rendement. Wanneer de te verwachten toekomstige winst toeneemt bij een gelijkblijvend geëist rendement dan zal de waarde van het aandeel toenemen, evenzo wanneer het geëist rendement lager wordt bij

Te verwachten toekomstige winst Waarde aandeel = Geëist rendement (risicovrij voet + risicopremie) een gelijkblijvende te verwachten toekomstige winst. 2.2

Koers van een aandeel De koers van een aandeel wordt verondersteld de resultante te zijn van vraag en aanbod van verschillende partijen, die elk de waarde van het aandeel als volgt inschatten: •

Er wordt een inschatting gemaakt van de te verwachten toekomstige winst, vervolgens wordt

•

de risicopremie bovenop de risicovrije voet bepaald, die hoort bij de onzekerheid van de te verwachten toekomstige winst,

•

waarna de toekomstige te verwachte winsten worden verdisconteerd tegen het geëiste rendement,

•

Hetgeen resulteert in ieders ogen tot een waarde van het aandeel.

Wanneer een aandelen manager een is aandeel aantrekkelijk geprijsd vindt - de huidige koers of de huidige koers ligt lager dan de door de belegger bepaalde waarde – dan wordt tot aankoop overgaan. Verkopende partijen zullen juist tot verkoop overgaan indien zij vinden dat de koers van het aandeel de juiste waarde weerspiegelt of dat de koers van het aandeel in hun ogen overgewaardeerd is. Naast de risicopremie en de risicovrije voet is de inschatting van de te verwachten toekomstige winst een belangrijke factor bij totstandkoming van de koers van een aandeel. In de markt is er geen eenduidigheid over de te verwachten toekomstige winst, de markt kent verschillende visies. Dit heeft bijvoorbeeld tot gevolg dat twee partijen: •

die twee verschillende verwachtingen hebben ten aanzien van de toekomstige winst,

•

maar hierbij wel dezelfde onzekerheid hebben ten aanzien van deze toekomstige winst

•

en daardoor dezelfde risicopremie eisen

•

verschillend aankijken tegen de koers van het aandeel.

Degenen die de toekomstige winst rooskleuriger inschat is eerder bereid het aandeel te kopen, dan degene die een minder rooskleurig perspectief heeft, deze zal dus eerder bereid zijn te verkopen, wanneer deze de aandelen bezit. De huidige koers van het aandeel weerspiegelt de verschillende visies ten aanzien van de toekomstige te verwachte winsten, de onzekerheid van deze winsten en de geëiste bijbehorende risicopremies bovenop de risicovrije voet.



2.3

Your Good Choice

Rendement: vergoeding voor het risicodragend kapitaal De koersstijgingen samen met het ontvangen dividend vormt voor de aandeelhouder de totale vergoeding voor het risicodragend kapitaal.

2.4

Efficiënte markt De aandelenbeleggingsmarkt wordt efficiënt geacht indien: •

Er op de markt een groot aantal kopers en verkopers actief is, zonder dat een van hen de prijs kan beïnvloeden, en alle partijen gelijke mogelijkheden hebben om transacties te sluiten;

•

Er geen sprake van transactiekosten is, noch van belastingen;

•

Alle informatie te allen tijde in de prijzen is verwerkt. Alle beleggers hebben alle informatie kosteloos tot hun beschikking en hebben hierdoor de zelfde verwachting ten aanzien van de opbrengsten en varianties van alle altematieve beleggingsmogelijkheden ;

•

Beleggers kunnen elk bedrag lenen of uitlenen zonder daardoor invloed uit te oefenen op de rentevoet. De rentevoet voor zowel het lenen als het uitlenen is gelijk, er is ook geen verschil in de hoogte van de rente voor de verschillende beleggers.

• 2.5

Er is een uniforme beleggingshorizon.

Inschatten toekomstige winst Belangrijke informatiebronnen (voor beleggingsanalisten) bij het inschatten van de toekomstige winst zijn onder meer: •

De financiële situatie

•

De strategie van de onderneming

•

De opgebouwde kennis binnen een onderneming

•

De mensen die werken bij het bedrijf

•

Het netwerk van het bedrijf

•

De producten / diensten die het produceert / levert

•

De competenties van het bedrijf

•

Het imago

De bovenstaande punten hebben allemaal direct of indirect invloed op de waarde van een bedrijf. Waarbij het voor menigeen duidelijk is dat een groot gedeelte van de waarde van een bedrijf wordt bepaald door de immateriële activa, ondanks dat de immateriële activa niet op de balans van een bedrijf voorkomt. 2.6

Inefficiënte markt In een inefficiënte markt wordt verondersteld dat: •

dat markten overreageren op informatie, waardoor aandelen over- of ondergewaardeerd kunnen zijn,

•

er partijen zijn die beschikken over betere informatie en

•

die dit kunnen vertalen in een betere inschatting van de toekomstige te verwachte winsten en daarmee een betere inschatting maken van de juiste waarde van een aandeel,

2.7

•

die in staat zijn om het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen en

•

hierdoor extra rendement boven de benchmark kunnen behalen.

Inefficiënte markt en extra rendement Wanneer de markt inefficiënt is en je bezit als aandelen manager over informatie in anderen niet hebben, wil dit nog niet automatisch betekenen dat het dan ook mogelijk is om hiermee extra rendement ten opzichte van een benchmark te behalen. Je zal: 7 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


•

Your Good Choice

ten eerste in staat moeten zijn de informatie te vertalen naar te verwachten toekomstige winsten en de bijbehorende onzekerheden,

•

de rest van de markt moet op een bepaald moment ook tot het inzicht komen dat jouw visie beter is en daarnaar gaan handelen, waarbij

•

je de markt net iets voor moet zijn: in staat zijn het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen.

Wanneer de markt niet tot een beter inzicht komt, zal de inefficiëntie in de markt blijven en valt er dus niets aan te verdienen. Pas wanneer andere partijen ook inzien (bijvoorbeeld gebruik maken van de ‘extra’ informatie) dat de te verwachten toekomstige winst inderdaad hoger ligt dan zij hadden verwacht zullen zij bereid zijn meer voor het aandeel te betalen of inzien dat het aandeel te hoog was geprijsd. Wanneer een bedrijf steeds boven verwachting presteert, dan zal dit op een gegeven ogenblik ook in de prijs zitten en is het geen verrassing meer. Wanneer een bedrijf niet meer positief verrast maar volgens verwachting, dan zal dit eerder worden uitgelegd als negatief. 2.8

Extra rendement: eenmalig Wanneer steeds meer partijen de eerst niet beschikbare informatie op waarde gaan inschatten en in staat zijn deze informatie te gaan gebruiken zal het steeds minder een bron van extra rendement zijn, de markt wordt efficiënter. Alleen die beleggers, die als eersten in staat zijn te beschikken over relevante informatie en in staat zijn het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen zijn, kunnen dus eenmalig een extra rendement incasseren.

2.9

Timing: bron van extra rendement Een ander punt van een inefficiënte markt is dat markten overreageren op informatie en dat het mogelijk is extra rendement te behalen door hier rekening mee te houden bij het bepalen van het juiste aan- en verkoopmoment. De gedachte hierachter is dat partijen hun verwachtingen ten aanzien van de toekomstige winsten te rooskleurig of te pessimistisch inschatten of de onzekerheid ten aanzien van deze toekomstige winsten te positief of te negatief inschatten, waardoor de koers van een aandeel sterk over- of ondergewaardeerd is ten opzichte van de werkelijke (theoretische / marktefficiënte) waarde. Timingbeslissingen gaan over de juiste verdeling / keuze in de tijd over / van: •

Individuele effecten (bv. Aandelen, stockpicking)

•

Sectoren

•

Landen

•

Valuta

•

Groei / waarde

•

Beleggingscategorieën (Tactisch beleggingsbeleid)



3

Risico / rendement profiel: algemeen

3.1

Twee soorten risico's: specifiek en systematisch

Your Good Choice

Er wordt van uitgegaan dat het risico uit twee componenten bestaat, namelijk een systematische of markt-component en een niet-systematische of specifieke component. 3.2

Specifiek beleggingsrisico Het risico dat voortkomt uit individuele bedrijven of sectoren wordt aangeduid met specifiek beleggingsrisico.

3.3

Systematisch risico Het systematische risico is het gedeelte van het risico dat bepaald door de algemene marktbeweging in de aandelenprijzen en is het risico dat men minimaal loopt binnen een markt na diversificatie (het verspreiden van het belegd vermogen over meerdere aandelen die niet perfect met elkaar samenhangen qua rendementsbewegingen) van specifieke risico's die voortkomen uit het risico van individuele bedrijven of sectoren. Het systematisch risico is binnen een markt niet diversificieerbaar / niet te vermijden en is alleen te ontlopen door de betreffende markt te verlaten. De beleggingstheorie gaat ervan uit dat tegenover het specifieke risico dat voortkomt uit het risico van individuele bedrijven of bedrijfstakken dat door diversificatie kan worden geëlimineerd, geen vergoeding staat. Alleen voor het systematische risico, dat wil zeggen het risico dat niet door middel van diversificatie kan worden weggenomen, ontvangt de belegger een vergoeding. Het systematische risico geeft inzicht in de te verwachten ex ante totale volatiliteit van de portefeuille.

3.4

Te verwachten rendement benchmark een beloning voor systematisch risico Er van uitgaande dat een benchmark goed gediversificieerd is, waardoor het specifieke risico is geëlimineerd, ontvangt de aandelen manager die volledig belegd is in de benchmark alleen een beloning voor het gelopen systematische risico / marktrisico.

3.5

Risicoreductie en het aantal namen in een portefeuille Studies hebben aangetoond dat het risico van een portefeuille snel kleiner wordt bij het toevoegen van een extra aandeel in de portefeuille, waarbij de aandelen wel goed verspreid moeten zijn over diverse verschillende bedrijfstakken van de desbetreffende markt. Het systematische risico van een markt is alleen te verlagen door de markt te verlaten, bijvoorbeeld door meer internationaal te beleggen. Het aantal aandelen om het systematische risico binnen een nationale of internationale markt te minimaliseren blijft ongeveer gelijk. Op een gegeven punt maakt het niet uit of er bijvoorbeeld 25 of 50 namen in de portefeuille zitten. Het ex ante te verwachten systematische risico neemt daardoor niet af, zie Figuur 1.



Your Good Choice

Risico

Relatie risicoreductie en aantal namen in een portefeuille

49

46

43

40

37

34

31

28

25

22

19

16

13

10

7

4

1

Bron: Managing Investment Portfolio's

Figuur 1: Relatie risicoreductie en aantal namen in een portefeille Bron: Managing Investment Portfolios, Maginn & Tuttle Het is mogelijk om vele portefeuilles samen te stellen, die hetzelfde te verwachten minimale systematische risico hebben of er vlak tegenaan zitten. 3.6

Invloed horizon op rendementspreiding Naarmate de horizon langer is neemt de spreiding ten opzichte van het historisch gemiddelde sterk af, zie Figuur 2: "Spreiding rendement voor verschillende horizons. Figuur 1 is gebaseerd op 375 maandrendementen van de MSCI-world vanaf 1970 t/m maart 2001 (bron Internet). De portefeuillerendementen zijn gebaseerd op het steeds precies belegd te zijn in de MSCI-index. De spreiding van het te verwachten rendement bij een eenjarige horizon is gebaseerd op 364 jaarrendementen, de spreiding van de twee jarige horizon is gebaseerd op 352 tweejarige rendementen, etc..

Rendement +70%

5 jaar

1 Jaar

+35%

10 jaar

0%

8

Historisch gemiddelde

Horizon

-35%



Your Good Choice

Figuur 2: "Spreiding rendement voor verschillende horizons 3.7

ALM-setting bepaalt rendement / risico profiel Binnen een ALM-studie worden aannamen gemaakt over het te verwachten lange termijn rendement en het daarbij behorende risico. Een belangrijke praktische overweging om tot een uitspraak te komen over het te verwachten rendement risico profiel is de beschikbaarheid van historische rendementsgegevens. Voldoende historisch materiaal van rendementcijfers om binnen een ALM-studie uitspraken te doen zijn slechts van een beperkt aantal indices beschikbaar. Dit zijn (bijna) allemaal landenindices, omdat de definitie van een land eenduidig is te bepalen en behoorlijk robuust is in de tijd, dit is bijvoorbeeld niet het geval bij bijvoorbeeld sectoren (nieuwe komen, activiteiten binnen een sector veranderen). De weging van de individuele aandelen bij de samenstelling van het merendeel van de - zo niet alle - landenindices zijn samengesteld op marktkapitalisatie evenzo geldt dit voor de weging van de landenweging binnen een internationale index. Het aandelenprofiel dat op ALM-niveau wordt vastgesteld is voor pensioenfondsen het vertrekpunt voor de vaststelling van de benchmark voor het beleggingsbeleid. Vaak wordt de eis gesteld dat de te hanteren benchmark in een ALM-studie is te simuleren. Hiermee wordt de samenstelling van de gebruikte gegevens reeks de leidraad voor de strategische benchmark. Doordat alleen voldoende cijfermateriaal voorhanden is over indices, die zijn samengesteld aan de hand van de marktgewichten van de landen en de individuele aandelen, de meeste benchmarks daarom ook benchmarks, die gebaseerd zijn op deze landen- en aandelenverdeling. Dit is in principe maar één van de vele mogelijkheden om een keuze uit de beschikbare aandelen te maken en een benchmark samen te stellen. Vandaar dat de belegger die voor het pensioenfonds zo goed mogelijk in aandelen wil beleggen vaak te kennen geeft dat het strategisch gezien voor de komende vijf jaar beter zou zijn om een andere verdeling aan te houden of de wens van het bestuur om duurzaam te beleggen. Blijft de eis dat de gekozen overeind dat de gekozen benchmark historisch onderbouwd moet worden voor de simulatie in een ALM-studie, dan is het niet mogelijk een duurzaamheidsindex te hanteren, tenzij het op een andere manier mogelijk is om duidelijk te maken dat het rendement risicoprofiel niet anders is, dan die van de landenindex, zie ook Risicocontrol: beheersing van het risico ten opzichte van een standaard benchmark.

3.8

Definitie van maximaal rendement Het behalen van maximaal rendement is een veelgehoorde doelstelling bij pensioenfondsen. In enge zin is dit een onmogelijke doelstelling, het is namelijk niet mogelijk om op elk moment in de juiste beleggingscategorie, land, aandeel, obligatie, etc. te zitten. Veelal wordt er dan bij gezegd dat het binnen een gewenst risicokader rondom de benchmark (tracking error of bandbreedtes van landen, sectoren en / of individuele aandelen) moet plaatsvinden. De eerste reden waarom er geen maximaal rendement wordt behaald is de keuze van de benchmark. Uit de set van aandelen (het universum) waaruit gekozen kan worden zijn vele duizenden mogelijke benchmarks samen te stellen. Het hoeft niet alleen gebaseerd te zijn op marktkapitalisatie, maar de weging kan ook geheel willekeurig plaatsvinden of op andere criteria, zoals bepaalde sectoren of duurzaamheid of andere thema’s. Daarnaast moet nog een uitspraak gedaan worden over of er wel of niet tussentijds wordt herwogen (gerebalanced), met welke frequentie, mate van valuta-afdekking, dit vergroot de mogelijke benchmarks alleen maar meer. Al met al zijn er oneindig veel mogelijkheden. Het maximale rendement zal worden behaald door slechts een van die oneindig hoeveelheden alternatieve samenstellingen, hetgeen onmogelijk is te realiseren, een utopie. Eén ding is zeker de 11 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

gekozen op marktkapitalisatie gewogen landenindex is het niet. Bovendien wanneer er eenmaal voor een benchmark is gekozen met een bijbehorend (bandbreedtes en / of tracking error), dan is het zelfs niet zeker dat het maximale resultaat überhaupt mogelijk is binnen dat risicokader. Ook wanneer de benchmark en het risicokader er omheen is vastgesteld is het niet mogelijk om binnen dit kader een maximaal rendement te behalen. Het is ook hier niet mogelijk continue (dagelijks, laat staan binnen de dag) vooraf te weten welke beleggingscategorie, land, etc. binnen het risicokader op elk moment het best zal renderen. Welke invloed heeft het streven naar een maximaal rendement zonder risicokader op ALM-niveau, het is maar de vraag of dat op ALM-niveau optimaal is (naar alle waarschijnlijkheid niet)? Het is niet voor niets dat gesteld wordt dat niet de uitkomsten, maar alleen het risico is te managen.



Your Good Choice

4

Risicocontrol: beheersing van het risico ten opzichte van een standaard benchmark.

4.1

Absoluut risico Het absolute risico heeft betrekking op de te verwachten rendementspreiding van de totale portefeuille. Uitgaande van een goed gediversificieerd een portefeuille is het lange termijn te verwachten rendement een beloning voor het risico van de desbetreffende markt, het systematische risico. Bij een goed gespreide portefeuille is het absolute risico gelijk aan het systematisch risico, het risico van de desbetreffende beleggingscategorie op een bepaalde markt.

4.2

Relatief risico Wanneer een portefeuille wordt vergeleken met een vantevoren vastgesteld universum (benchmark) dan is het relatieve risico van de portefeuille gedefinieerd als het te verwachten verschil in rendement tussen de portefeuille en de benchmark.

4.2.1

Ex ante tracking error Het relatieve risico wordt vaak in één mond genoemd met de tracking error, wanneer men het heeft over de ex ante te verwachte afwijking van de portefeuille ten opzichte van de benchmark. Er is echter een groot verschil tussen de ex ante en de ex post tracking error.

4.2.2

Ex post tracking error De ex post tracking error is gedefinieerd als de standaarddeviatie van het verschil van het rendement van de portefeuille en het rendement van de benchmark.

∑ (r n

Tracking error =

t =1

t

−R

n −1

)

n

2

, waarbij R

=

∑r t =1

n

t

: het gemiddelde van de afwijkingen.

De ex post tracking error zegt op zichzelf niets over het daadwerkelijk gelopen risico ten opzichte van de benchmark. De ex post tracking error wordt namelijk berekend ten opzichte van het gemiddelde van de afwijkingen. De afwijkingen kunnen allemaal dicht bij elkaar liggen, maar toch gemiddeld negatief zijn. Dit is een groter risico dan wanneer de afwijkingen van de benchmark verder uit elkaar liggen, maar gemiddeld genomen positief of gelijk aan nul zijn. 4.2.3

Informatie ratio Een indicator, die bijvoorbeeld een beter inzicht geeft in het gelopen risico is de informatie ratio:

R , het gemiddeld behaald rendement gedeeld door de tracking error. tracking _ error 4.2.4

Resultaat portefeuille beheer Wanneer wordt getracht een index te volgen door gebruik te maken van slechts een deel van het universum van de index en daar wordt in geslaagd, dan zal de informatie ratio dicht in de buurt van de nul liggen. Een portefeuille, die actief een index probeert te verslaan, is daar in geslaagd wanneer de informatie ratio positief is. Een informatie ratio van 0,5 is voldoende, een informatie ratio van boven de één is zeer goed. Hierbij moet wel goed worden opgelet dat wanneer wordt gestreefd naar een outperformance van gemiddeld 1% en de informatieratio is groter dan één, dat dit niet komt door bijvoorbeeld een eenmalige uitschieter en het verder volgen van de benchmark. Hierdoor is de tracking error laag en wanneer de gemiddeld kleine outperformance wordt gedeeld 13 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

door een nog kleinere tracking error levert dit wel een hoge informatie ratio op, maar levert de portefeuille manager geen gemiddelde outperformance van 1%. 4.3

Absoluut versus relatief risico Wanneer de samenstelling van de portefeuille afwijkt van de benchmark kan het heel goed mogelijk zijn dat het te verwachten absolute risico gelijk is aan de benchmark, ervan uitgaande dat de portefeuille goed gediversificieerd is en hetzelfde systematische risico kent als de benchmark. Wanneer dit het geval is zal naar verwachting de portefeuille in de tijd eenzelfde beloning kennen als de benchmark. Dit wil nog niet zeggen dat de portefeuille op elk moment ook achteraf hetzelfde rendement laat zien als de benchmark. Ervan uitgaande dat wanneer men consequent twee portefeuilles met gelijke marktrisico's samenstelt, die echter verschillende samenstellingen kennen, deze op de lange termijn een gelijke beloning kennen qua individuele aandelen, maar echter op de korte termijn verschillend kunnen renderen.

4.4

Beheersing relatief risico Wanneer bij het samenstellen van de portefeuille tevens wordt geprobeerd om de portefeuille op zoveel mogelijk verschillende eigenschappen overeen te laten komen met de benchmark, zullen de te verwachten korte termijn afwijkingen (tracking errors) kleiner zijn.

4.5

Inschatten van het relatieve risico Van te voren (ex ante) te verwachten afwijkingen kunnen worden ingeschat door na te gaan in welke mate de karakteristieken van de daadwerkelijke portefeuille afwijkt van de karakteristieken van de benchmark. Er van uitgaande dat naarmate de karakteristieken van de portefeuille meer overeenkomt met de benchmark, de te verwachten afwijking van het rendement van de portefeuille ten opzichte van de benchmark kleiner zal zijn.

4.6

Karakteristieken Een portefeuille kan worden gekenmerkt door beschrijvende en / of door kwantitatieve / statistische karakteristieken.

4.6.1

Standaard beschrijvende karakteristieken Een gangbare beschrijving van een portefeuille of benchmark op grond van de verdeling over de volgende karakteristieken:

4.6.2

•

Landen

•

Sectoren

•

Marktkapitalisatie segment (groot, middel, klein)

•

Aantal namen

•

Groei of waarde

•

Valuta

Alternatieve beschrijvende karakteristieken Er zijn ook nog andere alternatieve karakteristieken te bedenken: •

Duurzaam versus niet duurzaam

•

Nieuwe economie versie oude economie

•

Competenties

•

Levensfase bedrijfstak / bedrijven o

Introductie / expansie / rijpheid / stagnatie

Een vereiste bij deze alternatieven is uiteraard wel dat de benodigde vereiste informatie voorhanden is om de aandelen goed te beschrijven. Veelal gaat het hierom subjectieve informatie. 14 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


4.6.3

Your Good Choice

Statistische rendement / risicokarakteristieken Gebruik makend van te verwachten rendementen, volatiliteit van de afzonderlijke aandelen en hun onderlinge correlatie kan van een portefeuille of benchmark een te verwachten rendement / risicoprofiel worden opgesteld.

4.6.4

Distributiegelijkenis Met bovenstaande karakteristieken is aan te geven in welke mate de portefeuille qua distributie lijkt op de benchmark. Uiteraard zijn verschillende invalshoeken mogelijk en zal dit onder meer afhankelijk zijn van de kennis / aanpak van de portefeuillemanager over wat relevant is om het risico te beheersen.

4.7

Te verwachten systematisch risico in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis Gegeven het uitgangspunt dat de benchmark goed gediversificieerd is en gegeven het feit dat met een beperkt aantal namen in de portefeuille, zie nummer 1, al gerealiseerd kan worden dat het minimale marktrisico wordt gelopen, kunnen we ervan uitgaan dat er vele mogelijkheden zijn om portefeuilles te bouwen die hetzelfde systematisch risico kennen als de benchmark. Zonder dit met cijfermateriaal onderbouwd te hebben verwacht ik dat het systematische risico op de volgende manier afhankelijk is van de mate van marktkapitalisatie van de portefeuille ten opzichte van de benchmark en de distributie gelijkenis ten opzichte van de benchmark, zie Figuur 3: “Systematisch risico, marktkapitalisatie en distributiegelijkenis van portfolio met universum.”.

Max.

100%

M

ar kt

ka

pi ta

lis a

tie

Systematisch risico

Systematisch risico

0% Min. Min.

Distributiegelijkenis met universum

Max.

Figuur 3: “Systematisch risico, marktkapitalisatie en distributiegelijkenis van portfolio met universum.” Let op: de marktkapitalisatie kan een onderdeel uitmaken van de maatstaf voor de distributiegelijkenis. 4.8

Te verwachten ex ante tracking error en marktkapitalisatie portefeuille En opent, maar met zekerheid is vast te stellen dat de afwijking van de portefeuille (na aanschaf) nul is, indien de samenstelling van de portefeuille gedurende de meetperiode gelijk is aan de samenstelling van de benchmark. Een portefeuille kan per definitie alleen afwijken van de benchmark indien de samenstelling verschilt van de benchmark. Wanneer het verschil relatief klein is, zal de te verwachten afwijking ook relatief klein zijn. 15 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

Het maximale negatieve verschil is de score van de benchmark minus het slechtst scorende aandeel van het universum, evenzo is de maximale positieve score het verschil tussen de benchmark en het best scorende aandeel. Echter rekening houdend met het sterk risicoreducerend effect van meerdere aandelen in een portefeuille zal de te verwachten tracking error sterk afnemen naarmate meer namen worden opgenomen in de portefeuille en gelijkenis met de benchmark toeneemt. Zonder dit met daadwerkelijke berekeningen onderzocht te hebben, verwacht ik dat wanneer als de vergelijkingsmaatstaf de verhouding van de marktkapitalisatie van de portefeuille ten opzichte van de benchmark nemen, de spreiding van de rendementen ten opzichte van de benchmark ongeveer zal lopen als in Figuur 4: “Rendementspreiding en percentage marktkapitalisatie portefeuille van universum”.

Rendement

+100%

50% Marktkap.

25% Marktkap.

5% Marktkap.

Gemiddelde Universum

Universum

%Marktkapitalisatie van universum -100%

Figuur 4: “Rendementspreiding en percentage marktkapitalisatie portefeuille van universum”

4.9

Te verwachten tracking error in relatie met marktkapitalisatie en distributiegelijkenis Nemen we behalve als vergelijkingsmaatstaf het percentage marktkapitalisatie ook een bredere vergelijkingsindicator mee, dan verwacht ik dat de tracking error ongeveer als volgt zal lopen, zie Figuur 5: "Ex-ante tracking error versus marktkapitalisatie en distributiegelijkenis met universum" (nader onderzoek is gewenst).



Hoog

Your Good Choice



M

ar kt k

ap ita lis

at ie

100%

0% Min.

Distributiegelijkenis met universum

Max.

Figuur 5: "Ex-ante tracking error versus marktkapitalisatie en distributiegelijkenis met universum"

4.10

Lange termijn rendement bij hoge distributiegelijkenis Uitgaande van een passief beleggingsbeleid (geen actieve timing over bijvoorbeeld sectoren en individuele aandelen) met alleen oog voor het beheersen van het relatieve risico mag je verwachten dat wanneer een portefeuille voortdurend een hoge distributiegelijkenis kent met zijn benchmark, dat je zeker op de lange termijn hetzelfde rendement mag verwachten als de benchmark, maar met tussentijdse relatief kleine afwijkingen. De te verwachten outperformance van een dergelijk consequent uitgevoerd passief beleggingsbeleid is gelijk aan nul en mag je op langere termijn verwachten dat de portefeuille en de benchmark beloond worden voor hetzelfde gelopen systematische risico en dus hetzelfde rendement zullen opleveren.

4.11

Relatie lange termijn rendement, horizon, relatief risico en distributiegelijkenis Je mag verwachten dat naarmate bij de beheersing van het relatieve risico van een portefeuille een hoger distributiegelijkenis wordt nagestreefd de korte termijn afwijkingen sneller in de tijd zullen uitmiddelen. Zonder het nagerekend te hebben verwacht ik - wanneer we portefeuilles baseren op slechts een deel van de namen uit de MSCI – dat de spreiding van het rendement in de tijd van Figuur 2: "Spreiding rendement voor verschillende horizons, ongeveer als volgt zal veranderen, zie Figuur 6 “Invloed Horizon en % marktkapitalisatie op rendementspreiding" (nader onderzoek is gewenst).



Your Good Choice

Rendement +70%

75 %

50 %

+35%

8

10 jaar

0%

-35%

100% distrib utie gelijken is

5 jaar

1 Jaar

Historisch gemiddelde

% 75

jkenis tributiegeli 100% dis

Horizon

% `50

-70%

Figuur 6 “Invloed Horizon en % marktkapitalisatie op rendementspreiding" Hoe snel de korte termijn afwijkingen zullen uitmiddelen heb ik niet nader onderzocht, maar ik verwacht dat dit redelijk snel het geval zal zijn, zolang de afwijking ten opzichte van de benchmark niet al te groot is. Naarmate de gelijkenis van de portefeuille structureel sterker afwijkt zal het langer duren totdat de korte termijn afwijkingen zich hebben uit gemiddeld. Wanneer het systematische risico van de portefeuille structureel (sterk) afwijkt (door bijvoorbeeld te beleggen in slechts in één bepaalde sector van de benchmark of het hanteren van een actief beleggingsbeleid) dan is het onwaarschijnlijk dat de korte termijn afwijkingen zich zullen uit middelen en dat dit leidt tot een andere rendementsverwachting. Maar vooral wanneer door een actief beleggingsbeleid een structurele outperformance wordt behaald dan zal het lange termijn gemiddelde rendement van de portefeuille boven de benchmark liggen. 4.12

Manager diversificatie Een andere vorm van diversificatie is de spreiding van het vermogen over meerdere portefeuille managers.

4.13

Risicomodellen Bij het beheersen van het relatieve risico van een portefeuille ten opzichte van zijn benchmark, wordt veelal gebruik gemaakt van risicomodellen. Deze risicomodellen combineren vaak de standaard beschrijvende karakteristieken met de veronderstelde verwachtingen ten aanzien van rendement, volatiliteit en de onderlinge correlaties. Naarmate de alternatieve beschrijvende karakteristieken makkelijker te achterhalen een objectieve te beschrijven zijn kan men hier beter gebruik van maken binnen de risico modellen en naar alle waarschijnlijkheid de risico modellen verbeteren. Het is met deze modellen niet mogelijk de uitkomsten te managen, je kan alleen de risico’s proberen te beheersen (Peter Bernstein).



5

Performancebeoordeling

5.1

Onderliggende beslissingen

Your Good Choice

Het behaalde rendement is afhankelijk van de gemaakte beslissingen. De volgende beslissingen zijn ondermeer te onderscheiden binnen één beleggingscategorie aandelen: •

De vaststelling van het universum: landen, sectoren, marktkapitalisatiesegment (small / mid large), individuele aandelen (bestuur);

•

De vaststelling van de benchmark uit de oneindige mogelijke combinaties, die met het gekozen universum mogelijk is (bestuur).

•

Het keuze wel of niet afdekken van de onderliggende valuta’s (bestuur, niet afdekken is ook een keuze!).

5.2

•

Het moment van rebalancing van de benchmark (bestuur);

•

Wel of niet actief beheer toelaten rondom de benchmark (bestuur);

•

Het risicokader rondom de benchmark voor het actieve beheer (bestuur);

•

Het vaststellen van normen en waarden voor de portefeuille (bestuur);

•

Gebruik maken van meerdere managers in de uitvoering: managerdiversificatie (bestuur);

•

Keuze van de portefeuillemanagers (directie / bestuur);

•

Daadwerkelijke samenstelling van de portefeuille (portefeuillemanager).

Beoordeling performance van de benchmark Dat de keuze van een benchmark rendementsgevolgen heeft mag duidelijk zijn. Alleen hoe moet je dat beoordelen? Alle mogelijke samenstellingen inclusief rebalancing methoden door te rekenen is onmogelijk. Je zou een groot aantal statistisch voldoende willekeurige samenstellingen kunnen genereren en hiervan achteraf het gemiddeld rendement bepalen en de spreiding hier omheen. Achteraf is dan te bepalen in welke mate de gekozen benchmark afwijkt van het willekeurig gemiddelde (de aap met pijlen). De kans dat de het resultaat van de standaard landenindex op het gemiddelde ligt is zeer klein, de kans is even groot dat deze er boven of er onder ligt. Dit geldt ook voor een willekeurige andere index zoals een duurzame index. De portefeuillemanager zou kunnen worden beoordeeld door binnen het risicokader rondom de benchmark (inclusief vooraf gedefinieerde rebalancing regels) evenzo willekeurige portefeuille samenstellingen te genereren (ook in de tijd) en hiervan het gemiddelde en spreiding te bepalen. Het rendement van de actieve portefeuillemanager wordt dan vergeleken met: •

het gemiddelde rendement van deze verdeling (actief beleggen met een benchmark) de manager wordt vergeleken met de ‘gemiddelde aap’) en

•

het rendement van de benchmark met rebalancing regels, de vergelijking met slechts één keuze binnen het risicokader, het passief beleggen volgens strikte regels (geen discussie mogelijk).

•

Voor een goede vergelijking van de performance van de belegger moet de benchmark dezelfde restricties kennen. Mag de belegger ergens niet in beleggen, dan moet dit effect uit de benchmark worden gehaald voor een juiste attributie analyse.

5.3

Actief beleggingsbeleid en een structurele outperformance benchmark Een actief aan- en verkoopbeleid leidt niet per definitie tot een outperformance van de benchmark. In een efficiënte markt is de veronderstelling dat het niet mogelijk is structureel de markt te verslaan. De track record van sommige actieve managers laat echter zien dat het wel degelijk 19 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

mogelijk is om waarde toe te voegen ten opzichte van een benchmark. Daarentegen zijn er ook genoeg managers,die niet geloven in de mogelijkheid om actief waarde toe te voegen en die zich bijvoorbeeld hebben gespecialiseerd in het volgen van indices.



Your Good Choice

6

Rendement / risico vraagstukken

6.1

Wat is het verschil tussen duurzaam beleggen en het gebruik van duurzaamheidsinformatie in het traditionele beleggingsproces?

6.1.1

Duurzaam beleggen Bij duurzaam beleggen kent de portefeuillemanager restricties bij het maken van een aandelenselectie uit een universum.

6.1.2

Een ‘traditionele’ manager en het gebruik van duurzaamheidsinformatie Een traditionele manager die geen restricties kent bij het maken van een aandelenselectie kan nog wel gebruik maken van duurzaamheidinformatie, bijvoorbeeld bij de fundamentele research van de bedrijven.

6.2

Is duurzaamheidsinformatie inefficiënt ingeprijsd? In dit gedeelte gaat het om de beantwoording van de vraag of het mogelijk is met duurzaamheidsinformatie extra rendement te behalen ten opzichte van de benchmark. De portefeuille manager kent geen enkele restricties bij het maken van een aandelenselectie uit de benchmark, maar maakt alleen gebruik van extra informatie.

6.2.1

Uitgangspunten Uitgaande van de beleggingstheorie kan duurzaamheidsinformatie alleen leiden tot extra rendement ten opzichte van de benchmark, indien deze informatie nog niet in de prijzen is verwerkt, omdat nog niet alle beleggers deze informatie (kosteloos) tot hun beschikking hebben en hierdoor verschillende verwachtingen ten aanzien van de opbrengsten en risico van de verschillende aandelen hebben.

6.2.2

Relatie civil society en rendement Voor een beter begrip is op een hoog abstractieniveau de relatie tussen de verschillende partijen in de Civil Society, de duurzaamheidsinformatie van een bedrijf en de koers van een aandeel geprobeerd te visualiseren, zie (schema (nog in te vullen)). Het is geen verhaal van A naar B in een rechte lijn, het kent vele dwarsverbanden, cirkels en dubbelrollen.

6.2.3

Waarde duurzaamheidsinformatie De informatie die gespecialiseerde research bureaus op het gebied van duurzaamheid verzamelen hebben voor een groot gedeelte betrekking op de immateriële activa van een bedrijf (menselijk kapitaal, imago, etc.).

6.2.3.1

Sociaal Informatie over de sociale kant van het bedrijf geeft inzicht in hoe het bedrijf omgaat met zijn menselijk kapitaal en het zijn de mensen binnen een bedrijf die essentieel zijn voor de huidige en toekomstige productie van producten en het leveren van de gewenste dienstverlening. Daarnaast beïnvloedt de sociale kant de aantrekkelijkheid van het bedrijf - het imago - hetgeen van groot belang is bij het aantrekken van goede mensen en het vasthouden van deze mensen binnen het bedrijf. Een beter sociaal beleid leidt in het algemeen tot een lager ziekteverzuim, hetgeen leidt tot een efficiëntere en effectievere productie.



6.2.3.2

Your Good Choice

Milieu Informatie hoe met milieuaspecten wordt omgegaan kan extra inzicht opleveren ten aanzien van de effectiviteit en de efficiëntie van de bedrijfsvoering, is mede bepalend voor het imago en geeft inzicht in de competenties op dit vlak.

6.2.3.3

Imago Het imago van een bedrijf heeft een grote invloed op het winstpotentieel, niet alleen beïnvloedt het de potentie van een bedrijf om goede werknemers aan te trekken, maar beïnvloedt het imago ook het consumentengedrag. Naarmate de consument meer belang gaat hechten aan de bijdrage die een bedrijf levert voor een duurzame ontwikkeling van de maatschappij, dan zal de duurzaamheidperformance van een bedrijf steeds meer het imago van een bedrijf beïnvloeden en daarmee een steeds belangrijker factor worden bij de bepaling van de waarde van een aandeel. Direct of indirect maakt het imago een groot deel uit van de prijs van het aandeel (naar verwachting ongeveer een derde deel).

6.2.3.4

Netwerk Verder geeft duurzaamheidsinformatie vaak een verdieping over het netwerk van het bedrijf, de keten van toeleveranciers en afnemers van producten en diensten. Ervan uitgaande dat duurzaamheidsinformatie ondermeer van invloed is op de waarde van een bedrijf, is het al met al redenen genoeg voor beleggingsanalisten om zich in duurzaamheidsinformatie te verdiepen.

6.2.4

Beschikbaarheid en gebruik van duurzaamheidsinformatie Er van uitgaande, dat: •

gespecialiseerde research bureaus veel moeite moeten doen om duurzaamheidsinformatie over de sociale - en milieukant van een organisatie boven water te krijgen en

•

er nog zeer weinig partijen zijn die van deze informatie structureel gebruik maken,

Is het goed aan te nemen dat van duurzaamheidsinformatie nog inefficiënt gebruik wordt gemaakt. 6.2.5

Potentiële bron van extra rendement Het is op zich dus goed te onderbouwen, dat de markt op dit moment ten aanzien van duurzaamheidsinformatie nog inefficiënt is en dat deze informatie een potentiële bron van verbetering kan zijn voor het inschatten van de te verwachten toekomstige winsten, voor het inschatten van de bijbehorende risicopremie voor de onzekerheid van deze te verwachten toekomstige winsten en een bron kan vormen voor het bepalen van het juiste aan- en verkoopmoment. Het gaat er rechten om op het juiste moment de eerste te zijn. Wanneer de markt verkeerd is geprijsd en dit wordt door het grootste gedeelte van de markt niet ingezien, dan blijft de misprijzing in de markt bestaan.

6.2.6

Is het mogelijke extra rendement substantieel? Ligt niet in de lijn van de verwachting. Waarschijnlijk zal een mogelijke misprijzing geleidelijk worden weggewerkt.

6.2.7

Structurele vorm van extra rendement? Wanneer steeds meer partijen duurzaamheidsinformatie op waarde gaan inschatten en in staat zijn deze informatie te gaan gebruiken zal het steeds minder een bron van extra rendement zijn. Alleen die beleggers, die als eersten in staat zijn uit duurzaamheidsinformatie een betere inschatting te



Your Good Choice

maken van de waarde een aandeel en het juiste aan- en verkoopmoment kan inschatten is dus in staat dit eenmalige extra rendement te incasseren. Dit wil niet zeggen dat per definitie een duurzamer bedrijf op dit moment is ondergewaardeerd en vice versa dat een niet duurzaam bedrijf is overgewaardeerd. Zo zal een duurzaam bedrijf ook niet vaker met verrassingen komen dan een niet duurzaam bedrijf. Wanneer dit wel het geval zal zijn, dan zal de markt hier toch op anticiperen en de verrassingen incalculeren en dan zijn het geen verrassingen meer. 6.2.8

Verloop koers na verwerking nieuwe informatie Ineens een aanpassing wanneer het direct duidelijk is of geleidelijk wanneer het even duurt voordat de informatie op waarde wordt geschat. Naar verwachting zal het even duren voordat duurzaamheidsinformatie op waarde wordt ingeschat, dus een geleidelijke aanpassing van de koers ligt voor de hand, tijdsperiode afhankelijk van het algemeen gebruikelijk worden van het verwerken van deze informatie.

6.2.9

Duurzaamheid, extra rendement en horizon Naarmate duurzaamheidsinformatie meer zegt over winsten die verder in de tijd liggen kan het langer duren, voordat de markt tot een beter inzicht komt dat de voorspelde winsten mede afhankelijk zijn van duurzaamheidsinformatie en daarop gaat handelen. En wanneer/ of indien je als belegger nog niet in staat bent: •

duurzaamheidsinformatie te vertalen naar korte termijn te gebruiken indicatoren om het juiste aan- en verkoopmoment te bepalen, maar je bent er wel van overtuigd dat er een signaal in zit, maar bijvoorbeeld op grond van een gebrek aan analytisch materiaal (historische gegevens) niet tot een zinvol model kan komen en / of

•

op voorhand duidelijk te maken wat het korte termijn effect is (positief, negatief of neutraal ten opzichte van de benchmark) van het op voorhand gebruiken van duurzaamheidsinformatie bij het screenen van het investeerbaar universum,

Dan wordt het van groter belang om bij het gebruik van een standaard index als benchmark: •

bij het integreren van een duurzaamheidsbeleid binnen het beleggingsbeleid de korte termijn risico's ten opzichte van de te hanteren benchmark op een andere manier te beheersen en

indien men toch de markt wenst te verslaan, gebruik te maken van meer traditionele indicatoren, die beter de richting van de markt voorspellen voor het bepalen van het aan- en verkoopmoment. 6.2.10

Cultuur Wereldwijd geen eenduidige definitie, wel een brede gelijke onderstroom. Samen met de vele mogelijke varianten om een duurzame ontwikkeling in het beleggingsbeleid na te streven, zal het mogelijke extra rendement van duurzaam beleggen hierdoor worden gedempt.

6.2.11

Timing op basis van duurzaamheidsinformatie Wanneer duurzaamheidsinformatie algemeen gebruikt wordt en op die manier in de prijzen van aandelen is verwerkt, dan is het geen structurele bron van extra rendement. Ervan uitgaande dat markten zullen blijven overreageren, ook op duurzaamheidsinformatie, kan een aandelen manager indien deze in staat is mede op basis van deze informatie de juiste aan- en verkoopmomenten te bepalen extra rendement te behalen ten opzichte van de benchmark.

6.2.12

Conclusie Nog te doen



6.3

Your Good Choice

Leidt duurzaam beleggen tot een andere aandelencategorie? Er is sprake van een andere beleggingscategorie wanneer het structureel een ander rendement / risico patroon laat zien. Dit is niet waarschijnlijk, het betreft dezelfde aandelenmarkt en bij een goed gediversifieerde portefeuille zal hetzelfde systematische risico van die aandelenmarkt worden gelopen. De correlatie met de markt zal niet perfect zijn, maar wel erg hoog. Alleen wanneer de distributiegelijkenis zeer wezenlijk anders is, bijvoorbeeld één specifieke sector of alleen bedrijven met een lage marktkapitalisatie, kan het rendement / risicoprofiel anders zijn.

6.4

Draagt het gebruik van duurzaamheidsinformatie op deze manier bij tot een duurzame ontwikkeling? Wanneer de immateriële activa een belangrijker aandeel vormt van de waarde van bedrijf, ervan uitgaande, dat: •

een goed imago steeds meer wordt bepaald door de activiteiten van een bedrijf op het sociale- en milieu vlak en

•

daarmee het potentieel van een bedrijf om producten en / of diensten af te zetten en

•

het aantrekken van goed personeel, de effectiviteit en

•

de efficiëntie van een bedrijfsvoering steeds meer afhankelijk is van het vinden van een goede milieu oplossing,

Zal een bedrijf dat mede streeft naar aandeelhouderswaarde hiermee rekening moeten houden. Een duurzame ontwikkeling komt niet tot stand door het gebruik van duurzaamheidsinformatie, maar door de eisen die de maatschappij stelt aan het bedrijfsleven. Om te kunnen bepalen of bedrijven aan die eisen voldoen is duurzaamheidsinformatie noodzakelijk. Wanneer consumenten bij hun besluitvorming laten leiden door de mate waarin een bedrijf zijn maatschappelijke verantwoordelijkheid oppakt, wordt de duurzaamheidperformance van een bedrijf relevant maakt om bij de waardebepaling van een bedrijf. Het leidt tot een betere inschatting van toekomstige winsten en risico's, waarbij de te lopen risico's door de markt efficiënt wordt ingeprijsd. Bedrijven die niet inspelen op de maatschappelijke normen lopen het risico dat ze zich uit de markt prijzen en hun toekomstige winst op het spel zetten en daarmee onaantrekkelijk worden voor beleggers. Alleen door zich aan te passen aan de maatschappelijke normen kunnen ze weer aantrekkelijk worden voor beleggers om in te investeren en hun producten voor de consument. 6.5

Kost het thema rendement?

6.5.1

In een efficiënte markt? Wanneer de stelling is gerechtvaardigd dat de markten efficiënt zijn dan wordt hetzelfde risico gelijke beloond en staat tegenover een hoger risico een hogere beloning. Uitgaande van deze veronderstelling zou een goed gespreide duurzame portefeuille die in de tijd een lager rendement laat zien een ander risicoprofiel moeten kennen. Wanneer boven op het gekozen universum of benchmark extra restrictie worden losgelaten (bijvoorbeeld alleen beleggen in de top 50% of niet beleggen in de tabaksindustrie) en dit beleid laat op de lange termijn een ander rendement zien, dan moet het gelopen risico ook anders zijn. Er echter van uitgaand dat de portefeuilles voldoende gediversificieerd zijn en in grote mate een gelijke distributiegelijkenis kennen en op dezelfde markt opereren als de benchmark zal in een efficiënte markt een duurzame portefeuille over bijvoorbeeld 10 jaar een gelijk rendement laten zien met een gelijk risicoprofiel.

6.5.2

In een niet-efficiënte markt? Uitgaande van de these dat markten niet efficiënt zijn, omdat niet alle informatie in de markten goed is ingeprijsd en dat duurzaamheidsinformatie nog niet in de prijzen is verwerkt. Zijn er dus 24 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

zowel bedrijven die over als bedrijven die ondergewaardeerd zijn. Omdat de informatie nog niet wordt gebruikt is het voor de hand liggend dat binnen de duurzame bedrijven evenveel bedrijven zijn over als ondergewaardeerd als binnen de niet duurzame bedrijven. Wanneer investeren in duurzame bedrijven meer rendement zou kosten dan investeren in bedrijven die niet duurzaam zijn, zou betekenen dat duurzame bedrijven overgewaardeerd zijn, alleen doordat de markt er achter komt dat de bedrijven overgewaardeerd zijn en daardoor deze bedrijven meer worden verkocht dan andere kan het rendement achter blijven. Alleen dit is zeer onwaarschijnlijk, wanneer meer duurzame bedrijven overgewaardeerd zijn op dit moment, maar er wordt geen gebruik gemaakt van duurzaamheidsinformatie, dan moeten die duurzame bedrijven een ander gemeenschappelijke eigenschap hebben. Dit lijkt mij zeer onwaarschijnlijk. Stel dat de beleggers geleidelijk aan duurzamer gaan beleggen en er meer vraag komt naar duurzame bedrijven, dan kan dit een prijsopdrijvend effect hebben voor duurzame bedrijven en juist een prijsverlagend effect voor niet duurzame bedrijven. Degene die dan het eerst deze beweging maken profiteren dan van een hoger rendement (bijvoorbeeld PGGM, ABP, ..). Wanneer dit massaal gaat plaatsvinden dan zullen de niet duurzame bedrijven noodgedwongen (om aan aandelenkapitaal te komen) ook duurzaam moet worden. Het wordt dan tijd de duurzame bedrijven vanuit rendementsoogpunt van de hand te doen (zijn overgewaardeerd) en die bedrijven te selecteren, die noodgedwongen een duurzamer beleid gaan voeren. Deze zijn op dat moment relatief goedkoop of ondergewaardeerd. Uitgaande van een trend naar meer duurzaam beleggen kan zelfs in een inefficiënte markt het op de korte termijn geen rendement kosten en alleen maar opleveren. Juist wanneer de grote massa over de brug is en de niet duurzame bedrijven noodgedwongen een ommezwaai maken en duurzamer worden, dan moet je vanuit een rendementsoogpunt de al duurzame bedrijven van de hand doen. Nadat ook de achterblijvers duurzaam zijn is de markt vanuit een duurzaam oogpunt weer goed geprijsd. Wanneer dit scenario optreedt is het bedrijfsleven en de wereld in ieder geval een stukje duurzamer geworden! Bij de vaststelling of het rendement kost moet goed de beleggingskwaliteiten van de betreffende manager er worden uitgefilterd. Het gaat om het effect van restricties op het universum, die exact volgens deze richtlijnen zijn uitgevoerd. Voor het vergelijken van een duurzaam aandelenfonds met de bijbehorende niet gescreende index moet dus gecorrigeerd worden voor de performance van de manager. Dit geldt ook voor het vergelijken van onderlinge duurzaamheidsfondsen om te bepalen welke normen en waarden eventueel tot een betere performance leidt. 6.5.3

Onderzoeken / praktijk Wanneer je de diverse onderzoeken naast elkaar legt, kan je met een gerust hart zeggen dat in het slechtste geval er minimaal geen significant verschil is te vinden tussen duurzaam beleggen en ‘gewoon’ beleggen en dat er lichte aanwijzingen zijn dat het leidt tot een beter rendement risicoprofiel. Een van de praktijk voorbeelden, die een bewijs kan vormen dat het rendement oplevert, is de Domini 400 Social Index, die in het leven is geroepen om te bepalen hoeveel rendement maatschappelijk verantwoord beleggen kost. In zeven van de afgelopen tien jaar heeft deze index de S&P 500 waarvan het is afgeleid verslagen. De afgelopen tien jaar was op jaarbasis de outperformance (total return) ten opzichte van de S&P 500 1%. De kans is groot dat dit verschil wordt bepaald door het gebruik van duurzaamheidscriteria, mogelijk kan een deel ook bepaald zijn door sectorverschillen. Om dit te achterhalen is het noodzakelijk een goede performanceattributie uit te voeren en de performance gerelateerd aan



Your Good Choice

landen, sectoren, marktkapitalisatie en andere stijlen (nadruk op groei aandelen) -allocatie uit te filteren. Uit de performance attributie van het duurzaamheidsfonds van ABF Capital Management blijkt bijvoorbeeld duidelijk dat de out-performance van dit fonds van de afgelopen twee jaar inderdaad exclusief komt door de gehanteerde duurzaamheidscriteria. Twee jaar is voor statistische uitspraken niet erg lang, mooier zou het zijn om de bijdrage van de duurzaamheidscriteria uit de performance van de Domini index te filteren. Er van uitgaande dat in principe te verwachten onderlinge gelijke risico's ex ante gelijk beloond moeten worden zou je op deze manier kunnen aantonen dat op dit moment duurzaam beleggen inderdaad extra rendement genereert en dat de markt inefficiënt geprijsd is. Uiteraard kan je deze uitspraak pas definitief doen op het moment dat mogelijke korte termijn afwijkingen zich hebben uitgemiddeld en ook dan nog blijkt dat de performance van duurzaam beleggen beter is. Op het moment dat je dit na een aantal jaren heb aangetoond mag je er vanuit gaan dat de markt ook tot dit inzicht is gekomen en dat de inefficiëntie wordt weggeprijsd! Dit is de toegevoegde waarde van wijsheid die achteraf pas bekend is. Pas op: verwaar het misprijzen op grond van daadwerkelijke informatie / gegevens niet met de gevolgen van het kuddegedrag van de markt, dat niet is gerelateerd aan de daadwerkelijke onderliggende waarde. Actiepunt: het verzamelen en beschrijven van gedane onderzoeken. 6.5.4

En kosten andere onderdelen rendement? Het is een goede zaak dat wordt stilgestaan bij mogelijke gevolgen van te maken keuzes voor het rendement risicoprofiel van een beleggingscategorie, dus ook bij de gevolgen van duurzaam beleggen. Staat u ook stil bij andere onderwerpen, er het er niet over hebben wil nog niet zeggen dat u geen keuze maakt, u maakt namelijk de keuze om het niet te doen en dit heeft ook consequenties. Heeft u al stilgestaan bij: •

Afdekken van valutarisico’s?

•

Gebruik maken van derivaten?

•

Beleggen in hedgefunds, commodities, private equity, small caps, etc.?

•

Welke sectoren, landen wel / niet overwegen?

•

Welke exposure wilt u hebben in bedrijven van de Nieuwe Economie?

•

Verhouding tussen groei en waarde portefeuilles?

•

Wel of niet diversificeren over verschillende managers?

Het niet stellen van deze vragen, betekent dat u kiest voor de huidige situatie, bijvoorbeeld niet beleggen in kleine ondernemingen, het niet afdekken van het valutarisico, geen gebruik van hedgefunds, private equity. Heeft u zich wel eens afgevraagd of dit u rendement kost? 6.5.5

Uw spijt minimaliseren! Kies dan voor 50% duurzaam! Veel vragen zijn moeilijk te onderbouwen, waardoor u als beslisser een grote onzekerheid kent bij de te nemen beslissing. Een basis voor het nemen van een beslissing in zo’n situatie kan zijn het minimaliseren dat u spijt krijgt van uw beslissing (inclusief niets doen!). Bijvoorbeeld u weet niet of u het valutarisico wilt afdekken of niet en u kunt dit op geen enkele manier onderbouwen, dan moet u om uw spijt te minimaliseren kiezen om de valuta voor 50% af te dekken. Stel nu dat u op voorhand op geen enkele wijze kunt onderbouwen dat duurzaam beleggen u rendement gaat kosten of op leveren of beter gezegd een on- of aantrekkelijk rendement risico



Your Good Choice

profiel oplevert, dan moet u om uw spijt te minimaliseren er voor kiezen uw portefeuille voor 50% duurzaam te beleggen! 6.5.6

Het beknot de manager in zijn vrijheid en dus rendement De eerste vraag die u moet stellen is waarvoor huurt u een manager in. Dit is niet voor het vaststellen van de normen en waarden voor uw portefeuille. De gevolgen voor het rendement dat hieruit voortvloeit is dus niet op de rekening van de manager te schrijven, maar komt op conto van het bestuur. In de performancebeoordeling moet u deze attributie er uit halen! De manager wordt dan in principe beloond voor zijn performance ten opzichte van een benchmark met bijbehorende restricties (impliciete ‘manager’-benchmark) . Veelal kent de manager rondom de ‘standaard’ benchmark een bepaalde vrijheid, echter wanneer er restricties zijn wordt hiermee ook de ruimte van de manager beïnvloed. Bij de relatieve performance van de manager, dat wil zeggen het behaalde rendement gecorrigeerd voor het gelopen risico moet hiermee rekening worden gehouden. De actieve manager wordt betaald om binnen het risicokader dat hij kan beïnvloeden een significante outperformance - gecorrigeerd voor het gelopen risico - te behalen. Wanneer het mandaat goed wordt omschreven en het dus duidelijk is wat het risicokader is van de manager en de behaalde performance van de portefeuille wordt op de juiste wijze gecorrigeerd voor de opgelegde restricties, is het een mandaat net als elk ander mandaat. Wanneer je als manager een Europees mandaat krijgt om te beleggen in de 50 grootste ondernemingen qua marktkapitalisatie, met een bijbehorende Europese large cap benchmark, dan zeg je toch ook niet dat je wordt beknot in het behalen van outperformance ten opzichte van deze benchmark, omdat je niet in de kleinere ondernemingen mag beleggen.

6.5.7

Zijn duurzame bedrijven nu overgewaardeerd? Dit is namelijk een van de randvoorwaarden en het betekent dat de markt niet efficiënt is geprijsd. Wanneer u nu namelijk door duurzaam te beleggen relatief (vergeleken met de benchmark) veel overgewaardeerde (gecorrigeerd voor het risico) aandelen in uw portefeuille en de markt prijst die inefficiëntie na opname uit de koersen, dan kost u dat rendement. Echter er van uitgaande dat duurzaamheidsinformatie nog op slechts beperkte wijze wordt gebruikt, is het onwaarschijnlijk dat duurzame bedrijven relatief over gewaardeerd zijn. Tenzij ze een ander kenmerk gemeen hebben bijvoorbeeld de beleggers overwaarderen bedrijven, die een goed imago en bedrijven die een goed imago hebben blijken ook per definitie duurzaam te zijn.

6.5.8

Op termijn? (is gelijk aan: Levert het extra rendement op?) Deze vraag kan je met de volgende vragen stellen: “Zijn duurzame bedrijven nu ondergewaardeerd of worden ze binnenkort overgewaardeerd?”. Alleen wanneer dit het geval is kan je extra rendement behalen. Overwaardering ontstaat doordat beleggers bereid zijn meer te bepalen dan de daadwerkelijke waarde van het bedrijf. Dit kan ondermeer gebeuren doordat bepaalde aandelen ineens heel populair worden en men niet meer kijkt naar de daadwerkelijk onderliggende waarde (denk aan de dotcom bedrijven). Nu zal het niet zo’n vaart lopen met duurzame aandelen, maar wanneer veel beleggers de duurzame bedrijven in hun portefeuille gaan opnemen en deze worden relatief schaars, dan kan dit een prijsopdrijvend effect hebben. Wanneer de grote pensioenfondsen zoals PGGM en ABP in deze markt stappen kan dit een prijsopdrijvend effect hebben. Degene die aan het begin van zo’n beweging staan maken het extra rendement (PGGM en ABP!). Zo’n overwaardering loopt er weer uit wanneer de niet duurzame bedrijven hinder gaan ondervinden van het niet duurzaam. Deze bedrijven zullen dan een lagere koers 27 Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

kennen (ondergewaardeerd), hetgeen voor hen vervelend kan zijn bij het aantrekken van nieuw kapitaal. Wanneer deze niet duurzame noodgedwongen duurzamer worden, is het moment daar om vanuit rendementsoverwegingen relatief overgewogen te zijn in deze opkomende duurzame bedrijven en relatief ondergewogen in de reeds duurzame bedrijven. Deze beweging zorgt er voor dat de overwaardering uit de duurzame bedrijven loopt en de onderwaardering van de in opkomst zijnde duurzame bedrijven wordt ingelopen. Op dat moment en in die situatie kan beleggen in de duurzaamste bedrijven dus rendement kosten! 6.6

Levert het thema “duurzaam” extra rendement op? (zie ook Levert het thema duurzaam extra rendement op? en Op termijn?) Deze vraag kan je met de volgende vragen stellen: “Zijn duurzame bedrijven nu ondergewaardeerd of worden ze binnenkort overgewaardeerd?”. Alleen wanneer dit het geval is kan je extra rendement behalen. Overwaardering ontstaat doordat beleggers bereid zijn meer te bepalen dan de daadwerkelijke waarde van het bedrijf. Dit kan ondermeer gebeuren doordat bepaalde aandelen ineens heel populair worden en men niet meer kijkt naar de daadwerkelijk onderliggende waarde (denk aan de dotcom bedrijven). Nu zal het niet zo’n vaart lopen met duurzame aandelen, maar wanneer veel beleggers de duurzame bedrijven in hun portefeuille gaan opnemen en deze worden relatief schaars, dan kan dit een prijsopdrijvend effect hebben. Wanneer de grote pensioenfondsen zoals PGGM en ABP in deze markt stappen kan dit een prijsopdrijvend effect hebben. Degene die aan het begin van zo’n beweging staan krijgen het extra rendement. PGGM en ABP zijn een van de eerste die een draai maken, bovendien zullen zij door hun grootte de markt sowieso in hun voordeel beïnvloeden. Wanneer ABP en PGGM een stap zetten lijkt het verstandig om bijtijds mee te gaan. Zo’n overwaardering loopt er weer uit wanneer de niet duurzame bedrijven hinder gaan ondervinden van het niet duurzaam. Deze bedrijven zullen dan een lagere koers kennen (ondergewaardeerd), hetgeen voor hen vervelend kan zijn bij het aantrekken van nieuw kapitaal. Wanneer deze niet duurzame noodgedwongen duurzamer worden, is het moment daar om vanuit rendementsoverwegingen relatief overwogen te zijn in deze opkomende duurzame bedrijven en relatief onderwogen in de reeds duurzame bedrijven. Deze beweging zorgt er voor dat de overwaardering uit de duurzame bedrijven loopt en de onderwaardering van de in opkomst zijnde duurzame bedrijven wordt ingelopen. Dus wanneer u signaleert dat de huidige bedrijven, die het nu absoluut een non-issue vinden gaan warm lopen voor het onderwerpen, wordt het tijd om te switchen naar deze ondernemingen. Op dat moment en in die situatie kan beleggen in de duurzaamste bedrijven dus rendement kosten! Let op de vraag of het thema extra rendement kan opleveren is niet hetzelfde als de vraag: “Is duurzaamheidsinformatie inefficiënt ingeprijsd?”. Bij deze vraag wordt stilgestaan wat het gevolg is van nieuwe informatie. Nieuwe informatie kan leiden tot een nieuwe waardering van de aandelen en wanneer deze waardering niet rechtstreeks wordt ingeprijsd, biedt de onder- en overwaardering kansen voor het behalen van extra rendement tot het moment dat de markt de informatie volledig heeft ingeprijsd. Het antwoord op de vraag “of het thema extra rendement oplevert?”gaat in op het kuddegedrag van de aandelenmarkt.

6.7

Op welke termijn levert het thema extra rendement op? Stel dat er de volgende mogelijkheden zijn waardoor het thema extra rendement kan genereren: •

Duurzaamheidsinformatie leidt tot een beter inzicht in welke bedrijven over- of ondergewaardeerd zijn. Dit levert extra rendement op wanneer je als een van de eerste in staat bent met duurzaamheidsinformatie een beter inzicht in de waardering van aandelen 28

Voor recentere informatie kunt u contact opnemen met: Marcel de Berg ([email protected], telefoon +31 30 636 55 81)


Your Good Choice

te krijgen en dat je ook in staat bent in te schatten wanneer anderen hierna gaan handelen. Wanneer andere hierna niet handelen kan je nog wel gelijk hebben, maar niet gelijk krijgen en zelfs in het begin zelfs een slechtere performance. •

Zonder de juiste timing te bepalen, maar wel het thema toe te passen, moeten de duurzame bedrijven op dit moment in totaal meer ondergewaardeerd zijn dan niet duurzame bedrijven en dat de markt deze misprijzing oplost. Ook hier is niet aan te geven hoe snel dit zal plaatsvinden.

•

Je moet een van de eerste zijn van een nieuw beleggingsgedrag dat leidt dat er meer voor een aandeel wordt betaald dan de daadwerkelijke waarde (denk ook aan de dotcom hype), dat door anderen ook wordt gevolgd zonder te kijken naar de daadwerkelijke onderliggende waarde (zie ook verder Levert het thema duurzaam extra rendement op?).

In alle drie de situaties is het voor een belegger die te grote korte termijn (jaar) afwijkingen niet opprijst stelt van belang het relatieve risico te veel van de benchmark af te wijken goed te managen. 6.8

Is het mogelijk door duurzaam te beleggen extra rendement te behalen? Een deel van het antwoord vindt u bij het antwoord op de vraag Levert het thema duurzaam extra rendement op?. Behalve te kiezen voor duurzaam beleggen als thema in het beleggingsbeleid, zijn er binnen het thema duurzaam beleggen nog andere beslissingen mogelijk die mogelijk tot meer of minder rendement ten opzichte van de benchmark kunnen leiden. De manager kan de vrijheid krijgen om een actieve aandelen, sector, valuta en / of landen allocatie uit te voeren. Wanneer de portefeuille manager in staat is de juiste aandelen-, sectoren-, valuta- of landenverdeling op het juiste moment te kiezen uit het voorkeursuniversum en daarnaast in staat is het risicoprofiel van de portefeuille in de buurt te houden van de benchmark, dan is het met duurzaam beleggen ook mogelijk extra rendement te behalen binnen het toegestane risicokader. Het draait in dit geval om de timing kwaliteiten van de manager. Wanneer het thema inefficiënt is geprijsd en op zich extra rendement genereert, dan maakt dit het voor de manager alleen maar makkelijker om extra rendement te genereren. Het extra rendement veroorzaakt door het thema is niet te danken aan de portefeuillemanager wanneer de manager de duurzaamheidscriteria niet vaststelt. Bij de performancemeting moet hier rekening mee worden gehouden.

6.9

Kan je met opgelegde restricties een standaard benchmark te volgen? Uiteraard kan je een benchmark niet volledig repliceren, omdat je of niet in alle aandelen mag beleggen of niet volledig volgens de samenstelling van de te volgen benchmark. Echter het volgen van een benchmark, dat wil zeggen met een lage te verwachten afwijking van die benchmark, kan ook met minder namen. Bijvoorbeeld een benchmark volgen van 600 namen is mogelijk met bijvoorbeeld 200 namen. De combinatie om een gelijkt verwacht rendement risicoprofiel als die van de benchmark te realiseren is enorm. De portefeuille zal een grote distributiegelijkenis met het universum, maar dit wil nog niet zeggen dat het voorkeursuniversum ook achteraf exact hetzelfde rendement laat zien, korte termijn afwijkingen zullen er altijd zijn (echter niet groot). Alleen wanneer door het uitsluiten van aandelen het niet mogelijk is voldoende gelijkende distributiegelijkenis van de portefeuille samen te stellen, dan zal het lastig zijn om binnen een kleine tracking error de benchmark te volgen.



6.10

Your Good Choice

Wanneer kies je voor een standaard en wanneer voor een customized benchmark of beschikbare duurzame index? Wanneer je als belegger ervan overtuigd bent dat: •

de selectie van het investeerbaar universum op grond van duurzaamheidscriteria op de middellange termijn (totdat deze informatie efficiënt in de koers is verwerkt) wel leidt tot extra outperformance en / of

•

het hanteren van duurzaamheidscriteria op de lange termijn rendement risico technisch neutraal is en / of

•

wanneer hantering van milieu en sociale normen belangrijker wordt geacht en dat dit zelfs rendement mag kosten, wanneer dit achteraf zou blijken en / of

•

hantering van milieu en sociale normen het beheersen van de relatieve risico zeer moeilijk maakt (moeilijk voldoende distributiegelijkenis in de portefeuille te creëren en / of

•

dit op korte termijn ten opzichte van een standaard benchmark alleen leidt tot ongewenste afwijkingen, bijvoorbeeld in het kader van de z-score en / of

•

je het risico van een afwijkende performance ten opzichte van andere pensioenfondsen (“peer-group”-risico) ondergeschikt acht.

Dan kunt u ervoor kiezen om een customized benchmark te hanteren. U kiest dan als het ware een: •

Lange termijn 3P afweging (2P weegt op de korte termijn zwaar mee), wel nagaan gelijkenis met standaard benchmark, inclusief systematisch risico: voldoende karakteristieken van de markt, zie Inschatten van het relatieve risico

•

2P afweging met eventueel accepteren van een lager langer termijn rendement.

Wanneer u: •

geen last heeft van de z-score en / of

•

er bovendien van overtuigd bent dat het thema minimaal rendement risico technisch neutraal is en / of

•

groot belang hecht aan de performance van het pensioenfonds ten opzichte van andere pensioenfondsen en daarom niet te ver wilt afwijken van de standaard gebruikelijke indices.

Dan bent u waarschijnlijk iemand die kiest voor een standaard index, maar die bij de performance analyse wel een attributie van het thema berekend. 6.11

Wanneer kiest u voor een bestaande duurzame index en wanneer kiest u voor een customized benchmark? Cultuur /weerspiegelen van de juiste normen en waarden. De mate dat de duurzame indices toch nog te veel afwijken van uw normen en waarden. Nederlandse duurzaamheidsindices: sociaal en milieu, eventueel weer nader opgeslitst, door te combineren een eigen benchmark / index - Triodos Tussen standaard en puur ciustomized. De meeste huidige indices zijn gebaseerd op gangbare karakteristieken, omdat deze redelijk tot goed objectief zijn te definiëren. De alternatieve karakteristieken zijn veelal minder geschikt voor het opzetten van algemeen geaccepteerde indices, omdat de karakteristieken veelal kwalitatief van aard zijn en de bedrijven niet voldoende objectief in te delen zijn volgens deze definities, zie verder eisen ten aanzien van standaard indices.



Your Good Choice

Dit wil niet zeggen dat deze karakteristieken niet gebruikt kunnen worden bij het beheersen van de afwijkingen (tracking error) ten opzichte van de benchmark. Op korte termijn zullen er wel degelijk afwijkingen zijn ten opzichte van het investeerbaar universum. Of deze korte termijn afwijkingen acceptabel zijn hangt ondermeer af van de gehanteerde criteria, zie (nog nader in te vullen). Selectiecriteria plus risicobeheersing: Korte termijn 3P afweging 6.12

Welke duurzaamheidsindices zijn er en waarop te letten? In welke mate zijn de risico’s ten opzichte van de afgeleide index te beheersen? Zijn de normen en waarden leidend zonder te kijken naar het gewenste rendement risico profiel of is hiermee rekening gehouden. Wat zijn de culturele effecten van de index opsteller? Een duurzaamheidsindex die gebaseerd is op ‘de beste van de sector’ heeft impliciet een risicobeheersing in zich, in ieder geval is de sector-distributiegelijkenis van de customized index grotendeels gelijk aan die van de standaard index. Er zijn ondertussen vele duurzame indices gelanceerd, van ondermeer Dow Jones en SAM, FTSE, Domini, AreSE, ASN, etc.. Aan een nadere inventarisatie van de indices wordt momenteel gewerkt.

6.13

Wat is de invloed van de grootte van het pensioenvermogen? Er van uitgaande dat de grootte van het pensioenvermogen van zo wat elk pensioenfonds al zal leiden tot een goed gediversificieerde portefeuille waarbij het specifieke risico is weggediversificieerd, zal een consequent uitgevoerd (geen actieve timing en niet tussentijds van stijl / thema wisselen) thema gebaseerd op duurzaamheidscriteria al op middellange termijn leiden tot een gelijk te verwachten rendement als het universum waarop de duurzaamheidscriteria zijn toegepast. Er van uitgaande dat de markt uiteindelijk de duurzaamheidsinformatie efficiënt inprijst. Wanneer het thema in het begin een positieve bijdrage levert, dan zal het gemiddeld rendement op de middellange termijn hoger liggen. Wanneer grote pensioenfondsen zich gaan bewegen, dan kan dit ook invloed hebben op de markt. Stel dat ABP en PGGM hun portefeuilles volledig duurzaam gaan beleggen, dan beïnvloeden zij de vraag en aanbod verhouding. Duurzame aandelen zullen hiervan al profiteren en niet-duurzame aandelen zullen achterblijven. Niet duurzame bedrijven zullen dit niet leuk vinden, minder makkelijk aan kapitaal komen en tegen een minder gunstige prijs. De niet-duurzame bedrijven zullen dan ongetwijfeld achter hun oren gaan krabben en ook duurzamer worden, op dat moment wordt het zaak op tijd te switchen naar deze bedrijven, naar alle waarschijnlijkheid hebben ABP en PGGM dit ook door en zullen zij dat ook doen. De corporate governance rol van pensioenfondsen is een goed middel om bedrijven hiertoe te bewegen. Op deze manier heeft corporate governance het ook in zich dat het extra rendement kan genereren. Een mooi voorbeeld is de beschreven impact van Calpers (link) in het boek Pensions and the Environment van het Britse pensioenfonds Nottighhamshire County Council (link) op het rendement van bedrijven, die in de ogen van Calpers op een bepaald onderwerp niet goed presteren en door de aandacht van Calpers in de schijnwerpers komen te staan en hun prestatie gaat verbeteren. Het blijkt dat de periode voor de aandacht van Calpers die bedrijven gemiddeld onder presteerden qua rendement en na bemoeienis beter presteerden. Dit kan met duurzame onderwerpen hetzelfde effect hebben! Een grote aandeelhouder zal meer gewicht in de schaal leggen dan kleine. Om als klein pensioenfonds op de hoogte te blijven en de vinger aan de pols te houden is het zaak om je te groeperen, bijvoorbeeld aan te sluiten bij het VBDO (link) of bij Stichting Corporate Governance Onderzoek Pensioenfondsen (link in).



Your Good Choice

Wil je als pensioenfonds pas over vijf jaar een draai maken, pas dan op waarin je belegt: bedrijven die als duurzaam bekend staan of de bedrijven die op het punt staan duurzamer te worden.


Duurzaam Vermogensbeheer

Recommend Documents