vba journaal 24e jaargang najaar 2008 Laag risico aandelen prima geschikt voor lange termijn belegger 7 Liability Hedging Real Estate 15

vba

nummer

3

journaal

24e jaargang najaar 2008

Laag risico aandelen prima geschikt voor lange termijn belegger 7 Liability Hedging Real Estate 15 Knowledge management in asset management firms 22

7

De golvende weg naar de volgende hausse 28 Lessen van de huidige financiële crisis 35

28

35

vba

journaal nr. 3, najaar 2008

Inhoud

Laag risico aandelen prima geschikt voor lange termijn belegger 7

Agenda oktober 2008 2 oktober 2008

Een beschouwing over het actuele onderwerp 'de aantrekkelijkheid van laag-risico aandelen in portefeuille context' en in hoeverre deze strategie een overlap geeft met een typische 'value' strategie. 7 oktober 2008

Liability Hedging Real Estate 15 Traditioneel wordt bij de afdekking van het renterisico van de verplichtingen van pensioenfondsen vooral gedacht aan vastrentende producten en derivaten. Onderzoek naar 240 vastgoed indices toont aan dat ook commercieel vastgoed zich uitstekend voor dit doel leent. Met name winkels bieden een bruikbaar potentieel.

Knowledge management in asset management firms 22 De auteur gaat in zijn paper in op de specifieke kennisaspecten bij asset managers en geeft een observatie of hedge funds mogelijk meer kennisvoordeel hebben dan traditionele asset managers of dat er andere zaken een rol spelen.

De golvende weg naar de volgende hausse 28 De lange golf theorie biedt beleggers een strategisch denkmodel. Indien de huidige cyclus de trend van de afgelopen 25 jaar doorzet en zich blijft ontwikkelen in lijn met de vorige vier golven, valt de toekomst van de economische trends en de financiële markten vrij nauwkeurig te voorspellen. De volgende hausse is al zichtbaar.

9 en 28 oktober 2008

30 oktober 2008

november 2008 6 november 2008

ALM conferentie ‘Reële ambities pensioenfondsen’ Groot Kievitsdal te Baarn 12 en 20 november 2008 Cursus PE Beleggen voor Charitatieve Instellingen – Micheal Damm en Harry Hummels IGC te Amsterdam december 2008 9 december 2008

januari 2009 14 januari 2009

Lessen van de huidige financiële crisis 35 In het midden van de storm tracht de auteur een analyse te maken van de kredietcrisis. Tevens geeft zijn artikel aan hoe soortgelijke gebeurtenissen in de toekomst mogelijk voorkomen kunnen worden.

Seminar ‘De rol van Private Equity in de economie en maatschappij’ Artis Partyen Congrescentrum te Amsterdam A Random Walk Down Wall Street – Burt Malkiel IGC te Amsterdam Cursus PE Fiduciair Management – Patrick Groenendijk Rosarium te Amsterdam 47e Jaarvergadering IGC te Amsterdam

15 en 22 januari 2009

Vastgoed seminar over de Nederlandse woningmarkt Rosarium te Amsterdam

Nieuwjaarsborrel en prijsuitreiking Sweepstake 2008 IGC te Amsterdam Cursus PE Alternative Investments - Roelof Salomons en Gerard Moerman Rosarium te Amsterdam

Informatie over bovenstaande bijeenkomsten te verkrijgen bij het secretariaat: telefoon: 020 - 618 28 12 e-mail: [email protected] of website www.nvba.nl VBA Journaal Redactie Abonnementen De in het VBA Journaal geplaatste is een uitgave van VBA Drs. Huub van Capelleveen VBA artikelen geven de mening Beroepsvereniging van Drs. Eduard van Gelderen CFA Herengracht 479 weer van de auteurs en niet Beleggingsprofessionals Prof. Dr. Jaap Koelewijn 1017 BS Amsterdam noodzakelijk de mening van de Het VBA Journaal verschijnt Drs. Joost van der Kolk RBA telefoon: 020 - 618 2812 redactie. vier keer per jaar Drs. Jacco Koopmans CFA e-mail: [email protected] Arianne Leuftink Abonnementenprijs 2008: ISSN-nummer Hoofdredacteur Drs. Philip Menco RBA ¤ 89,00 inclusief verzendkosten 0920-2269 Drs. Hans de Ruiter Drs. Jan Bertus Molenkamp RBA Vormgeving en realisatie Copyright © 2008 a z az grafisch serviceburo bv, Redactieadres & Beroepsvereniging van opgave advertenties Den Haag. www.az-gsb.nl Beleggingsprofessionals VBA - Irma Willemsen telefoon: 020 - 618 2812 Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt e-mail: [email protected] door middel van druk, fotokopie, microfilm of op welke wijze dan ook, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

vba


Van de voorzitter

Na zes jaar met volle inzet als voorzitter van de VBA te hebben gefungeerd is het tijd om afscheid te nemen. Dat is goed voor mij maar ook voor de VBA. Om met dat laatste te beginnen. Als voorzitter druk je bewust of onbewust een redelijk groot stempel op het reilen en zeilen van de vereniging. Dat is in principe geen probleem, mits het niet te lang duurt en op geregelde tijden een ander het stokje overneemt en dat moment is nu dus aangebroken. Zes jaar is een lange tijd en er is veel veranderd. In de afgelopen jaren is er in goede samenwerking met andere bestuursleden hard gewerkt aan het op orde brengen van de interne organisatie. Toen wij aantraden was het secretariaat nog ondergebracht bij een niet bij naam te noemen organisatie. De ledenadministratie liep enkele jaren achter, adressenbestanden waren volledig achterhaald en als klap op de vuurpijl bleek op een gegeven moment dat de gehele financiële administratie van de harde schijf was verdwenen. Het eerste wat we hebben gedaan is het secretariaat dichter bij de voorzitter onderbrengen en een goede medewerker aan te stellen. Dat laatste is ons zeker gelukt, want met de komst van Irma Willemsen is er veel ten goede veranderd. Nu kunnen we constateren dat de interne organisatie van de VBA er staat en prima functioneert. De financiële positie is solide en er zijn de afgelopen jaren redelijk ruime reserves opgebouwd, waarmee een stap naar verdere professionalisering kan worden gezet. De VBA opleiding is ondergebracht bij de VU onder leiding van Tom Steenkamp en Michael Damm. Het aantal cursisten is de afgelopen jaren wisselend geweest maar staat nog steeds op een redelijk peil. De kwaliteit van de opleiding is onomstreden en behoort tot de beste opleidingen in Europa. Omdat onze eigen opleiding een dergelijk hoog niveau heeft is er bewust voor gekozen deze niet te verruilen voor de opleiding van ACIIA of CFA. Deze afweging zal de komende jaren echter steeds opnieuw moeten worden gemaakt. Voorlopig kiest het bestuur voor de eigen opleiding met een accreditatie in Europa via het CEFA diploma, dat zal blijven bestaan, en via een rechtstreekse accreditatie bij de FSA in Londen. Enkele jaren geleden zijn we van start gegaan met het programma van permanente educatie. Het aanbod is middels enquêtes afgestemd op de vraag van de leden en de evaluaties van de aangeboden onderdelen zijn altijd goed. Het aantal deelnemers laat nog wel eens te wensen over, maar is redelijk bemoedigend. Wij verwachten dat nu de registratie van PE punten is ingezet leden zich zullen realiseren

Dr. René Th. H. Willemsen RBA, voorzitter VBA

dat het bijblijven op het vakgebied een beslissende voorwaarde is voor een succesvolle loopbaan in de financiële sector. Zes jaar voorzitter van de VBA betekent samenwerken met een groot aantal mede bestuursleden. Ik ben de tel kwijtgeraakt hoeveel bestuursleden ik heb zien komen en gaan. Over het algemeen is de samenwerking inspirerend en stimulerend geweest maar soms liepen we toch ook aan tegen de grenzen van de beperkte mogelijkheden om vrijwilligers aan te sturen. Het is mij een voorrecht geweest om deze prachtige organisatie als voorzitter te mogen besturen. Veel is bereikt, maar meer moet nog bereikt worden. De weg naar een verdere professionalisering van de beroepsorganisatie vraagt om extra investeringen in de jaren die komen gaan.

René Willemsen

vba


Verenigingsnieuws

. Van het bestuur Per 1 oktober 2008 komt er een eind aan de bestuursperiode van acht jaar van Rolf-Pieter ter Horst (voorzitter) en Jurgen Aarts (vice-voorzitter) van de Dutch Commission on Bonds (DCB). De DCB is lid van de European Bond Commision EBC (een commissie van EFFAS) en waakt daarmee over een goede afstemming van de activiteiten en projecten binnen Europe. Daarnaast heeft Marc Rovers te kennen gegeven dat zijn werkzaamheden vanuit Londen en zijn secretarisfunctie voor DCB niet langer zijn te combineren. Het bestuur bedankt de drie heren voor hun inzet en enthousiasme. Het nieuwe DCB bestuur is als volgt: voorzitter Kiemthin Tjong Tjin Joe vice-voorzitter Jan Matthijssen secretaris Bruus-Jan Willemsen

Niels Kortleve

Tom Steenkamp

Na twee-en-een-halfjaar heeft Ruud Snoeker per 1 juli 2008 het voorzitterschap van het Seniorenconvent beëindigd. Het bestuur bedankt hem voor zijn inzet. Onder zijn voorzitterschap is het SeCo nieuw leven ingeblazen. Opvolger van Ruud is Jacques van den Berg.

. Secretariaat Donderdag 4 september is opnieuw het jaarlijks terugkerende “Social Event” gehouden voor de verschillende VBA commissies, besturen en werkgroepen. De uitnodiging vanuit het VBA bestuur voor de leden van de verschillende commissies werd op positieve wijze beantwoord door een vijftigtal leden die

Tjemme van der Meer

vba


Verenigingsnieuws

een unieke boottocht op het IJ met de Kapitein Kok konden combineren met een informele en gezellige happening. Na het welkom heten door de voorzitter, René Willemsen, hebben een drietal commissieleden wat achtergrond, actualiteit en ontwikkelingen die binnen hun commissies spelen uit de doeken gedaan. Tom Steenkamp (APG) van de Opleiding VBA, Tjemme van der Meer (Achmea) van de commissie Risk Management en Niels Kortleve (PGGM) van de commissie

Asset Liability Management. Scheidend hoofdredacteur Hans de Ruiter (Stichting Pensioenfonds Hoogovens) van het VBA Journaal meldde dat hij zijn hoofdredacteursfunctie gaat overgedragen aan Jaap Koelewijn, die met veel commitment en inzet Hans’ inspanningen van de afgelopen 8 jaar zal voortzetten op zijn eigen wijze. Niet alleen Hans de Ruiter’s energie en efficiëntie die de redactie van het VBA Journaal gedurende deze periode hebben aangestuurd worden met complimenten tot uitdrukking gebracht, ook krijgt hij uit handen van de voorzitter de tot nu toe nog niet vaak uitgereikte gouden VBA-speld opgespeld. Na een heerlijk diner en vele interessante gesprekken concludeerden velen bij het wederom aanmeren om ca. 21:00 uur dat het een zeer zinvolle activiteit is en er zijn vele goede ideeën en suggesties ontstaan in een prima ontspannen omgeving, absoluut voor herhaling vatbaar! De foto’s reflecteren deze woorden.....

Gouden VBA speld voor Hans de Ruiter (l)

Commissie uitje

Werk je liever bij een bank waar je het verschil kunt maken? 98 06 518 07re4 ve rschil. Er va ar het carr

iè

Het verschil maken. Dat klinkt goed, maar wat bedoelen we er precies mee? Bij de grote banken zijn de lijnen lang, de procedures star en ben je over het algemeen minder zichtbaar. Bij Van Lanschot zorgen we voor een omgeving waarbinnen je kwaliteiten gezien worden. Dat betekent dat je zelfvertrouwen moet hebben, want ook fouten zijn zichtbaarder. Als senior beleggingsanalist bepaal je vanuit jouw expertise mede het beleggingsbeleid van de bank. De grote betrokkenheid bij de beleggingsadviseur en zijn klanten zorgt ervoor dat jouw rapporten niet in een la verdwijnen, maar direct worden gebruikt. Wil je ook het verschil ervaren? Neem dan contact met ons op of kijk op www.vanlanschot.com/werken.

Senior Analist Vastrentende Waarden

Senior Analist Grondstoffen en Opkomende Markten

Voor ons hoofdkantoor in ’s-Hertogenbosch.

Voor ons hoofdkantoor in ’s-Hertogenbosch.

Een ervaren, klantgerichte professional met ruime kennis

Een onafhankelijk specialist en adviseur met diepgaande

van de internationale obligatie- en rentemarkten. Met

kennis op het gebied van beleggen in grondstoffen en op-

jouw scherpe analyse draag je bij aan de ontwikkeling van

komende markten. Je draagt bij aan de ontwikkeling van

een herkenbare beleggingsvisie van de bank. Diepgravend

een herkenbare beleggingsvisie van de bank. Diepgravend

onderzoek koppel je aan hoogwaardig advies. Je geeft

onderzoek koppel je aan hoogwaardig advies. Hiertoe

aanbevelingen aan onze particuliere relaties en adviseurs

vertaal je actuele ontwikkelingen in de grondstoffenmarkt

over de beleggingsmogelijkheden in de vastrentende markt.

en grondstofrijke regio’s naar beleggingsmogelijkheden

Je bent creatief, analytisch en communicatief sterk. Als echte

voor onze particuliere relaties en adviseurs. Je bent creatief,

teamspeler werk je nauw samen met je collega-analisten.

analytisch en communicatief sterk. Als echte teamspeler werk je nauw samen met je collega-analisten.

vba

journaal

Laag risico aandelen prima geschikt voor lange termijn belegger Sinds kort staat het onderzoek naar de performance evaluatie van aandelen met een laag risico versus aandelen met een hoog risico opnieuw in de belangstelling.2 Volgens de theorie (CAPM) zouden effecten met een laag risico een lager rendement moeten hebben en effecten met een hoog risico een hoger rendement. Al in het begin van de jaren zeventig, bij de eerste empirische toetsen van het CAPM bleek dat aandelen met een laag systematisch risico (bèta) een te hoog risico-gecorrigeerd rendement behaalden (zie onder andere Black, Jensen en Scholes, 1972 en Fama en MacBeth, 1973). De veronderstelde positieve relatie tussen systematisch risico en rendement bleek te vlak te zijn. Dit al vroeg gedocumenteerde laag-risico effect schoof naar de achtergrond door andere uitdagingen voor het CAPM toen eind jaren zeventig bekend werd

dat karakteristieken zoals ondernemingsgrootte (size) en waarderingsmaatstaven (value) beter rendementen voorspelden en verklaarden dan het historische risico. De jaren tachtig en negentig werden gedomineerd door het verder in kaart brengen en bediscussiëren van deze en andere anomalieën, waaronder momentum. Begin jaren negentig lieten Haugen en Baker (1991) zien dat een minimum variantie index, die laag risico aandelen een groter gewicht geeft, superieure risico-rendements eigenschappen heeft ten opzichte van marktwaarde gewogen indices.3 Black (1993) bevestigde het laag-risico effect en raadde top-down beleggers aan om lage bèta aandelen te overwegen. Recentelijk is er weer literatuur bijgekomen over het laag-risico effect door Clarke, de Silva en Thorley, (2006) en Blitz en van Vliet (2007).

Pim van Vliet, PhD1 Senior Researcher, Robeco Quantitative Strategies

vba


De belangrijkste verklaring voor het laag-risico effect is dat het gedecentraliseerde beleggingsproces in vermogensbeheer de prijsvorming van effecten beïnvloedt. In de professionele beleggingsindustrie is sprake van een beleggingsproces dat uit 2 stappen bestaat. Allereerst beslist de klant (belegger) wat de asset allocatie zal zijn. De klant kan hierbij worden bijgestaan of vertegenwoordigd door een adviseur, CIO of beleggingscommissie. Vervolgens krijgen verschillende managers per beleggingscategorie een mandaat met als doel om een gekozen benchmark te verslaan. Deze manager wordt afgerekend met een relatieve performance maatstaf (bijvoorbeeld de informatie ratio), terwijl de belegger een absolute rendementsdoelstelling hanteert (bijvoorbeeld de Sharpe ratio). Dit proces kan leiden tot inefficiënte uitkomsten, omdat de doelstelling van klant en manager niet op één lijn liggen (Binsbergen et al, 2007). De actieve manager heeft namelijk een dubbele commerciële prikkel om een tilt naar hoog risico effecten aan te houden, wat niet in het belang is van de klant. De eerste prikkel is om de kans op outperformance voor de manager te vergroten. Effecten met een hoog risico doen het naar verwachting beter tijdens marktstijgingen, wat in twee van de drie jaren outperformance zal opleveren. Dat is een makkelijke en verleidelijke manier voor de manager om outperformance te genereren, terwijl dit het totaal risico voor de klant ongewenst verhoogt. De tweede prikkel is gebaseerd op de wens van de manager om het beheerd vermogen te vergroten. De verwachte instroom in een fonds met outperformance in een periode van stijgende markten is vele malen groter dan die bij outperformance van een fonds in een periode van dalende markten. Het overwegen van hoog risicovolle effecten vergroot de verwachte fondsinstroom, maar dit is niet goed voor de klant. Dit is het zogenaamde ‘gaming effect’ of ‘tournament behavior’ onder asset managers zoals beschreven in Brown, Starks en Harlow (1996). Door genoemde prikkels is het daarom te verwachten dat effecten met een hoog risico een te hoge prijs zullen hebben, wat het toekomstige verwachte rendement zal verlagen. Voor laag risico effecten geldt het omgekeerde. Naast het gedecentraliseerde beleggingsproces zijn er alternatieve verklaringen voor het laag-risico effect. Ten eerste, bekritiseerde Black (1972) de veronderstelling van het CAPM dat je tegen risicovrije rente kunt lenen en stelde het zero-beta CAPM voor.4 Ten tweede zijn risicovolle aandelen aantrekkelijker

voor goklustige beleggers dan laag-risico aandelen. Immers, risicovolle aandelen geven de grootste kans op het snel verkrijgen van hoge rendementen.5 Samengevat kan het huidige professionele beleggingsproces, of andere marktfactoren, leiden tot een systeemfout waardoor er een marktinefficiëntie of anomalie ontstaat. Deze mogelijke anomalie zal pas verdwijnen als genoeg beleggers zich van deze systeemfout bewust zijn en het beleggingsgedrag hierop aanpassen.

Portefeuilles gesorteerd op volatiliteit Deze sectie beschrijft het laag-risico effect, aan de hand van resultaten uit het paper van Blitz en van Vliet (2007). Alle aandelen die op enig moment deel uitmaken van FTSE wereld index6 zijn gesorteerd op basis van historische 3-jaars volatiliteit voor de periode 1986-2006. De aandelen worden iedere maand7 in 10 portefeuilles of decielen geplaatst. Het voordeel van deze rangschikmethode boven een mean-variance optimalisatie is dat de portefeuille gewichten stabieler zullen zijn en er geen extra subjectieve randvoorwaarden hoeven worden toegevoegd aan het algoritme. Een mogelijk probleem bij optimalisatie is namelijk dat de omzet sterk toeneemt door extreme en variërende portefeuillegewichten. De oplossing hiervoor is het plaatsen van een aantal extra randvoorwaarden, maar hierdoor wordt het optimalisatieproces al snel een ‘black box’. Dus het simpel ‘rules-based’ sorteren is makkelijker uit te leggen en te controleren en geeft bovendien ook stabielere uitkomsten. Figuur 1 geeft de uitkomst weer van de 10 portefeuilles gesorteerd op volatiliteit voor de periode 19862006. Hierin staat het gemiddelde rendement boven de risico vrije rente op de y-as en de gemiddelde volatiliteit op de x-as. Hierbij valt allereerst op dat historische volatiliteit een goede voorspeller is van toekomstige volatiliteit. Het risico van de laag-risico aandelen (D1) ligt op 10% en van hoog-risico aandelen op 28% (D10), terwijl dit voor de markt 15% is. Dus het risico van de aandelenportefeuille kan met 33% tot 67% worden verminderd door laag risico aandelen aan te houden. Daarnaast blijken de portefeuilles met een laag (hoog) risico, tegelijk het hoogste (laagste) rendement te behalen. De Sharpe ratio van de FTSE-wereld index is 0,40, terwijl de Sharpe ratio van de laag-risico aandelen 0,72 bedraagt. Voor hoog

vba


Figuur 1: Risico en rendement van 10 portefeuilles gesorteerd op historisch risico 12,0% 11,0%

traditioneel laag risico aandelen alternatieven

meer rendement

Rendement

10,0% 9,0% 8,0%

geen restrictie

minder risico

7,0%

omzet restrictie 6,0% 5,0% 0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

Risico (Volatiliteit) risico aandelen geldt het tegenovergestelde (zie ook Ang et al, 2006). Als de sample wordt gesplitst in een 10-jaars periode van 1986-1995 en een periode van 1996-2006 blijkt dat het effect sterker is geworden de laatste jaren. De Sharpe ratio van laag-risico aandelen is 0,49 in de eerste sub-sample en 1,09 in de laatste subsample, terwijl deze voor de markt 0,28 en 0,53 is. Mogelijke verklaring voor het sterker worden van het effect is dat het beleggingsproces steeds verder is gedecentraliseerd getuige de toenemende invloed van beleggingsfondsen en hedgefondsen over deze periode.8

Laag risico effect op korte termijn moeilijk te arbitreren Het rendement van een long/short strategie, waarbij de laag volatiele aandelen worden gekocht en de hoog volatiele aandelen worden verkocht, bedraagt 5,9%. Dit rendement gaat gepaard met een zeer hoog risico van 24%, wat met name wordt veroorzaakt door de shortpositie in de hoog-risico aandelen. Dit hoge risico maakt een dergelijke strategie voor korte termijn beleggers niet aantrekkelijk, omdat de Sharpe ratio in de backtest slechts 0,25 is (5,9% gedeeld door 24%). Een ander probleem is dat de strategie niet marktneutraal is, maar een negatieve en tijdsvariërende bèta zal hebben (tussen -2,0 en -0,5). Dit betekent dat de winstgevendheid van

de long/short strategie sterk negatief afhangt van de aandelenmarkt. Andere long/short strategieën zoals waarde of momentum worden gekenmerkt door hogere Sharpe ratio’s (0,5 tot 1,0) en hebben stabielere bèta’s rond de nul. Hiermee zijn value en momentum veel aantrekkelijker voor hedgefondsen en actieve managers dan een long/short strategie op basis van risico. Dus de laag-risico alpha is, anders dan andere alpha’s, moeilijk ‘portable’ te maken en los te koppelen van de bèta. Hiermee komen we terug bij het gedecentraliseerde beleggingsproces. Bij het scheiden van alpha en bèta zoeken actieve managers naar aandelen die de benchmark kunnen verslaan en hedgefondsmanagers zoeken naar marktonafhankelijke strategieën. Het laag-risico effect is door beide partijen moeilijk te exploiteren: een lage informatie ratio en sterk marktafhankelijk. Sterker nog, deze partijen hebben zoals eerder genoemd een dubbele prikkel om juist hoog-risico aandelen te kopen.

Portefeuille context Hoe kan dan geprofiteerd worden van het laag-risico effect? Dit kan door laag risico aandelen te beschouwen als een aparte beleggingscategorie die op portefeuilleniveau concurreert met andere beleggingscategorieën zoals obligaties, high yield, vastgoed, grondstoffen en hedgefondsen zoals voorgesteld

vba


Tabel 1: Beschrijvende statistieken van beleggingscategorieën over periode januari 1986 – januari 2006 Traditioneel

Alternatieven

Aandelen

Obligaties

Kas

Laag risico

Vastgoed

High yield

Gemiddelde

10,1%

6,6%

4,9%

12,8%

11,0%

8,8%

11,9%

8,7%

Volatiliteit

14,3%

3,6%

0,7%

9,9%

12,6%

6,8%

18,5%

6,8%

0,36

0,45

-

0,79

0,48

0,57

0,38

0,55

Sharpe ratio

door Black (1993). Bij het bepalen van de optimale beleggingsmix wordt gekeken naar de bijdrage aan het portefeuillerendement en de bijdrage aan het risico. Hierbij zijn de Sharpe ratio en onderlinge correlaties belangrijk. Tabel 1 geeft de risico- en rendementkarakteristieken weer van een aantal verschillende beleggingscategorieën over de periode 1986-2006.9 Alle rendementen zijn in euro’s en zonder valutarisico (afgedekt naar euro). Over deze periode hebben aandelen, obligaties en grondstoffen een vergelijkbare Sharpe ratio van 0,360,45, terwijl de andere beleggingscategorieën een hogere Sharpe ratio hebben van 0,48-0,80. Om te kijken wat de toegevoegde waarde is van laag-risico aandelen, doen we een optimalisatie waarin alle verschillende alternatieven tegelijk met elkaar concurreren.10 We starten vanuit een traditionele 40/60 belegger in aandelen en obligaties. Deze mix levert een rendement op van 8,0% bij een volatiliteit van 6,2%, wat zich vertaalt in een Sharpe ratio van 0,49. Van deze portefeuille is 100% in traditionele categorieën belegd. Vervolgens kijken we naar de doelstelling om bij gelijkblijvend risico, meer rendement te behalen.

Grondstoffen Hedge fondsen

Zonder enige omzetbeperkingen, kan er 2,9% meer rendement worden behaald door voor 49% in laagrisico aandelen te beleggen en voor 35% in overige alternatieven. Dus in een directe competitie met andere alternatieve beleggingscategorieën zoals vastgoed, high-yield, grondstoffen en hedgefondsen komt laag risico er als sterkste uit. Om meer robuuste uitkomsten te verkrijgen voeren we ook een optimalisatie uit met een omzetbeperking, waarbij er geldt dat er van de huidige portefeuille niet meer dan 25% mag worden verkocht en voor 25% alternatieven mag worden gekocht: dus een maximale omzet van 50%. Deze omzetbeperking kan worden gezien als een Bayesiaanse prior (zie ook Swinkels en de Groot, 2008). Hieruit blijkt dat het rendement nu met 1,1% toeneemt, door voor 10% in andere alternatieven te beleggen en 14% in laag-risico aandelen. Ook hier komen laag-risico aandelen als aantrekkelijk uit de bus. Ten slotte, optimaliseren we onder de doelstelling om bij gelijkblijvend rendement het risico te verlagen. Hieruit blijkt dat het risico gehalveerd kan worden van 6,2% naar 3,1%. Hiervoor moet dan voor 19% in alternatieven worden belegd en voor 21% in laag-risico aandelen. Bij een omzetbeperking, blijkt dat het risico van 6,2% naar 3,9% gaat, waarbij er voor 13% in alternatieven en 6% in laag-risico aandelen wordt belegd.

Tabel 2: Beschrijvende statistieken en beleggingen van verschillende portefeuilles 1. Start Omzet beperking

2. Meer rendement

3. Minder risico

geen

Max 50%

geen

Max 50%

Gemiddelde

8,0%

10,9%

9,1%

8,0%

8,0%

Volatiliteit

6,2%

6,2%

6,2%

3,1%

3,9%

Sharpe ratio

0,49

0,96

0,68

0,98

0,77

% traditioneel

100%

16%

75%

60%

81%

% laag risico aandelen

-

49%

14%

21%

6%

% alternatief (excl. laag-risico)

-

35%

11%

19%

13%

10

vba


Figuur 2: Risico en rendement van verschillende portefeuilles met/zonder omzetrestricties 12% Theoretische relatie (Capital Market Line)

Rendement boven kas

10% hoge Sharpe ratio van laag-risico aandelen

8%

D1

Market

6%

4%

Lage Sharpe ratio van hoog-risico aandelen

2%

D10 0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Risico (Volatiliteit)

Figuur 2 geeft de resultaten grafisch weer, inclusief de efficiënte grenslijn met en zonder omzetrestricties. Het percentage belegd in laag-risico aandelen varieert tussen de 6% en 49%. Als laatste robuustheidanalyse verlagen we het rendement op de laag-risico aandelen van 12,8% naar 10,1%. Hierbij wordt hetzelfde rendement als aandelen behaald, maar dan met een lager risico. De Sharpe ratio daalt hierdoor van 0,79 naar 0,52, onder die van hedgefondsen en high yield obligaties. Ook in dit geval komen laag-risico aandelen terecht in de optimale portefeuilles. Bij maximaal rendement voor 19% en bij minimaal risico voor 8%. Dus ook bij meer conservatieve aannames voor deze specifieke beleggingscategorie, is het op de lange termijn verstandig om te beleggen in dit ‘saaie’ segment van de aandelenmarkt.

Lange termijn We benadrukken dat de Strategische Asset Allocatie (SAA) een beslissing voor de lange termijn is. Dit betekent dat een afwijkende SAA mix niet op de korte termijn maand-tot-maand waarde zal toevoegen, wat wel belangrijk is in portable alpha context. Het doel bij SAA is immers een lange termijn superieure Sharpe ratio te behalen. Zo worden bijvoorbeeld door veel lange termijn beleggers grondstoffen

aangehouden om de Sharpe ratio te verhogen. Om toch een indruk te geven van de verschillen die kunnen optreden geeft figuur 3 de rendementen weer van laag-risico aandelen versus aandelen. Per jaar is er soms een behoorlijk verschil in rendement tussen aandelen en laag-risico aandelen. Meest extreem zijn 1999 en 2000. In 1999 blijft het rendement met 33% achter, terwijl in 2000 het rendement weer 30% hoger is. Te zien is dat met name tijdens bear-markten (1990, 2000-2002) de verliezen sterk beperkt worden, terwijl in bull-markten het rendement achter blijft. De jaarlijkse tracking error bedraagt 13% over deze periode, wat overigens nog wel kleiner is dan 24% tracking error van grondstoffen ten opzichte van aandelen. Vanwege deze hoge tracking error vereist het beleggen in laag-risico aandelen als aparte beleggingcategorie wel een lange termijn beleggingshorizon. Een andere vraag is in hoeverre laag-risico aandelen overlap hebben met de veel bekendere waardebeleggingsstijl. Dit omdat de perceptie bestaat dat waarde-aandelen ook een lager risico hebben vergeleken met aandelen. De volatiliteit van waarde (MSCIvalue) is gedurende de 1986-2006 periode 14,1%. Slechts een fractie lager dan aandelen (14,3%) en een stuk hoger dan van laag-risico aandelen (9,9%). Dus is het moeilijk hard te maken dat waarde-aandelen

11

vba


Figuur 3: jaarlijkse rendementen 40% 30% 20% 10% 0% -10%

Aandelen

Laag-risico aandelen

-20%

het risico zullen verkleinen zoals laag-risico aandelen dat zullen doen. Daarnaast laten Blitz en van Vliet (2007) zien dat de resultaten robuust zijn voor FamaFrench correctie. Ten slotte is het risico van ‘waarde’ sterk fluctuerend over de tijd. Met behulp van data uit de V.S. die teruggaat tot 1927 is aan te tonen dat de bèta van ‘waarde’ steeds meer dan 1,0 was van 1927 tot en met 1960. Dit betekent dat het risico van waarde aandelen hoog was gedurende de recessie van de jaren dertig en de tweede wereldoorlog.

Slotopmerkingen Het gedecentraliseerde professionele beleggingsproces kan leiden tot inefficiënte portefeuilles. Effecten met een laag risico worden ondergewaardeerd omdat de actieve manager een dubbele prikkel heeft om hoog-risico aandelen aan te kopen. Ten eerste om de kans op verwachte outperformance te vergroten en ten tweede om de beleggingen onder beheer te maximaliseren. Uit empirisch onderzoek blijkt dat laag-risico aandelen een superieure Sharpe ratio hebben. Dit laag-risico effect is onaantrekkelijk voor long-short managers en informatie ratio gedreven vermogensbeheerders. De beste manier om hiervan te profiteren is door een strategische allocatie naar laag-risico aandelen aan te brengen. Hierbij is het

12

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

-30%

belangrijk om een lange termijn evaluatie horizon te hanteren.

Referenties Ang, Andrew, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing en Xiaoyan Zhang, The Cross-Section of Volatility and Expected Returns, Journal of Finance, 61 (1) (2006), pp. 259-299. Binsbergen, Jules H. van, Ralph Koijen en Michael W. Brandt, Optimal Decentralized Investment Management, Journal of Finance, 63(4) (2008) pp. 1849-1896. Black, Fischer, Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing, Journal of Business 45 (1972), pp. 444-455. Black, Fischer, Beta and Return: Announcements of the ‘Death of Beta’ seem Premature, Journal of Portfolio Management, (Fall 1993), pp. 11-18. Blitz, David B. en van Vliet, Pim, The Volatility Effect, Journal of Portfolio Management 34 (2007), pp. 102-113. Clarke, Roger, Harindra de Silva en Steven Thorley, MinimumVariance Portfolios in the US Equity Market, Journal of Portfolio Management, (Fall 2006), pp.10-24. Fama, Eugene F. en James D. MacBeth, Risk, Return and Equilibrium: Empirical Tests, Journal of Political Economy, 71 (1973), pp. 43-66. French, Kenneth, Presidential Address: The Cost of Active Investing, Journal of Finance 63(4) (2008), pp. 1537-1574. Haugen, Robert A., en Nardin L. Baker, The Efficient Market Inefficiency of Capitalization-weighted Stock Portfolios, Journal of Portfolio Management, 17, (1991), pp. 35-40. De Ruiter, A.J.C. en T.B.M. Steenkamp, De efficiënte index: een empirisch onderzoek voor de Nederlandse aandelenmarkt, in Financiering en Belegging, deel 18, (1995).

vba


Shefrin, Hersh en Meir Statman, Behavioral Portfolio Theory, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35 (2) (2000), pp. 127-151. Swinkels en de Groot, Het Onzekere voor het Zekere Nemen: opnemen van onzekerheid in de asset allocatie voor pensioenfondsen, VBA journaal, (Voorjaar 2008) pp. 42-49. Keith C. Brown, Laura T. Starks en W.V. Harlow, Of Tournaments and Temptations: An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry, Journal of Finance 51 (1), 1996, pp. 85-110.

Noten 1

2

3

4

5

6

7

8

Deze bijdrage is op persoonlijke titel geschreven. Contact [email protected]. Met dank aan de referenten van het VBA-journaal, collega’s bij Robeco: David Blitz, Martin Scholtens, Laurens Swinkels, en tevens Bruno de Haas van PGGM voor hun waardevolle commentaar. Dit blijkt onder andere uit het feit dat in april 2008 de nieuwe MSCI Global Minimum Volatility Index aangekondigd werd. De Ruiter en Steenkamp (1995) bevestigden de bevindingen van Haugen en Baker voor de Nederlandse markt over de periode 1975-1995. In de praktijk bestaat een verschil tussen het tarief voor betaalde en ontvangen rente en in theorie zijn deze 2 aan elkaar gelijk. Bij hetzelfde risico-profiel is het duurder om met geleend geld 200% te beleggen in laag risico aandelen, dan zonder geleend geld voor 100% te beleggen in hoog-risico aandelen. In Black’s ‘zero-beta CAPM’ ligt het verwachte rendement voor hoog risico aandelen daarom lager dan op basis van het CAPM. Het maximale verwachte rendement van een jong volatiel technologiebedrijf is een stuk groter dan van een stabiel klassiek nutsbedrijf. Shefrin en Statman (2000) stellen dat individuen eerst behoefte hebben aan zekerheid zoals bijvoorbeeld een verzekering op het huis of een stabiel pensioen en daarna een ander deel van hun vermogen aanwenden om proberen (snel) rijk te worden. Dit type risico-zoekende beleggers houden geen breed gespreide portefeuilles aan omdat dit de kans op grote winsten verkleint. Een enkel bedrijf kan in 1-jaar tijd makkelijk met 100% in waarde stijgen, maar dit is niet het geval voor een breed gespreide portefeuille. Deze hypothese wordt ondersteund door het feit dat de grote meerderheid van individuele beleggers slechts enkele aandelen in portefeuille heeft. Het voordeel van deze internationale database is dat het ook inzichten oplevert voor markten buiten de Verenigde Staten, terwijl de meeste onderzoeken alleen kijken naar de VS. Daarnaast worden de resultaten gebruik makend van index data niet gedreven door zogenaamde microcaps, waardoor de economische significantie van de uitkomsten toeneemt en kans op datafouten afneemt. De omzet in de portefeuille is zeer beperkt, aangezien historische 3-jaar volatiliteit een trage variabele is die vrij stabiel is over de tijd. Resultaten zijn vergelijkbaar indien een jaarlijkse sortering wordt toegepast. Kenneth French (2008) laat zien dat tot begin jaren tachtig de rol van beleggingsfondsen zeer beperkt was, aangezien in 1980 minder dan 5% van de Amerikaanse aan-

delen in handen was van beleggingsfondsen, tegenover meer dan 30% in 2007. 9 Aandelen is MSCI-wereld, Obligaties is JP Morgan Euro aggregate, Kas is de JP Morgan NL 1-maands rente, Laag risico is de D1 portefeuille uit Blitz en Vliet (2007), Vastgoed is de Nareit all index, High Yield is de Merrill Lynch US high yield master II, Grondstoffen is de Goldman Sachs Commodities Index (GSCI). Hedgefondsen zijn gecorrigeerd voor 2% backfill bias en voor 1994 zijn een gelijk gewogen gemiddelde van alle andere beleggingscategorieën. 10 Sommige beleggingscategorieën hebben niet-normaal verdeelde rendementsverdelingen. Dit zou onder een ander evaluatie criterium dan het in dit artikel gebruikte mean-variance criterium, kunnen leiden tot andere uitkomsten.

13

vba


Liability Hedging Real Estate The development and application of a decision support model for Dutch pension funds

Summary This publication presents the results of a research on real estate as a potential liability hedge for Dutch pension funds. Regulation (nFTK) causes the need for pension funds to implement Liability Driven Investment and to find liability hedging investment strategies. Current Liability Driven Solutions offered in the market all have their drawbacks; either they are too costly or not yet available on a large scale. Therefore a quantitative support model is developed to help professionals making a solid and thorough decision when it comes to real estate as a liability hedging investment. To find liability hedging real estate for Dutch pension investors, the model measured mismatch risk (tracking error) of 240 different (non-) listed real estate indices from the 25 most mature real estate countries with the pension liabilities. One of the main results is that many specific real estate indices can be labelled as a liability hedge. Another

important conclusion is that the sector retail has the best liability hedging potential. Second best is the residential sector, then the industrial sector and lastly the office sector. To which extent one real estate sector scores better than another depends on the preferences of the management of the pension fund and thus with the adjustable settings of the model.

Liability Driven Investment Dutch pension funds have the mission to maintain a sustainable pension system by providing reasonable, preferably inflation protected pensions for all their participants against an acceptable and stable price. An analysis on the (future) environment of Dutch pension funds showed that, according to new regulations (nFTK), both assets and liabilities now have to be valued on a marked to market (fair value) basis. Consequently, nFTK links the liabilities with the investments and, as a subsequence of this,

Niels Coolen1 Management Trainee ING Real Estate

15

vba


indirectly with the investment strategy of pension funds. It causes the need for pension funds to implement Liability Driven Investment (LDI). Liability Driven Investment is a way of investing in which the main goal is to gain sufficient assets to meet all liabilities, both current and future. LDI is a relative investment framework, which has the objective of controlling the volatility of the funding ratio. The funding ratio is defined as the sum of the assets divided by the sum of the liabilities. The liabilities take centre stage and the benchmark will now be the liabilities of the pension fund itself as they are considered to be the risk free investment. Rather than grouping investments by asset class, Liability Driven Investment groups assets by their risk compared to the liabilities. LDI introduces two portfolios, each having their own function in a LDI framework. A distinction is made between assets that fit in a risk optimizing portfolio (ROP) and assets that fit in a liability hedging portfolio (LHP). LHP includes assets which track the value changes of the liabilities as much as possible, while ROP tries to generate extra absolute return. The structure of both portfolios is as follows:

Risk optimizing portfolio (ROP) • Aimed at generating extra return for indexation or a reduction in premiums • Are considered as risky investment strategies • Contains assets that generate absolute return Liability hedging Portfolio (LHP) • The benchmark is the pension liabilities • Aimed at decreasing interest/ inflation risk • Contains assets with minimum relative risk Table 1 gives a clear overview of the differences between the traditional asset-only approach and the funding ratio approach. The table illustrates that in the asset only framework investments are grouped by asset class, while the Funding ratio approach groups investments by risk category measuring them directly against the non-static pension liabilities. As mentioned in table 1, the new portfolio will be a weighted combination of a liability-hedging portfolio and a risk optimizing portfolio, depending on the amount of risk the pension fund is willing to take. This can be seen in figure 1, where LHP and ROP are set in relation to the efficient frontier. In essence, figure 1 features three parameters that define the

Expected excess portfolio return (compared to liabilities)

Figure 1: ROP and LHP in a relative risk/return setting, combined with the efficient frontier

ROP Example portfolio: LHP 50% & ROP 50% Target Return

LHP (liabilities) Risk Budget Retired employees

16

Older employees

Portfolio mismatch risk (compared to liabilities) Young employees

vba


Table 1: Overview of the traditional approach (asset-only) and the funding ratio (LDI) approach Traditional: Starts with assets (asset-only)

Funding ratio: Starts with liabilities (LDI)

Objective

Generate high long-term returns that outperform liabilities over long term

Control funding ratio volatility and outperform liabilities over long term

Risk measure

Volatility of assets

Volatility of funding ratio (A/L)

Performance benchmark

Weighted average of individual asset benchmarks

Liabilities

Low risk investment

Low volatile assets

Liability mimicking assets

Implementation

Asset-only efficient portfolio

Combination of LHP and ROP

context within which pension fund investors have to operate: • The liabilities as the relative risk-free portfolio and benchmark, in theory perfectly tracked by LHP • Target return requirement of the pension fund • Maximum mismatch risk, restricted by the risk budget of the pension fund Applying this new strategic framework in practice requires a different mindset from investors. Investors now have to start with the liabilities before embarking on a specific investment. Liability Driven Investment offers a solution for the marked to market valuation as well as for the stricter solvency requirements and recovery period introduced by nFTK. Furthermore, the new investment framework can be an answer to the decreasing solidarity between participants and the possible future changes in the demands of the pension participants. For example, if younger people want to take more risk in their investment portfolio, this is possible by investing a bigger share in the ROP. One of the new key focal points of pension funds is to define and find liability hedging investment strategies for the LHP. In order to be a hedge against the value changes of the pension liabilities, such strategies must have similar risk return characteristics as the pension liabilities benchmark.

Only in this way the funding ratio volatility can be controlled. This article tries to explore such strategies within real estate. The main question of this article is therefore the following: Which real estate investments are candidates for Dutch pension funds to offer a hedge against the changes in value of the corresponding liabilities?

Real Estate as a liability hedge Under the assumption of a ‘steady-state’ pension fund, an investment is a good liability hedge if its returns move with the rate of inflation and the interest rate, similar to Inflation-Linked Bonds (ILB). In other words, there is no mismatch between the performance of the investment and the changes in value of the pension liabilities. It means that liability-hedging real estate strategies need to be more ‘ILB-like’ being influenced by interest rates and inflation in the same way as these factors influences the liabilities. The cash flow payment scheme of liability hedging real estate investments should reflect a bond, having (almost) a fixed coupon and a fixed repayment. It also means that other specific risks that influence the total returns of real estate should be minimized or avoided as they imply additional and unwanted risk (e.g. vacancy or bad location). This implies the following characteristics for liability hedging real estate: • The value of real estate has a similar reaction, up or down, to changes in interest rates as bonds have. The duration of the Dutch pension liabilities increased after nFTK and are relatively high. Even though it is hard to calculate the duration of real estate, it can be said that the longer the length of the lease, the higher the duration of that sprecific real estate object is. • Low vacancy risk means a relatively fixed coupon. This other specific and unwanted risk is minimized by having a good location, high object quality, scarcity in the market or a highly regulated market. • The higher the scarcity or the more regulated a real estate market is, the less risk an investor has that the capital growth will be a risk as well. In other words, the investor is more certain that the

17

vba


capital growth actually will be a positive cash flow of higher quality, just as the principal payment of a fixed income security. • The capital growth of real estate, or principal, is based on supply and demand for real estate. Most volatility comes from the capital growth part of real estate returns. It can be argued that the income component behaves like a fixedincome asset, while the capital growth behaves more like equity. Therefore, the less weight the capital growth part has in the total return, the better its liability-hedging characteristics will probably be. The use of leverage shifts the relative importance from the income return towards the capital growth part of the total return. It means that leverage should be minimized for liabilityhedging real estate. Core real estate strategies make lower use of leverage. • Some real estate leases offer a (partial) hedge against inflation (eg. An ‘inflation-plus’ link in Australia or an ‘upward-only’ lease in the UK), which is positive for the inflation protected pension liabilities of most Dutch pension funds.

Model When the investments are a good liability hedge, a pension fund can then keep its funding ratio steady regulated by nFTK. As mentioned, there must be minimum mismatch between the performance of the real estate investment and the changes in value of the pension liabilities. Mismatch risk (MMR), or tracking error, is the volatility of the (excess) mismatch return. Excess return is the return on the assets minus the return on the liabilities. MMR is measured as the standard deviation of the difference between the return on the assets and the return on the liabilities. The lower the mismatch risk the better the investment is a liability hedge. In formula: MMR = σ[r -r ] a l Where: MMR = σ = ra = rl =

Mismatch risk (tracking error) Standard deviation (volatility) Total return of the assets Total return of the liabilities

MMR takes positive as well as negative deviations into account. As liability hedging criteria are still to be set by pension fund managers, all deviations

18

from the mean are seen as risk. In addition, in this research, if an asset shows a higher return than the liabilities but also with a high MMR, it will be classified as a poor Liability hedge. The model made helps professionals to make a solid and thorough decision when it comes to real estate as a liability hedging investment. To find liability hedging real estate for Dutch pension investors, the model has measured MMR of the main real estate indices with the marked to market valued pension liabilities. In total, 240 indices are used from the 25 most mature real estate countries including several different real estate sectors. The model increases insight as it uses some other asset classes like equities, fixed income and commodities as well. In this way, the mismatch performance of the real estate indices is related to the mismatch performance of the other asset classes. To verify the practical appropriateness of the model, the mismatch of some of the internal APG Investments real estate products/proposals is measured. The pension liabilities are reconstructed by using the real yield series of Inflation-Linked Bonds (ILB) from Bridgewater and added to that, the Dutch inflation based on the consumer price index (CPI). If interest rates go down or inflation goes up, the pension liabilities increase in value. An ILB has a similar reaction to changes in interest rates and inflation. Inflation-linked bonds are designed with only one specific objective in mind, which is to protect investors from inflation. They provide a fixed real return stream, while its nominal return fluctuates with the yield curve. As inflation-linked bonds are a liability hedge in real terms, it makes them much less uncertain than long duration nominal bonds. The following assumptions were made when the model was constructed: • The model is built from the point of view of a Dutch pension fund investor. • Real estate indices are used as a proxy of real estate investment returns. • Returns on inflation linked bonds are used as a proxy of the value changes of pension liabilities. • The model only measures historical returns in nominal terms and is not forward-looking. • The model is based on a steady state pension fund. It does not take into account a changing liability profile due to changed actuarial estimates.

vba


Figure 2: Total returns UK shopping centres and pension liabilities, 100% hedged for currency risk

IPD UK Shopping Centres

35%

100% hedged

30% 25% 20% 15% 10% 5% 2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

-5%

1982

0%

-10%

Pension liabilities Nominal return IPD UK Shopping Centres (50,001 + sqm) IPD Shopping Centres (25,000 - 50,000 sqm)

returns of the ILB index/the pension liabilities as well as the total returns of two UK shopping centre indices separately. The total returns of both the shopping centre indices show considerable co-movement with the liabilities. This implies a limited volatility of the difference in the returns and thus a low mismatch risk. The limited volatility is apparent in figure 3. The figure shows the excess return of the two indices compared to the pension liabilities. Mismatch risks are indicated. A mismatch risk of 4.1% means that in

• The model only takes into account parallel yield shifts. Non-parallel shifts like twists (increasing/ decreasing steepness of the yield curve) or butterflies (greater or lesser concavity of the yield curve) are not taken into account. An example of a good mismatch performer is given in figure 2 and 3. Two different UK shopping centre indices appear to be a good hedge against the value changes of the liabilities. Figure 2 shows the total

Figure 3: Excess total return hedged UK shopping centres minus liabilities when hedged 100% for currency risk

IPD UK Shopping Centres - Liabilities

30%

100% hedged

25% 20% 15%

MMR = 4,3% MMR = 4,1%

10% 5%

-10% IPD UK Shopping Centres (50,001 + sqm) – Pension Liabilities IPD Shopping Centres (25,000 - 50,000 sqm) – Pension Liabilities

19

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

-5%

1982

0%

vba


each year there will be 68% probability1 that the real estate index will miss the pension liabilities returns by + or – 4.1%.

his preferences. With this model, an investor has a good way to get insight into the liability hedging qualities of real estate.

One of the main results is that a lot of specific real estate indices can be labelled as a liability hedge. Another important result is that the sector retail has the best liability hedging potential since it generates the most stable direct return. Second best is the residential sector, then the industrial sector and lastly the office sector. To which extent one real estate sector scores better than another depends on the pension liability profile of a pension fund and thus with the adjustable settings of the model. By adjusting the settings, one can see the effect of each variable on the mismatch risk of the real estate indices. However adjusting the variables naturally does have its effect on mismatch risk. Furthermore, as for a few indices both smoothed versus unsmoothed data were used as well as leveraged property returns versus non leveraged returns, the affect of these aspects on mismatch risk is taken into account as well. The following table provides a short overview of the effect on mismatch risk:

One of the main results is that a lot of specific real estate indices can be labelled as a liability hedge. Another important conclusion is that the sector retail has the best liability hedging potential since it generates the most stable direct return. After that comes the residential sector, then the industrial sector and lastly the office sector. The conclusion even holds stand after adjusting the model settings such as the duration profile of the liabilities and hedging for currency risk. However, adjusting the variables, like hedging for currency risk, naturally does have an impact on mismatch risk (see table 2). To which extent one real estate sector scores better than another depends on the preferences of the management of the pension fund and thus with the adjustable settings of the model.

Effect on MMR

Comment

Hedging for currency risk

slightly lower

however this depends on the particular currency

Delagging real estate data

lower

Decreasing duration liability profile

slightly lower

Using shorter horizon/evaluation period

higher

Using leverage (around 35%)

slightly lower

unsmoothing (confidence factor 0.5)

slightly lower

probably depends on the amount of leverage that is used probably depends on the confidence level of the real estate appraisals

Table 2: The effect of some of the model variables on MMR

Conclusion and relevance A new way of measuring (real estate) risk based on an innovative concept is developed. The model can calculate mismatch risk for 240 real estate indices. All these calculations are possible while the investor still has the flexibility to adjust the variables to her/

20

Practical uses of the model are: • Support decisions on potential investments • Further negotiate on an identified liability hedging candidate • Define new real estate investment strategies • Formulate a new investment mandate • Find liability hedges within other asset classes The model has proved its value. It has already been used in practice to support the real estate department and the innovation committee from APG Investments in its decision to label a specific real estate investment as an innovative strategy, adding it as one of the first innovative liability hedging products into APG’s liability hedging portfolio. The ultimate goal of liability driven investment is to improve the well-known efficient frontier, ultimately generating a better risk / return reward and thus better pensions for the participants of the pension fund. However, to really be able to do this, more research is inevitable and necessary. This research is one of the many approaches to decide on the liability hedging capacities of real estate.

vba


Literature Brealey, R.A. and Myers, S.C., (1996), Principles of corporate finance, fifth edition, McGraw-Hill Education Brown, G.R. and Matysiak, G.A., (2000), Real estate investment: a capital market approach, Prentice Hall Financial Times UK Goldman Sachs, (December 2006), Reorienting Policy: From Asset Allocation to Risk Allocation, presentation Hoorenman, C., Kapiteyn, GJ., Van der Spek, M., Worms, C., (September 2006), Duration van Vastgoed, opening van een discussie, Onderzoek ter gelegenheid van het 4e ROZ/IVBN/VBA Research Seminar Hull, J.C., (2005), Options, futures and other derivatives, 6th edition, Prentice Hall PIMCO, (2005), A guide to Global inflation-linked bonds, publication

Noten 1

Niels Coolen graduated in 2007 at the Eindhoven University of Technology. The publication is based on his masters’ thesis, which was nominated for the IVBN thesis price 2008. Niels wrote his thesis at APG Investments (former ABP Investments). He currently works as a management trainee at ING Real Estate. 2 This is under the assumption of having normal distributions.

21

vba


Knowledge management in asset management firms Abstract An asset manager’s business model is in essence a fiduciary model: all efforts are focused on wealth creation for its clients. Although the output can be measured in physical monetary units, the asset management process itself is highly dependent on data, information and knowledge. Better still, most asset managers claim to exert specific knowledge as a result of which clients will benefit in terms of better performance. This paper raises the question what this actually means. If asset managers have specific knowledge, what does it consists of? And how can this knowledge be transferred into superior results? It will be argued that it is extremely difficult to pinpoint what this specific knowledge really is, and that is often tacit in nature. But as long as the expecta-

Eduard van Gelderen Head of Fixed Income Europe, ING Investment Management

22

tion of superior results is kept alive, it seems not too many questions are asked. During the last decade the focus on intellectual capital has grown significantly. Intellectual capital can stem from different business processes such as engineering, production, marketing, human resources, etc. Many firms spend much time protecting their intellectual assets by means of patents, trademarks and brands. According to the OECD patent filings grew between 1992 and 2002 by 94% in the US and by 76% in Europe. But intellectual capital is in the minds of the employees and is much more fluid than fixed assets. Non-competition and confidentiality agreements in employment contracts are rather meaningless in practice, while

vba


stock options and other financial incentives to retain employees with specific skill and/or knowledge can easily be paid off by competing employers. The growing interest in intellectual capital is triggered by three developments (Prusak, 2001). Firstly, globalization has led to wider markets and a need to bring (innovative) products and services to these markets ever more quickly. The second development is the surge in information technology, which has expanded the access to information dramatically. The last development is the growing interest in a know ledge centric view of the firm rather than a resourcebased view. Traditionally a firm is defined as a collection of physical resources such as plant, equipment, land, materials etc, which sets the boundaries of its activities. A knowledge centric view on the other hand states that a firm is a collection of intellectual resources and capabilities and is in principle unconstrained with regards to products and markets. The asset management industry is said to depend on the competences and skills of its investment professionals. This implies that knowledge is the crux for being successful. This paper will firstly go into the concept of knowledge management and discuss its meaning in an asset management environment. This will be followed by a comparison between the more traditional asset managers and hedge fund managers in order to detect whether the success of hedge funds can be explained from a knowledge management perspective or whether other factors are at work. The paper will finish with some recommendations for both asset managers and investors.

What is knowledge management? The epistemological view of knowledge is a scientific, philosophical approach to determine the nature of knowledge itself (Jacubik, 2007). For a long time it was widely accepted that knowledge was defined as justified true belief. Later this was modified by adding the condition that the justification for the belief must be infallible and that there should be no overriding or defeating truths for the reasons that justify one’s belief. According to Wilson (2002): “‘Knowledge’ is defined as what we know: knowledge involves the mental processes of comprehension, understanding and learning that go on in the mind and only in the mind, however much they

involve interaction with the world outside the mind, and interaction with others” This means that the way information is conceived is very dependent on a person’s knowledge structure, which in itself is dependent on past experiences, training, personal circumstances etc. Knowledge management has become a popular term which is used for many purposes. However, in a majority of articles knowledge management is just a synonym for information technology and/or data management (Wilson, 2002). But in order to understand what is really meant by knowledge management, it is probably best to distinguish data, information and knowledge. Data can be seen as signals which are embedded in a certain setting, while information is the framing of that data. Subsequently, the difference between information and knowledge is explained by Nonaka and Takeuchi (1995) as: “First, knowledge, unlike information, is about beliefs and commitment. Knowledge is a function of particular stance, perspective, or intention. Second, knowledge, unlike information, is about action. It is always knowledge “to some end”. And third, know ledge, like information is about meaning. It is context specific and relational.” Knowledge management is therefore not about creating the same knowledge structure for all people, but about realizing the best possible output resulting from intellectual activities. Important in this respect is the difference between explicit and tacit knowledge. Explicit knowledge is objective and can be acquired, shared and disseminated. Tacit know ledge on the other hand is subjective and based on personal experiences. If tacit knowledge is deemed of value, an important question is whether it can be made explicit. Not everyone is convinced that this is possible. For example what about tacit knowledge that is a fluid mix of experiences, values, insight and contextual information? The process of articulating and codifying this knowledge could be very hard. Knowledge on the verge of intuition and/or beliefs might even be impossible to grasp1. Based on the firm’s strategy, so-called knowledge assets can be created. This is the knowledge regarding markets, products, technologies and

23

vba


organizations that a business owns or needs to own and which enable its business processes to generate profits (Collison & Parcell, 2005). Dependent on the specific business model, knowledge management should distinguish three levels (Zack, 1999): 1. core knowledge is the minimum scope and level of knowledge required just to “play the game”; 2. advanced knowledge enables a firm to be competitively viable; 3. innovative knowledge enables a firm to lead its industry and competitors and to significantly differentiate itself from its competitors. Core knowledge depends the most on explicit know ledge. Advanced knowledge can be seen as a hybrid form of explicit and tacit knowledge, while innovative knowledge leans the most towards tacit knowledge. Advanced and innovative knowledge, given its scarcity, are important drivers of a firm’s value. It is therefore important to share this knowledge in order to realize economies of scale and to be able to fully benefit from the strategic knowledge advantage. Knowledge sharing is however not a straight forward process: it can neither be supervised nor forced out of people and voluntary cooperation is needed (Kim & Mauborgne, 1998). This happens for example in communities of practice2. These efforts can be explained by feelings of belonging, loyalty to the firm, respect and trust. Self interest on the other hand is the main reason for an individual not to share his knowledge. The person might have doubts whether he will adequately be compensated for sharing his knowledge. Or he might fear that by sharing knowledge his own position can be jeopardized. Or even that he feels that the decision making process in which his knowledge is used, is unfair. These feelings of unfairness can be triggered by a lack of engagement, a lack of explanation by senior management and/or ambiguous expectations. It could also be that the transfer of knowledge does not occur, simply because people place little value on each other’s knowledge. This is certainly true for tacit knowledge. If the person possessing the tacit knowledge can only refer to it in vague terms, the other person is likely to label it as trivial and irrelevant.

The ever-present promise of excess return What can be said about knowledge management in asset management firms? An asset manager can be typified by its fiduciary role related to its clients by managing the client’s wealth as good as possible.

24

Given the framing of the investment mandate, an asset manager’s success is almost always directly associated with its investment results. Most asset managers’ marketing efforts emphasize this by claiming that active management will generate excess returns for their clients which are more attractive than a risk-free deposit or an investment in a market index3. In general terms excess returns can be achieved in three ways: fraud, luck or skill. Unfortunately fraud still pops up regularly despite all forms of controls, separation of duties and regulatory oversight. But fortunately fraud is typically shortlived. Luck on the other hand is perfectly legitimate, but random4. Therefore, generating excess returns in a consistent way can only be realized by means of skill. Knowledge management starts to enter the picture here, because it is all about the sequence of data, information and the subsequent decisions investment managers make. The task of knowledge management within asset management firms is to clearly pinpoint whether excess returns can be generated in the first place, and if so, what investment strategy should be followed. Many asset managers have established knowledge assets in terms of specialized and dedicated investment teams for specific asset classes and/or investment strategies, which would imply that knowledge management is properly applied. Every single team should have a clear view on market dynamics, the data and information available and the required skills and knowledge to generate excess returns. But the question is whether this really is in place. Already for many decades, the concept of efficient markets has been discussed and tested. If markets are efficient, investment returns follow a random walk and no additional risk adjusted return could be realized. A strong case can be made that for many markets this is indeed true. The rapid development of information technology has led to no scarcity of data and information, and also the speed in which new data is disseminated globally is phenomenal. In many asset classes, the competition is fierce with equal access to the same sources of data and information and low transaction costs. Moreover, the training investment professionals receive is very standard5, valuation and risk models are based on common principles and a relatively open exchange of ideas and practices exists. If markets are random, you can only “play the game” and index tracking is the appropriate investment strategy6. But even in

vba


random markets plenty of risk-takers are around who believe they can outsmart the market. Many traders believe that they have developed valuable tacit knowledge such as heuristics (Willman et al, 2001). They consider it justified true beliefs7, but more often than not they simply trade on noise rather than on signals8. Clearly not all markets are random as informational differences can exist due to the existence of transaction costs and information asymmetries. Moreover, differences in cognitive processes exist meaning that some traders / investment managers are simply quicker to act on certain information than others. These factors relate to Zack’s advanced knowledge and can be translated into an active investment strategy. In recent years a strong case has been made for so-called alpha and beta separation. The beta represents a market return and the alpha the excess return the investment manager adds to the portfolio. The reason for this separation is, amongst others, that by breaking up the total performance one can assess whether the asset manager indeed possesses advanced knowledge and adds value. The behavior of many market participants touches on the concept of illusion of control, which rests on the failure to distinguish between controllable and uncontrollable events. The trap they easily fall into is that price movements look like real patterns, and that there are many examples of successful investment managers who made a lot of money by correctly forecasting dramatic turnarounds in the market9. However, these risk takers tend to suffer from over-optimism and fall victim of the fallacy that more information leads to more knowledge. But the only real result is that more information tends to make people more confident about the outcome of their decision. Capital markets possess many elements that increase the illusion of control (FentonO’Creevy et al, 2003). Stress and anxiety contribute significantly to the illusion of control. So does competition, a strong focus on (financial) bonuses and the identification with the markets in which investment managers are active. Knowledge management begins by asking critical questions about the justification of investment strategies. As trivial as these questions may seem, many times investment decisions are solely based on an alleged existence of tacit knowledge.

Traditional investment managers versus hedge funds Hedge funds are often regarded as highly sophisticated asset managers constantly outsmarting and leading the financial industry. They are seen as possessing Zack’s innovative knowledge. For quite some time their investment results were very impressive indeed, but lately some cracks have appeared. Even Atticus Capital, which was considered one of the most powerful hedge funds around, reported substantial losses of its two flagships funds of a quarter and a third. The difficulty with hedge funds is that they cannot be treated as one specific group bounded by similar characteristics, because their activities are very wide and diverse. Moreover, not much is known about how they actually operate. Many hedge funds simply decline to be transparent and investors just have to trust them by paying a whopping 2% management fee and 20% performance related fee. And many investors do, but why? Perhaps most of us want to believe that there are extraordinary returns out there which are driven by skill rather than by luck. Hedge funds do a wonderful job cultivating the idea how market savvy they are. But how real can this claim be? Do hedge funds possess more knowledge than the traditional asset managers? Did the head energy trader at Amaranth really have such a knowledge advantage, or did he just follow a historic trend with highly concentrated positions? Referring back to Atticus Capital, according to an article in the Financial Times (September 1, 2008) the losses10 were due to large and highly concentrated (event driven) bets in combination with a few “short” positions to lower the risk. Does this mean that Atticus Capital has more talented portfolio managers at work and/or that their knowledge creation is more flexible? Although this all might be true, we do not know for sure. But as they work in the very same markets as traditional asset managers, they cannot be fully isolated from general market movements. As Atticus Capital wrote in their July report: “we continue to be disappointed by what we believe is an overreaction in specific themes to concerns about growth”. To what extent is this any different than many traditional asset manager? Probably some hedge funds do possess some advanced and/or innovative knowledge which they can use to generate good investment results, which implies that their knowledge management is up to speed. But irrespective of their focus on knowledge

25

vba


management or not, three fundamental differences related to their business set-up could help their performance: type of investment exposures, size and less supervision. Many hedge funds are launched by successful traders who used to work for investment banks. As long as their focus remains on specific trading areas, they can benefit from an information advantage related to technical trading opportunities in the market other market participants do not focus on. The profit margins related to these activities are often thin and the investment return only becomes interesting enough by using leverage. Still, one should be very careful in believing in the innovative character of the knowledge applied. A good example are Bear Stearns’ high-grade structured credit and structured credit enhanced leverage funds, which were no more than a basis trade between cash instruments and derivatives. As long as the basis remained in a trading range, returns could be boosted by using leverage up to 20 times. In terms of knowledge, we could argue that this knowledge could easily be made explicit and is a good example of contingently tacit knowledge. However, as soon as the basis broke out of the range, the collapse in performance was evident. Traditional asset managers do not work this way, because these small scale opportunities hardly add any value to their investment portfolios without leverage. Linked to the previous point is the issue of size. Most successful hedge funds are limited in size. Together with their focus they can act quickly on new information and/or market developments. This is often not the case for traditional asset managers who have many different clients and mandates to take care of. Compliance becomes a major issue for large asset managers as all clients with similar investment guidelines need to be treated equally. Therefore, the whole processing time related to executing a transaction is much longer for traditional asset managers than for hedge funds. Many successful hedge funds set limits related to their size and are closed for new business in order to maintain their competitive advantages. The third difference is that hedge funds work in a different regulatory environment than most traditional asset managers. This means that hedge funds can be more flexible in terms of investment strategies, the type of investment instruments they use and the amount of leverage in the funds. Many investors in hedge funds allow them these degrees of freedom,

26

while at the same time imposing all kind of restrictions on traditional asset managers. This goes hand in hand with the proposition that traditional asset managers are mainly used for managing market exposures, and hedge funds for market neutral alpha generation.

Knowledge management: where do we stand? Every single day asset managers deal with a lot of data and information. Knowledge management has to do with the use of that data and information for investment decisions in order to specify how investment returns are generated. However, it is not an easy task to pinpoint exactly what the sources of excess return are. The reason is that we too often claim that we have control over uncertain outcomes. Moreover, we want to believe that investment mana gers and traders possess tacit knowledge which could lead to extraordinary results. But the essence is that if markets are efficient, there is no such thing as beating the market consistently. In such environment asset managers beat the market only by being lucky, taking more risk or by changing the rules of the game by holding off-benchmark exposures. Many hedge funds are not different in this respect. Still, not all markets are random. An asset manager must be expected to be able to distinguish between random and non-random markets and to determine what is needed to generate excess returns. Having a structure of knowledge assets in place should help this process. Moreover, by understanding clearly what the asset manager is really good at, it becomes easier to focus on its real strengths. In line with a knowledge centric view of the firm, it should try to expand this advantage to other market segments. Unfortunately though, investment philosophies and strategies are still too often described in vague terms and with many references to the existence of tacit knowledge. There is a role to play for investors too. In their due diligence process of external mana gers they should strongly focus on knowledge mana gement as well. Because as long as investors do not differentiate in the fees they are willing to pay and warmly embrace the concept of excess returns based on tacit knowledge, asset managers and hedge funds alike will happily cultivate the idea that they possess superior knowledge.

vba


References Bikker, J.A. & Spierdijk, L. (2008). How banking competition changed over time (Discussion paper series nr: 08-04). Utrecht: Tjalling C. Koopmans research institute. Black, F. Noise. Journal of Finance, 41(3), 529-543. Choo, C.W. & Bontis, N. (2002). The strategic management of intellectual capital and organizational knowledge. Oxford University Press. Collison, C. & Parcell, G. (2005). Ten steps to build a “know ledge asset”. Knowledge Management Review, 8(3), 24-27. Bonturi, M. (2007). Creating value from intellectual assets. OECD Policy Brief. Ellis, C.D. (1998). Winning the loser’s game. New York, McGrawHill. Empson, L. (2001). Fear of exploitation and fear of contamination: impediments to knowledge transfer in mergers between professional service firms. Human Relations, 54(7), 839-862. Fenton-O’Creevy, M., Nicholson, N., Soane, E. & Willman, P. (2003). Trading on illusions: unrealistic perceptions of control and trading performance. Journal of Occupational and Organizational Psychology, 76, 53-68. Gupta, P. & Straatman, J. (2005). Skill based investment management; the next evolution in the asset management industry. Working paper. Haggie, K. & Kimgston, J. (2003). Choosing your knowledge management strategy. Journal of Knowledge Management Practice. Härle, P. (2007). Trends shaping the asset management industry. The Hague, McKinsey presentation to ING Investment Management. Hislop, D. (2005). Knowledge management in organizations; a critical introduction. Oxford University Press. Jakubik, M. (2007). Exploring the knowledge landscape: four emerging views of knowledge. Journal of Knowledge Management, 11(4), 6-19. Kim, W.C. & Mauborgne, R. (1998). Procedural justice, strategic decision making, and the knowledge economy. Strategic Management Journal, 19(4), 323-338. Lopez, K. (2001). How to measure the value of knowledge management. Knowledge Management Review, 4(1), 20-23. Mische, M.A. (2001). Strategic renewal, organizational change for competitive advantage. Prentice Hall, NJ. Nonaka, I. & Takeuchi, H. (1995). The knowledge creating company. Oxford University Press. Penrose, E. (1995). The theory of the growth of the firm. Oxford University Press. Prusak, L. (2001). Where did knowledge management come from? IBM Systems Journal, 40(4), 1002-1007. Quinn, J.B., Anderson, P. & Finkelstein, S. (1996). Leveraging intellect. The Academy of Management Executive, 10(3), 727. Rau, F.H. (2005). Intellectual assets and investment professionals: the view of the users. Ferrara: Conference intellectual assets and innovations. Riesenberger, J.R. (1998). Executive insights: knowledge – the source of sustainable competitive advantage. Journal of International Marketing, 6(3), 94-107.

Schroeder, R. & Petrash, G. (2004). Building an intellectual asset management capability (The Dennemeyer leading practices series). Dennemeyer and Company. Sennetti, J.T., Kim, C. & Sellani, R.J. (2004). Measuring the effect if investment in intellectual capital. The Journal of Applied Management and Entrepreneurship, 9(2), 82-96. Sveiby, K. (1998). Measuring intangibles and intellectual capital – an emerging first standard (Article). www.sveiby.com Sveiby, K. (2001). A knowledge-based theory of the firm to guide strategy formulation. Journal of Intellectual Capital, 2(4). Taleb, N.N. (2004). Fooled by randomness. Penguin Books. Taleb, N.N. (2007). The black swan. Penguin Books. Willman, P., Fenton O’Creevy, M.P., Nicholson, N. & Soane, E. (2001). Knowing the risks: theory and practice in financial market trading. Human Relations, 54(7), 887-910. Wilson, T.D. (2002). The nonsense of “knowledge management”. Information Research, 8(1). Zack, M.H. (1999). Developing a knowledge strategy. California Management Review, 41(3), 125-145.

Notes 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Note that some knowledge may appear as tacit know ledge, but it is actually contingently tacit as the know ledge could be made explicit but it is kept by an individual purely for his own continued success. Communities of practice are informal groupings with the goal of developing members’ capabilities by building and exchanging knowledge. Some of the most successful asset managers are socalled index trackers offering their clients a market return at a low fee. A rather unpleasant side-effect is that luck is often mistaken or presented as skill. For those who still mistake randomness or luck for skill, Taleb’s “Fooled by Randomness” and “The Black Swan” are good readings. The number of CFA charter holders is still growing every year and is considered the global standard for investment professionals. Obviously when the investment universe is set wider than the benchmark, opportunities for excess return emerge again. Given the epistemological discussion mentioned earlier, this can not be considered knowledge as there is too much overriding evidence. There is a wide array of unrelated causal elements which have an impact on how prices move. This is called “noise” and is the arbitrary element in expectations (Black, 1986). Many deep and convincing stories are often produced only retrospectively to emphasize the rightness of the course of action. It must be said that Atticus Capital had very strong performance figures over the previous three years.

27

vba


De golvende weg naar de volgende hausse De R zit weer in de maand, de r van recessie wel te verstaan. En die vermaledijde r zit ook in kredietcrisis, energieprijzen, rijzende grondstoffen en sombere vooruitzichten. En natuurlijk geldt dat evenzeer voor de neergang in Kondratieff’s cyclus. In de voorjaarseditie van het VBA Journaal van 2005 stond een verslag van het rondetafel gesprek tussen vier liefhebbers van het lange golf denken: Jaap van Duijn (toen Robeco), René Willemse (Instituut voor Beleggingsstrategie en de huidige voorzitter van de VBA), Cees Prins (toen Delta Lloyd) en schrijver dezes. Een opmerkelijk aantal conclusies uit de discussie van december 2004 lijkt inmiddels bewaarheid. • De opgaande fase van de lange golf, de voorspoedfase, zal in de VS en Europa rond 2007 ein-

Philip Menco Algemeen Directeur De Eendragt Pensioen N.V.

28

digen. In China kan deze tot 2009 voortduren in samenhang met de positieve effecten op de groei van de Olympische spelen. Investeringen, consumptieve uitgaven en winsten komen onder jarenlange druk te staan. • Vanaf 2007 zal de inflatie (eind 2004: 1,2%) opnieuw een rol gaan spelen onder invloed van een krappe arbeidsmarkt en oplopende energie en grondstoffenprijzen. Tot 2017 zouden de prijzen gemiddeld met 3 à 4% per jaar kunnen stijgen. • Samenhangend met de toenemende inflatoire druk zal vanaf 2006 ook de kapitaalmarktrente mondiaal weer gaan stijgen. Vóór die tijd kan met name in Europa de lange rente mogelijk nog dalen tot 3% onder invloed van duration matching activiteiten van pensioenfondsen. De tienjaars rente stond ten tijde van de discussie op 3,6%.

vba


Figuur 1: Lange economische cyclus 100

90

80

70

60

50

40

30

20

20

20

08

20

92

19

75

19

66

19

37

19

23

Lange economisch golven mogen zich verheugen in een afwisseling van adoratie en verwerping. Helaas zullen we nog zo’n 3000 jaar moeten wachten op

19

Toeval of niet, de Kondratieff golf biedt voor veel economen en beleggingsstrategen te midden van de dagelijkse hectiek een bruikbaar lange termijn denkmodel. Voor schrijver dezes geldt dat in ieder geval al twintig jaar zonder dogma’s, maar ook zonder succesvoller lange leidraad. Ter illustratie staat hierboven een grafiek uit mijn maandelijkse beleggings visie van juli 1997. De top van de opgaande fase werd op basis van de vier voorgaande Kondratieff cycli voorspeld voor 2008.

18

19

96

18

73

18

62

18

37

18

14

18

91

17

• Aandelen zullen tot circa 2025 een lagere totale opbrengst (5 tot 7% nominaal) genereren dan het langjarige gemiddelde (S&P 500 in 2004: 9%, 2003: 26,4%). • Vastgoed blijft de eerste jaren nog aantrekkelijk, maar goud (toen $441 per oz.) heeft de absolute voorkeur. • Grondstoffen zullen voorlopig profiteren van de aanhoudende vraag vanuit China en India. • Indien de onrust in het Midden Oosten toeneemt, zou de prijs van ruwe olie nog kunnen oplopen tot wel $100 per vat (toen $44).

het statistisch significante bewijs. Voorlopig bestaat sinds de industriële revolutie slechts ervaring met vijf cycli van 40 tot 60 jaar. Tot de achttiende eeuw kende ook de agrarische sector golfbewegingen, maar deze waren minder geprononceerd.

De vier fasen Nikolai Kondratieff (1892 – 1938) was zeker niet de eerste die zich met lange economische golven heeft beziggehouden. Reeds in 1913 en 1924 waren de Nederlandse economen Van Gelderen en De Wolff hem voorgegaan. Verder hebben de Oostenrijke Schumpeter en in eigen land Jaap van Duijn veel studie naar deze cycli gedaan. Centraal in het denken staan vier fasen van economische groei die samenhangen met productinnovaties. Gedurende de initiële fase vindt geleidelijk herstel plaats van de economische groei onder invloed van het gebruik van nieuwe technologieën. Na circa tien jaar zijn deze langzamerhand doorgedrongen in het hele economische proces, waardoor de (productiviteits)groei in een acceleratiefase belandt. Lange perioden van bovengemiddelde expansie worden afgewisseld met relatief korte perioden van terugval. Deze voorspoedsfase kenmerkt zich tevens door het wegvallen van handelsbelemmeringen en het verkleinen van afstanden tussen individu-

29

vba


en. Denk daarbij aan de stoomboot, maar ook aan internet. Bovendien lijkt in iedere voorspoedfase één land of regio duidelijk dominant in de wereld. De Verenigde Staten hebben met hun technologische bijdrage (personal computer, internet) in ieder geval een belangrijke impuls gegeven aan de huidige cyclus, maar de opkomst van China is eveneens onmiskenbaar. Een dergelijke situatie komt meer voor, en resulteert helaas vaak in een machtstrijd om het leiderschap in de volgende opgaande golf. Mede daardoor eindigt de voorspoedfase dikwijls in een ernstig mondiaal conflict. De 15 tot 20 jaar durende periode leidt nog tot andere spanningen. De laatste jaren treedt krapte op, waardoor de inflatie oploopt. Tevens komen de winsten onder druk te staan door hogere grondstoffen- en arbeidskosten. De omslag naar de neergaande fases van de cyclus ging in alle vier voorgaande golven gepaard met een ernstige bankcrisis. Waarschijnlijk heeft deze direct effect op enerzijds de beschikbaarheid van kapitaal en anderzijds op het sentiment van de consument. In de eerste jaren van de recessiefase zien we de perioden van magere groei langer worden, terwijl de inflatie toeneemt. Winsten komen onder steeds grotere druk en protectionisme steekt de kop op. De technologische verworvenheden uit de opgaande periode beginnen in de herfst van hun eigen levenscyclus te geraken, waardoor de productiviteitsgroei duidelijk terugloopt. Na vijf tot zeven jaar versnelt de neergang en breekt de depressiefase aan. Hierin wisselen lange perioden van economisch malaise af met relatief korte oplevingen. Somberheid voert de boventoon, mede door de hoge werkloosheid, de lage winstgevendheid en vermogensverliezen. Ook doet zich veelal een monetaire crisis voor (1931: einde gouden standaard in de VS, 1973: einde van de vaste omwisselkoers met de dollar). Inmiddels hebben wegebbende spanningen op de arbeids- en grondstoffenmarkten wel geleid tot een afname van het inflatietempo. Onder druk van de behoefte aan nieuwe stimulansen is dit doorgaans de fase waarin baanbrekende uitvindingen worden gedaan en nieuwe technieken ontwikkeld die een volgende opgaande periode inluiden.

Meer dan economische golven Lange golven treden niet alleen op in de economie, maar doen zich ook voor op sociaal en cultureel gebied. Deels hangt dat samen met het welvaartsniveau dat op zijn beurt weer invloed uitoefent op

30

sentiment en welbehagen. De roaring twenties, de swinging sixties en het fin de siècle gevoel in de 19de en 20ste eeuw laten dat evenzeer zien als de opkomst van het communisme eind negentiende eeuw, het fascisme in de jaren dertig, en het socialisme in West Europa veertig jaar geleden. Mogelijk vormt de opkomst van de intolerantie jegens buitenlanders in Nederland daar ook een signaal van.

Financiële markten Daarnaast heeft de lange golf uiteraard grote invloed op de financiële markten. In de depressiefase daalt de inflatie en ontstaat soms zelf deflatie (Japan). Mede onder invloed daarvan en doordat centrale banken de economie trachten te stimuleren met een ruim monetair beleid, daalt de in de voorgaande periode opgelopen rente. Feitelijk vormen lange staatsleningen de enige aantrekkelijke belegging in die periode. Alle andere categorieën staan onder grote druk. Dat geldt in het bijzonder voor aandelen en doorgaans ook voor vastgoed. De rentedaling zet door in de initiële fase, maar in die periode beginnen aandelen ook interessant te worden. Wel blijft de volatiliteit bovengemiddeld onder invloed van de nog instabiele economie en winstgroei. Wie echter de grote leiders van de innovatie tijdig weet op te sporen, kan zeer veel verdienen, of het bedrijf nu Ford, General Electric of Microsoft heet. Gedurende de eerste tien jaar van de voorspoedfase genereren aandelen het hoogste rendement. Vastgoed begint na enige tijd interessant te worden, terwijl de rente enigszins stabiliseert op een relatief laag niveau. De risicoaversie en aansluitend het risicobesef ebben weg. Geleidelijk ontstaan echter allerlei spanningen, zoals schaarste en conflicten. Dat maakt grondstoffen en energiedragers de meest aantrekkelijke categorie. Ook vastgoed doet het als inflatiebeschermer vaak nog uitstekend zolang de rente niet te sterk stijgt. Obligaties daarentegen komen door de oplopende inflatie onder druk te staan. Op de aandelenmarkt neemt de vrijwel verdwenen volatiliteit weer aanzienlijk toe, waarbij perioden van sterke koersdalingen worden afgewisseld door koersherstel. In het beste geval bewegen de indices zich per saldo zijwaarts, maar dat geldt zeker niet voor individuele aandelen. Dit beeld zet zich voort in de recessiefase, waarbij de inmiddels fors opgelopen rente uiteindelijk ook vastgoed onaantrekkelijk maakt. Een aantal grondstoffenmarkten voelt onderhand de invloed van de

vba


Figuur 2: Japanse en Amerikaanse rente Amerikaanse versus Japanse 10 jaars staatsleningen (11 jaar time lag) 9 8 7 6 5 4 3 2 1

afnemende vraag. Alleen typische inflatiebeschermers als goud ijlen nog na totdat de prijzen in de depressiefase onder druk komen te staan.

Japan als voorbeeld De vorige neergaande periode van de Kondratieff cyclus in Europa en de VS vond plaats vanaf circa 1966. De ineenstorting van Bretton Woods (1973) en de oliecrisis van 1974 luidden de depressiefase in die tot eind 1982 zou duren. Hierop volgde de initiële fase tot rond 1992. Een veel recenter voorbeeld van een neergaande golf kunnen we zien in Japan. Dit land had in de jaren zeventig en tachtig een steeds dominantere economische positie verworven, mede door technologische ontwikkelingen en een afwijkende lange cyclus van de Westerse wereld. In 1989 kwam echter een eind aan de euforie op de aandelenmarkt en iets eerder in de excessieve prijsstijgingen op de vastgoedmarkt. Ter illustratie van die laatste geldt het verhaal van Australië dat in 1988 een stukje van de tuin van zijn ambassade, grenzend aan de paleistuinen in Tokio verkocht. Met de opbrengst daarvan kon het volledige Australische begrotingstekort dat jaar worden gedekt.

08

08

07

07

06

06

05

05

04

04

03

VS

03

02

01

01

00

00

99

99

98

98

97

97

02

Japan

0

In de jaren daarna kwam Japan in een neergaande trend terecht. Het bankwezen raakte in grote nood door gedwongen afschrijving op hypotheken en andere leningen, de overheidstekorten liepen tot ongekende hoogte op onder invloed van voortdurende stimuleringsmaatregelen en de aanvankelijke inflatie sloeg om in langjarige deflatie. De daaropvolgende neergaande loon-prijs spiraal verdiepte de recessie tot een depressie. Op de financiële markten leden vastgoedbeleggers en aandeelhouders zware verliezen. Zo daalde de Nikkei index van 38.957 eind 1989 tot 7.603 in april 2003 Op obligaties viel daarentegen juist veel te verdienen, want tienjaarsleningen deden op het dieptepunt een effectief rendement van nog slechts 0,3%. Het extreem ruime monetaire beleid zorgde voor een korte rente van vrijwel 0%. Dat zette de yen onder sterke druk, niet in de laatste plaats vanwege grootschalige carry trades (lenen in yen en beleggen in andere valuta’s). Pas de laatste jaren begint Japan weer geleidelijk wat uit het dal te kruipen, maar echt overtuigend is het nog niet.

31

vba


Figuur 3: S&P500 versus Nikkei 225 Standard & Poor 500 versus Nikkei 225 (10,75 jaar time lag) 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 Nikkei 225

S&P 500

Leading indicator voor de VS Al zeker vijftien jaar lijkt de Amerikaanse economie de weg van Japan te volgen met een achterstand van 10 tot 12 jaar. Of het nu gaat om de economische groei, de productiviteit of de financiële markten, de overeenkomsten zijn verbijsterend. Zowel de bejubelde monetaire politiek van Alan Greenspan als de in Europa wat minder bewierookte fiscale impulsen van president Bush vertonen veel gelijkenis met de reacties in Japan op het barsten van de vastgoed en aandelen zeepbellen aldaar. Ook op de financiële markten vallen de overeenkomsten op. Al vijftien jaar gebruikt schrijver dezes de Japanse aandelenmarkt als een welhaast perfecte voorspeller van alle majeure koersbewegingen in de Verenigde Staten elf jaar later. Alleen in 2005 wist Wall Street zich tijdelijk aan zijn voorbeeld te onttrekken. Inmiddels ligt deze uitzondering al weer achter ons. Veel vreugde voorspelt dat overigens niet voor wie naar de Japanse markt eind 1997 begin 1998 en de jaren daarna kijkt. De indicator voorspelt een zeer volatiele, maar per saldo neergaande aandelenmarkt die heftige herstelperioden afwisselt met grote koersverliezen. De prijsontwikkeling op de Amerikaanse huizenmarkt heeft veel weg van die in Japan begin jaren

32

09

08

07

06

05

04

03

02

01

00

99

98

97

96

95

94

93

92

91

90

89

88

87

86

85

0

negentig. Blijft die gelijkenis opgaan, dan hoeven kopers voorlopig geen haast te maken. Dat geldt daarentegen wel voor Treasury bonds, mits die de zelfde trend voortzetten als hun Japanse equivalent elf jaar geleden. Zelfs vanaf het huidige lage renteniveau ligt dan een schitterende totale opbrengst in het verschiet. Dat de Amerikaanse debiteurenstatus hard die van Japan achterna gaat, heeft daarop slechts een beperkte invloed. Toch lijken er grote verschillen te bestaan tussen Amerika nu en Japan indertijd. Amerikanen zijn notoir optimistische mensen. Bovendien ligt de nadruk veel sterker op het individu en diens ontplooiing. Ondernemerschap wordt systematisch gestimuleerd. In de afgelopen twee decennia heeft dat met name op technologisch gebied gezorgd voor het mondiale leiderschap van de VS. Een van de belangrijkste oorzaken van de langdurige problemen in Japan is juist gelegen in de consensuscultuur, het diepgewortelde niet kunnen, mogen en durven afwijken van het collectief. Dat staat vernieuwing in de weg. Desondanks heeft Japan wel steeds bewezen over grote innovatieve vermogens te beschikken en technologisch voorop te kunnen lopen. Of het nu gaat om de scheepsbouw in de jaren

vba


zeventig, geperfectioneerde productietechniek in de jaren tachtig, de miniaturisering in de jaren negentig of de ontwikkeling van hybride motoren nu, Japan loopt voorop. Juist in de VS ontbreekt het momenteel aan basisinnovatie, wat weer typerend is voor de fase van de Kondratieff cyclus. De winsten liggen immers op ongekend hoog niveau.

Zorgelijke ontwikkelingen Als andere tekenen van het bereiken van het eind van de opgaande golf voor de VS zien we ook andere verontrustende ontwikkelingen. Zoals eerder opgemerkt, eindigt de voorspoedfase soms met oorlog. Dat gebeurde aan het slot van de eerste en de derde cyclus. We maken nu de vijfde golf mee … De Pax Americana eist reeds zijn tol. Of Afghanistan en Irak slechts voorboden blijken van verdere ontwikkelingen zal pas de komende jaren duidelijk worden. Wel zien we via de energie en grondstoffenimport enorme welvaartsoverdrachten lopen vanuit ons deel van de wereld naar landen in het Midden Oosten, Afrika en naar Rusland. China en India eisen hun rol op als industriële mogendheid en dienstverlener. Vroeg of laat zal die gigantische verschuiving van welvaart tot spanningen leiden, waarbij de Westerse wereld, de VS voorop, zal trachten de verworven machtspositie te verdedigen tegen de opgeëiste ruimte door de rest van de wereld. Het mislukken van het wereld handelsoverleg vormt een vingerwijzing van het, voor de neergaande fase typerende, toenemend protectionisme. Daarnaast lijken de Verenigde Staten ook op ander gebied hun leiderschap te verliezen. Als na jaren terugkerende bezoeker, viel het mij op hoe weinig het straatbeeld in de afgelopen twintig jaar is veranderd. Pas recent heeft de hoge benzineprijs geleid tot een beginnende mentaliteitskentering. Energiebesparingen en het gebruik van alternatieve energiebronnen komen nu pas op gang. Het verschil tussen rijk en arm is nog steeds schrikbarend, wat mede tot uitdrukking komt in het bestaan van veel laaggeschoolde banen en verborgen werkloosheid. De hypotheekverstrekking bevat een fatale systeemfout. Wie in de VS een huis koopt, kan zijn hypotheeklast blijven vergroten met de waardetoename van het onderpand. Iedere rentedaling wordt aangegrepen om de lening over te sluiten tegen een gunstiger tarief. Wanneer de muziek stopt en de huizenprijzen gaan dalen, loopt de huiseigenaar nauwelijks risico. Hij kan vrijwel ongestraft van zijn schuld

verlost raken door het onroerend goed aan de bank terug te geven. Als enige consequentie is het vijf jaar niet mogelijk om een nieuwe hypotheek af te sluiten. Maar de huurmarkt biedt voldoende mogelijkheden om die periode comfortabel te overbruggen. Meer in het algemeen dreigt de Amerikaanse samenleving te stranden op de asymmetrie tussen risico en opbrengst. Of het nu gaat om het massaal rijden in benzineslurpende auto’s (tot voor kort kostte een liter € 0,50), of het meedoen met het grof geld verdienen aan derivatenconstructies, hedge funds of andere me too producten, de Verenigde Staten vertoont alle kenmerken van een wereldmacht die over zijn top heen is. Of nieuwe baanbrekende technologische innovaties het tij kunnen keren, valt nog te bezien.

Positieve vooruitzichten Nikolai Kondratieff werd in 1930 door het Stalin regime tot dwangarbeid veroordeeld omdat hij beschreef hoe het kapitalisme zich telkens wist te ontworstelen aan tijden van Verelendung. Dat strookte niet met Marx’s opvattingen, waarin de communistische heilstaat volgde op de finale neergang. Ervan uitgaand dat deze lange golf zich voltrekt langs de lijnen van de voorgaande vier, mogen we tot ongeveer 2012 à 2014 nog een gematigd negatieve periode doormaken. Weliswaar zullen de aandelenmarkten de komende jaren volatiel blijven en per saldo niets opleveren, maar grondstoffen en vastgoed kunnen nog soelaas bieden. Daarna volgt na een nieuwe crisis (het einde van de euro?) een jaar of acht van serieuze malaise. Hierin bieden obligaties echter een aantrekkelijke opbrengst. Voor pensioenfondsen is het wel zaak om de verplichtingen af te dekken en deelnemers aan beschikbare premieregelingen te beschermen tegen een zeer lage rente. Na 2020 breekt echter weer een nieuwe opgaande fase aan met prachtige jaren voor de aandeelhouders. Bovendien zullen de brede toepassing van een nieuwe technische doorbraken (nanotechnologie, genetische manipulatie, alternatieve energie?) ons leven nieuwe dynamiek geven. De fysieke afstand tussen mensen neemt weer af en protectionisme verdwijnt. Wie de geografische en technologische hoofdrolspelers tijdig onderkent, kan daarvan financieel sterk profiteren. De volgende hype komt er gegarandeerd aan. Om met de Amerikaanse televisiecommentator op 1 juli jongstleden te eindigen: “Na zo’n slechte periode op de beurs kan het eigenlijk alleen maar beter gaan”.

33

vba


Bronnen Anoniem 2000, Is World Liquidity Rising Or Falling?, Cross Border Capital, april 2000 Gordon, R.J., 1998, Current Productivity Puzzles, From a Longterm Perspective, congress paper 23 september 1998 Gordon, R.J., 1999, U.S. Economic Growth since 1970: One Big Wave, American Economic Review, Papers and Proceedings, mei 1999 Kaletsky, A, 2005, The Long Wave, GaveKal Research, 31 januari 2005, p.5 Kindleberger, C.P., A Financial History of Western Europe, George Allen & Unwin, 1984 Menco, P.D.H., 2005, Voorspellen op basis van Kondratieff, VBA Journaal p 59 – 62, voorjaar 2005 Menco, P.D.H., 1997, De Kondratieff cyclus, Dutch Equity Strategie, Theodoor Gilissen Bankiers, juli 1997 Shiller, R.J., 1989, Annual Data on US Stock Market, Market Volatility, MIT Press, hoofdstuk 26, 1989 Willemsen, R.Th.H., 1991, Vier scenario’s op basis van de Kondratieff-cyclus, scriptie in het kader van de VBA opleiding, september 1991

34

vba


Lessen van de huidige financiële crisis Het is altijd een hachelijke zaak om lessen te trekken uit een historische gebeurtenis die nog niet beëindigd is en waarvan de precieze afloop dus ook nog niet vaststaat. Niettemin is het wel mogelijk om een tussentijdse balans op te maken. Dit artikel beoogt een analyse te maken van de huidige crisis op de financiële markten. Feitelijk gaat het om drie crises: een kredietcrisis, een liquiditeitscrisis en een solvabiliteitscrisis. Eerst zullen we stil staan bij de factoren die mede verantwoordelijk zijn geweest voor de ontstane problemen, zoals de rol van het menselijk gedrag bij speculatieve bellen en crashes, het monetaire beleid van de Fed, het risico management beleid bij financiële instellingen, het toezicht, de rating agencies en het business model van de (hypotheek)banken. Vervolgens komen de te trekken lessen uit de crisis aan de orde.

Speculatieve zeepbellen en crashes door de tijd heen De economische geschiedenis kent veel voorbeelden van speculatieve zeepbellen en crashes. De tulpenmanie tussen 1630 – 1637 vormt daarvan een goed voorbeeld. Shiller (2008) schrijft speculatieve zeepbellen in belangrijke mate toe aan social contagion

of boom thinking. Op enig moment ontstaat een breed gedragen gevoel van euforie ten aanzien van de prijsontwikkeling op een bepaalde markt. Mensen krijgen het gevoel dat dit keer alles anders is. Als deze gedachte ondersteund wordt door verdere prijsstijgingen leidt dat uiteindelijk tot een speculatieve zeepbel. Feitelijk is dit de beschrijving van een

Hans de Ruiter1 Senior Investment Manager, Stichting Pensioenfonds Hoogovens

35

vba


Figuur 1: Ontwikkeling huizenprijzen in de VS op basis van de 10 grootste steden, 1987 - 2008 400

350

300

250

200

150

100

50

De geschiedenis leert daarbij dat de leercurve van mensen vrij vlak verloopt. Ondanks eerdere ervaringen met euforie en crashes neemt het aantal speculatieve zeepbellen noch in aantal, noch in omvang af. Wellicht komt dit door de fundamentele menselijke karaktertrekken hebberigheid en angst (greed and fear). Als deze veronderstelling juist is, dienen we te zorgen voor aanpassingen van het institutionele kader die er voor moeten zorgen dat speculatieve zeepbellen niet kunnen ontstaan of in ieder geval qua omvang beperkt blijven.

36

8 -0

6

-0 7

jan

jan

5

-0

-0

jan

4 -0

jan

-0 3

jan

jan

-0 2 jan

0

-0 1

-0

jan

9 -9

jan

8 -9

positief feedback mechanisme. Er ontstaat een loskoppeling van de fundamentele waarde en de prijs op de markt, welke uiteindelijk zal uitmonden in een correctie, een crash. Bovenstaand proces is ook beschreven door Bikhchandani, Hirshleifer en Welch (1992). Zij stellen dat speculatieve zeepbellen worden veroorzaakt door ‘information cascades’. Deze doet zich voor wanneer deelnemers van een groep hun eigen informatie negeren – welke hen zou kunnen doen besluiten niet aan de speculatieve zeepbel bij te dragen – omdat ze denken dat de rest van de groep het simpelweg niet fout kan hebben. Als veel groepsleden zo denken en handelen dan zal uiteindelijk de kwaliteit van de besluitvorming van de groep als geheel verslechteren, en ontstaan speculatieve zeepbellen en crashes.

jan

7

6

-9

jan

jan

-9

5

4

-9

jan

jan

3

-9

-9

jan

2 -9

jan

1 -9

jan

0

9

-9

jan

jan

8

-8

-8

jan

jan

jan

-8 7

0

Overzicht van de historische gebeurtenissen Een agressieve renteverlaging door de Fed De basis voor de financiële crisis heeft zijn oorsprong in een complex van elkaar versterkende gebeurtenissen en activiteiten. Om te beginnen was dat het monetair beleid van de Fed. Onder invloed van de recessie en het uiteenspatten van de internetbubbel op de aandelenmarkten werd in 2001 het officiële rentetarief agressief verlaagd van 6,5% naar 1,75%. In 2002 en 2003 volgden er nog twee rentestappen tot uiteindelijk een tarief van 1%. Ook de ECB verlaagde haar officiële tarief, maar deed dat veel minder agressief. Het ruime monetair beleid zorgde voor een sterke groei in de kredietverlening. Met name in de VS, waar de hypotheekgever zonder kosten zijn lening kan oversluiten, had dat zijn weerslag op de huizenmarkt. Fors stijgende huizenprijzen Over de periode 2002 – 2006 bedroeg de stijging van de huizenprijzen in de VS 13 tot 14% per jaar. Daaraan hebben de daling van de korte rente tot aan 2003 en de sterke economische groei over de periode 2002 – 2006 belangrijk bijgedragen. Daarnaast stegen de huizenprijzen onder invloed van wat Shiller aanduidt als social contagion of boom thinking. Dit gold niet alleen voor de huizenkopers, maar ook voor de ban-

vba


ken, rating agencies en beleggers. Bij geen van hen leefde een sterke notie dat de ontwikkeling van de prijzen op de Amerikaanse huizenmarkt de opmaat was voor een forse prijscorrectie. Illustratief daarvoor is Alan Greenspan’s gedachte: “…we were facing not a bubble but a froth – lots of small local bubbles that never grew to a scale that could threaten the health of the overall economy.” (The Age of Turbulence, pg. 231). Bovendien waren de nieuwe huizenkopers in toenemende mate mensen met een minder goede kredietwaardigheid. Veel hypotheekbanken vonden dat echter niet zo’n probleem. Zij maakten de hypotheken zelfs extra aantrekkelijk met zogenaamde ARM (Adjustable Rate Mortgage) structuren, waarbij een lage rente wordt betaald in de eerste paar jaar (teaser rate) die daarna wordt opgetrokken naar Libor + 4-8% of nog hoger. Met name in de Amerikaanse subprime markt – de markt voor hypotheken voor mensen met een slechte krediethistorie en een laag inkomen – zijn veel van deze hypotheken verstrekt in 2005 en 2006. Onderzoek van Deutsche Bank (Weaver, 2007) laat zien dat in 2006, het piekjaar van de subprime hypotheekmarkt, 37% van alle subprime leningen aflossingsvrij was, 38% van de hypotheekgevers geen eigen geld hoefde in te brengen, 43% geen bewijs van inkomen hoefde te overleggen, 80% van de hypotheken een teaser rate had en 28% een combinatie van deze karakteristieken kende.

Zowel bij de hypotheekgevers als de banken leefde de gedachte dat de huizenprijzen zouden blijven stijgen en zij na afloop van de teaser rate hun hypotheek tegen gunstigere voorwaarden zouden kunnen oversluiten. Om die reden schatte zowel de bank en de hypotheekgever het risico van de hypotheek laag in. Te laag naar nu is gebleken. Securitisatie als business model Voor banken was het extra aantrekkelijk om deze hypotheken te verstreken, omdat zij een manier hadden bedacht om wel de lusten maar niet de lasten daarvan op de P&L te krijgen (althans, dat was toen de gedachte): de hypotheken werden gebundeld en vervolgens doorverkocht aan beleggers. Dit betekende dat de banken de risico’s van de door hen verstrekte hypotheken niet langer droegen en dus niet meer op hun balans hadden staan, terwijl er wel geld werd verdiend met de totstandkoming en verkoop van de hypotheken. De nadruk kwam te liggen op het draaien van omzet, in plaats van op datgene waar banken zich van oudsher mee bezighouden: kredietonderzoek en kredietverlening waarbij het eigen kapitaal at risk wordt gesteld. De stijging van de huizenprijzen in de VS werd niet alleen gedragen door een gewijzigd business model bij de banken, het originate-to-distribute (OTD) model, maar ook door de sterke groei in de markt voor gestructureerde producten. Er was grote vraag naar Asset Backed Securities (ABS) – schuldpapier

Figuur 2: Het ABS securitisatie proces

High grade ABS CDO

Subprime Leningen

AAA

81%

AA

11%

A

4%

BBB

3%

BB/NR

1%

AAA

80%

AA

3%

A

2%

AAA

BBB

1%

AA

BB/NR

1%

A

Mezzanine ABS CDO

BBB NR

37

vba


met onderpand zoals huizen, student loans, credit card vorderingen, onroerend goed, etc. – met uiteenlopende kredietrisico’s. Deze vraag werd ingegeven door de overheersende opinie dat kredietrisico’s laag zouden blijven en een aantrekkelijke rendementrisico verhouding kende. Een voorbeeld van een ABS securitisatie proces is weergegeven in figuur 2. In figuur 2 is het startpunt een verzameling van subprime hypotheek leningen. Deze leningen worden gefinancierd met schuldpapier dat wordt opgedeeld in risicocategorieën. Dit is het werkterrein van de rating agencies. Zij beoordelen het kredietrisico van uit te geven schuldpapier – hierbij wordt o.a. gekeken naar de subordination (de hoeveelheid schuld met een lagere senioriteit) – en plakken vervolgens een rapportcijfer op het schuldpapier. Zo ontstaan AAA-tranches (schuldpapier met het laagste kredietrisico), AA-tranches, enzovoort, tot en met de equity tranche, ook wel first-loss tranche genoemd, omdat dit schuldpapier de eerste verliezen draagt. Eventuele verliezen komen eerst ten laste van de equity tranche, dan van de mezzanine tranche en pas als laatste ten last van de AAA-tranche. Bij de verdeling van de beschikbare cash flows werkt dat precies andersom. Het is vervolgens ook nog mogelijk om van de mezzanine tranches van subprime mortgage obligaties een nieuwe CDO (Collateralized Debt Obligation) te maken waarbij een groot deel van de schuldtitels een

AAA-status krijgt. Het is bijna te mooi om waar te zijn. We nemen allemaal verschillende schuldtitels die stuk voor stuk een redelijke grote kans op default hebben, verpakken die in een nieuwe CDO en kunnen deze vervolgens voor bijna tweederde financieren met schuldtitels die allemaal AAA zijn (dat wil zeggen dat de default kans volgens de rating agencies op dit schuldpapier bijna nul is). Dit kon gebeuren door de werkwijze van de rating agencies. Om te beginnen werd er te sterk gekeken naar de subordination van het schuldpapier in de structuur. Daarnaast werd er ook onvoldoende rekening mee gehouden dat onder invloed van systematische risico’s al het onderpand tegelijkertijd fors in waarde zou kunnen dalen met alle gevolgen voor de schuldtitels van dien. Ook de beleggers hebben in deze gefaald, omdat velen posities hebben ingenomen in gestructureerde producten zonder dat ze in staat waren deze goed te doorgronden. Ze lieten zich daarbij veel te veel leiden door het oordeel van de rating agencies, die met verouderde methoden werkten, te simpele aannames en met een te korte historie. Sterke groei in de markt voor credit default swaps De ontwikkelingen op de MBS (Mortgage Backed Securities) en CDO markten hebben een grote invloed gehad op de markt voor credit default swaps (CDSs).

Figuur 3: High Yield Spreads (Europa en de VS) Dec. 1997 - Aug. 2008 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200

38

EU HY OAS (HEOO)

No v07 Ju n08

-0 6

06

r-0 7 Ap

Se p

Fe b-

l-0 5

4

Ju

c0 De

ay -0 4 M

t-0 3 Oc

ar -0 3

02

US HY OAS (HUAO)

M

gAu

01

02 nJa

Ju

n-

00 vNo

De c97 Ju l-9 8 Fe b99 Se p99 Ap r-0 0

0

vba


Veel CDOs die in de laatste jaren zijn ontwikkeld, waren synthetisch van aard. In dat geval bestaan de assets niet uit MBSs maar uit short posities in CDSs. Ook verzekeraars vormden een belangrijke partij bij de verkoop van kredietrisico. Daarnaast zijn ook veel CDSs gebruikt voor het hedgen van kredietrisico. Dit is op grote schaal gebeurd door banken en beleggers. Eind 2007 had de CDS markt een omvang van ongeveer $62,000 miljard, veel groter dan de cash markt waarop de CDSs betrekking hebben. In 2003 ging het nog om slechts $3,800 miljard. De omvang van de CDS markt, in combinatie met een groot gebrek aan transparantie door het ontbreken van een centrale clearing, leidt in potentie tot een groot risico doordat geen goed overzicht bestaat van de onderlinge posities en het tegenpartijrisico. Dalende credit spreads en sterke toename leveraged buy-outs Tot slot betekende de economische voorspoed ook goed nieuws voor de markt voor bedrijfsobligaties en -leningen. De economische groei zorgde voor een sterke afname van het aantal faillissementen. In 2002 bedroeg het vierkwartaalsgemiddelde in de VS nog 15%. In 2004 was dit percentage gedaald tot onder de 2%. Gevoegd bij de afgenomen risico-aversiteit onder beleggers en de grote vraag naar wat extra rendement leidde dat tot een daling in de credit spreads op de kredietmarkten. In figuur 3 zijn de credit spreads weergegeven van US high yield en Europees high yield. Zoals blijkt uit deze grafiek, daalden de credit spreads in de VS van bijna 10% tijdens de laatste recessie van 2001/2002 naar circa 3,5% 2005. De daling in de Europa was zelfs nog groter. De lage credit spreads zorgde zowel in de VS als in Europa voor een sterke opleving van de leveraged buy out markt. De transacties van private equity partijen werden niet alleen steeds groter, maar ook steeds risicovoller. Een goede maatstaf voor het risico is de prijs van een buy out deal (bij buy out deals wordt gekeken naar de aankoopprijs gedeeld door EBITDA). Deze bedroeg in de periode 2000 – 2004 ongeveer 7 maal en in 2007 bijna 10 maal. Verder nam ook het aandeel eigen vermogen in de financiering af van zo’n 40% in de periode 2000 – 2004 tot zo’n 30% in 2007. In de periode 2005 – 2007 deed zich een ontwikkeling voor in de leveraged loan markt die parallellen vertoont met die van de hypotheekmarkt. Ook in de

leveraged loan markt liep de kwaliteit van de leningen snel achteruit en namen de risico’s toe. Een groot deel van de groei kwam voor rekening van de zogenaamde cov-lite loans. Dit zijn leningen die veelal niet de drie standaard maintenance tests, te weten a) cash flow coverage test, b) interest coverage test, en c) overall leverage test in de voorwaarden hebben staan. Normaal betekent het niet meer voldoen aan één van deze testen gedurende de looptijd van de lening dat een default event ontstaat en de lening direct opeisbaar wordt. Door het achterwege laten van deze maintenance tests blijven problemen langer voortduren, wat eventuele toekomstige risico’s met betrekking tot faillissement en herstel groter maakt. Samenvattend, de verlaging van de rente door de Fed en het herstel van de economische groei zorgde voor sterke prijsstijgingen op de Amerikaanse huizenmarkt en een toenemende hypotheekverstrekking aan minder draagkrachtigen. Dit proces werd versterkt door social contation of boom thinking in de huizenmarkt. Andere aanjagers van dit proces waren de adoptie van het originate-to-distribute model bij de banken, de toename van hun off-balance activiteiten, en de sterke groei van de markt voor gestructureerde producten (met name ABS CDOs en CLOs). Doordat te veel beleggers hun huiswerk niet meer deden en rating agencies met gedateerde en te simpele modellen werkten, werden de intrinsieke risico’s in veel van deze instrumenten niet zichtbaar. Tot slot zorgde de daling in de credit spreads voor een extra stimulans om nog meer leverage in het financieel-economisch systeem te pompen. Normaliter levert dit een positieve bijdrage aan de economische groei, voor zover benut voor productieve doeleinden. Echter in de periode 2005 – 2007 is veel uitgegeven schuldpapier gebruikt voor het investeren in te hoog gewaardeerde activa. When the tide goes out, we find out who’s been swimming naked (Warren Buffett, 2007) Begin 2007 begonnen de eerste tekenen van de financiële crisis zichtbaar te worden en ontvouwde zich stap voor stap een schouwspel waarbij bleek dat veel partijen in de voorgaande jaren – om met de woorden van Warren Buffett te spreken – naakt hadden gezwommen. Nadat in 2006 de prijsstijgingen op de Amerikaanse huizenmarkt tot stilstand waren gekomen, ont-

39

vba


stonden vanaf het eerste kwartaal 2007 problemen op de subprime markt. Steeds meer huizenbezitters met dergelijke leningen konden niet langer aan hun verplichtingen voldoen, wat leidde tot een forse stijging in het aantal onteigeningsprocedures. Voor hypotheekbanken betekende dit slecht nieuws. New Century, de op één na grootste hypotheekverstrekker, kwam in de problemen en verloor in korte tijd 90% van zijn marktwaarde. Andere grote partijen in de subprime markt, zoals Countrywide Financial, Fremont General en Accredited Home Lenders verloren in korte tijd tussen de 30 en 70 procent van hun marktwaarde. De notie dat de problemen op de Amerikaanse subprime markt verstrekkende gevolgen zouden kunnen hebben ontstond vooral toen twee grote hedge funds van Bear Stearns onderuit gingen: het Bear Stearns High Grade Structured Credit Fund en het Bear Stearns High Grade Structured Credit Enhanced Leveraged Fund. Ondanks ‘high grade’ in hun naam, moesten zij in juni 2007 forse verliezen rapporteren op hun subprime posities.

name belangen in het kwalitatief betere deel van de subprime markt, terwijl hedge funds meer nadruk legden op de rendementskansen door te investeren in de lagere tranches. Tussen 2004 en 2007 groeide de Europese en Amerikaanse ABCP markt van zo’n $750 naar $1.500 miljard om na het wegvallen van het vertrouwen in de Amerikaanse subprime markt vrijwel volledig op te drogen. Banken zagen zich gedwongen veel van deze leningen weer op de eigen balans te nemen. Daarnaast moesten zij ook nog de verliezen dragen in de leningenportefeuilles. Beide acties leidden tot een daling van de Tier-1 ratio. Ook veel hedge funds kwamen in de problemen. Zij konden hun posities in de SIVs niet herfinancieren. Daarnaast waren er ook veel hedge funds met posities in de lagere CDO tranches. Door de daling van de huizenprijzen en overcollateralization tests werden veel CDO managers gedwongen om activa te verkopen, wat bij gebrek aan vraag resulteerde in verdere prijsdalingen. Het gevolg was dat veel CDO beleggers grote verliezen moesten incasseren, zelfs de beleggers in de hogere tranches.

De liquiditeit in de geldmarkt droogt op De problemen sloegen al snel over naar Europa. In juli 2007 maakt IKB – een Duitse Landesbank die vooral als kredietverstrekker voor middelgrote industriële bedrijven optrad – bekend dat ze door haar subprime portefeuille ter grootte van zo’n € 17,5 miljard in de problemen was gekomen. Deze portefeuille was ondergebracht in een SIV (Structured Investment Vehicle), een off-balance vehikel dat kort werd gefinancierd via de Asset Backed Commercial Paper (ABCP) markt. IKB slaagde er niet meer in om haar SIV nog langer te financieren. De bank werd gedwongen om met een verlies van € 3,5 miljard de subprime portefeuille op de eigen balans te nemen en moest uiteindelijk op de been worden gehouden door de centrale bank. Een vergelijkbare situatie deed zich medio 2007 voor bij de Sachsen Landesbank.

De monoline industrie in de problemen De forse prijsdalingen op de Amerikaanse subprime markt hadden ook grote consequenties voor de monoline industrie, verzekeringsmaatschappijen die van oudsher kredietverzekeringen verkopen aan de lagere overheden met betrekking tot de municipal bond markt. De laatste jaren deden zij dat ook op MBSs en gestructureerde producten. Veel banken en CDO managers hadden hun kredietrisico (deels) bij deze partijen verzekerd. Omdat monoliners werken met een balance sheet leverage van ruim 90 maal, hadden zij weinig buffers om de subprime verliezen op te vangen. Dit leidde tot forse koersdalingen bij partijen als Ambac en MBIA en verlies aan kredietwaardigheid. De twee grootste monoliners van de VS hebben hun AAA-status inmiddels verloren. Een zelfde lot trof de grootste verzekeraar ter wereld AIG. In haar Financial Services unit had AIG voor ruim $440 miljard aan verzekeringen verkocht op MBSs, CDOs en bedrijfsleningen. Ruim 75% van deze verzekeringen waren verkocht aan Europese banken. Door forse verliezen op deze verzekeringen en in haar asset management business had AIG kapitaal nodig om haar vermogenspositie te versterken. Deze kapitaalbehoefte in combinatie met een dalende aandelenkoers leidde tot een neerwaartse aanpassing van de credit rating. Op grond van de voorwaarden van de

Het waren overigens niet alleen de Landesbanken die te leiden hadden onder het instorten van de Amerikaanse subprime markt. Veel banken en hedge fund managers hadden conduits (een off-balance vehikel veelal gebruikt door banken om bestaande vorderingen van de balans te halen) en SIVs opgezet. Op deze manier wilden zij profiteren van de rentespread op de Amerikaanse subprime leningen en de lagere rente op de ABCP markt. Daarbij hadden de banken met

40

vba


verkochte verzekeringen moest AIG extra onderpand verschaffen, wat AIG niet bezat. Uiteindelijk heeft de Amerikaanse overheid een lening ter grootte van $85 miljard verschaft in combinatie met warrants, waardoor feitelijk AIG in handen van de overheid terecht gekomen is. Van kredietcrisis naar solvabiliteits- en liquiditeitscrisis Doordat banken plotseling met grote posities op hun balans kwamen te zitten en forse verliezen moesten afboeken kwam hun solvabiliteit onder druk te staan. Volgens Bloomberg bedroegen de verliezen per medio september 2008 voor de banken in de VS en Europa ruim $520 miljard. Veel banken moesten in allerijl hun eigen vermogen versterken. Tot op heden zijn de banken erin geslaagd om daarvan zo’n $365 miljard aan te trekken. Ook moesten banken bezittingen en activiteiten afstoten om daarmee de solvabiliteit te herstellen. Door de kredietcrisis werden zij geconfronteerd met een solvabiliteitscrisis. De hiermee samenhangende achterdocht tussen banken onderling zorgde voor grote spanningen op de interbancaire markt, wat weer resulteerde in een liquiditeitscrisis. Dit vormde met name een probleem voor de investment banks die voor hun liquiditeitsbehoefte niet kunnen terugvallen op de deposito’s van spaarders of de gangbare liquiditeitsfaciliteiten

van de centrale bank (hoewel de Fed daar later specifieke faciliteiten voor in het leven heeft geroepen). Het gebrek aan vertrouwen in de interbancaire markt valt af te lezen uit de swap spreads. Figuur 4 laat de spreads zien tussen 3-maands-Libor en de overnight rates (IOS). De spreads zijn echter niet alleen zo hoog vanwege het toegenomen gepercipieerde tegenpartij risico in de geldmarkt, ook de geslonken geldstroom van de geldmarktfondsen heeft bijgedragen aan deze stijging. De bail out door de Amerikaanse overheid In een week tijd heeft de financiële wereld in de VS een metamorfose doorgemaakt die zijn weerga niet kent in de geschiedenis. Na een weekend van stormachtig overleg tussen de verschillende investments banks, commercial banks, de Fed en het ministerie van Financiën kwam maandag 15 september het nieuws naar buiten dat Merrill Lynch was verkocht aan Bank of America en dat Lehman surseance van betaling (chapter 11) aanvroeg. Zo verdwenen in korte tijd nog twee investment banks (nadat Bear Stearns in maart was overgenomen door JP Morgan). De Amerikaanse overheid wilde met het laten vallen van Lehman een voorbeeld stellen. Een bail out van Lehman zou een beloning betekenen voor moral hazard gedrag en slecht vallen bij de Amerikaanse belastingbetaler. Lehman had te veel risico geno-

Figuur 4: Oplopende spreads in de geldmarkt 150

100

50

0

-50

-100 dec-01

aug-02

apr-03

dec-03

aug-04

apr-05

dec-05

3-maands Libor vs Overnight Swap rate (in bps)

aug-06

apr-07

3-maands Euribor vs Eonia (in bps)

41

dec-07

aug-08

vba


Tabel 1: Ontwikkeling aandelen- en kredietmarkt in de week van 15-09-08 Tabel 1A : Relatieve veranderingen op de aandelenmarkt S&P 500

Euro STOXX 50

Goldman Sachs

Morgan Stanley

AIG

-4,7%

-3,9%

-12,1%

-13,5%

-60,8%

16-Sep

1,8%

-2,0%

-1,8%

-10,8%

-21,2%

17-Sep

-4,7%

-2,3%

-13,9%

-24,2%

-45,3%

18-Sep

4,3%

-0,6%

-5,7%

3,7%

31,2%

19-Sep

4,1%

8,4%

20,2%

20,7%

43,1%

0,3%

-0,7%

-15,8%

-26,9%

-68,3%

CDX IGUS

Goldman Sachs

Morgan Stanley

AIG

15-Sep

Totaal

Tabel 1B : Ontwikkeling van de CDS spreads (in bps; looptijd 5 jaar) ITRXX Main 15-Sep

128

180

345

470

1908

16-Sep

135

194

443

728

3500

17-Sep

144

206

620

998

1821

18-Sep

134

188

490

866

1528

19-Sep

108

157

375

547

991

men en nu moesten de vermogensverschaffers van Lehman het verlies ook maar zelf dragen. Bij verzekeringsconcern AIG durfde de overheid dit niet aan. Nadat duidelijk werd dat AIG ‘too big to fail’ was (net als Freddie Mac en Fannie Mae) werd de verzekeraar de facto genationaliseerd. Deze vorm van sociaal kapitalisme markeert een unieke gebeurtenis in de economische geschiedenis van de VS. Er ontstond paniek bij beleggers, waarbij met name de aandelenkoersen van Morgan Stanley en Goldman Sachs onder zware druk kwamen. Dit gold ook voor de credit spreads op de schulden van deze bedrijven. Tabel 1 geeft een overzicht van de ontwikkelingen in de aandelenindices voor de VS en Europa, alsmede de aandelen van de overgebleven hoofdrolspelers van deze week. Ook is de ontwikkeling in de credit spreads weergegeven. Morgan Stanley reageerde proactief en startte verkennende gesprekken over een fusie met een bank. Onder beleggers ontstond twijfel over de houdbaarheid van het business model van investment banks. De Amerikaanse overheid besefte dat snelle actie geboden was. Op vrijdag 19 september kwamen de Fed en het Ministerie van Financiën met een reddingsplan dat een omvang had van $700 miljard. De belangrijkste kenmerken van het voorstel zijn: 1. banken kunnen RMBSs, CMBSs en eventuele andere schulden verkopen aan de Fed (andere schulden voor zover de Fed dit nodig acht voor het stabiliseren van de financiële markten);

42

2. banken kunnen alleen schuldpapier verkopen dat is uitgegeven of geplaatst vóór 18 september; 3. het schuldpapier zal worden overgenomen via een reversed auction proces, zodat de laagst mogelijke prijs betaald wordt door de overheid. Verder werd door de SEC een verbod op short selling ingesteld met betrekking tot de aandelen van financiële instellingen in de VS (het betreft ruim 800 aandelen). Deze maatregelen zijn inmiddels door meerdere Europese landen overgenomen. Deze maatregelen werden bij bekendmaking met veel enthousiasme ontvangen op de financiële markten, getuige de forse koersstijgingen op de aandelenmarkten en de sterke daling van de credit spreads. Op de langere termijn zijn er nog veel vragen te beantwoorden. Het is immers nog niet duidelijk tegen welke prijzen de banken hun schulden aan de overheid kunnen verkopen. Het is dus goed mogelijk dat de kredietverliezen nog fors gaan oplopen. Ook is onduidelijk wat deze reddingsoperatie de Amerikaanse overheid – en in het verlengde daarvan de Amerikaanse belastingbetaler – gaat kosten. Dit zou negatief kunnen uitwerken op de toekomstige inflatie en de waarde van de US dollar. Het is echter ook mogelijk dat de overheid er in slaagt om de overgenomen schulden de komende jaren tegen aantrekkelijke prijzen te verkopen zodat er zelfs nog winst wordt gemaakt. Ook is vooralsnog onduidelijk

vba


welke maatregelen de overheid gaat nemen om er voor te zorgen dat deze situatie zich in de toekomst niet zal herhalen. Ten slotte heeft de financiële crisis tot gevolg gehad dat het fenomeen Amerikaanse investment bank niet meer bestaat. Morgan Stanley en Goldman vormen zich om tot gewone banken die net als alle overige commerciële banken onderworpen zijn aan het bankentoezicht van de Fed.

Lessen van de huidige crisis Risico management bij banken en asset managers Men kan niet tweemaal in dezelfde rivier stappen, want het is steeds weer vers water dat u tegemoet stroomt (Cratylus, Griekse sofist)

enige dat zwaar te leiden had van de turbulentie op de financiële markten. Meerdere kwantitatieve managers hadden grote verliezen geleden door deze zogenaamde 25 standaarddeviatie gebeurtenissen. Bill Bonner gaf een puntig commentaar op de constatering van David Viniar. One of the funniest moments in the great credit crunch of 2007 came in the summer. “We were seeing things that were 25-standard-deviation events, several days in a row,” said David Viniar, CFO of the smartest financial firm in the world, Goldman Sachs. That Viniar. What a comic. According to Goldman’s mathematical models, August, Year of our Lord 2007, was a very special month. Things were happening then that were only supposed to happen about once in every 100,000 years. Either that…or Goldmans’s models were wrong. (Bill Bonner, 13 November 2007)2

De Griekse filosoof Herakleitos stelde dat alles wat leeft in beweging is, en dus aan verandering onderhevig. Voor zover het economisch systeem gezien kan worden als een ‘levend’ systeem, geldt dat ook daar voor. Cratylus radicaliseerde de zienswijze van Herakleitos door te stellen dat alles continu verandert en dat je daarom maar beperkt lering kunt trekken uit historische gebeurtenissen. Deze oude zienswijze heeft duidelijk niet aan de wieg gestaan van de recente risicomanagement modellen en methoden van banken en vermogensbeheerders. Banken en vermogensbeheerders hebben de laatste jaren veel tijd en geld gestoken in het ontwikkelen van geavanceerde kwantitatieve computergestuurde modellen en systemen die slechts door experts nog goed begrepen kunnen worden. Deze zijn uitstekend in staat om normale schokken te absorberen. Ongewone schokken, die er in de praktijk echt toe doen, laten zich echter moeilijk vangen in deze modellen die veelal zijn gebaseerd op historische inzichten. Het Global Equity Fund van Goldman Sachs is een schoolvoorbeeld van wat er mis kan gaan wanneer volledig wordt vertrouwd op een mechanisch kwantitatief proces.

Het bovenstaande voorbeeld is exemplarisch voor de financiële sector welke in de laatste tien jaar steeds meer is gaan vertrouwen op kwantitatieve, computergestuurde risicomanagement systemen. We hoeven maar te kijken naar de solvabiliteitsontwikkeling van de banken. De meeste banken werden volledig verrast door de snelheid en omvang van de gebeurtenissen die plaatsvonden vanaf juli 2007. Noch de opgebouwde systeemrisico’s in de jaren vóór juli 2007, noch de veranderde dynamiek in de financiële markten waren voorzien in de risicomodellen. Derhalve werd geen rekening gehouden met de mogelijke consequenties van a) meer ‘leveraged plays’ door banken, hedge funds en private equity partijen, b) de adoptie van het originate-to-distribute model door de banken welke heeft bijgedragen aan het probleem van adverse selectie en moral hazard, c) een toenemende leverage bij particulieren, d) de rol van rating agencies (afhankelijkheidsrelatie met betrekking tot CDO en CLO managers) en e) een mogelijke hoge correlatie tussen de huizenmarkt, kredietmarkt en aandelenmarkt, wanneer de ‘stop uit het kredietbad wordt getrokken’.

In de zomer van 2007 maakte David Viniar, de CFO van Goldman Sachs, bekend dat het op mathematische modellen gebaseerde Global Equity Fund in korte tijd meer dan 30% van haar waarde had verloren. Volgens Viniar betrof het hier een aaneenschakeling van 25 standaarddeviatie gebeurtenissen. Het betreffende beleggingsfonds was overigens niet het

Een les die uit het voorgaande kan worden getrokken is dat de risicomodellen die door banken en vermogensbeheerders worden gebruikt niet adequaat zijn voor de echte risico’s, omdat ze teveel gericht zijn op gebeurtenissen die we al kennen. Het echte risico zit echter in gebeurtenissen die nog niet zijn voorgekomen en dus onbekend zijn. Nassim Taleb (2004) duidt

43

vba


deze gebeurtenissen aan als black swans: exceptionele gebeurtenissen die onvoorspelbaar zijn en een grote invloed uitoefenen. Het managen van deze risico’s vraagt om gezond verstand. Banken en vermogensbeheerders dienen hun mathematische modellen te completeren met dit soort inzichten. Goed risico management vraagt uiteindelijk om een menselijke bril en interpretatie. Recente voorstellen van de IIF (2008) – het International Institute of Finance, een samenwerking tussen commercial banks, investment banks, verzekeraars en vermogensbeheerders – ter verbetering van het risico management proces lijken ook in die richting te gaan. Dat is een bemoedigend teken. Principle I.v van het rapport stelt (p.39): “The risk management framework of firms should clearly avoid over-reliance on single risk methodologies and specific models. Modeling and other risk management techniques should always be part of the comprehensive risk-management system and should be applied using expert judgment.” We moeten ons er echter wel van bewust zijn dat ‘gezond verstand’ ook risico’s met zich meebrengt. Zoals aan het begin van het artikel reeds aangegeven is een belangrijke factor ter verklaring van het ontstaan van speculatieve bellen het gedrag van mensen, en dan met name de wederzijdse gedragsbeïnvloeding, door Shiller aangeduid als de social contagion of boom thinking. Als we alleen gaan leunen op het beoordelingsvermogen van mensen dan lopen we ook de kans dat we op de verkeerde momenten te positief worden. Exemplarisch is de volgende conversatie die Shiller had met Fred Nothaft, de chief economist van Freddie Mac: “When in October 2006 I participated in a panel sponsored by the Yale Investment Club, I shared the dais with Frank Nothaft, chief economist at Freddie Mac…As I recall the event now, I asked him if Freddie Mac had stress-tested the impact on itself of a possible housing price decline. He answered that they had, and they had even considered the possibility of a 13,4% national drop in house prices.” Inmiddels weten we dat negatieve uitslagen op de huizenmarkt veel groter kunnen zijn dan 13,4%. Dat was voor Freddie Mac in ieder geval te veel. Mensen die betrokken zijn bij het risico management dienen zich te trainen in het analyseren van de context van de marktomgeving en het op basis daarvan genereren van mogelijke scenario’s, zonder zich daarbij te laten beperken tot die scenario’s die zich in het (recente) verleden hebben voorgedaan.

44

Het business model van Freddie Mac en Fannie Mae Freddie Mac en Fannie Mae zijn twee Government Sponsored Enterprises (GSEs) met een notering op de Amerikaanse aandelenmarkt. Beide bedrijven zijn door de Amerikaanse overheid opgericht met als doel om te zorgen voor een betere beschikbaarheid van hypotheken en lagere financieringskosten. Zowel Freddie Mac als Fannie Mae opereren op de secundaire markt voor hypotheken, en dan voornamelijk in de conforming loans (zeg maar de hypotheken met de hoogste kredietkwaliteit). Het feit dat beide partijen op de secundaire markt opereren, wil zeggen dat ze bestaande hypotheken opkopen (van de zogenaamde originators) of bestaande hypotheken garanderen. Hun business model is in het verleden succesvol gebleken. Door de impliciete overheidsgarantie – deze was overigens nergens vastgelegd – konden beide partijen gemakkelijk en goedkoop geld aantrekken om de drempel voor kopers op de Amerikaanse huizenmarkt relatief laag te houden. In 2007 waren Freddie Mac en Fannie Mae gezamenlijk verantwoordelijk voor ruim 50% van alle uitstaande hypotheken, overeenkomend met een bedrag van zo’n $6.000 miljard. Keerzijde van hun business model was de impliciete overheidsgarantie welke de laatste jaren heeft geleid tot het nemen van teveel risico door een te sterke groei in de kredietverlening en het verschaffen van hypotheken in de minder kredietwaardige segmenten zoals subprime en Alt-A, mede ingegeven door het positieve sentiment op de Amerikaanse huizenmarkt. Dit vertaalde zich in hogere winsten. De voordelen daarvan vielen met name toe aan de aandeelhouders en het management. Toen de prijzen op de huizenmarkt begonnen te dalen werd echter al snel duidelijk dat het business model van Freddie Mac en Fannie Mae niet houdbaar was. Door de solvabiliteitsproblemen die ontstonden bij beide partijen voelde de overheid zich verplicht om kredieten aan beide partijen te kunnen verstrekken en de aandelen te kunnen kopen. Feitelijk betekent dit dat mogelijke verliezen worden afgewenteld op de publieke markt, terwijl in het verleden de private markt juist heeft geprofiteerd van de goede periode (met uitzondering van de aandelenbeleggers die tot het einde toe de aandelen van deze ondernemingen in portefeuille hadden). Terugblikkend kunnen we zeggen dat een bedrijf dat opereert in de vrije markt, maar niet volledig onder-

vba


worpen is aan de disciplinerende werking daarvan ruimte geeft voor allerlei ongewenste neveneffecten zoals moral hazard. Dit is gebeurd bij Freddie Mac en Fannie Mae. Het ingrijpen door de overheid werd mede verdedigd door te stellen dat beide partijen door hun omvang niet mochten omvallen (too big to fail). Als dat zo is, zouden beide partijen anders georganiseerd moeten worden. Het business model van de banken Banken hebben hun activiteiten de laatste twintig jaar sterk zien veranderen. Eind jaren tachtig werden de banken in toenemende mate actief in het begeleiden van fusies, overnames en beursintroducties. Verder kwamen in de jaren negentig ook de gestructureerde producten en de handel voor eigen rekening bij de banken (proprietary trading) tot bloei. En tot slot adopteerden banken in toenemende mate het originate-to-distribute (OTD) model, waarbij financiële transacties worden opgezet en vervolgens doorverkocht aan beleggers. Bij veel van deze activiteiten verdienen banken niet hun geld door hun kapitaal in te zetten, maar door het doen van een transactie. Boot (2008) merkt dienaangaand op: “Transacties, en de hoge transactiegerelateerde beloningen (bonussen) oefenen een grote aantrekkingskracht uit op ‘the best and brightest’. Maar transacties zijn per definitie ook korte termijn gerelateerd. Als een deal doorgaat, is de beloning binnen. Wat er later gebeurt is het probleem van de ander.” Purnanandam (2008) heeft in een recent onderzoek voor de Amerikaanse markt de relatie onderzocht tussen foreclosure rates (percentage van de uitstaande hypotheken waarvoor een onteigeningsprocedure is gestart) en OTD hypotheken. Hij vond dat hypotheken die via het OTD-model zijn verstrekt een hogere foreclosure rate hebben dan hypotheken die via de balans van de banken zijn verstrekt. Die banken hebben een mindere prikkel om hun huiswerk te doen. De koper draagt immers de eventuele risico’s. Recent heeft de Europese Commissie een document gepubliceerd waarin zij voorstellen doet om banken te beperken in hun mogelijkheden om leningen door te plaatsen. Essentie van het voorstel is dat banken een deel van de leningen op de eigen balans moeten houden. Dit zou banken moeten aansporen tot een gedegen kredietonderzoek, hetgeen de negatieve effecten van adverse selectie en moral hazard

mitigeert. Op zichzelf is dit een goed voorstel voor zover het de mogelijke voordelen van het OTD-model niet decimeert. De Financial Stability Forum (2008) stelt: “When accompanied by adequate risk management and incentives, the OTD model offers a number of benefits to loan originators, investors and borrowers. Originators can benefit from greater capital efficiency, enhanced funding availability, and lower earnings volatility since the OTD model disperses credit and interest rate risks to the capital markets. Investors can benefit from a greater choice of investments, allowing them to diversify and to match their investment profile more closely to their risk preferences. Borrowers can benefit from expanded credit availability and product choice, as well as lower borrowing costs.” Het toezicht op de financiële industrie De introductie per 1 januari 2007 van nieuwe risicogebaseerde solvabiliteitsregels, ook wel bekend onder de naam Bazel II, is een stap in de goede richting voor wat betreft het solvabiliteitstoezicht op banken. In de eerste plaats worden daarmee de kapitaaleisen fijnmaziger vastgesteld omdat specifiek wordt gekeken naar de kredietkwaliteit van de debiteur. Daarnaast schrijft Bazel II ook voor dat banken stress tests dienen uit te voeren. Banken zijn echter wel zelf verantwoordelijk voor het ontwikkelen van de bijbehorende scenario’s, zij het dat deze worden getoetst door de toezichthouder. Voorts dienen banken informatie te publiceren over hun risicopositie. Dit stelt marktpartijen in de gelegenheid om tot een betere beoordeling te komen van het risico dat banken lopen. Tot slot stelt Bazel II zwaardere buffervereisten voor het verstrekken van junior first-loss schuldpapier aan conduits. Alles te samen leidt Bazel II tot een meer robuuste benadering van het solvabiliteitstoezicht. Japan dat Bazel II reeds eerder heeft geïmplementeerd blijkt nagenoeg geen last te hebben van de huidige kredietcrisis. Niettemin geven Schoenmaker en Kremers (2008) aan dat meer en strengere regels alleen niet voldoende zijn voor effectief toezicht. Zij stellen dat de kredietcrisis een fundamentele weeffout in het toezicht heeft blootgelegd, namelijk het feit dat het huidige toezicht zich slechts richt op individuele financiële instellingen zonder rekening te houden met de financiële stabiliteit van de omgeving en het financieel systeem. Het huidige toezicht leidt er toe dat banken die met hun solvabiliteit in de proble-

45

vba


men komen bezittingen moeten verkopen, dan wel aandelen moeten emitteren. Echter, in een omgeving die wordt gekarakteriseerd door een grote mate aan instabiliteit vormt dat wellicht niet de beste oplossing voor het probleem, omdat dit de problemen op macroniveau alleen maar vergroot. Problemen op macroniveau sijpelen uiteindelijk door naar microniveau. Hierdoor ontstaat een financieel-economisch onwenselijke vicieuze cirkel. De oplossing die Schoenmaker en Kremers voorstellen is tweeledig en vormt een stap in de goede richting. Zij stellen een anti-cyclisch toezichtregime voor, waarbij de kapitaaleisen aan de banken toe of afnemen naarmate de activiteiten toe- of afnemen. Feitelijk wordt daarmee een buffer gecreëerd in goede tijden om in minder goede tijden negatieve schokken te absorberen. Daarnaast pleiten zij ook voor een andere organisatie van het toezicht. Kern daarvan is het verbinden van het micro-toezicht (op individuele instellingen) met het macro-toezicht (op de omgeving) bij voorkeur door één instelling. In Nederland is dat feitelijk al de actuele situatie, omdat beide taken bij DNB liggen. In andere landen daarentegen is het toezicht veel meer versnipperd over verschillende partijen3. Waarschijnlijk zouden de problemen bij de Amerikaanse financiële instellingen geringer zijn bij een minder versnipperd toezicht. Nu zijn er separate toezichthouders voor nationale banken, regionale banken, commercial banks en investment banks, voor verzekeraars, voor vermogensbeheerders, etc. waardoor niemand oog heeft voor de macro implicaties van de problematiek en de onderlinge relaties tussen de diverse sectoren van het financiële systeem. De rol van de beleggers De beleggers hebben door hun acties mede bijgedragen aan de totstandkoming van de huidige crisis. De combinatie van fear and greed heeft veel beleggers in de handen gedreven van producten die hoge opbrengsten in het vooruitzicht stelde met een verwacht laag risico. Met name de markt voor gestructureerde producten heeft hiervan geprofiteerd. Veel van deze producten, zoals CDOs en CLOs, zijn uiteindelijk bij eindbeleggers terecht gekomen. Terugkijkend kunnen we vaststellen dat veel van deze beleggers geen benul hadden van hun risico’s door het gebrek aan transparantie van deze producten. In veel gevallen was het niet mogelijk inzicht te krijgen in de samenstelling van de onderliggende beleggin-

46

gen, terwijl veel beleggers ook simpelweg de kennis ontberen om een adequate risico analyse te maken. Zij leunden daarom zwaar op het waardeoordeel van de rating agencies. Dit pleit de belegger echter niet vrij. Uiteindelijk dienen zij hun eigen huiswerk te doen. Veel beleggers hebben de zelfde fout gemaakt als vermogensbeheerders. Zij spiegelden zich aan de concurrentie, namen daardoor steeds meer risico en richtten zich op korte termijn succes. Of zoals Keynes zei: ‘It is better to fail conventionally than to succeed unconventionally.’ De rol van de rating agencies Al zeer vroeg na het uitbreken van de crisis op de financiële markten werd met een beschuldigende vinger naar de rating agencies gewezen. Zij hadden immers beleggers moeten waarschuwen voor de risico’s van subprime gerelateerde obligaties en CDOs. Deze kritiek is slechts ten dele terecht. Te vaak zien beleggers ratings als indicatie voor de waarde van een belegging. Maar daar zeggen ratings feitelijk niets over. Zij gaan over de kansen op een faillissement en dat is toch iets heel anders. Bovendien blijken rating agencies in de regel niet de eerste in de markt te zijn om een fundamentele verslechtering bij een onderneming op te merkten. De mark-to-market verliezen die beleggers hebben opgelopen in de afgelopen periode kunnen derhalve niet zo maar aan de rating agencies worden toegeschreven. Anderzijds heeft zich bij veel producten een default event voorgedaan, terwijl er op die producten een hoge rating stond. Er zijn echter andere zaken die meer fundamenteel van aard zijn met betrekking tot de rol van de rating agencies. Ten eerste hebben de rating agencies de afgelopen jaren regelmatig producten beoordeeld en van een rating voorzien waarover ze zelf hadden geadviseerd (het was gebruikelijk dat voorafgaande aan de lancering van een product een rating agency advies werd gevraagd over de structurering van een product zodat de gewenste rating kon worden verkregen). Dit zorgt uiteraard voor een belangenconflict. Dit kreeg nog extra gewicht doordat de afgelopen jaren de rating agencies meer dan de helft van hun omzet behaalden uit het beoordelen van gestructureerde producten. Ten tweede ontbrak transparantie ten aanzien van de methodologie die wordt gehanteerd bij het construeren van de credit ratings. Gezien de belangrijke rol die rating agencies spelen in het economisch verkeer

vba


is dat een onwenselijke situatie. Ook het feit dat er vrijwel geen enkele toezicht is op hun werkwijze door een onafhankelijke instelling, zoals bijvoorbeeld de SEC, maakt dat het moeilijk is om rating agencies verantwoording te laten afleggen over hun gevoerde activiteiten. Vanuit een corporate governance perspectief is dat geen wenselijke situatie. In reactie op het gedeeltelijk falen van de rating agencies tijdens de financiële crisis heeft de Europese Commissie op 31 juli twee consultatiedocumenten gepubliceerd waarin wordt voorgesteld om rating agencies een vergunningsplicht op te leggen indien zij actief willen zijn in de EU. Om hiervoor in aanmerking te komen dienen zij te voldoen aan a) transparantie- en rapportageverplichtingen, b) eisen met betrekking tot de corporate governance, en c) kwaliteitsstandaarden inzake het rating proces. Het dient aanbeveling indien de Europese Commissie – mocht het voorstel worden geïmplementeerd – zich bescheiden opstelt met betrekking tot de formulering van kwaliteitsstandaarden. Een marginale toetsing is voldoende. Een inhoudelijke en methodologische toetsing van de ratings lijkt geen taak voor de overheid. Dat is iets waar de markt over dient te beslissen als gebruikers van de ratings. Overigens is er ook in de VS een vergelijkbare discussie aan de gang met betrekking tot het toezicht op de rating agencies. Een overdaad aan positieve feedback mechanismen Tot slot is het goed om nog enkele woorden te weiden aan de rol van de vele positieve feedback mechanismen gedurende de financiële crisis. De afgelopen jaren hebben geleerd dat de vele positieve feedback mechanismen die in het financieel systeem besloten liggen destabiliserend kunnen werken. Recent betreft dat de rol van de rating agencies. Door de liquditeitsproblemen, solvabiliteitsproblemen en de kredietverliezen waren de aandelenkoersen van veel banken en verzekeraars fors gedaald, en hun credit spreads opgelopen. De rating agencies redeneerde dat het bij de gedaalde aandelenkoersen en gestegen credit spreads moeilijk zou worden om aan de noodzakelijke middelen te komen, benodigd ter versterking van het vermogen, en verlaagde daarom de ratings. Het directe gevolg hiervan was dat deze banken en verzekeraars additioneel onderpand moesten verschaffen op hun derivatenposities – met name credit default swaps. Dit vergrote feitelijk het liquidi-

teitsprobleem voor deze partijen met als gevolg nog verder dalende koersen. Een tweede positief feedback mechanisme is te vinden bij de regelgevende instanties, zoals de centrale bank. Door de verslechtering van de solvabiliteit als gevolg van de kredietverliezen werden de banken gedwongen om extra eigen vermogen aan te trekken dan wel assets te verkopen. Het probleem echter is dat ten tijde van crisis het vrij moeilijk is om aan extra eigen vermogen te komen. Het verkopen van assets is dan een logisch alternatief. Echter, het gedwongen verkopen van assets in een illiquide markt leidt in de praktijk tot nog grotere verliezen. Dit pro-cyclisch toezichtregime leidt derhalve tot meer instabiliteit in de markt. Tot slot kan ook het gebruik van fail value accounting bij banken en verzekeraars destabiliserend werken. Ondanks de vele positieve aspecten die verbonden zijn aan mark-to-market waardering van financiële activa op de balans, geldt dat in tijden van stress op de markten waardering op basis van markto-market tot ongewenste neveneffecten kan leiden. Stel dat bank A een portefeuille van illiquide RMBSs op de balans heeft staan die zijn gewaardeerd tegen de laatst bekende transactieprijs van 90. Een andere bank, bank B, die dezelfde illiquide RMBSs in portefeuille heeft besluit deze te verkopen in de markt om daarmee de solvabiliteitspositie en liquiditeitspositie te verbeteren. Doordat er nauwelijks liquiditeit in de markt is worden de stukken uiteindelijk verkocht voor 60. Op grond van mark-to-market zou bank A nu haar portefeuille van illiquide RMBSs nu moeten afwaarderen tot 60. Dit kan er echter toe leiden dat bank A op haar beurt ook weer gedwongen wordt een deel van de portefeuille te liquideren, hetgeen de waarde van de RMBSs nog een stuk lager kan laten uitkomen. Uiteraard werken dergelijke acties destabiliserend op de financiële markt. Van belang is dat individuele partijen en instanties – in casu – de centrale bank, de rating agencies en de accounting professie zich bewust worden van het feit dat hun individuele acties op micro niveau destabiliserend kunnen uitpakken op macro niveau. Toezichthouders, beleidsmakers en financiële dienstverleners zoals rating agencies dienen bij de uitvoering van hun taak expliciet rekening te houden met de hierboven beschreven positieve feedback mechanismen. Gebeurt dit niet, dan kan dit ten tijde van stress op de markten leiden tot social contagion of

47

vba


bear thinking; in dat geval worden prijsdalingen niet meer veroorzaakt door het nieuws, maar worden prijsdalingen zelf het nieuws. En dat is nu precies wat we de afgelopen periode hebben gezien.

Literatuur Bikhchandani, S., D. Hirshleifer, I. Welch, A Theory of Fads, Fashion, Custom, and Cultural Change as Informational Cascades, Journal of Political Economy, October 1992 Bonner, B., 25 Standard Deviations in a Blue Moon, November 11, 2007, www.moneyweek.com/file/37640/25-standarddeviations-in-a-blue-moon.html Boot, A.W.A., Dealmakers aan de macht: Hang naar transacties verblindt bank, Het Financieele Dagblad, 3 mei 2008 Borio, C., C. Furfine and Ph. Lowe, Procyclicality of the financial system and financial stability: issues and policy options, in BIS paper Marrying the macro- and microprudential dimensions of financial stability, 2001 Dowd, K., J.Cotter, C. Humphrey, M. Woods, How Unlucky Is 25-Sigma?, Journal of Portfolio Management, Summer 2008 Financial Stability Forum, Report of the Financial Stability Forum on Enhancing Market and Institutional Resilience, April 2008 Greenspan, A., The Age of Turbulence, New York, 2007 IFF, Final Report of the IIF Committee on Market Best Practices: Principles of Conduct and Best Practice Recommendations, July 2008 Purnanandam, A., Originate-to-Distribute Model and Subprime Mortgage Crisis, Working Paper, July 2008 Shiller, Robert J., The Subprime Solution, Princeton University Press, 2008 Schoenmaker, D., J. Kremers, Markt dreigt door te slaan, te vinden op http://weblogs.nrc.nl/weblog/bankencrisis/ 2008/06/17/markt-dreigt-door-te-slaan Taleb, N., Fooled by Randomness, Texere, 2004 Weaver, K., The Subprime Mortgage Crisis: A Synopsis, Deutsche Bank, October 2007

Noten 1. De auteur bedankt Joost van der Kolk en Philip Menco voor hun waardevolle opmerkingen bij de totstandkoming van dit artikel. Uiteraard zijn alle eventuele fouten en tekortkomingen voor rekening van de auteur. 2. Dowd, Cotter, Humphrey en Woods (2008) gingen nog een stap verder. In hun artikel getiteld ‘How Unclucky Is 25-Sigma?’ bepaalden zij de kans op een 25-standaarddeviatie gebeurtenis. Dit bleek nog geen gemakkelijk klus, maar met behulp van Matlab wisten ze deze kans te bepalen op 3.057e-136%, vergelijkbaar met het 22 keer achtereen winnen van de Engelse staatsloterij. Kortom, de kans op een 25 standaarddeviatie gebeurtenis is aanzienlijk kleiner dan de ‘eens in de 100.000 jaar’ zoals Viniar stelde. Nog maar niet te spreken over de kans op zo’n gebeurtenis meerdere dagen achter elkaar. De auteurs komen dan ook tot de conclusie: “We suspect, therefore, that the estimate of a 25-sigma event being on a par with hell freezing over is probably about right.”

48

3. Een goed overzicht van de verschillende gezichtspunten met betrekking tot micro en macro toezicht wordt gegeven in de BIS paper Marrying the Macro- and Microprudential Dimensions of Financial Stability (2001).

VBA Programma Permanente Educatie De VBA – Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals biedt met haar postdoctorale opleiding tot Register Beleggingsanalist (RBA) één van de beste opleidingen op dit gebied in Europa aan. Het is nadrukkelijk de bedoeling van de VBA om beleggingsdeskundigen in Nederland ook op lange termijn in hun deskundigheid te ondersteunen. Hiertoe heeft de VBA een Permanent Educatie programma. Dit programma staat open voor alle geïnteresseerden, al dan niet VBA-lid.

De volgende drie modules worden in het najaar en de winter aangeboden: – Fiduciair Management 9 en 28 oktober 2008 – Beleggen voor Charitatieve Instellingen 12 en 20 november 2008 – Alternative Investments 15 en 22 januari 2009 De prijs per module bedraagt 535 Euro voor leden van de VBA, 620 Euro voor leden van de zusterorganisatie NSIP en 810 Euro voor overige geïnteresseerden. Op de website (www.nvba.nl) treft u korte cursusbeschrijvingen aan met de data en de namen van de docenten. Een studiegids is op aanvraag beschikbaar. U kunt zich inschrijven via de website of door een mail te sturen aan [email protected] waarin u uw naam en de module vermeldt.

wings of hope

Oorlogstrauma Als camera’s verdwijnen, verdwijnt de solidariteit… Over de hele wereld zijn kinderen het slachtoffer van oorlogsgeweld. Velen zijn getraumatiseerd, misschien wel levenslang. Deze kinderen hebben hulp nodig. De Nederlandse stichting Wings of Hope ondersteunt, met lokale hulpverleners, kinderen met een oorlogstrauma.

Steun ons werk!

GIRO 388 882

Secretariaat Wings of Hope: Dwarsgraafweg 3, 3774 TG Kootwijkerbroek telefoon: 06 24 28 3001 [email protected] www.wingsofhope.nl

vba


Auteurs instructie Het VBA Journaal is een wetenschappelijk blad met een praktijkgerichte lezerskring Redactie adres: VBA Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020-618 28 12 e-mail: [email protected]

Het VBA Journaal heeft een wetenschappelijke D-status. De redactie hecht aan deze status en stelt daarom eisen aan de inhoud en de stijl van te plaatsen artikelen. De lezers van het blad zijn de leden van de VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsdeskundigen en andere professionals in de financiële wereld. Goed opgeleide beroepsbeoefenaren met een scherp oog voor de praktische aspecten van de geboden materie. Zowel de lezer met een meer theoretische inslag als de op toepassing gerichte lezer moeten aan hun trekken komen. Dit stelt hoge eisen aan toegankelijkheid en leesbaarheid van de artikelen. De toegankelijkheid van artikelen is gebaat bij een aantal zaken: • actief taalgebruik en korte zinnen; • een korte, prikkelende titel die de lading dekt, eventueel met subtitel; • een stimulerende samenvatting die de lezer vertelt waarom dit artikel voor hem relevant is en wat er in het artikel ruwweg mag worden verwacht. • regelmatig gebruik van tussenkopjes ter ondersteuning van de structuur; • vergelijkingen alleen als ze een toegevoegde waarde hebben; • duidelijke conclusies; • het gebruik van grafieken en tabellen vergroot de aantrekkelijkheid van een artikel. Maximale inzichtelijkheid wordt bereikt wanneer deze onafhankelijk van de tekst kunnen worden gelezen. Streef naar minimaal 1 grafiek of tabel per pagina; • een beperkt gebruik van het aantal noten. Beoordelingsprocedure Een artikel wordt na ontvangst ter beoordeling toegezonden aan twee referenten. Komt het artikel voor plaatsing in aanmerking, dan kunnen, als de beoordelaars het nodig achten, enige ronden met vragen en suggesties ter verbetering volgen. Is het eindresultaat positief, dan wordt het artikel geplaatst. Na iedere redactievergadering – ongeveer een maand voor de verschijning van het Journaal – wordt u op de hoogte gebracht van de fase waarin uw artikel zich bevindt. De redactie streeft ernaar de periode tussen ontvangst en plaatsing van het artikel zo kort mogelijk te houden. Praktische zaken • De optimale omvang van een artikel is ongeveer 3000 woorden. Het maximale aantal woorden is 4000 Inclusief inleiding, tabellen en grafieken betekent dit, dat een artikel maximaal 5 pagina’s in het VBA Journaal beslaat. • Gebruik de spelling uit de Woordenlijst der Nederlandse Taal (het ‘groene boekje’). Neem literatuurverwijzingen als volgt op in de tekst: Nillissen (1995, p. 13). In de literatuurlijst: Nillissen, T. (1995), Towards a new Journal for Dutch Investment Professionals, VBA Journaal, elfde jaargang nr. 1, maart 1995, pp. 12-15. • Geef noten aan met cijfers. Neem de noten aan het eind van de tekst, maar voor de literatuurlijst op. • Indien u bij een revisie van een artikel hebt geprofiteerd van de opmerkingen van de (anonieme) referent(en), geef dit dan in een noot aan. Voor uitgebreidere richtlijnen over het schrijven van toegankelijke artikelen hierbij enige literatuurverwijzingen: • Grubben, E. en Vriens, J (1995), Professioneel Schrijven, handleiding bij het voorbereiden en schrijven van creatieve en effectieve teksten. Academic Service, Schoonhoven (najaar 1995, daarvoor via de redactie te verkrijgen). • McCloskey, Donald, (1985), Economical Writing. Economic Enquiry, Vol. XXIV, April 1985.

Commissies/voorzitters Bestuur van de Vereniging Dr. René Willemsen RBA, voorzitter Drs. Frans Mahieu RBA, secretaris Daan van Leer RBA, penningmeester Drs. Marcel de Berg RBA Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Drs. Ad van den Ouweland RBA Drs. Kees de Vaan RBA Ballotagecommissie Drs. Els Nieuwenhuizen RBA, voorzitter Tuchtcommissie Mr. Harry Panjer, voorzitter Kascommissie Drs. Rob van Boeijen RBA, voorzitter Programmacommissie Drs. Okko Rabeling RBA, voorzitter Platform Financiële Regelgeving Mr. Harry Panjer, voorzitter Accountingcommissie Drs. John van Scheijndel, voorzitter Commissie Asset & Liability Management Drs. Niels Kortleve, voorzitter Commissie Risk Management Dick Wenting AAG RBA Commissie Duurzaam Beleggen Drs. Marcel de Berg RBA, voorzitter Commissie Alternatieve Beleggingsvormen en -strategieën Drs. Lodewijk van Pol RBA, voorzitter Commissie Tactische Asset Allocatie Drs. Ivan Moen RBA, voorzitter Commissie Vastgoed Drs. Harm-Zwier Medendorp RBA, voorzitter Commissie Technische Analyse Juus de Kempenaer, voorzitter Commissie Private Banking Mr. Albert Hartink, voorzitter Commissie Investment Perfomance Measurement Mark van Eijk, voorzitter VBA vertegenwoordiging in Regional Investment Performance Subcommittee EMEA Mark van Eijk Remco van Eeuwijk MA, CFA VBA vertegenwoordiging in Global Investment Performance Standards Council Mark van Eijk Dutch Commission on Bonds (DCB) en European Bond Commission (EBC) Drs. Kiemthin Tjong Tjin Joe RBA, voorzitter Curatorium VBA permanente educatie Drs. Jan Overmeer, voorzitter Curatorium pd. Opleiding tot Financieel en Beleggingsanalist (VU) Prof.Dr. Robert van de Meer, voorzitter Effas Board in Frankfurt Dr. René Willemsen RBA VBA vertegenwoordiging in de Raad voor de Jaarverslaggeving Drs. Wijnand Heineken RBA VBA vertegenwoordiging in DSI Mr.Drs. Jos Keijzers RBA Seniorenconvent Jacques van den Berg RBA, voorzitter Bovenstaande personen zijn bereikbaar via het secretariaat van de VBA. Telefoon: 020 - 618 28 12

51

VBA-Beroepsvereniging van Beleggingsprofessionals Herengracht 479 1017 BS Amsterdam telefoon: 020 – 618 28 12

vba journaal 24e jaargang najaar 2008 Laag risico aandelen prima geschikt voor lange termijn belegger 7 Liability Hedging Real Estate 15

Recommend Documents