I OPERATIONALISERING VAN VASTGOEDDERIVATEN: EEN TOEKOMSTPERSPECTIEF 1

1

3

s

Derivaten die bescherming tegen inflatie bieden Index Annuïty Bond, Inflatie Contract; e Capital Index Bond.

1

i

In navolgende tabel wordt per gegeven derivaat aangegeven wat de kenmerken van het desbetreffende derivaat zijn.

4

Biedt mogelijkheid tot verschillende rendement I risico profielen

h y p e derivaat, Vastgoedderivaat

)

Categorie Swaps Futures & forwards

Product Total return swaps PIC's en PIF's EREC / EIC Inflatiecontract

Biedt vastgoed exposure

~.

'

-

+/+/-

t

+

i/-

+

Liquiditeit

Biedt lange termijn stabiele cash flow ,

a

-

+ +

-,

,

$

; ,',

Beperkte inzet managementcapaciteit +,'-.r4zy

+/-f-

Financieel derivaat

t

1

J

Voorts is van deze producten aangegeven wie aanbieders, wie afnemers zijn en wat de huidige marktomvang van de desbetreffende producten is.

i - Hoofdstuk 5 8. i

Risicobeheersing

Wanneer vastgoed derivatentransacties tot stand komen, dan kunnen de volgende partijen worden benoemd die bij deze transacties (mogelijk) een rol spelen: e

0

aanbieders; aîñemers; financiers; adviseurs; rating agents.

Van ieder van deze partijen is op hoofdlijnen aangegeven met welke randvoorwaarden zij te maken hebben, waarbinnen tot een vastgoedderivaten transactie kan worden overgegaan. Voor een compleet beeld wordt navolgend grafisch de samenhang gegeven tussen het product, het vastgoedderivaat, de inherente risico's en de te nemen beheersingmaatregelen op hoofdlijnen. Vervolgens worden in een tabel de betrokken partijen genoemd evenals de randvoorwaarden waarmee deze partijen te maken hebben en de maatregelen die deze partijen nemen om risico's te beheersen.

Operationalisering van vastgoedderivateii: eeii toekomstperspect~ef Maiiagemeiitsameiivatting

4 A t , c

+ + + +

~e

: a s

I

I

I

Inherente risico's (willekeurige volgorde)

l

Aandachtsgebieden risicobeheersing

I

Vastgoedportfolio Financieringsstructuur

9.

Betrokken partijen, randvoorwaarden en maatregelen risicobeheersing

J Aanbieders Product(infonnatie) moet: tijdig; * volledig; betrouwbaar; duidelijk; consistent; zyn

Randvoorwaarden

)

1

Afnemers ALM - studies

Basel I1

Wet- en regelgeving (PVK)

IFRS

Financiers

Adviseurs Code of conduct

IFRS

Rating agents Onafhankelijkheid Zie ook randvoorwaarden aanbieder

Wet- en regelgeving (AFM, DNB) Codes of conduct (EPRA, NREV, IVBN)

1 Risicobeheersing door:

ì l

IFRS Een omschrijving van navolgende aspecten, op basis van de hiervoor gegeven, randvoorwaarden.

*

e

management, vastgoed. juridisch, fiscaal, financieriiig. model, governance

IAS richtlijnen

*

Een beoordeling te maken van de aard en de omvang van de aanbieder. Partij moet te goeder naam en faam bekend staan en zicht bieden op zekere nakoming van aangegane verplichtingen De inhoud van de overeenkomst Een kwantitatieve en Iíwalitatieve beoordeling te maken van de onderliggende assets

Onderbouwd uitspraken te doen over 0

Niet van toepassing

Niet van toepassing

de uitvalswaarschijnl&held van een subject, de zekerheidspositie, de hwaliteit van de transactie, de gewenste finaiicieringsfaciliteit

Statistische risico rnanagementmodelleii IAS richtlgnen

IAS richtlijnen l

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekoinstperspectief Manageinentsamenvatting

10.

Onderzoeksresultaten

Ten behoeve van het praktijkonderzoek zijn in totaal 16 partijen geïnterviewd, te weten:

e

2 aanbieders; 5 afnemers; 3 financiers; 6 adviseurs.

Doel van de interviews was om de resultaten van het literatuuronderzoek te toetsen aan de praktijk. Hiertoe is enerzijds gebruik gemaakt van een uitgebreide enquête en anderzijds van een zestal toetsingsvragen. De afgenomen interviews leiden concreet tot de volgende uitkomsten. Aanbieders Aanbieders zien dat, wanneer zij ;uccesvol vastgoedderivaten willen introduceren, zij zo transparant mogeíi~k moeten opereren. Daarnaast is het belangrijk dat derivaten worden ontwikkeld in esn solide, institutionele (bancaire) en betrouwbare omgeving. Tevens is uit de interviews met vooral aanbieders, de volgende matrix ontstaan. Deze matrix geeft het verband weer tussen potentiële risico's en de context waarbinnen deze risico's moeten worden geborgd. Tevens wordt uit de matrix duidelijk dat met name risicobeheersingmaatregelen op het gebied van governance, management en model, het belangrijkst worden geacht.

Opmerking die bij de matrix moet worden gemaakt is, dat voor de overzichtelijkheid het aantal 'kruisjes' beperkt is gehouden. De matrix is niet zozeer bedoeld om volledig te zijn maar moet in de praktijk worden ingezet als instrument om het nadenken over risico's en risicobeheersingmaatregelen te katalyseren. Dit betekent tevens dat de matrix, al naar gelang een bepaald vraagstuk, verder verfijnd kanfmoet worden. Afnemers In de gesprekken met de afnemers zijn een achttal onderwerpen de revue gepasseerd. Elk van deze onderwerpen wordt behandeld. Aanbod Partijen zijn nauwelijks bekend met (de werking van) vastgoedderivaten. Daarnaast vinden afnemers de verkrijgbaarheid zeer beperkt waardoor deze niet of nauwelijks interessant zijn. Daarnaast zou het helpen indien vastgoed derivatentransacties zouden worden gereguleerd onder het 2002 ISDA Master Agreement. Kerznis Kennis van vastgoed is binnen afnemers vaak onvoldoende aanwezig waardoor vastgoed en vastgoedafgeleide producten als extra risicovol worden gezien. Maizagernent ei7 strategie Zonder uitzondering wordt het management van de aanbieder van het product als belangrijkste factor genoemd. Direct daaraan gekoppeld is van belang of de te volgen strategie voldoende vertrouwen wekt en voldoende appelleert aan het beeld dat afnemers van de markt hebben.

Transparantie In lijn met de vorige twee punten is duidelijk dat transparantie met betrekking tot betrokken partijen, structuren, fees en dergelijke, zeer belangrijk wordt gevonden en nadrukkelijk moet worden uitgewerkt alvorens een derivatentransactie tot stand kan komen. Inlago Het imago van de vastgoedmarkt speelt bij afnemers nauwelijks een rol. Ook binnen de aandelenmarkt spelen zich de nodige schandalen af maar deze komen niet of nauwelijks in de publiciteit. Data(-ree ksen) Veel partijen geven aan dat een bezwaar om in derivaten te beleggen het gebrek, dan wel de beperkte omvang van betrouwbare datareeksen is. In deze moet echter wel worden opgemerkt dat historische datareeksen iets zeggen over het verleden, terwijl vastgoed. en daarvan afgeleide producten. bij uitstek de gelegenheid biedt om ook naar voren te kijken. Toekomst Afnemers vinden dat de markt van vastgoedderivaten stagneert. Zeker als dit wordt vergeleken met alternatieve beleggingen zoals hedge funds. De verwachting is overigens wel dat dit binnen een periode van vijf tot tien jaar anders zal zijn. Financiers Financiers kijken feitelijk enkel naar het risico dat het door hen geïnvesteerde vermogen niet terugkomt. Dit betekent dat deze partijen vooral onderzoek doen naar de volgende zaken:

e

l

contractpartij; onderliggende waarden, in casu: het vastgoed; contractstukken.

Adviseurs De belangrijkste opmerkingen zijn gemaakt door de pensioenfondsadviseurs. Deze gaven op hoofdlijnen aan dat:

e

I B.

de transparantie van de vastgoedsector nog sterk te wensen overlaat en dat de informatievoorziening nog zeer beperkt is; de professionalisering van de sector relatief traag verloopt. Zeker wanner dit wordt vergeleken met de markt van hedge funds of private equity funds, als zijnde alternatieve beleggingscategorieën; de cultuurverschillen tussen aanbieders en afnemers vaak dermate groot zijn dat spraakverwarring ontstaat en partijen hierdoor elkaar niet lijken te begrijpen.

Conclusies

In weerwil van de doelstelling, gaat het rapport over meer dan risicoperceptie alleen. Het gerealiseerde resultaat gaat feitelijk in op de operationalisering van vastgoedderivaten en de maatregelen die door de verschillende partijen moeten worden genomen om een vastgoedderivaat daadwerkelijk succesvol te laten zijn. Op grond van deze uitkomst kunnen onder meer de volgende conclusies worden getrokken (in willekeurige volgorde): Onvoldoende aanbod Er bestaat een duidelijke behoefte aan vastgoedderivaten op tactisch beleggingsniveau maar er is onvoldoende productaanbod. Daarnaast zijn er diverse andere (vastgoed)beleggingsmogeiijkheden zijn die dezelfde exposure bieden. Twee werelden Afnemers geven aan dat het woord 'vastgoedderivaten' bij mensen, actief in het vastgoed, een beeld oproept van een puur financieel product. Een product derhalve dat niet tot hun werk- en kennisterrein behoort. Omgekeerd geldt dat mensen, actief in de financiële wereld, worden 'afgeschrikt' door het woord vastgoed. Het voorgaande betekent dat 'vastgoedderivaten' als het ware tussen 'wal en schip vallen'.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomstperspectief Managementsamenvattirig

Onbekend maakt onbemind Medewerkers binnen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen (en hun adviseurs), verantwoordelijk voor asset allocatie hebben vaak onvoldoende 'feeling' met vastgoed waardoor de inschatting van de te lopen risico's vaak hoger is. Dit betekent dat beleggingen in vastgoed minder aantrekkelijk zijn, laat staan van vastgoed afgeleide producten. Transparantie Vastgoedderivaten transacties hebben op dit moment nog vaak een sterk OTC karakter. Dit betekent dat er een overeenkomst tussen twee partijen wordt gesloten die voor de markt niet transparant is. Wanneer op termijn vastgoedderivaten op dezelfde wijze verhandelbaar zijn als andersoortige derivaten en daarmee tevens vallen onder de voorwaarden van het 2002 ISDA Master Agreement, dan zullen zaken als 'moral hazard'en 'adverse selection' geen belemmering meer vormen. Weinig progressief De vastgoedmarkt is weinig progressief met betrekking tot derivaten, mede omwille van de diverse hiervoor gegeven redenen. De verwachting is derhalve dat het nog vljf tot tien jaar duurt alvorens de vastgoedderivaten markt tot ontwikkeiing is gekomen.

- Hoofdstuk 10 12.

Toekomstverwachting en aanbevelingen

Visie

Aanbodzijde Het aanbod van vastgoedderivaten zal in de komende jaren toenemen en wordt gestimuleerd door een aantal ontwikkelingen, met name: e e

éénwording van Europa, waardoor wet- en regelgeving in de diverse landen beter op elkaar zullen aansluiten en er dus meer mogelijkheden gaan ontstaan voor bijvoorbeeld inflatiegerelateerde vastgoedderivaten; invoering van IFRS (IAS 16), waardoor het voor bedrijven onaantrekkelijker wordt om zelf vastgoed op de balans te houden en er dus meer vastgoed beschikbaar komt voor de beleggingsmarkt met alle positieve gevolgen voor vastgoed, en daarvan afgeleide, producten van dien; de ontwikkeling van goede en betrouwbare indices, waardoor meer producten kunnen ontwikkelt die hiervan zijn afgeleid. Voorbeelden hiervan zijn de PIC's en de Property Total Return SWAPS en de verderop in deze paragraaf beschreven ETF's. Dit betekent voorts dat op termijn mogelijk ook niet beursgenoteerde vastgoedderivaten zullen ontstaan die gebaseerd zijn op een niet beursgenoteerde vastgoedindex (bijvoorbeeld via een INREV index).

Vraagzijde Zoals uit de interviews is gebleken, valt er nog een wereld te winnen onder afnemers van vastgoedgerelateerde beleggingsproducten. Dit is echter enkel een kwestie van tijd en is sterk afiankelijk van de snelheid waarmee de kapitaalmarkt en de vastgoedmarkt elkaar steeds beter leren te begrijpen. Overheid / wet- en regelgeving Overheden laten steeds meer aan marktwerking over en treden hiermee steeds verder terug. Daarnaast zijn overheden niet meer in staat om zelf in tal van noodzakelijke investeringen te voorzien waardoor wel een belangrijker rol aan de markt moet worden toegekend. Voorbeelden waaruit dit blijkt zijn de diverse vormen van publiek private samenwerking die overheden zijn aangegaan dan wel aangaan voor de aanleg van bijvoorbeeld wegen of het bouwen van scholen en ziekenhuizen.

Aan deze overeenkomsten liggen, sterk vereenvoudigd, langjarige overeenkomsten ten grondslag, waarbij aan de markt wordt gevraagd investeringen te doen enlof de exploitatie of het beheer voor haar rekening te nemen en waarvoor de overheid in ruil langjarige afnemingovereenkoinsten (vergelijkbaar met huurovereenkomsten) teruggeeft.

Operationalisering van vastgoedderiv:iteii: een toekoriistperspectief Manageme~itsamerivatting

vii

Infrastructuur, scholen, ziekenhuizen en dergelijke worden traditioneel niet gezien als vastgoedbeleggingscategorieën, maar de verwachting is wel dat zij dit worden. Vooral gezien de eerder geschetste ontwikkeling van een terugtredende overheid, de sterke vraag naar vastgoedbeleggingen (aanbod) en vastgoed exposure (vraag). >!aast het feit dat de cverheden terugtrede::, zij:: cverhede:: ==k gebaat b i ec=nomisvhe groei tegen de achtergrond van transparante markten. Economische groei kan worden gestimuleerd door marktwerking te faciliteren met behulp van voor bedrijven en beleggingsinstellingen fiscaal gunstige regelingen zoals REIT'S. Transparante markten ontstaan als gevolg van steeds sneller wordende mogelijkheden tot informatievoorziening in combinatie met uniforme afspraken over bijvoorbeeld rapportage (IFRS) en governance (code Tabaksblat, codes of conduct). Producten Tot slot van deze paragraaf worden een drietal derivaatsoorten beschreven die op dit moment actueel zijn en waarvan de verwachting is dat hun belang in de komende jaren sterk zal toenemen.

Dsrivaten ter dekking van NZfiTatierisico Ondanks dat de vraag naar producten ter dekking van inflatierisico's mogelijk beïnvloed wordt door de invoering van IFRS zal de vraag ernaar substantieel blijven en in ieder geval voorlopig het aanbad blijven overtreffen. Door eenwording van Europa en daarmee een steeds verdergaande integratie van wet- en regelgeving alsmede het ontstaan van een Europese inflatie maakt dat de markt van vraag- en aanbod in de toekomst aanzienlijk zal worden vergroot. Indexgerelateerde vastgoedderivaten De vastgoedmarkt in Nederland maar ook in de rest van Europa professionaliseert sterk. Getuige hiervan zij ondermeer het toenemend aanbod van vastgoedopleidingen op tal van niveaus, het ontstaan en de ontwikkeling van brancheorganisaties als de'IVBN in Nederland en de EPRA en INREV in Europa. Als gevolg van deze ontwikkelingen wordt ook de implementatie van benchmark indices sterk gestimuleerd en verwerven deze indices langzaam maar zeker een bepaalde dominante positie. In Nederland blijkt dit bijvoorbeeld uit het feit dat de PVK zich in haar beleid laat leiden door de ROZ IPD vastgoedindex. Hoewel de reeds bestaande indices zeker nog niet perfect zijn, worden wel producten bedacht en gelanceerd die hiervan zijn afgeleid. Genoemd zijn reeds de PIC7s maar sinds kort kunnen ook aandelen worden gekocht in zogenaamde 'Exchange Traded Funds' (ETF). Deze fondsen stellen beleggers een liquide instrument ter beschikking dat hen in staat stelt een bepaalde vastgoedindex te volgen. Real option theorie Een laatste ontwikkeling die in het kader van deze studie moet worden behandeld is de zogenaamde 'real option theorie'. Langzaam maar zeker wordt onderkend dat de traditionele wijze van waardebepaling van vastgoed op basis van de DCF methode (Dit is een rekenmethode voor waardebepaling waarbij toekomstige inkomsten en uitgaven, met behulp van een disconteringsvoet, worden teruggerekend in Euro's van nu.) gebreken kent. Gebreken, in die zin dat de DCF methode statisch van aard is, een inschatting van de toekomst op een bepaald moment. De toekomst is echter voortdurend onderhavig aan veranderingen op macro, meso en micro niveau en de kans dat deze ontwikkelingen de waarde naar boven of naar benden toe zullen beïnvloeden worden in de huidige DCF methode niet meegenomen terwijl dit feitelijk wel zou moeten om de waardebepaling exacter te maken. Real option theorieën voegen met name dit element aan waardebepalingen toe.

Aanbeveliizgert voor de markt Aspecten die een randvoorwaarde vormen voor een succesvolle introductie van vastgoedderivaten zijn keniziso~zhuikkeliizgbij potentiële afnemers alsmede het op fin zal is er er^ van de randvoonvaarúen waaronder vastgoedderivaten transacties tot stand kunnen komen.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekoinstperspectief Managementsamenvatting

viii

Anizbevelirg~erzvoor vervolgonderzoek Met alle respect voor dit onderzoek moet worden gesteld dat het hierbij enkel gaat om een inventariserend onderzoek. Op basis van de gevonden resultaten is het van belang dat met name nader onderzoek wordt gedaan naar de mogelijkheden om de randvoorwaarden voor een succesvolle doorbraak van vastgoedderivaten op de heleggingsrmrkt moge!ii;k te rr.a!cer,. Dit betckcnt dat i er der onderzoek dient worden gedaan naar: de haalbaarheid van de beschreven vastgoedderivaten en overige nieuw te ontwikkelen beleggingsproducten die aan vastgoed zijn gerelateerd. de daadwerkelijke verschillen in wet- en regelgeving voor vastgoed en vastgoedderivaten in Europa. a

de daadwerkelijke bereidheid onder (grote) ondernemingen om hun vastgoedportefeuilles af te stoten (sale and lease back), evenals de motieven om hier wel of niet toe over te gaan. de mogelijkheden om anderwortig vastgoed te gebruiken voor vastgoedderivaten. In deze wordt gedoeld op bijvoorbeeld: scholen, zizkenhuizen en overig publiek vastgoed Vastgoed waarin vaak langlarige en stabiele cash flows verankerd zitten.

de mogelijkheden die aan vastgoed vergelijkbare investeringsmogelijkheden bieden zoals infrastructurele projecten op het gebied van weg- en waterbouw.

Qperationa!isering van vastgoedderivaten: een toekomstpeapsztief Managementsamenvatting

Eén van de leukste onderdelen van het schrijven van een scriptie, is het schrijven van het voorwoord. Je weet dan dat het resultaat dat je hebt opgeleverd verdedigbaar is en je kunt dan (hopelijk) met plezier terugkijken op de weg die je hebt afgelegd Fen weg, waarvan je van tevoren niet weet waar die je allemaal lang? 7ai leiden

doordat je nieuwe grenzen verkent en je ervaring opdoet met je eigen beperkingen en dat je, nog meer dan voorheen, prioriteiten moet stellen. Een scriptie moet worden geschreven naast het werk en er zijn ook nog tal van andere dingen die je graag in je vrije tijd wilt doen: genieten van je relatie en van het samen zijn met familie en vrienden, sporten, bestuursfuncties bij instanties die je evenzeer na aan het hart liggen, et cetera. Maar daarnaast ook beperkingen in die zin, dat je merkt dat het soms moeilijk is om kennis tot je te nemen omdat je in bepaalde markten en theorie helemaal niet thuis bent en dan laat de moed je soms in de steek. Maar dat is nu allemaal verleden tijd! Ik ben blij met het resultaat zoals het hier voor u ligt en het rechtvaardigt de inspanningen die hlertoe geleverd zijn Echter, een scriptie schrijven doe je niet alleen Ddarorn wil ik graag Peter de Haas van PGGM bedanken voor de tijd en energae die hij in mijn begeleidtng heeft willen steken Naast gefundeerd commentaar op de scriptie, zijn ook vele andere onderwerpen tijdens ons samen zijn de revue gepasseerd en dat maakte deze bijeenkomsten altijd inspirerend en energiegevend Daarnaast ook een woord van dank aan mijn broer Erik die met name de eerste versie van het eindresultaat kritisch heeft bestudeerd en van commentaar voorzien. Tot slot, Mariëlle Wieman, naast inhoudelijk commentaar is zij vooral degene geweest die dit document echt van de laatste 'puntjes op de i' heeft voorzien. Zij heeft deze scriptie zeer kritisch doorgelezen en vooral gelet op het Nederlands, de d's en de t's, komma's, logische zinvolgorde et cetera. Alledrie, langs deze weg, nogmaals hartelijk dank! Tot slot van dit voorwoord nog even dit ... Ik ben begonnen met het feit dat je een weg hebt te gaan. Het vertrekpunt van deze scriptie was anders dan het resultaat waar ik nu op uit ben gekomen. Dit komt omdat gaandeweg inzichten veranderen en doelen worden bijgesteld. Risicoperceptie van partijen, betrokken bij de totstandkoming van vastgoedgerelateerde producten en diensten, was het uitgangspunt. Geëindigd is met een scriptie die gaat over de operationalisering van vastgoedderivaten en de verwachtingen voor de toekomst hieromtrent. Een onderwerp dat breder is en beter aansluit op de behoefte uit de praktijk. Utrecht, februari 2005 Maarten Vermeulen

INHOUDSOPGAVE

:>

SAMENVATTING

")

VOORWOORD PAG.

%)

1. 1

INLEIDING 1.1 I .I 1.3 14 15 1.6

i

i

Aanleiding Bouwfonds Asset Management Doel van het onderzoek Onderzoeksvragen Visie op aanpak Pfcrn van danpak

l

2.

,l

2.1 2.2 2.3 2.4 2.5

1 )

!

VASTGOEDDERIVATEN

2.6

3.

Inleiding Definitie vastgoedderivaten Hoofdvormen Belang van (vastg0ed)derivaten Voor- en nadelen 2.5.1 Voordelen van vastgoedderivaten 2.5.2 Nadelen of risico's van vastgoedderivaten Samenvatting

BESCHRIJVING VAN DE BELANGRIJKSTE DERIVATEN OP HOOFDLIJNEN 3.1 3.2

Inleiding Producten die vastgoed exposure bieden 3.2.1 Inleiding 3.2.1 Alle mogelijke theoretische derivaten 3 2.2 Aaizbieders 3.2.3 Afizenzers 3.2 4 Marktonzvang 3.3 Producten die bescherming bieden tegen inflatie 3.3.1 Prodzlctbeschrijvlng 333 Acrtzbleders 3.3.3 Aj~enzers 3.3.4 Marktomvang 3.4 Samenvatting

4.

BESCHRIJVING VAN DE BETROKKEN PARTIJEN 4.1 4.2

Inleiding Betrokken partijen 4.2. 1 Algemeen 4.2.2 Aaizbiedem 4.2.3 Afizenzers 4 2.4 Finailciers 4.2.5 Advisez~rs 4.3.6 Rating ageizts

i

4.3

5.

6.

Samenvatting

RISICOBEHEERSING 5.1 Inleiding 5.2 Risico's van vastgoedderivaten 5.3 Aanbieders 5.3 1 Managenzent 5 3.2 Vastgoed 5.33 Jztridisch 5 3 1 Fiscaal 5.3.5 Financiering 5.3.6 Model 5.3.7 Corporate goverì?arzcc 5.4 Afnemers 55 Financiers 5.5.1 Inleidi~g 5.5.2 Uztvalsi.ilaarschijnlijkheid var7 een subject 553 Zekerheidspositic Kwaliteit van de t~.ansactie 5.5.J 5.5.5 Gewenstejìnancieringsfaciliteit 5.6 Adviseurs 5.7 Rating agents 5.8 Samenvatting CONCLUSIES EN VOORUlTBLIK 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6

Doel van het literatuuronderzoek Vastgoedderivaten - algemeen Vastgoedderivaten - specifiek Risico's van vastgoedderivaten Betrokken partijen Hoe nu verder?

- Veldonderzoek 7.

VEMNTWOORDBNG AANPAK VELDONDERZOEK 7.1 7.2 7.3

7.4 7.5 7.6

8.

Inleiding Doel Onderzoeksinstrument 7.3.1 Vastgoedderi12aten 7.3.2 Te waarderen aspectei? 7.3.3 Gekozen onderroekssystematrek 7.3.4 Open vragen Te interviewen personen enlof organisaties Toetsing aan de praktijk Samenvatting

ONDERZOEKSRESULTATEN 8.1 8.2 8.3 8.4

Inleiding Enquête Aanbieders Afnemers

8.5 8.6 8.7

Financiers Adviseurs Samenvatting

- Conclz~siesen aanbevelingen -

1 i

9.

CONCLUSIES

10.

HOE NU VIERDER ? 10.1 10.2 10.3

11.

Visie Aanbevelingen voor de markt Aanbevelingen voor vervolgonder~oek

TOT SLOT...

TABELLEN Tabel 1: hoofdvormen vastgoedderivaten Tabel 2: risico's vastgoedderivaten Tabel 3: mogelijke theoretische vastgoedderivaten Tnh,l A . ,,,,:c;,i,, ,nrl,l,, ,i,nn+...r\-rlrl-r:.i,c I U V L I T. J ~ C . L , I I I L R L Y V V I - L I I IICIULILII va11 V U ~ L ~ V C . U UI V L IU L C ~ ~ Tabel 5: voorbeeld van aandachtsgebieden van een vastgoedfonds die door een rating agent nauwkeurig worden onderzocht Tabel 6: risico's vastgoedderivaten Tabel 7 . te onderzoeken aspecten bij een cash flow analyse Tabel 8: te onderzoeken aspecten bij een object analyse Tabel 9. soorten zekerheid Tabel 10: risico's vastgoedderivaten Tabel 1 1: betrokken partijen. randvoorwaarden en maatregelen risicobeheersing Tabei 12: risico's in relatie tot risicobeheersingmaatregelen Tabel 13: overeenkomsten en verschillen tussen reële en financiele optits

.,,

n,

..

FIGUREN

o e

Figuur 1: voorbeeld PIC's transactie Figuur 2: voorbeeld propem total return SWAP Figuur 3: samenhang tussen vastgoedderivaten, inherente risico's en beheersingrnaatregelen Figuur 4: disciplines en betrokkenheid daarvan in de keten Figuur 5: de werking van ETF's

GRAFIEKEN e

e e

e e

Grafiek 1: Index Annuity Bond Grafiek 2: Inflatie Contract Grafiek 3: Capital Index Bond Grafiek 4: verband tussen financieringsvormen en rendement / risico verhouding Grafiek 5: ontwiklceling huurprijzen afgezet tegen looptijd overeenkomsten

BOXEN Box 1 : vastgoedderivaten en de fiscus Box 2: vastgoedinvesteringsvolumes in Nederland naar categorie en belegger Box 3: IAS 16 Box 4: Base1 I1 en Bouwfonds Box 5: voorbeeld thin capitalisation Box 6: IFRS en vastgoed Box 7: de vastgoedsector en transparantie Box 8: Bouwfonds en gedragsregels Box 9: 2002 ISDA Master Agreement Box 10: intermezzo visie- en kennisontwikkeling

BIJLAGEN 0 0

Bij lage 1: literatuurlijst Bijlage 2: Rating methodology, real estate fund ratings, Moody's Investors Service Bijlage 3: Inventarisatie risicoperceptie vastgoedderivaten Bijlage 4: Toetsingsvragen Bijlage 5:Lijst van geïnterviewde personen

1.

INLEIDING

1.1

Aanleiding

Ter afronding van de opleiding tot Master of Science in Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) ciient een scriptie te worden geschreven over een onderwerp dat past binnen het curriculum. Daarnaast is het belangrijk dat de scriptie ook voor Bouwfonds Asset Management (BfAM) waarde heeft, in die zin dat onderzoek wordt gedaan op een terrein waarvan zij graag meer wil weten. Dit onderzoek voorziet in beide. Het gekozen onderwerp past goed binnen de afstudeerrichting 'Investment management' omdat het gaat over de perceptie van risicobeheersing bij vastgoedderivaten, en daarmee voorborduurt op reeds bestaand onderzoek Daarnaast biedt BfAM diverse vastgoedderivaten aan en is zij voortdurend bezig met de ontwikkeling van nieuwe (vastgoedafgeleide) producten, waardoor ook voor haar onderhavig rapport van waarde is.

1.2

Bouwfonds Asset Management

BfAM is een werkmaatschappij van Bouwfonds, opgericht na dc overname van Bouwfonds door ABN AMRO in 2000. BfAM richt zich op het leveren van financiële producten en diensten voor particuliere en institutionele beleggers, met vastgoed als onderlegger. Voorbeelden van reeds gelanceerde producten zijn: a

a

inflatiecontracten voor pensioenfondsen, waarbij het inflatierisico over een deel van de verplichtingen voor een bepaalde periode door BfAM (tezamen met joint venture partner Inflation Exchange Fund (IEF)) wordt 'verkocht'. Distrifondsen, CV's voor de particuliere markt, waarbij voor een bepaalde periode wordt belegd in logistiek vastgoed tegen een redelijk voorspelbaar rendement.

Het voorgaande heeft tot gevolg dat BfAM een viertal hoofdactiviteiten kent, enerzijds structurering en distributie en anderzijds management en acquisitie. Structurering en distributie houden zich bezig met het ontwikkelen van nieuwe producten en diensten, alsmede met het vinden van een afzetmarkt daarvoor. Management en acquisitie zijn verantwoordelijk voor het verwerven van kwalitatief goed vastgoed en een adequaat beheer daarvan. Kort gezegd richten structurering en distributie zich op de kapitaalmarkt en richten management en acquisitie zich met name op de vastgoedmarkt. BfAM heeft op dit moment (december 2004) zestig medewerkers in dienst en beheert ongeveer € 1,2 miljard aan 'Assets under Management' (E 1,7 miljard inclusief deelnemingen). 0.3

Doel van het onderzoek

Doel van het onderzoek is te komen tot inzicht in de verschillen in perceptie van risicobeheersing bij partijen, die betrokken zijn bij de totstandkoming van aan vastgoed gerelateerde financiële en beleggingsproducten (hierna vastgoedderivaten), in casu:

* e

verschaffen van eigen vermogen in bijvoorbeeld vastgoed BV's; afnemers van producten zoals pensioenfondsen; financiers van de onderliggende waarden, met name banken; adviseurs; onafhankelijke derden, rating agents.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekonist perspectief bIEV/febmari 2005

Toelichting Een aantal productconcepten van BfAM, zoals bijvoorbeeld het later beschreven inflatie contract of de capital index bond, welke op dit moment door IEF Capital worden aangeboden zijn relatief nieuw, maar de belangstelling voor deze producten is groot, met name van de zijde van pensioenfondsen. Dit omdat pensioenfondsen door middel van bijvoorbeeld inflatiecontracten in staat worden gesteld delen van het inftatierisico aan de veïp!icti:ingcnzijdc af tc dekkeri. Echter omdat de betreffende producten nieuw zijn en de termijn waarover contracten worden afgesloten relatief lang is, is het van belang dat betrokken partijen het eens zijn over de wijze waarop risico's, die met deze producten samenhangen, worden beheerst. Onderhavig onderzoek geeft antwoord op de vraag of er inderdaad verschillen in perceptie tussen partijen bestaan en zo ja, op welke wijze deze verschillen eventueel kunnen worden overbrugd.

1.4

Onderzoeksvragen

Op grond van de doelstelling, kunnen de volgende onderzoeksvragen worden gesteld: Welke risico's worden door de gegeven partijen ten aanzien van vastgoedderivaten onderscheiden en op welke manier zouden deze moeten worden beheerst? s

1.5

Wat zijn de verschillen in de perceptie van risicobeheersing en op welke manier kunnen deze verschillen worden overbrugd? Visie o p aanpak

Het onderzoek wordt gedaan in het kader van een wetenschappelijke opleiding. Dit betekent dat het onderzoek aan zekere, door de ASRE gestelde eisen, dient te voldoen. Verder heeft het onderzoek betrekking op producten en diensten zoals die door BfAM worden aangeboden, waardoor het onderzoek ook voor haar relevant dient te zijn. Derhalve zal het onderzoek worden begeleid door een directielid van BfAM, te weten de heer Mr. B. Franssens en door een kerndocent van de ASRE, de heer P. de Haas MRE MRICS. Het resultaat moet voorzien in kennisontwikkeling van producten en diensten, die ontstaan door het samenkomen van de vastgoedmarkt enerzijds en de kapitaalmarkt anderzijds. Daarnaast is het van belang dat de uitkomsten van dit onderzoek leiden tot verbetering en verdere professionalisering van de producten en diensten, die BfAM op dit moment aanbiedt.

1.6

Plan van aanpak

Stap 1 De eerste stap is het uitvoeren van een literatuuronderzoek, waarbij wordt geprobeerd om vanuit de theorie een antwoord te geven op de twee beschreven onderzoeksvragen.

Stap 2 Op basis van stap 1 wordt een matrix samengesteld, die een opsomming biedt van alle maatregelen, die kunnen worden genomen om risico's bij (de totstandkoming van) vastgoedderivaten te kunnen beheersen. Deze matrix vormt de basis voor het instrument om verschillen in perceptie van de gegeven partijen inzichtelijk te maken.

Stap 3 Tijdens de derde stap worden interviews afgenomen, waarbij het in stap 2 benoemde instrument als leidraad wordt gebruikt. Stap 4 In stap 4 worden de uitkomsten van de interviews geanalyseerd en van commentaar voorzien.

Operationalisering van vastgcedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

Stap 5 Tot slot worden op basis van zowel het literatuur- als het veldonderzoek conclusies getrokken en aanbevelingen gedaan. Aanbevelingen enerzijds voor vervolgonderzoek en anderzijds voor toepassing van de uitkomsten in de praktij k.

De hoofdstukken 2 tot en met 6 vormen het literatuuronderzoek. In hoofdstuk 2 wordt aangegeven wat vastgoedderivaten precies zijn en vervolgens worden in hoofdstuk 3 diverse voorbeelden van reeds gelanceerde vastgoedderivaten gegeven. In hoofdstuk 4 wordt aangegeven welke partijen bij de totstandkoming van derivaten betrokken zijn en met welke randvoorwaarden deze partijen te malren hebben. De maatregelen die ieder van de hiervoor aangegeven partijen voorstaat in het kader van risicobeheersing worden uitgebreid behandeld in hoofdstuk 5. Het literatuuronderzoek wordt afgerond met een aantal voorlopige conclusies (Hoofdstuk 6). Met de resultaten van het literatuuronderzoek in het achterhoofd, kan worden begonnen met de uitvoering van het praktijkonderzoek. In hoofdstuk 7 wordt verantwoording afgelegd over de wijze waarop het pral
Vastgoedderivaten

Reeds bestaande Vastgoedderivaten

Betrokken partijen

Praktijkonderzoek (NS)

Eindconclusies (H9)

Aanbevelingen voor de praktijk (H10)

Operationalisering van vastgoedderivateri: een toekomst perspectief MEVlfebruari 2005

Randvoorwaarden betrokken partijen

l J

2.1

Inleiding

A!vorens concreet OF een aarrta! vastg~edafgeleidcproducten en diensten in te gaaiî, is het vali belaiig aar1 te geven wat precies onder vastgoedderivaten wordt verstaan en wat de theorie in zijn algemeenheid zegt over het nut en de voor- en nadelen van vastgoedderivaten. Op voorhand wordt gesteld dat de materie van dit en het volgcnde hoofdstuk beknopt wordt behandeld omdat voorkomen moet worden dat een kopie ontstaat van (delen van) eerder verschenen scripties, artikelen, notities en handboeken die over dit onderwerp gaan. Vanwege het voorgaande is het daarom wel van belang de voor de Nederlandse situatie belangrukste gehanteerde bronnen te vermelden. In 2003 1s door accountants- en adviesbureau Deloitte samen met de IVBM (Nederlandse Vereniging voor Institutionele Beleggers) en de Technische Universiteit Eindhoven het initiatief genomen om op basis van een drie sporen beleid te komen t0.t een 'state of the art' integraal onderzoek naar vastgoedderivaten (inventarisatie en beschrijving productaanbod, huidige stand van zaken, toekomstverwachtingen en internationale ontwikkelingen). Uiteindelijk doel hiervan was te komen tot een gezamenlijke marktbrede publicatie, onder de vlag van de IVBN, waarin alle geschetste aspecten naar voren zouden komen. Dit initiatief is echter gestrand, omdat de conceptversies van de publicatie niet voldeden aan de geformuleerde verwachtingen. Redenen hiervoor lagen niet zozeer in de kwaliteit van de verschillende onderzoeken, als wel in de beperkte historie en ontwikkelde kennis van de materie, alsmede in het feit dat de 'markt' (met name eigenaren van vastgoed) nog onvoldoende rijp was en is om draagvlak voor dit onderwerp te creëren. De drie onderzoeken zijn ieder voor zich wel afgerond en als zodanig ook publiekelijk opvraagbaar: o e

2.2

K. Domen, Vastgoedderivaten, afstudeerscriptie aan de Technische Universiteit in Eindhoven; M. van Hasselt, Real Estate Derivatives, afstudeerscriptie aan de Universiteit van Maastricht; Mr. B. Kruijssen, Vastgoedderivaten - Richting en praktijk, MRE-eindscriptie aan de Amsterdam School of Real Estate. Definitie vastgoedderivaten

Voor een definitie van vastgoedderivaten wordt aangesloten bij de door Kruijssen in 2003 geformuleerde definitie, welke navolgend is gegeven. 'Een vastgoedderivaat is een jìnm~cieelproduct dat een samenstel var2 rechten en verpliclztingen tussen twee partijen behelst, waaivan de wczardeontwikkeling is aj&leid van direct, indzrect, genoteerd vastgoed of een index dauivan, niet zi/nde vastgoedleningen, noch een seczrritrsatre i7an vastgoed of vastgoedleningen. '

De keuze voor deze definitie van vastgoedderivaten is enerzijds gelegen in het feit dat het onderzoek juist om deze afgebakende groep producten gaat en anderzijds omdat het onderzoek anders te uitgebreid zou worden, waardoor mogelijk de kern ervan verloren zou gaan.

2.3

Hoofdvormen

(Vastgoed)derivaten zijn beleggingen waarvan de waarde is afgeleid van de onderliggende waarde en zijn ontstaan als gevolg van een steeds volatieler wordende kapitaalmarkt.

Operatiorialiseriiig van vristgoedderivaleri een toeltomst perspcctref MEVIfebruari 2005

De literatuur onderscheid vier hoofdgroepen van derivaten, te weten:

9

e

forwards; futures; optie contracten; swaps.

Wanneer deze vier vormen worden uitgewerkt op basis van definitie, expiratiedatum en onderlinge verplichtingen tussen aanbieder en afnemer, dan ontstaat het volgende beeld (Domen, 2003). Definitie

Expiratiedatum

I

Forwards l futures Een future overeenkomst is een overeenkomst tussen twee partijen om een 'asset', tegen een bepaalde prys, op een zeker moment in de toekomst te kopen dan wel te verkopen (expiratledaturn) Expiratiedatum en vooraf vastgestelde prijs hangen ar van de overeenkomst Vastgelegd in contract

I

uitoefenen voor of op de datum van expiratie. Is afhankelijk van wat is overeengekomen De aanbieder van de optie heeft de verplichting te leveren

Onderlinge verplichtingen

Beide partijen ziJn verplicht te handelen Dit betekent dat de verkoper verplicht is te leveren en ( de koper verplicht is af te nemen. Tabel l : hoofdvorinen vastgoedderivateiz

2.4

Optiecontracten Een optie contract geeft de koper ervan het recht, niet de verplichting, om een financiele asset, tegen een vooraf vastgestelde prijs, te kopen dan wel te verkopen van diegene die de optie Iieeft verstrekt

I

I

Swaps Een SWAP overeenkomst is eeii overeenkomst tussen twee partijen, waarbij geldstromen tegen elkaar worden uitgewisseld op basis van een vooraf vastgestelde formule.

contract. Beide partgen zgn verplicht de afspraken uit de SWAP overeenkoinst na te komen

Belang van (vastg0ed)derivaten

Uit de theorie blijkt voorts (Dert, 2000 en Kruijssen, 2003) dat (vastg0ed)derivaten omwille van vijf redenen interessant kunnen zijn voor afnemers. Deze vijf redenen zijn: a

9

speculatie; risicobeheersing; arbitrage; diversificatie; portefeuille opbouw.

Wanneer specifiek naar vastgoedderivaten wordt gekeken, dan blijkt dat van deze vijf redenen er twee direct al afvallen, namelijk arbitrage en diversificatie. Arbitrage is als zodanig voor beleggers geen doel op zich, maar is meer een gevolg van de inefficiënties in de prijsvorming van derivaten, doordat deze niet goed aansluiten op de prijzen van de onderliggende assets. Diversificatie, als specifieke vorm van risicobeheersing, op basis van vastgoedderivaten is nog niet goed mogelijk, omdat hier nog te weinig over bekend is. Pas wanneer vastgoedderivaten langer bestaan, kan hier concreet een oordeel over worden gegeven. Blijven over: speculatie, risicobeheersing en portefeuille opbouw. Exposure ofspeculatie kan een reden zijn om bijvoorbeeld door middel van een put of call optie te anticiperen op een verwachte prijsontwikkeling om zodoende, door de call of put optie te effectueren, te profiteren van de prijsontwikkeling van aandelen in een (vastgoed)fonds.

Risicobekeersirig is een andere reden voor afnemers om te beleggen in (vastg0ed)derivaten. Een goed voorbeeld hiervan is het inflatiecontract, dat later in dit onderzoel<, nader zal worden uitgewerkt. Eerder in deze paragraaf is al gesproken over diversificatie als mogelijkheid om risico's te beheersen maar dat is te beperkt. Er kunnen verschillende risico's worden onderscheiden en niet iedere vorm van risicobeheersing is geschikt voor onderkende risico's.

Operatioiialisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebrunri 7005

Gesteld kan worden dat diversificatie een 'algemene' vorm van risicobeheersing is terwijl bijvoorbeeld, in geval van het inflatiecontract, voor een specifiek risico een op maat gemaakte oplossing wordt gezocht. Met andere woorden de term risicobeheersing omvat algemene mogelijkheden (diversificatie) en specifieke mogelijkheden (inflatiecontract). D e derde reden =m in (vastgocd)dcrivaten te beleggen kan zijn dat op idrige ierrriijri wordt gewerkt aan her op- en uitbouwen van een portfolio met een zeker rendemendrisico profiel (porfolio opbouw). Dit met behulp van bijvoorbeeld forwards of futures. De belegger is hierdoor in staat zijn beleggingsportfolio te optimaliseren, al naar gelang de ontwikkelingen aan bijvoorbeeld zijn verplichtingen kant. Op een zeker moment kan de behoefte aan extra direct rendement ontstaan. Het is dan van belang dat over assets kan worden beschikt die dat directe rendement ook daadwerkelijk kunnen leveren. Een mogelijkheid om dat te garanderen is om voor deze assets futures af te sluiten

Voor- en nadelen van vastgoedderivaten

2.5

Navolgend worden de voor- en nadelen van vastgoedderivaten weergegeven en wordt kort aangegeven waarom dit voor- en nadelen zijn. 3.5.1

voord el er^ van vastgoc~d~lerivaten

In de literatuur worden circa zes voordelen van het beleggen in vastgoedderivaten gegeven, maar nadere bestudering van deze voordelen leidt tot het onderstaande lijstje van drie concrete voordelen. Het gebruik van vastgoedderivaten leidt tot een verandering in het risicoproJiel(l) van een beleggingsportfolio. Wanneer bijvoorbeeld extra vastgoed exposure moet worden verkregen, dan kan gebruik worden gemaakt van een vastgoedderivaat, zodat niet direct aanzienlijke investeringen hoeven te worden gedaan in de onderliggende waarde, in casu het vastgoed. Eén aspect dat als een belangrijk nadeel van beleggen in direct vastgoed wordt gezien, is het feit dat vastgoed maar zeer beperkt liquide (2) is. Vastgoedderivaten kennen dit nadeel niet, waardoor hiermee sneller op ontwikkelingen in de markt kan worden geanticipeerd. Zoals later uit met name ook het veldonderzoek zal blijken, is van het hiervoor genoemde venneende voordeel vooralsnog geen sprake. Dit komt vooral, omdat er nog geen markt van vraag en aanbod bestaat. Tevens kan in deze worden opgemerkt dat ook Nederlands indirect vastgoed en eventueel daarvan afgeleide derivaten dit nadeel kennen. Ten aanzien van de indirect vastgoedmarkt geldt namelijk dat grote posities veelal in handen zijn van een beperkt aantal partijen waardoor de liquiditeit sterk wordt beperkt. Voor derivaten hiervan afgeleid kan dezelfde reden worder? aangevoerd als aan het begin van deze alinea gegeven met betrekking tot derivaten afgeleid vali direct vastgoed Een tweede nadeel van directe vastgoedbeleggingen is dat, wanneer deze worden gekocht of verkocht, de transactzekosten (3) hoog zijn. Er moet namelijk overdrachtsbelasting worden betaald (6%) en er moeten kosten voor bijvoorbeeld het uitvoeren van een due diligence worden gemaakt. Deze kosten hebben allemaal geen betrekking op de handel in vastgoedderivaten omdat hiervoor alleen een commissionairs fee voor hoeft te worden betaald. Vastgoedderivaten en de fiscus Naast de hiervoor genoemde voordelen van vastgoedderivaten wordt er in de thans bestaande literatuur vooralsnog vanuit gegaan dat over derivaten geen overdrachtsbelasting hoeft te worden betaald (De Nekker, 2003). Dit vanwege het feit dat geen sprake is van juridische of economische overdracht van het onderliggende vastgoed. De betreffende vastgoedportfolio dient immers ter dekking van de betalingsverplichting van diegene die het vastgoedderivaat verkoopt maar hiermee bestaat feitelijk geen direct verband tussen de vastgoedportfolio en de partij die vastgoed exposure wenst dan wel op een bepaalde manier bepaalde risico's wenst af te dekken.

I

I

Box I

l'astgoedderivaiei7 er7 dejîscits

Operûtionniisering van vastgocdderivaien: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

2.5.2

Nadelen of risico's val? vastgoedderivaten

In totaal kunnen zes nadelen worden benoemd van het gebruik van derivaten. Deze zijn in onderstaande tabel kort weergegeven (Kruijssen 2003). Hierbij dient echter te worden opgemerkt dat het feitelijk om algemene risico's gaat die worden geprojecteerd op derivaten. RISICO Kredietrisico Juridisch risico

OMSCHRIJVING Het risico dat de contractpartner niet aan zijn verplichtingen kan voldoen Het risico dat een partg niet aan zijn verplichtingen kan worden gehouden op basis van onderliggend contract in relatie tot de wet- en regelgeving in een bepaald land. Het risico dat miarktontwikkelingen te zeer afwijken van datgene dat bij aanvang van de overeenkomst Markt risico 1 was verwacht. I operationeel risico Het risico van menselijk falen, slecht managemeiit en dergelijke. Systematisch risico Niet specifiek voor derivaten maar geldt voor meerdere financiële producten. Het risico dat er iets verkeerd gaat binnen een fin'ancieel systeem of binnen een bepaald marktsegment, met een ( sneeuwbal~ffecttot gevolg. Niet nakomen van 1 Het risico dat een partij . - niet in staat is om aan de contractueel overeengekomen verplichtingen te verplichtingen voldoen Tabel -2: rzJrcn S va~tgoedde~ivatei

1

I

2.4

1

1

Samenvatting

In dit hoofdstuk is, op basis van de beschikbare literatuur, beknopt inzicht gegeven in wat vastgoedderivaten zijn. Paragraaf 2.2 gaf een definitie van het begrip vastgoedderivaten en beperkte daarmee het onderzoeksveld tot producten waarvan de waardeontwikkeling is afgeleid van direct, indirect of beursgenoteerd vastgoed of van een index van deze vastgoedcategorieën. Paragraaf 2.3 beschreef de hoofdvormen waarin vastgoedderivaten kunnen voorkomen, in casu: forwards, futures, optiecontracten en swaps, waarna in paragraaf 2.4 werd ingegaan op het belang van vastgoedderivaten voor de markt. Paragraaf 2.5, ten slotte, gaf een overzicht van voor- en nadelen van het gebruik van vastgoedderivaten.

Operationalisering van vastgoedderivateii: een toekomst perspectief MEVIfebr~iari2005

3.

BESCHRIJVING VAN DE BELANGRIJKSTE VASTGOEDDERIVATEN OP HOOFDLIJNEN

3.1

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt op hoofdlijnen een bee!d gegeven van thans bestaande vastg~edderiraten.Ir, deze gaat het met name om (internationale) producten die op de Nederlandse markt worden aangeboden. Eerst wordt ingegaan op derivaten, die vastgoed exposure bieden en vervolgens komen derivaten aan bod, die bescherming bieden tegen inflatie. Per product is ervoor gekozen een zelfde format te hanteren. Dit betekent dat van ieder product: een beschrijving wordt gegeven; aangegeven wordt wie aanbieders zijn; aangeven wordt wie (potentiële) afnemers zijn; aangegeven wordt wat de marktomvang van het desbetreffende product is.

o

3-2

Producben die vastgoed exposure bieden

3.2.1

Inleiding

In hoofdstuk 2 zijn vijf redenen voor beleggers gegeven om in (vastgoed)derivaten te beleggen. Van deze vijf vielen er feitelijk twee direct al af, namelijk arbitrage en diversificatie. Gevolg hiervan was dat nog een drietal redenen overblijven, in casu: vastgoed exposure, risico beheersing en portefeuille opbouw. Eén vorm van risicobeheersing (namelijk beheersing van het inflatierisico) zal in de volgende paragraaf worden behandeld, vanwege de specifieke eigenschap van bepaalde op cash flows gebaseerde Nederlandse vastgoedderivaten. Naast deze specifieke derivaten geldt dat vastgoedderivaten voornamelijk een eigen rendementlrisico profiel kennen (anders dan dat van bijvoorbeeld aandelen of obligaties), dat gekoppeld is aan de onderliggende waarde en daarnaast een aantal positieve kenmerken bezit die afwijkend zijn van de onderliggende waarde, zoals liquiditeit en lage transactiekosten. Gevolg van dit specifieke rendementlrisico profiel en de gegeven kenmerken is dat op relatief eenvoudige wijze vastgoed exposure aan een beleggingsportefeuille kan worden toegevoegd, waardoor portefeuillerisico's beter kunnen worden beheerst of waardoor optimaler een beleggingsportfolio kan worden op- enlof uitgebouwd. Navolgend zal blijken dat, op basis van literatuuronderzoek, kan worden gesteld dat er theoretisch twaalf mogelijke vastgoedderivaten zijn, maar dat er voor de Nederlandse markt maar slechts twee serieuze mogelijkheden overblijven, te weten: a e

niet beursgenoteerde derivaten op basis van een directe vastgoedindex; niet beursgenoteerde derivaten op basis van een indirecte vastgoedindex.

Beide derivaatvormen worden navolgend beschreven, nadat eerst een korte toelichting wordt gegeven op de andere tien theoretische vastgoedderivaten en de reden waarom zij niet of minder geschikt zijn. 3.2.2

Alle mogelijke theoretische vnstgoedderii~aten

Uit de literatuur (Domen, 2003) blijkt dat de volgende derivaten kunnen worden onderscheiden op basis van: onderliggende waarde, indexering en het feit of vastgoed al dan niet beursgenoteerd is. (1) Beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op direct vastgoed (3) Beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van niet beursgenoteerd indirect vastgoed (5) Beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op beursgenoteerd indirect vastgoed (7) Beursgenoteerde vastgoed derivaten gebaseerd op een direct vastgoed index (9) Beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd indirect vastgoed

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toelamst perspectief ME Vlfebruari 2005

(2) Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op direct vastgoed (4) Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van niet beursgenoteerd indirect vastgoed ( 6 ) Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op beursgenoteerd indirect vastgoed (8) Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoed index (10) Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd indirect vastgoed

van beursgenoteerde indirect vastgoed Tabel 3: /,zogelijke tizeoretische vastgoedderivaten

(12) Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een index van beursgenoteerd indirect vastgoed

Beursgenoteerde en niet beursgenoteerde vastgoedderivaten, gebaseerd op direct vastgoed (1+2) Voor dit type derivaten kunnen drie redenen worden genoemd, die de toepassing ervan belemmeren. In deze gaat het om: 0

s

0

'adverse selection': dit begrip betekent dat door informatie asymmetrie tussen twee contractpartijen afspraken niet optimaal worden nagekomen; 'moral hazard': dit begrip ligt in het verlengde van 'adverse selection' en betekent dat één van beide of beide contractpartijen zich op een, voor de contractrelatie, onvoordelige manier laten leiden door de zekerheden die in het contract zijn opgenomen op het moment dat er iets in de relatie misgaat; wet- en regelgeving alsmede fiscale randvoorwaarden zijn de derde reden waarom in de praktijk blijkt dat dit soort derivaten niet aanslaat.

Beursgenoteerde en niet beursgenoteerde vastgoedderivaten, gebaseerd op een direct vastgoed index (7+8) Beursgenoteerde vastgoedderivaten in deze categorie zijn niet succesvol, vanwege het feit dat wanneer op de 'markt' derivaten te koop worden aangeboden er ook partijen moeten zijn, die deze derivaten willen kopen. Uit de praktijk (London Fox 1991) blijkt namelijk dat dil niet alt~jdhet geval hoeft te zijn, waardoor de 'markt' als het ware ophoudt te bestaan. Of dit gegeven 'tijdgebonden' is zal in de toekomst inoeten blijken nzaar vooralsnog lijkt het erop dat hiervan geen sprake zal zijn. Deze mening wordt ingegeven door de huidige omvang van de vastgoedderivatenrnarkt alsnzede door de aard van de thans bekende vastgoedderivaten. Voor niet beursgenoteerde vastgoedderivatetz geldt dit niet. Bijkomend voordeel van &e derivaten is tevens dat de eerder beschreven aspecten 'adverse selection' en a zo ral hazard' zich niet voor kunnen doen. Daarnaast is het belangrijk te vermelden dat het nianagenzent van het directe vastgoed niet door afnemers van de desbetreffende derivaten kan worden beïnvloed Met andere woorden deze vornz van vastgoedderivaten biedt mogelijkheden tot succesvolle imnplenzentatie binnen de (Nederlandse) markt. In deze moet overigens wel een kritische opmerking worden gemaakt omdat gesteld kan worden dat een index, zoals bijvoorbeeld de EPRA index (index van Europese bezlrsgenoteerde vastgoedondernemingen) eerder een aandelenindex is dan een vastgoedindex. Met andere woorden, in hoeverre bepaald het sentiment van de beleggersmarkt de ontwikkeling van de index in plaats van de ontwikkeling van de vastgoedmarkt. Vastgoedderivaten gebaseerd op indirect vastgoed (3+4) 1 (5+6) Voor deze categorie derivaten geldt hetzelfde als hetgeen is besproken onder 'Beursgenoteerde en niet beursgenoteerde vastgoedderivaten, gebaseerd op direct vastgoed'. Dit betekent dat ook dit type derivaten niet succesvol zal zijn op de Nederlandse markt. Het voorgaande wordt onderbouwd, doordat er op de Nederlandse markt feitelijk geen sprake is van echt indirect vastgoed. In de praktijk blijkt namelijk dat het indirecte vastgoed grotendeels in handen is van een beperkte groep grote beleggers, waardoor gedragingen als 'adverse selection' en 'moral hazard' zeker opgeld zullen doen. Daarnaast is de omvang van de diverse Nederlandse vastgoedfondsen niet groot genoeg om hieraan ook nog eens een derivatenproduct te koppelen (Kruijssen, 2003). Beursgenoteerde en niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een niet beursgenoteerde indirect vastgoed index (9+10) Ook voor dit soort beursgenoteerde derivaten geldt hetzelfde probleem als eerder beschreven onder 'beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoedindex', namelijk dat er tegenover een verkoper niet altijd een koper hoeft te staan. Echter niet beursgenoteerde vastgoedderivaten, die gebaseerd zijn op een niet bezn.sgenoteerde indirect vastgoedindex kotnen juist wel weer in aanmerking voor succesvolle lanceriiig, omwille van dezeyde redenen als eerder genoemd onder. 'niet bezírsgenoteerde vastgoedderzvateri, gebaseerd op een direct vastgoedindex'.

Operationalisering van vasigoedderivatcn. een tockomst perspectief MEVIfebniari 2005

Vastgoedderivaten gebaseerd op beursgenoteerd vastgoed (11+62) Beursgenoteerd vastgoed beschikt nog maar heel beperkt over de specifieke eigenschappen die aan vastgoed (direct of indirect) kunnen worden toegedicht. Hierdoor neemt direct ook het nut af om op basis van dit vastgoed derivaten te ontwikkelen. Beursgenoteerd vastgoed gedraagt zich namelijk meer als een aandeel met specifieke aandeelkarakteristieken (Zie ook de voorbeelden in de volgende subparagraaf met betrekking tot de derivaten, die door Goldman Sachs respectievelijk Merill Lynch zijn ontwikkeld.). 3.2.3

Aanbieders

Er zijn nog maar een beperkt aantal voorbeelden te geven van succesvol geïntroduceerde vastgoedderivaten. Behalve het eerder beschreven inflatiecontract, worden de eerste twee hierna beschreven producten niet door Nederlandse partijen aangeboden. Aberdeen Property Investors Ltd. (Arlington Property Investors Euirope) Aberdeen Propem Investors Ltd heeft tezamen met Barclays Property Investment Ltd. de zogenaamde PIC7s (Property Index Certificates) ontwihkeld. Een vastgoedderivaat, in de vorm van een obligatie, op basis van de Engelse direct vastgoedindex IPD Arinual Index UK. Waardegroei IPD index bij aflossiiig

Waardegroei IPD index bij aflossing

Rente ininus marge

Exploitatierendement IPD index

Exploitatierendement IPD index minus marge

Figuur I : voorbeeld PJC's transactie

Goldman Sachs 1 Merill Lynch Goldman Sachs biedt European Real Estate Certificates (EREC's) aan en Merill Lynch Europa Immobilia Certificates (EIC's). Beide producten zijn derivaten op basis van de EPRA Europe-index. Deze index is gebaseerd op 8 1 Europese en beursgenoteerde vastgoedfondsen. Property Total Return Swaps Dit product wordt als zodanig niet door een partij aangeboden maar ontstaat doordat twee partijen graag geldstromen tegen elkaar willen uitruilen op basis van een vooraf vastgestelde formule. In onderhavige situatie kan het zo zijn dat de ene vastgoedpartij een teveel aan retail exposure heeft en de andere partij aan kantoren exposure. Beide partijen hebben omgekeerd te weinig exposure in kantoren respectievelijk retail. Eén en ander naar aanleiding van de analyse van het risicoprofiel van hun portefeuilles. Deze twee partijen besluiten de geldstromen die het teveel aan vastgoed in de betreffende bepaalde categorieën genereren tegen elkaar uit te ruilen op basis van bijvoorbeeld de ROZIIPD index. Omdat het hier gaat over een OTC transactie (OTC: over the counter: een overeenkomst tussen twee partijen) is liquiditeit geen issue. Voordeel van dergelijlte swaps is primair dat op een relatief eenvoudige wijze over- en onderwegingen in een bepaalde categorie kunnen worden gecorrigeerd. Belangrijkste aspect en tevens moeilijkste aspect daarbij is echter het vinden van de juiste partner om de betreffende deal mee te doen.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toel
=i

Belegger 1

l = ( Belegger 2

Rendement op basis van ROZ IPD index winkels

Verkoper retail

Koper retail

exposure

exposure

j

l

Intermediair

I

Rendement op basis van ROZ IPD index kantoren

I

exposure

1 r Mogelgkheid tot interventie door het intermediaii Figuur 3 vooi beelci'property total retzrrn SPKfP

Voor een uitgebreide en complete beschrijving van de genoemde producten wordt enerzijds verwezen naar de door de betreffende bedrijven uitgegeven brochures en anderzijds naar de scriptie van M. Kouters (Kouters, 2004) die op overzichtelijke en begrijpelijke wijze alle aspecten die met deze producten samenhangen, heeft beschreven, met name:

t

i

o e

i

/

e

e

Daarnaast is het volgende schema uit zijn scriptie overgenomen, dat op hoofdlijnen inzicht geeft in de diverse bestaande vastgoedderivaten en hun specifieke voor- en nadelen.

1

i

i

de achtergrond van het product; structuur en proces; de wijze waarop vastgoed exposure wordt verkregen; de liquiditeit; toegankelijkheid; levensvatbaarheid.

derivaat Tabel -lspec8eh-e- voor- en nadelen van vastgoedderivaie)~

Toelichting Het schema geeft per bestaand derivaat aan wat daarvan de voor- en nadelen zijn met betrekking tot issues die beleggers het meest van belang vinden, in casu:

l e

e

biedt het product de mogelijkheid om verschillende soorten risico's af te dekken? biedt het product de mogelijkheid tot het verkrijgen van vastgoed exposure? biedt het product op lange termijn een stabiele cash flow? is het product liquide? is het product managementintensief'?

Verder wordt uit de matrix duidelijk dat het inflatiecontract feitelijk een hybride product is. Enerzijds is het inflatiecontract een afgeleid product van een vastgoedportefeuille maar anderzijds biedt het geen vastgoed exposure waardoor feitelijk sprake is van een financieel derivaat. Door dit hybride karakter echter biedt het product wel de mogelijkheid tot diverse rendement 1 risico profielen, waardoor verschillende soorten risico's 'op maat' kunnen worden afgedekt. Operationaliseririg van vastgoedderivaren: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

Evenals voor inflatieproducten, geldt ook voor de in deze subparagraaf beschreven producten, dat afnemers voornamelijk pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen (zullen) zijn.

3.2.5

Marktornvang

Aanbodkant Wordt gekeken naar de aanbodkant van PIC's, EREC's en EIC's, dan kan worden gesteld dat deze tot nu toe zeer beperkt is, met name omdat laatstgenoemden gekoppeld zijn aan een index op basis van beursgenoteerd vastgoed en zoals reeds in hoofdstuk 2 aangegeven, bleek dat feitelijk hiermee geen vastgoed exposure wordt verkregen, maar aandelen exposure. Ten aanzien van de PIC7s geldt voorts dat thans in het Verenigd Koninkrijk E 1,5 miljard aan certificaten is uitgeven. Omdat PIC's zijn gebaseerd op een direct vastgoed index, moeten afnemers ervan uit kunnen gaan dat de betreffende index betrouwbaar is en voor een betrouwbare index is het noodzakelijk dat deze al een lange tijd bestaat (30 jaar). Dit betekent dat dit product vooralsnog enkel maar gemaakt kan worden op basis van de Engelse index, omdat andere Europese landen niet over zo'n lange indexreeks beschikken. Nederland zit in de kopgroep, maar heeft een beperkt betrouwbare reeks die tot circa negen jaar teruggaat (Zie ook paragraaf 8.3). Belangrijk om in dit verband te vermelden is voorts dat Aberdeen Property Investors enige jaren geleden ook geprobeerd heeft: PIC's op de Zweedse markt ter introduceren, maar dit initiatief is toen mislukt. Redenen die hier voor worden aangegeven, hebben voor een deel ook te maken met cultuuraspecten, hetgeen een extra risico betekent voor aanbieders. Immers, als afnemers niet geïnteresseerd zijn in een product vanwege onbekendheid of omdat de markt 'niet gewoon' is bepaalde risico's met dergelijke producten af te dekken, dan zal de introductie van producten zeker mislukken, hoe goed deze producten ook zijn. Een andere reden kan zijn dat de PIC's op het verkeerde moment zijn geïntroduceerd (timing) omdat potentiële afnemers bepaalde verwachtingen hadden van de index en de indexresultaten. Verwachtingen die niet in lijn lagen met het geschetste voordeel van beleggen in PIC's. Vraagkant De vraagkant is groot omdat met behulp van deze producten op een relatief eenvoudige en goedkope wijze vastgoed exposure kan worden verkregen. Vraag- en aanbod Property Total Return Swaps Met betrekking tot de beschreven Property Total Return Swaps geldt dat, omdat het hier gaat om een transactie tussen twee partijen met behulp van een intermediair, onduidelijk is hoe groot vraag- en aanbod zijn. 3.3

Producten die bescherming bieden tegen inflatie (risicobeheersing)

In weerwil van de eerder gegeven definitie van vastgoedderivaten, alsook de z~itkonzsten van de vorige pc~ragmaf;zijn er vastgoen'nerivaten d e niet aan de betrefende cleJnitie voldoen. 112 deze gaat het om 'vastgoedderivaten' die bescherming bieden tegen inflatie. De intron'z~ctievan dit soort 'derivaten' op de Nederlandse inarkt verloopt voorspoedig en is daarom van belang om binnen deze studie te bespreken. Belangrijkste verschil met vastgoedderivaten gekoppeld aan een vastgoedir?dex is het feit dat vastgoe~'n'erivater2 die bescherming bieden tegen inflatie gekoppeld zijn aar2 de ontwikkeling van de Nzflatie door de jaren heen. Derhalve isfeitelijk geen sprake v m e~e ~vastgoedderivaat ? nzaar varz een Jinailcieel derivaat, omdat in plaats van vastgoed bijvoorbeeld ook gekozen kar2 worden voor mzuezlnzkaartjes die jaarlijks nzet een zeker percentage in prijs stijgerz. Desondanks worden deze pron'ztcten wel beschreve17 onzdat enerzijds 'de ~narkt' deze prodzicten vastgoedderivaten noenzt en a n d e ~ i j d sotndat vastgoed op dit moment nagerfoeg het erzige prodzlct is wanrtnee ijfitie door beleggers op deze ~nanieu+vorn'fufgedekt. Zie ook de tabel nzet toelichting aan het einde van paragraaf 3.2.3.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 1005

Navolgend worden de drie thans bestaande vastgoedderivaten in deze categorie besproken. \

I 3.3.1

Prodz~ctbesclzrijving

L'

);

C)p dit moment vioïden in dc Ncdcrlandse mâïh: drie prûdücteiì aangebûdeiì, die bescherming bieden tegen inflatie. In deze gaat het om (IEF Capital, 2004):

I . .

1

o

de Index Annuïty Bond;

s

het Inflatie Contract; de Capital Index Bond.

a

Van elk van deze producten volgt navolgend een kort beschrijving. Index Annuïty Bond De initiële betaling wordt op dezelfde wijze bepaald als bg een normale annuïteitenlening Gedurende de looptijd van de lening loopt de totale betaling, rente en aflossing, van de lening op met inflatie. De aflossing per jaar (kwartaal) is gelijk aan het aflossingsschema van een annuiteitenlening met een rekel rentepercentage. Zoals bij een normale annuïteit, loopt de hoofdsom af naar nul aan het einde van de looptijd.

Grafiek 1: Index Annzlzp Bond

Rente e n a f l o s s i n g

1

1,000,000 800,000

Inflatie contract Bij het inflatie contract worden de verwachte toekomstige inflatiestromen contant gemaakt. Elk jaar wordt de werkelijke cumulatieve stijging (op basis van een initieel bepaald couponbedrag) betaald aan de vermogensverschaffer. Deze betalingen kunnen worden beschouwd als rente en aflossing. Rente

i l

Capihal Index Bond (CIB's) CIB's hebben dezelfde karakteristieken als een normale obligatie. Er wordt gedurende de looptijd niet afgelost. Dit gebeurt slechts aan het einde van de looptijd. Kenmerkend voor de CIB is de met inflatie oplopende hoofdsom. Hierover wordt een bepaald (reëel) rentepercentage betaald. Gra$ek 3: Capital Index Bond

Rente 50,000 40.000

2.000.000

30,000

2500.000

20.000

1000.000

Operationalisering vali vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEV/februari 2005

3.3.2

Aanbieders

Op dit moment is slechts sprake van één serieuze aanbieder van inflatieproducten op de Nederlandse markt, namelijk IEF Capital, een samenwerkingsverband tussen Inflation Exchange Fund (IEF) NV en Bouwfonds Asset Management. Services moet in deze ook als aanbieder worden genoemd omdut rij de eerste partij was die infatiegebonden vastgoedderivatetz verkocht maar MN Services heeft op dit gebied slechts één transactie gedaan en ziet zichzelf daarotn ook tneer als (potentiële) afnemer dan als uanbieder. Zie hiervoor ook het veldonderzoek, waarin MN Services is opgenonzen als één van cle geïntetviewde partijen.

&Ihi

Afnemers van inflatieproducten zijn voornamelijk partijen voor wie de ontwikkeling van de inflatie een groot financieel risico vormt. met name pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. 3.3.4

Marktomvang

Voor wat betreft marktomvang kan enerzijds worden geleken naar de aanbodkant en anderzijds naar de vraagkant. Aanbodkant Het succes van de aanbodkant hangt in sterke mate af van de mogelijkheid kwalitatief vastgoed in te kopen in omvangrijke volumes. Immers, ter dekking van de hiervoor beschreven producten bij pensioenfondsen zijn al snel portefeuilles nodig van honderden miljoenen Euro's met kwalitatief hoogwaardig vastgoed (strategisch, lange looptijden huurovereenkomsten, goede huurders, geen achterstallig onderhoud en dergelijke). Deze markt is echter niet groot en het aantal partijen dat op deze markt wil kopen is aanzienlijk. Nog steeds zijn er veel Duitse partijen die Nederlands vastgoed kopen omwille van fiscale redenen en daardoor in staat zijn hogere prijzen voor vastgoed te betalen dan bijvoorbeeld Nederlandse beleggers. Daarnaast neemt de belangstelling voor het beleggen in (indirect) vastgoed bij Nederlandse institutionele beleggers toe, als gevolg van herijking van ALM studies (Zie voor een toelichting paragraaf 4.2.3).

Tot slot moet in deze nog worden vermeld dat particuliere beleggers een steeds groter aandeel op de Nederlandse vastgoedmarkt verwerven, waardoor nieuwe regels aan het spel worden toegevoegd. Dit, omdat deze partijen vaak sneller in staat zijn te beslissen over al dan niet aankopen en omdat deze partijen vaak niet gebonden zijn aan specifieke wet- en regelgevingdie wel geldt voor institutionele partijen.

Operationaliseriiig van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEV/februari 2005

Vraagkant De vraagkant is omvangrijk. Veel partijen, zoals de eerder vermelde pensioenfondsen, zijn geïnteresseerd in het afdekken van inflatierisico's. Onderzoek naar de daadwerkelijke vraag is niet gedaan maar loopt in de honderden miljoenen Euro's, hetgeen betekent dat voor miljarden aan vastgoed nodig zou zijn. X?-.

r

LvaasL flei voorgaande niet weienschappeiijk onderbouwde gegeven, zijn er steeds meer organisaties die vergelijkbare producten willen aanbieden, zoals recent de WSW (WSW, 2004) die haar bestaande financieringsmogelijkheden heeft uitgebreid met indexleningen. Deze nieuwe financieringsvorm heeft deels een vaste en deels een variabele rente. De vaste component betreft een vergoeding voor de reële rente. Aanvullend geldt een variabel deel dat gekoppeld is aan de Nederlandse inflatie op basis van de consumentenprijsindex (alle huishoudens) van het Centraal Bureau voor de Statistiek IJitsluitend de rente, en niet de hoofdsom wordt geïndexeerd. Toekomst Tot slot van deze paragraaf is het van belang stil te staan of de verhouding tussen vraag- en aanbod blijft zoals die thans is. Of dat er factoren komen die deze verhouding zullen beïnvloeden. Aanbodkant Ten aanzien van de aanbodkant zullen mogelijkheden toenemen. Eerste reden om dit te veronderstellen is dat de vastgoedmarkt groter en transparanter wordt als gevolg van bijvoorbeeld het één worden van Europa, de trend onder multinationals om hun corporate real estate steeds vaker 'off balance' te brengen, de professionalisering van het vak en de oprichting van brancheverenigingen.

Box 3 nadere toe/rc/~tii~g op JAS 16

Tweede reden is dat de ontwikkeling van nieuwe producten en diensten niet stil kan worden gezet. Telkens zullen mensen bezig zijn en blijven om nieuwe ontdekkingen te doen. Zo is ook immers het inflatieproduct ontstaan en wordt er nu ook nagedacht over optieregelingen op gronden die al dan niet worden herontwikkeld, waarbij ook sprake is van een vastgoedderivaat. Derde reden is dat de vraag naar producten met de specifieke voordelen van vastgoed zonder de specifieke nadelen onverminderd groot blijft en daarmee een sterke stimulans voor aanbieders biedt om adequaat op deze vraag te kunnen inspelen.

V~aagkat~t De vraag naar vastgoedderivaten is nu al groter dan het aanbod. Met name onder de grote institutionele beleggers en asset managers. De vraag kan echter nog veel groter worden indien vooral de vastgoedsector zich beter onder institutionele beleggers profileert.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVifebruari 2005

De wat kleinere institutionele partijen zijn namelijk onvoldoende op de hoogte van de beleggingsmogelijl
Het voorgaande betekent dat zowel de markt van vraag- als van aanbod zullen groeien zn zowel de breedte (keer vragers en afnemers) als de diepte (nieuwe producten). Hoewel niet hzn wordeu gestaafd aan de hand van onderzoek, blijkt dit in de regel ook de mening te zijn van die personen die zij12 geïntewiewd in het praktijkgedeelte van dit onderzoek. Tot slot is wel van belang te vermelden dat factoren van buitenaf van invloed kunnen zijn op de markt van vraag en aanbod In deze valt te denken aan de eisen die aan penszoenfondsen en verzekeraars worden gesteld door de overheid (In oktober 2003 heeft de Pensioen- en verzekerii~gskarner het consultatiedocunzent Financieel Toetsingskader gepubliceerd waarin uitvoerig staat omschreven Izoe de JiMunciele positie van de betrefende instellingen moet worden bepaald alsmede op welke wijze het fianciële belezd moet worden vormgegeven.), maar brjvoorbeeld aan de introductie per I januari 2005 van IFRS (Zie ook paragraaf 5 3.4 en 8.5). 3.4

Samenvatting

In dit hoofdstuk is beschreven welke vastgoedderivaten op dit moment al min of ineer succesvol in de markt zijn geïntroduceerd. In paragraaf 3.2 ging het om producten, die met name vastgoed exposure bieden en in paragraaf 3.3 werden inflatiedekkende producten besproken. De volgende vastgoedderivaten zijn behandeld: Vastgoed exposure e Property Index Certificates; European Real Estate Certificate; European Immobilien Certificate; e Property Total Return Swaps; Inflatiedekkend Index Annuïty Bond; e Inflatie Contract; Capita1 Index Bond. e

Van deze producten is tevens aangegeven wie aanbieders en wie afnemers zijn en wat de huidige marktomvang van de desbetreffende producten is.

Operationalisering van vastgoedderivateii: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

4.

BESCHRIJVING VAN DE BETROKKEN PARTIJEN

4.1

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt op hoofdlijnen ingegaan op de randvoorwaarden waar partijen, betrokken bij (de totstandkoming van) vastgoedderivaten, mee te maken hebben. Eerst komen de aanbieders aan bod, vervolgens de afnemers, dan de financiers en tot slot de adviseurs respectievelijk de rating agents.

4.2

Betrokken partijen

4.2.1

Algenzeen

In deze paragraaf wordt uitgebreider ingegaan op de bij vastgoedderivaten betrokken partiljen en dan met naine door (niet limitatief) aan te geven welke randvoorwaarden vooral van belang zijn bi.j de afweging om deel te nemen aan het tot stand brengen van vastgoedderivaten. 4.7.2

Aanbieders

Over het algemeen zijn het banken of met banken gelieerde ondernemingen, die vastgoedderivaten aanbieden. Dit heeft met name te maken met:

e

e

de afnemers van de producten (institutioneel, degelijk, risicomijdend); de financiële omvang van de aangeboden producten en hun onderleggers; en de als maar toenemende wet- en regelgeving, die maakt dat kleine organisaties niet meer het (financiële) vermogen hebben om hierop te anticiperen.

Transparantie Het belang van transparantie neemt sterk toe als gevolg van diverse schandalen in met name de financiële wereld. Transparantie wordt niet alleen door ahemers gevraagd, maar bijvoorbeeld ook door de wetgever opgelegd. Het voorgaande betekent dat altijd aan een aantal basisprincipes moet worden voldaan in met name de door de aanbieder verzorgde (financiële) communicatie en informatie omtrent het vastgoedderivaat. Deze basisprincipes zijn (Mnck, 1999): Tijdigheid Wanneer er zich een situatie voordoet die van belang is voor de stakeholders, dan dient nauwkeurig te worden bepaald op welk moment dit nieuws naar buiten wordt gebracht. Het spanningsveld in deze bevindt zich met name tussen het relatieve belang voor stakeholders, de oplosbaarheid van het voorval en het tijdsbestek. Volledigheid Wanneer met stakeholders wordt gecommuniceerd moet de informatie, die wordt overgebracht volledig zijn. Aspecten, hoe klein ook, die van invloed kunnen zijn, moeten onder de aandacht worden gebracht zodat stakeholders op basis hiervan hun eigen afweging kunnen maken uit het oogpunt van risicobeheersing. Betrouwbaarheid Datgene wat wordt gecommuniceerd moet betrouwbaar zijn. Met andere woorden diegene die informatie aan stakeholders overbrengt moet zich er goed van vergewissen dat alles wat hijlzij zegt ook daadwerkelijk zo is. Getuige hiervan zij de recente schandalen rondom de oliereserves van Shell. Duidelijkheid Hoe concreter wordt gecommuniceerd hoe beter het is. Vaagheden leiden tot onzekerheid en mogelijk zelfs tot wantrouwen en als dan al niet volledig kan worden gecommuniceerd, geef dan aan waardoor dat komt. Consistentie In de communicatie met stakeholders moet een duidelijke lijn zitten. Het kan niet zo zijn dat de ene week linkcoin wordt gecommuniceerd en de andere week rechtsom. Daarnaast is het vooral van belang dat medewerkers van dezelfde organisatie toch vooral dezelfde taal spreken.

Operationalisering ven vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebmari 2005

De hiervoor gegeven opsonzmi~zglijken 'open deuren' en redelijke algemeenheden. Niets is echter minder waar, zeker )ziet als nogmaals wordt gekeken naar de aangehaalde recente en miiznér recente schandalen. Daarnaast geldt dat, bmne~zhet kader van dit onderzoek, de materie van vastgoedderivaten niet eenvoudig is en het dzts eens te meer van belang is om gericht aandacht te geven aan deze 'open dezdren '.

Dit zijn voornamelijk pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Deze partijen bekijken hun beleggingen in het perspectief van hun korte, middellange en lange termijnverplichtingen en worden daarin voornamelijk gestuurd door hun ALM studies en de wet- en regelgeving, die hen ondermeer vanuit de Pensioen- en Verzekeringskamer (PVK) wordt opgelegd.

ALM studie ALM staat voor asset liability management en geeft, op basis van econometrische modellen, inzicht in de samenstelling van de beleggingsportfolio om aan de verplichtingen met betrekking tot bijvoorbeeld pensioengerechtigden te kunnen voldoen. Meer concreet geeft een ALM aan hoeveel procent een belegger mag beleggen in aandelen, obligaties en vastgoed (hoofdcategorieen). Spreiding over in ieder geval deze drie categorieën is noodzakelijk, omdat de kenmerken alsmede het rendement/risico profiel van deze beleggingsvormen van elkaar verschillen waardoor risico's kunnen worden geminimaliseerd (Kramer, 2003). PVK De PVK, als overheidsinstantie, ziet erop toe dat pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen een beleid voeren waardoor zij ook daadwerkelijk aan hun aangegane verplichtingen kunnen voldoen. De PVK geeft hiertoe richtlijnen uit waarop door haar wordt getoetst. Ook voor wat betreft derivaten heeft de PVK zich uitgesproken en wel door middel van een publicatie met de titel 'Het gebruik van financiële derivaten door pensioenfondsen (PVK, 1997). Uit deze publicatie blijkt dat hoge eisen worden gesteld aan de beleggingen waarin wordt geïnvesteerd en mate van deskundigheid en toezicht op deze beleggingen binnen pensioenfondsen verzekeringsmaatschappijen. Vanwege de eerder aangehaalde complexiteit en de relatief jonge historie van met (vastgoed)derivaten, kan worden gesteld dat vastgoedderivaten met de nodige gereserveerdheid door PVK worden ontvangen (Kruijssen, 2003).

de en en de

Anderzijds is het zo dat vastgoed, en daarmee op termijn ook vastgoedderivaten, door de PVK als een steeds belangrijkere beleggingscategorie wordt gezien. Dit blijkt ondermeer uit het 'Consultatiedocument Financieel Toetsingskader' (www.nvk.nl) dat in oktober van 2004 is gepubliceerd. In dit consultatiedocument staat beschreven dat de PVK minder hoge solvabiliteitseisen stelt aan vastgoedbeleggingen dan aan bijvoorbeeld beleggingen in aandelen. Pensioenfondsen moeten voor vastgoedbeleggingen 20% eigen vermogen aanhouden, terwijl voor aandelenbeleggingen een percentage van 25% geldt.

Financiers in casu banken worden in hun beleid voornamelijk gestuurd door Europese wet- en regelgeving en dan specifiek het Base1 I1 akkoord. Dit akkoord geeft richtlijnen weer met betrekking tot de hoeveelheid geld, die banken mogen uitlenen. Dit om te voorkomen dat banken in een (financiële) crisis belanden. Gevolg hiervan is dat banken veel energie stelten in het analyseren van risico's omdat, als gevolg van het altkoord, de hoeveelheid uit te lenen geld afhankelijk wordt gemaakt van de mate waarin een bank risico's loopt bij het verstrekken van leningen. Meer of onzekere risico's betekent meer aanhouden van eigen vermogen, waardoor de bewegingsvrijheid van de desbetreffende organisaties wordt beperkt (ANP, 2004). Voor het financieren van met name de onderliggende waarden van vastgoedderivaten heeft dit niet direct gevolgen anders dan bij een 'normale' beleggingsfinanciering. Immers het vastgoed wordt gefinancierd, daarop wordt een (eerste) hypotheek verstrekt, en het vastgoed wordt via eigen taxaties gewaardeerd.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekonist perspectief MEVIfehruari 2005

Basei PI en Bouwfonds

Bouwfonds, als onderdeel van ABN AMRO en zelf opererend als bank, is op dit moment ook bezig met het invoeren van procedures en modellen die ervoor zorgen dat Bouwfonds voldoet aan de Basel I1 richtlijnen. Eind 2096 dient BG-fifûilds 'Basei I! pïoof zijn, hetgeen betekent dat iedere weíkmaatschai;pij voor zijn eigei. actk;itei?en mode!!en ontwikkelt, die risico's in kaart brengen en deze kwantificeren. ABN AMRO heefî bepaald dat hiervoor als uitgangspunt de 'Intemal Ratings Based' benadering dient te worden genomen (Base1 I1 kent diverse methoden om te kunnen worden geaccrediteerd. De te kiezen methode is onder meer afhankelijk van de omvang van de bank, de aard van de activiteiten alsmede van de rating.).Deze benadering is door De Nederlandse Bank goedgekeurd voor ABN AMRO en de diverse werkmaatschappijen van Bouwfonds Op basis van de 'Internal Ratings Based' benadering worden ontwerpmodellen gemaakt aan de hand van de belangrijkste 'risk drivers' van de organisatie Binnen (werkmaatschappijen van) Bouwfonds worden de volgende 'risk drivers' onderscheiden:

*

Financial strength; Asset characteristics; Strength of structure Environment (marltet conditions).

o

e

Aan iedere hoofdgroep wordt een weging gegeven evenals aan de subvariabden die onder de hoofdgroepen staan gedefinieera. Daarnaast moet een 'score' worden gegeven per subvariabele op basis van harde data, kennis en ervaring Dit alles vormt de input voor een econometrisch model, dat vervolgens bepaald wat het vermogensbeslag van een werkmaatschappij kanlmag zijn. Box 4. Basel I1 en Bouwfonds

4.4.5

Adviseurs

Bij het tot stand brengen van vastgoedderivaten zijn veel diverse adviseurs betrokken. In deze gaat het bijvoorbeeld om belastingadviseurs, structuurjuristen, vastgoed- en pensioenfondsadviseurs, et cetera. Adviseurs zijn relatief vrij in het geven van advies, hoewel aansprakelijkheidsclaims bij het geven van verkeerd advies steeds vaker voorkomen. Daarom kent ieder groot adviesbureau een 'code of conduct' en conformeert zij zich vaak aan de in de branche geldende afspraken zoals vastgelegd door de Raad voor Organisatieadvies (ROA). 4.2.5

Rating agents

De interesse in vastgoedderivaten vanuit rating agents is vooralsnog gering, omdat het nieuwe producten betreft en de omvang ervan relatief klein is (Van Bussel, 2003). Rating agents zoals Standard & Poor, Moody's en Fitch bekijken een product, en diegene die haar aanbiedt, in al haar facetten en proberen op grond daarvan een onafhankeluk oordeel over de (financiële) kwaliteit ervan te geven door middel van een rating. Om zeker te zijn van hun uiteindelijke advies worden producten zeer uitgebreid geanalyseerd zoals blijkt uit de, in bijlage 2 opgenomen brochure van Moody's (Moody's, 2002), waarin wordt aangegeven welke zaken zij onderzoeken ten aanzien van vastgoedfondsen. Naast het onderzoeken van de gegeven aspecten, wordt met behulp van (econometrische) modellen gekeken naar de robuustheid van het product (stress testing). Scenario's worden getoetst, waarbij alles in de productomgeving fout gaat.

=.. -

- -Management kwaliteit-_--

I

*

*

L-P-tfolio

Organisatiestructuur Management Financiele positie Risico management Administratieve organisatie / interne controle Investeringsbeslissingsproces Relatiemanagement

L

kwaliteit

- -- --

I

o 0

*

Economische ontwikkelirigen Vastgoedkarakteristieken Portfoliokarakteristieken Cash flow management Performaiice en fondsmanagement vergoedingen

I

Tabel 5: voorbeeld var?aandachtsgebieden var?eet1 vasigoedfoizds, die door een rating agent nazi~rkeznigworden orzderzocht

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekoinst perspectief MEVIfebniari 2005

4.3

Samenvatting

In dit hoofdstuk is in paragraaf 4.2 aangegeven welke partijen een rol spelen bij de beeldvorming rondom, in onderhavig onderzoek, vastgoedafgeleide financiële producten. Vervolgens is in paragraaf 4.3 aangegeven wat het belang van transparantie in deze is en zijn in paragraaf 4.4 die partijen nader omschreven, die direct bij de totstandkoming van vastgoedderivaten zijn betrokken. Daarnaast is niet limitatief aangegeven binnen welke kaders deze partijen moeten opereren. Met het afionden van dit koofdstzlk is tevens een einde gekcotnei~aan de irwentarisutie var? datgene wat over de Nederlandse i~astgoedderivaten markt bekend is. De volgende hhotistzlkken laten wat dut betreft nieuw ondersoek zien.

Operatiotialisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

5.

RISICOBEHEERSING

5.1

Inleiding

!n dit hoofdstuk werdt, ep basis van literatuurstudie, gedetai!!ee:d ~msch:eïer, we!Re maatrege!en in het kader van risicobeheersing worden genomen door partijen, die betrokken zijn bij (de totstandkoming van) vastgoedderivaten. De betrokken partijen zijn: c c a e

s

5.2

aanbieders; afnemers; financiers; adviseurs; rating agents.

Risico's van vastgoedderivaten

Uit de literatuur blijkt dat met name afnemers van vastgoedderivaten de volgende risico's onderkennen. Dit worden mherente risico 's genoenld. RISICO Kredietrisico Juridisch risico Markt risico Operationeel risico Svstematisch risico Niet nakomen van verplichtingen Tabel 6 rrs~co's vasigoedderivaten

OMSCNRISVING Het risico dat de contractpartner niet aan zyn verplichtingen kan voldoen Het risico dat een party niet aan zijn verpliclitingen kan worden gehouden op basis van onderliggend contract in relatie tot de wet- en regelgeving in een bepaald land Het risico dat marktontwikkelingen te zeer afwijken van datgene dat bij aanvang van de overeenkomst was verwacht. Het risico van menselijk falen, slecht management en dergelijke. Niet soecifïek voor derivaten maar eeldt voor meerdere financiele vroducten. Het risico dat er iets verkeerd gaat binnen een financieel systeem of binnen een bepaald marktsegment, met een sneeuwbaleffect tot gevolg Het risico dat een partu niet in staat is om aan de contractueel overeengekomen verplichtingen te voldoen w

De hiervoor beschreven risico's moeten zoveel mogelijk worden voorkomen dan wel beperkt. Dit kan door het treffen van ~.isicobeheersing~naatregelen. Belangrijk bij het treffen van deze maatregelen is dan wel dat alle betrokken partijen evenveel waarde toekennen aan de genomen maatregelen. Onderhavige checklist is bedoeld om in kaart te brengen of dat daadwerkelijk ook zo is. Navolgend is de samenhang gegeven tussen het product, het vastgoedderivaat, de inherente risico's en de te nemen beheersingmaatregelen op hoofdlijnen.

I

Beheersingrnaatregelen

Figziur 3: satnetzhn>~g flissen vasfgoedderivate~l,inherente risico S etz beheersit~gstïzuatregelet~

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVlfebruari 2005

I

Vervolgens wordt aan de hand van navolgende indeling aangegeven welke risico's worden onderkend. Deze indeling op hoofdgroepen dekt alle aspecten, die te maken hebben met de kwaliteit van een vastgoedderivaat als sec een product. Model; Governance; Vastgoedportfolio; Financieringsstructuur; Management; Juridisch; Fiscaal.

e a

* e e

s

De inventarisatie zal de basis vormen voor het praktijkonderzoek. De verantwoording voor de wiljze waarop het praktijkonderzoek wordt uitgevoerd alsmede de 'tools' die daarbij worden ingezet, zullen worden beschreven in hoofdstuk 6.

5.3

Aanbieders

Aanbieders van vastgoedderivaten dienen er feitelijk voor te zorgen dat alle aspecten die met hun product te maker1 hebben op orde zijn maar de praktijk leert, dat afhankelijk van wie de daadwerkelijke leiding heeft er al dan niet meer aandacht wordt gegeven aan één of meerdere aspecten, zoals hierboven gegeven. De navolgende _invulling per onderscheiden aspect is met name tot stand gekomen op basis van 'eigen' ervaringen binnen BfAM, alsmede door diverse intern gevoerde gesprekken. 5.3.1

Management

Heel belangrijk is dat de organisatie, die vastgoedderivaten aanbiedt op orde is. Temeer daar er heel verschillende soorten disciplines vereist zijn (met heel verschillende eigen culturen) die hun activiteiten onderling goed op elkaar moeten afstemmen. Wanneer naar aanbieders van vastgoedderivaten wordt gekeken, dan kunnen vier aandachtsgebieden worden genoemd die of binnen één organisatie samenwerken of in consortiumverband een vastgoedderivaat aanbieden.

Productonhvil
Structurering Investor reilations Vastgoedacquisitie Management

Productrealisatie

Productexploitatie

P F

e

bc

F'igztzrr 4. discplines en be~rolikerzlzeidduarvnn N z de keten

Met betrekking tot deze vier disciplines en de wijze waarop deze samenwerken moet primair inhoud worden gegeven aan de volgende managementaandachtsgebieden: o e o

de organisatiestructuur (inclusief taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden); de communicatie- en overlegstructuur; de management- en coördinatiefilosofie.

5.3.2

Vastgoed

Wanneer vastgoed wordt verworven, dan moet dat gebeuren binnen bepaalde randvoorwaarden die z i ~ ngesteld door de vormgeving van het product.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEV1februai.i 2005

Dit betekent dat op portefeuilleniveau eisen worden gesteld aan: allocatie naar winkels, kantoren, woningen, bedrijfshallen, en dergelijke; rendementlrisico profiel per vastgoedcategorie. Daarnaast dienen eisen te worden gesteid aan de individuele vastgoedobjecten, met name: huurderkwaliteit (en looptijd overeenkomsten); courantheid; locatie kwaliteit; technische kwaliteit (bouwkundig en installatietechnisch); omgevingskwaliteit.

e c

e

e

Belangrijk om op te tnerken i s dat iedere categorie vastgoed biimen batzdbibreedtes een verschillerzd rendement / risico profiel kent, hetgecrz met nanze vnri invloed kan zij?? op de mate wuarzn vastgoed bijvoorbeeld rnfatievolgend is. Dzt i,s derhnlve relevant voor vastgoedderivaten, die dekking bieden tegen inflatierisico's.

5.3.3

Juridisch

Er moeten bij de totstandkoming van vastgoedderivaten een grote hoeveelheid overeenltomsten worden gesloten. Deze overeenkomsten moeten deugdelijk zijn, in die zin dat transparant is wat de verplichtingen tussen partijen zijn en wat de consequenties zijn, indien afspraken niet worden nagekomen. Voorbeelden van overeenkomsten die bij de totstandkoming van vastgoedderivaten kunnen worden gesloten zijn: e

a c a

e

productovereenkomsten; verkoopovereenkomsten (vastgoed); leningovereenkomsten; SWAP contracten; managementovereenkomsten; oprichtingakten en statuten.

5.3.4

Fiscaal

Thema's, die fiscaal gezien een belangrijke rol spelen bij vastgoedderivaten zijn: vraagstukken omtrent BTW en overdrachtsbelasting; thin capitalisation; IFRS.

BTW en overdrachtsbelasting Voor de exploitatie van Nederlands vastgoed geldt, dat afhankelijk van de aard en werkzaamheden van de huurder(s), er geheel of gedeeltelijk BTW moet worden betaald. In deze is bovendien van belang of het (de) desbetreffend(e) pand(en) al dan niet in de herzieningstermijn zit. Overdrachtsbelasting moet in principe worden betaald, indien (bestaand) vastgoed overgaat van de ene eigenaar naar de andere. Naast fiscale mogelijkheden om het betalen van overdrachtsbelasting te vermijden, hoeft eveneens geen overdrachtsbelasting te worden betaald, indien het vastgoed binnen zes maanden weer wordt doorverkocht. De overdrachtsbelasting in Nederland bedraagt 6% over de waarde van het vastgoed. Met andere woorden substantieel genoeg om enerzijds (bij overnames van bijvoorbeeld portefeuilles) adequaat het dispositiebeleid op af te stemmen en anderzqds om te onderzoeken op welke wijze, binnen de grenzen van de wet, deze post (fiscaal juridisch) kan worden geminimaliseerd.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

Thin capitalisation Zeer in het kort houdt de thin capitalisation regeling in dat de rente niet langer aftrekbaar is indien een bepaalde ratio van vreemd vermogenleigen vermogen wordt overschreden voorzover dit vreemde vermogen (gedeeltelijk) door groepsmaatschappijen wordt verstrekt. Deze regeling kent twee toetsen. De eerste toets houdt in dat als de gemiddelde fiscale schuld meer bedraagt dan drie maal het gemiddelde fiscale eigen vermogen, de verschuldigde rente over het meerdere niet langer aftrekbaar is. Hierbij geldt bovendien een franchise. Slechts voor zover het teveel aan vreemd vermogen meer bedraagt dan f: 500.000 is de rentebeperking van toepassing. Onder schuld wordt begrepen het positieve saldo van alle verstrekte leningen minus de verschuldigde leningen. Er vindt dus eerst een saldering plaats van schulden en vorderingen. Indien de ratio wordt overschreden, dan wordt de aftrek van rente alleen beperkt voor zover per saldo rente verschuldigds is aan groepsmaatschappijen.

Box 5: voorbeeld thin capifalisatiot~

IFRS Centraal bij IFRS (International Financial Reporting Standards) staat de waardering en de resultaatbepaling op basis van reële marktwaarden. Met de invoering van de IFRS op 1 januari 2005 wordt op internationale schaal geprobeerd om zo dicht mogelijk bij de objectieve waarde van het vastgoed te komen. Europese beursgenoteerde (vastg0ed)ondernerningen alsmede alle in ieder geval in Nederland gevestigde niet beursgenoteerde vastgoedondernemingen moeten hier aan voldoen. Het voorgaande kan consequenties hebben voor aanbieders van vastgoedderivaten. Immers deze organisatie kan meerdere activiteiten verrichten, waaronder bijvoorbeeld het verstrekken van leningen of het zelf in bezit hebben van vastgoed. Afhankelijk van de verrichte activiteit zijn andere verslaggevingsregels van toepassing, waardoor een keuze dient te worden gemaakt. Een keuze die mogelijk niet altijd zal leiden tot het beste financiële resultaat. BFRS en vostgoed

IFRS leidt ertoe dat straks alle beursgenoteerde (en naar alle waarschijiilijkheid ook veel niet beursgenoteerde vastgoedondememingen) zullen overgaan tot het op dezelfde wijze samenstellen van de openingsbalans. Andere consequenties zijn dat voortaan op beleggingsvastgoed moet worden afgeschreven, waarbij de afschrijvingen via de winst en verliesrekening lopen en dat vastgoed jaarlijks op marktwaarde moet worden gewaardeerd. Een aspect dat eveneens via de winst- en verliesrekening van ondernemingen moet gaan lopen. Duidelijk is dat deze maatregelen grote consequenties zullen hebben voor de winstcijfers van vastgoedondernemingen. Belangrijk ander aspect van IFRS is dat, afhankelijk van de aard van de hoofdactiviteit gekozen kan/moet worden voor een ander waarderingsstelsel maar in beginsel leidt IFRS tot:

*

gedetailleerde regelgeving; toepassing van het 'fair value' beginsel; toepassing van het 'al1 inclusive' beginsel voor de resultatenrekening, het beter tot uitdmkking komen van risico's in de jaarrekening, minder mogelijkheden tot resultaatmanagement

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief TvIEVIfebmari 2005

Meer concreet kan worden gesteld dat bgvoorbeeld bomvactivttelfenworden gereguleerd onder IAS II tenvol beleggrngsvaslgoed wordt gereguleerd onder IAS i 0 en vastgoed voor eigen gebrurk onder (AS 16. Het voert in drf verband te ver de verschillen tzrssen de diverse regels te geven. Belangrijk voor nu is te iveten dat onderscherd tiusen de verschillende actrviterten wordt gemaakt en dat daannee ook verschillen ontstaan in de waardering van vastgoed en de daarmee verband hoztdende elementel1 als btivoorbeeld: aJschr[ivrngen. kosfe12waarderrngen en de vaar de ring van lenmngen. I

Bos 6 IFRS en vastgoed

5.3.5

Financiering

Financiering van met name de onderliggende waarden van vastgoedderivaten geschiedt op basis van enerzijds een complex stelsel van leningen en SWAP contracten en anderzijds op basis van de meest gunstige rente en aflossingsvoorwaurden,die kunnen worden bedongen. Leningen worden gesloten over een zelter percentage van de koopsom van het vastgoed. In deze is het belangrijk te k~jkennaar de optimale verhouding tussen eigen en vreemd vermogen omdat met name eigen vermogen per definitie meer geld kost dan vreemd vermogen. Deze leningen kennen vaak een looptijd van dertig jaar en daarop afgestemde rente- (en afIossings)verplichtingen. Deze verplichtingen kunnen voor delen van de looptijd worden 'geswapt' tegen renteverplichtingen (van dezelfde hoofdsom) op basis van een kortere looptijd. Deze zijn in de regel gunstiger vanwege de kortere tijdshorizon. Voordeel van het hanteren van renteswaps is dat hiermee besparingen in de verplichtingen kunnen worden gerealiseerd. Renteswaps komen tot stand op basis van vraag en aanbod en bestaan bij de gratie van het feit dat door en bij marktpartijen, afhankelijk van hun (financiële) positie, verschillen worden gehanteerd in de risico opslagpremie voor langlopende en kortlopende renteverplichtingen (arbitrage). 5.3.6

Model

Wanneer vervolgens wordt gekeken naar het door de aanbieder gehanteerde model en de door de aanbieder gehanteerde input, dan zijn daarbij de volgende zaken van belang: e

e

betrouwbaarheid van het model; betrouwbaarheid van de input; lengte en betrouwbaarheid van de gehanteerde datareeksen.

Elk van deze aspecten wordt navolgend behandeld.

Betrouwbaarheid van het model Wanneer een econometrisch model is ontwikkeld waaruit blijkt dat een bepaald vastgoedderivaat succesvol kan zijn, is het van belang dat het betreffende model ook daadwerltelijk op de juiste wijze is geprogrammeerd. Met andere woorden bevat het model het juiste stelsel van de juiste formules en zitten daar geen fouten in. Verstandig is derhalve het model door een onafhankelijke derde (bijvoorbeeld een accountant of rating agent) te laten toetsen en controleren, zodat de 'hardware' later geen punt van discussie kan zijn. Betrouwbaarheid van de input Hiervoor geldt feitelijk hetzelfde. Gewaarborgd moet worden dat de gehanteerde data juist zijn en zo veel mogelijk onderbouwd op basis van gegevens uit de praktijk. In deze gaat het bijvoorbeeld om aannames met betrekking tot (inflatie)ontwikkeling, kosten voor technisch onderhoud en leegstandsontwikkeling. Lengte en betrouwbaarheid van de gehanteerde datareeksen Omdat de betreffende econometrische modellen vaak uitgaan van datareeksen die in het verleden zijn opgebouwd is het van belang dat deze voldoende lang zijn om daar daadwerkelijk een trend uit te kunnen destilleren. Daarnaast geldt als eis dat deze datareeksen consistent moeten zijn. Dit betekent dat de gegevens in de verschillende jaren op dezelfde wijze tot stand moeten zijn gekomen.

Operationalisering van vastgoedderivateii: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

I

Ten aanzien van het aspect corporate governance gelden drie issues, te weten: de toezichthouderstructuur, transparantie en gedragsregels. Toezichthouderstructuuï Taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden bij de totstandkoming en exploitatie van een vastgoedderivaat moeten helder zijn vastgesteld evenals de wijze waarop binnen een organisatiestructuur het toezicht is geregeld, zodanig dat de belangen van alle betrokken partijen optimaal worden gewaarborgd. Transparantie Naast de eerdergenoemde taken, verantwoordelijkheden en bevoegdheden moet de organisatie die het vastgoedderivaat voortbrengt, beschikken over een adequate administratieve organisatie. Dit betekent enerzijds dat procedures en werkafspraken schriftelijk of digitaal moeten zijn vastgelegd en periodiek dienen te worden gecontroleerd op actualiteit en anderzijds dat hier daadwerkelijk naar wordt gehandeld.

Box 7: de vastgoedueclor en Iransparantre

Gedragsregels Steeds meer bedrijven, organisaties en samenwerkingsverbanden gaan ertoe over gedragsregels voor hun medewerkers te introduceren. Deze gedragsregels geven aan wat de organisatie wat medewerkers, bijvoorbeeld in relatie tot leveranciers, wel en niet mogen, op straffe van, in het uiterste geval, ontslag. Medewerkers wordt vaak gevraagd deze 'gedragsregels te ondertekenen, zodat zij zich hier bewust aan conformeren.

Maar niet alleen organisaties en samenwerkingsverbanden schrijven gedragsregels voor, ook brancheverenigingen als bijvoorbeeld de IVBN of certificerende instanties als het RICS (Royal Institution of Chartered Surveyors) doen dat met zwaarwegende (persoonlijke) sancties tot gevolg indien de betreffende afspraken niet worden nageleefd.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebmari 7005

-.

)t

i

Bouwfonds en gedragsregels

Recent heeft Bouwfonds haar medewerkers een brochure gestuurd die gaat over het omgaan met voorkennis. Na lezing van deze brochure diende iedere medewerker te tekenen voor het feit dat hij of zij zich niet bezighoudt met directe beleggingstransacties dan wel dat indien hiervan wel sprake is deze transaches aan Bouwfonds worden gemeld. Afhankelijk van het niveau van de medewerker binnen Bouwfonds ge!dt eez zwaaide: reglement B m 8. BozncljOl?dsen gedragsi egels

-.l 5.4

Afnemers

L

Afnemers zullen, afhankelijk van de door hen gewenste betrokkenheid alsmede de bekendheid met het product, met name kijken naar: e

de aard en de omvang van de aanbieder; de inhoud van de overeenkomst.

De aard en de omvang van de aanbieder Wanneer de aanbieder van een vastgoedderivaat bijvoorbeeld een gerespecteerde bank is en daarmee moet voldoen aan alle eisen, die vanuit de overheid aan banken worden gesteld, dan mag de afnemer daar ook op vertrouwen en hoeven veel van de aspecten, die in de inleiding ~ i j naangegeven, niet te worden onderzocht.

Dit wordt anders wanneer de aanbieder zich niet aan, voor de afnemer beschermende, wet- en regelgeving hoeft te houden. Dan is het zaak dat de afnemer zelf deze controles in de deal bouwt door bijvoorbeeld verregaand inzicht in de AOIIC van de aanbieder, beslissingsbevoegdheid bij bepaalde transacties et cetera. De inhoud van de overeenkomst De inhoud van de tussen aanbieder en afnemer afgesloten overeenkomst is cruciaal omdat hierin enerzijds de verplichtingen over en weer zijn vastgelegd en anderzijds is aangegeven wat de consequenties zijn indien verplichtingen niet worden nagekomen. De kerngegevens van de onderliggende assets Voor het op een juiste wijze kunnen beoordelen van een vastgoedderivaat, is het van belang om goed op de hoogte te zijn van datgene waarvan het derivaat is afgeleid. Om wat voor soort vastgoed gaat het, wat kan worden gezegd over huurprijs- en leegstandsontwikkeling, hoe is de samenstelling van de portfolio, et cetera.

De gegeven punten in deze paragraaf rijn overigens niet specijìek voor de derivatenmarkt. Deze punten zijn van toepassing op l.zagenoeg iedere vastgoedtransactie of een transactie die gerelateerd is aan een vastgoedportfolio.

2002 ISDA Master Agreement

De 2002 ISDA Master Agreement is een standaardovereenkomst voor OTC derivaten (Over The Counter derivaten): derivaten die worden verhandeld tussen twee partijen) en omvat als het ware een serie randvoorwaarden waaraan de transactie moet voldoen. Voordeel hiervan is dat wanneer een overeenkomst wordt aangegaan, niet iedere keer een grote hoeveelheid juridische documenten hoef3 te worden getekend. Bron: ivwiv.abp.nl

BOY 9 2002 ISDA h4asfer Agreenient l

5.5

Financiers

De inhoud van deze paragraaf is ontleend aan de colleges vastgoedfinanciering van de opleiding tot MSRE (Van de Bilt, 2003). Financiers willen zoveel mogelijk onzekerheid wegnemen met betrekking tot het geld dat door hen wordt uitgeleend, alsmede met betrekking tot de hierover verschuldigde rente en aflossingsafspraken.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVtfebruari 2005

Hiertoe worden primair een viertal zaken onderzocht, te weten: o

o o e

de uitvalswaarschijnlijkheid van een subject; de zekerheidspositie; de kwaliteit van de transactie; de gewenste financieringsfaciliteit.

Elk van deze punten wordt navolgend toegelicht. 5.5.2

Uitvalswaar.schijnlijkheid van een subject

In deze wordt, in meer of mindere mate, gekeken naar: Management e vaardigheden; 'normale7 versus 'specifieke" bedrijfsactiviteiten; s opvolging; e administratieve organisatie; e e

integriteit; nakomen van afspraken;

'inancieel solvabiliteit; liquiditeit; rentabiliteit; ICR (intrest cover ratio); balanspolitiek; kwaliteit van verslaggeving; actualiteit van cijfers; ,i

Toekomstperspectief m risico's (bestaande portefeuille, projecten); o realiteitsgehalte van de prognoses.

Cash flow analyse

* e o

*

Huuropbrengsten, huurprognose en huurwaarde Leegstandsrisico Looptijd(en) huurcontract(en) Kwaliteit huurder(s) Exploitatiekosten DSCR (debt service cover ratio)

I

I

Tabel 7:te onderzoeken aspecten biJ eet2 cas/zJIoit~ana!vse

Ligging / locatie Verkoopbaarheid Vastgoedmarkt in het algemeen Specifieke en/of alternatieve aanwendbaarheid Grootscfialigheid Multifunctionaliteit Bestemming Verliuursituatie Verhuurbaarlieid Tabel 8: te onderzoeker1 aspecter2 bg ren objectutialyse

Operationalisering van vastgoedderivaten: ecri toekomst perspectief MEV/februari 2005

Huurwaarde Verhuurmarkt algemeen Onderhoudcsituatie Exploitatiekosten Milieuaspecteii Splitsbaarheid Bouwkundige staat Onderhoudsgevoelige karakter

Soorten zekerheid "z

i

Zakelijke zekerheid (Derden) hypotheek Pandreclit

1

-"?

I

Persûûnlij ke zekerheid Hoofdeldke medeschuldenaarschap

" 1 .

1

Tabel 9 sool?erz zekedzerd

5.5.4

-1

Kwaliteit van de transactze

Ten aanzien van de 'kwaliteit van de transactie' kan worden gesteld dat de financier de achterliggende gedachte achter de transactie moet kunnen onderschrijven Xmrners hiervan hangt in hope mate ook zijn risicoprofiel af. Daarnaast is in deze van belang dat de financier en de afnemer van de lening min of meer een gelijke visie hebben op datgene waarvoor de lening wordt aangevraagd en de risico's die daar bij komen kijken. Wanneer de visie van beide partijen sterk afwijkt, dan spelen de volgende aspectcn een rol: e

s e e

risico op verstoring van de relatie tussen financier en afnemer; geen optimale financieringskwaliteit; wet MOT (Melding Ongebruikelijke Transacties); aansprakelijkheid.

5.5.4

Gewenstefinancieringsfaciliteit

De in de subparagrafen 5.5.2 tot en met 5.5.4 genoemde zaken kunnen niet los worden gezien van de gewenste financieringsfaciliteit en de afspraken die daaromtrent worden gemaakt. De belangrijkste onderwerpen in deze zijn:

* * e

*

leningvormen; krediettechnische aspecten; samenwerkingsverbanden tussen geldgevers; hefboom.

Leningvormen Er zijn vele vormen van financiering mogelijk, maar in het kader van deze scriptie spelen feitelijk enkel een tweetal vormen een rol, te weten de beleggingsfina?zclering en de rnezzanine financiering. De beleggingsfinanciering is het meest bekend en is feitelijk gelijk aan een hypotheek die wordt afgesloten voor het kopen van een huis. Een mezzanine financiering biedt minder zekerheden aan de financier dan een beleggingshypotheek waardoor meer rente over deze lening dient te worden betaald. Een mezzanine financiering is voorts ook achtergesteld. Dit betekent dat deze pas opeisbaar is, nadat alle andere leningen zijn afbetaald. Volgende stap in het spectrum is het eigen vermogen van diegene die de financiering wenst. De afnemer heeft nagenoeg geen zekerheden (ondernemingsrisico) en zal in het verlengde daarvan ook de hoogste rendementseis hebben.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVlfebruari 2005

Risico

Mezzanine

Rendement Grajek 4. verband 1zrssenfii7arzcler-ìngsvorm en rzsìco /rendement verhoud112g

Krediettechnisclie aspecten In deze gaat het bijvoorbeeld om zaken als hoofdsom, rente, looptijd, aflossingsschema, betaalwijze. afspraken over vervroegde aflossing, aflossingsmogelijkheden en rentevormen. Samenwerkingsverbanden Vaak worden financieringsfaciliteiten (bij financieel omvangrijke transacties) aangeboden door een samenwerkingsverband van meerdere banken. Dit om het risico voor betrokken partijen te spreiden. In dit soort samenwerkingsverbanden kunnen vervolgens weer allerlei afspraken worden gemaakt over het aandeel in de financiering, de vergoeding in relatie tot het te lopen risico, syndicering en securitisatie. Hefboom Zoals reeds eerder in deze paragraaf aangegeven 'kost' eigen vermogen in termen van rendement meer dan vreemd vermogen. Dit betekent dat binnen de gestelde randvoorwaarden moet worden gezocht naar de optimale verhouding tussen eigen en vreemd vermogen, waarbij geldt dat naarmate deze verhouding groter is ook het zogenaamde hefboomeffect groter zal zijn. Voor zowel de aanbieder van geld als voor de afnemer van geld is dit van belang. Het belang voor de afnemer is hiervoor beschreven en voor de aanbieder geldt dat de verhouding zodanig moet zijn dat de afnemer gegeven het te verwachten realiseren rendement aan zijn verplichtingen kan voldoen.

5.6

Adviseurs

Afhankelijk van hun rol en discipline zetten adviseurs hun creativiteit, kennis en ervaring in om binnen de kaders van bijvoorbeeld wet- en regelgeving opdrachtgevers optimaal te adviseren over de geformuleerde vraag of probleemstelling. 5.7

Rating agents

In deze wordt verwezen naar de inhoud van paragraaf 4.2.5 en bijlage 2 die eveneens over rating agents gaan en als zodanig reeds een compleet beeld geven.

5.8

Samenvatting

In dit hoofdstuk is 'gefocust' op die partijen, die direct betrokken zijn bij de totstandkoming van vastgoedderivaten en de eisen die zij stellen met betrekking tot risicobeheersing bij het gebruik en de ontwikkeling daarvan.

Operatioiialisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

l

--l

6.

CONCLUSIES EN VOORUITBL,IM

6.1

Doel

Doel van het literatuuronderzoek was om op basis van beschikbare literatuur antwoord te geven op de volgende twee vragen.

1

Welke risico's worden door de gegeven partijen ten aanzien van vastgoedderivaten onderscheiden en op welke manier z

e

i

Wat zijn de verschillen in de perceptie van risicobeheersing en op welke manier kunnen deze verschillen worden overbrugd?

i

Alvorens echter op deze vragen in te kunnen gaan was het van beleng een zeker beeld te schetsen van de context waarbinnen deze vragen worden gesteld. Dit betekent dat tevens zicht is gegeven op wat vastgoedderivaten zijn en dat is beschreven wellte vastgoedderivaten inmiddels al dan niet succesvol zijn gelanceerd.

I

i

Daartzaclst zijn in dit hoofdstuk een aantal vragen verweven die kunnen/nzoeten worden gesteld in de praktljkinterviews. Reden hiervoor is dat hetgeen in de literatuur is gevonden nog een keer in de praktijk kar? worden getoetst dan wel dat uit de interviews duidelijk wordt dat een bepaalde situatie nzr wellicht aan de orde is maar mogelijk of waarschijnlijk in de toekomst niet meer. De betreffende vragen worden cursief en dikgedrukt weergegeven.

i 6.2 )

Vastgoedderivaten - algemeen

Vastgoedderivaten zijn nog steeds een nieuw fenomeen binnen de Nederlandse vastgoedmarkt. Feitelijk is er nog maar één vastgoedderivaat succesvol op de Nederlandse markt gelanceerd en dat is het derivaat ter dekking van infiatierisico's. Maar, zoals reeds in hoofdstuk 3 aangegeven, houdt dit derivaat het midden tussen een vastgoed en een financieel derivaat..

j

!

Verder blijkt uit de literatuur alsmede uit de diverse gevoerde gesprekken dat de bekendheid met derivaten en de werking ervan binnen de vastgoedmarkt nog zeer gering is en de belangstelling ervoor toch ook beperkt.

l

Op grond van het voorgaande gegeven zal zeker dit aspect in de interviews aan de orde worden gesteld. De vraag die daarbij hoort, luidt:

'Het lijkt erop dat de vastgoedmarkt nog weinig bekend is met de aard en de rverking van vastgoedderivaten en dat ook de belangstelling ervoor gering is. BnderschriJfl 11 deze stelling of niet? Kunt u ook uitleggen waaront? ' 6.3

Vastgoedderivaten - specifiek

Daarnaast is het zo dat van de twaalf theoretisch mogelijke vastgoedderivaten er op dit nzornent slechts twee in aanmerking komen voor een eventueel succesvolle implementatie. In deze gaat het om: s e

derivaten op basis van een directe vastgoedindex; derivaten op basis van een indirecte vastgoedindex.

Redenen waarom andere derivaatvormen afvallen zijn ondermeer gelegen in het feit dat: e 0

0

niet de gewenste vastgoed exposure wordt verkregen omdat feitelijk sprake is van een aandelenderivaat; er ongelijkheid bestaat in de hoeveelheid informatie, het tijdstip waarop informatie beschikbaar komt en de wijze waarop op deze twee situaties door betrokken partijen wordt gereageerd (mora1 hazard en adverse selection); wet- en regelgeving die nog niet voldoende aansluit op nieuwe ontwiltkelingen in de vastgoed- en kapitaalmarkt.

Operationalisering vaii vastgoedderivaten. een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

De gegeven redenen roepen de vraag op of voor de laatste twee redenen deze situatie altijd zo zal blijven. Verondersteld mag bijvoorbeeld worden dat, als gevolg van een één wordend Europa, ook wet- en regelgeving meer en meer op elkaar zal worden afgestemd. vragen die daarbij horen, kunnen als volgt worden geformuleerd:

'Op dit riaomeirnt blokkere~zzaken aB 'nzoral hazard' en 'adverse selectiort' voor een deel een goede ontwikkeling van vastgoedderivaten. Is er reden on2 te veronderstellen dat dit altijd zo zal blijven? Een vergelijkbare vraag kan worden gesteld met betrekking tot vigerende wet- en regelgeving. ' Redenen waarom de mogelijk wel succesvolle derivaatvormen ook nog geen voet aan Nederlandse bodem hebben gekregen komt met name doordat er onvoldoende lange en onvoldoende betrouwbare datareeksen beschikbaar zijn aan de hand waarvan relatief goede voorspellingen kunnen worden gedaan.

PS het zo dat het oslztbreken van lange en betrouwbare dadareeksen de omt»>ikkelingvan vastgoeddeRvatei8 k t de weg staat? Vastgoedderivaten ter dekking van inflatierisico Ten aanzien van vastgoedderivaten ter dekking van inflatierisico geldt als belangrijke beperkende factor dat er relatief zeer veel en kwalitatief hoogwaardig vastgoed nodig is om een relatief klein deel van het inflatierisico van pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen af te dekken. Met andere woorden: voor deze partijen loont het feitelijk niet om in, op vastgoed gebaseerde, inflatiederivaten te beleggen. Tweede punt wat in deze van belang is, is dat als gevolg van recente ontwikkelingen het inflatierisico minder belangrijk wordt voor met name pensioenfondsen. Dit komt door wijzigingen in de pensioenwetgeving, die er enerzijds toe leiden dat pensioenfondsen de mogelijkheid hebben te kiezen voor vormen van middelloon in plaats van voor eindloonregelingen en anderzijds tot gevolg heeft dat medewerkers hun pensioen 'als het ware' op maat kunnen maken met bijvoorbeeld verschillen in looptijd.

Wordt de inflatiecomponent aan de verpliclttirzgenzijde voorpensioenfoizdsen minder belangrijk? Internationaal perspectief Wanneer vervolgens de Nederlandse situatie in internationaal perspectief wordt geplaatst, dan blijkt dat de NederIandse situatie niet heel anders is. Enige uitzondering hierop vormt het Verenigd Koninkrijk, alwaar voor circa € 1,5 miljard aan PIC's is geplaatst. Dit kan echter in het Verenigd Koninkrijk omdat daar datareeksen beschikbaar zijn die langer zijn dan vijfentwintig jaar. Desondanks is de verwachting dat door de komst van de Euro en Europalisering, door de toenemende beschikbaarheid van betrouwbare en voldoende lange datareeksen alsmede door een steeds verder gaande wisselwerking tussen de kapitaal- en vastgoedmarkt, vastgoedderivaten op middellange termijn (in welke vorm dan ook) echt zullen doorbreken. De tijdspanne wordt vooralsnog geschat op minimaal vijfjaar.

Onderscitrz~tu het gegeven dat een succesvolle introihctie van vastgoedderivaten op de Nederlrendse markt nog zeker minimzaal vifljaar duurt? 6.3

Risico's van vastgoedderivaten

Uit de literatuur blijkt dat door de betrokken partijen voornamelijk de volgende inherente risico's worden onderscheiden. RISICO Kredietrisico Juridisch risico Markt risico Operationeel risico

OMSCHRIJVING Het risico dat de contractpartner niet aan zijn verplichtingen kan voldoen Het risico dat een partil niet aan zijn verplichtingen kan worden gehouden op basis van onderliggend contract in relatie tot d e b e t - en regélgeving in eenbepaald land. Het risico dat marktontwikkelingeri te zeer afwijken van datgene dat bij aanvang van de overeenkomst 1 was verwacht. ( Het risico van menselijk faleii. slecht management en dergelijke.

1 1

Operationalisering vaii vastgoedderivaten: een toekonist perspectief MEVifebruari 2005

Systematisch risico

~ G ~ e c i f i voor e k derivaten maar geldt voor meerdere financiële producten. Het risico dat er iets verkeerd gaat binnen een financieel systeem of binnen een bepaald marktsegment, met een sneeuwbaleffect tot gevolg. Niet nakomen van Het risico dat een partij niet in staat is om aan de contractueel overeengekomen verplichtingen te voldoen. verplichtingen Tabel 10: rzsico S van vastgoedderivate~r

.1 'i

6.5

Als betrokken partijen bij de totstandkoming van vastgoedderivaten kunnen worden aangewezen: e

e e

i

Betrokken partijen

aanbieders; afhemers; financiers; adviseurs; rating agents.

Iedere partij heeft te maken met randvoorwaarden, die door de eigen organisatie en/of door bijvoorbeeld wet- en regelgeving worden gesteld aan de activiteiten die worden verricht Daarnaast bepaalt de aard van de branche in hoge mate de wijze waarop naar risico's en risicobeheersing wordt omgegaan.

,i

j

Randvoorwaa~denen risicobeheersing In navolgende tabel wordt op hoofdlijnen aangegeven met welke randvoorwaarden de genoemde partijen te maken hebben en welke maatregelen ter beheersing van risico's zij voorstaan.

) 'l

randvoorwaarden

i

i

Codes of conduct (EPRA,

l

basis van de hiervoor

management,

0

de kwaliteit van de

financiering, Statistische risico o

govemance te mahen van de onderliggende assets

l

I

l

I

Tabel l l : befrolikenpartijel?, ra17dvoor~raardener1 117natregelenrisrcobeheersir7g

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVifebmari 2005

I

I

l

Met de resultaten van het literatuuronderzoek in het achterhoofd, kan worden begonnen met de uitvoering van het praktgkonderzoek. In hoofdstuk 7 wordt verantwoording afgelegd over de wijze waarop het praktijkonderzoek wordt vormgegeven en op welke wijze daarin de resultaten uit het literatuuronderzoek zijn geïntegreerd. Hoofdstuk 8 geeft zicht op de resultaten die uit de gesprekken naar voren komen, waarna in hoofdstuk 9 conclusies worden getrokken. Hoofdstuk 10, ten slotte, geeft aanbevelingen voor de praktijk alsmede voor vervolgonderzoek.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toeltomst perspectief MEVIfebmari 2005

7.

VERANTWOORP)liNG PRAKTIJKONDERZOEK

7.1

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt aangegeven op welke manier het praktijkonderzoek heeft plaatsgevonden. In deze wordt daarom ingegaan op de volgende onderwerpen: doel; te interviewen personen; toetsing aan de praktijk; samenvatting en vervolg.

e

e

Elk onderwerp zal in een aparte paragraaf worden behandeld.

7.2

Doel

Doel van het onderzoek is te komen tot inzicht in de verschillen in perceptie van risicobeheersing bij partijen die betrokken zijn bij de totstandkoming van aan vastgoed gerelateerde financiele en beleggingsproducten. Eén en ander om te komen tot daadwerkelijke implementatie van de betreffende producten. De onderzoeksvragen die hieruit voortvloeien zijn: e

Welke risico's worden door de gegeven partijen ten aanzien van vastgoedderivaten onderscheiden en op welke manier zouden deze moeten worden beheerst?

e

Wat zijn de verschillen in de perceptie van risicobeheersing en op welke manier kunnen deze verschillen worden overbrugd?

Om de interviews efficiënt en effectief te laten verlopen is een uitgebreide set van matrices opgesteld (bijlage 3) die tot stand is gekomen met behulp van de resultaten uit het literatuuronderzoek. De matrix kent een viertal van belang zijnde onderdelen, die navolgend worden besproken. Daarnaast zal tijdens de interviews worden ingegaan op de toetsingsvragen, die uit het literatuuronderzoek naar voren zijn gekomen (bijlage 4).

Uit de literatuur blijkt dat twee soorten vastgoedderivaten succesvol in de Nederlandse markt zouden kunnen worden geïntroduceerd. In deze gaat het om: niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoed index; niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd indirect vastgoed. Logisch gevolg hiervan is dat dan ook voor deze twee vastgoedderivaten onderzoek wordt gedaan naar de verschillen in perceptie van risicobeheersing, omdat de risico's, en daarmee de maatregelen om risico's te beheersen, niet gelijk zullen en kunnen zijn.

7.3.2

Te vaardere en aspecten

Met name hoofdstuk 5 geeft een compleet beeld van datgene wat partijen aan maatregelen treffen om risico's te beheersen. Uit dit hoofdstuk blijkt tevens dat er hier en daar sprake is van overlap. Getracht is de overlap teniet te doen. Het resultaat hiervan is weergegeven in de reeds genoemde bijlage 3.

Operationalisering vaii vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

Desondanks wordt in de toelichting op het instrument nadrukkelijk gevraagd om commentaar in de vorm van aanvullingen, verwijderingen, et cetera. Tevens laat de vragenlijst ruimte om aan te geven welke eisen of randvoorwaarden eventueel aan de maatregelen worden gesteld zodat, indien noodzakelijk enlof gewenst, aspecten kunnen worden genuanceerd.

7.3.3

Gekozen waarderi~gssystenzatiek

In beginsel is het mogelijk om mensen op verschillende manieren een waardering te laten invullen. De mogelijkheden die in het kader van dit onderzoek zijn bekeken, zijn de volgende: waardering op basis van prioriteitstelling; waardering op basis van bijvoorbeeld een vijfpuntsschaal: waardering zonder systeem.

e

Voorbeeld Waardering op basis van prioriteitsteiling

Waardering op basis van bijvoorbeeld een vijfpuntsschaal

Waardering zonder systeem

Het belangrijkste aspect krijgt de meeste punten en het minst belangrijke aspect het minste aantal.

Aan ieder aspect kan een waardering worden gegeven van de range 1 tot en met 5.

De getallen 1 tot en met 7 bij elkaar opgeteld, levert een totaal van 28 punten, welke geheel naar eigen inzicht kunnen worden verdeeld

e

* * * * *

Management: 6 Vastgoed: 3 Juridisch: 4 Fiscaal: 2 Financiering: 1 Model: 7 Governance: 5

-

*

*

Management: 5 Vastgoed: 5 Juridisch: 4 Fiscaal: 3 Financiering: 1 Model: 2 Govemance: 2

e 0

*

Management: 10 Vastgoed: 5 Juridisch: O Fiscaal: O Financiering: 5 Model: 7 Governance: l

Gekozen is voor de 'waardering zonder systeem' omdat hiermee extremer kan worden beoordeeld, hetgeen naar alle waarschijnlijkheid zal leiden tot een duidelijker, en voor dit onderzoek zo gewenste, inzicht in de verschillen in perceptie. 7.3.4

Open vragen

Tot slot zijn aan het onderzoeksinstrument nog een tweetal open vragen toegevoegd die enerzijds inzicht moeten geven in de verschillen in risicobeheersing in internationaal perspectief en anderzijds moet leiden tot de plaats van vastgoedderivaten ten opzichte van andere beleggingsvormen met mogelijk vergelijkbare rendement- en risicokarakteristieken.

7.4

Te interviewen personen

Er is gekozen om van iedere betrokken categorie een aantal 'leading' personen enlof organisaties te interviewen. Tevens is er in overleg voor gekozen minimaal twee partijen per categorie te interviewen en met name in de categorie afnemers en financiers drie tot vier interviews te houden. Er is sprake van een kwalitatief interview waardoor het aantal te interviewen personen of organisaties minder van belang is. Desondanks is het goed om minimaal twee meningen vanuit een bepaald perspectief te horen en is het vooral voor onderhavig onderzoek van belang dat nadrukkelijk duidelijk wordt wat (potentiële) afnemers en financiers van vastgoedderivaten vinden. Daarom zijn er in deze twee categorieën meerdere personen benaderd. In het kader van het voorgaande is er echter voor gekozen de categorie 'rating agents' niet te interviewen. Enerzijds, omdat er vermoedelijk sprake zal zijn van relatief weinig toegevoegde waarde.

Operationalisering vaii'vastgoedderivaten: een toel
1

immers rating agents hebben geen tot weinig ervaring met of kennis van vastgoedderivaten, omdat deze markt te klein is om daar een business unit voor op te richten (Van Bussel, 2003). Anderzijds, omdat het interviewen van deze partijen op een aantal praktische problemen stuit. In die zin, dat deze organisaties ondermeer in Londen gevestigd zijn en zeer strenge eisen stellen aan datgene wat wel en niet kan worden verteld, waardoor per saldo een interview waarschijnlijk weinig resultaat zal opleveren. Een overzicht van de geïnterviewde partijen is gegeven in bijlage 5. 7.5

Toetsing aan de praktijk

Alvorens met behulp van het onderzoeksinstrument interviews te houden, heeft eerst een soort 'try out' plaatsgevonden. In die zin, dat de inventarisatielijst is voorgelegd aan diverse, al dan niet uit het vastgoed afkomstige, professionals (met name medewerkers van KPMG en actief op het gebied van risico management). met het verzoek aan te geven of duidelijk was wat de bedoeling vun het onderzoeksinstrument is. Uit deze 'try outs' bleek dat toch nog wel het één en ander diende te worden verduidelijk.^, hetgeen ook is gebeurd. De versie, die thans als bijlage is toegevoegd, is de derde versie. Daarnaast is er toch voor gekozen het onderzoeksinstrument uitgebreid met betrokken te bespreken, om zodoende zoveel mogelijk miscommunicatie en misverstanden te voorkomen.

7.6

Samenvatting

In dit hoofdstuk wordt verantwoording afgelegd over de wijze waarop de te houden interviews zijn gestructureerd, waarom een bepaalde waarderingsmethodiek is gekozen, welke personen worden geïnterviewd, het aantal per categorie en hoe de gekozen aanpak kwalitatief is geborgd.

Operationalisering vaii vastgoedderivnten: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

8.1

-J '.i

3,

Inleiding

In dit hoofdstuk wordt zicht gegeven op de resultaten die naar voren zijn gekomen uit het praktijkonderzoek. In dit praktijkonderzoek zijn in totaal twaalf personen geïnterviewd. Eén en ander als volgt over de diverse betrokken partijen verdeeld:

i

e e

1

o

s

I

i

J

,j

f i

aanbieders: 2; afnemers: 5 ; financiers: 3; adviseurs: 6;

Het onderzoek was kwalitatief van aard waardoor het aantal geïnterviewde partijen minder belangrijk is dan hetgeen tijdens de gesprekken wordt meegegeven. Desondanks is maar met twee aanbieders gesproken omdat er in de Nederlandse markt feitelijk twee actief zijn. Echter éen van deze aanbieders, MN Services, ziet zichzelf niet meer als aanbieder. Derhalve is er eigenlijk sprake van maar één aanbieder, namelijk Bouwfonds Asset Management. Afnemers zijn er meer, met name pensioenfondsen, waarbij is geprobeerd een combinatie te maken van enerzijds 'marktleiders' als het ABP en PGGM en anderzijds kleine pensioenfondsen zoals TKP Investments en SBA Artsenpensioenfonds. Tevens is een interview gehouden met ABN AMRO Asset Management als zijnde een asset manager die, uit het oogpunt van een optimale rendement 1 risico verhouding, vastgoedderivaten op zou kunnen nemen in de beleggingsportfolio's, die voor derden worden beheerd. Voor wat betreft de financiers geldt dat met de volgende vastgoedfinanciers is gesproken, te weten ING Real Estate Finance, Bouwfonds P r o p e q Finance en FGH Bank. In de categorie adviseurs zijn drie partijen benaderd. In het gesprek met KPMG was de focus meer gericht op risico, risicoperceptie en maatregelen om risico's te beheersen. Het gesprek met Deloitte had vooral betrekking op hun advieservaring bij het structureren van (mogelijke) vastgoedderivaten voor de Nederlandse markt. Met Ortec is vooral gekeken naar de randvoorwaarden, die aan een model worden gesteld dat ten grondslag ligt aan een vastgoedderivaat en met de adviesbureaus Mercer, Watson Wyatt en Hewitt is ingegaan op hun ervaringen bij het geven van advies over de samenstelling van beleggingsportfolio's van institutionele beleggers en dan in het bijzonder de rol van vastgoed daarin. De personen met wie is gesproken, zijn opgenomen in bijlage 5 en aan iedere categorie zal een aparte paragraaf worden gewijd. De keuze met betrekking tot het aantal te interviewen personen per onderscheiden partij is enerzijds gemaakt op basis van beschikbaarheid (met name aanbiederkant) en anderzijds op basis van de verwachte bruikbare informatie die uit de gesprekken naar voren moet komen. (Potentiële) afnemers bepalen in grote mate het succes van een nieuw product, dus het is belangrijk te weten op welke wijze zij hun afwegingen maken en welke factoren daarbinnen een rol spelen. Dit geldt eveneens voor financiers maar ook hiervoor geldt dat het aantal in aanmerking komende partijen beperkt is. Adviseurs, ten slotte, komen bij zowel aanbieders als afnemers over de vloer en hebben daardoor een brede en diepe kijk op de markt van vraag- en aanbod. 8.2

Enquête

De enquête, zoals die is opgesteld naar aanleiding van het literatuuronderzoek, is feitelijk in de interviews nauwelijks aan bod gekomen en is slechts door een drietal partijen ingevuld, te weten: één aanbieder, één afnemer en één adviseur. Reden hiervoor is met name de relatieve onbekendheid met vastgoedderivaten en daarmee samenhangend de complexiteit van de enquête. Dit laatste werd feitelijk ook al duidelijk bij het opstellen ervan, maar ondanks dat de toelichting aanzienlijk is uitgebreid, zagen de overige partijen van invulling af.

Operatiotialisering van vastgoedderivateti: een toeltomst perspectief MEVIfebruari 2005

Het voorgaande heeft ei-toe geleid dat is besloten de resultaten van de ingevulde enquêtes niet verder te analyseren, omdat het retour gezonden aantal en de diversiteit ervan niet voldoende is om ook maar enige conclusie op te baseren.

8.3

Aanbieders

Aanbieders van vastgoedderivaten zien dat er een markt is voor deze producten. Dat is ook de reden om deze producten te ontwikkelen. Met betrekking tot het al dan niet succesvol in de markt zetten van vastgoedderivaten ,is het voor aanbieders van belang zo transparant mogelijk te opereren. Dit wordt voor een belangrijk deel geborgd door de eisen, die door wet- en regelgeving aan aanbieders worden gesteld. Belangrijk is ook dat het product ontwikkeld wordt binnen een solide, institutionele (bancaire) en betrouwbare omgeving. Voor wat betreft de risico's en het belang van aspecten, die risico's beheersbaar moeten maken, wordt verwezen naar onderstaande matrix, die vervolgens nader zal worden toegelicht.

Tabel 12: risico S in relatie tot risicobeheersing~nuatregelen

Op grond van de gegeven matrix kan aan potentiële afnemers inzichtelijk worden gemaakt welke maatregelen zijn getroffen voor de gegeven en, naar uit onderzoek gebleken is, door de markt onderkende risico's, die samenhangen met derivaten. Vervolgens moet inhoud aan de risicobeheersingaspecten worden gegeven door eerst te inventariseren welke subaspecten van belang zijn (hoofdstuk 5 ) en op welke manier deze zijn geborgd. Nadere invulling van de manier waarop borging plaatsvindt valt buiten het kader van dit onderzoek maar zal voor een belangrijk deel ook aflangen van de mate waarin afnemers dit afdoende vinden of niet. Met andere woorden: dit zou feitelijk vooraf aan de markt dienen te worden getoetst ... Wordt vervolgens gekeken naar het relatieve gewicht dat aan de verschillende risicobeheersingmaatregelen wordt gehecht, dan blijkt dat de eerste drie, namelijk governance, management en model, feitelijk het belangrijkst worden geacht, omdat deze voor een belangrijk deel de kwaliteit van de overige maatregelen bepalen. Dit blijken (potentiële) afnemers overigens op dezelfde wijze te beoordelen. Laatste opmerking bij de matrix is dat voor de overzichtelijkheid het aantal 'kruisjes' beperkt is gehouden. De matrix is dan ook niet zozeer bedoeld om volledig te zijn maar moet in de praktijk worden ingezet als instrument om het nadenken over risico's en risicobeheersingrnaatregeien te katalyseren. Dit betekent tevens dat de matrix, al naar gelang een bepaald vraagstuk, verder verfijnd kan/moet worden. 8.4

Afnemers

In deze kan worden gesteld dat het niet uitmaakt of wordt gesproken met een klein dan wel een groot pensioenfonds. Beide soorten partijen gaven antwoorden van dezelfde strekking. Navolgend is geprobeerd de gegeven antwoorden gestructureerd weer te geven. Behoefte Als er in voldoende mate vastgoedderivaten voor handen zouden zijn, dan zouden partijen hierin zonder meer beleggen. Vooral omdat vastgoedderivaten van vastgoed afgeleid zijn en daarmee een ander rendement/risico profiel kennen dan andere derivaten en, daarmee samenhangend, omdat vastgoedderivaten een goede aanvulling zouden kunnen vormen op met name de tactische beleggingsportfolio. Immers derivaten zijn meer liquide dan de onderliggende waarde.

Operationalisering var] vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

Aanbod Het blijkt dat partijen nauwelijks bekend zijn met bestaande vastgoedderivaten. De producten die het meest worden genoemd zijn de EREC's van Goldman Sachs en het inflatieproduct van Bouwfonds Asset Management. Veel partijen kennen niet, dan wel met hulp, de PIC7s van Aberdeen en de EIC's van Merill Lynch.

Voor wat betreft het aanbod wordt voorts gesteld dat de omvang en de verkrijgbaarheid van dergelijke producten zeer beperkt is, waardoor deze niet of nauwelijks interessant zijn voor pensioenfondsen. Daarnaast zou het helpen ,indien aanbieders van vastgoedderivaten zich zouden conformeren aan de 2002 ISDA (International Swaps and Derivatives Association) Master Agreement. Tot slot wordt opgemerkt dat, omdat het aanbod nog zeer beperkt is, er nauwelijks sprake zal zijn van een markt van vraag en aanbod, waardoor wordt verondersteld dat het niet uitmaakt of in de onderliggende waarde wordt belegd of in het derivaat. Europa Partijen vinden het vooralsnog niet reeel te veronderstellen dat een Europa dat één wordt veel aan het aanbod zal kunnen veranderen. Dit komt, omdat tal van problemen worden gezien op het gebied van juridische en fiscale aspecten. Kennis Vastgoed blijft, vooral voor mensen die met name uit de financiële wereld komen, een moeilijke 'asset class'. Dit komt, omdat vastgoed vraagt om specifieke kennis die vaak niet voorhanden of onvoldoende in huis is. Dit betekent dat wanneer partijen de onderliggende waarde niet goed kunnen begrijpen, er sprake is van een extra verhoogd risico, indien wordt belegd in een vastgoed afgeleid product. Management en strategie Zonder uitzondering wordt het management of de 'aanbieder' van het product als belangrijkste factor genoemd. Veel van het succes van een product of dienst staat of valt met het vertrouwen dat in de aanbiedende partij bestaat. Direct daaraan gekoppeld is tevens van belang of de strategie, die de aanbieder wenst te volgen voldoende vertrouwen wekt en voldoende appelleert aan het beeld dat een (potentiële) afnemer zelf van de markt en het aangeboden product heeft.

De mening van de (botentiële) afienzers in dit verband wekt geen verbazing als dit aspect wordt beschouwd in combinatie met hetgeen eerder is geschreven over de aanwezige kennis van vastgoed en vastgoedafgeleide producten onder beleggers. linmers, hoe minder beleggers in staat zijn zelf een oordeel over de materie te vormen, hoe belangrijker het is dat de partij waarmee noge el ijk ei wijs in zee wordt gegaan betrouwbaar is en in staat is adequate garanties te geven voor risico 's, die worden gelopen ... Transparantie Vastgoed is tevens een moeilijke beleggingscategorie, omdat voor veel financiële marktpartijen onvoldoende duidelijk is op welke manier de waardering van vastgoed tot stand komt. Het is niet zo als bij de aandelenmarkt dat op ieder moment de prijs van een aandeel kan worden afgelezen. Dit komt de verhandelbaarheid van vastgoed en vastgoedaandelen niet ten goede en maakt dat partijen afwachtend staan ten opzichte van afgeleide producten. Imago Het imago van vastgoed enlof (vastgoed)derivaten speelt nauwelijks een rol. Iedereen is bekend met de affaires, die zich binnen het vastgoed hebben afgespeeld maar tevens wordt aangegeven dat zich ook binnen andere beleggingscategorieën zaken hebben voorgedaan die het daglicht niet kunnen verdragen. Voor het woord derivaat geldt feitelijk hetzelfde. Vaak wordt een derivaat ook met een zeker wantrouwen gepercipieerd en daarom met een hoog risico gewaardeerd. Maar dat is onterecht indien partijen voldoende op de hoogte zijn van de werking ervan, alsmede van de risico's die ermee samenhangen. Data(-reeksen) Veel partijen geven aan dat het gebrek, dan wel de beperkte omvang enlof betrouwbaarheid van data(reeksen) een groot bezwaar is om in vastgoedderivaten te gaan beleggen. In deze wordt dan gewezen op de min of meer succesvolle introductie van PIC7s op de Engels markt en het mislukken ervan op bijv oorbeeld de Zweedse markt.

Operationaliseririg van vastgoedderivaten: eeii toekomst perspectief MEV/febmari 2003

De vraag is echter of ket voorgaa~?de juist is omdat voor vastgoeciuerivaten geldt dat afpraken worden gemaakt voor de toekomst en de toekomst kan niet worden voorspeld inet historische reeksen (In het verleden behaalde rendenzenten...) ei2 vastgoed bij uitstek de mogelijkheid biedt om wel iets over de toekomst te zeggen. Immers gekeken kan bijvoorbeeld worden naar de looptijd van hzlurcontracten, de kwaliteit van huztrders en de gebouwen, alsmede riaar diegene die verantwoordelijk is voor het management ei7 de verhuur. Tweede punt dat in deze kan worden opgemerkt is dat mogelijk ook de cz4ltzlzcr van een bepaald land het al dan niet succesvol implementeren van een product beïnvloed ... Toekomst Alle partijen zien dat de markt van vastgoedderivaten stagneert. maar de verwachting is wel dat binnen een periode van vijf tot tien jaar dit zal zijn veranderd. Enerzijds, vanwege de steeds meer met elkaar verweven rakende kapitaal- en vastgoedmarkt en anderzijds, omdat jongere generaties vastgoedprofessionals meer en beter bekend z~illenzijn met de kapitaalmarkt, alsmede met de producten en diensten. die daarop worden aangeboden. 8.5

Financiers

De financiers waarmee is gesproken, verschaffen een hypotheek op de onderliggende waarden en ontlenen daar tevens hun zekerheden aan. Dit betekent dat primair wordt gekeken naar de partij met wie een transactie wordt afgesloten, de kwaliteit van het vastgoed en de overeenkomsten, die betrekking hebben op de transactie. Contractpartij Heel duidelijk is dat wanneer de contractpartij te goeder naam en faam bekend staat en van een zekere omvang is, financiers in beginsel bereid zijn dan te financieren. Wanneer een partij onbekend is enlof onvoldoende schaalomvang (default risk) heeft dan zal eerder worden afgezien van financiering. Onderliggende waarden In beginsel wordt het vastgoed gefinancierd. Dit betekent dat de financiers zelf taxaties laten maken van de waarde van het vastgoed en zelf een analyse maken van de risico's, die worden gelopen. Risico's ten aanzien van bijvoorbeeld het huurdersbestand, de huurcontracten, het technisch onderhoud, de eindwaarde, et cetera. Ook wordt aangegeven dat de door de bank gemaakte taxatie jaarlijks wordt bijgesteld en wordt vergeleken met de waarde die de contractpartij jaarlijks opgeeft. De verschillen tussen de taxatie van de financier en de taxatie van de aanbieder worden vervolgens besproken en al dan niet op basis van discussie bijgesteld. Contractstukken Veel van de kwaliteit van de transactie hangt af van de omschrijving van de zekerheden en verplichtingen, die partijen over en weer met elkaar afspreken. Daarnaast is zeer van belang welke sancties worden afgesproken, indien één van beide partijen zijn of haar afspraken niet nakomt. Kortom, de onderliggende contractstukken moeten met de grootst mogelijke zorgvuldigheid worden opgesteld.

8.6

Adviseurs

Er is gedurende het praktijkonderzoek gesproken met drie verschillende soorten adviseurs, te weten risico management adviseurs, een (financiële) vastgoedadviseur en een ALM adviseur. Het beeld dat uit deze gesprekken naar voren kwam sluit aan bij het eerder geschetste beeld dat is ontstaan tijdens de gesprekken met (potentiële) afnemers. Met andere woorden onderschreven wordt dat de bekendheid met vastgoedderivaten nog gering is en dat er relatief weinig animo is hier zelf verandering in aan te brengen (passieve vraag). De overige gevonden resultaten in de gesprekken met de afnemers zijn eveneens getoetst en worden in meer of mindere mate door de adviseurs onderschreven. Meer concreet worden management en strategie het meest belangrijk gevonden. Deze aspecten bepalen namelijk in hoge mate het succes van een onderneming enlof een product. Direct daarop volgend wordt het model genoemd en de consequenties van bijvoorbeeld de invoering van IFRS (zie ook hoofdstuk 5). Belangrijkste aspect hiervan is dat het vastgoed in de toekomst op marktwaarde moet worden gewaardeerd waardoor rekenmodellen veel gevoeliger zullen worden voor de rentestand dan tot op heden het geval is. Dit betekent derhalve dat uitgangspunten en modellen mogelijkerwijs opnieuw moeten worden gedefinieerd.

Operationalisering van vastgoedderivateii: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

Vervolgens kan worden gesteld dat de adviseurs de governance structuur alsmede fiscale en accountingaspecten, na management en strategie, het belangrijkst vinden, dan de vastgoedportfolio en als laatste de juridische aandachtspunten. Eén van de geïnterviewde adviesbureaus (Deloitte) probeert de inarkt af en toe wel een impuls in de richting van

de ontwikkeling van vastgoedderivaten te geven door zelf actief onderzoek naar vastgoedderivaten te doen, maar geeft vervolgens aan dat dit een weg van lange adem is. Pensioenfoi~dsadviseurs Zoals uit de inleiding van dit hoofdstuk al is gebleken, zijn ook gesprekken gevoerd met consultants die pensioenfondsen adviseren met betrekking tot onder meer hun ALM en managersseiectie. Omdat er veel kleine pensioenfondsen bestaan met relatief een kleine personele bezetting is de invloed van pensioenfondsadviseurs relatief groot. De geïnterviewde partijen geven laan dat er duidelijk behoefte bestaat aan vastgoed (en daarmee ook aan vastgoedafgeleide producten) binnen de beleggingsportfolio's. Dit komt omdat pensioenfondsen steeds meer oog gaan krijgen voor 'downside deviation' en daardoor behoefte hebben aan een stabieie vermogensopbouw, waarin vastgoed een belangrijke rol kan spelen. Verder is van belang dat vastgoed een beleggingscategorie is met een hoge 'absolute return' en hiervoor bestaat binnen pensioenfondsen steeds meer aandacht. Dit in aanvulling op de aandacht voor en het belang van liability matching. Ondanks de voorgaande positieve signalen, werden ook diverse kritische opmerkingen bij de sector geplaatst, te weten: o

8.7

de betreffende consultants ervaren de transparantie van en de informatievoorziening door de sector als beperkt. In deze gaat het niet zozeer om algemene marktgegevens als wel om de juist voor pensioenfondsen belangrijke indices. In deze gaat het bijvoorbeeld om: rendement versus risico (attributieanalyses), fees en de diversiteit aan vastgoedbeleggingsproducten en hun karakteristieken; de professionalisering van de sector gaat, in vergelijking tot andere 'alternative investments' (zoals hedge en private equity funds) te langzaam. Het lijkt er op dat aanbieders van laatstgenoemde producten beter inspelen op datgene wat door pensioenfondsen gevraagd wordt dan aanbieders van vastgoed- en vastgoed afgeleide producten; de cultuur van aanbieders van vastgoedproducten is vaak dermate verschillend van die van pensioenfondsen en hun adviseurs, dat hierdoor spraakverwarring ontstaat en partijen elkaar niet lijken te begrijpen. Samenvatting

In dit hoofdstuk zijn de resultaten van de literatuurstudie getoetst aan de praktijk. Aanbieders, (potentiële) afnemers, financiers en adviseurs is gevraagd naar hun ervaringen met en verwachtingen van vastgoedafgeleide producten.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekoinst perspectief MEVlfebroari 2005

EINDCONCLUSIES

9.

-1 -'l

i

i

i

\i

1

In dit hoofdstuk worden aan de hand van de toetsingsvragen uit hoofdstuk zes definitieve conclusies getrokken uit enerzijds het literatuuronderzoek en anderzijds het praktykonderzoek. Belangrijk in deze is wel te verinelden dat, doordat de interviewer werkzaain is bij Bouwfonds Asset Maizagernent en het infatieproduct van deze organisatie het bekendste vastgoedderivaat op de Nederlandse markt is, de conclusies kziilnen worden gekleurd door /zet beeld dat partoen juist van dit soort producten hebben.

Twee werelden Door met name de afnemers wordt aangegeven dat het woord 'vastgoedderivaten' bij mensen actief in het vastgoed een beeld oproept van een puur financieel product. Een product derhalve dat niet tot hiin werk- en kennisterrein behoort en omgekeerd geldt dat mensen actief in de financiele wereld worden 'afgeschrikt' door het woord vastgoed. Het voorgaande betekent dat 'vastgoedderivaten' als het ware tussen 'wal en schip vallen', omdat zowel de mensen actief op de vastgoedmarkt als de mensen actief op de 'kapitaalmarkt' denken dat vastgoedderivaten niet tot hun werkterrein behoren.

1

Onvoldoende aanbod Voorts wordt aangegeven dat, hoewel er een duidelijke behoefte aan vastgoedderivaten op tactisch beleggingsniveau bestaat, er onvoldoende productaanbod is en er tevens diverse andere (vastgoed)beleggingsmogelijkheden zijn die dezelfde exposure bieden.

f

Onbekend maakt onbemind (1) Nog steeds is het zo dat, ondanks dat de vastgoedsector hard werkt aan professionalisering en erkenning van vastgoed als 'asset class', medewerkers binnen pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen (en hun adviseurs) en verantwoordelijk voor asset allocatie vaak onvoldoende 'feeling' met vastgoed hebben waardoor per definitie de inschatting van de te lopen risico's hoger is. Dit betekent dat beleggingen in vastgoed minder aantrekkelijk zijn, laat staan van vastgoed afgeleide producten.

:1

Uit de drie hiervoor beschreverz conchsies blijkt dat de gegeven stelling wordt onder.schreveiz. Daarnaast wordt tevens aangegeven waarom deze stelling als juist wordt verondersteld.

2.

Op rlii tnotnent blokkereìz zaken als 'morul hazard' ett 'adverse selection' voor een deel een goede oittwikkeiing v m ~ vust,«»edderiilateì~. Is reden om te veronr/ersfeiletzdat dit altijd zo z111 blijvetz? L

C

l

3.

Een vergeiijkbure vr(lcl,«kar1 wordeti gesteld inet betrekkink;fot vigereride wet- en rgeigeving. '

Markt van vraag en aanbod Vastgoedderivaten transacties hebben op dit moment nog vaak een sterk OTC karakter. Dit betekent dat er een overeenkomst tussen twee partijen wordt gesloten die voor de markt niet transparant is. Wanneer op termijn vastgoedderivaten op dezelfde wijze verhandelbaar zijn als andersoortige derivaten en daarmee tevens vallen onder de voorwaarden van het 2002 ISDA Master Agreement, dan zullen zaken als 'moral hazard'en 'adverse selection' geen belemmering meer vormen. Dit kan echter pas worden gerealiseerd indien er voldoende vraag naar en aanbod van vastgoedderivaten is. Op zich biedt de markt in principe voldoende mogelijkheden om te komen tot een aanbod van meer vastgoedderivaten.

Operationalisering van vastgoedderivateii: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

Wegen die deze mogelijkheden ontsluiten zijn bijvoorbeeld gelegen in de eenwording van Europa alsmede in het voor de beleggingsmarkt beschikbaar komen van 'corporate real estate', het vastgoed dat in gebruik is, en daarmee op de balans staat van, ondernemingen. Echter voordat binnen Europa de wet- en regelgeving van de diverse landen die tot de Europese gemeenschap behoren aan elkaar gelijk zijn geschakeld, is de markt zeker vijf tot tien jaar verder. Voor wat betreft 'corporate real estate' geldt dat hierover ook al vele jaren wordt geroepen, dat bedrijven hun balans willen verkorten door vastgoed te verkopen, maar in de praktijk blijkt dat dit minder snel gaat dan verwacht. Desondanks kan het wel zo zijn dat als gevolg van de invoering van IFRS deze ontwikkeling wordt gestimuleerd. Met deze co~zclusiekan deze vraag ?net 'nee' worden beantwoord maar het is wel een 'nee' &e over een lange tot zeer lange periode iizoet worden beschouw~i

Veranderingen in wet- en regelgeving Vastgoed en vastgoedderivaten als middel voor pensioenfondsen om risico's ten aanzien van inflatie te beheersen wordt minder belangrijk, omdat de wet- en regelgeving voor pensioenen sterk aan verandering onderhevig is. Zoals eerder in het literatuuronderzoek reeds aangegeven wordt steeds vaker een middelloonregeling afgesproken in plaats van een eindloonregeling en worden mensen in staat gesteld zelf hun pensioenvoorziening, naar eigen inzicht, samen te stellen. Inflatieontwikkeling in relatie tot huurprijsontwikkeling Daarnaast is het zo dat uit recent onderzoek (Hordijk 2004) blijkt dat commercieel vastgoed (kantoren) op lange termijn niet in staat is de inflatieontwikkeling bij te houden. Reden hiervoor is vooral gelegen in het feit dat huurcontracten primair voor een periode van vijf jaar worden afgesloten, waarna aanpassing van de huurprijs naar markthuur plaatsvindt. Vaak is het zo dat deze is overstegen als gevolg van de jaarlijkse indexatie van de huur waardoor een zaagtandeffect in de huurinkomsten ontstaat (Zie navolgende grafiek 5). Het ar?twoord op de vraag kar? hiertizee worden beantwoord met Ja'. Dit enerzijds als gevolg vat? invloeden die bzliten de vastgoedn~arktliggen(narne1ijk de veranderende wet- en regelgeving voor pensioenfondser2) en anderzijds als gevolg vat? ontwikkelingen op de vastgoedtnarkt z e g

Operatio~ialiseri~ig van vactgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

Huurprijs

l

Stijging door jaarlijkse indexering

Markthuur

Gra$ek 5: onhuikkeling hulrrprijzen aygeereet tegerz loopti~dovereenkomsten

6.

Onr/t.rsclrrrj~?u /lel gegeven dut eet1 ssrrccesvofle N~trohcrie van vasrgoedderivareir op de Netlerìanrlse tnarkr nog zeker t~titiimaalvijfjuur duurt?

Weinig progressief Door alle geïnterviewde personen wordt aangegeven dat de markt, daar waar het gaat om vastgoedderivaten, weinig progressief is. Dit, gecombineerd met de hiervoor beschreven aspecten die van belang zijn voor een succesvolle introductie van vastgoedderivaten, maar tevens een blokkade vormen, maakt dat de verwachting is dat een succesvolle van een volwassen vastgoedderivatenmarkt zeker nog vijf jaar duurt, maar waarschijnlijker is zelfs nog een periode van tien jaar. Het antwoord op deze vraag luidt hiermee ;ia ',

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

10.1

Visie

Traditioneel wordt een onderzoeksrapport besloten met aanbevelingen. Ook dit rapport kent aanbevelingen en wel aanbevelingen voor de markt en voor vervolgonderzoek. Echter deze aanbevelingen worden in onderhavig document niet alleen gebaseerd op datgene wat is onderzocht maar ook op de visie die ontwikkeld wordt tijdens het schrijven van deze scriptie en de ontwikkelingen in de markt die tegelijkertijd plaatsvinden. Tweede opmerking die moel worden gemaakt is dat, wanneer naar de conclusies wordt gekeken, deze conservatief zijn ingestoken. Daarom wordt daar in deze paragraaf een zeker tegenwicht tegen geboden omdat onderzoek en ontwikkeling blijven plaatsvinden en soms sneller gaan dan verwacht, en daarmee een katalyserende invloed kunnen hebben op de markt van vraag en aanbod.

Literatuuronderzo

Veldonderzoek

I O. l . 1 Aanbodzijde Het aanbod van vastgoedderivaten zal in de komende jaren toenemen en wordt gestimuleerd door een aantal ontwikkelingen, met name:

c

éénwording van Europa, waardoor wet- en regelgeving in de diverse landen beter op elkaar zullen aansluiten en er dus meer mogelijkheden gaan ontstaan voor bijvoorbeeld inflatiegerelateerde vastgoedderivaten; invoering van IFRS (IAS 16), waardoor het voor bedrijven onaantrekkelijker wordt om zelf vastgoed op de balans te houden en er dus meer vastgoed beschikbaar komt voor de beleggingstnarkt met alle positieve gevolgen voor vastgoed, en daarvan afgeleide, producten van dien;

ltz Izoofdstzik 3 (paragraaf 3.3.4) is reeds aangegeven wat de conseqzleizties van IAS 16 voor bedrijven zijn. Gevolg hielvan is dat ondernemingen eerder. zzillen ovenuegen om tot kale en lease back' co~zstructiesover te gaan. Een ontwikkeling clie door de overhedeli zoz~kzli~nenworden gestinzzileerd door zogenaatnde 'REIT?' mogelijk te maken.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toeltonist perspectief MEVIfebruari 2005

Real Estate Investment fiusts zijn fiscaal transparante vastgoedfondsen die geen venr~ootschap,sbelasfing hoeven af te dragen, maar waarbij wel als eis wordt gesteld dat 80% tot 100%, aflzaizkelijk van het land waar de REIT is gevestigd, van het netto-inkomen als dividend moet worden uitgekeerd.

-l

,l

Dit is voor het verkopende bedrijf interessant omdat hiermee investeringsrine wordt gecreëerd voor de 'core business' en voor beleggings omdat hiernzee de nzogelijkheid ontstaat een hoog direct dividend te ontvangen, dat vervolgens eveneens weer kan worden geïnvesteerd dan wel kan worden aangewend voor conszírnptie. Het belang voor de overheid tenslotte, is evident, namelijk economische groei. Itz Nederland bestaat de mogelijkheid tot het lanceren va12 een fiscale beleggiizgsi~zstelling(FBI), vergelijkbaar met een REIT. Deze vorm van vastgoedfondsen wordt steeds vaker als beleggiizgsvehikel gehanteerd maar moet wel worden gevoed met vastgoed. Dit betekent dat wanneer de vraag vanuit vastgoedonderrzemingen of beleggingsinstellingen toeneemt, er zeker ,sprake zal zijn van een vet:rnelde ontwikkeling in het volume van vastgoedbeleggingen. de ontwikkeling van goede en betrouwbare indices, waardoor meer producten kunnen ontwikkelt die hiervan zijn afgeleid. Voorbeelden hiervan zijn de PIC's en de Property Total Return SWAPS en de verderop in deze paragraaf beschreven ETF's. Dit betekent voorts dat op termijn mogelijk ook niet beursgenoteerde vastgoedderivaten zullen ontstaan die gebaseerd zijn op een niet beursgenoteerde vastgoedindex (bijvoorbeeld via een INREV index).

Zoals uit de interviews is gebleken, valt er nog een wereld te winnen onder afnemers van vastgoedgerelateerde beleggingsproducten. Dit is echter enkel een kwestie van tijd en is sterk afhankelijk van de snelheid waarmee de kapitaalmarkt en de vastgoedmarkt elkaar steeds beter leren te begrijpen. 10.I. 3

Overheid / wet- en regelgeving

Overheden laten steeds meer aan marktwerking over en treden hiermee steeds verder terug. Daarnaast zijn overheden niet meer in staat om zelf in tal van noodzakelijke investeringen te voorzien waardoor wel een belangrijker rol aan de markt moet worden toegekend. Voorbeelden waaruit dit blijkt zijn de diverse vormen van publiek private samenwerking die overheden zijn aangegaan dan wel aangaan voor de aanleg van bijvoorbeeld wegen of het bouwen van scholen en ziekenhuizen. Aan deze overeenkomsten liggen, sterk vereenvoudigd, langjarige overeenkomsten ten grondslag, waarbij aan de markt wordt gevraagd investeringen te doen enlof de exploitatie of het beheer voor haar rekening te nemen te doen en waarvoor de overheid in ruil langjarige afnemingovereenkomsten (vergelijkbaar met huurovereenkomsten) teruggeeft. Infrastructuur, scholen, ziekenhuizen en dergelijke worden traditioneel niet gezien als vastgoedbeleggingscategorieën, maar de verwachting is wel dat zij dit worden. Vooral gezien de eerder geschetste ontwikkeling van een terugtredende overheid, de sterke vraag naar vastgoedbeleggingen (aanbod) en vastgoed exposure (vraag). Naast het feit dat de overheden terugtreden, zijn overheden ook gebaat bij economische groei tegen de achtergrond van transparante markten. Economische groei kan worden gestimuleerd door marktwerking te faciliteren met behulp van voor bedrijven en beleggingsinstellingen fiscaal gunstige regelingen zoals het gegeven voorbeeld van de REIT'S. Transparante markten ontstaan als gevolg van steeds sneller wordende mogelijkheden tot informatiemogelijkheden i11 combinatie met uniforme afspraken over bijvoorbeeld rapportage (IFRS) en governance (code Tabaksblat, codes of conduct).

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebmari 2005

Tot slot van deze paragraaf worden een drietal derivaatsoorten beschreven die op dit moment actueel zijn en waarvan de verwachting is dat hun belang in de komende jaren sterk zal toenemen.

Derivaten ter dekking van inflatierisico Ondanks dat de vraag naar producten ter dekking van inflatierisico's mogelijk beïnvloed wordt door de invoering van IFRS, zal de vraag ernaar substantieel blijven en in ieder geval voorlopig het aanbod blijven overtreffen. Door eenwording van Europa en daarmee een steeds verdergaande integratie van wet- en regelgeving alsmede het ontstaan van een Europese inflatie maakt dat de markt van vraag- en aanbod in de toekomst aanzienlijk zal worden vergroot. Omdat het verhoudingsgewijs moeilijker is om de voor dit soort producten noodzakelijke omvangrijke vastgoedportfolio's te verwerven, bieden de geschetste ontwikkelingen zeker kansen voor aanbieders van inflatiegerelateerde vastgoedderivaten. Immers de mogelijltheid om ook in het buitenland portefeuilles te verwerven wordt aanzienlijk vereenvoudigd doordat bijvoorbeeld de valuta in Europa overal gelijk is en de belasting- en h~aurwetgevingop termijn gelijk getrokken zal worden. Drie belangrijke belemmeringen die op dit moment nog gelden.

%ndlexgerelateeirdevastgoedderivaten De vastgoedmarkt in Nederland maar ook in de rest van Europa professionaliseert sterk. Getuige hiervan zij ondermeer het toenemend aanbod van vastgoedopleidingen op tal van niveaus, het ontstaan en de ontwikkeling van brancheorganisaties als de IVBN in Nederland en de EPRA en INREV in Europa. Als gevolg van deze ontwikkelingen wordt ook de implementatie van benchmark indices sterk gestimuleerd en verwerven deze indices langzaam maar zeker een bepaalde dominante positie. In Nederland blijkt dit bijvoorbeeld uit het feit dat de PVK zich in haar vastgoedbeleid laat leiden door de ROZ IPD vastgoedindex. Hoewel de reeds bestaande indices zeker nog niet perfect zijn, worden wel producten bedacht en gelanceerd die hiervan zijn afgeleid. Genoemd zijn reeds de PIC's maar sinds kort kunnen ook aandelen worden gekocht in zogenaamde 'Exchange Traded Funds' (ETF). Deze fondsen stellen beleggers een liquide instrument ter beschikking dat hen in staat stelt een bepaalde index te volgen. Als voorbeeld kan worden gekeken naar een ETF, gebaseerd op de EPRA index. Verkopende partij

CASH

l

ETF's

Market makers

Market makers

I UITGIFTE

DECREATIE CASH

ETF's

Kopende partij

Primary market Figlrur 5: de ir'erking van ETF's

Operationaliseriiig van vastgoedderivateii: eer] toeliornst perspectief MEVlfebruari 2005

Secondary market

Het ETF geeft eenheden uit die op de beurs worden verhandeld als aandeel tussen aanbieders en vragers. Daarnaast zijn OTC transacties tussen aanbieders en vragers mogelijk. De handel in ETF's wordt echter gereguleerd door market makers. Dit is noodzakelijk omdat ETF's een afgeleid (derivaat) zijn van, in onderhavig voorbeeld, Europese beursgenoteerde aandelen, opgenomen in de EPRA index. Afhankelijk van een overschot of een tekort moeten market makers ETF's kopen of verkopen aan het fonds. In deze wordt de tegenprestatie echter niet uitgedrukt in geld maar in aandelen van de eerdergenoemde Europese beursgenoteerde vastgoedondernemingen. De samenstelling van het pakket aandelen dat wordt geleverd is gebaseerd op de weging van de desbetreffende aandelen in de EPRA index (perfect basket). Belangrijke overweging bij het structureren van dit product is geweest dat het fonds 'als het ware' buiten de daadwerkelijke handel blijft en daardoor geen invloed heeft op de prijsvorming van de ETF's. De enige keren waarbij het fonds zelf actief is, is bijvoorbeeld bij dividenduitkering of herweging van de index (Baecke, 2005). Real option theorie Een laatste ontwikkeling die in het kader van deze studie moet worden behandeld is de zogenaamde 'real option theorie'. Langzaam maar zeker wordt onderkend dat de traditionele wijze van waardebepaling van vastgoed op basis van de DCF methode (Dit is een rekenmethode voor waardebepaling waarbij toekomstige inkomsten en uitgaven, met behulp van een disconteringsvoet, worden teruggerekend in Euro's van nu.) gebreken kent.

Gebreken, in die zin dat de DCF methode statisch van aard is, een inschatting van de toekomst op een bepaald moment. De toekomst is echter voortdurend onderhavig aan veranderingen op macro, mes0 en micro niveau en de kans dat deze ontwikkelingen de waarde naar boven of naar benden toe zullen beïnvloeden worden in de huidige DCF methode niet meegenomen terwijl dit feitelijk wel zou moeten om de waardebepaling exacter te maken. Real option theorieën voegen met name dit element aan waardebepalingen toe. Thans bekende toepassingen binnen het vastgoed hebben vooralsnog alleen betrekking op grond. Ter verduidelijking volgt navolgend een voorbeeld. Projectontwikkelaars kopen bij gemeente strategische grondposities in om op termijn, vaak na enige jaren, deze gronden aan te wenden voor bebouwing met bijvoorbeeld kantoren of woningen. In deze situatie kan worden gesteld dat het verwerven van grond door een projectontwikkelaar, het kopen van een call optie is. Een optie is een recht om op een bepaald moment in de toekomst een 'aandeel' te kopen (cal0 of te verkopen (put), één en ander is afiankelijk van de prijsonfivikkeling van onderhavig aandeel. Voor dit recht moet een zekere vergoeding worden betaald maar heeft tot voordeel dat niet direct in het aandeel hoeft te worden geïnvesteerd waardoor rendement en risico beter kunnen worden beheerst. Immers het verwerven van de grond gebeurt met het oogmerk de grond te gaan verbouwen waardoor waarde aan de grond wordt toegevoegd. De call optie wordt dan uitgeoefend en de prijs die voor het realiseren van de kantoren of woningen moet worden betaald is de uitoefenprijs. In geval van aandelen is dit de prijs die het aandeel heeft en bepaalt of het voor de optiehouder gunstig is de optie uit te oefenen of niet. Voor wat betreft een projectontwikkelaar zal de beslissing de grond te gaan bebouwen of niet met name afhangen van de vraag of er voldoende huurders zijn, wat de mogelijk te realiseren huurprijs zal zijn en wat de verwachte kosten voor het te realiseren gebouw zijn. Deze factoren, tezamen met de lcosten voor het kopen van de grond, bepalen de waarde van de ontwikkeling, of met betrekking tot aandelen de waarde van het aandeel (Brounen, 2003). Tot slot van dit onderwerp wordt navolgend een tabel gegeven met overeenkomsten en verschillen tussen een financiële optie en een reële optie.

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebruari 2005

1

.

I

Overeenkomsten

~.C~"ili

Het kopen van land is vergelijkbaar met het Itopen van een cal1 optie. Het besluit om het land te gaan bebouwen is vergelijkbaar met het besluit om een optie uit te oefenen. De vastgoedwaarde die hiermee wordt gecreëerd is vergelijkbaar met de waarde van een aandeel.

*

L

Ontwikkeloptie is 'eeuwig' terwijl een financiële optie slechts beperkt lioudbaar is. Een ontwikkeloptie omvat een 'bouwtijd' terwijl een financiële optie binnen één seconde kan worden uitgeoefend. De waarde van het te realiseren vastgoed is vaag terwijl de waarde van een aandeel in de krant te lezen is. Het uitoefenen van een ontwikkeloptie is van invloed op de markt van vraag en aanbod, tenvijl dit voor een financikle optie niet geldt De markt van vraag en aanbod blijft gelijk.

l

Tabel 13: overeenkonister?en ver.schiIlelz tiissen reele opties ozjîfirraiiciëleopties

10.2

Aanbevelingen voor de markt

11it onderhavig document blijkt dat veel van het handelen van mensen afhankeiuk is van de kennis die met betrekking tot bepaalde producten en/of diensten aanwezig is. Daar waar het gaat over vastgoedderivaten kan worden gesteld dat hiervan zeker sprake is. Dit betekent dat wanneer vastgoedderivaten (maar waarschijnlijk ook een aantal andere financiële vastgoedafgeleide producten) echt voet aan de grond willen krijgen, nog veel uitleg nodig is. Uitleg, niet alleen over vastgoedderivaten, maar juist ook over de onderliggende waarden, namelijk het vastgoed zelf. Wanneer potentiële aanbiedende partijen actief willen worden, dienen zij zich hiervan goed bewust te zijn, teneinde onnodige substantiële investeringen en frustratie te voorkomen. Aspecten die met name vooraf gaan aan een succesvolle introductie van vastgoedderivaten zijn derhalve ke~zrzisontwikkeIingbij potentiële afnemers alsmede het optimaliseren van de randvoonvaarden waaronder vastgoedderivaten transacties tot stand kunnen komen. Kennisontwikkeling geschiedt primair binnen het onderwijs. Nieuwe ontwikkelingen dienen dan ook nadrukkelijk een plaats te krijgen binnen de diverse opleidingsprogramma's. Maar ook brancheorganisaties zouden er goed aan doen periodiek seminars en congressen te organiseren, waarbij nieuwe ontwikkelingen binnen het vakgebied de leidraad vormen. Verder dient, nog intensiever dan voorheen, te worden gekeken naar ontwikkelingen en trends in het buitenland. Ten aanzien van het optimaliseren van de randvoorwaarden kan worden gesteld:

dat de branche het proces van professionalisering (waaronder: transparantie, corporate governance en benchmarking) moet opvoeren. In dit verband wordt specifiek verwezen naar het commentaar van de pensioenfondsadviseurs, die heel duidelijk stelden dat de snelheid van professionaliseren binnen de vastgoedsector achterblijft bij de professionalisering van vergelijkbare beleggingscategorieën zoals hedge en private equity funds. Het voorgaande wordt nadrz~kkelijkdoor de IYBN onderkend De werkgroep 'professionalisering' van de ZVBN is natnelijk ongeveer een halfjaar geleden gestart met het schrijven van eer? 'position paper' dat binnen aj5ienbare ternzìjn klaar moet zijn. Doel val7 dit paper is urn derden, zoals potentiële beleggers en hzrn adviseurs, enerzijds te informeren over de kwantitatieve aspecten van vastgoed (Onder ineer: rendenzent versus risico, de perfomzmzce van vastgoed ten opzichte van bijvoorbeeld amzdelen en vastrentende waarden, de verschillen in performance tussen kuntoren, winkels ei? woningen.) en anderzijds over de kwalitatieve aspecten van de sector {Hoe wordt binnen de sector gewerkt aan transparantie, wordt de code Tabaksblat onderkend vindt certificering van bepaalde vaardigheden plaats, hoe wordt ilihozid gegeven aan het begrip dzizirzaarnheid, kent het vastgoed benchnzarks en zo ja hoe firnctioneren deze en hoe betrouwbaar zijn die? Et cetera.) e

dat aansluiting moet worden gezocht op bestaande contractmodellen. Vastgoedderivaten worden op dit moment nog niet onder het ISDA Master Agreement gereguleerd. Wanneer de vastgoedderivaten markt groter wordt, is het gewenst zo niet noodzakelijk voor aanbieders en vragers van vastgoedderivaten dit wel te laten gebeuren. Dit vergroot namelijk de transparantie van transacties evenals de liquiditeit van de producten.

Operationalisering van vastgoedderivateri: een toekomst perspectief MEVJfebriiari 2005

I

% I n - nh'lleii

l

dat moet worden gelobbyd via branche- enlof belangenorganisaties met betrekking tot wet- en regelgeving.

r

In deze gaat het vooral om Europese wet- en regelgeving. Om de mogelijkheden van (potentiële) vastgoedderivaten ten volle uit te nutten, is schaalomvang nodig. Binnen Nederland kan deze niet worden bereikt, daarom moet het ook mogelijk worden om op relatief eenvoudige wijze te beleggen in het buitenland.

dat bedrijven moeten worden gestimuleerd om hun corporate vastgoed af te stoten ten gunste van beleggingsinstellingen.

s

Gewacht kan worden tot grote onderneming zelf de stap gaan zetten tot het afstoten van hun 'corporate real estate', maar deze partijen kunnen hierin ook worden gestimuleerd en gefaciliteerd. Dit kan door, via de branchevereniging uitgegeven publicaties over voor- en nadelen, of door het organiseren van vooriichtingsbijeenkomsten, workshops en seminars (niet limitatief). Duidelijk is echter dat rnet name de twee laatstgenoemcte aspecten trajecten vm? lange adenz z@ en niet door één aanbiedende partij kunnen worden opgepakt. Deze aspecten zullen zeker szrccesvol vorm kzinnen worden gegeven indien de vvraag naar vastgoedderivaten zo groot wordt dat er geen andere mogelijkheden meer bestaan oni juist deze 'exposure' te verkrijgen telwijl die onder afizenzende partijen wel noodzakelijk blijkt

10.3

Aanbevelingen voor vervolgonderzoek

Met alle respect voor dit onderzoek moet worden gesteld dat het hierbij enkel gaat om een inventariserend onderzoek. Op basis van de gevonden resultaten is het van belang dat met name nader onderzoek wordt gedaan naar de mogelijkheden om de randvoorwaarden voor een succesvolle doorbraak van vastgoedderivaten op de beleggingsmarkt mogelijk te maken. Dit betekent dat verder onderzoek dient worden gedaan naar: Ten aanzien van vastgoedderivaten zelf e

de haalbaarheid van de in paragraaf 10.1 beschreven vastgoedderivaten en overige nieuw te ontwikkelen beleggingsproducten die aan vastgoed zijn gerelateerd. De in paragraaf 10.1 beschreven producten staan gedeeltelijk nog in de kinderschoenen en zijn nog niet allemaal duurzaam getest. Dit betekent dat met name onderzoek naar de haalbaarheid moet worden gedaan op het moment dat diverse resultaten en ervaringen uit de praktijk beschikbaar komen en kunnen worden geconfronteerd met theoretisch onderzoek.

Ten aanzien van operationalisering B

de daadwerkelijke verschillen in wet- en regelgeving voor vastgoed en vastgoedderivaten in Europa. Dit aspect is in de interviews vaak genoemd. Maar onduidelijk is vooralsnog hoe groot de verschillen werkelijk zijn en wat dit betekent voor een succesvolle operationalisering van de vastgoedderivaten markt.

de daadwerkelijke bereidheid onder (grote) ondernemingen om hun vastgoedportefeuilles af te stoten (saie and lease back), evenals de motieven om hier wel of niet toe over te gaan. Hoe groot is de 'corporate real estate' markt, welke bedrijven kunnen binnen deze categorie worden onderscheiden, om wat voor soort vastgoed gaat het vooral, is dit vastgoed courant of niet courant, hoe wordt dit vastgoed gewaardeerd, et cetera. Allemaal vragen die het inzicht in deze categorie moeten vergroten alvorens onderbouwd kan worden gesteld dat hierin een kans ligt voor ondermeer de ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt.

de mogelijkheden om andersoortig vastgoed te gebruiken voor vastgoedderivaten. In deze wordt gedoeld op bijvoorbeeld: scholen, ziekenhuizen en overig publiek vastgoed. Vastgoed waarin vaak langjarige en stabiele cash flows verankerd zitten.

Operationalisering van vastgoedderivateii: een toekomst perspectief MEVIfebrunri 2005

Zie hiervoor. Er zijn s~bstanticle hoeveelheden vastgoed nodig om iii de potentiële vraag naar vastgoedgerelateerde financiële producten te kunnen voorzien. Daarom is het gewenst en misschien zelfs noodzakelijk dat ook wordt gekeken naar de mogelijkheden en onmogelijkheden van alternatief vastgoed. e

de mogelijkheden die aan vastgoed vergelijkbare investeringsmogelijkheden infrastructurele projecten op het gebied van weg- en waterbouw.

bieden zoals

Zie hiervoor. Kortom er dient nog veel onderzoek te worden gedaan en vele vestingen te worden geslecht, alvorens de Nederlandse en Europese markt voor vastgoedderivaten echt tot oritwikkeling zullen komen. Maar, zoals vooral uit dit hoofdstuk blijkt, dit kan nog wel eens sneller gaan dan tot nu toe wordt aangenomen.

Operatioiialisering van vastgoedderivaten een Loek«inst perspectief MEVIfcbriiari 2005

11.

TOT SLOT ...

Nadat een scriptie is afgerond doemt altijd de vraag op of het resultaat naar behoren is en of de markt wel op een dergelijk onderzoek zit te wachten. 'Los' van het feit dat het voor de onderzoeker altijd weer leerzaam is om het proces van het schrijven van een scriptie te doorlopen (Onder andere vanwege de literatuur die moet worden bestudeerd, de mensen in het veld die in dit kader moeten worden geïnterviewd en het gegeven dat binnen een beperkte tijd en naast tal van andere meer en minder belangrijke zaken een lees- en verdedigbaar document moet worden opgeleverd.), is het resultaat zeker relevant. Ten opzichte van reeds bestaand onderzoek is de meerwaarde van onderhavig onderzoek dat in redelijk leesbare taal: e

een overzicht is gegeven van reeds bestaande vastgoedderivaten; inzichtelijk is gemaakt welke partijen bij de totstandkoming van vastgoedderivaten betrokken zijn en op welke wijze zij maatregelen treffen om risico's, hieraan verbonden, te beheersen; wat de verwachtingen van deze partijen zijn met betrekking tot de ontwikkeling van de vastgoed derivatenmarkt (visie).

Overige ormhikkelingen De in deze scriptie beschreven producten (en ontwikkelingen) zijn echter niet de enige die zich bevinden op het snijvlak van de kapitaal- en vastgoedmarkt. Er zijn er meer maar dan is er geen sprake van vastgoedderivaten maar van andersoortige financiële vastgoedgerelateerde producten. In deze gaat het bijvoorbeeld om 'commercial en residential mortgage backed securities (CMBS)' en dakfondsen. Kortom de integratie van de kapitaal- en vastgoedmarkt wordt steeds groter en biedt daarmee nieuwe kansen voor de vastgoedmarkt maar stelt nadrukkelijk ook andere eisen aan de professionals van deze markt.

Utrecht, februari 2005

Operationalisering van vastgoedderivaten: een toekomst perspectief MEVIfebniari 2005

o

De heer R. van de Bilt, syllabzls vastgoedfianciering nzodz~leIrzi~esteringsanalyse,ASRE, 2003

4

De heer C. Dert, Asset liabilis, malzagemelzt en derivaten, artikel in VBA Journaal, juni 2000

0

De heer K. Domen, Vastgoedderivaten, afstudeerscriptie aan de Technische Universiteit in Eindhoven (2003) De heer D. Brounen, syllabzis real options en alternatieve IRR berekerzingen module ir~vesteri~~gsaizaIyse, ASRF, 2003

e

De heer H Grönloh, syllabz~syer;fortnancerneting module Be2eggirzgsanalqst., ASRE 2002 De heer M. van Hasselt, Real Estate Derivutives. afstudeerscriptie aan de Universiteit van Maastricht (2003)

e

De heer C. Hendriks e.a., Vastgoedbeleggir7gen,Deventer: Kluwer, 2003 De heer C. Hendriks e.a., Vastgoedbeleggirzgen deel B, Deventer: Kluwer 2005

0

De heer M. Kouters, Financial engineering of risklretzlrn chmacteristics of real estate jîtnds, afstudeerscriptie aan de Technische Universiteit Eindhoven (2004)

0

De heer B. Kramer, syllabus asset l i a b i l i ~management, modzlle Investeringsanalyse, ASRE 2003

e

De heer B. Kruijssen, Vastgoedderivaten - Richting en praktijk, MMRE-eindscriptie aan de Amsterdam School of Real Estate (2003)

0

De heren R. van der Meer, A. Plantinga, C. Hendriks e.a., Beleggingsleer en vermogensleer, Theorie en praktijk, Deventer: Kluwer, 2004

o

De heer M. Mock, Financiële conzmunicatie en investou relations, Alphen aan de Rijn: Samsom, 1999 Troostwijk, Het vastgoedbeleid van de Nederlandse institutiorzele beleggers, Amsterdam 2004

o

De heer D. Vogelaar, Real options: the land development option, afstudeerscriptie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam (2004)

Geraadpleegde websiles:

BIJLAGE 2 Rating metliodology, real estate fund ratings, Moody's Investors Service

Rating Methodology

i

December 2002

New Vork Arlene Isaacs-Lowe John J. Kriz

Loncdorr David Vriesenga

1.212.553.1 653

44.20.7772.5454

pans Alexandra M e n

33.1.53.30.10.20.

Real Estate Fund Ratings

)

\

I

Moody's Real Estate Fund Ratings provide investors such as pension funds, insurers, consultants and other market participants with an independent assessment of the quality of the fund's investment manager and of the overall quality of a real estate fund, which would also include assessing the quality of the fund's real estate pordolio. Real Estate Fund Ratings also ailow investment managers to compare and contrast the funds they manage with their peers based on an independent and standardized approach. In addition, Moodyls can assign ratings soley to real estate managers. These ratings are designed for commingled open-ended and closed-ended funds, separate accounts, opportunity funds, unit trusts, partnerships and joint ventures that invest in real property and.or mortgages on real propercy. Moody's Real Estate Fund Ratings are not debt, fìnancial strength or performance ratings. hstead, they are Moody's assessment of the quality of real estate manager or of a real estate fund. Red estate funds have been criticized for their lack of transparency, governance and structural disciplines, and for the diversity of accounting and measurement methodoiogies used to assess their performance. An independent and standardized approach to evaluating qualitative and quantitative aspects of red estate h d s wiU. substantially reduce invector concerns a r o u d these issues. Moody's has been assessing &e qu&ty of mutud h d s , asset managers and adminisct-ativeservice providers for over a decade. %yproviding a standardized approach, our ratings have become the industry standard for the global managed h d s community. Moody's also maintains wide rating and research coverage of real estate firnis, and is the leader in rating commercial mortgage-backed secwities (CM%).The cornbination of Moody's global expertise, resources, and knowledge of international real estate rnarkets provides the skills and resowces required to derive meaningful opinions concernhg &e quality of real estate funds. In addition, Moody's international brand recognition and reputation wil1 enhance the cornparability and transparency of these fund structures across global markets.

--.---- M O Q ~ Y/h -.--- --. ~WS ~ ------ Global Credit Research s=====

-

-

m

v - - -

S ~ s Q e~~S~ j 6 8

Tabie af Contentg . ..d

mm-7

i

..&.-g-

s

- . T- - - - - -

.

. . . ,..,,,

.,

..

,

. . . . . . . . .

m

.

:

l . .

&

-

. . . * . . E ?

Moody's Red Estate Fund Rating Scale........................................................................................................................

3

Real Estate Fund Rating Definition ............................................................................................................................... Inveriment Mamgment QuaIity Scale ........................................................................................................................... Po~$olio Investment Qualig Scak ...................................................................................................................................

3 3 4

hdytical Framework.......................................................................................................................................................

4

Process...............................................................................................................................................................................

4

Ascessing &e Quality of the Intesment Manager.................... ................................................................................... Organizational S m ~ m ............................ ~ e ... ............................................................................................................. Managment QzcaZzg ' & Fimz Snztegy ........................................................................................................................... Fìnancial Capabiity ........................................................................................................................................................ %k Management and Conpols....................................................................................................................................... ~nvemzentDecision Making &-aces................................................................................................................................ OperatiomPradces and Procedares................................................................................................................................. Client Seruinng .............................................................................................................................................................. Assessing the Quaìity of the Real Estate Portfolio ....................................................................................................... Mmo-ad-Mimo Ecoaomic Anabm............................................................................................................................... Asset Qzlality................................................................................................................................................................... Portfoolio QuaZity.......................................................................................................................................................... . . . Lzquzdzty IManagement .................................................................................................................................................... Perfomance and a Fund's Fee Stnmzcre ..:.......................................................................................................................

7 8 8

The Role of &e Ratulg Committee ................................................................................................................................

8

CommunicatingMoody's Rating Outcome .................................................. ..........................................................

8

Monitoring ........................................................................................................................................................................

8

Appendix A . Rated Red Estate Funds ........................................................................................................................

9

AppendYr B . The Questions We Ask and Mormation We Request...........................................................................

2

Moody's Rating Methodology

7 7 7

10

Moody's Aeal Estate Fund Rating Ssah

b : . .q t-v-7 8

~

Real esLate fund ratings assess the two most critical aspects of a successful real estate fund: I) the quality of the investment manager, and 2) the quality of &e real estate portfolio. Moody's rating scale for investment management quaiity ranges fi-om Aaa(MQ) to B(MQ), and for portfolio quality hom Aaa(lQ) to B(IQ). Moody's bifurcated ratings aílow it to provide a stand-alone assessment of the quality of the manager, which is usefd for making an operator decision, or to provide a comprehensive assessment of both the fund manager and the real estate portfolio, where the overall Real Estate Fund Rating consists of both components, separated by a haction bar ("/"). For newly created funds being launched &at- are seeking a comprehensive assessment, we wall use the Same r a h g .symbols exeept &e portfolio quaiity aspect d be designated as (P) (e.g., ha(MQ)/(H")AQPQ)). The (P) stands for ' T r o s p e ~ v e "and d l be assigned based on fund's planned portfolio stxategy. The prospective modifier will tre removed as new investments are made, and &e ratirag will be adjiasted to reflect the quality of &e f o d a t e d portfolio. - -

~~~

~

Meews Invesbm %wis@ Real Ests$@ Fund Ratioa De finitions Moody's Real Estate Fund Ratings are designed for commingled open-ended and closed-ended funds, unit trusts, partnerchips, joint ventures and similar funds that invest in real propeQ andlor mortgages on real properiy. Real Estate Fund Ratings are a combination of Moody's management qualiiy and portfolio quality ratings and together provide investors with an independentopinion on the overall quality of the organization, management abilities and operational practices of #e real estate fund's investment manager, and the quality of the real estate portfolio. Management quaiii ratings can be separately assigned. However, the overall Real Estate Fund Rating that provides a more comprehensive assessment of management and invesfment quality, would consist of both ratings, separated by a fraction bar ("i"). Unlike traditional issuer or credit ratings, which asSe!% the abiliey of an e n t i i to fulfill financial obligaiions, Real Estate Fund Ratings do not address a fund's ability to repay a fixed obligation or to satisfy contractual financial obligations. Moody's Management Q u a l i Ratings are cteristics and operational practices. Such ratings may be assigned to involves the investment management of institutional andlor retail assets; ssing and safekeeping of securiues or; administrative service providers w of securities, funds and other pooled investments. The ratings incorporate Moody's assessment of an enuty's organizational structure and other management characteristics, including its financial profile, risk management and controls, information technology, operational controls and procedures, regulatory and irtternaiíexternal compliance activities and client se~icingperformance. The scope of Moody's assessment applies to an enfity's sphere of operations and may vary somewhat from one operational unit to another. Moody's Management Quality Ratings are dierent from traditional debt ratings, which assess me ability of the issuer to fulfill its bond obligations with respect to pnncipal and interest payments. These ratings do not apply to a company's ability to repay a fixed financial obligation, or satisfy contractual financial obligations either in ihs own right or any that rnay have been entered into through actively managed portfolicss. The ratings are not iintesrded to consider the prospective performance of a portfolio, mutual fund or other inwestment vehicle with respect to appreciation, volatility of net asset value, or yield. Aaa(MQ) Aa(MQ) A(MQ) Baa(MQ) Ba(MQ) B(MQ)

inwesment Management 8Iom.p~an~ &IuaIj@Rating Scale Entities rated Aaa(MQ) are judged to exhibit an exceBeast management and control environment Entiies rated Aa(MQ) are judged to exhibit a wery g ~ o management d and control environment Entiies rated A(MQ) are judged to exhibit a gorad management and control environment Entities rated Baa(MQ) are judged to exhibit an adequate management and control environment Enöties rated Ba(MQ)are judged to exhibit a questionabla! management and control environment Entities rated B(MQ) are judged to exhibita poos management and control environment

,-. ,,. . .. --Mie: Numencal modilers t 2 and 3 may be applied in eac the higher end of its generic rating category; ifie mw'ifef 2 end of i& letter rating w o w . ,

Moody's Rating Methodology

3

l

I

j

\

I

The "bottom up" approach refers to Moody's analysis which starts wiöi evaluating asset quality and moving to an examination of porlfolio characteristics before drawing conciusions about overall risk profile and returns. Moody's Portfolio Investment Quality Ratings reflect diverse quantiiive and qualitrmtive factors uffecting the fund's poftfolio. These include evaluating the impact of econornic trends on real esliate supply and demand drivers on real estaite markets assessing asset quali@,portfolio diversification and performance, and liquidity management.

PoItBPe~lioInv@smenfOuai! RafBng ScaIe

Aaa (IQ)

Portfelios rated Aaa(iQ) are judged to have excellenP investment quality. As (BQ) PorHolios rated Aa(lla) are judged io have we~iglgoad investment qua@. AQ PoMolios rat& A(169) are judged io have gcod invesbed quar@. &aga([iQ) Porffolios rated Baa(1Q) are judged to have adequate invectment quality. Ba(lQJ Portfolios rated Ba(@) iare judged to have quaraomabie quali@. B(!@ Portfolios rated B(IQ) are judged to have pook qualiv.

/

j

!

)

)

,

.

.. ... .. . . ..........., ...... ...... .. .".... .... . ...................... f q d or similar Ni~.~ánent vehide ranks in bSe Notei Numeriml modifie~1,2 and 3 may be applied in e& rating classification Imm Aa(IG1) to B (IQ). îñe modifier 1 indicaies mat , higher end of i& generic mfing categom fhe modifier 2 indicafes a mid-mnge ranking; and ihe modiñer 3 indicates thatöle fund or s~m~larmvffiiment vehicle m k s in &e lower end of ! itsleiferratingmtego~y.

I

"

To provide optimum transparency, Noody's Real Estate Fund ratings separately assess the quality of the investment manager and the quality of the property portfolio. The key factors we consider when determining the investment management component of the rating include the overall quality of the organization, management abilities, capacity of the firm's infrastructure, operational procedures, risk management and controis, fïnancial resources, and quality of client servicing. The key factors we consider when assessing the portfolio component are the impact of macro- and micro-economic trends on real estate fundamentals, as wel1 as asset quality, portfolio quality, the fund's liquidity profile and fee structure. We believe that this approach provides investors with a usehil tooi to determine the most appropriate combination of these two components for their desired risklreward relationship. We believe that analyzing and communicating the outcome of management quality and portfolio quality separately allows for a reasonable and nuanced evaluation of funds. For example, suppose that an investment manager with an excellent manager quality rating - Aaa(MQ) happens to be executing a highly opportunistic property investrnent strategy. This would likely dictate that the portfolio quality rating be placed at a Iower rating level, reflecting assets that are out of favor or more challenged today but poised for value enhancement. ' We can also envision real estate funds whose investment managers are smal1 boutiques or newly formed organizations whose management team bave demonsaated tremendous asset and/or portfolio management acumen, but the organization may be in an infancy stage, or which, given its relative size, lach the infi.astnactiare os sophisticated processes of larger op. more establishecl firrws. OW rating scale accomodates making distinctions reg-arding the quality of the manager and of &e portFolio.

Our process has a mix of qualitative and quantitative components. Moody's ratings process is based not only on evaluating information provided by the investrnent manager, but also on interviews with senior management, the observation of key employees as they go about their responsibilities, and by visits to a random sample of the fund's investmentc. Moody's assigns a score of 1-6 for each of the factors we examine. The resulting weighted average score fonns the basis for the rating recommendation. Moody's h a l task is to correlate o w conclusions to a universe of rated real estate investment management companies worldwide, and translate these inputs into a universally comparable real estate fund rating scale. The time it takes to complete this process can vary depending on the complelrity of the manager or the fund being rated, but on average takes from 30 to 60 days. Moody's can also accommodate an accelerated process, based on the needs of the manager.

4

hloody 's Rating Methodology

1

)

, I -1

Assessing t h puality ~ of the Investment Manager f

. . .-

. .. ,.

irul.;u

" -i

-

- .---u-'--* '

A s

--

L . < .u

L

~

~

~

~

~

~

A,L.--.=~L- &

.

7

Following is a more detailed discussion of the aspem of and weighting used in the overall assessment employed by Moody's to evaluate a real estate investment manager.

When undertaking its evaluation, Moody's seeks to form an opinion of the investment management company's organizational stmcture and ownership. W e a h ' s framework can take any one of many different configurations, in its most basic forrn, a real estate investment management organization: e Consists of one or more entities that perform, either directly or indirecdy, through related entities or third parties, portfolio management, asset management, h d adnnlinistration and cliené sepvicing activities. e Has a senior manapment team whose v ~ o u members s are ~ i c a l l y charged with managing client relationshigs, establishing portfolio guidehes, approving asset acquisitions and dispositions, and asset management. e Employees who are typically responsible for risk management, compliance and information technology. These functions may be carried out via committees, or with some individuals handling multiple tasks. T h e inherent conflicts in the real estate business, however, suggest that &ere be sufficient separation of responsibilities by senior management -- not only to ensinre that management decision-making processes contain an ethica1 dimension, but also so that employees are encouraged to perform their various functions in a manner that is in the best interests of investors. A sound organizational smcture is an important component influencingthe reai estate manager's overall ability to exercise proper control over the activities involved in the execution, delivery and performance of its obligations. We will review each h ' s forrnai organizational structure to assess the investment manager's ability to perform in accordance with fiduciary standards, internal guideíines, and al1 applicable rules and regulations. We strongiy believe that we will obtain a better sense of how the forma1 organization works in practice by observing the behavior of and the interactions among employees, and by engaging in discussions with senior management and key employees. As a part of o u assessment, we wiíl compare and contrast managers with some of the industry's best practices in the context of hsize and investment strategy.

Management QmEitya d F i r n S ~ a t e g y Moody's assessment of management quality incorporates an examination of management's past track record as evidenced by the firm's franchise, operations and fìnancial condition, as wel1 as an examination of its strategy. The track record of the finn and the professional skills and record of achievement of senior management and other key persomel are useful factors in assessing the likelihood of the h achieving its strategic goals and adhering to its stated policies and investment objectives. We attempt to determine whether or not management has a clear and realistic vision for the h, and whether it can articulate a reasonable path to achieving the h ' s goal. The anmers to these questions may aiso provide insights int0 how the h might respond to fùture opportunities or slress simations under different sets of market conditions.

k';imn&l Capabilig The successful operation of a real estate asset management organization rests on the abiiity of the firm to access appropnate recources, hire and retain competent professionals, support its operational activities, address &e servicing requirernents of its customer base, and invest in the capabilities of &e h. Overall capitai requirements are increasing as many firms have g r o m in size and scope as part of a strategy to achieve national and, in some cases, global hanchises. Moody's recopizes that investors may be more tolerant of smaller bué more nimble firms with proven niche strategies. However, the competitive environment is fierce, typically requiniig a great cornmiment of capital to maintain and improve the quality and breadth of services to investors, and for co-investing in funds to demonstrate an alignment of interests. To adequately serve the needs of its clients, Moody's believes that a real estate asset manager must be able to demonstrate the financial ability to invest in itself and to profitabfy remain competitive.

Ris4 Mamgement and ControZs hvestment management companies operate various businesses with diverse risk that must be continually identified, evaluated and monitored. To be t d y effective, however, risk management shodd not be viewed as the exclusive domain of one or more specialists within a firm. Rather, it is important to instill a culture that entourages al1 employ-

Moody's Rating Methodology

EP

.

~

ees to actively engage in the practice of sound risk management. Moody's evaluation includes an assessment of the h ' s approach to these issues, including whether or not risk management is consistentiy aiigned with the h ' s culture. Our risk management malysis assesses the thoroughness of procedures both inside and outside the company relating to compliance, fiduciary adminiswation, fraud, legal matters and operations. The investment management íìrm is generally expected to guard against conflicts of interest by establishing policies and procedures that separate duties. Firms are dso expected to have sufficient checks and balances, especidy regarding transactions involving itself and the portfolios it advises, as wel1 as third parties with which it transacts business. These procedures shoiild also encompass the h ' s ability to ensure that there is a fair allocation of resources dedicated to the various investment structures it manages, and that there is an unbiased investment allocation process for por&ohos with similar investment strategies. Written policies and procedures may not necessarily be mandated, but c m nonetheless serve to prevent m $ detect violacions of applicable laws and regulations. Moody's .wil8 evaluate how effeaive these policit-s and procedures are in reducing potential c o n a m of inrerest, in promoting compliance with regdatoiy and legal mandates, and to what extent they are incorporated into day-to-day operations. hvestors als0 shouid be protecéed kom firnancial losses arising from improper fiduciary conduct by the h, operationai snafus, reguhatory/ compiiance violations, lapsec in control, improper sales practices or even outright fraud. Moody's believes that a íìrm must be able to deal wit%such contingenties either through &e use of reserves-& adequate ins&mce coverage.

) .

S

'8

i 'i

12izuent;iazeatDeeon-Making Proces5 - Phikosophy A d Stp-~~egy Achieving competitive investment performance is one of the principal objectives of a fund management firn. While a superior performance track record is important, Moody's assessment of real estate management firms is principally concerned with the basic investment management process: In other words, we focus on gaining an undersmding of che h ' s investment philosophy and approach, the consistency of its investment strategies under varying market conditions, and its results over a complete market cycle. W e the organization of the investment decision-making process varies kom one hto the next, and the decisions of portfolio management personnel are modulated based on the goals and objectives established by and for the investor, key elements of the process are c o m o n to many firrns. We expect &at investment objectives would be based on credible research fïndings and should consider the risureward relationship of an investment strategy. On-going confumation of the investment strategy through the findings and monitoring of research and from feedback kom the asset management function is a healthy and objective approach to this task. We also examine the process of decision-making to assess its objectivity, the character and comprehensiveness of its inputs, and i a alignment with the b ' s overall strategie goals.

dPfJera~onsP~am'cesa d P-ocedures Operations refer to aU activities relating to pordoiio management, asset management, r e p o h g and client servicing that are either internally províded or contracted for. Given the interdependence among these activihes, it is essential that these functions interact on a contuluous basis. Operational procedures should be scalable and indicative of a circular flow of infomation so &at functional areas incorporate the findings of all disciplines. The real estate market has become more complex, with a heightened need for timely and well-structured analytical and management tools. In our work, we examine the quality, flexibihty and scope of infomation systems, modeling such as budgeting, capital planning and projected cash distributions, and the depth of operational personnel or third party providers. These qualities are important cíient foci, and can help to differentiate a íìrm from its competitors. The failure or obsolescence of information systems c m therefore threaten an investment management company's ability ro make necessary investment decisions, manage cíient assets and communicate information to clients.

CZient Servicìng The successful operation of an investment management organization not only encompasses the fìrm's ability to address the servicing requirements of its customer base to ensure customer satisfaction, but aiso includes the clients' input as management considers product development and modifications to its business strategy. Client servicing refers ro the w e , comprehensiveness and frequency of information and reports that are distributed to clients. At the most basic level, these include transaction histories, portfolio holdings and valuation summaries.

6

Moody's Rating Methodology

Interaction with clients should be even more engaging, emphasizing their irnportance to the ongoing franchise of the organization. Moody's evaluation of service quality relies principally on discussions with senior management and other appropriate persomel to asceicain the general quality of services. Our evaluation ais0 reviews (to the extent available) interna1 infomation and reports dealing with the quaiity and timehess of services and customer complaint records, along with general observations of operations and activities. We also seek to understand how feedback from clients is incorporated int0 the &'s business strategy and operational procedures.

Assessing the Quality of the Real Es* ---=---T--Z~*-V-~-LA~

Porffalio h - L . - - - ~ , ~ ~ ~ 2 - , . h

. - , m a r m x ~- ~L ~ zF,TL-A-..-TGLz-~E..*-,A.

Moody's urilizes a number of modeling tools, along with our quaíitative framework and insights, to assccs &e investment qu&ty of a property podolio. Moody's blends a top-down (economc overview) and bottom-up @set-specific) approach to d e t e m e the overall qualiry ofa fund's podolio. We beiieve that ongoing, interacrive & d o p e with fund managers enhances the rating process. 'These arc- the characteris~cswe assess

We examine the macro- and micro-economic issues that dnve the property business, such as interest rates, lending and development trends, i n s m c e , employment, economic growth, regional issues, capital formation, and political and public policy matters &e subsidies and zoning. Our focus is on the supply of and demand for space and how these factors affect value.

We recognize that an individual asset is not necessarily representative of the quality of an overall pordolio. Effective and creative individual asset management strategies are inevitably reflected in &e overall ponfolio, however. Moody's uses a combination of general and local market knowledge, on-site Msits, and knowledge of different property types and their tenants to evaluate overall asset quality. Within that context, we believe &at real estate is still, in many respects, a local business, and strong competieive positioning in a specific locale is often important to individual asset value and quality. Moody's evaluates the strength of an asset within its submarket by comparing the rents and lease t e m the owner is able to achieve, as well as its vacancy rate, tenant characteristics and expense base. Moody's analysis incorporates information provided by the investment manager, supplemented by on-site visits. Our asset-level review also has elements of quantitative analysis, as we assess property characteristics that affect current and future value including the return analysis associated with capital expenditures, marketing plans for leasing and retention, appraisal assumptions and periodic hold/sell analyses.

%Pd)rtj%kioQmkiy The key benefit of a sound portfolio management strategy is that it enhances the mutual value of individual assets and reduces cash flow volatility. In that context, we believe that a portfolio appropriately diversified by regional economic exposure, geographical markets, tenancy, and in some cases, property sector and asset size can dampen volatility. We recognize that the portfolio compositions of some funds are guided by investment strategies that seek to deliver returns characteristic of concentrations in specific property types, geographic markets, or assets at a specific stage in their iife cycle (e.g., value-enhancement strategies). But it is Moody's expenence that a well managed property portfolio rakes advantage of other portfolio benefits, such as those derived from econornies ofscale, that can boost cost efficiency, or by adequately matching lease rollovers to funding requirements such as development or redevelopment strategies wit9iin the overall portfblio. Once we have arrived at an understanding of the fund's investment objectives, we seek to assess the effectiveness of various diversification strategies within that context. We evaluate the current portfolio's diversification as it relates to geographical location, exposure to regional economic markets, tenant diversification and credit quality, and property type, as well as assessing where assets are in their life cycle. We also compare the current profle with diversification targets and the timing and effectiveness of portfolio rebalancing strategies. We generally expect that managing a property portfolio will yield some benefits kom economies of scale. We wil1 evaluate the effectiveness of a firm's expense management and efficiency tactics by analyzing and comparing its operating margins and overhead levels with those of its peers.

Moody's Rating Methodology

7

Sound liquidity management is a key criterion for a real estate fund given the capital-intensive n a m e of real estate assets, the cyclicality of real estate markets, a n d the return objectîves of investors. Moody's d 1 analyze available cashflow generated kom the portfolio under different operating and capex scenarios within the context of planned distributions to the investor. Moody's h s t step is to gain an understanding of any explicit or implied commiments the fund has to investors r e p d i n g distributions or r e t m on capital, as wel1 as structural elements of &e fund that could give rise to trigger eventc that may require addirional funáing by investors. We wil1 also look at any comtrahnts or guidelines regarding the use of leverage at the asset or portfolio level. The investment of liquid assets is also a focus of our analysis, as is the ability to f k d debt service, if levered.

P e o m a n c e a d a %;%ad% Fee Smcnc~-e Accurate mesasiarement of the performance of a real estzite h d Is a conu7oversial m d complex u r i d e r c g . Since h d s possess diverse i n v a m e n t cérategies and stsuaures, we beEeve &at standardized performance measurements for real estate h d s c m often create misleadhg indications. It is nonetheless important to assess how &e fund is perfoming relative to its stated objectives and the rneasures identified in its own prospectus and marketing materials. Real estate fund fee structlrres are equally complex and varied. It is essential &at fee smctinres are appropriate por a fund's investment strategy. Fee structukes can also serve as important indicators of an invesment strategyk s l i p ment with investor interests. It is vital &at fee structures appropriately support the cost basis of running a fund. 'hvestment managers should share in the risks and rewards of the investment strategy, and their compensation should vary wi& the fund's performance.

'

The rating cornrnittee process is designed t o foster consistency and efficiency across Moody's and to ensure that the integrity of the ratings process is rnaintained. Moody's accomplishes this by: 1. Convening a diverse rating committee with the breadth and depth of analytica1 expertise that is appropriate to the particular fund 2. Encouraging differences of opinion to surface and to be discussed as they arke 3. Making a conscious effort to ensure objectivity and impartiality 4. Sesting assumptions, considering different points of view and r e a c h g reasoned opinions that can ultimateiy withstand public scruthy 5. Coming to a timely decision

1

'

Coniniunicagng Moody's Raöng Outcome :

.

P

&

-

q

,

.

-

-

'

"

&

b

a

c

",.&U .

k,,u.,

~

%

.

&

-

~

'

m

.

~

~

~

~

~

,

~

"

~

~

s

m

~

E

?

L

-

-

~

3

"

.:Aspart of &e rating process, Moody's engages in an interactive dialogue wit& the investment manager in which it comrnunicates preliminary views and findings, and considers additional responses that ensure a full understanáing of h e manager and of &e fund. Moody's ratings can either be privately oir publicly dsclosed upon completion of &e process. Private ratings are provided to the investment manager, along with a descriptive rating rationale including identified streng& and weahesses. Public ratings are release$ via press releases, which include a rating rationale. For public ratings, Moody's also engages in on-going public communications regarding any rating or outlook changes that may occur. Moody's publishes its ratings through media such as opinion hmdbools, in-depth analyst reports and its website. miblic ratings may be referenced in Moody's research publications or industry publications. Moody's analysts are available to discuss the rating rationale and outlook for rated real estate funds o r asset managers.

Monitoring L----;_;

- . ~ ~ ~ & ~ ~ ~ - ~ ~ i ~ ~ ; ~ , ~ - C - ~ - . - ~ ~ : = % = a = a . = a ' 7 , i i i i i ' ~ 1 . ~ r & ~ - " ~ ~ ? I - ~

Once it has rated a real estate fund or manager, Moody's wil1 monitor the fund's activities to support its rating opinion. To this end, Moody's primarily reiies on a flow of information provided by the management company, supplemented by proprietary market research. Moody's wil1 publish a summary report of the real estate fund that addresses the key criteria on an at least arkual basis. Changes to the private ratings are cornmunicated in a letter to the investment manager. Changes in public ratings are communicated via a press release.

8

Moody's Rating Methodology

Moody 's Rating Methodology

9

m%*

Appendix B

)

-

%~~L?CZXCTLT~~E~--~-XZ-F---?~~--

~

&

Z

~

~

~

.

A

-

~

L

.

-

L

~

~

~

~

Ilhe piiestions UVe I\sk and Informatian We Request )

T h e following are questions we wili typicali~pose during our meetings with senior ~nanagementand o h e r employees, and information which we usudy request as part of our analytica1 process.

1

& % e :

Management Quality I. 2. 3. 4.

5. 6.

7. 8. 9. 10.

l l.

12.

*

<

&

,

,

w

-

m

p

w

~.-:-."-

," .+A,..-- ~ m - - - . m ~ ~ w - ~ n ~ ~ z . ~ : , r : ~ : 3> ~ :b :J ~ ? :K --2 2 rm ~m' ~ & , < k

%*w.

O r p z a t i o n d chart for &e flrm and for each major functional area Legal chart of group Ownership, and owners' roles How does the h set, comamicate, and deploy otganizationd values m d perfcmance expectations, with a focus on creating and balancing value for cusitomers and other sdteholders? To what extent does the organization's structure help ensure effective monitoring of compliance with investment and valuation poiicies, laws and regulations? How are supervisoy responsibilities d e h e d ? How cleariy are reporting h e s maintained? How does the separation of functions work? How is the concept of "dual conwol" utüized? How does the reporting chain ~rovideinde~endence,in particular in the areas of risk management and compliance, so that ifproblems are identifìed, they w i l not be suppressed? What periodic reports or other evaluation mechanisms that monitor the effectiveness of uivestment activities and operations are produced? Why are they designed as they are? Provide samples. What is the organizational relationship to a parent company or any related companies, and key support services?

MAHAGEMENT QUALIn W R m S I

1. Company history, background and credentials as a real estate investment management firm 2. Biographical sketches of senior management and key personnel 3. T h e firn's commitment to building a sound business: a) Communication of &e b ' s strategy and operational vision to employees b) Establishment of shared goals and cornrnon values c) Compensation sáructures and how these are designed to align the interests of employees with those of the firrPi 2nd of its clients d) Use of outside vendors Lt. Litigation history, including any recent regulatory or related actions; review of any recent regulatory reports or visits 5 . How is the strategy to service the company's chosen markets and custorners opthized? 6. How is the company's management structure designed to: a) Reinforce control objectives to maintain effective and efficient operations? b) Provide proper segregation between operating areas and oversight areas? c) Provide accurate, broad and prompt financial reporting? d) Ensure compliance with applicable laws and regulations?

1(B

Moody's Rating Methodology

~

~

-

1. 2. 3.

4.

Discuss the capital plan to meet the firm's business plan over the next five years. Provide supporting docurnentation. How does ownership or senior management reinvest in the h ' s infrastructure? How does &e k ' s financial profile dlow for the adequate development of systems and infrastructure to meet IT needs? a) What is the capital budget and business plan for systems development? b) How do system meet the day-to-day opeïating needs of &e organization? How does the h ' s financial proñie allow for the rnaintenance of proper staffing levels?

RiSK MAMAGEMENMND CCOHTROLS 1. What are the pmcedwes for on- m d off-site bachp facilities and systems; how effective have &ey been? Z. What is the disaster recovery plan; how oken is it reviewed and tested? 3. ' Discuss the internai audit department, external auditor andlor & & -party d &at evahates al1 aspects of the organizscion; Saucture, review scope and fiequency 4. How does senior management review the results of this audit? How are recomrnendations and errors resolved? How is the report reviewed by the parent organization, or by other parties? 5. Is there a separate compliance group that monitors risk areas? How is it stmctured and resourced? What is its scope? Is the organization subject to a íïnancial audit? This audit can be of the company's books, parent's accounts or clí6. ent's accounts. 7. Have these audits produced a formal management lener bom the external auditors? Provide a copy 8. Is there a separate risk management function in the organization? What is its scope and how is it resourced? 9. How does &e organization assess the business risk associated with third-party service providers? Are there exposure limits? If so, how do they work? 10. Review insurance and professional Iiabiíity policies: caniers, scope of coverage, limits, how coverage needs were assessed. 11. What are the formal hinng practices, including reference checks and educational standards? 12. What is the formal review process? How is compensation determined?

INVESTMENT DECISiOM-MAKING PROGESS 1. Establishg investment objectives a) How are policies, including investment objectives, preferences and constraints estabiished? b) How are risk and reward parameters established and quantified? c) How are these moniatored and evaluated? 2. Flow c h m of the investment decision mdcirng process; examples 3. Establishing and evaluating porrfolio goaIs a) How are client objectives and investment strategies combined to create particular pondolios b) How are investments allocated to portfolios with similar investment strategies 4. Asset Acquisitions a) How are transactions sourced? b) Explain the undenniting process; examples 5. Asset Management Process a) Describe asset-specific strategic planning process b) How are properties monitored day-to-day? c) How are red estate conditions monitored and incorporated into the assets' strategic plan? d) How are buy/sell evaluations done? Provide an example. How are marketing strategies estabiished for assets targeted for dispositions? Moody's Rating Methodology

II

"

)

CLIENT SERVICING

)

1. 2. 3. 4.

Provide a copy of periodic client reports How are reporting pidelines established and updared? How are client complaints and questions handled? Does the client have multiple access to the organizatian?

3

BPEMTllNG PROCEDURE I

1

1

i

Moodyts evduates the operational and compliance adequacy of investment management companies through reviews of internal documents, discussions with management and on-site visits in which the following issues are explored: 1. The role of operations w i b &e h 2. Organization and c a p i d expendimes 3. The nature of erristing computer hardware and software, bo& witbin and oiatside the h, to deliver targeted levels of shareholder services, por&olio management and accounting, as weH as compliance monitoring, along wji& new Stiatives, if any. 4. Contingenq lans, uicludin~fpast expenences with operations and complimce problens, how tliney were addressed and corrected. S. Review of intemal/external audit repom.

j Portfolio Quali@ j

ECOMOMIG WIUALirSfiS 1.

2.

What is the b ' s outlook for real estate demand and supply; how does it compare with Moody's proprietary research? VVhat are the submarket fundamentals?

ASSET SPECIFICS

i

Moody's wil1 review and assess information ~rovidedfrom the investment manager, but will also perf0rm on-site visits to a representative sample of the portfolio. 1. Are the assets perfonning in line with the original underwriting? 2. To evaluate an asset's competitive position within its market we wil1 review and analyze:

3. 4.

5. 6.

12

a) Average in-place rents versus rnarket rents b) Average vacancy versusthe market c) Expenses per sq. ft. (B02k2tl or other industry comparison) d) Asset's expansion capabilities e) Advantages or constrauits of physical location In addition to properties &at are wholly-owned, are you contemplating investment in other asseés, such as partnership interests or mortgage loan receivables? We wig review the following schedule and they will be the basis for suess testing: a) Cash flow capabilities b) Capital expenditure programs for rnaintenance and value enhancement c) Tenant diversification by SIC d) Tenant credit quality e) Lease rollover schedule Marketing plans for those assets slated for disposition Evalua tion of appraisal assumptions a) Rent growth b) Lease rems

Moody's Rating Methodology

7

c) d) e) f) g)

Rent abaternents Leasing costs (72s and commissions) Re-tenantkg or re-leasing assumptiom Expense growth rates Capitalization rates h) D'~scourntrates

'B >

i

7. Evaluation of operating efficiencies 8. Evaluation of joint venture smctures and partners' track records and real estate experience

1

PORTFOLIO CHAWCTERISTICS 1. Investment pMosophyr/ctyie a) Does the firm have m investment philosc~phy/style&at rs reflected in the podolios it mmages? Describe. with examples b) How does it meet changing circumstances? 2. Diversification Analysis a) Regional econornic diversification b) Geographical diversScation c) Propers. sector diversification d) Asset size diversification 3. Tenant diversification (SIC) and tenant credit quality 4. Describe re-balancing strategies 5. Portfolio tactici for maximizing cost efficiency a) Operating margins -- NOVTotal Revenues b) Overhead -- G&AfEotal Revenues 6. How are development and redevelopment strategies evaluated compared to alternative investment opportunities? 7. How is leverage used? a) Assetfiability matching b) Variable and fured rate exposures

LQ I UEDBmMANAGEMENT 1. W a t are the smctuird requirernents for investors to commit to capital draws or other mggers to infuse additional cash? 2. m a t is the fund's ab&v to meet capital funtling requirements including development, redevelopment and maintenance capen? 3. Does the lease rollover schedule expose the portfolio to funding shortfaUs? 4. Can &e h d meet dismbntion requirernents &om projected earníngs? 5. How does the fund liquidate investors' positions? 6. Use of derivatives, including foreign exchange hedges and interest rate swaps

PERFORMANCE AWD FUND FEE STRUGBURE 1. 2.

3. 4.

5. 6.

7.

Can the cornponenrs of promised performance be objectively determined on a periodic basis? Is the fund using the sQategy and leverage levels outlined in the prospectus? How is the appreciation component of the return determined? For closed-ended funds, what is the liquidity horizon? Is the fee structure based on a benchmark or other hurdle? Can the determinant5 of the incentive component be objectively determined? Is it competitive with funds that have similar investment styles? Moody's Rating Methodology

'11 3

8. What behavior does it incent, and is it consistent with the investment objectives of the fund? 9. What is the co-investment requirement?

)

-

10. For waterfall componenn: a) Does it d o w for clawback? b) What is the priority of the payout relative &e investors' retiun?

1

14

Moody's Rating Methodology

BIJLAGE 3

Inventarisatie risicoperceptie vastgoedderivaten

INVENTkARISATI[E RISICO PERCEPTIE VLAL;TCOEDDERFgVATEN

Naam Organisatie Ro l Datum

............................................................... ............................................................... : aanbieder 1 afnemer / financier / rating agent / adviseur ...............................................................

MEV/07/08/2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

Toelichting bij inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten 1.

*\ 1

Deze inventarisatie is bedoeld om in kaart te brengen op welke wijze partijen, betrokken bij de totstandkoming van vastgoedderivaten, tegen aspecten van risicobeheersing aankijken. De checklist is gebaseerd op twee soorten vastgoedderivaten omdat inmiddels uit diverse onderzoeken (met name Domen 2004) is gebleken dat vooralsnog alleen deze twee derivaten succesvol kunnen zijn in de Nederlandse markt. In deze gaat het om: a

i

Inleiding

c

niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoed index; niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd vastgoed.

De inventarisatie kent een aantal onderdelen die hierna kort zullen worden toegelicht. De volgende onderdelen homen aan bod: a

1

6

1

j

1 1 1 I

2.

Motief; Aanbieder / markt analyse; Product / risico analyse (op hoofdlijnen); Product 1risico analyse (gedetailleerd). o governance o management; o model; O vastgoedportfolio; o financieringsstructuur; o juridische aspecten; o fiscale en accounting aspecten.

Risico's voor de belegger bij het beleggen in derivaten

Uit de literatuur blijkt vervolgens dat beleggers de volgende zes risico's onderkennen op het moment dat zij in derivaten willen gaan beleggen. Dit worden inherente risico's genoemd.

RISICO Kredietrisico Juridisch risico Markt risico Operationeel risico Systematisch risico

Niet nakomen van

I verplichtingen

OMSCHRIJVING Het risico dat de contractpartner niet aan zijn verplichtingen kan voldoen. Het risico dat een partij niet aan zijn verplichtingen kan worden gehouden op basis van onderliggend contract in relatie tot de wet- en regelgeving in een bepaald land. Het risico dat marktontwikkelingen te zeer afwijken van datgene dat bij aanvang van de overeenkomst was verwacht. Het risico van menselijk falen, slecht management en dergelijke. Niet specifiek voor derivaten maar geldt voor meerdere financiële producten. Het risico dat er iets verkeerd gaat binnen een financieel systeem of binnen een bepaald I marktsegment, met een sneeuwbaleffect tot gevolg. ( Het risico dat een partij niet in staat is om aan de contractueel overeengekomen verplichtingen te v;ldoer~.

/

De hiervoor beschreven risico's moet zoveel mogelijk worden voorkomen dan wel beperkt. Dit kan door het treffen van risicobeheersingmaatregelen. Belangrijk bij het treffen van deze maatregelen is dan wel dat alle betrokken partijen evenveel waarde aan de genomen maatregelen toekennen. Onderhavige checklist is bedoeld om in kaart te brengen of dat daadwerkelijk ook zo is. Navolgend is de samenhang gegeven tussen het product, het vastgoedderivaat, de inherente risico's en de te nemen beheersingmaatregelen op hoofdlijnen.

MEV/07/08/2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

0 Vastgoedderivaat

Toelichting op de inveniarisatie 3:

Motief

Met name voor afnemers van vastgoedderivaten is het van belang met welk oogpunt zij eventueel overgaan tot aanschaf van dergelijke producten. Als motief komen uit de literatuur een vijftal aspecten naar voren, te weten: s,

r

* )

speculatie diversificatie; arbitrage; opbouwen exposure; risico afdekking.

Het eerste aspect zal niet of nauwelijks een motief zijn voor die partijen die in onderhavig onderzoek worden betrokken en zal daarom niet nader worden toegelicht. Diversificatie Vastgoedderivaten zullen een andere rendement 1 risico verhouding kennen dan andere beleggingsmogelijkheden. Het kan zijn dat uit het oogpunt van een optimaal rendement 1 risico profiel van een portefeuille vastgoedafgeleide producten hieraan kunnen budragen. Arbitrage Onder arbitrage wordt verstaan: het behalen van voordelen uit inefficiënties in de prijsvorming van derivaten, doordat deze niet goed aansluit op de prijzen van de onderliggende assets. Immers de prijzen van derivaten worden niet bepaald op basis van vraag en aanbod maar op basis van de waarde van de onderliggende assets alsmede bijvoorbeeld de rentestand. Opbozrwen exposure Vastgoed, en daarmee vastgoedderivaten, heeft bepaalde beleggingskarakteristieken die afwijken van beleggingen in aandelen en obligaties.

MEV/07/08/2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

Deze karakteristieken, zoals bijvoorbeeld een direct rendement en een negatieve correlatie met aandelen en obligaties, maken dat beleggen in vastgoed een belangrijke rol kan spelen bij bijvoorbeeld het beheersen van beleggingsrisico's en bij het 'matchen' van opbrengsten uit beleggingen en verplichtingen ten aanzien van pensioengerechtigden (wanneer er sprake is van een pensioenfonds).

3 -1 -

Risico afdekking Vastgoedderivaten zijn niet zonder meer afhankelijk van de waardeontwikkeling van het onderhavige vastgoed, bijvoorbeeld omdat deze producten zijn opgebouwd rondom de cash flows die door het vastgoed worden gegenereerd. Dit betekent dat vastgoedderivaten wel gebruik maken van de positieve aspecten van vastgoed en dat bepaalde negatieve aspecten niet van invloed zijn.

1

3.

Aanbieder 1 markt analyse

Wanneer met een aanbieder van vastgoedderivaten in zee wordt gegaan, is het van belang dat een aantal randvoorwaarden inzichtelijk zijn gemaakt alvorens toenadering wordt gezocht. Deze randvoorwaarden zijn.

Aanbieder Welke partij biedt vastgoedderiva.ten aan en wat is de reputatie van deze partij? Is de partij in staat nu en in de toekomst aan zijn verplichtingen te voldoen en is het een parti-j die 'natuurlijk' past als patiner van de eigen organisatie? Prijs Welke prijs moet in beginsel voor het vastgoedderivaat worden betaald en wat wordt daarvoor verkregen in termen van bijvoorbeeld risico en rendement? Dekkingsgraad . Is het product dat eventueel wordt gekocht in staat om in voldoende mate in de behoefte van de afnemer tevoorzien? Met andere woorden kan onbeperkt worden bijgekocht tegen (nagenoeg) dezelfde condities? Risico /rendement Past het rendement / risico profiel van het eventueel af te nemen vastgoedderivaat in de eigen beleggingsportfolio en vult het daarmee een lacune op? Alternatieven Zijn er alternatieven voor handen met een vergelijkbaar rendement 1 risico profiel? En waarin onderscheiden deze zich van het product dat in onderhavige situatie wordt aangeboden? Contractvorm Wat zijn de randvoorwaarden en condities waaronder een overeenkomst wordt aangegaan? Voorbeelden van essentiële aandachtspunten zijn: looptijd, ontbindingsmogelijkheden, tussentijdse prijsaanpassing, et cetera. 4.

Product / risico analyse (op hoofdlijnen)

Vastgoedderivaten zijn opgebouwd uit een complex van factoren. Deze factoren kunnen in een zevental hoofdgroepen worden onderscheiden: o

6

*

governance; management; model; vastgoedpotifolio; financieringsstructuur; juridische aspecten; fiscale en accounting aspecten.

MEV/07/08/7004 Iiiventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

Alvorens nader op elk van deze hoofdgroepen in te gaan is het van belang te weten hoe deze hoofdgroepen zich in termen van risicoperceptie tot elkaar verhouden. Met andere woorden welke factor is het belangrijkst en welke het minst? Ook kan het zo zijn dat meerdere factoren even belangrijk zijn. Gevraagd wordt dit aan te geven op een schaal van één tot vijf, waarbij één het 'minst belangrijk' is en vijf het 'belangrijkst'. Het te vergeven aantal punten is per hoofdgroep onderaan vermeld. Tweede vraag bij deze hoofdgroepen is aan te geven op welke wijze een waardering van deze aspecten plaatsvindt en hoe deze waarderingen zich tot elkaar verhouden. Immers het beoordelen van het management of een n~anagementorganisatieis een hele andere activiteit met hele andere grootheden dan het beoordelen van bijvoorbeeld een vastgoedportfolio.

5.

Product l risico analyse (gedetailleerd)

De hiervoor gerevin hoofdgroepen kunnen vervolgens verdtr wordcn grrpccificeerd naar :Ispccterl. In d e ~ zijn e een drietal vragen van belang. te wettn:

e

zijn de gegeven aspecten alle aspecten die er zijn of zijn er aspecten binnen een bepaalde hoofdgroep vergeten? hoe verhouden zich de gegeven aspecten tot elkaar en kan dat worden aangegeven aan de hand van een per hoofdgroep te verdelen aantal punten. Bij de verdeling van deze punten is alles toegestaan. Aspecten kunnen geen punten krijgen, één aspect mag alle punten toegewezen krijgen, het aantal punten mag gelijkelijk over de aspecten worden verdeeld, et cetera. welke randvoorwaarden worden aan de gegeven aspecten gesteld of ziJn die op voorhand niet: zonder meer te geven? In deze kunnen per aspect een aantal kernwoorden worden gebruikt die de richting van de gedachte aangeven.

Ervan uitgaande dat de in de matrices gehanteerde begrippen in principe niet onbekend zijn, is geen nadere toelichting gegeven. Mochten er desondanks toch nog vragen zijn, dan kunt u te alIen tijde contact opnemen via m . v e r l n e ~ i i e n ~ ~ b o l 1 ~ ~ í f cof~ ntelefonisch c i ~ . 1 i ~ via +3 1 6 - 512 91 866.

MEV/07/08/2001 Inveiitnrisatie risico perceptie vastgocdderivaten

p

~siect

Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoed index

Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd vastgoed BLWB Randvoonvaarden

1

B/NB Arbitrage Opbouwen exposure Risicodekking B NB

: beIangr~jk niet belangrqk

2.

Aanbieder / markt analyse

I Randvoonvaarden I

IAanbieder .. .

I

Prijs

'Dekkingsgraad' Risico / rendement Alternatieven Contractvorm B NB

: belangrijk

3.

Product / risico analyse (op hoofdlijnen)

: niet belangrijk

Management Vastgoed Juridisch Fiscaal Financiering Model Governance Te vergeven punten : 28 Wf : wegingsfactor

MEV/07/08/2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

I

I Randvoonvaarder; I 1

Product / risico analyse (gedetailleerd

4.

--

Aspect

Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoed index

1

I

Governanee Toezichthouderstructuur Transparantie Gedragsregels Wet- en regelgeving

( Randvoorwaarden

Wf

.6 : wegingsfactor

Te verdelen punten Wf

p

)

1 i

Organisatiestructuur Management Strategie " Financiële positie Risico management Investerings- en desinvesteringsproces AO/IC Reputatie Omvang Brancheoorsprong [ Relatie management Te verdelen punten Wf

--

-

i;

Niet beursgenoreerur \~stgoeddcri.vat~n Niet beursgenotterde rastgoedtierivaten gebaseerd op een direct vastgoed index v v g

4spect

i

1

Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd vastgoed Wf ( Randvoorwaarden (

I : 66 : wegingsfactor

vastgoedderivaten gebaseerd op een direct vastgoed index

Model Validatie van het model Betrouwbaarheid input variabelen

I

1

Value at Risk Leegstand Inflatie ontwikkeling Kostenontwikkeling Huurprijsontwikkeling Correlatie Stress testing 0

e Faillissementsscenario Duration

Te vergeven punten : 21 Wf : wegingsfactor

MEV/07/08/2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

Randvoorwaarden

1

Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten op basis van een index van niet beursgenoteerd vastgoed Wf ( Randvoorwaarden

1

Niet beursgenoteerde vastgoedderivaten lPebaseerdop een d r i i vastgoed index

)

I Economische Vastgoedpor~olio

l

( Randvoorwaarden

Wf

I

Wf

1

Randvoorwaarden

vooruitzichten Portfolio management Vastgoedkwaliteit Huurderkwaliteit 4 Locatiekwaliteit Technische kwaliteit Fysieke kwaliteit Omgevingsltwaliteit Gdch flow management Performance en vergoedingenstructuur Te vergeven punten Wf

: 21 . wegingsfactor

I Hvuotheken SWAP contracten a

I

Te vergeven punten Wf

I

I

L

I

I

I

l

I

:3 : wegingsfactor

I 1

Juridisclte aspecten Verulichtingen ( Verhaalsmogelijkheden

I

Wf

I

Randvoorwaarden

I

Wf

Randvoorwaarden

Te vergeven punten : 3 Wf : wegingsfactor

I

Fiscale en accounting aspecteiz BTW Overdrachtsbelasting Thin capitalisation Consolidatie uroblematiek IFRS

F'f

Randvoorwaarden

I

Te vergeven punten : 15 Wf : wegingsfactor

MEVi07i08i2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

I

I

Randvoorwaarden

1

1

Te brzntv~oordenvragen

3.

Wijzigt de beoordeling van de hiervoor gegeven risico's indien er sprake zou zijn van buitenlands (= Europees) vastgoed? Zo ja op welke wijze? Uit de literatuur blijkt dat vastgoedderivaten op dit moment relatief weinig succesvol zijn, enerzijds vanwege het gebrek aan datareeksen en anderzijds omdat de marktomvang van potentieel vastgoed relatief gering is. Zijn er volgens u andere 'assets' denkbaar die dezelfde karakteristieken kennen als vastgoed en daarmee een goed alternatief zouden kunnen vormen? Te denken valt bijvoorbeeld aan energie. Derde vraag die hiermee verband houdt is, op grond van welke afwegingen kiest u voor een (vastg0ed)derivaat of anderszins?

MEV/07/08/2004 Inventarisatie risico perceptie vastgoedderivaten

BIJLAGE 4

1.

Het lijkt erop dat de vastgoedmarkt nog weinig bekend is met de aard en de werking van vastgoedderivaten en dat ook de belangstelling ervoor gering is. Onderschrijft u deze stelling of niet? Kunt u ook uitleggen waarom?

2.

Op dit rrioment blokkeren zaken als 'moral hazard' en 'adverse selection' voor een deel een goede ontwikkeling van vastgoedderivaten. Is reden om te veronderstellen dat dit altijd zo zal blijven?

3.

Een vergelijkbare vraag kan worden gesteld met betrekking t0.t vigerende wet- en regelgeving.'

4.

Is het zo dat het ontbreken van lange en betrouwbare datareeksen d<: ontwikkeling van vastgoedderivaten in de weg staat?

5.

Wordt de inflatiecomponent aan de verplichtingenzijde voor pensioenfondsen minder belangrijk?

6.

Onderschrijft u het gegeven dat een succesvolle introductie van vastgoedderivaten op de Nederlandse markt nog zeker minimaal vijf jaar duurt?

BIJLAGE 5 Lijst prars geïnterviewde personen

EISST VAN GEINTERVIEWDE PERSONEN

De heer drs. Alwin Bleker, Hoofd risk management Bouwfonds Asset Management e

De heer Eddy Bannet, Investment consultant Hewitt

e

De heer drs. Godfried Brenninknzeijer IMRE,afdeling Structured finance & syndication FGH Bank

e

De heer Jan van Haarlem, adjunct directeur beleggingsfinancieringen Bouwfonds Property Finance

-

De heer Rolf Houtkoop, Relationship manager corporate clients ING Reial Estatt Finance De heer ir. Marc Kouters, Fund manager IVZN Services De heer Bert Kramer, Business manager Ortec De heer Ernst Lock, Senior manager KPMG Financial Services Advisory

e

De heer drs. Paul Meulenberg M W , Partner Deloitte Real Estate

e

De heer Michiel Olland, Head of real estate Europe & Asia Pacific ABP Investments De heer Gerard Roelofs, Investment consultant Watson Wyatt De heer ir. Robei-t-Jan Tel MFE, Senior portfolio manager beleggingen onroerend goed TKP Investments

e

De heer Gertjan Thomassen, Senior manager KPMG Financial Services De heer Maarten Thomassen, Iilvestment consultant Mercer Investinent Consulting

e

De heer Gerlof de Vrij, Manager strategy & research PGGM Investtnents De heer Anton Wouters, Vice president and head of structured intrest solutions ABN AMRO Asset Management De heer Rodney Zirnnzernzan, Senior portfoliomanager SBA Artsenpensioenfondsen De heer Henk Jan van Zoelen, Investment consultant Watson Wyatt