Prijsvorming van vastgoedderivaten

Prijsvorming van vastgoedderivaten

1.500

IPD All Property Dec '08 IPD All Property Dec '09 IPD All Property Dec '10 3M LIBOR

1.000

-500

-1.000

-1.500

-2.000

drs. Erik Langens Masterproof MRE Amsterdam School of Real Estate Oktober 2008

jul-08

mei-08

mrt-08

jan-08

okt-07

aug-07

jun-07

apr-07

jan-07

nov-06

0 sep-06

(bps)

500

PRIJSVORMING VAN VASTGOEDDERIVATEN

Masterproof ter afronding van de postdoctorale opleiding Master of Real Estate aan de Amsterdam School of Real Estate (ASRE) te Amsterdam Titel: Auteur: Begeleider ASRE: Begeleider CBRE: Medebeoordelaar: Datum:

Prijsvorming van vastgoedderivaten drs. Erik Langens Prof. dr. Dirk Brounen Marco S.C. Hekman MRE MRICS drs. Gerjan A. Vos Oktober 2008

WOORD VOORAF 74 pagina’s heb ik nodig gehad om inzichtelijk te maken wat de rationale is achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Veelgehoorde opmerkingen tijdens het schrijven van deze masterproof en mijn zoektocht naar het antwoord op de onderzoeksvraag zijn: “het is toch gewoon een kwestie van vraag en aanbod” en “de waarde van vastgoedderivaten is niet meer dan wat de gek ervoor geeft”. Deze opmerkingen hebben mij af en toe tot stilstaan gebracht en mijzelf doen afvragen waarom ik zoveel tijd steek in een onderzoek dat heel gemakkelijk wordt afgeserveerd met dergelijke - enigszins ‘populistische’ - opmerkingen. De werkelijkheid is juist vanwege de unieke karakteristieken van vastgoed complexer en daarmee niet 1 op 1 vergelijkbaar met bestaande derivatenmarkten. De markt voor aandelen, opties, futures en andere financiële producten zijn inmiddels volwassen en relatief efficiënt. Van deze markten kan je alleen nog uit artikelen en studieboeken lezen hoe deze zich in de loop van de tijd hebben ontwikkeld tot waar ze nu staan. De markt voor vastgoedderivaten is relatief jong en heeft zich nog niet ontwikkeld tot een volwassen markt. Het is daarom interessant om van dichtbij mee te kunnen maken hoe een relatief ‘nieuwe’ markt zich de komende jaren zal ontwikkelen. Juist vanwege het feit dat tot enige jaren geleden de vastgoedmarkt de enige belangrijke asset categorie was zonder een goed ontwikkelde derivatenmarkt maakt inzicht in de werking en prijsvorming van vastgoedderivaten essentieel en ondersteunend voor investeerders die overwegen om in vastgoedderivaten te investeren. Overtuigd ben ik dan ook dat een aantal conclusies voor velen niet als vanzelfsprekend zal worden ervaren en dat deze masterproof bijdraagt aan inzicht van en begrip voor vastgoedderivaten en hiermee verdere professionalisering van deze markt. Tot slot wil ik dit voorwoord gebruiken om Prof. dr. Dirk Brounen te bedanken voor zijn constructieve feedback en input op de vele conceptversies die vooraf zijn gegaan aan deze masterproof. Ik wens u veel leesplezier. Erik Langens Amsterdam, Oktober 2008 Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

iv

Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

v

SAMENVATTING EN AANBEVELINGEN Deze masterproof staat in het teken van de rationale achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Inzicht in deze prijsvorming draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. Wat in deze masterproof is aangetoond is dat momenteel de handel in vastgoedderivaten niet efficiënt is en dat de waardebepaling afwijkt van hetgeen theoretisch kan worden aangetoond. De specifieke karakteristieken van vastgoed (illiquide markt, hoge transactiekosten, grote volumes etc.) zijn hier voor een belangrijk gedeelte debet aan. Asymmetrische kennis van informatie heeft tot gevolg dat investeerders in vastgoedderivaten een eigen rationele denkwijze hebben over hoe vastgoedderivaten gewaardeerd zouden moeten worden. De belangrijkste factoren die momenteel door investeerders in vastgoedderivaten als waardebepalend worden gezien zijn: 1.

Het verwachte rendement van de onderliggende vastgoedindex

2.

De verwachte rentevoet tot aan expiratie

3.

Correctie voor transactie- en managementkosten

Deze manier van denken lijkt momenteel gemeengoed te zijn, waardoor in belangrijke mate de realiteit op deze manier wordt ingevuld, met name voor korte termijn vastgoedderivaten. Het verwachte rendement van de onderliggende vastgoedindex heeft twee essentiële elementen in zich ten behoeve van de waardebepaling van vastgoedderivaten. Enerzijds letterlijk zoals het er staat, namelijk hoe de markt verwacht dat de vastgoedindex zich de komende jaren (tot aan expiratie) zal ontwikkelen. Anderzijds is de samenstelling van de onderliggende vastgoedindex van belang op het moment van aanschaffen van een vastgoedderivaat, maar ook tijdens de gehele looptijd van een vastgoedderivaat. Of je doel als investeerder nu is het hedgen van je risico’s of puur het speculeren, de samenstelling van de index bepaalt uiteindelijk de waarde. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

vi

De correctie voor transactie- en managementkosten zijn tweeledig. Enerzijds heeft dit betrekking op de directe kosten die gepaard gaan met het aanschaffen van direct vastgoed bestaande uit hoofdzakelijk overdrachtsbelasting en advieskosten. Dit wordt bespaard indien investeerders vastgoedderivaten als alternatief kiezen, waardoor deze correctie wordt meegenomen in de waarde. Anderzijds vallen onder deze kosten de (indirecte) executiekosten als gevolg van de tijd die nodig is om een vastgoedportefeuille op te bouwen. Deze kosten maak je niet als je kiest voor vastgoedderivaten in plaats van direct vastgoed hetgeen een positieve spread tot gevolg heeft. Aanvullend op de drie bovengenoemde factoren die bepalend zijn voor de waarde van vastgoedderivaten is: 4.

Looptijd van de contracten

Enerzijds heeft dit invloed op de perceptie van de markt over de verwachte rendementen, anderzijds geldt dat transactie- en managementkosten bij kortlopende contracten relatief zwaarder wegen dan bij langlopende contracten en derhalve bij kortlopende contracten een grotere invloed hebben op de waardebepaling van vastgoedderivaten. Dit brengt mij bij de volgende factor, namelijk: 5.

De dominantie van overwogen of onderwogen (hedge)investeerders die actief zijn op de markt voor vastgoedderivaten

Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil vergroten (omdat vastgoed onderwogen is in zijn portefeuillesamenstelling) krijgt te maken met enorme transactiekosten als hij dit door middel investeringen in direct vastgoed doet. Hetzelfde geldt voor management kosten die een hedge investeerder bespaart door vastgoedderivaten te gebruiken in plaats van direct vastgoed om zijn exposure te vergroten. Tot slot wordt door middel van vastgoedderivaten object specifiek risico vermeden hetgeen kan worden gezien als besparing van indirect kosten. Een hedge investeerder die onderwogen is in vastgoed heeft daarom meer over voor vastgoedderivaten dan simpelweg het verschil tussen het verwachte rentevoet tot aan expiratie versus het verwachte rendement op de onderliggende vastgoedindex. Hierdoor zal een onderwogen hedge investeerder een hogere spread accepteren.


vii

Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil verkleinen heeft voor wat betreft de transactiekosten dezelfde voordelen van vastgoedderivaten ten opzichte van het verkopen van zijn directe vastgoed als de hedge investeerder die onderwogen is. Ten tweede is het zo dat een overwogen investeerder door middel van het gebruik van vastgoedderivaten zijn management fees die hij verdient over zijn directe vastgoedportefeuille behoudt. Ten derde is het gebruikelijk dat een fondsmanager gelooft in zijn eigen fonds en derhalve verwacht dat het fonds een beter rendement maakt dan de markt i.e. een positieve alpha heeft. Deze outperformance komt ten goede van het fonds indien de overwogen positie door middel van vastgoedderivaten wordt gecompenseerd. Kortom, bij het verkopen van de index zou een overwogen investeerder een lagere spread accepteren dan het verschil tussen het verwachte rentevoet tot aan expiratie versus het verwachte rendement op de onderliggende vastgoedindex. Waardebepalend voor vastgoedderivaten is ook: 6.

het verschil in tijdstip van uitbetaling van de verschillende kasstromen

Uitbetaling van kasstromen gebeurt bij een swap op andere tijdstippen dan bij direct vastgoed het geval is. In een swap wordt jaarlijks op basis van het totale rendement i.e. inclusief indirect rendement afgerekend, waar dit bij direct vastgoed pas aan het einde van de ‘looptijd’ plaatsvindt. Met andere woorden, de cashflow wordt naar voren gehaald hetgeen vanuit waarderingsperspectief voordelig is. Het effect zal derhalve groter worden naarmate de investeringsperiode langer is. Dit heeft relatief weinig invloed op de waarde voor vastgoedderivaten, echter in absolute termen kan het verschil aanzienlijk zijn. Inzicht in de factoren die van invloed zijn op de prijsvorming van vastgoedderivaten draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. In Nederland moet de markt voor vastgoedderivaten nog vorm krijgen en dus hebben investeerders de tijd om zich hierop voor te bereiden. Praktische belemmeringen moeten verwijderd worden, juridische ondersteuning ingewonnen en strategische overwegingen moeten worden geanalyseerd naar de toegevoegde waarde van vastgoedderivaten.


viii

Uit bovengenoemde waardebepalende factoren van vastgoedderivaten volgen een aantal belangrijke aanbevelingen voor investeerders. Aanbeveling 1: Een eerste aanbeveling is dat duidelijk moet zijn in welke fase de ontwikkeling van vastgoedderivaten zich bevindt. Zoals uit de vastgoedderivaten markt in de UK is gebleken, zijn in de loop van de tijd de waardebepalende factoren gewijzigd. Daar waar initieel de spread heel laag bleef (conform andere derivatenmarkten), steeg deze al snel vanwege de specifieke karakteristieken van vastgoed en de onderliggende vastgoedindex. Aanbeveling 2: Definieer duidelijk wat de achterliggende beweegreden is van het (des)investeren in vastgoedderivaten. Alternatieven van verschillende mogelijk in te nemen posities hebben verschillende indirecte transactiekosten die je als investeerder mee zou moeten nemen in de waardebepaling van vastgoedderivaten. Aanbeveling 3: Het moet duidelijk zijn welke soort investeerders domineren in de markt. Zoals is aangetoond maakt het nogal een verschil in prijs wanneer overwogen dan wel onderwogen investeerders de markt domineren. Aanbeveling 4: Begrijp heel goed de samenstelling van de onderliggende vastgoedindex en blijf deze gedurende de looptijd monitoren. De samenstelling van de index bepaalt uiteindelijk de toegevoegde waarde en hoeveel en welk risico / vastgoed exposure daadwerkelijk wordt toegevoegd dan wel wordt gehedged. Aanbeveling 5: Hou met het verrekenen van de (in)directe transactie- en managementkosten in de waardebepaling rekening met de looptijd van de in te nemen posities. Aanbeveling 6: Neem in de waardebepaling van vastgoedderivaten het verschil in timing van kasstromen mee ten opzichte van directe vastgoedinvesteringen.


ix

INHOUD Woord vooraf...........................................................................................................................iv Samenvatting en aanbevelingen.............................................................................................vi 1

2

3

Inleiding ........................................................................................................................... 14 1.1

Achtergrond.............................................................................................................. 14

1.2

Doelstelling .............................................................................................................. 15

1.3

Onderzoeksvraag...................................................................................................... 16

1.4

Onderzoeksmethodiek.............................................................................................. 16

1.5

Structuur van de masterproof ................................................................................... 16

De vastgoedderivaten markt............................................................................................. 18 2.1

Wat zijn derivaten?................................................................................................... 18

2.2

De voordelen van derivaten...................................................................................... 19

2.3

De risico’s van derivaten.......................................................................................... 20

2.4

Ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt........................................................ 21

2.5

Vastgoedderivaten markt - marktvorming ............................................................... 25

2.6

Doelgroep ................................................................................................................. 28

2.7

De toekomst van vastgoedderivaten......................................................................... 28

De werking van vastgoedderivaten .................................................................................. 30 3.1

Misvattingen over swaps.......................................................................................... 31

3.2

Swaps ....................................................................................................................... 32

3.2.1

TRSs ................................................................................................................. 33

3.2.2

Sector level Swaps ........................................................................................... 35

3.2.3

Cross Country Swaps ....................................................................................... 37

3.3 4

PICs .......................................................................................................................... 38

Prijsvorming van vastgoedderivaten, de theorie .............................................................. 40 x


5

4.1

Systematisch versus specifiek risico ........................................................................ 40

4.2

Prijsarbitrage ............................................................................................................ 42

4.3

De Security Market Line (SML) .............................................................................. 45

4.4

Conclusie.................................................................................................................. 45

Prijsvorming van vastgoedderivaten, de praktijk............................................................. 48 5.1

Issues prijsvorming vastgoedmarkt.......................................................................... 48

5.1.1

Efficiëntie van de markt ................................................................................... 48

5.1.2

Liquiditeit en transactiekosten ......................................................................... 49

5.1.3

Vastgoed indexen ............................................................................................. 50

5.1.4

Overige prijsvorming issues............................................................................. 51

5.2

Gerealiseerde transacties .......................................................................................... 52

5.2.1 5.3 6

7

Verwacht rendement ........................................................................................ 54

Discount ................................................................................................................... 55

Analyse............................................................................................................................. 58 6.1

Theorie wijkt af van de praktijk ............................................................................... 58

6.2

Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement...................................... 59

6.3

Vastgoedkarakteristieken ......................................................................................... 63

Conclusie en aanbevelingen ............................................................................................. 66 7.1

Conclusie.................................................................................................................. 66

7.2

Aanbevelingen.......................................................................................................... 69

Afkortingen .............................................................................................................................. 72 Literatuurlijst............................................................................................................................ 73


xi

Figurenlijst Figuur 1.1: Schematische weergave onderzoeksmethodiek..................................................... 16 Figuur 2.1: Volumes TRS in de UK......................................................................................... 24 Figuur 3.1: Total Return Swap................................................................................................. 33 Figuur 3.2: Cashflowstroom Total Return Swap...................................................................... 34 Figuur 3.3: Rekenvoorbeeld Total Return Swap...................................................................... 34 Figuur 3.4: Prijs IPD All Property Index december 2008........................................................ 35 Figuur 3.5: Property Sector Swap............................................................................................ 36 Figuur 3.6: Rekenvoorbeeld Property Sector Swap................................................................. 37 Figuur 3.7: Cashflow stroom Swap en PIC.............................................................................. 38 Figuur 4.1: Schematische weergave arbitrage.......................................................................... 44 Figuur 4.2: Security Market Line............................................................................................. 45 Figuur 5.1: Verschillen tussen aandelenmarkt en vastgoedmarkt............................................ 49 Figuur 5.2: Prijs IPD All Property Index december 2008, 2009 en 2010................................ 53 Figuur 5.3: Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement................................... 55


xii


13

1 Inleiding 1.1 Achtergrond De vraag naar (in)direct vastgoed als onderdeel van een beleggingsportefeuille is de laatste jaren sterk gegroeid. Het aanbod aan goede beleggingsproducten is de afgelopen jaren te klein geweest om aan de vraag te voldoen waardoor prijzen zwaar onder druk hebben gestaan en de gerealiseerde aanvangsrendementen voor direct vastgoed over de gehele linie sterk zijn gedaald. Sinds medio 2007 lijkt deze trend te zijn gekeerd. Mede als gevolg van de situatie op de kredietmarkt is de waarde van vastgoed de afgelopen maanden sterk gedaald, waardoor de beleggingsmarkt voor direct vastgoed enigszins op slot lijkt te staan doordat kopers en verkopers het niet eens kunnen worden over de waarde van het vastgoed. De combinatie van de karakteristieken van direct vastgoed (illiquide markt, hoge transactiekosten, grote volumes, etc.) en deze sterke waardeveranderingen in relatief korte tijd, zorgt ervoor dat (institutionele) beleggers in vastgoed moeite hebben hun portefeuille te managen en te sturen op basis van een vastgestelde allocatie van vastgoed als onderdeel van een (vastgoed)beleggingsportefeuille1. Het sturen, managen en daarmee het optimaliseren van de rendement – risico verhouding van een vastgoedportefeuille vraagt om continue aanpassing van de vastgoedportefeuille. Juist dit is vanwege bovengenoemde karakteristieken van vastgoed complex en kostbaar. De

markt

springt

hierop

in

waardoor

de

laatste

jaren

alternatieve

vastgoed

beleggingsproducten op de markt zijn gekomen. Eén van de producten zijn vastgoedderivaten. Tot enige jaren geleden was de vastgoedmarkt de enige belangrijke asset categorie zonder een goed ontwikkelde derivatenmarkt. Pogingen om een derivatenmarkt voor vastgoed op te zetten mislukten veelal door een gebrek aan massa en handelsvolume. In 1991 is een poging gedaan om een markt te creëren voor vastgoed forwards op de London Futures and Options Exchange (“London FOX”). Gebrek aan handel leidde destijds tot interne transacties om zodoende de illusie te wekken dat er sprake zou zijn van grote activiteit in de handel. Juist deze poging heeft ertoe geleid dat investeerders deze markt wantrouwde met als gevolg dat

1

Vaak wordt bij grote institutionele beleggers op basis van een Asset Liability Management (“ALM”)-studie bepaald uit hoeveel procent vastgoed (soms opgedeeld per sector) een (vastgoed)portefeuille moet bestaan. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

14

nieuwe ontwikkelingen al snel de kop in werden gedrukt. Een andere oorzaak is dat de stringente regelgeving institutionele investeerders weerhield van deelname in de handel voor vastgoedderivaten. Investeerders zullen blijven zoeken naar een manier om met relatief lage toetredingskosten te investeren in vastgoed dan wel in de mogelijkheid om hun huidige vastgoed portefeuille te hedgen. Veranderingen in regelgeving hebben ervoor gezorgd dat de drempel lager is geworden om in vastgoedderivaten te handelen met als gevolg een sterk groeiende markt voor vastgoedderivaten. Naast verandering in regelgeving is de toegenomen interesse en bewustwording ook te wijten aan het aantal seminars dat de laatste jaren over dit onderwerp is gehouden en de verschillende handelsplatforms die zijn opgezet om in vastgoedderivaten te handelen. De oorsprong van vastgoedderivaten ligt in het Verenigd Koninkrijk. De eerste actieve markt voor commerciële vastgoedderivaten is de zogenaamde Total Return Swap (“TRS”)2. In 2005 is in het Verenigd Koninkrijk voor circa USD 2,4 miljard aan TRS contracten afgesloten, terwijl in totaal sinds de initiëring van TRSs in 2004 ca. USD 21,5 miljard aan TRSs, verdeeld over 700 transacties, is verhandeld (Marcato/ Lizieri/ Ogden/ Baum, 2007). In theorie is de markt voor vastgoedderivaten in Europa zo groot als de gehele commerciële vastgoedmarkt in Europa. Dit is ongeveer USD 4,2 triljoen (www.propertynl.nl). In de praktijk zal dit niet zo’n vaart lopen, maar experts schatten in dat de markt voor vastgoedderivaten in Europa binnen de komende 10 jaar tussen de USD 200 miljard en USD 300 miljard zal liggen (Buijs, 2006). 1.2 Doelstelling De doelstelling van deze masterproof is het inzichtelijk maken van de rationale achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Hoe komt een prijs voor vastgoedderivaten tot stand en wat zijn de onderliggende factoren voor deze prijsvorming? Inzicht in deze prijsvorming draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om

2

Total Return Swaps is het uitwisselen van rendementen gebaseerd op een index met rendementen gebaseerd op een interest voet (bijvoorbeeld Euribor of LIBOR) met een positieve of negatieve opslag (margin of spread). Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

15

vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. Als sluitstuk van deze masterproof zal ik aanbevelingen geven gericht aan investeerders die overwegen vastgoedderivaten onderdeel te laten uitmaken van hun investeringsstrategie. 1.3 Onderzoeksvraag De onderzoeksvraag die ik in deze masterproof ga behandelen luidt: Welke factoren zijn bepalend voor de waarde van vastgoedderivaten? 1.4 Onderzoeksmethodiek In de volgende figuur is schematisch weergegeven hoe het onderzoek van deze masterproof is opgebouwd: Figuur 1.1: Schematische weergave onderzoeksmethodiek BOUWSTENEN • Ontwikkeling van vastgoedderivaten • Omschrijving van vastgoedderivaten • Werking van vastgoedderivaten THEORIE Theoretische basis voor de prijsvorming van assets en vastgoedderivaten

Onderzoeksvorm: literatuurstudie

PRAKTIJK Omschrijving van de praktijk alsmede toetsing van de theorie aan de praktijk

ANALYSE Analyse van de toetsing van de praktijk aan de theorie

CONCLUSIE & AANBEVELINGEN

Onderzoeksvorm: berekeningen op basis van realistische (echte) data

1.5 Structuur van de masterproof In hoofdstuk 2 definieer ik het begrip vastgoedderivaten en zal ik nader ingaan op de ontwikkeling van de markt voor vastgoedderivaten in het Verenigd Koninkrijk, de USA en Nederland. Hiervoor zal ik met name een beschouwing geven van bestaande literatuur over vastgoedderivaten. In hoofdstuk 3 ga ik nader in op de werking van vastgoedderivaten en in het bijzonder de vastgoedswaps. Door middel van een aantal getallenvoorbeelden wordt duidelijk hoe en in welke situaties vastgoedderivaten ingezet kunnen worden binnen de strategie en visie van de investeerder.


16

Hoofdstuk 4 gaat in op de theorie en methodologie voor de financiële markt welke van toepassing is voor de prijsvorming van assets. De uitgangspunten van de theoretische basis voor prijsvorming van assets worden besproken alsmede de theoretische onderbouwing van de prijsvorming van vastgoedderivaten. In hoofdstuk 5 worden de karakteristieken van vastgoed en van de markt voor vastgoedderivaten besproken die van invloed zijn op de prijsvorming van vastgoedderivaten. Tevens zal ik door middel van realistische data de praktijk toetsen aan de theorie. Hoofdstuk 6 is een analyse van de theorie en de praktijk gericht op de bepaling van waardebepalende factoren voor vastgoedderivaten. Aan de hand hiervan kan worden verklaard waarom en op welke wijze de praktijk invloed heeft op de prijsvorming van vastgoedderivaten. In hoofdstuk 7 wordt antwoord gegeven op de onderzoeksvraag en worden de strategische aanbeveling gedaan voor investeerders in vastgoed die overwegen vastgoedderivaten onderdeel te laten uitmaken van hun investeringsstrategie.


17

2 De vastgoedderivaten markt 2.1 Wat zijn derivaten? Een derivaat is een financieel product waarvan de waarde afhangt van een onderliggend product (Hull, 2008). Hull heeft de verschillende soorten derivaten als volgt gecategoriseerd: -

Futures / forwards: een overeenkomst tussen twee partijen om een product op een bepaald vastgesteld moment te kopen/ verkopen voor een van te voren vastgestelde prijs.

-

Optie contracten: een overeenkomst die de koper van het optie contract het recht geeft om een product op een bepaald vastgesteld moment van de verkoper van het optie contract te kopen voor een van te voren vastgestelde prijs.

-

Swaps: een swap contract is een overeenkomst tussen twee partijen om een reeks van periodieke betalingen met elkaar te ruilen volgens een overeengekomen formule.

De belangrijkste redenen voor investeerders om te handelen in derivaten zijn (Hull, 2008 en Vermeulen 2005): 1.

Het hegden van risico: door middel van een swap contract kunnen risico’s worden afgedekt.

2.

Speculeren: door middel van optiecontracten kan worden geanticipeerd op een verwachte prijsontwikkeling.

3.

Portefeuille opbouw: door middel van bijvoorbeeld een future contract kan een investeerder op lange termijn een portefeuille opbouwen.

Hull noemt ook nog een andere reden om in derivaten te handelen, namelijk vanwege de arbitrage mogelijkheden als gevolg van inefficiëntie in de markt. Slechts een kleine groep investeerders houdt zich op deze wijze bezig met derivaten en arbitrage is niet het doel op zich van derivaten. Een belangrijke reden die hieraan kan worden toegevoegd is dat derivaten een investeerder in staat stelt om in korte tijd de samenstelling van een portefeuille kan veranderen (Prebon,


18

2006). In het bijzonder voor investeerders in relatief illiquide producten (bijvoorbeeld vastgoed) zijn derivaten hiervoor een geschikt product. 2.2 De voordelen van derivaten De voordelen van derivaten zijn veelvuldig geanalyseerd en dit komt terug in vele onderzoeken, artikelen, scripties en andere literatuur. Door het benoemen van de voordelen wordt inzichtelijk wat derivaten kunnen toevoegen en hoe en wanneer derivaten kunnen worden toegepast. Daarom beschrijf ik in dit hoofdstuk kort deze voordelen. De belangrijkste voordelen van derivaten zijn (van Hasselt, 2003): 1.

Risicobeheersing en veranderen van het risico profiel van een portefeuille: door middel van derivaten kunnen investeerders hun risico op onderliggende investeringen vergroten of verkleinen. Hierdoor verandert het risico profiel van de portefeuille. Als bijvoorbeeld een investeerder een onderliggende asset wil verkopen kan hij ervoor kiezen om een zogenaamde short positie in derivaten te nemen. Op deze wijze behoudt de investeerder de onderliggende asset in zijn portefeuille, maar zijn financiële risico is geëlimineerd. Dit is met name een voordeel voor illiquide assets met hoge transactiekosten, zoals vastgoed.

2.

Hoge liquiditeit: transacties in derivaten zijn veelal sneller en makkelijker voor investeerders vanwege een hogere liquiditeit dan de onderliggende assets. Op deze manier kunnen derivaten met name waarde toevoegen voor investeerders in illiquide assets, zoals vastgoed.

3.

Lage transactiekosten: een hoge liquiditeit betekent dat over het algemeen het verschil tussen de bied en de laat prijs klein is. Indirect zou je kunnen stellen dat hierdoor de transactiekosten relatief hoog zijn.

4.

Innemen van short posities: door middel van derivaten is het mogelijk iets te verkopen wat je feitelijk niet in bezit hebt. Op deze manier anticipeer je op een prijsdaling van de onderliggende asset.

5.

Hoge leverage: derivaten zijn als geleveregede producten ten opzichte van de onderliggende assets. Hierdoor is de benodigde investering in derivaten ten


19

opzichten van de onderliggende asset vele malen kleiner terwijl dezelfde risico exposure kan worden gecreëerd. Investeerders kunnen hierdoor eenvoudig producten met een bepaald risico - rendement verhouding selecteren dat past bij hun behoefte en hiermee het totale risico – rendement van de portefeuille verbeteren/ efficiënter maken. 6.

Timing: doordat derivaten relatief liquide zijn kan eenvoudig, snel en op ieder moment een positie in een bepaalde markt worden ingenomen zonder dat je wordt geconfronteerd met hele hoge “instap” kosten.

2.3 De risico’s van derivaten Van Hasselt onderscheidt 6 verschillende risico’s ten aanzien van derivaten. Deze risico’s zijn meer algemeen van aard en hebben niet zozeer direct een relatie met het product derivaten. Daarom benoem ik deze risico’s kort en ga ik niet uitgebreid op deze risico’s in: 1.

Krediet risico: als je belegt in vastgoedderivaten is er altijd de aanwezigheid van een tegenpartij. Het risico bestaat dat de tegenpartij in diskrediet raakt en niet meer in staat is aan haar verplichtingen te voldoen (Hull, 2008).

2.

Juridisch risico: indien volgens de wet bepaalde afspraken niet nagekomen kunnen worden.

3.

Markt risico: zodra je gaat beleggen zal je een visie moeten hebben op hoe de markt zich in de toekomst zal ontwikkelen. Dit is bij vastgoed derivaten niet anders. Je loopt nog steeds het risico dat de markt niet doet wat je had verwacht.

4.

Operationeel risico: het risico van menselijke fouten en slecht management.

5.

Systematisch risico: indien er iets in het financiële systeem volledig fout gaat met als meest extreme gevolg dat het financiële systeem ineenstort.

6.

Afhandelingsrisico: het risico dat de tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan voldoen terwijl je zelf wel al aan je verplichting jegens de tegenpartij voldaan hebt.

Aan bovenstaande risico’s wil ik nog een risico toevoegen, namelijk dat je met derivaten afhankelijk bent van de constructie van de index en de wijze waarop de index tot stand komt, Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

20

zoals de manier waarop het onderliggende vastgoed wordt gewaardeerd en welk vastgoed wel/ niet wordt meegenomen in de index (Buijs, 2006). Ook bestaat het risico dat de vraag naar derivaten, om wat voor reden dan ook, plotseling daalt met als gevolg een zeer groot verschil tussen de bied en de laat prijzen op de markt, met name zolang de markt nog niet volwassen is en zich nog zal moeten bewijzen. 2.4 Ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt Tot enige jaren geleden was de vastgoedmarkt de enige belangrijke asset categorie zonder een goed ontwikkelde derivatenmarkt. Pogingen om een derivatenmarkt voor vastgoed in het Verenigd Koninkrijk op te zetten mislukten veelal door een gebrek aan massa en handelsvolume. In deze paragraaf omschrijf ik een aantal producten die, sinds de start van vastgoedderivaten, op de markt zijn gebracht door verschillende bedrijven. Het overzicht is niet volledig, maar geeft wel een beeld van de ontwikkeling van de vastgoedderivaten markt, de verschillende variaties die zijn bedacht en de ontwikkeling van het type bedrijven dat in deze producten handelt. Het is begonnen op 9 mei 1991 toen op de London Futures and Options Exchange (“London FOX”) 4 verschillende vastgoed future contracten werden geïntroduceerd, namelijk: -

Residential Property contract

-

Mortgage Interest Rate (“MIR”) contract

-

Commercial Property Capital Values contract; en de

-

Commercial Property Rents contract.

Deze contracten waren gebaseerd op respectievelijk de zogenaamde Nationwide Anglia Building Society house price (“NAHP”), de FOX MIR index, de Investment Property Databank (IPD) commercial capital value index en de IPD commercial rent index. Lang heeft de handel in deze future contracten niet geduurd. Op 2 oktober 1991 was het afgelopen met de handel in deze contracten en was de mislukking van deze introductie een feit. Er zijn verschillende oorzaken die hiertoe hebben geleid, maar de voornaamste reden is geweest dat gebrek aan handel destijds leidde tot interne transacties om zodoende de illusie te Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

21

wekken dat er sprake zou zijn van grote activiteit in de handel. Juist deze poging heeft ertoe geleid dat investeerders deze markt wantrouwde met als gevolg dat nieuwe ontwikkelingen al snel de kop in werden gedrukt. Een andere oorzaak is dat de stringente regelgeving en ongunstige belastingwetten institutionele investeerders weerhield van deelname in de handel voor vastgoedderivaten. De eerste serieuze poging opnieuw vastgoedderivaten op de markt te brengen kwam van Barclays, namelijk de zogenaamde Barclays Zoete Wedd (“BZW”) Property Index Certificates3 (“PICs”). De ontwikkeling van dit product was te danken aan de wens van Barclays Bank Plc om haar exposure voor de commerciële vastgoed verhuurmarkt

te

verkleinen (Hasselt, 2003). Deze PIC werd in 1994 geïntroduceerd en staat nu meer bekend als zogenaamde Property Linked Notes. PICs zijn als obligaties gestructureerd waarbij jaarlijks een uitbetaling (coupon) plaatsvindt gelinkd aan het directe rendement van de IPD index. De aflossing van de PIC is gelinkd aan het indirecte rendement op de IPD All Property index over de looptijd van het de PIC. Indien je in deze PICs investeert simuleer je dus feitelijk de IPD index returns zonder dat je hoge investeringskosten maakt. Andere PICs zijn geïntroduceerd in 1994, 1995, 1996, 1999 en 2005 met een totaal volume sinds de introductie in 1994 van ca. £ 800 miljoen (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Nadat Barclays in 1994 de PICs introduceerde, kwam BZW in november 1996 met de zogenaamde Property Index Forwards4 (“PIFs”). Echter, een kritieke massa in handelsvolume als in liquiditeit werd niet bereikt (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). De vastgoedmarkt in het Verenigd Koninkrijk bleef zoeken naar een manier om beter strategische en tactisch hun vastgoed portefeuille te managen door vastgoed exposure snel, eenvoudig en zonder hoge transactie kosten aan te passen aan de marktomstandigheden. Echter, regelgeving, ongunstige belasting wetten en de afwezigheid van goede onderliggende property indexen zaten dit in de weg. Daarom bleef de vastgoedmarkt bij de overheid lobbyen om de beperkingen om te investeren en handelen in vastgoedderivaten te beperken. Rond de eeuwwisseling begon deze lobby z’n vruchten af te werpen. In 2002 heeft de Engelse AFM

3

Dit product is een vastgoedderivaat gebaseerd op een directe vastgoed index.

4

Dit product is een vastgoedderivaat gebaseerd op een directe vastgoed index.


22

bevestigd dat verzekeringsmaatschappijen vastgoedderivaten konden inzetten om hun vastgoedportefeuille efficiënter te maken en in 2003 werden de ongunstige belasting regelgeving voor vastgoedderivaten dusdanig aangepast door vanaf dat moment vastgoedderivaten onder de ‘standaard’ derivaten regime te laten vallen, met als gevolg dat alleen direct rendement nog werd belast en niet het indirecte rendement (waardestijging). In 2004 is dit verder bevestigd door de 2004 Finance Act. Tot slot heeft de FSA ingestemd dat retail en non-retail fonds vastgoedderivaten als investering mochten aanhouden. Dit alles heeft ertoe geleid dat in 2005 alle beperkingen voor de handel in vastgoedderivaten is opgelost (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Sinds 2005 worden zogenaamde total return swaps op commerciële vastgoed indexen verhandeld. Tot op heden heeft er een aanzienlijke standaardisering van deze contracten plaatsgevonden. De opkomst van tussenpersonen, market makers die bereid zijn een positie te nemen, zijn van essentieel belang voor de ontwikkeling van een liquide markt. Vanzelfsprekend is het van belang dat het aantal (institutionele) investeerders, hedge fondsen en privé beleggers interesse tonen in het product en mandaat krijgen om te handelen in de vastgoed swaps markt. De markt in de UK is snel gegroeid, met een handelsvolume van £ 1 miljard in 2005, £ 7 miljard in 2006 en ca. £ 10 miljard in 2007 (Baum/ Lizieri/ Marcato/ Ogden, 2007). In 2005 waren het vooral de grote verzekeraars en vastgoedbedrijven als Quintain, British Land en Prudential die de meeste transacties deden. In 2006 waren het met name de hedge fondsen die sterke interesse toonden. Deze verbreding van interesse is goed nieuws voor de markt voor vastgoedderivaten en draagt bij aan de verbetering van de efficiëntie van de prijsvorming. Handelshuizen bieden waardevolle informatie en ervaring voor potentiële investeerders en een indicatie van de juiste prijsniveaus.


23

Figuur 2.1: Volumes TRS in de UK 12.000

x £ miljoen

10.000 8.000 6.000 4.000 2.000

2 Q

Q

1

20 08

Q

4

20 08

3 Q

20 07

Q

2

20 07

Q

1

20 07

4 Q

Handelsvolume

20 07

3 Q

20 06

Q

2

20 06

20 06

Q

1

4 Q

20 06

Q

3

20 05

Q

2

20 05

20 05

20 05

Q

1

-

Uitstaande posities

Bron: www.ipd.com

Als gevolg van de interesse van hedge fondsen is in 2006 door een hedge fonds een vastgoedfonds opgezet (de MSS FTSEpx fund) waarvan het resultaat dagelijks werd gemeten. Op deze manier ontstond een nieuwe FTSE vastgoed index. Het is een fonds van fondsen, met de mogelijkheid om direct vastgoed toe te voegen (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Door Goldman Sachs is in 2006 de UK IPD Tracker opgezet. Deze tracker expireert in begin 2010 (4,5 jaar na oprichting), net na de publicatie van de 2010 IPD Index. Investeerders in deze Tracker ontvangen een jaarlijks rendement van het vastgoed minus 2,8%. De vraag is of een jaarlijks rendement van het vastgoed minus 2,8% een eerlijke prijs is? Hierover meer in hoofdstuk 4. Tot slot worden zogenaamde “forward” contracten en contracten gerelateerd aan het directe rendement van het vastgoed steeds populairder en is er in toenemende mate sprake van interesse in internationale swaps vanwege de gelimiteerde exposure voor valutarisico (er vindt immers vooraf geen betaling plaats). Ontwikkelingen in de UK zijn onderdeel van een grotere beweging wereldwijd richting vastgoedderivaten. Er bestaan zogenaamde CMBS Swaps gebaseerd op de Lehman of Bank of America CBMS Indexen. In 2006 zijn de S&P CME housing futures en optie contracten geopend in Chicago, gebaseerd op de Shiller-Weiss index. Daarnaast is er een Listed Property Trust future contract op de Australische beurs verhandeld, exchange traded products gebaseerd op de EPRA indexen, vastgoedderivaten voor woningen zijn verhandeld in Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

24

Zwitserland en Zweden en commerciële vastgoed total return swaps, gebaseerd op verschillende IPD indexen, zijn verhandeld in Australië, Frankrijk, Duitsland en Japan (Baum/ Lizieri/ Marcato/ Ogden, 2007). 2.5 Vastgoedderivaten markt - marktvorming De verwachting is dat het een kwestie is van tijd en niet óf de markt voor vastgoedderivaten een sterke groei zal laten zien. Een goed voorbeeld hiervan zijn de zogenaamde kredietderivaten en vrachtderivaten waarvan de markten de laatste jaren exponentieel zijn gegroeid. Al na een aantal jaren na de introductie van deze derivaten en met name nadat de contracten en commerciële voorwaarden gestandaardiseerd waren, werden deze derivaten als stand alone product verhandeld en werd de handel in deze derivaten een onderdeel van de core activiteiten van de ondernemingen die actief zijn binnen deze markten. Gebrek aan kennis en het overbrengen aan kennis is inmiddels niet echt een probleem meer. CBRE/ GFI5 heeft bijvoorbeeld de laatste jaren hier veel aan gedaan en ook investeerders actief bijgestaan/ gedoceerd in het gebruik van vastgoedderivaten. Juist de strategische alliantie tussen een vastgoedbedrijf en een derivaten specialist heeft het gat gedicht tussen de vastgoedmarkt en de financiële markt. Tot op heden zijn het voornamelijk de investment banks die het meest handelen in vastgoedderivaten. Echter, andere instituten leren snel en passen hun interne beleid aan op de komst van nieuwe producten waardoor ook anderen zich binnen korte tijd op deze markt zullen bevinden. Vrijwel iedereen is positief over de potentie van het product, alleen de beleggingscommissies van de vastgoedbeleggers zijn veelal nog wat conservatief (Buijs, 2006). De liquiditeitsbarrière verschilt per onderneming. De eerste, grotere en meest innovatieve vastgoed bedrijven, pensioenfondsen en verzekeraars hebben al mandaat en nemen als eerste positie in de markt. Andere ondernemingen hebben meer liquiditeit nodig alvorens te kunnen handelen. Echter, het aantal basispunten tussen bied en laatprijzen daalt langzaam. Op basis

5

In 2005 is CB Richard Ellis een joint venture aangegaan met GFI Group om een handelsplatform in vastgoedderivaten op te zetten. CB Richard Ellis is ’s werelds grootste full service vastgoed onderneming. GFI Group is een broker en aanbieder van markt data en software voor de wereldwijde geld en derivaten markt. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

25

hiervan zou je Nederlandse institutionele investeerders moeten aanraden om eerst in de UK derivaten markt te gaan handelen. Zodra de liquiditeit verder toeneemt zal ook het aantal partijen toenemen dat zich op deze markt bevindt. Echter, het kost veel tijd en effort om dit soort grote institutionele investeerders zover te krijgen dat ze hun gedrag veranderen. Verder zal het aantal ondernemingen dat internationale exposure zoekt, maar denkt dat locale partijen hen zal outperformen, op termijn vastgoedderivaten ook ontdekken (Buijs, 2006). Een andere belangrijke rol in de ontwikkeling van liquiditeit voor de vastgoedderivaten markt is het verschil tussen de vraag- en aanbodzijde naar vastgoed exposure. Aan de vraagzijde bestaat een groot verschil tussen institutionele investeerders en individuen voor wie het moeilijk is om snel toegang tot de vastgoedmarkt te krijgen, of die snel hun bestaande vastgoedportefeuille in evenwicht willen brengen. Aan de aanbodzijde bevinden zich de grote vastgoedfondsen die zich zorgen maken om een ommekeer van de vastgoedmarkt daarom vastgoed willen omruilen voor aandelen of obligaties. “Sales tend to be measured in hundreds of millions of pounds, and buys in tens of millions. The buy-side is easier to see and to find than the sell side. They’re there and willing all the time. On the sell side, you get these chunky trades” (Wood, 2006). Al met al zijn deze liquiditeit issues niet veel anders als vroeger bij het begin van de rente swap markt. Iedereen in de financiële wereld die met deze rente swaps werkt weet hoe deze swaps zich hebben ontwikkeld en daarbij een standaard onderdeel is geworden van het managen van financiële exposure (Stacey, 2005). Tot op heden zijn al duidelijk signalen in de markt zichtbaar waaruit blijkt dat het concept vastgoedderivaten op de juiste weg is en het vertrouwen bij institutionele beleggers groeit. Een aantal belangrijke signalen zijn: -

Standaardisatie van documenten; inmiddels is de documentatie in de vastgoedderivaten markt in de UK gestandaardiseerd en geaccepteerd waardoor de handel eenvoudig is.

-

Naast alle grote investment banks groeit de deelname van vastgoedfondsen, pensioenfondsen, banken en verzekeraars. De bedrijven die momenteel mogen handelen op de IPD UK index en per kwartaal rapporteren zijn:


26

¾ Abbey National ¾ ABN Amro ¾ Bank of America ¾ Barclays Capital ¾ BNP Paribas ¾ Calyon ¾ Commerzbank AG ¾ CSFB ¾ Deutsche ¾ EuroHypo ¾ Goldman Sachs ¾ HSBC ¾ HSH Nordbank ¾ Hypo Vereinsbank ¾ JP Morgan ¾ Lehman Brothers (†)6 ¾ Merrill Lynch (†)7 ¾ Morgan Stanley ¾ National Bank of Canada ¾ Royal Bank of Scotland ¾ Toronto Dominion ¾ UBS Daarnaast zijn er nog een aantal anderen die al actief handelen in vastgoedderivaten, maar nog niet het vertrouwen hebben om dit ook kenbaar te maken en resultaten te rapporteren.

6

Op 15 september 2008 is de zakenbank Lehman Brothers omgevallen als gevolg van de heersende crisis op de kredietmarkt. 7

Mede als gevolg van de heersende crisis op de kredietmarkt heeft de Bank of America in september 2008 zakenbank Merrill Lynch overgenomen. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

27

-

Deze groei van deelname heeft ervoor gezorgd dat swaps nu actief worden verhandeld op de zogenaamde ‘IPD All Property Index’. De contracten die worden afgesloten variëren in looptijd van korter dan 1 jaar tot 10 jaar.

-

De transparantie van de markt verbetert waardoor spreads tussen bieden laatprijzen verkleinen. De oorzaak is simpelweg vanwege bovengenoemde trends.

2.6 Doelgroep In eerste instantie is het product bestemd voor de institutionele belegger in vastgoed, zoals pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en grote institutionele (beursgenoteerde) beleggers. Door middel van het gebruik van vastgoedderivaten zullen deze partijen beter in staat zijn de risico’s en allocatie van hun vastgoedportefeuille te managen. Daarnaast kan door middel van een short positie vastgoed gefinancierd worden zonder extra eigen- of vreemd vermogen. De vastgoedderivaten die tot op heden zijn uitgegeven zijn met name gericht op de institutionele belegger. Dit komt voornamelijk doordat deze meer bekend zijn met dergelijke “afgeleide” producten en daardoor meer open staan voor dit product. Echter, de vastgoed allocatie van de kleinere beleggingsfondsen en particuliere beleggers is veelal veel groter waardoor juist voor deze beleggers vastgoedderivaten toegevoegde waarde hebben. Neem bijvoorbeeld de gemiddelde (jonge) huishoudens waarvan vastgoed (het woonhuis) veelal bijna 100% is van hun gehele vermogen (Feil/ Just, 2007). 2.7 De toekomst van vastgoedderivaten De verwachting is dat het handelsvolume van vastgoedderivaten dezelfde vlucht zal nemen als derivaten met andere onderliggende waarden zoals bijvoorbeeld kredietderivaten en vrachtderivaten welke beide, na een opstart periode van een aantal jaren, als stand alone product worden verhandeld en een onderdeel zijn geworden van de core activiteiten van ondernemingen die fungeren in de onderliggende markten. Zodra dit zich voordoet kan de handelsvolume in vastgoedderivaten groter worden dan het volume in de onderliggende markt (Feil/ Just, 2007). Buiten de UK zullen andere Europese landen volgen. Welke landen als eerste zijn die in de voetsporen zullen treden van de UK is afhankelijk van een viertal succesfactoren. Allereerst is een gangbare vastgoedindex met voldoende historische data een vereiste. Deze index zal een Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

28

groot deel van de relevante markt moeten omvatten en onder te verdelen zijn in verschillende subcategorieën (kantoren, woningen, retail of zelfs regionale indices). De landen met de meest volwassen indices zijn Nederland en Ierland. Ten tweede zal binnen de vastgoedsector ervaring moeten komen met financieel gerelateerde producten. Naast Nederland en Ierland zijn ook landen als Frankrijk, Spanje en Duitsland zover. Ten derde zijn landen met relatief hoge transactiekosten aantrekkelijk voor derivaten. In landen als Spanje, Frankrijk, Duitsland en Nederland is dit het geval (Faller, 2007). Tot slot zijn derivaten voornamelijk aantrekkelijk in neerwaartse markten. Juist in deze tijd met de huidige problemen op de vastgoedmarkt zal de handel in vastgoedderivaten aantrekken (Feil/ Just, 2007).


29

3 De werking van vastgoedderivaten Zoals in hoofdstuk 2 is besproken zijn de belangrijkste redenen voor investeerders om te handelen in vastgoedderivaten het hedgen van risico, speculeren en portefeuille opbouw. Door het gebruik van vastgoedderivaten worden rendement en risico tussen twee verschillende partijen voor een bepaalde periode uitgewisseld; een daadwerkelijke uitwisseling van vastgoed vindt niet plaats. Het risico dat wordt uitgewisseld is het systematische risico, oftewel het zogenaamde beta (“β”) risico, het risico dat niet door middel van diversificatie in de beleggingsportefeuille wordt geëlimineerd8 (Geltner & Miller, 2005). Een belegger kan dus door middel van een vastgoedderivaten (een deel van) zijn systematisch risico “verkopen”, waardoor alleen het specifieke risico van zijn portefeuille overblijft. Daarnaast kan een belegger systematisch risico kopen zonder zichzelf bloot te stellen aan specifiek risico. Met andere woorden, een belegger heeft geen object specifieke kennis nodig, “slechts” een visie van de markt in zijn totaliteit (Buijs, 2006). Op de korte termijn kan een vastgoed derivaat voor portefeuillemanagers een hulpmiddel zijn om snel en gemakkelijk vastgoed exposure in de portefeuille te creëren. Direct vastgoed is illiquide en het aankopen van een directe vastgoedportefeuille kan enige tijd duren. Met behulp van een vastgoed derivaat kan de periode worden overbrugd waarin de portefeuillemanager op zoek is naar goed product voor zijn/ haar portefeuille én de tijd die het kost om het product aan te kopen (CBRE/GFI, 2005). Andersom geldt dat vastgoedderivaten kunnen worden gebruikt om snel en gemakkelijk vastgoed exposure in de portefeuille te verminderen. Als vervolgens de markt het slechter doet dan verwacht dan maak je het verlies op je vastgoed portefeuille goed door middel van vastgoedderivaten. Als de markt het beter doet dan verwacht compenseert de winst op je portefeuille het verlies op vastgoedderivaten (CBRE/GFI, 2005).

8

Dit geldt volgens het zogenaamde Capital Asset Pricing Model (“CAPM”). Het CAPM is gebaseerd op de Moderne Portefeuille Theorie (“MPT”) van Harry Markowitz. De MPT gaat ervan uit dat er – onder ideale marktomstandigheden – een verband bestaat tussen het te verwachten rendement en het te lopen risico, waarbij hoge rendementen slechts kunnen worden behaald bij het accepteren van een groter risico. Daarbij kan het totale (portefeuille-)risico middels diversificatie gereduceerd worden. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

30

Op de lange termijn bieden vastgoedderivaten een prima middel om je in te dekken tegen het conjunctuurrisico van vastgoed als gevolg van de zogenaamde “varkenscyclus”. De illiquiditeit, de kapitaal intensiteit en de hoge transactiekosten welke gepaard gaan met direct vastgoed maken het managen van een vastgoedportefeuille moeilijk (Buijs, 2006). Kopen en verkopen van direct vastgoed is veelal inefficiënt als gevolg van bovengenoemde eigenschappen van direct vastgoed. Door middel van de eerder besproken Property Sector Swaps of Cross Country Swaps kan dit risico worden gereduceerd. Indirect beleggen in vastgoed heeft soortgelijke voordelen als hierboven besproken en lijkt derhalve een goed alternatief. Echter, bij vastgoedderivaten is slechts beperkt research nodig. Je koopt namelijk niet een aandeel in een ‘specifiek’ vastgoedfonds, maar je koopt de totale index. Ook is er geen sprake van management- en beheerkosten, zoals bij een indirect vastgoedfonds veelal wel het geval is (Buijs, 2006). Zoals eerder besproken zijn de meest verhandelde vastgoedderivaten de swaps en PICs. In dit hoofdstuk wil ik de werking van swaps uitleggen om vervolgens in hoofdstuk 4 de achterliggende theorie achter de prijsvorming van vastgoedderivaten te bespreken. 3.1 Misvattingen over swaps Alvorens de werking van swaps uit te leggen wil ik beginnen met het weerleggen van een drietal veel gehoorde stellingen over dit product, namelijk: 1.

Een swap is een alternatieve manier om vastgoed rendement te realiseren op het moment dat het lastig is om direct vastgoed te kopen.

2.

Door middel van een swap wordt een vastgesteld rendement (van bijvoorbeeld je eigen vastgoedportefeuille) gegarandeerd.

3.

Een swap kan worden toegepast om adequaat een efficiënte balans te creëren tussen verschillende sectoren in je vastgoed portefeuille.

Ad 1: Door middel van een swap realiseer je niet direct het rendement op het onderliggende vastgoed. Een swap rendeert slechts als gevolg van het verschil tussen jouw verwachtingen en de verwachting van de tegenpartij, positief dan wel negatief. Het gaat dus om het verschil in de verwachting. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

31

Ad 2: De daadwerkelijke betaling als gevolg van een swap hangt alleen af van het verschil tussen het rendement op je eigen vastgoedportefeuille en de gehanteerde vastgoed index. Ad 3: Een swap vermindert slechts het effect van een over- of onderweging van een bepaalde sector in je vastgoedportefeuille. Het geeft je niet het rendement van de outperforming sector als deze al door de markt is ingecalculeerd. 3.2 Swaps Swaps kunnen worden omschreven als een uitruil van het rendement van een bepaalde asset, zoals bijvoorbeeld vastgoed, voor het rendement van een andere asset (Hull, 2008). Een swap is slechts een afspraak om cashflows met elkaar uit te ruilen zonder dat er sprake is van een initiële investering en/ of inleg van één van beide investeerders. Voor investeerders is dit aantrekkelijk omdat dit het kredietrisico voor beide investeerders aanzienlijk vermindert. Met een vastgoedswap spreek je feitelijk met elkaar af dat de ene investeerder het vastgoed rendement van een vastgoed index schuldig is, terwijl de tegenpartij een vooraf vastgesteld vast- of variabel rendement schuldig is. De enige betaling die plaatsvindt is het verschil tussen beiden, hetgeen een aantrekkelijk aspect is van vastgoedderivaten. Een belangrijk gegeven is dat het niet noodzakelijk is dat de betrokken partijen tegenstrijdig denken over de richting (positief of negatief) van een vastgoedmarkt of vastgoedsector. Het gaat om het verschil in verwachting van de onderof overperformance van de vastgoedmarkt of een vastgoedsector. Met andere woorden, het maakt niet uit of twee partijen beide verwachten dat de vastgoedmarkt de komende jaren positief dan wel negatief rendeert (Whittock, 2006). Vastgoedswaps zijn al sinds het ontstaan ervan zogenaamde over-the-counter9 (“OTC”) vastgoedderivaten met in theorie looptijden van 3 maanden tot 30 jaar. Echter, tot op de dag van vandaag worden contracten afgesloten met een minimale looptijd tot aan het einde van het lopende jaar, tot maximaal 7 jaar. De meeste contracten hebben een looptijd van 2 – 3 jaar.

9

Over-the-counter houdt in een ‘gestandaardiseerde’ vorm van transacties die niet via de beurs lopen maar die direct tussen twee partijen (meestal een bank en een tegenpartij) afgesloten worden. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

32

Er bestaan verschillende soorten vastgoedswaps. Bestaande vastgoedswaps of voor de hand liggende vastgoedswaps die verwacht worden zijn: -

Total Return Swaps (“TRSs”)

-

Sector level Swaps

-

Cross country Swaps 3.2.1 TRSs

TRSs is een product waarbij het directe- en indirecte rendement op vastgoed voor een van te voren vastgestelde periode wordt geruild voor een vaste “basisrente” plus een oplag, de zogenaamde spread. Door middel van een TRS spreken twee partijen met elkaar af dat de ene partij het rendement op een bepaalde vastgoedindex betaalt aan de andere partij en dat deze op zijn beurt een vaste- of variabele rente plus een opslag terug betaalt. In de tekst spreek ik voortaan van een IPD Index als vastgoed index en de LIBOR10 als vaste- of variabele rente11. Binnen de markt voor vastgoedderivaten is dit product door zijn eenvoud en flexibiliteit momenteel het meest in trek (Buijs, 2006). Door middel van TRS kunnen fondsmanagers van (institutionele) beleggers eenvoudig het totale portefeuille risico (tijdelijk) vergroten of verkleinen door de exposure van hun vastgoed portefeuille - ten opzichte van een IPD index te wijzigen. Figuur 3.1: Total Return Swap Totaal rendement IPD Index

Partij 1 (pessimistisch over IPD Index)

Partij 2 (optimistisch over IPD Index)

LIBOR +/- spread

De spread kan worden gezien als de prijs van de swap en dus de vastgoed exposure.

10

LIBOR = London Interbank Offered Rate.

11

In de tekst en figuren maak ik gebruik van Engelse termen als LIBOR en IPD Index omdat de literatuur veelal voorbeelden uit de UK markt gebruikt.


33

Figuur 3.2: Cashflowstroom Total Return Swap Q3 2007 IPD rendement

Q4 2007 IPD rendement



3 maands LIBOR + spread




In dit geval is de spread 500 basispunten per jaar die per kwartaal worden gesetteld. Het rendement van de IPD All Property Index wordt tevens per kwartaal vastgesteld op basis van de kwartaal index van de IPD. In onderstaand schema is voor verschillende scenario’s bepaalt wat het netto resultaat is voor de koper en verkoper van de TRS12. Figuur 3.3: Rekenvoorbeeld Total Return Swap Rekenvoorbeeld TRS Uitgangspunt Verwacht rendement IPD All Property LIBOR Spread Onderliggende waarde LIBOR Spread Rendement IPD All Property (gerealiseerd)

9% 5% 4% € 1.000.000 Scenario 1 5% 4% 11%

Resultaat koper (%) Berekening

Resultaat koper (€) Resultaat verkoper (%) Resultaat verkoper (€)

Scenario 2 5% 4% 9%

Scenario 3 5% 4% 7%

Scenario 4 5% 4% 5%

2%

0%

-2%

-4%

=11%-(5%+4%)

=9%-(5%+4%)

=7%-(5%+4%)

=5%-(5%+4%)

-€ 20.000

-€ 40.000

€ 20.000

€0

-2% -€ 20.000

0% €0

2% € 20.000

4% € 40.000

Uit bovenstaand rekenvoorbeeld kan je afleiden dat, indien het gerealiseerde rendement op de IPD All Property Index gelijk is aan wat de markt verwachtte, de swap geen resultaat heeft gehad voor zowel de koper als de verkoper. Een onderperformance van de IPD All Property Index resulteert in een positief resultaat voor de verkoper van de swap. Dit laat derhalve zien

12

De rekenvoorbeelden uit dit hoofdstuk zijn in lijn vergelijkbaar met de rekenvoorbeelden zoals deze zijn gebruikt in het stuk van Whittock, I. (2006), Property Investment Report, ING Real Estate Investment Management Research & Strategy.


34

dat door middel van een swap contract een eigenaar van een directe vastgoedportefeuille zichzelf kan beschermen tegen een onderperformance en daarmee zijn risico kan hedgen. In de volgende figuur is voor de periode van september 2006 tot juli 2008 weergegeven wat de prijs (LIBOR + Spread) is geweest van een TRS op de IPD All Property Index december 2008. Figuur 3.4: Prijs IPD All Property Index december 2008

1.500

1.000

jul-08

mei-08

mrt-08

jan-08

okt-07

jun-07

apr-07

jan-07

aug-07

-500

nov-06

0 sep-06

Index (bps)

500

-1.000 IPD All Property Dec '08 -1.500

-2.000

Bron: http://property.gfigroup.com

3.2.2 Sector level Swaps Een andere variant van een vastgoedswap is de Property Sector Swap, waarbij het rendement op een specifieke vastgoedsector wordt verruild tegen het rendement van een andere sector binnen het vastgoed. Je managet met de Property Sector Swap de sector exposure binnen de portefeuille. Ook hier is het weer van belang dat het niet gaat om een verschil van mening over de richting van de markt, maar over het verschil van mening over het niveau van onderof overperformance van verschillende markten. Een tegenpartij die bereidt is om het rendement op de IPD Retail Index te ruilen voor de IPD Offices Index zal, indien de verwachting is dat het rendement op kantoren groter is dan op winkels, hiervoor Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

35

gecompenseerd willen worden middels een spread boven het rendement op de IPD Retail Index. Deze spread reflecteert als het ware het verschil tussen het verwachte rendement van de IPD Offices Index met de IPD Retail Index. Figuur 3.5: Property Sector Swap Totaal rendement IPD Office Index

Partij 1

Partij 2

Totaal rendement IPD Retail Index +/- spread

In onderstaand getallenvoorbeeld laat ik zien hoe je met een vastgoedportefeuille, waarin het aandeel kantoren groter is dan de benchmark en waarbij je verwacht dat kantoren de komende jaren zullen onderperformen waardoor jouw portefeuille negatief zal renderen ten opzichte van de benchmark.


36

Figuur 3.6: Rekenvoorbeeld Property Sector Swap Rekenvoorbeeld Sector Swap Uitgangspunt Verwacht rendement IPD All Property Verwacht rendement IPD Offices Spread Onderliggende waarde

10% 8% -2% € 1.000.000

Scenario 1 Markt reageert conform verwachting markt: IPD Offices underperformt 2% ten opzichte van de All Property index Resultaat Swap Resultaat portefeuille

(10% - 2%) - 8% = 0% 8% - 10% = -2%

€0 -€ 20.000

Totaal

0% - 2% = -2%

-€ 20.000

Totaal (zonder swap)

8% - 10% = -2%

-€ 20.000

Scenario 2 Markt reageert niet conform verwachting markt: IPD Offices underperformt 4% ten opzichte van de All Property index Resultaat Swap Resultaat portefeuille

(10% - 2%) - 6% = 2% 6% - 10% = -4%

€ 20.000 -€ 40.000

Totaal

2% - 4% = -2%

-€ 20.000

Totaal (zonder swap)

6% - 10% = -4%

-€ 40.000

Hieruit blijkt dat deze Property Sector Swap je portefeuille heeft gehedged tegen een onverwachte onderperformance (door de markt) in kantoren. Dit is dus een ideaal instrument als je op de korte termijn onderperformance verwacht, maar dat je overtuigd bent dat op de lange termijn kantoren overwogen in portefeuille moet houden. Het alternatief zou zijn geweest dat je de kantoren zou verkopen en dit geld zou investeren in een andere sector. De hiermee gepaard gaande transactiekosten (gemiddeld ca. 7,5%) maken dit alternatief financieel onaantrekkelijk. Daarnaast is het in het vastgoed praktisch niet mogelijk om in zeer korte termijn en in exact de juiste proporties een vastgoedportefeuille in balans te brengen. 3.2.3 Cross Country Swaps Tot slot is er nog de zogenaamde Cross Country Swap, waarbij vastgoed rendement uit een bepaald land wordt verruild met vastgoedrendement uit een ander land. Door middel van deze


37

Cross Country Swap is het mogelijk de exposure van een nationale markt binnen een vastgoedportefeuille te managen13. 3.3 PICs Het andere product binnen de vastgoedderivaten is de PIC. In essentie is een PIC een obligatie, waarbij het coupon rendement in lijn ligt met het directe vastgoed rendement (inkomsten) en de eindwaarde afhankelijk is van de waardestijging (of waardedaling) zijnde het indirecte vastgoed rendement. Het verschil tussen een TRS en een PIC is dat de koper van een PIC initieel een bedrag inlegt dat periodiek een direct rendement oplevert en mogelijk een indirect rendement aan het eind van de periode. Bij een TRS is geen sprake van een initiële inleg, maar slechts van het verrekenen van periodiek te betalen en te ontvangen bedragen. Bij een PIC loop je derhalve het risico op je initiële inleg, wat zich vertaalt in een positief of negatief indirect rendement. In onderstaande figuren is het verschil in het verloop van de cashflows tussen beide producten schematisch weergegeven. Figuur 3.7: Cashflow stroom Swap en PIC Q3 2007 IPD rendement








Inleg + indirect rendement (Q3 2007 – Q2 2008) Q3 2007 IPD direct rendement

Q4 2007 IPD direct rendement

Q1 2008 IPD direct rendement

+ Q2 2008 IPD direct rendement

Inleg

13

Zie voor de werking van de Cross Country Swap het voorbeeld van de Property Sector Swap.


38


39

4 Prijsvorming van vastgoedderivaten, de theorie Zoals in voorgaande hoofdstukken aan de orde is gekomen zijn swaps de meest bekende en verhandelde vastgoedderivaten. Omwille van beschikbare informatie en data zal ik mij derhalve op deze categorie vastgoedderivaten richten om te komen tot een antwoord op mijn onderzoeksvraag. Welke waarde moet een potentiële investeerder hechten aan een specifieke vastgoedswap? Hoe kan je bepalen dat de vraagprijs reëel is en is er een relatie met andere (financiële) markten? Indien je een vastgoedswap verkoopt en derhalve vastgoed exposure hedged, welk risico is dan gehedged en welk risico blijft over? In dit hoofdstuk wil ik op deze vragen antwoord geven om zodoende inzicht te krijgen in de prijsvorming van vastgoedswaps. Hiermee is dit hoofdstuk een opstap naar hoofdstuk 5 waarin de praktijk zal worden getoetst aan de theorie. 4.1 Systematisch versus specifiek risico14 Zoals in hoofdstuk 4 is aangegeven is het risico dat wordt uitgewisseld het systematische risico, oftewel het zogenaamde beta (“β”) risico, het risico dat niet door middel van diversificatie in de beleggingsportefeuille wordt geëlimineerd (Geltner/ Miller, 2005). De basis achter deze gedachte is het Capital Asset Pricing Model (“CAPM”). Het CAPM is begin jaren zestig ontwikkeld door Sharp, Lintner en Mossin. Het CAPM leunt sterk op het werk van Markowitz die heeft aangetoond hoe, door de imperfecte correlatie tussen verschillende assets, een risicoreductie tot stand kan worden gebracht door middel van het vormen van portefeuilles bestaande uit verschillende vermogenstitels. Het CAPM toont aan dat de marktportefeuille wordt gevormd door de som van alle portefeuilles die door beleggers wordt aangehouden (Langens, 2002). Enkele aannames hiervan zijn (Bodie/ Kane/ Marcus, 1999): -

Belegger zijn prijsnemers, wat wil zeggen dat zij niet door middel van strategisch handelen prijzen kunnen beïnvloeden. Niemand is een dominante marktpartij.

14

De tekst in deze paragraaf is voornamelijk afkomstig uit de scriptie “Het aanvangsrendement” welke ik in 2002 heb geschreven voor mijn Master Finance aan de Universiteit van Amsterdam.


40

-

Beleggers hebben dezelfde horizon en houden geen rekening met gebeurtenissen daarna.

-

Iedereen kan vrij in- en uitlenen tegen dezelfde risicovrije rente.

-

Er zijn geen transactiekosten en belastingen op opbrengsten.

-

In alle financiële beleggingen kan vrij gehandeld worden.

-

Iedereen gebruikt het Markowitz model voor portefeuille selectie.

-

Iedereen heeft dezelfde verwachtingen.

Het CAPM is een evenwichtsmodel en heeft als theorie een belangrijke impact gehad op de financiële wereld, met name de waardering van beleggingsobjecten en de rendementseisen. Omdat iedereen wordt verondersteld de marktportefeuille te bezitten, is men alleen geïnteresseerd in de bijdrage van individuele assets in de marktportefeuille en de mate waarop een asset reageert op macro-economische ontwikkelingen. Deze bijdrage komt tot uitdrukking in de bèta (β) van de asset en wordt ook wel aangeduid als het marktrisico of het systematisch risico. De bèta geeft de beweging van een individueel asset aan in vergelijking met de marktportefeuille. Systematisch risico wordt gekarakteriseerd door de economie en veranderingen in de markt, welke invloed uitoefent op alle assets. De bèta voor specifieke aandelen of obligaties kan gemakkelijk worden berekend door gebruik te maken van historische data (Langens, 2002). Al het andere risico is specifiek risico, welke weg kan worden gediversifiseerd en gekarakteriseerd wordt door factoren die specifiek tot de individuele asset behoren. Onder deze veronderstellingen is het mogelijk het verwachte rendement op een asset voor een enkelvoudige periode weer te geven in de volgende formule: E(rj) = rf + βj [E(rm) - rf ] Waarbij: -

E(rj) = Het verwachte rendement op asset j.

-

rf = Risicovrije rentevoet.

-

E(rm) = Het verwachte marktrendement.

-

βj = Systematisch risico van asset j.


41

Uit bovenstaande formule kan men afleiden dat het verwachte rendement E(rj) bestaat uit een risicovrije rentevoet en een risicopremie. Het eerste element van de risicopremie is het risico voor een asset met een gemiddeld risico. Dit is E(rm) - rf , waarbij E(rm) het gewenste rendement is voor een investering met een gemiddeld risico. Het tweede element van de risicopremie komt tot uitdrukking in de bèta, welke het gemiddelde risico aanpast voor de relatieve risico van de asset ten opzichte van de markt. Zoals in hoofdstuk 3 aan de orde is gekomen gaat het bij vastgoedswaps om het verschil in verwachting van de onderof overperformance van de vastgoedmarkt of een vastgoedsector. In de theorie wordt dit de zogenaamde alpha (α) genoemd. Als verkoper van een vastgoedswap, verkoop je daarom het systematisch risico uit je portefeuille waardoor alleen het alpha risico overblijft. Hoe kleiner je eigen portefeuille, hoe groter het alpha risico is dat overblijft15. Andersom geldt uiteraard hetzelfde: door het kopen van een vastgoed swap koop je alleen het markt rendement met bijbehorend systematisch risico wat onderschrijft dat je geen specifieke vastgoed kennis nodig hebt zoals gesteld in hoofdstuk 2 (Buijs, 2006). 4.2 Prijsarbitrage Een fundamenteel principe in de financiële theorie is dat in een efficiënte markt geen (prijs) arbitrage mogelijk is. Arbitrage houdt in dat door middel van het investeren in aan elkaar gerelateerde assets een investeerder kan profiteren van inefficiënties in verschillende markten. Hierdoor kan risico vrij een winst gerealiseerd worden. Arbitrage is mogelijk indien: 1. één asset voor verschillende prijzen op verschillende markten beschikbaar is; 2. verschillende soorten assets met dezelfde cashflows voor verschillende prijzen verhandeld worden;

15

Grote goed gediversifiseerde portefeuilles worden verondersteld alleen systematisch risico te hebben en een alpha gelijk aan 0.


42

3. een asset, waarvan de prijs in de toekomst vast staat, niet voor deze prijs, gecorrigeerd voor rente, wordt verhandeld. Investeerders zullen net zo lang profiteren van de arbitragemogelijkheden totdat de markten in evenwicht zijn. Hierdoor worden arbitrage mogelijkheden door de markt vanzelf geëlimineerd. De oudste markt voor swaps zijn de rente- en valuta swaps. Beide swaps worden verhandeld door een market maker en zijn derhalve geen over-the-counter swaps. De market maker ontvangt een fee voor het opzetten van een transactie, het nemen van positie risico en voor faillissementsrisico van de betrokken partijen. Hierdoor functioneert de markt voor deze swaps zeer efficiënt. De meer recente ontwikkeling van financiële index swaps, waarbij partijen exposure ruilen voor bijvoorbeeld de FT All Share Index voor LIBOR, is hiermee vergelijkbaar. Net als de markt voor vastgoedderivaten, begon deze markt als een over-the-counter markt. In eerste instantie ontvingen de ontvangers van LIBOR een aanzienlijke spread boven LIBOR vanwege het feit dat de verwachte rendementen voor aandelen veel hoger zouden liggen. Echter, naarmate de markt voor financiële index swaps zich verder ontwikkelde daalde de spreads tot het niveau van slechts een aantal basispunten (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Onderstaand voorbeeld laat zien waarom vanuit een arbitrage perspectief de prijs van een swap bij benadering 0 zou moeten zijn en enkel zou moeten worden bepaald door de transactie- en managementkosten. Voorbeeld: EURIBOR – AEX Index Swap In een EURIBOR – AEX Index Swap betaalt de ene partij (Partij 1) iedere 6 maanden het rendement van de AEX Index en de tegenpartij (Partij 2) betaalt iedere 6 maanden de EURIBOR. Partij 1 kan op basis van deze cashflow een lening aantrekken. Deze lening kan worden gebruikt om de aandelen te kopen dusdanig dat deze portefeuille van aandelen dezelfde samenstelling heeft als de onderliggende AEX Index. Aan het eind van de looptijd worden de aandelen verkocht om de lening hiermee af te lossen.


43

Figuur 4.1: Schematische weergave arbitrage

Bank

lening

rente

Totaal rendement AEX Index

Partij 1

€

Partij 2

Aandelen

EURIBOR

Aandelenmarkt AEX

Op deze manier heeft Partij 1 een risico vrije positie ingenomen. Indien EURIBOR groter is dan het rendement op de AEX Index kan dit verschil door Partij 1 in aandelen van de AEX worden geïnvesteerd of Partij 1 kan hiermee de exposure van de aandelen reduceren. Indien er sprake is van een spread die Partij 2 bovenop EURIBOR moet betalen kan Partij 1 hiermee een grotere lening aangaan en derhalve meer aandelen kopen dan nodig om het rendement op de AEX Index te voldoen aan Partij 2. Op deze wijze creëert Partij 1 een winst met weinig tot geen risico. Gegeven dat in een efficiënte markt deze arbitrage mogelijkheden worden geëlimineerd, betekent dat de spread boven EURIBOR daalt waardoor alleen nog de (transactie)kosten van het managen van de swap als spread bovenop EURIBOR kan worden verklaard. In bovenbeschreven situatie kan een perfecte long/ short positie gecreëerd worden zonder enorme transactiekosten te maken. Dit betekent feitelijk dat alle verwachte cashflows verdisconteerd kunnen worden tegen een risico vrij rendement en dat het verschil in risico tussen de verschillende assets die worden geruild irrelevant is. De enige rationale voor een spread is derhalve gerelateerd aan de kosten van het creëren van de positie (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006).


44

4.3 De Security Market Line (SML) Omdat door middel van een swap naast rendement ook risico’s met elkaar worden uitgewisseld zou in een efficiënte markt deze verschuiving van risico ook gecompenseerd moeten worden. Het uitgangspunt van het in paragraaf 4.1 beschreven CAPM is dat de markt efficiënt is en dat asset specifiek risico niet wordt beloond omdat je dit nu eenmaal kan weg diversifiseren. De zogenaamde Security Market Line (SML) is afgeleid van het CAPM en geeft de relatie weer tussen het verwachte rendement en de Beta. In onderstaande figuur is dit weergegeven, waarbij LIBOR en vastgoed dusdanig staan ingetekend dat de Beta van vastgoed groter is dan van LIBOR. Figuur 4.2: Security Market Line E(r)

L SM Vastgoed LIBOR

Risico vrij rendement β

In een efficiënte markt waarbij alle assets goed zijn geprijsd liggen LIBOR en vastgoed op de SML. Vanuit een risico – rendement perspectief maakt het voor een rationele investeerder niet uit in welke asset hij investeert. Bij het uitwisselen van rendementen wordt extra risico gecompenseerd met een hoger rendement. Een spread boven LIBOR is derhalve vanuit dit perspectief niet te verklaren, anders dan dat dit wordt veroorzaakt door transactiekosten. 4.4 Conclusie Theoretisch kan niet worden verklaard dat bij het uitwisselen van rendementen van verschillende assets één van de partijen extra gecompenseerd zou moeten worden. Uitgangspunt hierbij is wel dat er onder andere sprake is van een efficiënte markt en dat investeerders een arbitrage portefeuille kunnen samenstellen. Daarnaast moet ook de index, waarvan de swap een afgeleide is, de onderliggende markt exact weerspiegelen. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

45

Theoretisch kunnen spreads boven LIBOR alleen worden verklaard indien sprake is van transactie- of managementkosten. In de aandelen-, rente- en valutamarkt is dit in de praktijk ook zo gebleken. De vraag is of dit ook geldt voor vastgoedderivaten.


46


47

5 Prijsvorming van vastgoedderivaten, de praktijk De sinds de introductie gerealiseerde spreads voor vastgoedswaps variëren enorm. In eerste instantie leken prijzen te worden gerealiseerd gebaseerd op hele kleine spreads (< 100 bps) zoals je volgens de theorie zou verwachten. Echter, het lijkt erop dat dat voornamelijk werd veroorzaakt vanwege het feit dat investeerders niet bekend waren met de markt en enigszins aannamen dat deze markt gelijk zou zijn aan die van de bestaande derivatenmarkten. 5.1 Issues prijsvorming vastgoedmarkt Karakteristieken van vastgoed maken dat vastgoed swaps niet 1 op 1 vergelijkbaar zijn met swaps die gebaseerd zijn op meer efficiënte markten, zoals bijvoorbeeld aandelen indexen of de geldmarkt. Dit heeft invloed op de prijsvorming van vastgoed swaps. 5.1.1 Efficiëntie van de markt In de aandelenmarkt is het redelijk eenvoudig om een portefeuille samen te stellen welke een sterke correlatie heeft met een bestaande aandelenindex. De markt is transparant en het is mogelijk in kleine volumes te handelen. Bij vastgoed is dit niet het geval. Omdat vastgoed niet centraal wordt verhandeld, zoals aandelen op beursplein 5, beschikt enerzijds niet iedereen over dezelfde informatie en is het anderzijds tijdrovend om al de beschikbare informatie te verzamelen. Een consequentie van deze twee factoren is dat er transacties plaatsvinden, binnen de vastgoedmarkt, die afwijken van de transacties die tot stand zouden zijn gekomen als iedereen over dezelfde informatie zou beschikken. Daarnaast is vastgoed heterogeen. Bijna elk vastgoed object is uniek in constructie, locatie, of beide. Hierdoor is het veel lastiger om de waarde van een object te bepalen, dan bij aandelen het geval is. Alle aandelen van een bedrijf hebben dezelfde waarde (Langens, 2002). Een ander gevolg van het heterogene karakter van vastgoed is dat lokale- en sectorspecifieke kennis een belangrijke rol spelen binnen directe vastgoed beleggingen. Vastgoed is moeilijk deelbaar en vergt vaak grote investeringen. Hierdoor word je als investeerder beperkt in de mogelijkheid te investeren in vastgoed. Enerzijds is het lastig om de juiste vastgoedallocatie binnen je portefeuille te bereiken, anderzijds zal je als investeerder niet altijd over de middelen beschikken om nieuwe objecten aan te schaffen (Langens, 2002). Het gevolg is dat alleen zeer omvangrijke vastgoedportefeuilles een sterke correlatie zullen hebben met de


48

onderliggende vastgoedmarkt en dat het grootste gedeelte van de vastgoedportefeuilles een grote mate van specifiek risico heeft (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). In de volgende tabel wordt weergegeven op welke aspecten de vastgoedmarkt verschilt ten opzichte van de aandelenmarkt, in relatie tot de mate van efficiëntie. Figuur 5.1: Verschillen tussen aandelenmarkt en vastgoedmarkt Verschillen tussen aandelenmarkt en vastgoedmarkt Aandelenmarkt Vastgoedmarkt Aanwezigheid van een centrale markt Geen centrale markt, maar een serie submarkten Aandelen zijn homogeen Aandelen kunnen in kleine hoeveelheden verhandeld worden

Vastgoed is heterogeen Slechts grote eenheden zijn verhandelbaar. Vastgoed is moeilijk deelbaar.

Informatie over aandelen is gebaseerd op veel transacties

Het aantal transacties in vastgoed is veel minder, waardoor prijsinformatie slechter is

Veel markt participanten

Weinig markt participanten

(Hutchison/ Nanthakumaran, 2000) 5.1.2 Liquiditeit en transactiekosten Een andere eigenschap van vastgoed is dat vastgoed relatief illiquide is en dat er veelal sprake is van hoge transactiekosten (zowel indirecte- als directe transactiekosten). De gemiddelde duur dat investeerders vastgoed in portefeuille houden is 7 jaar (Bond e.a., 2004) terwijl de meeste vastgoed swaps relatief van korte duur zijn16. Aan de ene kant verhindert dit het creëren van een onderliggende vastgoedportefeuille, maar tegelijk is het onzeker hoe lang je over de dispositie van de vastgoedportefeuille doet. Dit kan enigszins worden omzeild door niet in direct- maar in indirect vastgoed te investeren, echter de correlatie tussen de directe- en indirecte vastgoedmarkt is veel kleiner. Hierdoor wordt het beoogde doel niet bereikt, namelijk een vastgoedportefeuille die de index van direct vastgoed weerspiegeld (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006).

16

De meest gangbare looptijd is 3 jaar.


49

5.1.3 Vastgoed indexen Een vastgoed swap is gebaseerd op de onderliggende commerciële vastgoed index. Als gevolg van relatief weinig transacties, zijn deze indices deels gebaseerd op taxaties met een aantal consequenties tot gevolg. De eerste is een bekend fenomeen van vastgoed indices, namelijk smoothing en lagging. Het effect van smoothing is dat de rendementsreeksen worden afgevlakt en er een onderschatting ontstaat van het risico van vastgoed. Lagging houdt in dat een vertraagde weergave van de cycli in de vastgoedmarkt wordt weergegeven. Beide verschijnselen leiden tot verkeerde informatie over de rendement – risico verhouding van vastgoed, verkeerde beslissingen over de samenstelling van de portefeuille en een verkeerde beoordeling van de performance. Daarnaast wordt de covariantie, als gevolg van smoothing en lagging, tussen vastgoed en de aandelenmarkt onderschat (Langens, 2002). Smoothing en lagging worden veroorzaakt op twee niveaus, namelijk bij het samenvoegen van individuele taxaties tot een index én bij individuele taxaties. Andere oorzaken van deze twee verschijnselen zijn: -

Informatie over transacties is vaak niet direct beschikbaar.

-

Bij hertaxatie neigen taxateurs zich te richten op de uitkomsten van eerdere taxaties.

-

Niet alle vastgoedtransacties worden openbaar gemaakt.

-

Taxaties vinden slechts eens per jaar, of zelfs minder frequent, plaats.

-

Er is sprake van een belangenconflict tussen taxateurs en opdrachtgevers.

-

Beleggers hebben belang bij het tonen van stabiele resultaten.

-

Vanwege het unieke karakter van verschillende objecten gaat er informatie verloren als gevolg van het toepassen van market evidence.

Lai en Wang (1998) leggen de verantwoordelijkheid van smoothing neer bij de taxateurs. Hun verklaring is dat taxateurs geen betrouwbare schattingen kunnen maken als ze dit slechts baseren op de huidige marktsituatie. Hierdoor is het voor taxateurs rationeel dat ze recente informatie aanvullen met informatie uit het verleden. Het gevolg hiervan is dat er een voortschrijdend gemiddelde van huidige schattingen en schattingen uit het verleden ontstaat. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

50

Dit creëert seriële autocorrelatie en daarmee het smoothing effect. Een versterkend effect van smoothing en lagging is dat het aantal verschillende bedrijven waar de taxateurs werkzaam zijn slechts beperkt is. Ook is er sprake van een vertraging van het taxatie tijdstip en het moment dat deze informatie de investeerders bereikt. Dit in tegenstelling tot de aandelen indexen die gebruikt worden voor aandelen swaps en future contracten. (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Deze vertraging zorgt enerzijds voor een verschil in uitbetaling van de verplichtingen en daarmee gepaard gaande kredietrisico van de verkoper van LIBOR i.e. de koper van de IPD Index. Beide zijn van invloed op de prijsvorming van vastgoedderivaten. 5.1.4 Overige prijsvorming issues Banken Banken spelen een belangrijke rol in het tot stand komen van transacties. Een transactie vindt nooit rechtstreeks tussen twee partijen plaats, maar daar zit veelal een bank tussen. De bank maakt van deze tussenpositie gebruik door een kleine marge te pakken tussen de LIBOR plus opslag die wordt ontvangen en de LIBOR plus opslag die wordt doorgegeven. Deze opslag wordt gerechtvaardigd vanwege default risico van één van de partijen. Bemiddelaars Voor bemiddelaars geldt feitelijk hetzelfde. Bemiddelende adviseurs zijn essentieel in het creëren van liquiditeit in deze markt en daarnaast in de uiteindelijk totstandkoming van transacties. Daarnaast bieden bemiddelaars waardevolle informatie en ervaring voor potentiële investeerders en een indicatie van de juiste prijsniveaus. Uitbetaling kasstromen Uitbetaling van kasstromen gebeurt bij een swap op andere tijdstippen dan bij direct vastgoed het geval is. In een swap wordt jaarlijks op basis van het totale rendement i.e. inclusief indirect rendement afgerekend, waar dit bij direct vastgoed pas aan het einde van de ‘looptijd’ plaatsvindt. Met andere woorden, de cashflow wordt naar voren gehaald hetgeen vanuit waarderingsperspectief voordelig is. Het effect zal derhalve groter worden naarmate de investeringsperiode langer is.


51

Executie tijd Eigenlijk valt dit onder de zogenaamde indirecte transactiekosten als gevolg van de tijd die nodig is om een vastgoedportefeuille op te bouwen. Deze kosten maak je niet als je kiest voor vastgoedderivaten in plaats van direct vastgoed hetgeen een positieve spread zou betekenen. Deze

indirecte

transactiekosten

nemen

gemiddeld

genomen

af

naarmate

de

investeringsperiode langer is. Fiscus Tot slot is nog de wijze waarop de fiscus omgaat met vastgoedderivaten van invloed op de prijsvorming.

Juist

doordat

in

2003

de

ongunstige

belasting

regelgeving

voor

vastgoedderivaten werden aangepast is de handel efficiënter geworden en daarmee de totstandkoming van de prijs. 5.2 Gerealiseerde transacties Zoals in hoofdstuk 4 is beschreven kan vanuit de theorie worden verklaard dat de prijs van een swap zou moeten worden gevormd vanwege enkel de transactie- en managementkosten en niet vanwege het verschil in verwacht rendement. De vraag is of dit ook geldt voor vastgoedderivaten gelet op de hierboven opgesomde karakteristieken van vastgoed. In de volgende figuur is voor de periode van september 2006 tot juli 2008 weergegeven wat de prijs is geweest van een TRS op de IPD All Property Index van december 2008, 2009 en 2010.


52

Figuur 5.2: Prijs IPD All Property Index december 2008, 2009 en 2010 1.500

1.000

jul-08

mei-08

mrt-08

jan-08

okt-07

aug-07

jun-07

apr-07

jan-07

nov-06

0 sep-06

(bps)

500

-500

-1.000

-1.500

IPD All Property Dec '08 IPD All Property Dec '09 IPD All Property Dec '10 3M LIBOR

-2.000

Bron: http://property.gfigroup.com en Bloomberg Database

De prijs die de afgelopen 2 jaar is gerealiseerd varieert van + 1.115 bps tot – 1.250 bps hetgeen neerkomt op een spread die varieert tussen de + 617 bps en – 2.025 bps. Wat verder opvalt is dat hoe verder weg de expiratie datum van de swap, hoe vlakker de grafiek is. De swap voor de IPD All Property Index 2008 in augustus 2008 is -1.400 bps terwijl voor 2009 en 2010 respectievelijk een index van -900 bps en -385 bps wordt gerealiseerd. Enerzijds kan je hieruit concluderen dat investeerders verwachten dat het op de langere termijn weer beter zal gaan, anderzijds is dit te verklaren vanuit de transactiekosten die met het alternatief, namelijk directe investeringen in vastgoed, gepaard gaan. Bij een kortere investeringshorizon zijn de transactiekosten die je bespaard door te kiezen voor een swap in plaats van voor direct vastgoed groter dan bij een lange investeringshorizon. Doordat


53

een investeerder voor zijn gevoel meer bespaard neem deze genoegen met een grotere compensatie17. Hierover meer in paragraaf 5.3. 5.2.1 Verwacht rendement Als de praktijk niet overeenkomt met de theoretische benadering van prijsvorming van swaps, is het dan reëel te veronderstellen dat, vanwege de in paragraaf 5.1 beschreven issues met betrekking tot de prijsvorming van vastgoed, vastgoedderivaten eenvoudigweg worden geprijsd op basis van de hieronder opgenomen formule? Spread = Verwacht rendement - LIBOR – Transactiekosten Om dit te toetsen zal je het daadwerkelijk verwachte rendement van investeerders voor de All Property Index tot december 2008 en 2009 moeten weten en vergelijken met het afgeleide verwachte rendement18. Uitgebreide reeksen hiervoor bestaan niet, dus je loopt al snel tegen gebrek aan gegevens aan om deze analyse uit te voeren. Echter, het zogenaamde Investment Property Forum (“IPS”) houdt sinds een aantal jaren enquêtes onder een groot aantal investeerders naar de verwachting van het directe- en indirecte rendement op de vastgoedsector in de UK. Deze rendementen worden per kwartaal gerapporteerd in “The Investment Property Forum Consensus Forecasts Survey of Independent Forecasts UK Property Investment”. Voor de periode van januari 2007 tot en met juni 2008 is op 11 momenten de werkelijke verwachting van een grote groep investeerders gemeten. Het resultaat is in onderstaande tabel weergegeven evenals het afgeleide verwachte rendement19 voor dezelfde periodes.

17

Deze benadering kan niet worden verklaard op basis van de financiële theorie, maar is een rationele verklaring van hoe investeerders denken.

18

Indien deze benaderwijze klopt is het afgeleide rendement gelijk aan de gerealiseerde prijs, gecorrigeerd voor transactiekosten.

19

Het afgeleide verwachte rendement is gebaseerd op de verwachte nog resterende rendement van de vastgoedswap. Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

54

Figuur 5.3: Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement

jan-07 feb-07 mrt-07 apr-07 mei-07 jun-07 jul-07 aug-07 nov-07 mrt-08 jun-08

t/m december 2008 Verwacht Verwacht (afgeleid) 13.8% 17.6% 13.1% 13.2% 12.4% 13.2% 11.6% 12.9% 11.0% 12.8% 9.5% 12.2% 8.1% 9.7% 7.1% 5.9% 1.1% -7.7% -2.0% -23.6% -2.6% -20.6%

Verschil 3.8% 0.1% 0.7% 1.3% 1.8% 2.7% 1.6% -1.3% -8.8% -21.6% -18.0%

t/m december 2009 Verwacht Verwacht afgeleid 19.2% 16.1% 18.5% 12.3% 17.8% 12.3% 17.0% 12.4% 16.2% 12.2% 14.6% 11.9% 13.2% 9.3% 12.0% 6.5% 6.8% -3.1% 4.4% -8.5% 2.0% -9.8%

Verschil -3.1% -6.2% -5.5% -4.5% -4.0% -2.7% -3.9% -5.6% -9.9% -12.9% -11.8%

Bron: The Investment Property Forum Consensus Forecasts Survey of Independent Forecasts for UK Property Investment, 2007 / http://property.gfigroup.com / Bloomberg Database / eigen bewerking

5.3 Discount Uit de in 2006 door Baum, Lizieri en Marcato (2006) afgenomen interviews met partijen die actief zijn op de markt voor vastgoedderivaten bleek dat de meesten een vastgoedswap waarderen op basis van het verschil tussen verwachte rendementen tussen LIBOR en de IPD index, gecorrigeerd met een kleine discount. Deze discount is een combinatie van een risico premie en transactiekosten. Met andere woorden, het verschil in risico werd nauwelijks tot helemaal niet meegenomen, terwijl de volatiliteit van de IPD index 3 maal groter was dan die van LIBOR. Uit deze interviews bleek tevens dat de gedachte bestaat dat er een verschil is tussen de rationale achter prijsvorming door investeerders in vastgoedderivaten die ook onderliggende fysieke assets hebben (zogenaamde hedge investeerders) vergeleken met korte termijn investeerders zonder onderliggende fysieke assets. Onderwogen hedge investeerders Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil vergroten (omdat vastgoed onderwogen is in zijn portefeuillesamenstelling) krijgt te maken met enorme transactiekosten als hij dit door middel investeringen in direct vastgoed doet. Hetzelfde geldt voor management kosten die een hedge investeerder bespaart door vastgoedderivaten te gebruiken in plaats van direct vastgoed om zijn exposure te vergroten. Tot slot is het verdedigbaar te stellen dat door middel van vastgoedderivaten object specifiek risico wordt vermeden en dat je ook daarom indirect kosten bespaart (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

55

Deze overwegingen in ogenschouw nemend zou een hedge investeerder die onderwogen is in vastgoed meer over moeten hebben voor vastgoedderivaten dan simpelweg het verschil tussen het verwachte LIBOR rendement versus de IPD index. Dit wil zeggen een hogere spread zal accepteren dan slechts het verschil tussen het verwachte LIBOR rendement versus de IPD index. Overwogen hedge investeerder Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil verkleinen heeft voor wat betreft de transactiekosten dezelfde voordelen van vastgoedderivaten ten opzichte van het verkopen van zijn directe vastgoed als de hedge investeerder die onderwogen is. Ten tweede is het zo dat een overwogen investeerder door middel van het gebruik van vastgoedderivaten zijn management fees die hij verdient over zijn directe vastgoedportefeuille behoudt. Ten derde is het gebruikelijk dat een fondsmanager gelooft in zijn eigen fonds en derhalve verwacht dat het fonds een beter rendement maakt dan de markt i.e. een positieve alpha heeft20. Deze outperformance komt ten goede van het fonds indien de overwogen positie door middel van vastgoedderivaten wordt gecompenseerd (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Kortom, bij het verkopen van de index zou een overwogen investeerder een lagere spread accepteren dan het verschil tussen het verwachte LIBOR rendement versus de IPD index. Korte termijn investeerder Een korte termijn investeerder is het puur om de verwachte rendementen in LIBOR en de IPD index te doen en niet, zoals een hedge investeerder, om het outperformen van de markt of de bijkomende transactiekosten bij directe vastgoedbeleggingen. De korte termijn investeerder zal daarom de onderliggende markten vooral in de gaten houden om snel in of uit te kunnen stappen (Baum/ Lizieri/ Marcato, 2006). Daarnaast is de korte termijn investeerder meer geïnteresseerd in het relatieve risico van de verschillende indexen en daarmee de betrouwbaarheid van de verwachtingen van de markt. Omdat het risico van de IPD index 3 keer zo groot is als van LIBOR is ook de verwachting

20

Dit is gebaseerd op het gevoel van de fondsmanagers dat zij het beter doen dan de markt. In de praktijk zal dit uiteraard gemiddeld genomen niet het geval zijn.


56

meer risicovol en dus zal de koper van de IPD index een risicopremie eisen hetgeen inhoud hij een discount wil op de opslag boven LIBOR die hij moet betalen.


57

6 Analyse In hoofdstuk 4 ben ik ingegaan op de theorie achter de prijsvorming van vastgoedderivaten. Vervolgens is in hoofdstuk 5 de praktijk besproken aan de hand van werkelijke data. In deze analyse breng ik theorie en praktijk samen. De verschillen tussen beide worden geanalyseerd en er zal een verklaring worden gegeven over de oorzaak en gevolg van de verschillen hetgeen de basis is voor de strategische aanbevelingen in hoofdstuk 7. 6.1 Theorie wijkt af van de praktijk Uitgaande van een efficiënte markt en dat investeerders een arbitrage portefeuille kunnen samenstellen zou theoretisch gezien het uitwisselen van rendementen van verschillende assets moeten plaatsvinden zonder dat één van de partijen extra gecompenseerd zou moeten worden. Immers, alle assets zijn in deze efficiënte markt “goed” geprijsd en gecorrigeerd voor (relatieve) risico’s. Dit betekent dat theoretisch gezien in een vastgoedswap spreads boven LIBOR alleen worden verklaard indien sprake is van transactie- en managementkosten, hetgeen in de aandelen-, rente- en valutamarkt is dit in de praktijk ook zo gebleken. Gezien het feit dat juist binnen de vastgoedmarkt transactie- en managementkosten hoog zijn vergeleken met de aandelen-, rente- en valutamarkt zou je derhalve vanwege deze kosten een positieve spread boven LIBOR verwachten. In figuur 5.2 zijn de reeksen van de vastgoedswap op de IPD All Property Index voor december 2008, 2009 en 2010 weergegeven, alsmede de 3-maands LIBOR. Hieruit blijkt dat er in alle drie de gevallen vanaf midden 2007 sprake is van een negatieve spread. Theoretisch gezien impliceert dit dat er sprake zou zijn van negatieve transactiekosten i.e. een positieve opbrengst, hetgeen in de praktijk niet aan de orde is. Naast het feit dat sprake is van negatieve spreads, zijn deze spreads boven/ onder LIBOR ook nog eens erg hoog en zeer volatiel. Theoretisch gezien worden spreads boven LIBOR alleen verklaard door transactie- en managementkosten. Deze kosten zijn door de tijd redelijk constant (overdrachtsbelasting, timing en beheerkosten zijn de belangrijkste kostenposten).


58

De oorzaak voor de hoge en volatiele spreads in de markt voor vastgoedderivaten kan derhalve niet worden verklaard aan de hand van alleen transactie- en managementkosten. Dit betekent dat in de markt voor vastgoedderivaten geen of minder rekening wordt gehouden met de verschillende risico’s van de kasstromen die met elkaar worden geruild in een swap contract. Als dat zo is dan staat dit haaks op theorie en op de inmiddels bewezen en volwassen derivatenmarkt voor valuta, grondstoffen en aandelen. Op basis hiervan kan je concluderen dat de praktijk niet overeenkomt met de theoretische benadering van prijsvorming van swaps. 6.2 Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement De markt waardeert een vastgoedswap op basis van het verschil tussen verwachte rendementen van LIBOR en de index die wordt geruild, gecorrigeerd met een kleine discount. Deze discount zou een combinatie zijn van een risico premie en transactiekosten (zie formule op pagina 45). De vraag is of dit werkelijk zo eenvoudig is vast te stellen. Om dit te toetsen is het daadwerkelijk verwachte rendement van investeerders voor de All Property Index tot december 2008 en 2009 vastgesteld en vergelijken met het afgeleide verwachte rendement21 van deze indexen en de LIBOR. Resultaten uit een onderzoek staan in onderstaande tabel opgesomd, waarbij de eerste kolom het verwachte rendement is het de tweede kolom het afgeleide verwachte rendement hetgeen is afgeleid van de gerealiseerde transacties voor vastgoedswaps op de UK IPD All Property Index.

21

Indien deze benaderwijze klopt is het afgeleide rendement gelijk aan de gerealiseerde prijs, gecorrigeerd voor transactiekosten.


59

Figuur 6.1: Verwacht rendement versus afgeleid verwacht rendement

jan-07 feb-07 mrt-07 apr-07 mei-07 jun-07 jul-07 aug-07 nov-07 mrt-08 jun-08

t/m december 2008 Verwacht Verwacht (afgeleid) 13.8% 17.6% 13.1% 13.2% 12.4% 13.2% 11.6% 12.9% 11.0% 12.8% 9.5% 12.2% 8.1% 9.7% 7.1% 5.9% 1.1% -7.7% -2.0% -23.6% -2.6% -20.6%

Verschil 3.8% 0.1% 0.7% 1.3% 1.8% 2.7% 1.6% -1.3% -8.8% -21.6% -18.0%

t/m december 2009 Verwacht Verwacht afgeleid 19.2% 16.1% 18.5% 12.3% 17.8% 12.3% 17.0% 12.4% 16.2% 12.2% 14.6% 11.9% 13.2% 9.3% 12.0% 6.5% 6.8% -3.1% 4.4% -8.5% 2.0% -9.8%

Verschil -3.1% -6.2% -5.5% -4.5% -4.0% -2.7% -3.9% -5.6% -9.9% -12.9% -11.8%

Bron: The Investment Property Forum Consensus Forecasts Survey of Independent Forecasts for UK Property Investment, 2007 / http://property.gfigroup.com / Bloomberg Database / eigen bewerking

Wat opvalt is dat voor de UK IPD All Property Index december 2008 het verwachte afgeleide rendement tot augustus 2007 hoger was dan daadwerkelijk werd verwacht door de investeerders en dat vanaf augustus 2007 deze trend omdraait. Met andere woorden, de verkopers van de UK IPD All Property Index december 2008 swap eisen tot augustus 2007 een premium, terwijl vanaf augustus 2007 juist een discount wordt gegeven. Een verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat tot het derde kwartaal van 2007 veel investeerders hun vastgoed exposure hadden onderwogen ten opzichte van het door hen gewenste niveau en derhalve hun exposure voor vastgoed wilden vergroten22. Dit gaat gepaard met enorme transactiekosten indien deze investeerders dit zouden doen door middel van investeringen in direct vastgoed. Hetzelfde geldt voor management kosten die deze investeerders besparen door vastgoedderivaten te gebruiken in plaats van direct vastgoed om zijn exposure te vergroten. Daarnaast wordt object specifiek risico middels vastgoedderivaten vermeden wat indirect kosten bespaart. Door deze besparingen hebben investeerders die hun vastgoed exposure willen vergroten meer over voor vastgoedderivaten dan simpelweg het verschil tussen het verwachte LIBOR rendement versus de IPD index. Dit wil zeggen een hogere spread zal accepteren dan slechts het verschil tussen het verwachte LIBOR rendement versus de IPD index.

22

Volgens ALM studies stijgt het optimale percentage vastgoed als onderdeel van de portefeuille.


60

Voor de IPD All Property Index december 2009 swap geldt dat het verwachte afgeleide rendement structureel lager ligt dan het daadwerkelijke verwachte rendement. Dit verschil is te verklaren door de veel hogere transactiekosten die met het alternatief, namelijk directe investeringen in vastgoed, gepaard gaan. Bij een langere investeringshorizon zijn de gemiddelde transactiekosten die je bespaard door te kiezen voor een swap in plaats van voor direct vastgoed kleiner dan bij een korte investeringshorizon. Doordat een investeerder voor zijn gevoel meer minder neem deze genoegen met een kleinere compensatie. Wat interessant is om te zien is dat de verschillen tussen verwacht rendement en het afgeleide verwachte rendement vanaf het vierde kwartaal in 2007 veel groter worden, met dien verstande dat de verschillen voor de 2008 swap groter zijn dan voor de 2009 swap hetgeen weer kan worden verklaard door het verschil in gemiddelde transactiekosten voor de twee verschillende periodes. Juist in deze periode werd de onzekerheid op de financiële markten, en daarmee op de vastgoedmarkt, groter. Dit is voor zowel het verwachte rendement als het afgeleide verwachte rendement duidelijk zichtbaar, echter dit effect lijkt zich veel sterker te ontwikkelen in de markt voor vastgoedderivaten. Transacties komen minder makkelijk tot stand (transactievolume daalt) en het belang voor verkopers om hun vastgoed exposure te verminderen is vele malen groter dan voor investeerders die juist hun vastgoed exposure willen verhogen met negatieve spreads tot gevolg. De conclusie is dat de marktsituatie in belangrijke mate van invloed is op de waarde van vastgoedderivaten. In de situatie dat veel investeerders onderwogen zijn en derhalve hun vastgoed exposure willen uitbreiden kan je verwachten dat, ceteris paribus, de spread boven LIBOR hoger is dan wanneer juist de meerderheid van investeerders overwogen is en hun vastgoed exposure moet verkleinen. Dit betekent dat de eenvoudige benadering van de markt voor het waarderen van vastgoedderivaten niet zomaar opgaat. Dat wil niet zeggen dat deze benadering niet juist is. Ik durf te stellen dat deze benadering op dit moment beter is dan de puur theoretische benadering. Echter, mijn inziens is deze benadering niet compleet. Een (mogelijke) correctie is noodzakelijk afhankelijk van de marktsituatie en de positie van investeerders in vastgoedderivaten die overwogen in vastgoed zitten in relatie tot investeerders die onderwogen zijn.


61

Een andere oorzaak van de hoge spreads boven LIBOR kan zijn de invloed van asymmetrische informatie (tussen de koper en verkoper). Enerzijds kan dit leiden tot adverse selection op risico en anderzijds verandering van het risicogedrag van investeerders, het zogenaamde moral hazard. Daar waar investeerders risico’s hedgen verandert veelal het gedrag van deze investeerders van risico mijdend gedrag tot risico dragend gedrag: hoe meer het risico is afgedekt hoe meer risico door investeerders wordt genomen. Juist in een omgeving waar risico’s kunnen worden afgedekt dan wel wanneer je jezelf kan verzekeren tegen risico’s is de kans groot dat relevante informatie door de verzekerde wordt verborgen voor de verzekeraar hetgeen leidt tot adverse selection op risico: investeerders met een hoog risico zullen zich relatief goed verzekeren vergeleken met investeerders die weinig risico lopen. Moral hazard is hiervan een gevolg, namelijk dat investeerders die zich beter hebben verzekerd zullen meer risico’s durven nemen. Als één van de twee partijen betere informatie heeft dan de ander levert dit veelal een premie op voor de koper dan wel verkoper. De markt voor vastgoedderivaten is niet efficiënt, dus er doet zich meestal een situatie voor dat de één meer weet dan de ander, of denkt beter te weten dan de ander. Als in je gehele vastgoedcarrière vastgoed het nog nooit slechter heeft gedaan dan LIBOR, waarom zou je dan zomaar je vastgoed exposure één op één willen ruilen? Overigens betekent dit niet dat uiteindelijk ook vastgoedderivaten meer in lijn zullen worden gewaardeerd overeenkomstig met de aandelen-, valuta- en grondstoffenderivaten. Hiervoor is het volwassen worden van de markt en daarmee de efficiëntie van de markt een absolute vereiste. Ook de komst van investeerders die, juist vanwege de inefficiëntie van de markt, arbitreren met speciaal opgezette fondsen zal uiteindelijk de markt meer in evenwicht brengen23. Daarentegen zullen sommige karakteristieken van vastgoed altijd hetzelfde blijven dus het is de vraag of het voor 100% vergelijkbaar wordt met andere derivatenmarkten. Mijn inziens is dit, juist vanwege deze karakteristieken van vastgoed, niet haalbaar.

23

Een bekend fonds is het Iceberg alternative Real Estate fonds (“Iceberg”). Iceberg Alternative Real estate wordt gemanaged door een joint venture tussen Reech Alternative Investment Management en CB Richard Ellis. Iceberg is het eerste ‘relative value’ hedge fund op de commerciële vastgoedmarkt. Tot de beleggers in Iceberg behoren ook Nederlandse institutionele beleggers en een aantal vermogende particulieren (www.cbre.com).


62

6.3 Vastgoedkarakteristieken De in hoofdstuk 5 besproken karakteristieken van vastgoed hebben allemaal in meer of mindere mate invloed op de prijsvorming van vastgoedderivaten. Enkele zijn hierboven al besproken, zoals de relatief24 hoge transactiekosten en beperkte efficiëntie van de markt, waarbij de eerste, afhankelijk van de marktsituatie, een drukkend of een verhogend effect op de prijs van vastgoedderivaten heeft. De rol van banken en brokers kan niet worden onderschat in de totstandkoming van een prijs voor vastgoedderivaten of sterker nog, een markt voor vastgoedderivaten. Partijen worden bij elkaar gebracht, risico’s overgenomen en de markt wordt gedoceerd in het gebruik wat bijdraagt aan de bekendheid en groei van de markt en daarmee de efficiëntie van de markt hetgeen een drukkend effect heeft op de prijs. De onderliggende index is van groot belang voor de prijsvorming van vastgoedderivaten. Autocorrelatie en het lagging effect beïnvloeden de kwaliteit van de index en daarmee de rendementen van de index in absolute termen en in termen van tijd. Voldoende historische data en de samenstelling van de index moeten zorgen voor voldoende comfort en vertrouwen in de index en daarbij moet de index de gerelateerde fysieke vastgoedmarkt weerspiegelen. Dit is tevens een van de redenen dat vastgoedderivaten in Europa nagenoeg alleen op de UK IPD index beschikbaar zijn. De ROZ/ IPD index voor Nederlands vastgoed is vergeleken met andere Europese landen een goede index met redelijke historie maar momenteel nog niet geschikt bevonden om hieraan een vastgoedderivaat te relateren. Voor investeerders in vastgoedderivaten is het derhalve van groot belang te weten hoe de onderliggende index is samengesteld en dat de in bezit zijnde vastgoedportefeuille qua samenstelling gelijk is25. Tot slot dient de spread van een vastgoedswap worden gecorrigeerd voor het verschil in de uitbetaling van kasstromen en voor de executie tijd die nodig is om een portefeuille op- of af

24

Relatief vergeleken met de aandelen-, valuta- of grondstoffenmarkt

25

Dit geldt indien de vastgoedderivaat voor het hedgen van een eigen vastgoedportefeuille wordt gebruikt.


63

te bouwen. Voor een koper van een vastgoedswap heeft dit per saldo een stuwende invloed op de prijs van een vastgoedswap en voor de verkoper een relatief kleine neerwaartse correctie op de prijs.


64


65

7 Conclusie en aanbevelingen De centrale vraag van deze masterproof luidt: Welke factoren zijn bepalend voor de waarde van vastgoedderivaten? Het antwoord op deze vraag is achteraf gezien niet tijdloos, maar afhankelijk van de fase waarin de ontwikkeling van vastgoedderivaten zich momenteel bevindt. Het is een dynamisch proces van enerzijds een nieuw product dat nog moet groeien en anderzijds van een product dat anders is dan ‘traditionele’ derivatenmarkten zoals die voor effecten, valuta en grondstoffen. 7.1 Conclusie Wat in deze masterproof is aangetoond is dat momenteel de handel in vastgoedderivaten niet efficiënt is en dat de waardebepaling afwijkt van hetgeen theoretisch kan worden aangetoond. De specifieke karakteristieken van vastgoed (illiquide markt, hoge transactiekosten, grote volumes etc.) zijn hier voor een belangrijk gedeelte debet aan. Asymmetrische kennis van informatie heeft tot gevolg dat investeerders in vastgoedderivaten een eigen rationele denkwijze hebben over hoe vastgoedderivaten gewaardeerd zouden moeten worden. De belangrijkste factoren die momenteel door investeerders in vastgoedderivaten als waardebepalend worden gezien zijn: 7.

Het verwachte rendement van de onderliggende vastgoedindex

8.

De verwachte rentevoet tot aan expiratie

9.

Correctie voor transactie- en managementkosten

Deze manier van denken lijkt momenteel gemeengoed te zijn, waardoor in belangrijke mate de realiteit op deze manier wordt ingevuld, met name voor korte termijn vastgoedderivaten. Het verwachte rendement van de onderliggende vastgoedindex heeft twee essentiële elementen in zich ten behoeve van de waardebepaling van vastgoedderivaten. Enerzijds


66

letterlijk zoals het er staat, namelijk hoe de markt verwacht dat de vastgoedindex zich de komende jaren (tot aan expiratie) zal ontwikkelen. Anderzijds is de samenstelling van de onderliggende vastgoedindex van belang op het moment van aanschaffen van een vastgoedderivaat, maar ook tijdens de gehele looptijd van een vastgoedderivaat. Of je doel als investeerder nu is het hedgen van je risico’s of puur het speculeren, de samenstelling van de index bepaalt uiteindelijk de waarde. De correctie voor transactie- en managementkosten zijn tweeledig. Enerzijds heeft dit betrekking op de directe kosten die gepaard gaan met het aanschaffen van direct vastgoed bestaande uit hoofdzakelijk overdrachtsbelasting en advieskosten. Dit wordt bespaard indien investeerders vastgoedderivaten als alternatief kiezen, waardoor deze correctie wordt meegenomen in de waarde. Anderzijds vallen onder deze kosten de (indirecte) executiekosten als gevolg van de tijd die nodig is om een vastgoedportefeuille op te bouwen. Deze kosten maak je niet als je kiest voor vastgoedderivaten in plaats van direct vastgoed hetgeen een positieve spread tot gevolg heeft. Aanvullend op de drie bovengenoemde factoren die bepalend zijn voor de waarde van vastgoedderivaten is: 10.

Looptijd van de contracten

Enerzijds heeft dit invloed op de perceptie van de markt over de verwachte rendementen, anderzijds geldt dat transactie- en managementkosten bij kortlopende contracten relatief zwaarder wegen dan bij langlopende contracten en derhalve bij kortlopende contracten een grotere invloed hebben op de waardebepaling van vastgoedderivaten. Dit brengt mij bij de volgende factor, namelijk: 11.

De dominantie van overwogen of onderwogen (hedge)investeerders die actief zijn op de markt voor vastgoedderivaten

Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil vergroten (omdat vastgoed onderwogen is in zijn portefeuillesamenstelling) krijgt te maken met enorme transactiekosten als hij dit door middel investeringen in direct vastgoed doet. Hetzelfde geldt voor management kosten die een hedge investeerder bespaart door vastgoedderivaten te gebruiken Prijsvorming van vastgoedderivaten Masterproof Erik Langens, MRE 2006 - 2008

67

in plaats van direct vastgoed om zijn exposure te vergroten. Tot slot wordt door middel van vastgoedderivaten object specifiek risico vermeden hetgeen kan worden gezien als besparing van indirect kosten. Een hedge investeerder die onderwogen is in vastgoed heeft daarom meer over voor vastgoedderivaten dan simpelweg het verschil tussen het verwachte rentevoet tot aan expiratie versus het verwachte rendement op de onderliggende vastgoedindex. Hierdoor zal een onderwogen hedge investeerder een hogere spread accepteren. Een hedge investeerder die zijn exposure voor vastgoed wil verkleinen heeft voor wat betreft de transactiekosten dezelfde voordelen van vastgoedderivaten ten opzichte van het verkopen van zijn directe vastgoed als de hedge investeerder die onderwogen is. Ten tweede is het zo dat een overwogen investeerder door middel van het gebruik van vastgoedderivaten zijn management fees die hij verdient over zijn directe vastgoedportefeuille behoudt. Ten derde is het gebruikelijk dat een fondsmanager gelooft in zijn eigen fonds en derhalve verwacht dat het fonds een beter rendement maakt dan de markt i.e. een positieve alpha heeft. Deze outperformance komt ten goede van het fonds indien de overwogen positie door middel van vastgoedderivaten wordt gecompenseerd. Kortom, bij het verkopen van de index zou een overwogen investeerder een lagere spread accepteren dan het verschil tussen het verwachte rentevoet tot aan expiratie versus het verwachte rendement op de onderliggende vastgoedindex. Waardebepalend voor vastgoedderivaten is ook: 12.

het verschil in tijdstip van uitbetaling van de verschillende kasstromen

Uitbetaling van kasstromen gebeurt bij een swap op andere tijdstippen dan bij direct vastgoed het geval is. In een swap wordt jaarlijks op basis van het totale rendement i.e. inclusief indirect rendement afgerekend, waar dit bij direct vastgoed pas aan het einde van de ‘looptijd’ plaatsvindt. Met andere woorden, de cashflow wordt naar voren gehaald hetgeen vanuit waarderingsperspectief voordelig is. Het effect zal derhalve groter worden naarmate de investeringsperiode langer is. Dit heeft relatief weinig invloed op de waarde voor vastgoedderivaten, echter in absolute termen kan het verschil aanzienlijk zijn.


68

7.2 Aanbevelingen Inzicht in de factoren die van invloed zijn op de prijsvorming van vastgoedderivaten draagt bij aan het begrip en inzicht in de werking van vastgoedderivaten en is hiermee ondersteunend voor investeerders die overwegen om vastgoedderivaten toe te voegen aan hun vastgoedportefeuille. In Nederland moet de markt voor vastgoedderivaten nog vorm krijgen en dus hebben investeerders de tijd om zich hierop voor te bereiden. Praktische belemmeringen moeten verwijderd worden, juridische ondersteuning ingewonnen en strategische overwegingen moeten worden geanalyseerd naar de toegevoegde waarde van vastgoedderivaten. Uit bovengenoemde conclusie over de waardebepalende factoren van vastgoedderivaten volgen een aantal belangrijke aanbevelingen voor investeerders. Aanbeveling 1: Een eerste aanbeveling is dat duidelijk moet zijn in welke fase de ontwikkeling van vastgoedderivaten zich bevindt. Zoals uit de vastgoedderivaten markt in de UK is gebleken, zijn in de loop van de tijd de waardebepalende factoren gewijzigd. Daar waar initieel de spread heel laag bleef (conform andere derivatenmarkten), steeg deze al snel vanwege de specifieke karakteristieken van vastgoed en de onderliggende vastgoedindex. Aanbeveling 2: Definieer duidelijk wat de achterliggende beweegreden is van het (des)investeren in vastgoedderivaten. Alternatieven van verschillende mogelijk in te nemen posities hebben verschillende indirecte transactiekosten die je als investeerder mee zou moeten nemen in de waardebepaling van vastgoedderivaten. Aanbeveling 3: Het moet duidelijk zijn welke soort investeerders domineren in de markt. Zoals is aangetoond maakt het nogal een verschil in prijs wanneer overwogen dan wel onderwogen investeerders de markt domineren. Aanbeveling 4: Begrijp heel goed de samenstelling van de onderliggende vastgoedindex en blijf deze gedurende de looptijd monitoren. De samenstelling van de index bepaalt uiteindelijk de toegevoegde waarde en hoeveel en welk risico / vastgoed exposure daadwerkelijk wordt toegevoegd dan wel wordt gehedged.


69

Aanbeveling 5: Hou met het verrekenen van de (in)directe transactie- en managementkosten in de waardebepaling rekening met de looptijd van de in te nemen posities. Aanbeveling 6: Neem in de waardebepaling van vastgoedderivaten het verschil in timing van kasstromen mee ten opzichte van directe vastgoedinvesteringen.


70


71

Afkortingen BZW

Barclays Zoete Wedd

CAPM

Capital Asset Pricing Model

CMBS

Commercial Mortgage Backed Securities

EPRA

European Public Real Estate Association

FSA

Financial Services Advisory

IPD

Investment Property Databank

IPS

Investment Property Forum

LIBOR

London Interbank Offered Rate

London FOX

London Futures and Options Exchange

MIR

Mortgage Interest Rate

NAHP

Nationwide Anglia Building Society

OTC

Over The Counter

PIC

Property Index Certificate

PIF

Property Index Forward

ROZ

Raad voor Onroerende Zaken

TRS

Total Return Swap


72

Literatuurlijst •

Baum, A., Lizieri, C., Marcato, G. (2006), Pricing Property Derivatives: An Initial Review, Investment Property Forum.

•

Baum, A., Lizieri, C. Marcato, G. Ogden, P. (2007), Pricing Inefficiencies in Private real Estate Markets Using Total Return Swaps, niet gepubliceerde paper.

•

Bodie, Z., Kane, A., Marcus, A.J. (1999), Investments, McGraw-Hill International editions, vierde editie.

•

Bond, S., Crosby, N., Hwang, S., Key, T., Lizieri, C., Matysiak, G., McAllister, P. en Ward, C. (2004), Liquidity in Commercial Property Markets, London, Investment Property Forum.

•

Buijs, A. (2006), Thinking outside the box of bricks and mortar, afstudeerscriptie Universiteit van Amsterdam.’

•

Faller, B. (2007), Transactionskosten beim Wohneigentum: Ist Deutschland teur?, Die wohnungswirdtschaft 2/2007, pp. 22-23.

•

Feil, J., Just, T. (2007), Property derivatives marching across Europe, Deutsche Bank Research.

•

Geltner, D., Miller, N.G. (2005), Commercial real estate analysis and investments, South-Western publishing.

•

Hasselt, M.M., van (2003), Research Real Estate Derivatives, afstudeerscriptie Universiteit van Maastricht.

•

Hull, John C. (2008), Fundamentals of Futures and Options Markets, Pearson Prentice Hall, sixth edition.

•

Hutchison, N., Nanthakumaran, N. (2000), The calculation of investment worth, Journal of property investment & finance, Vol. 18, No.1.


73

•

Lai, T.Y., Wang, K. (1998), Appraisal smoothing: the other side of the story, Real Estate Economics, Vol. 26, pp. 511-535, 1998.

•

Langens, E. (2002), Het aanvangsrendement, afstudeerscriptie Universtiteit van Amsterdam.

•

Prebon, T. (2006), Guide to Property Derivatives

•

Stacey, E. (2005), Investors start to play on new property instrument, Europroperty 2005 nr. 7, p.14-15.

•

The Investment Property Forum Consensus Forecasts Survey of Independent Forecasts for UK Property Investment (2007: februari, maart, mei, augustus en november/ 2008: maart en juni), Summary Report.

•

Vermeulen,

M.E.

(2005),

Operationalisering

van

vastgoedderivaten:

een

toekomstperspectief, MSRE Masterthesis. •

Whittock, I. (2006), Property Investment Report, ING Real Estate Investment Management Research & Strategy.

Websites en overige geraadpleegde bronnen: •

Bloomberg database

•

http://property.gfigroup.com

•

www.wikipedia.com

•

www.ipd.com

•

www.cbre.com


74

Prijsvorming van vastgoedderivaten

Recommend Documents