Bankovní institut vysoká škola Praha
Fundamentální analýza akcie ČEZ a energetického sektoru v ČR Diplomová práce
Richard Komínek
Červen, 2015
Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra financí a ekonomie
Fundamentální analýza akcie ČEZ a energetického sektoru v ČR Diplomová práce
Autor:
Richard Komínek Finance
Vedoucí práce:
Praha
doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D., MBA
Červen, 2015
Prohlášení:
Prohlašuji, že jsem diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu.
Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.
V Prostějově dne 30. 4. 2015
Richard Komínek
Děkuji paní doc. Ing. Jitce Veselé, Ph.D., MBA za velmi užitečnou metodickou pomoc, kterou mi poskytla při zpracování mojí diplomové práce.
2015 Richard KOMÍNEK
Anotace: Tato diplomová práce odvozuje investiční doporučení pro akcie společnosti ČEZ na základě provedené fundamentální analýzy. Pro stanovení vnitřní hodnoty akcie byly použity dividendové diskontní modely, ziskové modely a cash flow modely. Porovnáním hodnoty vyplývající z fundamentální analýzy s aktuálním tržním kurzem akcie, je odvozeno doporučení, zda je tato akcie vhodnou investiční příležitostí či nikoliv.
Klíčová slova: fundamentální analýza, vnitřní hodnota akcie, dividenda, ČEZ, dividendové diskontní modely, ziskové modely, cash flow modely
Annotation: This graduation thesis derives investment recommendations for shares of the company ČEZ on the basis of fundamental analysis. For determining the intrinsic value of shares, were used dividend discount models, profitable models and cash flow models. Comparing the value resulting from fundamental analysis with the current stock course the shares, is derived recommendation, whether this shares is profitable investment or not.
Key words: fundamental analysis, internal value of share, dividend, ČEZ, dividend discount models, profit models, cash flow models
Obsah: ÚVOD ........................................................................................................................................ 7 1
GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ČR .................................................... 10 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7
REÁLNÝ VÝSTUP EKONOMIKY ................................................................................... 10 MÍRA INFLACE ........................................................................................................... 12 ÚROKOVÉ MÍRY ......................................................................................................... 15 PENĚŽNÍ NABÍDKA ..................................................................................................... 20 KVALITA INVESTIČNÍHO PROSTŘEDÍ .......................................................................... 23 POHYB ZAHRANIČNÍHO KAPITÁLU ............................................................................. 24 ZHODNOCENÍ GLOBÁLNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZY ČR ......................................... 27
2 ODVĚTVOVÁ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA ENERGETICKÉHO SEKTORU V ČR ........................................................................................................................................ 28 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 3
ŽIVOTNÍ CYKLUS ODVĚTVÍ ........................................................................................ 28 CITLIVOST ODVĚTVÍ NA HOSPODÁŘSKÝ CYKLUS ....................................................... 31 TRŽNÍ STRUKTURA ODVĚTVÍ ...................................................................................... 34 STÁTNÍ REGULACE V ODVĚTVÍ ................................................................................... 36 ZHODNOCENÍ ODVĚTVOVÉ ANALÝZY ENERGETICKÉHO SEKTORU V ČR .................... 38
FIREMNÍ FUNDAMENTÁLNÍ ANALÝZA SPOLEČNOSTI ČEZ ........................ 40 3.1 ZÁKLADNÍ CHARAKTERISTIKA SKUPINY ČEZ ........................................................... 41 3.2 VSTUPNÍ PARAMETRY PRO OHODNOCOVACÍ METODY ................................................ 42 3.2.1 Míra růstu dividend .............................................................................................. 43 3.2.2 Požadovaná výnosová míra .................................................................................. 48 3.2.2.1 CAPM model ................................................................................................... 48 3.3 DIVIDENDOVÉ DISKONTNÍ MODELY ........................................................................... 52 3.3.1 Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby .................................. 54 3.3.1.1 Gordonův model ............................................................................................... 54 3.3.2 Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby ...................................... 55 3.4 ZISKOVÉ MODELY ...................................................................................................... 57 3.4.1 Modely založené na P/E ratio............................................................................... 57 3.4.1.1 Běžné P/E ratio ................................................................................................. 57 3.4.1.2 Normální P/E ratio ........................................................................................... 58 3.4.1.3 Sharpovo P/E ratio ........................................................................................... 60 3.4.2 Modely vycházející z ukazatele P/BV ratio .......................................................... 61 3.4.2.1 Běžné P/BV ratio .............................................................................................. 62 3.4.2.2 Normální P/BV ratio......................................................................................... 63 3.4.2.3 Sharpovo P/BV ratio......................................................................................... 64 3.4.3 Modely vycházející z ukazatele P/S ratio ............................................................. 65 3.4.3.1 Běžné P/S ratio ................................................................................................. 66 3.4.3.2 Normální P/S ratio ........................................................................................... 66 3.4.3.3 Sharpovo P/S ratio ........................................................................................... 69 3.5 CASH FLOW MODELY ................................................................................................. 70 3.5.1 FCFE model ......................................................................................................... 70 3.6 ZÁKLADNÍ POMĚROVÉ UKAZATELE ........................................................................... 73 3.6.1 Ukazatele likvidity ................................................................................................ 73 3.6.2 Ukazatele zadluženosti ......................................................................................... 74 3.6.3 Ukazatele aktivity ................................................................................................. 75 3.6.4 Ukazatele rentability ............................................................................................ 75 5
3.7
SHRNUTÍ GLOBÁLNÍ, ODVĚTVOVÉ A FIREMNÍ ANALÝZY A ODVOZENÍ INVESTIČNÍHO DOPORUČENÍ PRO AKCIE SPOLEČNOSTI ČEZ .......................................................................... 77
ZÁVĚR .................................................................................................................................... 79 SEZNAM ZKRATEK ............................................................................................................ 86 SEZNAM OBRÁZKŮ ............................................................................................................ 88 SEZNAM GRAFŮ .................................................................................................................. 88 SEZNAM TABULEK ............................................................................................................ 89 SEZNAM PŘÍLOH ................................................................................................................ 90
6
ÚVOD Hlavním cílem této diplomové práce je provedení fundamentální analýzy společnosti ČEZ 1 a energetického sektoru v ČR 2 a následné odvození investičního doporučení. Toto téma diplomové práce nabízí zajímavý pohled na možnosti stanovení vnitřní hodnoty akcií s využitím této metody a následné odvození investičního doporučení pro potencionální investory, držitele těchto akcií, ale také pro ostatní zájemce o investování.
Nejběžnějšími metodami, které se používají pro stanovení hodnoty akcií a predikci budoucího vývoje kurzu akcií, jsou fundamentální analýza, technická analýza a psychologická analýza. Všechny tyto výše uvedené metody vychází z předpokladu, že na trhu existují špatně oceněné akcie. Pokud investor takto nadhodnocené nebo podhodnocené akcie ve správný okamžik rozpozná, může za pomocí vhodné investice, která se následně zhodnotí, dosáhnout zisku. Naopak zcela odlišným přístupem je teorie efektivních trhů, která existenci špatně ohodnocených akcií odmítá s tvrzením, že na trhu není možné dlouhodobě dosahovat nadprůměrných výnosů, jelikož jsou akcie oceněny správně. 3
Mezi nejoblíbenější metody patří jednoznačně fundamentální a technická analýza. Tyto metody se při ohodnocování akcií také často kombinují s cílem dosáhnout co nejpřesnější hodnoty akcie a predikce budoucího vývoje kurzu. Fundamentální analýza je analytiky jednou z nejpoužívanějších metod a zároveň metodou nejkomplexnější, která se opírá o skutečnou vnitřní hodnotu akcie podloženou výkonností akciové společnosti. Tento analytický přístup ale nepracuje pouze s fundamentálními firemními faktory, jež ovlivňují pohyb akciových kurzů, ale zohledňuje také i skutečnosti jako existenci společnosti v rámci specifického odvětví a v rámci určité ekonomiky. Fundamentální analýzu lze rozdělit na globální, odvětvovou a firemní. Fundamentální analýza se zabývá výpočty skutečné hodnoty akcie za pomoci modelů, nástrojů a analytických metod. Má velký význam především pro dlouhodobé investice a pro investice do dividendově zaměřených titulů. Díky svým metodám a postupům nejen jasně definuje, která z akcií je podhodnocená, nadhodnocená či správně oceněná, ale zároveň nám vysvětluje důvody proč tomu tak je. Pro zpracování fundamentální analýzy se 1
ČEZ = České energetické závody ČR = Česká republika 3 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 11. 2
7
používají zpravidla veřejně dostupná účetní a statistická data, vztahující se jak k dané společnosti, tak také k odvětví a ke globální ekonomice. Vzhledem k použité datové základně a způsobu konstrukce fundamentálních modelů převládá ve fundamentální analýze dlouhodobý a střednědobý investiční horizont. Na základě komplexní fundamentální analýzy provedené na všech třech úrovních se určí vnitřní hodnota akcie. Výsledek analýzy předpokládá, že je vnitřní hodnota akcie rozdílná od aktuální tržní ceny. Cílem fundamentální analýzy je rozlišit, které akcie jsou oceněny správně a které naopak špatně. Pokud investor zjistí, že je akcie podhodnocena, bude předpokládat růst jejího kurzu a měl by zvažovat její koupi. V případě že je akcie nadhodnocena, bude předpokládat pokles jejího kurzu a měl by zvažovat její prodej.
Diplomová práce je rozdělena na tři hlavní části fundamentální analýzy, které jsou současně také dílčími cíli této práce. Těmito dílčími částmi jsou globální, odvětvová a firemní fundamentální analýza. Tyto části jsou pak dále rozděleny na jednotlivé kapitoly. V každé kapitole je nejprve přiblížena teorie, ze které pak dále vychází poznatky používané pro praktické zpracování.
V kapitole globální fundamentální analýza ČR jsou analyzovány a vyhodnoceny globální faktory působící na investiční prostředí v České republice. Na konci této části je kapitola shrnující jednotlivé globální vlivy a také dílčí stanovisko za celou část globální analýzy.
V kapitole odvětvová fundamentální analýza energetického sektoru v ČR jsou analyzovány a vyhodnoceny faktory působící na prostředí v energetickém sektoru. Na konci této části je rovněž kapitola shrnující jednotlivé vlivy působící na energetický sektor a je zde také dílčí stanovisko vyjadřující se ke vlivu tohoto sektoru.
V počáteční části kapitoly firemní fundamentální analýza je definována základní charakteristika skupiny ČEZ. V další části této kapitoly jsou vypočítány a shrnuty potřebné vstupní údaje pro další výpočty. Dále je pak provedena vlastní firemní fundamentální analýza společnosti ČEZ pomocí dividendových diskontních modelů, ziskových modelů a pomocí modelu FCFE 4. V poslední kapitole třetí části je celkové shrnutí a následně porovnání hodnoty vyplývající z fundamentální analýzy s tržním kurzem akcie na BCPP 5, ze kterého je 4 5
FCFE = Free Cash Flow to Equity (model volných peněžních prostředků pro akcionáře) BCPP = Burza cenných papírů Praha a.s.
8
odvozeno investiční doporučení pro akcie ČEZ, které zahrnuje verdikt, zda je tato akcie v současnosti vhodnou investiční příležitostí či nikoliv.
Logicky použitými metodami při provádění fundamentální analýzy jsou analýza, komparace a syntéza. Pomocí analýzy budou v každé části rozebrány a hodnoceny jednotlivé vlivy a faktory působící na globální prostředí v ČR, na energetické odvětví nebo přímo na společnost ČEZ. Následně bude pomocí komparace porovnána součinnost mezi jednotlivými vlivy a faktory. Komparace je zde nepostradatelná, protože umožňuje porovnávání grafů a tabulek. S jejím využitím lze stanovit korelační koeficienty mezi srovnávanými řadovými hodnotami. Takto získané informace budou pomocí syntézy shrnuty a bude z nich učiněno určité stanovisko s uvedením vlivu na celek za každý hodnocený faktor. Závěry z jednotlivých hodnocených faktorů pak budou na konci každé dílčí části shrnuty a bude z nich odvozeno stanovisko vždy za celou část globální, odvětvové a firemní analýzy. Právě z těchto dílčích stanovisek bude následně odvozeno ono celkové investiční doporučení.
9
1
Globální fundamentální analýza ČR
První ze tří základních částí fundamentální analýzy je globální fundamentální analýza, která se zabývá detailním zkoumáním základních a podstatných ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických a jiných faktorů a událostí, které determinují vnitřní hodnotu akcie. Hlavním cílem globální fundamentální analýzy je prozkoumat a následně zhodnotit vliv celé ekonomiky na hodnotu analyzované akcie. Analyzuje se tak celkový makroekonomický pohled na ekonomiku daného státu. Z makroekonomického hlediska ovlivňuje vývoj na akciových trzích mnoho faktorů a veličin.
Mezi nejčastěji používané makroekonomické faktory patří: •
reálný výstup ekonomiky (HDP 6 , spotřebitelské a podnikatelské chování),
•
míra inflace (vliv inflace na zisk firem a výši dividend),
•
úrokové sazby (vliv úrokových sazeb na tržní ceny akcií),
•
monetární politika (stav peněžní zásoby),
•
kvalita investičního prostředí (legislativa, politická stabilita),
•
pohyb zahraničního kapitálu (vliv zahraničních investorů).
Při predikci budoucího vývoje akciových kurzů, se využívají určité vztahy, které byly objeveny při analýze minulého vývoje vybraných globálních faktorů a tržních cen akcií s využitím redukovaných modelů.
1.1
Reálný výstup ekonomiky
Akciové instrumenty v dlouhém období mají růstový charakter, přičemž dlouhodobě kolísá vývoj akciových kurzů kolem základního trendu. Růst základního trendu je vyvolán v dlouhém období dlouhodobým růstem ekonomické úrovně. V dlouhém období totiž akciové
6
HDP = hrubý domácí produkt
10
kurzy kopírují vývoj ekonomické úrovně. V kratším horizontu není vztah mezi změnou ekonomické úrovně a akciovými kurzy již tak silný.
Mezi reálným výstupem ekonomiky a akciovými kurzy byl pozorován pozitivní vztah. Údaje podávající informace o vývoji reálné ekonomiky však nelze využít pro prognózu akciových kurzů, protože v krátkém až střednědobém období tržní ceny akcií předbíhají reálný výstup ekonomiky o 3 až 9 měsíců. Akciové kurzy tak ve výše uvedeném období vykonávají vykonávají funkci předbíhajícího indikátoru ve vztahu k HDP. 7
Graf č. 1.1: Porovnání změn reálného HDP České republiky a změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna index PX (levá osa), % změna reálného HDP ČR v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv , HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. 2015 21]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/hdp_cr, http://www.czso.cz/csu/redakce.ns vlastní zpracování. zpracování
Pro potvrzení silného pozitivního vztahu mezi reálným výstupem ekonomiky a akciovými kurzy jsem sestrojil graf č. 1.1, který znázorňujee vývoj akciového indexu Pražské burzy PX a vývoje vývoj reálného HDP v jednotlivých čtvrtletích od roku 2005 do roku 2014 2014.. Jak je z tohoto grafu vidět, je zde patrná závislost, závislost, kde změny indexu PX předbíhají změny HDP o několik měsíců což potvrzuje výše uvedenou teorii předbíhajícího indikátoru akciových kurzů před měsíců,
7
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 2007, s. 283 283.
11
HDP. Právě z důvodu tohoto
časového posunu má korelační koeficient nízkou
hodnotu 0,029. Dle vydaných prognóz ČNB činí odhad růstu HDP 2,6 % na rok 2015 a 3 % na rok 2016 8, dle odhadů MFČR 9 bude HDP růst o 2,7 % v roce 2015 a o 2,5 % v roce 2016 10
. Jelikož máme prognózu na delší dobu, než je výše uvedený posun vývoje mezi akciovými
kurzy a HDP, dá se předpokládat, že pokud budou odhady přibližně naplněny a budeme-li brát v potaz výše zmíněnou závislost HDP a akciových kurzů, lze obecně očekávat růst akciových kurzů ještě před očekávaným růstem HDP. Z toho důvodu hodnotím vliv reálného výstupu ekonomiky na akciové kurzy v ČR pozitivně.
1.2
Míra inflace
Akcie jsou často považovány za instrumenty představující dobré zajištění v případě očekávané míry inflace. Tato představa je založena na předpokladu růstu nominálního zisku a dividend v období inflace, jakož i na předpokladu růstu akciových kurzů.
Některé empirické studie však prokazují, že akcie v dlouhém období v prostředí inflace často nejsou schopny dlouhodobě udržet svoji reálnou hodnotu a to i přes skutečnost, že představují vlastnický nárok k reálným aktivům akciové společnosti. Existují hypotézy, které se snaží tento jev objasnit. Hypotéza daňového efektu se zaměřuje na způsob odepisování investičního majetku a ohodnocováním zásob firmy v období inflace. Metodika odepisování je většinou založena na odepisování z pořizovacích cen, reálná hodnota odpisů tedy vzhledem k inflaci klesá a to vede k poklesu reálného zisku po zdanění, reálných dividend a následně i k poklesu tržních cen akcií. 11
8
Aktuální prognóza ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/ 9 MFČR = Ministerstvo financí České republiky 10 Aktuální prognóza ČNB. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2015/makroekonomicka-predikceleden-2015-20401 11 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 242.
12
Mezi vývojem inflace a pohybem akciových kurzů byl zpozorován negativní egativní vztah. V tomto případě však existenci přímé vazby některé teorie také popírají, např. hypotéza zprostředkovaného efektu.12
Pro objasnění vztahu mezi vývojem míry inflace a cenami akcií jsem sestrojil níže uvedený graf č. 1.2, znázorňující vývoj míry průměrné inflace a hodnoty indexu PX od roku 2005 do roku 2014. Tento graf po větší část období potvrzuje negativní vztah mezi oběma oběma výše uvedenými veličinami. Protichůdný vývoj můžeme pozorovat prakticky od počátku sledovaného období, tj. od roku 2005 až do roku 2012. Od roku 2012 obě zmíněné veličiny rostly a od počátku roku 2013 do poloviny roku 2013 naopak obě klesaly. Od poloviny poloviny roku 2013 se vývoj obou zmíněných veličin opět oddělil a zatím co míra inflace nadále klesala, burzovní index PX rostl. Jelikož se jednalo o souběžný vývoj v období cca 1,5 roku z celkově sledovaných 10 ti let, považuji negativní vztah mezi mírou inflac inflacee a akciovými kurzy za potvrzený.
Graf č. 1.2: Porovnání indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a míry inflace v ČR v období 2005 až 2015, 2015 index PX (levá osa), míra inflace v ČR v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, 2015 Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace, vlastní zpracování. zpracování 12
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 2007 s. 280 280.
13
Pro stanovení korelace je však vhodnější vzít v úvahu místo absolutních hodnot veličin, průběh jejich změn. Na základě čtvrtletních změn indexu PX a změn míry inflace v období 2005 až 2014 jsem sestrojil níže uvedený graf č. 1.3, ze kterého je negativní vztah vz jasně patrný. Tento negativní vztah potvrzuje i záporná hodnota korelačního koeficientu patrný. -0,21, 0,21, stanovená z výše uvedených změnových hodnot indexu PX a změn míry inflace. inflace Graf č. 1.3: Porovnání indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn míry inflace inflace v ČR v období 2005 až 2014,, změna indexuu PX (levá osa), změna míry mír inflace v ČR v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, 2015 Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace, vlastní zpracování. zpracování
Průměrná roční míra inflace za rok 2014 byla stanovena na hodnotě 0,4 %. V březnu 2015 se míra íra inflace vyjádřená vyjádřená přírůstkem průměrného ročního indexu spotřebitelských cen pohyb pohybovala na úrovni 0,3 %. %
13
Z tohoto údaje je patrné, že inflace již prakticky nemá kam
nadále klesat. Proti případné deflaci pak již v listopadu 2013 zasáhla měnovou politikou Česká eská národní národní banka, banka, která se rozhodla používat kurz koruny jako další nástroj měnové politiky. Rozhodnutím Rozhodnutí držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro je tak připravena
13
Makroekonomická predikce pred - leden 2015. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015 2015-02-25]. 25]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/inflace_spotrebitelske_ceny
14
v případě potřeby opět zasáhnout.14 Inflační cíl České národní banky je stanoven na úroveň 2 % a dle odhadů ČNB
15
by mohl být dosažen ve třetím čtvrtletí roku 2016, což je
znázorněno v následujícím grafu č. 1.4, který zobrazuje vývoj inflace od roku 2013 s prognózou vývoje právě do třetího čtvrtletí roku 2016.
Graf č. 1.4: Vývoj a prognóza míry inflace v ČR v % (levá osa), období (vodorovná osa)
Zdroj: Aktuální prognóza ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/
Z důvodu omezených možností změny míry inflace v blízké době a zároveň ne zcela jednoznačného vlivu inflace na akciové kurzy hodnotím vliv míry inflace na globální akciové kurzy v ČR neutrálně.
1.3
Úrokové míry
Neočekávané změny úrokových sazeb jsou považovány za klíčový kurzotvorný faktor, který ovlivňuje akciové instrumenty. Mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů existuje silný negativní vztah. Hodnota korelačního koeficientu tohoto vztahu činí -0,85. Na základě
14
Oslabení koruny. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html 15 ČNB = Česká národní banka
15
tohoto předpokladu lze očekávat, že při růstu úrokových sazeb, budou klesat akciové kurzy. Naopak v případě poklesu úrokových sazeb budou akciové kurzy růst. 16
Pro výše zmiňovaný inverzní vztah existuje několik možných vysvětlení. •
Prvním vysvětlením je princip ohodnocování akciových instrumentů spočívající v diskontování budoucích příjmů z akcie na současnou hodnotu. Jako diskontní faktor je používána požadovaná výnosová míra investora nebo průměrné vážené náklady na kapitál. S růstem úrokových měr roste požadovaná výnosová míra investora, což vede k poklesu současné hodnoty budoucích příjmů. Tím dojde k poklesu akciových kurzů.
•
Druhým vysvětlením je konkurenční vztah mezi akciovými a dluhopisovými trhy. Mezi výnosy z těchto trhů existuje určité rozpětí (spread), které je determinováno vývojem hospodářského cyklu. V období růstu úrokových sazeb dochází k poklesu očekávaných výnosů na akciovém trhu a zároveň k růstu výnosů na dluhopisovém trhu. V důsledku přesouvání investic na dluhopisový trh, dochází k poklesu poptávky po akciích a následnému snížení akciových kurzů.
•
Třetím vysvětlením inverzního vztahu je trh zápůjčního kapitálu, tedy trh volných finančních zdrojů. Cenou těchto trhů je úrok a s růstem hladiny úrokových sazeb roste i cena volných finančních zdrojů. Vyšší úrokové sazby zvyšují náklady firem na jejich financování pomocí úvěrů a následné omezení investiční činnosti. To také znamená nižší zisky a tak dochází k poklesu akciových kurzů. Tyto vztahy fungují i naopak.
•
Čtvrtým vysvětlením inverzního vztahu je signální funkce úrokové míry. V závěru hospodářského cyklu často dochází k významnému růstu úrokových sazeb, kdy se centrální banka snaží utlumit ekonomickou situaci a snížit tak zvyšující se inflaci. To investoři zakomponují do svých modelů, což vede k poklesu výsledných správných cen. Investoři jsou pak ochotni platit za akcie mnohem nižší ceny a poptávka po akciích se snižuje.
16
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 278.
16
V investiční praxi je však vztah mezi pohybem úrokových měr a akciových kurzů mnohem komplikovanější než předpokládají popsané modely. Reakce akciového trhu je také velmi ovliv ovlivňována očekáváním a pocity investorů. 17
Výše uvedenou teorii jsem se dále pokusil poku potvrdit porovnáním úrokových sazeb se s indexem em PX Burzy cenných papírů Praha a.s., v období 2005 až 2014 v ČR. Nejprve jsem porovnával porovn l index PX s dvoutýdenní utýdenní repo sazbou České národní banky na základě kvartálních dat za výše uvedené období. období Z níže uvedeného grafu č. 1.5 je výše uvedený vztah patrný jen v období od roku 2005 do roku 2008. Od té doby je patrný výrazně negativní vztah jen v roce 2012. Negativní ativní vztah nepotvrdil ani korelační koeficient s nízkou avšak kladnou hodnotou 0,047.
Graf č. 1.5: Porovnání vývoje změny indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. v závislosti na dvoutýdenní repo sazbě ČNB, ČNB, index PX (levá osa), změna dvoutýdenní repo sazby v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka [online]. 2015 [cit. 2015-03 2015 03-16]. 16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=158&p_u ttp://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=158&p_u ka=1%2C2%2C3&p_strid=AEAA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C ka=1%2C2%2C3&p_strid=AEAA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C, vlastní zpracování. zpracování
Toto lze pravděpodobně pravděpodobně vysvětlit jen velmi řídkou frekvencí změn úrokových sazeb České národní banky v období od počátku krize v roce 2008. V této době byly úrokové sazby razantně sníženy a od té doby jsou udržovány na velmi nízké úrovni. Česká národní banka 17
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 2007 s. 280 280.
17
použív úrokové používá okové sazby jako jeden z nástrojů nástroj měnové politiky. politiky Snižováním nižováním úrokových sazeb se ČNB snažila dosáhnout stanoveného inflačního cíle na úrovni 2%. 2 . Jelikož se jí to zatím nepodařilo a inflace neustále klesala, byla úroková dvoutýdenní repo sazba 2. 11. 2012 snížena nížena až na úroveň 0,05% 0,05% 18 na tzv. „technickou nulu“. nulu“ Paralelně s dvoutýdenní repo sazbou klesla také diskontní sazba a lombardní sazba. Toto je zachyceno v následujícím grafu č. 1.6, který znázorňuje průběh indexu PX a úrokových sazeb České národní banky banky,, konkrétně dvoutýdenní repo sazby, diskontní sazby a lombardní sazby.
Graf č. 1.6: Znázornění vývoje indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a dvoutýdenní repo sazby, diskontní dis sazba a lombardní sazby ČNB, ČNB, index PX (levá osa), 2T repo, repo, diskontní a lombardní sazby v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka [online]. 2015 [cit. 2015-03 2015 03-16]. 16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=158&p_u ttp://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=158&p_u ka=1%2C2%2C3&p_strid=AEAA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C ka=1%2C2%2C3&p_strid=AEAA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C, vlastní zpracování. zpracování
Jelikož se ne zcela přesvědčivě přesvědčivě podařilo potvrdit výše uvedenou teorii negativní závislosti mezi ezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů, kurzů pokusil jsem se tuto teorii potvrdit ještě na základě výnosu koše státních dluhopisů s průměrnou zbytkovou splatností 5 let let.. I zde jsem použil pro porovnání data kvartálních změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. za 18
Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. 2015 17]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/
18
období 2005 až 2014 a porovnal jsem je s daty kvartálních změn výnosů koše státních dluhopisů s průměrnou zbytkovou splatností 5 let. let Toto porovnání je zac zachyceno v grafu č. 1.7. Z toho grafu je negativní reakce akciového indexu PX vidět zejména při prudkých razantních změnách výnosů dluhopisů. Z výše uvedeného lze odvodit, že akciové kurzy v České republice reagují negativně spíše na úrokové sazby státních dluhopisů, dluhopisů, zatím co změny krátkodobých sazeb České národní banky, banky, konkrétně dvoutýdenní repo sazby na ně nemá nemá příliš výrazný vliv. V tomto případě je výsledek porovnání o něco přesvědčivější, než v předchozím případě a je také potvrzen zápornou hodnotou korelačního korelačního koeficientu -0,034. Graf č. 1.7: Porovnání vývoj změn indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn výnosu státních dluhopisů se splatností 5 let, let, změna indexuu PX a výnosu státních dluhopisů v % (levá levá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka [online]. 2015 [cit. 2015-03 2015 03-16]. 16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=375&p_u http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=375&p_u ka=1&p_strid=AEBA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C ka=1&p_strid=AEBA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C,, vlastní zpracování. zpracování
Vzhledem ke stanovení dvoutýdenní úrokové sazby na „technickou nulu“ a tím i velmi nízké hodnoty ostatních sazeb ČNB a tím velmi omezených možností změny úrokových sazeb hodnoty v blízké době a zároveň ne zcela jednoznačného vlivu úrokových sazeb na akciové kurzy hodnotím vliv úrokových sazeb na globální akciové kurzy v ČR neutrálně neutrálně.
19
1.4
Peněžní nabídka
Peněžní nabídka patří mezi jeden z nejvýznamnějších faktorů, který pozitivně ovlivňuje vývoj akciových trhů. Je také předbíhajícím indikátorem ve vztahu k akciovým kurzům. Podle této teorie bude růst peněžní nabídky během několika týdnů následovat růst kurzů akcií. 19
Finanční teorie uvádí tři možná vysvětlení proč tomu tak je. •
První je tzv. efekt likvidity. Ten spočívá v tom, že při náhlém zvýšení peněžní nabídky, začnou investoři nadbytek finančních prostředků následně investovat do akcií. Tento efekt platí i naopak.
•
Druhým způsobem vysvětlení je tzv. transmisní mechanismus. Podle něj růst peněžní nabídky vyvolá zájem o nákup dluhopisů. Tím dojde k poklesu jejich výnosnosti. Zvýší se zájem investorů o akcie, a tím dojde k nárůstu poptávky a potažmo i růstu cen akcií.
•
Třetím vysvětlením je, že zvýšení peněžní nabídky se projeví poklesem úrokových sazeb. Pokles úrokových sazeb pak vyvolá u firem vyšší zájem o investiční činnosti a následně jim přinese vyšší zisky. To se pozitivně projeví na tržní ceně jejich akcií. 20
Vlivem změn v měnových politikách centrálních bank ale dochází v poslední době k oslabení tohoto pozitivního vztahu mezi peněžní nabídkou a akciovými kurzy.
Pro znázornění vztahu množství peněz a akciových kurzů jsem sestrojil níže uvedený graf č. 1.8, který znázorňuje vývoj hodnoty indexu PX Burzy cenných papírů Praha, a.s. a peněžních agregátů M1 (oběživo + jednodenní vklady) a M2 (vklady s dohodnutou splatností do 2 let + vklady s výpovědní lhůtou do 3 měsíců). Celková hodnota peněžních agregátů M1 a M2 vzrostla z přibližně 2,6 bil. Kč
19
21
na počátku roku 2005 na 6,1 bil. Kč na
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 284. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 241. 21 bil. Kč = bilion korun českých 20
20
konci roku 2014
22
, což je nárůst o téměř 135%. 135%. Jak je z grafu vidět, tak i přes takto velký
téměř lineární nárůst hodnoty peněžních agregátů od roku 2005 až do roku 2014, měl akciový index PX za stejné období spíše klesající charakter. Tento vývoj je z části možné přisoudit krizi od roku 2008, od kdy je také jasně vidět výrazný propad indexu PX.
Graf č. 1.8: Porovnání vývoje indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a hodnot peněžních agregátů M1 a M2, index PX v Kč (levá osa), hodnota agregátu M1 a M2 v mil. Kč (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza urza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u ka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C ka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C, vlastní zpracování. zpracování
Pro stanovení závislosti jsem sestrojil graf č. 1.9 z kvartálních dat z období 2005 až 2014, který porovnává změny akciového indexu PX a změny peněžní nabídky v podobě součtu agregátů M1 a M2. Z hodnot použitých do grafu jsem vypočítal také korelační koeficient, koeficient, který činí -0,29, 0,29, což nepotvrzuje výše uvedenou teorii. I když se mi z použitých hodnot nepodařilo tuto teorii potvrdit, věřím, že je tato teorie správná, což potvrdilo např. kvantitativní uvolňování, které probíhalo v minulých letech v USA a bylo ddoprovázené oprovázené velmi silným růstem akciových kurzů. Podobný scénář se nyní opakuje také v euro zóně, kde 22
ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04-18]. 2015 Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u ka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C ka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C.
21
Evropská centrální banka uvolňuje od 9. března 2015 do oběhu každý měsíc 60 miliard eur 23 a i zde v reakci na to začaly akciové kurzy následně prudce růst. Graf č. 1.9: Porovnání změn vývoje indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn peněžních agregátů M1 a M2,, změna indexu index PX v % (levá osa), změna hodnoty hodnot agregátu M1 a M2 v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=938&p_u ka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C ka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C, vlastní zpracování. zpracování
Jestliže mám zhodnotit vliv peněžní nabídky v ČR na akciové kurzy v ČR, nemá lineárně rostoucí množství peněz v oběhu zásadní ásadní vliv na akciové kurzy obchodované v ČR, proto tento vliv hodnotím neutrálně. neutrálně
Jiná situace by však mohla nastat v případě razantnějšího kvantitativního uvolňování v ČR, po vzoru euro zóny, což ale není příliš pravděpodobné, pravděpodobné, protože se ČNB zaváz zavázala ala držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro
24
, tím by přeneseně mohla ČR využívat výhod
23
61 miliard EUR: Takto ECB v březnu odkupovala dluhopisy. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 2015-042015 18]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/4/7/ecb tp://www.investicniweb.cz/zpravy trhu/2015/4/7/ecb-v-breznu-nakoupila trhu/2015/4/7/ecb nakoupila-cenne cenne-papiry-zatemer temer-61-miliard-eur/ eur/ 24 Oslabení koruny. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. 2015 25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.ht
22
kvantitativního uvolňování v euro zóně, a z tohoto důvodu nemá ČNB důvod razantněji zvyšovat množství peněz v oběhu.
1.5
Kvalita investičního prostředí
Významný negativní vliv na vývoj akciových kurzů mají také politické a ekonomické šoky. Vzhledem k tomu, že se tyto události objevují neočekávaně, tudíž je nelze prakticky předvídat.25 Tomuto jevu se mezi investory říká tzv. černá labuť. Politickými šoky jsou např. neočekávané výsledky voleb, teroristické útoky, válečné konflikty, vládní převraty apod. Ekonomické šoky jsou např. ropné šoky, měnové krize, hyperinflace, obchodní či celní války nebo nečekané zásahy centrálních bank.
Politická situace v České republice se zdá být z dlouhodobého hlediska poměrně stabilní a kvalita investičního prostředí tím pádem poměrně vysoká. Občas je důvěra investorů snižována jen ojedinělými nečekanými rozhodnutími, např. v listopadu 2013 se ČNB rozhodla používat kurz koruny jako další nástroj měnové politiky a rozhodla se, držet kurz koruny poblíž hladiny 27 Kč za euro 26. Tento krok byl investory vnímán jako poměrně náhlý a nečekaný, i když se ČNB hájí tím, že na něj dopředu nepřímo upozorňovala.
27
Obdobné
kroky však provádějí i centrální banky velmi vyspělých zemí.
Pro potvrzení negativního vlivu politických a ekonomických šoků zmíním případ rozhodnutí Švýcarské národní banky (dále již jen SNB) z 15. 1. 2015, kdy SNB 28 nečekaně oznámila, že již není opodstatněné uměle držet frank slabý, a proto zrušila dno 1,20 EUR29/CHF30. Frank v reakci na toto rozhodnutí SNB skokově posílil vůči euru o 30 % a hlavní index švýcarské
25
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 286. Oslabení koruny. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html 27 Mýty opřádající intervence ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2013/cl_13_131112_holub_kral.html 28 SNB = Švýcarská národní banka 29 EUR = euro 30 CHF = švýcarský frank 26
23
burzy SMI ztrácel den po tomto oznámení přes 4,5 %.31 Toto považuji za jasný důkaz velmi negativního vlivu takových rozhodnutí na investiční prostředí.
Jelikož je v současnosti v České republice stále udržován kurz částečně zafixovaný k euru a to pod vlivem kvantitativního uvolňování silně oslabuje vůči americkému dolaru, je zde určité nebezpečí neschopnosti udržet stanovený kurz a následné prudké posílení české koruny s negativními vlivy pro investory, obdobně jako tomu bylo po opuštění fixace kurzu ve Švýcarsku. Takový scénář si ovšem ČNB nepřipouští
32
a předpokládá opuštění stanovené
minimální spodní hladiny kurzu na euro ve třetím čtvrtletí roku 2016. Z tohoto důvodu v současnosti hodnotím vliv kvality investičního prostředí v ČR na akciové kurzy v ČR neutrálně.
1.6
Pohyb zahraničního kapitálu
Většina akciových trhů vyspělých i rozvíjejících zemí je zcela liberalizována i pro zahraniční investory. Na akciových trzích nejsou zpravidla ani žádné restrikce pro přímé investice. Investoři tak vyhledávají takové instrumenty, které mají nejvyšší očekávanou výnosovou míru s ohledem na očekávané riziko a likviditu. 33
Příliv nebo odliv zahraničního kapitálu bude tedy nejsilněji ovlivňovat takové trhy, pro které je typická nižší likvidita. Typickými představiteli těchto trhů jsou tzv. emerging markets neboli rozvíjející se trhy. Příliv zahraničního kapitálu na těchto trzích může zpravidla razantně podnítit poptávku po akciích a to způsobí vzestup akciových kurzů. Zcela opačný účinek má pak odliv zahraničního kapitálu. 34
Pro potvrzení teorie o pohybu zahraničního kapitálu se přirozeně nabízí porovnat vztah mezi akciovým indexem PX Burzy cenných papírů Praha, a.s. a investicemi zahraničních subjektů v České republice. K tomuto účelu jsem použil kvartální data z období roku 2005 až 2015 31
Švýcarské akcie ztrácejí po uvolnění kurzu franku přes 4,5 %. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 2015-0218]. Dostupné z:http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/1/16/svycarske-akcie-ztraceji-po-uvolnenikurzu-franku-pres-45 32 Tomšík: Skokové posílení koruny po uvolnění kurzu nehrozí. E15 [online]. 2015 [cit. 2015-03-25]. Dostupné z: http://zpravy.e15.cz/domaci/ekonomika/tomsik-skokove-posileni-koruny-po-uvolneni-kurzu-nehrozi-1181078 33 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 243. 34 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 286.
24
indexu PX a data investiční investiční pozice vůči zahraniční, přičemž z těchto dat jsou pro tento účel důležité údaje na straně pasiv, protože právě ty jsou oněmi zahraničními investicemi v ČR. Z těchto dat jsem sestrojil dva grafy, grafy jeden ve změnách pro porovnání závislosti a druhý pro názor názornost v absolutních hodnotách. Graf č. 1.10: Vývoj změn indexu PX Burzy Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn zahraničních investic v ČR,, změna indexuu PX v % (levá osa), změna hodnoty zahraničních investic v ČR v % (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p _uka=1%2C2%2C10&p_strid=C&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C _uka=1%2C2%2C10&p_strid=C&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C, vlastní zpracování. zpracování
Výše uvedený graf g č. 1.10 znázorňuje vývoj změn indexu PX a změn zahraničních investic v ČR. ČR Na první pohled není z tohoto grafu předpokládaná závislost zcela patrná. patrná Zatímco atímco v období od počátku sledovaného období, období od počátku roku 2005 do třetího čtvrtletí roku 2007 výše uvedená závislost většinou platila, tak ve třetím čtvrtletí 2007 a prvn prvním ím čtvrtletí 2008 investice ještě výrazně rostli, a index PX se již poměrně výrazně propadal. Na počátku krize v roce 2008 se tato závislost víceméně obnovila, ale ve třetím kvartále roku 2009 pak obě veličiny nabraly zcela inverzní průběh, který trval až do prvního čtvrtletí 2011 2011. Od té doby se průběh opět synchronizoval, až do prvního kvartálu 2013, kdy nabral opět inverzní průběh.
Jak je vidět z grafu i z popisu nedá se závislost za delší období snadno vypozorovat. Z použitých změnových hodnot jsem vypočítal vypočítal také hodnotu korelačního koeficient, která činí 25
-0,09 0,099, 9, což výše uvedenou teorii také nepotvrzuje. Protože v některých obdobích určitá závislost patrná byla, pokusím se tuto závislost vysvětlit pomocí následujícího grafu.
Graf č. 1.11: Vývoj indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn zahraničních investic v ČR,, hodnota indexu PX v Kč (levá osa), hodnota zahraničních investic v ČR v mil. Kč (pravá osa)
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02 2015 02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-04 2015 04-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid=32649&p _uka=1%2C2%2C10&p_strid=C&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C _uka=1%2C2%2C10&p_strid=C&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep=%2C, vlastní zpracování. zpracování
Graf č. 1.11 znázorňuje průběh vývoje indexu PX a rostoucí zahraniční investice, které se v průběhu těchto deseti let zvýšily z 2,4 bil. Kč na 5,6 bil. Kč. Určitá závislost je z tohoto grafu patrná v počátečním období krize v roce 2008 a 2009, kdy se nárůst investic v podstatě na jeden rok zastavil a v prvním kvartálu 2009 došlo dokonce k poklesu zahraničních investic investic v ČR. Právě v tomto období je také jasně patrný prudký sestup akciového indexu PX. Další podobnou závislost můžeme pozorovat v prvním čtvrtletí 2011 a ve třetím čtvrtletí 2013 kdy také došlo k poklesu zahraničních investic a i zde je vidět rovněž propad indexu PX. Z tohoto grafu je ale také vidět, že tato závislost platí jen při náhlých změnách, a to zejména při změnách negativních. negativníc To znamená, že pokud zahraniční investice rovnoměrně rostou, nemají na akciový index PX výrazný vliv. Pokud dojde k náhlému útlumu nárůstu nebo dokonce odlivu investic dojde také k poklesu hodnoty indexu PX a tím i akciových kurzů v ČR. Také
26
se zdá, že je daleko výraznější negativní vliv při odlivu zahraničních investic, než pozitivní vliv při jejich růstu.
Jelikož v současné době dochází růstu zahraničních investic v ČR a na blízké období se nepředpokládá pokles těchto investic, hodnotím vliv pohybu zahraničního kapitálu v ČR na akciové kurzy v ČR neutrálně.
1.7
Zhodnocení globální fundamentální analýzy ČR
Pokud shrnu hodnocení jednotlivých faktorů globálně působících na akciové kurzy v ČR, hodnotím toto působení mírně pozitivně. K tomuto hodnocení jsem dospěl na základě reálného výstupu ekonomiky, kde ČNB a MFČR na roky 2015 a 2016 odhadují růst HDP mezi 2,5% až 3%. Jelikož jsou akciové kurzy předbíhajícím indikátorem reálného výstupu ekonomiky, odhaduji, že při naplnění odhadů růstu HDP, budou i akciové kurzy růst o 3%.
Shrnutí výsledků hodnocení globální fundamentální analýzy ČR z výše uvedených kapitol je uvedeno v následující tabulce č. 1.1.
Tabulka č. 1.1: Zhodnocení globální fundamentální analýzy ČR
Faktor ovlivňující globální prostředí v ČR
Působení
reálný výstup ekonomiky
pozitivní
míra inflace
neutrální
úrokové sazby
neutrální
peněžní nabídka
neutrální
kvalita investičního prostředí
neutrální
pohyb zahraničního kapitálu
neutrální
celkový vliv
mírně pozitivní
Důvod působení odhad růstu HDP na r. 2015 a 2016 2,5% až 3% je na minimální úrovni, pohybuje se kolem 0%, proti deflaci zakročila ČNB 2 T repo sazba je 0,05%, nemá kam klesat lineární růst nezpůsobil v minulosti růst akciových kurzů v ČR je poměrně stabilní investiční prostředí potvrdil se pouze negativní vliv při odlivu kapitálu na základě odhadů růstu HDP, odhaduji 3% růst akciových kurzů
Zdroj: vlastní zpracování.
27
2
Odvětvová fundamentální analýza energetického sektoru v ČR
Odvětvová fundamentální analýza definuje charakteristické znaky jednotlivých odvětví. Odvětví může být definováno v širším smyslu, např. stavebnictví, průmysl, finance, technologie, energetika apod. Jelikož tato široká odvětví nejsou zcela postačující, tak se pak dále dle potřeby dělí na menší pododvětví. Např. průmysl, se rozdělí dále na elektrotechniku, chemický průmysl, strojírenství atd. Odvětvová fundamentální analýza má za úkol zohlednit skutečnosti jako je působení společnosti v rámci specifického odvětví a nalézt faktory ovlivňující hodnotu akcií v daném odvětví. Mezi zkoumané faktory lze zařadit: •
životní cyklus odvětví (fáze, v jaké se momentálně odvětví nachází – zahájení, rozvoj, stabilizace; fáze má vliv na volatilitu cen akcií a zisk firmy),
•
citlivost odvětví na hospodářský cyklus (odvětví cyklické, neutrální, acyklické),
•
tržní struktura odvětví (trh monopolní, oligopolní, konkurenční; má vliv na kolísavost tržeb a zisků firem),
•
státní regulace v odvětví (omezování vstupu do odvětví – licence; regulace cenové tvorby – cenové stropy; dotace a subvence do odvětví; dodatečné náklady – ochrana životního prostředí).
2.1
Životní cyklus odvětví
Životní cyklus představuje sled určitých vývojových fází, kterými odvětví prochází. Tento cyklus je rozdělen do tří etap: •
pionýrská etapa,
•
etapa rozvoje,
•
etapa stabilizace.
V první pionýrské etapě dochází k prudkému vzestupu poptávky po produktu odvětví, což umožňuje dosahovat velmi vysoké zisky. Ziskové příležitosti přilákají nové subjekty do 28
odvětví, kde se pak velmi rychle mění relativní postavení jednotlivých společností. Tím značně kolísají zisky společností a akciové kurzy pak vykazují abnormálně vysokou volatilitu.
Druhá etapa rozvoje už zahrnuje pouze společnosti, které přežily první pionýrskou etapu. Odvětví se stabilizuje a jednotlivé akciové společnosti se stávají silnějšími, jak podílem na celkovém produktu odvětví tak také na finančních zdrojích. Poptávka po jejich produktech je stále vysoká a jejich zisky stále rostou, i když klesajícím tempem. Kolísavost zisků a tím i akciových kurzů klesá. Klesá také riziko investicí do těchto společností, ale s tím i potenciální výnosnost.
V poslední etapě stabilizace dochází k upevnění postavení společností na trhu. Jejich zisky jsou v tomto období vysoce stabilní. To se odráží v nízké volatilitě cen jejich akcií. Dochází ke snižování cen vyráběné produkce. Tím může klesat také zisk a následně i akciový kurz. Proto pak některé firmy odvětví opouštějí. Vlivem ztráty schopnosti dalšího růstu pak dochází k postupnému útlumu celého odvětví. 35
Graf č. 2.1: Graf životního cyklu odvětví tržby (svislá osa), časové období (vodorovná osa)
Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 703 s. ISBN 978-807357-297-6.
35
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 293.
29
Graf č. 2.1 názorně zobrazuje celý popsaný průběh všech tří výše rozebíraných etap životního cyklu odvětví.
Celé energetické odvětví v České republice prošlo v minulých letech etapou rozvoje, rozvoje, kdy prudce rostly ceny energií a také zisky energetických společností. Po zavedení částečné deregulace a zavedení konkurenčního prostředí, prostřednictvím obchodování s elektrickou energií na energetické burze se nyní odvětví nachází ve stádiu stabilizace s mírně negativním vývojem vývojem.
Graf č. 2.2: Vývoj ceny elektrické energie v ČR v EURECH ECH (levá osa)
Zdroj: PXE výsledky obchodování - download souborů. Power Exchange Central Europe [online]. 2015 [cit. 2015--02-25]. 25]. Dostupné z: https://www.pxe.cz/pxe_downloads/Statistics/Vyvoj_ceny_rocni_dodavky.xls, https://www.pxe.cz/pxe_downloads/Statistics/Vyvoj_ceny_rocni_dodavky.xls, vlastní zpracování.
Výše uvedený graf č. 2.2, 2. , znázorňující vývoj ceny elektrické energie jasně zobrazuje, jak se po předchozím silném růstu ceny až k hladině 90 euro a silně rozkolísaném průběhu se cena v současné době ustálila s mírně klesajícím trendem v posledních letech.
Pro doložení doložení klesajícího trendu v energetickém odvětví jsem si pro jasnou demonstraci tohoto trendu zvolil reprezentující firmu právě ČEZ, protože je dominantní firmou tohoto odvětví v České republice. Na základě výsledků hospodaření od roku 2008 jsem zpracoval také také následující tabulku č. 2.1, ve které jsou zaneseny hodnoty tržeb, hrubého a čistého zisku a hrubé a čisté marže. Z této tabulky je možné vyčíst, že v rámci životního cyklu odvětví se 30
ČEZ nachází v pozdní fázi etapy stabilizace, kdy postupně klesají tržby, marže, zisk, zisk na akcii a potažmo také akciový kurz. V této tabulce je zachycen také průměrný odhad analytiků na roky 2015 a 2016, který předpovídá podobný trend i pro budoucí období. Tabulka č. 2.1: Tržby, hrubý a čistý zisk a hrubé a čisté marže skupiny ČEZ
ROK
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Tržby (mld. Kč)
184
196,4
198,8
209,8
215,1
217,3
200,7
201,1*
200,2*
EBIT (mld. Kč)
66,7
64,9
62
61,3
57,1
45,7
36,9
38,6*
34,2*
EBIT marže
36%
33%
31%
29%
27%
21%
18%
-
-
EAT (mld. Kč)
47,4
51,9
46,9
40,8
40,2
35,2
22,4
26,1*
22,5*
EAT marže
26%
26%
24%
19%
19%
16%
11%
-
-
-
-
88,1
76,3
77,6
67,2
41,9
-
-
Zisk na akcii (Kč)
* průměrný odhad analytiků Zdroj: Prezentace pro investory 2015. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/investment-stories/equity-investors_march2015.pdf, Základní finanční údaje. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/proinvestory/akcie/zakladni-financni-udaje.html, ČEZ očima analytiků. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-0315]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/analytici-o-cez.html, vlastní zpracování.
Protože však odvětví energetiky zatím není možné ničím nahradit a není možné nechat klesat cenu elektrické energie pod výrobní náklady, považuji dosažený stav za stabilizovaný a pro další krátkodobé až střednědobé období nepředpokládám výraznější změny ve vývoji celého odvětví. Vliv životního cyklu na energetické odvětví hodnotím z tohoto důvodu neutrálně.
2.2
Citlivost odvětví na hospodářský cyklus
V jednotlivých fázích hospodářského cyklu se různá odvětví chovají různým způsobem. Obecně lze odvětví rozdělit do následujících tří skupin: •
odvětví cyklická,
•
odvětví neutrální,
•
odvětví anticyklická.
Odvětví cyklická dosahují v období expanze velmi dobrých hospodářských výsledků. V období recese se často dostávají do problémů. Odvětví vykazuje cyklické kolísání
31
ziskových ukazatelů. V recesi velmi rychle ztrácí odbyt, což má negativní dopad na zisk a tržní cenu akcií. Cyklickým odvětvím je např. stavební průmysl, automobilový průmysl nebo průmysl dlouhodobých spotřebních statků. 36
Neutrální odvětví jsou taková, jejichž firmy a produkty nejsou citlivé na hospodářský cyklus. Taková odvětví většinou produkují nezbytné nebo návykové statky s nízkou cenovou elasticitou, protože se často jedná o nepostradatelné produkty. Mezi typická neutrální odvětví patří potravinářský průmysl, výroba alkoholických a nealkoholických nápojů, výroba cigaret a ostatních tabákových výrobků, běžné drogistické zboží, farmaceutický průmysl. Akciové kurzy společností působících v neutrálním odvětví reagují na hospodářský cyklus jen v omezené míře.
Odvětví anticyklická se chovají opačným způsobem než odvětví cyklická. Tato odvětví vyrábí v recesy zastupitelný, levnější substitut nahrazující drahé produkty cyklických odvětví. Jedná se např. o produkty oděvního, obuvnického nebo potravinářského průmyslu, které nahrazují luxusní výrobky cyklického odvětví. V období recese společnosti působící v anticyklických odvětvích generují zisk, kdy dochází ke zvýšení poptávky po jejich výrobcích a službách. 37
Energetika patří mezi cyklická odvětví, která jsou závislá na vývoji HDP zejména díky firemní spotřebě. Z následujícího grafu č. 2.3 je patrné, že spolu se změnou HDP roste nebo klesá i prodejní cena elektrické energie s tím, že zde můžeme pozorovat určité zpoždění. Korelační koeficient s hodnotou 0,36 pak určitou závislost těchto veličin také potvrzuje. Na rozdíl od jiných cyklických odvětví může docházet v energetice k určitému časovému posunu. Tento posun může být způsoben z důvodu předprodejů elektrické energie zpravidla na následující roky za předem sjednané zafixované ceny. Díky tomu dochází k posunům proti HDP jak na počátcích recese, tak také v počátku období konjunktury, na kdy je již předprodaná levnější energie z období recese. Tímto se energetické firmy, které využívají právě výše zmíněných předprodejů, posouvají o určitý časový úsek mimo vývoj ostatních cyklických odvětví. Toto je výhodou zejména na počátku krize, kdy mají energetické firmy čas na přípravu na krizi a můžou tak s předstihem přijmout potřebná opatření.
36 37
MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, s. 348. ŠTÝBR, David. Začínáme investovat a obchodovat na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, s. 106.
32
ČEZ je právě jednou z firem, která využívá předprodejů ve větší míře zhruba na období dvou let. Díky tomu se krize, která přišla v roce 2008, na hospodářských výsledcích začala projevovat až po roce 2010. Mezi tím měl ČEZ dostatek času na přijmutí potřebných úsporných opatření.
Graf č. 2.3: 2. Porovnání změn HDP České republiky v % (levá osa) osa a změn ceny el. energie v % (pravá osa)
Zdroj: PXE výsledky obchodování - download souborů. Power Exchange Central Europe [online]. 2015 [cit. 2015--02-25]. 25]. Dostupné z: https://www.pxe.cz/pxe_downloads/Statistics/Vyvoj_ceny_rocni_dodavky.xls, HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. 2015 21]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace, vlastní zpracování. https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace,
Naopak pro ČEZ nevýhodou jsou již uzavřené kontrakty na konci krize, které zákazníkům zaručují nízké ceny elektrické energie i na následující období, kdy již dochází k ekonomickému oživení a růstu. Avšak však vzhledem k ostatním statním cenotvorným faktorům tlačícím cenu elektrické energie dolů i po skončení krize se ani již tyto uzavřené kontrakty nemusí nutně projevovat jako negativum. Podle odhadů růstu ekonomiky České republiky a také růstu ostatních významných ekonomik v Evropské unii by mělo vlivem zvyšující se produkce firem dojít i k růstu poptávky po elektrické energii a tím také k růstu ceny elektrické energie, která je hlavním cenotvorným faktorem akcií firem působících v en energetickém ergetickém odvětví. odvětví. Z tohoto důvodu hodnotím vliv hospodářského hospodářsk cyklu na energetické odvětví v ČR pozitivně. pozitivně
33
2.3
Tržní struktura odvětví
Tržní strukturu je možné rozlišovat podle několika možných způsobů. Podle množství firem působících v daném odvětví, podle charakteru vyráběných produktů, podle překážek vstupu do odvětví a podle způsobu tvorby cen v odvětví. V jednotlivých typech tržních struktur lze očekávat rozdílnou intenzitu konkurence, která determinuje odlišnou firemní strategii a ziskovost. Existují čtyři následující typy tržních struktur odvětví: •
monopolní,
•
oligopolní,
•
nedokonalá konkurence,
•
dokonalá konkurence. 38
Monopol je označení pro odvětví, ve kterém v rámci trhu působí pouze jedna jediná společnost. Podnikání takové společnosti pak není z výše uvedeného důvodu ovlivňováno konkurencí. Jestliže nejsou ceny produktů v takovém odvětví regulovány státem, může monopolní společnost libovolně navyšovat ceny svých výrobků či služeb a dosahovat tak stále stabilní výše zisku. Často je do takového odvětví téměř nemožný vstup jiných firem. Právě z výše uvedených důvodů jsou investice do akcií monopolních společností považovány za bezpečné. Jedná se např. o energetiku, telekomunikace apod.
Pokud je trh ovládán pouze několika podobně silnými společnostmi, pak se takové prostředí nazývá oligopol. Překážky vstupu dalších firem do takového odvětví už nejsou téměř nepřekonatelné, jak tomu je v případě monopolu. Tržby a zisky firem se však stále drží na celkem stabilní úrovni. Oligopolní prostředí bývá např. v bankovnictví, automobilovém průmyslu, chemickém průmyslu, ocelářství atd.
V prostředí nedokonale konkurenčního odvětví zpravidla působí velké množství firem. V případě nedokonalé konkurence nejsou jednotlivé firmy schopny podstatně ovlivnit výši ceny. Vstup nových společností do odvětví je mnohem jednodušší než v předešlých dvou případech. V takovém prostředí však není jednoduché předpovědět vývoj tržeb a zisků
38
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 297.
34
dosahovaných jednotlivými společnostmi. Na výši tržeb a zisků má vliv velké množství faktorů, a proto jejich hodnoty značně kolísají.
V případě dokonalé konkurence není možné provést analýzu, která by předpověděla budoucí vývoj akciových kurzů. Společnostem nejsou kladeny žádné překážky ke vstupu do takového odvětví. Taková situace je však ve skutečném tržním prostředí spíše nereálná. 39
Na akciové kurzy energetických společností působících v konkurenčním prostředí má velmi významný vliv výše tržní ceny elektrické energie na energetických burzách. Celková cena elektrické energie se v České republice skládá z regulované a neregulované části. Regulovaná část obsahuje poplatek za přenos a distribuci elektřiny a příspěvek na obnovitelné zdroje energie. Druhou část konečné ceny tvoří takzvaná silová elektřina. V České republice je v dnešní době vytvořeno v oblasti výroby a distribuce elektrické energie tržní prostředí, které je dané možností konkurence při distribuci a obchodováním se silovou elektrickou energií právě prostřednictvím energetické burzy.
Vstup do takového odvětví je však mimořádně finančně náročný a vzhledem k tomu, že ČEZ je v České republice s převahou stále nejvýznamnějším výrobcem elektrické energie s podílem trhu 72 % a distributorem elektrické energie s podílem trhu 64 % a skupina ČEZ je zde také vlastníkem firmy Severočeské doly a.s. těžící hnědé uhlí pro spotřebu ve vlastních hnědouhelných elektrárnách ČEZu, zařadil bych ČEZ do oligopolní struktury odvětví, kde je ČEZ dominantní firmou. Následující obrázek č. 2.1 zobrazuje grafický přehled rozdělení trhu s výrobou, distribucí a přepravou elektrické energie a dále těžbou hnědého uhlí a podporou. Z tohoto grafického přehledu je jasně vidět dominance ČEZu ve většině oblastí s výjimkou přepravy elektrické energie. Tuto oblast v České republice zajišťuje firma ČEPS a.s.40, která je ze 100 % ve vlastnictví České republiky a tudíž v této oblasti nemá ČEZ stejně jako ostatní konkurenti žádný podíl. Další avšak již méně významnou oblastí, kde ČEZ nemá dominantní postavení je podpora, ale i přesto je zde držitelem významného podílu s 36 % trhu. Díky celkově velmi silnému postavení na českém energetickém trhu a omezeným možnostem konkurence má ČEZ zajištěny do určité míry stabilní tržby a potažmo také zisky.
39 40
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 299. ČEPS a.s. = Česká přenosová soustava, akciová společnost
35
Obrázek č. 2.1: Rozdělení energetického sektoru v ČR (oranžová ČEZ, šedá ostatní firmy)
Zdroj: Prezentace pro investory 2015. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/investment-stories/equity-investors_march2015.pdf, vlastní úprava.
I přes takto silné postavení ČEZu na českém energetickém trhu je třeba si uvědomit, že výše ceny prodávané elektrické energie co by klíčového faktoru působícího na kurz akcie, je díky prodeji na energetické burze vystavena silné konkurenční soutěži a je vlivem přebytku výroby ve středoevropském regionu silně tlačena dolů.
Pokud shrnu silné postavení ČEZu, jeho poměrně příznivý energetický mix, ale zároveň silnou konkurenci na trhu s elektrickou energií, hodnotím vliv tržní struktury odvětví v ČR na cenu akcií ČEZu neutrálně.
2.4
Státní regulace v odvětví
Státní regulace je významným odvětvovým faktorem, přičemž může mýt různé podoby. V dnešní době si jednotlivé státy definují pravidla, stanovují práva a povinnosti pro působení firem v každém odvětví. Fundamentální analýza by měla zahrnovat také možná opatření a rozhodnutí příslušných regulatorních orgánů, která mohou mít zásadní vliv na výši zisků a tržeb a tím i akciového kurzu analyzované firmy. Stát může omezit vstup dalších firem do odvětví např. udělováním licencí. Tím ale dává možnost vzniku oligopolu či dokonce monopolu v daném odvětví. Z důvodu velmi nízké nebo neexistující konkurence mohou firmy v takovém odvětví dosahovat vysokých zisků, díky čemuž může dojít k růstu akciových
36
kurzů. Další možností státu jak může prostřednictvím nařízení ovlivňovat tržní prostředí je pomocí cenotvorby, čili stanovení horní hranice cen za poskytované výrobky a služby. Ceny takových výrobků a služeb jsou značně stabilní a díky tomu jsou stabilní také kurzy akcií. Regulace odvětví státními zásahy může také zapříčinit dodatečné náklady firem. Jsou to zpravidla společnosti, které poškozují svou činností životní prostředí, a za to jsou na ně uvaleny sankce. Firmy však mohou být ovlivňovány vlivem státu také pozitivně prostřednictvím podpůrných programů nebo dotacemi. 41
Energetika je v dnešní době nepostradatelným odvětvím a právě z tohoto důvodu je v zájmu sátu, aby toto odvětví bylo určitým způsobem regulováno. V současné době je i přes částečnou deregulaci a zavedení tržního prostředí prostřednictvím energetických burz energetické odvětví v České republice stále pod silným vlivem státní regulace. Tyto regulace se týkají zejména kontroly vstupu do odvětví prostřednictvím udělování potřebných licencí pro podnikání v energetickém sektoru. Udělování těchto potřebných licencí a kontrolu nad celým energetickým odvětvím v České republice provádí Energetický regulační úřad. Ten má také pravomoc postihu subjektů, které nedodržují stanovená pravidla včetně případného odejmutí licence. ERU 42 také stanovuje výši regulované složky ceny energie, cenu za distribuci, příspěvek na obnovitelné zdroje atd.
Dalším významným faktorem ovlivňujícím energetické odvětví je zavedení emisních povolenek, které jsou potřebné pro provoz zdrojů znečisťujících životní prostředí. Část těchto emisních povolenek je přidělována státem zdarma, s nevyužitými se pak obchoduje na burze. Tržní cena emisních povolenek má pak vliv na kurzy akcií energetických společností podle toho, jaké složení má jejich energetický mix, tj. jak moc využívají k výrobě zdroje znečisťující životní prostředí. Pro ČEZ, co by výrobce velké části energie z jaderných zdrojů, je vyšší cena emisních povolenek příznivým faktorem.
Dalším velmi významným zásahem státní regulace v odvětví, i když tentokrát přímo z Evropské unie, bylo např. nařízení prodeje uhelné elektrárny Chvaletice v březnu roku 2013, která byla ve vlastnictví ČEZu jinému subjektu, z důvodu zvýšení konkurence na trhu. Tento prodej vyplýval z dohody o narovnání s Evropskou komisí, v rámci které se ČEZ zavázal,
41 42
REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, s. 246. ERU = Energetický regulační úřad
37
prodat jeden ze svých uhelných zdrojů. Na základě tohoto prodeje mělo dojít k dostatečnému posílení konkurence na trhu a komise tímto ukončila šetření vůči ČEZu.
Poslední významnou regulací v energetickém odvětví je zavedení dotací na obnovitelné zdroje elektrické energie. Tyto dotace jsou uplatňovány zejména na fotovolvatické a větrné elektrárny, na elektrárny spalující biomasu apod.
I přes to, že je ČEZ provozovatelem
největší fotovolvatické elektrárny v České republice a největšího větrného parku v jihovýchodní Evropě stojícího v Rumunsku, nejsou z hlediska vlivu na kurz akcie ČEZu tyto dotace příliš významným faktorem.
Pokud shrnu všechny výše uvedené vlivy, má dle mého názoru v současné době státní regulace odvětví neutrální vliv na energetické odvětví v ČR.
2.5
Zhodnocení odvětvové analýzy energetického sektoru v ČR
Pokud shrnu hodnocení jednotlivých faktorů působících na energetický sektor v ČR, hodnotím působení energetického sektoru v ČR jako mírně pozitivní s 3 % vlivem na kurs akcií energetických firem. K tomuto závěru jsem dospěl na základě hodnocení hospodářského cyklu, který se nyní dle mého názoru nachází na počátku období konjunktury. Energetika je silně cyklické odvětví, které je závislé na firemní poptávce po elektrické energii. Spotřeba elektrické energie za rok 2014 v ČR sice vlivem teplé zimy klesla, segment velkoodběratelů však rostl o více než 3 %, což po klimatickém a kalendářním přepočtu dělá mírný růst i celkové spotřeby.43 Spolu s očekávaným růstem produkce firem, by tak mělo dojít i k dalšímu růstu poptávky po elektrické energii.
43
TISKOVÁ KONFERENCE K VÝSLEDKŮM HOSPODAŘENÍ SKUPINY ČEZ ZA ROK 2014. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/proinvestory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informace-cez-004-2015_7fxhmgqfkwyyg5yw.pdf
38
Shrnutí výsledků hodnocení odvětvové analýzy energetického sektoru v ČR z výše uvedených kapitol je uvedeno v následující tabulce č. 2.2.
Tabulka č. 2.2: Zhodnocení odvětvové analýzy energetického sektoru v ČR
Faktor ovlivňující energetický sektor v ČR
Působení Důvod působení
životní cyklus odvětví
neutrální nachází se v etapě stabilizace
hspodářský cyklu tržní struktura odvětví státní regulace odvětví celkový vliv
jedná se o cyklické odvětví, hospodářský cyklus je na počátku konjunktury, roste poptávka firem po el. energii jedná se o oligopolní strukturu, ale vlivem prodejů na neutrální energetických burzách dochází k poklesu ceny el. energie
pozitivní
neutrální působí souběžně pozitivními i negativními faktory mírně pozitivní
na základě růstu firemní poptávky po el. energii, odhaduji růst akciových kurzů v odvětví o 3%
Zdroj: vlastní zpracování.
39
3
Firemní fundamentální analýza společnosti ČEZ
Firemní fundamentální analýza je analýzou na úrovni konkrétní akciové společnosti. Tento analytický přístup pracuje s fundamentálními firemními faktory, jež ovlivňují pohyb akciových kurzů. Podnik je analyzován jak po finanční stránce např. ziskovost, efektivnost, zadluženost, platební schopnost, ale také z hlediska konkurenceschopnosti a současně i po stránce organizační tzn. kvalita a schopnosti managementu.
Tato analýza se provádí na základě všech dostupných informací o společnosti a o jejím dosavadním působení na trhu. Podklady bývají obvykle veřejně dostupná účetní a statistická data, jako např. účetní výkazy, výroční zprávy, marketingové zprávy atd. Analytici provádí číselnou kvantifikaci vnitřní hodnoty akcie pomocí různých modelů, nástrojů a analytických metod. Existuje mnoho metod a modelů, pomocí kterých lze vypočítat vnitřní hodnotu akcie. Mezi nejvíce používané patří: •
dividendové diskontní modely,
•
ziskové modely,
•
cash flow modely.
Přičemž výše uvedené modely jsou nejpřesnějšími a nejpropracovanějšími, jelikož zohledňují časovou hodnotu peněz. Proto se těmito třemi modely budu také dále zabývat podrobněji v následujících kapitolách. 44
Dalšími o poznání méně používanými modely jsou: •
bilanční modely,
•
historické modely. 45
Těmito dvěma modely se však nadále v této práci zabývat nebudu. 44 45
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 306. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 306.
40
3.1
Základní charakteristika Skupiny ČEZ
Energetická společnost ČEZ je největší energetickou firmou v České republice i v rámci celé střední a jihovýchodní Evropy. ČEZ je největší výrobce elektřiny v České republice. Svým zákazníkům dodává také teplo a plyn.
Společnost ČEZ a.s. je mateřskou společností rozsáhlé skupiny firem – Skupiny ČEZ. Tato skupina se zabývá rozsáhlou škálou činností počínaje těžbou surovin, výrobou, distribucí a obchodem až po telekomunikace, informatiku, jaderný výzkum, projektování, výstavbu a údržbu energetických zařízení nebo zpracování vedlejších energetických produktů.
Skupina ČEZ patří k deseti největším energetickým skupinám v Evropě, z hlediska instalovaného výkonu, ale také podle počtu zákazníků. Je také jedničkou na trhu s elektřinou v rámci středoevropského regionu. Poslední dobou se Skupina ČEZ v zahraničí zaměřuje především na obnovitelné zdroje, a to zejména v oblasti větrných a vodních elektráren např. v Polsku, Rumunsku nebo v Bulharsku. •
Skupina ČEZ k 30. 6. 2014 vlastnila výrobní zdroje s instalovaným elektrickým výkonem 15 193 MW 46.
•
V prvním pololetí roku 2014 vyrobila Skupina ČEZ celkem 31 891 GWh 47 elektřiny.
•
Skupina ČEZ v prvním pololetí roku 2014 realizovala prodej 17 820 GWh elektřiny, 12 020 TJ tepla a 2 997 GWh plynu.
Skupina ČEZ je nejvíce ziskovou a také nejméně zadluženou energetickou skupinou v Evropě. To se pozitivně odráží v ceně akcií ČEZ, a. s., které jsou jedněmi z nejlépe se vyvíjejících akciemi energetických společností v Evropě. Dobře zvolená strategie firmy odráží výborné hospodářské výsledky. Součástí této strategie je i cílevědomá optimalizace nákladů a orientace na výkon. Skupina ČEZ je také nejdůležitějším ekonomickým uskupením v České republice, protože je mimo jiné i největším přispěvatelem do veřejných rozpočtů. 48
46
MW = megawatt GWh = gigawatthodina 48 Profil Skupiny ČEZ: Energetická skupina ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-01-31]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/skupina-cez/o-skupine-cez/profil-skupinycez.html 47
41
Skupina ČEZ vyrábí efektivně šedesát tisíc gigawatthodin elektrické energie ročně, což představuje tři čtvrtiny z celkového objemu elektrické energie vyrobené v České republice. Díky diverzifikovanému portfoliu elektráren je možné pružně reagovat na požadavky zákazníků a zároveň poskytovat služby nezbytné pro spolehlivý provoz elektrizační soustavy. Při výrobě se snaží Skupina ČEZ zvyšovat produktivitu a kromě toho je také v posledních letech neustále zvyšována přidaná hodnota na jednoho zaměstnance a měsíc. Dlouhodobým snižováním nákladů a zvyšováním efektivity tak dosahuje Skupina ČEZ úspěchu na liberalizovaném trhu s elektřinou.
ČEZ podle pravidel Evropské unie odděluje distribuci jako regulované činnosti od obchodu. Rozvod a prodej elektrické energie převzaly samostatné společnosti ČEZ Distribuce, a. s., a ČEZ Prodej, s. r. o.
49
Skupina ČEZ zahrnuje deset nových společností, z nichž každá
zajišťuje jiný předmět činnosti energetického koncernu. 50
3.2
Vstupní parametry pro ohodnocovací metody
Vnitřní hodnota akcie je determinována vstupními faktory, které jsou nezbytné pro použití v jednotlivých metodách fundamentální analýzy. Kvalita těchto vstupních dat je rozhodující pro adekvátní a přesné stanovení vnitřní hodnoty akcie.
Nejvýznamnějšími vstupními faktory jsou: •
míra růstu dividend, popř. zisku,
•
absolutní hodnota dividend, popř. zisku,
•
požadovaná výnosová míra. 51
49
s.r.o. = společnost s ručením omezeným Profil Skupiny ČEZ: Energetická skupina ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-01-31]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/skupina-cez/o-skupine-cez/profil-skupinycez.html 51 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 59. 50
42
3.2.1
Míra růstu dividend
V praxi se používají tři rozdílné způsoby pro získání údajů míry růstu dividend. První způsob vychází z historických dat o vyplacených nebo vyplácených dividendách. Výpočet lze definovat následujícím matematickým zápisem: D g 1 D
[3.1]
g
- míra růstu dividend,
DM
- mladší dividenda,
DS
- starší dividenda,
t
- počet let mezi mladší a starší dividendou.
Po dosazení hodnot z tabulky č. 3.1 do výše uvedeného vzorce č. 3.1 dostaneme:
40 1 , % 50
g
Míra růstu vypočítaná tímto způsobem je však založena pouze na dvou údajích o vyplácených dividendách.
52
Je tedy nutné posoudit budoucí růstový potenciál společnosti, protože může
docházet ke zkreslení míry růstu vlivem extrémních hodnot. Z tohoto důvodu jsem pro výpočet určil jako směrodatnou starší dividendu, z toho období kdy dosáhla přibližně vrcholu a od níž započal pokles, tj. z roku 2008.
Podstatně přesnější je druhý způsob stanovení míry růstu dividend výpočtem průměru růstů dividend. Nejjednodušší je výpočet aritmetického průměru, avšak je nejvíce citlivý na extrémní hodnoty, které mohou výsledek zkreslovat. Proto je pro výpočet vhodnější použít geometrický průměr, který je na extrémní hodnoty citlivý méně. Poslední možností je aritmetický vážený průměr, kde je nutné jednotlivým vstupním hodnotám přiřadit váhy. Ty si přiřazuje analytik dle vlastního uvážení. Obvyklé je přiřazování vyšší váhy mladším údajům 52
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 61.
43
a naopak nižší váhy údajům starším, protože mladší data mají zpravidla vyšší vypovídací schopnost o aktuálním stavu firmy. 53
V následující tabulce č. 3.1 jsou vypočítány hodnoty růstu respektive poklesu dividend pomocí aritmetického, aritmetického váženého a geometrického průměru. Pro výpočet jsem použil hodnoty dividend až od roku 2008 do roku 2013, protože právě v tomto období dosáhla výše dividendy přibližně vrcholu, zatímco v předešlém období prudce rostla. Hodnotu z roku 2014 jsem do výpočtu nezahrnul, protože pro tento rok nebyla zatím dividenda oficiálně oznámena. Hodnota míry růstu vypočtená aritmetickým průměrem je 0,70%, hodnota vypočtená aritmetickým váženým průměrem vyšla -1,65% a hodnota vypočtená geometrickým průměrem je 0,00% což je hodnota shodná s hodnotou vypočítanou metodou historických krajních hodnot. Jelikož je hodnota vypočítaná geometrickým průměrem zároveň střední z vypočítaných hodnot, budu hodnotu 0,00% považovat za relevantní a budu ji nadále používat pro další výpočty.
Tabulka č. 3.1: Míra růstu dividend společnosti ČEZ (*odhad dividendy za rok 2014)
Rok 2005 Dividenda 15 Změna r/r Váha Vážená změna r/r g(aritm) g(aritmváž) g(geom)
2006 2007 2008 2009 20 40 50 53 33,33% 100,00% 25,00% 6,00% 0,1 0,12 2,5% 0,7%
2010 2011 2012 2013 2014* 50 45 40 40 35 -5,66% -10,00% -11,11% 0,00% -12,50% 0,15 0,18 0,2 0,25 0 -0,8% -1,8% -2,2% 0,0% 0,0% 0,70% -1,65% 0,00%
Zdroj: Dividendy. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-18]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/proinvestory/akcie/dividendy.html, vlastní výpočty a zpracování.
Vypočítané hodnoty pomocí všech tří průměrů uvedených v tabulce č. 3.1 i výše uvedenou metodou historických krajních hodnot potvrzuje fakt, že se dividenda společnosti ČEZ v posledních letech mírně klesá. Výši dividendy společnosti ČEZ v korunách od roku 2005 znázorňuje následující graf č. 3.1, kde je jasně vidět vysoký růst v období mezi roky 2005 až 2008, následný pokles v období mezi roky 2009 až 2012 a poměrně stabilní výše od roku 2012 až do poslední známé dividendy za rok 2013. Výše dividendy za rok 2014 zatím nebyla 53
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 62.
44
oficiálně stanovena, stanovena ČEZ pouze potvrdil, že základnou pro dividendu bude upravený čistý zisk. Z tohoto důvodu důvodu jsem ji stanovil dle odhadu analytiků, zveřejněných výsledků čistého upraveného zisku na akcii 55,20 Kč,, ze kterého bude odvozena a zaa předpokladu navýšení výplatního poměru na 64 % na hodnotu 35 Kč. 54
Třetím způsobem jsou odhady analytiků růstu dividend. dividend. Krátkodobé předpovědi bývají poměrně úspěšné, jelikož analytici zahrnují do svých úvah makroekonomické informace, očekávání ale také informace o společnosti a také o konkurenci. Dlouhodobá předpověď je obtížnější, neboť je třeba zahrnout více neznámých údajů, a proto je méně spolehlivá. 55 Graf č. 3.1: Výše dividendy společnosti ČEZ v Kč (levá osa), osa), (*odhad dividendy za rok 2014)
Zdroj: Dividendy. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03 2015 03-18]. 18]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/prohttp://www.cez.cz/cs/pro investory/akcie/dividendy.html, vlastní zpracování.
Pokud bych měl odhadnout míru růstu dividendy společnosti ČEZ, zaměřil bych se zejména na její stěžejní produkt a tím je výroba a prodej prodej elektrické energie. Ten v roce 2014 činil 173,8 mld. Kč z celkových 200,7 200, mld. Kč, Kč, což je 87% 87 celkových tržeb. Pro jednoduchý odhad míry růstu dividendy bych tedy stanovil vývoj ceny elektrické energie a tento vývoj bych pak
54
ČEZ loni dosáhl upraveného čistého zisku 29,5 miliardy Kč, zisk EBITDA činil 72,5 miliardy Kč. Na zachování dividendy 40 Kč bude případně potřeba navýšit výplatní poměr. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. [c 2015--04-10]. 10]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/3/3/vysledky http://www.investicniweb.cz/zpravy trhu/2015/3/3/vysledky trhu/2015/3/3/vysledky-cez-4q2014/ 4q2014/ 55 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 80.
45
přenesl dále na výši dividendy. Pokud tedy vezmeme v úvahu cenu elektrické energie k poslednímu obchodnímu dni roku 2014 a podělím ji cenou o rok starší (32,4/35,35 = 0,92) zjistím, že cena klesla meziročně asi o 8 %. Tento výsledek je částečně kompenzován úspornými opatřeními a rostoucími výnosy z jiných činností. Pokud to vše shrnu, tak bych míru růstu respektive poklesu dividend odhadl na -5 %.
Čtvrtým způsobem stanovení míry růstu dividend je odvození z firemních finančních ukazatelů, jako např. rentabilita vlastního kapitálu, zadluženost, dividendový výplatní poměr, zisková marže, apod. 56 Konečná verze vzorce pro výpočet míry růstu dividend pomocí udržovacího růstového modelu vypadá následovně: g
b ∗ Et b ∗ ROE BVt 1
g
- míra růstu dividend mezi obdobími t+1 a t,
b
- retention ratio, podíl zadrženého zisku na celkovém čistém zisku,
Et
- čistý zisk společnosti vykázaný v období t,
[3.2]
BVt-1 - účetní hodnota společnosti v období t-1, ROE - rentabilita vlastního kapitálu.
Výpočty by měly vycházet z údajů z posledních zveřejněných výkazů, při přílišné kolísavosti se pak používá ke zpracování průměrných hodnot za poslední tři roky. Tento model je významně ovlivněn dalšími faktory, jako např. faktor zadluženosti, dividendové politiky a ziskové marže.
Abychom mohli dosadit do výše uvedeného vzorce a míru růstu dividend tímto způsobem vypočítat, potřebujeme tedy znát hodnotu retention ratio a ROE. Tyto hodnoty si musíme nejdříve vypočítat z následujících dostupných údajů: •
počet akcií v oběhu
Q = 534 114 738 ks,
•
čistý zisk
EAT = 22 403 mil. Kč, 57
•
vlastní kapitál
VK = 261 308 mil. Kč,
56
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 82. 57 mil. Kč = milion korun českých
46
•
dividenda za 2014
D = 35 Kč. 58
Nejprve vypočteme celkovou vyplacenou částku (QP) na dividendách za rok 2014 tak, že vynásobíme počtem akcií v oběhu (Q) 534 114 738, výší dividendy (D) 35. Tuto částku následně odečteme od čistého zisku (EAT). Výsledný zadržený zisk (Z) vydělíme opět čistým ziskem (EAT). Tak dostaneme podíl zadrženého čistého zisku, neboli retention ratio (b). Rentabilitu vlastního kapitálu (ROE) vypočítáme jako podíl čistého zisku (EAT) na vlastním kapitálu (VK).
QP = Q * D = 534 114 738 * 35 = 18 694 mil. Kč
[3.3]
Z = EAT – QP = 22 403 – 18 694 = 3 709 mil. Kč
[3.4]
b = Z / EAT = 3 709 / 22 403 = 0,1656
[3.5]
ROE = EAT / VK = 22 403 / 261 308 = 8,57 %
[3.6]
QP
- celková vyplacená částka
Q
- počet akcií
D
- dividenda za 2014
b
- retention ratio, podíl zadrženého zisku na celkovém čistém zisku,
Z
- zadržený zisk
EAT
- čistý zisk
VK
- vlastní kapitál
ROE - Rentabilitu vlastního kapitálu
Nyní již můžeme dosadit do výše uvedeného vzorce č. 3.2 a dopočítat míru růstu dividend: g 0,1656 * 8,57 1,42 % g
- míra růstu dividend mezi obdobími t+1 a t,
b
- retention ratio, podíl zadrženého zisku na celkovém čistém zisku,
ROE - Rentabilitu vlastního kapitálu.
58
odhad dividendy analytiků dle zveřejněných výsledků za rok 2014.
47
Tímto způsobem vypočítaná hodnota růstu není ovlivněna růstem, respektive poklesem dividend v minulém období. Její výsledná poměrně nízká avšak kladná hodnota není dle mého názoru v současnosti reálná, z důvodu pokračujícího trendu poklesu zisku společnosti ČEZ způsobeného poklesem ceny silové elektřiny. Z tohoto důvodu je pravděpodobné, že se spolu se snižujícím se ziskem se bude snižovat také výše vyplácené dividendy. Její výše může být částečně kompenzována pouze navýšením výplatního poměru.
3.2.2
Požadovaná výnosová míra
Požadovaná výnosová míra je nepostradatelným vstupním faktorem pro ohodnocovací modely respektující časovou hodnotu peněz. Používá se k převodu budoucích peněžních toků na jejich současnou hodnotu. Je také faktorem zohledňujícím náklady obětované příležitosti a inflaci, ale i úroveň rizika a likvidity peněžního toku, jehož hodnotu upravuje. Pokles likvidity a nárůst rizika instrumentu by se tak měl odrážet v růstu požadované výnosové míry tohoto instrumentu.
3.2.2.1
CAPM model 59
Model oceňování kapitálových aktiv (Capital Asset Pricing Model - CAPM) udává vztah mezi očekávaným výnosem aktiva a jeho rizikem. Uvedený model patří mezi nejjednodušší a nejsrozumitelnější modely a lze jej vyjádřit následující matematickou rovnicí: E(ri) RF + 'i[)* - RF ]
E(ri) - očekávaná výnosová míra, RF
'i
rm
[3.7]
- bezriziková výnosová míra,
- rizikový koeficient beta, - tržní výnosová míra,
rm - RF - tržní riziková prémie.
Model CAPM vychází z předpokladu, že investor je ochoten držet instrument s vyšším rizikem pouze za předpokladu, pokud získá vyšší výnosovou míru, než by mu přinesl bezrizikový instrument. Tomuto rozdílu se říká prémie za riziko.60 59
CAPM = Capital Asset Pricing Model (Model oceňování kapitálových aktiv) VESELÁ, Jitka: Analýzy trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. 1. vyd. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 106.
60
48
Nejprve tedy musíme stanovit bezrizikovou výnosovou míru. Nejčastěji se pro tento účel využívá míra státních pokladničních poukázek, které jsou považovány za bezrizikové. V následující tabulce č. 3.2 je vypočítána průměrná hodnota výnosu ze státních pokladničních poukázek za rok 2014, která činí RF = 0,074 %. Tabulka č. 3.2: Emise státních pokladničních poukázek v roce 2014
Datum 17.1. 31.1. 14.3. 18.4. 16.5. 23.5. 13.6. 27.6. 11.7. 25.7. 5.9. 26.9. 3.10. 17.10. 31.10. 14.11. 5.12. emise 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 2014 Výnos (% pa)
0,07 0,09 0,08 0,07 0,07 0,07 0,08 0,07 0,08 0,07 0,07 0,06 0,06 0,07 0,07 0,08 0,09
Průměrný výnos (%)
0,074
Zdroj: Výsledky aukcí SPP za rok 2014 Ministerstvo financí České republiky. [online]. 2015 [cit. 2015-03-16]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/emise-statnichdluhopisu/vysledky-aukci-spp/2014/vysledky-aukci-spp-za-rok-2014-16504, vlastní výpočty a zpracování.
Dalším údajem, který budeme potřebovat pro výpočet výnosové míry pomocí modelu CAPM je tržní výnosová míra. Tu stanovíme jako aritmetický průměr indexu PX, což je oficiální index Burzy cenných papírů Praha. Pro tento výpočet jsem použil závěrečné kurzy daného roku, které jsou uvedeny v následující tabulce č. 3.3, ze kterých jsem vypočítal hodnotu rm = 7,99%. Tabulka č. 3.3: Tržní výnosová míra (meziroční vývoj a aritmetický průměr indexu PX v roce 2004 – 2014)
Datum
30.12. 2003
30.12. 2004
30.12. 2005
29.12. 2006
28.12. 2007
30.12. 2008
30.12. 2009
30.12. 2010
30.12. 2011
28.12. 2012
Hodnota PX
659,1
1032
1473
1588,9 1815,1
858,2
1117,3 1224,8
911,1
1038,7 989,04 946,71
Meziroční změna Aritmetický průměr
-
30.12. 2013
30.12. 2014
56,58% 42,73% 7,87% 14,24% -52,72% 30,19% 9,62% -25,61% 14,01% -4,78% -4,28% 7,99%
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, vlastní výpočty a zpracování.
Posledním údajem, který budeme potřebovat k vypočtení výnosové míry pomocí CAPM modelu, je rizikový koeficient beta. Koeficient beta vyjadřuje závislost mezi výnosy daného
49
cenného papíru oproti výnosnosti tržního portfolia reprezentovaného vhodným tržním indexem, a to za vhodně zvolené časové období. Koeficient beta se vypočítá ze závislosti mezi výnosy oceňované akcie a výnosy kapitálového trhu. 61 Výnosnost cenného papíru a výnosnost akciového indexu lze zachytit graficky. Potřebné hodnoty výnosnosti akcie ČEZ a výnosnosti akciového indexu PX pro grafické znázornění jsou uvedené v následující tabulce č. 3.4. Tabulka č. 3.4: Vývoj indexu PX a kurzu akcie ČEZ v období 2010 až 2014 pro stanovení beta faktoru (zkrácená verze na poslední dva roky 2013 a 2014 z pěti let, které byly použity pro stanovení beta faktoru 2010 až 2014, kompletní tabulka je v příloze č. 2)
Období 1.2013 2.2013 3.2013 4.2013 5.2013 6.2013 7.2013 8.2013 9.2013 10.2013 11.2013 12.2013
PX
ČEZ
1021,44
612,1
1014,57
592
962,86
588,5
968,02
566,9
957,86
550,1
878,27
479
919,41
464
945,21
450,6
957,62
491
1015,12
547
1032,26
559
989,04
517
Vývoj PX Vývoj ČEZ Období 1.2014 -0,67% -3,28% 2.2014 -5,10% -0,59% 3.2014 0,54% -3,67% 4.2014 -1,05% -2,96% 5.2014 -8,31% -12,92% 6.2014 4,68% -3,13% 7.2014 2,81% -2,89% 8.2014 1,31% 8,97% 9.2014 6,00% 11,41% 10.2014 1,69% 2,19% 11.2014 -4,19% -7,51% 12.2014
PX
ČEZ
Vývoj PX Vývoj ČEZ
990,61
515
0,16%
-0,39%
1015,11
534
2,47%
3,69%
1006,45
571
-0,85%
6,93%
1010,31
595
0,38%
4,20%
1027,22
590
1,67%
-0,84%
1009,24
605
-1,75%
2,54%
956,72
587
-5,20%
-2,98%
980,01
612,5
2,43%
4,34%
991,4
662
1,16%
8,08%
981,43
614
-1,01%
-7,25%
1007,17
619
2,62%
0,81%
946,71
591
-6,00%
-4,52%
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, Kurzovní lístek: Akcie ČEZ - BAACEZ. Akcie.cz [online]. 2015 [cit. 201504-10]. Dostupné z: http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/, vlastní výpočty a zpracování.
S využitím dat vývoje indexu PX a vývoje akcie ČEZ z výše uvedené tabulky jsem pomocí funkce „Regrese“ v programu Microsoft Excel vytvořil následující graf č. 3.2 závislostí těchto hodnot s regresní přímkou. U této přímky jsem si nechal také zobrazit lineární spojnici trendu s rovnicí regresní přímky. Tím se pomocí regrese proloží jednotlivými hodnotami výnosnosti regresní přímka, jejíž sklon představuje koeficient beta.62 Vytvořená regresní přímka má v tomto případě tvar y = 0,707x - 0,004. Z ní je pak možné vyčíst sklon regresní přímky tedy
61
Vybrané problémy při stanovení koeficientu beta. Znaleckýportál.cz [online]. 2012 [cit. 2015-03-18]. Dostupné z: http://www.znaleckyportal.cz/index.php?option=com_content&view=article&id=194:vybraneproblemy-pri-stanoveni-koeficientu-beta&catid=73:ekonomika-ceny-a-odhady&Itemid=113 62 Vybrané problémy při stanovení koeficientu beta. Znaleckýportál.cz [online]. 2012 [cit. 2015-03-18]. Dostupné z: http://www.znaleckyportal.cz/index.php?option=com_content&view=article&id=194:vybraneproblemy-pri-stanoveni-koeficientu-beta&catid=73:ekonomika-ceny-a-odhady&Itemid=113
50
koeficient beta 0,707. Koeficient beta uvedený na serveru patria.cz má hodnotu 0,74.63 Uvedené hodnoty se mohou lišit z důvodu použití odlišné časové řřady, ady, nebo odlišné frekvence dat. Já jsem pro tento výpočet použil měsíční závěrečné kurzy za pětileté období od ledna 2010 do prosince 2014.
Graf č. 3.2: 3. Porovnání vývoje výnosnosti indexu PX a akcie ČEZ pomocí regrese, regrese, výnosnost akcie ČEZ (vodorovná vodorovná osa),, výnosnost indexu PX (svislá svislá osa).
Zdroj: Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015 2015-02-21]. 21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv Kurzovní lístek: Akcie ČEZ - BAACEZ. Akcie.cz [online]. 2015 [cit. 2015http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv, 201504-10 10]. ]. Dostupné z: http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie http://www.akcie.cz/kurzy cz/historie/akcie-11392-cez/ cez/,, vlastní zpracování.
Nyní již můžeme dosadit do výše uvedeného uvedeného vzorce č. 3.7 a vypočítat očekávanou výnosovou míru.
E(ri) 0,074 + 0,707[7,99 99 – 0,074] 5,,67 %
E(ri) - očekávaná výnosová míra Očekávaná výnosová míra vyšla 5,677 %, což považuji v současné době za reálné, a proto budu tuto hodnotu nadále používat pro další výpočty. 63
Patria.cz. Detail akcie ČEZ online on - Patria.cz [online]. 2015 [cit. 20152015-04-06]. 06]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/CEZPbl.PR/cez/online.html
51
Shrnutí potřebných údajů pro další výpočty: •
počet akcií v oběhu
534 114 738 ks,
•
vlastní kapitál (VK)
261 308 mil. Kč,
•
výnosy celkem (tržby)
200 657 mil. Kč,
•
výnosy (tržby) na akcii
375,68 Kč,
•
čistý zisk za 2014 (EAT)
22 403 mil. Kč,
•
čistý zisk na akcii
41,90 Kč,
•
upravený čistý zisk za 2014 64
29 500 mil. Kč,
•
upravený čistý zisk na akcii 2014
55,23 Kč
•
očekávaný upravený čistý zisk za 2015 64
27 000 mil. Kč,
•
očekávaný uprav. čistý zisk na akcii 2015 50,55 Kč,
•
čistý peněžní tok z provozní činnosti
70 920mil. Kč,
•
tržní kurz akcie ČEZ (k 10. 4. 2015) 65
642,20 Kč,
•
dividenda za 2014 (D) 66
35 Kč,
•
payout ratio (p) 67
63,4 %.
•
rentabilita vlastního kapitálu (ROE)
8,57 %,
•
míra růstu dividend (g)
0,00 %,
•
požadovaná výnosová míra (k)
5,67 %,
68
ostatní položky .
3.3
Dividendové diskontní modely
Dividendové diskontní modely jsou jednou z nejpropracovanějších a nejpoužívanějších metod využívaných k ohodnocování akcií. Postupem času bylo vytvořeno několik typů modelů, jejichž předpokladem je vnitřní hodnota akcie, coby suma současných hodnot budoucích toků
64
TISKOVÁ KONFERENCE K VÝSLEDKŮM HOSPODAŘENÍ SKUPINY ČEZ ZA ROK 2014. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/proinvestory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informace-cez-004-2015_7fxhmgqfkwyyg5yw.pdf 65 Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/ 66 Odhad dividendy analytiky dle zveřejněných výsledků za rok 2014. 67 Odhad payout ratia dle zveřejněných výsledků za rok 2014. 68 Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informacecez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf
52
příjmů z akcie. Ty se skládají z dividendy plus prodejního kurzu akcie tam, kde uvažujeme omezenou tzv. konečnou držbu akcie. Výnos může majitel obdržet z prodeje akcie nebo z vyplacených dividend. Tato metoda zohledňuje časovou hodnotu peněz pomocí hodnoty požadované výnosové míry.
Podle předpokládané doby držby akcie a charakteru uvažovaných budoucích příjmů z akcie můžeme pracovat se dvěma typy dividendových diskontních modelů: •
dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby,
•
dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby. 69
Jestliže uvažuje majitel akcie o prodeji v příštích dvou nebo třech letech, budou použity dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby. Častěji se však používají dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby. Ty však nejsou schopny zachytit krátkodobé odchylky mezi vnitřní a tržní cenou akcie. Dividenda obvykle není v životním cyklu stabilní. V úvodních fázích svého růstu firma obvykle akumuluje zdroje na rozvoj a dividendy nevyplácí, následně investory odměňuje symbolickou dividendou, až nakonec dividendový výplatní poměr roste. Z tohoto důvodu existují dividendové diskontní modely pracující s několika úrovněmi dividendy. Rozlišují se počtem použitých měr růstu nebo poklesu, na modely jednostupňové a vícestupňové. Jestliže se za celé období držby akcie míra růstu nebo poklesu dividend nebude měnit, tak použijeme jednostupňový dividendový diskontní model. Pokud se však míra růstu nebo poklesu dividend bude měnit, pak použijeme vícestupňové dividendové diskontní modely. Nejčastějšími jsou dvoustupňové a třístupňové dividendové diskontní modely. Výše uvedené modely lze vytvořit jak pro konečnou, tak nekonečnou dobu držby. Protože se společnosti nacházejí v různých fázích životního cyklu a v různých odvětvích, je také typický rozdílný vývoj dividend. Některé společnosti vyplácejí dividendu stabilně, jiné vyplácejí dividendu pravidelně rostoucí či klesající, u některých se naopak tempo růstu či poklesu dividend mění. Proto bylo vyvinuto několik verzí dividendových diskontních modelů, které rozlišují různé podmínky pro pohyby očekávaných dividend. 70
69 70
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 307. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 309.
53
Dividendové diskontní modely jsou velmi citlivé na vstupní data a i velmi malá změna hodnoty některé veličiny výrazně ovlivní vnitřní hodnotu akcie. Proto jsou schopné poskytnout výsledky maximálně stejné kvality, jako jsou jejich vstupní data. 71
3.3.1
Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby
Tyto modely jsou využívány častěji a používají se v případě, že neplánujeme v blízké době prodej akcií. Vnitřní hodnota akcie je dána současnou hodnotou veškerých budoucích dividend a lze ji zapsat následovně: V1
D1 D2 Dn + + ⋯ + 1 + k (1 + k)3 (1 + k)6
n
- n-té období držby akcie,
V0
- vnitřní hodnota akcie,
D1, D2, Dn
- očekávaná dividenda v jednotlivých letech,
k
- požadovaná výnosová míra z akcie.
3.3.1.1
[3.8]
Gordonův model
Jedná se o jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby. V praxi je Gordonův model nejčastěji používaná varianta dividendových diskontních modelů. V tomto případě
je
typické
používání
konstantních
veličin
míry
růstu
nebo
poklesu
dividend (g) a požadované míry (k), po celou dobu držby. 72
Zjednodušeně lze model matematickým vyjádřením zapsat následovně: V1 V0
D7 D1 (1 + g) k g k g
[3.9]
- vnitřní hodnota akcie,
71
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 143. 72 VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 139.
54
D1
- očekávaná dividenda v příštím roce držby akcie,
D0
- běžná dividenda vyplácená v tomto běžném roce z akcie,
g
- míra růstu nebo poklesu dividend,
k
- požadovaná výnosová míra.
Tento model však musí splňovat následující předpoklady, aby mohl být správně použit: •
Hodnota požadované výnosové míry musí být vyšší než hodnota míry růstu dividend.
•
Dividendy musí růst či klesat stejným tempem po celou předpokládanou nekonečnou dobu držby.
•
Nezbytným vstupním údajem musí být informace o současné dividendě nebo informace o očekávané dividendě. 73
Všechny potřebné vstupní údaje máme již vypočítány v kapitole „Vstupní parametry pro ohodnocovací metody“, a proto můžeme dosadit do výše uvedeného vzorce č. 3.9 a vypočítat vnitřní hodnotu akcie. V1 V0
35(1 + 0,00) 89, :; 0,0567 0,00)
- vnitřní hodnota akcie.
Vnitřní hodnota akcie ČEZ stanovená pomocí Gordonova modelu vyšla 617,28 Kč, což je nižší hodnota než závěrečný tržní kurz akcie k 10. 4. 2015, který činil 642,20 Kč.
74
Z toho
vyplývá, že akcie je nadhodnocená, proto moje doporučení odvozené pomocí této metody zní prodat.
3.3.2
Dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby
Tyto modely se používají u akcií, u kterých předpokládáme prodej v blízké době, do dvou let, v případě stabilního investičního prostředí pak do tří let.
73
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 139. 74 Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/
55
Vnitřní hodnotu akcie u dividendového diskontního modelu s konečnou platností můžeme vyjádřit následujícím vztahem:
=
V1 <
6>7
Dn PN + 6 (1 + k) (1 + k)= [3.10]
V0
- vnitřní hodnota akcie,
N
- konečný rok držby akcie,
Dn
- očekávaná dividenda vyplácená v jednotlivých letech držby akcie,
PN
- očekávaný prodejní kurz akcie na konci posledního roku její držby,
k
- požadovaná výnosová míra z akcie.
Použití tohoto modelu vychází z předpokladu, že se jedná o prostředí trhu, kde se příliš neodchylují kurzy akcií od svých vnitřních hodnot. Je zde totiž nutné odhadnout nejen budoucí dividendy, ale také budoucí prodejní cenu na konci držby akcie, což je poměrně obtížné a přesnost takového odhadu může být přinejmenším diskutabilní. 75
Budu pro tento model vycházet z předpokladu, že akcii chceme držet dva roky, dividenda bude dle klesajícího trendu v prvním roce 35 Kč, ve druhém roce 32 Kč a budoucí prodejní cena bude 570 Kč. Údaje dosadíme do vzorce č. 3.10 a vypočítáme vnitřní hodnotu: V1 V0
35 32 570 + + A9:, :; 3 1 + 0,0567) (1 + 0,0567) (1 + 0,0567)3
- vnitřní hodnota akcie.
I když výsledná cena akcie vypadá věrohodně, tuto metodu považuji z výše uvedených důvodů v praxi za velmi obtížně použitelnou a její výsledek se může významně lišit v závislosti na odhadu vstupních veličin. Výsledná hodnota stanovená pomocí dividendového diskontního modelu s konečnou dobou držby je 572,28 Kč a je tak nižší než tržní hodnota k 10. 4. 2015, která činila 642,20 Kč 76, to znamená, že akcie je nadhodnocená a proto moje odvozené doporučení zní prodat. 75
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, s. 132. 76 Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/
56
3.4
Ziskové modely
Další metodou fundamentální analýzy jsou ziskové modely, které využívají s hodnoty čistého zisku na akcii jako výchozí veličiny pro zjištění vnitřní hodnoty akcie. Podle některých zdrojů, má právě tato veličina větší vliv na vnitřní hodnotu než dividenda. Ziskovými modely můžeme vyjádřit mnoho ukazatelů, přičemž nejpoužívanější jsou tři následující: •
model založený na ukazateli P/E ratio,
•
model založený na ukazateli P/BV ratio,
•
model založený na ukazateli P/S ratio. 77
3.4.1
Modely založené na P/E ratio
Ukazatel P/E (price/earnings) ratio je nejoblíbenějším ukazatelem na kapitálovém trhu. Tento ukazatel je dán poměrem mezi kurzem akcie a čistým ziskem na akcii. Hodnota tohoto ukazatele vyjadřuje, kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu zisku emitující společnosti.78 Investoři proto hledají společnosti s nízkým P/E, přičemž hodnota by zase neměla být příliš nízká, protože příliš nízké P/E poukazuje na možné problémy ve společnosti. Ideální je hodnota P/E mezi hodnotami 6 až 20. 79
Nevýhodou této metody je, že pokud společnost vykáže ztrátu, nemá smysl ukazatel P/E ratio ve vazbě k současnosti počítat. Tento ukazatel je také rozdílný v jednotlivých odvětvích a může tak být zkreslen globálními faktory. Pro stanovení ukazatele P/E ratio se využívá běžný, očekávaný nebo minulý kurz akcie.
3.4.1.1
Běžné P/E ratio
Hodnota běžného P/E ratia je dána poměrem aktuálního kurzu akcie a běžného zisku na akcii, vyjadřuje nám tak, kolik Kč investor zaplatí za 1 Kč zisku daného roku. Právě tento ukazatel 77
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 338. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 338. 79 Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele 78
57
je velmi často uváděn. P/E ukazatel zastupuje kurz akcie a musí se porovnat s jiným druhem P/E ratia,80 např. Sharpovým P/E ratio a tím je možné stanovit, jestli je akcie podhodnocená, nadhodnocená, nebo správně oceněná.
Hodnotu běžného P/E ratia můžeme vyjádřit následujícím vztahem: (P/E)C
P1 E1
[3.11]
(P/E)B - běžné P/E ratio, P0
- tržní kurz akcie,
E0
- běžný zisk na akcii.
Dosazením do uvedeného vzorce č. 3.11 spočítáme hodnotu běžného P/E ratia. (P/E)C
642,20 8A, : 41,90
(P/E)B - běžné P/E ratio. Hodnota běžného P/E ratia je 15,32, což je v souladu s hodnotou 15,31
81
uvedenou na
webových stránkách Patria.cz k 3. 4. 2015. Pro vyšší vypovídací schopnost však musíme tuto hodnotu dále porovnat s hodnotou Sharpova P/E ratia, abychom zjistili, zda je akcie podhodnocená, nadhodnocená nebo správně oceněná.
3.4.1.2
Normální P/E ratio
Hodnota normálního P/E ratia vychází z Gordonova modelu s konstantním růstem. Tento model vychází z předpokladu, že zisk je rozdělen pouze na dvě části. Jedna je použita na výplatu dividend, druhá zůstává jako zisk zadržený společností. Dividendy jsou zde nahrazeny součinem očekávaného zisku a dividendového výplatního poměru. 82
80
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 340. Detail akcie ČEZ online - Patria.cz. Patria.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-03]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/CEZPbl.PR/cez/online.html 82 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 340. 81
58
Matematické vyjádření uvedeného modelu, pak vypadá následovně: V1 P1
D7 E7 ∗ p k g k g
V0
- aktuální vnitřní hodnota akcie,
P0
- běžný kurz správně oceněné akcie,
D1
- očekávaná dividenda v příštím roce držby akcie,
p
- dividendový výplatní poměr, který lze určit jako podíl D1/E1 a který je
[3.12]
považován za konstantní, E1
- očekávaný zisk na akcii v příštím roce,
k
- požadovaná výnosová míra,
g
- míra růstu zisku, vzhledem k předpokladu konstantního dividendového výplatního poměru shodná s mírou růstu dividend.
Z výše uvedeného vzorce lze již snadno odvodit vzorec pro výpočet normálního P/E ratia. Ukazatel normálního P/E ratia lze pak matematicky vyjádřit následovně: (P/E)=
P1 p E7 k g
[3.13]
(P/E)N - ukazatel normálního P/E ratio, ostatní veličiny odpovídají předchozímu případu.
Po dosazení do uvedeného vzorce č. 3.13 již vypočítáme hodnotu normálního P/E ratia: (P/E)=
0,634 88, 89 0,0567 0,00
(P/E)N - ukazatel normálního P/E ratio. Hodnota normálního P/E ratia je 11,17. Pomocí tohoto ukazatele můžeme vypočítat vnitřní hodnotu akcie tak, že vynásobíme hodnotu normálního P/E ratia očekávaným čistým ziskem na akcii.83
83
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 341.
59
Matematický zápis vypadá následovně: V1 (P/E)= ∗ E7 V0
[3.14]
- aktuální vnitřní hodnota akcie,
(P/E)N - ukazatel normální P/E ratio, E1
- očekávaný zisk na akcii v příštím roce.
Po dosazení do vzorce č. 3.14 již můžeme vypočítat vnitřní hodnotu akcie: V1 11,17 ∗ 50,55 A, V0
- aktuální vnitřní hodnota akcie.
Vnitřní hodnota akcie ČEZ vypočítaná na základě ukazatel normálního P/E ratia je 564,64 Kč. Tato hodnota je nižší, než je aktuální tržní kurz akcie ČEZ (k 10. 4. 2015) 642,20 Kč,84 to znamená, že je akcie nadhodnocená a proto doporučuji její prodej.
3.4.1.3
Sharpovo P/E ratio
Ukazatel Sharpovo P/E ratio je také odvozeno od Gordonova modelu. Odlišnost se projevuje až v posledním kroku, kdy dojde k vydělení rovnice čistým běžným ziskem na akcii.85 Sharpovo P/E ratio lze matematicky vyjádřit následovně: (P/E) (P/E)S
p ∗ (1 + g) k g
[3.15]
- ukazatel Sharpovo P/E ratio. ostatní veličiny odpovídají předchozímu případu.
Pokud je Sharpovo P/E ratio vyšší než běžné P/E ratio, je akcie podhodnocená a doporučuje se její nákup. Pokud je Sharpovo P/E ratio nižší než běžné P/E ratio, je akcie nadhodnocená 84
Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/ 85 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 343.
60
a doporučuje se její prodej. Pokud se tyto dva ukazatele rovnají, jedná se o správně oceněnou akcii. 86
Po dosazení do uvedeného vzorce č. 3.15 již vypočítáme hodnotu Sharpova P/E ratia: (P/E) (P/E)S
0,634 ∗ (1 + 0,00) 88, 89 0,0567 0,00
- ukazatel Sharpovo P/E ratio.
Hodnota Sharpova P/E ratia je 11,17. Pokud ji porovnáme s hodnotou běžného P/E ratia, zjistíme, že hodnota běžného P/E ratia která je 15,32 je vyšší, z čehož vyplývá, že akcie je nadhodnocená a proto na základě těchto ukazatelů doporučuji její prodej.
3.4.2
Modely vycházející z ukazatele P/BV ratio
Druhým nejoblíbenějším poměrovým ukazatelem na kapitálovém trhu je ukazatel P/BV ratio. Je to poměr kurzu akcie na účetní hodnotu společnosti na akcii. Účetní hodnota na akcii je stejná jako účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii. Vypočítaná hodnota nás informuje, na kolik korun si investor cení jedné koruny vlastního kapitálu společnosti. Jinými slovy, kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu vlastního kapitálu dotyčné společnosti. 87
Ideální hodnota by byla mezi 0,1 až 0,9. Naopak takto nízké hodnoty pak ale říkají, že investoři společnosti příliš nevěří. Vysoké hodnoty zase vypovídají o tom, že majetek společnosti je přeceněn. Hodnota P/BV se často liší podle odvětví a může být také zkreslena zadlužením společnosti. P/BV je svázáno s ROE, a proto by u společnosti s rostoucím P/BV mělo být růstové i ROE. 88
Modely vycházející z ukazatele P/BV ratio je možné použít i pro společnosti, které nevyplácejí pravidelně dividendy nebo které jsou ve ztrátě. Naproti tomu je srovnávání
86
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 343. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 347. 88 Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele 87
61
různých společností často obtížně proveditelné, protože jsou používány odlišné účetní metody, na které je tento model velmi citlivý.89
3.4.2.1
Běžné P/BV ratio
Ukazatel běžné P/BV ratio je dán poměrem aktuálního kurzu akcie a běžné účetní hodnoty vlastního kapitálu na akcii. Můžeme pomocí něj posoudit, jestli je akcie pro investory atraktivní a po srovnání s ukazatelem Sharpovo P/BV ratio lze stanovit, jestli je akcie podhodnocená, nadhodnocená nebo správně oceněná. Pro výpočet ukazatele běžné P/BV ratio je potřeba znát běžnou účetní hodnotu na akcie. (P/BV)C
P1 BV1
(P/BV)B
- ukazatel běžné P/BV ratio,
P0
- aktuální tržní kurz akcie,
BV0
- běžná účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii.
[3.16]
Abychom mohli stanovit hodnotu běžného P/BV ratia, musíme znát aktuální tržní kurz a účetní hodnotu vlastního kapitálu na akcii. Tu si musíme nejdříve vypočítat jako podíl vlastního kapitálu a počtu akcií v oběhu. BV1
VK Q
BV0
- běžná účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii,
VK
- vlastní kapitál
Q
- počet akcií.
Nyní již můžeme dosadit hodnoty do vzorce č. 3.17 a provést vlastní výpočty. BV1 89
261 308 mil. 489,24 534 114 738
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, s. 348.
62
[3.17]
BV0
- běžná účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii.
Tím jsme vypočítali účetní hodnotu na akcii, kterou už můžeme spolu s aktuálním kurzem dosadit do výše uvedeného vzorce č. 3.16 a dopočítat hodnotu běžného P/BV ratia.
(P/BV)C (P/BV)B
642,20 8, 8 489,24
- ukazatel běžné P/BV ratio.
Tuto hodnotu budeme následně porovnávat s hodnotou Sharpovo P/BV ratio.
3.4.2.2
Normální P/BV ratio
Jestliže chceme pomocí ukazatele P/BV stanovit vnitřní hodnotu akcie, musíme vypočítat ukazatel normální P/BV ratio.
Můžeme jej vyjádřit následujícím matematickým vztahem:
(P/BV)=
ROE ∗ p k g
(P/BV)N
- ukazatel normální P/BV ratio,
ROE
- rentabilita vlastního kapitálu,
p
- podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio),
k
- požadovaná výnosová míra,
g
- míra růstu zisku (dividend).
[3.18]
Vnitřní hodnota akcie vycházející z normálního P/BV ratia je dána následujícím vztahem:
V0 = (P/BV)N * BV1 [3.19]
V0
- aktuální vnitřní hodnota akcie,
(P/BV)N
- ukazatel normální P/BV ratio,
BV1
- očekávaná účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii. 63
Po dosazení do vzorce č. 3.18 vypočítáme ukazatel normální P/BV ratio: (P/BV)= (P/BV)N
0,0857 ∗ 0,634 I, J 0,0567 0,00
- ukazatel normální P/BV ratio.
Pro dokončení výpočtu vnitřní hodnoty budeme ještě potřebovat zjistit očekávanou účetní hodnotu vlastního kapitálu na akcii. Dle odhadu analytiků Komerční banky na rok 2015 bude očekávaná účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii (BV1) činit 501,7. 90 Nyní hodnoty dosadíme do výše uvedeného vzorce č. 3.19 a dopočítáme vnitřní hodnotu akcie: V0 = 0,96 * 501,7 = 481,73 V0
- aktuální vnitřní hodnota akcie.
Vnitřní hodnota akcie ČEZ vypočítaná na základě ukazatel normálního P/BV ratia je 481,73 Kč. Tato hodnota je nižší, než je aktuální tržní kurz akcie ČEZ (k 10. 4. 2015) 642,20 Kč,91 to znamená, že je akcie nadhodnocená a proto doporučuji její prodej.
3.4.2.3
Sharpovo P/BV ratio
Ukazatel Sharpovo P/BV ratio porovnáme s ukazatelem běžné P/BV ratio. Pokud bude hodnota Sharpovo P/BV vyšší měla by být dle teorie akcie podhodnocena a naopak.
Sharpovo P/E ratio lze matematicky zapsat: (P/BV)
ROE ∗ p ∗ (1 + g) k g
90
[3.20]
Aktualizace analýzy ČEZ (25.3.2015). Investiční bankovnictví, Komerční banka a.s. [online]. 2015 [cit. 201504-21]. Dostupné z: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisList.do?ID=10 91 Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/
64
(P/BV)S
- ukazatel Sharpovo P/BV ratio,
ROE
- rentabilita vlastního kapitálu,
p
- podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio),
k
- požadovaná výnosová míra,
g
- míra růstu zisku (dividend).
Po dosazení do vzorce č. 3.20 vypočítáme ukazatel Sharpovo P/E ratio: (P/BV) (P/BV)S
0,0857 ∗ 0,634 ∗ (1 + 0,00) 0, J 0,0567 0,00
- ukazatel Sharpovo P/BV ratio.
Hodnota Sharpova P/BV ratia je 0,96. Pokud ji porovnáme s hodnotou běžného P/BV ratia, zjistíme, že hodnota běžného P/BV ratia která je 1,31 je vyšší, z čehož vyplývá, že akcie je nadhodnocená a proto na základě těchto ukazatelů doporučuji její prodej.
3.4.3
Modely vycházející z ukazatele P/S ratio
I přes to, že nejpoužívanějšími a nejoblíbenějšími ukazateli na kapitálovém trhu jsou P/E ratio a P/BV ratio, stále větší oblibu získává ukazatel P/S ratio. Ten vyjadřuje poměr kurzu akcie a tržeb na akcii a podává informaci o tom, na kolika násobek tržeb si investor cení dané akcie, neboli kolik je investor ochoten zaplatit za jednu korunu tržby.92 Ideálně by hodnota P/S měla být menší než 1, maximální hodnota by ale neměla být vyšší než 3. Hodnota P/S vyšší než 5 pak znamená, že je akcie extrémně předražená.93
Oproti předchozím dvěma ukazatelům má ukazatel P/S ratio několik výhod. Jednou je, že použití ukazatele P/S je možné i tehdy, když společnost hospodaří se záporným výsledkem. Další výhodou je skutečnost, že ukazatel P/S ratio není zkreslován vlivy, kterými jsou použité účetní metodiky a praktiky. Další pozitivní vlastností je výrazně vyšší stabilita ve vývoji tržeb oproti čistému zisku.
92
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 354. Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele 93
65
3.4.3.1
Běžné P/S ratio
Běžné P/S ratio můžeme vypočítat jako poměr aktuálního kurzu akcie a běžných tržeb na akcii,94 které si ale také musíme nejprve také vypočítat. Tržby na akcii vypočítáme jako podíl celkových tržeb (200 657 mil. Kč) 95 společnosti na počet akcií v oběhu (534 114 738 ks) 96, tuto hodnotu mám již uvedenou ve výše uvedeném přehledu potřebných hodnot pro výpočty. Hodnotu ukazatele běžné P/S ratio vypočítáme pomocí níže uvedeného vzorce: (P/S)C
P1 S1
[3.21]
(P/S)B - běžné P/S ratio, P0
- aktuální tržní kurz akcie,
S0
- běžné tržby na akcii.
Dosazením do vzorce č. 3.21 vypočítáme běžné P/S ratio. (P/S)C (P/S)B - běžné P/S ratio.
3.4.3.2
642,20 8, 98 375,68
Normální P/S ratio
Tento ukazatel je založený na očekávaných tržbách a zisku. Matematicky jej lze vyjádřit následujícím vzorcem: (P/S)L
M7 ∗ p k g
[3.22]
(P/S)N - normální P/S ratio, p
- podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio),
94
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 355. Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informacecez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf 96 Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informacecez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf 95
66
k
- požadovaná výnosová míra,
g
- míra růstu zisku (dividend),
M1
- očekávaná zisková marže v následujícím roce (poměr očekávaného čistého zisku a očekávaných tržeb).
Pro vypočítání tohoto ukazatele potřebujeme znát hodnotu M1, což je očekávaná zisková marže v následujícím roce. Tu vypočítáme jako poměr očekávaného čistého zisku a očekávaných tržeb. Hodnoty tržeb Skupiny ČEZ, potřebné k výpočtu veličiny M1 jsou uvedeny v následující tabulce č. 3.5. Z této tabulky převezmu medián tržeb odhadů analytiků, který činí 197,9 mld. Kč. Tabulka č. 3.5: Aktuální odhady analytiků tržeb a zisků společnosti ČEZ na rok 2015
Aktuální pohled analytiků na společnost ČEZ v roce 2015 2015
Medián
Průměr
Minimum
Maximum
Tržby
mld. Kč
197,9
200
189
216,2
EBITDA
mld. Kč
70
69
66,1
71
EBIT
mld. Kč
40
39,6
33,3
43
Čistý zisk
mld. Kč
27,4
26,9
23
33,1
Zdroj: ČEZ očima analytiků. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/analytici-o-cez.html, vlastní zpracování.
Dále je znám odhad EBITDA97 70 mld. Kč a čistého upraveného zisku 27 mld. Kč společnosti ČEZ na rok 2015.
98
Tyto hodnoty korespondují opět s mediánem odhadů
analytiků. Pro odvození čistého zisku budeme dále ještě potřebovat již známé hodnoty EBITDA 72,5 mld. Kč a čistého zisku 22,4 mld. Kč. Z těchto hodnot si vypočítám podílem poměr těchto hodnot. Čistý zisk vypočítám tak, že tímto poměrem pak následně podělím odhad zisku EBITDA na rok 2015. EBITDA2014 / EAT2014 = 72,5/22,4 = 3,24 [3.23]
EAT2015 = EBITDA2015 / 3,24 = 70/3,24 = 21,6 mld. Kč [3.24] 97
EBITDA = zisk před zdaněním, úroky a odpisy Zdroj: Prezentace pro investory 2015. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/investment-stories/equity-investors_march2015.pdf, vlastní úprava. 98
67
EBITDA
- zisk před zdaněním, úroky a odpisy,
EAT
- čistý zisk.
Nyní si vypočteme očekávanou ziskovou marži M1. M1 = EAT2015/tržby2015 = 21,6/197,9 = 10,9 % [3.25]
Nyní již můžeme vypočítat normální P/S ratio dosazením do výše uvedeného vzorce č. 3.22: (P/S)L (P/S)N
0,109 ∗ 0,6337 8, :: 0,0567 – 0,00
- normální P/S ratio.
Pokud bychom chtěli pomocí ukazatele normální P/S ratio vypočítat vnitřní hodnotu akcie, vynásobíme normální P/S ratio očekávanými tržbami na akcii za rok 2015. Ty si ale opět musíme nejprve vypočítat jako podíl celkových očekávaných tržeb za rok 2015 počtem akcií v oběhu.
S1 = očekávané celkové tržby2015 / počet akcií = 197,9 mld. / 534 114 738 = 370,52 [3.26]
V0 = (P/S)N * S1 = 1,22 * 370,52 = 452,03 [3.27]
V0
- aktuální vnitřní hodnota akcie,
S1
-očekávané celkové tržby za rok 2015.
Vnitřní hodnota akcie ČEZ vypočítaná na základě ukazatel normálního P/S ratia je 452,03 Kč. Tato hodnota je nižší, než je aktuální tržní kurz akcie ČEZ (k 10. 4. 2015) 642,20 Kč,99 to znamená, že je akcie nadhodnocená a proto doporučuji její prodej.
99
Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/
68
3.4.3.3
Sharpovo P/S ratio
Pomocí ukazatele Sharpovo P/S ratio je možné ohodnotit akcie podobným způsobem jako ukazatelem Sharpovo P/E ratio a ukazatelem P/BV ratio. Na základě porovnání ukazatele P0/S0 ratio a ukazatele běžné P/S ratio je možné posoudit, jestli je daná akcie nadhodnocená, podhodnocená nebo je oceněná správně. Výpočet provedeme dosazením do vzorce. Neznámou je zde hodnota M0, což je běžná zisková marže. Tu získáme jako podíl běžného čistého zisku a běžných tržeb za rok 2014. (P/S)
M1 ∗ p ∗ (1 + g) k– g
[3.28]
(P/S)S - Sharpovo P/S ratio, p
- podíl vyplaceného čistého zisku neboli výplatní poměr (payout ratio),
k
- požadovaná výnosová míra,
g
- míra růstu zisku (dividend),
M0
- běžná zisková marže (poměr běžného čistého zisku a běžných tržeb).
Dosazením do výše uvedeného vzorce č. 3.28 vypočítáme ukazatel Sharpovo P/S ratio: (P/S)
0,1116 ∗ 0,6337 ∗ (1 + 0,00) 8, :A 0,0567 – 0,00
(P/S)S - Sharpovo P/S ratio. Hodnota Sharpova P/S ratia je 1,25. Pokud ji porovnáme s hodnotou běžného P/S ratia, zjistíme, že hodnota běžného P/S ratia která je 1,71 je vyšší, z čehož vyplývá, že akcie je nadhodnocená a proto na základě těchto ukazatelů doporučuji její prodej.
69
3.5
Cash flow modely
Oproti dividendovým diskontním modelům a ziskovým modelům zohledňují cash flow100 modely při analýze mnohem více veličin a jsou tak při hodnocení společnosti objektivnější než výše uvedené modely. Mezi nejpoužívanější cash flow modely patří Model Free Cash Flow to Equity (FCFE model), model Free Cash Flow to Firm (FCFF model) a model upravené současné hodnoty volného cash flow (APV model).
3.5.1
FCFE model 101
Pomocí modelu Free Cash flow to Equity
můžeme stanovit vnitřní hodnotu akcie z
pohledu akcionáře. Při výpočtu vnitřní hodnoty pomocí modelu FCFE jsou využívány údaje o volných prostředcích, které společnosti, resp. akcionářům zůstanou z čistého zisku po zaplacení úrokových nákladů, splátek úvěrů, jistin a kupónů z emitovaných dluhopisů a po úhradě investičních výdajů. K veličině FCFE pak ještě připočítáme hodnotu odpisů, které jsou svým způsobem dalšími volnými peněžními prostředky, které má firma k dispozici a také hodnotu nově emitovaných dluhopisů a hodnotu nově přijatých úvěrů. 102
Výpočet hodnoty volných peněžních prostředků můžeme pak vyjádřit následujícím způsobem: FCFE = Čistý zisk z provozní činnosti + Odpisy - Investiční výdaje - Změna v pracovním kapitálu - Splátky dluhů + Nové emise dluhových instrumentů [3.29]
Pomocí modelu FCFE pak můžeme vypočítat vnitřní hodnotu dle následujícího matematického vztahu: V1
FCFE7 FCFE1 ∗ (1 + g OPOQ ) k g OPOQ k g OPOQ
100
Cash flow = tok kapitálu FCFE = Free Cash flow to Equity = volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu 102 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 361. 101
70
[3.30]
V0
- vnitřní hodnota akcie,
FCFE1
- očekávaný volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu v příštím roce,
FCFE0
- běžný volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu v běžném roce,
k
- požadovaná výnosová míra,
gFCFE
- míra růstu FCFE.
Po dosazení do výše uvedeného vzorce č. 3.29 zjistíme nejdříve hodnotu FCFE. čistý zisk 103
+ 22 403
+
odpisy
+ 31 227
+
opravné položky
+
4 264
-
investice
-
34 680
FCFE =
oběžná aktiva - krátkodobé závazky -
změny pracovního kapitálu
- (-13 325)
-
splátky úvěrů
- 100 076
+
čerpané úvěry
+ 80 769
= -24 661 - (-11 336)
= 17 232 Všechny výše uvedené hodnoty jsou v mil. Kč.104
Pro vypočítání vnitřní hodnoty pomocí modelu FCFE, budeme potřebovat znát hodnotu FCFE na akcii. Tu vypočítáme jako podíl FCFE a počtu akcií, dle následujícího vztahu:
FCFE/Akcie = FCFE / Q = 17 232 mil. / 534 114 738 = 32,26 [3.31]
FCFE/Akcie
- volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu na akcii,
FCFE
- volný tok hotovosti k vlastnímu kapitálu,
Q
-počet akcií v oběhu (534 114 738 ks).
Pro přehlednost jsem vytvořil níže uvedenou tabulku č. 3.6, ve které jsou uvedeny všechny potřebné hodnoty pro výpočet a následně z nich vypočítány hodnoty FCFE a FCFE na akcii.
103 104
Čistý zisk z provozní činnosti mil. Kč = milion korun českých
71
Tabulka č. 3.6: Výpočet FCFE (volného toku hotovosti k vlastnímu kapitálu)
Položka:
Hodnota (mil. Kč)
čistý zisk z provozní činnosti
objež. aktiva
- kr. závazky
22 403
odpisy
+
31 227
opravné položky
+
4 264
investice
-
34 680
změna pracovního kapitálu
-
-13 325
splátky úvěrů
-
100 076
čerpání úvěrů
+
80 769
FCFE
-24 661
-11 336
17 232
počet akcií (ks)
534 114 738
FCFE na akcii (Kč)
32,26
Zdroj: Auditovaná konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ k 31. 12. 2014. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacni-povinnostemitenta/2015-03/vnitrni-informace-cez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf, vlastní výpočty a zpracování.
K vypočítání vnitřní hodnoty pomocí FCFE modelu je nutné znát ještě hodnotu míry růstu FCFE. Tu zjistíme jako průměrnou změnu čistého cash flow z provozní činnosti z let 2010 až 2014, jejíž výpočet je znázorněn v tabulce 3.7.
Tabulka č. 3.7: Cash flow z provozní činnosti společnosti ČEZ v období 2010 až 2014
období
2010
2011
2012
2013
2014
čistý cash flow z prov. činnosti
77165
61773
64612
72202
70920
-
-19,95%
4,60%
11,75%
-1,78%
meziroční změna r/r gFCFE (aritm.průmět)
-1,34%
Zdroj: Auditovaná konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ k 31. 12. 2014. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacni-povinnostemitenta/2015-03/vnitrni-informace-cez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf, Výroční zpráva 2013. Skupina ČEZ [online]. 2014 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investori/vz-2013/2013vyrocni-zprava.pdf, Výroční zpráva 2012. Skupina ČEZ [online]. 2013 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investori/vz-2012/2012-vyrocni-zprava.pdf, Výroční zpráva 2011. Skupina ČEZ [online]. 2012 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investori/vz-2011/2011vyrocni-zprava.pdf, vlastní výpočty a zpracování.
72
Po jejím vypočítání již známe všechny potřebné veličiny, které dosadíme do výše uvedeného vzorce č. 3.30 a vypočítáme vnitřní hodnotu podle FCFE modelu: V1 V0
32,26 ∗ (1 + (0,0134)) A, 9 0,0567 (0,0134)
- aktuální vnitřní hodnota akcie.
Vnitřní hodnota akcie ČEZ vypočítaná na základě modelu FCFE je 453,73 Kč. Tato hodnota je nižší, než je aktuální tržní kurz akcie ČEZ (k 10. 4. 2015) 642,20 Kč,105 to znamená, že akcie je proti hodnotě stanovené touto metodou nadhodnocená a proto doporučuji její prodej.
3.6
Základní poměrové ukazatele
Poměrové ukazatele slouží jako základní podklad pro rozhodování o investicích. Zdrojem pro tyto ukazatele jsou finanční výkazy např. rozvaha, výsledovka, cash flow, výroční zprávy atd.
3.6.1
Ukazatele likvidity
Tyto ukazatele měří schopnost firmy uspokojit své splatné závazky.
Ukazatel běžné likvidity ukazuje kolikrát je podnik schopen uspokojit věřitele, kdyby proměnil veškerá oběžná aktiva na hotovost. Čím vyšší je hodnota ukazatele, tím je podnik v lepší platební schopnosti. Doporučená hodnota je 1,5 až 2,5 to znamená, 1,5 až 2,5 násobné množství oběžných aktiv na krátkodobé závazky. 106 Běžná likvidita
oběžná aktiva krátkodobé závazky
105
[3.32]
Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/ 106 Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2012 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele
73
Po dosazení spočítáme ukazatel celkové likvidity: Celková likvidita
130 354 8, : 107 339
To znamená, že ČEZ je schopen 1,2 krát uspokojit krátkodobé závazky svými oběžnými aktivy. Hodnota 1,2 je pod doporučenou hranicí, proto vliv tohoto ukazatele hodnotím negativně.
3.6.2
Ukazatele zadluženosti
Měří rozsah, v jaké míře podnik užívá k financování dluhu.
Ukazatel celkové zadluženosti měří podíl dluhů na celkových aktivech. Počítá se rozsah, ve kterém dluhy financují aktiva. Ukazuje, jak jsou věřitelé chráněni pro případ platební neschopnosti. Udává míru krytí majetku cizími zdroji. Hodnota by měla být menší než 60%. 107 Celková zadluženost
cizí kapitál celková aktiva
[3.33]
Po dosazení spočítáme ukazatel celkové zadluženosti: Celková zadluženost
341 410 A% 627 870
Z toho vyplývá, že 54% celkových aktiv ČEZu je financováno dluhem. Tato hodnota je blízko horní hranice doporučeného rozsahu, proto vliv tohoto ukazatele hodnotím neutrálně.
107
Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2012 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele
74
3.6.3
Ukazatele aktivity
Měří, jak efektivně podnik hospodaří se svými aktivy.
Ukazatel obratu celkových aktiv vyjadřuje, kolikrát se hodnota celkových aktiv za sledované období promítne do ročních tržeb. Vysoký obrat celkových aktiv je projevem efektivního využívání majetku, se kterým firma hospodaří. 108 Obrat celkových aktiv
tržby celková aktiva
[3.34]
Po dosazení spočítáme ukazatel obratu celkových aktiv: Obrat celkových aktiv
200 657 I, : 627 870
ČEZ obrátí 0,32 krát za rok hodnotu celkových aktiv. Vzhledem velmi vysoké hodnotě celkových aktiv a výrobnímu charakteru, považuji vliv tohoto ukazatele za neutrální.
3.6.4
Ukazatele rentability
Měří čistý výsledek podnikového snažení. Ukazuje kombinovaný vliv likvidity, aktivity a zadluženosti na čistý zisk podniku.
Rentabilita vlastního kapitálu (ROE), vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého akcionáři. Je to podíl zisku a vlastního kapitálu neboli procentuální vyjádření podílu čistého zisku na majetku akcionářů. ROE udává, kolik společnost vygeneruje zisku z investovaných peněz.
108
Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2012 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele
75
Za dobré ROE lze považovat nad 15%. ROE ale nevypovídá o riziku. Poměr by měl být každopádně vyšší než bezriziková výnosová míra, jinak je držení akcií diskutabilní. 109 ROE
čistý zisk vlastní kapitál
[3.35]
Po dosazení spočítáme ukazatel rentability vlastního kapitálu: ROE
22 403 ;, A9% 261 308
To znamená, že rentabilita vlastního kapitálu ČEZu je 8,57%. Hodnota ROE meziročně klesla z 13,9% na 8,57% což je velmi významný 38% pokles a proto tomuto ukazateli přisuzuji negativní vliv.
109
Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2012 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele
76
3.7
Shrnutí globální, odvětvové a firemní analýzy a odvození investičního doporučení pro akcie společnosti ČEZ
Při odvozování výsledné cílové ceny a doporučení jsem postupoval následovně. Z vnitřních hodnot jednotlivých modelů jsem vypočítal průměrnou cenu, kterou jsem dále upravil o součet vlivů globálního prostředí a energetického sektoru v ČR v celkové výši +6%. Při stanovení hodnoty působení globálního prostředí v ČR, jsem vycházel z prognózy růstu HDP na roky 2015 a 2016, z čehož jsem odvodil pozitivní vliv ve výši 3%. Hodnotu vlivu energetického sektoru v ČR jsem odvodil podle růstu firemní spotřeby elektrické energie za rok 2014 s předpokladem obdobného růstu i v následujícím období. Tuto hodnotu jsem odhadl rovněž na +3%. Souhrnem všech jednotlivých vlivů, ukazatelů a vypočítaných vnitřních hodnot jsem dospěl k odvození cílové ceny, potenciálu a investičního doporučení. Všechny tyto údaje jsou v níže uvedené tabulce č. 3.8.
Pokud bych měl zhodnotit použité modely z hlediska přesnosti pro provedení firemní fundamentální analýzy, postupoval bych následovně. Pokud by již byla oznámená výše dividendy za rok 2014, preferoval bych z hlediska přesnosti Gordonův model. Jestliže vezmu v úvahu, že tato výše v době dokončení této práce oznámena zatím nebyla a bylo tedy nutné vycházet z odhadů dividendy, považuji za nejpřesnější, vnitřní hodnotu vypočítanou pomocí ukazatele P/E ratio, jelikož odhad zisku na budoucí období lze snadněji předpovědět a ČEZ již tento odhad také zveřejnil. Za méně přesný považuji model P/S ratio, protože je zde nutný odhad nebo odvození očekávané ziskové marže. Vnitřní hodnotu na základě P/BV považuji za méně přesnou, protože očekávanou účetní hodnotu vlastního kapitálu je také nutné odvodit nebo převzít odhady od analytiků. Za nejméně přesný považuji dividendový diskontní model s konečnou dobou držby, protože je u něj nutný nejen odhad budoucí dividendy, ale také předpokládané prodejní ceny na konci doby držby akcie. Model FCFE je dle mého názoru vhodný spíše na predikci výše dividend než na stanovení vnitřní hodnoty akcie, protože vnitřní hodnota akcie je zde ovlivněna tokem peněžních prostředků na investice, splátky dluhů, apod. Na druhou stranu výhodou tohoto modelu je, že pracuje již s publikovanými údaji a také není ovlivněn hodnotou dividendy, která nemusí vždy odpovídat skutečné finanční situaci ve firmě.
77
V tabulce č. 3.8 jsem také uvedl jednotlivá dílčí doporučení a stav akcie ČEZ oproti aktuálnímu tržnímu kurzu, který k 10. 4. 2015 činil 642,20 Kč.110 Dále jsou zde také uvedeny vlivy poměrových ukazatelů, které však už byly zahrnuty do počítaných modelů. Pokud jsem vzal v úvahu všechny analyzované faktory a učinil z nich souhrn, došel jsem k cílové ceně 555 Kč a potenciálu -13,6%. Z tohoto důvodu zní moje investiční doporučení pro akcie společnosti ČEZ prodat, respektive je nekupovat. Tabulka č. 3.8: Souhrn všech faktorů, vnitřních hodnot, cílová cena a investiční doporučení
Použitý model
Gordonův model
Vnitřní hodnota
617,28 Kč
DD model s konečnou dobou držby 572,28 Kč P/E ratio
564,64 Kč
P/BV ratio
481,73 Kč
P/S ratio
452,03 Kč
FCFE
453,73 Kč Poměrové ukazatele
Hodnota ukazatele
Tržní kurz akcie ČEZ
Potenciál
-3,88% -10,89% -12,08% 642,20 Kč -24,99% -29,61% -29,35% Poměr ukazatelů
Stav akcie ČEZ Doporučení oproti vnitřní hodnotě
prodat
nadhodnocená
prodat
nadhodnocená
prodat
nadhodnocená
prodat
nadhodnocená
prodat
nadhodnocená
prodat
nadhodnocená
Hodnocení Doporučení ukazatele dle ukazatelů
Sharpovo P/E ratio < běžné P/E ratio - 11,17 < 15,32 Sharpovo P/BV ratio < běžné P/BV ratio 0,96 < 1,31 Sharpovo P/S ratio < běžného P/S ratio 1,25 < 1,71 Ukazatel celkové likvidity mírně negativní 1,2 Ukazatel celkové zadluženosti neutrální 54% Ukazatel obratu celkových aktiv neutrální 0,32 Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) negativní 8,57% Hodnocení Ostatní faktory prostředí mírně pozitivní Globální vliv ČR mírně pozitivní Vliv energetického sektoru v ČR
-
prodat prodat prodat
nadhodnocená nadhodnocená nadhodnocená
-
-
-
Průměrná vnitřní hodnota
Cílová cena, potenciál a doporučení
555 Kč 523,62 Kč
-13,6 % prodat
Hodnota vlivu
Součet hodnot vlivů
3% 3%
6%
Zdroj: vlastní zpracování.
110
Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/
78
ZÁVĚR Cílem této práce bylo provést fundamentální analýzu společnosti ČEZ a energetického sektoru v ČR a na základě jejího výsledku následně odvodit investiční doporučení pro akcie této společnosti. Celková prováděná analýza je složena ze třech dílčích částí, z globální fundamentální analýzy, odvětvové fundamentální analýzy a firemní fundamentální analýzy společnosti ČEZ.
Logicky použitými metodami jsou zde analýza, komparace a syntéza. Pomocí analýzy jsem v každé části rozebíral a hodnotil jednotlivé vlivy a faktory působící na globální prostředí v ČR, na energetické odvětví nebo přímo na společnost ČEZ. Následně jsem pomocí komparace porovnával součinnost mezi jednotlivými vlivy a faktory. K tomuto účelu jsem sestrojil grafy, vytvořil tabulky a také stanovil závislosti mezi srovnávanými řadovými hodnotami pomocí korelačních koeficientů. Z takto získaných informací jsem pak učinil určité stanovisko se stanovením vlivu na celek za každý hodnocený faktor. Závěry z jednotlivých hodnocených faktorů jsou pak na konci každé dílčí části shrnuty a je z nich odvozeno stanovisko vždy za celou část globální, odvětvové a firemní analýzy. Právě souhrnem z těchto dílčích stanovisek je pak odvozeno ono celkové investiční doporučení pro akcie ČEZ.
Prvním dílčím cílem bylo provedení globální fundamentální analýzy ČR. Při práci na této globální
části
jsem
používal
jako
vstupní
data
především
statistické
údaje
makroekonomických veličin jako např. HDP, úrokové míry, údaje o inflaci, úrokových sazbách atd. Data používaná v této části jsem čerpal nejčastěji z Českého statistického úřadu, České národní banky, Burzy cenných papírů Praha a.s. a z Ministerstva financí České republiky. Z těchto dat jsem zpravidla porovnával jejich změny na změnu indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., který je klíčovým akciovým indexem na českém akciovém trhu. Na základě těchto porovnání jsem zjišťoval závislosti těchto dat vizuálně pomocí grafů a statisticky pomocí hodnot koeficientů korelace. Takovým porovnáním jsem zjišťoval míru závislosti makroekonomických faktorů a akciového indexu PX. Hodnota indexu PX je sestavena z hodnot akciových kurzů obchodovaných na Burze cenných papírů Praha a.s., přičemž je každému obchodovanému titulu přidělena určitá váha v tomto indexu. Z toho vyplývá určitá závislost akciového indexu PX právě na akciích obsažených v tomto indexu
79
a na jejich váhách. Z toho přeneseně plyne, že pokud byla zjištěna určitá závislost indexu PX na makroekonomických veličinách, jsou na nich závislé i jednotlivé akciové kurzy. Z toho lze dle míry závislosti a vývoje každé makroekonomické veličiny odvodit také její vliv na akciové kurzy firem působících v ČR. Souhrnem hodnocených makroekonomických faktorů a jejich vlivů jsem dospěl z této dílčí části k závěru, ze kterého vyplývá mírně pozitivní vliv hodnocených faktorů na ekonomiku v ČR a tím i na firmy zde působící a jejich akciové kurzy.
Dalším dílčím cílem bylo zhodnocení energetického sektoru v ČR. Zde jsem bral v potaz, v jakém životním cyklu se dané odvětví nachází. Hodnotil jsem vývoj ceny elektrické energie, coby hlavního faktoru determinujícího zisky v tomto odvětví a také, jaký je výhled tohoto odvětví do budoucna. Dalším hodnotícím kritériem byla citlivost na hospodářský cyklus, to znamená, zda se jedná o odvětví cyklické, anticyklické či neutrální. Protože je energetika cyklickým odvětvím, hodnotil jsem hlavně závislost výstupu z odvětví, kterým je hlavně elektrická energie, na aktuální makroekonomické situaci prostřednictvím změn růstu HDP. Dalšími hodnocenými vlivy byla tržní struktura odvětví, kde jsem porovnával rozdělení energetického trhu v ČR mezi společnosti, které na tomto trhu působí a jaké na něm mají postavení. Posledním hodnoceným faktorem v energetice byla státní regulace v odvětví. Energetika je v dnešní době nepostradatelným odvětvím a právě z tohoto důvodu musí být určitým způsobem regulována. Zde jsem vzal v úvahu různá opatření, kterými stát usměrňuje firmy působící v tomto odvětví, aby bylo do jisté míry stabilní a tím zajistilo chod státu. Hodnocení dílčí části odvětvové fundamentální analýzy na základě jednotlivých zkoumaných kritérií, má mírně pozitivní vliv na energetický sektor v ČR. Tento mírně pozitivní vliv přisuzuji hlavně působení hospodářského cyklu na energetické odvětví. Vlivem postupného oživování celé ekonomiky v ČR po několika předchozích letech recese, začíná opět postupně růst i zdejší energetický sektor, působením zejména zvyšující se firemní poptávky po elektrické energii.
Posledním dílčím cílem bylo provedení firemní fundamentální analýzy společnosti ČEZ. V této části jsem analyticky hodnotil především takové faktory, které mají vliv na vnitřní hodnotu akcie. Na počátku této části jsem ČEZ představil a pojednal o jeho aktivitách v ČR i ostatních zemích, ve kterých působí. Vyzdvihl jsem jeho silné postavení v Evropě, vysokou efektivitu a konkurenceschopnost, relativně nízké zadlužení oproti konkurenčním firmám a vhodně zvolenou strategii firmy, což je zásluha kvalitního managementu. Dále jsem 80
stanovil vnitřní hodnotu akcie na základě dividendových diskontních modelů, ziskových modelů a cash flow modelu. Nakonec jsem ČEZ analyzoval po finanční stránce pomocí poměrových ukazatelů jako např. po stránce ziskovosti, efektivnosti, zadluženosti a platební schopnosti. Při provádění výše uvedených analýz, jsem vycházel ze všech dostupných informací o společnosti a o jejím dosavadním působení na trhu. Jako podkladová data jsem používal veřejně dostupná účetní a statistická data, např. údaje z účetních závěrek, účetních výkazů, výročních zpráv, marketingových zpráv, burzovních zpráv, atd. Z vnitřních hodnot jednotlivých modelů jsem vypočítal průměrnou cenu, kterou jsem dále upravil o vliv globálního prostředí a energetického sektoru v ČR.
Po provedení celkové fundamentální analýzy společnosti ČEZ a energetického sektoru v ČR, což bylo hlavním cílem této diplomové práce, jsem vzal v úvahu všechny provedené analýzy a komparace, ze kterých jsem následně učinil souhrn dílčích výsledků všech jednotlivých vlivů, ukazatelů a vnitřních hodnot do celkových souhrnných výsledků. Po zhodnocení těchto souhrnných výsledků jsem dospěl k následujícímu závěru.
Tržní kurz akcie ČEZ ke dni 10. 4. 2015 činil 642,20 Kč. Cílovou cenu akcie ČEZ jsem stanovil na 555 Kč, přičemž potenciál kurzu této akcie oproti tržnímu kurzu k 10. 4. 2015 činí -13,6%. Z výše uvedeného vyplývá, že tato akcie je nadhodnocená a není v současné době vhodnou investiční příležitostí. Z tohoto důvodu zní moje investiční doporučení pro akcie společnosti ČEZ prodat, respektive je nekupovat.
81
Literatura Knihy, monografie [1]
DAMODARAN, Aswath. Damodaran on valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance. 2nd ed. Hoboken, N.J.: John Wiley & Sons, 2006, 685 s. ISBN 978-0-471-75121-2.
[2]
GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 1. vyd. Praha: Grada, 2004, 155 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 80-247-0709-8.
[3]
JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009, 656 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 978-80-247-2963-3.
[4]
KNÁPKOVÁ, Adriana a PAVELKOVÁ, Drahomíra. Finanční analýza: komplexní průvodce s příklady. 1. vyd. Praha: Grada, 2010, 205 s. Prosperita firmy. ISBN 978-80-247-3349-4.
[5]
MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, 520 s. ISBN 978-80-869-2970-5.
[6]
POLÁCH, Jiří. Reálné a finanční investice. Vyd. 1. V Praze: C.H. Beck, 2012, 263 s. Beckova edice ekonomie. ISBN 978-80-7400-436-0.
[7]
REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, 2014, 760 s. Partners. ISBN 978-80-247-3671-6.
[8]
ŠTÝBR, David. Začínáme investovat a obchodovat na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: Grada, 2011, 156 s. Finance pro každého. ISBN 978-80-247-3648-8.
[9]
VESELÁ, Jitka. Analýza trhu cenných papírů – II. díl. Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Vysoká škola ekonomická, 2003, 361 s. ISBN 80-245-0506-1.
[10]
VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. Vyd. 1. Praha: ASPI, 2007, 703 s. ISBN 978-807357-297-6.
Internetové zdroje [11]
61 miliard EUR: Takto ECB v březnu odkupovala dluhopisy. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 201504-18]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/4/7/ecb-v-breznu-nakoupilacenne-papiry-za-temer-61-miliard-eur/
[12]
Aktualizace analýzy ČEZ (25. 3. 2015). Investiční bankovnictví, Komerční banka a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-21]. Dostupné z: http://trading.kb.cz/ibweb/analysisList.do?ID=10
[13]
Aktuální prognóza ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/menova_politika/prognoza/
[14]
Aktuální prognóza ČNB. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/prognozy/makroekonomickapredikce/2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401
82
[15]
ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 201503-16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid= 158&p_uka=1%2C2%2C3&p_strid=AEAA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0 &p_decsep=%2C
[16]
ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 201503-16]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid= 375&p_uka=1&p_strid=AEBA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p_decsep= %2C,
[17]
ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 201504-18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid= 938&p_uka=3%2C6&p_strid=AAAADA&p_od=200501&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0&p _decsep=%2C
[18]
ARAD - Systém časových řad - Česká národní banka. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 201504-18]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.VYSTUP?p_period=3&p_sort=2&p_des=50&p_sestuid= 32649&p_uka=1%2C2%2C10&p_strid=C&p_od=200412&p_do=201412&p_lang=CS&p_format=0& p_decsep=%2C
[19]
Auditovaná konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ k 31. 12. 2014. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacnipovinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informace-cez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf
[20]
Burzovní indexy. Burza cenných papírů Praha, a.s. [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://ftp.pse.cz/Info.bas/Cz/PX.csv
[21]
ČEZ očima analytiků. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/analytici-o-cez.html
[22]
ČEZ loni dosáhl upraveného čistého zisku 29,5 miliardy Kč, zisk EBITDA činil 72,5 miliardy Kč. Na zachování dividendy 40 Kč bude případně potřeba navýšit výplatní poměr. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/3/3/vysledky-cez4q2014/
[23]
Detail akcie ČEZ online - Patria.cz. Patria.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-03]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/CEZPbl.PR/cez/online.html
[24]
Dividendy. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-18]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/proinvestory/akcie/dividendy.html
[25]
HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/mira_inflace
[26]
HDP, národní účty. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-21]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/hdp_cr
83
[27]
Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-investory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrniinformace-cez-003-2015_ilkogjdfg48wb234.pdf
[28]
Kurzovní lístek: Akcie ČEZ - BAACEZ. Akcie.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.akcie.cz/kurzy-cz/historie/akcie-11392-cez/
[29]
Makroekonomická predikce - leden 2015. Český statistický úřad [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: https://www.czso.cz/csu/czso/inflace_spotrebitelske_ceny
[30]
Měnověpolitické nástroje. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/mp_nastroje/
[31]
Mikroekonomické ukazatele fundamentální analýzy. Akcieatrhy.cz [online]. 2012 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.akcieatrhy.cz/cz/fundamentalni-analyza-mikroekonomicke-ukazatele
[32]
Výsledky aukcí SPP za rok 2014 Ministerstvo financí České republiky. [online]. 2015 [cit. 2015-03-16]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejny-sektor/hospodareni/rizeni-statniho-dluhu/emise-statnichdluhopisu/vysledky-aukci-spp/2014/vysledky-aukci-spp-za-rok-2014-16504
[33]
Mýty opřádající intervence ČNB. Česká národní banka [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/clanky_rozhovory/media_2013/cl_13_131112_holub_kral.ht ml
[34]
Oslabení
koruny.
Česká
národní
banka
[online].
2015
[cit.
2015-02-25].
Dostupné
z:
http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/oslabeni_koruny/index.html [35]
Patria.cz. Detail akcie ČEZ online - Patria.cz [online]. 2015 [cit. 2015-04-06]. Dostupné z: http://www.patria.cz/akcie/CEZPbl.PR/cez/online.html
[36]
Prezentace pro investory 2015. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/investment-stories/equity-investors_march2015.pdf
[37]
Profil Skupiny ČEZ: Energetická skupina ČEZ. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-01-31]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/skupina-cez/o-skupine-cez/profilskupiny-cez.html
[38]
Profil společnosti: Představuje se ČEZ, a. s. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-01-31]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/o-spolecnosti/cez/profil-spolecnosti.html
[39]
PXE výsledky obchodování - download souborů. Power Exchange Central Europe [online]. 2015 [cit. 2015-02-25]. Dostupné z: https://www.pxe.cz/pxe_downloads/Statistics/Vyvoj_ceny_rocni_dodavky.xls
[40]
Švýcarské akcie ztrácejí po uvolnění kurzu franku přes 4,5 %. Investičníweb.cz [online]. 2015 [cit. 2015-02-18].
Dostupné
z:http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/1/16/svycarske-akcie-
ztraceji-po-uvolneni-kurzu-franku-pres-45 [41]
Tomšík: Skokové posílení koruny po uvolnění kurzu nehrozí. E15 [online]. 2015 [cit. 2015-03-25]. Dostupné
z:
http://zpravy.e15.cz/domaci/ekonomika/tomsik-skokove-posileni-koruny-po-uvolneni-
kurzu-nehrozi-1181078 [42]
TISKOVÁ KONFERENCE K VÝSLEDKŮM HOSPODAŘENÍ SKUPINY ČEZ ZA ROK 2014. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-17]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file-s/pro-
84
investory/informacni-povinnost-emitenta/2015-03/vnitrni-informace-cez-0042015_7fxhmgqfkwyyg5yw.pdf [43]
Vybrané emise - výsledky. Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. 2015 [cit. 2015-04-10]. Dostupné z: http://www.pse.cz/
[44]
Vybrané problémy při stanovení koeficientu beta. Znaleckýportál.cz [online]. 2012 [cit. 2015-03-18]. Dostupné z: http://www.znaleckyportal.cz/index.php?option=com_content&view=article&id=194:vybraneproblemy-pri-stanoveni-koeficientu-beta&catid=73:ekonomika-ceny-a-odhady&Itemid=113
[45]
Výroční zpráva 2011. Skupina ČEZ [online]. 2012 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investori/vz-2011/2011-vyrocni-zprava.pdf
[46]
Výroční zpráva 2012. Skupina ČEZ [online]. 2013 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investori/vz-2012/2012-vyrocni-zprava.pdf
[47]
Výroční zpráva 2013. Skupina ČEZ [online]. 2014 [cit. 2015-03-11]. Dostupné z: http://www.cez.cz/edee/content/file/investori/vz-2013/2013-vyrocni-zprava.pdf
[48]
Základní finanční údaje. Skupina ČEZ [online]. 2015 [cit. 2015-03-15]. Dostupné z: http://www.cez.cz/cs/pro-investory/akcie/zakladni-financni-udaje.html
85
Seznam zkratek ©
copyright
aj.
a jiné
apod.
a podobně
atd.
a tak dále
a.s.
akciová společnost
BCPP
Burza cenných papírů Praha a.s.
BIVŠ
Bankovní institut vysoká škola
bil.
bilion
bil. Kč
bilion korun českých
CAPM
Capital Asset Pricing Model (Model oceňování kapitálových aktiv)
cit.
Citace
ČEPS
Česká přenosová soustava a.s.
č.
číslo
ČEZ
České energetické závody
ČNB
Česká národní banka
ČR
Česká republika
DD
dividendový diskontní
ECB
Evropská centrální banka
ERU
Energetický regulační úřad
EU
Evropská unie
EUR
euro
FCFE
Free Cash Flow to Equity (model volných peněžních prostředků)
GWh
gigawathodina
HDP
hrubý domácí produkt
hod.
hodin
CHF
švýcarský frank
ISBN
International Standard Book Number (mezinárodní standardní číslo knihy)
Kč
koruna česká
MFČR
Ministerstvo financí České republiky
mil.
milion
mil. Kč
milion korun českých
mld.
miliarda
mld. Kč
miliard korun českých
MW
megawatt
např.
například
popř.
popřípadě
PX
index Burzy cenných papírů Praha, a.s.
SNB
Švýcarská národní banka
86
r.
rok
ROE
rentabilita vlastního kapitálu
s.
stran
s. r. o.
společnost s ručením omezeným
tzv.
takzvaný, takzvaná
uprav.
upravený
USA
Spojené státy americké
VK
vlastní kapitál
VŠ
vysoká škola
www
World Wide Web (internetové stránky)
87
Seznam obrázků Obrázek č. 2.1: Rozdělení energetického sektoru v ČR (oranžová ČEZ, šedá ostatní firmy) …………………. 36
Seznam grafů Graf č. 1.1: Porovnání změn reálného HDP České republiky a změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna index PX (levá osa), % změna reálného HDP ČR (pravá osa) ………………………………………. 11 Graf č. 1.2: Porovnání indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a míry inflace v ČR v období 2005 až 2015, index PX (levá osa), míra inflace v ČR v % (pravá osa) ……………….………….….….….….….….….……. 13 Graf č. 1.3: Porovnání indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn míry inflace v ČR v období 2005 až 2014,
změna
indexu
PX
(levá
osa),
změna
míry
inflace
v ČR
v
%
(pravá
osa)
…………………………………………………………………………………………………………………… 14 Graf č. 1.4: Vývoj míry inflace v ČR v % (levá osa) …………………………………………………………… 15 Graf č. 1.5: Porovnání vývoje změny indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. v závislosti na dvoutýdenní repo
sazbě
ČNB,
index
PX
(levá
osa),
změna
dvoutýdenní
repo
sazby
v
%
(pravá
osa)
…………………………………………………………………………………………………………………… 17 Graf č. 1.6: Znázornění vývoje indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a dvoutýdenní repo sazby, diskontní sazba a lombardní sazby ČNB, index PX (levá osa), 2T repo, diskontní a lombardní sazby v % (pravá osa) …………………………………………………………………………………………………………………… 18 Graf č. 1.7: Porovnání vývoj změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn výnosu státních dluhopisů se splatností
5
let,
změna
indexu
PX
a
výnosu
státních
dluhopisů
v
%
(levá
osa)
…………………………………………………………………………………………………………………… 19 Graf č. 1.8: Porovnání vývoje indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a hodnot peněžních agregátů M1 a M2,
index
PX
v Kč
(levá
osa),
hodnota
agregátu
M1
a
M2
v mil.
Kč
(pravá
osa)
…………………………………………………………………………………………………………………… 21 Graf č. 1.9: Porovnání změn vývoje indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn peněžních agregátů M1 a M2, změna indexu PX v % (levá osa), změna hodnoty agregátu M1 a M2 v % (pravá osa) …………………………………………………………………………………………………………………… 22 Graf č. 1.10: Vývoj změn indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn zahraničních investic v ČR, změna indexu
PX
v%
(levá
osa),
změna
hodnoty
zahraničních
investic
v
ČR
v
%
(pravá
osa)
…………………………………………………………………………………………………………………… 25 Graf č. 1.11: Vývoj indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s. a změn zahraničních investic v ČR, hodnota indexu
PX
v
Kč
(levá
osa),
hodnota
zahraničních
investic
v ČR
v mil.
Kč
(pravá
osa)
…………………………………………………………………………………………………………………… 26 Graf č. 2.1: Graf životního cyklu odvětví tržby (svislá osa), časové období (vodorovná osa) …………………. 29 Graf č. 2.2: Vývoj ceny elektrické energie v ČR v EURECH (levá osa) ……………………………………… 30 Graf č. 2.3: Porovnání změn HDP České republiky v % (levá osa) a změn ceny el. energie v % (pravá osa) …. 33 Graf č. 3.1: Výše dividendy společnosti ČEZ v Kč (levá osa), (*odhad dividendy za rok 2014) …………………………………………………………………………………………………………………… 45
88
Graf č. 3.2: Porovnání vývoje výnosnosti indexu PX a akcie ČEZ pomocí regrese, výnosnost akcie ČEZ (vodorovná osa), výnosnost indexu PX (svislá osa). …………………………………………………………… 51
Seznam tabulek Tabulka č. 1.1: Zhodnocení globální fundamentální analýzy ČR ………………………………………….…… 27 Tabulka č. 2.1: Tržby, hrubý a čistý zisk a hrubé a čisté marže skupiny ČEZ …………………………….…… 31 Tabulka č. 2.2: Zhodnocení odvětvové analýzy energetického sektoru v ČR ….….….….……………….……. 39 Tabulka č. 3.1: Míra růstu dividend společnosti ČEZ (*odhad dividendy za rok 2014) …………………….…. 44 Tabulka č. 3.2: Emise státních pokladničních poukázek v roce 2014 ….….….….….….………….….….……. 49 Tabulka č. 3.3: Tržní výnosová míra (meziroční vývoj a aritmetický průměr indexu PX v roce 2004 – 2014) …………………………………………………………………………………………………………………… 49 Tabulka č. 3.4: Vývoj indexu PX a kurzu akcie ČEZ v období 2010 až 2014 pro stanovení beta faktoru (zkrácená verze na poslední dva roky 2013 a 2014 z pěti let, které byly použity pro stanovení beta faktoru 2010 až 2014) …………………………………………………………………………………………………………………… 50 Tabulka č. 3.5: Aktuální odhady analytiků tržeb a zisků společnosti ČEZ na rok 2015………………….….… 67 Tabulka č. 3.6: Výpočet FCFE (volného toku hotovosti k vlastnímu kapitálu) ………………………….……. 72 Tabulka č. 3.7: Cash flow z provozní činnosti společnosti ČEZ v období 2010 až 2014 ……………………… 72 Tabulka č. 3.8: Souhrn všech faktorů, vnitřních hodnot, cílová cena a investiční doporučení …………………. 78
89
Seznam příloh Příloha č. 1: CD Obsah: Analýza ČEZ 2015-03-25 od KB Konsolidovaná účetní závěrka Skupiny ČEZ za 2014 Prezentace pro investory březen 2015 Tisková konference výsledky 2014 a výhled na 2015 Účetní závěrka CEZ a.s. za 2014 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2005 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2006 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2007 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2008 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2009 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2010 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2011 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2012 Výroční zpráva Skupiny ČEZ 2013
90
Příloha č. 2: Vývoj indexu PX a kurzu akcie ČEZ za 2010 až 2014 pro stanovení beta faktoru Měsíc PX změna PX ČEZ leden 2010 1176,7 únor 2010 1138,7 -3,23% březen 2010 1196,8 5,10% duben 2010 1276 6,62% květen 2010 1176,8 -7,77% červen 2010 1103,9 -6,19% červenec 2010 1174,6 6,40% srpen 2010 1141,1 -2,85% září 2010 1131,6 -0,83% říjen 2010 1156 2,16% listopad 2010 1107,2 -4,22% prosinec 2010 1224,8 10,62% leden 2011 1236,9 0,99% únor 2011 1244,1 0,58% březen 2011 1257,3 1,06% duben 2011 1261 0,29% květen 2011 1238,2 -1,81% červen 2011 1225,4 -1,03% červenec 2011 1175,2 -4,10% srpen 2011 1048,4 -10,79% září 2011 933,9 -10,92% říjen 2011 930,3 -0,39% prosinec 2011 873,7 -6,08% prosinec 2011 911,1 4,28% leden 2012 971,3 6,61% únor 2012 1011,7 4,16% březen 2012 973,1 -3,82% duben 2012 938,7 -3,54% květen 2012 865,6 -7,79% červen 2012 900,9 4,08% červenec 2012 891,3 -1,07% srpen 2012 952 6,81% září 2012 953,38 0,14% říjen 2012 970,88 1,84% listopad 2012 997,31 2,72% prosinec 2012 1038,7 4,15% leden 2013 1021,44 -1,66% únor 2013 1014,57 -0,67% březen 2013 962,86 -5,10% duben 2013 968,02 0,54% květen 2013 957,86 -1,05% červen 2013 878,27 -8,31% červenec 2013 919,41 4,68% srpen 2013 945,21 2,81% září 2013 957,62 1,31% říjen 2013 1015,12 6,00% listopad 2013 1032,26 1,69% prosinec 2013 989,04 -4,19% leden 2014 990,61 0,16% únor 2014 1015,11 2,47% březen 2014 1006,45 -0,85% duben 2014 1010,31 0,38% květen 2014 1027,22 1,67% červen 2014 1009,24 -1,75% červenec 2014 956,72 -5,20% srpen 2014 980,01 2,43% září 2014 991,4 1,16% říjen 2014 981,43 -1,01% listopad 2014 1007,17 2,62% prosinec 2014 946,71 -6,00%
91
920 870,1 888 923,6 890 860,8 870,1 819 808 784 751 783 833 810 884,8 936 941 863 870 790 710 760 742,5 786 782 807 798,5 759,8 735 696,9 693 776 729,9 713,6 645 680 612,1 592 588,5 566,9 550,1 479 464 450,6 491 547 559 517 515 534 571 595 590 605 587 612,5 662 614 619 591
změna ČEZ -5,42% 2,06% 4,01% -3,64% -3,28% 1,08% -5,87% -1,34% -2,97% -4,21% 4,26% 6,39% -2,76% 9,23% 5,79% 0,53% -8,29% 0,81% -9,20% -10,13% 7,04% -2,30% 5,86% -0,51% 3,20% -1,05% -4,85% -3,26% -5,18% -0,56% 11,98% -5,94% -2,23% -9,61% 5,43% -9,99% -3,28% -0,59% -3,67% -2,96% -12,92% -3,13% -2,89% 8,97% 11,41% 2,19% -7,51% -0,39% 3,69% 6,93% 4,20% -0,84% 2,54% -2,98% 4,34% 8,08% -7,25% 0,81% -4,52%
92
