Fundamentální analýza akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR

Bankovní institut vysoká škola Praha

Fundamentální analýza akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR Diplomová práce

Jiří Nutil

Červen, 2015

Bankovní institut vysoká škola Praha Katedra financí a ekonomie

Fundamentální analýza akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR Diplomová práce

Autor:

Jiří Nutil Finance

Vedoucí práce:

Praha

doc. Ing. Jitka Veselá, Ph.D., MBA

Červen, 2015

Prohlášení:

Prohlašuji, že jsem, diplomovou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou použitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, že odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí, a jsem seznámen se skutečností, že se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací.

Ve Služíně dne 30.4.2015

Jiří Nutil

Děkuji paní doc. Ing. Jitce Veselé, Ph.D., MBA za velmi užitečné rady a pomoc, kterou mi poskytla při zpracování diplomové práce.

2015

Jiří Nutil

Anotace Cílem diplomové práce je vypracování fundamentální analýzy akcie Komerční banka a bankovního sektoru v ČR. V rámci této fundamentální analýzy bude provedena globální analýza, odvětvová analýza a firemní analýza. Bude stanovena vnitřní hodnota akcie Komerční banky. Na základě porovnání vnitřní hodnoty akcie s její tržní cenou bude navrženo investiční doporučení. Klíčová slova: Fundamentální analýza, akcie, Komerční banka, vnitřní hodnota, investiční doporučení, výnos.

Annotation The aim of this master´s thesis is to do a fundamental analysis of Komercni banka and Czech banking sector shares. A part of this master´s thesis is to do global analysis, sectoral analysis and corporate analysis. Will be determined intrinsic value of shares of Komercni banka. Based on the comparison of the intrinsic value to the market price will be proposed an investment recommendations. Key words: Fundamental analysis, share, Komercni banka, intrinsic value, investment recommendations, return.

Obsah

Úvod ........................................................................................................................................ 7 1

Globální fundamentální analýza ČR............................................................................... 9 1.1

Hrubý domácí produkt ............................................................................................. 9

1.2

Inflace ..................................................................................................................... 13

1.3

Úroková míra ......................................................................................................... 16

1.4

Nabídka peněz ........................................................................................................ 20

1.5

Pohyb zahraničního kapitálu .................................................................................. 23

1.6

Zhodnocení globální fundamentální analýzy ......................................................... 26

2

Odvětvová fundamentální analýza bankovního sektoru v ČR ..................................... 29 2.1

Životní cyklus odvětví............................................................................................ 29

2.2

Citlivost odvětví na hospodářský cyklus................................................................ 32

2.3

Tržní struktura odvětví ........................................................................................... 35

2.4

Role regulatorních orgánů ...................................................................................... 40

2.5

Zhodnocení odvětvové analýzy.............................................................................. 44

3

Firemní fundamentální analýza společnosti Komerční banka...................................... 47 3.1

Komerční banka, a.s. .............................................................................................. 48

3.2

Metody ke stanovení vnitřní hodnoty akcie ........................................................... 52

3.3

Dividendové diskontní modely .............................................................................. 53

3.3.1

Jednostupňový dividendový diskontní model................................................. 53

3.3.1.1. Míra růstu dividend .................................................................................... 54 3.3.1.2. Požadovaná výnosová míra ........................................................................ 56 3.4

Ziskové modely ...................................................................................................... 59

3.4.1

P/E ratio .......................................................................................................... 59

3.4.2

P/BV ratio ....................................................................................................... 62

3.5

Historické modely .................................................................................................. 65 5

3.5.1

Model P/D ....................................................................................................... 65

3.6

Model nadměrného výnosu .................................................................................... 66

3.7

Zhodnocení firemní fundamentální analýzy akcie KB .......................................... 68

Závěr ...................................................................................................................................... 70 SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY ................................................................................... 73 SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK.................................................................................... 77 SEZNAM TABULEK A GRAFŮ ......................................................................................... 78 PŘÍLOHY ................................................................................................................................ 1

6

Úvod Téma fundamentální analýzy mě zaujalo při výuce, proto když byla možnost volit téma diplomové práce, vybral jsem si Fundamentální analýzu akcie Komerční banky a bankovního sektoru v ČR. Komerční banka, a.s. je jedna z největších bank na českém trhu, která se spolu s Českou spořitelnou, ČSOB a Unicredit bank řadí mezi tzv. velkou bankovní čtyřku. Akcie Komerční banky jsou na českém akciovém trhu vysoce obchodované a významnou měrou se podílí i na indexu PX1 Burzy cenných papírů Praha, a.s. Investice do bankovních titulů mají všeobecně velmi dobrou pověst, spoléhající především na stabilitu našeho bankovního sektoru. Bude tedy velmi zajímavé zhodnotit akcii Komerční banky a bankovní sektor v ČR v období snad již počínajícího oživení naší ekonomiky. Pro analýzu a vysvětlení pohybu akciových kurzů se nejčastěji používají čtyři metody2, mezi které patří fundamentální analýza, technická analýza, psychologická analýza a teorie efektivních trhů. V současné době se mezi analytiky těší největší oblibě právě fundamentální analýza, a to zejména pro svůj komplexní přístup3. Mezi základní předpoklady fundamentální analýzy patří existence „špatně“ oceněných cenných papírů na trhu a z toho plynoucí možnost pro investora dosahovat nadprůměrného výnosu identifikací podhodnocených akcií. Fundamentální analýza se zabývá zkoumáním a odhalováním základních a podstatných ekonomických, politických, sociálních, geografických, demografických aj. faktorů a událostí, které určují vnitřní hodnotu, resp. „správnou cenu“ akcie. Podle zkoumaných faktorů je možno fundamentální analýzu rozčlenit do tří úrovní: -

Globální fundamentální analýza

-

Odvětvová fundamentální analýza

-

Firemní fundamentální analýza

Cílem diplomové práce je aplikovat fundamentální analýzu na akcii Komerční banky a bankovní sektor v ČR. Získané výsledky z jednotlivých částí fundamentální analýzy propojit

1

Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-01-30. [cit. 2015-01-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ 2 VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003, s. 11 - 45 3 VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003, s. 45

7

a na jejich základě doporučit vhodné investiční chování pro danou akcii. Diplomová práce je členěna do tří kapitol podle jednotlivých úrovní fundamentální analýzy. V první kapitole se budu věnovat globální fundamentální analýze, zejména těm faktorům, které všeobecně ovlivňují akciové trhy, mezi které patří HDP, inflace, úroková míra, nabídka peněz nebo příliv kapitálu. Druhou kapitolu zaměřím na odvětvovou fundamentální analýzu, kde se zaměřím na zkoumání bankovního sektoru České republiky, životní cyklus odvětví, tržní strukturu, regulaci a vliv hospodářského cyklu na odvětví. Ve třetí kapitole provedu analýzu společnosti Komerční banka, jejíž součástí bude stanovení vnitřní hodnoty akcie pomocí nejpoužívanějších modelů firemní analýzy. V závěru vyhodnotím získané dílčí výsledky a provedu odvození vhodného investičního chování pro akcii Komerční banky4. Pro splnění hlavního cíle práce bude využita odborná literatura. V diplomové práce bude využito metod analýzy, syntézy a komparace, také matematické a statistické metody.

4

dále v textu může být použito jen „KB“

8

1 Globální fundamentální analýza ČR Cílem globální fundamentální analýzy5 je prozkoumat vliv ekonomiky na vnitřní hodnotu analyzované akcie. K charakteristice stavu ekonomiky slouží důležité makroekonomické agregáty a faktory, mezi které patří např. úrokové míry, inflace, HDP, peněžní zásoba, pohyb mezinárodního kapitálu, devizové kurzy, politické a ekonomické šoky aj. Zkoumáním historického vývoje vybraných globálních faktorů a akciových kurzů za pomoci redukovaných modelů byly mezi sledovanými veličinami objeveny vazby, které lze v některých případech chápat jako východisko při prognóze budoucího vývoje akciových kurzů. Pomocí makroekonomických faktorů lze vysvětlit více než 50% pohybů akciových kurzů6.

1.1 Hrubý domácí produkt Jedním z nejsledovanějších makroekonomických ukazatelů je výstup ekonomiky, který můžeme měřit prostřednictvím hrubého domácího produktu. Mezi vývojem akciových kurzů a reálným výstupem ekonomiky byl identifikován pozitivní vztah7. Z pohledu využitelnosti tohoto vztahu k prognóze budoucího vývoje akciových kurzů existuje v této souvislosti zásadní problém. V krátkém až střednědobém horizontu předbíhají akciové kurzy vývoj reálné ekonomiky, a to až o devět měsíců. Vzhledem k tomuto zpoždění nelze údaje, které informují o vývoji reálné ekonomiky použít k prognóze akciových kurzů. V následující části porovnám vývoj reálného HDP ČR a indexu PX BCPP. Komerční banka, a.s. má v indexu PX vysoký podíl, který k 30.1.2015 činil 21,15%8. Tab. 1.1 Vývoj HDP České republiky a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna

Rok HDP ČR PX index Rok HDP ČR PX index

2003 3,6 45,4 2010 2,3 9,6

2004 4,9 56,6 2011 2,0 -25,6

2005 6,4 42,7 2012 -0,8 14,0

2006 6,9 7,9 2013 -0,7 -4,8

5

2007 5,5 14,2 2014 2,0 -4,3

2008 2,7 -52,7

2009 -4,8 30,2

VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003, s. 13 - 45 6 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, s. 333 7 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 316 - 317 8 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-01-30. [cit. 2015-01-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/

9

Zdroj dat: European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [onlin [online]. e]. [cit. 2015-03-04]. 2015 Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 &plugin=1 , Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Statistika Burza cenných papírů Praha [online]. 20152015 02-02. 02. [cit. 2015-03 2015 3-01]. ]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/, http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni Indexy/, PX.csv, vlastní lastní zpracování zpracování.

Výše uvedená data HDP ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha, a.s. v období 2003 až 2014 jsem zpracoval do grafické podoby. Graf 1.1 1. Porovnání HDP České republiky a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna indexu PX (levá osa), % změna HDP ČR (pravá osa) 8.0

80.0 60.0

PX index HDP ČR

40.0

6.0 4.0

20.0

2.0

0.0

0.0

-20.0 20.0

-2.0

-40.0 40.0

-4.0

-60.0 60.0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-6.0 2014 Rok

Zdroj dat: European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [onlin [online]. e]. [cit. 2015-03-04]. 2015 04]. Dostupné

z:

http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115

&plugin=1 , Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015201502-02. 02. [cit. 2015-03-04]. 2015 ]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovnihttp://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/,, PX.csv, vlastní zpracování

Z grafického zpracování můžeme můžeme velmi dobře pozorovat rychlejší reakci akciových kurzů (indexu PX) a na tuto reakci navazující vývoj ekonomiky v podobě reálného HDP ČR. Zejména je dobře dobře pozorovatelný pokles akciového trhu BCPP v roce 2008 (index PX poklesl o více než 50%), a na to navazující pokles ekonomiky ČR v roce 2009 (HDP poklesl o 4,8%). 4, . V roce 2009 dochází k růstu indexu PX, o rok později roste i HDP ČR. Další výrazný pokles 10

akciového trhu můžeme pozorovat v roce 2011, kdy index PX poklesl o více než 25%. V následujícím roce došlo také k poklesu HDP ČR. Současná makroekonomická predikce Ministerstva financí ČR9 pro letošní rok počítá s růstem ekonomiky o 2,7 %, v roce 2016 by růst reálného HDP mohl nepatrně zpomalit na 2,5%. V obou letech by měl být růst tažen výhradně domácí poptávkou, příspěvky výdajů na spotřebu a tvorby hrubého kapitálu by přitom měly být přibližně vyrovnané. Saldo zahraničního obchodu se zbožím ve stálých cenách by naopak mělo růst HDP mírně tlumit. Poměrně solidní růst domácí poptávky by totiž měl vést ke zvýšení dovozu. Zlepšení predikce ekonomického růstu na letošní rok je však do značné míry vyváženo zhoršením bilance rizik. Vzhledem k vysoké otevřenosti české ekonomiky bude klíčové, nakolik se geopolitická rizika dotknou zemí našich hlavních obchodních partnerů, zejména pak Německa. Platí to jak pro očekávanou recesi ruské ekonomiky, která pociťuje dopady propadu ceny ropy a výrazného oslabení domácí měny, tak pro případné další vyostření situace na východní Ukrajině. Nepřímo by česká ekonomika mohla být zasažena i v případě opětovné eskalace krize v eurozóně, kterou by mohl odstartovat nejistý vývoj po volbách v Řecku, což by mohlo mít negativní vliv na stabilitu v eurozóně a důvěru na finančních trzích. V současné době se také vyjednává dohoda10 (Transatlantické obchodní a investiční partnerství – TTIP) mezi Spojenými státy americkými a Evropskou unií, která si klade za cíl plně liberalizovat vzájemný obchod a investice. Vyjednávání o dohodě byla zahájena v červenci 2013. Podle předpokladů a předběžných analýz by uzavření dohody mohlo do roku 2027 zvýšit HDP Evropské unie o 0,5 % (a o 0,4 % HDP USA). Můžeme ale předpokládat, že vliv dohody na ekonomiky členských zemí EU se bude lišit, a to podle dopadů uzavřené dohody na jednotlivá odvětví ekonomiky. V následujícím grafu jsem provedl časovou korekci HDP ČR vůči indexu PX, kdy jsem HDP ČR posunul dozadu o 12 měsíců.

9

Ministerstvo financí České republiky: Veřejný sektor, Prognózy, Makroekonomická predikce - leden 2015. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015-01-30 [cit. 2015-02-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/ verejny-sektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401 10 Transatlantická dohoda o obchodu a investicích mezi EU a USA (TTIP): Zahraniční obchod, Společná obchodní politika EU. BusinessInfo.cz [online]. 2013, 2015 [cit. 2015-03-02]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/transatlanticka-dohoda-o-obchodu-a-investicich-mezi-eu-a-usa-ttip41079.html

11

Graf raf 1.2 Porovnání HDP ČR a indexu PX v období 2003 200 -201 2013, časově vyhlazeno, vyhlazeno, % změna indexu PX (levá osa), % změna HDP ČR (pravá osa) 80.0

8.0

60.0

6.0 PX index HDP ČR

40.0

4.0

20.0

2.0

0.0

0.0

-20.0 20.0

-2.0

-40.0 40.0

-4.0

-60.0 60.0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

-6.0 2013 Rok

Zdroj dat: European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [onlin [online]. e]. [cit. 2015-03-04]. 2015 Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 &plugin=1 , Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Statistika Burza cenných papírů Praha [online]. 20152015 02-02. 02. [cit. 2015-03 2015 3-01]. ]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/, http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování zpracování.

Z uvedeného grafu vidíme, vidíme v případě časové časové korekce, korekce prakticky shodný vývoj akciových trhů i výstupu ekonomiky ČR vyjádřeného HDP. V programu MS Excel jsem provedl výpočet korelačního koeficientu mezi HDP HDP ČR a indexem PX, kdy jsem zjistil hodnotu 0,86. 0,86. Uvedená hodnota potvrzuje předpoklad velmi silného, siln až těsného, pozitivního pozitivní vztahu mezi vývojem akciových kurzů a reálným výstupem ekonomiky.

12

1.2 Inflace Mezi vývojem inflace a pohybem akciových kurzů byl zjištěn negativní vztah11. Hodnoty naměřených korelačních koeficientů se však většinou výrazně neodchylují od nuly. Vzestup inflace by tedy mohl být doprovázen poklesem akciových kurzů a naopak. Existují však teorie, které uvedený předpoklad popírají nebo pořadí reagujících veličin zaměňují. Česká národní banka12 od ledna 2010 udržuje inflační cíl ve výši 2 %, a to až do přistoupení ČR k eurozóně. ČNB usiluje o to, aby se skutečná hodnota inflace nelišila od cíle o více než jeden procentní bod na obě strany. Zpětné ohlédnutí ve Zprávě o inflaci I/201513 uvádí, že Česká národní banka očekávala počátkem roku 2013, že celková inflace se bude v letech 2013 a 2014 i přes významné dopady zvyšování nepřímých daní pohybovat mírně pod 2% inflačním cílem. Celková inflace se ve skutečnosti v celém období pohybovala pod prognózou, přičemž v roce 2014 se odchylka zvýšila. Rozdíl skutečné celkové inflace od predikce ve čtvrtém čtvrtletí 2014 dosáhl 1,3 procentního bodu. Byl dán neočekávaným propadem regulovaných cen a pozvolnějším oživením korigované inflace bez pohonných hmot. Rovněž příspěvky odchylek vývoje cen potravin a pohonných hmot od prognózy byly mírně záporné. S ohledem na dosažení nulové dolní meze úrokových sazeb, byla od počátku roku 2013 komunikována připravenost ČNB použít kurz koruny jako nástroj v případě potřeby dalšího uvolnění měnové politiky. K tomu ČNB přistoupila v listopadu 2013, kdy byla zvolena hladina kurzového závazku 27 CZK/EUR. Ta se v první polovině roku 2014 nezměnila, bylo však prodlouženo období předpokládané platnosti tohoto závazku, a to až do konce roku 2016 (tedy v celém období horizontu měnové politiky). Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 meziroční inflace v průměru dosáhla 0,5 %, v prosinci 2014 se však snížila až na 0,1 %, což odráželo zejména promítání výrazně klesajících světových cen ropy do domácích cen pohonných hmot. Rovněž ceny potravin přešly v průběhu posledního čtvrtletí roku 2014 do meziročního poklesu. V poklesu setrvaly i regulované ceny, naopak korigovaná inflace bez pohonných hmot se nadále mírně zvyšovala. V roce 2015 se bude celková inflace pohybovat kolem nulových, až mírně záporných hodnot. Teprve během roku

11

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 313 - 316 12 Cílování inflace v ČR. Česká národní banka: Měnová politika [online]. 2015 [cit. 2015-02-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#inflacni_cile 13 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html

13

2016 se pak zvýší k 2% cíli ČNB při odeznění meziročního propadu cen ropy a deflačních tendencí v eurozóně. V následujícím grafu je porovnán vývoj inflace s inflačním cílem od I. čtvrtletí 2013, dále pak prognóza inflace s inflačním cílem. Z uvedeného grafu je zřejmé, že se inflace v roce 2014 pohybovala pod inflačním cílem. V průběhu roku 2015 inflace prolomí nulovou hodnotu a dostane se s vysokou pravděpodobností do slabých záporných hodnot. Podle horizontu účinnosti měnové politiky by měla inflace v I. čtvrtletí 2016 atakovat spodní hranici inflačního cíle a postupně se zvyšovat. Graf 1.3 Prognóza celkové inflace (meziročně v %) 6

Horizont měnové politiky

5 4 3 Inflační cíl 2 1 0 -1 -2 I/13

II

III

IV

90%

I/14 70%

II

III

IV

50%

I/15

II

III

IV

I/16

II

III

30% interval spolehlivosti

Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html, vlastní úprava

V následující části se pokusím potvrdit uváděný negativní vztah mezi vývojem akciových kurzů a inflací. Tab. 1.2 Vývoj inflace v ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna

Rok 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Inflace 1,8 0,1 2,8 1,9 2,5 2,8 6,3 1 1,5 1,9 3,3 1,4 0,4 ČR PX 14,9 45,4 56,6 42,7 7,9 14,2 -52,7 30,2 9,6 -25,6 14,0 -4,8 -4,3 index Zdroj

dat:

Inflace.

Český

statistický

úřad

[online].

2015,

[cit.

2015-03-10].

Dostupné

z:

http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza

14

cenných

papírů

Praha

[online].

2015 02-02. 2015-02 02.

[cit.

2015 03-10]. 2015-03 ].

Dostupné

z:

http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni Indexy/, PX.csv,, vlastní zpracování http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/

Z uvedených dat jsem sestavil následující graf a provedl výpočet korelačního koeficientu v programu MS Excel. Graf 1.4 Vývoj inflace v ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., a.s., % změna indexu PX (levá osa), % změna inflace nflace v ČR (pravá osa) 80.0

7 PX index Inflace ČR

60.0

6

40.0

5

20.0

4

0.0

3

-20.0 20.0

2

-40.0 40.0

1

-60.0 60.0 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0 2014 Rok

Zdroj dat: Inflace. Český statistický úřad [online]. 2015, 9.3.2015 [cit. 2015 2015-03-10]. 10]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace, cenných

papírů

Praha

[online].

2015 02-02. 2015-02 02.

[cit.

2 2015-03 03-10]. ].

Dostupné

z:

http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni Indexy/, PX.csv,, vlastní zpracování http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/

Vypočtený korelační koeficient -0,51 0,51 potvrzuje až středně silný negativní vztah mezi vývojem akciových akciových trhů trh a inflací. Z grafu je zejména v období do roku 2011 zřejmá negativní reakce indexu PX a inflace. V současné době je inflace pod úrovní inflačního cíle ČNB a ta nyní provádí uvolňování měnové politiky pomocí kurzu koruny, kdy se snaží o zvýšení inflace v horizontu měnové politiky. Pokud by však v budoucnu došlo k výraznému nárůstu inflace nad inflační cíl ČNB, mohly by akciové trhy reagovat na tuto skutečnost negativně.

15

Jedním z vysvětlení je, že při rostoucí inflaci se zvyšuje riziko a nejistota na akciových trzích, což vede k tomu, že investoři preferují investice do méně rizikových aktiv14.

1.3 Úroková míra Mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů15 byl zjištěn silný negativní vztah. Jedním z vysvětlení je princip ohodnocování akciových instrumentů, který spočívá v diskontování budoucích příjmů z akcie na současnou hodnotu. Jako diskontní faktor se používá požadovaná výnosová míra investora nebo průměrné vážené náklady kapitálu, jejichž úroveň je významně ovlivňována vývojem úrokových měr. S růstem úrokových měr roste požadovaná výnosová míra investora nebo průměrné vážené náklady kapitálu, což vede k poklesu současné hodnoty budoucích příjmů, tedy k poklesu správné ceny akcií. Dalším vysvětlením může být existence konkurenčního vztahu mezi akciovými a dluhopisovými trhy. V období rostoucích úrokových měr dochází k poklesu očekávaných výnosů na akciovém trhu a zároveň k růstu výnosů na dluhopisovém trhu. Investoři přesunou svou investiční aktivitu z akciového trhu na trh dluhopisový. Na akciovém trhu klesá poptávka po akciích, což je doprovázeno poklesem jejich kurzů. Při poklesu úrokových měr je výnos na dluhopisovém trhu nízký a ceny dluhopisů naopak vysoké, proto investoři začnou prodávat dluhopisy a získané prostředky přesunují na akciový trh, kde zvýšená poptávka zvedá akciové kurzy. Poslední z možných vysvětlení můžeme ilustrovat pomocí trhu zápůjčního kapitálu. Cenou tohoto kapitálu je úrok. Pokud roste hladina úrokových měr, roste i cena takto volně dostupných finančních zdrojů. Některé investiční projekty firem by se staly ztrátové, což vede k tomu, že firmy omezují investiční činnost. Omezená investiční činnost ale vede k poklesu zisku firem, což se následně promítne na poklesu akciového kurzu. V následujícím grafu budu analyzovat vývoj vyhlašovaných úrokových měr České národní banky. Mezi tyto úrokové míry patří diskontní, lombardní a dvoutýdenní repo sazba.

14

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 313 -315 15 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 312 -313

16

Graf 1.5 Vývoj diskontní, lombardní a dvoutýdenní repo sazby ČNB v období 2002 – 2014 (v %) 6.0%

5.0%

Repo sazba - 2 týdny (%) Diskontní sazba (%)

4.0%

Lombardní sazba (%) 3.0%

2.0%

1.0%

1/1/2015

7/1/2014

1/1/2014

7/1/2013

1/1/2013

7/1/2012

1/1/2012

7/1/2011

1/1/2011

7/1/2010

1/1/2010

7/1/2009

1/1/2009

7/1/2008

1/1/2008

7/1/2007

1/1/2007

7/1/2006

1/1/2006

7/1/2005

1/1/2005

7/1/2004

1/1/2004

7/1/2003

1/1/2003

7/1/2002

1/1/2002

0.0%

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Úrokové sazby ČNB. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY _SESTAVY?p_sestuid=108&p_strid=AEAA&p_lang=CS, vlastní zpracování

Z grafického zobrazení úrokových sazeb můžeme zřetelně vypozorovat postupný prudký pokles sazeb ČNB v období 2002 – 2005. Poté nejdříve pozvolný, později silný nárůst 2007 – 2008, aby od konce roku 2008 došlo k prudkému poklesu sazeb a jejich stabilizaci. Ke konci roku 2012 a v následujícím období činí hodnota diskontní sazby a dvoutýdenní repo sazby 0,05%. Bankovní rada ČNB16 na svém listopadovém jednání jednomyslně rozhodla ponechat základní úrokové sazby na stávající úrovni, tj. na technické nule. Úrokové tržní sazby na finančním trhu např. sazby PRIBOR se ve čtvrtém čtvrtletí 2014 nadále udržovaly na historicky nejnižších hodnotách ve všech splatnostech. Odrážely tak nastavení základních sazeb ČNB na tzv. technicky nulové úrovni. Domácí úrokové sazby s delší splatností se převážně snižovaly v souladu s vývojem sazeb v eurozóně, který zohledňoval zejména pokračující pokles inflace a její snižující se výhled související s propadem světových cen ropy a dalších komodit. Do vývoje střednědobých a dlouhodobých sazeb se promítalo také očekávané a následně realizované použití dalších měnověpolitických 16

Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-10]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html

17

stimulačních opatření ze strany ECB (v podobě nákupů vládních a kvazivládních dluhopisů zemí eurozóny), které mají dále uvolnit měnové podmínky v prostředí deflace a jen slabého ekonomického růstu v eurozóně. Graf 1.6 Tržní úrokové sazby v % 4 3M PRIBOR 12M PRIBOR 3 5R IRS

2

1

0 1/10

1/11

1/12

1/13

1/14

1/15

Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html, vlastní úprava

Z uvedeného srovnání v grafu je zřejmé, že tržní úrokové sazby 3M PRIBOR a 12M PRIBOR v zobrazovaném období postupně klesaly a nyní se stabilizovaly na svých nízkých hodnotách. Dlouhodobá sazba 5R IRS nadále pokračuje ve svém poklesu, i když její vývoj v období je více rozkolísaný. Uvedená prognóza České národní banky očekává stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a to nejméně do konce roku 2016, tedy na celém svém horizontu. Tento předpoklad potvrzuje ponechání dvoutýdenní repo sazby na úrovni technické nuly. Nyní budu analyzovat vztah indexu PX a úrokové sazby, resp. dvoutýdenní repo sazby ČNB. Sledované období je od roku 2002 do roku 2014. Vývoj veličin je znázorněn v následujícím grafu.

18

Graf raf 1.7 Vývoj indexu PX (levá osa) a dvoutýdenní repo sazby ČNB (pravá osa) v období 2002 – 2014, v % 80.0

4 PX index

60.0

3.5

Repo sazba 3

40.0

2.5 20.0 2 0.0 1.5 -20.0 20.0

1

-40.0 40.0

0.5

-60.0 60.0 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0 2014 Rok

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Úrokové sazby ČNB. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03 2015 03-10]. ]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY _SESTAVY?p_sestuid=108&p_strid=AEAA&p_lang=CS, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. _SESTAVY?p_sestuid=108&p_strid=AEAA&p_lang=CS, Burza

cenných cenných

papírů

Praha

[online].

2015-02-02. 2015 02.

[cit.

2015-03-01]. 2015].

Dostupné

z:

http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování. http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ zpracování

Teoretický předpoklad o silně negativní závislosti úrokových měr a akciových kurzů nebyl v námi sledovaném celém období potvrzen, když korelační koeficient činil 0,19. Provedl jsem výpočet korelačního koeficientu pouze pro období 2002 až 2007 a ten činí -0,59, 0,59, což potvrzuje teoretický předpoklad negativního vztahu mezi vývojem úrokových měr a akciových kurzů. Příčinou nepotvrzení teoretického východiska o silně negativní závislosti sledovaných veličin v celém období, zejména po roce 2007, může být důsledek finanční krize, která destabilizovala finanční finanční trhy a způsobila velké rozkolísání veličin.

19

1.4 Nabídka peněz Mezi změnou peněžní nabídky17 a změnou akciových kurzů byl zjištěn pozitivní vztah, zejména v krátkém období. Vzestup peněžní nabídky by měl v rozmezí několika týdnů způsobit vzestup akciových kurzů. Peněžní nabídka přitom plní funkci předbíhajícího indikátoru ve vztahu k akciovým kurzům. Jedním z možných vysvětlení je efekt likvidity, kdy investoři umísťují volné finanční prostředky do různých finančních instrumentů, včetně akcií, čímž dochází k růstu akciových kurzů. Množství peněz18 v ekonomice představují peněžní agregáty. Peněžní agregáty se liší podle stupně likvidity jednotlivých složek. Podle stupně likvidity se sledují úzký peněžní agregát M1, střední peněžní agregát M2 a široký peněžní agregát M3. Agregát M1 obsahuje oběživo a jednodenní vklady. Agregát M2 zahrnuje M1, vklady s výpovědní lhůtou do tří měsíců a vklady se splatností do dvou let. Agregát M3 obsahuje M2, podílové listy fondů peněžního trhu, emitované dluhové cenné papíry se splatností do dvou let a repo operace. V následující tabulce je zobrazen stav peněžních agregátů a jejich procentní změna k předchozímu roku. Tab. 1.3 Stav peněžních agregátů M1, M2 a M3 v období 2002 – 2014 a jejich změna k předchozímu období

Období

Agregát M1

Změna M1 v %

Agregát M2

Změna M2 v %

Agregát M3

Změna M3 v %

31.12.2014

2803235,7

11,49

3301123,1

6,56

3330636,4

5,92

31.12.2013

2514304,2

7,62

3097920,2

5,03

3144512,7

5,81

31.12.2012

2336271,9

8,68

2949574,0

4,64

2971844,8

4,79

31.12.2011

2149764,6

6,33

2818680,2

4,09

2835991,5

2,75

31.12.2010

2021726,7

14,10

2707985,5

2,21

2759968,8

1,88

31.12.2009

1771845,3

5,78

2649474,9

0,59

2709133,5

0,21

31.12.2008

1674998,3

9,72

2633893,5

14,09

2703370,3

13,59

31.12.2007

1526564,8

15,16

2308662,8

16,33

2380012,7

16,12

31.12.2006

1325640,2

14,01

1984629,2

13,66

2049667,2

12,95

31.12.2005

1162751,4

13,30

1746148,2

10,59

1814653,4

11,00

31.12.2004

1026302,4

6,44

1578889,8

4,46

1634867,2

7,36

31.12.2003

964178,9

14,55

1511507,4

7,18

1522794,7

6,56

31.12.2002

841741,0

x

1410235,2

x

1428986,5

x

17

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 317 - 318 18 Česká národní banka, Slovník pojmů: Peněžní agregáty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/obecne/slovnik/p.html

20

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_ PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS, vlastní zpracování

V následujícím grafu jsou zobrazeny stavy peněžních agregátů v období 2002 – 2014. Graf 1.8 Vývoj peněžních agregátů M1, M2 a M3 v období 2002 – 2014 v Kč 3,500,000.00 3,000,000.00 2,500,000.00 2,000,000.00 M1 M2

1,500,000.00

M3 1,000,000.00 500,000.00

7/1/2014

1/1/2014

7/1/2013

1/1/2013

7/1/2012

1/1/2012

7/1/2011

1/1/2011

7/1/2010

1/1/2010

7/1/2009

1/1/2009

7/1/2008

1/1/2008

7/1/2007

1/1/2007

7/1/2006

1/1/2006

7/1/2005

1/1/2005

7/1/2004

1/1/2004

7/1/2003

1/1/2003

7/1/2002

1/1/2002

0.00

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_ PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS, vlastní zpracování

Na základě výše uvedeného grafického porovnání můžeme zřetelně pozorovat nárůst jednotlivých peněžních agregátů ve sledovaném období. Peněžní agregát M2 zrychloval během roku 2014 rychlost svého růstu19. Na straně aktiv bank odrážel rychlejší růst M2 především vyšší přírůstek domácích úvěrů (zejména čistého úvěru vládě) při pokračujícím výrazném zpomalování růstu čistých zahraničních aktiv. Preference likvidity v podmínkách velmi nízkých úrokových sazeb a nízké inflace vede v České republice, stejně jak v eurozóně, k dalšímu nárůstu již tak vysokého růstu peněžního agregátu M1, který v roce 2014 vzrostl o 11,5% oproti roku 2013. V tom se projevuje zvýšená poptávka domácností i nefinančních podniků po jednodenních vkladech. Současně se zmírnil 19

Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html

21

pokles ostatních krátkodobých vkladů. Dlouhodobé vklady nadále stagnovaly. Z hlediska sektorové struktury vkladů přispívaly k růstu agregátu M2 v průběhu roku 2014 nejvýrazněji vklady domácností. V následujícím grafu porovnám vývoj indexu PX s vývojem peněžního agregátu M2. Graf 1.9 Vývoj indexu PX (levá osa) a vývoj peněžního agregátu M2 (pravá osa) v období 2003 – 2014, v % 80.0

18 PX index

16

Agregát M2

14

60.0 40.0

12 20.0

10

0.0

8 6

-20.0 20.0 4 -40.0 40.0 -60.0 60.0 2003

2

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

0 2014

2013

Rok Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky protipoložky. Česká národní banka [online]. ine]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-23]. 2015 ]. Dostupné z: http://www.cnb. http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_ cz/cnb/STAT.ARADY_ PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS,

Burza

cenných

papírů

Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. 2015 02. [cit. 2015 2015-03-23]. ]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování. http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ zpracování

Z grafického srovnání vidíme, že neexistuje pozitivní vazba mezi vývojem indexu PX a vývojem peněžního agregátu M2. V programu programu MS Excel jsem vypočet hodnotu korelačního koeficientu -0,24. 0,24. Tato hodnota tedy vyvrací teorií předpokládaný pozitivní vztah mezi vývojem akciových trhů a peněžní zásobou ve sledovaném období 2003 - 2014.

22

1.5 Pohyb zahraničního kapitálu Pohyb zahraničního kapitálu20 patří k faktorům, které mají vliv na akciové kurzy. Příliv zahraničního kapitálu zvyšuje poptávku na akciových trzích a podněcuje růst ceny akcií. Odliv zahraničního kapitálu má vliv opačný. Vliv přílivu nebo odlivu zahraničního kapitálu na akciové trhy je však rozdílný. Nejvíce se projevuje u rozvíjejících se trhů, kde zahraniční kapitál tvoří značnou část poptávky po akciích. Pohyb zahraničního kapitálu můžeme sledovat v platební bilanci ČNB. Finanční účet21 platební bilance zahrnuje transakce spojené se vznikem, zánikem a změnou vlastnictví finančních pohledávek a závazků vlády, bankovní a podnikové sféry a ostatních subjektů ve vztahu k zahraničí. Poskytuje informace o finančních (kapitálových) tocích v členění na přímé investice (základní jmění a ostatní kapitál), portfoliové investice majetkového a dluhového charakteru, finanční deriváty (operace bank) a ostatní investice. Přímou zahraniční investicí22 získává investor 10% a více procent akcií (podílu) nebo hlasovacích práv podniku. Za součást přímé zahraniční investice je považován kromě podílu na základním kapitálu také reinvestovaný zisk a ostatní kapitál, zahrnující úvěrové vztahy s přímým investorem. Složení přímé investice lze tedy vyjádřit vztahem: Přímá investice = základní kapitál + reinvestovaný zisk + ostatní kapitál Za portfoliové investice můžeme označit transakce s obchodovatelnými cennými papíry, které nespadají pod definici přímých investic. Zahrnují několik složek: majetkové cenné papíry, dluhopisy a směnky či nástroje peněžního trhu. Ve třetím čtvrtletí 2014 zaznamenal finanční účet platební bilance23 čisté výpůjčky ze zahraničí (čistý příliv) ve výši 13,2 mld. Kč, související především s čistým přílivem přímých investic a poklesem rezervních aktiv, které však byly zhruba ze dvou třetin korigovány čistými půjčkami do zahraničí (čistým odlivem) z ostatních a portfoliových investic.

20

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 319 21 Česká národní banka, Slovník pojmů: Finanční účet. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 201503-29]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/obecne/slovnik/f.html 22 Česká národní banka, Statistika platební bilance: Přímé zahraniční investice. Česká národní banka [online]. 2014. vyd. [cit. 2015-03-26]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/ publikace_pb/pzi/index.html 23 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-26]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html

23

Přímé investice dosáhly ve třetím čtvrtletí čistých výpůjček ze zahraničí ve výši 26,2 mld. Kč, zatímco ve stejném období minulého roku skončily mírným čistým odlivem. Příliv čistých zahraničních investic do ČR dosáhl téměř 41 mld. Kč a zhruba z poloviny byl spojen s předpokládanou hodnotou reinvestic zisku. Graf 2.0 Přímé investice v mld. Kč

60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 I/10

I/11

Akcie a ostatní účasti

I/12

Reinvestice zisku

I/13

Dluhové nástroje

I/14

Celkem

Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html, vlastní úprava

Na rozdíl od přímých investic skočily portfoliové čistými půjčkami do zahraničí (čistým odlivem) 6,7 mld. Kč, tedy v obdobné výši jako ve stejném období minulého roku. Nejvýznamnější operace představovaly nákupy zahraničních cenných papírů rezidenty, které přesáhly 12 mld. Kč, což souviselo zejména s nákupy zahraničních dluhopisů investory z finančních institucí a nefinančních podniků.

24

Graf 2.1 Portfoliové investice v mld. Kč 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 I/10

I/11

I/12

I/13

I/14

Tuzemské dluhové cenné papíry v držení nerezidentů Tuzemské účasti a podíly v inv. fondech v držení nerezidentů Zahraniční dluhové cenné papíry v držení rezidentů Zahraniční účasti a podíly v inv. fondech v držení rezidentů Portfoliové investice celkem

Zdroj: Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html, vlastní úprava

Z údajů ČNB o platební bilanci jsem vypočetl následující procentní změny finančního účtu, které porovnám s vývojem indexu PX. Tab. 1.4 Procentní změna finančního účtu platební bilance ČR a indexu PX v období 2002 – 2014

Rok Finanční účet PX index Rok Finanční účet PX index

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

13,9 -144,6 -21,6

69,6

-93,9

36,2

-72

15,5

-63,3

14,9 2011

45,4 2012

42,7 2014

7,9

14,2

-52,7

30,2

9,6

86,8

355,6 -115,7 49,4

-25,6

14,0

56,6 2013

-4,8

-4,3

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Statistika platební bilance. Česká národní banka [online].

2015.

vyd.

[cit.

2015-04-02].

Dostupné

z:

http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY

_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=34749&p_strid=ADF&p_lang=CS, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. [cit. 2015-04-01]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování

Výše uvedená data finančního účtu platební bilance a indexu PX jsem zpracoval do následujícího grafu.

25

Graf 2.2 Vývoj finančního účtu platební bilance ČR (pravá osa) a indexu PX (levá osa), v období 2002 – 2014 a jejich změna k předchozímu období 400

80.0 PX index

Finanční účet

60.0

300

40.0 200 20.0 100 0.0 0 -20.0 20.0 -100

-40.0 40.0 -60.0 60.0 2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-200 2014 Rok

Zdroj: viz Tab 1.4

Provedl jsem v programu MS Excel výpočet hodnoty korelačního koeficientu. Výsledná hodnota korelačního koeficientu 0,013 neprokazuje významnou vazbu mezi finančním účtem platební bilance a indexem PX v období 2002 – 2014.

1.6 Zhodnocení globální fundamentální analýzy V následující tabulce uvádím zjištěný vliv jednotlivých globálních faktorů na akciové trhy v České republice.

26

Tab. 1.5 Vliv zkoumaných globálních faktorů na akciové trhy

Analyzovaný faktor

Teoretický předpoklad

Potvrzen teoretický předpoklad

Zjištěný Odhad vlivu faktoru na korelační vývoj akciového trhu ČR koeficient pro rok 2015

Hrubý domácí produkt Inflace

pozitivní vztah

ANO

0,86

silně pozitivní

negativní vztah

ANO

-0,51

pozitivní

Úroková míra

negativní vztah

NE

0,19

pozitivní

Nabídka peněz

pozitivní vztah

NE

-0,24

neutrální

Příliv zahraničního kapitálu

pozitivní vztah

ČÁSTEČNĚ

0,013

neutrální

Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 311 – 324, vlastní výpočty

Vývoj hrubého domácího produktu ČR má velmi silný pozitivní vliv na akciové kurzy, což potvrzuje zjištěná hodnota korelačního koeficientu 0,86. Pokud tedy makroekonomická predikce Ministerstva financí ČR24 počítá pro letošní rok s růstem ekonomiky o 2,7 %, v roce 2016 o 2,5%, měl by to být pozitivní signál pro akciové kurzy. Vypočtený korelační koeficient -0,51 potvrzuje až středně silný negativní vztah mezi vývojem akciových trhů a inflací. Inflace25 se nyní pohybuje na mimořádně nízkých hodnotách a přiblíží se zřejmě k inflačnímu cíli až v roce 2016. Tento stav by měl mít pozitivní dopad na akciové kurzy. Zpráva o inflaci I/201526 ČNB také očekává stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a to nejméně do konce roku 2016, tedy na celém svém horizontu. Tento předpoklad potvrzuje ponechání dvoutýdenní repo sazby na úrovni technické nuly. Negativní vztah mezi úrokovou mírou a vývojem akciových kurzů byl potvrzen pouze v části sledovaného období. Nicméně předpokládám, že takto nízká úroková míra bude mít mírně pozitivní vliv na akciové trhy. Pozitivní vztah mezi změnou peněžní nabídky, zkoumaném na peněžním agregátu M2 a vývojem na akciových trzích nebyl ve sledovaném období potvrzen. Možným vysvětlením je

24

Ministerstvo financí České republiky: Veřejný sektor, Prognózy, Makroekonomická predikce - leden 2015. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015-01-30 [cit. 2015-02-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/ verejny-sektor/prognozy/makroekonomicka-predikce/2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401 25 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html 26 Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html

27

preference subjektů držet vysoce likvidní prostředky, kdy největší přírůstky zaznamenával peněžní agregát M1, který v roce 2010 vzrostl o 14,1%, zatímco agregát M2 o pouhá 2,2%. Zkoumaný vývoj finančního účtu platební bilance nepotvrdil významnou vazbu na vývoj na akciových trzích v ČR. Pokud zhodnotím výše uvedené faktory a prognózy budoucího vývoje, očekávám pozitivní vliv na akciové trhy. Nejvíce se podle mého názoru bude projevovat vliv rostoucího HDP ČR, u kterého byla zjištěna nejvyšší pozitivní hodnota korelačního koeficientu ze všech zkoumaných makroekonomických faktorů. Pozitivní zprávou je také v březnu 2015 zveřejněná prognóza Organizace pro hospodářskou spolupráci a rozvoj27, která zlepšila odhad letošního růstu ekonomiky eurozóny z dosud předpovídaných 1,1% na 1,4%. Přitom u Německa, které je pro českou exportně orientovanou ekonomikou klíčové, zvýšila odhad růstu pro letošní rok o 0,6%. Podporovat růst bude také nízká inflace a úrokové sazby, které by se mohly projevit ve zvýšené investiční činnosti.

27

Borgis, a.s. Novinky.cz: Ekonomika [online]. 2015-03-18. [cit. 2015-04-27]. Dostupné z: http://www.novinky.cz/ekonomika/364596-ekonomika-eurozony-letos-poroste-o-1-4-procenta-vylepsila-odhadoecd.html

28

2 Odvětvová fundamentální

analýza bankovního

sektoru v ČR Odvětvová fundamentální analýza28 zkoumá charakteristické rysy a specifika odvětví, v němž ohodnocovaná společnost působí. Přitom je důležité prozkoumat a předpovědět vliv specifických odvětvových rysů na vnitřní hodnotu akcie. Právě tyto odvětvové faktory mohou být příčinou výkyvů či naopak stability firemních zisků, a tak se významným způsobem podílí na utváření vnitřní hodnoty akcie. Mezi nejčastěji zkoumané odvětvové faktory patří životní cyklus odvětví, citlivost odvětví na hospodářský cyklus, tržní struktura odvětví nebo role regulatorních orgánů.

2.1 Životní cyklus odvětví Důležitým faktorem, který musíme při hodnocení jednotlivých akcií vzít v úvahu je životní cyklus odvětví29, v němž se posuzovaná akcie nachází. Identifikace životní fáze cyklu odvětví nám pomůže predikovat další vývoj odvětví, tedy i vliv vývoje odvětví na posuzovaný akciový kurz. Životní cyklus odvětví je zpravidla členěn na tři fáze: -

pionýrská fáze

-

fáze rozvoje

-

fáze stabilizace

Pionýrská fáze zahajuje životní cyklus odvětví. Poptávka po produkci firem prudce roste. Nové či zásadně inovované produkty umožňují firmám dosahovat až nadprůměrných zisků. Atraktivita odvětví však láká nové společnosti. Silná konkurence způsobuje zánik řady firem. Pozice jednotlivých firem není stabilní, zisky, tržby i akciové kurzy značně kolísají. Investice do akcií firem v pionýrské fázi může přinést značný zisk, který je však vykoupen vysokým rizikem. Ve fázi rozvoje dochází k počáteční stabilizaci odvětví. Firmy ustalují svou pozici na trhu, rostou a expandují. Kolísavost zisku, tržeb i akciových kurzů klesá. Poptávka po produkci

28

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 324 - 325 29 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 325 - 327

29

firem je nadále vysoká, zisky i tržby nadále rostou, i když přírůstky mají klesající tempo. Investice do akcií těchto firem je méně riziková, na druhou stranu přináší také menší výnos. Životní cyklus odvětví uzavírá fáze stabilizace. Pro toto období je typická vysoká stabilita zisků, tržeb i akciových kurzů. Firmy mají stabilní postavení. Výnosová míra v odvětví klesá. Některé firmy odvětví z tohoto důvodu opouští. Graf 2.3 Vývoj tržeb v jednotlivých fázích životního cyklu odvětví

Zdroj: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011. 789 s. ISBN 978-80-7357-647-9, str. 325

Bankovní sektor v České republice30 můžeme nepochybně považovat za vyspělý a dostatečně rozvinutý. Jednou z hlavních charakteristik je výjimečná finanční stabilita. Vývoj českého bankovnictví byl od roku 2008 méně problematický než v jiných zemích. Přečkat těžké časy bez větších negativních důsledků umožnila tuzemským bankám kombinace celé řady příznivých parametrů, se kterými do nich vstupovaly a přiměřená reakce na nově vzniklá rizika. Složení ochranného valu bylo do jisté míry v evropském měřítku unikátní: přebytek likvidity, vysoká kvalita aktiv, silná kapitálová základna, nízký podíl půjček v zahraniční měně, orientace na tradiční bankovní operace, nízká angažovanost v aktivitách vůči 30

Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 112

30

zahraničním subjektům. To vše přispělo k tomu, že na rozdíl od běžné praxe v Evropě nebyl domácí bankovní sektor odkázán na pomoc ze strany státu a dokázal si udržet solidní úroveň ziskovosti. Místo klasických tržeb porovnám u bank bilanční sumu, na které můžeme nejlépe identifikovat, zda dochází v odvětví k silnému růstu, stagnaci, či poklesu. Graf 2.4 Aktiva bankovního sektoru v mld. Kč

Zdroj: Česká národní banka, Statistika, Měnová a finanční statistika: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-06]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/ bankovni_statistika/bank_stat_komentar.html

Bilanční suma bankovního sektoru ČR na konci února 2015 činila 5 476 mld. Kč. Dominantní položkou aktivní strany bilance jsou úvěry poskytnuté rezidentům. Jejich objem dosáhl 3 235 mld. Kč. Objem vkladů rezidentů, jež tvoří nejvýznamnější položku pasiv bankovního sektoru, činil 3 513 mld. Kč. Jak jsem výše uvedl, největší část bilance bankovního sektoru tvoří na straně aktiv poskytnuté úvěry, na straně pasiv naopak přijaté vklady. Údaje za období 2003 – 2014 jsem shrnul do následujícího grafu.

31

Graf 2.5 Vklady a úvěry bankovního sektoru ČR v mil. Kč, období 2003 - 2014 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 Klientské úvěry

Klientské vklady

1000000 500000 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014 Rok

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015.

vyd.

[cit.

2015-04-04].

Dostupné

z:

http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY

_PKG.STROM_DRILL?p_strid=AAB&p_lang=CS, vlastní zpracování

Z uvedeného grafického srovnání můžeme pozorovat postupný nárůst bilance bankovního sektoru, tak postupný nárůst úvěrů a vkladů, které tvoří největší část bilance bank. Na základě uvedeného srovnání bych zařadil bankovní sektor v ČR na pomezí fáze rozvoje a fáze stabilizace, přičemž předpokládám, že bude v budoucnu docházet k dalšímu nárůstu jak úvěrů, tak vkladů.

2.2 Citlivost odvětví na hospodářský cyklus Tržby, zisky i akciové kurzy firem z různých odvětví reagují nestejně na průběh hospodářského cyklu31. Rozdíly můžeme identifikovat podle intenzity reakce, časového okamžiku reakce, nebo směru reakce. Podle citlivosti tržeb, zisků a akciových kurzů akcií v odvětví na průběh hospodářského cyklu lze odvětví rozdělit do tří základních skupin: -

cyklická odvětví

-

neutrální odvětví

-

anticyklická odvětví.

31

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 327 - 330

32

Cyklická odvětví jsou typická tím, že vývoj zisků, tržeb i akciových kurzů z velké míry kopíruje průběh hospodářského cyklu. Nejvyšších zisků dosahují tato odvětví ve fázích konjunktury a naopak nejnižších zisků a tržeb v období recese. Mezi cyklická odvětví lze jednoznačně zařadit odvětví, které produkuje zbytné statky nebo služby, tedy takové, jejichž spotřebu můžeme odložit do budoucna, kdy bude důchodová situace spotřebitele příznivější. Do cyklických odvětví můžeme řadit stavebnictví, automobilový průmysl, hotelnictví, oděvní průmysl, strojírenství apod. Pro neutrální odvětví neexistuje přímá vazba tržeb, zisků nebo akciových kurzů na jednotlivé fáze hospodářského cyklu. Tato odvětví zpravidla produkují nezbytné výrobky nebo služby. Většina produktů z neutrálního odvětví vykazuje nízkou cenovou elasticitu, neboť se jedná o produkty denní spotřeby, kam můžeme řadit potraviny, základní drogistické zboží, alkoholické či nealkoholické nápoje, farmaceutický průmysl apod. Anticyklická odvětví dosahují nejvyšších tržeb a zisků ve fázi hospodářské recese. Produkty tohoto odvětví patří mezi levnější substituty, ke kterým se spotřebitelé uchylují v období recese. Roli substitutu hraje určitý produkt pouze omezenou dobu, než je vynalezen nebo objeven substitut jiný. Jako příklad odvětví, která nabízela ve fázi recese levnější substituty, můžeme uvést oblast volného času a zábavy v USA, kde kabelová televize představovala levnější alternativu k drahému cestování. V následující tabulce je zobrazen vývoj zisku bankovního sektoru a vývoj HDP ČR. Tab. 1.6 Vývoj zisku v odvětví bankovnictví a vývoj HDP ČR, 2008 – 2014

Období

Zisk bank celkem v mil. Kč

Změna zisku %

Vývoj HDP ČR %

31.12.2008

138024

x

2,7

31.12.2009

168409

22,0

-4,8

31.12.2010

157376

-6,6

2,3

31.12.2011

162089

3,0

2,0

31.12.2012

167152

3,1

-0,8

31.12.2013

168171

0,6

-0,7

31.12.2014

167965

-0,1

2,0

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Výkaz zisku nebo ztráty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-09]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAE&p_sestuid=&p_lang=CS,

33

European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [online]. [cit. 2015-03-04]. Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table&init=1&language=en&pcode=tec00115 &plugin=1, vlastní zpracování

Ze srovnání vývoje zisku v odvětví bankovnictví a HDP ČR nelze vypozorovat na první pohled přímou závislost. Nejvyšší nárůst zisku o 22% naopak připadá na období roku 2009, kdy došlo k poklesu HDP ČR o 4,8%. Tato situace ale byla způsobena jednorázovými faktory, zejména prodejem účastí některých tuzemských bank32. Přesto můžeme konstatovat, že bankovní sektor zůstal ve sledovaném období mimořádně ziskový. Vliv hospodářského cyklu na bankovní sektor tak existuje, byl však do značné míry eliminován reakcí bank na tuto situaci. Jednalo se jak o zpřísnění úvěrových podmínek prostřednictvím úrokové politiky, vyšších nároků na bonitu dlužníků a formu zajištění úvěrů, tak pokles počtu zaměstnanců bankovní sféry nebo ukončení expanzivních plánů některých bank. Důležitým faktorem, který zabránil poklesu ziskovosti bank, byl jen relativně slabý nárůst poskytnutých úvěrů se selháním33. Úvěry se selháním34 představují součet úvěrů: - nestandardních (úplné splacení je nejisté, částečné splacení je však vysoce pravděpodobné) - pochybných (úplné splacení je nepravděpodobné, částečné splacení je možné a pravděpodobné) - ztrátových (úplné splacení je nemožné, pohledávka bude uspokojena pouze ve velmi malé částce, po splatnosti déle než 360 dnů). Od začátku roku 2009 docházelo ke zvyšování podílu úvěrů se selháním poskytnutým domácnostem a od listopadu 2010 do května 2013 k následné stagnaci, kdy tento podíl činil 5,3 %. V následujících obdobích dochází k mírnému trvalému poklesu a v únoru 2015 je podíl úvěrů se selháním 4,7%. U úvěrů poskytnutých podnikům došlo k nárůstu podílu úvěrů se selháním, kdy tento podíl dosáhl maxima (9 % v prosinci 2010). Poté dochází k postupnému snižování a v únoru 2015

32

Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 114 33 Česká národní banka, Statistika, Měnová a finanční statistika: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-06]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/ bankovni_statistika/bank_stat_komentar.html 34 ČERNOHORSKÁ, Liběna. Komplexní pohled do bankovního světa. Vyd. 1. Pardubice: Univerzita Pardubice, 2015, s. 59 - 60

34

činila jeho hodnota 6,5 %. Nárůst a pozdější pokles úvěrů se selháním u nefinančních podniků lze dobře pozorovat v následujícím grafu.

Graf 2.6 Vývoj úvěrů nefinančním podnikům v mld. Kč, úvěry se selháním v % (pravá osa)

Zdroj: Česká národní banka, Statistika, Měnová a finanční statistika: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-08]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/ bankovni_statistika/bank_stat_komentar.html

Můžu tedy konstatovat, že vývoj hospodářského cyklu ve sledovaném období neměl významný dopad na ziskovost bankovního sektoru v ČR. Zároveň ale musím uvést, že pokud by pokles hospodářství byl dlouhodobějšího a výraznější charakteru, došlo by k nárůstu úvěrů se selháním. Dlouhodobý a vysoký nárůst těchto úvěrů by zhoršil ziskovost bankovního sektoru.

2.3 Tržní struktura odvětví Dalším ze zkoumaných faktorů odvětvové analýzy je tržní struktura odvětví35, která má vliv na kolísavost tržeb, zisků a akciových kurzů. Typ tržní struktury odvětví je možné rozpoznat podle počtu firem ve zkoumaném odvětví, podle charakteru vyráběných produktů, podle 35

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 330 - 333

35

existence či neexistence překážek vstupu do daného odvětví a podle způsobu tvorby cen v daném odvětví. S ohledem na tato čtyři kritéria nabízí mikroekonomie hned čtyři typy tržní struktury odvětví: monopol, oligopol, nedokonalou konkurenci a dokonalou konkurenci. Pro monopol je typické, že na straně nabídky existuje pouze jediná firma v odvětví. Vstupu dalších subjektů do odvětví brání jen velmi obtížně překonatelné bariéry. Firma je cenovým tvůrcem. Jediná firma v odvětví tak dosahuje vysokého „monopolního“ zisku, který se odráží v růstu akciových kurzů firmy. Často však chybí tlak na snižování a větší efektivnost nákladů. V monopolní struktuře má vývoj zisků a tržeb vysokou stabilitu, což zjednodušuje práci analytikovi. Příkladem pro monopolní struktury jsou odvětví železnice, vodárenství, poštovní služby nebo výroba a rozvod plynu. Oligopolní struktura36 představuje nejvěrnější obraz současného reálného tržního prostředí. Základní charakteristikou je skutečnost, že v daném odvětví působí několik málo firem, přičemž v odvětví musí být alespoň dvě firmy. V oligopolním prostředí existuje cenový tvůrce, resp. uskupení firem s dominantní pozicí. Vedle těchto významných firem se v odvětvové sktruktuře vyskytují tržním podílem nevýznamné firmy, které jsou v pozici cenových příjemců. Bariéry pro vstup do odvětví a výstup z odvětví jsou sice velké, nikoliv však nepřekonatelné. Produkce firem může být jak homogenní, tak diferencovaná. Firmy v oligopolním prostředí často nabízí blízké substituty, přesto se snaží svůj produkt odlišit od produktu konkurenční firmy. Příkladem může být automobilový průmysl, kdy se jednotliví producenti snaží odlišit výrobky designem, značkou apod. V tržní struktuře označované jako nedokonalá konkurence37 působí v odvětví velké množství firem. Diferenciace vyráběného produktu je velmi malá. Vstupu nových firem do odvětví brání malé překážky, které lze bez potíží odstranit a překonat pomocí nejrůznějších marketingových aktivit, které jsou ale spojeny s vynaložením určitých nákladů, jejichž výše nebývá zcela zanedbatelná. Žádná z firem v tržní struktuře nemá v daném odvětví rozhodující postavení, a proto nedosahuje nadprůměrných zisků. Pro vývoj tržeb a zisků v nedokonalé konkurenci je charakteristická skutečně vysoká kolísavost, která může být ještě umocněna případnou cykličností daného odvětví nebo dalšími vlivy. Nadměrná kolísavost veličin ztěžuje práci analytiků. Vypracovaná analýza a následná prognóza tak bývá v této struktuře

36

MUSIL, Petr; FUCHS, Kamil; FRANC, Aleš; GRIGARČÍKOVÁ, Šárka. Ekonomie. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2008, s. 178 - 184 37 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 330 - 333

36

málo přesná. Nedokonalou konkurenci můžeme nalézt v odvětví produkujícím zemědělské produkty nebo potraviny. Dokonalá konkurence představuje tržní strukturu, kde neexistují bariéry vstupu do odvětví. Zisk zde závisí na volně se měnící struktuře nabídky a poptávky po produktu. Jakákoliv analýza a následná prognóza by byla vzhledem k rychle probíhajícím změnám jen těžko proveditelná. Dokonalá konkurence je však určitým teoretickým modelem, který v čisté podobě v reálném světě neexistuje, proto může analytik při odvětvové analýze rozlišovat mezi třemi předchozími modely. V jednotlivých typech tržní struktury můžeme očekávat rozdílnou intenzitu konkurence. Stupeň konkurence se významným způsobem podílí na firemní strategii a ziskovosti. Z pohledu analytika lze zkoumat, zda existuje hrozba vstupu do odvětví, rivalita mezi stávajícími konkurenty, tlak substitutů, silná kupní síla odběratelů nebo dodavatelů. Z pohledu bankovnictví ČR budu zkoumat nejdříve počet subjektů, které se vyskytují v tomto odvětví. Tab. 1.7 Vývoj počtu bankovních subjektů

Banky celkem

Velké banky

Střední banky

Malé banky

Pobočky zahraničních bank

Stavební spořitelny

2009

39

4

4

8

18

5

2010

41

4

4

9

19

5

2011

44

4

6

8

21

5

2012

43

4

8

6

20

5

2013

44

4

8

6

21

5

2014

45

4

8

6

22

5

Období

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Počty subjektů.

Česká

národní

banka

[online].

2015.

vyd.

[cit.

2015-04-15].

Dostupné

z:

http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAA&p_sestuid=&p_lang=CS, vlastní zpracování

Podle metodiky ČNB38 jsou za velké banky považovány banky s bilanční sumou nad 250 mld. Kč, za střední banky banky s bilanční sumou 50 až 250 mld. a za malé banky banky s 38

Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Metodický list. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/docs/ARADY/MET_LIST/icd_bs_cs.pdf

37

bilanční sumou nižší než 50 mld. Kč. K 31.12.2014 působilo v bankovním sektoru ČR 45 subjektů. Pobočky zahraničních bank a stavebních spořitelen jsou zjišťovány zvlášť. Zatímco počet velkých bank je stabilní a během zkoumaného období nedošlo k žádné změně, u středních bank došlo k nárůstu ze 4 bank na 8. Počet malých bank naopak poklesl z 8 na 6. Postupný nárůst vykazují také pobočky zahraničních bank z 18 na 22. Odvětví bankovnictví vykazuje ve sledovaném období 2009 - 2014 nárůst celkové počtu subjektů, a to z 39 na 45. Z celkového počtu 45 subjektů bankovního trhu39 k 31.12.2014 je 37 s rozhodující zahraniční účastí a pouze 8 s rozhodující českou účastí. Tento údaj svědčí o výrazném propojení tuzemského bankovnictví se zahraničím, resp. se zahraničními vlastníky. V tržní struktuře bankovního sektoru považuji za důležité rozdělení bilanční sumy dle velikosti jednotlivých bank. Rozdělení budu ilustrovat na aktivech bankovního sektoru. Tab. 1.8 Aktiva bankovního sektoru celkem a rozdělení do jednotlivých skupin v mil. Kč, v %

v mil. Kč Období

Banky celkem

Velké banky

Střední banky

Malé banky

31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014

4044478 4094626 4188929 4475559 4633313 5142450 5310609

2327479 2361651 2431669 2562258 2647649 3018287 3031354

495181 556226 548098 728612 954716 1020781 1120950 v%

215207 223177 265931 194265 115009 157646 182745

Období

Banky celkem

Velké banky

Střední banky

Malé banky

31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

58% 58% 58% 57% 57% 59% 57%

12% 14% 13% 16% 21% 20% 21%

5% 5% 6% 4% 2% 3% 3%

Pobočky zahraničních bank 568032 496487 473030 514282 436060 473844 519777 Pobočky zahraničních bank 14% 12% 11% 11% 9% 9% 10%

Stavební spořitelny 438579 457084 470200 476142 479879 471893 455783 Stavební spořitelny 11% 11% 11% 11% 10% 9% 9%

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Aktiva.

Česká

národní

banka

[online].

2015.

39

vyd.

[cit.

2015-04-12].

Dostupné

z:

Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Banky, Počty subjektů. Česká národní banka [online]. http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG. 2015. vyd. [cit. 2015-03-30]. Dostupné z: PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid=33049&p_strid=BAA&p_lang=CS

38

http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAB&p_sestuid=&p_lang=CS, vlastní zpracování

Na základě výše uvedených dat můžeme vyhodnotit, že dochází k trvalému nárůstu bilanční sumy v odvětví bankovnictví. Velké banky si zachovávají procentní podíl na aktivech v průběhu sledovaného období. Nejvíce v průběhu období roste bilanční suma středních bank, která vzrostla z podílu 12% na konci roku 2008 na 21% ke konci roku 2014. U malých bank došlo k poklesu z 5% na počátku sledovaného období na 3%. Podíl na aktivech poboček zahraničních bank poklesl z 14% na 10% ke konci období. Definovat typ tržní struktury nám také pomůže rozdělení zisku bankovního sektoru dle velikosti bank. Tab. 1.9 Zisk bankovního sektoru a rozdělení do jednotlivých skupin v mil. Kč., v %

v mil. Kč Banky celkem

Velké banky

Střední banky

Malé banky

31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014

138024 168409 157376 162089 167152 168171 167965

90384 117340 103832 103683 107285 109507 108619

21233 23499 26242 31576 37301 37699 35798 v%

5490 5821 6102 4490 2066 2914 4298

Období

Banky celkem

Velké banky

Střední banky

Malé banky

31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 31.12.2014

100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

65% 70% 66% 64% 64% 65% 65%

15% 14% 17% 19% 22% 22% 21%

4% 3% 4% 3% 1% 2% 3%

Období

Pobočky zahraničních bank 11794 11780 10613 11957 10715 9794 11287 Pobočky zahraničních bank 9% 7% 7% 7% 6% 6% 7%

Stavební spořitelny 9123 9969 10587 10382 9784 8258 7963 Stavební spořitelny 7% 6% 7% 6% 6% 5% 5%

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Výkaz zisku nebo ztráty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-12]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAE&p_sestuid=&p_lang=CS, vlastní zpracování

Největší procentní podíl na zisku bankovního sektoru si drží velké banky, které se ve sledovaném období podílely na zisku celého sektoru 65% ke konci roku 2014. Střední banky posílily svůj procentní podíl na zisku bankovního sektoru z 15% až na 21% ve sledovaném 39

období. Mírný pokles podíly na zisku zaznamenaly v průběhu sledovaného období malé banky a pobočky zahraničních bank. Z porovnání rozdělení zisku a aktiv podle velikosti bank získáme zajímavou informaci, a to že velké banky drží ke konci roku 2014 podíl na celkových aktivech ve výši 57%, ale na celkovém zisku sektoru se podílí 65%. Střední banky mají podíl na aktivech 21% a stejným procentem se podílí na zisku bankovního sektoru. Také malé banky se podílí stejným procentem na aktivech a zisku sektoru. Naopak pobočky zahraničních bank drží 10% aktiv bankovního sektoru, přesto se na zisku podílí 7%.

2.4 Role regulatorních orgánů Snad každé odvětví v ekonomice je vystaveno určité formě regulace40. Přičemž regulace je vynucena zákonnými předpisy. Přísnost, striktnost, metody a nástroje regulace se však v jednotlivých odvětvích liší. Míra a způsob regulace mohou významnou měrou určovat růst a úroveň zisku v odvětví, a proto je nutné se jimi v rámci odvětvové fundamentální analýzy zabývat. Pohyb zisků, tržeb a akciových kurzů firem může ovlivnit: -

omezování vstupu do odvětví udělováním licencí

-

regulace cenotvorby, stanovování cenových stropů

-

regulatorní opatření vyvolávající dodatečné náklady firem

-

poskytování dotací a subvencí

-

preference odvětví ze strany vlády

-

stanovení základních pravidel pro hospodářskou soutěž.

Bankovní prostředí se v řadě věcí odlišuje od klasického prostředí pro ekonomické subjekty. Banky podléhají přísnějšímu a více regulovanému prostředí, neboť hospodaří s cizími prostředky (vklady klientů)41. Legislativní základna42 pro regulaci je poměrně široká a obsahuje jak národní zákony (např. zákon č. 21/1992 Sb., o bankách) a přímo závazné předpisy EU (Nařízení Komise k provedení směrnice č. 2013/36/EU (CRD IV) aj.), tak řadu vyhlášek a opatření ČNB.

40

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 333 - 335 41 ČERNOHORSKÁ, Liběna. Komplexní pohled do bankovního světa. Vyd. 1. Pardubice: Univerzita Pardubice, 2015, s. 68 - 70 42 Česká národní banka, Dohled a regulace, Legislativní základna: Banky a družstevní záložny. Česká národní http://www.cnb.cz/cs/ banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-04]. Dostupné z: dohled_financni_trh/legislativni_zakladna/banky_a_zalozny/pravni_predpisy.html

40

Jednou ze zásadních podmínek, aby subjekt mohl působit jako banka a také toto označení používat, je získat bankovní licenci. Podmínky pro získání bankovní licence jsou uvedeny v ustanoveních zákona č. 21/1992 Sb., o bankách43. Subjekt musí požádat písemně o vydání licence ČNB. Minimální výše základního kapitálu je zákonem stanovena na 500 mil. Kč a musí se jednat pouze o peněžité vklady. Zákon dále stanovuje další požadavky na kapitál, technické, personální, ekonomické a další podmínky pro udělení licence. Banky, které mají sídlo na území jiného členského státu EU, využívají jednotné bankovní licence. Pokud má banka povolení ve svém „sídelním“ státě působit jako banka, může provozovat svou pobočku na území jiného členského státu EU již bez licence. Další pravidla stanoví angažovanost bank44. Banky musí dodržovat limity pro některé druhy úvěrů, dalších pohledávek a majetkových účastí obchodních bank. Smyslem tohoto opatření je diverzifikace aktiv, resp. snížení rizika koncentrace úvěrového rizika bank. Limity pohledávek musí banky dodržovat vůči jednomu klientovi nebo ekonomicky spjaté skupině klientů, svým akcionářům, členům vedení, zaměstnancům, pobočkám a sesterským a dceřiným společnostem. Důležitou oblastí regulace a dohledu je kapitálová přiměřenost45. Důvodem pro zavedení těchto pravidel byla snaha omezit příliš rizikové půjčky a podporovat obezřetnost bank. V roce 1988 iniciovala Banka pro mezinárodní platby vznik Basilejského výboru pro bankovní dohled, který vymezil kapitálovou regulaci, tzv. Basel I, podle kterého musely banky udržovat minimální kapitál ve výši 8% k rizikově váženým aktivům. V roce 2004 Basilejský výbor pro bankovní dohled navrhl Basel II. Cílem bylo: -

podporovat bezpečnost a stabilitu finančního sektoru

-

upravit kapitálové požadavky tak, aby odpovídaly rizikům

-

zohlednit všechna rizika

-

uznat interní bankovní metody hodnocení rizika

-

vytvořit mezinárodně jednotný systém a aplikovat ho na banky po celém světě

-

posílit úlohu bankovního dohledu.

43

ČR – Ministerstvo vnitra, Portál veřejné správy: Zákony. Portál veřejné správy [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-09]. Dostupné z: http://portal.gov.cz/app/zakony/download?idBiblio=39677&nr=21~2F1992 ~20Sb.&ft=pdf 44 ČERNOHORSKÁ, Liběna. Komplexní pohled do bankovního světa. Vyd. 1. Pardubice: Univerzita Pardubice, 2015, s. 53 45 ČERNOHORSKÁ, Liběna. Komplexní pohled do bankovního světa. Vyd. 1. Pardubice: Univerzita Pardubice, 2015, s. 53 - 57

41

Po finanční krizi odstartované v roce 2008 bylo zřejmé, že banky se snaží pravidla Basel II obcházet, když vyvádějí vysoce riziková aktiva ze svých bilancí, což je vedlo k nutnosti držet nižší míru kapitálu, než by odpovídalo skutečné rizikové expozici. Basilejský výbor pro bankovní dohled proto vytvořil Basel III, který zavádí celou řadu nových pravidel: -

odstranit procykličnost bankovní regulace

-

posílit bankovní systém

-

definování minimálních standardů pro řízení likvidity

-

důraz na lepší pokrytí rizik

-

zvýšení disciplinovanosti bankovních subjektů

Banky budou vytvářet dodatečné kapitálové rezervy, přičemž výše těchto rezerv bude částečně záviset na národním regulátorovi bankovního systému (ČNB). Jedná se o proticyklický kapitálový polštář, kapitálový konzervační polštář a kapitál pro systémově významné banky. Centrální banka stanovuje obchodním bankám likvidní pravidla, která představují závazný poměr mezi určitou skupinou aktivních a pasivních položek bankovní rozvahy. Jedním z cílů je zamezit situace, kdy banka získané krátkodobé zdroje půjčuje ve formě dlouhodobých úvěrů. Požadavky na likviditu jsou zahrnuty do Basel III, kde jsou označovány jako globální standardy likvidity, kam patří: -

ukazatele likvidního krytí (krátkodobá likvidita banky)

-

ukazatele čistého stabilního financování (střednědobá a dlouhodobá likvidita).

Bankovní sektor v ČR splňuje požadavky na kapitálovou přiměřenost46. V průběhu roku 2013 kapitálová přiměřenost sektoru Tier 1 (CAR Tier 1) vzrostla na 16,9 % a všechny banky dosahují minimálních hodnot 8 % CAR Tier 1, která je pro český bankovní sektor téměř shodná s nově požadovaným kmenovým kapitálem Tier 1 – Common Equity Tier 1. Bankovní sektor splňuje nová kapitálová pravidla dle CRD IV/CRR s dostatečnou rezervou, což dokládá i skutečnost, že ke konci roku 2013 měly kapitálovou přiměřenost Tier 1 vyšší než 15 % banky reprezentující více než 83 % aktiv sektoru. Kapitálová přiměřenost roste, což je jak důsledek růstu kapitálu, tak pokles rizikových vah. Podle propočtu ČNB ve druhé 46

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o finanční stabilitě 2013/2014. Praha: Česká národní banka, 2014. http://www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2013ISBN 978-80-87225-52-3. Dostupné z: 2014/index.html

42

polovině roku 2012 kapitálová přiměřenost sektoru rostla, ačkoliv absolutní velikost kapitálu klesla. ČNB odhadla kapitálovou přiměřenost sektoru s využitím rizikových vah ke konci roku 2010, než začal jejich trendový pokles, v tomto případě by byla výše Tier 1 kapitálové přiměřenosti sektoru ke konci roku 2013 o 1,5% nižší, než je její současná hodnota. Vývoj kapitálové přiměřenosti v podobě Tier1 je uveden v následujícím grafu. Graf 2.7 Kapitálový poměr Tier1 2008 – 2014, kvartálně, v %

Kapitálový poměr Tier1 v % 22 20 18 16 14 12

XII-14

IX-14

VI-14

III-14

XII-13

IX-13

VI-13

III-13

XII-12

IX-12

III-12

VI-12

XII-11

IX-11

IX-10

XII-10

VI-10

III-10

XII-09

IX-09

VI-09

III-09

XII-08

IX-08

VI-08

III-08

8

VI-11

10

III-11

Bankovní sektor celkem Velké banky Střední banky Malé banky

Zdroj: Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Kapitálové poměry. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-11]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAH&p_sestuid=&p_lang=CS, vlastní zpracování

Z grafického srovnání vidíme postupný nárůst kapitálového poměru Tier1, s výjimkou malých bank, kde kapitálový poměr koncem roku 2012 a na počátku roku 2013 poklesl a nyní se stabilizoval na úrovni 12-13%. Pro zhodnocení odolnosti bank47 se provádí makrozátěžové testy, které využívají Základní scénář nejpravděpodobnějšího budoucího vývoje (aktuálně předpokládaný růst ekonomiky ČR) a zátěžový scénář „Evropa v deflaci“ reprezentující předpoklad silného propadu ekonomické aktivity v ČR, návrat recese ve tvaru „V“ a propad ekonomiky do deflace.

47

ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o finanční stabilitě 2013/2014. Praha: Česká národní banka, 2014. http://www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2013ISBN 978-80-87225-52-3. Dostupné z: 2014/index.html

43

Při testu Základního scénáře zůstává bankovní sektor odolný a disponuje dostatečnými kapitálovými rezervami. Déletrvající prostředí nízkých úrokových sazeb však může snížit provozní zisk bank až o 5% ročně. Zátěžový scénář Evropa v deflaci by vedl k velkým úvěrovým a tržním ztrátám sektoru a významnému poklesu kapitálové přiměřenosti. I přes tento negativní vývoj scénáře by neklesla kapitálová přiměřenost pod 12%. Na úrovni regulace a dohledu nemůžu opomenout dohled EU. V roce 2011 byl na návrh Komise významně posílen dohled v EU48, když vznikly nové orgány na evropské úrovni: -

Evropský výbor pro systémová rizika (ESRB), který má posuzovat rizika pro stabilitu finančního systému jako celku

-

dále pak celky, které mají na starost obezřetnostní dohled na mikroúrovni - Evropský orgán pro bankovnictví (EBA), pro pojišťovnictví a zaměstnanecké penzijní pojištění (EIOPA), pro cenné papíry a trhy (ESMA)

2.5 Zhodnocení odvětvové analýzy Odvětví bankovnictví v České republice můžeme považovat za oligopolní strukturu, což bylo v rámci analýzy prokázáno tím, že 4 velké banky49 ovládají takřka 60% bilanční sumy sektoru. Podle mého názoru tuto skutečnost potvrzuje i nabízený „homogenní“ produkt, který se banky snaží odlišit převážně značkou, doplňkovými službami a maximálním klientským přístupem. Inovované produkty s krátkým odstupem zavádí i ostatní konkurenti, což si můžeme potvrdit například rozvojem služeb bezkontaktního placení napříč bankovním sektorem. Stupeň konkurence v bankovnictví neustále roste, když počet subjektů vzrostl z 39 (r. 2009) na 45 (r. 2014). Podle nárůstu celkových aktiv sektoru řadím v rámci životního cyklu odvětví bankovnictví na přelom fáze rozvoje a stabilizace. Uvedené hodnotím jak z vývoje aktiv sektoru, tak celkového zisku sektoru. Odvětví je vázáno pozitivně na hospodářský cyklus, i když pokles ekonomiky neměl významný dopad na změnu zisku ve zkoumaném období. Důvodem bylo jednak to, že některé

48

Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 125 - 126 49 Mezi tzv. „velké banky“ patří i Komerční banka a.s., více v části práce oddílu 3.1

44

banky prodaly ve zkoumaném období své účasti50, což je jednorázový efekt, ale hlavním důvodem bylo, že se bankám pomocí přenastavení pravidel pro poskytnutí úvěrů podařilo zastavit stoupající trend úvěrů v selhání. Pokud by došlo k hlubšímu a dlouhodobějšímu propadu ekonomiky, mělo by to významný dopad na ziskovost bank, což potvrzují zátěžové testy ČNB. Nedá mi ale připomenout, že to bylo právě odvětví bankovnictví, které v 90. letech prošlo drancováním51 bank a družstevních záložen. Bylo to poté, co byla aplikována ničím neomezená tržní pravidla na finanční sektor. Podle některých odhadů v bankách „zmizela“ aktiva za 500 mld. Kč. Všechny zkoumané faktory v rámci odvětvové analýzy zatím vypovídají o stabilitě našeho bankovního sektoru a jeho velmi dobré kondici. Existuje však zatím jedno nezmíněné riziko. Právě tak jako začala globální finanční krize52, která se začala projevovat problémy s podřadnými hypotékami v USA. Pokračovala pádem investiční banky Lehman Brothers a následně vyústila v globální finanční krizi, která vedla ke koordinované státní intervenci do finančních trhů. Musím tady poukázat na provázanost českého bankovního sektoru se zahraničím, kdy více než 90% bankovních aktiv je v rukou zahraničního kapitálu53. S tím existuje riziko „stahování“ zdrojů tuzemských bank do zahraničí směrem k mateřským bankám. Uvedenou obavu posiluje diskutovaná možnost uzavírat dobrovolné dohody o finanční podpoře v rámci bankovních skupin, což by umožnilo přesouvat aktiva mezi jednotlivými subjekty v situaci, kdy se některý z členů skupiny dostane do finančních potíží54. Stále více je tak zřejmé, že bude posilovat „evropský dohled a regulace“, přičemž vznik Evropského výboru pro systémová rizika hodnotím jako jeden z počátečních kroků prohlubující se integrace dohledu finančních trhů. Účinnost takového dohledu však zatím nebyla žádnou reálnou situací prověřena. Podle mého názoru leží největší rizika pro odvětví bankovnictví ČR mimo naše území, kdy turbulence na finančním trhu na druhé straně světa se může velmi rychle šířit i do našeho bankovního systému.

50

Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 114 51 JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. Finanční trhy a instituce. Finance, s. 17 -18 52 MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011. s. 139 - 145 53 Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 168 - 169 54 Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 127

45

Přes některé výše uvedená negativa hodnotím bankovní sektor v ČR pozitivně, když „oceňuji“ vysokou kapitálovou přiměřenost a schopnost bank udržet ziskovost i v době poklesu ekonomiky.

46

3 Firemní

fundamentální

analýza

společnosti

Komerční banka Firemní fundamentální analýza55 je třetí úrovní fundamentální analýzy. Zaměřuje se na ohodnocení podstatných firemních fundamentálních charakteristika a faktorů, které se týkají dané akcie a které ovlivňují a utvářejí vnitřní hodnotu příslušné akcie. Jde především o číselnou kvantifikaci vnitřní hodnoty akcie pomocí analytických metod a nástrojů. Vypočtená vnitřní hodnota se porovnává s aktuálním kurzem na trhu a na základě tohoto srovnání jsou akcie kategorizovány jako •

podhodnocené

•

nadhodnocené

•

správně oceněné

Podle kategorizace akcie je pak přijímáno příslušné investiční doporučení. Klíčovým pojmem je vnitřní hodnota, která představuje z fundamentálního hlediska „správnou cenu“ za kterou by se akcie měla v daném okamžiku obchodovat. Pokud je aktuální tržní kurz akcie vyšší než její vnitřní hodnota, jedná se o nadhodnocenou akcii. Pro potencionálního investora nejsou nadhodnocené akcie atraktivní, neboť do budoucna se očekává pokles jejich kurzu. Naopak pokud je aktuální kurz akcie nižší než její vnitřní hodnota, jedná se o podhodnocenou akcii. Podhodnocené akcie jsou atraktivní, neboť lze do budoucna očekávat vzestup jejich kurzů. Pokud je aktuální kurz akcie zhruba roven její vnitřní hodnotě, pak se jedná o správně oceněnou akcii. Investiční doporučení proto zní vyčkat na budoucí pohyby kurzu těchto akcií. Vnitřní hodnota akcie se zejména v dlouhodobém a střednědobém investičním horizontu mění, neboť se mění faktory a charakteristiky, které determinují vnitřní hodnotu akcie, proto je třeba s touto změnou počítat. V intervalu dnů nebo týdnů lze vnitřní hodnotu akcie považovat za neměnnou, neboť ani zásadní determinanty (zisk, dividenda, tržby) se nemění denně. Aktuální kurz akcie na trhu se z nejrůznějších příčin liší od vnitřní hodnoty akcie. Aktuální tržní kurz kolísá kolem vnitřní hodnoty akcie. Přičemž tržní kurz je výsledkem střetu 55

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 335 - 463

47

nabídky a poptávky po dané akcii, přičemž nabídka a poptávka po akcii by měla zohledňovat fundamentální charakteristiky dané akcie. Vnitřní hodnota tedy není závislá na tržním kurzu akcie, naopak tržní kurz je ovlivněn vypočtenou vnitřní hodnotou akcie. Firemní fundamentální analýza dokáže vysvětlit až 30% pohybů akciových kurzů56.

3.1 Komerční banka, a.s. Na úvod firemní analýzy chci představit společnost Komerční banka, a.s57. Společnost Komerční banka, a.s. patří mezi největší tuzemské banky, často bývá spolu s ČSOB, Českou spořitelnou a Unicredit bank označována jako tzv. velká bankovní čtyřka. Historie KB sahá do roku 1990, kdy KB vznikla vyčleněním obchodní činnosti z bývalé Státní banky československé na území ČR. V roce 1992 se transformovala na akciovou společnost. Inzeráty na prodej KB byly zveřejněny počátkem roku 1999, ale banka byla prodána až v roce 2001. Důvodem byla příprava na očištění bilance banky, ale také zjištění významného ztrátového obchodu58. Koncem roku 1999 byl totiž odhalen nesplacený závazek jednoho klienta ve výši cca 8 mld. Kč, což způsobilo zdržení v privatizačním procesu. Odhalení tohoto případu vedlo k výměně managementu a zkoumání účetnictví banky. Očištěnou banku nakonec v roce 2001 získala francouzská Societé Génerale. V roce 2006 dokončila KB převzetí Modré pyramidy (3. největší stavební spořitelny na trhu v ČR). KB působí také ve Slovenské republice, kde obsluhuje své klienty prostřednictvím pobočky s názvem „Komerční banka, a.s., pobočka zahraničnej banky“. Komerční banka, a.s. je nyní mateřskou společností Skupiny KB a je součástí finanční skupiny Societé Génerale. Komerční banka patří mezi přední bankovní instituce v České republice a v regionu střední a východní Evropy. KB je univerzální bankou se širokou nabídkou služeb v oblasti retailového, podnikového a investičního bankovnictví. KB měla v loňském roce více než 1,6 milionů klientů, meziročně o 1,4% více, z toho 1 357 000 byli občané. Dalších 253 000 zákazníků bylo z řad podnikatelů, firem a korporací. Klienti KB měli k dispozici 400 bankovních poboček, 734 bankomatů a plnohodnotné přímé bankovnictví podporované dvěma telefonními centry. Zákazníci využívali 1 570 000 aktivních platebních 56

MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011, s. 333 KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Pololetní zpráva 2014 [online], 2014 [cit. 2015-03-01]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/zpravy-o-hospodareni/kb-20140828pololetni-zprava.pdf?535d14d66b37454f0104d757e88845ac 58 Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012, s. 106 57

48

karet, z toho 200 000 kreditních. Celkový hrubý objem úvěrů poskytnutých Skupinou KB se meziročně zvýšil o 3,5% na 491,8 miliardy Kč. Konsolidovaný objem vkladů vzrostl o 8,0% na 638,6 miliardy Kč. Celkové provozní výnosy výnosy za první půlrok 2014 klesly o 2,3% na 15 153 milionů Kč. Mezi hlavní důvody poklesu patřily velice nízké úrokové sazby na trhu, které se v průběhu pololetí ještě více snížily, pokles cen základních bankovních služeb v souvislosti s rozvojem on-line on line bankovnictví bankovnictví a rozšiřováním výhod pro klienty, a také utlumená aktivita na finančním trhu v důsledku ukotvení měnového kurzu a úrokových měr centrální bankou. Základní kapitál KB činí 19 004 926 000 Kč a je rozdělen na 38 009 852 kmenových akcií přijatých k obchodování na evropském regulovaném trhu, každá s nominální hodnotou 500 Kč. Se všemi akciemi jsou spojena stejná práva. K 31.12.2014 .2014 činil počet akcionářů KB více než 42 tisíc právnických a fyzických osob. KB držela 238 672 vlastních akcií, což představuje představuje 0,63% základního kapitálu. The Bank of New York ADR Department je s povolením České národní banky držitelem akcií, ke kterým byly vydány Globální depozitní certifikáty (GDR), jež jsou ve vlastnictví většího počtu zahraničních investorů. Graf 2.8 Struktura akcionářů KB s podílem na základním kapitálu vyšším než 3%

Struktura akcionářů KB k 31.12.2014

Ostatní (29,55%) Sociéte Générale, S.A. (60,35%)

Nortrust Nominees Limited (4,77%) Chase Nominees Limited (5,33%)

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Konsolidovaná účetní závěrka dle mezinárodních standardů pro účetnictví a výkaznictví ve znění přijatém Evropskou unií a Zpráva nezávisl nezávislého ého auditora k 31.12.2014 [online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. 2015 01]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy bance/vztahy-s-investory/publikace/hospodarske investory/publikace/hospodarske-vysledky/kb ledky/kb-20150313-konsolidovana konsolidovana--ucetni-zaverka zaverkaaudit.pdf?8fe32997720e40a1b8de433556fc2d70

49

Objem aktiv KB59 (dle výše uvedené Konsolidované účetní závěrky) dosáhl k 31.12.2014 hodnotu 953 261 mil. Kč a řadí tak KB k tzv. velkým bankám dle dělení ČNB (uvedeno v kapitole 2.1). KB má rozsáhlé majetkové účasti. Níže uvádím společnosti, v níž má banka rozhodující vliv (50% a více). Tab. 2.0 Majetkové účasti KB – rozhodující vliv

Název společnosti KB penzijní společnost, a.s. Modrá pyramida stavební spořitelna, a.s. Protos uzavřený investiční fond, a.s. Factoring KB, a.s. Bastion European Investments S.A. Cataps, s.r.o. KB Real Estate s.r.o. NP 33, s.r.o. VN 42, s.r.o. SG Equipment Finance Czech Republic s.r.o. ESSOx, s.r.o.

Přímý podíl %

Podíl skupiny %

Hlavní činnost

Sídlo

100

100

penzijní připojištění

Praha

100

100

stavební spoření

Praha

89,64 100 99,98 100 100 100 100

100 100 99,98 100 100 100 100

Praha Praha Brusel Praha Praha Praha Praha

50,1

50,1

investic factoring finanční služby finanční služby podpůrné služby podpůrné služby podpůrné služby průmyslové financování

50,93

50,93

spotřebitelské úvěry, leasing

Praha České Budějovice

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Konsolidovaná účetní závěrka dle mezinárodních standardů pro účetnictví a výkaznictví ve znění přijatém Evropskou unií a Zpráva nezávislého auditora k 31.12.2014 [online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/hospodarske-vysledky/kb-20150313-konsolidovana-ucetni-zaverkaaudit.pdf?8fe32997720e40a1b8de433556fc2d70

Do následujícího přehledu jsem převedl základní technické, finanční a poměrové ukazatele Komerční banky. Z následující tabulky je zřejmé, že banka pokračuje v trendu snižování počtu zaměstnanců. Počet obchodních míst se prakticky nemění. Počet klientů se stabilizoval na úrovni 1,6 milionů. Nadále roste počet bankomatů, což je výhodné pro zákazníky KB.

59

KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Konsolidovaná účetní závěrka dle mezinárodních standardů pro účetnictví a výkaznictví ve znění přijatém Evropskou unií a Zpráva nezávislého auditora k 31.12.2014 [online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/hospodarske-vysledky/kb-20150313-konsolidovana-ucetni-zaverkaaudit.pdf?8fe32997720e40a1b8de433556fc2d70

50

Tab. 2.1 Počet zaměstnanců, obchodních míst, klientů, bankomatů KB

Rok

2012

2013

2014

Průměrný přepočtený počet zaměstnanců

7 845

7 706

7 624

400

399

399

1 602

1 589

1 626

702

729

754

Počet obchodních míst Počet klientů (tisíce) Počet bankomatů

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Základní finanční údaje. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z:http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/zakladni-financni-udaje.shtml

Tab. 2.2 Finanční ukazatele KB v mil. Kč

Rok

2012

2013

2014

Celkové provozní výsledky

32 664

30 894

30 677

z toho: čisté úrokové výnosy

21 969

21 207

21 423

z toho: čisté poplatky a provize

6 971

7 077

6 752

Provozní náklady celkem

-13 485

-13 148

-13 034

Čistý zisk náležející akcionářům

13 954

12 528

12 985

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Základní finanční údaje. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z:http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/zakladni-financni-udaje.shtml

Z uvedené tabulky je zřejmé, že se banka snaží snižovat své náklady, které v období 2012 – 2014 pozvolna klesají. Čisté poplatky a provize v porovnání roku 2013 a 2014 klesají, neboť na snižování poplatků a provizí je velký tlak od klientů. Tab. 2.3 Částečná rozvaha KB v mil. Kč

Rok

2012

2013

2014

Bilanční suma

786 836

863 980

953 261

Úvěry klientům (čisté)

451 547

473 089

494 706

Vklady klientů

579 067

649 158

701 867

Vlastní kapitál celkem

100 538

96 538

109 494

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Základní finanční údaje. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z:http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/zakladni-financni-udaje.shtml

Bilanční suma banky v celém období narůstá. Zároveň dochází k růstu vkladů klientů a poskytnutých úvěrů klientům, což považuji za pozitivní trend.

51

Tab. 2.4 Poměrové ukazatele KB v %

Rok

2012

2013

2014

Rentability průměrného kapitálu (ROAE)

15,8

13,1

13

Rentabilita průměrných aktiv (ROAA)

1,8

1,5

1,4

Kapitálová přiměřenost

14,7

15,8

16,4

Čistá úroková marže

3,1

2,8

2,6

Poměr provozních nákladů k provozním výnosům

41,3

42,6

42,5

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Základní finanční údaje. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z:http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/zakladni-financni-udaje.shtml

V období 2012 – 2014 můžeme sledovat postupný pokles rentability kapitálu i aktiv. Naopak kapitálová přiměřenost v celém období narůstá. Čistá úroková marže klesá, což souvisí s všeobecným poklesem úrokových sazeb (viz. kapitola práce 1.3).

3.2 Metody ke stanovení vnitřní hodnoty akcie Pro kalkulaci vnitřní hodnoty akce byla vyvinuta řada metod a modelů60, které můžeme rozdělit následovně: •

dividendové diskontní modely

•

ziskové modely

•

cash flow modely

•

kombinované modely

•

historické modely

•

bilanční modely

První tři modely vycházejí z budoucích příjmů, které by za určitých podmínek mohli akcionáři z akcie obdržet, a tyto příjmy „ošetřují“ z hlediska jejich časové hodnoty. Bilanční modely odvozují vnitřní hodnotu akcie z účetních výkazů společnosti. Historické modely jsou založeny na historických datech kurzu, tržeb, účetní hodnotě, dividendách, které se vyhlazují a vztahují k současnosti. Z výše uvedených modelů použiji ty, které se nejvíce hodí pro aplikaci na akcii KB.

60

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 339 - 340

52

3.3 Dividendové diskontní modely Podle dividendového diskontního modelu61 (dále také „DDM“) je vnitřní hodnota akcie dána současnou hodnotou veškerých budoucích příjmů z této akcie. Za příjem se vždy uvažuje dividenda vyplacená z dané akcie nebo prodejní kurz akcie, v případě je-li uvažován brzký prodej akcie. S ohledem na dobu držby akcie, je možné rozdělit DDM na dva typy: •

dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby

•

dividendové diskontní modely s konečnou dobou držby

DDM s nekonečnou dobou držby jsou využívány k ohodnocení akcií, u kterých se v současnosti nebo blízké budoucnosti neuvažuje o jejich prodeji. Naproti tomu DDM s konečnou dobou držby používají analytici pro ohodnocení akcií, u kterých je v blízké budoucnosti uvažován prodej. Dalším možným způsobem rozdělení DDM jsou: •

jednostupňové dividendové diskontní modely

•

vícestupňové dividendové diskontní modely

Jednostupňové DDM „operují“ s jedinou, po celé období neměnnou měrou růstu (poklesu) dividend. Vícestupňové DDM používají při výpočtu vnitřní hodnoty dvou nebo více různých měr růstu (poklesu) dividend.

3.3.1 Jednostupňový dividendový diskontní model V roce 1962 rozpracoval Myron J. Gordon62 jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby, kde použil konstantní míru růstu (poklesu) dividend g a požadovanou výnosovou míru k. Tímto se podařilo odstranit nepříjemný problém s prognózou budoucích dividend v absolutních hodnotách. Podle svého tvůrce bývá označován jako Gordonův model.

Vzorec 1.1 Jednostupňový dividendový diskontní model s nekonečnou dobou držby

D 1  g D 1  g D 1  g

D 1  g  V    … 1  k 1  k 1  k

1  k  61

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 340 - 371 62 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 340 - 371

53

D0

běžná dividenda vyplácená v tomto běžném roce z akcie

g

míra růstu (poklesu) dividend

k

požadovaná výnosová míra z akcie

Pro podstatné zjednodušení výpočtu je nezbytné sečíst tuto nekonečnou geometrickou řadu, čímž vznikne známější a především jednodušší podoba Gordonova modelu: Vzorec 1.2 Gordonův model

V 

D D 1  g

 k  g k  g

Gordonův model je založen na následujících předpokladech: •

požadovaná výnosová míra je větší než míra růstu dividend

•

dividendy musí růst či klesat stejným tempem po celou uvažovanou nekonečnou dobu držby

•

požadovaná výnosová míra je po celou nekonečnou dobu držby akcie konstantní

•

nekonečná doba držby akcie

•

informace o běžné (aktuální) dividendě nebo informace o očekávané dividendě

Splnit všechny výše uvedené předpoklady je v praxi obtížné, někdy až nesplnitelné, nicméně i přesto je Gordonův model hodnocen jako funkční a účinný analytický nástroj. K výpočtu Gordonova modelu budeme potřebovat vstupní údaje (míra růstu dividend, požadovaná výnosová míra), jejichž výpočet je uveden níže. 3.3.1.1. Míra růstu dividend Pro získání vstupního údaje v podobě míry růstu dividend63 existují rozdílné zdroje v závislosti na použitých datech, vypovídací schopnosti a postupech výpočtu. Jak název napovídá, budeme k výpočtu potřebovat výši dividend vyplacených společností KB v jednotlivých letech. Uvedená data jsem zpracoval do následující tabulky. Tab. 2.5 Dividenda KB

Rok Dividenda (Kč) Míra růstu dividend v %

2007 180

2008 180

2009 170

2010 270

2011 160

2012 230

2013 230

2014 310*

X

0,00

-5,56

58,82

-40,74

43,75

0,00

34,78

63

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 416 - 423

54

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Valné hromady a výplata dividend [online], 2015 [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/akcionari/valne-hromady-a-vyplatadividend.shtml, * návrh před valnou hromadou

Historická míra růstu dividend. Výpočet vychází z vyplacených dividend v období, resp. s využitím dvou krajních hodnot dividend. Vzorec 1.1 Historická míra růstu dividend 

D 1 D

g g

je míra růstu dividend

DM mladší dividenda, resp. současná DS

nejstarší dividenda, resp. od současnosti nejvíce vzdálená

t

časový rozdíl mezi mladší a starší dividendou  310 D   1  0,08075  , !"#% 1  180 D 

g  

Míra růstu dividend větší než 8% by byla v současné ekonomické situaci na velmi vysoké úrovni, proto raději zopakuji výpočet formou historické normalizované míry růstu dividend. Podstatou výpočtu je vyhlazení tří nejmladších a tří nejstarších dividend geometrickými průměry.

Vzorec 1.2 Historická normalizovaná míra růstu dividend 5 √D'()ŽŠÍ g   & 1 √D-./Á(12Ě4ŠÍ &

√230 ∙ 230 ∙ 310 g   &  1  0,06248  :. <#% √180 ∙ 180 ∙ 170 5

&

55

Vypočtená hodnota 6,25% se více blíží současné realitě a je nižší než hodnota zjištěná pomocí historické míry růstu dividend. Dále je možno použít k výpočtu aritmetický průměr nebo geometrický průměr.

Vzorec 1.3 Aritmetický průměr

x> 

1 x  x  x  ⋯  x

n 

garit = (0,00 - 5,56 + 58,82 - 40,74 + 43,75 + 0,00 + 34,78)/7 = 13,005713,01%

Vzorec 1.4 Geometrický průměr

xAB  FCa E a E a E … E a g AGHI   

1  0,00 ∗ 1  0,0556 ∗ 1  0,5882 ∗ 1  0,4074 ∗ 1  0,4375 ∗ -1  1  0,00 ∗ 1  0,3478

8,08%

Ze všech výše uvedených výpočtů míry růstu dividend se mi na současnou ekonomickou situaci jeví jako nejvíce realistický formou historické normalizované míry růstu dividend, který dosáhl hodnoty 6,25%. Budu jej tedy dále používat při dalších výpočtech. 3.3.1.2. Požadovaná výnosová míra Nejvíce využívaným způsobem stanovení požadované výnosové míry je použití modelu Capital Asset Pricing Model64 (CAPM). Filosofií modelu CAPM je myšlenka, že majiteli bezrizikového instrumentu (státních pokladničních poukázek nebo střednědobých státních dluhopisů) přísluší bezriziková výnosová míra. Naopak racionálně uvažující investor bude držet rizikový instrument jen za předpokladu vyšší výnosové míry, která obsahuje odměnu (prémii) za ochotu nést riziko.

64

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 424 - 440

56

Vzorec 1.5 CAMP model

k = Rf + β(rm – Rf) Rf

bezriziková míra

β

beta faktor akcie

rm

tržní výnosová míra

Funkci bezrizikové míry Rf plní výnosová míra státních pokladničních poukázek nebo střednědobých státních dluhopisů. K 15.4.2015 činil poslední realizovaný výnos státních pokladničních poukázek65 0,04%. Tržní výnosovou míru rm zjistím jako aritmetický průměr meziročních změn indexu PX BCPP. Tab. 2.6 Meziroční změna indexu PX v %

Rok PX index Rok PX index

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

14,85

45,4

56,6

42,7

7,9

14,2

-52,7

2009

2010

2011

2012

2013

2014

30,2

9,6

-25,6

14,0

-4,8

-4,3

Zdroj: Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-02-02. [cit. 2015-03-29]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/, PX.csv, vlastní zpracování.

Vypočtená tržní výnosová míra rm činí 11,39%. Hodnota beta faktoru vyjadřuje míru systematického rizika66. Měří citlivost výnosové míry daného cenného papíru na pohyb výnosové míry tržního indexu. Čím vyšší hodnoty beta faktoru je dosaženo, o tím rizikovější cenný papír se jedná. Při výpočtu beta faktoru se vychází z historických údajů o výnosových měrách daného cenného papíru a výnosových měrách trhu. Při výpočtu beta faktoru vyjdu ze změn měsíční výnosnosti akcie KB a indexu PX BCPP v období od ledna 2011 do prosince 2014. Zdrojová data jsou uložena na disku CD, a to z důvodu jejich velikosti. Uvedená data zpracuji v programu MS Excel regresní analýzou. V bodovém grafu zobrazím linii trendu a její lineární rovnici. Vypočtená hodnota beta faktoru β činí 0,972. 65

Česká národní banka, Finanční trhy: Trh státních dluhopisů, Aukce SPP a jejich výsledky. Česká národní banka [online]. 2015. [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/ trh_statnich_dluhopisu/spp/aukce_spp_tz/aukce_spp_tz_2015/ 66 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 113 - 114

57

Graf 2.9 Regresní analýza výnosnosti akcie KB a indexu PX v období 2010 – 2014

KB a index PX (regresní analýza) 0.15

0.1 Y 0.05

Očekávaná Y

PX

Lineární (Očekávaná Y) 0

-0.12

-0.1

-0.08

-0.06

-0.04

-0.02

0

0.02

-0.05

0.04

0.06

0.08

y = 0,9716x + 0,0073

-0.1

KB

-0.15

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Akcionáři, Akcie KB [online], 2015 [cit. 2015-04-15]. Dostupné

z:

www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kb-vyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls,

vlastní zpracování

Podle vzorce 1.5 provedu výpočet požadované výnosové míry v modelu CAPM: k = 0,04 + 0,972(11,39 - 0,04) = 11,07% Nyní máme všechny potřebné údaje k výpočtu vnitřní hodnoty akcie KB podle Gordonova modelu. Použijeme vzorec 1.2, do kterého dosadíme následující hodnoty: běžná dividenda D0

310 Kč

míra růstu dividend g

6,25%

požadovaná výnosová míra z akcie k

11,07%

58

V0 = (310 x (1+0,0625)) / (0,1107 – 0,0625) = 6 833, 40 Kč Podle Gordonova modelu je vnitřní hodnota akcie KB 6833 Kč. Naproti tomu tržní kurz akcie KB67 k 24.4.2015 činil na BCPP 5437 Kč. Můžeme tedy konstatovat, že vnitřní hodnota je vyšší než tržní a akcie je podhodnocená.

3.4 Ziskové modely Velmi oblíbenými modely pro stanovení vnitřní hodnoty akcie jsou ziskové modely68. Jak z názvu vypovídá, pracují s veličinou čistého zisku, kterou zpravidla různým způsobem rozkládají nebo upravují. Jsou velmi oblíbené mezi investory, neboť jsou srozumitelné a lze velmi rychle porovnávat mezi jednotlivými společnostmi. Je však potřeba mít na zřeteli, že lze porovnávat pouze firmy ze stejného odvětví, neboť rozdílné výsledky můžou být pod vlivem specifik jednotlivých ekonomik. Mezi nejvíce používané ziskové modely patří P/E ratio, P/BV ratio nebo P/S ratio.

3.4.1 P/E ratio Nejfrekventovanějším a nejvíce oblíbeným ukazatelem kapitálového trhu je P/E (price/earnings) ratio69. Denně je publikováno v různých médiích. Ukazatel je dán poměrem mezi kurzem akcie a čistým ziskem na akcii. Hodnota P/E vyjadřuje, na kolikanásobek zisku si investor cení dané akcie, resp. kolik korun je investor ochoten zaplatit za jednu korunu zisku produkovaného společností, jež danou akcii emitovala. Ukazatel může rychle posloužit k porovnání několika akcií z hlediska jejich atraktivity nebo k výpočtu vnitřní hodnoty akcie. Běžné P/E ratio je dáno aktuálním kurzem akcie a běžného zisku na akcii (posledního zveřejněného).

Vzorec 1.6 Běžné P/E ratio

P ⁄E 

P E

67

Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A 68 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 371 - 393 69 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 371 - 393

59

Podle Konsolidované účetní závěrky KB70 za rok 2014 činil zisk na akcii 343,78 Kč. Použiji tržní kurz akcie KB71 k 24.4.2015, který činil na BCPP 5437 Kč . Uvedená data dosadím do vzorce 1.6. P0 / E0 = 5437 / 343,78 = 15,82 Normální P/E ratio vychází z Gordonova jednostupňového dividendového diskontního modelu s konstantním růstem. Předpokladem je rozdělení čistého zisku společnosti na dvě části, a to na zisk vyplacený v podobě dividend (p) a na zisk zadržený na úrovni společnosti (b). Normální P/E ratio můžeme vypočítat podle následujícího vzorce: Vzorec 1.7 Normální P/E ratio

P/E 2 

P p  E k  g

P0

běžný kurz > cena správně oceněné akcie

E1

očekávaný zisk v příštím období

k, g

známe z předchozího výpočtu Gordonova modelu

Pro výpočet vzorce musíme tedy zjistit, kolik % čistého zisku připadlo na dividendy (dividendový výplatní poměr). Opět využijeme Konsolidované účetní závěrky KB za rok 201472. Ze zisku připadajícího na 1 akcii ve výši 343,78 Kč byla vyplacena dividenda 310 Kč. p = 310 / 343,78 = 0,9017  90,17% Použijeme vzorec 1.7, do kterého dosadíme následující hodnoty:

70

KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Konsolidovaná účetní závěrka dle mezinárodních standardů pro účetnictví a výkaznictví ve znění přijatém Evropskou unií a Zpráva nezávislého auditora k 31.12.2014 [online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-22]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/hospodarske-vysledky/kb-20150313-konsolidovana-ucetni-zaverkaaudit.pdf?8fe32997720e40a1b8de433556fc2d70 71 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A 72 KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Konsolidovaná účetní závěrka dle mezinárodních standardů pro účetnictví a výkaznictví ve znění přijatém Evropskou unií a Zpráva nezávislého auditora k 31.12.2014 [online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-23]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahysinvestory/publikace/hospodarske-vysledky/kb-20150313-konsolidovana-ucetni-zaverkaaudit.pdf?8fe32997720e40a1b8de433556fc2d70

60

dividendový výplatní poměr p

90,17%

míra růstu dividend g

6,25%

požadovaná výnosová míra z akcie k

11,07%

P/Q R = 0,9017 / (0,1107 – 0,0625) = 18,71 Normální P/E ratio představuje správnou cenu akcie, tedy její vnitřní hodnotu, v relativním vyjádření k očekávanému čistému zisku. Požaduje-li tedy analytik vnitřní hodnotu v absolutním vyjádření, je třeba ukazatel normálního P/E ratia vynásobit veličinou očekávaného zisku E1, což můžeme znázornit takto: Vzorec 1.8 Vnitřní hodnota akcie vypočtená pomocí normálního P/E ratia

V0 = P/E 2 x E1 Management KB73 očekává pro rok 2015 pokles zisku o 2 až 5%. Odhad dividendy pro rok 2015 se pohybuje na úrovni 300 Kč. Jestliže vyjdu z čistého zisku na akcii za rok 2014 ve výši 343,78 Kč, lze při výše uvedeném odhadu managementu KB prognózovat čistý zisk na akcii za rok 2015 ve výši 330 Kč. To by souhlasilo s propočtem odhadované dividendy za rok 2015 na úrovni 300 Kč, kdy při zachování výplatního podílu 90% dostaneme přibližně čistý zisk na akcii 330 Kč. Proto budu počítat dále s touto hodnotou. Očekávaný čistý zisk na akcii dosadíme do vzorce 1.8 a vypočteme vnitřní hodnotu podle normálního P/E ratia. V0 = 18,71 x 330 = 6174,3 Posledním krokem je porovnání vypočtené vnitřní hodnoty akcie KB s aktuálním kurzem akcie na trhu. Pokud bude vnitřní hodnota vyšší, než aktuálně obchodovaná, objevili jsme podhodnocenou akcii, kterou můžeme doporučit ke koupi. Aktuální tržní kurz akcie KB74 k 24.4.2015 činil na BCPP 5437 Kč, je tedy nižší než vnitřní hodnota podle normálního P/E ratia, kterou jsem vypočítal na 6174,30 Kč. Jedná se tedy o podhodnocenou akcii a můžu doporučit její nákup.

73

INVESTIČNÍWEB S.R.O. Investičníweb [online]. 2015-02-12. 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/2/12/komercni-banka-vysledky-2014/ 74 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A

61

Velmi zajímavým druhem ukazatele P/E ratio je „Sharpovo P/E ratio“. Vychází opět z Gordonova dividendového diskontního jednostupňového modelu s konstantním růstem, který je vydělen čistým ziskem na akcii. Ukazatel Sharpovo P/E ratio je rovněž vnitřní hodnotou akcie, ovšem vyjádřenou v relativní podobě. Vzorec 1.9 Sharpovo P/E ratio

V /E 

p 1  g

k  g

E0

běžný čistý zisk na akcii

Všechny potřebné údaje jsou již uvedeny v předchozích výpočtech, proto je jen zrekapituluji: dividendový výplatní poměr p

90,17%

míra růstu dividend g

6,25%

požadovaná výnosová míra z akcie k

11,07%

S! /Q! = ((0,9017(1+0,0625)) / (0,1107 – 0,0625) = 19,88 Porovnáním Sharpova P/E ratia a běžného P/E ratia velice rychle zjistíme, zda je akcie podhodnocená, nadhodnocená nebo správně oceněná. Je-li hodnota Sharpova P/E ratia vyšší než běžné P/E ratio, jedná se o podhodnocenou akcii, která je vhodná ke koupi. Je-li naopak hodnota běžného P/E ratia vyšší než Sharpovo P/E ratio, jedná se o nadhodnocenou akcii, která je vhodná pro prodej. Rovnají-li se ratia, jedná se o správně oceněnou akcii. S! /Q! = 19,88

>

P! ⁄Q! = 15,82

Z porovnání hodnot je zřejmé, že se jedná o podhodnocenou akcii, neboť Sharpovo P/E ratio je vyšší než běžné P/E ratio.

3.4.2 P/BV ratio Druhým nejoblíbenějším poměrovým ukazatelem kapitálového trhu je ukazatel P/BV (price / book value) ratio75. Jedná se o poměr kurzu akcie a účetní hodnoty na akcii, kterou reprezentuje účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii. Hodnota ukazatele podává informaci o tom, na kolik korun si investoři cení jedné koruny vlastního kapitálu firmy. Kalkulace je 75

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 381 - 387

62

jednoduchá a není náročná na vstupní data. Ukazatel P/BV je možno použít i pro situaci, kdy firma nevyplácí žádnou dividendu. Oblíbené a často používané je P/BV ratio mezi analytiky v odvětví finančnictví, co je dáno větší stabilitou ukazatele P/BV. Negativem ukazatele je nižší vypovídací schopnost v porovnání s ukazatelem P/E ratio. P/BV ratio je také extrémně citlivé na účetní metodiku a praktiky aplikované ve firmě. Pro výpočet běžného P/BV ratia potřebujeme znát aktuální kurz a účetní hodnotu vlastního kapitálu na akcii. Tržní kurz akcie KB76 k 24.4.2015 činil na BCPP 5437 Kč. Podle Výroční zprávy KB za rok 201477 činila účetní hodnota vlastního kapitálu na akcii 2816 Kč. Běžné P/BV ratio má následující vzorec. Vzorec 2.0 Běžné P/BV ratio

P /BV 

P BV

P! /US! = 5437 / 2816 = 1,93

S použitím běžného P/BV ratia můžeme podle následujícího vztahu vypočítat vnitřní hodnotu akcie. Vzorec 2.1 Vnitřní hodnota pomocí P/BV

V  P 

D E x p BV x ROE x p   k  g k  g kg

BV1

očekávaná účetní hodnota na akcii (aktiva – cizí zdroje)

ROE

rentabilita vlastního kapitálu - konstantní

Normální P/BV získáme úpravou vzorce 2.1 Vzorec 2.2 Normální P/BV ratio

P /BV 

ROE x p k  g

76

Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A 77 KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Výroční zpráva 2014[online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocni-zpravy/kb-2014-vyrocnizprava.pdf?ca1ab8222cab4e869afe9ef16b58540c

63

Všechny hodnoty známe z předchozích výpočtů. Hodnota ROE u KB činí 12,98% a zjistil jsem ji z Výroční zprávy KB za rok 201478. dividendový výplatní poměr p

90,17%

míra růstu dividend g

6,25%

požadovaná výnosová míra z akcie k

11,07%

ROE

12,98%

P! /USX = (0,1298 x 0,9017) / (0,1107 – 0,0625) = 2,43 Pro zjištění vnitřní hodnoty vynásobím vzorec 2.2 očekávanou účetní hodnotou pro rok 2015. Vzhledem k tomu, že se jedná o finanční instituci, kde můžeme předpokládat stabilitu účetní hodnoty, použiji účetní hodnotu z roku 2014 ve výši 2816 Kč79. Vzorec 2.3 Vnitřní hodnota pomocí P/BV

V  P 

S! =

D E x p BV E ROE E p   k  g k  g kg

2,43 x 2816 = 6842,88 Kč

Vnitřní hodnota akcie je vyšší než tržní hodnota akcie (5437 Kč80), a proto můžeme akcii označit za podhodnocenou. Můžeme vypočítat ukazatel V0/BV0, tedy obdobu Sharpova P/E Vzorec 2.4 Ukazatel V0/BV0 ratio – Sharpova forma

V /BV 

ROE x p x 1  g

k  g

S! /US! = (0,1298 x 0,9017 x (1 + 0,0625)) / (0,1107 – 0,0625) = 2,58 Sharpovo P/BV ratio porovnám s běžným P/BV ratiem. Jejich vztah se řídí obdobně jako P/E ratio v přechozí kapitole. Sharpovo P/BV = 2,58

>

Běžné P/BV = 1,93

78

KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Výroční zpráva 2014[online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocni-zpravy/kb-2014-vyrocnizprava.pdf?ca1ab8222cab4e869afe9ef16b58540c 79 KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Výroční zpráva 2014[online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocni-zpravy/kb-2014-vyrocnizprava.pdf?ca1ab8222cab4e869afe9ef16b58540c 80 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A

64

Sharpovo P/BV ratio převyšuje běžné P/BV ratio, akcie je tedy podhodnocená.

3.5 Historické modely Historické modely81 pracují s veličinami akciového kurzu, tržeb, dividend, účetní hodnoty nebo cash flow. Minulý vývoj průměrují a z vypočtených průměrů vytvářejí historické poměry průměrného akciového kurzu k průměrným hodnotám zbývajících veličin. Historické poměry poté násobí příslušnou očekávanou veličinou tržeb, dividend, účetní hodnoty nebo cash flow. Výsledek tohoto součinu pak může reprezentovat vnitřní hodnotu akcie, která v sobě obsahuje historii i očekávání.

3.5.1 Model P/D Uvedený model poměřuje historický tržní kurz akcie a průměrnou historickou výši dividend na jednu akcii82. Do následující tabulky jsem zpracoval výši dividend v jednotlivých letech. Denní tržní kurz akcie KB jsem průměroval aritmetickým průměrem v jednotlivých letech období 2007 – 2014. Pro výpočet průměrné dividendy a průměrného tržního kurzu jsem použil geometrický průměr. Tab. 2.7 Výše dividend a průměrného tržního kurzu akcie KB v období 2007 – 2014, geometrický průměr dividendy a kurzu

Rok

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Dividenda (Kč)

180

180

170

270

160

230

230

310

Celoroční průměr akcie KB (Kč)

3921

3671

2926

3885

3823

3665

4024

4696

Průměrná dividenda (Kč)

211

Průměrný tržní kurz (Kč)

3798

Zdroj: KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Valné hromady a výplata dividend [online], 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-s-investory/akcionari/valne-hromady-a-vyplatadividend.shtml, KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Akcionáři, Akcie KB [online], 2015 [cit. 201504-24]. Dostupné z: www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/kb-vyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-

px.xls, vlastní zpracování

81

VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 405 - 408 82 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 406

65

Vzorec 2.5 Výpočet P/D Výpočet vnitřní hodnoty

P⁄D Y 

PZ DZ

PA

průměrný historický kurz akcie

DA

průměrná historická výše dividend

P⁄[ \ = 3798 / 211 = 18 Vzorec 2.6 Výpočet vnitřní hodnoty

S!  P⁄D Y E D D1

očekávaná výše dividendy

Odhad dividendy83 managementem KB pro rok 2015 se pohybuje na úrovni 300 Kč. S! = 18 x 300 = 5400 Kč Aktuální tržní kurz akcie KB84 k 24.4.2015 činil na BCPP 5437 Kč, je tedy velmi blízko hodnotě vypočtené podle historického modelu P/D, který jsem spočítal na 5400 Kč. Jedná se tedy o správně oceněnou akcii a můžu doporučit sledovat její další vývoj.

3.6 Model nadměrného výnosu Tento model představuje velice snadnou a rychlou metodu pro stanovení vnitřní hodnoty akcie85, která není náročná na vstupní data. Jedná se o kombinovaný model odvozený od bilančního a výnosového modelu. O rozpracování modelu se zasloužil Aswath Damodaran. Výhodou modelu je jeho rychlost použití, přičemž praktická využitelnost modelu není znemožněna specifickým charakterem odvětví, či fází životního cyklu, v němž se ohodnocovaná firma nachází. Model je obzvláště vhodný pro hodnocení finančních institucí, neboť je schopen řešit jejich specifické problémy spočívající v nízkých kapitálových výdajích a odpisech, kolísavém pracovním kapitálu, či odlišném pojetí cizího kapitálu ve finanční instituci a v jeho značné výši využívané finančními institucemi, které podstatným způsobem

83

INVESTIČNÍWEB S.R.O. Investičníweb [online]. 2015-02-12. 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/2/12/komercni-banka-vysledky-2014/ 84 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A 85 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, s. 414 - 416

66

komplikují nebo znemožňují využití cash flow modelů k jejich ohodnocení. Naopak slabinou modelu je použití dvou částí metod, a to metody účetní hodnoty, která nerespektuje časovou hodnotu peněz, a metody diskontovaných výnosů, která časovou hodnotu peněz zohledňuje. Velkou roli ve vztahu k nadměrnému výnosu zejména cyklických firem, k nimž patří i finanční situace, může sehrávat i střídání jednotlivých fází hospodářského cyklu. Vzorec 2.5 Model nadměrného výnosu

V  EQ  

ROE  k x EQ  kg

V0

vnitřní hodnota akcie

EQ0

hodnota vlastního kapitálu

ROE

rentabilita vlastního kapitálu

k

požadovaná výnosová míra

g

míra růstu zisku, kterou lze určit jako součin ROE a retention ratio

Hodnota vlastního kapitálu na akcii86 EQ0 : EQ0 = Vlastní kapitál / počet akcií EQ0 = 109 494 000 000 / 37 771 180 = 2898, 88 Míra růstu zisku g: g = ROE x b = ROE x (1 – p) = 0,1298 x (1 – 0,9017) = 0,0128 Dosadíme do vzorce 2.5, další hodnoty známe z předchozích výpočtů: S! = 2898, 88 + ((0,1298 – 0,1107) x 2898,88) / (0,1107 – 0,0128) = 3464,44 Vnitřní hodnota akcie je nižší než tržní hodnota akcie87 (5437 Kč), a proto můžeme akcii označit za nadhodnocenou.

86

KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Výroční zpráva 2014[online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-s-investory/publikace/vyrocni-zpravy/kb-2014-vyrocnizprava.pdf?ca1ab8222cab4e869afe9ef16b58540c 87 Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-0424. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A

67

3.7 Zhodnocení firemní fundamentální analýzy akcie KB Pomocí aplikace firemní fundamentální analýzy jsem zjistil následující údaje, které jsem pro přehlednost zpracoval do následující tabulky. Tab. 2.8 Přehled výsledků firemní fundamentální analýzy akcie KB

5 437 Kč

Aktuální kurz akcie k 24.4.2015 Vnitřní hodnota

Hodnota ukazatele

Ohodnocení

Doporučení

Gordonův model

6 833 Kč

x

podhodnocená

koupit

VH podle normálního P/E ratia

6 174 Kč

x

podhodnocená

koupit

Běžné P/E ratio

x

15,82 podhodnocená

koupit

Sharpovo P/E ratio

x

19,88

6 842 Kč

x

podhodnocená

koupit

Běžné P/BV ratio

x

1,93 podhodnocená

koupit

Sharpovo P/BV ratio

x

2,58

VH podle historického P/D ratia

5 400 Kč

x

správně oceněná

držet

Model nadměrného výnosu

3 464 Kč

x

nadhodnocená

prodat

Průměr vnitřních hodnot

5 742 Kč

x

podhodnocená

koupit

Použitá metoda

VH podle normálního P/BV ratia

Zdroj: vlastní výpočty, Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-04-24. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A

Na základě provedené firemní fundamentální analýzy můžu vyvodit, že většina modelů v porovnání vnitřní hodnoty s tržní cenou akcie KB ji ohodnotila jako podhodnocenou. Vnitřní hodnota podle historického P/D ratia vyhodnotila akcii jako správně oceněnou. Naopak jediný model nadměrného výnosu vyhodnotil akcii jako nadhodnocenou. U Komerční banky došlo ke zvýšení výplatního poměru, tedy té části zisku, která připadá na akcionáře88. To souvisí s oznámení managementu KB, který ohlásil zvýšení výplatního poměru na 80 – 100%, z původních 70 – 100%. Dividenda za rok 2014 byla schválena ve výši 310 Kč. Předpokládaná dividenda pro rok 2015 byla oznámena na úrovni 300 Kč. Banka se

88

INVESTIČNÍWEB S.R.O. Investičníweb [online]. 2015-02-12. 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/2/12/komercni-banka-vysledky-2014/

68

tedy soustředí na udržení vysoké dividendové politiky, proto se více přikláním k dividendovým a ziskovým modelům. Na základě této firemní analýzy doporučuji akcii Komerční banky ke koupi.

69

Závěr Cílem diplomové práce byla aplikace fundamentální analýzy na akcii Komerční banky a bankovní sektor v ČR. Provedená fundamentální analýza je rozčleněna do tří úrovní. V první části jsem zkoumal vliv makroekonomických veličin na akciové trhy, v druhé části jsem podrobil analýze bankovní sektor České republiky. V poslední části jsem analyzoval společnost Komerční banka a zjistil vnitřní hodnotu její akcie. Provedenou globální fundamentální analýzou jsem zjistil, že největší vliv na pohyb akciových kurzů v ČR má vývoj hrubého domácího produktu, kdy jsem prokázal pozitivní vazbu mezi vývojem HDP a akciovými kurzy. Zjištěná hodnota korelačního koeficientu 0,86 prokazuje až přímou vazbu vývoje akciových trhů a vývoje HDP. Korelační koeficient -0,51 potvrzuje také negativní vztah mezi vývojem akciových trhů a inflací. Naopak u vztahu úrokové míry a akciových kurzů jsem nepotvrdil negativní vztah ve sledovaném období 2002 – 2014, když hodnota korelačního koeficientu činí 0,19. Výpočet jsem provedl znovu pouze pro období 2002 – 2007, kdy jsem zjistil hodnotu korelačního koeficientu -0,59, což by potvrzovalo teoretický předpoklad negativního vztahu úrokové míry a akciových kurzů. Podle mého názoru se od roku 2008 projevuje důsledek globální krize, která vedla k postupnému poklesu úrokových sazeb, včetně sazeb vyhlašovaných ČNB. Růst nabídky peněz by měl mít pozitivní vliv na vývoj akciových trhů, to se nepodařilo potvrdit, neboť zjištěný korelační koeficient -0,24 svědčí o opaku. Po analýze růstu jednotlivých měnových agregátů, považuji za hlavní důvod tohoto stavu preferenci subjektů držet nejlikvidnější agregát M1, který např. v roce 2010 vzrostl o 14,1%, zatímco agregát M2 o pouhá 2,2%. Pohyb zahraničního kapitálu jsem zkoumal na finančním účtu platební bilance ČNB, kdy jsem v porovnání s indexem PX zjistil nízký korelační koeficient 0,01. Domnívám se, že Česká republika je oblíbená u zahraničních investorů spíše ve formě přímých investic, které nemají přímý vliv na vývoj akciových trhů ČR. Česká republika je ve fázi oživování ekonomiky a na následující dva roky se předpokládá růst vyšší než 2,5% ročně. Růst našeho HDP může ještě dodatečně podpořit zlepšený odhad růstu ekonomiky eurozóny a zejména Německa (našeho klíčového ekonomického partnera), pro které byl zvýšen odhad růstu HDP na letošní rok o 0,6%. Pro následující období můžeme také očekávat stabilní a nízké úrokové sazby a inflaci.

70

Na bankovní sektor České republiky jsem aplikoval odvětvovou fundamentální analýzu. Bilance sektoru vykazuje postupný nárůst ve sledovaném období a na konci února 2015 činila celková bilanční suma 5 476 mld. Kč. Dominantní položkou aktiv jsou poskytnuté úvěry ve výši 3 235 mld. Kč, z pasiv pak vklady 3 513 mld. Kč. Při poklesu ekonomiky v roce 2009 začal narůstat podíl poskytnutých úvěrů se selháním. Podíl těchto úvěrů dosáhl maxima v období 2010 - 2012 u podniků až nad 9%, zatímco u domácností přesáhl 5%. V posledním období podíl takových úvěrů klesá a k únoru 2015 činil 4,7% u domácnosti a 6,5% u podniků. Ziskovost bankovního sektoru zůstala zachována, i když došlo k poklesu HDP. Paradoxně nejvyšší nárůst zisku nastal v roce 2009, a to meziročně o 22%, přestože ekonomika poklesla o 4,8%. To však bylo způsobeno jednorázovými faktory, zejména prodejem účastí některých bank. Od roku 2013 zisk však spíše stagnuje, když jednotlivé změny jsou v řádech desetin procenta. Náš bankovní sektor můžu charakterizovat jako oligopolní strukturu, když 4 velké banky mají podíl 57% na celkové bilanci sektoru. Přitom se na celkovém zisku podílí 65%. Počet konkurentů však vykazuje trvalý vzestup, kdy v období 2009 - 2014 narostl počet subjektů působících v bankovnictví 39 na 45. Produkty, které banky nabízejí, se výrazně neodlišují, diferenciace probíhá zejména na úrovni značky, doplňkovými službami a maximálním klientským přístupem. Sektor bankovnictví je podroben přísné regulaci, a to jak na národní, tak stále více na evropské úrovni. Evropský prvek regulace bude potřeba v budoucnosti stále více brát v úvahu, neboť více než 90% aktiv našeho bankovnictví je ovládáno zahraničním kapitálem. Stále větší rozhodování na úrovni bankovních skupin a diskutovaná možnost přesouvání aktiv členům skupiny ve finančních problémech, by se nakonec negativně mohla odrazit i v našem sektoru bankovnictví. Zatím je tento vliv potlačen, bude jej však při budoucí analýze potřeba znovu zvážit. Bankovní sektor ČR bez problémů splňuje požadavky na kapitálovou přiměřenost podle pravidel BASEL III. Všechny zátěžové testy provedené Českou národní bankou, včetně negativního scénáře „Evropa v deflaci“ potvrdily velmi dobrou kapitálovou vybavenost, kdy nedošlo k poklesu kapitálové přiměřenosti bank pod 12%. Ve firemní analýze jsem nejdříve analyzoval společnost Komerční banka. Finanční ukazatelé potvrzují její dobrou kondici, přičemž dosahuje podle pravidel BASEL III nadprůměrné kapitálové přiměřenosti (16,4%). Rentabilita aktiv postupně mírně klesala až na 1,4%, stále si však zachovává vysokou úroveň. Počet zaměstnanců v posledních 3 letech 71

postupně klesá. Pozitivně hodnotím pokles provozních nákladů z 13 485 mil. Kč v roce 2012 na 13 034 mil. Kč v roce 2014. Vnitřní hodnotu akcie KB jsem zkoumal dividendovým diskontním modelem, ziskovými modely, historickým modelem a modelem nadměrného výnosu. Vnitřní hodnotu podle dividendového modelu jsem spočítal na 6 833 Kč, podle ziskových modelů na 6 174 Kč (VH podle normálního P/E ratia) a 6 842 Kč (VH podle P/BV ratia). Podle historického modelu P/D ratia je vnitřní hodnota 5 400 Kč a podle modelu nadměrného růstu 3 464 Kč. Průměr zjištěných vnitřních hodnot činí 5 742 Kč. Tato průměrná vnitřní hodnota akcie je vyšší než tržní kurz akcie, který k 24.4.2015 činil 5 437 Kč. Navíc vzhledem k vysoké dividendové politice Komerční banky, kdy došlo ke zvýšení výplatního poměru na 80-100%, dávám vyšší důraz na dividendové a ziskové modely. Z provedené fundamentální analýzy vyplývá, že převažují pozitivní faktory, které budou ovlivňovat vývoj dalšího kurzu akcie KB. Vnitřní hodnota akcie je vyšší než tržní cena, akcie je tedy podhodnocená a doporučuji ji ke koupi.

72

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY BIBLIOGRAFIE: 1. Bankovnictví v proměnách času: sborník textů k 20 letům České bankovní asociace. 1. vyd. Praha: Česká bankovní asociace, 2012. 253 s. ISBN 978-80-260-3016-4 2. ČERNOHORSKÁ, Liběna. Komplexní pohled do bankovního světa. Vyd. 1. Pardubice: Univerzita Pardubice, 2015. 170 s. ISBN 978-80-7395-863-3 3. DAMODARAN, A. Damodaran on Valuation. New York: John Wiley & Sons, 1996. 1358 s. ISBN 0-471-75121-9. 4. GLADIŠ, Daniel. Naučte se investovat. 2., rozš. vyd. Praha: Grada, 2005. 174 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 80-247-1205-9. 5. JÍLEK, Josef. Akciové trhy a investování. 1. vyd. Praha: Grada, 2009. 656 s. Finanční trhy a instituce. Finance. ISBN 978-80-247-2963-3 6. MUSIL, Petr; FUCHS, Kamil; FRANC, Aleš; GRIGARČÍKOVÁ, Šárka. Ekonomie. Plzeň: Vydavatelství a nakladatelství Aleš Čeněk, 2008. 412 s. ISBN 978-80-7380126-7. 7. MUSÍLEK, Petr. Trhy cenných papírů. 2., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Ekopress, 2011. 520 s. ISBN 978-80-86929-70-5 8. REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 2., rozš. vyd. Ostrava: Key Publishing, 2010. 659 s. Ekonomie. ISBN 978-80-7418-080-4. 9. VESELÁ, Jitka. Analýzy trhu cenných papírů. II. díl, Fundamentální analýza. Vyd. 1. Praha: Oeconomica, 2003. 361 s. ISBN 80-245-0506-1 10. VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011. 789 s. ISBN 978-80-7357-647-9

INTERNETOVÉ ZDROJE: 1. Borgis, a.s. Novinky.cz: Ekonomika [online]. 2015-03-18. [cit. 2015-04-27]. Dostupné z: http://www.novinky.cz/ekonomika/364596-ekonomika-eurozony-letos-poroste-o-14-procenta-vylepsila-odhad-oecd.html 2. Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Kurzovní lístek. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-04-24. [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.pse.cz/Kurzovni-Listek/Oficialni-KL/?tp=A 3. Burza cenných papírů Praha, a.s. (BCPP): Statistika. Burza cenných papírů Praha [online]. 2015-01-30. [cit. 2015-01-30]. Dostupné z: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/ 4. Cílování inflace v ČR. Česká národní banka: Měnová politika [online]. 2015 [cit. 2015-02-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/cilovani.html#inflacni_cile 5. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-04]. Dostupné z: 73

http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_DRILL?p_strid=AAB&p_lang =CS 6. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Metodický list. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/docs/ARADY/MET_LIST/icd_bs_cs.pdf 7. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Peněžní agregáty a protipoložky. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-21]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid =938&p_strid=AAAADA&p_lang=CS 8. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Statistika platební bilance. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-02]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid =34749&p_strid=ADF&p_lang=CS 9. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Úrokové sazby ČNB. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.PARAMETRY_SESTAVY?p_sestuid= 108&p_strid=AEAA&p_lang=CS 10. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Výkaz zisku nebo ztráty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-09]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAE&p_ sestuid=&p_lang=CS 11. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Počty subjektů. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-0415]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAA&p_ sestuid=&p_lang=CS 12. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Aktiva. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-12]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAB&p_ sestuid=&p_lang=CS 13. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Výkaz zisku nebo ztráty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-12]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAE&p_ sestuid=&p_lang=CS 14. Česká národní banka, Databáze časových řad ARAD: Základní ukazatele o finančním trhu, Banky, Kapitálové poměry. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 201504-11]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cnb/STAT.ARADY_PKG.STROM_SESTAVY?p_strid=BAH&p_ sestuid=&p_lang=CS 15. Česká národní banka, Dohled a regulace, Legislativní základna: Banky a družstevní záložny. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-04]. Dostupné z: 74

http://www.cnb.cz/cs/dohled_financni_trh/legislativni_zakladna/banky_a_zalozny/ pravni_predpisy.html 16. Česká národní banka, Finanční trhy: Trh státních dluhopisů, Aukce SPP a jejich výsledky. Česká národní banka [online]. 2015. [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_trhy/trh_statnich_dluhopisu/spp/aukce_spp_tz /aukce_spp_tz_2015/ 17. Česká národní banka, Slovník pojmů: Finanční účet. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-29]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/obecne/slovnik/f.html 18. Česká národní banka, Slovník pojmů: Peněžní agregáty. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-03-23]. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/obecne/slovnik/p.html 19. Česká národní banka, Statistika platební bilance: Přímé zahraniční investice. Česká národní banka [online]. 2014. vyd. [cit. 2015-03-26]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/platebni_bilance_stat/publikace_pb/pzi/index.html 20. Česká národní banka, Statistika, Měnová a finanční statistika: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-06]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/bankovni_statistika/ bank_stat_komentar.html 21. Česká národní banka, Statistika, Měnová a finanční statistika: Bankovní statistika. Česká národní banka [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-06]. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/statistika/menova_bankovni_stat/bankovni_statistika/ bank_stat_komentar.html 22. ČESKÁ NÁRODNÍ BANKA. Zpráva o finanční stabilitě 2013/2014. Praha: Česká národní banka, 2014. ISBN 978-80-87225-52-3. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/financni_stabilita/zpravy_fs/fs_2013-2014/index.html 23. ČR – Ministerstvo vnitra, Portál veřejné správy: Zákony. Portál veřejné správy [online]. 2015. vyd. [cit. 2015-04-09]. Dostupné z: http://portal.gov.cz/app/zakony/download?idBiblio=39677&nr=21~2F1992~20Sb.&ft =pdf 24. European Commission, Eurostat: Database, Real GDP growth. Eurostat [online]. [cit. 2015-03-04]. Dostupné z: http://ec.europa.eu/eurostat/tgm/table.do?tab=table &init=1&language=en&pcode=tec00115&plugin=1 25. Inflace. Český statistický úřad [online]. 2015, [cit. 2015-03-10]. Dostupné z: http://www.czso.cz/csu/redakce.nsf/i/mira_inflace 26. INVESTIČNÍWEB S.R.O. Investičníweb [online]. 2015-02-12. 2015 [cit. 2015-0424]. Dostupné z: http://www.investicniweb.cz/zpravy-z-trhu/2015/2/12/komercnibanka-vysledky-2014/ 27. KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Konsolidovaná účetní závěrka dle mezinárodních standardů pro účetnictví a výkaznictví ve znění přijatém Evropskou unií a Zpráva nezávislého auditora k 31.12.2014 [online]. Praha, 2015 [cit. 2015-0401]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/hospodarske-vysledky/kb-20150313-konsolidovana-ucetnizaverka-audit.pdf?8fe32997720e40a1b8de433556fc2d70 75

28. KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Pololetní zpráva 2014 [online], 2014 [cit. 2015-03-01]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/zpravy-o-hospodareni/kb-20140828-pololetnizprava.pdf?535d14d66b37454f0104d757e88845ac 29. KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Valné hromady a výplata dividend [online], 2015 [cit. 2015-04-15]. Dostupné z: http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/akcionari/valne-hromady-a-vyplata-dividend.shtml 30. KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Výroční zpráva 2014[online]. Praha, 2015 [cit. 2015-04-24]. Dostupné z: http://www.kb.cz/file/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/publikace/vyrocni-zpravy/kb-2014-vyrocnizprava.pdf?ca1ab8222cab4e869afe9ef16b58540c 31. KOMERČNÍ BANKA, a.s. Vztahy s investory: Základní finanční údaje. Praha, 2015 [cit. 2015-04-01]. Dostupné z:http://www.kb.cz/cs/o-bance/vztahy-sinvestory/zakladni-financni-udaje.shtml 32. Ministerstvo financí České republiky: Veřejný sektor, Prognózy, Makroekonomická predikce - leden 2015. Ministerstvo financí České republiky [online]. 2015-01-30 [cit. 2015-02-06]. Dostupné z: http://www.mfcr.cz/cs/verejnysektor/prognozy/makroekonomicka-predikce /2015/makroekonomicka-predikce-leden-2015-20401 33. Transatlantická dohoda o obchodu a investicích mezi EU a USA (TTIP): Zahraniční obchod, Společná obchodní politika EU. BusinessInfo.cz [online]. 2013, 2015 [cit. 2015-03-02]. Dostupné z: http://www.businessinfo.cz/cs/clanky/transatlantickadohoda-o-obchodu-a-investicich-mezi-eu-a-usa-ttip-41079.html 34. Zpráva o inflaci I/2015 [online]. Praha: Česká národní banka, 2015 [cit. 2015-03-01]. ISSN 1804-2457. Dostupné z: http://www.cnb.cz/cs/menova_politika/zpravy_o_inflaci/2015/2015_I/index.html

76

SEZNAM POUŽITÝCH ZKRATEK BCPP

Burza cenných papírů Praha, a.s.

ČR

Česká republika

ČSOB

Československá obchodní banka, a.s.

DDM

Dividendové diskontní modely

ECB

Evropská centrální banka

EU

Evropská unie

HDP

Hrubý domácí produkt

KB

Komerční banka, a.s.

PRIBOR

Prague InterBank Offered Rate (pražská mezibankovní sazba)

TTIP

Transatlantické obchodní a investiční partnerství

USA

Spojené státy americké

VH

Vnitřní hodnota akcie

77

SEZNAM TABULEK A GRAFŮ TABULKY Tab. 1.1 Vývoj HDP České republiky a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna

str. 9

Tab. 1.2 Vývoj inflace v ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna

str. 14

Tab. 1.3 Stav peněžních agregátů M1, M2 a M3 v období 2002 – 2014 a jejich změna k předchozímu období

str. 20

Tab. 1.4 Vývoj finančního účtu platební bilance ČR a indexu PX, v období 2002 – 2014 a jejich % změna k předchozímu období

str. 25

Tab. 1.5 Vliv zkoumaných globálních faktorů na akciové trhy

str. 27

Tab. 1.6 Vývoj zisku v odvětví bankovnictví a vývoj HDP ČR, 2008 – 2014

str. 33

Tab. 1.7 Vývoj počtu bankovních subjektů

str. 37

Tab. 1.8 Aktiva bankovního sektoru celkem a rozdělení do jednotlivých skupin v mil. Kč, v %

str. 38

Tab. 1.9 Zisk bankovního sektoru a rozdělení do jednotlivých skupin v mil. Kč., v %

str. 39

Tab. 2.0 Majetkové účasti KB – rozhodující vliv

str. 49

Tab. 2.1 Počet zaměstnanců, obchodních míst, klientů, bankomatů KB

str. 50

Tab. 2.2 Finanční ukazatele KB v mil. Kč

str. 50

Tab. 2.3 Částečná rozvaha KB v mil. Kč

str. 50

Tab. 2.4 Poměrové ukazatele KB v %

str. 51

Tab. 2.5 Dividenda KB

str. 53

Tab. 2.6 Meziroční změna indexu PX v %

str. 56

Tab. 2.7 Výše dividend a průměrného tržního kurzu akcie KB v období 2007 – 2014, geometrický průměr dividendy a kurzu

str. 64

GRAFY Graf 1.1 Porovnání HDP České republiky a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna indexu PX (levá osa), % změna HDP ČR (pravá osa)

78

str. 10

Graf 1.2 Porovnání HDP ČR a indexu PX v období 2003 -2013, časově vyhlazeno, %

str. 12

změna indexu PX (levá osa), % změna HDP ČR (pravá osa)

Graf 1.3 Prognóza celkové inflace (meziročně v %)

str. 14

Graf 1.4 Vývoj inflace v ČR a indexu PX Burzy cenných papírů Praha a.s., % změna

str. 15

indexu PX (levá osa), % změna inflace v ČR (pravá osa)

Graf 1.5 Vývoj diskontní, lombardní a dvoutýdenní repo sazby ČNB v období 2002 – 2014

str. 17

(v %)

Graf 1.6 Tržní úrokové sazby v %

str. 18

Graf 1.7 Vývoj indexu PX (levá osa) a dvoutýdenní repo sazby ČNB (pravá osa) v období

str. 19

2002 – 2014, v %

Graf 1.8 Vývoj peněžních agregátů M1, M2 a M3 v období 2002 – 2014 v Kč

str. 21

Graf 1.9 Vývoj indexu PX (levá osa) a vývoj peněžního agregátu M2 (pravá osa) v období

str. 22

2003 – 2014, v %

Graf 2.0 Přímé investice v mld. Kč

str. 24

Graf 2.1 Portfoliové investice v mld. Kč

str. 25

Graf 2.2 Vývoj finančního účtu platební bilance ČR (pravá osa) a indexu PX (levá osa), v

str. 26

období 2002 – 2014 a jejich změna k předchozímu období

Graf 2.3 Vývoj tržeb v jednotlivých fázích životního cyklu odvětví

str. 30

Graf 2.4 Aktiva bankovního sektoru v mld. Kč

str. 31

Graf 2.5 Vklady a úvěry bankovního sektoru ČR v mil. Kč, období 2003 – 2014

str. 32

79

Graf 2.6 Vývoj úvěrů nefinančním podnikům v mld. Kč, úvěry se selháním v %

str. 35

Graf 2.7 Kapitálový poměr Tier1 2008 – 2014, kvartálně, v %

str. 43

Graf 2.8 Struktura akcionářů KB s podílem na základním kapitálu vyšším než 3%

str. 48

Graf 2.9 Regresní analýza výnosnosti akcie KB a indexu PX v období 2010 – 2014

str. 57

80

PŘÍLOHY DISK CD Obsah disku: -

soubor „px.csv“ (vývoj indexu PX)

-

soubor „kb-vyvoj-ceny-akcie-kb-a-indexu-px.xls“ (vývoj tržního kurzu akcie KB)

-

soubor „použitá beta.xls“ (zdrojová data pro výpočet beta faktoru)

-

soubor „zoi_I_2015.pdf“ (ČNB – Zpráva o inflaci I/2015)

-

soubor „kb-20140828-pololetni-zprava.pdf“ (KB – Pololetní zpráva 2014)

-

soubor „kb-2014-vyrocni-zprava.pdf“ (KB – Výroční zpráva 2014)

1