Ekonomický měsíčník ČERVENEC 2003

Ekonomický měsíčník

ČERVENEC 2003

ČNB opět snižuje úrokové sazby Centrální banka následovala kroky ECB a Fedu, které snížily své sazby na 2 %, respektive na 1 %. Příčinou poklesu sazeb v ČR je příznivější výhled inflace.

Spotřebitelské ceny meziročně stagnují Skončilo čtyřměsíční období deflace. Čistá inflace a ceny průmyslových výrobců jsou však i nadále v záporném pásmu.

Občané se v referendu vyslovili pro vstup do EU Výsledek referenda byl zcela jednoznačný, účast byla mírně nadpoloviční. Padla tak poslední překážka na cestě do EU.

Česká koruna pod mírným tlakem Korunu, stejně jako ostatní měny středoevropských kandidátských zemí, ovlivnil negativní vývoj kurzu maďarského forintu.

Téma: Jak se daří zahraničnímu obchodu

Makroekonomický vývoj

ČERVENEC 2003

POLITIKA

Poslední překážka vstupu do EU padla V červnovém referendu se obyvatelé jednoznačně vyjádřili pro vstup České republiky do Evropské unie. Referenda, kterému předcházela nepříliš přesvědčivá kampaň, se zúčastnilo 55,2 % oprávněných voličů a pro vstup do Unie se vyslovilo 77,3 % zúčastněných voličů. Proti vstupu ČR hlasovala malá část obyvatel a s výjimkou jednoho kraje nezískalo odmítnutí vstupu větší než čtvrtinovou podporu. ČR se k 1.5.2004 může stát členem Evropských společenství. Vstupem do EU ČR získá výhodu působení v rámci jednotného společného trhu zboží, služeb, práce a kapitálu. ČR ovšem ihned nezíská stejné podmínky jako mají stávající členové EU. Největší rozdíly jsou v přístupu k penězům rozdávaným v rámci velkorysé a v postatě neudržitelné zemědělské politiky, která spotřebuje zhruba polovinu rozpočtu celé Unie. ČR stejně jako ostatní země nebude dostávat dotace do zemědělství ve stejné výši jako mají stávající členské země, avšak bude moci kompenzovat nižší příjem zemědělců z národního rozpočtu. Vzhledem k neutěšenému stavu veřejných financí v ČR je tato možnost do jisté míry pouze hypotetická. Další překážky existují například v rámci pohybu pracovních sil. Přesto by výhody vstupu ČR do EU měly převážit možné nevýhody ze zvýšené konkurence na domácím trhu a ze zvýšených nákladů na přizpůsobení se standardům EU. Členství v EU je pro ČR příležitostí a teprve čas ukáže, nakolik ji ČR byla schopna využít. Totéž platí i o možnostech čerpání peněz ze strukturálních fondů EU.

Reforma veřejných financí získává jasnější podobu. Objevuje se i alternativní reforma? Vládní reforma se dostává do fáze legislativní přípravy jednotlivých změn. Projednávání těchto návrhů v parlamentu změří pevnost současné vládní koalice a bude určitým testem stability před projednáváním státního rozpočtu na příští rok. Prozatím prošel oběma komorami parlamentu návrh na přesun některých služeb do základní, dvaadvacetiprocentní, sazby DPH. O platnosti tohoto návrhu, který výrazně ovlivní inflaci v příštím roce, však rozhodne teprve prezident. Vláda postupně schvaluje jednotlivé kroky reformy, které mají vést ke snížení schodku veřejných financí až na 4 % HDP v roce 2006. Do konce června vláda přijala změny v rámci nemocenského pojištění, rozhodla mj. o snížení daně z převodu nemovitostí a o prodloužení věku odchodu do důchodu na 63 let. Vláda plánuje i rozsáhlé změny stavebního spoření, v rámci kterých chce omezit výši státní podpory a zpřísnit podmínky pro její vyplácení. Tato změna

1

Československá obchodní banka, a. s.

však v nebližších čtyřech pěti letech nepřinese žádné úspory státnímu rozpočtu, neboť významná část klientů se na zpřísnění pravidel stavebního spoření již připravila a uzavřela nové smlouvy, které jí zajistí stávající podmínky na minimálně dalších pět let.

Rovná sociální dávka - alternativa sociální reformy? Čelní představitel opoziční ODS po konceptu rovné daně představil i návrh rovné sociální dávky, která by se vyplácela všem osobám starším 18-ti let bez ohledu na jejich finanční situaci či sociální postavení. Nárok na tuto dávku by tedy mělo téměř osm milionů obyvatel. Tato dávka, která by měla činit 3500-4000 korun měsíčně (111127 EUR) by měla nahradit všechny sociální dávky, nemocenskou i penzi. Každý občan by měl možnost si ji uspořit nebo se pojistit na stáří. V jistém smyslu by to byl systém rovnostářský, protože by všichni dostali stejně 3500-4000 tisíce korun, bez ohledu na výši příspěvku do státního rozpočtu. Není jasná ani otázka valorizace této částky, protože například 3500 korun za deset let nemá reálnou hodnotu jako 3500 korun dnes (v představeném návrhu se s valorizací této dávky nepočítá). Pozitivem tohoto návrhu je jednoduchost a relativně nízké provozní náklady takového systému. Velkou nevýhodou systému je, že velmi spoléhá na odpovědnost každého jedince a na to, že bude spořit a zajišťovat se na stáří. Je velmi pravděpodobné, že by nemalá část obyvatel tuto rovnou „sociální“ dávku chápala jako jakýsi bonus a utratila by ji ihned nebo v době nepříznivé finanční situace. Vzhledem k tomu, že každý účastník takového systému je i volič, je pravděpodobné, že by budoucí vláda nenechala na holičkách takto „nezodpovědné“ nespořící občany. Nakonec by se zřejmě ukázalo, že tento systém není o nic levnější než ten stávající. Existuje rovněž mnoho krajních životních situací, které by tento systém vůbec neřešil (spoření na penzi v případě dlouhodobé nezaměstnanosti). Poté by se takový sociální systém choval silně asociálně. Hodnotit celkovou nákladnost návrhu je velmi obtížné, protože vůbec nic nebylo zveřejněno o tom, jak vysoké by byly příspěvky placené zaměstnanci i zaměstnavateli.

INVESTIČNÍ VÝZKUM

ČERVENEC 2003


MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ

ČNB opět snížila úrokové sazby Bankovní rada na svém červnovém jednání rozhodla o dalším snížení úrokových sazeb o 25 základních bodů na 2,25 %. Letos je to již druhé snížení sazeb v ČR, tentokrát ovšem ČNB nepočkala na novou inflační prognózu a svým rozhodnutím následovala americký ECB a Fed, který snížil sazby dokonce na 1 %. Evropská centrální banka, jako obvykle se zpožděním, zareagovala na zhoršující se vývoj ekonomiky eurozóny doprovázený desinflačním trendem. Rozdíl mezi oficiálními sazbami v ČR a v EMU poklesl po rozhodnutí ČNB z 50 bodů na začátku června na současných 25 bodů. ČR má stále nejnižší úrokové sazby v rámci kandidátských zemí střední Evropy. Zatímco Polsko po malých krocích snižuje své oficiální sazby (dvoutýdenní repo sazba nyní dosahuje 5,25 %), Národní banka Slovenska na trhu stále udržuje vysoké sazby (2T repo sazba činí 6,5 %) a zvyšuje tak atraktivitu slovenských finančních aktiv. Maďarsko, v rámci boje proti oslabování forintu, které sama centrální banka vyvolala, dokonce v posledních dvou týdnech úrokové sazby 2x zvýšilo celkem o 300 základních bodů na 9,5 %. Jak uvedl guvernér ČNB, bankovní rada dokonce diskutovala o poklesu o 50 základních bodů. Přitom ještě v květnu byla centrální banka velmi opatrná. Pro zachování sazeb hlasovalo 5 členů bankovní rady, pro snížení sazeb o 25 bodů byli jen dva členové rady. Na odpověď na otázku, co změnilo názor bankovní rady, si budeme počkat až do 8. července, kdy bude publikován zápis z jejího posledního jednání.

Spotřebitelské ceny stagnují Vývoj cen v květnu nepřinesl žádná překvapení. Ceny stagnovaly na dubnové úrovni a nezměnily se ani ve srovnání se stejným měsícem předchozího roku. Mírný pohyb cen potravin nahoru byl vyvážen poklesem cen v rámci dopravy a rekreací. I v květnu se na cenovém vývoji podílel pokles cen pohonných hmot (meziměsíčně se snížily o 3 %). Průměrná inflace poklesla na nové historické minimum 0,3 %. V květnu skončilo čtyřměsíční období deflace, způsobené především zlevňováním potravin, silnější korunou a tuhým konkurenčním bojem maloobchodních řetězců. Ani další měsíce ovšem nepřinesou prudké zvýšení inflace. Vzhledem k tomu, že letos není možné jednostranně zvyšovat nájemné, bude červencový pohyb cen velmi utlumen. Meziroční inflace se proto ještě v létě bude pohybovat v blízkosti nuly. K viditelnějšímu růstu cen by mělo dojít teprve na podzim a v závěru roku. Nejistotu výhledu inflace zvyšuje načasování a rozsah daňových změn a administrativních zásahů státu do cen. Průměrná inflace bude v příštím roce s největší pravděpodobností nad úrovní 2,5 %. V případě realizace všech naplánovaných změn by se dokonce mohla dostat za hranici 3 %.

Ekonomický růst se zvýšil díky domácí spotřebě

Úrokové sazby (v %)

I.99 IV.99 VII.99 X.99 I.00 IV.00 VII.00 X.00 I.01 IV.01 VII.01 X.01 I.02 IV.02 VII.02 X.02 I.03 IV.03

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

Repo 2T

úrokových sazeb jsme očekávali až na červencovém jednání bankovní rady při projednávání nové prognózy inflace. Považujeme za velmi pravděpodobné, že nová prognóza bude oproti té stávající příznivější. Prozatím ČNB očekává, že se meziroční inflace v dubnu a v říjnu příštího roku bude nacházet v intervalu 2,9-4,3 %, respektive 3,9-5,3 %.

CPI

Čistá inflace

Ve prospěch snížení sazeb hovoří horší vyhlídky zahraniční poptávky a příznivější vývoj a výhled inflace ve srovnání s tím, co ČNB očekávala ve své dubnové prognóze. Snížení


Výsledek HDP za první čtvrtletí t.r. byl poměrně příznivý. Ekonomický růst dosáhl 2,2 %, v první řadě byl založen na spotřebě domácností, kterou podporovalo značné zvyšování reálných mezd a úvěrový boom. Růst ekonomiky rovněž podpořila spotřeba vlády a změna stavu zásob. Naproti tomu investice (tvorba hrubého fixního kapitálu) po druhé za sebou poklesly. Příčiny lze hledat v dokončení některých větších investičních akcí, v nižším přílivu neprivatizačních přímých zahraničních investic a ve vyšších základech z předchozího roku. Na vině je částečně i nepříznivý vývoj ekonomik zemí EU, který nutí firmy k úsporám a k přehodnocování investičních záměrů. Zahraniční obchod působil na růst české ekonomiky v prvním čtvrtletí negativně. Zatímco obchod se zbožím přispěl k výsledku HDP +0,1 procentním bodem (p.b.), propad služeb táhl růst HDP dolů (vliv -1,2 p.b.). Je přitom velmi pravděpodobné, že ČSÚ ještě přehodnotí výsledky HDP z důvodu revize dat


2

ČERVENEC 2003

Makroekonomický vývoj zahraničního obchodu, která by se mohla projevit ve zvýšení tempa HDP o půl procentního bodu. Není však vyloučeno, že statistický úřad nepřehodnotí i jiné položky, a tak by celkové zlepšení růstu HDP mohlo být menší.

HDP a domácí poptávka (meziročně v %)

HDP

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

1998Q3

1998Q1

1997Q3

1997Q1

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6

Domácí poptávka

Tahounem letošního ekonomického růstu v ČR je jednoznačně soukromá spotřeba a je pravděpodobné, že tomu tak bude i po zbytek letošního roku. Větší prorůstový impuls letos nečekáme u investic, protože k obnovení jejich růstu pravděpodobně dojde až na přelomu roku. Tempo růstu HDP v roce 2003 dosáhne, podle našich odhadů, 2,3 %, v příštím roce by se mohlo zvýšit až na 2,8 %. Pro oba dva roky platí, že ekonomika ČR poroste rychleji než ekonomika zemí EU. Podíl HDP na obyvatele by měl dosáhnout 62 % průměru EU, tzn. mezera mezi ekonomickou úrovní ČR a EU by se proto letos mohla zmenšit přibližně o jeden procentní bod. Dluh centrální vlády (mld CZK, % HDP)

0

Dluh centrální vlády (levá osa)

2002Q3

0 2001Q4

4

2001Q1

100

2000Q2

8

1999Q3

200

1998Q4

12

1998Q1

300

1997Q2

16

1996Q3

400

1995Q4

20

1995Q1

500

% HDP (pravá osa)

Státní dluh překonal hranici 400 mld korun Zadlužení státu se již od roku 1996 neustále zvyšuje. Státní dluh dosáhl na konci března t.r. 429,1 mld korun (18,7 % HDP), což znamená meziroční zvýšení o více než 70 mld

3


korun. Výše státního dluhu je ve srovnání s dalšími kandidátskými zeměmi velmi nízká (například SR v prvním čtvrtletí dosáhl 35 % HDP). Je dokonce mnohem nižší než u většiny zemí EU, jejichž celkové zadlužení překračuje 69 % HDP eurozóny. Většinu státního dluhu tvoří státní cenné papíry, konkrétně státní pokladniční poukázky (42 %) a státní dluhopisy (55 %). Zbytek připadá na úvěry a jiné cenné papíry. Z hlediska struktury došlo v posledním půlroce k velmi pozitivnímu kvalitativnímu posunu. Stále větší podíl státního dluhu je nyní denominován ve střednědobých a dlouhodobých dluhopisech na úkor krátkodobých pokladničních poukázek. Přesto ještě nelze strukturu státního dluhu považovat za optimální, protože až 44 % závazků státu je splatných do jednoho roku (v případě Slovenska, které bylo dlouhou dobu outsiderem v řízení státního dluhu, je to jen 14 %). Z návrhů dluhopisových programů je zřejmá snaha ministerstva financí optimalizovat splatnost i úrokové náklady na obsluhu státního dluhu. Je proto pravděpodobné, že se struktura státního dluhu bude v dalších čtvrtletích zlepšovat. Co ovšem zůstane beze změny je dlouhodobý trend schodkovosti státních financí, který vede ke zvyšování státního dluhu. Dosažení hranice 500 mld korun je pro český státní dluh otázkou šesti měsíců.

Objem přímých zahraničních investic v ČR překročil hranici 40 mld. USD Podle údajů ČNB dosáhly PZI ke konci prvního čtvrtletí t.r. stav 41,6 mld USD. ČR tak bezpochyby nadále zůstává na špici v podílu PZI na obyvatele mezi zeměmi střední a východní Evropy. PZI v poměru na obyvatele překročily úroveň 4000 USD. K překročení obou hranic 40mld celkem 4000 USD na hlavu však dopomohl i nepříznivý vývoj devizového kurzu USD, neboť v eurovém vyjádření se objem PZI v ČR k čtyřicetitisícové hranici teprve blíží. V Maďarsku, které je hned druhé v pořadí, nedosahuje tento podíl ani 3000 USD na obyvatele (na konci m.r. 2970 USD na hlavu). Navíc, Maďarsko se v poslední době spíše potýká s nepřízní zahraničních investorů, neboť příliv PZI do země nepostačuje na krytí odlivu přímých zahraničních investic. Přitom Maďarsko dříve bylo vzorem pro ostatní země z hlediska zájmu zahraničních investorů. Při porovnání toku PZI však musíme brát neustále v potaz, že v Maďarsku se do PZI nezapočítává reinvestovaný zisk. Na základních trendech tato skutečnost ovšem nic nemění a investoři se do Maďarska v posledních letech ani letos vůbec nehrnou. V případě ČR můžeme doufat, že tento výhled nám ještě několik let nehrozí. Pozitivní je, že do ČR přicházejí investice i v době, kdy se ekonomika zemí EU nachází na hranici stagnace. Intenzita přílivu je sice menší, což dokladuje výsledek prvního čtvrtletí, avšak s ohledem na nepříznivý ekonomický vývoj v EU nejde o změnu trendu zájmu o český trh. Proto se zatím nemusíme obávat „maďarské“ zkušenosti s ochladnutím zájmu investorů. Je velmi pravděpodobné, že


ČERVENEC 2003


letošní PZI dosáhnou mnohem menší hodnotu než loni, neboť nelze očekávat dokončení žádného velkého privatizačního případu. Stále více ovšem musíme počítat s tím, že se bude zesilovat repatriace zisků z PZI. Jde o logický výsledek investování v zahraničí, který ovšem neohrožuje platební bilanci ČR.

Příliv PZI na obyvatele v letech 1993-2002 (v tis. USD)

ČESKO MAĎARSKO SLOVENSKO POLSKO SLOVINSKO 0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

Čeští investoři opět zvýšili svoji aktivitu na zahraničních trzích. Svědčí o tom i vývoj portfolio investic, jejichž stav na konci prvního čtvrtletí dosáhl 11,2 mld USD. Jen za první čtvrtletí domácí investoři získali cenné papíry za více než 2,1 mld USD (1,6 mld EUR). Šlo především o dluhopisy, zatímco objem držených zahraničních akcií v portfoliích tuzemských investorů poklesl. Na konci prvního čtvrtletí tuzemci drželi v zahraničí více cenných papírů než zahraniční investoři v ČR. Rozdíl činí téměř 5 mld USD ve prospěch českých investorů. Odliv peněz tuzemských investorů do zahraničí navozují velmi nízké výnosy na českém trhu a snaha o diverzifikaci portfolií fondů, pojišťoven a dalších investorů. Portfolio investice domácích a zahraničních investorů - stav (v mld. USD) 31.3.2003 31.12.2002 31.12.2001 31.12.2000 31.12.1995 31.12.1993

0,0

3,0

Aktiva (české v zahraničí)

6,0

9,0

12,0

Pasiva (zahr. co českých c.p.)



4

ČERVENEC 2003

DEVIZOVÝ KURZ

38 36 34 32 30 28

CZK/EUR

26.06.03

12.05.03

28.03.03

11.02.03

28.12.02

13.11.02

29.09.02

15.08.02

01.07.02

26 17.05.02

Koruna ovšem nereagovala ani na vznik úrokového diferenciálu mezi eurem a korunou po snížení sazeb ECB. Trh zřejmě předjímal rozhodnutí ČNB, které na konci června přivřelo rozdíl mezi úrokovými sazbami v eurozóně a ČR z 50 na 25 bp. Koruna se v uplynulém měsíci i přes svoji volatilitu držela pásma předchozích měsíců. Pohybovala se v rozpětí 31,23-31,70 za euro. Pro nejbližší týdny vidíme sice mírná rizika na straně koruny, k výraznějšímu oslabení české měny by však nemělo dojít. Koruna bude i nadále spíše vyčkávat v dosavadním pásmu.

Devizové kurzy

02.04.02

Impulsem a podnětem ke spekulacím se nestala referenda o vstupu Polska a České republiky do EU. Trh přijal kladné hlasování jako samozřejmost a koruna zůstala klidná. Stejně jako v předcházejících měsících i v červnu česká měna reagovala minimálně i na ekonomické indikátory. Přitom údaj o HDP za 1. čtvrtletí byl lepší než se čekalo a statistický úřad znovu přišel s pozitivní revizí obchodního deficitu. Česká ekonomika se vyvíjí relativně dobře, ale ekonomické fundamenty nejsou tím faktorem, který nyní měnu ovlivňuje.

V závěru června, díky tomuto optimismu, dolar významně posílil a dostal se na hranici 1,14 USD za EUR. Zdá se, že došlo k radikální změně sentimentu ve prospěch dolaru. Dolar má zřejmě předpoklady dál posilovat, i když odliv kapitálu z USA neustává a pokles cen amerických dluhopisů může vést k jejich prodejům.

16.02.02

Česká koruna se v průběhu června několikrát dostala pod mírný tlak. První negativní vliv na korunu měly maďarské události. Devalvace forintu a zvyšování sazeb v Maďarsku natolik znejistilo finanční trhy, že oslabily i okolní měny. Česká koruna ztratila téměř 30 haléřů. Ekonomické propojení obou zemí je přitom poměrně malé, export do Maďarska činí něco málo přes 2 % celkového exportu České republiky. Další impuls, který znamená určité riziko pro korunu, je výplata dividend velkých firem. Dividendy, které odplynou do zahraničí, představují řádově dvě desítky miliard korun. I když jsou tyto transakce zajišťovány, nelze jejich působení na trh vyloučit.

Přestože nálada ohledně vývoje v USA je optimističtější, z americké ekonomiky přicházejí stále smíšená data. Údaje z trhu práce znovu pomohly euru, stejně jako informace o problémech agentury Freddie Mac. Rovněž prohlášení Duisenberga, že na diskusi o snižování sazeb v eurozóně je ještě brzy, stabilizovalo společnou měnu. Snížení sazeb v USA o 25 bp v závěru měsíce trh vyhodnotil tak, že k oživení americké ekonomiky dojde již ve druhém pololetí tohoto roku. Fed byl sice mnohem zdrženlivější, ale optimismus trhům nevzal. A ani zatím horší firemní výsledky důvěru v oživení dramaticky nepodkopávají.

02.01.02

Česká koruna pod mírným tlakem

CZK/USD

Obrací se trend dolaru? Devizové kurzy

5


1,25 1,20

140 135

1,15 1,10

130

1,05 1,00

125

0,95 0,90

120 115

0,85 0,80

USD/EUR

26.06.03

12.05.03

28.03.03

11.02.03

28.12.02

13.11.02

29.09.02

15.08.02

01.07.02

17.05.02

02.04.02

16.02.02

110 02.01.02

Letošní červen byl na eurodolarovém trhu mimořádně zajímavý a bohatý na události. Dolar se výrazně vzdálil od maxima 1,1930 a zvláště poslední dekáda měsíce byla příznivá pro příznivce dolaru. Množství ekonomických údajů, kroků centrálních bank i prohlášení jejích představitelů však způsobilo, že pohyby na eurodolaru byly výrazné. Prezident Bush a posléze i ministr financí Snow vyjádřili podporu politice silného dolaru a negovali tak několik dřívějších prohlášení ministra Snowa. Dolar na počátku měsíce na tato slova zareagoval posílením, které podpořily i úvahy o snížení sazeb v eurozóně. Proti euru stál i nulový růst HDP v EMU v 1. čtvrtletí. Obecně makroekonomická data z eurozóny stále euro nepodporují, snad s výjimkou německého indexu Ifo, který byl překvapivě lepší než se čekalo.

JPY/USD


ČERVENEC 2003

DLUHOPISOVÝ TRH

Ceny vybraných dluhopisů (index) 112,0

132 130

111,0

128

110,0

126 124

109,0

122

108,0

SD 5.70% / 06 (levá osa))

30.06.03

15.06.03

31.05.03

16.05.03

01.05.03

16.04.03

01.04.03

17.03.03

02.03.03

15.02.03

31.01.03

120 16.01.03

Nejsledovanější událostí uplynulého měsíce byla nepochybně zasedání ECB a Fedu, ke kterým se především upínala pozornost investorů na dluhopisovém trhu. Hned v prvním červnovém týdnu snížila ECB sazby o 50 bps na 2,00 %, což trh očekával. Výnosy evropských dluhopisů se po celé délce křivky, před i po snížení sazeb, posunuly dolů, neboť investoři spekulovali na další pokles sazeb v následujících měsících. Stejně se chovaly v první polovině měsíce i výnosy českých dluhopisů. Výjimkou byly výnosy na nejdelším konci křivky, které mírně vzrostly. Trh byl tradičně relativně klidný a výraznějším impulzem mu byla až aukce desetiletého dluhopisu 3,70/13 v objemu 14 mld. CZK, která byla podle očekávání přepsána, když přitáhla poptávku v celkové výši 22,5 mld. CZK. Průměrný výnos činil 3,68 %, minimální byl 3,65 % a maximální 3,70 %. Ministerstvo financí v průběhu měsíce rovněž informovalo o záměru prodloužit duraci vydávaných státních dluhopisů. To znamená, že v posledním čtvrtletí letošního roku budou emitovány především dluhopisy delších splatností. Celkem by mělo být vydáno až 50 mld. pětiletého dluhopisu 2,9/08 a objem nových deseti a patnáctiletých dluhopisů by měl dosáhnout až 80 miliard CZK. V druhé polovině měsíce byl již tuzemský trh zcela pod vlivem zahraničí. Na zveřejněná makroekonomická data české dluhopisy nereagovaly. Zahraniční trhy se zaměřily hlavně na výsledek zasedání Fed v závěru měsíce. Spekulace o úrovni snížení sazeb pak negativně ovlivňovaly také vývoj cen dluhopisů v Německu. Výnosy díky tomu korigovaly předchozí pokles a rostly. Tato nálada se, i když ne v plném rozsahu, přelila i na český trh. Na dlouhém konci křivky výnosy rostly, což mohlo být způsobeno i rozhodnutím ministerstva financí o prodloužení durace nově vydávaných dluhopisů. Překvapením, které následně přineslo další oživení na trh, bylo snížení úrokových sazeb v ČR o 25 bps na 2,25 %. Zájem investorů o dluhopisy vzrostl, poptávány byly všechny splatnosti. Ve stejný den následoval ČNB americký Fed a snížil sazby o 25 bps na 1,00 %. Investoři byli poněkud zklamáni malou razancí tohoto kroku. Do konce měsíce již k významnějším událostem na trhu nedošlo a pozitivní nálada se z českého trhu opět pozvolna vytratila.

14 mld. CZK by měla být bez problémů upsána a měla by povzbudit aktivitu na prázdninovém trhu. Již zmíněné prodloužení durací nových emisí státních dluhopisů ovlivní výnosy na nejdelším konci křivky. Hlavním motorem pro český trh ovšem nadále zůstane zahraničí. Další snížení sazeb v USA, či v eurozóně v červenci nepřichází v úvahu. Investoři v USA navíc nyní spekulují o oživení tamější ekonomiky koncem letošního roku, což působí negativně na poptávky po dluhopisech na globálních trzích. Proto očekáváme, že v červenci budou výnosy českých dluhopisů spíše stagnovat, delší konec křivky může mít tendenci růst.

01.01.03

Výnosová křivka v průběhu června zestrmila. Zatímco výnosy na krátkém a středním konci křivky klesly v rozpětí 10-21 bps, dlouhý konec celkově vzrostl o 14 bps. Koncem měsíce došlo k zúžení spreadu mezi českými a německých dluhopisy. Zejména u delších splatností se výnosy německých Bundů dostaly nad úroveň srovnatelných českých dluhopisů.

SD 6.95% / 16 (pravá osa)

Zero-kuponová výnosová křivka - vládní dluhopisy (v %) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 0 1 2 3 4 5 5 6 7 8 9 10 11 12 12 13 14 15 31.3.2003

2.6.2003

30.6.2003

Z pohledu domácích událostí by červenec neměl přinést zásadní překvapení. Další snížení úrokových sazeb v ČR není otázkou nejbližších měsíců. Statistická data by také neměla zásadně vybočovat. Trhy je navíc v poslední době téměř ignorují. Aukce pětiletého dluhopisu 2,90/08 v objemu Československá obchodní banka, a. s.


6

ČERVENEC 2003

Dluhopisový trh

PRIMÁRNÍ EMISE Státní dluhopisy DATUM SPLATNOSTI 20.01.06

KUPÓN 3,00%

OBJEM (mld. CZK)

POPTÁVANÝ OBJEM (mld CZK)

PRŮMĚRNÝ VÝNOS

MAX. VÝNOS

MIN. VÝNOS 2,65

8,00

19,89

2,72

2,74

22.08.03

20,00

28,65

2,39

x

x

28.11.03

8,00

14,33

2,34

x

x

Korunové euroobligace DATUM SPLATNOSTI

KUPÓN

OBJEM (mld CZK)

Deutsche Bank

15.06.08

1Y Pribor + 70bps

0,50

n/a

EIB

15.06.13

Float - min.2%

0,75

AAA

Eksportfinans

15.06.10

1Y Pribor + 102bps

0,50

n/a

Hypobank in Essen

15.06.08

6M Pribor + 70bps

0,50

n/a

Volvo Treasury

15.06.08

Float

0,75

n/a

00.01.00

0,00%

0,00

0 I 00

EMITENT

RATING S&P

STATISTIKA VYBRANÝCH DLUHOPISŮ HRUBÝ VÝNOS HRUBÝ VÝNOS DO MĚSÍČNÍ ZMĚNA DO SPLATNOSTI VE VÝNOSU DO SPLATNOSTI MINULÝ MĚSÍC SPLATNOSTI (%) (%) 1,72 3,97 -2,25

SD / 10.90

07.08.03

5,0

---

HRUBÝ VÝNOS DO NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE (%) ---

SD / 7.30

06.08.04

5,0

2,27

4,28

-2,01

---

---

SD / 6.75

18.02.05

22,0

2,36

4,39

-2,04

---

---

SD / 3.00

20.01.06

14,0

2,36

0,00

0,00

---

---

SD / 6.30

17.03.07

20,0

2,56

4,72

-2,16

---

---

SD / 6.40

14.04.10

21,0

3,17

5,03

-1,86

---

---

SD / 6.95

26.01.16

28,6

3,94

5,34

-1,41

---

---

SD / 6.05

14.09.04

29,0

2,36

4,36

-2,00

---

---

SD / 6.55

05.10.11

36,3

3,61

5,27

-1,66

---

---

SD / 5.70

26.10.06

28,0

2,55

4,73

-2,18

---

---

CEZ5 / 11.0625

27.06.08

3,0

10,77

9,28

1,48

27.06.03

2,15

KOB / 10.875

15.04.04

7,0

2,10

3,67

-1,58

---

---

TITUL / KUPÓN (%)

SPLATNOST

EMISNÍ OBJEM (m ld. CZK)

NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE

Poznámka: SD je zkratka pro státní dluhopis, všechny výnosy jsou anualizované

7



ČERVENEC 2003

JAK SE DAŘÍ ZAHRANIČNÍMU OBCHODU Česká republika jako malá otevřená ekonomika je silně a stále více závislá na obchodě se zahraničím. Svědčí o tom podíl obratu zahraničního obchodu se zbožím a službami na HDP, který od roku 1993 do roku 2002 vzrostl o čtvrtinu na 133 %. S rostoucím významem exportu a importu však roste i citlivost české ekonomiky na vnější pozitivní, ale i negativní impulzy, zejména ze strany hlavních obchodní partnerů ČR. Těmi jsou země EU, do kterých v prvních pěti měsících letošního roku směřovalo 70,8 % českého vývozu zboží. Podíl zemí EU na importu do ČR dosáhl 59,1 %. Vzhledem k tomu, že ekonomikám zemí EU se stále nedaří vybřednout ze stagnace a vrátit se na trajektorii růstu, stále častěji se obrací pozornost odborné i laické veřejnosti a finančního trhu k výkonům tuzemských exportních podniků, respektive k celkovým výsledkům zahraničního obchodu ČR. Jde o to, zda se místním firmám daří zvyšovat nebo alespoň udržet dosavadní produkci i v situaci skomírající zahraniční poptávky a současného devizového kurzu koruny.

40

-1

30

-2

20

-3 10

-4

Saldo (levá osa)

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

-10 1998Q3

-6 1998Q1

0

1997Q3

-5

meziročně v %

0

1997Q1

mld. EUR

Zahraniční obchod ČR (12M kumulace, EUR)

Export (pravá osa)

Import (pravá osa)

Revize několikrát změnily pohled na vývoj obchodní bilance Základní údaje o skutečném vývoji českého exportu a importu poměrně brzy (cca 25. den po skončení měsíce) publikuje Český statistický úřad (ČSÚ). Ten se stal v posledním půlroce, nejen vlastní vinou, terčem kritiky za poměrně časté a rozsáhlé revize dat o zahraničním obchodu. Každá taková nová revize zrelativizovala a v podstatě znehodnotila jakékoliv předchozí analýzy. Zatím nejrozsáhlejší změny dat o zahraničním obchodě byly publikovány v lednu. Zatímco do ledna to vypadalo tak, že se obchodní bilance začala prudce zhoršovat a její dvanáctiměsíční schodek přesáhl 115 mld korun, po revizi jsme se dozvěděli, že skutečný výsledek byl téměř o 40 mld


korun lepší. Příčinou této chyby bylo podhodnocení strany exportu o uvedenou částku. Oficiálně byla na vině komunikace mezi ČSÚ a celní správou. Tato chyba vyústila i k přehodnocení výsledku HDP za třetí čtvrtletí a v odstoupení předsedkyně ČSÚ. Přesto nebyl rozsáhlým opravám čísel zahraničního obchodu konec. V důsledku dalších oprav a zpřesňování v letošním roce, jsme se postupně dozvěděli tři značně rozdílné výsledky zahraničního obchodu za první čtvrtletí tohoto roku. Nejprve byl zveřejněn schodek ve výši 14,9 mld korun, který byl posléze upraven na -7,1 mld a následně na -4,5 mld korun. Znamená to, že současný platný deficit je oproti prvnímu výsledku o 70 % (!) lepší. Při poslední úpravě, kterou ČSÚ provedl v souvislosti s publikováním dat za květen se ČSÚ odkázal na „…již známé chyby v programovém vybavení a kontrolních mechanismech MF-GŘC použitých při zpracování dat za březen“. To rozhodně nezvýšilo důvěru v publikované údaje o zahraničním obchodě, které jsou bedlivě sledovány hráči na finančním trhu. Pozitivem na celé záležitosti je snad jen to, že každá oprava zatím vedla ke zvýšení českého exportu, a tak i ke zlepšení výsledku celé obchodní bilance ČR. Znamená to ovšem, že dřívější analýzy vývoje zahraničního obchodu jsou v lepším případě nepřesné, totéž může platit i pro odhady dalšího vývoje českého exportu a importu. Nelze vyloučit ani to, že se opravy výsledků exportu opět nepromítnou i do hodnoty HDP, který vycházel z dříve zveřejněných hodnot exportu a importu. Zbývá si proto položit otázku, jak se tedy ve skutečnosti (což může být do jisté míry pouze relativní) zahraniční obchod vyvíjí.

Schodek obchodní bilance klesá navzdory skomírající domácí poptávce v zemích EU Deficit zahraničního obchodu ČR v posledních měsících více méně stagnuje. To je poměrně dobrá zpráva, vezmeme-li v úvahu, jak nepříznivě se loni a letos vyvíjejí ekonomiky zemí EU. Zejména hospodářský pokles Německa, doprovázený nebezpečím deflace v dalších měsících, ohrožuje český vývoz na německý trh, kam jen v prvních pěti měsících t.r. směřovalo 37 % českého vývozu (v loňském roce to bylo 36,5 %). Přesto se roční kumulovaný schodek obchodní bilance již v květnu dostal pod hranici 70 mld korun díky rychlejšímu tempu exportu (+6,5 % v korunovém vyjádření) oproti importu (+5,3 %). Tyto hodnoty se sice nedají příliš srovnávat s výsledky roku 2001, kdy vývoz rostl dvoucifernými tempy, ale vzhledem k negativním vnějším podmínkám jde o příznivý výsledek. Totéž platí i pro vývoz v EUR, v rámci kterého se uskutečňuje největší část exportu (ČSÚ uvádí, že za prvních pět měsíců šlo o více než 70 %).


8

ČERVENEC 2003

Jak se daří zahraničnímu obchodu

Kromě mírného poklesu importní náročnosti průmyslu je pozitivní i to, že přebytek přímého exportu nad importem se v průmyslových podnicích nad 20 zaměstnanců zvýšil v prvních třech čtvrtletích m.r. na 265 mld korun.

Export letos zlepšuje elektrotechnika

spojen s rozsáhlými přímými zahraničními investicemi, kterých sem přiteklo již odhadem 1,6 mld USD. Výsledkem tohoto zájmu investorů byl nejen masivní nárůst výrobních a exportních kapacit, ale i zvýšená nabídka pracovních míst. Příznivé výsledky elektrotechniky jsou však ovlivněny i statistickým efektem rozběhu nových kapacit. I zde se však může poměrně brzy začít projevovat vliv nepříznivě se vyvíjející zahraniční poptávky. Tento závěr potvrzuje například nucené přerušení výroby u největšího tuzemského výrobce televizních obrazovek v Hranicích na Moravě.

Schodek zahraničního obchodu 0 -20 -40 mld. CZK

Stabilizace výsledků zahraničního obchodu je proto za současných podmínek příznivým výsledkem. Nejde přitom jen o to, že domácí poptávka v Německu v prvním čtvrtletí roku poklesla o 1,1 %. V současné době je import pod silným tlakem rostoucí domácí poptávky v ČR, která se stala hlavním faktorem ekonomického růstu. Markantní je i provázanost exportu s importem v důsledku vysoké importní náročnosti českého exportu. Z finančních výsledků tuzemských průmyslových podniků totiž vyplývá, že na jednu korunu přímého vývozu připadá 61 haléřů přímého dovozu. I zde je však patrný mírný posun k lepšímu, protože loni to bylo 69 haléřů (data jsou dostupná za první tři čtvrtletí roku). Největší dovozní náročnost přitom vykazuje, podle očekávání, zpracování ropy a koksárenství, potravinářský a tabákový průmysl a dobývání energetických surovin. Elektrotechnika, leader letošního exportu (viz dále), spotřebovává na jednu korunu vývozu 69 haléřů dovozu.

-60 -80 -100 -120 -140 -160

90

50

60

40

30

30

0

20

-30

10

-60

0

-90

Saldo (mld CZk)

Pokud se zjistíme, že odpovídá průmyslu v

Export (v %)

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

1998Q3

1998Q1

1997Q3

-10

1997Q1

-120

9

meziročně, %

mld. CZK

Zahraniční obchod ve skupině stroje a zařízení - SITC 7 (roční kumulace)

Import (v %)

podíváme na podrobnější strukturu SITC 7, k největšímu nárůstu dochází u elektroniky, což i dlouholetému boomu elektrotechnického ČR. Pozitivní vývoj elektrotechnických firem je


SITC3

I-V'2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

-180

Srovnáme-li deficit zahraničního obchodu za leden až květen t.r. s čísly za stejné období předchozího roku, je letošní výsledek rovněž povzbudivý (je lepší o 5,5 mld korun). Pozitivní je zejména skutečnost, že tahounem českého exportu je skupina strojů a dopravních prostředků (SITC 7). Tyto výrobky obstaraly z celkového navýšení exportu o 6,5 % celkem 5 procentních bodů. Obecně lze export v rámci této skupiny hodnotit pozitivně, neboť jde především o zboží s vyšší přidanou hodnotou. Navíc nejde o nahodilý jev, protože přebytek SITC 7, který ČR dosahuje už od roku 1999, se každoročně výrazně zvyšuje.

Celkem

Ropa letos výsledky obchodní bilance příliš nedeformuje V předchozích letech, zejména v roce 2000 a 2001, se na výsledcích obchodní bilance výrazně negativně podepsal dovoz nerostných surovin (SITC 3). Díky vysokým korunovým cenám ropy a na ně navázaných cen zemního plynu se záporný schodek obchodu s těmito surovinami vyšplhal až za hranici 80 mld. korun. V loňském roce se však situace výrazně změnila a deficit poklesl na 64,3 mld. V prvních měsících letošního roku se bilance obchodu se surovinami zhoršovala a dovoz surovin se stal druhým hlavním tahounem importu do ČR. V důsledku zmírnění napětí v Perském zálivu se však ceny ropy dostaly zpět pod hranici 30 USD za barel. K tomu se navíc přidalo i prudké oslabení USD, které dále stlačilo korunovou cenu ropy dolů, avšak ještě se plně neprojevilo v hodnotě dovozu do ČR. Ve druhé polovině roku by se proto mohl vývoj dovozu ropy a plynu surovin stabilizovat. Efektem tohoto vývoje je nejen zmírnění tlaku na obchodní bilanci, ale i velmi příznivé ceny pohonných hmot na českém trhu. Pokud nedojde k nečekaným změnám na trhu ropy, měl by být výsledek obchodu se surovinami přibližně stejný jako loni. Zásadní otázkou je, kromě samotné ceny ropy na světovém trhu, i kurz USD/EUR, který zásadní měrou ovlivňuje korunovou cenu ropy. Hlavním tahounem dovozu jsou však, stejně jako v případě vývozu, stroje a dopravní prostředky. Konkrétně to jsou INVESTIČNÍ VÝZKUM

ČERVENEC 2003

Jak se daří zahraničnímu obchodu

letos hlavně automobily, náhradní díly a ostatní dopravní prostředky. Příčinou této tendence je rostoucí domácí poptávka stimulovaná levnějšími úvěry a atraktivními cenami dovážených výrobků.

Výsledky exportu jsou zatím slibné, ale… Celkový trend zahraničního obchodu je za současných podmínek příznivý. Podílí se na něm především rozvoj výrobních a produkčních kapacit podniků pod zahraniční kontrolou, ať již ve formě investic do stávajících podniků nebo do výstavby na zelené louce. Překážkou dalšího zvyšování českého exportu však může být stále se odkládající oživení ekonomik zemí EU. K optimismu nepřidávají ani aktuální ekonomické ukazatele EU, ani nové odhady Evropské komise, která přehodnotila očekávaný růst HDP EU na pouhé jedno procento. Je stále více jasné, že na viditelnější obnovení růstu ekonomik EU a zejména Německa si budeme muset ještě alespoň rok počkat. Z tohoto důvodu proto nelze v nejbližší době očekávat razantní zlepšení českého zahraničního obchodu. Pozitivní by proto bylo i udržení schodku obchodu, alespoň v blízkosti loňské hodnoty. Tento scénář se nám mj. jeví v tuto chvíli jako nejvíce pravděpodobný. Odhadujeme, že letošní schodek obchodní bilance dosáhne -75 mld korun a bude odpovídat 3,2 % HDP. Dopomoci by k tomu mohla i meziročně slabší koruna, která částečně korigovala svoje loňské prudké posílení. Zahraniční obchod se SRN (12M kumulace, bilance v mld CZK, růsty v %) 40

55 45 35 25 15 5 -5 -15 -25

30 20 10 0

Saldo (levá osa)

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

1998Q3

1998Q1

1997Q3

1997Q1

-10

Export (pravá osa)

Import (pravá osa)

Střednědobým a dlouhodobým předpokladem růstu českého exportu, stejně jako pozitivního vývoje zahraničního obchodu, je nepochybně budování nových exportně orientovaných kapacit a celková restrukturalizace českého průmyslu. Ta by mohla pomoci odstranit dlouhodobě vysoký schodek zahraničního obchodu se zbožím a službami ve stálých cenách, který ve stálých cenách dosahuje deset procent HDP.



10

ČERVENEC 2003

ZÁKLADNÍ MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE

HDP HDP na obyvatele HDP na obyvatele (PPP) HDP na obyvatele (PPP) Cenová hladina Prům yslová výroba Stavební výroba Index spotřebitelských cen (CPI) Míra inflace (CPI) Čistá inflace Ceny prům yslových výrobců Obchodní bilance Běžný účet Hrubý zahraniční dluh Devizové rezervy Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) Míra nezam ěstnanosti Prům ěrná m zda - nom inální Prům ěrná m zda - reálná Peněžní zásoba (M2) CZK/EUR CZK/USD CZK/SKK PRIBOR 3M Repo-sazba ČNB Saldo veřejných rozpočtů Saldo státního rozpočtu Státní dluh Veřejný dluh

změna v % mld USD tis. USD tis. USD EU=100 EU=100 změna v % změna v % konec období, v % roční průměr, v % konec období, v % roční průměr, v % mld CZK % HDP % HDP mld USD % HDP konec období, mld USD v měsících dovozů průměr v % konec období, v % změna v % změna v % prům. roční změna v % průměr konec období průměr konec období průměr konec období průměr v % konec období, v % konec období, v % % HDP mld CZK mld CZK % HDP % HDP

1999

2000

2001

2002

0,5 55,0 5,4 13,7 59 40 -3,1 -6,5 2,5 2,1 1,5 1,0 -64,4 -3,5 -2,7 22,9 43,2 12,8 5 8,7 9,4 8,3 6,1 9,0 36,9 36,1 34,6 36,0 0,84 0,85 6,8 5,5 5,25 -0,6 -34,8 228,3 12,0 14,5

3,3 51,4 5,0 14,4 59 41 5,4 5,3 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -6,1 -5,3 21,6 41,2 13,1 4 8,8 8,8 6,6 2,6 6,4 35,6 35,1 38,6 37,8 0,84 0,80 5,4 5,4 5,25 -3,2 -51,8 289,3 14,6 16,7

3,1 57,2 5,6 15,2 60 44 6,5 9,6 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,4 -5,7 22,4 37,3 14,5 4 8,2 8,9 8,5 3,6 11,1 34,1 32,0 38,0 36,3 0,79 0,75 5,2 4,6 4,75 -2,4 -66,7 345,0 15,9 18,7

2,0 69,5 6,8 15,7 61 50 4,8 2,2 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -74,5 -3,3 -6,5 26,3 34,8 23,7 6 7,3 9,8 7,3 5,4 6,7 30,8 31,6 32,7 30,1 0,79 0,74 3,6 2,6 2,75 -4,6 -45,7 395,9 17,4 22,6

AKTUÁLNĚ 2,2 69,5 6,8 15,7 61 50 6,1 0,2 0,0 0,3 -0,4 -0,8 -14,7 -3,2 -5,9 26,0 33,3 26,1 6 7,6 9,6 7,4 7,8 4,0 31,4 31,6 26,9 27,6 0,76 0,76 2,3 2,2 2,25 -2,4 -53,4 429,1 18,7 18,7

2003 Q1 2002 2002 2002 2002 2002 I-IV.03 I-V.03 V.03 V.03 V.03 V.03 I-V.03 2003 Q1 2003 Q1 III.03 III.03 V.03 V.03 2003 Q1 V.03 2003 Q1 2003 Q1 V.03 VI.03 VI.03 VI.03 VI.03 VI.03 VI.03 VI.03 VI.03 VI.03 2001 I-VI.03 III.03 III.03 2001

2003 P 2004 P 2,3 83,9 8,2 16,3 62 50 4,7 1,3 2,2 0,7 1,6 0,0 -75,0 -3,2 -5,5 26,8 32,0 24,8 6 7,8 10,0 6,2 5,5 5,0 31,2 30,7 28,4 28,7 0,76 0,76 2,5 2,6 2,50 -7,0 -125,0 520,0 21,9 27,4

2,8 86,8 8,5 17,1 62 52 4,2 3,0 3,2 3,2 2,0 2,2 -80,0 -3,2 -5,1 28,0 32,3 25,5 6 7,7 9,8 6,0 2,7 7,0 30,6 30,1 29,1 29,2 0,76 0,76 2,8 3,3 3,25 -6,0 -120,0 640,0 25,3 31,3

Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, WIIW, IIF

11



ČERVENEC 2003

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

OBDOBÍ

ODHAD ČSOB

KONSENSUS

PŘEDCHOZÍ

Bilance státního rozpočtu (mld CZK)

VI. 2003

21,2

-10,2

Devizové rezervy ČNB (mld EUR)

VI. 2003

22,4

22,0

Index spotřebitelských cen (meziměsíčně v %)

VI. 2003

0,2

0,2

0,0

Index spotřebitelských cen (meziročně v %)

VI. 2003

0,5

0,4

0,0

Míra nezaměstnanosti (v %)

VI. 2003

9,5

9,4

Stavební produkce (meziročně v %)

V. 2003

2,0

1. ČERVENCE

7. ČERVENCE

8. ČERVENCE

Záznam z jednání Bankovní rady ČNB

9,4 3,3

25.VI.2003

10. ČERVENCE Průmyslová výroba (meziročně v %)

V. 2003

5,5

4,3

5,6

Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

VI. 2003

-0,2

-0,1

-0,3

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

VI. 2003

-0,9

-0,8

-0,8

Platební bilance, běžný účet (mld CZK)

V. 2003

-8,5

-8,0

-13,8

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

V. 2003

4,4

3,5

5,9

Zahraniční obchod (mld CZK)

VI. 2003

-3,0

-2,4

-2,4

Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

VI. 2003

2,5

14. ČERVENCE

15. ČERVENCE

16. ČERVENCE

22. ČERVENCE

31. ČERVENCE 2,1

Zasedání bankovní rady ČNB



12

Československá obchodní banka, a.s. Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327 www.csob.cz

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Prodej

Karel DRVOTA

261 353 547

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Jozef KOVALOVSKÝ Petr DUFEK

261 353 119 261 353 580 261 353 122

[email protected] [email protected] [email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104

[email protected] [email protected]

Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Patria

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s., v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s., ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s., nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s., také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient Bez předchozího utrpět. souhlasu Československé obchodní banky, a. s., nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník ČERVENEC 2003

Recommend Documents