CME
1. prosince 2010
Akcie na ročních minimech je příležitostí US GAAP, kons. (mil. USD) Tržby
2008 1020
2009 714
e2010 726
e2011 836
r/r
22% 297
-30% 75
2% 103
15% 199
r/r
11% -128
-75% -83
37% 24
93% 121
r/r
-161% -270
-35% -97
n.m. 123*
396% -14
OIBDA EBIT Čistý zisk
r/r -404% n.m. n.m. n.m. Zdroj: CME, Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)
Výsledky za 3Q10 a změna cílové ceny Společnost Central European Media Enterprises (CME) oznámila 27.10. 2010 výsledky hospodaření za 3. čtvrtletí 2010. Vzhledem k tomu, že společnost sama zveřejnila 8.10. svůj výhled hospodaření, byly výsledky trhem do značné míry očekávany a jako takové nepřinesly významnou tržní reakci. Společnost ohlásila tržby za 3Q ve výši 134 mil. USD, v souladu s očekáváním, a zisk OIBDA -4,5 mil. USD, mírně lepší než očekávání. Mírným překvapením byl kladný čistý zisk 3,4 mil. USD vzniklý kurzovými výnosy. Po zveřejnění výsledků společnost v konferenčním hovoru sice zachovala svůj celoroční výhled tržeb a provozního zisku OIBDA, avšak uvedla, že výdaje na televizní reklamu se na jejích trzích vyvíjejí hůře, než původně očekávala. (Odhad celeročního poklesu trhu o 2 – 4 % byl zkorigován na spodní hranici -4 %.) Komentáře společnosti nás proto vedou k opatrnějšímu pohledu na dynamiku budoucích tržeb v lokálních měnách, a to zejména kvůli nepříznivému vývoji na rumunském, slovenském a bulharském trhu. Na druhou stranu došlo od naší poslední analýzy ke změně výhledu ve prospěch dlouhodobě slabšího dolaru a k poklesu bezrizikových sazeb používaných při diskontování budoucích peněžních toků. Oba tyto faktory naopak přispívají k růstu cílové ceny vyjádřené v USD. Na základě nových projekcí proto zvyšujeme naši cílovou cenu na 26 USD z původních 24 USD (30.7. 2010), přičemž dlouhodobé doporučení ponecháváme na Koupit.
KOUPIT 26 USD
Cílová cena: Aktuální tržní cena:
19,16 USD
Základní informace Společnost je předním provozovatelem TV vysílání v šesti zemích střední a jihovýchodní Evropy. Podle podílu na sledovanosti je největším hráčem na trhu v ČR, na Slovensku, v Rumunsku, Slovinsku a Bulharsku (po akvizici bTV). Významné postavení má i v Chorvatsku. Další aktivity společnosti představují výroba a distribuce televizní a filmové tvorby (MediaPro) a provoz internetových portálů (New Media).
Důležité události Vyřazení z indexu MSCI (30. listopadu).
Základní údaje Bloomberg kód: Reuters kód: Roční min: Roční max: Tržní kapitalizace: Průměrný denní objem: Počet akcií: Free float: Klíčový akcionář:
CETV US CETV.O 18,75 USD 38,29 USD 1,21 mld. USD 9,5 mil. USD 64 mil. ks 49% Time Warner (29,5%)
NASDAQ
CME 150
3000
125
2000
100
75
1000
50
Vývoj ceny akcií a doporučení Cena akcií CME zaznamenala za poslední měsíc propad o 22 %, k němuž přispěly zejména dvě události. Prvním impulzem byl již zmíněný nepříznivý vývoj na reklamních trzích uvedený v konferenčním hovoru společnosti. Avšak důležitějším faktorem byla zpráva z 11.11., kdy bylo oznámeno vyřazení CME z indexů MSCI Emerging Markets a MSCI Czech Republic k 30.11. Jelikož se vahami v indexech řídí někteří investoři, toto oznámení vyvolalo výrazný tlak na pokles ceny akcií, který pokračoval až do 29.11. dosažením ročního minima 18,75 USD. Domníváme se, že prodejní tlak vyvrcholil právě k datu vyřazení CME z indexu MSCI, tedy 30.11. Rovněž se domníváme, že pokles je spíše technického charakteru. Z tohoto důvodu a díky solidnímu růstovému potenciálu (35 % k cílové ceně) měníme naše krátkodobé doporučení na Pozitivní. Domníváme se, že kombinace zvýšené cílové ceny a více než ročního minima tržní ceny může vytvořit zajímavou investiční příležitost.
25
0 XI-07
0 III-08
VII-08
XI-08
III-09
VII-09
NASDAQ
XI-09
III-10
VII-10
XI-10
CME
Výkonnost (v %) CME NASDAQ
1M -22.4 1.6
3M -6.4 21.8
Pavel Ryska +420 225 010 258
[email protected]
6M -19.7 19.9
12M -26.6 20.1
Hospodářské výsledky za 3Q 2010
CME zveřejnila 27.10. hospodářské výsledky za 3. čtvrtletí r. 2010. Provozní výsledky byly v souladu s odhadem, který společnost vydala 8.10., i s odhadem AFT a s tržním konsenzem. Naopak finanční výsledek skončil neočekávaným ziskem a stál tak za celkovým kladným čistým ziskem. Tabulka 1: Výsledky za 3Q 2010 US GAAP, kons. (mil. USD)
3Q10
r/r
3Q09
eAFT
eTrh
Tržby
134,4
5%
128,2
134,8
136,7
OIBDA
-4,5
-
-2,5
-6,6
-6,1
-3,3%
-1,3 p.b.
-2%
-4,9%
-
Provozní zisk
OIBDA marže
-25,3
-
-21,6
-26,1
-24,7
Finanční výsledek
29,8
-
-0,8
-39,8
-
Zisk z pokračujících operací
3,4
-
-12,5
-50,8
-
Čistý zisk po minoritách
3,4
-
-9,7
-50,7
-49
Zisk na akcii (USD)
0,05
-
-0,2
-0,8
-
Zdroj: CME, ATLANTIK FT, Reuters
Tržby CME za 3. kvartál meziročně vzrostly o 5 % ze 128,2 mil. USD na 134,4 mil. USD, v souladu s naším očekáváním (134,8 mil. USD) a zhruba i s očekáváním trhu (136,7 mil. USD). Tržby společnosti v segmentu televizní reklamy (Broadcast) – hlavním zdroji příjmů – zaznamenaly meziroční pokles na všech trzích kromě Chorvatska a Bulharska, přičemž nejvýraznější byl pokles v Rumunsku a na Slovensku. (ČR -10 %, Slovensko -16 %, Rumunsko -19 %, Bulharsko +1389 %, Slovinsko -12 %, Chorvatsko +20 %.) Prudký růst tržeb v Bulharsku byl však dán akvizicí televize bTV z dubna 2010. Negativně se na tržbách v USD také projevilo meziroční oslabení středoevropských měn vůči americkému dolaru (dle průměrných kurzů za čtvrtletí oslabila Kč k USD mezi 3Q09 a 3Q10 o 7,8 %, EUR k USD o 9,7 %). Segment internetové reklamy (New Media) spíše stagnoval, zatímco výroba a prodej televizních pořadů (Media Pro Entertainment) vykázala výrazný růst výnosů (z 18,5 na 26,5 mil. USD). I přes poklesy tržeb z vysílání na hlavních trzích společnosti (ČR, Rumunsko, Slovensko) tak celkové tržby vykázaly meziroční růst. Provozní náklady vzrostly ze 124 mil. USD na 131 mil. USD hlavně vlivem akvizice bTV v Bulharsku. Náš odhad činil 132 mil. USD. Zisk OIBDA za 3Q2010 činil -4,5 mil. USD (-2,5 mil. USD v 3Q2009) a byl mírně lepší než náš odhad (-6,6 mil. USD) i než tržní konsenzus (-6,1 mil. USD). Společnost ve svém odhadu z 8.10. očekávala zisk OIBDA mezi -5,5 až -8,5 mil. USD, a výsledek byl tak i mírně příznivější než výhled společnosti. OIBDA marže v důsledku hlubší ztráty klesla na -3,3 % z -2 % ve 3Q2009. Na provozní úrovni (EBIT) společnost vykázala ztrátu -25,3 mil. USD (-21,6 mil. USD ve 3Q2009), což je v souladu s naším očekáváním (-26,1 mil. USD) i s očekáváním trhu (-24,7 mil. USD). Na finanční úrovni však společnost vykázala výrazný kurzový zisk ve výši 62 mil. USD (33 mil. USD v 3Q2009), který mohl být způsoben přeceněním vnitropodnikových půjček. Očekávána byla naopak kurzová ztráta vzhledem k posílení eura vůči dolaru za 3Q2010 (o 8,8 %) a tím i zhodnocení půjček čerpaných v eurech. I přes růst úrokových nákladů (31 mil. USD ve 3Q2010 oproti 26,6 mil. USD ve 3Q2009) tak finanční výsledek vykázal zisk téměř 30 mil. USD (oproti -0,8 mil. USD ve 3Q2009). Finanční výsledek tak stál za celkovým čistým ziskem ve výši 3,4 mil. USD (-9,7 mil. USD ve 3Q2009), a zisk na akcii dosáhl 0,05 USD (-0,2 USD ve 3Q2009). Výhled společnosti Společnost ve své zprávě potvrdila výhled na celý letošní rok, kdy mají tržby dosáhnout 710 – 725 mil. USD a zisk OIBDA dosáhnout 100 – 115 mil. USD. V konferenčním hovoru, který následoval po zveřejnění výsledků, však společnost upravila směrem dolů svůj odhad vývoje trhu televizní reklamy. Zatímco poslední, červencový výhled společnosti počítal s poklesem výdajů na televizní reklamu v r. 2010 o 2 – 4 % (ve všech šesti zemích dohromady), říjnový výhled již počítal s dolní hranicí -4 %. Šlo tak o další indikaci, že reklamní trh se nezotavuje takovým tempem, jak se předpokládalo. Nejproblematičtější jsou trhy v Rumunsku a Bulharsku, kde kromě poklesu ve smyslu HDP vládní restrikce dále tlumí soukromou spotřebu a kde má trh televizní reklamy letos klesnout o 10, resp. 11 %. Menší, avšak dříve neočekávaný je pokles na Slovensku, kde ekonomika roste zejména díky exportu a soukromá spotřeba pokračuje ve stagnaci. Zde CME pro letošek očekává pokles trhu o 6 %. Mírný pokles za r. 2010 má
3 zaznamenat Chorvatsko (-2 %), zatímco růst by již měla vykázat Česká republika (+1 %) a Slovinsko (+5 %). Vzhledem k tomu, že Rumunsko a Slovensko pro CME představují druhý a třetí největší trh, vyvolal tento negativní výhled z konferenčního hovoru následující den (28.10.) propad ceny akcií CME o více než 6 %. CME očekává, že 4. kvartál 2010 by měl konečně přinést celkovou stabilizaci trhu (tj. 0 % růst r/r). Pro r. 2011 CME počítá s růstem reklamního trhu ve všech zemích, avšak nejistota panuje zejména okolo Rumunska a Bulharska (druhý a čtvrtý největší trh CME). Zde se zatím nenaplňuje dříve očekávaný scénář, podle nějž by měl být prudký propad reklamního trhu v r. 2009 následován o to rychlejším oživením.
Změny v projekcích
Zhoršený výhled společnosti nás vede k opatrnějšímu pohledu na dynamiku reklamních trhů, na kterých CME podniká. Vzhledem k indikacím pomalejšího oživení reklamního trhu jsme snížili výhledy tržeb v lokálních měnách jak v krátkém období (r. 2010), tak v delším horizontu (období 2011 – 2015). Porovnání původního výhledu (naše analýza z 30.7.) a nového výhledu na r. 2010 uvádí Tabulka 2. Revizi směrem dolů jsme u většiny zemí učinili i pro další roky. Tabulka 2: Vývoj tržeb v lokální měně v r. 2010 Země
Nová projekce
Původní projekce
Česká republika Rumunsko
-1% -14%
2% -9%
Slovensko Slovinsko
-5% 7%
-3% 5%
Chorvatsko Bulharsko (pouze bTV)
-2% -13%
5% -10%
Zdroj: Atlantik FT
Za poslední období však také došlo k významnému oslabení amerického dolaru k euru a k dalším měnám trhů CME. Přes posílení dolaru z listopadu 2010 dané evropskou dluhovou krizí došlo k revizi kurzu dolaru k euru v dlouhém období: z úrovní kolem 1,21-1,25 USD/EUR v červenci 2010 na 1,33-1,39 USD/EUR v listopadu (viz Tabulka 3). Toto dlouhodobé oslabení způsobuje, že tržby realizované v evropských měnách se v dolarovém vyjádření zvětšují. Tento faktor proto působí v opačném směru než náš snížený výhled na tržby v lokálních měnách. Tabulka 3: Projekce měnového kurzu USD/EUR USD/EUR (roční průměr) Nová projekce r/r Původní projekce r/r Zdroj: Atlantik FT, Bloomberg
2009
e2010
e2011
e2012
e2013
e2014
e2015
1,39 -5,2% 1,39 -5,2%
1,33 -4,3% 1,29 -7,5%
1,39 4,0% 1,25 -3,1%
1,34 -3,5% 1,24 -0,8%
1,33 -0,4% 1,23 -0,8%
1,33 0,0% 1,22 -0,8%
1,33 0,0% 1,21 -0,8%
Efekty těchto dvou faktorů na výsledky společnosti v USD se zhruba kompenzují, a proto jsme nezměnili zásadním způsobem náš dlouhodobý výhled na tržby v USD (viz Tabulka 4). Tabulka 4: Konsolidované tržby mil. USD
2009
e2010
e2011
e2012
e2013
e2014
e2015
Nová projekce r/r
714,0 -30,0%
725,9 1,7%
835,7 15,1%
940,8 12,6%
1,057,1 12,4%
1,196,1 13,2%
1,306,5 9,2%
Původní projekce r/r
714,0 -30,0%
722,2 1,2%
830,0 14,9%
952,0 14,7%
1,072,8 12,7%
1,195,8 11,5%
1,317,6 10,2%
Zdroj: Atlantik FT, CME
V odhadech na roky 2010 a 2011 mírně převažuje efekt znehodnocení dolaru, a proto v nich jsou naše odhady tržeb mírně vyšší než v poslední projekci. Naopak v letech 2012 – 2015 převažuje naše opatrnější projekce tržeb v lokálních měnách, což při očekávané stabilizaci dolaru vede k mírně nižším tržbám než v původní projekci.
4
Ocenění společnosti
Fundamentální ocenění Pro určení hodnoty CME používáme dvoustupňový model FCFE (Free Cash Flow to Equity, volné peněžní toky k vlastnímu jmění). Za volné peněžní toky se považují peněžní toky, které zbudou poté, co společnost splní všechny své finanční závazky, včetně splátek dluhu, a potřeby investic a pracovního kapitálu. Model na bázi cash flow je vhodný pro ocenění společností, které nevyplácejí dividendu nebo u kterých investoři aplikují pohled kontroly nad společností. První fáze pokrývá období mezi roky 2010 a 2015 (6 let). Tato fáze odráží podrobnou projekci finančních výkazů. FCFE v jednotlivých letech se počítá jako součet čistých peněžních toků. Výsledkem druhé fáze modelu je pokračující hodnota, která je hodnotou společnosti po roce 2015 za předpokladu, že společnost zůstane stabilní a bude dále existovat. Pokračující hodnota je výsledkem modelu dlouhodobého růstu, který obsahuje míru růstu od posledního roku projekce do nekonečna. Jako dlouhodobou míru růstu používáme 3,00% (nezměněno). Budoucí peněžní toky jsou diskontovány na současnou hodnotu s použitím požadované míry výnosnosti, která je součtem bezrizikové úrokové sazby a tržní rizikové prémie. Tabulka 5: Bezriziková úroková míra a tržní prémie Země Bezriziková úr. míra
Váhy Nové
Tržní prémie
Bezriziková úr. míra
Váhy Původní
Tržní prémie
Česká republika Rumunsko
3,63% 7,35%
38,0% 20,3%
5,5% 7,0%
3,94% 7,43%
37,8% 24,8%
5,5% 7,0%
Slovensko Slovinsko
3,76% 3,32%
13,6% 9,5%
5,5% 5,5%
3,77% 3,57%
13,4% 9,0%
5,5% 5,5%
Chorvatsko Bulharsko
6,46% 5,43%
6,5% 12,1%
7,0% 7,0%
6,40% 6,03%
6,6% 8,4%
7,0% 7,0%
4,77%
100,0%
6,09%
5,09%
100,0%
6,10%
Celkem Zdroj: Atlantik FT, Bloomberg
Bezriziková úroková sazba je založena na váženém průměru dlouhodobých vládních dluhopisů (váhy tvoří podíl jednotlivých zemí na očekávaných tržbách za rok 2010). Bezriziková úroková míra se oproti předchozímu ocenění snížila na 4,77 % z 5,09 %, a to zejména v důsledku poklesu bezrizikových sazeb u České republiky, Rumunska a Bulharska a díky růstu váhy Bulharska v našem modelu. Tržní riziková prémie je určena jako vážený průměr tržních rizikových prémií u jednotlivých zemí. Tržní rizkové prémie u jednotlivých zemí se oproti poslední analýze nezměnily, avšak v důsledku jiných vah zemí se tržní prémie nepatrně snížila z 6,10 % na 6,09 %. Požadovaná míra výnosnosti proto klesla na 10,86 % z předchozích 11,19 % (viz Tabulka 6). Tabulka 6: Požadovaná míra výnosnosti a dlouhodobá míra růstu Nová
Původní
Bezriziková úroková míra Tržní riziková prémie
4,77% 6,09%
5,09% 6,10%
Požadovaná míra výnosnosti Dlouhodobá míra růstu
10,86% 3,00%
11,19% 3,00%
Zdroj: Atlantik FT
Tabulka 7 uvádí naši projekci volných peněžních toků do r. 2015 (1. fáze modelu), jež se diskontují pomocí zjištěné požadované míry výnosnosti.
5 Tabulka 7: Projekce FCFE mil. USD Čistý zisk
2010e 123*
2011e -14
2012e 36
2013e 85
2014e 144
2015e 184
Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku
78 -217
77 1
77 2
78 2
79 3
80 3
Impairment nehmotných aktiv Nepeněžní odměny
0 7
0 6
0 7
0 7
0 8
0 8
Změna pracovního kapitálu Provozní cash flow
-17 -2
-45 52
-22 126
-14 173
-18 217
-38 238
Kapitálové výdaje Investice do dceřiných společností
-50 -99
-60 0
-65 0
-70 0
-70 0
-70 0
Investiční cash flow Změna dluhu
-149 97
-60 0
-65 0
-70 0
-70 0
-70 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
97 -54
0 -8
0 61
0 103
0 147
0 168
0 61
0 103
0 147
0 168
Emise akcií Dividendy Finanční cash flow Čisté cash flow
+Dividendy 0 0 Volné cash flow (FCF) -54 -8 Zdroj: Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)
Na základě diskontování volných peněžních toků do r. 2015 a jejich pokračující hodnoty (po r. 2015) jsme určili fundamentální hodnotu společnosti na akcii ve výši 23 USD, tj. 445 Kč při kurzu 19,01 CZK/USD. Roční cílová cena akcie CME pak činí 26 USD. Naše poslední cílová cena z 30.7. byla 24 USD. Tabulka 8: Ocenění dle FCFE mil. USD 260 1 306 1 566 -
Současná hodnota 1. fáze (2010 - 15) Současná hodnota 2. fáze (od 2016) Současná hodnota společnosti Roční cílová cena Zdroj: Atlantik FT; * Při měnovém kurzu 19,01 CZK/USD
na akcii (v USD) 4 19 23 26
na akcii (v CZK)* 74 371 445 493
Analýza citlivosti cílové ceny Výpočet cílové ceny je citlivý na různou míru dlouhodobého růstu, používaného pro 2. fázi modelu. Investoři navíc používají rozdílné požadované míry výnosnosti pro diskontování budoucích peněžních toků. Uvádíme proto analýzu citlivosti cílové ceny na různé požadované míry výnosnosti a míry dlouhodobého růstu. Podotýkáme, že cílová cena CME je zejména na požadovanou míru výnosnosti velmi citlivá. Tabulka 9: Analýza citlivosti cílové ceny Dlouhodobá míra růstu 8,86%
9,86%
Požadovaná míra výnosnosti 10,86%
11,86%
12,86%
1% 2%
27 31
24 27
21 23
19 21
17 18
3% 4%
36 43
30 35
26 29
23 25
20 22
5% Zdroj: Atlantik FT
53
41
34
29
25
6
Poslední události
Obchodování s akciemi CME bylo v říjnu a listopadu ovlivněno několika událostmi, které významně přispěly k poklesu jejich ceny. Za poslední měsíc cena akcií klesla o 22 %, přičemž většina poklesu se soustředila do druhé poloviny listopadu. Obchody managementu společnosti Brzy po ohlášení výsledků prodávali členové managementu CME akcie společnosti: Mark Wyllie, viceprezident společnosti pro firemní finance, prodal 28.10. 5 500 akcií za cenu 24,62 USD a Adrian Sarbu, prezident společnosti, prodal 4.11. 29 783 akcií za cenu 23,97 USD. (Větší objem, 70 127 akcií, prodával Sarbu již 17. – 19.8 za ceny 22,46 – 22,89 USD.) Naopak celkem 27 500 akcií nakoupil mezi 12. a 15.11. finanční ředitel David Sach za ceny 21,40 – 21,94 USD. Ačkoli zrealizované objemy nepředstavují významnou část denních obchodů s akciemi CME (prům. denní objem za poslední rok je 374 000 akcií), prodeje za ceny na úrovni 24 – 25 USD pro trh mohly představovat negativní signál. Změny ve vedení 22.11. oznámila CME odchod viceprezidenta společnosti pro televizní vysílání Petra Dvořáka, dřívějšího ředitele TV Nova. Za letošní rok jde již o několikátý odchod z významné pozice v CME poté, co v červenci skončil výkonný ředitel Novy Milan Cimirot a v říjnu odešel ředitel TV Markíza Václav Mika. Vzhledem k tomu, že Dvořák ve funkci viceprezidenta působil teprve od července 2010, mohla být tato zpráva interpretována jako možná známka neshod managementu ohledně směřování společnosti. Vyřazení z indexu MSCI Nejpodstatnější zprávou posledního období bylo oznámení o vyřazení CME z indexů MSCI Emerging Markets Index a MSCI Czech Republic Index, jež bylo ohlášeno 11.11. a k němuž došlo 30.11. Důvodem k vyřazení byl pokles tržní kapitalizace společnosti. Relativní vahou v indexu se řídí někteří velcí investoři při řízení portfolia, a proto se v souvislosti s vyřazením očekával výrazný prodejní tlak. Ten se na cenách výrzaně projevil, když cena akcie od oznámení vyřazení do 29.11. poklesla o téměř 20 %. Jsme přesvědčeni, že by větší část prodejního tlaku měla momentem vyřazení (30.11.) ustat. Z uvedených zpráv považujeme za klíčové vyřazení CME z indexů MSCI, jež vedlo k setrvalému prodejnímu tlaku a v jehož důsledku klesla cena akcií CME v závěru listopadu až na 16měsíční minima.
Závěr a doporučení
V oceňovacím modelu pro CME jsme provedli několik změn. Za prvé, vzhledem k opakovaným indikacím pomalého oživení reklamních trhů jsme snížili projekce tržeb CME v lokálních měnách. Za druhé, zvýšili jsme dlouhodobé projekce měnového kurzu USD/EUR, reflektující očekávání slabšího dolaru v příštích letech. Tyto dva faktory se vzájemně zhruba kompenzují ve svém vlivu na tržby společnosti vyjádřené v USD. Konečně, vzhledem k poklesu bezrizikových sazeb a k mírné změně relativních vah trhů CME došlo k poklesu požadované míry výnosnosti z 11,19 % na 10,86 %. Tento pokles má v oceňovacím modelu CME výrazný efekt a cílová cena díky němu vzrostla z 24 na 26 USD. Klíčovou událostí z poslední doby bylo oznámení o vyřazení CME z indexu MSCI Emerging Markets a MSCI Czech Republic k 30.11., jež vyvolalo prudký a setrvalý pokles ceny akcií (o téměř 20 % od oznámení z 11.11.). Cena akcií CME tak 29.11. dosáhla svého 16-měsíčního minima 18,75 USD. Vzhledem k naší roční cílové ceně 26 USD a současné tržní ceně 19,16 USD proto akcie CME momentálně nabízejí výrazný 35 % růstový ponteciál. Jsme rovněž přesvědčeni, že pokles z posledních týdnů je spíše technického charakteru a že vyvrcholil momentem vyřazení společnosti z indexu MSCI 30.11. Akcie CME by proto při momentálních cenách mohly nabízet zajímavou investiční příležitost. Pro Central European Media Enterprises ponecháváme dlouhodobé doporučení Koupit a krátkodobé doporučení měníme na Pozitivní z předchozího Neutrální. Rizikem pro akcie CME může být zejména neočekávaný růst diskontních sazeb, druhé dno reklamních trhů a pro dolarovou cenu také dlouhodobé posílení USD.
7
Příloha: Finanční výkazy a poměrové ukazatele
Výkaz zisků a ztrát Mil. USD, kons. US GAAP
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
Tržby Provozní náklady
839 444
1020 583
714 524
726 512
836 523
941 556
1057 609
1196 673
1306 722
Všeob., admin. a market. náklady OIBDA
71 268
91 297
77 75
68 103
74 199
81 263
89 315
98 378
106 429
OIBDA marže Odpisy a amortizace
32% 58
29% 87
10% 75
14% 78
24% 77
28% 77
30% 78
32% 79
33% 80
Firemní provozní náklady EBIT
50 210
43 -128
32 -83
36 24
33 121
34 185
36 236
38 299
41 348
Čisté finanční náklady/(výnosy) Zisk před zdaněním
-79 131
-101 -229
-28 -111
-131 -107
-138 -17
-137 48
-123 113
-111 187
-110 238
Rezerva na daň Minoritní podíly
21 17
35 2
-3 -11
-16 0
-4 1
11 2
25 2
41 3
51 3
-14
36
85
144
184
Čistý zisk 89 -270 -97 123* Zdroj: CME, Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)
Rozvaha Mil. USD, kons. US GAAP
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
Celková aktiva
2338
2407
2873
2926
2979
3014
3134
3308
3519
Stálá aktiva
1803
1912
1991
2175
2202
2153
2144
2138
2132
Oběžná aktiva
535
495
881
751
776
861
990
1170
1387
Peníze a peněžní ekv.
143
107
447
393
385
446
549
696
864
Nepeněžní oběžná aktiva
392
387
348
358
391
415
441
474
523
Celková pasiva
2338
2407
2873
2926
2979
3014
3134
3308
3519
Vlastní kapitál
1400
1095
1178
1168
1154
1190
1275
1419
1603
Celkové závazky
939
1311
1695
1758
1825
1825
1859
1889
1916
Krátkodobé závazky
234
229
352
256
250
257
276
298
316
Dlouhodobé závazky
704
1083
1343
1501
1574
1568
1583
1591
1600
601
1004
1378
1462
1532
1521
1531
1533
1536
Celkový dluh Zdroj: CME, Atlantik FT
Cash Flow mil. USD 2010e 2011e Čistý zisk 123* -14 Odpisy a amortizace 78 77 Úprava o podíl minorit na zisku -217 1 Impairment nehmotných aktiv 0 0 Nepeněžní odměny 7 6 Změna pracovního kapitálu -17 -45 Provozní cash flow -2 52 Kapitálové výdaje -50 -60 Investice do dceřiných společností -99 0 Investiční cash flow -149 -60 Změna dluhu 97 0 Emise akcií 0 0 Dividendy 0 0 Finanční cash flow 97 0 Čisté cash flow -54 -8 +Dividendy 0 0 Volné cash flow (FCF) -54 -8 Zdroj: Atlantik FT; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)
2012e 36 77 2 0 7 -22 126 -65 0 -65 0 0 0 0 61 0 61
2013e 85 78 2 0 7 -14 173 -70 0 -70 0 0 0 0 103 0 103
2014e 144 79 3 0 8 -18 217 -70 0 -70 0 0 0 0 147 0 147
2015e 184 80 3 0 8 -38 238 -70 0 -70 0 0 0 0 168 0 168
8 Poměrové ukazatele 2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
P/E
9,0
-2,9
-12,3
10,0
-87,5
34,6
14,4
8,6
6,7
P/Sales
1,5
1,2
1,8
1,7
1,5
1,3
1,2
1,0
1,0
P/BV
0,9
1,1
1,1
1,1
1,1
1,1
1,0
0,9
0,8
P/ EBITDA
4,7
4,2
16,8
12,2
6,3
4,8
4,0
3,3
2,9
EV/ EBITDA
8,5
7,7
30,4
22,1
11,4
8,6
7,2
6,0
5,3
EV/Sales
2,7
2,2
3,2
3,1
2,7
2,4
2,2
1,9
1,7
Dluh/Vlastní kapitál
43%
92%
117%
125%
133%
128%
120%
108%
96%
ROE
9,0%
-21,1%
-9,5%
-7,7%
-1,1%
3,2%
7,1%
10,8%
12,4%
4,3%
-11,4%
-3,7%
4,2%
-0,5%
1,2%
2,8%
4,5%
5,4%
Tržby
39%
22%
-30%
2%
15%
13%
12%
13%
9%
OIBDA
44%
11%
-75%
37%
93%
32%
20%
20%
13%
EBIT
50%
-161%
-35%
-
396%
53%
27%
26%
16%
334%
-404%
-
-
-
-
140%
68%
28%
OIBDA marže
32%
29%
10%
14%
24%
28%
30%
32%
33%
EBIT marže
25%
-13%
-12%
3%
14%
20%
22%
25%
27%
Marže čistého zisku
11%
-26%
-14%
17%
-2%
4%
8%
12%
14%
ROA r/r změny:
Čistý zisk Marže:
Zdroj: CME, Atlantik FT
9
KONTAKTY
Obchodování s cennými papíry Jméno Jan Langmajer Barbora Stieberová Tereza Jalůvková David Nový Marek Kijevský
Specializace Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti
Telefon +420 225 010 242 +420 225 010 248 +420 225 010 206 +420 225 010 228 +420 225 010 269
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Specializace Podílové fondy Prodej Klientské služby
Telefon +420 545 423 448 +420 225 010 289 +420 225 010 284
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected]
Specializace Strategie, farmaceutika, telekomunikace Bankovnictví, finanční služby Makroekonomika, dluhopisy Energetika, chemie Nemovitosti, TV
Telefon +420 225 010 207 +420 225 010 214 +420 225 010 219 +420 225 010 257 +420 225 010 258
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Telefon +420 225 010 298 +420 222 510 299 +420 225 010 223
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected]
Prodej a klientské služby Jméno Dalibor Hampejs Jan Jirout Andrea Skupová
Oddělení analýz Analytik Milan Vaníček Milan Lávička Petr Sklenář Bohumil Trampota Pavel Ryska
Portfolio Management Jméno Martin Kujal Marek Janečka Miroslav Paděra
Pozice Vedoucí pro investice Portfolio manažer Portfolio manažer
ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha:
Brno:
Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221
Veselá 24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411
Tel: 800 122 676
[email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK
Reuters: ATLK
Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu „market maker“ všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 © ATLANTIK finanční trhy, a.s.
