CME. Reklamní trhy se již odrazily ode dna KOUPIT USD (423 Kč*) 21,05 USD

CME Reklamní trhy se již odrazily ode dna US GAAP, kons., mil. USD Tržby Provozní náklady EBITDA EBITDA marže Provozní zisk Finanční výsledek Čistý zisk po minoritách

2009 682 567 115 16,9% -39 -27 -97 -1.5

2010 737 630 107 14,6% 23 -135 100* 1.6

e2011 782 621 161 20,6% 63 -169 -111 -1.7

e2012 923 691 231 25,1% 135 -139 -5 -0.1

Zisk na akcii (USD) Zdroj: CME, J&T Banka; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)

19.4. 2011

e2013 1052 760 292 27,7% 197 -121 57 0.9

Pozitivní závěr roku 2010 Výsledky CME za 4Q10 a za celý rok 2010 přinesly pozitivní překvapení. Přes pokles sledovanosti na českém trhu, který tvoří téměř 40 % tržeb společnosti, si CME udržela poměrně vysoký tržní podíl (69 %) a navíc profitovala i z nečekaně rychlého růstu výdajů na televizním trhu ČR ve 4Q10 (+10 % r/r). Celoroční tržby ve výši 737 mil. USD tak výrazně překonaly očekávání. CME uzavřela rok s čistým ziskem 100 mil. USD, ten však dosáhla díky mimořádnému výnosu z prodeje aktiv na Ukrajině. Provozní zisk 23 mil. USD nestačil na pokrytí ztráty na finanční úrovni (-135 mil. USD) a společnost by tak bez započtení mimořádného výnosu vykázala ztrátu. Změny v ocenění Naše ocenění společnosti ovlivnilo od poslední aktualizace několik faktorů. Za prvé, na základě vývoje ve 4Q10 jsme mírně zvýšili výhled růstu reklamních trhů a tržního podílu CME. Tento pozitivní efekt je však pro letošní rok kompenzován očekáváním slabšího eura v r. 2011 (kurz 1,35 USD/EUR oproti poslednímu očekávání 1,39). Za druhé, mírně jsme zvýšili očekávání provozních nákladů v letech 2011 a 2012, zejména kvůli rostoucí konkurenci na českém a slovenském trhu. Konečně, došlo ke zvýšení požadované míry výnosnosti používané při diskontování budoucích peněžních toků. Zejména tento faktor, který doprovází úvodní fáze oživení, přispívá k poklesu cílové ceny. Na základě těchto faktorů proto mírně korigujeme naši roční cílovou cenu z 26 USD na 25 USD (423 Kč při kurzu 16,90 Kč/USD).

KOUPIT Cílová cena: Aktuální tržní cena:

25 USD (423 Kč*) 21,05 USD

*při kurzu 16,90 Kč/USD

Základní informace Společnost je předním provozovatelem TV vysílání v šesti zemích střední a východní Evropy. Podle podílu na sledovanosti je největším hráčem na trhu v ČR, na Slovensku, v Rumunsku, Slovinsku a Bulharsku (po akvizici bTV). Významné postavení má i v Chorvatsku. Další aktivity společnosti představují výroba a distribuce TV a filmové tvorby (MediaPro) a provozování internetových portálů (New Media).

Klíčové faktory Výsledky za 1Q11 a výhled (27.4.)

Základní údaje Bloomberg code:

CETV US

Reuters code:

CETV.O

Roční min:

17,96 USD

Roční max:

38,29 USD

Tžní kapitalizace:

1,37 mld. USD

Průměrný denní objem:

375 000 ks

Počet akcií:

64,3 mil. ks

Free float:

49 %

Klíčový akcionář

Time Warner (34,4 %)

Doporučení Cílová cena 25 USD nabízí při současné ceně na úrovni 21,05 USD potenciální 19% zhodnocení a naše dlouhodobé doporučení proto ponecháváme na Koupit. Vzhledem k tomu, že důvody pro krátkodobý růst po vyřazení CME z indexu MSCI již pominuly, měníme naše krátkodobé doporučení z Pozitivní na Neutrální. Domníváme se, že 2. čtvrtletí 2011 bude mít potenciál výrazných pohybů ceny akcie. Jednak výsledky za 1Q11 (27.4.) naznačí, s jakou dynamikou lze počítat pro první polovinu roku. Jsme názoru, že výkony společnosti se budou z počátku roku zlepšovat spíše pomaleji a že k akceleraci by mohlo dojít ve druhé polovině roku. Dále, společnost spolu s výsledky za 1Q pravděpodobně oznámí výhled tržeb a provozního zisku EBITDA na celý rok, který je pro investory klíčovým vodítkem.

Výkonnost (% změna) 1M

3M

6M

1Y

CME

6.0

6.6

-19.1

-35.0

Nasdaq

0.8

1.2

14.3

15.6

Pavel Ryska +420 221 710 658 [email protected]

Výsledky za r. 2010 a klíčové události prvního čtvrtletí mil. USD

4Q10

r/r

4Q09

e4Q10 Medián trhu

2010

Tržby

257,4

10,0%

234,4

239,7

EBITDA

64,8

46,0%

44,4

61,9

EBITDA marže

r/r

2009

e2010 CME

e2010 Medián trhu

737,1

8,0%

681,9

710 - 725

722,6

107,3

-7,0%

115,4

100 - 115

104,3

25,20%

+6,3p.b.

18,90%

-

14,60%

-2,3p.b.

16,90%

n.a.

n.a.

EBIT

41,9

72,0%

24,3

39,5

22,9

-

-39

n.a.

n.a.

Finanční výsledek

-67,3

-

-74,6

-

-139,8

-

-32

n.a.

n.a.

Zisk z pokr. operací

-25,4

-

-50,3

-

-116,9

-

-71

n.a.

n.a.

Čistý zisk po minoritách

-26,4

-

-55,3

12,0

100,2*

-

-97,2

n.a.

n.a.

1,57

-

-1,79

n.a.

n.a.

Zisk na akcii (USD) -0,41 -0,89 Zdroj: CME, J&T Banka; *Čistý zisk ovlivněn mimořádným výnosem z prodeje aktiv na Ukrajině

Výsledky za r. 2010 Výsledky za 4. kvartál 2010 a celý rok 2010, které CME zveřejnila 23.2., byly pozitivním překvapením. CME překonala odhady tržbami za 4Q10 i za celý rok, přičemž v České republice i přes značný pokles sledovanosti vykázala jen minimální meziroční pokles tržeb. Tržby CME za 4Q10 činily 257 mil. USD, zatímco trh očekával 240 mil. USD. Podobně i celoroční tržby 737 mil. USD překonaly jak odhad trhu (723 mil. USD), tak vlastní výhled CME (710 – 725 mil. USD). V konferenčním hovoru společnost uvedla, že navzdory poklesu sledovanosti si CME v České republice udržela relativně vysoký tržní podíl 69 % (71 % v r. 2009). Ve 4Q navíc trh televizní reklamy v ČR vykázal zrychlenou dynamiku, když výdaje vzrostly meziročním tempem 10 %. Mírně lepší než očekávání byl i provozní zisk EBITDA za 4Q10 (65 mil. USD, +46 % r/r) oproti očekávání trhu ve výši 62 mil. USD. Meziroční růst zisku EBITDA ve 4Q byl dán zejména akvizicí ziskové bTV v Bulharsku z dubna r. 2010. To se odrazilo i v prudkém růstu EBITDA marže z 18,9 % na 25,2 %. EBITDA za celý rok 2010 činila 107 mil. USD, v souladu s odhadem CME v intervalu 100 – 115 mil. USD. Z vyšších než očekávaných tržeb a z provozního zisku EBITDA zhruba na úrovni očekávání plyne, že společnost měla vyšší náklady, než očekával trh i sama CME ve svém výhledu z října. Celkově CME zakončila rok 2010 se ztrátou z pokračujících operací ve výši -117 mil. USD v důsledku finanční ztráty 140 mil. USD. Čistý zisk činil rovných 100 mil. USD, ten byl však dán hlavně mimořádným ziskem z prodeje aktiv na Ukrajině (214 mil. USD). Klíčové události začátku r. 2011 Doposud hlavní zprávou bylo navýšení podílu v CME ze strany Time Warner, největšího akcionáře společnosti. 2.3. 2011 Time Warner koupil 3,12 mil. akcií společnosti, čímž navýšil celkový podíl (v akciích typu A i B dohromady) v CME o 5 % na 34,4 %. Vzhledem k tomu, že Time Warner drží většinu z akcií typu B, které nesou desetkrát vyšší hlasovací právo než akcie typu A, má momentálně podíl 47,5 % na hlasovacích právech. Společně s Ronaldem Lauderem, s nímž jedná Time Warner ve shodě, nyní disponují 70,2 % hlasovacích práv. Navýšení podílu největším akcionářem může kromě důvěry Time Warner v CME signalizovat i plány na užší spolupráci v oblasti filmu a televize mezi společnostmi. Navýšení podílu přineslo skokový růst ceny akcií o 7 %. CME oznámila 28.3. akvizici společnosti Bontonfilm, distributora filmové tvorby v ČR a na Slovensku. CME začlení Bontonfilm do segmentu MediaPro, který v CME zajišťuje produkci a prodej filmové tvorby. Domníváme se, že Bontonfilm může CME usnadnit prodej vlastní filmové tvorby a zároveň zlevnit získávání cizí filmové tvorby pro segment vysílání, a je tedy smysluplnou investicí. Akvizice Bontonfilmu byla však menší velikosti (11 mil. USD) , a nevyvolala tak znatelnou tržní reakci. V lednu zmínil ministr kultury ČR Jiří Besser možnost zachovat reklamu na veřejnoprávní České televizi na další dva roky. Současný zákon počítá s koncem reklamy na ČT na podzim tohoto roku. Přestože TV Nova ze skupiny CME i konkurenční komerční televize nabídly kompenzace pro podporu českého filmu výměnou za konec reklamy na ČT, v poslední době je zřetelná politická vůle reklamu na veřejnoprávní televizi prodloužit. ČT se na reklamním trhu podílí ze zhruba 7 % a případný konec práva ČT vysílat reklamu by tak mohl CME přinést dodatečný podíl zhruba 5 % na reklamním trhu ČR (cca 20 mil. USD na tržbách ročně). Domníváme se však, že reklama na ČT bude o několik let prodloužena, a s dodatečnými příjmy pro CME proto v modelu nepočítáme. Generální ředitel CME Adrian Sarbu prodal od začátku roku celkem 200 tis. akcií CME. Celkem tak od loňského srpna snížil svoji držbu akcií ze 3 mil. na 2,6 mil. akcií a momentálně tak drží cca 4 % kapitálu společnosti. Jsme názoru, že prodeje akcií A. Sarbu odrážejí spíše záměr využít získané finance pro jiné obchodní aktivity a neodrážejí názor managementu CME na výhled akcií CME. Naopak finanční ředitel David Sach v březnu koupil 11 500 akcií, čímž zvýšil svoji držbu na celkových 40 000.

Projekce tržeb a nákladů Projekce tržeb v USD vychází z předpokladu o vývoji reklamních trhů, tržního podílu televizí CME na jednotlivých trzích a z očekávaní měnových kurzů. Zatímco do 3Q10 docházelo k meziročnímu poklesu reklamních trhů, ve 4Q se trhy CME celkově stabilizovaly. Meziroční růst již vykazovaly trhy v ČR (+10 %), ve Slovinsku (+17 %) a v Chorvatsku (+ 1%). Pokles naopak pokračoval v Rumunsku (- 8%), Bulharsku (-6 %) a na Slovensku (-9 %), avšak u dvou prvně jmenovaných již bylo v závěru roku patrné zpomalování poklesu. Pro r. 2011 očekáváme růst výdajů na televizních reklamu na všech trzích CME. V České republice se podle nás neudrží vysoké tempo 10 % ze 4Q10 kvůli vlivu vládních restrikcí na spotřebu, nicméně solidní růst ve výši 5 % bude pokračovat. K jednocifernému růstu by se mělo vrátit Rumunsko, Bulharsko a Slovensko, kde bude však počátek roku podstatně pomalejší. Pro r. 2012 očekáváme akceleraci růstu výdajů na všech trzích, nejvíce pak na těch, kde došlo v letech 2009 – 2010 k nejvýraznějším propadům (Rumunsko, Bulharsko a Slovensko). Vývoj trhu televizní reklamy Změna r/r, v lokální měně Česká republika Rumunsko Slovensko Slovinsko Chorvatsko Bulharsko

2010 -1% -12% -13% 8% -5% -7%

e2011 5% 7% 6% 13% 8% 9%

e2012 10% 25% 24% 15% 17% 24%

e2013 6% 25% 14% 11% 11% 17%

e2014 6% 20% 15% 11% 11% 15%

e2015 9% 18% 5% 9% 8% 17%

Zdroj: CME, J&T Banka

Neočekáváme výraznou změnu ve sledovanosti a tím ani tržního podílu CME v jednotlivých zemích. V ČR a na Slovensku očekáváme i přes vysoce konkurenční prostředí udržení tržního podílu, což oproti poslední projekci zvyšuje naše odhady tržeb v lokálních měnách. Významný vliv na projekci tržeb mají očekávané měnové kurzy. Pro r. 2011 očekáváme nižší celkové tržby CME než při poslední projekci (782 oproti 836 mil. USD), rozdíl je však způsoben snížením očekávaného kurzu eura vůči dolaru pro r. 2011 (1,35 oproti předchozí projekci 1,39 USD/EUR). Kurz USD/EUR zároveň považujeme za faktor, který může ovlivnit naše budoucí projekce tržeb za r. 2011. Očekávané oslabení rumunské měny v r. 2011 povede k poklesu tržeb v USD i přes očekávaný růst trhu v lokální měně. Celkově se náš odhad průměrného růstu tržeb v USD v letech 2011-15 od poslední predikce nemění (průměrná míra růstu cca 13 % ročně). Tržby mil. USD Česká republika r/r změna Rumunsko r/r změna Slovensko r/r změna Slovinsko r/r změna Chorvatsko r/r změna Bulharsko r/r změna Reklama celkem r/r změna Media Pro (filmová tvorba) r/r změna New Media (internet) r/r změna CME celkem r/r změna Zdroj: CME, J&T Banka

2010 265,0 -2,5% 157,4 -10,3% 90,4 -15,1% 64,8 2,2% 51,4 5,8% 61,8 1655,8% 690,7 3,2% 35,2 1096,1% 11,2 12,7% 737,1 8,1%

e2011 275,3 3,9% 145,2 -7,8% 100,1 10,7% 71,2 9,9% 52,5 2,3% 84,7 69,5% 729,0 5,5% 40,5 15,0% 12,5 12,0% 782,0 6,1%

e2012 304,4 10,6% 183,9 26,7% 119,4 19,3% 81,1 13,8% 60,6 15,3% 112,7 33,0% 862,0 18,2% 46,6 15,0% 14,0 12,0% 922,7 18,0%

e2013 330,9 8,7% 234,1 27,3% 131,2 9,9% 89,7 10,7% 66,7 10,1% 131,2 16,4% 983,8 14,1% 52,2 12,0% 15,7 12,0% 1051,7 14,0%

e2014 361,9 9,3% 283,6 21,2% 151,4 15,4% 99,5 10,9% 72,9 9,3% 151,5 15,5% 1120,7 13,9% 57,4 10,0% 17,9 14,0% 1196,0 13,7%

e2015 404,1 11,7% 333,9 17,7% 158,7 4,8% 108,6 9,1% 78,1 7,2% 179,4 18,5% 1262,9 12,7% 63,1 10,0% 20,4 14,0% 1346,4 12,6%

Výsledky za r. 2010 také naznačily vyšší provozní náklady společnosti. Očekáváme, že hlavně v důsledku rostoucí konkurence na českém a slovenském trhu budou náklady v r. 2011 na zvýšené úrovni (47,5 % tržeb v ČR oproti předchozímu očekávání 45,5 %, 74 % na Slovensku vs. předchozích 68 %). V dalších letech očekáváme cyklický pokles relativní velikosti provozních nákladů vůči tržbám. U administrativních nákladů očekáváme v průměru stagnaci.

Ocenění společnosti Fundamentální ocenění Pro určení hodnoty CME používáme dvoustupňový model FCFE (Free Cash Flow to Equity, volné peněžní toky pro akcionáře). Za volné peněžní toky se považují peněžní toky, které zbudou poté, co společnost splní všechny své finanční závazky, včetně splátek dluhu, a potřeby investic a pracovního kapitálu. Model na bázi cash flow je vhodný pro ocenění společností, které nevyplácejí dividendu nebo u kterých investoři aplikují pohled kontroly nad společností. První fáze pokrývá období mezi roky 2011 a 2015 (5 let). Tato fáze odráží podrobnou projekci finančních výkazů. FCFE v jednotlivých letech se počítá jako součet čistých peněžních toků. Výsledkem druhé fáze modelu je pokračující hodnota, která je hodnotou společnosti po roce 2015 za předpokladu, že společnost zůstane stabilní a bude dále existovat. Pokračující hodnota je výsledkem modelu dlouhodobého růstu, který obsahuje míru růstu od posledního roku projekce do nekonečna. Jako dlouhodobou míru růstu používáme 3 % (nezměněno). Budoucí peněžní toky jsou diskontovány na současnou hodnotu s použitím požadované míry výnosnosti, která je součtem bezrizikové úrokové sazby a tržní rizikové prémie. Bezriziková úroková míra a tržní prémie Země Bezriziková úr. míra Česká republika 4,04% Rumunsko 7,40% Slovensko 4,33% Slovinsko 4,13% Chorvatsko 6,40% Bulharsko 5,18% Celkem 5,13% Zdroj: J&T Banka, Bloomberg

Váhy Nové 38,4% 22,8% 13,1% 9,4% 7,4% 8,9% 100,0%

Tržní prémie

Bezriziková úr. míra

5,5% 7,0% 5,5% 5,5% 7,0% 7,0% 6,09%

3,63% 7,35% 3,76% 3,32% 6,46% 5,43% 4,77%

Váhy Předchozí 38,0% 20,3% 13,6% 9,5% 6,5% 12,1% 100,0%

Tržní prémie 5,5% 7,0% 5,5% 5,5% 7,0% 7,0% 6,08%

Bezriziková úroková sazba je založena na váženém průměru dlouhodobých vládních dluhopisů (váhy tvoří podíl jednotlivých zemí na tržbách za r. 2010). Bezriziková úroková míra se oproti předchozímu ocenění zvýšila na 5,13% ze 4,77 %, a to v důsledku růstu bezrizikových sazeb u všech zemí kromě Chorvatska a Bulharska. Tržní riziková prémie je určena jako vážený průměr tržních rizikových prémií u jednotlivých zemí. Tržní rizikové prémie u jednotlivých zemí se oproti poslední analýze nezměnily, avšak v důsledku jiných vah zemí se tržní prémie nepatrně zvýšila z 6,08 % na 6,09 %. Požadovaná míra výnosnosti proto vzrostla na 11,22 % z předchozích 10,86 %. Požadovaná míra výnosnosti a dlouhodobá míra růstu Nová 5,13% 6,09% 11,22% 3,00%

Bezriziková úroková míra Tržní riziková prémie Požadovaná míra výnosnosti Dlouhodobá míra růstu Zdroj: J&T Banka

Původní 4,77% 6,08% 10,86% 3,00%

Následující tabulka uvádí naši projekci volných peněžních toků do r. 2015 (1. fáze modelu), jež se diskontují pomocí zjištěné požadované míry výnosnosti. Projekce FCFE Mil. USD, kons. US GAAP Čistý zisk Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku

e2011 -111 97 1

e2012 -5 95 1

e2013 57 93 2

e2014 118 92 2

e2015 156 93 3

Impairment nehmotných aktiv 0 0 Nepeněžní odměny 6 6 Změna pracovního kapitálu -2 -17 Provozní cash flow 17 108 Kapitálové výdaje -44 -54 Investice do dceřiných společností 0 0 Investiční cash flow -44 -54 Změna dluhu 28 0 Emise akcií 0 0 Dividendy 0 0 Finanční cash flow 28 0 Celkové cash flow 1 54 Dividendy 0 0 Volné cash flow 1 54 Zdroj: J&T Banka; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)

0 7 -8 165 -59 0 -59 -20 0 0 -20 86 0 86

0 8 -7 216 -69 0 -69 -20 0 0 -20 127 0 127

0 9 -22 239 -69 0 -69 -10 0 0 -10 160 0 160

Na základě diskontování volných peněžních toků do r. 2015 a jejich pokračující hodnoty (po r. 2015) jsme určili fundamentální hodnotu společnosti na akcii ve výši 23 USD. Roční cílová cena akcie CME pak činí 25 USD, tj. 432 Kč při kurzu 16,90 CZK/USD. Naše poslední cílová cena z 1.12. 2010 byla 26 USD. Ocenění dle FCFE Současná hodnota 1. fáze (2011 - 15) Současná hodnota 2. fáze (od 2016) Současná hodnota společnosti Roční cílová cena Zdroj: J&T Banka; * Při měnovém kurzu 16,90 CZK/USD

mil. USD 293 1 213 1 506 -

na akcii (v USD) 4 18 23 25

na akcii (v CZK)* 74 306 380 423

Analýza citlivosti cílové ceny Výpočet cílové ceny je citlivý na různou míru dlouhodobého růstu, používaného pro 2. fázi modelu. Investoři navíc používají rozdílné požadované míry výnosnosti pro diskontování budoucích peněžních toků. Uvádíme proto analýzu citlivosti cílové ceny na různé požadované míry výnosnosti a míry dlouhodobého růstu. Podotýkáme, že cílová cena CME je zejména na požadovanou míru výnosnosti velmi citlivá. Analýza citlivosti cílové ceny Dlouhodobá míra růstu 1% 2% 3% 4% 5% Zdroj: J&T Banka

9,22% 26 29 34 39 48

10,22% 23 26 29 33 38

Požadovaná míra výnosnosti 11,22% 21 23 25 28 32

12,22% 19 20 22 24 27

13,22% 17 18 20 22 24

Závěr a doporučení Na naše ocenění mělo od poslední aktualizace z 1.12. 2010 vliv několik faktorů. Za prvé, lepší než očekávaný vývoj reklamního trhu v ČR a tržních podílů CME napříč zeměmi nás vedl k mírnému zvýšení výhledu na vývoj reklamních trhů a na tržby CME v lokálních měnách. Revidovaný odhad kurzu eura k dolaru ve prospěch slabšího eura v r. 2011 však tlumí efekt tohoto pozitivnějšího výhledu pro nejbližší období. Celkově jsme nezměnili odhad průměrného růstu tržeb v období 2011 – 2015 ve výši 13 % ročně. Za druhé, mírně jsme zvýšili odhad provozních nákladů pro příští roky zejména v ČR a na Slovensku, kde je vzhledem ke konkurenci na trhu stále náročnější udržet si dominantní tržní podíl. Za třetí, došlo k růstu požadované míry výnosnosti z 10,86 % na 11,22 %. Celkově tyto faktory vedly k mírné korekci cílové ceny z 26 na 25 USD. Aktuální tržní cena na úrovni 21,05 USD proto nabízí cca 19% prostor k růstu. Pro Central European Media Enterprises proto ponecháváme dlouhodobé doporučení Koupit. Krátkodobé doporučení měníme na Neutrální z předchozího Pozitivní vzhledem k tomu, že pokles technického charakteru po vyřazení z indexu MSCI, který dával důvod ke krátkodobému růstu, již odezněl. Domníváme se, že 2. čtvrtletí 2011

ponese potenciál výraznějšího pohybu ceny akcií. Jednak společnost 27.4. zveřejní výsledky za 1Q11, které předpoví, jakou dynamiku bude mít první polovina roku. Jsme přesvědčeni, že tržby společnosti meziročně porostou v první části roku spíše pomaleji, a potenciál zrychlení vidíme ve druhé polovině. Společnost také spolu s výsledky za 1Q pravděpodobně oznámí výhled na celý rok, který bude klíčový pro nastavení očekávání tržeb a zisku EBITDA pro celý zbytek roku. To může přinést znatelnou reakci trhu. Změnu naší cílové ceny může způsobit zejména zrychlený růst diskontních sazeb a pokračující propad reklamních trhů v Rumunsku, Bulharsku a na Slovensku. V modelu jsme také použili pro r. 2011 předpoklad spíše silného amerického dolaru (průměrný kurz 1,35 USD/EUR), který vede k relativně konzervativnímu odhadu letošních tržeb. Setrvale slabší dolar by proto znamenal zvýšení odhadu letošních tržeb.

Příloha

Výkaz zisku a ztráty Mil. USD, kons. US GAAP Tržby r/r Provozní náklady Všeob., admin. a market. náklady OIBDA r/r OIBDA marže Odpisy a amortizace Centrální provozní náklady EBIT Finanční výsledek Zisk před zdaněním Minoritní podíly Čistý zisk r/r Zisk na akcii

2009 682 -33% 458 71 115 -61% 17% 72

2010 737 8% 514 75 107 -7% 15% 80

e2011 782 6% 512 72 161 50% 21% 97

e2012 923 18% 571 80 231 43% 25% 95

e2013 1052 14% 632 85 292 26% 28% 93

e2014 1196 14% 697 96 357 22% 30% 92

e2015 1346 13% 785 109 402 13% 30% 93

32

37

31

33

36

38

42

-39 -27 -66 -11 -97 n.m.

23 -135 -112 -3 100* n.m.

63 -169 -106 1 -111 n.m.

135 -139 -3 1 -5 n.m.

197 -121 76 2 57 n.m.

263 -109 154 2 118 108%

308 -106 202 3 156 32%

-1,5 1,6 -1,7 Zdroj: CME, J&T Banka, *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)

-0,1

0,9

1,8

2,4

Rozvaha Mil. USD, kons. US GAAP Celková aktiva Stálá aktiva Oběžná aktiva Peníze a peněžní ekvivalenty Nepeněžní oběžná aktiva Celková pasiva Vlastní kapitál Celkové závazky Krátkodobé závazky Dlouhodobé závazky Celkový dluh

2009 2873 1991 881 446 349 2873 1178 1695 352 1343 1378

2010 2941 2328 612 244 368 2941 1227 1714 243 1471 1360

e2011 2896 2289 607 245 362 2896 1115 1781 229 1552 1437

e2012 2888 2187 701 299 402 2888 1110 1778 247 1531 1412

e2013 2946 2124 822 385 437 2946 1167 1779 270 1509 1385

e2014 3096 2110 986 512 474 3096 1285 1811 296 1515 1385

e2015 3303 2097 1206 672 535 3303 1441 1862 332 1531 1395

e2012 -5 95 1 0 6 -17 108 -54 0 -54 0 0 0 0 54 0 54

e2013 57 93 2 0 7 -8 165 -59 0 -59 -20 0 0 -20 86 0 86

e2014 118 92 2 0 8 -7 216 -69 0 -69 -20 0 0 -20 127 0 127

e2015 156 93 3 0 9 -22 239 -69 0 -69 -10 0 0 -10 160 0 160

Zdroj: CME, J&T Banka

Cash flow Mil. USD, kons. US GAAP Čistý zisk Odpisy a amortizace Úprava o podíl minorit na zisku Impairment nehmotných aktiv Nepeněžní odměny Změna pracovního kapitálu Provozní cash flow Kapitálové výdaje Investice do dceřiných společností Investiční cash flow Změna dluhu Emise akcií Dividendy Finanční cash flow Celkové cash flow Dividendy Volné cash flow

2009 -97 72 -11 82 6 -1 -33 -50 -49 -99 240 234 0 474 342 0 342

2010* 100 80 -3 0 7 26 239 -46 -411 -457 12 0 0 12 -206 0 -206

Zdroj: J&T Banka; *Zahrnuje zisk z prodeje ukrajinských aktiv (cca 217 mil. USD)

e2011 -111 97 1 0 6 -2 17 -44 0 -44 28 0 0 28 1 0 1

Příloha

Poměrové ukazatele P/E P/Tržby P/BV P/ EBITDA EV/ EBITDA EV/Tržby Dluh/Vlastní kapitál ROE ROA Zdroj: CME, J&T Banka

2009 n,m, 2,1 1,2 12,4 21,6 3,6 117% -6,2% -3,7%

2010 13,6 1,9 1,2 13,3 23,2 3,4 111% -9,7% 3,4%

e2011 n,m, 1,8 1,3 8,8 15,4 3,2 129% -9,5% -3,8%

e2012 n,m, 1,5 1,3 6,2 10,8 2,7 127% -0,4% -0,2%

e2013 24,2 1,4 1,2 4,9 8,5 2,4 119% 5,1% 1,9%

e2014 11,6 1,2 1,1 4,0 7,0 2,1 108% 9,8% 3,9%

e2015 8,8 1,1 1,0 3,5 6,2 1,8 97% 11,6% 4,9%

SLOVNÍČEK POJMŮ

bazický bod

100 bazických bodů = 1,00 %; nejčastěji se používá u změn úrokových sazeb; zkratka bps (anglicky basis points)

Forex

účetní hodnota; hodnota společnosti připadající akcionářům; Book value = Aktiva - Závazky společnosti

goodwill účetní termín; vyjadřuje u akvizic rozdíl mezi zaplacenou

book value CAGR

průměrná roční míra růstu za určité období (např. CAGR 2001-2009) (anglicky: Compound Annual Growth Rate)

CAPEX investiční výdaje obvykle na pořízení dlouhodobého majetku

markets)

cenou a účetní hodnotou kupované firmy. Zahrnuje např. dobré jméno podniku, klientskou základnu, značku apod. Goodwill se řadí mezi nehmotná aktiva.

NI

čistý zisk; zisk společnosti připadající akcionářům společnosti, kteý vznikne po odečtení všech nákladů včetně daní (anglicky: Net Income)

m/m

meziměsíční změna (anglicky: month on month; m-o-m)

P/BV

poměr ceny akcie k účetní hodnotě na jednu akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých společností, především ve bankovnictví a finančním sektoru. (anglicky: Price / Book Value per share Ratio)

P/E

vyjadřuje poměr tržní ceny akcie k dosaženému čistému zisku na akcii. Jde o poměrový ukazatel, který slouží k porovnání ohodnocení jednotlivých akciových titulů. Čím je ukazatel P/E vyšší, tím je daná akcie vzhledem k zisku (současnému nebo očekávanému) dražší a naopak. (anglicky: Price / Earnings Ratio)

(stoje, nemovitosti) (anglicky: CAPital EXpenditures)

CEE

střední a východní Evropa (anglicky: Central and Eastern Europe)

CIS

Společenství nezávislých států, 9 z 15 států bývalého Sovětského svazu (anglicky: Commonwealth of Independent States)

dividendový výnos výnos akcie, který akcionář obdrží ve formě dividend; vyjadřuje se v procentech jako roční dividenda k současné ceně akcie

EBITDA hrubý provozní zisk; zisk před odečtením úroků, daní a odpisů (anglicky Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization);

Indikátor provozní výkonnost společnosti a přibližný odhad cash flow. Některé společnosti použijí termín OIBITDA (Operating Income Before Interest Tax, Depreciation and

rafinérská marže

rozdíl mezi cenou hrubé ropy a cenou rafinérské produkce (benzín, nafta, oleje); obvykle se vyjadřuje v USD/t

Amortization).

EBITDA marže poměr hrubého provozního zisku vůči tržbám

devizový trh; trh směnných kurzu (anglicky: Foreign Exchange

q/q

mezikvartální změna (anglicky: quarter on quarter; q-o-q)

(=EBITDA/tržby); určuje míru ziskovosti na jednotku tržeb; vyjadřuje se v procentech. Podobně i EBIT marže.

SWAP

finanční derivát založený na principu výměny dvou aktiv včetně jejích výnosů a nákladů po stanovenou dobu

EBIT

provozní zisk; zisk před odečtením úrokových nákladů a daní (anglicky Earnings Before Interests and Taxes)

tržní kapitalizace

EPS

zisk na akcii; podíl zisku (ztráty) na jednu akci (anglicky: Earnings Per Share)

EV

hodnota podniku; tržní kapitalizace společnosti zvýšena o čistý dluh společnosti (dluh bez likvidních finančních prostředků). (anglicky: Enterprise Value).

ukazatel velikosti společnosti. sposoučin tržní ceny a celkového počtu akcií. (anglicky: market capitalsation

y/y

meziroční změna (anglicky: year on year; y-o-y)

KONTAKTY

J&T

ATLANTIK

Obchodování

Obchodování s cennými papíry

Jméno

Michal Semotán

Obchodování a prodej

Michal Znojil

Obchodování a prodej

Michal Štubňa

Obchodování – Slovensko

Tomáš Brychta

Peněžní a devizový trh

Petr Vodička

Dluhopisový a peněžní trh

Ko takt +420 221 710 130 [email protected] +420 221 710 131 [email protected] +421 259 418 173 [email protected] +420 221 710 238 [email protected] +420 221 710 155 [email protected]

Jméno

David Nový

Obchodování – ČR a zahraničí

Barbora Stieberová

Obchodování – ČR a zahraničí

Tereza Jalůvková

Obchodování – ČR a zahraničí

Marek Kijevský

Obchodování – zahraničí

Miroslav Nejezchleba

Obchodování – zahraničí (USA)

Správa klientských portfolií Jméno

Prodej a klientské služby Kontakt +420 221 710 224 [email protected] +420 221 710 429 [email protected]

Roman Hajda

Vedoucí pro investice

Petr Holinský

Portfolio manažer

Jméno

Martin Kujal

Vedoucí pro investice; dluhopisy

Marek Janečka

Portfolio manažer; akcie

Miroslav Paděra

Portfolio manažer; DPM

Kontakt +420 545 423 448 [email protected] +420 800 484 484 [email protected]

Dalibor Hampejs podílové fondy

Milerská Zuzana Klientské služby

Portfolio Management Jméno

Kontakt +420 221 710 628 [email protected] +420 221 710 648 [email protected] +420 221 710 606 [email protected] +420 221 710 669 [email protected] +420 221 710 633 [email protected]

K ntakt +420 221 710 698 [email protected] +420 221 710 699 [email protected] +420 221 710 623 miroslav.padera @atlantik.cz

Oddělení analýz Jméno

Milan Vaníček

Strategie, farma, telekom

Milan Lávička

Banky, finanční sektor

Bohumil Trampota Energetika, chemie

Pavel Ryska

Nemovitosti, media

Petr Sklenář

Makroekonomika, komodity

Kontakt +420 221 710 607 [email protected] +420 221 710 614 [email protected] +420 221 710 657 [email protected] +420 221 710 658 [email protected] +420 221 710 619 [email protected]

ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha: Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420 221 710 666 Fax: +420 221 710 626

Brno: Veselá 24 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411

Tel: 800 484 484 [email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK Reuters: ATLK

J&T BANKA Česká republika

Slovenská republika

J&T Banka, a. s. Pobřežní 14 186 00 Praha 8 Tel.: +420.221.710.111 www.jtbank.cz

J&T Banka, a. s., pobočka zahraničnej banky Lamačská cesta 3 841 04 Bratislava Tel.: +421.259.418.111 www.jt-bank.sk

PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ ATLANTIK finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. J & T BANKA, a.s. (dále jen „Banka“) je licencovaná banka a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. oprávněná poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT a Banka v souladu s právními předpisy, svými vnitřními předpisy a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravují a rozšiřují investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT a Banky podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT a Banka v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT a Banka uveřejňují investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo Banky (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT a Banka používají následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficientu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT a Banka při oceňování společností a investičních projektů používají v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. ATLANTIK FT a Banka v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňují postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT a Bankou. Další upozornění ATLANTIK FT, Banka a s nimi propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a Banky a/nebo s nimi propojenými osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a Bankou a/nebo s nimi propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT a Banka vydaly investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/ a/nebo http://www.jtbank.cz. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT a Banky jsou Analytiky připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT a/nebo Banka přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT a Bance. Investiční doporučení sdělují názor Analytiků ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2011 © ATLANTIK finanční trhy, a.s., J & T BANKA, a.s.