Citi EMEA Regional Consumer Bank Analýza globálních trhů. Standpoint. Roční výhled na r. 2015

Citi EMEA Regional Consumer Bank – Analýza globálních trhů

Standpoint Roční výhled na r. 2015

Obsah Globální kontext v roce 2015 Divergence a konvergence

01

Energie Energetická revoluce se globalizuje

03

Portfoliové strategie Nikoli rotace, nýbrž diverzifikace

05

Akcie Podpůrné, ale volatilní prostředí

07

Dluhopisy Komplikovaný výnosový trend

09

Tabulky s předpověďmi Citi

12

Předpovědi nemusí být vyplněny. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika.

Standpoint Roční výhled | 2015

1

Globální kontext v roce 2015 Divergence a konvergence Při pohledu na různé konsenzuální

cemi, který může vyřešit jen spontánní

ho uvolňování (QE3) zvýšilo zhruba

prognózy a očekávání pro rok 2015 se

erupce „životního elánu“, jež podpoří

o 15 bil. dolarů, ale spotřebitelské

zdá, že se opakují názory pro letošní rok:

domácí spotřebu a/nebo tvorbu kapitá-

výdaje vzrostly o skrovných 2,5 %, což

slabý, ale pozitivní růst globálního

lu, či významný nárůst vnější poptávky,

kontrastuje s předkrizovým vysokým

HDP tažený USA, silnější americký dolar,

případně agresivní expanzivní politika.

sklonem k utrácení bohatství. Ana-

vyšší ceny akcií a vyšší výnosy z dlu-

Ve světě s takto omezeným růstem

lytikové Citi nabízejí dvě vysvětlení

hopisů. Ekonomické rozdíly se zřejmě

a rozsáhlým nevyužíváním zdrojů je

zjevného propadu mezního sklonu

budou dále stupňovat – na jedné straně

však pravděpodobné, že inflace bude

k výdajům z nashromážděného bohat-

stojí USA a Velká Británie, které vykazují

nízká. „Lowflace“ zase prodlužuje obdo-

ství v USA. První je, že růst bohatství

známky posilování, a na druhé straně

bí nízkého růstu, kdy se nominální úro-

od finanční krize byl rozdělen nerovno-

máme slabší regiony jako eurozóna

kové sazby pohybují blízko nuly, jež je

měrněji než v minulosti, a druhé je, že

a Japonsko, které se snaží uniknout

jejich dolní mezí, což omezuje účinnost

od krize není nárůst bohatství domác-

recesi. Ekonomické trendy se rozcházejí

tradičních politických opatření.

ností, zejména jeho část související s vyššími cenami nemovitostí, spojen

a velké rozdíly budeme pozorovat i v měnové politice. Podle analytiků Citi zřejmě

Od cyklické k dlouhodobé stagnaci

s dluhem ve stejné míře jako před krizí,

polovina světa zůstane u akomodační

Růst je nedostatečný a mezera

jelikož využívání rostoucích cen nemo-

politiky, zatímco zbytek asi přistoupí ke

výstupu je velice rozevřená, ačkoli

vitostí k čerpání úvěrů je omezenější.

zvýšení úrokových sazeb. Rostoucí di-

podmínky na trhu práce se trochu

vergence nemusí nutně ohrozit základní

zlepšily. Globální finanční krize postup-

„Stejně jako spotřebitelé mají

scénář, který je příznivý vůči rizikovým

ně upadá v zapomnění, jenže tempo

nižší mezní sklon utrácet, firmy

aktivům, avšak na globálních trzích asi

hospodářského oživení je dost neval-

způsobí větší nestabilitu a volatilitu.

né. Ekonomové za nedostatečnou ko-

s poměrně zdravou rozvahou se

nečnou poptávku mnoho let přirozeně

zdráhají investovat.“

„Tržní stabilitu v roce 2015 pa-

vinili fiskální konsolidaci a oddlužování

W. Buiter

trně ovlivní globální konvergen-

soukromého sektoru.

Citi Chief Economist

ce k nízké inflaci, což je trend,

S výjimkou Japonska však lze stěží říci, že by rok 2014 byl rokem dalšího

Investice v rozvinutých zemích jsou

fiskálního utužování, a oddlužování

zklamáním navzdory nízké úrovni reál-

soukromého sektoru se navíc skoro

ných úrokových sazeb. Zajímavé je, že

všude zpomalilo. Globálně pokračuje

zadluženost firem začala se zahájením

výrazně akomodační měnová politika

QE3 stoupat, ale výnosy z vládních

a reálné sazby jsou na rozvinutých

dluhopisů byly na polovině výnosů

Zatímco konsenzus odráží hypotézu

trzích v záporu. Jakmile se však sazby

z akcií. Vyšší zadlužení bylo vesměs

slabého globálního hospodářského

centrálních bank přiblíží k dolní mezi,

použito pro jiné účely než pro podporu

růstu, analytikové Citi se domnívají,

transmisní mechanismus spoléhá více

rostoucích kapitálových výdajů, což

že tento růst znovu přinese zklamání.

na efekty bohatství a likvidity, které

zahrnuje výkupy akcií, mimořádné

Podle jejich názoru je hospodářské oži-

nejspíše ztratily něco ze své síly. Na-

dividendy či fúze a akvizice. S nedo-

vení mimořádně slabé, protože existuje

příklad v USA se bohatství domácností

statkem investic a při absenci vnějšího

endemický přebytek úspor nad investi-

od spuštění třetího kola kvantitativní-

šoku, který by podpořil poptávku, se

který byl spuštěn setrvale nízkým hospodářským růstem a který se dále zrychlil po kolapsu cen ropy.“



2

z negativní mezery výkonu a nevyu-

kávají analytikové Citi, že Fed zahájí

smus pro QE: směnný kurz. Z hypo-

žívání části pracovních sil staly trvalé

přechod od nulové mezibankovní saz-

tézy, že nízký mezní sklon k utrácení

jevy, z nezaměstnaných se stali dlou-

by v prosinci 2015 a že k nové normál-

bohatství, který pozorujeme v USA,

hodobě nezaměstnaní, reálné úrokové

ní sazbě velmi zvolna dospěje až po

existuje také v Evropě a Japonsku,

sazby se drží nízko, inflace se nevy-

roce 2018. Bank of England nejspíše

plyne, že největší naději na růst inflace

hnutelně propadá a cyklická stagnace

přikročí ke zvyšování své sazby dříve

skýtají směnné kurzy. V důsledku toho

se mění na dlouhodobou.

než Fed za předpokladu, že domácí

analytikové Citi očekávají v roce 2015

poptávku výrazně nepoškodí nejistota

pokračující slabost jenu, eura

Globální monetární politika zůstává

před parlamentními volbami v květnu

a rozvíjejících se trhů vůči americké-

expanzivní

2015 či po nich.

mu dolaru.

V tomto rámci charakterizovaném

Divergence mezi monetární politikou

kvazistagnací a lowflací se analytici

USA a Británie na straně jedné a eu-

domnívají, že centrální banky při zvy-

rozóny s Japonskem na straně druhé

šování inflace nejspíše přistoupí

aktivuje důležitý transmisní mechani-

k expanzivnímu kvantitativnímu i kvalitativnímu uvolňování. Japonská

Citi předpověď na rok 2015

centrální banka nedávno ohlásila první

HDP

Inflace

Svět

3,1

2,5

USA

3,0

1,4

řada na ECB, aby se pustila do svého

Japonsko

0,9

1,4

programu nákupu aktiv o objemu

EU

1,1

0,8

Německo

1,1

1,1

Francie

0,7

0,9

„Technicky je sice možné mít na

Itálie

0,3

0,5

rozvinutých trzích ještě zápor-

Španělsko

2,0

0,2

nější nominální úrokové sazby

Velká Británie

3,0

1,3

než dnes, ale provozní omezení

Čína

6,9

1,9

takový přístup centrálním ban-

Indie

6,5

6,2

ČR

2,3

1,2

Maďarsko

2,5

1,7

Polsko

3,4

0,8

Rusko

–

7,6

Brazílie

0,5

6,5

rozšíření svého agresivního programu QE – vzroste jak počet typů nakupovaných aktiv, tak rozsah nákupů. Nyní je

1 bil. eur. Zřejmě se tak stane začátkem roku 2015.

kám komplikují.“ W. Buiter Citi Chief Economist I v těch rozvinutých ekonomikách, kde se mezera výstupu zavírá výrazněji (zejména USA a Velká Británie), oče-

Zdroje: Citi Research



3

Energie Energetická revoluce se globalizuje Nízká globální aktivita vede k nízkým

spotřebitelem energie na světě, má

Rozmach břidlicového plynu se jasně

cenám komodit. To je velmi dobře

dopad jak na nabídku, tak na poptávku,

projevuje v poklesu amerického

známý vztah, který se nyní běžně po-

a to ve velkém měřítku a dlouhodobě.

dovozu zemního plynu a v měnícím se

užívá jako vysvětlení nedávného 30%

postoji USA vůči kapalnému zemnímu

propadu cen ropy. Analytikové Citi se

„Severní Amerika uvolnila

plynu (LNG). Před pouhými deseti lety

však domnívají, že nedávná slabost

obrovské množství surové ropy,

USA importovaly až 18 % zemního

cen ropy není způsobena jen snížením poptávky v důsledku nižšího růstu

kterou dříve importovala, jenže

plynu, který spotřebovávaly. Od roku 2005 však dovoz prudce klesal

HDP na globální úrovni a v důsledku

svět jí nepotřebuje tolik.“

politických opatření podporujících

E. Morse

spotřeby. USA se tedy v nejbližší

strukturu produkce a poptávky, která

Citi Commodity Strategist

budoucnosti nejspíše stanou čistým

by byla méně komoditně náročná,

a v roce 2012 činil pouhých 5,6 %

vývozcem zemního plynu. Jedním

ale zato náročnější na energie a měla

Prozatím největší dopad měl břidlicový

z bezprostředních důsledků této tech-

relativně vyšší uhlíkovou stopu, nýbrž

plyn na USA, kde již tak velmi rozvinuté

nologické změny v plynovém průmyslu

že do značné míry odráží technolo-

odvětví ropy a plynu v kombinaci

jsou dramaticky nižší ceny plynu

gické změny, jež vedly k rozsáhlému

s atraktivními geologickými charakte-

v USA – u čerpacích stanic Henry Hub

(distribučnímu) globálnímu šoku. Tato

ristikami znamenalo, že zdejší naleziště

spadla referenční cena z maxima

tři témata charakterizovala druhé

byla první, která byla významně prozkou-

13,28 USD/MMBtu na počátku červen-

pololetí roku 2014 a analytikové Citi

mána, a že patří k těm, z nichž lze těžit

ce 2008 na minimum 1,89 USD/MMBtu

předpokládají, že budou mít vliv na

nejlevněji. Břidlicový plyn nyní předsta-

v dubnu 2012. Pokles amerických do-

ekonomické a politické výsledky

vuje třetinu celkové americké produkce

vozů zemního plynu je v kontrastu se

i v roce 2015.

zemního plynu, což více než vyvažuje

situací v EU, která dováží přes 60 %

pokles produkce konvenčního zemního

spotřebovávaného zemního plynu,

Boom frakování břidlicových plynů

plynu. Díky boomu břidlicového plynu si

a v Číně, která se za posledních 10 let

Boom frakování v USA vyvolal hlubo-

USA na Rusku znovu vydobyly pozici nej-

z čistého vývozce zemního plynu stala

kou změnu ve struktuře trhů s energií.

většího producenta zemního plynu a mají

jeho velkým čistým dovozcem.

Podle údajů Mezinárodní agentury pro

výrazný náskok nad ostatními význam-

energii (IEA) těží USA nejvíce ropy za

nými producenty. Těžba břidlicového

„Geopolitická rizika jsou sice

27 let a od roku 2008 přidává

plynu od roku 2005 přispívá k renesanci

k denním dodávkám více než 3 miliony

z velké míry zastíněna boomem

celkové produkce zemního plynu v USA.

barelů. Americké dovozy ropy se od

Desetiletý pokles se obrátil a produkce

břidlicového plynu v USA, ale

roku 2008 souběžně snížily o 25 %

vzrostla z minima na úrovni zhruba 18 bil.

a IEA prognózuje, že zahraniční dodáv-

krychlových stop v roce 2006 na rekord-

bé volatility.“

ky příští rok budou krýt 22 % potřeby

ních 23 bil. krychlových stop v roce 2011.

ropy v USA, což je nejnižší úroveň od

E. Morse

Produkce břidlicového plynu v USA bude

roku 1970. Nemůžeme opomenout, že

Citi Commodity Strategist

podle EIA ve střednědobém výhledu

na cenách ropy se negativně projevil

zřejmě dále růst, což z břidlicového plynu

fakt, že hospodářská aktivita je v Evro-

Substituce ropy

udělá dominantní zdroj zemního plynu

pě, Číně a do jisté míry i v Japonsku

Rostoucí nahrazování ropy plynem

v USA (50 % celkových amerických

oproti roku 2008 nižší, ale břidlicová

přispívá k medvědímu postoji ana-

dodávek zemního plynu o objemu 28 bil.

revoluce v USA, které jsou největším

lytiků Citi k dlouhodobějším cenám

krychlových stop.

ropy. Hlavní faktory tohoto postoje se

mohou být motorem krátkodo-



4

Sektorová poptávka poptávka po barelů denně) Sektorová poropě ropě(miliony (miliony barelů denně) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Elektro průmysl

Doprava

Průmysl

Residenční/komerční využití

Energetický průmysl

Ostatní


nacházejí na stránce nabídky – zvýšení

Doprava je v energetickém komplexu

střednědobý obrázek a opírá se

produkce břidlicové ropy/ropy

nadále oblastí, kde ropa jakožto palivo

o předpoklad, že v letech 2017–2018

z nepropustných hornin v USA i jiných

dominuje, ale i zde musí čelit výzvám

bude stávající práh ceny ropy Brent

částech světa ke konci dekády, rychlý

ze všech stran – na silnicích, železni-

(90 dolarů) v lepším případě středně-

růst irácké produkce v nadcházejících

cích, mořích i ve vzduchu. Poptávku

dobým návratem k průměru a v hor-

letech a těžba z hlubokých moří přidá

usměrňují stále přísnější normy na

ším případě bude představovat nový

ke globálním dodávkám dalších

spotřebu a v současné době se zemní

strop. Rovněž vždy tvrdili, že krátkodo-

3,5 md/den, což je 50% nárůst

plyn a další možnosti jeví jako stále

bá tržní dynamika vyvíjí tlak na ceny

oproti stávající situaci.

životaschopnější substituty, přičemž

a že nejpravděpodobnější alternativou

tento proces by měl do budoucna

ke slabému trhu je ještě slabší trh.

Ve hře je rozhodně i poptávka, jelikož

zrychlovat. Ekonomické ohledy

Jenže odliv prostředků z komodit,

úspornost amerických nákladních

a nedostatek/nákladnost alternativní

rychlý posun investorů od čistých

a osobních vozů se dále zlepšuje.

infrastruktury (např. dobíjecích míst

dlouhých k čistým krátkým pozicím,

Koncem srpna 2012 Obamova adminis-

pro elektrické automobily) naznačují,

zpomalující čínský růst a přístup

trativa dokončila práci na standardech

že výsadní postavení ropy v dopravě

Saúdské Arábie k tvorbě cen ženou

spotřeby pro osobní vozidla a lehké

přetrvá ještě dlouho, zatímco trh výro-

ceny ještě níže, než se čekalo. Na

nákladní automobily, které do mode-

by energie se vyvíjí mnohem rychleji.

základě čtyř různých dlouhodobých

lového roku 2025 předepisují 54,5 mil

Jedná se sice o ranou fázi, ale evoluce

prognostických modelů předpokládají

na galon (mpg), což by více než zdvoj-

dopravního odvětví probíhá a ana-

analytikové střednědobé přehodno-

násobilo úspornost nových osobních

lytikové Citi doporučují, abychom si

cení (pět let a více) tržní ceny surové

a lehkých nákladních automobilů

všímali podobností a pravděpodobné-

ropy Brent v intervalu 70 až 90 USD

oproti říjnu 2012, kdy bylo s 24,1 mpg

ho konečného výsledku.

za barel.

dosaženo historického maxima. Čína, Japonsko a Evropa nařizují výrazná

V posledních několika letech maluje

zlepšení ve spotřebě paliv u lehkých

tým stratégů Citi specializovaných

nákladních automobilů.

na komodity pro ceny ropy medvědí



5

Portfoliové strategie Nikoli rotace, nýbrž diverzifikace Navzdory návratu geopolitické

výnos (což byl mimochodem zásadní

rotaci“ od dluhopisů k akciím v důsled-

a ekonomické nejistoty a volatility

konsenzuální pohled již před 12 měsíci),

ku obratu hospodářského cyklu, budou

v posledních 12 měsících byl rok 2014

budou vyžadovat disciplínu a důraz na

nejspíše zklamáni. To však neznamená,

z hlediska rozhodování o alokaci port-

dlouhodobé cíle ohledně rizika a výnosu.

že výnosy z akcií budou oproti dluhopi-

folia poměrně klidný. Byl dobrý v tom

sovým trhům chabé. Podle nich je hlav-

smyslu, že výnosnost napříč třídami

„Klíčové dilema pro investory

ním trendem v alokaci aktiv diverzifika-

aktiv hrála investorům do karty, a příz-

s vysokým čistým jměním zní:

ce, nikoli rotace. Investoři neprodávají

nivý v tom smyslu, že vysoká korelace v kontextu dobrých výnosů zamezila

Vyplatí se alokovat více pro-

dluhopisy, aby mohli kupovat akcie, a analytikové Citi to od nich ani neoče-

škodám plynoucím z případných špat-

středků do akcií za situace, kdy

ných alokací. Za posledních několik

se akciové trhy USA od minima

to tradičních aktiv se nyní zaměřují i na

let (nikoli jen v roce 2014) mělo na

v roce 2008 zhruba ztrojnáso-

řadu nových a správcové aktiv vytvářejí

výkonnost aktiv a alokaci dramatický

bily a nedávná korekce většinu

platformy, které to usnadňují.

vliv QE kvůli příchodu nového mezního kupujícího necitlivého na cenu (cen-

tohoto nárůstu zachovává?“

kávají. Investoři volí diverzifikaci a mís-

Svět po QE bude nepochybně vypadat výrazně jinak než ten, který známe

trální banky) a kvůli přetrvávajícímu

S. Wieting

dnes, ale u některých základních

prostředí nízkých sazeb a nízké volati-

Citi Private Bank Chief Investment

trendů předpokládáme, že přetrvají:

lity. To se ale brzy změní.

Strategist

větší preference pro výběr regionálních trhů vzhledem k větší globální

Nyní se nacházíme v situaci, kdy

Velká diverzifikace místo velké rotace

ekonomické divergenci, větší výběr

převládají rekordně vysoké ceny akcií

Téma velké rotace, které nastolil obrat

potenciálně méně korelovaných aktiv,

a rekordně nízké výnosy, volatilita se

v trendu výnosů, je ve vzduchu od květ-

která zajistí lepší diverzifikaci, širší

vrací, inflační očekávání se zhroutila

na 2013, kdy Fed poprvé zmínil útlum

platforma investičních produktů

a trendy měnové politiky se mění. Jeli-

QE. Analytikové Citi se však domnívají,

a poskytovatelů a samozřejmě měnící

kož rétorika Fedu se v září změnila,

že investoři, kteří očekávají „velkou

se regulační prostředí.

analytikové Citi rovněž přišli s myšlenkou, že obzvlášť americké trhy

Kumulované přílivy přílivy investic investic (v (v mld. mld. USD) USD) Kumulované

se přesunují do nové fáze kreditního

1400

cyklu , který je charakterizován vyššími

1200

výnosy, opětovným růstem zadlužení

1000

podniků, vyššími kreditními rozpětími

800

a rozvíjející se dynamikou zisků, která

600

by měla hrát do karet akciím na úkor

400

dluhopisů. Situace se zjevně poněkud komplikuje a investiční rozhodnutí, jako je například zvyšování podílu akcií za zvýšené volatility a vyššího ocenění, případně udržování dostatečného podílu dluhopisů, když stávající výnosy z amerických vládních dluhopisů nabízejí malý prostor pro nadprůměrný

200 0 -200 -400 -600 2006

2007

2008

Kumulovaný příliv do akcií

2009

2010

2011

2012

2013

2014

Kumulovaný příliv do dluhopisů Zdroje: Citi Research



6

Dluhopisy a akcie

trhu: úrokové riziko, inflační riziko či

růstovým, na obchody podél výnosové

Těm, kteří zdůrazňují relativně nízké

riziko nesplácení. Podle analytiků Citi

křivky, na strategie úvěrové křivky, na

ocenění akcií vůči dluhopisům, možná

bude mít konec dvacetiletého býčího

rizikově neutrální přeshraniční obcho-

něco podstatného uniká. Kvantitativní

trhu dluhopisů velmi málo společného

dy či sektorové alokace.

uvolňování zkreslilo tržní ceny, ale

s tím, jak si investoři počínají u akcií. Neznamená to, že očekáváme obrat

není jasné, zda ukončení QE tento pohyb obrátí. Divergující modely růstu

Dluhopisové trhy jsou ze své podstaty

nedávného trendu směřujícího k port-

a nízká inflace převáží nad tradičními

z dlouhodobého hlediska velice cyklic-

foliím složeným z většího množství ak-

cyklickými zvyklostmi.

ké. Stávající cyklus je však extrémně

tiv. Naopak, domníváme se, že budouc-

neobvyklý. Inflační tlak, který by musel

nost spočívá ve stále různorodějších

Na akciových trzích působí kombinace

investory do dluhopisů znepokojovat,

portfoliích. Znamená to, že rozhodnutí

cyklických, dlouhodobých a strukturál-

je velmi nízký a v mnoha regionech to

přijmout větší riziko v konkrétní třídě

ních faktorů. Existuje cyklická rotace

tak zůstane ještě dlouho. Se zpomalu-

aktiv je založeno na hodnocení výnosu

akcií, ale ta se odehrává uvnitř této tří-

jící se globalizací umožňuje rozbíhání

tohoto aktiva po očištění o riziko, že

dy aktiv – dochází k posunu od defen-

regionálních ekonomických výhledů

alokace rizika do libovolného aktiva

zivních akcií slibujících vysoké dividen-

investorům rotovat riziko durace na-

nejsou podmíněny snížením rizika jin-

dy k cykličtějším růstovým akciím a od

příč různými regiony, nikoli již napříč

de a že zajišťovací strategie u investic

rozvíjejících se trhů k těm rozvinutým.

třídami aktiv.

do většího počtu aktiv budou při řízení úrovně celkového rizika nabývat na

Na profilu čisté poptávky to však nic

popularitě.

nemění. Dlouhodobá poptávka po

Existují strukturální vzorce, které pod-

akciích se ale patrně po dvou desetile-

něcují poptávku po dluhopisech, ale ty

tích útlumu otáčí. Očekáváme, že agre-

jsou velmi často rozmanité a zmírňují

Jako vodítko k budoucímu chování při

gátní poptávka po akciích bude dále

se: Analytikové Citi očekávají, že pojiš-

alokaci portfolia očekávají analytikové

růst, nikoli však z cyklických důvodů.

ťovny sníží expozici vůči dluhopisům

Citi mnohem delší trend volby rotací

a zvýší váhu akcií a že penzijní fondy

uvnitř tříd aktiv. S tím, jak investoři

„V systému je stále spousta

pravděpodobněji přistoupí k omezení

budou vyhledávat zdroje udržitelného

hotovosti a nízké sazby a nízká

expozice vůči akciím s tím, jak se zlep-

příjmu, bude nejspíše dominantním

šuje jejich finanční pozice.

trendem napříč aktivy diverzifikace,

volatilita zintenzivní tlak na

nikoli rotace.

investory a firmy, aby ji nějak

Rozmanitější, lépe zajištěná portfolia

využili. Akcie mohou mít pro-

V situaci, kdy globální ekonomika zaží-

spěch z období zvýšené dlouho-

vá divergenci, vznik nových tříd aktiv

dobé poptávky.“

a rozmanitějších investičních platfo-

M. Schofield

analytikové Citi, že trend alokovat

Citi Global Macro Strategist

riziko v rámci tříd aktiv nabude na

rem založených na řešeních, očekávají

významu. Očekáváme, že investoři se Rotace dluhopisů ještě ani nezačala.

budou stále více orientovat na alokaci

Jakmile přijde, bude důsledkem ros-

rizika dle investičních stylů či regio-

toucích rizikových prémií v jednom

nů, nikoli napříč aktivy. To znamená

z tradičních motorů dluhopisového

větší důraz na příjmové alokace vůči



7

Akcie Podpůrné, ale volatilní prostředí S blížícím se koncem roku investoři stá-

mají větší prostor pro to, aby na slabý

poklesly, ale globální akcie zaznamena-

le více zpochybňují udržitelnost býčího

růst zareagovali výraznějšími stimuly.

ly oživení – v USD jsou na stejné úrovni

trhu, který by mohl být ohrožen oslabo-

Celkově vzato znamenají podpůrné

a v místním vyjádření o 4 % výše.

váním a divergencí na globální úrovni.

likviditní podmínky, zisky a růst HDP, že

Při pohledu na dřívější případy, kdy

Výrazná volatilita, kterou jsme zažili

Citi je spokojena se svým výhledem pro

ceny ropy poklesly o více než 30 %, si

v říjnu, nás jasně pobídla k zamýšlení

riziková aktiva. V nadcházejícím oddíle

analytikové Citi všímají, že vztah mezi

a to – společně s větší nejistotou ohled-

se věnujeme tématům, která podle

výkonností globálních akcií a cenami

ně makroekonomického kontextu – nás

analytiků Citi v nadcházejících měsících

ropy je dosti smíšený. Ceny akcií

vede k otázkám, zda se trendy nemo-

nejspíše ovlivní poptávku po akciích.

v šesti případech z deseti vzrostly.

hou posouvat či zda nedávný pokles

Ve dvou případech, kdy globální akcie

na akciových trzích lze považovat za

Ceny ropy

zaznamenaly největší propad ruku

příležitost k nákupu. První lekce, kterou

Cena ropy Brent poklesla o 36 %

v ruce s cenami ropy (2001, 2008), šlo

bychom si z nedávné epizody volatility

z rekordních 116 dolarů před šesti měsí-

o recesi. Analytikové Citi však zdů-

měli odnést, je, že riziko je klíčovou

ci. Je to výrazný pohyb (více než

razňují, že klesající ceny ropy přišly

součástí krátkodobých i dlouhodobých

1 standardní odchylka pro 6měsíční

souběžně s recesí, ale nepředpověděly

výnosů na akciových trzích, na což in-

klouzavý průměr za posledních 30 let)

ji. Ve skutečnosti zjistili, že prudké

vestoři občas mají tendenci zapomínat.

i na komoditu známou svou velkou

vzestupy (nikoli poklesy) cen ropy mají

V 11 z uplynulých 15 let jsme zazname-

volatilitou. Lidé mají silnou tendenci

tendenci předcházet ekonomické recesi

nali pokles o více než 10 % a ze čtyř

spojovat klesající ceny ropy s recesí

či ji možná vyvolávat. Naši ekonomové

let, které skončily s negativním ročním

a domnívat se, že nižší ceny ropy jsou

očekávají, že globální ekonomický růst

výnosem, ve třech probíhala recese.

zvěstovatelem nižších cen akcií.

se příští rok oživí. To naznačuje, že

Šance na další korekci v roce 2015 je

nedávný pokles cen ropy více souvisí

velká (za 3 roky jsme zažili jenom jed-

Tato logika však není vždy správná

s nabídkou než s poptávkou. Pokles cen

nu), ale výhled analytiků Citi je nadále

a analytikové Citi pozorují něco zcela

ropy související s poptávkou by byl pro

příznivý. Inflační prognózu revidují

jiného. Globální akcie ve skutečnosti

globální akcie problematický.

směrem dolů výrazněji než tu růstovou

pozvolna míří výše navzdory poklesu

a domnívají se, že tvůrcové politiky

cen ropy. Od června ceny ropy prudce

Figure 4. vývoje cen akcií a ropy Korelace 60%

Dosahují vyššího růstu, když cena ropy klesá

40% 20% 0% -20% -40%

Dosahují nižšího růstu, když cena ropy klesá

-60% -80%

a

o sk or N o sk Ru a d na K a ie ie íl az tán Br Bri á lk Ve álie r st Au ko s éd Šv

ik

ko

fr

ds

ko

an

íA

ls

ol

Po

H

žn

ns

5 let

Ji

al

po

na Čí a re Ko ésie n do In e di In ie c an Fr cko e ěm N o ik ex M lie I tá n a iw Ta ko c re o Tu lsk ě an Š p ie s aj ko

M

Ja

US 10 let




8

Co se týče cen ropy a relativní vý-

hotovost, a tak je pro společnosti

výsledky akcií podniků s velmi vyso-

konnosti akcií na trzích celého světa,

smysluplné akcie opouštět – využívat

kou kapitalizací by mohly být v násle-

domnívají se analytikové, že trhy

levné dluhové financování k výkupům

dujících 12 až 18 měsících důležitým

s nejvyšší korelací jsou Rusko, Norsko,

vlastních akcií nebo k nákupům akcií

investičním tématem. Zrající býčí trh

Kanada a Brazílie (viz graf Korelace

jiných společností převzetím, místo aby

je historicky charakterizován rostoucí

vývoje cen akcií a ropy): Vedou si pod-

hotovost využívaly ke zvýšení výnosů.

volatilitou, rozšiřujícími se kreditními

průměrně, když ceny ropy padají,

Do budoucna analytikové Citi očekávají

rozpětími, nadprůměrnou výkonností

a nadprůměrně, když ceny ropy rostou.

pokračování stávajících výkupů a růst

podniků s vysokou tržní kapitalizací

Na druhé straně USA a Japonsko mají

globálních fúzí a akvizic v příštích 12 až

a bublinami na akciovém trhu.

lepší výkonnost, než je globální průměr,

18 měsících.

když jdou ceny ropy dolů. Analytikové

„Dlouhodobě podprůměrná vý-

Citi zdůrazňují, že co se týče rozvíjejí-

Hledání výnosu/příjmu

cích se zemí, pokles cen ropy znamená,

Ve světě setrvale nízkých úrokových

že energetický sektor od roku 2011

sazeb se investorům zoufale nedostává

velmi zatěžuje ziskové marže v evrop-

výnosů. Úsilí o ně budeme ještě něja-

cí znamená, že se navzdory své

ských a latinskoamerických zemích,

kou dobu pozorovat, i když americká

vysoké kvalitě obchodují s 20%

které do této skupiny patří. Pokud ceny

ekonomika vstoupí do fáze expanze,

ropy budou dále padat, marže zůsta-

diskontem P/E.“

která bývá příznivější vůči cyklickým

nou pod tlakem. Asie se na energie

tématům. Stávající hledání výnosu není

spoléhá méně, takže marže by měly

jen výsledkem nedávných opatření ve

být odolnější.

vztahu ke QE. Výnosy z amerických vládních dluhopisů padaly k úrovni glo-

Odchod od akcií

bálních výnosů z dividend již mnoho let

Toto téma není pro analytiky Citi nové

předtím, než přišlo QE. Letošní neoče-

a opírá se o atraktivní a výraznou arbi-

kávaný pád výnosů z vládních dluhopi-

tráž, které podniky čelí při rozhodování

sů hon za výnosy zintenzivnil. To nadá-

mezi náklady na dluh a vydáním akcií.

le zužuje kreditní rozpětí v úvěrovém

To v uplynulém desetiletí vedlo

světě a žene vyhladovělé investory

k významnému ústupu od akcií.

k akciím jako třídě aktiv. Zatímco výnosy z mnoha dluhopisů jsou na rekord-

„Strategie odchodu od akcií

ních minimech či nedaleko od nich, glo-

byla v uplynulých 5 až 15 letech

bální výnosy z dividend s 2,5 % stále

velmi úspěšná. Konkrétně šlo o společnosti, které samy vykupovaly vlastní akcie.“ R. Buckland Citi Global Equity Strategist

konnost globálních společností s velmi vysokou tržní kapitaliza-

R. Buckland Citi Global Equity Strategist To by je mohlo zatraktivnit pro investory, kteří se neorientují na referenční indexy, nýbrž na absolutní výnosy a momentálně nejsou nadšení nízkými výnosy na dluhopisových trzích. Zdá se, že úrokové sazby zůstanou v historickém srovnání nízko, a tak mohou společnosti s velmi vysokou tržní kapitalizací těmto investorům po očištění o riziko nabídnout solidní výnos.

vypadají rozumně a mohou konkurovat výnosům z amerických vládních dluhopisů. Napříč regiony jsou dividendové výnosy všech hlavních trhů (s výjimkou USA) nad výnosy z dluhopisů. Na velikosti záleží

Náklady na akcie zůstávají relativně

Blížíme se zralé fázi býčí části cyklu

vysoké oproti nákladům na dluh nebo

a analytikové Citi se domnívají, že lepší



9

Dluhopisy Komplikovaný výnosový trend V prosinci 2013 byly dluhopisy jedním

chází ekonomikou, firmy se zdráhají

že základní inflace zůstává v Japonsku

z nejkonsenzuálnějších témat pro rok

investovat, americký dolar posílil a

a eurozóně nízká – snad až příliš – a že

2014. Výnosy z 10letých amerických

klíčové hospodářské oblasti zpomalují

místní tvůrcové politiky z tohoto

vládních dluhopisů se pohybovaly ko-

(eurozóna, Japonsko, Čína). Inflační

důvodu aktivně rozšiřují rozvahu, aby

lem 2,8 % a dynamika byla pozitivní.

očekávání se tedy snížila (viz graf

zamezili inflačním rizikům.

Vyšší výnosy byly tématem roku 2014

Vývoj inflačních očekávání) a vytvořila

a Citi tento pohled sdílela, ale nyní,

tak strop pro výhled úrokových sazeb.

o 12 měsíců později, jsou 10leté ame-

Ve Velké Británii, zejména ale v USA, se zdá, že investoři očekávají vyšší

rické vládní dluhopisy o 50 bazických

Lowflace

inflaci vzhledem k tamnímu zužování

bodů níže, v říjnu dosáhly minima

Mírné tempo globálního růstu je pro

mezery výstupu, silnějšímu růstu

2,13 % a dluhopisy zajistily velmi sluš-

řadu tvůrců politiky neuspokojivé,

a napjatějšímu trhu práce. Konsenzu-

né výnosy napříč všemi sektory.

o čemž svědčí další uvolňování

ální očekávání tedy hovoří pro dřívější

V roce 2014 činil celkový výnos

v Japonsku a Číně a silnější jazyk, kte-

utužování měnové politiky v těchto

10letých amerických vládních dluho-

rý již alespoň dva roky používá prezi-

zemích a pro vyšší výnosy z dluhopisů.

pisů zhruba 9 %, přičemž u externích

dent ECB Mario Draghi, který uvedl, že

Ekonomiky rozvíjejících se zemí jsou

investorů to bylo dokonce 14 % (mě-

pokles inflace a inflačních očekávání je

vnímány jako někde na půli cesty mezi

řeno v dolarech vážených obchodem).

nutné zastavit „co nejrychleji“. V tom-

ekonomickou slabostí rozvinutých trhů

Pozitivní hospodářská dynamika

to kontextu ekonomové Citi prognó-

a Japonska a anglosaským vzestupem

v USA, napnutější trh práce a hojnost

zují, že inflace v rozvinutých zemích

základních inflačních rizik.

likvidity (QE) jsou stále základem vyš-

zůstane v letech 2013 až 2015 na

šího trendu výnosů pro další měsíce.

stejné úrovni, zhruba 1,3 % až 1,4 %.

Jenže mezitím se zhroutily ceny ropy,

„Pohled na svět z perspektivy

Více otázek zřejmě budí rozdělení této

efekt bohatství poháněný QE nepro-

inflace. Většina investorů by uznala,

lowflace znamená, že úrokové sazby zůstanou v hlavních ze-

Figure 5. Vývoj inflačních očekávání

mích níže, než by naznačovala

3,0

jednoduchá analýza založená jen na místních fundamentál-

2,5

ních veličinách.“

2,0

J. Hale

1,5

Citi Macro Strategist

1,0

Globální poptávka Navzdory ekonomické divergenci si

0,5

analytikové Citi myslí, že lowflace představuje globální trend. Pozorují 12 / 2012 01 / 2013 02 / 2013 03 / 2013 04/ 2013 05 / 2013 06 / 2013 07 / 2013 08/ 2013 09 / 2013 10 / 2013 11 / 2013 12 / 2013 01 / 2014 02 / 2014 03 / 2014 04/ 2014 05 / 2014 06 / 2014 07 / 2014 08/ 2014 09 / 2014 10 / 2014 11 / 2014 12 / 2014

0,0

v tomto ohledu dva transmisní mechanismy. Prvním je ekonomická vazba – lowflace je exportována z Japonska, eurozóny a možná z Asie jako takové

5letá implikovaná inflace v Německu

5letá implikovaná inflace v USA

prostřednictvím devizových trhů. Dru-




10

hou jsou kapitálové toky. K prvnímu

tj. asijské centrální banky s výjimkou

kem října také ukazuje přínosy takové

čtvrtletí 2014 vlastnili zahraniční in-

té japonské. Je možné, že čínské a jiné

alokace pro portfolio, i když americké

vestoři zhruba polovinu všech nespla-

tvůrce politiky více a více znervózňu-

dluhopisy mají vysoká ocenění a i když

cených amerických vládních dluhopisů

je depreciace JPY a EUR, což může

nás patrně čekají ještě vyšší výnosy

a analytikové Citi mezi nimi spatřují tři

podnítit zintenzivnění devizových

z dlouhodobých dluhopisů. Analytiko-

velké skupiny potenciálních kupujících.

intervencí. To samozřejmě znamená

vé Citi nepovažují výnosy z americ-

První skupinou jsou japonští institu-

poptávku po amerických vládních

kých vládních dluhopisů jako samo-

cionální investoři, jelikož reorientace

dluhopisech.

statného aktiva za lákavé. Negativní

vládního penzijního fondu na mezi-

Do budoucna analytikové Citi předpo-

korelace s akciemi a pozitivní carry

národní dluhopisy (ze stávajících 11 %

kládají, že Fed zůstane nečinný skoro

dlouhodobých dluhopisů však způ-

na 15 %) v kombinaci s podobnými

celý rok, že lowflace přetrvá, že síla

sobují, že toto aktivum patří v rámci

kroky v dalších veřejných rezervních

USD pomůže přerozdělit nízkou inflaci

standardních alokací k velmi malému

fondech by podle analytiků Citi mohla

z Evropy a Japonska do USA a že z Ja-

počtu účinných metod, jak se zajis-

vést k novým nákupům amerických

ponska, zbytku Asie a zejména eurozó-

tit proti riziku. Některé mezinárodní

vládních dluhopisů o objemu 40 až

ny budou přicházet výrazné kapitálové

kupující, v jejichž zemích měna osla-

45 mld. USD.

toky do amerických vládních dluho-

buje, může dokonce přilákat výhled

pisů. Riziko pro pohled Citi ohledně

absolutních výnosů z dlouhodobých

Druhou skupinou by mohli být evropští

vyšších výnosů tedy představuje fakt,

amerických dluhopisů na úrovni 2,5 %

investoři. Analytikové Citi si všímají,

že trhy do jisté míry opakují tlumenou

(vyjádřeno v USD).

že běžný účet eurozóny se z intervalu

verzi epizody z let 2004 až 2006, kdy

2 % až 3 % HDP nedávno vyšvihl na

Fed snížil sazby o 425 bazických bodů,

Dopad ceny ropy

3,7 %. Domnívají se, že pokud se ECB

ale výnosy 10letých vládních dluhopisů

Analytikové Citi pozorují, že dopad

podaří prostřednictvím QE oslabit

kolísaly zhruba kolem stejné úrovně.

poklesu cen ropy pocítil nejsilněji trh

EUR, ale nikoli posílit domácí poptáv-

amerických dluhopisů s vysokým vý-

ku, nemusí tento vzestup být dočasný.

Dlouhodobé americké dluhopisy

nosem. Výnosové rozpětí se u těchto

To vzhledem k velikosti ekonomiky

Navzdory základnímu scénáři, který

cenných papírů od poloviny června

eurozóny může znamenat obrovskou

předpokládá vyšší výnosy, analy-

rozšířilo o 115 bazických bodů. To není

potřebu recyklace (vyjádřeno

tikové Citi mírně zvýšili alokaci do

příliš překvapující, jelikož na trhu dlu-

v dolarech). Pokud navíc ECB prosadí

amerických vládních dluhopisů. Jejich

hopisů s vysokým výnosem si hodně

novou legislativu, která omezí expozici

celková pozice v amerických vládních

půjčují americké společnosti těžící

bank vůči vládnímu dluhu jejich země,

dluhopisech zůstává podprůměrná,

břidlicový plyn. Tým Citi pro americký

mohlo by to vést k vyvažování portfolií

ale přesunuli se do neutrální pozice,

úvěrový trh zdůrazňuje, že váha ener-

vládních dluhopisů o objemu 1,1 bilionu

co se týče dlouhodobých amerických

getického sektoru v americkém indexu

EUR, které drží banky v eurozóně, což

dluhopisů. Příčinou jsou strmá výno-

dluhopisů s vysokým výnosem roste

je další argument pro kapitálový příliv,

sová křivka a rekordně vysoká prémie

a je nyní na historickém maximu (17 %

který by mohl podpořit jiné trhy.

výnosů z amerických vládních dluhopi-

oproti 8 % v roce 2008), zatímco

sů oproti jiným bezpečným přístavům,

akcie energetických společností nyní

Poslední skupinou potenciálních kupců

jako jsou německé bundy. 5% růst

představují 9 % amerického akciového

je tatáž skupina, která vyrovnala vý-

ceny 10letých amerických

trhu. To je obzvlášť důležité vzhle-

nosovou křivku USA, když Fed v letech

vládních dluhopisů během 10% propa-

dem k tomu, že celý trh amerických

2004–2005 přistoupil k utužování,

du globálních akciových trhů počát-

dluhopisů s vysokým výnosem letos



11

zaznamenal výrazný růst na 1,1 bilionu

dalo této fázi cyklu. Navíc dále vzroste,

dolarů (oproti 575 mld. dolarů před fi-

jelikož podniky budou nahrazovat růst

nanční krizí). Takto koncentrovaný pří-

marže dluhově financovanými aktivitami

liv do méně likvidního sektoru by mohl

přátelskými vůči akcionářům, aby zvý-

být problematický, pokud nastanou

šily ceny akcií. Asi nelze zpochybňovat,

problémy specifické pro úvěrový trh,

že akciový trh má ve stávajícím cyklu

jelikož existují značné rozdíly v kvalitě

nadále mnohem lepší profil rizika/výno-

aktiv a kompetencích managementu.

su než dluhopisový trh.

Analytikové Citi rovněž považují americké dluhopisy investičního stupně za citlivé vůči extrémnímu scénáři cen ropy, jelikož vyschnutí petrodolarů by mohlo ublížit poptávce v sektoru. Zdůrazňují, že existuje silná korelace mezi růstem aktiv státních fondů souvisejících s ropou a plynem a cenami ropy. Aktiva těchto fondů rostou od roku 2009 zhruba o 500 mld. dolarů ročně. Jedná se o důležité investory do dluhopisů. Pokud ceny ropy zůstanou pod 80 dolary za barel, znamená to, že zmizí velký kupující, což může vyvinout tlak na dluhopisy. Na evropském úvěrovém trhu zdůrazňují analytikové Citi, že dopad poklesu cen ropy nebyl tak zřetelný, dokonce ani v energetickém sektoru ne. Domnívají se, že ECB si pravděpodobně nemůže dovolit ignorovat dezinflační efekt nižších cen ropy a že QE počátkem roku 2015 podpoří kreditní rozpětí. Celkově vzato se nezdá, že je správný čas na investice do dluhopisů. Výnosy z firemních dluhopisů jsou rekordně nízko a navzdory nedávné slabosti se kreditní rozpětí blíží nejužší úrovni z roku 2007. Ačkoli dluhová služba představuje nízkou zátěž, zadlužení podniků je výrazně vyšší, než by odpoví-



12

Tabulky s předpověd’mi Citi Předpověď cen komodit

Předpověď devizových kurzů na rok 2015

Průměrná cena

2015

2016

Ropa WTI (USD/bbl)

72

75

Ropa Brent (USD/bbl)

80

85

HH zemní plyn (USD/MMBtu)

3,7

4,2

Hliník (USD/MT)

2 000

2 100

Měď (USD/MT)

7 035

7 700

Nikl (USD/MT)

21 625

25 250

1 220

1 260

Stříbro (USD/T. oz)

16,5

17,2

Platina (USD/T. oz)

1 360

1 540

Uhlí (USD/MT)

122

140

Železná ruda (USD/MT)

65

65

Zlato (USD/T. oz)

Předpověď vývoje úrokových sazeb na rok 2015 Krátkodobé sazby

Výnosy 10letých dluhopisů

0,50

2,95

0,10

0,55

EU

0,05

1,15

Velká Británie

0,75

2,6

Čína

2,25

3,46

Indie

7

8

2,1

3,87

Polsko

2

2,88

Rusko

8,5

9,29

Brazílie

12

12,52

V % ke konci období Spojené státy americké Japonsko

Maďarsko

V % ke konci období

vs USD

vs EUR

Spojené státy americké

NA

1,07

Japonsko

128

137

EU

1,07

NA

Kanada

1,19

1,27

Austrálie

0,79

1,36

Norsko

7,55

8,07

Švýcarsko

1,15

1,22

Velká Británie

1,37

0,78

Čína

6,18

6,6

Indie

62,6

66,9

Polsko

3,9

4,17

Rusko

51,2

54,6

Brazílie

3,79

2,98

Zdroj: Investiční výzkum a analýza společnosti Citi



13


Důležité upozornění: Výraz „Citi analytici” odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem „my“ představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/její investiční transakce. Změní–li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda–li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou–li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 132781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ 158 02, IČ 28198131, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka 59288 („Citibank“) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení §2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e–mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone +420 233 062 222.

Citi EMEA Regional Consumer Bank Analýza globálních trhů. Standpoint. Roční výhled na r. 2015

Recommend Documents