Citi EMEA Regional Consumer Bank Analýza globálních trhů. Standpoint. Roční výhled

Citi EMEA Regional Consumer Bank – Analýza globálních trhů

Standpoint Roční výhled

Obsah Globální kontext v roce 2014 Nový rok, nový cyklus, nová éra

01

Akcie Růst zisků a dividend

05

Dluhopisy Normalizace spíše než medvědí trh

06

Rozvíjející se trhy Nový cyklus vyžaduje nový přístup

07

Tabulky s výhledy Citi

08

Předpovědi nemusí být vyplněny. Minulá výkonnost není zárukou výkonnosti budoucí. Se zahraničními investicemi souvisí další dodatečná rizika.

Standpoint Roční výhled | 2014

1

Globální kontext v roce 2014 Nový rok, nový cyklus, nová éra S přelomem roku je zvykem rekapitulovat, co se odehrálo během uplynulých 12 měsíců, a pokusit se odhadnout, které faktory budou určovat ekonomický a tržní vývoj v nadcházejícím roce a zda nastoupí nějaké významné trendy. Kalendář samozřejmě tržní a ekonomické trendy neovlivňuje, ale začátek roku 2013, na který připadla lhůta pro řešení fiskálního útesu v USA, mohl být velmi dramatický. Americká ekonomika však začala vykazovat známky udržitelného oživení a Fed se odvážil postupně ukončit svůj program neomezeného kvantitativního uvolňování, a tak je zřejmé, že jsme se se začátkem nového roku dostali na křižovatku. Z cyklické perspektivy Fed poprvé zmínil možnost útlumu svého programu státních dluhopisů – nikoli proto, že vypršelo stanovené období (jako u 1. a 2. kola QE), nýbrž proto, že stav americké ekonomiky se začal zlepšovat a její výkonnost už neopodstatňovala tak mohutnou monetární podporu. Po 5 letech bezprecedentního monetárního uvolňování začíná americká ekonomika vykazovat známky udržitelnosti a lze předpokládat útlum QE. Rozhodně jde o obrat cyklu, ale tím to nekončí. Když Fed poprvé nadhodil možnost útlumu, výnosy ze státních dluhopisů během léta povyskočily, což zdůraznilo dvě skutečnosti: měnový přechod bude komplikovaný a dlouhá éra býčího trhu se blíží ke svému konci. Po 32 letech nepřetržitého poklesu výnosů, který investorům do dluhopisů skýtal vysokou návratnost, štědré příjmy a bezpečnost, se trend dluhopisových výnosů obrátil, což v krátkodobém výhledu znamenalo významně strmější výnosovou křivku USA.

Změna výnosového trendu sice pro dluhopisy nutně neznamená dlouhý, bolestivý medvědí trh, ale rozhodně bude v nadcházejících letech vyžadovat změnu investičního chování tradičních investorů do dluhopisů.

Stále strmější výnosová křivka USA

Křivka UST v prosinci 2013

Nový rok, nový cyklus, nová éra: rok 2014 bude charakterizován řadou nových výzev v podobě vyšších výnosů, útlumu kvantitativního uvolňování, rostoucí energetické soběstačnosti USA, kritických fází krize v EU, zoufalých reflačních plánů v Japonsku či hlubokých reforem čínské ekonomiky, které zřejmě uspíší konec komoditního supercyklu a negativně se projeví na rozvíjejících se trzích jako celku. Rok 2014 bude v mnoha ohledech odlišný od letošního či loňského roku – a v mnoha ohledech bude lepší. Nový kontext monetární politiky Měnová politika byla v uplynulých 5 letech hlavní hybnou silou na trzích. QE v USA a Velké Británii, LTRO v Evropě, abenomika v Japonsku a agresivní uvolňování za absence udržitelného zlepšení na rozvinutých trzích tlačily výnosy níže a ceny akcií výše. V roce 2013 byly trhy velice citlivé na téma měnové politiky, ale v USA již nešlo o expanzi, nýbrž o útlum. V roce 2014 začne účinkovat útlum měnové expanze v USA a bude se zřejmě jednat o jeden z nejdůležitějších klíčů k návratnosti na trhu. Jak víme, že trhy jsou připraveny přijmout útlum QE? O hladším přijetí útlumu by zřejmě svědčila další


Křivka UST v květnu 2013

Zdroj: Bloomberg

normalizace americké výnosové křivky, tj. postupný růst její strmosti ruku v ruce s dalším zlepšováním hospodářských dat.

„Investoři by měli mít na paměti, že růst zaměstnanosti neohrožuje hospodářskou expanzi.“ Steven Wieting Chief Investment Strategy, Citi Private Bank


Za druhé, až budou dobré zprávy skutečně vnímány jako dobré. Během druhé poloviny roku 2013 doprovázely většinu dat ilustrujících lepší ekonomickou výkonnost obavy z útlumu měnové expanze, které se negativně projevily na trzích. Analytikové Citi se domnívají, že tato paradoxně negativní korelace mezi trhy a ekonomickými daty se obrátí, jakmile investoři pochopí, že lepší ekonomická data pro ně skutečně znamenají přímé výnosy, jinak řečeno až se začnou odrážet v růstu firemních zisků. Navzdory zmínkám o útlumu bude americká měnová politika zřejmě nadále vysoce akomodační. Jakmile Fed začne utlumovat nákupy cenných papírů (počátkem roku 2014), bude jeho politika přesto nadále expanzivní. I když útlum začne dle očekávání, objem rozvahy Fedu po většinu příštího roku zřejmě poroste. Z jednání před potvrzením příští předsedkyně Fedu Janet Yellenové bylo také jasné, že tvůrcové politiky nepovažují růst sazeb za realistický a že k němu dojde nejdříve v průběhu roku 2015. Japonsko se ani zdaleka neblíží útlumu monetární podpory. Naopak – Japonsko usiluje o cyklické cíle v podobě ukončení deflace, přechodu k 2% inflaci a uzavření mezery výstupu. Prozatím byly hlavními nástroji k dosažení těchto cílů dočasná fiskální stimulace a zejména bezprecedentní zvyšování objemu rozvahy centrální banky a měnové báze (která se do konce roku 2014 má oproti konci roku 2012 zdvojnásobit). Tato agresivní kombinace sice může přispět k porážce deflačních démonů, jež Japonsko již dlouho sužují, ale nemusí to stačit. Rodící se oživení by mohl zadusit růst daní, který je naplánován na duben 2014 a říjen 2015. Analytikové Citi se domnívají, že japonská centrální banka je připravena podniknout další kroky, zřejmě příští léto. Eurozónu trápí strukturální a fiskální problémy a kromě toho se tam oživení těší menší podpoře monetární politiky než v řadě ostatních rozvinutých

2

ekonomik. Nedávný pokles inflace zhruba na 0,75 %, což je výrazně méně než 2% cíl ECB, si vyžádal mírné snížení sazeb na listopadovém zasedání centrální banky. ECB však nevyužila všechny své nástroje k agresivnímu boji proti rizikům dezinflace (či dokonce deflace), která se v Evropě patrně etablují.

I když výslovná deflace byla zažehnána, zdá se postoj ECB příliš restriktivní. S 12,2 % se míra nezaměstnanosti pohybuje vysoko a ve většině členských států existuje nadbytečná kapacita Willem Buiter Citi Chief Economist

ECB však dopustila výrazné snížení objemu rozvahy od konce roku 2012 a až donedávna se zdráhala snížit refinanční sazbu. Ještě více možná znepokojuje to, že tvůrcové politiky mají svázané ruce ve vztahu k využití tradičních nástrojů a že neexistuje příliš velká shoda na dalším LTRO, na snížení depozitní sazby do záporných čísel (což by mohlo oslabit vnější hodnotu eura) a na uvolňovacích opatřeních, která by přímo směřovala ke snížení nákladů a zvýšení dostupnosti úvěrů pro MSP, zejména na periferii eurozóny. Měnová politika v rozvíjejících se zemích byla během roku 2013 nepřiměřeně ovlivňována vnějšími podmínkami. Analytikové Citi očekávají podobnou situaci i pro rok 2014. Navzdory mírné hysterii na finančních trzích se nezdá, že by náznaky útlumu QE ze strany Fedu na konci jara a v létě výrazně poškodily i ty nejhůře postižené rozvíjející se

Tabulka s ekonomickými prognózami Růst HDP

Inflace

Spojené státy americké

2,7

1,8

Japonsko

1,6

2,3

Velká Británie

3,2

2

Eurozóna

0,9

0,9

Německo

1,9

1,5

Francie

0,8

1,2

Itálie

0,2

0,2

Španělsko

0,2

-0,4

Řecko

-1,9

-2,9

Česká republika

1,9

1,2

Maďarsko

1,9

1,5

Polsko

3,1

1,9

Rusko

2,6

5,3

Brazílie

2,0

6

Čína

7,3

3,3

Indie

5,6

5


Zdroje: Citi Research


země. Analytikové Citi se domnívají, že navzdory jisté křehkosti měly rozvíjející se trhy oproti minulosti lepší podmínky pro reakci na výnosový šok a na jeho zvládání. Není pochyb o tom, že jakmile útlum skutečně nastane, projeví se jistá finanční arytmie a další odliv z cenných papírů a měn rozvíjejících se zemí. Analytikové Citi však věří, že dopady tohoto vývoje na reálnou ekonomiku budou mírné a že je částečně utlumí měnová politika. Je nutné nadále sledovat země s: (1) již existujícím domácím úvěrovým boomem/bublinou, (2) otevřeným kapitálovým účtem a (3) deficitem na běžném účtu a vysokým objemem devizových závazků, což vede k externí zranitelnosti. Evropa a úspory Analytikové Citi již dříve v roce 2013 tvrdili, že zpomalení fiskální konsolidace bylo hlavní hybnou silou zotavení domácí poptávky, které v eurozóně zaznamenáváme od loňského jara. Pohled na návrhy rozpočtů, jež Evropské komisi jednotlivé země předložily v říjnu, ukazuje, že toto zpomalení zřejmě přetrvá do roku 2014, kdy bude fiskální politika na celkové úrovni eurozóny zřejmě neutrální. Analytikové Citi se však domnívají, že zlepšení cyklické fiskální pozice by mělo vést k dalšímu menšímu poklesu rozpočtového deficitu v eurozóně z letošních zhruba 3 % na 2,6 % v roce 2014. Uvolněnější postoj tvůrců politiky i trhů ohledně fiskálního vývoje však znamená, že podle jejich názoru se fiskální pozice stěží výrazně zlepší, zejména v zemích jako Španělsko, kde obnova ekonomické rovnováhy komplikuje snižování rozpočtových deficitů. Opět může vzrůst tlak na Španělsko a Itálii, aby více dbaly na konsolidaci, ale fiskální deficity v těchto zemích patrně zůstanou o něco vyšší, než se momentálně předpokládá, což dále zvýší tlak na růst veřejného zadlužení.

3

Další vrstva nejistoty ohledně prognózovaných schodků může plynout z očekávaného poklesu inflace Giada Giani European Economist Citi Nižší inflace je sice pozitivní pro reálný disponibilní příjem a výdaje, zejména pak v periferních zemích, ale na daňové příjmy pravděpodobně bude mít negativnější dopad, než s jakým se počítá v rozpočtových plánech. Analytikové Citi se domnívají, že prognózy nominálního růstu HDP zahrnuté do rozpočtových plánů jsou nadměrně optimistické. I pokud se tedy reálný růst HDP bude v zásadě vyvíjet podle plánu, nominální HDP v roce 2014 přesto o něco zaostane za předpoklady zabudovanými v rozpočtových plánech, což vyústí v riziko zvýšení celkového deficitu. Implementace reforem v Číně Analytici Citi se domnívají, že reformy představené na 3. plénu by měly Číně pomoci vyhnout se brzkému tvrdému přistání a spustit dlouho očekávané obnovování strukturální rovnováhy v letech 2014 až 2020. Budou-li reformy správně provedeny, změní se tvář čínské ekonomiky a akciového trhu – vládní zásahy ustoupí ve prospěch tržních sil. Základní scénář předpokládá hladký průběh reforem a růst výnosů o 8,6 % v roce 2014. Než se však reformy projeví, může ekonomika zpomalit a způsobit volatilitu podnikových zisků. Podniky mohou v obavách z důsledků reforem odložit investiční rozhodnutí. Deregulace také vyvolá konsolidaci odvětví výroby a služeb, kdežto státní podniky by se mohly rozdělit. Inovace jsou podmínkou toho, aby se Čína vymanila z pasti středního příjmu a aby si tamní firmy udržely konkurenceschopnost.


Komoditní supercyklus dále ustupuje Pokles míry hospodářského růstu v Číně v kombinaci s poklesem jeho komoditní intenzity bude podle analytiků Citi mít trvalý a hluboký dopad na globální trhy. Čína dospěla do nové fáze, která se méně zaměřuje na infrastrukturu a urbanizaci, což jsou vysoce komoditně intenzivní sektory. Nízký jednociferný hospodářský růst se stále větším důrazem na spotřebu na úkor investic má negativní dopad na poptávku po průmyslových kovech, sypkých komoditách a v menší míře i po energii.


Nastane období důrazu na jedinečné cykly individuálních komodit a na nové vztahy mezi komoditami a dalšími třídami aktiv, od nástrojů s fixním výnosem přes devizy po globální akcie

4

Toky podle tříd aktiv (v mld. USD, prosinec 2013)

Edward Morse Global Head Commodities Citi Nominální efekty změn relativní hodnoty dolaru zřejmě budou komodity nadále ovlivňovat a dlouhodobě býčí pohled Citi na americký dolar bude tuto třídu aktiv v novém roce dále stahovat dolů. V míře, v jaké země produkující komodity závisejí na vývozu konkrétních komodit, však diferencované podmínky ovlivní jednotlivé měnové kurzy různě a poskytnou další příležitosti pro investory. Analytikové Citi očekávají, že v příštích několika letech bude vývoj každé komodity více záviset na individuálních poptávkových a nabídkových faktorech než na obecnějších faktorech, které se týkají všech komodit. To znamená, že když začnou dominovat individuální dlouhodobé a krátkodobé cyklické faktory, ceny některých komodit vzrostou a ceny jiných zase klesnou. Pro investory bude obtížnější dosáhnout patřičné expozice napříč komoditami, protože pozitivní alfa bude vyžadovat dlouhé i krátké strategie a nikoli jen dlouhé. Velká rotace: Mýtus, či realita? Rok 2013 přinesl známky rotace kapitálových toků. Omezení makroekonomického rizika, zlepšení statistik a pokračování politiky levných peněz – to jsou faktory, které přispěly k obratu trendů, jež jsme pozorovali v uplynulých několika letech: příliv peněz do dluhopisů a odliv z akcií (alespoň na rozvinutých trzích). Mezi lety 2007 až 2012 akciové trhy na celém světě podle údajů EPFR zaznamenaly odliv o objemu zhruba 180 mld. USD, což

Akciové trhy rozvinutých zemí

Akciové trhy rozvíjejících se zemí

Od začátku roku

znamená 5 % objemu spravovaných aktiv, zatímco dluhopisové fondy se těšily rekordnímu přílivu 1,2 bil. USD (45 % objemu spravovaných aktiv). V první polovině roku 2013 byly zaznamenány přílivy do obou typů aktiv, ale od června nastal u dluhopisů obrat – odliv dosáhl 178 mld. USD, neboli 3,5 % spravovaných aktiv. V kontextu toků během posledních 5 až 6 let se jedná o mírný zvrat, ale může se jednat o první signál toho, že se blíží rotace. Analytikové Citi obzvlášť upozorňují, že z rotace toků budou mít prospěch zejména západoevropské fondy. Ty od ledna přilákaly 36 mld. USD (neboli 4,4 % objemu spravovaných aktiv). Jedná se o radikální změnu oproti předchozím 5 až 6 letem, kdy byly evropské trhy nejvíce zasaženy odlivy. Od června zaznamenávají podobně silné přílivy jen japonské fondy, zatímco americké fondy přilákaly jen skromné 1,3 % objemu spravovaných aktiv. Fondy rozvíjejících se zemí (akciové i dluhopisové) čelily odkupům o objemu 2,9 % spravovaných aktiv. Do budoucna budou v tempu rotace hrát roli zejména institucionální investoři a penzijní fondy. Jedná se o hlavní kupce nástrojů s fixním výnosem, kteří momentálně


Dluhopisy

Nástroje peněžního trhu Zdroje: EPFR, Citi Research

zvyšují svou alokaci do dluhopisů, aby v kontextu nízkých výnosů získali prostředky na budoucí závazky.


5

II. Akcie Růst zisků a dividend Velké přecenění akcií Zatímco globální akcie vzrostly v uplynulých dvou letech o 40 %, globální zisky na akcii (EPS) stagnují, takže index MSCI World musel projít přehodnocením (z P/E pohybujícího se kolem 12 na 17). Ocenění se blíží dlouhodobému mediánu a mnozí investoři nyní zpochybňují udržitelnost tohoto býčího trhu, jehož hlavní hybnou silou je přeceňování. Abychom mohli vyhodnotit rizika tohoto přecenění, musíme pochopit jeho kontext. Před dvěma lety investoři zohledňovali v cenách pochmurné scénáře pro světovou ekonomiku včetně zhroucení eurozóny, šíření státních bankrotů v rozvinutých zemích, neefektivnosti měnové politiky v USA a Velké Británii a obecné neschopnosti politických vůdců na celém světě prosadit potřebné reformy. V té době se některé akcie obchodovaly i pod svou účetní hodnotou. Lze samozřejmě zpochybňovat vhodnost či rychlost implementace – či někdy vnucování – reforem, ale nyní, tedy po dvou letech, víme, že tyto neblahé scénáře se nenaplnily a že nejistota ustoupila. Jinak řečeno je svět dnes mnohem lepším místem pro investice. V tomto ohledu stěží překvapí, že regiony, které si vydobyly největší přílivy, byly právě ty, kde panovaly největší obavy, například Evropa. Globální akcie již nejsou tak levné jako v roce 2011, ale nejeví se ani jako obzvlášť drahé. Pohled Citi na globální akcie možná není tak býčí jako před dvěma lety, ale naši analytici nadále očekávají dvouciferný nárůst referenčního indexu MSCI World do konce roku 2014, přičemž za polovinou tohoto nárůstu bude stát obnova růstu EPS. Do budoucna bude příspěvek růstu EPS k návratnosti akcií zásadní. Svět je nyní přívětivější místo pro investice, což se vcelku odráží v hodnocení akcií, takže zisky se musejí zotavit a odrážet toto obecné zlepšení ekonomického kontextu. Základní scénář analytiků Citi naštěstí pro příští rok předpokládá obnovu 7% růstu EPS, jejíž hlavní příčinou bude zlepšování růstu HDP

zejména v USA, Velké Británii a v Japonsku v kontextu pokračující extrémně akomodační měnové politiky. Záleží i na dividendách Kdybychom výsledky akcií připisovali pouhému zlepšení nálady, podcenili bychom význam dividend. Analytikové Citi si povšimli, že poté, co dividendové výnosy poprvé za půlstoletí překonaly ty výnosy z dluhopisů, nezanedbatelný počet investorů, kteří usilují o co nejvyšší příjem, zvýšil alokaci do akcií, jelikož hledají nové zdroje výnosů. Ačkoli globální akcie již nevynášejí více než referenční 10leté americké vládní dluhopisy, jsou dividendové výnosy vysoké v porovnání s dlouhodobým výnosem, jelikož americké dluhopisy se tradičně obchodují na dvojnásobku výnosu globálních aktiv. Bylo by předčasné tvrdit, že globální posedlost dividendami je za námi, jelikož akcie na většině hlavních akciových trhů stále vynášejí více než vládní dluhopisy. Klíčové poselství zní: V situaci, kdy solidní dividendové výnosy a růst

dividend přitahují kapitál akciových investorů lačnících po příjmech, globální akcie mohou ve střednědobém výhledu pomalu růst, přičemž investoři se budou zaměřovat na dividendy spíše než na zisky.

Investiční strategie: Strategie dividendového růstu Globální výplatní poměr (dividendy na akcii/EPS) vzrostl od roku 2011 na 42 %, ale nadále se nachází výrazně pod dlouhodobým mediánem. Růst na tuto úroveň by znamenal 10% růst globální dividendové základny. Růst výplatního poměru na 50 % (což by vzhledem k obecnému nedostatku dobrých investičních příležitostí nebylo nepředstavitelné) by znamenal dividendy vyšší o 20 %. Analytici Citi při pochopení toho, že investoři chtějí vyšší dividendy, podotýkají, že mnoho firem má prostor pro vyšší výplatu. Analytikové Citi momentálně očekávají, že globální dividendy za rok 2013 vzrostou o 7,7 % a za rok 2014 o dalších 7,9 %. Prognóza globálního EPS činí 8,3 % pro rok 2013 a 11,8 % pro rok 2014 a panuje shoda na tom, že míry výplaty budou v příštích dvou letech v podstatě stagnovat. Trh zřejmě bude více znervózňovat naplnění dividendových než ziskových očekávání, ale analytikové Citi očekávají, že tyto prognózy budou muset být upraveny směrem nahoru, jelikož společnosti zvyšují míru výplaty z úrovní, jež považujeme za konzervativní.



6

III. Cenné papíry s fixním výnosem Normalizace spíše než medvědí trh Posledních 12 měsíců bylo pro dluhopisy obzvlášť obtížných. Odlivy peněz z rozvíjejících se trhů při panujících obavách ze zhoršení běžného účtu, růst zadluženosti mezi podniky, ale hlavně – výnosy ze státních dluhopisů začaly růst, zejména v USA. Ačkoli výnosy za posledních 35 let soustavně mířily dolů, nejedná se o první případ, kdy výnosy rostou. Obvykle se tak stává pokaždé, když se ekonomické oživení stane udržitelným a přeroste do fáze expanze. Jelikož však vycházíme z tak nízké absolutní úrovně, zdá se obtížné věřit, že po krátkém období normalizace se výnosy vydají znovu na dlouhodobý trend poklesu. Od doby, kdy výnosy z amerických státních dluhopisů dosáhly v červenci 2012 minima, prošly globální vládní dluhopisy maximálním poklesem o 8,5 % (na základě indexu Citi World Government Bonds Index). Není to moc ve srovnání s výprodejem akcií v roce 2008, ale z perspektivy dluhopisů se jedná o nejhorší období za 40 let a na základě výnosů 10letých amerických dluhopisů z července 2012 se jedná o více než 5 let kuponových výnosů. Během tohoto období se výnosy 10letých dluhopisů ve skutečnosti zvýšily sotva o 160 bazických bodů na maximum 3 %, což je nadále pod průměrem 4,5 %, který byl pozorován během poslední fáze expanze v letech 2003 až 2007. V kontextu relativně optimistických očekávání se analytikové Citi domnívají, že rok 2014 bude zřejmě rokem výraznější „normalizace“. Zásadní otázka zní: co znamená normalizace po 30letém poklesu výnosů 10letých dluhopisů z úrovní nad 15 % v roce 1981 pod hranici 1,5 % v roce 2012? Naši analytikové očekávají, že časová prémie může dále růst s tím, jak se blíží očekávání útlumu QE, což znamená, že

je příliš brzo na to, abychom očekávali obrat v křivce. Domnívají se však, že růst časové prémie během období zmírňujících se očekávání ve vztahu k sazbě Fed Funds rovněž poskytuje útěchu – reakce investorů bude zřejmě relativně umírněná, pokud se u očekávání útlumu QE projeví efekt západky. Nadále se domnívají, že interval 2,40 až 2,75 % pro 10leté dluhopisy je k začátku roku rozumný. I pokud útlum nastane dříve, než se čeká, domnívají se, že horní meze tohoto intervalu se může rozšířit maximálně na 2,85 %. Pokud však útlum začne později, očekávají, že výnosy 10letých dluhopisů se v roce 2014 bezpečně posunou nad 3 % a ke

konci roku dosáhnou 3,3 %. Do budoucna odhadují, že na základě dlouhodobějších historických vazeb mezi výnosy a růstem HDP by výnosy z dluhopisů měly dosáhnout vrcholu cyklu těsně nad úrovní 4 %. Předpokládají, že to bude ještě několik let trvat.

Investiční strategie – rozvolnění vazby mezi zachováním kapitálu a výnosovými cíli Až se vydáme na dráhu normalizace nebo – v horším případě – medvědího trhu, vyžaduje změna výnosového trendu nové přístupy při investicích do dluhopisů. V posledních 40 letech znamenaly investice do dluhopisů stabilní výnosy, udržitelné příjmy a zároveň udržení kapitálu. Byla to ideální kombinace pro investory usilující o zachování kapitálu a dosažení příjmu, ale do budoucna se investoři budou muset zaměřit na jediný cíl. Pokud jde o strategie vytváření příjmu, investoři budou muset diverzifikovat zdroje svých příjmů a zvýšit expozici vůči třídám aktiv, které generují zdroje příjmu spojené s růstem, jako jsou akciové dividendy, či snížit celkovou úvěrovou kvalitu svého portfolia investicemi do dluhopisů s vysokými výnosy, které nabízejí nejen vyšší výnosy, ale také vyšší ochranu proti riziku rostoucích výnosů. Tyto strategie také budou znamenat začlenění více zdrojů kapitálové volatility do portfolií. Investoři, kteří se raději zaměřují na zachování kapitálu, budou muset dynamičtěji přistupovat k řízení durace. Omezení celkové durace dluhopisového portfolia během fáze růstu výnosů omezuje negativní dopad rostoucích výnosů, ale bude to také znamenat skromnější výnosy. Nastane čas rozhodování.



7

IV. Rozvíjející se trhy Nový cyklus vyžaduje nový přístup Neobvyklé zaostávání Ať se na to díváme z akciové či dluhopisové perspektivy, investování na rozvíjejících se trzích bývalo poměrně přímočaré: komoditní supercyklus a čínský růst hnaly ceny ještě výše, zatímco zdravé rozvahy (co do deficitu na běžném účtu či co do poměru dluhu k HDP) v kombinaci se silnějšími měnami a vysokými výnosy zajišťovaly pro dluhopisové investory solidní zisky. Rok 2013 však byl pro třídy aktiv v rozvíjejících se trzích obzvlášť špatný. Zajímavé je, že za posledních 15 let si akcie rozvíjejících se trhů vedly hůře než globální akcie v kontextu pozitivních výnosů pro globální akcie pouze v letech 1997 a 1998. Za totéž období zaznamenaly dluhopisy rozvíjejících se trhů negativní výnosy ve dvou kalendářních letech: 1998 a 2008. Tři výzvy pro rozvíjející se země Analytikové Citi se domnívají, že výkonnost tříd aktiv rozvíjejících se zemí bude do budoucna určována třemi hlavními faktory. První souvisí s budoucností kapitálových toků: Způsobí útlum QE a výhled na utužování monetární politiky v USA udržitelné odlivy z rozvíjejících se zemí? Druhý se týká oživení exportů v rozvíjejících se zemích: Dojde někdy ke zvratu nedávného propadu vývozu? Třetí má co do činění s Čínou: Bude „čínské riziko“ hrozbou pro růst v rozvíjejících se zemích? Vcelku vzato považují analytikové Citi za nesnadné nabídnout optimistické reakce na každou z těchto obav. Citlivost rozvíjejících se trhů vůči rostoucím výnosům z amerických vládních dluhopisů byla dominantním tématem roku 2013 a zřejmě je rozumné předpokládat, že další růst těchto výnosů bude pro měny a dluhopisové trhy rozvíjejících se trhů nadále zátěží. Analytikové Citi však nepředpokládají, že by rozvíjející se země byly na pokraji nové velké krize, jelikož stojí na daleko silnějších ekonomických, monetárních

a fiskálních pilířích než před 15 lety. Mezi situací tehdy a dnes existují výrazné rozdíly: akumulace devizových rezerv v nedávných letech vytvořila velké „samopojišťovací“ polštáře, zavěšené měnové kurzy byly většinou vystřídány floatingem a složení kapitálových toků se zlepšilo v tom smyslu, že měnové riziko je momentálně lépe rozděleno mezi dlužníky a věřitele, zatímco v minulosti jej v rozvíjejících se zemích nesli převážně dlužníci. Na trhu se nyní vyskytují i hráči, kteří hýří optimismem ohledně rozvíjejících se ekonomik: rizika této skupiny jsou stále lépe chápána, jelikož jejich vnímání je nyní do jisté míry zohledněno v cenách aktiv a pravděpodobně není důvod tvrdit, že rozvíjející se země se potýkají s krizí. Analytikové Citi očekávají spíše sérii menších úprav cen aktiv s tím, jak si investoři budou zvykat na svět, kde pro rozvíjející se ekonomiky již není typický rychlý růst tažený exporty a velká akumulace měnových rezerv, nýbrž pomalejší růst, o něco slabší státní rozvahy a větší váha domácích výdajů. Rovněž uznávají,

že ve stávajících náročných podmínkách by se mělo více rozlišovat ve skupině rozvíjejících se zemí – můžeme sledovat reformující se země (Čína, Mexiko), křehké země (Brazílie, Turecko, Indie, Indonésie), stabilní země (Hongkong, Jižní Korea) a novou skupinu rychle rostoucích ekonomik, tzv. hraničních trhů.

Investiční strategie – volání hraničních zemí Vzhledem k zaostávání rozvíjejících se ekonomik a zejména BRIC nabízejí hraniční trhy stále atraktivnější diverzifikační možnost oproti klasickému přístupu k investicím do rozvíjejících se trhů. Z fundamentální perspektivy nabízejí hraniční trhy silnější ekonomické atributy než BRIC – demografické faktory, mladší populaci s vyšším potenciálním růstem produktivity a konkurenceschopnost, jelikož výrobní náklady obecně leží pod úrovní zemí BRIC. Hraniční země také v roce 2013 nabídly solidní odolnost vůči růstu výnosů, jelikož žádná významná země z této skupiny nepatří ke „slabým“ zemím, zatímco nejriskantnější země představují třetinu kapitalizace rozvíjejících se trhů (k nim patří dvě země BRIC – Indie a Brazílie).



8

V. Tabulky s předpověd’mi Citi Předpověď balancí běžných účtů a úrovní vládního dluhu na rok 2014 % z HDP

Předpověď devizových kurzů na rok 2014

Běžný účet platební bilance

Vládní dluh


-2

107

Japonsko

1,6

246

Eurozóna

2,6

98

Německo

6,8

76

-0,8

96

Itálie

1,4

137

Španělsko

2,1

101

Řecko

1,6

190

Velká Británie

-3

95

Čína

2

45

Indie

-2,4

66

1,3

49

Maďarsko

0,9

79

Polsko

-2,4

47

Rusko

1,1

10

-3,4

60

Francie

Česká republika

Brazílie

Předpověď vývoje úrokových sazeb na rok 2014 Ke konci roku (%)

Výnosy 10letých dluhopisů

0,25

3,04

0,1

0,59

0,06

1,8

0,5

3,1

Čína

3,03

4,02

Indie

8

8,5

Česká republika

0,05

2,27

Maďarsko

3,02

6,29

Polsko

2,63

4,69

Rusko

7,9

NA

10,73

12,75

Japonsko Eurozóna (něm. Bundy) Velká Británie

Brazílie

vs USD

vs EUR


NA

1,39

Japonsko

104

145

Eurozóna

1,39

NA

Kanada

1,08

1,5

Austrálie

0,89

1,57

Norsko

5,76

8

Švýcarsko

0,9

1,25

Velká Británie

1,73

0,8

Čína

6,05

8,41

Indie

62,98

87,54

Česká republika

19,4

26,9

Maďarsko

222

309

Polsko

3

4,17

Rusko

32,7

45,5

Brazílie

2,42

3,37

Předpověď cen komodit

Krátkodobé úrokové sazby


Ke konci roku

Ke konci roku (%)

2014

2015

Ropa WTI (USD/bbl)

92,8

86,3

Ropa Brent (USD/bbl)

97,5

92,5

3,7

4,5

1 835

1 950

Měď (USD/MT)

6 650

6 825

Nikl (USD/MT)

17 000

19 000

1 255

1 350

Stříbro (USD/T. oz)

20,3

22,2

Platina (USD/T. oz)

1 500

1 625

Koksovatelné uhlí (USD/MT)

160

170

Železná ruda (USD/MT)

120

100

Zemní plyn (USD/MMBtu) Hliník (USD/MT)

Zlato (USD/T. oz)

Zdroj: Citi Investment Research & Analysis




9

Důležité upozornění: Výraz „Citi analytici” odkazuje na investiční odborníky v rámci Citi Investment Research a Citi Global Markets (CGM) a volící členy tzv. Global Investment Committee z Global Wealth Management. Pojem „my“ představuje oddělení Citi zaměřené na privátní bankovnictví (Citi Global Consumer Group Wealth Management). Tento dokument je založen na informacích poskytnutých příslušnými odděleními Citigroup Investment Research, Citigroup Global Markets, Citigroup Global Wealth Management a Citigroup Alternative Investments. Tento dokument je vydán pro účely získání obecného přehledu a není zamýšlen jako doporučení nebo nabídka či naléhání ke koupi nebo prodeji jakéhokoli cenného papíru nebo měny. Informace v tomto dokumentu byly připraveny bez přihlédnutí na cíle, finanční situaci nebo potřeby jednotlivých investorů. Kdokoli uvažující o investici by měl zvážit přiměřenost investice s ohledem na své cíle, finanční situaci nebo potřeby a měl by vyhledat nezávislou radu ohledně vhodnosti dané investice. Jakékoliv konkrétní investice uvedené v tomto materiálu nejsou ze strany Citibank a jejích spřízněných společností jakkoliv doporučovány. Informace zde obsažené vycházejí z veřejně dostupných informací a ačkoliv tyto jsou získávány ze zdrojů, které považujeme za spolehlivé, jejich správnost či úplnost nelze zaručit. Stanoviska zde vyjádřená se mohou změnit bez předchozího oznámení a mohou se lišit od stanovisek jiných pracovníků Citi. Stejně tak se mohou měnit i ceny jednotlivých investic, a to bez předchozího oznámení. Investiční nástroje nejsou bankovním vkladem, nejsou závazkem a nejsou jakýmkoliv způsobem pojištěny či zaručeny Citibank Europe plc, Citibank N.A., Citigroup Inc. ani jakoukoliv přidruženou či dceřinou společností, nejsou pojištěny vládní institucí či pojistnou agenturou (fondem pojištění vkladů) a jsou s nimi spojena investiční rizika, a to včetně případné ztráty investovaných prostředků. Investoři investující do investičních nástrojů denominovaných v jiné než lokální měně by si měli být vědomi rizika fluktuace měnových kurzů, která může způsobit ztrátu investovaných prostředků. Historický či předpokládaný výnos investičního nástroje není zárukou budoucího vývoje. Některé investiční produkty (včetně podílových fondů) nejsou přístupné osobám Spojených států a nemusí být k dispozici ve všech jurisdikcích. Investoři by si měli být vědomi, že je jeho/její odpovědností vyhledat právní a/nebo daňovou radu týkající se právních a daňových konsekvencí jeho/její investiční transakce. Změní–li investor trvalý pobyt, občanství, národnost nebo zaměstnání, je jeho/její odpovědností pochopit, jakým způsobem budou jeho/její investiční transakce ovlivněny takovouto změnou a zda–li vyhovují všem platným zákonům a předpisům, jsou–li relevantní. Citibank neposkytuje právní a/nebo daňové poradenství a není zodpovědna za poskytnutí investorovi právní rady náležící jeho/její transakci. Citibank či společnosti v rámci skupiny Citi (Citigroup Inc. a její spřízněné osoby) mohou mít klientské či vlastní zájmy ve vztahu k instrumentům zde diskutovaným. Názory zde vyjádřené se mohou lišit od názoru vyjádřených jinými odděleními Citibank či společnostmi ze skupiny Citi. Citibank Europe plc, její přidružené osoby, zástupci ani jí ovládané osoby neodpovídají v rozsahu maximálně povoleném platnou právní úpravou za jakékoli následky vzniklé na základě nebo v souvislosti s tímto dokumentem nebo jeho obsahem. Tento dokument a jeho obsah představují informace pro osobní použití a jeho obsah nesmí být reprodukován ani jinak rozšiřován, ať již v celém svém rozsahu či jeho části, bez předchozího písemného souhlasu Citibank Europe plc. Tento dokument je distribuován společností Citibank Europe plc, společnost založená a existující podle irského práva, se sídlem Dublin, North Wall Quay 1, Irsko, registrovaná v rejstříku společností v Irské republice, pod číslem 132781, provozující svou obchodní činnost v České republice prostřednictvím Citibank Europe plc, organizační složka, se sídlem na adrese Praha 5, Stodůlky, Bucharova 2641/14, PSČ 158 02, IČ 28198131, zapsané v obchodním rejstříku vedeném Městským soudem v Praze, oddíl A, vložka 59288 („Citibank“) a jeho obsah nebyl ze strany Citibank jakkoliv změněn či upraven (vyjma skutečnosti, že originál tohoto dokumentu byl v anglickém znění, které je v případě rozporu v obsahu rozhodující, a této části Důležité upozornění, jež byla doplněna s ohledem na detaily týkající se společnosti Citibank). Citibank podléhá dozoru ze strany orgánu dohledu domovského státu, irského regulátora (Financial Regulator) a dále orgánu dohledu hostitelského státu, České národní banky, a to zejména s ohledem na pravidla jednání se zákazníky ve smyslu Zákona o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušné investiční služby poskytované Citibank prostřednictvím její organizační složky umístěné na území České republiky jsou poskytovány výlučně v rámci tohoto území, a to zpravidla pouze pro daňové rezidenty České republiky (ve smyslu ustanovení §2 zákona č. 586/1992 Sb., o daních z příjmů, v platném znění). Obchodní sdělení Citibank: Souhlas se zasíláním obchodního sdělení lze zdarma odvolat zejména prostřednictvím odpovědi zaslané na e–mailovou adresu, ze které jsou Vám obchodní sdělení Citibank zasílána, případně prostřednictvím linky CitiPhone +420 233 062 222.

Citi EMEA Regional Consumer Bank Analýza globálních trhů. Standpoint. Roční výhled

Recommend Documents