Bitter Medicijn. Visie Syntrus Achmea Investment Letter. Geopolitiek. Terugblik. Fed-beleid. Beleggingsrendementen

Syntrus Achmea Investment Letter September 2014

Visie 2015-2019

Bitter Medicijn

4 11 21 25

Terugblik

Macro-economische verwachtingen

Beleggingsrendementen Terugblik & verwachtingen

Fed-beleid

Geopolitiek

VS wacht monetaire ontwenningskuur

Onrust terug in vizier

Bitter Medicijn De totaalrendementen op de meeste beleggings­ categorieën waren positief in de eerste acht maanden van 2014. Europese kapitaalmarktrentes staan op historische laagterecords en wereldwijde aandelen zetten de opmars voort. Risico-opslagen zijn verder gedaald en beleggingen uit opkomende markten zijn sterk hersteld na een zwak begin van het jaar. De volatiliteit op de financiële markten is tussentijds gedaald naar niveaus van voor de kredietcrisis. Deze ontwikkelingen op de financiële markten in 2014 passen in het beeld van de afgelopen jaren.

2

Het positieve sentiment komt mede door de per saldo gunstige wereldwijde macro-economische ontwikkelingen. De economische groei in de Verenigde Staten is robuust ondanks een zwak eerste kwartaal. Het herstel op de arbeidsmarkt zet door en het werkloosheidspercentage is gedaald tot bijna 6%. In de eurozone zwakt de economische groei wel weer af en blijft de divergentie tussen de afzonderlijke landen groot. De Chinese economische groei is gestabiliseerd op circa 7,5% per jaar mede door maatregelen die de Chinese autoriteiten hebben genomen. Maar ondanks het wereldwijde economische herstel zijn er nog steeds macro-economische oneven­ wichtigheden en zijn de groeiverwachtingen gematigd. De onrust op het geopolitieke vlak heeft het positieve sentiment dit jaar vooralsnog niet verstoord. In diverse landen is het onrustig. De burgeroorlog in Syrië houdt aan, de opmars van de terroristische Islamitische groepering IS bedreigt Irak en in Libië strijden diverse groeperingen om de macht. De laatste maanden zijn alle ogen gericht op de situatie in Oekraïne. In dit conflict staan de westerse landen lijnrecht tegenover Rusland. Escalatie van dit conflict en verslechterende internationale (handels)relaties vormen een bedreiging voor de wereldeconomie. Zeker nu landen onderling sterk verweven zijn via internationale handels- en kapitaalsstromen. De inflatiedruk in de westerse wereld is beperkt. In de Verenigde Staten schommelt de inflatie rond de inflatiedoelstelling van de centrale bank. De eurozone flirt echter nog steeds met deflatie. Daarom nam de Europese Centrale Bank (ECB) nieuwe onconventionele maatregelen en werd de beleidsrente verder verlaagd. De Amerikaanse centrale bank bouwt ondertussen het opkoop­ programma geleidelijk aan af vanwege het macro-economische herstel. Net als in de afgelopen jaren, was het monetaire beleid een dominante factor in 2014.

Maar waar de monetaire stimulansen eerst als medicijn dienden om financiële crises te bestrijden en de economische groei te stimuleren, worden de nadelen hiervan steeds evidenter. Door de lage renteniveaus en de hieruit voortvloeiende zoektocht naar rendement, zijn de rendementsverwachtingen voor de middellange termijn verslechterd. Daarnaast heeft het extreem ruime monetaire beleid een aantal onbedoelde bijwerkingen zoals een toename van financiële instabiliteit op de lange termijn. De lage renteniveaus hebben ook geleid tot neerwaartse druk op de dekkingsgraden van pensioenfondsen. Het monetaire medicijn heeft dus een bittere bijsmaak. Omdat het monetaire beleid de afgelopen jaren de beleggingsomgeving domineerde, heeft er een “front loading” van rendementen plaatsgevonden. De rendementen voor de meeste beleggings­ categorieën zijn namelijk relatief hoog geweest terwijl de toekomstige rendementen naar verwachting laag zullen zijn. Door de zoektocht naar rendement zijn renteniveaus en risico-opslagen fors gedaald. Hierdoor zijn veel beleggingscategorieën kwetsbaar voor een verandering in het sentiment en blijft voldoende spreiding in de beleggingsportefeuille cruciaal. Dit neemt niet weg dat renteniveaus waarschijnlijk langer laag blijven in een omgeving die gekenmerkt wordt door lage economische groei en lage inflatie. Het monetaire beleid zal per saldo ruim blijven de komende jaren, waardoor de zoektocht naar rendement gecontinueerd wordt. Ook risico-opslagen zullen laag blijven in een dergelijke omgeving. De beleidsacties en -uitingen van centrale banken zullen naar verwachting ook de komende één à twee jaar grote invloed blijven hebben op de financiële markten. Voor een hoger verwacht rendement zal meer risico genomen moeten worden of zullen alternatieve risicopremies aangeboord moeten worden. In deze visie 2015-2019 worden genoemde punten verder toegelicht. Er wordt gestart met een korte terugblik en vervolgens wordt de macro-economische omgeving belicht. In hoofdstuk 2 staan de financiële markten centraal. Na een korte terugblik wordt ingegaan op de verwachtingen voor liquide en minder liquide beleggingen gevolgd door de beleids­ richtingen die hieruit volgen. In hoofdstuk 3 staan het monetaire beleid van de Amerikaanse centrale bank en de onbedoelde neveneffecten die hieruit voort­ vloeien centraal. Tot slot analyseren we in hoofdstuk 4 geopolitieke schokken en de gevolgen daarvan op de financiële markten en de wereld­economie.

Inhoudsopgave

1

Terugblik en macro-economische verwachtingen  1.1 Terugblik 2014 1.2 Economische groei- en inflatieverwachtingen Box B1: Druk op vraagzijde belemmert economisch groeiperspectief

2

Beleggingsrendementen: terugblik & verwachtingen 2.1 Terugblik 2.2 Verwachtingen liquide beleggingen 2.3 Verwachtingen illiquide beleggingen 2.4 Beleidsrichtingen Box B2: Strategisch onderzoek

Colofon Meer Weten? Neem dan contact op met uw fondsmanager of account-CIO. De Syntrus Achmea Investment Letter is een uitgave van de afdeling Investment Strategy van Syntrus Achmea.

Disclaimer De in deze publicatie aangeboden informatie is bedoeld als informatie in algemene zin en mag niet worden beschouwd als een op uw situatie toegespitst advies. Syntrus Achmea heeft de inhoud van deze publicatie met de grootst mogelijke zorgvuldig­ heid samengesteld en zich gebaseerd op betrouwbaar geachte informatiebronnen. Er wordt echter nooit garantie of verklaring gegeven over de juistheid en volledigheid van die informatie, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Aan de verstrekte informatie, aanbevelingen en berekende waardes kunnen geen rechten worden ontleend. De verstrekte informatie is uitsluitend indicatief en aan verandering onderhevig. Opinies, feiten en meningen kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd.

4 4 4

9

11 11 12 16 18 19

3

VS wacht monetaire ontwenningskuur

21

4

Geopolitieke onrust terug in vizier

25

3

1. T  erugblik en macro-economische verwachtingen

4

Het monetaire beleid had wederom veel invloed op de beleggingsomgeving van 2014. De Amerikaanse centrale bank schaalde het opkoopprogramma terug terwijl de Europese Centrale Bank de monetaire stimulansen opvoerde om de deflatiedreiging in de eurozone te bestrijden. De wereldwijde macroeconomische omgeving was per saldo gunstig met gematigde groei en lage inflatie. Onder de oppervlakte broeien wel diverse bronnen van instabiliteit. In dit hoofdstuk wordt kort teruggeblikt op de recente gebeurtenissen. Vervolgens worden de ontwikkelingen ten aanzien van groei, inflatie en monetair beleid toegelicht voor de belangrijkste regio’s. De economische groeiperspectieven voor de middellange termijn zullen extra aandacht krijgen.

1.1 Terugblik 2014 Het macro-economisch groeibeeld was divers in de eerste helft van 2014. De verscheidene landen en regio’s staan op verschillende punten in de conjunctuurcyclus. In de Verenigde Staten kromp de economie in het eerste kwartaal door het strenge winterweer maar in het tweede kwartaal volgde een sterk herstel. In de eurozone groeide de economie marginaal terwijl de Chinese economische groei stabiliseerde rond 7,5% op jaarbasis. Terwijl de Amerikaanse centrale bank (Fed) het opkoopprogramma geleidelijk aan terugschaalde, introduceerde de Europese Centrale Bank (ECB) nieuwe monetaire stimulansen. De deflatiedreiging was de belangrijkste reden voor de ECB om actie te ondernemen. Zowel de totale inflatie als de kerninflatie bevinden zich in de eurozone op een zeer laag niveau. Het fragiele economische herstel, de interne devaluatie in de periferie en de relatief sterke euro droegen hieraan bij. In reactie hierop heeft de ECB de beleidsrente verlaagd naar 0,05%. De depositorente, de rente waartegen banken overtollige liquiditeiten bij de ECB stallen, werd zelfs negatief. Ook werden de TLRO’s (Targeted LongerTerm Refinancing Operations) geïntroduceerd. Dit zijn nieuwe 4-jarige leningen aan banken specifiek gericht op het stimuleren van de kredietverlening aan bedrijven en huishoudens. Daarnaast blijft de

deur voor meer monetaire verruiming open staan, zoals het opkopen van obligaties met onderpand. Waar de ECB eerst terughoudend was met oncon­ ventionele maatregelen, liggen nu alle opties op tafel. Naast de onzekerheid over het monetaire beleid en politieke beleidsintenties, waren er meer bronnen van instabiliteit. Vooral de geopolitieke ontwikkelingen speelden een dominante rol. In Oekraïne escaleerde het conflict nadat de president in februari werd afgezet. Rusland annexeerde vervolgens de Krim en hierop volgend kwamen pro-Russische separatisten in het oosten van Oekraïne in opstand. Het conflict ontaarde in een burgeroorlog met als dieptepunt het neerhalen van een passagiersvliegtuig van Malaysia Airlines. Het Westen voerde vervolgens de sancties tegen Rusland op, met als gevolg dat nu een sanctie-­ oorlog dreigt. Maar ook de aanhoudende spanningen in het Midden-Oosten blijven een bron van onrust die de wereldeconomie nadelig kan beïnvloeden.

1.2 Economische groei- en inflatieverwachtingen Aanpassing & Groei Na de financiële crisis hebben beleidsmakers maat­ regelen genomen om herstel van de economische groei te bewerkstelligen en de financiële sector te stabiliseren. Tegelijkertijd moesten pijnlijke maat­ regelen genomen worden om een aantal structurele problemen aan te pakken. Dit gaat echter langzaam en moeizaam in de westerse democratieën. Het beeld van een langzaam maar uiteindelijk wel succesvol normalisatieproces van de westerse economieën na de financiële crisis, komt ook terug in ons basis­ scenario Aanpassing & Groei. De economische groeien inflatiecijfers blijven lager in vergelijking met die uit voorgaande decennia en ook de renteniveaus zijn lager dan voorheen. Het belangrijkste risico­ scenario is Stagnatie. In dit scenario stagneert de economische groei en is sprake van een milde, zij het hardnekkige deflatie. Renteniveaus zijn in dit scenario zeer laag en blijven dat voor langere tijd. De macro-economische situatie in Japan van de afgelopen decennia komt het meeste overeen met dit beeld. Onderstaand analyseren we hoe de

economieën van de Verenigde Staten en de euro­ zone zich ontwikkelen en binnen deze scenario’s passen. Ook staan we kort stil bij de economische situatie in de rest van de wereld. Robuuste groei in de Verenigde Staten De verschillen tussen de regio’s zijn groot. Dit wordt duidelijk in figuur 1. In deze figuur staat de geïndex­ eerde ontwikkeling van verschillende economieën sinds 2007. De Amerikaanse economie is sterk hersteld de afgelopen jaren en het reële bruto binnenlands product (bbp) is gestegen tot boven het niveau van voor de kredietcrisis. De reële groei over de afgelopen vijf jaar bedroeg ruim 2%. Door het snelle en forse ingrijpen van de Amerikaanse centrale bank, het afschudden van hypotheekschulden door veel particulieren en de genomen maatregelen om het bankwezen gezond en stabieler te maken, kon de economie herstellen. De economische groei wordt inmiddels breed gedragen. Het consumenten­ vertrouwen is gestegen en de situatie op de arbeids­ markt is sterk verbeterd. Daarnaast duiden leidende indicatoren op aanhoudende groei voor de komende maanden. De inflatie is de afgelopen jaren gematigd gebleven en schommelt nu rond de doelstelling van de centrale bank. Vanwege het economische herstel komt het einde van het extreem ruime monetaire beleid langzaam dichterbij. De Fed zal in 2015, nadat het opkoopprogramma is afgerond, een eerste stap zetten in het ophogen van de beleidsrente. In de special “VS wacht monetaire ontwenningskuur” wordt dit verder toegelicht. De Amerikaanse kapitaalmarkt­rente is nog steeds laag maar wel hoger dan het laagterecord uit 2012. Al met al volgt de Verenigde Staten in grote lijnen het pad van Aanpassing & Groei.

periode daarna, maar de afgelopen jaren stagneerde de groei. Vorig jaar bevond de eurozone zich nog in recessie terwijl de laatste kwartalen de economie weer marginaal groeit. Per saldo bevindt het bruto binnenlands product zich nog steeds onder het niveau van eind 2007, zoals in figuur 1 is te zien. De economische groei over de afgelopen vijf jaar bedroeg 0,7%; een stuk lager dan in de Verenigde Staten. De lagere trendgroei in de eurozone, de forse bezuinigingen voor het op orde brengen van de overheidsfinanciën, de eurocrisis, de hoge schuldniveaus, problemen in de financiële sector etc. waren de oorzaak van de magere groei. De inflatiecijfers waren de afgelopen jaren positief, maar zijn de laatste maanden fors gedaald zoals in figuur 2 is te zien. Een langdurige periode van overcapaciteit en balansherstructurering zijn kenmerkend na een financiële crisis en dit leidt tot een drukkend effect op de prijsontwikkeling. Door de hoge werkloosheid en de nadruk op het reduceren van schulden, is de inflatie nog maar licht positief. Tegelijkertijd zijn de kapitaalmarktrentes in de eurozone gedaald. Deze bevinden zich nu over de hele linie op historisch lage niveaus. Al met al vertoont de economische situatie in de eurozone kenmerken van zowel Aanpassing & Groei als Stagnatie. De economische groei is gestagneerd en kapitaalmarktrentes zijn historisch laag hoewel er nog geen sprake is van hardnekkige deflatie.

Eurozone stagneert Voor de eurozone is het beeld minder eenduidig. Na de forse dip in 2009 herstelde de economie in de

Grote onderlinge verschillen De verschillen binnen de eurozone zijn echter aan­ zienlijk. De Duitse economie blijft leidend binnen de gezamenlijke muntunie en is net als de Amerikaanse economie hersteld na de financiële crisis zoals uit figuur 1 blijkt. De inflatie en werkloosheid zijn laag en de Duitse exportsector draait op volle toeren. Recent duiden diverse leidende indicatoren wel op afkoeling. Maar al met al volgt Duitsland, net als de

Figuur 1 Ontwikkeling reële economie sinds ultimo 2007

Figuur 2 Inflatiecijfers (headline)

Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Verenigde Staten Eurozone Duitsland Frankrijk Spanje Nederland

Italië Verenigde Staten 6%

108 106

5%

104

4%

102

3%

100

2%

98

1%

96

0%

94

-1%

92

-2%

90 dec-07

Eurozone

dec-08

dec-09

dec-10

dec-11

dec-12

dec-13

-3% dec-07

dec-08

dec-09

dec-10

dec-11

dec-12

dec-13

5

Verenigde Staten, het pad van gematigde groei en inflatie. De situatie in Italië is echter minder rooskleurig. Na een licht economisch herstel in 2010, ging het vervolgens weer bergafwaarts met de Italiaanse economie. De omvang van het reële bruto binnenlands product is nu bijna 9% kleiner dan eind 2007. Ook in de eerste helft van 2014 kromp de Italiaanse economie.

Figuur 4 Loonkosten per eenheid product (geïndexeerd) Bron: OECD, Syntrus Achmea

Duitsland

Italië

Frankrijk

dec-04

dec-06

Spanje

Nederland

140 130 120

Hoop op herstel Net als de Italiaanse is ook de Spaanse economie sterk achtergebleven de afgelopen jaren zoals in figuur 1 te zien is. Maar hier lijkt een kentering gaande. Na diverse hervormingen lijkt de Spaanse economie de weg omhoog te hebben gevonden. In het tweede kwartaal van 2014 groeide de Spaanse economie met 1,2% jaar op jaar. Dit was de hoogste groei in zes jaar. Wel blijft de werkloosheid in Spanje met ruim 24% hoog, al lijkt de dalende trend te zijn ingezet zoals uit figuur 3 blijkt. Ook andere kleinere perifere landen zoals Ierland tonen de laatste tijd herstel dankzij diverse hervormingen. Maar ondanks deze positieve ontwikkelingen blijven de problemen in een aantal landen groot.

6

Hervormingen nodig De Franse economie is gestagneerd en Italië bevindt zich in een economische recessie. Om deze landen op een houdbaar groeipad te krijgen, zijn structurele hervormingen nodig. De economieën moeten concurrerender en financieel gezonder worden. Zo dient Frankrijk de arbeidsmarkt te flexibiliseren en moet de productiviteit verhoogd worden door bijvoorbeeld de omvang van de publieke sector te verkleinen. Spanje daarentegen heeft wel hervor­ mingen doorgevoerd waardoor de loonkosten per eenheid product zijn gedaald. De economie is hierdoor concurrerender geworden zoals in figuur 4 is te zien en dit heeft geleid tot economisch herstel. Productiviteitsstijging is voor de eurozone de

Figuur 3 Werkloosheidspercentages Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Verenigde Staten Eurozone Duitsland Frankrijk Spanje Nederland

Italië

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% dec-03

dec-05

dec-07

dec-09

dec-11

dec-13

110 100 90 80 dec-00

dec-02

dec-08

dec-10

dec-12

belangrijkste weg naar economische groei gezien de demografische ontwikkelingen. En economische groei is noodzakelijk om de lange termijn financiële huishouding op orde te krijgen. Om de benodigde hervormingen door te kunnen voeren, is de politiek aan zet. Het doorvoeren van hervormingen is echter een moeizaam proces. Eind augustus viel de Franse regering vanwege onenigheid over het te voeren economische beleid. Economie eurozone kwetsbaar Per saldo blijft de economische situatie wankel in de eurozone. De hoge schuldniveaus, de matige groeivooruitzichten, de onvolkomen muntunie en politieke stroperigheid maken de eurozone kwets­ baar. Het proces van verdere integratie verloopt moeizaam en traag. Ook de toenemende regulering, hoge belastingen en de voorgenomen financiële transactietaks dragen niet bij aan het herstel. De verschillen tussen de landen zijn groot en de geopolitieke onrust in Oekraïne kan de fragiele economische groei schaden. Hoe groot deze nega­ tieve impact zal zijn, valt nu nauwelijks in te schatten. Veel zal afhangen van hoe de crisis zich verder ontwikkelt. Indien de groei sterk terugvalt, kan ook de eurocrisis weer oplaaien. Het doorvoeren van hervormingen is een cruciale voorwaarde binnen ons basisscenario Aanpassing & Groei voor houdbare economische groei. Ondanks positieve ontwikkelingen in onder andere Spanje, vindt dit nog onvoldoende plaats bij de grotere landen. Naast de benodigde hervormingen is voor een houdbaar economisch herstel een gezonde financiële sector nodig. Financiële sector opschonen Maar de financiële sector blijft vooralsnog de achilleshiel in de eurozone. Medio dit jaar raakte de Portugese bank Banco Espírito Santo (BES) in financiële problemen en moest vervolgens gered worden met een steunpakket van €4,9 miljard. Veel

bankbalansen blijven kwetsbaar en zijn nog onvol­ doende opgeschoond. Het in stand houden van slechte leningen door het vermijden van verliezen, belemmert de toegang tot kapitaal voor gezonde bedrijven. Deze misallocatie van kapitaal tast het groeipotentieel van de economie aan. De omvang­ rijke Asset Quality Review (AQR) en stress-tests van de ECB waarbij het bankwezen wordt doorgelicht, moeten meer duidelijkheid scheppen over de financiële gezondheid van de banken in de euro­ zone. In oktober worden de resultaten van het onderzoek verwacht en in november wordt de ECB verantwoordelijk voor het toezicht op het grootste deel van de banken in de eurozone. Het gezond maken van de financiële sector is een cruciale stap op weg naar een houdbaar economisch herstel. Momenteel lijkt wel de kredietverlening in de euro­ zone te herstellen. Sinds lange tijd is er weer sprake van een stijgende vraag naar consumentenkrediet zoals in figuur 5 is te zien. Blik blijft gericht op de ECB De rol van de ECB is erg belangrijk geweest de afgelopen jaren. Door maatregelen van de ECB is de eurocrisis naar de achtergrond verdwenen en is de rust op de financiële markten hersteld. Perifere renteniveaus zijn fors gedaald en de ECB speelt een constructieve rol op weg naar meer Europese integratie. Om het deflatiegevaar tegen te gaan en de economische groei te stimuleren, nam de ECB in juni en begin september nog diverse verruimende maatregelen. Vanwege de recent tegenvallende groei- en inflatiecijfers, speculeren de markten op een grootschalig opkoop­programma van ECB vergelijkbaar met de opkoopprogramma’s die andere centrale banken hebben uitgevoerd de afgelopen jaren. De vraag is echter of dit zal helpen. De renteniveaus zijn al laag en gezien de verschillen

Figuur 5 V  erandering in vraag naar consumentenkrediet in de eurozone Bron: ECB, Syntrus Achmea

Verandering in vraag naar consumentenkrediet in de eurozone 40 30 20

Toename

10 0 -10 -20 -30

Afname

-40 -50 -60 jan-03

jan-05

jan-07

jan-09

jan-11

jan-13

binnen de eurozone is dit beleid niet voor elk land gewenst. Daarnaast zijn de problemen in de geza­ menlijke muntunie vooral structureel van aard en leidt het beleid van de ECB ook tot uitstelgedrag. Overheden kunnen goedkoop lenen waardoor de urgentie voor hervormingen is afgenomen. Daar­ naast is een extreem monetair beleid niet zonder risico’s. De lage renteniveaus als gevolg van de maatregelen van de ECB stimuleren de economie op korte termijn terwijl op lange termijn de financiële risico’s toenemen. Daarnaast zet een te voorspelbaar monetair beleid aan tot het nemen van excessieve risico’s en is de manoeuvreerruimte voor nieuwe stimulerende maatregelen beperkt. In de special “VS wacht monetaire ontwenningskuur” gaan we dieper in op een aantal onbedoelde neveneffecten van het extreme monetaire beleid. Andere ontwikkelde landen Waar de Verenigde Staten het pad van Aanpassing & Groei volgt en de eurozone schommelt tussen Aanpassing & Groei en Stagnatie, varieert het beeld ook voor andere landen en regio’s. In tegenstelling tot de eurozone is het economische herstel in het Verenigd Koninkrijk een stuk sterker. Diverse structurele hervormingen hebben hun vruchten afgeworpen. Door het sterke herstel in het Verenigd Koninkrijk, is de Bank of England (BoE) mogelijk de eerste belangrijke centrale bank die de beleidsrente zal verhogen. Een specifiek risico voor het Verenigd Koninkrijk is het referendum over de onafhankelijkheid van Schotland in september. De peilingen geven nu nog aan dat Schotland zich niet zal afsplitsen. In Japan lijkt de opleving van de economie wat af te zwakken. Het Abenomics beleid, een mix van monetaire en begrotingsstimulansen en hervormingen, zorgde vorig jaar voor een sterke impuls aan de economie. Dit jaar lijkt het effect te verminderen. Mede door de btw-verhoging valt de groei terug. Nieuwe hervormingen en (monetaire) stimulansen zijn nodig om de economie aan te zwengelen. Gemengd beeld opkomende landen In de opkomende landen liggen de groeipercentages gemiddeld hoger dan in de ontwikkelde landen maar deze tenderen wel naar lagere niveaus in vergelijking met het verleden. De Chinese autoriteiten zijn er vooralsnog in geslaagd de economische groei te stabiliseren. In het tweede kwartaal groeide de Chinese economie met 7,5% op jaarbasis. Ondanks de stabili­ satie in de groei­cijfers houden de zorgen voor China aan. De sterke stijging van de kredietgroei en de houdbaarheid van schulden zijn potentiële problemen. Het beeld bij andere opkomende landen is zeer divers. De Russische economie ondervindt last van de ingestelde sancties door het Westen en de daarmee gepaard gaande kapitaalvlucht en stevent

7

af op een recessie. Ook Brazilië heeft te maken met economische krimp. De uitslag van de verkiezingen in oktober zal bepalend zijn voor de koers die de komende jaren gevolgd zal worden. In India zijn de verkiezingen in het tweede kwartaal gewonnen door de hervormings­gezinde Modi. Samen met de capabele centrale bank president Rajan, voeren ze een hervor­ mingsbeleid om de Indiaanse economie structureel te versterken.

8

Vooruitzichten Ondanks dat de wereldwijde economie naar ver­ wachting met circa 3% à 3,5% groeit in 2014, zijn er nog veel uitdagingen en onevenwichtigheden. Al met al zijn voor de langere termijn de groeivooruitzichten gematigd (zie box B1). Op termijn moet de economi­ sche groei minder afhankelijk worden van monetaire en begrotings­stimulansen en zal er meer nadruk moeten liggen op hervormingen. Hetzelfde geldt voor het monetaire beleid waarvan de effectiviteit afneemt en de onbedoelde neveneffecten schadelijk zijn. Vooral voor de eurozone blijven de economische groeivooruitzichten problematisch vanwege de structurele uitdagingen. Het is nog te vroeg om te concluderen dat de eurozone nu in het risico­scenario Stagnatie zit, maar de kans hierop is wel toegenomen. Hervormingen en een financieel gezond bankwezen zijn nodig om de economische groei op peil te krijgen. Wij verwachten dat de lage inflatieomgeving in de eurozone aanhoudt, maar dat de ECB uiteindelijk voorkomt dat de eurozone in een langdurige periode van deflatie terecht komt1. Dit betekent dat het monetaire beleid in de eurozone ruim blijft en dat mogelijk nog nieuwe maatregelen genomen worden. Dit in tegenstelling tot de normalisatie die de Fed en de BoE nastreven volgend jaar. In de Verenigde Staten verwachten we dat de economische groei doorzet, al blijft deze wel relatief gevoelig voor de stand van het monetaire beleid. De Fed zal volgend jaar de beleidsrente verhogen mede omdat de inflatiedruk lijkt toe te nemen. Geopolitieke onrust neemt toe Naast de gematigde groeivooruitzichten verschuiven de machtsverhoudingen in de wereld waardoor de kans op geopolitieke instabiliteit toeneemt. In de special “Geopolitieke onrust terug in vizier” analyseren we diverse geopolitieke gebeurtenissen. De recente ontwikkelingen in Oekraïne en het Midden-Oosten zijn exemplarisch voor de soms zeer gebrekkige governance in de steeds meer multipolaire wereld. Door de globali­­ sering van de afgelopen jaren vormt dit ook voor de wereldwijde economie een lange­termijnrisico.

1. Voor meer informatie over de rol van de ECB bij het bestrijden van de deflatie zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari 2014

Box B1 Druk op vraagzijde belemmert economisch groeiperspectief De groeiperspectieven voor de middellange termijn in de westerse wereld zijn gematigd. Hoge schuldniveaus en vergrijzing in de ont­ wikkelde economieën leiden naar verwachting tot een structureel zwakke ontwikkeling van de vraag. De lage groei- en inflatiecijfers hebben geleid tot lage renteniveaus. Een gunstiger rendementsperspectief is gebaat bij een funda­ menteel en blijvend macro-economisch herstel. Lage groei en inflatie Door de financiële crisis en de daaropvolgende lage economische groei en inflatie hebben centrale banken alles uit de kast gehaald om de vraagzijde van de economie te ondersteunen. Door de lage renteniveaus en het opkopen van een breed scala aan obligaties is geprobeerd de macro-economie vlot te trekken. Tevens werden private beleggers door het beleid geprikkeld om meer risico te nemen. Per saldo resulteerde het zeer ruime monetaire beleid in lagere niveaus van de rentes en een sterke daling van risico­ premies. De verwachte rendementen op middel­ lange termijn zijn dan ook voor vrijwel alle beleggingscategorieën laag (zie hoofdstuk 2.2 Verwachtingen liquide beleggingscategorieën). Op lange termijn horen de nominale groei en de nominale kapitaalmarktrente dicht bij elkaar te liggen. Gezien deze relatie is de toekomstige ontwikkeling van de economie van groot belang. Wanneer de economische groei voldoende aantrekt en robuust is, rechtvaardigt dit een hoger renteniveau. Aantrekkende economische groei is ook cruciaal voor de houdbaarheid van de schuldniveaus. Trendgroei onder druk Een hogere, meer robuuste economische groei is dus een belangrijke voorwaarde voor de houdbaarheid van overheidsfinanciën en een verbetering in het lange termijn rendements­ potentieel. Over het perspectief hierop lopen de meningen uiteen. De meeste analisten erkennen dat de financiële crisis zowel de vraag- als de aanbodzijde van de economie heeft verzwakt en dat herstel slechts geleidelijk plaatsvindt. Bedrijven hebben bijvoorbeeld hun investeringen sterk teruggeschroefd, wat de productiviteits­ ontwikkeling heeft geschaad. Consumenten op hun beurt hebben hun financiële positie zien verslechteren en geven daarom vooralsnog minder makkelijk geld uit, wat de vraagontwikkeling in de economie remt. De opvatting heerst dat de

meeste ontwikkelde landen niet zullen terugkeren naar de groeicijfers die voor de kredietcrisis werden behaald. Deels is dit omdat die groei te sterk gedreven werd door schuldopbouw. Tegelijkertijd speelt ook de voortgaande vergrijzing van de bevolking hierbij een rol, waardoor de beroepsbevolking van landen minder snel groeit of zelfs al aan het krimpen is. Gegeven een trendmatige groei van de arbeidsproductiviteit vertaalt een lagere groei van de beroepsbevolking zich rechtstreeks in een lagere potentiële econo­ mische groei. Ons basisscenario Ons basisscenario Aanpassing & Groei bevat genoemde kenmerken: een langzaam, maar uiteindelijk wel succesvol normalisatieproces, waarbij de groei en het renteniveau uiteindelijk naar niveaus bewegen die relatief laag zijn in vergelijking met die uit voorgaande decennia. In figuur B1 wordt de door het IMF verwachte economische groei afgezet tegen de groei in de periode voor, tijdens en na de crisis. De verwachtingen van het IMF voor de periode 2015-2019 liggen dicht bij de economische groeiverwachtingen die we in ons basisscenario Aanpassing & Groei hanteren. Voor de eurozone gaan we uit van 1,5% in lijn met de verwachting van het IMF voor de komende jaren. Voor de Verenigde Staten hanteren we een conserva­ tievere verwachting dan het IMF, namelijk 2%. Per saldo verwachten wij lagere groeiniveaus dan voor de kredietcrisis. De onzekerheden rondom dit scenario zijn overigens aanzienlijk. Die hebben zowel betrekking op de vraag- als de aanbodzijde van de economie. Economische

Figuur B1 Reële economische groei op jaarbasis Bron: Bloomberg, IMF, Syntrus Achmea 2003-2007 2008-2009 Verwachting IMF 2015-2019

2010-2014

4% 3% 2%

2,9% 2,1% 1,5%

1% 0,7%

0% -1% -2%

2,8%

2,2%

-2,1%

-1,6%

-3% Eurozone

Verenigde Staten

9

groei is altijd de resultante van een wissel­ werking tussen vraag- en aanbodfactoren. Beide beïnvloeden elkaar over en weer. En over beide lopen de meningen uiteen.

10

Economische groeivisies Om met de vraagzijde te beginnen: volgens de Amerikaanse econoom en oud-minister van Financiën Larry Summers dreigt de vraagzijde structureel zwak te blijven. Onder invloed van technologische trends en globalisering heeft er een inkomensverschuiving plaatsgevonden weg van de middenklasse in de westerse landen richting opkomende economieën en de welvarende elites. Omdat beide laatste categorieën relatief veel sparen, drukt dit de bestedingsgroei en dreigt voor het Westen structurele stagnatie met blijvend lage groei en dito rentes2. In een iets andere zienswijze wordt de hoge schuldenstatus van veel economieën benadrukt en wordt gesteld dat de schuldenlast uit het verleden op de econo­ mie zal blijven drukken. Redelijke groeicijfers op de middellange termijn zijn nog wel mogelijk, maar alleen als een stijging van de rente wordt voorkomen. Aan de aanbodzijde bestaat aan­ zienlijke onzekerheid over de hoogte van de toekomstige productiviteitsgroei. Enerzijds is er de stelling van de Amerikaanse productiviteits­ expert, Robert Gordon, die meent dat de belang­ rijkste innovaties achter ons liggen, waardoor het voor de reeds hoogproductieve landen moeilijk wordt om de groei boven de 1% per hoofd van de bevolking te houden. Anderzijds stellen onder­ zoekers van het Amerikaanse MIT als Brynjolfsson en McAfee met hun Second Machine Age these dat de ICT-revolutie en de globale onderzoeks­ netwerken nog een enorme potentie aan welvaart­ groei heeft. Vooruitzichten Op dit moment ontbreekt vooral in de eurozone het perspectief op een zelfstandige positieve ontwikkeling van de vraag. Het is vanuit de aanbod­ zijde dat in (delen van) de muntunie impulsen moeten komen. Beter functioneren van arbeids­ markten, een herstel van de kredietverlening, en een versterking van de concurrentiekracht horen daartoe. Om dit te bereiken zijn structurele economische hervormingen en een financieel gezond bankwezen nodig. Voor de Verenigde Staten, waar de economie inmiddels een vrij

2. Voor meer informatie over de Secular Stagnation hypothese zie: Centre for Economic Policy Research (CEPR), Secular Stagnation: Facts, Causes and Cures, 2014

stevig groeitempo heeft gevonden, sluimert op de iets langere termijn een ander gevaar, namelijk dat een volgende recessie zich aandient nog voordat rentes zijn gestegen. Ons basisscenario Aanpassing & Groei, met daarin een geleidelijk aan verbeterend rendementsperspectief, veronder­ stelt dat het streven van beleidsmakers naar een terugkeer van houdbare macro-economische groei uiteindelijk z’n vruchten zal afwerpen. Momen­ teel bestaat vooral in de eurozone het risico dat dit zelfs op de middellange termijn niet gebeurt.

2. B  eleggingsrendementen: terugblik & verwachtingen 2.1 Terugblik Het ruime monetaire beleid ondersteunde de financiële markten gedurende de eerste acht maanden van 2014. De volatiliteit daalde verder en de zoek­ tocht naar rendement, search for yield, hield aan. Het positieve sentiment overheerste, ondersteund door gematigde economische groei en lage inflatie. Zowel kapitaalmarktrentes als risico-opslagen daalden verder naar lagere niveaus. De Duitse 10-jaarsrente daalde tot onder de 1%; een nieuw laagterecord. Aandelenmarkten zetten de opwaartse trend door, de risico-opslagen op bedrijfsobligaties kwamen in en de rentetarieven in de Europese perifere landen daalden tot historisch lage niveaus. De Italiaanse 10-jaarsrente daalde tot circa 2,4% mede in anticipatie op nieuwe maatregelen van de ECB. Door het positieve sentiment ten aanzien van de Europese periferie, was Griekenland in staat een nieuwe 5-jaarsobligatie uit te geven. Ook beleggingen uit opkomende landen herstelden sterk na een moeilijke start van het jaar. Vooral de markten in landen met tekorten op de lopende rekening die

afhankelijk zijn van buitenlands kapitaal, stonden in het begin van het jaar onder druk. Na rente­ verhogingen en valuta-interventies van diverse centrale banken, keerde het sentiment ten goede voor de opkomende landen. Het faillissement van Argentinië eind juli werd dan ook als incident gezien. Ondanks het enorme menselijke leed verstoorde de geopolitieke onrust het optimisme op de financiële markten nauwelijks. Sinds februari is het al onrustig in Oekraïne. Het conflict escaleert wel steeds verder met als dieptepunt het neerhalen van een passagiers­ vliegtuig van Malaysia Airlines. Hierop zijn de sancties tegen Rusland verder opgevoerd. Tot op heden heeft dit conflict vooral zijn weerslag op Russische en Oekraïense beleggingen. Ook de aanhoudende instabiliteit in het Midden-Oosten en de territoriale spanningen in Azië zijn vooralsnog niet zichtbaar op de financiële markten. Hetzelfde geldt voor de sluimerende eurocrisis. De problemen bij de Portugese bank Banco Espírito Santo leidden niet tot het opnieuw oplaaien van de eurocrisis. Het totaal­ rendement op nagenoeg alle beleggingscategorieën was positief zoals in figuur 6 is weergegeven.

Figuur 6 Gemiddelde jaarlijkse beleggingsrendementen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

2014 YTD

Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 3 jaar

Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 5 jaar

20% 16,4%

15% 11,9%

10%

11,6% 9,9%

7,7%

7,8%

7,6% 5,6%

5%

4,6% 5,2%

10,9%

6,6%

10,3% 6,6%

6,4% 3,4%

7,4%

6,3%

11,5%

5,9%

10,0%

9,1%

8,1%

6,5% 3,5%

2,8%

0%

-5%

10,2%

-11,5%

Aandelen wereld (LC)

Staatsobligaties Eurozone

Staatsobligaties Duitsland

Staatsobligaties Italië

Euro inflatiegerelateerde obligaties

Euro IG Bedrijfsobligaties

Global High Yield (€ hedged)

Emerging Market Debt HC (€ hedged)

Emerging Market Debt LC (unhedged)

2,6%

-1,5% -2,3%

Grondstoffen (USD)

De totaalrendementen in 2014 zijn tot en met ultimo augustus. De totaalrendementen over de afgelopen 3 en 5 jaar zijn jaarlijkse gemiddelde meetkundige rendementen per ultimo augustus.

11

12

De ontwikkelingen op de financiële markten in de eerste acht maanden van 2014 passen in het beeld van de afgelopen jaren. In figuur 6 zijn ook de jaarlijkse totaalrendementen over de afgelopen drie en vijf jaar weergegeven. Wereldwijde aandelen­ markten stegen in waarde. Vooral de laatste drie jaar werden daarop relatief hoge rendementen behaald. Maar ook alle vastrentende beleggings­ categorieën laten mooie plussen noteren de afge­ lopen jaren. De Duitse 10-jaarsrente daalde de afgelopen 3 jaar van 2,2% naar 0,9%. De Italiaanse kapitaalmarktrente daalde in deze periode zelfs van 5,1% naar 2,4%. Het totaalrendement op staats­ obligaties uit de eurozone was dan ook hoog in 2014 onder aanvoering van de perifere landen. Ook de risicovollere vastrentende categorieën genereerden aantrekkelijke totaalrendementen in de genoemde periodes. De search for yield omgeving zorgde voor dalende risico-opslagen. Vooral Global High Yield heeft hier de afgelopen jaren van geprofiteerd. Alleen het totaalrendement op grondstoffen valt uit de toon. Per saldo heeft door het extreem ruime monetaire beleid front loading van rendementen plaatsgevonden. De rendementen zijn relatief hoog geweest waardoor de verwachtingen voor de komende jaren gematigd zijn.

2.2 V  erwachtingen liquide beleggingen In figuur 7 staan de Dynamische Asset Allocatie (DAA) verwachtingen en de aantrekkelijkheid van de liquide beleggingscategorieën. We houden hierbij rekening met de waardering van de beleggingen en we gaan uit van ons basisscenario Aanpassing & Groei waarin sprake is van een moeizaam maar doorzettend herstel van de wereldeconomie. Ten opzichte van

vorig jaar zijn de verwachte rendementen van nagenoeg alle beleggingscategorieën gedaald3. De lage renteniveaus en de sterk gedaalde risicoopslagen impliceren een laagrendementsomgeving. Ondanks de gestegen waarderingen, genieten aan­ delen de voorkeur. Wel zijn steeds meer beleggings­ categorieën kwetsbaar voor tegenvallers. Beleggers moeten steeds meer risico nemen, zoals het gebruik

Renteniveaus extreem laag van leverage of meer beleggen in illiquide beleggingen, om het gewenste rendement te halen. Hierdoor stijgt de kwetsbaarheid van het financieel systeem zoals in de special “VS wacht monetaire ontwenningskuur” uiteengezet wordt. Oplopende geopolitieke spanningen zijn een belangrijke risicofactor, al zijn de effecten daarvan op langere termijn vaak beperkt zolang ze niet zeer schadelijk zijn voor de wereld­ economie. Dit wordt verder toegelicht in de special “Geopolitieke onrust terug in vizier”. Geopolitieke risico’s zorgen voor onzekerheid op korte termijn maar zijn lastig te kwantificeren en te voorspellen. Dus ondanks de mogelijke kortetermijneffecten van deze gebeurtenissen blijven waarderingsgedreven factoren richtinggevend voor het op de middellange termijn georiënteerde DAA-beleid.

3. Zie: Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2014-2018 In Transitie, september 2013

Figuur 7 DAA-verwachtingen (ultimo augustus 2014) Bron: Syntrus Achmea Beleggingscategorie

Negatief

Positief

Advies

DAA

Toelichting

Aandelen Emerging Markets

+ 1,0%

8,50%

Aantrekkelijk verwacht rendement door relatief lage waardering

Aandelen Europa

+ 0,5%

8,00%

Aantrekkelijke waardering maar stagnerende macro-economische omgeving

Emerging Market Debt LC

6,50%

Renteniveau relatief aantrekkelijk maar hoog valuta- en geopolitiekrisico

Aandelen VS

5,00%

Verwacht rendement onder lange termijn gemiddelde door hoge waardering

Emerging Market Debt HC

2,25%

Gemiddelde risico-opslag maar gevoelig voor rentestijging VS

Aandelen Japan

3,75%

Laag verwacht rendement door lage verwachte winstgroei

Global High Yield

2,25%

Laag verwacht rendement vanwege lage risico-opslag en lage risicovrije rente

Grondstoffen

3,75%

Verschillen tussen grondstoffen blijven groot, oliemarkt in balans

Kasgeld

0,25%

Rendement op kasgeld blijft laag door ECB-beleid

Investment Grade Credit

0,25%

Onaantrekkelijk vanwege vergelijkbaar verwacht rendement als kasgeld

Staatsobligaties niet-kernlanden

0,25%

Fors gedaalde renteniveaus impliceren laag verwacht rendement

Inflatiegerelateerde obligaties

-0,50%

Negatief verwacht rendement als gevolg van negatieve reële rente

-0,50%

Negatief verwacht rendement door historisch lage renteniveaus

Staatsobligaties Kernlanden

-1,5%

Deze tabel vat de visie samen die ten grondslag ligt aan de Dynamische Asset Allocatie (DAA). De verwachte rendementen zijn gemiddelde rendementen per jaar en hebben betrekking op de komende 5 jaar. De verwachte rendementen zijn in euro’s. Alle niet-eurobeleggingen zijn afgedekt naar euro’s behalve Emerging Market Debt LC. De aan­trekkelijkheid van de beleggingscategorieën komt tot stand op basis van zowel rendements- als risicoschattingen.

Ten gevolge van het positieve sentiment op de financiële markten en de hoge rendementen van de afgelopen jaren, zijn de rendementsverwachtingen voor de komende jaren zeer gematigd. In figuur 8 zetten we de verwachte DAA-rendementen af tegen het rendement van de afgelopen vijf jaar. Voor bijna alle beleggingscategorieën liggen de DAA-verwachtingen onder het historische rendement. De extreem lage korte en lange rente beperken het rendements­ potentieel bij de meeste vastrentende categorieën. Ook wanneer de rentetarieven niet stijgen, zijn de rendementsperspectieven mager. De komende jaren zal het directe rendement (inkomsten zoals couponnen en dividenden), het belangrijkste bestanddeel zijn van de totaalrendementen. Rendement uit koersstijgingen zullen beperkt of mogelijk zelfs negatief zijn.

In de figuur is ook de historische range weergegeven waarbinnen de jaarlijkse voortschrijdende 5-jaars­ rendementen zich hebben bewogen. Ook hieruit blijkt dat de verwachtingen voor de meeste vastrentende categorieën aan de onderkant liggen van wat we in het verleden gezien hebben. Voor staatsobligaties van de kernlanden ligt het verwachte DAA-rendement zelfs buiten de historische bandbreedte. Voor aandelen liggen de rendementsverwachtingen hoger, al zijn ook deze in historisch perspectief gemiddeld tot beneden gemiddeld. Heel aantrekkelijk gewaardeerde beleggingen zijn niet voorhanden. Daarnaast valt op dat de historische spreiding bij sommige beleggings­ categorieën groot is. De DAA-verwachtingen voor de verschillende beleggingscategorieën en de huidige positionering lichten we hierna kort toe.

Kasgeld Met de ECB-tarieven op historisch lage niveaus en de toezegging dat deze rentes nog lang laag zullen blijven, is het verwachte rendement op kasgeld voor de komende jaren zeer laag. Het fragiele econo­ mische herstel in de eurozone en de huidige lage inflatie beperken de ruimte voor rentestijgingen.

Staatsobligaties kernlanden en inflatie­gerelateerde obligaties Op middellange termijn verwachten we dat de Duitse 10-jaarsrente zal stijgen naar circa 3% waarbij het renteniveau meer in de pas gaat lopen met de verwachte nominale economische groei. Echter, op korte termijn zal de kapitaalmarktrente rond het huidige lage niveau blijven schommelen. De lage ECB-tarieven en de verwachting dat deze de komende jaren laag blijven, fungeren als ankerpunt voor de kapitaal­marktrente. De economische ontwikkeling in onder andere Frankrijk blijft zorgwekkend, wat kan leiden tot een grotere risico-opslag ten opzichte van Duitsland. De huidige historisch lage

Figuur 8 DAA-verwachtingen ten opzichte van historische rendementen Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

DAA-verwachting

Gemiddeld jaarlijks rendement afgelopen 5 jaar

Bandbreedte historisch rendement

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10%

-11,5%

-15% -20%

Kasgeld

Staatsobligaties Kernlanden

StaatsInflatieInvestment obligaties gerelateerde Grade nietobligaties Credit kernlanden

Global High Yield

Emerging Market Debt HC

Emerging Market Debt LC

Aandelen VS

Aandelen Europa

Aandelen Japan

Aandelen Emerging Markets

Grondstoffen

De verwachte DAA-rendementen en de rendementen over de afgelopen vijf jaar zijn meetkundige jaarrendementen per ultimo augustus. De range is opgebouwd uit het minimum en maximum meetkundig jaarrendement berekend over een rollende 5-jaarsperiode van de betreffende beleggingscategorie over de periode 1998-2014. Duitse staatsobligaties zijn als proxy gebruikt voor staatsobligaties kernlanden en Italiaanse staatsobligaties voor staatsobligaties niet-kernlanden.

13

renteniveaus impliceren lage toekomstige rendementen onaf­hankelijk van de verwachting of de rente wel of niet stijgt. De effectieve renteopbrengst is laag en de ruimte voor verdere koersstijgingen is zeer beperkt. Ook voor inflatiegerelateerde obligaties uit de eurozone is het verwachte rendement laag omdat op termijn een stijging van de reële rente verwacht wordt. In de Verenigde Staten is de kans groter dat de kapitaalmarktrente zal stijgen. Dit komt door het sterkere economisch herstel, de hogere inflatie en de verwachte langzame normalisatie van het monetaire beleid. Het verschil tussen de Duitse en Amerikaanse 10-jaarsrente kan dus nog verder toenemen.

Staatsobligaties niet-kernlanden Door de search for yield zijn ook de renteniveaus in de niet-kernlanden tot historisch lage niveaus gedaald, zoals in figuur 9 is te zien. Hierdoor zijn de absolute verwachte totaalrendementen sterk gedaald ten opzichte van vorig jaar. Ten opzichte van staats­obligaties uit de kernlanden bevatten de niet-kernlanden nog steeds een risico-opslag waardoor ze in de search for yield omgeving gewild blijven. Door de maatregelen van de ECB en de langzame transitie naar een meer federaal Europa, zijn de staartrisico’s afgenomen en de perifere landen minder kwetsbaar geworden. Maar de financieel-­ economische situatie in de eurozone blijft problematisch. Vanuit een fundamenteel perspectief ogen alle staatsobligaties uit de eurozone onaantrekkelijk.

Figuur 9 10-jaarsrente

Figuur 10 Risico-opslagen

Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

14 Duitsland

Italië

Frankrijk

Spanje

Investment Grade Credits Emerging Market Debt (HC)

Nederland

Global High Yield

18%

12%

16%

10%

14% 12%

8%

10%

6%

8% 6%

4%

4%

2%

2%

0% jan-96 jan-98 jan-00 jan-02 jan-04 jan-06 jan-08 jan-10 jan-12 jan-14

0% jan-01

jan-03

jan-05

jan-07

jan-09

jan-11

jan-13

Investment Grade Credits en Global High Yield De aanhoudende search for yield leidde ook in 2014 tot dalende risico-opslagen voor Investment Grade Credits en Global High Yield. De risico-opslag van Investment Grade Credits bevindt zich nu op het laagste niveau sinds de herfst van 2007; circa 40 basispunten verwijderd van het niveau van voor de krediet­ crisis zoals in figuur 10 te zien is. Ook de risico-opslag voor Global High Yield is in historisch perspectief aan de lage kant. Als gevolg van deze lage risico-opslagen en de lage risicovrije rente is het verwachte rendement op deze categorieën lager dan het historisch gemiddelde. Vooral Global High Yield is aan de dure kant. Niettemin oogt de kortetermijnbeleggings­omgeving voor deze categorie nog steeds relatief gunstig4. Door de lage rente­niveaus en de relatief gezonde financiële situatie van het bedrijfsleven blijven Investment Grade Credits en Global High Yield in trek. Wel blijven deze beleggingen, mede als gevolg van de hoge waardering, gevoelig voor abrupte schokken in het sentiment op de financiële markten.

4.  Zie voor een uitgebreidere analyse van de beleggingscategorie Global High Yield: Syntrus Achmea Investment Letter, Craquelé, april 2014

Emerging Market Debt Schuldpapier uit de opkomende landen in zowel harde valuta (EMD HC) als in lokale valuta (EMD LC) is sterk hersteld na de turbulentie in het begin van het jaar. Na diverse maatregelen van centrale banken, zoals valuta-interventies en renteverhogingen, stabiliseerden de opkomende landenvaluta’s en volgde herstel. Door de gestegen renteniveaus was schuldpapier uit opkomende landen relatief aantrekkelijk. Dit geldt vooral voor EMD LC waar de gemiddelde effectieve renteniveaus hoger zijn dan in de westerse wereld en de gemiddelde reële rente positief is. De volatiliteit van valutabewegingen is op korte termijn echter hoog en het geopolitiekrisico is prominent aanwezig. Door de grote ver­ schillen binnen EMD LC is het lastig een eenduidig beeld te schetsen. Het verschil in totaalrendement tussen het best presterende land (Brazilië, +23%) en het slechtst presterende land (Rusland, -11%) was groot dit jaar. Dat neemt niet weg dat de onderliggende fundamenten voor beleggen in opkomende landen intact zijn. EMD HC profiteerde van de dalende Amerikaanse kapitaalmarktrente en de gedaalde risico-opslag. Het verwachte rendement op EMD HC is relatief laag vanwege de hoge rentegevoeligheid en de verwachte stijging van de kapitaalmarktrente in de Verenigde Staten. De risico-opslag schommelt rond fair value.

Aandelen Op basis van onze waarderingsanalyses gaat onze voorkeur nog steeds uit naar aandelen. Zeker relatief gezien ten opzichte van de vastrentende categorieën. Het dividendrendement is vaak al hoger dan de nominale renteniveaus. De waardering van aandelen verschilt wel per regio. Aandelen uit Europa en opkomende landen zijn het aantrekkelijkst gewaardeerd. Hoewel de geopolitieke onrust de komende maanden kan aanhouden, verwachten we dat waardering leidend zal zijn voor het rendement op middellangetermijn. Europese aandelen kunnen op korte termijn profiteren van het ruime ECB-beleid. Amerikaanse aandelen beginnen duur te worden. De koerswinstverhouding van Amerikaanse aan­ delen ligt boven het historisch gemiddelde en de winsten boven de historische trend. Op Japanse aandelen zijn wij neutraal. De monetaire impulsen zijn uitgewerkt en de aangekondigde hervormingen verlopen moeizaam. Nieuwe monetaire en economische stimulansen kunnen wel leiden tot een inhaalslag voor Japanse aandelen. Ondanks dat in sommige regio’s het ruime monetaire beleid genormaliseerd zal worden, blijft de monetaire omgeving nog steeds stimulerend. Dit gecombineerd met de gematigde economische groeiomgeving en de search for yield, oogt ook de korte termijn gunstig voor aandelen.

Grondstoffen De verschillen binnen de grondstoffenmarkt blijven groot. Elke grondstof kent zijn eigen specifieke vraag-/aanbodverhoudingen. Diverse cyclische grondstoffen, waaronder nikkel en aluminium, laten dit jaar prijsstijgingen zien als gevolg van de economische opleving en het beperkte aanbod. De agrarische grondstoffen maïs en sojabonen daarentegen daalden in prijs door gunstige oogsten. De spotprijs voor olie schommelde mee met de geopolitieke ontwikkelingen maar is dit jaar per saldo gedaald. De oliemarkt is momenteel redelijk in balans al blijft deze markt kwetsbaar voor ver­storingen in het aanbod. Door de zorgen over het olieaanbod op langere termijn zijn de langlopende-oliecontracten wel in waarde gestegen. Voor de brede grondstoffenindex S&P GSCI als geheel neemt het belang van roll yield weer toe. Dit komt overeen met de overgang van de oliemarkt naar de zogenoemde exploitatie­ fase waarin de spotprijsstijgingen beperkter zullen zijn door toegenomen productie als gevolg van investeringen in het verleden. Al met al is het verwachte rendement gematigd door de lage rente en beperkte verwachte spotprijsstijging. Gezien de grote verschillen tussen de grondstoffen is actief beheer van groot belang.

15

Dynamische Asset Allocatie Zoals toegelicht geven we binnen ons DAA-beleid de voorkeur aan aandelen uit opkomende landen en Europa. We adviseren deze aandelenregio’s te overwegen ten koste van Europese staatsobligaties omdat het verwachte rendementsverschil nog steeds aanzienlijk is. De overweging van Amerikaanse aandelen is in mei afgebouwd vanwege de opge­lopen waardering in die regio. Omdat dit jaar op zowel aandelen als staatsobligaties een positief rendement is behaald, is de outperformance op de DAA-posities vooralsnog beperkt geweest. De voorgestelde DAA-posities zijn relatief beperkt in omvang. Dit vloeit voort uit onze DAA-filosofie waarbij we de voorkeur geven aan het innemen van posities op waarderingsextremen met een middellangetermijnhorizon. Hierdoor bouwen we een veiligheidsmarge in en neemt de kans dat de positie zich uiteindelijk uitbetaalt toe. Momenteel taxeren we vooral de waardering van staatsobligaties als duur. Door de lage renteniveaus liggen voor nagenoeg alle vastrentende categorieën de verwachte rendementen lager dan de in het verleden gerealiseerde rendementen. Voor aandelen liggen de verwachte rendementen in lijn met, of lager, dan de historische rendementen. Omdat we verwachten dat de rente op staatsobligaties op korte termijn laag blijft en we de verwachte rendementen bij andere beleggings­categorieën zoals aandelen niet als extreem beoordelen, zijn de voorgestelde posities beperkt in omvang.

16

2.3 V  erwachtingen illiquide beleggingen Onder de illiquide beleggingen vallen onder meer direct vastgoed, hypotheken, infrastructuur, private equity en hedge funds. Illiquide beleggingen worden niet actief meegenomen in het DAA-beleid. Door hun lage liquiditeit, hoge aan- en verkoopkosten en de langjarige aan- en verkoopprogramma’s zijn deze

beleggingen niet geschikt om actief mee te sturen. Hieronder worden de langjarigeverwachtingen voor de verschillende illiquide beleggingscategorieën kort toegelicht. De rendementsverwachtingen zijn in euro na kosten.

Direct vastgoed Nederlands vastgoed gaat sinds het begin van de financiële crisis door een correctiefase. De afgelopen jaren zijn vooral kantoren en woningen geraakt door forse afwaarderingen. Het totaalrendement op vastgoed was hierdoor laag. Zo bedraagt het totaalrendement op de brede IPD index sinds 2008 gemiddeld slechts circa 2% op jaarbasis. Er zijn signalen dat de vastgoedmarkt het ergste achter de rug heeft. Vooral voor woningen zijn de vooruitzichten de laatste tijd een stuk rooskleuriger geworden. De markt voor kantoren en winkels blijft echter kampen met structurele problemen waardoor het rendementspotentieel sterk objectafhankelijk blijft. Zo gaat de Nederlandse kantorenmarkt gebukt onder een chronische overcapaciteit die waarschijnlijk nog jaren zal aanhouden. Dit zet zowel de waarderingen als de markthuren van kantoren onder druk. De problemen bij winkelvastgoed zijn vooralsnog minder groot dan bij kantoren. Toch zijn ook daar de vooruitzichten matig. Door jaren van conjuncturele tegenwind loopt de leegstand bij winkels op. Daarnaast zijn de vergrijzing en de opkomst van internetwinkelen serieuze bedreigingen voor het voortbestaan van het zeer fijnmazige Nederlandse winkelaanbod. We verwachten daarom dat de correctiefase voor Nederlands winkel­ vastgoed nog niet voorbij is. De vooruitzichten voor het segment huurwoningen zijn relatief goed. De woningmarkt stabiliseert, wat betekent dat de ergste prijsdalingen achter de rug zijn. De vraag naar huurwoningen blijft onveranderd hoog. Dit vertaalt zich in een lage leegstand. Tot slot is er ruimte om de huren bij vrije sectorwoningen de komende jaren met meer dan de inflatie te verhogen. Per saldo verwachten we voor de komende jaren voor een breed gespreide belegging in Nederlands vastgoed een totaalrendement van 5% tot 6%.

Hypotheken Voor pensioenfondsen wordt voornamelijk in kwalitatief hoogwaardige Nederlandse particuliere hypotheken belegd. Deze hypotheekportefeuille wordt gedomineerd door hypotheken met een lage loan-to-value en NHG-garantie. Het risicoprofiel is hierdoor zeer laag. Voor het verwachte rendement is de hoogte van de hypotheekrente de bepalende factor. Deze hypotheekrente wordt bepaald aan de hand van de Europese swaprente met een opslag. De swaprente is gedaald naar historisch lage niveaus. De hypotheekrentes liggen al snel 250 basispunten of meer boven de swaprentes. Daarmee liggen de renteopslagen op historisch hoge niveaus. De rendements­verwachting voor hypotheken bedraagt dan ook 3% tot 4%. De aantrekkelijke risico-opslag maakt Nederlandse hypotheken een relatief interessante belegging.

Infrastructuur Onder infrastructuurbeleggingen vallen verschillende strategieën die variëren van laag risico core strategieën tot aan meer risicovollere opportunistic strategieën. Infrastructuurbeleggingen zijn illiquide en hebben een lange beleggingshorizon. Aangezien er geen passieve infrastructuurbeleggingen bestaan, is zorgvuldige selectie van managers van groot belang. Infrastructuur levert vooral toegevoegde waarde in de portefeuille van pensioenfondsen als de focus ligt op core infrastructuur­beleggingen. Het gaat daarbij om het verkrijgen van een stabiele vergoeding op basis van beschikbaarheid. Kenmerkend voor dergelijke core infrastructuurbeleggingen zijn de stabiele en voor lange termijn vastgelegde gebruiksvergoeding en de bij voorkeur contractueel vastgelegde vergoeding voor inflatie. Het verwachte rendement voor infrastructuur bedraagt 5% tot 6%.

Private equity Private equity is een heterogene beleggingscategorie waarbij passieve allocaties niet mogelijk zijn. Ook is de liquiditeit zeer laag. In principe zit een belegger voor de gehele looptijd, veelal 10 jaar, vast aan het private equity fonds. De kwaliteit van de manager is daarom cruciaal voor het behalen van een goed rendement. Daarnaast speelt bij private equity het effect van het zogenaamde vintage year, het jaar waarin daadwerkelijk wordt belegd, een belangrijke rol bij het uiteindelijke rendement. Zo waren de jaren vlak voor het begin van de kredietcrisis slechte vintage years doordat er sprake was van hoge waarderingen. De jaren na de kredietcrisis waren echter goede vintage years door de zeer lage waarderingen. Momenteel zijn de waarderingen neutraal. Uitgaande van een goede managerselectie ligt het verwachte rendement op private equity na kosten ongeveer 3% boven dat van publieke aandelen. Dit komt neer op een verwacht rendement van 8% tot 10% voor een breed gespreide private equity portefeuille opgebouwd uit meerdere vintage years.

Hedge funds Door de vele verschillende beleggingsstrategieën zijn hedge funds een zeer diverse beleggingscate­ gorie. De rendementen, risico’s en correlaties kunnen per strategie sterk verschillen. Daarom advise­ ren wij om niet in alle hedge funds strategieën te beleggen en ook niet te selecteren op het hoogste (verwacht) rendement, maar om strategieën te selecteren die de meeste toegevoegde waarde bieden voor de beleggingsportefeuille. Vanwege de goede diversi­fiërende eigenschappen springen vooral CTA en Global Macro hedge funds er in dat opzicht positief uit. Deze strategieën verlagen het risicoprofiel van de totale portefeuille en bieden zo in portefeuillecontext de meeste toegevoegde waarde. Momenteel bevinden we ons in een omgeving met zeer lage rentes. Dit heeft ook zijn weer­ slag op het verwachte rendement voor hedge funds. Die streven immers veelal naar een rendement van kasgeld plus opslag. Doordat het rendement op kasgeld de komende jaren naar verwachting zeer laag blijft, is ook het verwachte rendement op hedge funds beperkt. Per saldo resulteert een verwacht rendement voor hedge funds van 4% tot 5%.

17

2.4 Beleidsrichtingen Zoals uit de DAA-tabel in figuur 7 blijkt, is er sprake van een laagrendementsomgeving. Door de historisch lage renteniveaus zijn de verwachte rendementen over nagenoeg de hele linie gering. Het verwachte totaalrendement op een traditionele pensioenfonds­ portefeuille zal de komende jaren dan ook beperkt zijn en lager dan in het verleden. Rekening houdend met deze laagrendementsomgeving, komen we tot de volgende beleidsrichtingen.

18

Search for yield Voor hogere verwachte rendementen zal meer risico genomen moeten worden. Naast aandelen opkomende landen en Europa, oogt Emerging Market Debt in lokale valuta relatief aantrekkelijk voor de middel­ lange termijn. De (reële) renteniveaus in de opkomende landen zijn hoger dan in de ontwikkelde markten. Maar op korte termijn kunnen geopolitieke ontwikkelingen en landspecifieke gebeurtenissen zorgen voor forse valutabewegingen. Zolang de search for yield omgeving aanhoudt, zullen risico­ vollere beleggingen een positief rendement genereren. Dit hogere verwachte rendement gaat wel gepaard met meer risico en kan leiden tot zeepbellen, zoals in de special “VS wacht monetaire ontwenningskuur” wordt beargumenteerd. Naast het beleggen in risicovollere liquide beleggingscategorieën kan ook op andere manieren meer risico genomen worden. Er kan bijvoorbeeld belegd worden in de minder liquide delen van de kredietmarkt (zie “Credits: kansen in het illiquide segment”). Het nemen van meer risico om het verwachte rendement te verhogen, vindt wel plaats tegen een achtergrond van dalende middellangetermijnverwachtingen zoals in paragraaf 2.2 is toegelicht. Risico nemen wordt daardoor steeds minder beloond in historisch perspectief bezien. Daarom gaat onze voorkeur uit naar de andere aanbevelingen. Spreiding blijft cruciaal Effectieve diversificatie blijft cruciaal in elke beleggingsportefeuille. De beleggingsallocatie dient voldoende gespreid te zijn naar diverse risico­factoren. Een goed gespreide portefeuille is robuust genoeg om veel onvoorziene gebeurte­ nissen te kunnen opvangen. De onvoorspelbare geopolitieke gebeurtenissen van afgelopen periode toonden dat weer aan. De onrust in Oekraïne had grote gevolgen voor vooral Russische activa. Ondanks het negatieve rendement op beleggingen in Rusland, compenseerden andere beleggingen dit ruimschoots. Naast het toevoegen van laag gecorreleerde beleggings­categorieën of

–strategieën aan de beleggings­portefeuille, kan ook binnen de beleggingscate­gorieën meer gespreid worden. Daarnaast kan met alternatieve strategieën, zoals risk parity, gestreefd worden naar een effectievere diversificatie over risicofactoren om de beleggingsportefeuille robuuster te maken. Alternatieve risicopremies Het verwachte rendement op de belangrijkste beleggingscategorieën wordt tot op zekere hoogte bepaald door het niveau van de risicovrije rente. Vastrentende categorieën hebben duratierisico waardoor ze gevoelig zijn voor een stijging van de rente. Maar ook aandelen hebben een (theoretische) relatie met de rente omdat de waarde van een aandeel de contante waarde van de verwachte kasstromen is. Het risico bestaat dan ook dat nagenoeg alle beleggingscategorieën hinder onder­ vinden van een snelle en forse stijging van de risico­ vrije rente. De meeste alternatieve risicopremies kennen deze directe duratiegevoeligheid niet. Een voorbeeld van een dergelijke alternatieve risicopremie is een strategie waarbij in dezelfde beleggingscategorie zowel een long als een short positie wordt ingenomen om deze premie te oogsten. Deze long/short strategieën zijn beter bestand tegen een stijgende risicovrije rente. De alternatieve risicopremies bieden naast een positief verwacht rendement ook diversificatievoordelen vanwege het ontbreken van de marktbeta. Deze alternatieve risico­ premies kunnen binnen verschillende beleggings­ categorieën geoogst worden. Naast het DAA-beleid hebben we de afgelopen tijd diverse updates van beleggingsallocatiestudies uitgevoerd. In de box Strategisch onderzoek worden de conclusies en adviezen hiervan kort toegelicht.

Box B2 Strategisch onderzoek Toegevoegde waarde vastgoed bevestigd Vastgoed kent een aantal aantrekkelijke karakte­ ristieken voor de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds. Niet-beursgenoteerd vastgoed koppelt relatief hoge, stabiele en inflatiegerela­ teerde inkomsten aan een gemiddeld risico­ profiel en heeft een beperkte correlatie met financiële beleggingen als aandelen en obligaties. Dit geeft vastgoed zijn goede diversificatie-­ eigenschappen die gebruikt kunnen worden om het risico-/rendementsprofiel van de portefeuille te verbeteren. Beleggers moeten zich echter niet blind staren op de lage marktvolatiliteit. Deze is deels kunstmatig laag als gevolg van het feit dat een actuele marktwaardewaardering ontbreekt. Daarnaast is vastgoed een heterogene categorie. Ieder vastgoedobject is uniek en ondeelbaar waarbij de locatie één van de dominante drijvers is van zowel rendement als risico. Hierdoor worden vastgoedbeleggingen gekenmerkt door beperkte transparantie, lage liquiditeit en hoge transactie­ kosten. Daarnaast zijn lang niet altijd voldoende kwalitatief goede beleggingsmogelijkheden beschikbaar. Dit alles maakt dat de kwaliteit van de vastgoedmanager zeer belangrijk is. Tot slot ligt bij beleggingen in vastgoed concen­ tratierisico op de loer, zeker bij relatief kleine portefeuilles5. Credits: kansen in het illiquide segment Credits betreffen kredietobligaties en -leningen die uitgegeven zijn door entiteiten waarbij het risico bestaat dat deze niet aan hun verplichtingen kunnen voldoen, ofwel er is sprake van krediet­ risico. Kredietrisico komt voor bij zowel overheden als niet-overheden. De beleggingscategorie Credits beslaat echter primair de niet-overheden en vormt geen uniforme beleggingscategorie. Door verschillen in risicokarakteristieken kunnen diverse subcategorieën onderscheiden worden. De belangrijkste risicokarakteristieken zijn: de rentegevoeligheid, de kredietkwaliteit en de verhandelbaarheid. De kredietcategorieën hebben historisch hun toegevoegde waarde laten zien in de vorm van extra rendement, diversificatie en/of rentehedgingkwaliteiten. De mate van toegevoegde waarde per onderdeel verschilt wel behoorlijk per kredietcategorie. Ook in de toekomst verwachten we dat Credits van

5. Voor meer informatie over de beleggingscategorie Vastgoed verwijzen we naar de uitgebreide Asset Class Studie die op aanvraag beschikbaar is.

toegevoegde waarde zullen zijn in de beleggings­ portefeuilles. Wel zullen de rendementen, als gevolg van de lage risicovrije rente en van de voor sommige kredietcategorieën relatief lage risico-opslag, de komende jaren gemiddeld genomen lager uitvallen dan historisch het geval is geweest. Daarentegen dienen zich ook kansen aan. Zo kan de markt voor private schuld­ financiering groeien omdat banken minder snel geneigd zijn (risicovolle) kredieten te verlenen als gevolg van regelgeving en verdere schuld­ afbouw. De subcategorie “directe leningen” kan van deze ontwikkelingen profiteren. Deze cate­ gorie zal naar verwachting aantrekkelijke rende­ menten genereren. Hier staat wel tegenover dat er sprake is van een hoge mate van illiquiditeit. We zullen de mogelijkheden verder onderzoeken om een deel van de allocatie naar Global High Yield te alloceren aan directe leningen. Exposure naar inflatie Pensioenfondsen hebben te maken met een nominaal toezichtskader maar hebben vaak ook de ambitie om te indexeren. Hierdoor hebben zij een bepaalde gevoeligheid naar inflatie. Inflatieswaps en inflatiegerelateerde obligaties (ILB’s) kunnen worden ingezet voor twee doeleinden: diversificatie aanbrengen in de beleggingsportefeuille en het afdekken van inflatierisico van de verplichtingen. Inflatieswaps die gekoppeld zijn aan de Europese inflatie hebben naar verwachting op lange termijn een redelijke link met de relevante indexatie van pensioenfondsen. ILB’s bieden ook toegevoegde waarde op portefeuilleniveau vanwege diversifi­ catie. Die diversificatie komt tegen een prijs in de vorm van een laag verwacht rendement. Afhankelijk van de uitgangspositie, de doel­ stellingen van een pensioenfonds en de verwachte macro-economische uitgangspunten kunnen inflatieswaps en/of ILB’s toegevoegde waarde hebben voor het fonds. De mate waarin moet blijken uit de ALM- en portefeuille­ constructiestudies. Private equity als rendementsverhoger Voor private equity zien we vooral een rol weggelegd als rendementsverhoger. Beleggers moeten zich wel goed bewust zijn van het langetermijnliquiditeitsbeslag en andere specifiek aan deze beleggingscategorie gerelateerde risico’s. Zorgvuldige managerselectie is daarom van groot belang en we adviseren om de investeringen te

19

concentreren binnen Europa en de Verenigde Staten. De nadruk moet liggen op investeringen in groeiende ondernemingen in een groeiende markt en op investeringen die zich richten op het overnemen van volwassen maar inefficiënte ondernemingen6. Diversifiërende rol voor infrastructuur Voor infrastructuur zien we vooral een rol als diversifiërende beleggingscategorie. Verder is het verband met inflatie natuurlijk een belangrijke eigenschap voor pensioenfondsen. Bij infra­ structuurbeleggingen streven we naar het verkrijgen van een stabiele vergoeding op basis 6. Voor meer informatie over Private Equity zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Spelen met vuur, oktober 2013

20

van beschikbaarheid. We adviseren om zoveel mogelijk in core infrastructuur te beleggen. Daarnaast gaat de voorkeur uit naar ontwikkelde markten en de niet-beursgenoteerde variant7. Hypotheken aantrekkelijk alternatief Nederlandse hypotheken zien we door de combinatie van een aantrekkelijke renteopslag met een laag risico als interessant alternatief voor staatsobligaties. We adviseren om een gedeelte van de staatsobligatieportefeuille te vervangen door Nederlandse hypotheken8. 7. Voor meer informatie over Infrastructuur zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Deflatiedreiging, februari 2014 8. Voor meer informatie over Nederlandse hypotheken zie: Syntrus Achmea Investment Letter, Koorddansen, juni 2014

3. V  S wacht monetaire ontwenningskuur Het einde van het opkoopprogramma van de Amerikaanse centrale bank (Fed) is in zicht. Sinds het uitbreken van de kredietcrisis is de balans van de Fed gegroeid naar bijna $4500 miljard. Ondertussen is de werkloosheid gedaald en blijft de inflatie nog steeds gematigd. De vraag is nu wanneer de beleidsrente omhoog gaat en met hoeveel. En wat zijn de onbedoelde neveneffecten van het extreem ruime monetaire beleid en kunnen de westerse economieën wel hogere renteniveaus aan? In deze special nemen we het Amerikaanse monetaire beleid onder de loep en onderzoeken we de beleggingsconsequenties. Einde QE in zicht In reactie op de financiële crisis heeft de Fed diverse opkoopprogramma’s van staatsobligaties en hypo­ theekgerelateerde obligaties uitgevoerd, ook wel Quantitative Easing (QE) genoemd. De laatste ronde, Quantitative Easing 3, startte in september 2012 met $40 miljard per maand aan hypotheekgerelateerde obligaties en dit werd enkele maanden later uitge­ breid met $45 miljard per maand aan staatsobligaties. Gedurende 2013 kocht de Fed dus voor $85 miljard per maand aan beleggingen op. In 2014 is dit bedrag tijdens elke Fed-vergadering in stapjes van $10 miljard afgebouwd. Het terugschalen van het opkoop­ programma, ook wel tapering genaamd, staat in figuur 11 weergegeven. We verwachten dat in oktober het programma afgerond wordt en de laatste aankopen

plaatsvinden. Het totaalbedrag aan beleggingen op de balans van de Fed bereikt dan een nieuw record.

Einde opkoop­ programma in zicht Markten nemen afbouw ter kennisgeving aan Toen de Fed in 2013 voor het eerst hintte op het afbouwen van het opkoopprogramma, leidde dat tot een tijdelijke schrikreactie op de financiële markten. De renteniveaus stegen fors, aandelen kregen een tik en risico-opslagen liepen op. Echter, het daadwerkelijk afbouwen van het opkoop­ programma gedurende 2014 had nauwelijks effect op de financiële markten. De Amerikaanse kapitaal­ marktrente daalde gestaag en aandelenmarkten zetten de opwaartse trend door zoals in hoofdstuk 2 is toegelicht. De geleidelijke afbouw van het programma en de communicatie van de Fed hierover stelden financiële markten gerust. Eerste renteverhoging in 2015 Het afbouwen van het opkoopprogramma is conditioneel geweest op de ontwikkeling van de economie. Ondanks een zwak eerste kwartaal laat

Figuur 11 Afbouw opkoopprogramma Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Hypotheekgerelateerde obligaties

Staatsobligaties

Hypotheekgerelateerde obligaties (verwachting)

Staatsobligaties (verwachting)

90 80

60 50 40 30 20

dec-14

nov-14

okt-14

sep-14

aug-14

jul-14

jun-14

mei-14

apr-14

mrt-14

feb-14

jan-14

dec-13

nov-13

okt-13

sep-13

aug-13

jul-13

jun-13

mei-13

apr-13

mrt-13

0

feb-13

10 jan-13

Miljard USD

70

21

de Amerikaanse economie een breed gedragen groei zien. De verbetering op de arbeidsmarkt zette door in 2014 terwijl de inflatie gematigd bleef. Nu het opkoopprogramma bijna is afgerond, kijken financiële markten vooruit naar het moment dat de beleidsrente verhoogd wordt. Yellen, de voorzitter van de Fed, heeft meerdere malen aangegeven dat een renteverhoging, net als het opkoopprogramma, afhankelijk is van de economische ontwikkeling. De focus van de Fed ligt daarbij op de arbeidsmarkt en loonontwikkeling. Momenteel wordt door de markt de eerste renteverhoging medio 2015 ingeprijsd zoals in figuur 12 staat afgebeeld. Vervolgens zal de beleidsrente in een gematigd tempo stijgen. Eind 2015 bedraagt de beleidsrente naar verwachting bijna 0,75%.

22

Geen haast De langzame en gematigde stijging van de beleids­ rente die de markt inprijst, wordt sterk beïnvloed door de forward guidance: de toezegging van de centrale bank om de rente lang laag te houden. Uit de toespraken en de publicaties van de Fed blijkt een terughoudendheid om de beleidsrente snel en fors te verhogen. Yellen ziet nog veel overcapaciteit in de economie, en specifiek op de arbeidsmarkt, en verwacht dat de recente inflatiestijging tijdelijk van aard is. Maar gegeven het feit dat de arbeidsmarkt sneller herstelt dan dat eerder werd verwacht, neemt het risico op een eerdere en snellere stijging van de beleidsrente wel toe. Het officiële werkloosheids­ percentage is inmiddels gedaald tot bijna 6% zoals in figuur 13 te zien is. Vorig jaar nog hanteerde de Fed een werkloosheidspercentage van 6,5% als drempel voor renteverhogingen9. Deze niveauafhankelijke forward guidance is inmiddels weer losgelaten. 9. Zie Syntrus Achmea Investment Letter Special, Visie 2014-2018 In Transitie, september 2013

Figuur 12 I ngeprijsde renteverhogingen Federal Funds Rate Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Beleidsrente VS (Federal Funds Rate)

Marktverwachting

Figuur 13 Werkloosheidspercentage Verenigde Staten Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Werkloosheidspercentage Verenigde Staten 11% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% dec-07

dec-08

dec-09

dec-10

dec-11

dec-12

dec-13

Onderliggend duiden sommige signalen op toe­nemende inflatiedruk maar in het officiële inflatie­­ cijfer is dit nog niet terug te zien. De consumenten­ prijsindex is gestegen tot rond de doelstelling van de centrale bank. Het achterblijven van de loon­ ontwikkeling is één van de redenen voor de Fed om het monetaire beleid nog ruim te houden. Waarschuwingen De beleidsrente bedraagt nu al circa zes jaar nage­ noeg 0% en er is al bijna vijf jaar sprake van een negatieve reële beleidsrente zoals in figuur 14 is weergegeven. Deze historisch lage rente gecombi­ neerd met diverse onconventionele maatregelen hebben het economische herstel en de financiële stabilisatie na de kredietcrisis ondersteund. Maar de kritiek op het aanhoudend extreem ruime monetaire beleid neemt toe. Recent waarschuwde de Bank of International Settlements (BIS) dat een lange periode van extreem ruim monetair beleid, zoals nu door de belangrijkste centrale banken wordt gevoerd, risico’s creëert op nieuwe financiële onevenwichtigheden en dat de effectiviteit van de maatregelen afneemt10. Bij het nut van het huidige extreem ruime geldbeleid en de onderliggende robuustheid van de economische groei kunnen vraagtekens gezet worden. Daarnaast komen onbedoelde neveneffecten op verschillende manieren tot uiting.

6%

Onbedoelde neveneffecten Zo zorgen de lage renteniveaus en de toezegging de rentes lang laag te houden tot uitstelgedrag. Banken dralen met maatregelen om hun balansen te repareren en ook voor overheden ontbreekt de directe drijfveer om de financiële huishouding op orde te brengen. Doordat de financiële druk van de ketel is, worden noodzakelijke structurele hervormingen

5% 4% 3% 2% 1% 0% dec-03

dec-05

dec-07

dec-09

dec-11

dec-13

dec-15

10. BIS, 84th Annual Report, June 2014

Figuur 14 B  eleidsrente en inflatie Verenigde Staten Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Beleidsrente (Federal Funds Rate)

Inflatie (CPI)

12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% dec-84

dec-90

dec-96

dec-02

dec-08

uitgesteld. Ook verstoort het ruime monetaire beleid het correct functioneren van financiële markten omdat de allocatieve functie van de rente gemanipuleerd wordt waardoor het groeipotentieel van de economie wordt aangetast. Slechte leningen worden in stand gehouden waardoor de toegang tot kapitaal voor gezonde bedrijven belemmerd wordt. Tevens zorgen de zeer lage rentes voor excessief risicozoekend

Lage rentes vaak bron van financiële zeepbellen gedrag onder beleggers waardoor de kans op zeepbellen toeneemt. Risico-opslagen zijn dan ook fors gedaald de afgelopen jaren. Marktpartijen raken verslaafd aan de lage rente en de ruime beschik­ baarheid van liquiditeit waardoor het voor centrale banken lastiger is het beleid te normaliseren. Daarnaast leidt het ruime geldbeleid tot spillover effecten op andere landen via kapitaalstromen en activaprijzen en ontstaan onvoorziene distributie-effecten waardoor de inkomensongelijkheid kan toenemen. Schuldenaars worden bevoordeeld ten koste van de verschaffers van kapitaal zoals pensioenfondsen. Per saldo neemt de kwetsbaarheid voor een nieuwe financiële crisis toe als gevolg van een toename in deze financiële onevenwichtigheden11.

11. Voor een uitgebreide analyse van de onbedoelde neveneffecten van het monetaire beleid zie: White, Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences, September 2012

Belang financial cycle De BIS wijst ook op het belang van de financial cycle12. Deze cyclus heeft betrekking op financiële variabelen zoals kredietgroei en vastgoedprijzen terwijl de reguliere economische cyclus betrekking heeft op macro-economische factoren zoals werk­ gelegenheid en inflatie. De financial cycle duurt normaliter langer dan een reguliere economische cyclus. De pieken in de financial cycle komen vaak overeen met bankencrises en periodes van financiële stress. Tot op heden hebben centrale banken vooral oog voor de economische cyclus. Mede vanwege het langetermijnkarakter van de financial cycle wordt deze makkelijk genegeerd. Centrale banken hebben voorafgaand aan de kredietcrisis steeds agressief de rente verlaagd om de neergaande fases van de economische cyclus af te zwakken waardoor schuldniveaus stegen en financiële onevenwichtig­ heden ontstonden. Dit leidde uiteindelijk tot een grote financiële crisis met ernstige consequenties. Echter, beleidsmakers zijn nog steeds op de korte termijn gericht waardoor ze aarzelen met het verkrappen van het monetaire beleid terwijl de risico’s op langere termijn weer toenemen. Monetair beleid asymmetrisch De BIS hekelt ook de asymmetrie in het monetaire beleid. Bij een economische neergang of financiële crisis wordt de rente snel en fors verlaagd terwijl bij economisch herstel en euforie op financiële markten het beleid maar mondjesmaat wordt verkrapt. Dit heeft per saldo geleid tot neerwaartse druk op renteniveaus en is medeverantwoordelijk voor de aanhoudende stijging van schuldniveaus in het Westen. Hierdoor zitten we in een soort debt trap. De lagere rente lost het schuldprobleem niet op en leidt zelfs tot hogere schuldniveaus. In deze situatie is het lastig de rente te verhogen zonder schade toe te brengen aan de economie. Deze situatie leidt tot een toename van instabiliteit. De BIS ziet daarom risico’s in de mogelijk te late en te geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid. Hierdoor wordt op korte termijn de economie gespaard maar zal op termijn een grotere neergang het gevolg zijn. Zorgen niet gedeeld Echter, centrale banken delen de zorgen van de BIS niet. De Fed gelooft dat voor het bereiken van de beleidsdoelstellingen, macro-economische stabiliteit en financiële stabiliteit, twee aparte beleidsinstru­ menten nodig zijn. De Fed ziet het monetaire beleid als een instrument om macrostabiliteit, namelijk prijsstabiliteit en maximale werkgelegenheid, na te streven. Het monetaire beleid wordt niet ingezet 12. BIS Working Papers No 395, The financial cycle and macro­ economics: What have we learnt?, December 2012

23

voor financiële stabiliteit of om tegenwicht te bieden aan excessieve waarderingen op financiële markten. Daarvoor is volgens de Fed macroprudentieel beleid nodig. Meer toezicht en regelgeving dienen een nieuwe financiële crisis te voorkomen. Voorbeelden hiervan zijn grotere buffers om verliezen op te vangen en verscherpte liquiditeitseisen voor banken. De vraag is of meer toezicht en regelgeving voldoende is. Het renteniveau is namelijk een cruciale variabele in de macro-economie en het belang hiervan moet niet onderschat worden. Het is de prijs van geld en speelt een belangrijke rol in het efficiënt alloceren van kapitaal en heeft een grotere reikwijdte dan toezicht. Marktpartijen zoeken vaak naar manieren om de regelgeving te omzeilen. Ook kan regelgeving verstorend werken. Kwetsbaarheden doemen dan meestal op onverwachte plekken op.

24

Fed vooralsnog relaxt De nadruk zou wat ons betreft moeten liggen op structurele hervormingen. De praktijk zal echter anders zijn. Wij verwachten dat de beleidsrente maar heel geleidelijk verhoogd zal worden ondanks de risico’s voor de langere termijn. De nadruk van de Fed ligt duidelijk op het herstel van de arbeids­ markt en de oplopende inflatie wordt voorlopig niet als risico gezien. Daarnaast zijn er nog genoeg andere redenen om de rente laag te houden. Zoals genoemd zijn financiële markten en economieën verslaafd geraakt aan de lage renteniveaus. Door de hoge schuldniveaus kan een renteverhoging problematisch uitpakken en is het lastiger het monetaire beleid te normaliseren. Hierdoor zal de Fed een meer schuldenaarvriendelijk beleid blijven voeren waarbij enige inflatie welkom is. De focus ligt dan ook op nominale groei om het schuldprobleem op te lossen. Ook zal de Amerikaanse centrale bank onbedoelde neveneffecten van het monetaire beleid voor lief nemen of deze proberen in te dammen via macroprudentieel toezicht. Het monetaire beleid zal dus niet ingezet worden om te sturen op de financial cycle. Daarnaast ziet de Fed ondanks de search for yield geen systeembedreigende gevaren voor de financiële stabiliteit op dit moment. Per saldo prefereert de Fed dus een ruim monetair beleid. Search for yield houdt aan Toch is ook een geleidelijke normalisatie van het monetaire beleid een complex en onzeker proces en dit zal dan ook zijn weerslag hebben op de financiële markten. Dit bleek vorig jaar al toen het hinten op de afbouw van de opkoopprogramma’s leidde tot een correctie op de financiële markten. De oprisping in volatiliteit maakte echter geen einde aan de search for yield. Renteniveaus daalden vervolgens weer en risico-opslagen kwamen in. Wij verwachten dat de wereldwijde search for yield voorlopig aanhoudt en

Beleidsrente zeer geleidelijk omhoog dat renteniveaus laag blijven. De laagrendements­ omgeving blijft intact zoals in hoofdstuk 2 wordt toegelicht. Ondertussen nemen de risico’s wel toe nu steeds meer beleggingen uitgeknepen worden voor additioneel rendement. Indien het monetaire beleid toch sneller wordt verkrapt dan dat nu wordt verwacht, zal dit naar verwachting leiden tot stijgende kapitaalmarktrentes en risico-opslagen. De stijging van de volatiliteit zal gepaard gaan met een correctie op de aandelenmarkt. Een sterke daling van de werkloosheid en hoger dan verwachte inflatie kunnen hiervoor aanleiding zijn. Conclusie Na jaren van onconventioneel monetair beleid en historisch lage renteniveaus staat de Fed aan de vooravond van normalisatie van het beleid. Dit proces zal naar verwachting zeer geleidelijk gaan en de Fed zal proberen via heldere communicatie de normalisatie in goede banen te leiden. Vanuit macro-economisch perspectief zou het voor de langetermijnstabiliteit van de wereldeconomie waarschijnlijk beter zijn als het monetaire beleid sneller genormaliseerd wordt, maar de kans hierop is klein. Dit betekent dat de beleidsrente de komende jaren stapsgewijs wordt verhoogd maar dat het beleid per saldo stimulerend blijft. De zoektocht naar rendement zal hierdoor voorlopig aanhouden. Op termijn neemt de kans op financiële instabiliteit echter toe.

4. G  eopolitieke onrust terug in vizier Al zolang er financiële markten zijn, vormen geo­ politieke ontwikkelingen een bron van volatiliteit. De laatste jaren speelden geopolitieke risico’s echter een ondergeschikte rol op de financiële markten. De financiële crises, de diepe en lang­ durige economische recessie en het ongekend ruime monetair beleid, domineerden het sentiment. De laatste maanden treden geopolitieke risico’s echter weer op de voorgrond. Zo heeft de escalatie van de crisis in Oekraïne de relatie tussen Rusland en het Westen op scherp gezet. In het Midden-­ Oosten is op het grondgebied van Irak en Syrië een terreurstaat ontstaan die een bedreiging vormt voor de hele regio. In deze special gaan we dieper in op de relatie tussen geopolitieke risico’s en de financiële markten. We laten zien dat geopolitieke risico’s niet uitzonderlijk zijn. Daarnaast analyseren we de korte- en langetermijneffecten van een aantal geopolitieke schokken. Een turbulente wereld Om de impact van geopolitieke schokken te analy­ seren, is een groot aantal gebeurtenissen vanaf 1950 in kaart gebracht. Daarbij worden alleen geopolitieke schokken bekeken. Financiële schokken, zoals de aandelencrash van 1987, worden buiten beschouwing gelaten. Desondanks moet er door de enorme hoeveelheid aan politieke voorvallen selectief te werk worden gegaan. Er is daarom geselecteerd op

Figuur 15 Amerikaanse aandelenmarkt (S&P 500 prijsindex, log schaal) en geopolitieke gebeurtenissen (1950 – 2014) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

S&P 500

Geopolitieke Events

8000

800

80 1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

bekendheid en mogelijke reikwijdte. In figuur 15 wordt de ontwikkeling van de Amerikaanse aandelenmarkt afgezet tegen een aantal geopolitieke schokken13. Hieruit trekken we twee conclusies. Ten eerste blijkt dat geopolitieke gebeurtenissen van alle tijden zijn. Er speelt altijd wel iets dat het sentiment op de financiële markten kan raken. Ten tweede wijst de enorme hoeveelheid aan geopolitieke ontwikkelingen er op dat het merendeel slechts een beperkte en kortstondige invloed heeft op de financiële markten. Economische en financiële schokken, zoals het knappen van de technologiezeepbel en de krediet­ crisis, zijn veel belangrijker. Het oorzakelijk verband tussen geopolitiek en financiële bear markten is dus zwak waarbij uitzonderingen de regel bevestigen.

25

Geopolitieke schokken zijn van alle tijden Historische gebeurtenissen Om de uitzonderingen op de regel te vinden, lichten wij er een aantal geopolitieke gebeurtenissen uit. In figuur 16 staan de prijsveranderingen van aandelen en olie voor een aantal gebeurtenissen weergegeven. Uit de figuur blijkt dat de eerste reactie, gedefinieerd als de prijsverandering na 10 dagen, meestal beperkt is. Alleen de Korea-oorlog en 9/11 laten een aan­ zienlijk negatief effect zien op de aandelenmarkt. Het maximale piek-dal verlies in de 250 dagen na de schok varieert van beperkt tot fors (1ste oliecrisis en 9/11). Echter, gezien de beperkte initiële impact van de meeste schokken is het waarschijnlijk dat andere factoren, zoals de conjunctuurcyclus, hier ook een rol bij spelen. Op de oliemarkten hadden alleen de 1ste oliecrisis en de Iraakse invasie in Koeweit een groot prijsopdrijvend effect. In alle andere gevallen liggen de prijsveranderingen na 10 dagen in een normale bandbreedte. Na 250 werkdagen liggen de uitkomsten ver uit elkaar.

13. Vanwege databeschikbaarheid en het feit dat de Amerikaanse aandelenmarkt de grootste van de wereld is, nemen we de S&P 500 als proxy voor de wereldwijde aandelenmarkt.

Figuur 16 Prijsverandering aandelen en olie na schok* Bron: Bloomberg, GFD, Syntrus Achmea S&P 500 Prijsindex Geopolitieke Schok

Datum

10 Dagen

Maximaal Verlies

Korea Oorlog

25-06-50

-7,7%

Suez Crisis

29-10-56

0,2%

Cuba Crisis

14-10-62

6-Daagse Oorlog

05-06-67

Einde Praagse Lente

WTI Olieprijs 250 Dagen

10 Dagen

Maximaal Winst

250 Dagen

-12,9%

12,3%

0,0%

0,0%

0,0%

-16,7%

-11,5%

0,0%

8,9%

8,9%

-4,1%

-6,6%

26,7%

0,0%

0,0%

0,0%

3,1%

-10,1%

7,9%

0,0%

2,3%

2,3%

20-08-68

-0,1%

-17,4%

-6,1%

0,0%

4,9%

4,6%

Yom Kippur Oorlog / 1 oliecrisis

06-10-73

1,5%

-41,5%

-35,3%

35,9%

213,6%

193,4%

Iraanse Revolutie / 2e oliecrisis

16-01-79

0,9%

-10,2%

7,2%

0,2%

147,1%

138,5%

e

Sovjet Inval Afghanistan

24-12-80

2,1%

-18,4%

-7,7%

1,6%

2,8%

-6,0%

Amerikaanse Invasie Grenada

25-10-83

-2,5%

-12,7%

-2,3%

-0,2%

9,2%

-3,5%

Iraakse Invasie Koeweit

02-08-90

-4,3%

-16,9%

7,2%

22,8%

87,7%

2,8%

9/11

11-09-01

-8,2%

-32,0%

-13,2%

-20,3%

72,6%

6,0%

Amerikaanse Invasie Irak

20-03-03

0,8%

-5,3%

31,7%

-4,4%

46,0%

19,8%

Oekraïne Crisis

23-02-14

2,0%

-4,0%

-1,3%

9,5%

*P  rijsverandering 10 werkdagen na schok, prijsverandering 250 werkdagen na schok en maximaal verlies (aandelen) of winst (olie) in de periode van 250 werkdagen na de schok. De Amerikaanse oliemarkt was tot begin jaren tachtig sterk gereguleerd waardoor de prijzen lang stabiel bleven.

26

In figuur 17 wordt het verloop van de aandelenprijs­ ontwikkeling weergegeven van 250 werkdagen voor de schok tot 500 dagen na de schok. Uit de figuur blijkt dat de aandelenmarkt meestal relatief snel herstelt van een geopolitieke gebeurtenis en dat er nauwelijks sprake is van een blijvend effect op de langere termijn. Ook de huidige crisis in Oekraïne heeft vooralsnog nauwelijks effect gehad. Uitzon­de­ ringen zijn de 1ste oliecrisis, de aanslagen van 9/11 en de Sovjetbeëindiging van de Praagse lente. Bij de oliecrisis lijkt er sprake van een oorzakelijk verband. De oliecrisis veroorzaakte namelijk een periode van economische stagnatie. Bij de twee andere schokken

liggen de zaken genuanceerder. Voor de aanslagen van 9/11 zaten de aandelenmarkten al in een neer­ waartse trend door het knappen van de technologie­ zeepbel. Na een periode van stabilisatie na de eerste paniekreactie, raakten de markten vervolgens in een duikvlucht door een reeks van boekhoudschandalen. Dit lijkt daarmee meer op een vervolg op de tech­ nologiezeepbel dan op een verlate reactie op 9/11. Bij de Praagse lente reageerden de financiële markten in eerste instantie nauwelijks. Pas veel later begonnen de markten te dalen. De Sovjets hadden de Praagse lente toen echter al lang en breed neergeslagen. Een oorzakelijk verband is dus onwaarschijnlijk.

Figuur 17 Amerikaanse aandelenmarkt (S&P 500 Prijsindex) rond geopolitieke schokken (Indexniveaus, dag van schok = 100) Bron: Bloomberg, Syntrus Achmea

Korea Oorlog Yom Kippur Oorlog /1e oliecrisis 9/11 Cubacrisis Einde Praagse lente Iraakse inval Koeweit Oekraïne crisis

Iraanse revolutie/2e oliecrisis

Amerikaanse inval Irak

150 140 130 120 110 100 90 80 70

-11,5%

60 50 -250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

Een geopolitieke schok is niet genoeg Uit de analyses van de diverse geopolitieke gebeur­ tenissen blijkt dat een schok alleen niet voldoende is om over een wat langere termijn effect te hebben op de wereldwijde kapitaalmarkten. Pas wanneer de wereldeconomie wordt geraakt, zijn de effecten op de financiële markten groot en van langere duur. Dit effect op de wereldeconomie kan lopen via vraaguitval of een aanbodschok. Politieke turbulentie en/of (burger)oorlogen in landen die een kleine rol spelen in de wereldeconomie hebben vooral lokale consequenties. Op de internationale financiële markten zijn ze nauwelijks zichtbaar, hoe groot de menselijke tragedie ook is. Voorbeelden daarvan zijn de burgeroorlog in voormalig Joegoslavië en de genocide in Rwanda. Op deze regel lijken maar een tweetal uitzonderingen. Ten eerste het risico dat een gebeurtenis escaleert tot een militaire of economische confrontatie tussen grootmachten. Het bekendste voorbeeld daarvan is hoe de moord op de Oosten­ rijkse kroonprins in 1914 escaleerde tot de Eerste Wereldoorlog. De tweede uitzondering treedt op wanneer een geopolitieke gebeurtenis een gevaar voor een aanbodschok in een cruciale grondstof zoals olie met zich meebrengt. De Yom Kippur oorlog tussen Israël en een coalitie onder leiding van Syrië en Egypte in 1973 ging gepaard met een olieboycot van Arabische landen tegen westerse landen. Dit resulteerde in de eerste oliecrisis wat een grote aanbodschok was voor de wereldeconomie. Figuur 18 toont de ontwikkeling van de olieprijs voor, gedurende en na een geopolitieke schok. Meteen is duidelijk hoe groot de schok op de olieprijs in 1973 tijdens de Yom Kippur oorlog was. Figuur 18 geeft ook een indicatie waarom de Iraakse invasie van Koeweit in 1991 voor meer turbulentie op de financiële markten zorgde dan de Amerikaanse invasie van Irak twaalf jaar later. De invasie van Koeweit leidde

Toenemende instabiliteit in multipolaire wereld tot een forse stijging van de olieprijs die voor langere tijd aanhield. Dit schaadde de economie en de financiële markten. De Amerikaanse invasie van Irak had nagenoeg geen effect op de olieprijs waardoor de effecten op zowel economie als financiële markten beperkt bleef. Om de financiële impact van een geopolitieke schok in te schatten, draait het dus vooral om de beantwoording van de vraag: hoe groot is de negatieve impact op de economische cyclus? Wereld in transitie Hoewel uit historische schokken lessen zijn te leren, kan het verleden niet één op één worden door­ getrokken naar de toekomst. Het tijdsgewricht waarin de wereld zich bevindt, is een bepalende factor. De wereld verandert en daarmee de kans op en gevoeligheid voor bepaalde geopolitieke schokken. Zo had de Korea-oorlog in 1950 nauwe­ lijks impact op de financiële markten. Zuid-Korea was straatarm en onbetekenend voor de wereld­ economie. Nu is Zuid-Korea echter een belangrijkere economische speler. Een herhaling van het 1950 scenario zal nu een veel groter effect hebben op de wereldeconomie en de financiële markten. Verschuivende machtsverhoudingen Sinds het einde van de Koude Oorlog zijn de wereld­ economie en de internationale financiële markten sterk geïntegreerd. Zo is China opgeklommen tot de

Figuur 18 Olieprijs (WTI) rond geopolitieke schokken (Indexniveaus, dag van schok = 100) Bron: GFD, Syntrus Achmea

Korea Oorlog Yom Kippur Oorlog /1e oliecrisis 9/11 Cubacrisis Einde Praagse lente Iraakse inval Koeweit Oekraïne crisis

Iraanse revolutie/2e oliecrisis

Amerikaanse inval Irak

340 300 260 220 180 140 100 60 -250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

27

grootste exporteur van de wereld en een dominante speler op de grondstoffenmarkt. Ook andere opkomende landen hebben hun belang in de wereld­ economie vergroot. Op de financiële markten is de wereldwijde integratie nog sterker. Het faillissement van Lehman Brothers en het daaropvolgende wereld­ wijde sneeuwbaleffect maakte dat pijnlijk duidelijk. Hoewel de kredietcrisis de globalisering heeft geraakt, is de onderlinge economische en financiële afhanke­ lijkheid nog steeds erg groot. Terwijl de wereld de laatste decennia economisch en financieel steeds meer is geïntegreerd, is de geopolitieke onzekerheid toegenomen. Na de Tweede Wereldoorlog werd de wereld lange tijd politiek gedomineerd door twee supermachten, de Verenigde Staten en de Sovjet Unie, die elkaar in evenwicht hielden. Hoewel er altijd het staartrisico was van een confrontatie waren de verhoudingen en invloedssferen grotendeels duidelijk. Daarnaast waren de twee machtsblokken economisch en financieel nauwelijks met elkaar geïntegreerd.

28

Na de val van de Sovjet Unie in 1991, waren de Verenigde Staten lange tijd de enige economische en militaire supermacht. De laatste jaren neemt deze dominantie van de Verenigde Staten echter af. Tegelijkertijd staat ook het westers kapitalistisch systeem meer ter discussie. De leidende rol van de Verenigde Staten en haar instituties is niet meer vanzelfsprekend maar staat steeds meer onder druk. Van een door de Verenigde Staten gedomi­ neerde wereld gaan we naar een multipolaire wereld. China probeert haar toenemende economi­ sche macht om te zetten in politieke macht en invloed. Tegelijkertijd probeert Rusland een deel van haar verloren invloed terug te winnen. Dat gebeurde in 2008 in Georgië en dat zien we nu in Oekraïne. Gezamenlijk proberen opkomende landen met alternatieven te komen voor onder Amerikaans auspiciën opgetuigde multilaterale instanties als het IMF en de Wereldbank. Ook de Amerikaanse dollar als reservemunt van de wereld komt daardoor onder druk te staan. We bevinden ons dus in een wereld waar de machtsverhoudingen verschuiven. De geschiedenis laat zien dat dergelijke periodes gekenmerkt worden door instabiliteit en botsingen tussen de verschillende machtsblokken. Ook de lange termijn economische groeivooruitzichten kunnen schade oplopen doordat globalisering en kapitaalstromen worden belemmerd. Nieuwe institu­ ties en verdragen die deze transitie naar een nieuwe wereldorde in goede banen leiden, zijn dan ook gewenst. Komen deze er niet dan neemt de kans dat conflicten escaleren toe. Al met al is er hierdoor de komende jaren een verhoogde kans op schokken die in potentie de wereldeconomie en de wereld­ wijde financiële markten negatief kunnen raken.

Temeer omdat de wereldeconomie zich nog steeds in een kwetsbare staat bevindt. Impact beleggingsbeleid De huidige beleggingsomgeving wordt gedomineerd door een wereldwijd zeer ruim monetair beleid. Mede hierdoor zijn de rentes en risicopremies laag. Er zit een spanningsveld tussen de wereldwijd lage risicopremies en toegenomen onzekerheid. In een wereld waarin de geopolitieke spanningen toenemen, zouden beleggers eigenlijk hogere risicopremies moeten eisen. Hier staat tegenover dat de invloed van geopolitieke schokken niet overschat moet worden. De analyses laten zien dat het merendeel van de gebeurtenissen slechts een beperkte invloed heeft. Voor beleggers is het echter niet eenvoudig om zich in te dekken tegen geopolitieke risico’s. Niet alleen zijn geopolitieke gebeurtenissen moeilijk te voorspellen, ook het schatten van de economische en financiële impact is niet eenvoudig. Dat maakt een specifiek op een bepaald risico gericht beleid lastig. Wij zien een goede diversificatie daarom als de beste manier om de portefeuille robuuster en minder gevoelig voor dergelijke risico’s te maken. Door een goede spreiding over landen worden landspecifieke risico’s gemitigeerd. Diversificatie over risicovollere beleggingen en veilige beleggingen maakt de portefeuille beter bestand tegen schokken. Tot slot zijn er beleggingscategorieën die bescherming bieden tegen bepaalde risicoscenario’s. Zo blijven grondstoffen een goede manier om de portefeuille deels in te dekken tegen oliegerelateerde geopolitieke schokken. Conclusie Door de crisis in Oekraïne en de opmars van de Islamitische terreurorganisatie IS in Irak en Syrië staan geopolitieke risico’s en hun effect op de financiële markten weer volop in de belangstelling. Uit de historie blijkt dat gebeurtenissen als oorlogen en revoluties geen eenduidige invloed op de financiële markten hebben. De effecten variëren van nauwelijks zichtbaar tot kortstondige paniek en in het ergste geval diepe marktcorrecties. Dit laatste scenario blijkt echter zeldzaam en treedt alleen op wanneer de wereldeconomie wordt geraakt. Meestal blijft het effect beperkt tot de lokale markten. Door de globali­ sering zijn de wereldeconomie en de inter­nationale financiële markten echter sterk met elkaar verweven geraakt. Daarnaast is de instabiliteit in de wereld toe­genomen door de veranderende machtsverhoudingen en is de wereldeconomie nog steeds kwetsbaar. Het potentiële gevaar van geopolitieke schokken is hierdoor gestegen. Een goede diversificatie blijft de beste manier om de beleggingsportefeuille te beschermen tegen dergelijke schokken.