STEUNPUNT ONDERNEMEN EN REGIONALE ECONOMIE NAAMSESTRAAT 61 – BUS 3550 BE-3000 LEUVEN TEL + 32 16 32 66 61 | FAX + 32 16 37 35 11
[email protected] www.steunpuntore.be
Beleidsrapport STORE-B-14-010
Overheidsinitiatieven en durfkapitaal: Een comparatieve landenstudie
KATJA BRINGMANN a en ANN VERHETSEL1,a a
Universiteit Antwerpen, Departement Transport en Regionale Economie
December 2014
1
De resultaten in dit rapport geven de mening van de auteurs weer en niet deze van de Vlaamse overheid: de Vlaamse Gemeenschap/het Vlaams Gewest is niet aansprakelijk voor het gebruik dat kan worden gemaakt van de in deze mededeling of bekendmaking opgenomen gegevens.
1. Inleiding De ontwikkeling van hoogtechnologische bedrijven wordt in onze hedendaagse kenniseconomie als zeer belangrijk beschouwd (P. A. Gompers & Lerner, 2004). Omdat het innovatief ondernemerschap ondersteunt door economische steun te verlenen aan risicovolle en snelgroeiende bedrijven, wordt durfkapitaal (VC) algemeen gezien als een belangrijke stimulerende factor. Veel globale leidinggevende technologiebedrijven, zoals Microsoft, Apple en Facebook, hebben in hun vroege ontwikkelingsfase genoten van durfkapitaalinvesteringen. In België werden bedrijven zoals Thrombogeics, Omega Pharma en Clear2Pay tijdens hun vroege groei gefinancierd met durfkapitaal. In Vlaanderen speelt innovatief ondernemerschap een belangrijke rol in het Vlaanderen in Actieprogramma, dat tot doel heeft Vlaanderen tegen 2020 een van de top vijf Europese leidinggevende kennisintensieve regio’s te maken en een belangrijke globale leidinggevende regio. De Vlaamse overheid zegt het belang van aandelenfinanciering voor jonge innovatieve bedrijven te erkennen en heeft daarom in 2005 het ARKimedes-programma opgericht. Dit programma voorziet ongeveer 210 miljoen euro durfkapitaal aan innovatieve en snelgroeiende kleine en middelgrote bedrijven (kmo’s) gevestigd in Vlaanderen (PMV, 2014). Ondanks het feit dat er de laatste jaren een aantal ambitieuze publieke programma’s opgericht zijn, zoals ARKimedes, TINA en VINNOF, die samen meer dan 400 miljoen euro aan durfkapitaal opgebouwd hebben naast de private durfkapitaalfinanciering, is men nog niet zeker of deze bedragen volstaan voor de bedrijven in België. De Global Venture Capital Private Equity Country Attractiveness Index, die berekend wordt door het EY and IESE Center for International Finance, heeft België op de 16e plaats gerangschikt wat betreft de aantrekkelijkheid voor durfkapitaalinvesteerders en private aandeleninvesteringen. België laat zich zo voorafgaan door onder andere het VK, Duitsland, Nederland en de VS (EY, 2013). Een minder positief beeld van het Belgische durfkapitaallandschap wordt geschetst door ondernemers die herhalen dat er een tekort aan durfkapitaal is (Knack, 2013; Tijd, 2013). Om het status quo van de Belgische durfkapitaalmarkt beter te begrijpen, maakt deze paper een gedetailleerde vergelijkende analyse van de Belgische durfkapitaalactiviteit en van die van een aantal andere landen, zoals Duitsland, Nederland, het VK en de VS. We concentreren ons vooral op de publieke sfeer en vergelijken beleidsinitiatieven die het versterken van de investeringen voor snelgroeiende en risicovolle bedrijven beogen. Ons doel is het informeren van beleidsmakers in België, en vooral in Vlaanderen, over de huidige toestand van de binnenlandse durfkapitaalmarkt in vergelijking met die van de buurlanden en met de leidinggevende durfkapitaalmarkt, de VS. Onze analyse werpt een licht op de evolutie, de sterke en de zwakke punten van de verschillende 2
durfkapitaalmarkten en wijst op mogelijke knelpunten wat betreft vraag en aanbod van durfkapitaal. Daarnaast worden overheidsinitiatieven die de versterking van de binnenlandse durfkapitaalmarkt beogen per land geanalyseerd. Aan het eind van deze studie formuleren we voorstellen voor toekomstige beleidsacties die gebaseerd zijn op de vergelijkende studie. Deze paper is als volgt gestructureerd. Hoofdstuk 2 geeft een algemeen overzicht van de bestudeerde durfkapitaalmarkten. In hoofdstuk 3 gaan we dieper in op overheidsinitiatieven die durfkapitaalactiviteit stimuleren. Hoofdstuk 4 vormt de conclusie en denkt na over mogelijke lessen die uit deze vergelijkende analyse getrokken kunnen worden.
2. Durfkapitaalactiviteit Dit hoofdstuk bevat een overzicht van de durfkapitaalmarkten in België en de geselecteerde benchmarking economieën Duitsland, het VK, Nederland en de VS. We bekijken de evolutie van durfkapitaalactiviteit in de verschillende landen en schetsen hun huidige ontwikkeling aan de hand van enkele parameters zoals durfkapitaal investeringen in verhouding tot het bbp, het percentage durfkapitaal gefinancierde bedrijven en het aantal durfkapitaal gefinancierde bedrijven per fase (wanneer deze gegevens beschikbaar zijn). We halen onze gegevens bij een hele reeks bronnen, onder andere de respectieve nationale durfkapitaalassociaties, de OESO en Zephyr, een databank over durfkapitaaldeals die ter beschikking gesteld wordt door het Bureau van Dijck. Algemeen genomen is durfkapitaalactiviteit moeilijk te achterhalen en internationale vergelijkingen zijn moeilijk doordat er geen coherente definitie van durfkapitaal bestaat. Dit leidt tot een vage scheiding tussen durfkapitaal en private aandeleninvesteringen (Jeng & Wells, 2000) (OESO, 2011). In de VS wordt het kapitaal dat betrokken is bij de begin-, start-up- en uitbreidingsfase gewoonlijk opgenomen in de term durfkapitaal, maar buy-outs niet, terwijl in Europa ook de financiering van ‘leveraged buy-outs’ en management buy-outs vaak als durfkapitaal beschouwd wordt. In onze analyse definiëren we durfkapitaal volgens Gompers en Lerner (2001) als “onafhankelijke, professioneel geleide, toegewijde kapitaalfondsen die zich concentreren op aandeleninvesteringen of investeringen die gelinkt zijn aan aandelen in private, snelgroeiende bedrijven” (p. 146).
2.1. België In 2012 waren durfkapitaalinvesteringen in België goed voor ongeveer 0,024 % van het bbp oftewel 114 miljoen USD. Durfkapitaalinvesteringen tijdens de begin-, start-up en vroege groeifase maakten 0,016 % uit van het bbp en investeringen in een latere fase slechts 0,0078 % (OESO, 2013). Daarmee wordt in België relatief weinig durfkapitaal geïnvesteerd in een latere fase. Wat betreft
3
durfkapitaalinvesteringen in een vroege fase, staat België als derde gerangschikt, enkel voorafgegaan door de VS en het VK (OESO, 2013). 0.14
% of GDP (USD current prices)
0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 United States
United Kingdom
Netherlands
Seed/start-up/early stage
Later stage
Belgium
Germany
Total
Data Source: OECD (2013)
Afbeelding 1. Durfkapitaalinvesteringen als een percentage van bbp 2012 (huidige USD-waarde) Afbeelding 2 beschrijft de evolutie van durfkapitaalinvesteringen in België uitgedrukt in een percentage van het bbp van 2007 tot 2013. Het aantal durfkapitaalinvesteringen is na 2009 in alle benchmark-economieën afgenomen, maar in België is de afname uitzonderlijk sterk; het aantal durfkapitaalinvesteringen is in 2010 gehalveerd ten opzichte van het jaar daarvoor (Eurostat, 2014). Ondanks deze sterke afname stagneren de prestaties van de Belgische durfkapitaalmarkt op het niveau van de sterkste economieën (uitgezonderd het VK). De verschillen in de gegevens over durfkapitaalinvesteringen in functie van het bbp voor 2012 tussen afbeelding 1 en afbeelding 2 zijn te wijten aan de lichtelijk verschillende definities van durfkapitaalinvestering die gebruikt worden door Eurostat en de OESO. Voor een uitgewerkte analyse van de omvang en mogelijke gebreken van de databanken over durfkapitaal verwijzen we naar Bringmann et al. (2014).
4
% of GDP (market prices)
0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 Belgium
2007 0.056
2008 0.054
2009 0.054
2010 0.026
2011 0.031
2012 0.034
2013 0.028
Germany
0.036
0.041
0.03
The Netherlands
0.054
0.041
0.03
0.03
0.03
0.022
0.024
0.028
0.031
0.028
United Kingdom
0.025
0.079
0.096
0.055
0.046
0.047
0.035
0.027
Data Source: Eurostat (2014)
Afbeelding 2. Durfkapitaalinvesteringen als een percentage van bbp (marktprijzen in euro) In België ontvangen vooral bedrijven in hun start-up- en groeifase durfkapitaal (79 %). In vergelijking met andere EU-landen en de VS wordt in België het minst geïnvesteerd in bedrijven die zich in hun beginfase bevinden (zie afbeelding 3). Ongeveer 18 % van alle bedrijven die durfkapitaal ontvangen bevinden zich in een latere fase. In vergelijking met andere vooraanstaande markten is dit een klein aandeel (OESO, 2013).
% of total VC backed firms (2011)
90.0 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Belgium Seed
Germany
Netherlands
Start-up/other early stage
United Kingdom
United States
Later stage venture
Data Source: OECD (2013)
Afbeelding 3. Bedrijven die durfkapitaal ontvangen per fase (2011) Als we kijken naar het aantal bedrijven die durfkapitaal ontvangen per 1000 ondernemingen, staat België op de laatste plaats. In 2010 steeg het aantal bedrijven die durfkapitaal ontvangen tot 0,09 per
5
1000 ondernemingen (zie afbeelding 4). Dit is slechts de helft van het EU-16-gemiddelde2 (OESO, 2013).
VC backed company rate (per 1000 enterprises)
0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 Germany
United Kingdom
Netherlands
EU-16
Belgium
Data Source: OECD (2013)
Afbeelding 4. Aandeel van bedrijven die durfkapitaal ontvangen (per 1000 ondernemingen) Belgische durfkapitaalbedrijven zijn sterk geconcentreerd in het financiële hart van het land, Brussel (en in mindere mate Antwerpen), of in regio’s waar onderzoeksinstellingen en universiteiten gevestigd zijn en die een hoge tewerkstellingsgraad hebben in de hightechindustrie (Leuven, Gent, Hasselt, Liège en Louvain-la-Neuve). In Wallonië is relatief weinig durfkapitaal te vinden, met uitzondering van Louvain-la-Neuve en Liège, wat duidelijk de onevenredige geografische verdeling van durfkapitaal in België illustreert (Bringmann et al., 2014a). Het grootste deel van het kapitaal wordt enerzijds geïnvesteerd in Brussel en de omliggende regio’s en anderzijds in de steden Leuven en Gent. De meeste regio’s in het zuiden van het land vertonen geen durfkapitaalactiviteit (Bringmann et al., 2014a). Samenvattend stellen we vast dat gegevens over durfkapitaalactiviteit in België relatief sterk variëren door de verschillende bronnen die uiteenlopende ontwikkelingstrends suggereren. Volgens de gegevens van de OESO (afbeelding 1) heeft de Belgische durfkapitaalmarkt nog niet het niveau bereikt van Nederland of het VK en komt het percentage durfkapitaal in functie van het bbp niet in de buurt van het hoge niveau van de VS. Eurostat meet daarentegen een bovengemiddeld aantal durfkapitaalinvesteringen als percentage van het bbp (aan marktprijzen), vooral tussen 2007 en 2
EU-16 omvat Oostenrijk, België, Tsjechië, Denemarken, Finland, Frankrijk, Duitsland, Hongarije, Italië, Luxemburg, Nederland, Polen, Portugal, Spanje, Zweden en het VK.
6
2009. Maar ook voor het jaar 2012 tonen de Eurostat-gegevens dat durfkapitaalinvesteringen in Belgische bedrijven op een hoog niveau gebleven zijn, een niveau dat in de buurt komt van dat van het VK. Algemeen genomen ontvangen in België naar verhouding echter weinig nieuwe ondernemingen durfkapitaal. De situatie is nog slechter voor durfkapitaaldeals met bedrijven in een latere fase; deze investeringen blijven in België relatief zeldzaam.
2.2. Het Verenigd Koninkrijk Het Verenigd Koninkrijk wordt gezien als de best ontwikkelde durfkapitaalmarkt in Europa. De durfkapitaalindustrie kwam er al in de jaren ’40 van de 20e eeuw op gang met de stichting van de Industrial and Commercial Financial Corporation, later omgevormd tot 3i. Het VK kent daarmee één van de langste durfkapitaaltradities van Europa. Ondanks de vroege inspanningen om een durfkapitaalmarkt te stichten, verschenen de eerste bijkomende beleggingsfondsen die aan aandelenfinanciering deden pas in de jaren ’70 op de markt. Algemeen genomen hebben Britse participatiemaatschappijen voornamelijk geïnvesteerd in projecten die zich in een latere fase bevinden, waarbij buy-outs een groot deel van de investeringen uitmaken. In 2013 werd slechts 10 % van alle private aandeleninvesteringen geïnvesteerd in jonge bedrijven in hun begin-, start-up- of groeifase, deze kunnen beschouwd worden als durfkapitaalinvesteringen. OESO-gegevens tonen aan dat de meeste bedrijven die durfkapitaal ontvingen in hun ontwikkelingsfase in 2011 deze steun kregen in de vroege groeifase (afbeelding 3). Deze trend wordt in het daaropvolgende jaar bevestigd door de gegevens die durfkapitaalinvesteringen uitdrukken als een percentage van het bbp. In 2012 bedroegen de durfkapitaalinvesteringen in Britse bedrijven tot 0,038 % van het bbp. Het grootste deel (0,025 %) werd geïnvesteerd in bedrijven in hun begin-, startup- en vroege groeifase. Hoewel investeringen in bedrijven in een latere fase vaak grotere bedragen inhouden, maakten deze slechts 0,013 % van het bbp uit. Afbeelding 2 geeft de evolutie weer van binnen- en buitenlandse durfkapitaalinvesteringen in Britse bedrijven uitgedrukt als een percentage van het bbp. Het aantal durfkapitaalinvesteringen daalt sterk sinds 2008, wat enerzijds kan worden toegeschreven aan de financiële crisis die de pensioenfondssector hard getroffen heeft, een sector die traditioneel goed is voor een groot deel van de Britse durfkapitaalinvesteringen, en anderzijds aan een algemene neerwaartse trend in een groot deel van Europa. Hoewel andere EU-markten, zoals Duitsland, onlangs weer een groei in durfkapitaalinvesteringen registreren, is de Britse markt nog niet hersteld tot haar niveau van voor de crisis.
7
De Britse durfkapitaalmarkt is traditioneel geconcentreerd rond de Londense City, die een hoge dichtheid aan andere financiële instellingen en diensten kent, en in de regio van Cambridge, thuishaven van veel onderzoeksinstituten van wereldklasse en van een hightechindustrie die gelinkt is aan economische activiteiten. De zuidoostelijke regio’s en Londen ontvingen in 2013 ongeveer 29 % van het durfkapitaal, terwijl ze in de voorgaande jaren respectievelijk 53 en 57 % procent ontvingen (BVCA, 2014). In de laatste jaren hebben de durfkapitaalinvesteringen zich steeds meer verspreid over andere regio’s en vergaarden streken als Noordwest-Engeland en Oost-Engeland zo ook een aanzienlijk aandeel van de investeringen. Het Noordwesten, met daarin ook de regio Groot Manchester, kende in 2013 een stijging van het aantal durfkapitaalinvesteringen. Terwijl bedrijven in deze regio in 2011 en 2012 slechts ongeveer 4 % van al het geïnvesteerde durfkapitaal ontvingen, ging in 2013 45 % van het durfkapitaal naar het Noordwesten. Deze bloei kan gedeeltelijk toegeschreven worden aan de activiteiten van het regionale ontwikkelingsfonds, het North West Fund. Oost-Engeland ontving 11 % van alle binnenlandse durfkapitaalinvesteringen in 2013 (7 % in 2012 en 6 % in 2011). Vooral de bloei in Noordwest-Engeland kan toegeschreven worden aan verschillende beleidsprogramma’s die onder meer durfkapitaal in de regio willen stimuleren.
2.3. Duitsland De eerste initiatieven rond durfkapitaal in Duitsland werden al ondernomen in de jaren ‘70. In 1975 werd
door
27
Duitse
banken
en
financiële
instellingen
de
Duitse
Durfkapitaalfinancieringsmaatschappij (Deutsche Wagnisfinanzierungsgesellschaft) gesticht, met als doel nieuwe bedrijfsprojecten te financieren. Het initiatief ontving ongeveer 50 miljoen D-Mark overheidssteun (in 2014 ongeveer €69 miljoen waard). Hoewel de instelling niet succesvol was en zware verliezen geleden heeft, heeft ze wel het pad geëffend voor verdere initiatieven in de daaropvolgende jaren (Becker & Hellmann, 2003). Aan het eind van de jaren ’80 en ’90 werden steeds meer durfkapitaalbedrijven opgericht in Duitsland. Hun focus lag hoofzakelijk op risicobedrijven in een vroege fase (Frommann & Dahlmann, 2003). In tegenstelling tot de VS zijn het niet de pensioenfondsen, maar vooral de banken die in Duitse durfkapitaalfondsen geïnvesteerd hebben (Black & Gilson, 1999). De Duitse durfkapitaalmarkt heeft net zoals andere Europese markten en de VS een hoogtepunt ervaren tijdens de Nieuwe Economie in de vroege jaren 2000. Het barsten van de dotcombubbel veroorzaakte een drastische afname in het aantal durfkapitaalinvestering en leidde tot de consolidatie van veel durfkapitaalbedrijven (Jacobi, 2010).
8
In 2012 was het aandeel van durfkapitaalinvesteringen in functie van het bbp relatief laag. Het totale geïnvesteerde durfkapitaal bedroeg in dat jaar slechts 0,021 % van het bbp. Dat is ongeveer 5,5 keer minder dan het durfkapitaal dat geïnvesteerd werd in de VS in hetzelfde jaar. Net als in andere Europese landen werd meestal geïnvesteerd in bedrijven die zich in hun begin-, start-up- en vroege groeifase bevinden (afbeelding 3). In vergelijking met de relatief lage hoeveelheid durfkapitaal die geïnvesteerd werd in de Duitse markt, heeft Duitsland wel een hoog aantal bedrijven die gesteund werden door durfkapitaal per 1000 ondernemingen. Ongeveer 0,47 bedrijven op 1000 ontvangen durfkapitaalfinanciering (afbeelding 4). Andere benchmark-economieën komen daarentegen maar aan de helft van dat aantal, of een derde, zoals in het geval van België. Dit suggereert dat bedrijven in Duitsland gemiddeld kleinere bedragen durfkapitaal ontvangen dan hun Europese tegenhangers. Durfkapitaalbedrijven in Duitsland zijn geografisch wijdverspreid. Ze hebben de neiging om samen te klitten in metropolen als Frankfurt, Berlijn, München en Hamburg, maar een aantal investeerders vestigt zich ook in andere regio’s en in kleinere steden zoals Bonn, Dresden en Jena. Fritsch en Schilder (2012) stellen dat zelfs regio’s die zelf geen durfkapitaalbedrijven huisvesten meestal niet meer dan 200 kilometer verwijderd zijn van een durfkapitaalbron. Deze geografische spreiding contrasteert met de geconcentreerde situering van durfkapitaal in de VS. Samenvattend kunnen we stellen dat Duitsland in vergelijking met andere benchmark-economieën een van de laagste percentages van durfkapitaalinvesteringen in verhouding tot het bbp heeft. Tegelijkertijd kent het ook het grootste aantal nieuwe bedrijven die durfkapitaal ontvangen. Rekening houdend met de geografische spreiding van durfkapitaalfondsen in de VS, lijkt de durfkapitaalactiviteit in Duitsland zeer gefragmenteerd.
2.4. Nederland De Nederlandse durfkapitaalmarkt is sinds de jaren 1980 snel gegroeid (Brouwer & Hendrix, 1998). Vooral de actieve pensioenfondssector, gestimuleerd door een gunstig belastingbeleid, heeft een belangrijke rol gespeeld in de ontwikkeling van de Nederlandse durfkapitaalactiviteit door zijn investeringsmogelijkheden te zoeken in de aandelen- en durfkapitaalsector. In dit opzicht vertoont de ontwikkeling van de durfkapitaalmarkt in Nederland grote gelijkenissen met die van de VS, waar pensioenfondsen ook een belangrijke rol als kapitaalvoorziener gespeeld hebben. Volgens de gegevens van de OESO heeft Nederland een van de grootste durfkapitaalvolumes gemeten als aandeel van het bbp in Europa in het jaar 2012. Het totale bedrag aan durfkapitaal dat gefinancierd werd in Nederlandse bedrijven is 0,029% van het bbp, waarbij investeringen in bedrijven 9
die zich in een vroege fase bevinden bijna evenveel waard zijn als investeringen in een latere fase (respectievelijk 0,014 en 0,015 % van het bbp) (afbeelding 1). Ongeveer 78 % van de bedrijven die durfkapitaal ontvangen bevinden zich in de begin- of vroege groeifase. Daarmee is er in Nederland een relatief laag aantal bedrijven te vinden die in een latere fase op durfkapitaal kunnen rekenen. Net zoals in het VK ontving slechts 1 op 5000 nieuw opgerichte ondernemingen durfkapitaal.
2.5. De Verenigde Staten Durfkapitaalactiviteit in de VS ontstond in het midden van de jaren ’40. De VS worden daarom algemeen genomen beschouwd als de geboorteplaats van durfkapitaal. De oprichting van de American Research and Development Corporation (ARDC), het eerste durfkapitaalbedrijf, in Boston in 1946 wordt vaak genoemd als een belangrijk keerpunt in de ontwikkeling van de Amerikaanse durfkapitaalmarkt. Enkele jaren later, in de jaren ’50, keurde de Amerikaanse regering de Small Business Investment Act goed, een wet die het mogelijk maakte Small Business Investment Companies (SBIC’s) op te richten, private durfkapitaalbedrijven die hun financiering gedeeltelijk uit publieke fondsen haalden en die bedoeld waren om kleine en middelgrote bedrijven te financieren. Dit programma bestaat nog steeds, weliswaar met aanpassingen. De Amerikaanse durfkapitaalsector kende zijn eerste boost in 1975, wanneer de Employment Retirement Income Stabilization Act werd aangenomen door de regering, die het voor pensioenfondsen
mogelijk
maakte
om
te
investeren
in
participatiemaatschappijen
en
durfkapitaalbedrijven (Bottazzi & Da Rin, 2002). De sector bereikte zijn hoogtepunt tijdens de dotcombubbel tussen 1999 en 2001. Vandaag worden de VS beschouwd als een voorbeeld voor innovatiefinanciering in de vorm van durfkapitaal. Het land kent een van de grootste bedragen aan geïnvesteerd durfkapitaal ter wereld, dat als aandeel van het bbp alleen voorafgegaan wordt door Israël. In 2012 maakten de durfkapitaalinvesteringen in totaal zo’n 0,171 % van het bbp uit. Het kapitaal werd relatief evenredig verdeeld tussen bedrijven in een vroege fase en bedrijven in een latere fase (zie afbeelding 1). Algemeen genomen zijn de geïnvesteerde bedragen in alle fases veel groter dan in het VK of in continentaal Europa. Het hoge aandeel aan financiering in de beginfase van een bedrijf is te wijten aan de gewoonte van succesvolle ondernemers om hun geld te herinvesteren in nieuwe opkomende bedrijven. Investeringen van ‘business angels’ die bedrijven in hun vroege groeifase ondersteunen hebben vooral succes in innovatieve hubs zoals Silicon Valley, Boston en New York. NASDAQ vormt als een secundaire effectenbeurs een geschikt ‘exit platform’ voor bedrijven die gefinancierd worden met durfkapitaal. Volgens Black en Gilson (1999) is de Amerikaans durfkapitaalmarkt zo dynamisch omwille van de beursgerichte aard van het Amerikaanse financiële 10
stelsel en omwille van het succes van NASDAQ als een belangrijke markt voor beursintroducties (IPO’s). Zowel het VK als Duitsland hebben geprobeerd het succes van NASDAQ te evenaren om zo een sterke durfkapitaalmarkt te ontwikkelen, respectievelijk door middel van de ‘Alternative Investment Market’ (AIM) en de ‘Neuer Markt’, een mislukte poging tot een specifiek beurssegment voor aandelen. De locaties van Amerikaanse durfkapitaalfondsen en hun portfoliobedrijven vertonen een sterke geografische voorkeur. Ze zijn hoofdzakelijk in drie staten geconcentreerd: Californië, Massachusetts en Connecticut. Mason (2007) stelt dat 68 % van alle durfkapitaalinvesteringen gebeurt in bedrijven die gevestigd zijn in tien verschillende grootstedelijke gebieden. 39 % van het kapitaal wordt geïnvesteerd in ondernemingen met vestiging in San Francisco of Boston. Recentere gegevens van Chen, Gompers, Kovner en Lerner (2010) tonen aan dat ongeveer 50 % van alle durfkapitaaldeals gesloten worden met bedrijven die gevestigd zijn in San Francisco, New York of Boston. Samenvattend stellen we vast dat de Amerikaanse durfkapitaalactiviteiten hun oorsprong hebben na de Tweede Wereldoorlog, in de jaren 1940. Vandaag hebben de VS de meest dynamische durfkapitaalmarkt ter wereld. Vanaf het begin werden durfkapitaalactiviteiten fors gesubsidieerd door de overheid en tot de jaren ’80 waren er maar enkele private spelers in de sector. Naast hoge publieke uitgaven in de sector, zijn er in de VS vandaag ook veel succesvolle ondernemers actief als ‘business angels’, die jonge bedrijven voorzien van startkapitaal. De succesfactoren in de Amerikaanse durfkapitaalmarkt zijn vooral de ondernemingscultuur, het beursgerichte financiële stelsel en de grote uitgaven in onderzoek en ontwikkeling (Black & Gilson, 1999; Clarysse, Knockaert & Wright, 2009).
3. Overheidsinterventies In het volgende hoofdstuk gaan we verder in op de overheidsinitiatieven die tot doel hebben ondernemerschap in de hightechsector te stimuleren in België (Vlaanderen) en in de besproken benchmark-landen. De vergelijkende studie concentreert zich vooral op overheidsprogramma’s die investeren in jonge innovatieve bedrijven door middel van aandelenfinanciering en achtergestelde leningen.
3.1. België In België worden overheidsinitiatieven rond durfkapitaal meestal genomen op regionaal niveau. In 1971 werd op federaal niveau de Belgische Maatschappij voor Internationale Investeringen opgericht, maar dit initiatief wilde vooral – zoals de naam doet uitschijnen – de internationalisering
11
van bedrijven stimuleren. Op regionaal niveau hebben de Vlaamse en Waalse regering verschillende steunregelingen opgericht die innovatief ondernemerschap stimuleren. Om de durfkapitaalmarkt in Vlaanderen te stimuleren heeft de Vlaamse overheid een onafhankelijke investeringsmaatschappij opgericht, de ParticipatieMaatschappij Vlaanderen (PMV). De PMV beheert verschillende programma’s die de beschikbaarheid van durfkapitaal in Vlaanderen willen doen toenemen (ARKimedes, TINA, Vinnof). Deze programma’s worden kort beschreven in tabel 1. Een van de grootste maatregelingen van de PMV is het ARKimedes-programma, dat gelanceerd werd in 2005. Tot en met 2012 heeft dit programma 220 miljoen euro opgebracht, verspreid over twee fondsen; ARKimedes I en II (PMV, 2014). Tussen 2005 en 2013 heeft ARKimedes 164 jonge Vlaamse bedrijven financieel ondersteund en jaarlijks gemiddeld 0,005 % van het Vlaams bbp geïnvesteerd (Manigart, Knockaert, Vanacker, Standaert & Lauwers, 2014). Het kapitaal dat ARKimedes opbrengt wordt verdeeld over een aantal zogenoemde ARKIV’s. ARKIV’s zijn erkende private durfkapitaalfondsen die door ARKimedes Management nv geselecteerd worden om
investeringsdeals
af
te
handelen.
ARKimedes
Management
treed
op
als
een
minderheidsaandeelhouder van ARKIV en draagt maximaal 50 procent van het kapitaal bij via haar beleggingsfondsen. ARKimedes functioneert als een vermenigvuldiger: voor elke euro die geïnvesteerd wordt door een van de officiële private partners, draagt ARKimedes een extra euro bij. De gemiddelde grootte van de ARKIV-fondsen gaat van 17 tot 20 miljoen euro. Via ARKimedes kan per dossier maximaal 1,5 miljoen euro geïnvesteerd worden (PMV, 2012). Murray, Cowling en Liu (2010) benadrukken dat durfkapitaalfondsen die investeren in bedrijven die zich in een vroege ontwikkelingsfase bevinden en waarvan het kapitaalvolume kleiner is dan 50 miljoen dollar vaak niet doeltreffend zijn voor de werking van het portfoliobedrijf. Clarysse et al. (2009) stellen dat durfkapitaaldeals met een volume kleiner dan 2 miljoen GBP (about 2.2 miljoen Euro) het risico op het faillissement van innovatieve bedrijven verhogen. Verdergaand op vroeger onderzoek lijkt het waarschijnlijk dat de fragmentatie van de investeringsinitiatieven die beheerd worden door de PMV tot uitkomsten leidt die niet optimaal zijn. Met een kapitaal van 17 tot 20 miljoen euro is het ARKIV-fonds kleiner dan het geciteerde niveau. Ook het maximale bedrag dat door ARKIV per deal geïnvesteerd kan worden is relatief klein en kleiner dan de kritieke 2.2 miljoen euro. Deze strikte investeringsbeperkingen maken het voor overheidsprogramma’s onmogelijk om bedrijven te ondersteunen die de beginfase gepasseerd zijn. Ook Manigart et al. ijveren voor grotere bedragen in de publieke fondsen. Ze beschouwen deze
12
maatregel als cruciaal om de internationale competitiviteit van snelgroeiende ondernemingen in Vlaanderen te behouden. Ondanks de mogelijke problemen met ARKimedes en andere publieke steunregelingen omwille van het lage investeringsplafond, heeft het ARKimedes-programma zich getoond als een belangrijke buffer tijdens de economische crisis. Zonder ARKimedes zou de Vlaamse durfkapitaalmarkt er nog meer op achteruitgegaan zijn tijdens die periode. Zeker voor bedrijven in een vroege fase hebben de investeringen van ARKimedes het wegvallen van veel private investeerders gecompenseerd (Manigart et al., 2014). Datum
Naam
Beschrijving
Aandelenfinanciering 2005/
ARKimedes
ARKimedes-fonds I nv (2005): €111,1 miljoen
2010
toegezegd kapitaal. ARKimedes-fonds II nv (2010): uitgerust met €100 miljoen. Voor ARKimedesfonds I nv werd kapitaal vergaard via private investeerders door middel van de publieke emissie van aandelen en obligaties met fiscale voordelen, terwijl het tweede fonds volledig gefinancierd werd door de Vlaamse overheid. De maximale investering is beperkt tot €1,5 miljoen per dossier. Selectie en financiering van portfoliobedrijven gebeurd
door
erkende
private
investeringspartners (ARKIV’s) 2006
Vlaams Innovatiefonds (Vinnof)
Voorziet startfinanciering tot €1,5 miljoen aan jonge kmo’s die vooral actief zijn in IT, biowetenschappen en klantendiensten.
2011
TINA (Transformatie en Innovatie
€200 miljoen toegezegd kapitaal om te investeren
Acceleratiefonds)
in
innovatieve projecten die doelen op de
ontwikkeling van spitstechnologie in een van de speerpuntsectoren die door de Vlaamse regering uitgekozen zijn. Per project tot €20 miljoen in de vorm van aandelenfinanciering of achtergestelde leningen. Projectmatige financiering, niet op bedrijfsniveau. Achtergestelde leningen 2009
Innovatiemezzanine
Voorziet achtergestelde leningen aan startende bedrijven (< 6 jaar) die in een eerdere fase al
13
subsidies verkregen
hebben
van
IWT.
Het
maximale geïnvesteerde bedrag is €500.000. 2009
Groeimezzanine
Voorziet financiering van €500.000 tot €5 miljoen in de vorm van achtergestelde leningen aan snelgroeiende bedrijven (gazelles) die al een zekere ervaring opgebouwd hebben.
2014
BA+
BA+, dat beheerd wordt door Participatiefonds Vlaanderen, schrijft leningen uit van meer dan €125 000 aan hoogtechnologische projecten die omwille van hun jonge leeftijd moeilijkheden hebben bij het afsluiten van conventionele bankleningen. Om deals te selecteren werkt Participatiefonds Vlaanderen samen met Business Angel Network Vlaanderen.
Tabel 1. Overzicht van de Vlaamse publieke durfkapitaalinitiatieven
3.2. Het Verenigd Koninkrijk In het VK worden publieke financieringsinitiatieven voor kmo’s gewoonlijk uitgevoerd via een ontwikkelingsbank van de overheid, de British Business Bank, die voortgekomen is uit het samenvoegen van activiteiten die vroeger uitgevoerd werden door het Department for Business, Innovation and Skills en door het overheidsagentschap Capital for Enterprise Limited. Datum
Naam
Beschrijving
Aandelenfinanciering Nationaal niveau 2006
Enterprise Capital Funds
Eerste van deze fondsen gelanceerd in 2006. Sinds 2013 voorzien 15 actieve ECF’s financiering tot £2 miljoen aan kmo’s. Totale kapitalisatie van alle fondsen is meer dan £500 miljoen, waarvan de Britse overheid ongeveer £330 miljoen heeft bijgedragen. Sinds 2014 is er meer dan £260 miljoen geïnvesteerd in meer dan 200 bedrijven.
2009
UK Innovation Investment Fund
De Britse overheid voorziet via een ‘fund-offundstructuur’
aandelenfinanciering
aan
snelgroeiende kmo’s die actief zijn in de hoogtechnologische sector. De totale kapitalisatie van het beleggingsfonds is £330 miljoen (€406,5
14
miljoen), waarvan ongeveer £150 miljoen (€184,8 miljoen) gesubsidieerd is door de Britse overheid en de rest door private beleggingsfondsen. 2011
Business Angel Co-investment Fund
Totale toegezegde kapitaal is £100 miljoen (£123,2 miljoen), waarvan £50 gefinancierd werd door het Regional Growth Fund en de andere helft door de British Business Bank in 2013. Het beleggingsfonds voorziet aandelenfinanciering (minimaal £100.000 en maximaal £1 miljoen) aan snelgroeiende kmo’s. Syndicaatsvorming met private investeerders is een noodzakelijke voorwaarde.
Regionaal niveau 2007
Scottish Co-investment Fund
Totale toegezegde kapitaal is £72 miljoen (€85,68 miljoen). Voorziet snelgroeiende Schotse kmo’s van aandelenfinanciering vanaf £100.000 tot £1 miljoen (€117.750 tot €1,17 miljoen) in een syndicaat
met
erkende
private
investeringspartners. 2010
North West Fund
Totale toegezegde kapitaal is £400 miljoen, waarvan £200 miljoen afkomstig is van de private sector. Het kapitaal wordt verdeeld over zes private
beleggingsfondsen
investeringspartners voorzien
schuld-,
fungeren. aandelen-
die Die en
als fondsen quasi-
aandelenfinanciering aan innovatieve bedrijven gevestigd in Noordwest-Engeland.
Tabel 2. Overzicht van de publieke durfkapitaalinitiatieven in het VK Tabel 2 biedt een overzicht van de publieke durfkapitaalinitiatieven die vandaag in het VK actief zijn. De beleggingsfondsen met de grootste kapitalisatie en overheidssteun zijn de Enterprise Capital Funds en het UK Innovation Investment Fund. Beide fondsen zijn bedoeld om jonge bedrijven te financieren, maar het Innovation Investment Fund focust specifiek op snelgroeiende kmo’s die actief zijn in de hoogtechnologische sector. Naast de initiatieven op nationaal niveau bestaan er ook beleggingsfondsen die zich specifiek concentreren op innovatief ondernemerschap op regionaal niveau. De Schotse regering is daar het actiefst. Een van de grootste programma’s op regionaal
15
niveau is het Scottish Co-investment Fund, dat Schotse snelgroeiende bedrijven financiert en een totaal toegezegd kapitaal van ongeveer 86 miljoen euro heeft. Gezien de relatief lage investeringsplafonds concentreren overheidsinitiatieven in het VK zich vooral op de beginfase en de vroege ontwikkelingsfase. Private beleggingsfondsen verkiezen daarentegen vaak bedrijven in de groeifase en die al wat ervaring opgebouwd hebben. Het aantal investeringen die tussen die twee fases plaatsvinden, bijvoorbeeld in de post-productontwikkelingsfase, neemt jaar na jaar af. Daardoor krijgen deze bedrijven vaak onvoldoende durfkapitaalsteun. Met andere woorden, vullen de bestaande overheidsprogramma’s de langdurige financiële tekorten die bedrijven in hun begin- en vroege groeifase ondervinden wel op, maar blijven er nog valkuilen bestaan in de latere groeifase, die de meer winstgevende uitbreidingsfase voorafgaat (British Business Bank, 2014). Naast de financiële steunregelingen voor jonge innovatieve bedrijven die uitgelegd worden in tabel 2, heeft de Britse overheid ook een aantal programma’s gelanceerd die leningen verstrekken aan startende ondernemers en hen begeleidt. Voorbeelden van zulke programma’s zijn het Growth Accelerator-programma (200 miljoen pond) en de Start-up Loan Company, die allebei in 2012 opgericht werden. Start-up Loan heeft een volume van ongeveer 80 miljoen euro, wordt beheerd door de British Business Bank en verstrekt leningen aan bedrijven jonger dan twaalf maanden die nog niet voldoen aan de leenvoorwaarden van banken. Sinds januari 2014 hebben 12 700 startende ondernemers deelgenomen aan dit steunplan. Voor snelgroeiende bedrijven is het gemiddelde te lenen bedrag van ongeveer 4 500 pond echter relatief laag. Het programma wordt beschouwd als vooral bedoeld voor het promoten van kleinschalige zelfstandige ondernemingen. In 2013 werd op de Main Market van de London Stock Exchange (LSE) een nieuw beurssegment geïntroduceerd voor snelgroeiende bedrijven, de High Growth Segment. Deze nieuwe markt biedt middelgrote snelgroeiende technologiebedrijven een alternatieve weg om kapitaal te vergaren op de effectenbeurs. Ze heeft lagere ‘free float’-vereisten (10 %) dan de Premium- en Standard-segmenten van de LSE en is dus bedoeld om beursintroducties (IPO’s) van groeiende bedrijven in een vroege fase te promoten. Tot dusver is het succes van het High Growth Segment echter beperkt gebleven, met slechts één notering in 2014. Een andere mogelijkheid voor snelgroeiende bedrijven is de meer bezochte Alternative Investment Market (AIM) van de LSE. Clarysse et al. (2009) benadrukken dat publieke durfkapitaalinvesteringen in het VK te gefragmenteerd geweest zijn in het verleden, wat geleid heeft tot relatief kleine bedragen per deal. Verder hebben de Britse overheidsinitiatieven het aantal private investeringen in de markt niet kunnen doen toenemen. De huidige overheidsinitiatieven bieden vooral steun in de begin- en vroege
16
groeifase van een bedrijf en dus vrezen de auteurs voor een gebrek aan investeringsmogelijkheden die daarop volgen.
3.3. Duitsland Het Duitse systeem wordt traditioneel sterk gedomineerd door banken. In vergelijking met het VK of de VS spelen financiële markten een minder belangrijke rol. Tot op vandaag zijn leningen bij de bank de meest voorkomende vorm van financiering voor Duitse bedrijven. Een verregaande publieke interventie is dus nodig geweest om durfkapitaal te stimuleren. Een belangrijke stimulans voor de ontwikkeling van de Duitse durfkapitaalmarkt was de oprichting van een beurssegment voor snelgroeiende bedrijven in de technologiesector, de Neuer Markt (Neuer Markt) in 1997 (Sunley, Klagge, Berndt & Martin, 2005). De Neuer Markt hield echter op te bestaan in 2003, als een resultaat van het barsten van dotcombubbel. Politici hebben recentelijk echter opnieuw beseft dat er nood is aan een actieve beurs als een mogelijke financieringsbron voor innovatieve bedrijven en er wordt ook opnieuw gediscussieerd over de oprichting van een specifiek beurssegment voor jonge bedrijven (BMWi, 2014). Het grootste deel van de nationale durfkapitaalprogramma’s wordt beheerd door de semipublieke ontwikkelingsbank Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW). Daarnaast hebben veel deelstaten regionale ontwikkelingsagentschappen opgericht (Mittelständische Beteiligungsgesellschaften), die durfkapitaalprogramma’s met een regionale focus gelanceerd hebben. Deze programma’s worden vaak gecofinancierd door private en publieke spelers (bv. publieke banken). Voorbeelden van regionale durfkapitaalfondsen zijn het VC Fund Baden-Württemberg, met een toegezegd kapitaal van mogelijk 20 miljoen euro en investeringen tussen 300.000 en 1,25 miljoen euro per kmo actief in de hightechsector, het NRW.BANK Venture Fund, een beleggingsfonds bedoeld voor bedrijven in hun begin- en vroege groeifase in de hightechsector dat investeert in kmo’s voor een bedrag tussen 500.000 en 5 miljoen euro, en het VC Fund Technologie Berlin, met 52 miljoen euro toegezegd kapitaal gefinancierd door de Investmentbank Berlin en de deelstaat Berlijn. Dit laatste beleggingsfonds financiert ook hightechbedrijven in hun begin- en eerste groeifase en voorziet tot 3 miljoen euro per kmo, maar niet meer dan 1,5 miljoen in de eerste investeringsronde. De regionale initiatieven worden aangevuld door de initiatieven op nationaal niveau, die beschreven worden in tabel 3. Datum
Naam
Beschrijving
Nationaal niveau Aandelenfinanciering 2005/
ERP-Startfonds
Totaal toegezegd kapitaal bij oprichting was €250
17
2011
miljoen, waaraan in 2011 nog €250 miljoen toegevoegd werd. Het beleggingsfonds wordt beheerd door de KfW en voorziet maximaal €5 miljoen aan investeringen per hightech-kmo. Alle investeringen worden uitgevoerd in syndicaat met een private (leidende) investeerder.
Aandelenfinanciering/achtergestelde leningen 2005/
High-Tech Gründerfonds
Totale toegezegde kapitaal is €573,5 miljoen
2011
(Fonds I: €272 miljoen; Fonds II: €301,5 miljoen. Fonds II werd gefinancierd door de federale overheid (€220 miljoen), de KfW (€40 miljoen) en door 17 bedrijven (€41,5 miljoen). Doelbedrijven zijn hightechbedrijven in hun beginfase.
Tabel 3. Overzicht van de Duitse publieke durfkapitaalinitiatieven (op nationaal niveau) Tabel 3 biedt een kort overzicht van de bestaande publieke of semipublieke durfkapitaalfondsen in Duitsland. Het High-Tech Gründerfonds en het ERP-Startfonds worden als de twee belangrijkste programma’s beschouwd (Roehl, 2014). Gezien zijn groter investeringsvolume per portfoliobedrijf, wordt het ERP-Startfonds vaak gezien als een goede optie voor follow-up financiering, nadat een bedrijf initiële financiering heeft gekregen van het High-Tech Gründerfonds (BMWi, 2011). De politiek blijft een hoge interesse in durfkapitaal behouden. De kwestie werd opgenomen in de huidige en in voorgaande regeerakkoorden. Naast een kapitaalinjectie voor het High-Tech Gründerfonds, wordt echter weinig werk gemaakt van de verbetering van het Duitse durfkapitaalmilieu (Roehl, 2014). Roehl (2014) benadrukt dat de vestiging van leidende regionale hoogtechnologische clusters in Duitsland, meer bepaald in de biotechnologie, belemmerd wordt door de verregaande fragmentatie van de publieke initiatieven die innovatief ondernemerschap willen financieren. De publieke durfkapitaalfondsen die door de verschillende deelstaten opgericht werden zijn over het algemeen relatief klein, waardoor ze geen follow-up financiering kunnen voorzien aan bedrijven in een latere fase.
3.4. Nederland In 2004 lanceerde de Nederlandse overheid het Actieprogramma TechoPartner voor de periode van 2005 tot 2010. Het programma was bedoeld om hoogtechnologisch ondernemerschap te stimuleren
18
door twee specifieke knelpunten aan te pakken: de lage financiering van ondernemers en het gebrek aan ondernemersgeest. Om de financiële problemen van startende hightechbedrijven op te lossen, wordt tijdens de begin- en vroege groeifase de toevoer van durfkapitaal verhoogd. Hiervoor zorgt vooral de Seed Capital Regulation zuil van het programma. Private investeerders die investeren in hightechbedrijven die zich in een vroege fase bevinden, kunnen hun investeringsrisico verminderen door achtergestelde leningen verstrekt door overheidsagentschappen. Datum
Naam
Beschrijving
Nationaal niveau Achtergestelde leningen 2012
Innovatiefonds MKB+
Startkapitaal: volume €20 miljoen Investeerders
verkrijgen
leningen
om
investeringsrisico’s te verminderen en om de financiering in de vroege groeifase van kmo’s aantrekkelijker te maken. Innovatiekrediet: €60 miljoen Kmo kan een lening verkrijgen van 35 % van haar investering (25 % voor kmo’s met minder dan 250 werknemers) met een maximumbedrag van €5 miljoen.
Lening
moet
binnen
de
6
jaar
terugbetaald worden als project succesvol is, zo niet wordt dit beschouwd als tegemoetkoming. ‘Fund-of-funds’: €140 miljoen (nog steeds onder constructie)
Tabel 4. Overzicht van de Nederlandse publieke durfkapitaalinitiatieven. Met het Actieprogramma TechnoPartner koos de Nederlandse regering ervoor de activiteiten van kantoren voor technologieoverdracht en hun investeerders te ondersteunen in plaats van directe financiële steun te verlenen aan uitgekozen start-ups. Een studie die uitgevoerd werd in de nasleep van het programma benadrukt dat de zuil ‘Startfinanciering’ een positief effect had op de bevoorrading van startkapitaal. Het aantal durfkapitaaldeals verdubbelde bijna in de periode van 2005 tot 2011 en de financiering in een vroege fase groeide van 38 miljoen euro (2004-2006) naar 114 miljoen euro (2009-2001). In ongeveer 20 tot 30 % van alle Nederlandse durfkapitaaldeals was een van de startfinancieringsfondsen van TechnoPartner betrokken. Daarnaast heeft het leningsstelsel aanleiding gegeven tot de oprichting van een aantal startfinancieringsfondsen, die zonder de steun van de regering niet zouden hebben bestaan. Dit alles heeft de financiële tekorten in 19
de vroege groeifase doen afnemen. De studie toont daarentegen ook aan dat de overheidssteun geleid heeft tot een afname in de toevoer van durfkapitaal naar bedrijven die hun beginfase voorbij zijn. Het is dus waarschijnlijk dat het financieringstekort (equity gap), verschoven is van de beginfase naar de daaropvolgende fases betreffende investeringen tussen 2,5 miljoen en 5 miljoen euro. Na een positieve evaluatie van het programma lanceerde de Nederlandse regering in 2012 het nieuwe initiatief Innovatiefonds MKB+ om ondernemerschap in nieuwe technologiesectoren te blijven ondersteunen in de periode 2012-2015 (tabel 4). Wat betreft de financiering van ondernemerschap volgt het nieuwe Innovatiefonds MKB+ sterk de strategie van zijn voorganger, het Actieprogramma TechnoPartner. In tegenstelling tot de algemeen aangenomen werkwijze van overheden waarmee de financiële situatie van innovatieve jonge bedrijven verbeterd wordt door publieke of semipublieke durfkapitaalfondsen op te richten (bv. ARKimedes in Vlaanderen), concluderen we dat de Nederlandse overheid zelf niet optreedt als durfkapitaalinvesteerder. De Nederlandse publieke strategieën wat betreft durfkapitaal zijn gebaseerd op het verstrekken van achtergestelde leningen aan uitgekozen investeringsbedrijven, en niet direct aan portfoliobedrijven zelf.
3.5. De Verenigde Staten De belangrijkste verstrekker van kapitaal voor kleine bedrijven is de Small Business Investment Company (SBIC) programma, al in 1958 opgericht en vandaag – met kleine aanpassingen – nog steeds actief. Het programma wordt beheerd door de Small Business Administration (SBA), die niet rechtstreeks kapitaal verstrekt aan de portfoliobedrijven, maar in plaats investeert in private beleggingsfondsen (SBIC’s) in de vorm van door de overheid gegarandeerde schulden. De overheid garandeert deze leningen om private beleggingsfondsen warm te maken voor bedrijven in hun vroege groeifase. Voor iedere dollar die geïnvesteerd wordt door een privaat beleggingsfonds legt de overheid twee dollar bij, tot een maximum van 150 miljoen dollar. In ruil investeren de SBIC’s in kleine bedrijven door langetermijnleningen te verstrekken (schuldenfinanciering) of door aandelenfinanciering in de vorm van durfkapitaal. De jaarlijkse toezegging van de Amerikaanse overheid voor SBIC’s is ongeveer 4 miljard dollar. In 2014 waren er 287 SBIC’s actief. Apple, Amgen, AOL en FedEx zijn enkele van de bekendste bedrijven die geprofiteerd hebben van SBIC (SBA, 2014). Datum
Naam
Beschrijving
Nationaal niveau Subsidies 1982 -
Small Business Innovation Research Program
Gecoördineerd door de US Small Business
2017
(SBIR)
Administration. Voorziet financiering van de R&D-
20
activiteiten
van
kleine
bedrijven.
Federale
agentschappen die jaarlijks meer dan 100 miljoen dollar besteden aan extern onderzoek zijn verplicht om 2,8 % (2014; niveau groeit jaarlijks met 0,1 %) van hun investeringen in R&D te besteden aan kleine bedrijven. In fase I kunnen bedrijven tot $ 100 000 ontvangen en in de followupfase (fase II) tot $ 1 miljoen. Tot 2014 werden 15 000 bedrijven gesteund voor in totaal $ 21 miljard.
Tabel 5. Overzicht van de publieke durfkapitaalinitiatieven in de VS Een tweede overheidsinitiatief in het Small Business Innovation Research Program (SBIR), een programma dat zowel direct als indirect de voorziening van durfkapitaal aan snelgroeiende bedrijven in hun vroege ontwikkelingsfase verbetert. Het programma werd opgericht in 1982 als een gevolg van de Small Business Innovation Development Act. Het werd tot nu toe al verschillende malen uitgebreid en zal nog zeker tot 2017 van kracht blijven. Het programma verplicht overheidsagentschappen die jaarlijks meer dan 100 miljoen dollar uitgeven aan onderzoek om 2,8 % van hun budget te reserveren voor subsidies aan kleine bedrijven. Elf federale agentschappen nemen deel aan het programma. Lerner (1996) verklaart in zijn evaluatie van SBIR dat kleine bedrijven die een toelage ontvangen hebben van SBIR een hogere tewerkstelling en een snellere groei vertonen en bijgevolg meer kans hebben op verdere durfkapitaalfinanciering. Dat laatste wordt toegeschreven aan het positieve beeld dat gecreëerd wordt wanneer een bedrijf in aanmerking komt voor een SBIRtoelage (SBIR, 2014).
4. Discussie en conclusie Algemeen genomen zijn de overheidsinitiatieven die durfkapitaalfinanciering stimuleren bedoeld om de marktproblemen rond de financiering van jonge snelgroeiende innovatieve bedrijven aan te pakken. In deze paper hebben we de financieringsprogramma’s van overheden in verschillende Europese landen en in de VS onder de loep genomen om zo de publieke beleidsinitiatieven te kunnen benchmarken. Over het algemeen pakken de ingevoerde maatregelen de ongelijkheden in de onderzochte durfkapitaalmarkten op twee manieren aan: ofwel levert de overheid direct durfkapitaal en treedt ze zo zelf op als een durfkapitalist, ofwel werkt ze met indirecte subsidies die de durfkapitaalstroom proberen te vergroten door het stimuleren van investeringen van andere financiële (privé-)tussenpersonen. 21
Vooral het Nederlandse voorbeeld toont aan dat het opstellen van beleidsinitiatieven die de durfkapitaalmarkten stimuleren veeleisend is. Enerzijds leidt de oprichting van beleggingsfondsen voor startkapitaal op het investeerdersniveau tot de gewenste versnelling in de startfinanciering, maar anderzijds veroorzaakt overheidsinterventie de ‘crowding-out’ van investeringsfondsen die voordien andere marktsegmenten gefinancierd hebben, maar die hun portfolio aanpassen om te kunnen profiteren van overheidssteun. Eenzelfde trend is waargenomen in het VK, waar publieke durfkapitaalfinanciering bedrijven ondersteunt in hun begin- en vroege groeifase, maar waar wel een tekort bestaat aan financiering in latere fases. Het zal voor overheidsinitiatieven steeds een uitdaging blijven om een evenwicht te vinden tussen directe en indirecte inmenging om de durfkapitaalstroom te doen groeien en de ‘crowding-out’ van private investeerders te vermijden. Een tweede kwestie die een beleidsanalyse blootlegt, is de sterke fragmentatie van publieke durfkapitaalinitiatieven. Bijgevolg voorzien publieke durfkapitaalprogramma’s enkel financiering op kleine schaal. De durfkapitaalbedragen die geïnvesteerd worden in de VS zijn daarentegen een pak hoger dan in Europa. Om de te lage kapitalisatie van durfkapitaalfinancieringsprogramma’s aan te pakken, raden we aan te onderzoeken of het concentreren van durfkapitaalinitiatieven van de overheid leidt tot een verbetering van de durfkapitaalmilieu voor bedrijven en tot een verhoging van hun internationale competitiviteit. In de VS vormt de secundaire effectenbeurs NASDAQ een belangrijk ‘exit platform’ voor bedrijven die gesteund worden met durfkapitaal. Daarnaast is gebleken dat financiële systemen die georiënteerd zijn op een effectenbeurs meer kans maken om een dynamische durfkapitaalmarkt te hebben. In Europa zijn specifieke platforms voor succesvolle hoogtechnologische portfoliobedrijven zeldzaam, met uitzondering van de AIM in het VK. Nationale initiatieven die beurssegmenten oprichten specifiek voor jonge innovatieve bedrijven, zoals de Neuer Markt in Duitsland en – meer recent – het High Growth Segment van de London Stock Exchange , zijn onsuccesvol gebleken. Verder onderzoek moet dus uitwijzen of een pan-Europees secundaire markt de liquiditeit en de bekendheid kan doen toenemen en een Europees alternatief voor NASDAQ kan bieden. Net zoals in veel benchmark-economieën, kunnen we concluderen dat de financieringsprogramma’s ook in Vlaanderen sterk versplinterd zijn. Hoewel ze bijna volledig door de PMV beheerd worden, heeft de Vlaamse overheid op zijn minst zes verschillende programma’s die kapitaal leveren aan innovatieve bedrijven. Met uitzondering van TINA, dat aandelenfinanciering voorziet tot 20 miljoen euro, kunnen deze initiatieven bedrijven vaak slechts in hun vroege groeifase ondersteunen omwille van beperkingen van het maximale bedrag dat ze kunnen investeren per bedrijf. Ondanks de grote spreiding
in
de
investeringen
heeft
het 22
ARKimedes-programma
de
afname
in
durfkapitaalinvesteringen als gevolg van de financiële crisis en de algemene afname van economische activiteiten na 2007 kunnen counteren. Samenvattend kunnen we stellen dat overheidsprogramma’s een belangrijke rol gespeeld hebben in de ontwikkeling van de durfkapitaalmarkten in alle onderzochte landen. Over het algemeen stimuleren ze durfkapitaalinvesteringen in marktsegmenten waar een zekere asymmetrie in informatie en het hoge risicoprofiel van bedrijven voorkomen dat private investeerders in actie komen. Daarnaast hebben ze in sommige landen de achteruitgang van de markt in de financiële crisis gedeeltelijk goed kunnen maken. Mogelijke valkuilen van de bestaande beleidsprogramma’s zijn de ‘crowding out’ van private investeerders en de relatief beperkte investeringsmogelijkheden. Op het macro-economische niveau zijn secundaire markten die een ‘exit platform’ bieden in continentaal Europa minder ontwikkeld dan in de VS. Verder onderzoek zou moeten uitwijzen of een panEuropese secundaire markt een kritieke graad aan liquiditeit kan bereiken en een tegenhanger van NASDAQ kan vormen.
23
5. Referenties Black, B. S., & Gilson, R. J. (1999). Does Venture Capital Require and Active Stock Market? Journal of Applied Corporate Finance, 11(4), 36-48. doi: 10.1111/j.1745-6622.1999.tb00512.x BMWi (2011). Bundeswirtschaftsministerium stellt weitere 250 Mio. Euro für ERP-Startfonds bereit. Retrieved December 3, 2014, from http://www.bmwi.de/DE/Presse/pressemitteilungen,did=404746.html BMWi (2014). Gabriel: Deutschland muss als Börsenstandort für junge Wachstumsunternehmen wieder attraktiver werden. Retrieved December 12, 2014, from http://www.bmwi.de/DE/Presse/pressemitteilungen,did=676772.html Bottazzi, L., & Da Rin, M. (2002). Venture capital in Europe and the financing of innovative companies. Economic Policy, 17(34), 229-270. doi: 10.1111/1468-0327.00088 Bringmann, K., & Verhetsel, A. (2014). Onderzoek naar durfkapitaal in een geografische context: een bespreking van methoden voor datacollectie. Beleidsrapport stORE B-13-021. Bringmann, K., Vanoutrive, T., Verhetsel, a., & Reynaerts, J. (2014a). Geografie van het durfkapitaal: een literatuurstudie. Beleidsrapport stORE B-13-022. British Business Bank (2014). Small Business Finance Markets 2014. Retrieved December 17, 2014, from http://british-business-bank.co.uk/performance/small-business-finance-markets-2014/ British Venture Capital Association [BVCA] (2014). Private Equity and Venture CApital Report on Investment Activity 2013. Retrieved November 2, 2014, from http://www.bvca.co.uk/ResearchPublications/IndustryStatistics.aspx Brouwer, M., & Hendrix, B. (1998). Two Worlds of Venture Capital: What Happened to U.S. and Dutch Early Stage Investment? Small Business Economics, 10(4), 333-348. doi: 10.1023/A:1007932615195 Chen, Gompers, P., Kovner, A., & Lerner, J. (2010). Buy local? The geography of venture capital. Journal of Urban Economics, 67(1), 90-102. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jue.2009.09.013 Clarysse, B., Knockaert, M., & Wright, M. (2009). Benchmarking UK Venture Capital to the US and Israel: What lessons can be learned? (pp. 1-32). De Tijd (2013). Magere erfenis. http://www.tijd.be/nieuws/archief/Magere_erfenis.93444591615.art?highlight=risicokapitaal Eurostat (2014). Venture Capital Investment. Retrieved November 19, 2014, from http://ec.europa.eu/eurostat/en/web/products-datasets/-/TIN00141 EY (2013). België blijft aantrekkelijk land voor durfkapitaal en private equity-investeringen. http://www.ey.com/BE/en/Newsroom/News-releases/Belgi%C3%AB-blijft-aantrekkelijkland-voor-durfkapitaal-en-private-equity-investeringen Fritsch, & Schilder, D. (2012). The Regional Supply of Venture Capital: Can Syndication Overcome Bottlenecks? Economic Geography, 88(1), 59-76. doi: 10.1111/j.1944-8287.2011.01139.x Frohmann, H., Dahmann, A. (2005). Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft Gompers, P., & Lerner, J. (2001). The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives, 15(2), 145-168. Gompers, P. A., & Lerner, J. (2004). The venture capital cycle: MIT press. Jacobi (2010). Kolumne: Die deutsche Venture-Capital-Szene – Wie alles begann. Retrieved December 12, 2014, from http://www.gruenderszene.de/finanzen/kolumne-die-deutscheventure-capital-szene-%E2%80%93-wie-alles-begann. Jeng, L. A., & Wells, P. C. (2000). The determinants of venture capital funding: evidence across countries. Journal of Corporate Finance, 6(3), 241-289. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S09291199(00)00003-1 Knack (2013). Waarom ICT-starters naar de VS trekken. http://trends.knack.be/economie/ondernemen/start-ups/waarom-ict-starters-naar-de-vstrekken/article-normal-251777.html Lerner, J. (1996). The government as venture capitalist: The long-run effects of the SBIR program: National Bureau of Economic Research. 24
Manigart, S., Knockaert, M., Vanacker, T., Standaert, T., & Lauwers, P. J. (2014). De ARKdurfkapitaalregeling I en II: Een socio-economische evaluatie (pp. 1-85). Gent: Vlerick Business School. Mason. (2007). Venture Capital: A Geographical Perspective. Cheltenham, UK: 'Edward Elgar Publishing, Inc.'. Murray, G., Cowling, M., & Liu, W. (2010). An Independent Econometric Analysis of the “Innovation Investment Fund” Programme (IIF) of the Australian Commonwealth Government: Findings and Implications. OECD (2011), “Access to finance: Venture capital”, in Entrepreneurship at a Glance 2011, OECD Publishing. http://dx.doi.org/10.1787/9789264097711-25-en OECD (2013). “Access to finance: Venture capital”, in Entrepreneurship at a Glance 2013, OECD Publishing. http://dx.doi.org/10.1787/entrepreneur_aag-2013-27-en PMV (2014). ARKimedes. Retrieved October 9, 2014, from http://www.pmv.eu/en/services/arkimedes. SBIR (2014). SBIR Program. Retrieved November 12, 2014, from http://sbir.gov/about/about-sbir. Sunley, P., Klagge, B., Berndt, C., & Martin, R. (2005). Venture capital programmes in the UK and Germany: In what sense regional policies? Regional Studies, 39(2), 255-273.
25
