Geografie van het durfkapitaal: een literatuurstudie

STEUNPUNT ONDERNEMEN EN REGIONALE ECONOMIE NAAMSESTRAAT 61 – BUS 3550 BE-3000 LEUVEN TEL + 32 16 32 66 61 | FAX + 32 16 37 35 11 [email protected] www.steunpuntore.be

Beleidsrapport STORE-B-13-022

Geografie van het durfkapitaal: een literatuurstudie

Katja Bringmann

b

(a,c),

Thomas Vanoutrive

(a,c),

Ann Verhetsel (a,c), Jo Reynaerts (b)

a Universiteit Antwerpen, Departement Transport en Ruimtelijke Economie Katholieke Universiteit Leuven, Onderzoekscentrum voor Regionaal Economisch Beleid c steunpunt Ondernemen en Ruimtelijke Economie, stORE

3/2/2014

1. Introductie In de nasleep van de economische crisis, bracht de Europese Commissie de EU-2020strategie in praktijk om de verzwakte economische groei te lijf te gaan. Deze strategie heeft als doel het creëren van een competitievere en innovatievere Unie. Eén van de hoofdinitiatieven die kaderen binnen deze strategie is het stimuleren van een innovatieve omgeving om zo het ondernemerschap in de EU te stimuleren. Om ondernemen en regionale economische groei te versnellen wordt durfkapitaal over het algemeen beschouwd als een cruciale bron van financiële ondersteuning voor jonge en innovatieve bedrijven (Mason & Harrison, 2002). Hoewel de meerderheid van nieuw opgerichte bedrijven kapitaal ontvangt van banken, worden ondernemers die nieuwe innovatieve bedrijfsmodellen implementeren die een hoog niveau van onzekerheid met zich meebrengen vaak geconfronteerd met moeilijkheden om gefinancierd te worden door de meer conventionele geldbronnen,

zoals effectenmarkten, bancaire

kredietverlening,

verzekeringsbedrijven en schuldenmarkten (Zider, 1998). Doordat ze zich nog in een vroeg ontwikkelingsstadium bevinden en daardoor hun rendement nog onvoorspelbaar is, en doordat tastbare activa slechts beperkt beschikbaar zijn, worden innovatieve en zeer potentiële start-ups regelmatig financiering ontzegd door risicomijdende banken. Hoewel overheden en bedrijven kapitaal voorzien om de eerste inspanningen in onderzoek en ontwikkeling van nieuwe innovatieve velden te ondersteunen, ontbreekt jonge bedrijven dikwijls het kapitaal om dure opeenvolgende investeringen te financieren nadat de eerste stap is gezet inzake preliminair onderzoek en ontwikkeling. Het wordt door beleidsmakers erkend dat voornamelijk durfkapitaal een belangrijke stimulator is in de groei van innovatieve start-ups bij gebrek aan externe financieringsbronnen. Tot dusver is durfkapitaal echter sterk geografisch geconcentreerd op een paar locaties in de wereld (Chen, Gompers, Kovner, & Lerner, 2010; R.L. Florida & M. Kenney, 1988; Lindgaard Christensen, 2007; Martin, Sunley, & Turner, 2002; Mason & Harrison, 2002; Powell, Koput, Bowie, & Smith-Doerr, 2002; Zook, 2002), waaronder San Francisco, Boston, New York, London (Mason & Harrison, 2002) en recenter ook Hong Kong en Singapore (Wright et al., 2004). In tegenstelling tot de neoklassieke veronderstelling dat kapitaal mobiel is, wordt opgemerkt dat durfkapitalisten een gelimiteerde geografische investeringsruimte hebben en investeringen verkiezen in de nabijheid van hun kantoren. Daardoor is het moeilijker om durfkapitaal aan te trekken voor ondernemers die gelegen zijn in regio’s die geen durfkapitaalcentra huisvesten. Om ongelijkheden in regionale economische ontwikkeling te verminderen overwegen beleidsmakers een gelijkmatigere geografische verdeling van durfkapitaal. Om voldoende

2

financiering te verzekeren voor jonge, innovatieve, sterk groeiende bedrijven in verschillende regio’s, wil de Europese Commissie de durfkapitaalmarkten versterken door bijvoorbeeld obstakels te verwijderen die het financieren van durfkapitaal over de landsgrenzen heen bemoeilijken (Europese Commissie, 2009). Dit is een poging om de fragmentatie van durfkapitaalmarkten in de EU te verminderen, om een geïntegreerde gemeenschappelijke markt voor durfkapitaal te verwezenlijken en zo de beschikbaarheid van durfkapitaal voor jonge, sterk groeiende bedrijven te verhogen. Ondanks de uitgesproken geografische patronen wordt de literatuur betreffende durfkapitaal tot nu toe gedomineerd door studies die het onderwerp belichten vanuit een bestuurlijk of financieel perspectief (Mason & Harrison, 2002). Het is nog maar recent dat er aandacht besteed wordt aan de geografische aspecten van durfkapitaal (Green, 2004; Pollard, 2003). Bestaande studies leveren echter tegenstrijdig bewijs wat betreft de ruimtelijke dimensie van investeringen in durfkapitaal. Sommige auteurs leggen de nadruk op de voorkeur van investeerders voor ruimtelijk nabije investeringen (Zook, 2002), terwijl andere benadrukken dat de geografische aspecten slechts een kleine impact hebben op het financieringsproces (Fritsch & Schilder, 2008). Om de noodzaak en het potentieel in te schatten van beleidsinitiatieven die de ongelijke geografische verdeling van kapitaalfinanciering aanpakken, is een goed inzicht in de ruimtelijke context van durfkapitaalinvesteringen onmisbaar. Een precieze analyse van de locatie van durfkapitaalverleners en hun investeringsdoelwitten is belangrijk, niet alleen voor de beleidsvoorstellen die doorgevoerd zijn door de Europese commissie, maar ook voor regionale beleidsinitiatieven genomen in het Vlaamse Gewest. In 2009 heeft de Vlaamse overheid het programma ‘Vlaanderen in Actie’ (ViA) aangenomen dat zich richt op toekomstige uitdagingen zoals globalisatie, demografische uitdagingen en het milieu (Departement Economie, Wetenschap & Innovatie [EWI], 2011). Het doel van dit initiatief is om van Vlaanderen een leidinggevende, globale, kennisintensieve regio te maken tegen 2020 die tot de top vijf van Europa behoort. In de overgang naar een meer op kennis gebaseerde economie speelt innovatief ondernemerschap een belangrijke rol. Ondernemers brengen nieuwe ideeën aan en bieden de mogelijkheid tot werkgelegenheid. Een ongelijkheid in de beschikbaarheid van durfkapitaal tussen verschillende regio’s kan echter wel een belemmering vormen voor de groei van lokale ondernemers. Het doel van deze paper is een samenhangend overzicht te bieden over de huidige stand van zaken wat betreft onderzoek naar durfkapitaal in de economische geografie. Meer specifiek kijken we naar de oorzaken van het lokale karakter van durfkapitaalinvesteringen. Een synthese van bestaande studies zal helpen om de rol van geografie in

3

durfkapitaalinvesteringen beter te begrijpen en om tot nog toe onbeantwoorde vragen met betrekking tot geografische patronen in durfkapitaalfinanciering te ontdekken. Wanneer men weet in welk stadium van het investeringsproces de ruimtelijke overwegingen het meest doorwegen, wordt het voor regionale beleidsvoerders mogelijk om op maat gemaakte beleidsinitiatieven te nemen die financiële obstakels wegnemen voor jonge en innovatieve bedrijven en zo ook verdere regionale ontwikkeling stimuleren. De paper is op de volgende manier ingedeeld. Het volgende gedeelte geeft een bondige definitie

van

durfkapitaal.

Daarnaast

wordt

de

geografische

verdeling

van

durfkapitaalbedrijven en hun investeringen besproken. Dit wordt gevolgd door een overzicht van de literatuur over de rol van geografie in het investeringsproces van durfkapitaal (hoofdstuk 3). Specifiek wordt zowel de voorafgaande selectiefase, alsook de speculatiefase achteraf in acht genomen. In hoofdstuk 4 behandelen we de mogelijke gevolgen van de resultaten van de literatuurstudie voor beleidsinitiatieven met betrekking tot regionale economische groei. Verder worden er enkele ideeën voor toekomstige onderzoeksrichtingen gegeven.

2. Durfkapitaal Dit deel beginnen we met een korte introductie over investeringen in durfkapitaal. In de eerste plaats zullen enkele algemene definities en termen uitgelegd worden. Vervolgens wordt de geografische distributie en de grootte van durfkapitaalmarkten in enkele EU-landen en in de VS beschreven. In Europa kiezen we ervoor om gedetailleerder te focussen op het Verenigd Koninkrijk, Frankrijk, Duitsland en België. Aangezien hun durfkapitaalmarkten relatief goed ontwikkeld zijn, zijn studies over de geografische verspreiding van durfkapitaal reeds voorhanden voor voornoemde landen. Daarbij is het mogelijk om zowel het geografische patroon van durfkapitaal op verschillende ruimtelijke schalen te bestuderen (VS versus België), als om de verschillende stadia van industriële ontwikkeling in acht te nemen (VS, VK versus Frankrijk, Duitsland, België).

2.1 Definitie Durfkapitaal kan in het algemeen gezien worden als een speciale vorm of onderdeel van privévermogen. De bestaande literatuur schiet echter te kort om een alomvattende definitie te geven (Mayer, Schoors, & Yafeh, 2005). Gompers en Lerner (2001) definiëren durfkapitaal als “zelfstandige, professioneel beheerde, toegewijde kapitaalfondsen die focussen op vermogen of aan vermogen gelinkte investeringen in snel groeiende privébedrijven” (p.146).

4

Deze definitie bevat drie belangrijke specificaties van durfkapitaal. Allereerst wordt durfkapitaal gebruikt om prille, hoog potentiële groeibedrijven die nog niet beursgenoteerd zijn te ondersteunen. Ten tweede wordt durfkapitaal aangebracht door vermogende personen, universiteiten en professionele investeerders, die investeringshulpmiddelen creëren, de zogenaamde fondsen, die geld bijeenbrengen van institutionele investeerders zoals verzekeringsbedrijven en pensioenfondsen. Meestal hebben deze fondsen een levensduur van rond de 10 jaar. Ten derde krijgen durfkapitalisten in ruil voor hun investering en het risico dat ze nemen voorkeursaandelen in het doelbedrijf. Met andere woorden, ze worden aandeelhouders in de onderneming. Bijgevolg nemen ze deel in de besluitvorming van de startende onderneming en zijn ze beter in staat om een bestuurlijke en toezichthoudende rol op zich te nemen. Wanneer het portfoliobedrijf naar de beurs gaat of opgekocht

wordt

door

durfkapitaalinvesteerders

een

ander

dikwijls

het

bedrijf,

vaak

na

bedrijf

(door

hun

5

tot

10

aandelen

jaar, te

verlaten

verkopen).

Durfkapitaalfondsen zijn dus maar tijdelijk betrokken in een bedrijf. Hierdoor wordt durfkapitaal beschouwd als geld op korte termijn. Figuur 1 verduidelijkt in detail de investeringscirkel van durfkapitaal vanaf de fondsenwerving tot het verlaten van de beleggingsmaatschappij. Het geld dat durfkapitaalbedrijven verzamelen van schenkingen van universiteiten, financiële tussenpersonen of vermogende personen is verzameld in durfkapitaalfondsen. Nadat een fonds afgesloten is, kiezen durfkapitalisten als vennoten zorgvuldig de meest beloftevolle investeringsmogelijkheid uit de voorstellen die ze ontvangen hebben. Na een gedetailleerde en doordachte evaluatie wordt durfkapitaal

vervolgens

toegewezen

aan

een

klein

aantal

bedrijven

(beleggingsmaatschappijen) met de beste vooruitzichten wat betreft rendement op investering.

5

fondsenwerving

distributie

dealselectie

exit

monitoren

Figuur 1. Investeringscirkel met durfkapitaal In het algemeen stopt de betrokkenheid van de durfkapitalisten niet wanneer de financiering afgerond is. Ook in de nasleep van de afgesloten deal blijven durfkapitalisten betrokken in hun onderneming. Dit geeft hen de mogelijkheid om de ontwikkeling van het bedrijf op de voet te volgen. Hun betrokkenheid omvat zowel de regelmatige controle van de groei en de prestaties van het bedrijf, als de voorziening van waardevolle diensten en ondersteuning met betrekking tot besluitvorming (De Clercq & Manigart, 2007). Bij goede prestaties worden beleggingsmaatschappijen overgenomen door andere bedrijven of gaan ze naar de beurs na 5 tot 10 jaar, afhankelijk van de industrietak. De opgebrachte winsten tijdens het succesvol verlaten van een beleggingsmaatschappij worden verdeeld tussen de durfkapitaalfirma en de beleggers, waarbij de laatstgenoemden meestal het grootste deel ontvangen. Vaak wordt het geld dan geherinvesteerd in nieuwe fondsen en start het proces opnieuw. 2.2. De geografische distributie van durfkapitaalbedrijven De verdeling van verstrekkers van durfkapitaal is geografisch zeer geclusterd (Kolympiris, Kalaitzandonakes, & Miller, 2011; Powell et al., 2002). Hoewel financiële diensten hoe dan ook de algemene tendens hebben zich te concentreren in enkele grootstedelijke gebieden, blijkt de durfkapitaalindustrie geografisch nog sterker gebundeld te zijn (Chen et al., 2010). Als we kijken naar de VS dan zijn de meeste durfkapitaalfondsen gevestigd in California, New York of New England. Op een meer gedetailleerde geografische schaal zien we dat meer dan de helft van de durfkapitaalbedrijven van de VS gesitueerd zijn in 3 grootstedelijke

6

gebieden: San Francisco, Boston, en New York (Chen et al., 2010; Cumming & Dai, 2010; Mason, 2007; Powell et al., 2002). Ook wanneer we naar Europa kijken, houdt de hoge geografische concentratie van durfkapitaalbedrijven stand (Griffith, Yam, & Subramaniam, 2007). In het VK hebben meer dan de helft van de durfkapitaalinvesteerders traditioneel hun kantoor in Londen. Ook in Frankrijk zijn durfkapitaalbedrijven geografisch zeer geconcentreerd waarbij de meerderheid gevestigd in Parijs. De minste concentratie van durfkapitaalbedrijven wordt waargenomen in Duitsland, waar hoofdkwartieren verspreid liggen over de grote economische centra, waaronder Frankfurt, Hamburg, Hannover, Düsseldorf, München en Berlijn (Lutz, Bender, Achleitner, & Kaserer, 2013; Martin et al., 2002). In tegenstelling tot Frankrijk en het VK, waar Parijs en respectievelijk Londen de belangrijkste centra van financiële activiteit zijn, zijn financiële instituten in Duitsland, net zoals de meeste socio-economische activiteiten van het land, traditioneel meer verspreid (Grote, 2008). Dit verklaart dan ook de grote verspreiding van durfkapitaalfirma’s. In het algemeen hebben durfkapitaalbedrijven namelijk de neiging om zich te vestigen in de buurt van grote financiële centra (New York, San Francisco, Londen, Hong Kong, en Singapore) of in de nabijheid van hightechclusters (San Francisco, Boston) (Mason, 2007; R. Florida & M. Kenney, 1988; Martin et al., 2002). Figuur 2 toont de verdeling van in België gevestigde durfkapitaalfondsen die actief waren tussen 2004 en 2012 (voor een bespreking van de data zie Bringmann, Vanoutrive, & Verhetsel, 2014). Het aantal durfkapitaalfondsen per postcodegebied is aangeduid door een cirkel. Enkel de geografische verspreiding van Belgische durfkapitaalfondsen is in deze kaart afgebeeld, de grootte van het fonds (kapitaal onder het management) is buiten beschouwing gelaten net als het aantal gesloten deals. Ook hier zien we een tendens dat durfkapitaal zich concentreert in ofwel het financiële centrum van het land, Brussel en in mindere mate Antwerpen, ofwel in regio’s waar zich onderzoeksinstituten en universiteiten bevinden en die dus een groot aandeel hebben in de tewerkstelling in hightechindustrieën (Leuven, Gent, Hasselt, Luik en Louvain-la-Neuve). Terwijl het zuiden van het land (Wallonië), met uitzondering van Louvain-la-Neuve en Luik, eerder een klein aantal durfkapitaalbedrijven bezit. Dit illustreert duidelijk dat ook in België durfkapitaalfondsen regionaal onevenredig verspreid zijn.

7

Figuur 2. Geografische distributie van durfkapitaal fondsen (België) Er wordt gesuggereerd dat de agglomeratie-effecten, zoals gedefinieerd door Marshall (1890) een rol spelen in beslissingen van voorzieners van durfkapitaal over een locatie. Chen et al. (2010) observeren dat durfkapitaalbedrijven aangetrokken zijn tot plaatsen waar andere durfkapitaalbedrijven al actief zijn. Studies die onderzoek doen naar de ruimtelijke patronen van durfkapitaalinvesteringen verstrekken drie algemene redenen voor de clustering van durfkapitaalfirma’s. Allereerst wordt aangenomen dat co-locatie van durfkapitaalbedrijven de overdracht van kennis tussen partijen verhoogt en hen toelaat om voordeel te halen uit een al gevestigde infrastructuur. Dit vergemakkelijkt bijvoorbeeld de zoektocht

naar

bekwaam

personeel.

Bijkomend

vereenvoudigt

de

nabijheid

van

verschillende durfkapitaalbedrijven de zoektocht naar partners in geval van gesyndiceerde investeringsdeals (de gezamenlijke investering van twee of meerdere durfkapitalisten in dezelfde financieringsronde in een specifiek doelbedrijf). Ten derde trekt de grote beschikbaarheid van kapitaal ondernemers aan waardoor de deal flow (het aantal investeringsvoorstellen) groter wordt, die op hun beurt dan weer de overlevingskansen van de durfkapitaalbedrijven verhogen (Chen et al., 2010).

8

2.3. De geografische verspreiding van door durfkapitaal gesteunde bedrijven Net zoals durfkapitaalbedrijven dicht bij elkaar gevestigd zijn, zijn ook hun investeringen sterk geografisch geconcentreerd. Mason (2007) geeft aan dat in de VS 68 procent van alle durfkapitaalinvesteringen toegewezen is aan beleggingsmaatschappijen die gevestigd zijn in tien verschillende grootstedelijke gebieden, en waarbij ongeveer 39 percent van dit kapitaal werd ontvangen door ondernemers gevestigd in ofwel San Francisco, ofwel Boston. Meer recentelijk verklaren Chen et al. (2010) dat ongeveer 50 percent van alle durfkapitaaldeals gesloten zijn met bedrijven gevestigd in ofwel San Francisco, New York of Boston. Ook in het VK wordt opgemerkt dat durfkapitalisten die gevestigd zijn in Londen of ZuidoostEngeland voornamelijk investeren in deze regio’s (Mason & Harrison, 2002). Duitse durfkapitalisten investeren meestal in bedrijven gevestigd in drie regio’s: Beieren, BadenWürttemberg en Noordrijn-Westfalen (Mason, 2007). De hieronder voorgestelde kaart (Figuur 3) toont de verdeling van door durfkapitaal gesteunde bedrijven in België die kapitaal hebben ontvangen van zowel buitenlandse als in België gevestigde durfkapitalisten tussen 2004 en 2012. Het aantal portfoliobedrijven in een postcodegebied is weergegeven met een cirkel. Op die manier toont de kaart enkel de locaties van investeringsdoelwitten in België. Met de hoeveelheid durfkapitaal dat een bedrijf heeft ontvangen of het aantal financieringsrondes, wordt geen rekening gehouden. Er zijn concentraties van beleggingsmaatschappijen in en rond Brussel, Gent en Leuven. In grote delen van het zuiden van het land wordt geen durfkapitaalactiviteit waargenomen. Wanneer de verspreiding van durfkapitaalfondsen (Figuur 2) vergeleken wordt met die van de portfoliobedrijven, zien we een duidelijke overlap.

9

Figuur 3. Geografische verdeling van portfoliobedrijven (België) In de literatuur worden verschillende redenen gegeven voor de concentratie van durfkapitaalinvesteerders in de nabijheid van grote durfkapitaalcentra (Kolympiris et al., 2011).

In

het

algemeen

wordt

de

clustering

van

durfkapitaalbedrijven

en

hun

portfoliobedrijven toegeschreven aan de geografisch beperkte investeringsradius van durfkapitaalinvesteerders. Doordat een ongelijke verspreiding van informatie en ook andere problemen tussen investeerder en ontvanger alleen maar vergroten met de afstand en doordat die de dealselectie en waarneming bemoeilijken, zijn durfkapitalisten meer geneigd om te investeren in bedrijven die gevestigd zijn in de nabijheid van hun kantoren. Zo zien we dat durfkapitaalfondsen vaak gevestigd zijn in de buurt van industrieën die afhankelijk zijn van durfkapitaal, zoals IT (Zook, 2002) en biotechnologie (Kolympiris et al., 2011; Powell et al., 2002). Kort samengevat is er een duidelijke trend van durfkapitaalfirma’s en hun doelbedrijven om te clusteren. In het geval van durfkapitaalfirma’s wordt de vestigingslocatie vooral beïnvloed door die clustereffecten. Net als de concentratie van durfkapitaalverstrekkers zien we dat ook

10

hun investeringen geografisch sterk geconcentreerd zijn. Hierbij spelen vooral de voorkeuren van investeerders voor nabijgelegen investeringen en het potentieel voor kennisoverdracht een rol.

3. Durfkapitaalinvestering: geografische context De voorgaande sectie verkende de algemene trend van durfkapitaal om te clusteren in de ruimte. Nu richten we ons op de beweegredenen achter de voorkeuren van investeerders voor geografisch nabijgelegen investeringen. Met betrekking tot het investeringsproces spelen geografische overwegingen voornamelijk een rol in het selecteren van deals en in de controlefase. Bijgevolg concentreren we ons voornamelijk op deze stadia bij een gedetailleerdere analyse van de spatiale context van durfkapitaalinvesteringen. 3.1. Ex-ante-bedrijfselectie Durfkapitaalbedrijven worden in het algemeen overspoeld met honderden tot duizenden zakenvoorstellen per jaar (Zacharakis, 2007). Om de beste voorstellen te kunnen identificeren moeten alle businessplannen verschillende selectiefases doorstaan (zie Figuur 4).

deal flow

opportuniteit

initiële screening

gedetailleerde evaluatie

contractering

financiering

Figuur 4. Durfkapitaalinvestering: selectieproces. Doordat betrouwbare informatie over jonge start-ups niet publiekelijk meegedeeld wordt en moeilijk te verkrijgen is, wordt de durfkapitalist in dit stadium geconfronteerd met een hoog niveau van onzekerheid, met mogelijk een ongunstige selectie tot gevolg. Om foutieve informatie in te perken raadplegen durfkapitalisten vaak hun breed sociaal netwerk om op een

informele

manier

kennis

op

te

doen

over

veelbelovende,

nieuwe

investeringsmogelijkheden (Fried & Hisrich, 1994; Hochberg, Ljungqvist, & Lu, 2007). Tot dit netwerk

behoren

investeringsbankiers,

ondernemers,

andere

durfkapitaalfirma’s

en

consultants met wie de investeerder in het verleden heeft samengewerkt. De relatie tussen expert en investeerder wordt gekenmerkt door een hoog niveau van wederzijds vertrouwen, voortgekomen uit herhaaldelijke interacties waardoor informele en impliciete uitwisseling van kennis mogelijk is. Aangezien het delen van dit soort informatie meestal rechtstreeks contact vereist, zijn netwerken van durfkapitalisten voornamelijk lokaal in omvang. Dit heeft als gevolg dat durfkapitalisten beter geïnformeerd zijn over deals waarbij lokale bedrijven

11

betrokken zijn dan investeringsmogelijkheden die zich verder weg bevinden. Dit leidt al vanaf het

identificeren

van

investeringsmogelijkheden

tot

een

aanzienlijke

regionale

vooringenomenheid. Nadat een eerste selectie van investeringsmogelijkheden gemaakt is, screenen en evalueren durfkapitalisten de gekozen deals nauwkeuriger. Alleen ondernemers die succesvol alle evaluatiefases

doorlopen,

worden

uiteindelijk

gefinancierd.

De

initiële

algemene

screeningsronde, waarin algemene investeringscriteria worden beoordeeld zoals het type industrie, de grootte van de deal en maturiteit van het bedrijf, wordt gevolgd door een meer specifieke tweede evaluatieronde. In deze fase ontmoeten investeerders de ondernemers op verschillende gelegenheden in persoon (Sorenson & Stuart, 2001). Dit biedt de investeerder de mogelijkheid om een beter inzicht te krijgen in het bedrijf, om vertrouwd te raken met de werkmethode, om een beter beeld te krijgen van de houding, de standpunten en het gedrag van de ondernemer en om potentiële toekomstige problemen te ontdekken (Fried & Hisrich, 1994). Een kortere reisafstand vergemakkelijkt dit zorgvuldige proces doordat er minder tijd nodig is voor verplaatsingen en doordat de reiskosten verlagen. Lutz et al. (2013) hebben significant bewijs gevonden dat kortere reistijd tussen investeerder en mogelijke investering de kans verhoogt dat een onderneming gekozen wordt voor financiering. Investeerders verkiezen in het algemeen investeringen die niet verder dan een uur rijden van hun kantoor gevestigd zijn (Zook, 2002). Onervaren durfkapitalisten en durfkapitalisten die de leiding nemen in een investeringsronde verkiezen investeringen dichter bij huis (Powell et al., 2002). Ook wanneer deals zeer kleine of grote bedragen in vergelijking met fondsgrootte vereisen, is er een grotere neiging naar lokale projecten. In het geval van een kleine investering zouden de tijd en de kosten die gespendeerd worden aan de screening van verder gelegen bedrijven, relatief hoog zijn in vergelijking met het geïnvesteerde bedrag. Wanneer durfkapitaalfirma’s echter deelnemen aan een grote deal, willen ze een precies idee hebben van de toekomstperspectieven van de investering en een tekort aan informatie vermijden. Om informatie te verkrijgen buiten hetgeen meegegeven wordt door de bedrijven zelf, maken durfkapitalisten regelmatig gebruik van hun breed sociaal netwerk. Zoals hierboven al gemeld zijn deze relationele verbindingen voornamelijk van lokale aard. Wanneer het gaat over grote bedragen, heeft dit als gevolg dat de geografische nabijheid tussen de durfkapitaalfirma en zijn doel de kansen op diens financiering verhoogt (Lutz et al., 2013). Lutz et al. (2013) beschrijven de relatie tussen durfkapitaalinvestering en geografische afstand in de dealselectiefase als omgekeerd U-vormig. Ruimtelijke nabijheid beïnvloedt de kans op een investering meer aan de uiteinden van de schaal, wanneer ofwel zeer hoge of lage investeringsbedragen op het spel staan.

12

Er zijn echter enkele omstandigheden die de impact van afstand op de dealselectie van durfkapitaal afzwakken. Geografische nabijheid lijkt van minder belang in gesyndiceerde investeringsdeals (Fritsch & Schilder, 2008). In deze deals is echter één van de investeerders,

meestal

de

hoofdinvesteerder,

nog

altijd

dicht

gevestigd

bij

het

beleggingsbedrijf. Dus ook in gesyndiceerde deals verdwijnt de impact van geografie niet volledig. Hij is eerder beperkt tot de hoofdinvesteerder. Er is ook ontdekt dat de ervaring van een durfkapitaalfirma de impact van geografische overwegingen op hun investeringsbeslissingen beperkt. Bij oudere, meer ervaren durfkapitaalfirma’s, die meestal over een groot contactennetwerk beschikken, is vastgesteld dat de kans groter is om verder gelegen doel bedrijven te selecteren (Griffith et al., 2007; Powell et al., 2002). 3.2 Ex-post-bedrijfselectie In tegenstelling tot bij de meeste financiële instrumenten zoals bankleningen, vermindert de betrokkenheid van de durfkapitalisten niet nadat er geld werd geïnvesteerd. Het merendeel van durfkapitalisten wordt eerder actief betrokken in de ontwikkeling en management van het bedrijf (De Clercq & Manigart, 2007). Als we kijken naar het hoge investeringsrisico dat inherent is aan veel durfkapitaaldeals, helpt hun directe betrokkenheid investeerders tot op zekere hoogte problemen tussen principaal en agent op te lossen, andere geassocieerde financiële en zakelijke risico’s in te perken en actief de groei en prestatie van de start-up te sturen. Naast het voorzien van fondsen aan gevestigde innovatieve bedrijven, observeren durfkapitalisten dus nauwlettend hun deals en geven waardevol advies aan portfoliofirma’s in de nasleep van de initiële investering (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza, 1992; Sapienza, Manigart, & Vermeir, 1996). In het volgende deel bestuderen we verder in welke mate geografische kwesties een rol spelen in de ex-post-bedrijfselectiefase. Monitoring Mogelijk is er een tegenstrijdigheid tussen het doel van de ondernemer en dat van de durfkapitalist. In de literatuur wordt dikwijls verwezen naar de principal-agenttheorie om de verhouding tussen durfkapitalist en ondernemer te beschrijven (Arthurs & Busenitz, 2003; Van Osnabrugge, 2000). Typische prestatiebelemmerende problemen tussen principaal en agent die voortkomen uit miscommunicatie na het sluiten van de deal, zijn onder andere verminderde inspanningen van de agent of de ondernemer en disproportioneel hoge uitgaven voor persoonlijke, statusverhogende artikelen zoals luxueuze bedrijfswagens en royale kantoorgebouwen (Manigart & De Clercq, 2007; Gompers & Lerner, 2001). Om opportunistisch gedrag in te perken en risico’s te controleren, volgen durfkapitalisten de

13

werking van hun beleggingsmaatschappijen. Nauwlettend toezicht vraagt echter frequente persoonlijke interacties. Gemiddeld bezoeken durfkapitalisten hun investeringsdoelen officieel ongeveer 19 keer per jaar en de hoofdinvesteerder spendeert gemiddeld 80 uur (standaardafwijking van 44 uur) ter plaatse (Gorman & Sahlman, 1989). Daarnaast bieden vele toevallige ontmoetingen op bedrijfsevenementen, in koffiebars of in restaurants de mogelijkheid om informeel kennis te delen (Powell et al., 2002). Wanneer men niet in de buurt gevestigd is, kost het investeerders veel meer tijd en geld om toezicht te houden op de zakelijke aangelegenheden van beleggingsmaatschappijen. Bijgevolg is er waargenomen dat durfkapitaalinvesteerders minder interageren met beleggingsmaatschappijen die verder weg gevestigd zijn (Fritsch & Schilder, 2008). Durfkapitalisten worden bijvoorbeeld minder snel bestuursleden in verder afgelegen beleggingsmaatschappijen (Lerner, 1995). In het geval van slechte prestaties zijn durfkapitalisten ook sneller geneigd om een verre investering te verlaten dan te monitoren en hen frequenter te ondersteunen (Mäkelä & Maula, 2006). Waarde toevoegen In de literatuur wordt sterk benadrukt dat durfkapitalisten meer bijdragen tot een bedrijf dan enkel geld (Chemmanur, Krishnan, & Nandy, 2011; Fried, Bruton, & Hisrich, 1998). Naast het monitoren

van

zakelijke

activiteiten

van

hun

beleggingsmaatschappij

worden

bedrijfskapitalisten regelmatig actief betrokken in het bedrijf. Op die manier kunnen ze de opbouw en groei van het portfolio bedrijf direct beïnvloeden. Hun kwaliteiten om waarde toe te voegen hebben voornamelijk betrekking tot advisering, strategische ondersteuning en netwerken (Gorman & Sahlman, 1989; Sapienza, 1992). Door hun uitgebreide kennis van de sector en hun persoonlijke contacten vergemakkelijken durfkapitalisten

bijvoorbeeld

veelvuldig

de

toegang

van

start-ups

tot

bestaande

bedrijfsnetwerken (Gupta & Sapienza, 1992). Zook (2002) introduceert in deze context de term ‘smart money’ (in contrast met ‘dumb money’). ‘Smart money’ specifieert de hoog gewaardeerde combinatie van de aanbreng van geld en het bezit van ruime industrieexpertise, een uitgebreid netwerk van potentiële cliënten en de competentie om deuren te openen bij leidinggevende firma’s. Wat betreft het ontstaan van deze gunstige synergieën, wordt geargumenteerd dat de afstand tussen de durfkapitaalfondsen en de beleggingsmaatschappijen een cruciale rol speelt (Florida & Kenney, 1988). Nog nauwkeuriger wordt er aangenomen dat gebruik maken van niet-monetaire middelen gemakkelijker wordt door de co-locatie van investeerders en investeringen (Mäkelä & Maula, 2006; Mason & Harrison, 1995; Sunley, Klagge, Berndt, & Martin, 2005; Zook, 2004). De ruimtelijke clustering van investeerders en investeringen maken regelmatige persoonlijke ontmoetingen mogelijk, die vooral het gebruik 14

maken van ‘niet-monetaire’ bronnen vergemakkelijken, zoals het sociale kapitaal van de investeerders (Mason & Harrison, 1995; Powell et al., 2002; Sunley et al., 2005). Zook (2002) benadrukt het belang van ruimtelijke nabijheid voor het uitwisselen van kennis, net zoals het gemakkelijker en goedkoper overdragen van impliciete kennis: “ Het beste halen uit een durfkapitalist of ‘smart money’ [...] wordt beperkt door geografie [...] Bedrijven die dicht bij bronnen van durfkapitaal gevestigd zijn, hebben een betere toegang tot de financiering, netwerken, en adviezen van durfkapitalisten” (pp. 163). Tot

besluit,

ruimtelijke

nabijheid

dient

als

een

belangrijk

instrument

om

investeringsonzekerheid en risico’s te reduceren doordat de investeerder de mogelijkheid heeft om de beleggingsmaatschappij van dichtbij te observeren en frequent te kunnen interageren. Om de transactiekosten te beperken met betrekking tot het monitoren van het doelbedrijf,

zoeken

investeerders

geografisch

nabije

investeringen.

Durfkapitalisten

monitoren echter niet enkel de prestatie van hun investeringsdoelen, maar zijn meestal actief betrokken in zakelijke aangelegenheden. Hier is geografische nabijheid tussen investeerder en investering wederzijds wenselijk. Door gevestigd te zijn naast hun investeringsprojecten wordt het voor de durfkapitalist gemakkelijker om in te grijpen. Op zijn beurt zorgt de colocatie ervoor dat de ondernemer een betere toegang heeft tot de kennis en middelen van de durfkapitalist.

4. Bespreking en conclusie Deze paper geeft een geografisch georiënteerde analyse van investeringen in durfkapitaal. Het is logisch dat durfkapitalisten en ook hun investeringen ruimtelijk niet gelijkmatig verspreid zijn. Concentraties van durfkapitalisten en bedrijven die gesteund worden met durfkapitaal verschijnen het meest prominent rond San Francisco (Silicon Valley) en Boston (Route 128). Maar ook in Europa heeft durfkapitaalactiviteit de neiging om te agglomereren binnen lidstaten. In de EU blijven durfkapitaalmarkten echter nog altijd relatief gefragmenteerd met clusters die niet vergelijkbaar zijn in grootte met de bovengenoemde Amerikaanse voorbeelden (Martin et al., 2002). In tegenstelling tot de algemene veronderstelling dat kapitaal geografisch zeer mobiel is, wordt hier dus waargenomen dat ruimtelijke gevoeligheid een belangrijk kenmerk van durfkapitaal is. Uit vroegere studies blijkt dat er een sterke link is tussen de beschikbaarheid van kapitaal, regionaal ondernemerschap en economische groei (Bonini & Alkan, 2012; Kortum & Lerner, 2000).

Durfkapitaal

wordt

voornamelijk

bij

de

ontwikkeling

van

dynamische

hoogtechnologische clusters, zoals nagestreefd wordt door de Vlaamse regering met het initiatief Vlaanderen in Actie, beschouwd als cruciaal. Durfkapitaalfondsen voorzien

15

ondernemers niet enkel met geld, waarbij innovatie en banengroei gestimuleerd wordt, maar ze bevorderen ook netwerksynergiën en kennisoverdracht tussen clusterparticipanten. Hierdoor vormt durfkapitaal een belangrijke katalysator voor de dynamische groei van clusters (Florida & Kenney, 1988; Martin et al., 2002). De concentratie van durfkapitaalbedrijven in enkele regio’s en hun neiging om vooral nabijgelegen ondernemers te financieren, suggereert dat bedrijven die actief zijn in regio’s die wat betreft durfkapitaal minder bedeeld zijn, mogelijk geconfronteerd worden met ‘equity gaps’. Regionale verschillen in durfkapitaalfinanciering kunnen serieuze gevolgen hebben voor de ontwikkeling van innovatieve ondernemers en regionale economische ontwikkeling. In het verleden en ook vandaag de dag hebben beleidsinitiatieven daarom een gelijkmatigere verspreiding van durfkapitaal beoogd. Uit onze analyse blijkt echter dat de beslissingen over de vestigingslocatie van durfkapitalisten en portfoliobedrijven complex zijn. De clustering van durfkapitaalbedrijven, meestal in samenhang met andere financiële instituten, leidt tot agglomeratievoordelen. Durfkapitalisten hebben baat bij de nabijheid van andere durfkapitalisten en van de infrastructuur en faciliteiten die al aanwezig zijn in financiële centra. Bovendien lijkt het dat durfkapitaal hogere opbrengst heeft wanneer het gebruikt wordt in hoogtechnologische clusters zoals Silicon Valley dan wanneer het gebruikt wordt om start-ups te ondersteunen die zich vestigen in meer afgelegen gebieden (OECD, n.u.). Ook met betrekking tot langetermijninvesteringen van durfkapitalisten in hun portfoliobedrijven hebben geografische overwegingen een impact op investeringspatronen. Hierdoor is het twijfelachtig dat beleidsinitiatieven die gericht zijn op het meer gelijk verspreiden van durfkapitaal, het gewenste effect hebben. Diepgaand onderzoek in dit gebied, betreffende de dimensie van regionale ongelijkheden, laat nog op zich wachten. Tot nu toe heeft het merendeel van de studies die de relatie tussen geografie

en

durfkapitaalinvesteringen

behandelen,

gefocust

op

meer

volgroeide

durfkapitaalmarkten zoals die in de VS en het VK. Met betrekking tot België, een relatief jonge en geografische kleine durfkapitaalmarkt, zijn er minder inzichten ontwikkeld. Niettemin is er verondersteld dat Belgische durfkapitalisten afstand anders ervaren dan hun tegenhangers in de VS omwille van de geografisch ingebedde positie van België in WestEuropa en zijn dicht infrastructuurnetwerk. Meer gedetailleerd onderzoek naar het bestaan en de mogelijke omvang van een financieringskloof in België is daarom nuttig. Er is ook een dubbelzinnigheid wat betreft de causale relatie tussen de locatie van durfkapitaalbedrijven en potentiële investeringsdoelen. Investeerders zijn met andere woorden aangetrokken tot regio’s die al een groot aandeel aan hoogtechnologische 16

industrieën hebben en vice versa. Met oog op de ontwikkeling van dynamische hoogtechnologische clusters is het belangrijk om het antwoord te kennen op deze vragen. In België is er een duidelijke concentratie van durfkapitaalactiviteiten in gebieden met een hoge densiteit van universiteiten en onderzoeksinstituten (Gent, Leuven, Louvain-La Neuve, Luik, Hasselt). Dit suggereert het bestaan van een soort triple-helixstructuur (de interactie tussen universiteiten,

industrie en overheden) van regionale innovatie (Etzkowitz &

Leydesdorff, 2000). Verder onderzoek is echter nodig om het samenspel tussen kennisinstituten en durfkapitaalinvesteringen gedetailleerder te analyseren. Het is een feit dat, vergeleken met de relatief volwassen durfkapitaalmarkt in de VS, durfkapitaalmarkten in Europa (met de uitzondering van de markt in het VK) zich nog aan het ontwikkelen zijn en dikwijls nog niet voldoende kritische massa bereikt hebben, waardoor de kosten voor investeerders verhogen. Beleidsinitiatieven zoals het verwijderen van grensoverschrijdende obstakels die het vrij verkeer van durfkapitaal belemmeren (dubbele taxatie, regelgevende infrastructuren etc.) kunnen daardoor helpen om de fragmentatie van de Europese durfkapitaalmarkten tegen te gaan. Mochten maatregelen leiden tot een meer geografisch evenredige verdeling van durfkapitaal dan is het echter nog niet zeker dat het patroon van durfkapitaalinvesteringen mee zal wijzigen. Verder onderzoek in dit gebied wordt ten zeerste aanbevolen.

17

5. Referenties Arthurs, J. D., & Busenitz, L. W. (2003). The Boundaries and Limitations of Agency Theory and Stewardship Theory in the Venture Capitalist/Entrepreneur Relationship*. Entrepreneurship Theory and Practice, 28(2), 145-162. doi: 10.1046/j.1540-6520.2003.00036.x Bonini, S., & Alkan, S. (2012). The political and legal determinants of venture capital investments around the world. Small Business Economics, 39(4), 997-1016. doi: 10.1007/s11187-0119323-x Chemmanur, T. J., Krishnan, K., & Nandy, D. K. (2011). How Does Venture Capital Financing Improve Efficiency in Private Firms? A Look Beneath the Surface. Review of Financial Studies, 24(12), 4037-4090. doi: 10.1093/rfs/hhr096 Chen, H., Gompers, P., Kovner, A., & Lerner, J. (2010). Buy local? The geography of venture capital. Journal of Urban Economics, 67(1), 90-102. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jue.2009.09.013 Cumming, D., & Dai, N. (2010). Local bias in venture capital investments. Journal of Empirical Finance, 17(3), 362-380. doi: DOI 10.1016/j.jempfin.2009.11.001 De Clercq D., & Manigart S. (2007). The venture capital post-investment process: opening the black box of involvement. In: Landström H. Handbook of research on venture capital (pp. 193-218). Departement Economie, Wetenschap & Innovatie [EWI] (2011). Witboek - Een Nieuw Industriëel Beleid voor Vlaanderen. Retrieved December 10, 2013, from http://www.ewivlaanderen.be/ewi/witboek-een-nieuw-industri%C3%ABel-beleid-voor-vlaanderen. European Commission (2009). Cross-border venture capital in the European Union. Retrieved December 6, 2013, from http://ec.europa.eu/enterprise/newsroom/cf/itemdetail.cfm?item_id=4053&tpa_id=127&la ng=en Etzkowitz, H., & Leydesdorff, L. (2000). The dynamics of innovation: from National Systems and “Mode 2” to a Triple Helix of university–industry–government relations. Research Policy, 29(2), 109-123. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0048-7333(99)00055-4 Florida, R., & Kenney, M. (1988). Venture Capital and High Technology Entrepreneurship. Journal of Business Venturing, 3(4), 301-319. Florida, R. L., & Kenney, M. (1988). Venture Capital, High Technology and Regional-Development. Regional Studies, 22(1), 33-48. Fried, V. H., Bruton, G. D., & Hisrich, R. D. (1998). Strategy and the board of directors in venture capital-backed firms. Journal of Business Venturing, 13(6), 493-503. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0883-9026(97)00062-1 Fried, V. H., & Hisrich, R. D. (1994). Toward a Model of Venture Capital Investment Decision Making. Financial Management, 23(3), 28-37. doi: 10.2307/3665619 Fritsch, M., & Schilder, D. (2008). Does venture capital investment really require spatial proximity? An empirical investigation. Environment and Planning A, 40(9), 2114-2131. Gompers, P., & Lerner, J. (2001). The venture capital revolution. Journal of Economic Perspectives, 15(2), 145-168. Gorman, M., & Sahlman, W. A. (1989). What do venture capitalists do? Journal of Business Venturing, 4(4), 231-248. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(89)90014-1 Green, M. (2004).Venture Capital Investment in the United States 1995-2002. The Industrial Geographer, 1(2), 2-28. Griffith, T. L., Yam, P. J., & Subramaniam, S. (2007). Silicon valley's ‘one-hour’ distance rule and managing return on location. Venture Capital, 9(2), 85-106. doi: 10.1080/13691060601076202 Grote, M. H. (2008). Foreign banks’ attraction to the financial centre Frankfurt—an inverted ‘U’shaped relationship. Journal of Economic Geography, 8(2), 239-258. doi: 10.1093/jeg/lbm042 Gupta, A. K., & Sapienza, H. J. (1992). Determinants of venture capital firms' preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business Venturing, 7(5), 347-362. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(92)90012-G 18

Hochberg, Y. V., Ljungqvist, A., & Lu, Y. (2007). Whom you know matters: Venture capital networks and investment performance. Journal of Finance, 62(1), 251-301. Kolympiris, C., Kalaitzandonakes, N., & Miller, D. (2011). Spatial collocation and venture capital in the US biotechnology industry. Research Policy, 40(9), 1188-1199. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.respol.2011.05.022 Kortum, S., & Lerner, J. (2000). Assessing the Contribution of Venture Capital to Innovation. The RAND Journal of Economics, 31(4), 674-692. doi: 10.2307/2696354 Lerner, J. (1995). Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms. The Journal of Finance, 50(1), 301-318. doi: 10.2307/2329247 Lindgaard Christensen, J. (2007). The Development of Geographical Specialization of Venture Capital. European Planning Studies, 15(6), 817-833. doi: 10.1080/09654310701232137 Lutz, E., Bender, M., Achleitner, A.-K., & Kaserer, C. (2013). Importance of spatial proximity between venture capital investors and investees in Germany. Journal of Business Research, 66(11), 2346-2354. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jbusres.2012.04.016 Mäkelä, M. M., & Maula, M. V. J. (2006). Interorganizational Commitment in Syndicated Cross-Border Venture Capital Investments. Entrepreneurship Theory and Practice, 30(2), 273-298. doi: 10.1111/j.1540-6520.2006.00121.x Martin, R., Sunley, P., & Turner, D. (2002). Taking risks in regions: the geographical anatomy of Europe's emerging venture capital market. Journal of Economic Geography, 2(2), 121-150. doi: 10.1093/jeg/2.2.121 Mason, C. M. (2007). Venture Capital: A Geographical Perspective. Cheltenham, UK: 'Edward Elgar Publishing, Inc.'. Mason, C. M., & Harrison, R. T. (1995). Closing the Regional Equity Capital Gap - the Role of Informal Venture Capital. Small Business Economics, 7(2), 153-172. Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2002). The Geography of Venture Capital Investments in the UK. Transactions of the Institute of British Geographers, 27(4), 427-451. doi: 10.2307/3804471 Mayer, C., Schoors, K., & Yafeh, Y. (2005). Sources of funds and investment activities of venture capital funds: evidence from Germany, Israel, Japan and the United Kingdom. Journal of Corporate Finance, 11(3), 586-608. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2004.02.003 Organization of Economic Co-operation and Development [OECD] (n.d.). Venture Capital: Trends and Policy Recommendations. Retrieved December 7, 2013, from www.oecd.org/industry/ind/2888 .pdf. Pollard, J. S. (2003). Small firm finance and economic geography. Journal of Economic Geography, 3(4), 429-452. doi: 10.1093/jeg/lbg015 Powell, W. W., Koput, K. W., Bowie, J. I., & Smith-Doerr, L. (2002). The Spatial Clustering of Science and Capital: Accounting for Biotech Firm-Venture Capital Relationships. Regional Studies, 36(3), 291-305. doi: 10.1080/00343400220122089 Sapienza, H. J. (1992). When do venture capitalists add value? Journal of Business Venturing, 7(1), 927. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(92)90032-M Sapienza, H. J., Manigart, S., & Vermeir, W. (1996). Venture capitalist governance and value added in four countries. Journal of Business Venturing, 11(6), 439-469. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0883-9026(96)00052-3 Sorenson, O., & Stuart, T. E. (2001). Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investments. American Journal of Sociology, 106(6), 1546-1588. Sunley, P., Klagge, B., Berndt, C., & Martin, R. (2005). Venture capital programmes in the UK and Germany: In what sense regional policies? Regional Studies, 39(2), 255-273. Van Osnabrugge, M. (2000). A comparison of business angel and venture capitalist investment procedures: An agency theory-based analysis. Venture Capital, 2(2), 91-109. doi: 10.1080/136910600295729 Wright, M., Lockett, A., Pruthi, S., Manigart, S., Sapienza, H., Desbrieres, P., & Hommel, U. (2004). Venture Capital Investors, Capital Markets, Valuation and Information: US, Europe and Asia. Journal of International Entrepreneurship, 2(4), 305-326. doi: 10.1007/s10843-004-0131-0 19

Zider, B. (1998). How venture capital works. Harvard Business Review, 76(6), 131-+. Zook, M. (2002). Grounded capital: venture financing and the geography of the Internet industry, 1994-2000. Journal of Economic Geography, 2(2), 151-177. doi: Doi 10.1093/Jeg/2.2.151 Zook, M. (2004). The knowledge brokers: venture capitalists, tacit knowledge and regional development. International Journal of Urban and Regional Research, 28(3), 621-641. doi: 10.1111/j.0309-1317.2004.00540.x

20