STEUNPUNT ONDERNEMEN EN REGIONALE ECONOMIE NAAMSESTRAAT 61 – BUS 3550 BE-3000 LEUVEN TEL + 32 16 32 66 61 | FAX + 32 16 37 35 11
[email protected] www.steunpuntore.be
Beleidsrapport STORE-B-13-021
Onderzoek naar durfkapitaal in een geografische context: een bespreking van methoden voor datacollectie Katja Bringmann, Ann Verhetsel
21 maart 2014
Introductie Veel beleidsmakers en academici beschouwen durfkapitaal als een belangrijke katalysator voor regionale economische groei aangezien het een element is dat het ontstaan van jonge en innovatieve bedrijven stimuleert (Mason & Harrison, 2002). Deze bedrijven verbeteren op hun beurt dan weer de innovatieve capaciteit van een regio, creëren nieuwe jobs en vergroten daardoor de globale competitiviteit van de regio. Hoewel de meerderheid van kleine en middelgrote bedrijven nog steeds afhankelijk is van bankkapitaal, zoeken ondernemers in innovatieve en kapitaalintensieve sectoren zoals biotechnologie vaak naar durfkapitaal om de ontwikkeling van hun bedrijf te financieren. Aangezien jonge en innovatieve bedrijven vaak een onvoorspelbaar rendement hebben en, in het algemeen, weinig traditionele onderpanden kunnen voorzien, weigeren risicomijdende banken hen meestal financiering. Om dezelfde reden is het voor hen moeilijk om gefinancierd te worden door verzekeringsmaatschappijen, effectenmarkten of schuldenmarkten. In tegenstelling tot een lening is durfkapitaal een soort van kapitaalfinanciering. In plaats van vaste activa te gebruiken om een lening te dekken, verkrijgen durfkapitalisten in ruil voor hun investering een aandeel in het bedrijf. Vervolgens krijgen ze vaak een zetel in de raad van bestuur toegewezen en worden zo direct betrokken in de bedrijfsvoering van het portfoliobedrijf (Powell, Koput, Bowie, & Smith-Doerr, 2002; von Burg & Kenney, 2000). Tot
dusver
lijken
durfkapitaalactiviteiten
ruimtelijk
ongelijk
verdeeld
en
geografisch
geconcentreerd te zijn in slechts enkele hightechclusters en financiële metropolen in de wereld (Chen, Gompers, Kovner, & Lerner, 2010; Florida & Kenney, 1988; Lindgaard Christensen, 2007; Martin, Sunley, & Turner, 2002; Mason & Harrison, 2002; Powell et al., 2002; Zook, 2002). Vooral omwille van het hoge risico dat durfkapitaaldeals inhouden en de directe betrokkenheid van de investeerder, is er vastgesteld dat durfkapitalisten investeringen verkiezen die zich dicht bij hun kantoren bevinden. De clustering van durfkapitaalverleners en hun investeringen in een beperkt aantal gebieden vormt een nadeel voor ondernemers die gevestigd zijn in gebieden waar durfkapitaal minder voorkomt (Mason & Harrison, 1995). Om ongelijkheden in regionale economische ontwikkeling tegen te gaan, streeft de Europese Commissie, net als regionale beleidsmakers in gebieden met minder durfkapitaal, een gelijkere verdeling van durfkapitaal na. Vooral wat betreft de EU-2020-strategie, de groeistrategie van de Europese Commissie voor het volgende decennium, die inzet op innovatie en het versterken van ondernemerschap, wordt het als essentieel beschouwd dat durfkapitaal in voldoende mate aanwezig is. Bijgevolg ijvert de Europese Commissie voor de verwijdering van obstakels die 2
internationale durfkapitaalinvesteringen bemoeilijken en voor een meer eengemaakte Europese durfkapitaalmarkt (Europese Commissie, 2009). Om effectieve beleidsvoorstellen te ontwerpen die mogelijke knelpunten bij het financieren van jonge bedrijven aanpakken, is een gedetailleerde kennis over de geografische omvang en de locatie van durfkapitaalactiviteit zeer belangrijk. Het analyseren van de ruimtelijke patronen van durfkapitaal verschaft informatie over de geografische voorkeuren van de investeerder, de locatie van hun huidige investeringen en over het bestaan van concentraties van durfkapitaalverleners en portfoliobedrijven. Zo kan de aandacht worden gevestigd op regionale tekortkomingen in het financieren van jonge bedrijven. Voor zo’n analyse is het echter essentieel om te beschikken over betrouwbare en uitvoerige gegevens over durfkapitaalactiviteit. Vandaag de dag publiceren onderzoekers heel wat wetenschappelijke papers over een brede waaier aan onderwerpen. Om een beter overzicht te krijgen en structuur te brengen in de wetenschappelijke productie zijn diverse technieken, instrumenten en databanken voorhanden. Deze zijn ook nuttig om toekomstige onderzoeksvragen te definiëren en om het eigen onderzoek te kaderen. In zowat elke tak van de wetenschap vinden we daarom artikels terug die een overzicht bieden van de reeds gepubliceerde studies waarbij aandacht is voor de tijdschriften waarin gepubliceerd werd, de samenwerking tussen auteurs, de gebruikte methoden, citatiepatronen en databronnen (zie bijvoorbeeld (Anselin, 2007, 2010; Duranton, 2010; Florax and Plane, 2004; Ottaviano and Minerva, 2007; Pallis et al., 2010; Woo et al., 2011). Voorliggende paper doet dit voor de ruimtelijke dimensie van durfkapitaal en legt vooral de nadruk op de gebruikte databronnen aangezien die, zoals zal blijken, divers zijn. Over het algemeen worden durfkapitaaldeals maar zelden volledig bekendgemaakt, wat het moeilijker maakt om uitgebreide gegevens over durfkapitaal te verzamelen. Bovendien bekritiseert Mason (2007) dat de commerciële databanken over durfkapitaalinvesteringen, die op zich al beperkt beschikbaar zijn, niet alle kleinere deals rapporteren en daarom niet voldoen in het geven van informatie (Kaplan, Strömberg, & Sensoy, 2002). Officiële industriecijfers zijn niet voorhanden en de weinige bestaande studies die een geografische invalshoek hebben op durfkapitaal verschillen heel erg wat betreft methodologie en de aanpak om gegevens te verzamelen. Om methodologische uitdagingen bij het bestuderen van durfkapitaal in de economische geografie bloot te leggen, geeft deze paper een exhaustief overzicht van de verschillende bronnen van durfkapitaaldata die gebruikt werden in studies gepubliceerd tussen 2000 en 2013. Er wordt vooral aandacht besteed aan durfkapitaaldata die het mogelijk maken een conclusie te trekken over de ruimtelijke patronen van durfkapitaalactiviteiten. We bespreken 3
welke gegevens beschikbaar zijn en welke informatie in de toekomst nodig is om een beter inzicht te krijgen in de ruimtelijkheid van durfkapitaal. Deze analyse zal het mogelijk maken om gegronde beslissingen te nemen over de geschiktheid van bestaande databronnen in toekomstig onderzoek naar het financieren van jonge innovatieve ondernemingen. Daarnaast bepalen we variabelen die nog steeds ontbreken en die verzameld moeten worden om de beleidsinspanningen
rond
het
financieren
van
innovatief
ondernemerschap
beter
te
onderbouwen. Voor zover wij weten, is dit de eerste paper over dataverzameling met betrekking tot durfkapitaalactiviteit in een ruimtelijke context. Voorgaande onderzoeken in dit gebied hebben tot nu toe vooral gefocust op methodologische kwesties in onderzoek naar ondernemerschap in het algemeen (Brush & Vanderwerf, 1992; Coviello & Jones, 2004; Davidsson & Gordon, 2012; Trettin & Welter, 2011), door problemen te onderzoeken die betrekking hadden op de informele durfkapitaalmarkt (Mason & Harrison, 2008) en door commerciële databronnen rond durfkapitaal op een algemenere manier te evalueren (Kaplan, Strömberg, & Sensoy, 2002). De rest van de paper is als volgt gestructureerd. Het eerste deel geeft een korte introductie tot de theoretische context van durfkapitaal en geografie. In het tweede deel gaan we gedetailleerder in op de methodologie en de gegevens die gebruikt worden in onderzoek naar ruimtelijke aspecten. Eerst wordt onze onderzoeksmethodologie en de selectie van onderzoeken verklaard en vervolgens bespreken we het hoofddoel van de geselecteerde papers en verdelen we hen in drie brede categorieën. Vooraleer we gegevensbronnen analyseren die data bevatten over durfkapitaal en die gebruikt worden in de onderzoeken, onderzoeken we het geografische bereik en de tijdspanne van de artikels. Ten slotte is er de conclusie. De resultaten van de verklarende data-analyse worden besproken (ook met oog op toekomstig onderzoek) en opgesomd.
Theoretische achtergrond: durfkapitaal in een ruimtelijke context Er is vastgesteld dat de locatie en allocatie van durfkapitaal geclusterd is in slechts een beperkt aantal gebieden (Florida & Kenney, 1988; Zook, 2002; Mason en Harrison, 2002; Powell et al., 2002). Over het algemeen geven wetenschappers twee grote redenen die de concentratie van durfkapitaal verklaren: (1) het bestaan van ongelijkheden wat betreft informatie rond dealselectie en (2) het belang van kennisoverdracht na het sluiten van een deal. In het vervolg van dit onderdeel worden beide principes gedetailleerder besproken.
4
Investeerders worden via hun netwerkcontacten vaak geconfronteerd met veelbelovende investeringskansen. Informatie rond deze investeringen wordt echter schaarser bij een grotere afstand tussen de verschillende spelers. Voorgaand onderzoek (Sorenson & Stuart, 2001) heeft ontdekt dat investeerders betere contacten onderhouden met spelers die in hun directe omgeving gevestigd zijn, dan met spelers die zich verder weg bevinden. Bijgevolg zijn investeerders beter geïnformeerd over start-ups die dichterbij gevestigd zijn en die kapitaal zoeken. De tendens om te investeren in bedrijven die gevestigd zijn in de buurt van de eigen locatie is één van de factoren die de lokale bias van veel investeringsportfolio’s verklaren. Een andere verklaring draait om het toezicht door durfkapitalisten nadat de investering heeft plaatsgevonden. Durfkapitalisten blijven in de nasleep van de deal eveneens geïnformeerd over de zakelijke aangelegenheden van het doelbedrijf. Vaak controleren zij op regelmatige basis de ontwikkeling van de start-up en worden ze actief betrokken bij belangrijke zakelijke beslissingen. Daarnaast staan ze ondernemers ook bij met hun uitgebreide ervaring in het bedrijfsleven. Met oog op deze kennisoverdracht, is gebleken dat fysieke nabijheid tussen investeerders en investeringen cruciaal is voor een doeltreffend investeringsproces (Zook, 2002). Onder andere een kortere rijafstand tussen investeerder en investering vergemakkelijkt regelmatig persoonlijk contact. Dit leidt tot meer mogelijkheden om impliciete kennis uit te wisselen (Powell et al., 2002). Daardoor vergemakkelijkt ruimtelijke nabijheid het constante toezicht op portfoliobedrijven en het adviseren ervan. Samenvattend, hoewel voorgaand onderzoek naar durfkapitaal het onderwerp vooral bekeek vanuit een bestuurlijk of financieel oogpunt (Mason & Harrison, 2002), dat er enkele wetenschappers zijn die recentelijk de aandacht hebben gevestigd op het belang van geografie in de cyclus van durfkapitaalinvesteringen. In tegenstelling tot de neoklassieke opvatting dat kapitaal vrij vloeit naar de plaatsen waar de opbrengsten het hoogst zijn, worden investeringen in durfkapitaal sterk beïnvloed door geografische overwegingen. Voor dit soort van onderzoek hebben we specifieke gegevens nodig die het mogelijk maken een geografisch inzicht te krijgen in de flow van durfkapitaal en in de netwerken van spelers gelinkt aan durfkapitaal. De volgende hoofdstukken behandelen de gegevens en de methodologie die gebruikt worden in bestaand onderzoek naar dit onderwerp.
5
Onderzoeksmethodologie Voor de
bespreking
complementaire
werden
relevante artikels verzameld door middel van enkele
steekproeftechnieken.
Eerst
werd
er
via
prominente
academische
zoekmachines zoals ‘Google Scholar’ en ‘Web of Knowledge’ gezocht aan de hand van sleutelwoorden. De sleutelwoorden bevatten elke combinatie van durfkapitaal met een van de volgende termen: ‘geography’, ‘geographic’, ‘spatial distribution’, ‘proximity’, ‘concentration’, ‘clustering’ en ‘location’. Om de artikels uit de zoekopdracht met sleutelwoorden te vervolledigen, werden verschillende toonaangevende wetenschappelijke tijdschriften (gebaseerd op hun ‘Thomson Reuters Impact Factor’ [ISI]) die publiceren over ondernemerschap en onderzoek naar durfkapitaal (Entrepreneurship & Regional Development, Journal of Business Venturing, en Journal of Economic Geography), manueel doorgelicht op zoek naar relevante publicaties, op basis van de titels en abstracts. Ten slotte werd een soort van sneeuwbalstrategie toegepast. Naast de analyse van de referentielijsten van de gekozen artikels, werden ook de citatiereferenties (artikels die de gekozen werken citeren) onderzocht om belangrijke gerelateerde artikels te vinden. Om de wetenschappelijke kwaliteit van de artikels te verzekeren werden alleen studies in beschouwing genomen die gepubliceerd zijn in reviewed tijdschriften die ofwel in de Social Science Citation Index [SSCI] ofwel in de International Bibliography of Social Sciences [IBSS] te vinden zijn. Daarbij is de onderzochte steekproef beperkt tot artikels uit online beschikbare tijdschriften, aangezien die toegankelijker zijn dan gedrukte boeken. Het doel van deze paper is een overzicht te geven van de databanken rond durfkapitaal die de dag van vandaag gebruikt worden. Daarom hebben we de selectie van artikels beperkt tot de periode 2000 – 2013. In totaal werden 22 tijdschriftartikels gebruikt die de geografische aspecten van durfkapitaalactiviteit onderzoeken in de beschouwde periode (zie appendix voor een volledige lijst van de gebruikte artikels). Tabel 1 geeft een overzicht van alle geanalyseerde artikels per tijdschrift waarin ze gepubliceerd zijn en per jaar van publicatie. Wat betreft de publicatie van artikels over de ruimtelijke aspecten van durfkapitaal is er geen leidend tijdschrift. De publicaties zijn eerder verspreid over een brede waaier aan tijdschriften.
6
Year
Entrepreneurship American Journal and Regional Environment and European of Sociology Development Planning Planning Studies GeoJournal
2001
1
Industrial Geographer
Journal of Business Research
Journal of Economic Geography
Journal of Journal of Urban The Industrial Empirical Finance Economics Regional Studies Research Policy Geographer
Transactions of the Institute of British Geographers
2
1
1
2004
4
1
2005
1
2007
1
1
2
2
2008
1
1
1 1
1
2011
1 1
1
1 1
4
1 1
1
3
2
1
1
1
1 3
1
2013
3 2
2009 2010
Total 1
2002
Total
Venture Capital: An International Journal of Entrepreneurial Finance
1 4
1
1
Tabel 1. Opsomming van artikels per tijdschrift per jaar
7
1
1
1
1
2
22
Onderzoeksrichtingen De geselecteerde studies gebruiken ruimtelijke methoden om het effect van geografie te onderzoeken in drie grote domeinen: (1) de clustering van durfkapitaalbedrijven en doelbedrijven (2) de investeringsradius van durfkapitalisten en (3) de grootte van de deal. In tabel 2 zijn de studies opgedeeld volgens hun hoofdonderwerp. Clustering
Investment Radius
Amount
Chen et al. (2010)
Griffith et al. (2007)
Kolympiris et al. (2011)
Zook (2002)
Powell et al. (2002)
Chen, K., Chu, T., & Billota, R. (2011)
Fritsch, M., & Schilder, D. (2008)
Lindgaard Christensen (2007)
Schwartz, D., & Bar-El, R. (2007)
Fritsch, M., & Schilder, D. (2008)
Green, M. (2004)
Zhang, J (2011)
Chen, K., & Marchioni, M. (2008)
Lutz, E., Bender, M., Achleitner, A., & Kaserer, C. (2013)
Martin, R., Berndt, C., Klagge, B., & Sunley, P. (2005)
Green, M. (2004)
Mason, C.M., & Harrison, R. (2002)
Cumming, D., & Dai, N. (2010)
Martin, R., Sunley, P., & Turner, D. (2002)
Fritsch, M., & Schilder, D. (2011)
Klagge, B., & Martin, R. (2005)
Sorenson, O., & Stuart, T. (2001) Rosiello, A., & Parris, S. (2009)
Tabel 2. De geselecteerde studies opgedeeld volgens onderwerp
In dit deel beschrijven we de verschillen in methodologie en datavereisten tussen deze brede onderzoeksrichtingen. De volgende hoofdstukken zullen potentiële bronnen van deze gegevens dan gedetailleerder analyseren, net als enkele veelgebruikte methodes om gegevens te verzamelen. Studies die de geografische clustering van durfkapitaalactiviteit onderzoeken, verwijzen vaak naar methodes die ook vaak gebruikt worden om agglomeraties in andere bedrijfstakken vast te stellen (Bringmann, Vanoutrive, en Verhetsel, 2014). Chen et al. (2010) bijvoorbeeld, berekenen locatiequotiënten voor durfkapitaalbedrijven en hun syndicatiepartners. Door middel van locatiequotiënten wordt gemeten of het percentage aan durfkapitaalbedrijven in een specifieke regio hoger ligt dan het percentage van de respectieve eenheden op een hoger geografisch niveau, zoals het nationale niveau. Chen et al. gebruiken postcodes voor deze analyse en linken die aan de Combined Statistical Areas (CSA) of aan de Metropolitan Statistical Areas (MSA) (zie ook Green, 2004; Mason & Harrison, 2002; Schwartz & Bar-El, 2007). Daarentegen meet Zook (2002) door het analyseren van de co-locatie van durfkapitaalbedrijven en hun investeringen simpelweg de correlatie tussen het aantal durfkapitaalverleners en hun portfoliobedrijven op verschillende geografische niveaus, zoals postcodegebieden en MSA’s. Fritsch en Schilder (2008), die vooral geïnteresseerd zijn in de regionale
verspreiding
van
durfkapitaalverleners,
verwijzen
naar
Gini-coëfficiënten.
Rangcorrelatiecoëfficiënten worden dan gebruikt om de ruimtelijke verdeling van durfkapitaalinvesteerders te vergelijken met die van start-ups die durfkapitaal ontvangen. Hoewel ze verschillen in hun methodologisch bereik, vereisen alle maatstaven voor sectorale
8
concentratie vergelijkbare ruwe gegevens die bestaan uit de precieze locatie van de investeerder en van het portfoliobedrijf. Ook voor studies die kijken naar de geografische investeringsradius van investeerders, is informatie over de locatie van zowel de durfkapitalist als het portfoliobedrijf nodig. Zoals vermeld in het vorige hoofdstuk verkiezen durfkapitalisten investeringen die gevestigd zijn in hun onmiddellijke omgeving. Durfkapitalisten gebruiken namelijk heel makkelijk hun bestaande
adressenboekje
(dat
vooral
lokaal
van
aard
is)
om
nieuwe
investeringsmogelijkheden te ontdekken en zijn ook na de deal nog heel nauw betrokken bij de
investering.
Lindgaard
Christensen
(2007)
onderzoekt
de
afstand
tussen
durfkapitaalverleners en hun doelbedrijven in Denemarken. De gemiddelde geografische afstand tussen de spelers wordt berekend op basis van adresgegevens. Lutz, Bender, Achleitner, en Kaserer (2013) onderzoeken de waarschijnlijkheid dat een investering zich voordoet door te kijken naar de geografische afstand tussen investeerder en investering. In hun analyse nemen ze niet enkel de feitelijke afstand tussen de spelers in beschouwing, maar onderzoeken ze ook de minimale reistijd volgens Google Maps om de afstand af te leggen (met verschillende vervoerswijzen). Een gelijkaardige analyse werd gemaakt door Fritsch en Schilder (2012), die de afstand tussen durfkapitalist en doelbedrijf schatten op basis van de rijtijd aangegeven door de online routeplanner www.map24.de. Het is ook mogelijk de afstand tussen twee punten te berekenen door middel van hun breedte- en lengteligging. Cumming en Dai (2010) passen deze methode toe in hun paper. Vervolgens vergelijken ze de gewogen gemiddelde afstand van alle investeringen die gedaan zijn door een bepaald durfkapitalist met die van een willekeurig gekozen portfolio. De afwijking van de feitelijke ruimtelijke verspreiding van een portfolio van de hypothetische portfolio toont vervolgens de ruimtelijke vertekening van durfkapitaalactiviteit. Een derde studiegebied onderzoekt de relatie tussen afstand en de grootte van de durfkapitaaldeals (Chen, Chu, & Billota, 2011; Kolympiris, Kalaitzandonakes, & Miller, 2011). Naast adresgegevens zijn hierin ook informatie over de grootte van de deal en over het aandeel van een investeerder cruciaal. Gemeenschappelijk voor alle studies die focussen op geografische aspecten van durfkapitaalactiviteit is hun nood aan precieze gegevens over de locatie van de spelers. Databanken tonen vaak echter enkel het adres van het hoofdkwartier van een entiteit. In het geval van bedrijven met meerdere vestigingen is het bijgevolg moeilijk om de locatie van de specifieke tak te bepalen die betrokken is in de operatie. Dit leidt tot meetfouten wanneer een investering gebeurt vanuit een lokale entiteit die op een andere locatie gevestigd is dan het hoofdkwartier. 9
Een andere grote tekortkoming van veel databronnen over durfkapitaalactiviteit is dat er geen informatie gegeven wordt over de graad van betrokkenheid van de investeerder. Eerdere studies hebben desondanks herhaaldelijk benadrukt dat investeerders het belangrijker vinden om gevestigd te zijn in de buurt van hun portfoliobedrijven wanneer ze optreden als de hoofdinvesteerder (Fritsch & Schilder, 2008). Door het tekort aan uitvoerige gegevens is er echter een gebrek aan kwantitatief onderzoek naar dit onderwerp.
Geografische focus en schaal De geografische focus van studies die kijken naar de ruimtelijke aspecten van durfkapitaalinvesteringen is relatief beperkt. Zowel de onderzochte markt als de oorsprong van de wetenschappers suggereren dat het onderzoeksveld gedomineerd wordt door Angelsaksische studies. Van de 21 artikels in onze populatie, zijn er 10 die ruimtelijke investeringspatronen op de Amerikaanse markt analyseren en 5 die het fenomeen bekijken in een Britse context. Een aanzienlijk deel van de studies (6) concentreert ook op Duitse durfkapitaaldeals, aangezien Duitsland de best ontwikkelde durfkapitaalmarkt heeft na de VS en het VK. In mindere mate wordt ook aandacht besteed aan andere Europese en Aziatische landen. Voor Italië, Frankrijk, Nederland, Israël en China vinden we telkens een studie die de ruimtelijke patronen op deze respectieve markten onderzoekt. De meerderheid van de studies onderzoekt één enkel land. Slechts twee studies focussen op meerdere landen, dit in een vergelijking van de eigenschappen van verschillende Europese markten. In een andere studie worden het VK en Duitsland (Sunley, Klagge, Berndt, & Martin, 2005) geëvalueerd, terwijl nog een andere het VK, Duitsland, Italië, Nederland en Frankrijk naast elkaar plaatst (Martin et al., 2002). Wat betreft de auteurs van de geselecteerde artikels wordt eveneens een geografische vertekening waargenomen. Over het algemeen hebben artikels meerdere auteurs, waardoor we aan een totaal komen van 43 verschillende auteurs. Ongeveer de helft van de auteurs (22) zijn aangesloten bij een instituut in de VS, wat weerspiegeld wordt in de geografische focus van hun onderzoek. Acht auteurs zijn gelinkt aan een Duitse universiteit, terwijl zeven wetenschappers professioneel actief zijn in het VK. In dat opzicht weerspiegelt de verspreiding van auteurs grotendeels het geografische bereik van de studies.
10
Tijdspanne Het
grootste
deel
van
de
geselecteerde
studies
gebruiken
gegevens
over
durfkapitaalactiviteit die verschillende opeenvolgende jaren beslaan. Aangezien er in de VS een langere traditie van durfkapitaalinvesteringen bestaat, nemen Amerikaanse studies over het algemeen een langere tijdsspanne in beschouwing in vergelijking met onderzoek dat zich richt op Europa. Een van de uitvoerigste studies wat betreft de observatieperiode is gepubliceerd door Griffith, Yam, en Subramaniam (2007). Deze studie verzamelt gegevens over durfkapitaalinvesteringen over een periode van 39 jaar (1965 – 2004). Door de band genomen gebruiken de meeste Amerikaanse studies echter gegevens over een periode van 10 tot 20 jaar. Studies die ruimtelijke patronen van durfkapitaalactiviteit analyseren in Europa bestrijken daarentegen zelden meer dan 10 jaar. Dit is vooral te wijten aan de late ontwikkeling van durfkapitaalmarkten in Europa in vergelijking met de VS en aan het daaruit volgende gebrek aan uitvoerige gegevens op langere termijn. Een uitzondering daarop is het VK, dat een relatief volwassen durfkapitaalmarkt bezit. Mason en Harrison (2002) waren daardoor in staat om informatie over durfkapitaal in het VK te verzamelen voor een periode van 15 jaar. Ondanks het feit dat de Amerikaanse gegevens een grote periode beslaan, hebben weinig wetenschappers de evolutie in investeringsgedrag onderzocht. Een uitzondering
daarop
zijn
Mason
en
Harrison
(2002),
die
de
verspreiding
van
durfkapitaalinvesteringen in het VK in de jaren ’80 van de twintigste eeuw onderzoeken en die vergelijken met het ruimtelijke patroon van durfkapitaalinvesteringen tijdens de boom van de IT-industrie in de jaren ’90.
Databronnen In het volgende deel introduceren we kort enkele databanken waarnaar gewoonlijk verwezen wordt in studies die durfkapitaal in een geografische context bestuderen. Over het algemeen zijn betrouwbare gegevens over durfkapitaal moeilijk te verkrijgen. Vaak worden deals niet publiekelijk gesloten, wat het moeilijk maakt hen op te sporen. Daarnaast is het ook moeilijk om gegevens over durfkapitaal te verzamelen omdat er tot nu toe geen alomtegenwoordige definitie van durfkapitaal bestaat. Bijgevolg wordt in de meeste databanken een hele reeks deals geclassificeerd als durfkapitaal, zoals (business) angel investments, seed financing, ontwikkelingskapitaal, durfkapitaal, management buy-outs en investeringen door private aandelenfondsen.
Vaak
bestaat
er
geen
precieze
definitie
van
het
type
durfkapitaalinvesteerder dat betrokken is bij de deal (professionele firma, onderneming, bank etc.) en is er geen informatie over de investeerder die de deal leidt (Chen et al., 2011; Chen & Marchioni, 2008; Fritsch & Schilder, 2012).
11
Studies die focussen op Amerikaanse durfkapitaalinvesteringen maken gewoonlijk gebruik van commerciële databanken zoals ThomsonONE SDC Platinum (Thomson Reuters), PricewaterhouseCoopers MoneyTree survey en in mindere mate Pratt’s Guide to Venture Capital Sources (zie Tabel 3) voor een overzicht van de databronnen waarnaar verwezen wordt in de geselecteerde studies). Wat betreft Europese deals was er in het verleden een gebrek aan een uitvoerige databank (Martin et al., 2002). De meeste studies die durfkapitaalinvesteringen in een Europese context analyseren vertrouwen daarom op gegevens die voorzien worden door ofwel de European Venture Capital Association (EVCA), ofwel nationale verenigingen (see Fritsch & Schilder, 2008; Lutz et al., 2013; Martin et al., 2002; R. Martin, Berndt, Klagge, & Sunley, 2005). Deze verenigingen verzamelen gegevens over durfkapitaalactiviteit van hun leden. Daardoor blijven investeringen die gedaan worden door durfkapitaalbedrijven die geen lid zijn van de vereniging onopgemerkt. Aangezien vooral kleinere durfkapitaalbedrijven vaak niet aangesloten zijn bij zo’n sectorale organisatie, worden hun investeringen over het algemeen niet opgenomen in de databanken. Dit leidt tot een vertekening van deze databanken in de richting van de grotere durfkapitaalverleners. In de rest van dit hoofdstuk worden bestaande commerciële databanken waarnaar vaak verwezen wordt in onderzoek naar durfkapitaal verder behandeld.
Source
Reference
Venture Capital Associations
8
ThomsonONE SDC Platinum (VentureXpert)
6
Pricew aterhouseCoopers Moneytree Survey
5
Pratt's Guide to Venture Capital Sources
3
Web
2
Business Angel Association
1
Consulting companies (Zero2IPO etc.)
1
Deutsche Ausgleichsbank
1
Dow Jones VentureSource
1
Government Institution
1
Informal Contacts
1
Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW)
1
Library House Cambridge
1
National Research Center
1
VC Facts
1
Tabel 3. Opsomming van databronnen
12
Zephyr Een van de enige commerciële databanken die specifiek focussen op durfkapitaaldeals met een Europese partner (investeerder of investering) is Zephyr, opgesteld door Bureau van Dijk. De details over deals in deze databank worden verzameld uit persberichten en via nationale durfkapitaalassociaties zoals de Belgian Venture Capital & Private Equity Association [BVA] en de European Venture Capital Association [EVCA]. Tot nu toe verwijzen echter slechts een paar studies naar deze dataset (zie Devigne, Vanacker, Manigart, & Paeleman, 2013). Een belangrijke tekortkoming van de dataset is zijn korte geschiedenis. Gegevens zijn slechts op een uitvoeriger niveau beschikbaar vanaf 2004, terwijl Amerikaanse databanken soms teruggaan tot 1969.
ThomsonONE SDC Platinum (VentureXpert) SDC Platinum, opgesteld door Thomson Reuters, omvat verschillende databanken die informatie bevatten over financiële transacties. In het geval van durfkapitaalinvesteringen is VentureXpert de meest relevante bron van informatie. Het stelt uitvoerige gegevens over durfkapitaalactiviteit ter beschikking die beginnen vanaf 1969. Het omvat eveneens durfkapitaalinvesteringen in Europese portfoliobedrijven. Net zoals bij Zephyr wordt de data verzameld via nationale durfkapitaalassociaties en via de EVCA (Alhorr, Moore, & Payne, 2008). Ljungqvist (2002) beoordeelt de kwaliteit van data van SDC Platinum wat betreft deals gesloten voor 2000. Hij stelt dat er enkele onnauwkeurigheden zijn in de informatie over durfkapitaaldeals en de kapitalisatie van een bedrijf. Wanneer de auteur een manueel verzamelde steekproef van durfkapitaalinvesteringen met de SDC databank vergelijkt, ontdekt hij dat er enkele durfkapitaaldeals zijn waarbij prominente durfkapitaalbedrijven betrokken zijn, die niet opgenomen zijn in SDC Platinum. Enkele deals die in werking gesteld waren
door
buy-out
durfkapitaalinvesteringen.
fondsen Daarbij
werden wordt
daarentegen kapitalisatie
onjuist van
een
geclassificeerd bedrijf
voor
als een
beursintroductie in veel gevallen onderschat, terwijl het tegendeel van toepassing is voor marktkapitalisatie van een portfoliobedrijf na de beursintroductie (zie ook Ritter, 2013). Wat betreft gegevens over samensmelting en overname, verklaren Rossi en Volpin (2004) dat SDC Platinum betere informatie geeft over het VK en de VS dan over kleinere landen met een vaak minder ontwikkelde durfkapitaalmarkt.
13
PricewaterhouseCoopers MoneyTree PricewaterhouseCoopers MoneyTree is een databank die vanaf 1995 per kwartaal informatie verstrekt over durfkapitaalinvesteringen in de VS. Het is gebaseerd op gegevens die voorzien worden door Thomson Reuters en de National VC Association [NVCA] in de VS (zie Figuur 1). Pratt’s Guide to Venture Capital Sources Een
andere
Amerikaanse
databank
die
vaak
gebruikt
om
contactgegevens en
investeringsvoorkeuren van investeerders op te zoeken is Pratt’s Guide to Venture Capital Sources, die gepubliceerd wordt door Thomson Reuters (Chen et al., 2010; Powell et al., 2002; Zook, 2002). Deze gids kan beschouwd worden als een adressenbestand voor investeerders van durfkapitaal en privévermogen (Gupta & Sapienza, 1992). Gegevens van reële investeerders die opgenomen worden in de databank komen van ThomsonONE. Naast details over deals levert Pratt’s Guide ook informatie over voorkeuren van investeerders wat betreft geografisch en sectoraal bereik en de grootte van de investering. In de databank worden ook details opgenomen die betrekking hebben tot de professionele achtergrond en de opleiding van managers van durfkapitaalfondsen.
Figuur 1. Databronnen van durfkapitaaldatabanken
Figuur 1 is een diagram dat de gemeenschappelijke kenmerken en de verschillen van databanken wat betreft hun onderliggende databronnen weergeeft op een sterk vereenvoudigde manier. Het is duidelijk dat SDC Platinum (VentureXpert) en Zephyr gebaseerd zijn op gegevens van nationale durfkapitaalassociaties, persberichten, websites en bedrijfsinformatie. PricewaterhouseCoopers MoneyTree maakt op zijn beurt gebruik van gegevens die verzameld zijn door SDC Platinum van ThomsonONE. Pratt’s Guide to Venture 14
Capital Sources haalt zijn informatie over deals ook bij ThomsonONE. Die wordt echter aangevuld met details uit enquêtes die opgestuurd worden naar een aantal van durfkapitaalbedrijven (Gupta & Sapienza, 1992). Venture Source van Dow Jones VentureONE vertrouwt daarentegen hoofdzakelijk op informatie over deals die rechtstreeks verschaft wordt door investeerders (Lutz et al., 2013). We hebben het in dit deel gehad over verschillende databanken die informatie over durfkapitaalinvesteringen bevatten. We hebben getoond dat de uitvoerigste databanken (VentureXpert, Zephyr) hun informatie voor een groot deel via dezelfde bronnen verkrijgen: sectorale associaties, persberichten, websites en bedrijfsinformatie. Hoewel ze een globaal bereik hebben, verschillen ze lichtelijk in hun geografische focus. Zephyr is meer georiënteerd naar het Europese speelveld.
Dataverzameling In dit hoofdstuk gaan we dieper in op de strategieën voor dataverzameling die toegepast worden in de geselecteerde studies. Wat betreft onderzoek naar ondernemerschap vernoemen Coviello en Jones (2004) een aantal verschillende
strategieën voor
dataverzameling, waaronder enquêtes en interviews via mail of telefoon, persoonlijke gesprekken of informatie rechtstreeks afkomstig van investeerders. Daarnaast worden ook gegevens verzameld uit bestaande bronnen zoals jaarrapporten en verschillende databanken. Bij studies die gaan over de geografie van durfkapitaal, zien we een gelijkaardige aanpak. Om durfkapitaaldeals te identificeren verwijst het merendeel van de studies naar bestaande databanken zoals ThomsonONE SDC Platinum (VentureXpert), PricewaterhouseCooper’s MoneyTree of Pratt’s Guide to VC Sources en naar gegevens die verzameld zijn door nationale durfkapitaalassociaties (Chen et al., 2011; Chen et al., 2010; Chen & Marchioni, 2008; Cumming & Dai, 2010; Fritsch & Schilder, 2012; Lutz et al., 2013; Martin et al., 2002; Powell et al., 2002; Sorenson & Stuart, 2001). Hoewel er een neiging bestaat om onderzoek naar de ruimtelijke eigenschappen van durfkapitaal op een kwantitatieve manier te benaderen, passen sommige auteurs een gemengde benadering toe of bekijken de zaak zelfs vanuit een puur kwalitatief standpunt. Onderzoekers verzamelen die kwalitatieve informatie gewoonlijk door middel van enquêtes (via mail, telefoon of post) of interviews. Om de geografische investeringsvoorkeuren van bedrijven die gevestigd zijn in Silicon Valley te analyseren, passen Griffith et al. (2007) een gemengde
strategie
toe.
Ze
maken
zowel
gebruik
van
gegevens
over
durfkapitaalinvesteringen uit de VentureXpert databank en uit een elektronische rondvraag. De geadresseerden van de elektronische rondvraag werden uitgezocht door een van de 15
auteurs van de paper, die zelf actief geweest is in de durfkapitaalindustrie. De enquête, die op een kwalitatieve manier de investeringsradius van durfkapitaalbedrijven in Silicon Valley onderzoekt, werd uitgedeeld aan 108 durfkapitaalvennoten (met een respons van 18,5 %). Martin et al. (2005) onderzoeken het bestaan van ongelijkheden in kapitaalfinanciering op een kwalitatieve manier. Om informatie te verzamelen over investeringspraktijken, de perceptie van investeerders op een aantal beleidsinitiatieven en over knelpunten in de durfkapitaalmarkt, werd een postenquête gestuurd naar alle leden van Duitse en Britse durfkapitaalassociaties. In Duitsland werd de enquête afgenomen met hulp van de Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), waardoor de respons daar bijna op 50 % lag. In het VK was er geen gelijkaardige samenwerking en reageerde slechts 39 % van de gecontacteerde bedrijven. Over het algemeen is het moeilijk om een precieze schatting te maken over de grootte van de totale durfkapitaalactiviteit, aangezien die niet officieel geregistreerd wordt. Bijgevolg is het niet mogelijk om de respons in te schatten in verhouding tot de totale grote van de durfkapitaalindustrie.
Bespreking en conclusie Het doel van deze studie was een licht te werpen op het grotendeels verwaarloosde onderwerp van dataverzameling in studies die het ruimtelijke aspect van durfkapitaal bestuderen. Het is slechts recent dat economisch geografen meer aandacht besteden aan de geografie van bedrijfsfinanciering. Bijgevolg worden in de meeste studies die gaan over geografische basisconcepten, zoals ruimtelijke spreiding van spelers of de geografische voorkeur van investeerders, nog steeds slechts één land onderzocht. Meer diepgaand onderzoek in studies over verschillende landen is daardoor aangewezen. Niettemin wordt een uitbreiding van het onderzoeksveld en een verfijning van empirische methoden belemmert door moeilijkheden bij het bekomen van precieze gegevens over durfkapitaalinvesteringen. Hoewel er commerciële databanken bestaan die publiekelijk beschikbare informatie samenvoegen met gegevens van industrieassociaties, ontbreken in de meeste gevallen nog belangrijke variabelen die de ruimtelijke investeringspatronen kunnen beïnvloeden, zoals precieze geïnvesteerde bedragen en de graad van betrokkenheid van investeerders. In het verleden moest men in onderzoek dat focust op Europese durfkapitaalmarkten rekening houden met een gebrek aan uitvoerige gegevens en veelgebruikte
informatie
die
verstrekt
wordt
door
de
respectieve
nationale
durfkapitaalassociaties. Vandaag verschaffen zowel Zephyr als ThompsonONE informatie over Europese durfkapitaaldeals. Om mogelijke tekorten in deze databanken op te vangen, is het voor onderzoeksdoelen aan te raden de databanken samen te voegen om er zeker 16
van te zijn dat de informatie voldoende uitgebreid is. Om informatie te geven over de ‘state of the art’ van methodologie en van beschikbare gegevens over durfkapitaalonderzoek in economische geografie ligt de focus van deze paper op recent gebruikte databanken. Bijgevolg nemen we enkel inhoudelijk relevante studies in beschouwing die na 2000 gepubliceerd zijn. Om methodologische strategieën van eerder onderzoek te analyseren, wordt daarom ten zeerste aangeraden de analyse nog eens uit te voeren met publicaties die voor het jaar 2000 gepubliceerd zijn. Alleen zo is het mogelijk om bijvoorbeeld te onderzoeken in hoeverre de opkomst en neergang van durfkapitaalinvesteringen tijdens de internetbubbel
invloed
gehad
hebben
op
methodologische strategieën.
17
methoden
van
dataverzameling
en
Appendix: Lijst van geselecteerde wetenschappelijke artikels List of reviewed articles 1. Chen et al. (2010)
12. Lutz, E., Bender, M., Achleitner, A., & Kaserer, C. (2013)
2. Chen, K., & Marchioni, M. (2008)
13. Martin, R., Berndt, C., Klagge, B., & Sunley, P. (2005)
3. Chen, K., Chu, T., & Billota, R. (2011)
14. Martin, R., Sunley, P., & Turner, D. (2002)
4. Cumming, D., & Dai, N. (2010)
15. Mason, C.M., & Harrison, R. (2002)
5. Fritsch, M., & Schilder, D. (2008)
16. Powell et al. (2002)
6. Fritsch, M., & Schilder, D. (2012)
17. Rosiello, A., & Parris, S. (2009)
7. Green, M. (2004)
18. Schwartz, D., & Bar-El, R. (2007)
8. Griffith et al. (2007)
19. Sorenson, O., & Stuart, T. (2001)
9. Klagge, B., & Martin, R. (2005)
20. Zhang, J (2011)
10. Kolympiris et al. (2011)
21. Zook (2002)
11. Lindgaard Christensen (2007)
18
Referenties Alhorr, H. S., Moore, C. B., & Payne, G. T. (2008). The Impact of Economic Integration on CrossBorder Venture Capital Investments: Evidence From the European Union. Entrepreneurship Theory and Practice, 32(5), 897-917. doi: 10.1111/j.1540-6520.2008.00261.x Anselin, L. (2007). Spatial econometrics in RSUE: Retrospect and prospect. Regional Science and Urban Economics, 37(4), 450-456. Anselin, L. (2010). Thirty years of spatial econometrics. Papers in Regional Science, 89(1), 3-25. Bringmann, K., Vanoutrive, T., & Verhetsel, A. (2014, forthcoming). Identificatie van ruimtelijke agglomeratie in high-tech sectoren in België. Steunpunt Ondernemen en Regionale Economie. Antwerpen Brush, C. G., & Vanderwerf, P. A. (1992). A comparison of methods and sources for obtaining estimates of new venture performance. Journal of Business Venturing, 7(2), 157-170. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(92)90010-O Chen, K., Chu, T., & Billota, R. (2011). A spatial investigation of venture capital investment in the US biotechnology industry, 1995–2008. GeoJournal, 76(3), 267-282. doi: 10.1007/s10708-0109344-z Chen, H., Gompers, P., Kovner, A., & Lerner, J. (2010). Buy local? The geography of venture capital. Journal of Urban Economics, 67(1), 90-102. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jue.2009.09.013 Chen, K., & Marchioni, M. (2008). Spatial Clustering of Venture Capital-Financed Biotechnology Firms in the U.S. Industrial Geographer, 5(2), 19-38. Coviello, N. E., & Jones, M. V. (2004). Methodological issues in international entrepreneurship research. Journal of Business Venturing, 19(4), 485-508. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jbusvent.2003.06.001 Cumming, D., & Dai, N. (2010). Local bias in venture capital investments. Journal of Empirical Finance, 17(3), 362-380. doi: DOI 10.1016/j.jempfin.2009.11.001 Davidsson, P., & Gordon, S. (2012). Panel studies of new venture creation: a methods-focused review and suggestions for future research. Small Business Economics, 39(4), 853-876. doi: 10.1007/s11187-011-9325-8 Devigne, D., Vanacker, T., Manigart, S., & Paeleman, I. (2013). The role of domestic and cross-border venture capital investors in the growth of portfolio companies. Small Business Economics, 40(3), 553-573. doi: DOI 10.1007/s11187-011-9383-y Duranton, G. (2010). Introduction: the Journal of Regional Science at 50: Looking Forward to the Next 50 Years. Journal of Regional Science, 50(1), 1-3. European Commission (2009). Cross-border venture capital in the European Union. Retrieved December 6, 2013, from http://ec.europa.eu/enterprise/newsroom/cf/itemdetail.cfm?item_id=4053&tpa_id=127&lang=e n Florax, R. J. G. M., & Plane, D. A. (2004). Introducing the brightest of dawns: Regional science in "Papers". Papers in Regional Science, 83(1), 5-2. Florida, R. L., & Kenney, M. (1988). Venture Capital, High Technology and Regional-Development. Regional Studies, 22(1), 33-48. Fritsch,M., & Schilder, D. (2008). Does venture capital investment really require spatial proximity? An empirical investigation. Environment and Planning A, 40(9), 2114-2131. Fritsch,M., & Schilder, D. (2012). The Regional Supply of Venture Capital: Can Syndication Overcome Bottlenecks? Economic Geography, 88(1), 59-76. doi: 10.1111/j.1944-8287.2011.01139.x Green, M. B. (2004). Venture capital investment in the United States 1995–2002. The Industrial Geographer, 2(1), 2-30. Griffith, T. L., Yam, P. J., & Subramaniam, S. (2007). Silicon valley's ‘one-hour’ distance rule and managing return on location. Venture Capital, 9(2), 85-106. doi: 10.1080/13691060601076202 Gupta, A. K., & Sapienza, H. J. (1992). Determinants of venture capital firms' preferences regarding the industry diversity and geographic scope of their investments. Journal of Business Venturing, 7(5), 347-362. doi: http://dx.doi.org/10.1016/0883-9026(92)90012-G Kaplan, S. N., Strömberg, P. and Sensoy, B. A. (2002). How Well do Venture Capital Databases Reflect Actual Investments? Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=939073 Klagge, B., & Martin, R. (2005). Decentralized versus centralized financial systems: is there a case for local capital markets? Journal of Economic Geography, 5(4), 387-421. doi: 10.1093/jeg/lbh071 Kolympiris, C., Kalaitzandonakes, N., & Miller, D. (2011). Spatial collocation and venture capital in the US biotechnology industry. Research Policy, 40(9), 1188-1199. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.respol.2011.05.022
19
Lindgaard Christensen, J. (2007). The Development of Geographical Specialization of Venture Capital. European Planning Studies, 15(6), 817-833. doi: 10.1080/09654310701232137 Ljungqvist, A. (2002). Data Quality Issues in SDC. Retrieved January 15, 2014, from http://pages.stern.nyu.edu/~aljungqv/research.htm Lutz, E., Bender, M., Achleitner, A.-K., & Kaserer, C. (2013). Importance of spatial proximity between venture capital investors and investees in Germany. Journal of Business Research, 66(11), 2346-2354. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jbusres.2012.04.016 Martin, R., Sunley, P., & Turner, D. (2002). Taking risks in regions: the geographical anatomy of Europe's emerging venture capital market. Journal of Economic Geography, 2(2), 121-150. doi: 10.1093/jeg/2.2.121 Martin, R., Berndt, C., Klagge, B., & Sunley, P. (2005). Spatial proximity effects and regional equity gaps in the venture capital market: evidence from Germany and the United Kingdom. Environment and Planning A, 37(7), 1207-1231. Mason, & Harrison, R. T. (1995). Closing the Regional Equity Capital Gap - the Role of Informal Venture Capital. Small Business Economics, 7(2), 153-172. doi: Doi 10.1007/Bf01108688 Mason, R., & Harrison, R. T. (2002). The Geography of Venture Capital Investments in the UK. Transactions of the Institute of British Geographers, 27(4), 427-451. doi: 10.2307/3804471 Mason, C. M., & Harrison, R. T. (2008). Measuring business angel investment activity in the United Kingdom: a review of potential data sources. Venture Capital, 10(4), 309-330. doi: 10.1080/13691060802380098 Ottaviano, G. I. P., & Minerva, G. A. (2007). Thirty-five years of R(S)UE: A retrospective. Regional Science and Urban Economics, 37(4), 434-449. Powell, W. W., Koput, K. W., Bowie, J. I., & Smith-Doerr, L. (2002). The Spatial Clustering of Science and Capital: Accounting for Biotech Firm-Venture Capital Relationships. Regional Studies, 36(3), 291-305. doi: 10.1080/00343400220122089 Pallis, A. A., Vitsounis, T. K., & De Langen, P. W. (2010). Port Economics, Policy and Management: Review of an Emerging Research Field. Transport Reviews: A Transnational Transdisciplinary Journal, 30(1), 115-161. Ritter, J.R. (2013). Initial Public Offerings: Updated Statistics. Retrieved January 15, 2014, from http://bear.warrington.ufl.edu/ritter/IPOs2013Statistics.pdf Rosiello, A., & Parris, S. (2009). The patterns of venture capital investment in the UK bio-healthcare sector: the role of proximity, cumulative learning and specialisation. Venture Capital, 11(3), 185-211. doi: 10.1080/13691060902973016 Rossi, S., & Volpin, P. F. (2004). Cross-country determinants of mergers and acquisitions. Journal of Financial Economics, 74(2), 277-304. doi: http://dx.doi.org/10.1016/j.jfineco.2003.10.001 Schwartz, D., & Bar-El, R. (2007). Venture Investments in Israel—a Regional Perspective. European Planning Studies, 15(5), 623-644. doi: 10.1080/09654310701213905 Sorenson, O., & Stuart, T. E. (2001). Syndication networks and the spatial distribution of venture capital investments. American Journal of Sociology, 106(6), 1546-1588. Sunley, P., Klagge, B., Berndt, C., & Martin, R. (2005). Venture capital programmes in the UK and Germany: In what sense regional policies? Regional Studies, 39(2), 255-273. Trettin, L., & Welter, F. (2011). Challenges for spatially oriented entrepreneurship research. Entrepreneurship & Regional Development, 23(7-8), 575-602. doi: 10.1080/08985621003792988 von Burg, U., & Kenney, M. (2000). Venture capital and the birth of the local area networking industry. Research Policy, 29(9), 1135-1155. doi: http://dx.doi.org/10.1016/S0048-7333(99)00072-4 Woo, S. H., Pettit, S. J., Kwak, D. W., & Beresford, A. K. C. (2011). Seaport research: A structured literature review on methodological issues since the 1980s. Transportation Research Part A, 45, 667-685. Zhang, J. (2011). The spatial dynamics of globalizing venture capital in China. Environment and Planning A, 43(7), 1562-1580. Zook, M. (2002). Grounded capital: venture financing and the geography of the Internet industry, 1994-2000. Journal of Economic Geography, 2(2), 151-177. doi: Doi 10.1093/Jeg/2.2.151
20
