Beleggingsstrategie update 2014
Highlights Capvest beleggingsstrategie update 2014: 1. We leven in een wereld met kunstmatig lage rentestanden. 2. Breekt er een nieuw Amerikaans gouden tijdperk aan? (We denken van niet.) 3. Waarom zijn aandelen opkomende landen ondergewaardeerd? (We identificeren 7 factoren.) 4. Worden aandelen opkomende landen in 2014 eindelijk beter gewaardeerd? (We denken van wel.)
Beleggingsstrategie update 2014 Grondslag voor de selectie van de Capvest Masters Funds Nog nooit was de invloed van westerse centrale banken op de financiële markten zo groot. Hun sterke invloed op de economie als geheel, op de solvabiliteit van overheden en op de stabiliteit van het financiële systeem is een novum in de moderne financiële geschiedenis. De centrale bankiers stuwen de huidige economie. Bankiers begeven zich hiermee op onbekend terrein. Ondertussen blijven de westerse schulden onverminderd groeien en is het de vraag of het ruime monetaire beleid daadwerkelijk zal bijdragen aan de oplossing van de schuldenproblematiek. De huidige kapitaalmarkt daagt iedereen uit, omdat kapitaalbehoud niet meer vanzelfsprekend is. In deze dynamische omgeving is het van doorslaggevend belang om de eigen beleggingstrategie te blijven toetsen aan de actuele marktomgeving. In dit document zetten wij onze visie op de belangrijkste marktontwikkelingen uiteen; de visie die bepalend is voor de inrichting van de Capvest Masters Funds in 2014 en verder.
Een wereld met kunstmatig lage rentestanden Centrale bankiers zijn sinds het uitbreken van de kredietcrisis maximaal gefocust op stimulering van de economische groei en het laag houden van rentes. De korte rente staat in Amerika al sinds 2009 op het laagste punt. De ECB heeft in november jl. bekend gemaakt de rente te verlagen naar het historisch lage niveau van 0,25%. Daarnaast beïnvloeden centrale bankiers de rente op de lange termijn door het grootschalig opkopen van staatobligaties. Sinds afgelopen zomer wordt er gespeculeerd op een afbouw van de steunaankopen door de FED. Op 18 december jl. heeft Ben Bernanke, tijdens zijn laatste vergadering als voorzitter van de FED, de daadwerkelijke start van dit zogenaamde ‘tapering’ voor januari 2014 aangekondigd. Zijn opvolgster Janet Yellen heeft het voornemen de stimuleringsmaatregelen helemaal af te bouwen. De uitdaging bij de inzet van ‘tapering’ is groot. Er moet gemanoeuvreerd worden tussen de vrees voor een te zwakke economie en de noodzaak om de overvloedige liquiditeit af te romen. Wij verwachten dat dit thema niet zo vlot van de agenda zal verdwijnen als nu wordt voorgesteld. De westerse economieën, met Amerika voorop, herstellen zich onder invloed van overvloedige liquiditeiten beter dan verwacht. De groeipercentages worden licht omhoog bijgesteld en er ontstaat weer hoop. Ondertussen blijft het feit overeind staan dat de westerse staatsschulden onverminderd oplopen. De grafiek hiernaast laat de toegenomen westerse staatschulden duidelijk zien. Het lijkt alsof de meeste mensen dit inmiddels zijn vergeten. Er wordt zelfs gesproken over normalisatie en een beëindiging van het stimuleringsbeleid met stijgende rentes. Zoals in onze beleggingsstrategie ¹ van vorig jaar is besproken, kan een land economisch gezien pas weer goed functioneren als de schulden zijn
¹
Capvest Fund Management, Beleggingsstrategie update 2013, januari 2013, pagina 2/3
Beleggingsstrategie update 2014
Pagina 2
teruggebracht tot tenminste 60% van het BBP. Vanuit gezond verstand kun je dus pas spreken over normalisatie als de schulden tot aanvaardbare niveaus zijn teruggebracht. De start van ‘tapering’ zien wij eerder als een van de eerste hobbels op weg naar normalisatie. Wij zijn ervan overtuigd dat ondersteuning van de centrale bankiers voorlopig noodzakelijk blijft, aangezien het de minst pijnlijke oplossing is van het schuldenprobleem. Alternatieve oplossingen zijn veel pijnlijker dan de kunstmatig lage rente. Het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zocht in oktober jl.² uit wat de effecten op staatsschulden zouden zijn bij een eenmalige heffing van 10% op het totale particuliere vermogen. Veel overheden zouden met een dergelijke actie in een klap hun schulden hebben teruggebracht tot het houdbare niveau van voor de crisis. Feitelijk is deze oplossing vergelijkbaar met de manier waarop eerder de crisis op Cyprus werd opgelost. Deze rekenexercitie van het IMF is een interessant gedachtenexperiment. Als het al uitvoerbaar is, dan zou het alleen in ondemocratische landen een kans maken. De kans dat een dergelijk plan slaagt, is verwaarloosbaar klein. Voordat het zover is, zullen de rijken onder ons hun bezit verplaatsen. Toch heeft dit plan bij mensen tot onrust geleid. Het vreemde aan deze onrust is dat mensen niet door hebben dat de plannen van het IMF al lang en breed ten uitvoer worden gebracht. Het huidige monetaire beleid van de centrale bankiers zal op langere termijn tot een hogere inflatie leiden. En op de lange termijn heeft inflatie hetzelfde effect als een eenmalige heffing. Het verschil tussen inflatie en een heffing is dat de pijn van inflatie minder is. Het betalen van een heffing voelt als het krijgen van een bekeuring. De ongekende expansieve geldpolitiek van de westerse centrale bankiers vormt een directe bedreiging voor waardebehoud van spaartegoeden en obligaties op lange termijn. Zoals eerder genoemd, verwachten wij dat de rentestanden voorlopig laag blijven. De tijden dat er met minimaal risico kapitaalbehoud gerealiseerd kon worden zijn voorbij. Zoals bijgaande grafiek laat zien is er na een jarenlange kapitaaltoestroom richting obligatiefondsen in 2013 voor het eerst sprake van een kapitaaluitstroom ten gunste van aandelenfondsen. Dit toont aan dat investeerders in toenemende mate actie ondernemen in deze ongewone marktomgeving; een wereld met kunstmatig lage rentestanden.
Nieuw Amerikaans gouden tijdperk? De landen waar de geldpersen het hardst draaien, zijn in 2013 de aanjagers geweest van de aandelenmarkten. Vooral Amerikaanse aandelenbeurzen verkeerden in jubelstemming. Beleggers lieten zich gerust stellen door het gratis-‐geldtijdperk. Hoewel de liquiditeitsinjecties gunstig zijn voor het investeringsklimaat van aandelen, is een kritische blik op deze ontwikkeling geboden.
²
IMF, Fiscal monitor, Taxing Times, oktober 2013
Beleggingsstrategie update 2014
Pagina 3
De belangrijkste Amerikaanse beursindices zetten record na record neer, een reeks waar geen eind aan lijkt te komen. Onderstaande grafieken laten de verhouding zien van waardeontwikkelingen tussen westerse landen (DM) en opkomende landen (EM) over de afgelopen twintig jaar. De koers-‐winstverhouding in de linker figuur geeft aan hoeveel keer de jaarwinst beleggers bereid zijn te betalen voor hun aandelen. Aan de rechterkant is de relatie tussen de koers-‐ en boekwaarde van een onderneming weergegeven. Deze ratio’s helpen beleggers om bij aandelen het kaf van het koren te scheiden. In het algemeen geldt: wie duur koopt, moet rekening houden met lage rendementen. Het wordt direct inzichtelijk hoe duur Amerika is als ook de Amerikaanse ratio’s worden vermeld. De Amerikaanse koers-‐winstverhouding is 19,9³ en de Amerikaanse koers-‐boekwaardeverhouding is 2,6³. Deze waarderingen liggen ruim 25% hoger dan de overige westerse landen en zelfs 70% hoger dan de opkomende landen.
Is er een reden die de extreem hoge Amerikaanse waarderingen mogelijk kan rechtvaardigen? Als Amerika aan het begin zou staan van een nieuw gouden tijdperk dan zouden de bedrijfswinsten en economische groei op een structureel hoger niveau terecht kunnen komen. Dit zou veel problemen voor Amerika oplossen, zoals het begrotingstekort, de werkloosheid en waarschijnlijk ook de kosten voor gezondheidszorg. Daarnaast zouden de verhoogde winsten de huidige overwaarderingen op den duur weer teniet doen. Maar er is helaas geen bewijs dat dit scenario daadwerkelijk zal plaatsvinden. De investeringen die nodig zijn om zo’n sterke groei te realiseren, zouden namelijk zeker zo groot moeten zijn als de investeringen in de jaren vijftig en zestig van de vorige eeuw, vlak na de Tweede Wereldoorlog. Zoals de grafiek hiernaast laat zien, zijn niet alleen de bedrijfsinvesteringen sinds de kredietcrisis in 2008 afgenomen, maar bewegen de investeringen zich al ruim veertig jaar in een neerwaartse trend. Het betekent natuurlijk niet dat een omslag naar een jaarlijks investeringsniveau van 10% van de Amerikaanse verdiencapaciteit (US BBP) absoluut onmogelijk zou zijn. Maar investeren op basis van de ‘hoop’ dat Amerikaanse investeringen drastisch zullen toenemen, heeft veel weg van het kopen van staatsloten om daarmee het pensioen te financieren.
³
Bloomberg per 31 oktober 2013
Beleggingsstrategie update 2014
Pagina 4
Verschillende Capvest Masters geven overigens aan dat Amerikaanse aandelen best nog een jaar of twee zo onnavolgbaar kunnen doorstijgen als in 2013. Ook wij vinden dit scenario niet ondenkbaar, omdat de steunaankopen en de lage rentepolitiek van de FED nog lang niet zijn uitgewerkt. Maar aangezien de bedrijfswinsten de koersstijgingen niet kunnen bijhouden, lijkt het er eerder op dat een nieuwe bubbel in de maak is. In dat geval zouden we geconfronteerd worden met de vierde serieuze marktcrash sinds 1999. Vanuit het oogpunt van risicomanagement achten wij het in lijn met onze Capvest Masters verstandig om het fondskapitaal slechts beperkt bloot te stellen aan de Amerikaanse aandelenmarkt.
Opkomende landen nader beschouwd Onze positieve houding richting opkomende landen heeft zich in de laatste jaren niet vertaald in sterke rendementen. Zoals onderstaande grafiek laat zien, blijven de rendementen van de opkomende landen al sinds de oprichting van de Capvest Masters Funds in mei 2011 achter ten opzichte van de westerse landen. Deze underperformance heeft zich in 2013 zelfs versneld. Waarom blijven de opkomende landen zo achter? Deze landen nemen namelijk het overgrote deel van de wereldgroei voor hun rekening en het lijkt dan ook paradoxaal dat de rendementen van hun aandelenmarkten niet minstens gelijk oplopen met die van westerse landen.
Zoals eerder vermeld, dringt het besef tot beleggers door dat ze meer risico moeten gaan nemen voor kapitaalbehoud en rendement. Binnen de categorie obligatiebeleggingen vindt er een verschuiving plaats richting bedrijfsobligaties met een lage kredietwaardigheid. Er wordt dus meer risico geaccepteerd om dalende rentes te compenseren en rente-‐inkomsten op peil te houden. Obligatiebeleggers die de overstap wagen naar de aandelenmarkt blijken in 2013 vooral te kiezen voor de bekende en ‘veilige’ weg. Zo waren aandelen van westerse landen duidelijk meer in trek dan aandelen van opkomende landen. De grafiek laat zien dat in 2013 geen kapitaaltoestroom richting opkomende landen heeft plaatsgevonden. De westerse landen hebben daarentegen de grootste kapitaalinstroom gehad in tien jaar tijd! Daarnaast kregen defensieve aandelen de voorkeur boven cyclische aandelen⁴ en bleven de grondstoffenmarkten opvallend achter⁴.
⁴
Skagen Kon-‐Tiki, Status Report december 2013, pagina 21/22
Beleggingsstrategie update 2014
Pagina 5
Dit zijn tegendraadse trends. In een sterke aandelenmarkt lopen grondstoffenmarkten, cyclische en conjunctuurgevoelige aandelen en opkomende landen normaal gesproken voorop. Dit zijn de categorieën waarin een economische opleving het eerste zichtbaar wordt. Stijgende koersen corresponderen dan met verbeterde economische condities. Deze relatie ontbreekt nu. De koersstijgingen in de westerse landen hebben geleid tot hogere koers-‐winstverhoudingen. In de opkomende landen is hier geen sprake van. Deze ontwikkeling heeft de waarderingskloof tussen westerse landen en opkomende landen opnieuw tot historische proporties gebracht. Opkomende landen zijn verhoudingsgewijs aantrekkelijk gewaardeerd en handelen ver onder hun historische gemiddelden. Dit laatste is weergegeven met de horizontale, lichtblauwe lijn in de grafieken op pagina 3 van dit document. Er is een aantal factoren te noemen die het investeringsklimaat van opkomende landen negatief beïnvloeden: De grote vraag naar producten en grondstoffen uit opkomende landen heeft de afgelopen jaren geleid tot overcapaciteit van het aanbod. Door forse loonstijgingen zijn sommige landen minder concurrerend geworden (vooral China) ten opzichte van lagelonenlanden zoals Vietnam of Bangladesh. De groei van voor 2007 heeft sommige landen (o.a. India, Brazilië, Indonesië, Zuid-‐Afrika, Turkije) ertoe aangezet om meer producten in te voeren, waardoor hun handelsbalans een aanzienlijk tekort heeft opgelopen. Het tekort op de handelsbalans is vaak gepaard gegaan met een gestegen begrotingstekort. Veel van de opkomende landen kampen met bestuurlijke en organisatorische problemen ( o.a. China, India, Rusland). Vooral overheidsbedrijven gaan gebukt onder onrendabele kapitaalinvesteringen. Het voorgenomen terugdraaien van het soepele monetaire beleid door de FED heeft geleid tot een kapitaalvlucht en verlies van vertrouwen in sommige valuta’s. De winstmarges van bedrijven in opkomende landen staan onder druk als gevolg van stijgende loonkosten, daling van de vraag en overcapaciteit. De huidige onzekerheden in verschillende landen en de eerder genoemde voorkeur voor ‘veilige’ aandelen hebben bijgedragen aan een algemeen negatief sentiment richting opkomende landen. De waarderingen van deze landen zijn hierdoor op het niveau beland van de Aziatische crisis in 1997. De markt is hierin echt doorgeschoten, want er is zowel bestuurlijk als economisch gezien geen sprake van een crisis. De buitenlandse schulden liggen duidelijk lager dan toen, de valutareserves zijn enorm toegenomen en de valuta's zijn minder overgewaardeerd. Opkomende landen zitten eerder in een overgangsfase waarbij de groei zich verder ontwikkelt, maar in een langzamer tempo. De grafiek hiernaast laat duidelijk zien dat het groeipotentieel bij de opkomende landen ligt. 85% van de wereldbevolking levert 49% van de wereldproductie en daar staat slechts een waarde van 25% van de aandelenmarkten tegenover. Onze Capvest Masters blijven dan ook de meeste kansen op waardecreatie zien in de opkomende landen.
Beleggingsstrategie update 2014
Pagina 6
Beleggingsstrategie Capvest Masters Funds De eerder genoemde ontwikkelingen aangaande de ruime geldpolitiek hebben directe gevolgen voor de portefeuilleopbouw van de Capvest Masters Funds, die we hierna kort toelichten. In het huidige tijdperk van lage rentestanden is het bijzonder moeilijk om kapitaalbehoud te realiseren met de ‘veiligste’ obligatiebeleggingen. Westerse staatsobligaties en obligaties met lange looptijden zijn binnen de Capvest Masters Funds dan ook tot een minimum beperkt. Hiermee is de rentegevoeligheid van het defensief belegd vermogen actief gereduceerd. De huidige Capvest Masters binnen het defensieve bereik zijn specialisten die beschikken over een breed en flexibel beleggingsmandaat. Daarnaast vertoont de combinatie van verschillende defensieve strategieën onderling weinig samenhang, waardoor risicoreductie gerealiseerd wordt. Dat is juist nú van belang aangezien het renteklimaat extreem zwaar is. Per eind 2013 is het defensieve fondskapitaal verdeeld over 18 Capvest Masters binnen 8 verschillende strategieën. De ingrepen van centrale bankiers drijven beleggers richting risicovolle beleggingen. Capvest Masters onderkennen deze beweging en hebben over heel 2013 de risicobereidheid hoog gehouden, zoals is af te lezen uit de grafiek hiernaast. In reactie op de hoge standen van de Capvest Masters Barometer is het fondsvermogen van beide Capvest Masters Funds offensiever belegd. Mochten de Capvest Masters verwachten dat de marktomstandigheden op korte termijn minder gunstig worden, zoals in 2011 het geval was, dan wordt het offensief belegd fondsvermogen verlaagd ten gunste van het defensief belegd vermogen. Deze dynamische beleggingsstijl moet het fondsvermogen beschermen tegen extreme fluctuaties op korte termijn. De opmars van de aandelenmarkten sinds het dieptepunt in 2009 heeft ervoor gezorgd dat aandelen zeker niet meer goedkoop zijn. Amerikaanse aandelen zijn zelfs zwaar overgewaardeerd. Binnen het offensief belegd vermogen hebben de Capvest Masters een geografische onderwogen positie richting Amerika, zijn zij neutraal gewaardeerd in Europa en hebben ze een overwogen positie in de opkomende landen. Ook binnen het offensieve bereik is, als gevolg van de opgelopen aandelenwaarderingen, het aantal Capvest Masters met een breed en flexibel beleggingsmandaat uitgebreid. Deze fondsmanagers hebben over het algemeen een absolute rendementsdoelstelling waarbij jaarlijks een positief rendement wordt nagestreefd, onafhankelijk van de markt. Het offensieve fondskapitaal is per eind 2013 verdeeld over 18 Capvest Masters binnen 9 verschillende strategieën. Samenvattend moet onze continue focus op de juiste combinatie van beleggingscategorieën en -‐strategieën voorkomen dat het fondskapitaal wordt meegetrokken in de valkuilen van de ruime geldpolitiek. Een sterke voorkeur voor waardebeleggingen zorgt ervoor dat beleggingen niet te duur worden ingekocht. Tot slot zijn wij ervan overtuigd dat een langetermijnvisie van essentieel belang blijft voor behoud en groei van kapitaal. En hiervoor is niet in de laatste plaats nodig: geduld.
Dit document sluit aan op voorgaande strategische documenten, die onverminderd relevant zijn voor de beleggingsstrategie van de Capvest Masters Funds. Als u belangstelling hebt voor deze documenten, kunt u ze opvragen bij Capvest Fund Management of downloaden op www.capvest.nl. Beleggingsstrategie update 2014
Pagina 7
