Beleggingsstrategie update juli 2012 Het tweede kwartaal van 2012 werd gedomineerd door hernieuwde angst onder beleggers. De rendementen op ‘veilige’ Duitse, Zwitserse, Engelse en Amerikaanse staatsobligaties daalden tot een historisch laag niveau. De geboden rentevergoedingen zijn allemaal lager dan de verwachte inflatie voor de komende jaren. Feitelijk betalen investeerders voor het recht om geld te lenen aan deze regeringen. Dit is een symptoom van extreme angst over de economische vooruitzichten van met name de eurozone. Met zoveel onzekerheid in de markt vinden wij het belangrijk u nader te informeren over de huidige marktontwikkelingen en het beleggingsperspectief. Eerst gaan we in op de situatie binnen de eurozone. Daarna belichten we vanuit verschillende invalshoeken de geschiktheid van aandelen als beleggingscategorie in de huidige crisis. We sluiten af met een update van de beleggingsstrategie voor de Capvest Masters Funds. Problematiek van de eurozone De stabiliteit van de eurozone is momenteel de grootste zorg voor de wereldeconomie. De Europese Centrale Bank (ECB) heeft op monetair niveau het mandaat om voor financiële stabiliteit binnen de eurozone te zorgen. Dit geeft de centrale bank enorm veel mogelijkheden. Recent actief ingrijpen met goedkope financieringen, het zogenaamde LTRO-programma, heeft de ECB Europese banken voorzien van in totaal 1 biljoen euro (gelijk aan 10% van het Europese BNP) aan leningen. Deze maatregel heeft niet direct tot stabiliteit op de financiële markten geleid, maar toont aan dat de ECB, ongeacht de politieke verdeeldheid binnen Europa, optreedt als instituut dat krediet verstrekt zodra de markt niet meer functioneert. Er is veel kritiek op het late ingrijpen van de ECB, maar deze traagheid is tegelijkertijd goed verdedigbaar. Als er te vroeg wordt ingrijpen is het onwaarschijnlijk dat structurele politieke en fiscale hervormingen op gang komen, zoals in Italië en Spanje. Bedenk daarbij dat een crisis het ultieme middel is om de politiek in beweging te krijgen. De ECB balanceert zodoende tussen het onder controle houden van de crisis en het indirect afdwingen van politieke hervormingen. De huidige crisis in de eurozone stimuleert het transformatieproces van een monetaire unie naar een fiscale unie, die uiteindelijk noodzakelijk is voor het voortbestaan van de euro. Politiek gezien is er nog een lange weg te gaan, maar de grote landen Frankrijk en Duitsland maken zich steeds sterker voor structurele hervormingen voor de lange termijn. Het probleem van de Europese schuld is niet de hoogte van het totale bedrag, maar de verdeling daarvan over de verschillende landen. De staatsschuld en het begrotingstekort van de EU zijn verhoudingsgewijs lager dan die van de Verenigde Staten en Japan.
Beleggingsstrategie update juli 2012
Pagina 1
Daarnaast is de Europese handelsbalans (verhouding import – export) in evenwicht. Het bundelen van de Europese schulden door uitgifte van Europese obligaties (eurobonds) zou vanuit dit perspectief een haalbare oplossing kunnen zijn om uit de schuldencrisis te komen. De Duitse politieke terughoudendheid is in dit opzicht langzaam aan het afnemen. Onder voorwaarde van structurele hervormingen is Duitsland bereid garant te staan voor de zwakkere landen. Belangrijk gegeven hierbij is dat de kosten van het uiteenvallen van de eurozone vele malen hoger zullen zijn dan de redding van de euro. Een zeer effectief middel om een crisis te bestrijden is devaluatie van de nationale valuta. Een aantal Aziatische landen heeft dit in de crises van 1997 en 1998 effectief toegepast. Ook Argentinië heeft op deze manier zijn concurrentiepositie versterkt tijdens de crisis van 2002. De huidige slechte concurrentiepositie van de Zuid-Europese landen kan echter niet worden opgelost door een sterke waardedaling van de euro. Dit zou kunnen leiden tot een te sterke aantasting van de vermogenspositie van de Noord-Europese landen en oververhitting van de Noord-Europese export. Een verbetering van het concurrentievermogen van de Zuid-Europese landen zal deze keer moeten komen van salarisverlaging en productiviteitsverhoging. Daarnaast zijn voor een stabiele eurozone de volgende stappen noodzakelijk: • • •
Verbeterde fiscale en budgettaire Europese integratie Een gematigde waardedaling van de euro Een langere periode waarin inflatie hoger zal zijn dan de geboden rentevergoedingen
Wat het laatste punt betreft: dit proces van geldontwaarding wordt ‘financiële repressie’ genoemd. Professoren C. Reinhart en M. Sbrancia hebben uitvoerig onderzoek¹ gedaan naar periodes van hoge staatsschulden in tijden van crises. Zware bezuinigingen zijn impopulair en kunnen leiden tot stakingen, sociale onrust en chaos. Financiële repressie bleek een effectief en gemakkelijk middel voor overheden om het schuldenprobleem aan te pakken. Een negatieve reële rente (rente na inflatie) zorgt automatisch voor een vermindering van de staatsschuld (als percentage van het BBP), zonder dat de schuld hoeft te worden afgelost. In zowel Amerika als Europa is dit proces eind 2009 in gang gezet, hetgeen blijkt uit onderstaande afbeelding.
¹
The Liquidation of Government Debt, NBER Working Paper N° 16893, March 2011
Beleggingsstrategie update juli 2012
Pagina 2
Door de structurele Zuid-Europese problemen stevent Europa af op een ‘verloren decennium’, vergelijkbaar met de situatie in Japan vanaf begin jaren negentig. De Japanse ‘verloren periode’ leert ons dat deze niet rampzalig is geweest voor de Japanners, maar wel voor beleggers die in Japan hadden geïnvesteerd. Japanse multinationals konden zich door hun sterke export onttrekken aan de regionale problemen. Wij verwachten dat in de komende jaren hetzelfde geldt voor Europese multinationals die zich richten op opkomende markten. Samenvattend verwachten wij dat de situatie in Europa nog lang instabiel zal blijven, gezien de structurele problemen in Zuid-Europa. Volgens calculaties van het IMF zal het effect van de eurocisis op de rest van de wereldeconomie echter beperkt zijn. Een intensivering van de crisis in de eurozone zorgt voor een beperkte economische teruggang buiten Europa. Volgens de laatste economische vooruitzichten van het IMF² lopen deze verliezen op tot maximaal 2% van het bruto nationaal product. Dat maakt de huidige crisis een regionaal probleem dat aan kracht zal verliezen zodra de wereldeconomie verbetert.
Zijn aandelen de juiste investeringcategorie tijdens deze crisis? Het huidige onzekere economische klimaat heeft zowel particuliere beleggers als institutionele beleggers (pensioenfondsen en verzekeraars) ertoe aangezet op grote schaal afstand te doen van aandelen. Er wordt koortsachtig gezocht naar maximale ‘veiligheid’ in beleggingen. Tel daarbij op dat er al twaalf jaar een malaise heerst op de aandelenmarkt. Dat heeft het vertrouwen van beleggers in aandelen geminimaliseerd. Dat is begrijpelijk, maar is het ook terecht? Begin 2012 heeft Credit Suisse samen met onderzoekers van London Business School (Dimson, Marsh en Staunton) een interessante studie gepubliceerd³. In deze studie zijn de prestaties van verschillende beleggingscategorieën uit 19 landen met elkaar vergeleken over de periode van 1900 tot 2011. Zoals te zien in de figuur hiernaast, stijgt het gemiddelde globale reële rendement (na inflatiecorrectie) van aandelen ruimschoots uit boven de andere beleggingscategorieën. ² ³
IMF World Economic Outlook, Growth Resuming, Dangers Remain, April 2012 Credit Suisse Global Investments Returns Yearbook 2012, February 2012
Beleggingsstrategie update juli 2012
Pagina 3
Tevens wordt in het rapport geconcludeerd dat aandelen op lange termijn een duidelijk betere bescherming tegen inflatie bieden dan goud. Alleen tijdens korte periodes van inflatie of onzekerheden op de markt biedt goud een betere kapitaalbescherming dan aandelen. Het cumulatieve effect van bovengemiddelde rendementen van aandelen door de jaren heen is indrukwekkend. Een rendementsverschil van 3,7% per jaar tussen aandelen en obligaties resulteert in een kapitaalvermenigvuldigingsfactor van 344 voor aandelen, tegenover een vermenigvuldigingfactor van slechts 7 voor obligaties. Een maand na het rapport van Credit Suisse publiceerde ook Goldman Sachs een strategisch document⁴ over de vooruitzichten van verschillende beleggingscategorieën. De belangrijkste conclusie: na een decennium van slechte aandelenmarkten zijn de aandelenkoersen en het verwachte rendement onrealistisch sterk afgenomen en dus zwaar ondergewaarderd. Daarnaast is de risico-opslag die beleggers ontvangen voor investeringen in aandelen boven die in staatsobligaties de afgelopen honderd jaar niet zo groot geweest. Dit maakt de vooruitzichten voor toekomstige opbrengsten van aandelen extreem gunstig. Het eindoordeel van Goldman Sachs is dan ook niet verrassend: “It’s time to say a ‘long good bye’ to bonds, and embrace the ’long good buy’ for equities.” Naast de onderzoeksrapporten van zakenbanken Credit Suisse en Goldman Sachs heeft beleggingsgoeroe Warren Buffet zich in zijn jaarlijkse brief⁵ aan de aandeelhouders van zijn investeringsfonds Berkshire Hathaway ook uitgesproken over de actuele gunstige vooruitzichten van aandelen ten opzichte van obligaties en goud. Buffett benadrukt een feit dat niet vaak genoeg benadrukt kan worden. Marktrisico, op korte termijn, wordt vaak afgeleid van koersfluctuaties. Aandelen zijn daarmee risicovoller dan obligaties. Op lange termijn is het belangrijkste risico voor investeerders echter het verlies van koopkracht. Om koopkracht te kunnen behouden, moet een investering waarde creëen. Aandelen zijn hiervoor de aangewezen beleggingscategorie. Buffet benadrukt tevens dat het op lange termijn vooral belangrijk is om aandeleninvesteringen aan te houden wanneer deze laag geprijsd zijn en angst dominant is onder beleggers.
⁴ ⁵
Goldman Sachs, Global Strategy Paper N° 4, The Long Good Buy; the Case for Equities, March 21 2012. Annual Report 2011, Berkshire Hathaway Inc., February 25 2012
Beleggingsstrategie update juli 2012
Pagina 4
De grafiek hiernaast geeft het verloop weer van de koers-winstverhoudingen van zowel de wereldindex (MSCI World) als de opkomende-landenindex (MSCI EM) over de afgelopen 25 jaar. Beide indices staan historisch gezien op een van hun laagste niveaus. Daarnaast is te zien dat opkomende landen op basis van koerswinstverhoudingen per eind mei 2012 15% lager gewaardeerd zijn dan de wereldindex voor aandelen. Deze ‘min’ van 15% zou gerechtvaardigd zijn als de winstgevendheid van bedrijven in de opkomende landen ook lager zou liggen. De tweede grafiek toont echter aan dat de winstgevendheid goed op peil is en bijna 20% hoger ligt dan wereldwijd . Een vergelijkbaar beeld zien we bij de koersboekwaardeverhoudingen en de bedrijfsbalansen. Alle ratio’s zijn in het voordeel van opkomende landen. Beleggingsstrategie Onze beleggingsstrategie is nog steeds gebaseerd op de overtuigingen die sinds de oprichting van de Capvest Masters Funds onze leidraad vormen. We maken actief gebruik van de Capvest Masters Barometer om het marktrisico op korte termijn te beheersen en richten ons op regio’s en beleggingsthema’s die op de middellange termijn de beste voorspelbaarheid bieden. Bij de beheersing van het marktrisico op korte termijn heeft de Capvest Masters Barometer, die het investeringsgedrag van onze fondsmanagers weergeeft, ervoor gezorgd dat de Capvest Masters Funds het afgelopen jaar een defensieve tot neutrale portefeuilleopbouw hebben gekend. Deze voorzichtige positionering heeft de verliezen binnen beide Capvest Masters Funds beperkt gehouden.
Beleggingsstrategie update juli 2012
Pagina 5
Daar tegenover staat ons accent op opkomende markten. Door risicoaversie onder beleggers blijven aandelen in opkomende landen sinds mei 2011 ruim 13% achter op de prestaties van de wereldindex voor aandelen.
Zoals hierboven uiteengezet zijn wij positief over de vooruitzichten van aandelen. Het is ons inziens een van de weinige beleggingscategorieën die in staat is op middellange termijn de koopkracht van investeerders te waarborgen. De stand van de Capvest Masters Barometer zorgt er echter voor dat de breed gespreide portefeuilles van de Capvest Masters Funds vooralsnog voorzichtig gepositioneerd blijven. Verschillende Capvest Masters hebben in persoonlijke gesprekken aangegeven, dat zij verwachten dat de aandelenbeurzen binnen 6 tot 12 maanden weer zullen aantrekken. De fundamentele bedrijfsontwikkelingen op de lange termijn blijven onverminderd sterk en ondersteunen onze visie om in opkomende markten te beleggen. Daarnaast hebben opkomende markten, mede vanwege het uitstekende monetaire beleid en de goede overheidsfinanciën, de mogelijkheid om de schokken van de met schuld overladen westerse landen op te vangen. Ook ‘door de hele economische cyclus heen.’
Dit document sluit aan op voorgaande strategische documenten ‘Beleggingsstrategie update 2012’ en ‘Beleggingsstrategie 2011 en verder’, die onverminderd relevant zijn voor de beleggingsstrategie van de Capvest Masters Funds. Als u belangstelling hebt voor deze documenten, kunt u het opvragen bij Capvest of downloaden op www.capvest.nl.
Beleggingsstrategie update juli 2012
Pagina 6
