Beleggingsstrategie update 2015

Beleggingsstrategie update 2015

Highlights Capvest beleggingsstrategie update 2015: 1. De rente op spaargeld is (en blijft) te laag om de inflatie te compenseren. 2. Traditionele obligatiebeleggingen worden steeds risicovoller. 3. Aandelen blijven aantrekkelijk, maar regionale verschillen worden groter. 4. Amerikaanse aandelen lijken overgewaardeerd, Europese ondergewaardeerd. 5. De vooruitzichten voor opkomende landen (met name China) zijn gunstig.


Pagina 1

De drakendans wordt vaak bij feesten zoals het Chinese nieuwjaar gedanst. De Chinese draak wordt gezien als een teken van geluk. De draak verdrijft symbolisch boze geesten, net zoals het lawaai van vuurwerk dat doet. Afgebeeld is een dubbele drakendans in de hoofdstraat van het dorp Zhaiyinggu in de zuidwestelijke provincie Guizhou te China.


Pagina 2

Wat is waar(de)? “Het is niet van belang de toekomst te voorspellen, maar wel om erop voorbereid te zijn.” (Perikles 495 v Chr – 329 v. Chr)

Het beleggingsjaar 2014 kenmerkte zich door een aantal aanhoudende trends. Spaar- en rentevergoedingen zijn over de hele linie opnieuw gedaald. Maar de sterke vraag naar risicomijdende beleggingen is er niet minder op geworden. Bij de risicovolle aandelenbeleggingen bleven Amerikaanse beurzen voorop lopen; zij bereikten meerdere malen nieuwe historische hoogtepunten. Aandelenmarkten in Europa en opkomende landen konden het tempo daarentegen wederom niet bijhouden en bleven in rendementen duidelijk achter. Opvallend genoeg is sparen ‘hot’ als nooit tevoren, blijven obligatiekoersen stijgen door de dalende renteinkomsten en duikelen beleggers over elkaar heen om in Amerika te kunnen beleggen. Voor ons is 2014 hierdoor een moeilijk beleggingsjaar geweest, omdat we niet optimaal van deze marktbewegingen hebben geprofiteerd. Bij onze positionering gaan we er namelijk vanuit dat eerder genoemde trends op termijn niet houdbaar zijn. De contraire positionering op heersende trends komt voort uit een aantal fundamentele waarderingsovertuigingen aangaande risico-rendementverhoudingen. En wie zich contrair opstelt, wordt uitgedaagd om extra kritisch te beoordelen of de afwijkende positionering (nog) houdbaar is. In dit kader moeten we ons enkele belangrijke vragen stellen. Wat is de invloed geweest van de trends op de waarderingen? Wat is nou waar(de)? En tot slot natuurlijk: in hoeverre moeten we onze positionering voor 2015 aanpassen?


Pagina 3

Grondslag voor de selectie van de Capvest Masters Funds In dit document willen wij voorafgaande vragen beantwoorden door onze visie op de belangrijkste marktontwikkelingen uiteen te zetten; de visie die bepalend is voor de inrichting van de Capvest fondsportefeuilles in 2015 en verder.

Sparen is geen deugd Sparen is populair in Nederland, vooral sinds de kredietcrisis. Stond er voor de crisis nog geen 240 miljard euro op de spaarrekeningen, inmiddels het totale spaarsaldo met bijna 40% opgelopen tot maar liefst 333 miljard euro¹. Sparen voelt veilig, maar de lage rentestanden zorgen ervoor dat de inkomsten op een spaarrekening niet voldoende zijn om de inflatie te compenseren. De economische term voor deze financiële situatie is financiële repressie. Het is de verklaring voor wat er momenteel aan de gang is. Zo financiert de spaarder de schulden van de banken en de overheden, die daarmee de tijd krijgen om hun balansen op orde te krijgen. De spaarder zelf gaat er in koopkracht op achteruit, zoveel is duidelijk. Het lage-rentebeleid van de ECB gaat ook voor institutionele beleggers grote negatieve gevolgen hebben. Naast spaarders worden ook zij meegetrokken in de financiering van de schuldenpolitiek van regeringen. Banken, verzekeraars en pensioenfondsen hebben een groot deel van hun kapitaal (verplicht) vastgelegd in schuldpapieren. Ondertussen is de reële dekkingsgraad van de Nederlandse pensioenfondsen al gedaald tot 80%. Om te kunnen voldoen aan hun pensioenverplichtingen hebben ze nu al een tekort van 200 miljard euro²! De ambitie van pensioenfondsen om toekomstige pensioenen te indexeren voor inflatie lijkt hiermee op zijn zachtst gezegd geen haalbare kaart. Westerse centrale bankiers zullen hun rentetarieven nog lange tijd kunstmatig laag houden ter ondersteuning van overheden. Dit is noodzakelijk omdat de overheidsschulden op een ‘all time high’ staan, zoals de grafiek hier rechts van de OECD laat zien. Gevolg is dat investeringen in schuldpapier het kind van de rekening zullen zijn. Dit besef zal langzaam tot iedereen doordringen. Voor het komende decennium zal sparen dan ook geen deugd meer zijn.

¹ ²

bron: CBS totaalstand Nederlandse spaartegoeden per eind oktober 2014 bron: Rapport bij het Jaarverslag 2013 Ministerie van Sociale Zaken en Werkgelegenheid


Pagina 4

Traditionele obligatiebeleggingen worden steeds risicovoller Ook obligaties blijven in trek. Maar de tienjaarsrente op Nederlands staatspapier laat duidelijk zien dat investeringen in schuldpapier extreme niveaus hebben bereikt. Het rendement dat beleggers ontvangen indien kapitaal voor tien jaar wordt uitgeleend, is in 2014 gedaald van 2,23% naar 0,67%. Deze rentestand is het laagste niveau dat ooit is bereikt sinds het eerste meetmoment in 1517. 2014 is door de rentedalingen een goed beleggingsjaar geweest voor obligaties in het algemeen, met een gemiddeld jaarrendement van 7%. De Europese obligatie-index³ kon zelfs een jaarrendement noteren van meer dan 10%. Naast het feit dat rentevergoedingen van de meeste Europese staatsobligaties ver onder de 1% zijn gedoken, zijn de rente-inkomsten van Europese bedrijfsobligaties³ nu ook gedaald tot 0,8%. Het absolute dieptepunt van 0% is hiermee, meer dan ooit tevoren, binnen handbereik. De trend van dalende rentes en daarmee stijgende obligatiekoersen heeft zijn natuurlijke grens bereikt. Je hoeft geen waarzegger te zijn om te voorzien dat er nu echt een einde komt aan de sterke obligatiemarkt die dertig jaar heeft kunnen aanhouden. Een ander bijkomend effect is dat obligaties door de renteontwikkelingen steeds minder effectief zijn geworden voor het aanbrengen van spreiding binnen een beleggingsportefeuille. Van oudsher hebben veel beleggers hun kapitaal gespreid over aandelen en obligaties vanuit de theorie dat de twee beleggingscategorieën zich tegengesteld aan elkaar ontwikkelen. Een koersval van de aandelenmarkten werd meestal opgevangen door koersstijgingen op obligatiemarkten. In de huidige situatie kan een correctie op de aandelenmarkten echter niet gepareerd worden met een renteverlaging door centrale bankiers, want de rente zit al op de bodem. Anders gezegd: het rentewapen van centrale bankiers is bot geworden. De vanzelfsprekendheid dat obligatiekoersen zich in tijden van crisis tegengesteld bewegen aan de aandelenkoersen geldt niet meer. Obligaties zijn risicovoller geworden. Klassiek ingerichte portefeuilles zullen hierdoor minder neerwaartse bescherming bieden dan nog vaak gedacht wordt. Concluderend voldoen sparen en obligatiebeleggingen steeds minder aan de voorwaarden van kapitaalbehoud en spreiding van risicomijdende beleggingen. Wat is dan het alternatief?

³

Barclays Euro Aggregate Bond Index, gemiddelde looptijd van zeven jaar


Pagina 5

Flexibiliteit als alternatief Al met al plaatsen de huidige lage rentestanden defensief beleggen in een andere context. Een ‘buy and hold’ strategie waarbij het bezit van schuldpapier voor een betrouwbare continue inkomstenstroom zorgt, is een onmogelijke zoektocht geworden. Een flexibele obligatiestrategie is volgens ons de beste manier om een goede risico-rendementverhouding te realiseren. Bij de selectie van onze Capvest Masters is een ruim beleggingsmandaat een belangrijk criterium. Dat betekent dat onze fondsmanagers die investeren in obligaties niet zijn gebonden aan specifieke bedrijven, sectoren of kredietkwaliteiten uit een bepaalde index. Ze hebben allen een grote keuzevrijheid bij het aangaan van rente-, valuta- en kredietrisico’s. Concrete voorbeelden van flexibele obligatiestrategieën zijn te vinden op de persoonlijke webpagina’s van Capvest Masters Ariel Bezalel, Shazad Ghaffar, Kent Janér, Jim Leaviss en Raphael Robelin op capvest.nl. U zult zien dat de ‘buy and hold’ strategie ver van hen afstaat en een vrije handelsgeest de boventoon voert. Naast flexibele obligatiemanagers worden ook defensief ingestelde aandelenmanagers met een flexibel mandaat ingezet als alternatief voor traditionele obligaties. Voor een verdere toelichting op defensieve aandelenstrategieën verwijzen wij u graag naar het eerder door ons gepubliceerde artikel ‘Ontsnap aan de lage rentestanden!’ van maart 2014.

Ariel Bezalel en Raphael Robelin kunnen met hun fondsen maximaal variëren met looptijden, valuta blootstellingen en individuele titels. Zo kunnen zij het fondskapitaal veilig door de huidige lage rente-omgeving loodsen.

Aandelenkoersen in perspectief Aandelen blijven in de huidige marktomgeving de meest aantrekkelijke beleggingscategorie. Al zijn aandelen door opgelopen koersen niet bepaald goedkoop meer, toch zijn de winstgroeivooruitzichten voor 2015 redelijk gunstig en blijven aandelen relatief aantrekkelijk gewaardeerd ten opzichte van andere beleggingscategorieën. Door de stijgende beursindices ontstaan er echter wel grote regionale verschillen in de onderliggende waarden van aandelen. Hier gaan we verder op in, te beginnen met de opgelopen koersen in Amerika. De belangrijkste index in Amerika, de S&P 500, bereikte in 2014 opnieuw recordhoogtes. Vijf jaar na de wereldwijde financiële crisis van 2007-2009 is deze index gestegen met 152% (op eurobasis per 30 november 2014). Buiten de Amerikaanse beurzen moest er duidelijk met minder rendement genoegen worden genomen. De EuroStoxx 50 index is in dezelfde periode met 43% gestegen, de AEX met 39% en de MSCI opkomende landen met 27%. De verschillen zijn groot. Een zo sterke divergentie in de markt is uitermate ongewoon. Waar is de Amerikaanse koerswinst op gebaseerd? De goede resultaten van de S&P 500 zijn deels terug te voeren op een verhoogde bedrijvigheid. Amerika neemt nog steeds een sleutelpositie in op het terrein van belangrijke toekomsttechnologieën zoals biotechnologie, internet en IT. Ook is er een re-industrialisatie zichtbaar in de automobiel- en staalindustrie, als gevolg van goedkope energie dankzij de Amerikaanse schaliegasrevolutie. In totaal zijn de ondernemingswinsten in Amerika hierdoor sterker gestegen dan in Europa. Beleggingsstrategie update 2015

Pagina 6

De andere, zeker zo belangrijke, reden van de sterke opmars van de S&P 500 ten opzichte van de andere beurzen is de invloed van de Amerikaanse centrale bank. De figuur rechts laat de activiteiten van westerse centrale bankiers zien sinds de crisis in 2008. Het is direct duidelijk dat de FED de ruime geldpolitiek het meest actief heeft toegepast om de eigen economie aan te jagen. De Bank of Japan heeft sinds de introductie van het Abenomics-programma eind 2012 de gratis-geldpers aangezet. Europa steekt daar schril bij af en heeft zelfs een verkrappend beleid doorgevoerd na de eurocrisis. De effecten van de centrale bankiers op de beurskoersen zijn verbluffend. De figuur rechts laat zien hoe de koersontwikkeling van de S&P 500 nagenoeg synchroon is opgelopen met de balansverruimingsactiviteiten van de FED. De vraag is nu of deze opstuwende kracht vanuit de FED de aandelenkoersen niet heeft losgekoppeld van de bedrijfsontwikkelingen. Met andere woorden: lopen de onderliggende waarderingen nog wel in de pas met de koersen?

Afbeelding van het ECB hoofdkantoor in Frankfurt, Duitsland. De kansen nemen toe dat Mario Draghi de daad bij het woord voegt in 2015 en een breed stimuleringspakket doorvoert ter ondersteuning van de economie in Europa.


Pagina 7

Amerikaanse aandelen overgewaardeerd In hoeverre de marktprijs klopt met onderliggende waarderingen is een vraag die waardebeleggers zich continu stellen. Beleggingsiconen als Warren Buffet, Benjamin Graham en Franklin Templeton zijn waardebeleggers, net als de meeste Capvest Masters. Waardebeleggers zijn gefocust op bedrijven die ondergewaardeerd en/of ongeliefd zijn, maar wel koerspotentieel bezitten. Deze beleggers staan ook bekend om het feit dat zij zich niet laten leiden door de koersen van alledag, maar dat zij investeringsbeslissingen nemen op basis van onderliggende waardeontwikkelingen. En dat is vaak tegen de heersende beleggingstrends in. Terug naar Amerika. Volgens het toonaangevende waarderingsmodel van nobelprijswinnaar Robert Shiller zijn de koersontwikkelingen van de S&P 500 te ver doorgeschoten. In 1998 heeft professor Shiller in een baanbrekend artikel aangetoond dat de CAPE (Cyclically Adjusted Price-Earnings) ratio de verwachte langetermijnrendementen (deels) kan voorspellen. Bij de berekening wordt de huidige aandelenkoers gedeeld door de gemiddelde bedrijfswinsten van de laatste tien jaar. Kortetermijneffecten zoals recessies hebben hierdoor geen verstorende invloed op de uitkomst. De recente sterke koerswinsten van de S&P 500 index hebben de CAPE-ratio opgedreven tot een hoog niveau. Zo hoog zelfs dat Robert Shiller de noodklok heeft geluid. Shiller uit in augustus 2014 zijn bezorgdheid over de Amerikaanse aandelenmarkt in het artikel ‘The Mystery of Lofty Elevations’ in de New York Times. Sinds 1881 is het pas drie keer voorgekomen dat de CAPE-ratio van de S&P 500 index boven de 25 is uitgekomen. Deze jaren waren 1929, 1999 en 2007. Zoals in onderstaande figuur te zien is, werden deze pieken gevolgd door zware marktcorrecties.

Eind 2014 stond de CAPE-ratio op een niveau van 27,2. Vuistregel van de CAPE-ratio luidt: hoe hoger de gemiddelde waardering, des te lager de gemiddelde toekomstige rendementen zullen zijn. De huidige overwaardering en de verhoogde risico’s op een toekomstige correctie worden ook onderschreven door onze Capvest Masters. Het zijn de belangrijkste redenen waarom Peter Huber, Fabrice Vecchioli, Winfried Walter en Christoph Bruns hun blootstelling aan de Amerikaanse aandelenmarkt proactief hebben verlaagd.


Pagina 8

Europese en Chinese aandelen favoriet Shiller heeft met de CAPE-ratio aangetoond de toekomstige rendementen Amerikaanse beurzen deels te kunnen voorspellen. De CAPE-ratio is ook op andere kapitaalmarkten in de wereld van toepassing, zo blijkt uit research door de Duitse fondsorganisatie StarCapital van Capvest Master Peter Huber. Onderstaande figuren laten de aandelenwaarderingen zien over verschillende landen (linkerfiguur) en beleggingsregio’s (rechterfiguur).

Op basis van de CAPE-ratio zijn negen van de tien goedkoopste aandelenmarkten ter wereld te vinden in Europa. Oorzaak is dat Europa onder druk staat van zowel cyclische als structurele problemen. De financiële crisis van 2007 tot 2009 veroorzaakte een ernstige economische inzinking, gevolgd door een zwak herstel. Toch zijn wij en Capvest Masters als Gianmarco Mondani, Nicolas Walewski, Christoph Bruns en Thomas de Saint-Seine positief gestemd over de Europese aandelenmarkt. Het groeipotentieel van Europa wordt momenteel te negatief ingeschat. Door hervormingen binnen het Europese bankensysteem verwachten we een normalisering van het huidige verkrampte investeringsklimaat . Daarnaast zijn grote Europese bedrijven internationaal vertegenwoordigd. Ze profiteren van het aanhoudende, lichte herstel van de wereldeconomie. Ook de zwakke euro, dalende financieringskosten als gevolg van lage rentes en sterk teruggelopen olie- en grondstofprijzen vormen de beste stimuleringsprogramma’s die een economie zich Thomas de Saint-Seine en Christoph Bruns zijn beide anti-cyclische beleggers met een sterke voorkeur voor wensen kan. Europa En laten we de aangekondigde stimuleringsmaatregelen van Mario Draghi niet vergeten. De ECB heeft door de toename van het deflatiegevaar in de eurozone het belangrijkste argument in handen om in 2015 de geldpers aan te zetten. De combinatie van de lage waarderingen met de kickstart die Europa vanuit verschillende hoeken kan verwachten zorgt voor aantrekkelijke investeringscondities. Binnen de Capvest Masters Funds is het meeste fondskapitaal dan ook geïnvesteerd in deze momenteel ongeliefde regio.


Pagina 9

Naast Europa zijn ook de waarderingen voor opkomende landen aantrekkelijk (zie figuur rechtsboven). Binnen de opkomende landen hebben de Capvest Masters Funds een relatief grote positie in China. Sinds de crisis van 2007 is het groeitempo van de Chinese economie aan het afzwakken. Dit heeft het investeringssentiment en de waarderingen sterk omlaag gebracht. Lage waarderingen, goedkope grondstofprijzen en aanhoudende hervormingen zijn de belangrijkste ingrediënten voor positieve vooruitzichten van de Chinese aandelenmarkten. Terwijl Chinese aandelen ‘overall’ goedkoop lijken, bestaan er onderliggend grote verschillen in risico’s. Dus naast kansen ook zeker gevaren. Capvest Masters met een sterke Aziatische focus zoals Kristoffer Stensrud, Angus Tulloch, Martin Lau en Lilian Co beleggen bijvoorbeeld geen van allen in Chinese staatsbedrijven. Staatsbedrijven zijn wel sterk vertegenwoordigd in de MSCI China index en vertegenwoordigen met name de ‘oude’ economie zoals staatsbanken, verzekeraars, energie- en telecombedrijven. Voor de echte kansen gaan de Capvest Masters op zoek buiten de index, naar bedrijven uit ‘nieuwe’ economische sectoren zoals internet, IT, milieu en consumentengoederen. Specifieke kennis van de Chinese markt, cultuur en regelgeving is noodzakelijk om deze regionale kansen te China specialisten Lilian Co en Martin Lau beheren het fondskapitaal vanuit Hong Kong kunnen benutten.

Tencent is na Google, Amazon, Alibaba en Ebay het op vier na grootste internetbedrijf ter wereld en bedient met name de Chinese markt. Zowel Lilian Co als Martin Lau hebben een relatief groot belang in dit bedrijf.


Pagina 10

Beleggingsstrategie Capvest Masters Funds Terugblikkend op 2014 heeft de positionering van de Capvest Masters Funds niet kunnen profiteren van de opwaartse ontwikkelingen op de obligatie- en aandelenmarkt. Het fondskapitaal heeft weliswaar zijn waarde behouden met licht positieve jaarrendementen (respectievelijk +2% voor het Capvest Masters Fund Defensief en +5% voor het Capvest Masters Fund Offensief), maar tevreden stelt het ons allerminst. Onze conclusie is dat de positionering van de Capvest fondsen naar alle waarschijnlijk te vroeg is ingezet op toekomstige marktontwikkelingen. Anders gezegd: we lopen op de muziek vooruit. Voor 2015 en verder blijven de basisovertuigingen aangaande de huidige portefeuilleconstructie overeind staan. De aanhoudende trend van dalende rentes zorgt ervoor dat investeerders in obligaties inmiddels genoegen moeten nemen met jaarlijkse rente-inkomsten van ongeveer 1%. Binnen het defensief belegd vermogen hebben we nagenoeg geen fondskapitaal toevertrouwd aan traditionele obligatiemanagers. Wij verwachten dat de door ons geselecteerde defensieve flexibele beleggingsstrategieën een duidelijke meerwaarde kunnen leveren ten opzichte van de klassieke ‘buy and hold’ obligatiebeleggingen. De almaar stijgende koersen op de Amerikaanse beurzen vormen de belangrijkste trend op de aandelenmarkten. Sinds de crisis in 2008 lijkt de opmars niet te stuiten. Amerika begeeft zich volgens de CAPE-ratio van Shiller inmiddels echter in de gevarenzone. Vanuit waarderingsperspectief handelen de beurzen van Europa en de opkomende landen tegen kortingen die oplopen tot 50% ten opzichte van de Amerikaanse markt. De actuele risico-rendementverhoudingen zorgen ervoor dat we onze relatief grote posities in Europa en opkomende landen aanhouden. Samenvattend doen we dus niet mee aan de heersende trends, omdat er veel te hoge risico’s aan verbonden zijn en er geen stabiel rendement mee te behalen is. De trends zijn volgens ons niet houdbaar in de toekomst, maar uiteraard weet niemand precies wanneer het sentiment omslaat. Wij sluiten ons in dit kader graag aan bij de uitspraak van de oude Griekse veldheer Perikles: ‘Het is niet van belang de toekomst te voorspellen, maar wel om er op voorbereid te zijn’.

Dit document sluit aan op voorgaande strategische documenten, die onverminderd relevant zijn voor de beleggingsstrategie van de Capvest Masters Funds. Als u belangstelling hebt voor deze documenten, kunt u ze opvragen bij Capvest Fund Management of downloaden op www.capvest.nl.


Pagina 11

Beleggingsstrategie update 2015

Recommend Documents