Werken aan herstel. Beleggingsstrategie

Werken aan herstel Uitgave 4e kwartaal 2012

Beleggingsstrategie

Uitgave 4e kwartaal 2012 Werken aan herstel Al sinds het uitbreken van de wereldwijde financiële crisis in 2008 werken beleidsmakers hard aan het herstel. Eindelijk lijken alle inspanningen vruchten te gaan afwerpen, hoewel er nog veel werk moet worden verricht. Het einde van het ‘doormodderen’ lijkt evenwel in zicht te komen. De Europese Centrale Bank heeft onlangs een aantal ongekend gedurfde stappen gezet om de euro te beschermen en diverse indicatoren in de Verenigde Staten beginnen te wijzen op een mogelijke conjunctuuromslag.

Didier Duret Chief Investment Officer, ABN AMRO Private Banking

september 2012

Politieke onzekerheden zullen overigens nog een aanzienlijke invloed op de wereldeconomie kunnen hebben: de machtswisseling in China en mogelijk in de Verenigde Staten, de ‘fiscale klif’ 1 die eind dit jaar in de Verenigde Staten opdoemt en de harde maatregelen die nodig zijn voor het behoud van de euro. Beleggers dienen zich van al deze factoren bewust te zijn bij hun streven om de waarde van hun portefeuille te versterken. De tijd is rijp voor beleggers om de bezorgdheid van zich af te schudden en de veilige havens te verlaten. Dit geldt vooral voor staatsobligaties, die bijzonder duur zijn geworden en dan ook beter gemeden kunnen worden. In plaats daarvan gaat onze voorkeur uit naar onder meer bedrijfsobligaties met een lagere kredietwaardigheid. Europese aandelen en kwalitatief hoogwaardig, beursgenoteerd Amerikaans onroerend goed. Bepaalde hedgefondsen kunnen eveneens goede mogelijkheden bieden. Het Research & Strategy team van ABN AMRO Private Banking wil u via deze en andere publicaties helpen zorgvuldig en succesvol te beleggen. Uw relatiebeheerder en het dichtstbijzijnde Investment Advisory Centre (zie het achterblad van deze publicatie) staan klaar om samen met u die beleggingen te selecteren die het beste aansluiten bij uw beleggingswensen en uw risicoprofiel.

1

Het negatieve effect op de Amerikaanse economische groei als gevolg van het aflopen van een tijdelijke belastingverlaging per 31 december 2012.

Vooruitzichten vierde kwartaal, september 2012

1

Inhoud Inleiding – “Werken aan herstel”

2

Economie – “Bodem lijkt bereikt; tegenwind blijft”

3

Economie – “Pragmatische vooruitgang in eurocrisis”

4

Economie – “Herstelwerk aan de euro verdelen”

5

Aandelen – marktvooruitzichten

6

Aandelen – sectorvooruitzichten

7

Aandelenmarkt – update thema megatrends

8

Nieuw aandelenthema – “Biologische oplossingen”

9

Obligaties – marktvooruitzichten

10

Obligaties – portefeuilleallocatie

11

Valuta’s – vooruitzichten

12

Prognoses

13

Hedgefondsen

14

Grondstoffen – vooruitzichten

15

Onroerend goed

16

Private equity

17

Vermogensallocatie

18

Medewerkers

20

Dit is een internationale publicatie van ABN AMRO. De vermogensallocatie en beschikbare beleggingsproducten kunnen per land verschillen. Neem voor informatie contact op met uw lokale adviseur.

2

Research & Strategy

Werken aan herstel

Didier Duret – Chief Investment Officer

We staan waarschijnlijk aan het begin van een fase waarin een brug wordt geslagen naar de toekomst en het ’doormodderen‘ in Europa een minder prominente plaats inneemt. Traditionele bronnen van veilig rendement zijn opgedroogd, zodat beleggers hun vizier moeten richten op instrumenten waarin toekomstige economische waarde is verdisconteerd. De oplossing van de schuldencrisis in de eurozone en de VS moet worden gezocht in de hervorming van het overheidsbeleid, politieke en maatschappelijke veranderingen en revolutionaire technologieën – ondanks de schijnbare verlamming door de trage economische groei en politieke besluiteloosheid. De vertraging is pijnlijk en houdt een politiek risico in, maar van een malaise is geen sprake: het is een genezingsproces op weg naar duurzamere groei die minder afhankelijk is van schuld, hebzucht en handelsonevenwichtigheden. Beleidsmakers verstaan de kunst van beheerst bezuinigen en dynamische bedrijven bouwen toekomstige waarde op. Het jaar 2012 markeert een keerpunt: economisch in de VS en politiek in de EU.

Belangrijkste trends • Trage groei: zonder een duidelijk tijdpad voor herstel lijken de grootste risico’s te worden afgedekt met een pragmatisch monetair beleid in de ontwikkelde landen en begrotingsmaatregelen in opkomende landen. Dit zal uiteindelijk leiden tot duurzamer herstel van groei en een beter marktsentiment. • Geringer systeemrisico als eurozone uiteenvalt: deflatie is nu de voornaamste zorg van beleidsmakers in de VS, de eurozone en enkele grote opkomende landen. De fiscale klif in de VS, een malaise in Europa en de kans op een harde Scenario in de tijd Duurzame groei

2% Beheerst bezuinigen – traag herstel 1% Zwakke groei op lange termijn 2012

Uiteenvallen van de euro

-1 %



-2 %



Economische krimp

Bron: ABN AMRO Private Banking

landing in China zijn bekende risico’s en laten daardoor ruimte voor positieve verrassingen. • Het moment van ‘uitbodemen’ verschilt sterk per sector: de crisis heeft de concurrentieverhoudingen veranderd en gezorgd voor een nieuwe mix van winnende technologieën en landen van vestiging. Consumentengedrag en -vraag veranderen snel; dit vraagt om een positionering die afwijkt van de markt.

Belangrijkste uitdagingen • Voortbouwen op het marktvertrouwen: beleidsmakers moeten inspelen op de verbetering na hun doortastende maatregelen. De financiële markten kunnen hierover het beste oordelen, actie belonen en uitstel afstraffen. • Differentiatie tussen dure en risicovolle beleggingen: beleggers moeten bepalen welke beleggingen een hoge prijs waard zijn – zoals bedrijven met veel kasmiddelen en een duurzaam dividend – en welke niet, zoals Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds. • Inspelen op marktrisico’s op de korte termijn: zelfs bedrijven met een solide fundamentele waarde zijn niet ongevoelig voor ontwrichtende veranderingen en volatiliteit.

Belangrijkste kansen • Aandelen: het afgenomen systeemrisico onderstreept de waarde die na de crisis is ontstaan en de veerkracht van bedrijfswinsten in een periode van trage groei. • Biotechnologie: een economische revolutie in de maak – onafhankelijk Duurzame groei en binnen de macro-omgeving – met meerdere invalshoeken in gezondheidszorg (overwogen). • Onroerend goed van goede kwaliteit: hoog rendement en laag schuldniveau, ondersteund door kasstromen. Winkelcentra en de 2020 huursector worden gesteund door tekenen van een omslag in de Amerikaanse woningsector. • Gespecialiseerde hedgefondsen: strategieën zoals Discretionary, Global Macro en Event Driven zijn aantrekkelijk. Positief scenario • High-yield VS en obligaties Basisscenario opkomende markten: zijn duur maar blijven bij lage groei een bron van Negatief scenario rendement.


3

Research & Strategy en Group Economics

Bodem lijkt bereikt; tegenwind blijft

Han de Jong – Chief Economist

Aanhoudend benedentrendmatige groei

De economische groei is dit jaar wereldwijd afgezwakt. De komende kwartalen ligt een bescheiden groeiversnelling in het verschiet, nu de productie uit het dal kruipt, het financieringsklimaat verbetert, de inflatie afneemt en stimuleringsmaatregelen de bedrijvigheid een impuls geven. Boventrendmatige groei is echter onwaarschijnlijk, omdat het begrotingsbeleid in veel ontwikkelde landen restrictief blijft en de schuldafbouw in de financiële sector en bij huishoudens doorgaat. Een langere periode van zwakke groei betekent dat de inflatie kan dalen, schokken in de grondstoffenprijzen daargelaten, maar maakt de wereldeconomie wel kwetsbaar voor negatieve gevolgen van de eurocrisis. Beleidsmakers in China nemen naar verwachting verdere maatregelen om de economie te stimuleren, zodat de nieuwe politieke leiding niet opgezadeld wordt met een scherpe groeivertraging. Recente economische indicatoren bevestigen dat de mondiale economie is vertraagd. Toch zijn er ook bemoedigende signalen - met name vanuit de VS. De arbeidsmarkt trekt aan, zij het in een laag tempo. Op de huizenmarkt lijkt een herstel te zijn ingezet (zie grafiek) en dit herstel kan nog wel even voortduren: de huizenprijzen lopen in bijna alle regio’s op, het aantal onverkochte huizen neemt af en de woningbouw trekt aan. De bouwsector zakte tijdens de crisis fors in en is nu zo klein dat zij niet snel als aanjager van het BBP zal fungeren.

Lager groeitempo in China China is de op een na grootste economie ter wereld en levert sinds de crisis een forse bijdrage aan de mondiale groei. Het groeitempo ligt dit jaar echter fors lager. Hoewel het vijfjarenplan – dat zich meer op consumptie richt en minder op investeringen en export – uitging van een lichte vertraging, is dat doel overtroffen. De algemene bedrijvigheid heeft ook last van de zwakkere huizenmarkt. In tegenstelling tot veel Westerse landen beschikt China over een arsenaal aan budgettaire en monetaire instrumenten om de economie te steunen. Die zijn nog maar mondjesmaat ingezet. Gezien de wisseling van de wacht later dit jaar, zal de huidige partijtop extra stimuleringsmaatregelen nemen om de nieuwe leiding niet met grote economische problemen op te zadelen. Tot slot is de conjunctuur in de ontwikkelde landen het dieptepunt gepasseerd, zodat ook een verbetering van de externe omgeving in het verschiet ligt.

Huizenprijzen VS j-o-j (%)

Amerikaanse bedrijven blijven voorzichtig, wellicht vanwege de komende presidentsverkiezingen en de onzekerheid over het begrotingsbeleid. Wanneer het Congres de bestaande wetgeving met betrekking tot een tijdelijke belastingverlaging, niet verandert, valt de economie eind dit jaar van de zogenoemde fiscal cliff – met forse budgettaire verkrapping als gevolg. Wij gaan ervan uit dat het Congres de klap zal willen verzachten, maar niet volledig ongedaan zal maken. Onze inschatting is dat de Amerikaanse economie bescheiden blijft groeien, om in 2013 in kracht toe te nemen.

20

Ondernemersvertrouwen neemt toe

-10

De vertrouwensindicatoren zijn dit jaar in de meeste landen verzwakt, maar in de VS en Europa dalen de inkoopmanagersindices niet langer– sommige stijgen zelfs licht. Een lagere inflatie, snelle voorraadafbouw en beter financieringsklimaat spelen daarbij waarschijnlijk een rol. Deze factoren zullen de economische bedrijvigheid voorlopig blijven stimuleren.

15 10 5 0 -5

-15 -20 2005

2006

2007

2008

2009

Bron: US Case Shiller home price index/Bloomberg

2010

2011

2012

4

Pragmatische vooruitgang in eurocrisis

Research & Strategy en Group Economics Han de Jong – Chief Economist

Eenheid bewaren in crisistijden

De eurocrisis blijft het grootste risico voor de wereldeconomie. Een uiteenvallen van de gemeenschappelijke munt is extreem kostbaar, veroorzaakt een scherpe neergang in Europa en trekt de wereldeconomie in zijn val mee. Europese leiders zijn er tot nu toe met moeite in geslaagd om de eurozone bij elkaar te houden. Crisissituaties zijn opgevangen door noodmaatregelen van overheden en de Europese Centrale Bank (ECB), terwijl politici in een complex proces zijn begonnen om de institutionele structuur van de monetaire unie te verbeteren.

Balans van centrale banken: ECB/Fed geïndexeerd 350 FED

ECB

300 250 200 150

Doorzettingsvermogen vereist De strategie lijkt relatief duidelijk. De euro valt of staat met een begrotings-, banken- en misschien ook politieke unie. De meeste betrokkenen zijn het daarover eens. Onduidelijk is of men op dezelfde lijn zit wat betreft de consequenties. Toch zijn er op dit lange traject al belangrijke, bemoedigende stappen gezet. Commentatoren van buiten de eurozone onderschatten vaak dat alle betrokkenen uiteindelijk de wil hebben om het proces tot een goed einde te brengen. Vooruitgang gaat langzaam omdat de onderhandelingen complex zijn.

Een pragmatische ECB Naast het toezicht op de banken is het de taak van de ECB om het financiële stelsel draaiende te houden en een klimaat te scheppen dat de economische groei bevordert. Door deze niet-conventionele maatregelen heeft de ECB, in navolging van de Fed haar balans verdubbeld (zie grafiek). Hoewel sommige maatregelen controversieel zijn, lijkt de ECB zich goed bewust van wat er van haar verwacht wordt en wil zij die verwachtingen onder leiding van Mario Draghi waarmaken. Het meest waarschijnlijke scenario is dat de eurozone overeind blijft. Wanneer dit ook tot de financiële markten doordringt, neemt de spanning de komende kwartalen af en verbetert het financieringsklimaat, waardoor het ondernemersvertrouwen zich herstelt en de economische groei aantrekt.

100 50 jan 2008

jan 2009

Bron: Thomson Reuters

jan 2010

jan 2011

jan 2012


5

Group Economics

Herstelwerk aan de euro verdelen

Nick Kounis – Head Macro Research

ECB schiet te hulp

De zorgen op de financiële markten over de toekomst van de euro zijn de afgelopen weken duidelijk afgenomen. De eurozone had dringend behoefte aan meer financiële vuurkracht op de korte termijn en de verhoging van de leencapaciteit van het noodfonds European Financial Stability Facility (EFSF) / European Stability Mechanism (ESM) naar EUR 500 miljard is een stap in die richting, terwijl het programma van de ECB voor het ongelimiteerd opkopen van staatsobligaties eindelijk een geloofwaardig vangnet biedt voor probleemlanden, mits die akkoord gaan met structurele hervormingen. Door de maatregelen van de ECB zijn de systeemrisico’s voor de euro wanneer grote lidstaten in financiële problemen komen, afgenomen. De echte oplossing voor de crisis ligt natuurlijk in handen van de politiek. De bijdrage die de ECB kan leveren, is het financiële systeem zo goed mogelijk te laten functioneren en een renteklimaat te creëren dat die economische groei bevordert.

De politiek heeft de werktuigen Probleemlanden moeten doorgaan op de ingeslagen weg om hun overheidsfinanciën op orde te krijgen volgens het afgesproken tijdpad en hun concurrentiekracht herstellen. Dat doet economisch en maatschappelijk pijn en wordt veeleer een kwestie van jaren dan van maanden. Daarnaast is verdere economische integratie cruciaal. Een bankenunie om de vicieuze cirkel tussen banken en overheden te doorbreken, komt dichterbij. Het streven is om eind volgend jaar een centrale toezichthouder te hebben, waardoor rechtstreekse herkapitalisatie van banken door de Europese reddingsfondsen mogelijk wordt. Een andere uitdaging is een begrotingsunie, waaraan landen meer soevereiniteit zouden moeten afstaan. Dit is ongetwijfeld een lang en ingewikkeld proces. Het begrotingspact, waarin striktere begrotingsdiscipline is afgesproken, treedt begin volgend jaar al in werking. Gezondere overheidsfinanciën en strengere begrotingsregels maken uiteindelijk de weg vrij voor euro-obligaties.

OMT ECB

IMF QE

EFSF

EU ECOFIN ESM

SMP

6

Research & Strategy

Aandelen – marktvooruitzichten

Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Herstel zichtbaar

Het politieke doormodderen in de eurozone en de Amerikaanse schuldencrisis luiden een nieuwe economische realiteit in van lagere groei. Aandelenbeleggers zien deze realiteit misschien als een nieuw punt van zorg, waardoor het sentiment op de aandelenmarkten wellicht niet al te positief is. Toch is deze toestand van de wereldeconomie niet per definitie slecht voor aandelen. Er is in ieder geval geen politieke of economische verlamming. Bovendien gaan beleidsmakers in de juiste richting en hebben ze actieve steun van de centrale banken om de systeemrisico’s te verminderen en een bestendiger en evenwichtiger groei van de wereldeconomie te bewerkstelligen, waarin de concurrentieverhoudingen in het bedrijfsleven zijn veranderd.

Beleggingskansen tussen de bedrijven door De ECB en EU-leiders nemen in september politiek belangrijke besluiten, die resulteren in een versneld herstel of leiden tot een tijdelijke terugval. Een positief resultaat zou de aandelenrally in Europa en opkomende landen steunen. Wellicht dat de meer cyclische (en financiële) fondsen weer in trek komen. Een negatief resultaat zou de aandelenkoersen waarschijnlijk drukken, maar is niet per se rampzalig voor de winstontwikkeling van bedrijven. Zolang beleidsmakers sturen in de richting van beheersbaarheid van de staatsschulden, is er vooruitgang en kunnen eventuele tegenvallers in het vierde kwartaal ook instapkansen bieden. Ondanks de recente rally zijn de waarderingen historisch gezien aantrekkelijk, in zowel de ontwikkelde als de opkomende markten.

bovengemiddelde ratio's. Waarderingen en winstgroei potentieel zijn nu in het voordeel van Europa. Vanwege de bescheiden waarderingen winnen ook de opkomende markten (overwogen) mogelijk terrein. Hoewel de winsten op de korte termijn gedrukt worden door de wereldwijde economische vertraging, zijn de vooruitzichten voor verdere groei van de winst op de middellange tot lange termijn goed. Wij richten ons op kwalitatief hoogwaardige bedrijven met duurzame groei en een solide kasstroom. Deze aandelen zijn duurder geworden vanwege de voorkeur voor fondsen met een laag risico. Maar bij een lage rente is een stabiele kasstroom een groot pluspunt; de koersen van deze aandelen kunnen dus nog verder stijgen.

Waarderingsverschil tussen VS en Europa 30

MCSI USA – koers/winst MSCI Europe – koers/winst

24

18

11

Opnieuw Europa Op regionaal niveau hebben wij vanwege de lagere waardering (zie grafiek) en de potentiële inhaalslag als gevolg van het lagere systeemrisico een voorkeur voor Europa (nu overwogen) ten koste van de VS (onderwogen). De VS fungeert al bijna twee jaar als veilige haven met

5 aug 05 mei 06 feb 07 nov 07 aug 08 mei 09 feb 10 nov 10 aug 11 mei 12

Bron: Bloomberg

Beleggings-categorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Aandelen: Overwogen

Afnemend systeemrisico toont waarde van aandelen terwijl obligaties laag renderen

Ondernemingen met bestendige winstgroei blijven duur: hun koers wordt bepaald door concurrentie op lange termijn, ongeacht economische groei

Forse winsten op brede indices verhullen grote verschillen

Beleggers bereid om een premie te betalen voor solide kasstroom in klimaat van lage rente

Neerwaartse risico's op korte termijn bieden kansen Bestendige winstgroei vormt veilige haven op aandelenmarkten

Te vinden in de industrie, gezondheidszorg, opkomende markten en via thematische aanpak


Aandelen – sectorvooruitzichten

7

Research & Strategy Sybren Brouwer – Global Head Equity Research

Spitten naar duurzame winstgroei

Overweging in aandelen kan worden gerealiseerd door uitbreiding van de positie in (sub)sectoren en ondernemingen met duurzame kasstromen. Onze favoriete sector is gezondheidszorg, vooral biotechnologie (zie twee volgende pagina’s). Binnen industrie (overwogen) prefereren wij commerciële diensten en kapitaalgoederen, die profiteren van infrastructurele investeringen, groene energie en lagere gasprijzen. Onze favoriete consument-gerelateerde

subsectoren zijn luxe goederen, consumentendiensten en huishoudelijke & persoonlijke producten. Olieservices, chemie en software & IT-diensten laten stabiele kasstromen en duurzame groei zien. De financiële sector is opgewaardeerd naar neutraal vanwege het afgenomen systeemrisico en de verwachte duidelijkheid over een bankenunie en het bankentoezicht in de eurozone.

Overwogen - Neutraal - Onderwogen Sector

Subsector

Top aandelen

Commentaar

Energie

Olieservices Geïntegreerde oliebedrijven Exploratie & productie Raffinage Chemie Metalen & mijnbouw Bouwmaterialen Papier & Bosbouw Commerciële diensten Kapitaalgoederen

Haliburton, Saipem Royal Dutch Shell, Chevron CNOOC, Whiting Petroleum Valero BASF, Agrium, Lanxess, Incitec Pivot Rio Tinto, Freeport, Barrick Gold Heidelberg Cement International Paper Intertek, Bureau Veritas ABB, EADS, Schneider, Caterpillar, Emerson, Deere, GE, H, Whampoa, MTR, China Comm Constr, Mitsui & Co, Keppel Corp,

Rally vanaf laag niveau als sentiment verbetert Hoog dividendrend, bescherming tegen volatiliteit Olie beperkt potentieel; aardgas structureel zwak VS: goede raffinagemarges: Europa: overcapaciteit Lage gasprijs VS gunstig Voorkeur: mijnbouw, schaarse metalen, bulkgoederen Begrotingsmaatregelen worden merkbaar Vraag & pulp spot stabieler; seizoenmatige zwakte Toenemende regelgeving & verdere outsourcing Kortcyclisch onder druk; mogelijk beter in 2013

Basismaterialen

Industrie

Transport Luxe goederen Consumentendiensten Detailhandel Auto's & onderdelen Media Consumptiegoederen Huishoudelijke & persoonlijke producten

Luxe goederen & diensten

LVMH, Richemont, adidas, Lennar, LG Electronics Compass PPR, Target BMW, Volkswagen, Hyundai Motors, Michelin CBS, Walt Disney, WPP, Wolters Kluwer Henkel, L'Oréal, Reckitt Benckiser, Estée Lauder, Procter & Gamble Voedingsmiddelen detailhandel Tesco, CVS Caremark Voedingsmiddelen, dranken & tabak Nestlé, Nutreco, Pernod Ricard, Coca-Cola, Gezondheidszorg Gezondheidszorg - apparatuur & diensten MJN, Kraft Foods Farmacie, biotech en biowetenschappen DaVita, Thermo Fisher, Fresenius SE Financiële sector Gediversifieerde financiële diensten Gilead Sciences, Celgene, Actelion, Pfizer, Roche Verzekeraars American Express, JP Morgan, Wells Fargo Banken Allianz, Zurich FS, AXA, Prudential UK, AIA group Vastgoed HSBC, Standard Chartered, ICBC, CCB Informatietechnologie Hardware & IT-apparatuur Simon Property Group, Cheung Kong, Keppel Land, Unibail Rodamco Software & IT-diensten EMC Halfgeleiders & halfgeleiderapparatuur Google, Nuance Communications, IBM Telecommunicatie Telecommunicatiediensten Samsung Electronics Nutsbedrijven Duurzame energie Vodafone, France Telecom, KPN, China Telecom, China Unicom Gereguleerde/multi-utiliteitsbedrijven EDP Renovaveis, Enel Green Power GDF Suez, Veolia Environment, NextEra Energy

Groei passagiersverkeer; brandstofprijs probleem Omslag in sector: woningbouwers uit rode cijfers Aandelenrendement als koersaanjager Omzettrend sterk maar winst onzeker Vertragende groei ingeprijsd, opwaarts potentieel Hogere prijzen content negatief voor grote netw, Voorkeur voor persoonlijke verzorging bij krachtige vraag Nog steeds structurele en cyclische uitdagingen Solide winst, hoge waarderingsniveaus, margedruk Uitgaven voor essentiële zorg niet in gevaar in VS F&O, kasstroom zeer fors, goede waardering Kwaliteit, defensief en gediversifieerd = winnaars Lichte technische verbetering Positie in groeiregio's ipv Europa Topkwaliteit op eerstklaslocaties Cloud computing In het algemeen defensief Sterk in smartphones & tablets; groeitrends Moeilijke situatie, vooral in Europa Onzekerheid rondom subsidies heeft drukkend effect Fletse omstandigheden; recessie in EU een last

8

Aandelen – update thema megatrends Ons nieuwe thema, Biologische oplossingen, sluit goed aan bij onze bestaande thema's. Een van de belangrijkste basisaannames voor deze portefeuille is de toenemende vraag van de welvarender middenklasse naar goederen en diensten, vooral in snelgroeiende markten. Er zijn nieuwe

Thema

Introductie

New age of services No-nonsense consument Groene infrastructuur Big is beautiful

Vul de fabriek Beter leven

Europese juweeltjes Kwaliteit telt

De consument is terug Fusies & overnames met een reden Pricing power

Kwaliteitsdividend De Feel Good factor Gas geven

Research & Strategy Edith Thouin - Head Theme Research

aanvoerbronnen nodig en deze moeten voldoende hernieuwbaar en milieuvriendelijk zijn. Een nieuw golf technologieën zal gevolgen hebben voor de manier waarop wij in de komende jaren gaan consumeren en produceren.

Argumenten

Belangrijkste vertegenwoordigers

Huidige opinie thema’s

K3 2008 Naarmate de wereldhandel groeit, neemt de behoefte aan transport, opslag en inspectie van goederen toe. K2 2009 Consumenten hebben veel schulden en proberen hun levensstandaard hoog te houden maar wel tegen gereduceerde prijs. K3 2009 Langetermijntrends (milieuvriendelijkheid en energiebesparing) en kortetermijnfactoren (stimuleringsprogramma's) goed voor ’groene’ infrastructuur. K4 2009 Beleggers richten zich op grote ondernemingen die kunnen uitbreiden in opkomende markten (OM) om echt wereldwijde spelers te worden. K1 2010 Omdat de vraag weer aantrok en de voorraden historisch laag waren, kon de productie weer worden aangezwengeld. K2 2010 De toenemende en veranderende behoeften van consumenten in OM naarmate deze opklimmen in de behoeftepiramide van Maslow. K3 2010 Grote Europese expertise en sterke merknamen zijn gewild bij de groeiende wereldwijde middenklasse, mede dankzij de zwakker wordende euro. K4 2010 Naarmate de productie in OM stijgt in de waardeketen en de wereldhandel verder groeit, neemt de behoefte aan wereldwijde kwaliteitsstandaarden, inclusief milieu- en veiligheidsregels, toe. K1 2011 Doordat het herstel (in de VS en Azië) aan kracht wint, zijn de consumentenbestedingen leidend. K2 2011 Bedrijven hebben veel geld in kas. Verticale integratie en schaarsteproblemen leiden tot meer overnames.

Vopak, SGS, Intertek, Burlington Northern (overgenomen door Berkshire Hathaway) Amazon, Fielmann, Ryanair, Tesco, Walmart, McDonalds, H&M

Aanbevolen

Nalco (overgenomen), Syngenta, DSM, Arcadis, Veolia, Flour

Kopen

Samsung Electr. (*voorkeur EDR), HSBC, Roche, Oracle, Coca-Cola, LVMH, Caterpillar, Walmart ASML, Caterpillar, Siemens, Imtech, Arcelor Mittal, ABB, Aalberts Samsung Electr.,(*voorkeur EDR), Adidas, Genting B., Mead Johnson, Heineken, Prudential, Intertek BASF, DSM, Daimler, Fresenius, L’Oréal, Intertek, Sanofi, Siemens

Kopen

Mead Johnson, Bureau Veritas, Thermo Fischer, Symrise, Vopak, Fresenius, DSM

Aanbevolen

Adidas, Apple, Daimler, Fedex, Randstad, Simon Property, Swatch, Wereldhave Mead Johnson, Mosaic, Gea, Symrise, Starbucks, Actelion, Qiagen

Houden

K3 2011 In een tijd van versobering blijkt prijsstelling essentieel voor ondernemingen om marges op peil te kunnen houden en winstgroei op lange termijn te kunnen waarborgen. K4 2011 In een onzeker klimaat met lage rente richten beleggers zich op aandelen die dividend uitkeren als stabiele bron van rendement. K1 2012 Nadruk op trends m.b.t. gezondheid en wellness, ontspannen in tijden van veel stress. K2 2012 Schaliegasrevolutie in de VS zal ingrijpende gevolgen hebben voor verschillende bedrijven.

Apple, Philip Morris, Allergan, Lanxess, Coca-Cola, Nestle, Reckitt Benckiser, Starbucks BASF, DSM, Philip Morris Intl., Royal Dutch, Roche, AT&T, Nestle, Bristol Myers, Vodafone Allergan, Estee Lauder, DSM, WeightWatchers, Starbucks, L’Oréal, DaVita Dow Chemical, BASF, Lyondell Basell, Intl. Paper, Kinder Morgan

Kopen

Beëindigd feb. 2010

Beëindigd mei 2011 Aanbevolen

Kopen

Kopen

Aanbevolen

Aanbevolen Aanbevolen


Nieuw aandelenthema – Biologische oplossingen Door de snelgroeiende wereldbevolking raken de mondiale hulpbronnen sneller uitgeput dan ooit tevoren. Er moeten nieuwe voorraden of alternatieve hulpbronnen worden gevonden. Niet-hernieuwbare en vaak milieuvervuilende en fossiele grondstoffen moeten worden vervangen door levende en hernieuwbare hulpbronnen. En dat is precies waar de wetenschap al tien jaar mee bezig is, al realiseren de meeste mensen zich dat niet. Nieuwe ontdekkingen op het gebied van de biotechnologie kunnen dienen als alternatief voor onder meer olie, producten op oliebasis, farmaceutische producten op chemische basis en producten op chemische basis ter verbetering van de landbouwproductiviteit. Dit overzicht lijkt misschien heel divers, maar de R&Dinspanningen en ontdekkingen in deze zeer verschillende bedrijfstakken worden geïntegreerd (ook door overnames) binnen een nieuw soort biotechnologiegiganten die opereren binnen de meeste hieronder genoemde opkomende biotechnologiesectoren. Ze stappen over van vervuilende chemie naar groene en duurzame oplossingen. Toonaangevende voorbeelden zijn DuPont, Amgen, Celgene

Amgen Celgene Gilead Roche

9

Research & Strategy Edith Thouin - Head Theme Research

en Gilead Sciences in de VS, DSM in Nederland, Roche en Syngenta in Zwitserland en BASF in Duitsland. Het brede spectrum van biotechnologie kan worden onderverdeeld op basis van vier “kleuren”: Rode biotechnologie betreft de ontdekking en introductie van biologische geneesmiddelen en diagnostische technieken op basis van de vele nieuwe inzichten in het menselijk DNA. Witte biotechnologie staat voor industriële toepassingen op basis van organische grondstoffen voor het maken van biologisch afbreekbare plastics ter vervanging van producten die nu nog op oliebasis worden gemaakt met behulp van sterk vervuilende chemicaliën. Groene biotechnologie stelt boeren in staat om, door modificatie van plantenzaden, een veel grotere en beter voorspelbare oogst te behalen. Blauwe biotechnologie gebruikt enzymen voor het zuiveren van waterbronnen.

DuPont DSM Monsanto Syngenta DuPont

Ecolab DSM

10

Research & Strategy

Obligaties – marktvooruitzichten

Roel Barnhoorn – Global Head Bond Strategy

De euro is onomkeerbaar (Mario Draghi, Londen, 26 juli 2012)

Sterke impuls door ECB

Azië

Tegen de achtergrond van de schuldencrisis in de eurozone zullen beleidsmakers in de EU – vastberaden om een ramp te voorkomen – zich inspannen om onwelkome rentestijgingen te voorkomen: de weg naar herstel blijft immers kritiek. Met de recente plannen voor de aankoop van perifere staatsobligaties onder strikte beleidsvoorwaarden biedt de ECB een vangnet voor de eurozone en heeft zij tijd gewonnen voor het oplossen van de staatsschuldcrisis. Het is vrij waarschijnlijk dat Spanje en Italië om externe hulp vragen. Kredietbeoordelaars kunnen dit positief interpreteren en politici hebben meer tijd voor hervormingen. De effectiviteit van de beleidshervormingen zal door de kapitaalmarkten nauwlettend in de gaten worden gehouden maar beperkt het risico van een excessief hoge rente voor perifere obligaties. Doordat de kapitaalmarkten minder gaan speculeren op het vertrek van landen uit de eurozone, is de potentiële uitstroom van vermogen uit veilige havens een risico voor houders van langlopende Duitse staatobligaties.

Aziatische beleidsmakers proberen de groei op gang te houden en een ’boom-bustcyclus’ voor onroerend goed te vermijden. Omdat in Azië geen schuldencrisis heerst, is de gemiddelde kredietwaardigheid van zowel bedrijven als overheden nog steeds goed en zijn de schuldratio’s beperkt, vooral in Zuid-Korea.

Negatieve reële yieldcurves in VS en Duitsland 0%

VS

Duitsland

-0,8%

Verenigde Staten: geboeid door kwantitatieve verruiming Voor de VS zullen de dubbele dreiging van financiële chaos in Europa en de beëindiging van belastingvoordelen begin 2013 (de al vaker genoemde fiscal cliff) de aandacht van de Fed gericht houden op preventieve verruiming. Hierdoor zal de lange rente de komende maanden laag blijven en zal het zoeken naar rendement op de vastrentende markten aanhouden. De Fed zal pas krachtig optreden als de kosten groter worden dan de voordelen, wat het risico van te sterke verruiming compenseert. Dit maakt de yieldcurve niet aantrekkelijk (zie grafiek).

-1,5%

-2,3%

-3,0% 2Y

3Y

5Y

7Y

Beleggingscategorie: Onderwogen Fundamentele visie

Bepalende factoren

Aanbeveling

Staatsobligaties: Onderwogen

Rendement op staatsobligaties van kernlanden onder druk op huidige niveaus Obligatieaankopen door ECB gericht op vermindering excessieve rente op staatsobligaties uit periferie

Geringe risicobereidheid Beleggers zoeken naar rendement

Neutrale duration Voorkeur voor Belgische en Franse staatobligaties; neem winst op staatsobligaties kernlanden

Bedrijven met veel liquiditeiten staan er beter voor dan veel overheden. Het zoeken naar rendement draagt bij aan krappere spreads van bedrijfsobligaties Marktliquiditeit blijft beperkt

Laag insolventie- percentage mede dankzij sterke balansen

Bedrijfsobligaties: Overwogen

10Y

Bron: ABN AMRO Private Banking/Bloomberg

Neem winst op dure obligaties met investment grade rating Volg aanbevelingen in het Credit Handbook, Covered Bond Handbook en Monthly Bond Opportunities Dek posities in high-yield VS af in EUR Allocatie naar opkomende markten met Aziatische bedrijfsobligaties


11

Research & Strategy Roel Barnhoorn – Global Head Bond Strategy

Obligaties – portefeuilleallocatie Herpositionering

Laag rendement

Reëel rendement (5 jaar)

+3,52% High-yield VS

De omstandigheden op de kapitaalmarkten zijn over het geheel verbeterd. De rente op staatsobligaties ligt (bijna) op het laagste niveau sinds het uitbreken van de crisis. Bedrijfsobligaties met een lagere rating zullen het door de monetaire verruiming goed blijven doen. Door het lage en zelfs negatieve reële rendement (zie grafiek) zijn staatsobligaties uit kernlanden erg gevoelig voor renteschommelingen en dus onverenigbaar met de lage risicoverwachtingen van de meeste obligatiebeleggers.

Herpositionering naar lagere credit rating

+1,39% Opkomende markten +0,92% Gemiddelde investment grade

Wij zijn ons meer gaan richten op rendementsverhoging dan op kwaliteit en hebben daarom het belang in staatsobligaties uit kernlanden en eersteklas bedrijfsobligaties verminderd. Obligaties met een lagere of niet-kredietwaardige rating bieden mogelijkheden en wij zullen dit kwartaal mogelijk ook converteerbare obligaties gaan toevoegen. Het insolventierisico voor Amerikaanse bedrijven zal waarschijnlijk beperkt blijven, maar IG bedrijfsobligaties uit de periferie van de EU kunnen door de schuldencrisis onder druk komen en soms hun IG rating kwijtraken. Dit kan selectief waarde opleveren voor nietfinanciële Europese high-yield obligaties. Obligaties uit opkomende markten zijn een belangrijke bron van extra rendement en spreiding van emittenten. Bij valutaconcurrentie prefereren wij obligaties uit de VS en EU. Bij gelijke ratings zijn bedrijfsobligaties uit opkomende markten aantrekkelijker dan die uit ontwikkelde landen. Tot slot trekt extra rendement vermogensstromen aan, wat gunstig is voor onze allocatie aan obligaties met een lagere rating, niet-kredietwaardige obligaties uit de VS en obligaties uit opkomende markten (bij voorkeur Aziatische bedrijfsobligaties).

Aanbevolen duration obligatieportefeuille: neutraal

-1,48% Treasuries VS

25,0 % 12,5 %

-1,72% Duitsland 12,5 % 50,0 %

High-grade staatsobligaties en semi-overheid Investment-grade bedrijfsobligaties Obligaties opkomende markten (fondsen) Amerikaanse high-yield obligaties

12

Strategy & Research en Group Economics

Valuta’s – vooruitzichten

Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy

Waardestijging USD blijft uit tot politieke onzekerheid in VS verdwijnt

Wij zijn al een aantal kwartalen positief over de USD op grond van de verbetering van de fundamentele vooruitzichten op langere termijn en de aantrekkelijke waardering van de valuta, Volgens de koopkrachtpariteiten voor de G11-valuta’s is alleen de SEK sterker ondergewaardeerd dan de USD. Hoewel het beeld voor de langere termijn bijvoorbeeld blijft wijzen op een sterke USD – de USD is bijvoorbeeld aantrekkelijk gewaardeerd op handelsgewogen basis (zie grafiek) - kan enige tegenwind op korte termijn belangrijke gevolgen hebben voor het marktsentiment ten aanzien van de USD. Ten eerste wil de Fed vasthouden aan het uitzonderlijk soepele monetaire beleid. Het dubbele mandaat van volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit werkt daadkrachtige ondersteuning van de economie in de hand. Het is niet erg waarschijnlijk dat de officiële rente in de komende twee jaar zal stijgen, tenzij de Amerikaanse banenmarkt sterk aantrekt. De reële rente zal voorlopig dan ook langs de hele yieldcurve negatief of extreem laag blijven en een rem op de USD zetten. Ten tweede zal de markt in het vierde kwartaal ondanks het risico dat de schuldencrisis in de eurozone weer de kop opsteekt gevoeliger blijven voor politieke onzekerheid in de VS als gevolg van de presidentsverkiezing, de fiscal cliff aan het eind van het jaar (een mogelijke ’belastingverhoging’ van circa 4% van het BBP) en het schuldplafond, Wij zijn daarom voorzichtiger ten aanzien van de USD en zien over de hele linie minder mogelijkheden voor een stijging in het vierde kwartaal.

waarschijnlijk gevoeliger is voor positief dan negatief nieuws en wisselkoersen ten opzichte van de euro een goede performance zullen laten zien. Valuta’s die aan grondstoffen zijn gerelateerd en valuta’s uit opkomende landen zullen een sterke correlatie vertonen met de ontwikkeling van de Chinese economie. Oorspronkelijk dachten wij dat de economie een bodem zou bereiken in het derde kwartaal door het wereldwijde herstel en beleidsstimulansen, maar we zullen waarschijnlijk moeten wachten tot eind 2012. Hierdoor zal de onzekerheid over het groeipad van de Chinese economie langer aanhouden, wat de kans op verdere koersstijging voor deze valuta’s voor dit kwartaal beperkt. Reële effectieve wisselkoers USD 135 130 125 120 115 110 105 100 95

Voor de EUR zijn de variabelen die in de gaten moeten worden gehouden, de politieke ontwikkelingen en economische cijfers. Wat betreft de cijfers zijn de verwachtingen heel laaggespannen, waardoor de markt

90 1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

Bron: Bank for International Settlements/Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie Group Economics

Aanbeveling ABN AMRO Private Banking

Valuta

Ontwikkelingen op korte termijn leveren tegenwind op Koop USD tussen 1,25 en 1,30 voor USD Licht positieve visie op EUR tegenover de aan de euro gerelateerde valuta’s Volatiliteit ligt onder het historische gemiddelde. Onzekerheid over China betekent tegenwind voor Neutraal grondstoffengerelateerde valuta’s en valuta’s uit opkomende markten in eerste helft van het vierde kwartaal

2010

2012


13

Research & Strategy en Group Economics

Prognoses Weten wat mogelijk is, is het begin van geluk George Santayana

In ons basisscenario zal de wereldeconomie in 2013 langzaam aan kracht winnen. Door de ongewoon grote onzekerheden zullen centrale banken verenigd blijven in hun beleid om de rente op een historisch laag niveau te houden. Met alternatieve scenario’s, zoals een zware eurocrisis en

trage groei op lange termijn, wordt wel rekening gehouden maar de kans hierop wordt klein geacht en zal waarschijnlijk afnemen zolang de hervormingen in de EU aanhouden en de Amerikaanse economie blijft aantrekken.

Macro (%)

Prognose aandelen Reële groei BBP 2013 ABN Markt AMRO visie

5 sep 2012

US Eurozone UK Japan Andere Landen* Em Asia Latijnsamerika EEMEA** Wereld

2,0 0,2 1,3 1,4 2,5 6,9 4,3 3,1 3,5

2,1 0,3 1,4 1,4 2,3 7,0 3,8 3,3 3,5

Inflatie 2013 ABN Markt AMRO visie 1,7 1,4 1,8 0,1 1,9 5,3 6,1 4,9 3,8

Spot 5 sep 2012 S&P 500 Euro Stoxx 50 FTSE-100 Nikkei 225 DAX CAC 40 AEX Hang Seng Index Shanghai SE Comp. Straits Times Index

2,0 1,7 1,9 0,0 1,8 4,4 6,5 5,9 3,4

Richting 3 maands ▼ ▲ ▲ ▼ ▲ ▲ ▲ ► ▲ ►

1405,2 2450,0 5692,0 8775,5 6937,5 3421,1 330,1 19429,9 2043,6 3011,6

Voorwaarts Kk/w 2013 12,2 9,4 9,9 12,3 9,6 9,6 9,7 9,5 8,0 12,8

Alle prognoses zijn jaargemiddelden van j-o-j veranderingen per kwartaal. * Australië, Canada, Denemarken, Nieuw-Zeeland, Noorwegen, Zweden en Zwitserland. **Opkomend Europa, Midden-Oosten en Afrika Bron: ABN AMRO Economics Dept., Consensus Economics, EIU

Valutaprognose Prognose rente en obligatierendement (%)

VS US Fed 3-maands 2-jaars 10-jaars

sep 2012

dec 2012

mrt 2013

juni 2013

sep 2013

0,25 0,41 0,07 1,57

0,0–0,25 0,30 0,05 1,60

0,0–0,25 0,30 0,05 1,60

0,0–0,25 0,30 0,10 1,90

0,0–0,25 0,30 0,20 2,20

0,75 0,27 -0,04 1,40

0,75 0,30 0,00 1,40

0,75 0,30 0,10 1,50

0,75 0,40 0,20 1,70

0,75 0,50 0,35 2,00

Duitsland ECB Refi 3-maands 2-jaars 10-jaars

Valutapaar 4 sep 2012

dec 2012

mrt 2013

EUR/USD GBP/USD EUR/GBP USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/NOK EUR/SEK

1,25 1,56 0,80 0,98 1,22 80,00 100,00 0,98 1,05 0,82 7,50 8,50

1,25 1,56 0,80 0,98 1,23 82,00 102,50 0,98 1,05 0,82 7,50 8,50

1,26 1,59 0,79 0,95 1,20 79,39 98,90 0,99 1,03 0,80 7,31 8,42

juni 2013

sep 2013

1,20 1,50 0,80 1,04 1,25 82,00 98,40 1,00 1,03 0,80 7,25 8,25

1,15 1,42 0,81 1,09 1,25 85,00 97,75 1,00 1,00 0,78 7,00 8,00

14

Research & Strategy Olivier Couvreur – CIO Multimanager Erik Keller – Senior Hedge Fund Analyst

Hedgefondsen Op zoek naar arbitragemogelijkheden waarbij risico onder controle blijft

Hedgefondsen hebben hun risicopositie verminderd en liquiditeitspositie verhoogd omdat ze verwachten dat markten de komende tijd zijwaarts maar volatiel zullen bewegen als gevolg van de overheersende invloed van het macrobeleid en de politiek. Door deze voorzichtige opstelling is het risicorendementprofiel van hedgefondsen afgezwakt, zoals blijkt uit de beweeglijkheid (volatiliteit) van de HFRX Global Hedge Fund Index. Deze volatiliteit is in de afgelopen maanden afgenomen en is nu vergelijkbaar met het risicoprofiel van obligaties (zie grafiek). 6 mnd voortschrijdende volatiliteit HFRX 9 8

eurozone weer mocht oplaaien. Maar het tegenovergestelde gaat ook op: bij een goede afloop in Europa en de VS zijn CTA en Global Macro fondsen het best gepositioneerd om te profiteren van de resulterende positieve marktontwikkeling. Wij handhaven ons advies om hedgefondsen te overwegen omdat beheerders van deze fondsen de flexibiliteit en vaardigheid hebben om te profiteren van onvoorspelbare en zijwaarts bewegende markten. Een portefeuille met hedgefondsen verdeeld over Fixed Income en Merger Arbitrage strategieën met tactische tradingstrategieën zoals CTA en Global Marcro is voor de komende maanden de beste combinatie. Ook zijn funds of hedge funds die vooral beleggen in Fixed Income en Credit Arbitrage strategieën bij de huidige lage lange rente een goed alternatief voor traditionele obligatiebeleggingen.

Volatiliteit (%)

7

Hedgefondsstrategieën:

6 5

Positief over Global Macro, CTA, Relative Value en Eventdriven Negatief over Long/Short Equity.

4 3 2 1 jul 2004

jul 2006

jul 2008

jul 2010

jul 2012

Bron: Bank for International Settlements/Bloomberg

Door hun grotere liquiditeitspositie zouden hedgefondsen in staat moeten zijn snel weer in de markt te stappen wanneer zich goede kansen voordoen. Het verwachte marktklimaat is gunstig voor hedgefondsen met pure arbitragestrategieën, niet voor fondsen die sterk inzetten op directionele posities. De nadruk ligt op het genereren van rendement door de managers zelf in plaats van rendement door markt bewegingen. Hedgefondsen die Fixed Income, Credit of Merger Arbitrage strategieën toepassen zullen naar verwachting een stabiel rendement opleveren bij een geringe volatiliteit. Hoewel zijwaarts bewegende markten zelden gunstig zijn voor CTA en Global Macro fondsen, horen deze strategieën volgens ons wel thuis in een hedgefondsportefeuille, omdat ze minder geraakt zullen worden als de schuldencrisis in de

Global Macro: Global Macro en CTA hedgefondsen zijn de enige strategieën die echt kunnen zorgen voor decorrelatie in periodes van marktstress of bij een langdurig herstel van risicovolle beleggingscategorieën. Relative Value: Langzame groei is gunstig voor bedrijfsobligaties. Voor long-only beleggers lijkt deze markt misschien niet langer aantrekkelijk, maar voor Long/Short beheerders zijn er nog volop arbitragemogelijkheden. Event Driven: Wij prefereren Multi Strategy Event Driven fondsen die de flexibiliteit hebben om verschillende substrategieën toe te passen: Merger Arbitrage, Special Situations en Distressed Securities. Long/Short Equity: Veel Long/Short Equity hedgefondsen hebben het onder de huidige omstandigheden moeilijk. Alleen (in sectoren) gespecialiseerde aandelenmarktneutrale hedgefondsen kunnen een redelijk rendement behalen.


15

Strategy & Research en Group Economics

Grondstoffen – vooruitzichten

Georgette Boele – Coordinator FX and Commodity Strategy

Elkaar compenserende krachten

In een groot deel van de geïndustrialiseerde wereld bleek de vakantieperiode - die doorgaans leidt tot verminderde liquiditeit - gunstig voor de grondstoffenmarkten. De Commodity Research Bureau index steeg tussen half juni en half september met 18% (CRB) door het verbeterde sentiment op de financiële markten; de oplopende olieprijs als gevolg van nieuwe spanningen in het Midden-Oosten (Iran en Syrië) en aanbodproblemen, de indrukwekkende rally van de graanprijzen door droogte en prijsstijgingen van edele metalen in reactie op de verwachte verdere kwantitatieve verruiming door de Federal Reserve. De neerwaartse bijstelling van de verwachte Chinese groei - negatief voor basis-, ferro- en sommige edele metalen - zorgde voor tegenwind. De rally op de grondstoffenmarkten zal om diverse redenen waarschijnlijk niet leiden tot een enorme hausse: gebeurtenissen in het vierde kwartaal, zoals beleidsaankondigingen door centrale banken, de ontwikkeling van de crisis in de EU en verkiezingen en de fiscale klif in de VS, kunnen leiden tot onzekerheid; de olieprijs kan op korte termijn steun ondervinden van toegenomen vraag en van aanbod- en geopolitieke problemen, maar de meeste van deze prijsopdrijvende krachten zullen in de loop van het kwartaal verdwijnen en gunstige weersvooruitzichten en hogere voorraden zullen de landbouwprijzen waarschijnlijk onder druk zetten. Een soepel monetair beleid zou weinig gevolgen moeten hebben voor de grondstoffenprijzen. Wel zullen de economische vooruitzichten voor China in het vierde kwartaal waarschijnlijk verbeteren, wat steun zou moeten bieden aan de prijzen van basis- en ferrometalen.

De grondstoffenmarkt is een relatief kleine beleggingscategorie met een eigen dynamiek. Toch speelt ook de algehele risicobereidheid een cruciale rol en deze kan in het vierde kwartaal leiden tot grote beweeglijkheid (zie grafiek). Meer monetaire stimulering kan de economische groei iets versnellen, terwijl de specifieke dynamiek van de grondstoffenmarkt de ruimte voor stijgingen kan beperken. Dit kan leiden tot grillige bewegingen tegen het eind van het jaar. De fundamentele situatie en het beleid van centrale banken bieden niet genoeg steun om een positieve ontwikkeling te waarborgen zolang de neerwaartse risico's blijven bestaan. CRB (links) en volatiliteit CRB (rechts) 50%

500 CRB-index 6 mnds voortschrijdende volatiliteit (jaarbasis) 400

40%

300

30%

200

20%

100

10% jan 2007

jan 2008

jan 2009

jan 2010

jan 2011

jan 2012

Bron: Bloomberg

Beleggingscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling ABN AMRO Private Banking

Grondstoffen Onderwogen

Het Economisch bureau heeft een neutrale visie op de prijsontwikkeling, doordat de vraag- en aanbodfactoren elkaar compenseren

Blijven beleggen in grondstoffenindex. Grondstoffen onderwegen in portefeuilles; andere beleggingscategorieën bieden betere risico/rendementverhoudingen. Wees voorzichtig met grondstoffen; deze zijn riskant door de recente prijsstijgingen en potentiële uitbarstingen van volatiliteit

16

Research & Strategy Manuel Hernandez – Property Specialist

Onroerend goed Profiteren van dividend

Beursgenoteerd onroerend goed heeft in onze vermogensallocatie een overwogen positie en biedt kansen omdat de risico-rendementverwachtingen voor beursgenoteerd onroerend goed het midden houden tussen die van obligaties en aandelen. Onroerend goed in de segmenten waarop wij ons richten – vooral winkels, verhuur en in mindere mate woningen – genereert vrij stabiele inkomsten. Huurders hebben meestal langlopende contracten en de huren zijn geïndexeerd aan de inflatie, die naar verwachting slechts licht zal dalen. Bovendien houdt het afbouwen van schulden, dat begon na de start van de wereldwijde crisis, aan en verbetert de verhouding tussen de totale schuldenlast en de waarde van de bezittingen - de zogenoemde loan-to-value ratio - terwijl de kwaliteit van de balans verbetert. Wij concentreren ons op eersteklas ondernemingen die bij de huidige trage groei en lage rentestand een dividendrendement van 3-4% kunnen genereren. Dit kan betekenen dat een premie moet worden betaald voor beleggingen in de beste locaties, regio's en categorieën. Deze bedrijven behouden hun concurrentievoordeel bij de huidige lage rente op staatsobligaties omdat ze tegen lagere tarieven kunnen herfinancieren. Wij mijden onroerendgoedondernemingen van lagere kwaliteit met een dubbelcijferig rendement omdat het dividend van deze instellingen gevaar kan lopen. Dit geldt vooral voor Europa, waar de leegstand op toplocaties gering is en slechts weinig nieuw aanbod op de markt komt, terwijl op secundaire locaties de huren dalen door toenemende leegstand en vrijwel geheel ontbrekende vraag van huurders. Wij zien de kansen die de sector wereldwijd biedt. Regionaal gezien prefereren wij de Verenigde Staten (overwogen) boven Azië (neutraal) en Europa (onderwogen). Economische tegenwind en de herfinanciering van banken zullen het voor Europese onroerendgoedaandelen moeilijk maken (beleggingen in onroerend goed daalden in het eerste kwartaal van 2012 met 27% op jaarbasis). Daarentegen

bieden Amerikaanse onroerendgoedbeleggingmaatschappijen (US REIT’s) een positieve winstontwikkeling doordat zij van de toezichthouders hun dividenduitkeringen het komende jaar met 10-15% moeten verhogen. De Amerikaanse markt ging 2012 goed van start, maar de volumegroei vlakt af, wat erop wijst dat het herstel op zijn eind loopt. Dit geldt vooral voor de winkelsector, waar de leegstand 6,9% bedraagt en het huurniveau stabiel is. In Azië is de gemiddelde schuldratio voor onroerendgoedmaatschappijen ongeveer 20%, veel lager dan in Europa en de VS. China en Hongkong bepalen de ontwikkeling in Azië exclusief Australië en exclusief Japan. Na twee series renteverlagingen door de Chinese centrale bank sinds juni is de kans op een zachte landing voor die huizenmarkt toegenomen.

Dividendrendement onroerend goed (%) 12,5 % VS Europa Azië

10,0 %

7,5 %

5,0 %

2,5 % nov 2007

nov 2008

nov 2009

Bron: Bloomberg

Vermogenscategorie

Fundamentele visie

Aanbeveling

Overwogen

US REIT’s: Bieden een positieve winstontwikkeling doordat ze van toezichthouders het dividend moeten verhogen

Overwogen: Noord-Amerika

Neutraal: Azië Azië: De huizenmarkt in China en Hongkong is bepalend voor de performance Europa: Economische tegenwind en herfinanciering van banken werken tegen

Onderwogen: Europa

nov 2010

nov 2011


17

Research & Strategy Olivier Palasi – Head Private Equity

Private equity Een heel eigen stuwkracht

Vijf jaar na het begin van de financiële crisis groeit private equity nog steeds gestaag en bedraagt het beheerd vermogen ruim USD 3.000 miljard. Toen de PE-markt in 2009 overstapte op waardering tegen marktwaarde had dat negatieve gevolgen voor de waarde van beleggingsmaatschappijen, maar sindsdien zijn de waarderingen weer verbeterd. Dit komt deels doordat private equity een lange beleggingshorizon heeft en verwachtingen van kortetermijnwinsten niet aansluiten bij een beleggingsproces dat is gericht op het toevoegen van waarde gedurende de totale beleggingstermijn. Politieke onzekerheden en vereisten van toezichthouders kunnen gevolgen hebben voor rendementen in alle regio’s. Het is daarom belangrijk om de portefeuille evenwichtig te verdelen. Europa heeft nog steeds te maken met onzekerheden. Onze voorkeur gaat daarom uit naar private equity fondsen die investeren in bedrijven (waar ook ter wereld) die tijdens een neergang goed kunnen blijven presteren.

Distressed Economische spanningen blijven kansen creëren. Ook in de afgelopen twee jaar is veel schuld geherfinancierd en zijn looptijden verlengd, wat een risico van faillissementen in 2013-2017 met zich meebrengt.

Buyouts Kleinere bedrijven kunnen in een vroege fase profiteren van een economisch herstel, terwijl operationele en strategische verbeteringen een grotere impact kunnen hebben in het middensegment. Het transactievolume herstelt zich ten opzichte van 2009, met gemiddeld ruim 25 transacties per kwartaal. In totaliteit liggen de volumes echter lager. Wij bevinden ons nu in een zelfde soort fase als in 2004 (een goed jaar). De verhouding tussen de economische waarde en de brutowinst bedraagt voor 2012 iets minder dan 8 (was 7,2 in 2004) – de instapwaardering zou idealiter 7,5 moeten blijven. Wij verwachten dat veel managers van eersteklas buyout-fondsen in de komende twee of drie jaar nieuwe fondsen zullen starten na een relatief moeilijke periode voor het aantrekken van kapitaal.

Mezzanine Mezzanine is een schuldinstrument dat een met aandelen vergelijkbaar bruto rendement kan genereren bij een met obligaties vergelijkbaar risico. Hoge contante coupons genereren contante inkomsten op korte termijn en door co-investering in aandelen kunnen mezzaninebeleggers tevens profiteren van koersstijgingen. Er zijn veel mogelijkheden voor mezzaninebeleggingen, omdat deze onderhandse plaatsingen concurreren met traditionele financiering op de openbare markt door grote en middelgrote bedrijven. Deze strategie is geschikt voor risicomijdende klanten die voor het eerst de private equity markt willen betreden.

Secundaire markt Correcties op de openbare markt en de vertraging van de exit-activiteit hebben de prijzen onder druk gehouden. Verkopers doen misschien liever geen afstand van bedrijven die zij in portefeuille hebben, maar de volatiliteit van de openbare markt kan wellicht leiden tot extra verkopen door banken en beleggers die in een zwakke positie verkeren.

Venture Wij prefereren Growth Equity boven Early Stage Capital. Langetermijntrends op het gebied van technologie en gezondheidszorg creëren mogelijkheden – de hervorming van de Amerikaanse gezondheidszorg zal de investeringen in gerelateerde diensten stimuleren.

18

Vermogensallocatie Nieuwe positionering om te profiteren van de veranderingen in het krachtenspel

Profiteren van stimulerende maatregelen

Performance: Een hoger absoluut rendement

Het Global Investment Committee van ABN AMRO Bank heeft het belang in risicodragende beleggingen verhoogd, vooral via een overwogen positie in aandelen en onroerend goed. Dit is gebeurd omdat de vermindering van het systeemrisico, de krachtige reflatoire beleidsmaatregelen van centrale banken en de veerkracht van ondernemingswinsten de aandelenkoersen kunnen opstuwen, vooruitlopend op een duurzamer economisch groeipad op een termijn van 12 maanden. Door hyperstimulerend beleid is het rendement op staatsobligaties uit kernlanden onaantrekkelijk geworden, wat verkoop van deze categorie obligaties rechtvaardigt.

Al onze modelportefeuilleprofielen hebben geprofiteerd van het herstel van de vermogensprijzen in het derde kwartaal. Ze werden beloond voor hun actieve positie in aandelen wereldwijd – maar vooral in Europa – en in bedrijfsobligaties in een periode waarin de algemene opinie negatief was gezien de risico's in Europa. Wij hebben echter niet geprofiteerd van het herstel van de grondstoffenmarkt, vanwege ons onderwogen belang hierin.

In het aandelensegment hebben wij een voorkeur voor Europa ten koste van de VS opgenomen. Wij handhaven de overwogen positie in opkomende markten en blijven negatief over Japan. Wat betreft de obligatiemarkten hebben wij besloten winst te nemen in het duurste segment van onze huidige obligatieportefeuille, door de helft van onze bestaande positie in staatsobligaties uit de eurozone te verkopen en de opbrengst te herbeleggen in lijn met ons advies: Overwogen voor bedrijfsobligaties, high-yield obligaties en leningen uit opkomende markten. In het segment alternatieve beleggingen hanteren wij naast de opinie Overwegen voor onroerend goed een positieve opinie voor hedgefondsen, zowel om te kunnen profiteren van deskundige beheerders als om de portefeuille te diversifiëren.

Wij geven één voorbeeld: een balanced portefeuille (profiel 3) steeg tussen 1 januari en begin september van dit jaar in USD 6,78% - 90 basispunten meer dan de benchmark - en in EUR 8,75% - bijna even veel als de benchmark.

Risico’s: Eerste tekenen dat economische teleurstellingen kunnen afnemen Op basis van afzonderlijke berekeningen hebben deze veranderingen het totale risico voor profiel 3 verhoogd van 7% naar 8% (vergeleken met 6,5% voor de benchmark). De aanwezigheid van meerdere bronnen van spreiding in de verschillende segmenten van de obligatie- en aandelenmarkt beperkt het totale aandelenmarktrisico (19%). Ook zorgen de verminderde marktvolatiliteit voor aandelen en de verbetering bij de 'grassroot' bedrijven (kleine bedrijven en de woningsector) in de VS voor een minder onzekere situatie.

Door accountant gecontroleerde resultaten van tactische t.o.v. strategisch vermogensallocatie EUR 22 mei 2003 tot 8 7 sep 2012* Profiel 1 Profiel 2 Profiel 3 Profiel 4 Profiel 5 Profiel 6

Strategisch

Tactisch

50,50 52,87 66,88 69,29 76,88 78,69

62,23 64,00 87,36 89,25 100,52 101,79

2012 YTD (7 sep)

Extra rendement Strategisch

11,72 11,14 20,48 19,96 23,64 23,11

USD

6,05 7,71 8,91 10,48 12,04 13,18

Tactisch

6,70 7,87 8,75 9,85 10,94 11,65

22 mei 2003 tot 7 sepi 2012*


0,65 0,15 -0,16 -0,64 -1,09 -1,53

53,57 57,29 75,31 79,12 87,13 89,86

Tactisch

65,81 68,20 91,55 93,96 105,42 107,18

2012 YTD (7 sep)


12,23 10,91 16,24 14,84 18,29 17,32

1,65 4,11 5,89 8,19 10,41 12,02

Tactisch Extra rendement

4,23 5,74 6,78 8,13 9,48 10,42

* Profiel 1 en 2 zijn gekoppeld aan het ‘oude’ Conservatieve profiel, profiel 3 en 4 aan het ‘oude’ Balanced profiel en profiel 5 en 6 aan het ‘oude’ Groeiprofiel

2,5 1,63 0,90 -0,06 -0,93 -1,60


19

Research & Strategy Gerardo Amo – Global Head Quantitative and Risk Analysis

– vervolgd Vermogensallocatie van modelportefeuilles met vermelding van EUR/USD risicoprofielen in %, van ons meest conservatieve profiel 1, naar ons meest marktgevoelige profiel 6. Profiel 1: zeer defensief

Assetallocatie Vermogenscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen

Neutraal 5 90 0 5

Funds of hedgefunds Onroerend Goed Grondstoffen

Totaal**

Tactisch Afwijking Max. 60 100 10 10

18 74 0 8

5 0 0

Neutraal 5 55 30 10

Strategisch Min. 0 20 10 0

Neutraal 5 15 70 10

Neutraal 5 35 50 10

+1 -9 +5 +3 8 5 0



+3 +2 -2

+6 -12 +3 +3 8 5 0

+3 +2 -2


Max. 70 55 70 30

Tactisch

Afwijking

6 25 56 13

+1 -10 +6 +3 8 5 0

100

+3 +2 -2

100

Profiel 6: zeer offensief

2 11 77 10

5 3 2

100

11 58 18 13

5 3 2


Afwijking

100

Profiel 5: offensief

Vermogenscategorie

Tactisch

Profiel 4: matig offensief

100

Assetallocatie

Max. 70 85 30 20

100

6 46 35 13

5 3 2


5 3 2


100

Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen

+3

Profiel 3: matig defensief


Totaal**

+3

100

Vermogenscategorie Liquiditeiten Obligaties* Aandelen Alternatieve Beleggingen

Neutraal 5 70 15 10

+13 -16

8 0 0

100

Assetallocatie

Totaal**


Profiel 2: defensief

-3 -4 +7 5 5 0

100

Neutraal 5 0 85 10


Max. 60 25 100 30

Tactisch

Afwijking

0 0 90 10

-5

5 3 2

+2 -2

100

* Aanbevolen duration: Neutraal. Benchmark: Bank of America, Merrill Lynch Government Bonds 1-10 jaar. **Blootstelling aan buitenlandse valuta: alleen aandelenmarkten en een klein deel van de alternatieve beleggingen staan bloot aan valutarisico.

+5 5 5 0

100

+2 -2

20

Medewerkers Members of the ABN AMRO Bank Global Investment Committee Didier Duret [email protected] Gerben Jorritsma [email protected] Han de Jong [email protected] Arnaud de Dumast [email protected] Wim Fonteine [email protected]

Chief Investment Officer Private Banking Head Discretionary Portfolio Management Strategy Chief Economist Head Investments Private Clients France Senior Investment Specialist and Advisory Delegate

Economic Bureau Nick Kounis Georgette Boele Roy Wellington Teo

[email protected] [email protected] [email protected]

Head Macro Research Coordinator FX and Commodity Strategy FX Strategist Asia

Bond Research & Strategy Team Roel Barnhoorn Agnes Pellé-Charron Carman Wong Grace M.K. Lim Jeroen van Herwaarden

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Bond Strategy Credit Analyst Head of Emerging Bond markets Emerging market Bond Analyst Credit Analyst

Equity Research & Strategy Team Sybren Brouwer Thomas Helfer Daphne Roth Edith Thouin Markus Glockenmeier Yunpu Li Alfred Schoengraf Beat Lang Jens Zimmermann Margareta Jonker Françoise Cespedes Emilie Bruneau Gustavo Guimaraes Chiu Yen Neo Carol Chau Ralph Wessels Ivy Pan

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Global Head Equity Research Head Equity Research US market, Materials Head Asia Equity Research, Australia, EM Asia Head Theme Research, Materials, Healthcare Equity Analyst Telco & Utilities, Europe Equity Analyst Consumer Staples, Latin America Equity Analyst Industrials Equity Analyst Consumer Discretionary Equity Analyst Energy, CEE, Middle East & North Africa Equity Analyst Netherlands Equity Analyst Neuflize OBC Inv. French Banks Equity Analyst Neuflize OBC Inv. European IT Equity Analyst Neuflize OBC Inv. US Technology Equity Analyst Japan, Singapore Equity Analyst Korea, Hong Kong, Taiwan Equity Analyst Financials Equity Analyst China

Alternative Investments Olivier Couvreur Olivier Palasi Manuel Hernandez Fernandez Erik Keller

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

CIO Multimanager. Hedge Funds Head Private Equity Property Specialist Senior Hedge Fund Analyst

Technical Analysis Aad Hoogervorst Demis Bril

aad.hoogervorst @nl.abnamro.com [email protected]

Senior Technical Analyst Senior Technical Analyst

Quantitative Analysis and Risk Management Gerardo Amo [email protected] Paul Groenewoud [email protected] Andrew Trythall [email protected]

Global Head Quantitative and Risk Analysis Quantitative and Risk Analyst Quantitative and Risk Analyst

Production Team Barbara Schiphorst Jonathan Aspin Christina Santore Christina Cain André Heemstra Kai A. Smith

Global Coordination Editor Quarterly Outlook Editorial and Communication Support Editor Supporting Documents Editorial Support IAC Project Manager

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Disclaimers © Copyright 2012 ABN AMRO Bank N.V. en verbonden maatschappijen ("ABN AMRO"), Gustav Mahlerlaan 10, 1082 PP Amsterdam / Postbus 283, 1000 EA Amsterdam, Nederland. Alle rechten voorbehouden. Dit materiaal is opgesteld door het Investment Advisory Centre (IAC) van ABN AMRO. Dit materiaal wordt uitsluitend ter informatie beschikbaar gesteld en vormt geen aanbod tot het verkopen of uitnodiging tot het kopen van effecten of andere financiële instrumenten. Hoewel dit materiaal is gebaseerd op informatie die betrouwbaar wordt geacht, wordt geen garantie gegeven aangaande de juistheid of volledigheid hiervan. Hoewel wij ernaar streven de hierin opgenomen informatie en opinies naar redelijkheid te actualiseren, kan dit door regelgeving, compliancevoorschriften of andere oorzaken niet mogelijk zijn. De in dit materiaal opgenomen opinies, prognoses, aannames, schattingen, afgeleide waarderingen en koersdoel(en) gelden per de aangegeven datum en zijn te allen tijde onderhevig aan wijziging, zonder voorafgaande kennisgeving. De beleggingen waarnaar in dit materiaal wordt verwezen, zijn mogelijk niet geschikt voor de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de verkrijgers van dit materiaal en de informatie in dit materiaal dient niet te worden gebruikt in plaats van een onafhankelijk oordeel. ABN AMRO of haar functionarissen, directeuren, employee benefit programma’s of medewerkers, waaronder tevens begrepen personen die zijn betrokken bij het opstellen of de uitgifte van dit materiaal, kunnen van tijd tot tijd een long- of short-positie aanhouden in effecten, warrants, futures, opties, derivaten of andere financiële instrumenten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. ABN AMRO kan te allen tijde investment banking-, commercial banking-, krediet-, adviesen andere diensten aanbieden en verlenen aan de emittent van effecten waarnaar in dit materiaal wordt verwezen. Uit hoofde van het aanbieden en verlenen van dergelijke diensten kan ABN AMRO in het bezit komen van informatie die niet is opgenomen in dit materiaal en kan ABN AMRO voorafgaand aan of direct na de publicatie hiervan hebben gehandeld op basis van dergelijke informatie. ABN AMRO kan in het afgelopen jaar zijn opgetreden als lead-manager of co-lead-manager voor een openbare emissie van effecten van emittenten die worden genoemd in dit materiaal. De vermelde koersen van in dit materiaal genoemde effecten gelden per de aangegeven datum en vormen geen garantie dat tegen deze koers transacties kunnen worden uitgevoerd. Noch ABN AMRO noch andere personen kunnen aansprakelijk worden gehouden voor directe, indirecte, speciale of incidentele schade, gevolgschade of punitieve of exemplarische schade, met inbegrip van gederfde winst die op enigerlei wijze het gevolg is van de in dit materiaal opgenomen informatie. Dit materiaal is uitsluitend bedoeld voor gebruik door de beoogde verkrijgers hiervan en de inhoud mag noch geheel noch gedeeltelijk voor enig doel worden vermenigvuldigd, opnieuw worden verspreid of worden gekopieerd zonder de uitdrukkelijke voorafgaande toestemming van ABN AMRO. Dit document is uitsluitend bestemd voor verspreiding onder particuliere klanten in een PC-land. In rechtsgebieden waar voor de verspreiding aan particuliere klanten een registratie of vergunning is vereist die de distributeur momenteel niet bezit, mag dit document niet worden verspreid. Met materiaal bedoelen wij alle researchinformatie in welke vorm dan ook, waaronder begrepen, maar niet beperkt tot, gedrukte of elektronische documenten, presentaties, e-mail, SMS of WAP. US Person Disclaimer Beleggen ABN AMRO is niet geregistreerd als broker-dealer en investment adviser zoals bedoeld in respectievelijk de Amerikaanse Securities Exchange Act van 1934 en de Amerikaanse Investment Advisers Act van 1940, zoals van tijd tot tijd gewijzigd, noch in de zin van andere toepasselijke weten regelgeving van de afzonderlijke staten van de Verenigde Staten van Amerika. Tenzij zich op grond van de hiervoor genoemde wetten een uitzondering voordoet, is de effectendienstverlening van ABN AMRO inclusief (maar niet beperkt tot) de hierin omschreven producten en diensten, alsmede de advisering daaromtrent niet bestemd voor Amerikaanse ingezetenen [“US Persons” in de zin van vorenbedoelde weten regelgeving]. Dit document of kopieën daarvan mogen niet worden verzonden of meegebracht naar de Verenigde Staten van Amerika of worden verstrekt aan Amerikaanse ingezetenen. Overige rechtsgebieden Onverminderd het voorgaande is het niet de intentie de in dit document beschreven diensten en/of producten te verkopen of te distribueren of aan te bieden aan personen in landen waar dat ABN AMRO op grond van enig wettelijk voorschrift niet is toegestaan. Een ieder die beschikt over dit document of kopieën daarvan dient zelf na te gaan of er wettelijke beperkingen bestaan tegen de openbaarmaking en verspreiding van dit document en/of het afnemen van de in dit document beschreven diensten en/of producten en zodanige beperkingen in acht te nemen. ABN AMRO is niet aansprakelijk voor schade als gevolg van diensten en/of producten die in strijd met de hiervoor bedoelde beperkingen zijn afgenomen. Disclaimer inzake duurzaamheidsindicator ABN AMRO Bank N.V. (“ABN AMRO”) en Triodos MeesPierson Sustainable Investment Management B.V. (“TMP”) hebben alle redelijkerwijs vereiste zorgvuldigheid betracht om te waarborgen dat de indicatoren betrouwbaar zijn. De informatie is echter niet door een accountant gecontroleerd en is aan wijziging onderhevig. De indicatoren zijn deels gebaseerd op informatie die afkomstig is van externe onderzoeksbureaus waarover TMP geen controle heeft. ABN AMRO noch TMP is aansprakelijk voor enige schade die een gevolg is van het (directe of indirecte) gebruik van de indicatoren. De indicatoren op zich zijn niet bedoeld als een aanbeveling met betrekking tot individuele bedrijven, en evenmin als een aanbod tot het kopen of verkopen van beleggingen. Hierbij dient te worden aangetekend dat de indicatoren een opinie op een bepaald moment weergeven, waarbij een aantal verschillende duurzaamheidsaspecten in aanmerking is genomen. De duurzaamheidsindicator geeft slechts een indicatie van de duurzaamheid van een bedrijf binnen zijn sector. De duurzaamheidsindicator weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de opinie die TMP hanteert binnen haar vermogensbeheeractiviteiten. Personal disclosure De informatie in deze opinie is niet bedoeld als individueel beleggingsadvies of als aanbeveling om in bepaalde beleggingsproducten te beleggen. De opinie is gebaseerd op beleggingsonderzoek door ABN AMRO IAC. De analist heeft geen persoonlijk belang bij dit bedrijf. Zijn vergoeding voor de verrichte werkzaamheden is en was noch direct noch indirect gerelateerd aan de specifieke aanbevelingen of standpunten zoals weergegeven in deze opinie en zal dat ook niet worden.

Investment Advisory Centres Europa

Nabije Oosten

ABN AMRO MeesPierson Amsterdam Rico Fasel [email protected]

Banque Neuflize OBC S.A. Parijs Wilfrid Galand [email protected]

ABN AMRO Private Banking Dubai (DIFC) Saaish Sukumaran [email protected]

ABN AMRO Private Banking Antwerpen - Berchem Tom Van Hullebusch [email protected]

ABN AMRO Private Banking Jersey Chris Chambers [email protected]

Azië

ABN AMRO Private Banking Luxemburg Carlo Basten [email protected]

ABN AMRO Private Banking Guernsey Frank Moon [email protected]

Bethmann Bank AG Frankfurt Michael Harms [email protected]

ABN AMRO Private Banking Hong Kong William Tso [email protected] ABN AMRO Private Banking Singapore Stephen Evans [email protected]

Caraïben MeesPierson Private Banking Curaçao Edward Laurier [email protected]

De Investment Advisory Centres zijn opgezet op basis van het werk van de beleggingsspecialisten die financieel advies en ondersteuning leveren voor uw belangrijke beleggingsbeslissingen. Deze specialisten worden ondersteund door een team van research- en strategieanalisten die de belangrijkste financiële markten en vermogensklassen (aandelen, obligaties, alternatieve beleggingen en valuta’s) nauwgezet volgen. Neem voor meer informatie contact op met een van de bovenstaande vestigingen. Wij hopen kennis met u te maken en zien ernaar uit u van dienst te kunnen zijn.

www.abnamroprivatebanking.com

Werken aan herstel. Beleggingsstrategie

Recommend Documents