door Op het scherp van de snede Hoofdpunten 19 oktober 2011 De eurozone duikt in een recessie

19 oktober 2011 MAANDBERICHT

Op het scherp van de snede

door

Hoofdpunten

Raphaël Gallardo & Franz Wenzel

Grafiek 1

!

De eurozone duikt in een recessie.

!

De Amerikaanse cyclus lijkt zich te stabiliseren rond een jaarlijkse bbp-groei van 1%.

!

De Chinese economie stevent af op een zachte landing.

!

Staatsobligaties nu overwogen na de recent stijging van de lange rente.

!

Vertrouwen houden in bedrijfsobligaties, maar aandelen afbouwen naar onderwogen.

Research & Investment Strategy - Monthly Overview - Raphaël GALLARDO & Franz WENZEL

Europa heeft nog steeds moeite om met een consistente en afdoende strategie te komen voor de bestrijding van de crisis. Na maanden van ontkenning lijken Frankrijk en Duitsland het onvermijdelijke geaccepteerd te hebben: de schuldenlast van Griekenland dient voor een groot deel (rond 50%) kwijtgescholden te worden om de solvabiliteit te herstellen. Tevens moeten Europese banken geherkapitaliseerd worden, zodat zij het risico van wanbetaling op hun portefeuilles staatsobligaties kunnen opvangen. Hoe deze tweeledige operatie gestalte zal worden gegeven, is nog afwachten. Op veel fronten lopen de meningen nog uiteen: de druk die op houders van Griekse staatsobligaties uit de private sector moet worden gelegd, de behandeling van staatspapier dat Griekse banken bij de ECB in onderpand hebben gegeven, het al dan niet verplicht herkapitaliseren van banken, de omvang van voorzieningen die moeten worden getroffen (hoever moeten Italiaanse en staatsobligaties afgewaardeerd worden?), of het EFSF al dan niet in ieder land ingezet kan worden voor herkapitalisaties … Het lijkt optimistisch om te hopen dat op de Europese top van 23 oktober over al deze vraagstukken consensus wordt bereikt. Bovendien zou herstructurering van de Griekse schuld een extra verdedigingslinie vereisen voor de Spaanse en Italiaanse staatsschuld. De uitbreiding van de bevoegdheden van het EFSF (interventie op de secundaire markt voor staatsobligaties, herkapitalisatie van banken) die was overeengekomen op de EU-top van juli, moet snel door de 17 nationale parlementen geratificeerd worden. De vuurkracht van het EFSF is echter beperkt (! 350 mrd) in vergelijking met de herfinancieringsbehoefte van Spanje en Italië. Wel kan de kredietcapaciteit met meer dan ! 800 mrd verhoogd worden door hefboomeffect te creëren en het fonds te transformeren tot een ‘kredietverbeteraar’ voor nieuwe uitgiftes van staatsobligaties (die bijvoorbeeld tot maximaal 40% garandeert). Maar dat ligt politiek niet zo gemakkelijk.

Besmetting De maand september luidde een nieuwe fase in in de financiële crisis. De ontkoppelingstheorie, op basis waarvan veel beleggers verwachtten dat de opkomende markten hun eigen groeipad gingen volgen, werd ontkracht door de forse underperformance van valuta’s en aandelen uit het opkomend universum ten opzichte van de ontwikkelde landen. De markten lijken het scenario van de zomer van 2008 weer uit de kast te hebben gehaald. Toen werd de Amerikaanse financiële crisis zo hevig dat de ontkoppelingstheorie in de ijskast werd gezet. Nu vormt Europa de systemische bedreiging voor de wereldwijde groei. We verwachten nog steeds dat de groei in de opkomende markten in 2012 goed standhoudt. De wereldwijde dollarschaarste speelde mogelijk een technische rol bij de marktcorrectie binnen de opkomende markten. Eén van de typische kenmerken van systeemcrises is echter dat de richting van causaliteit wordt omgekeerd: ditmaal van de financiële markten naar de reële economie. De paradoxale stijging van de Amerikaanse dollar illustreert deze nieuwe vraagtekens goed.

Epicentrum: Europa Europa blijft het epicentrum van de crisis. Enquêtes per land voor de maand september bevestigen onze diagnose van een naderende recessie. De voorlopende indicator voor de verwerkende industrie heeft de abrupte neergang voortgezet, terwijl de inkoopmanagersenquêtes voor de dienstensector zich rond de 50 bewegen, grens tussen groei en recessie. De ECB-enquête over de kredietvoorwaarden van banken vormde eveneens een bevestiging van onze vrees voor kredietkrapte, een credit crunch. Die kan eigenlijk niet uitblijven gezien de enorme stijging van de kosten van bankfinanciering. Tegen deze achtergrond kunnen we ons moeilijk iets anders voorstellen in de eurozone dan een krimp in 1H12 gevolgd door een flets herstel in 2H2012. Al met al gaan wij voor heel 2012 uit van nulgroei.

Gezien de onmacht van het begrotingsbeleid en het systeemrisico dat op de banken-

2 AXA Investment Managers - 12/10/2011


sector drukt, blijft de klinken roep om meer kwantitatieve monetaire verruiming. De ECB zette begin oktober een nieuwe stap in die richting: zij verlengde de herfinancieringsoperaties met volledige toewijzing naar 12 maanden om ervoor te zorgen dat het bankstelsel over een adequate liquiditeit kan beschikken. Binnen afzienbare tijd zal de ECB ook de laatste twee renteverhogingen terugdraaien en de daggeldrente verlagen tot 0,25%. Ook staat de mogelijkheid van een grootschalige inkoop van staatsobligaties nog open, maar diverse lidstaten zijn daar nog steeds tegen.

ciering hangt, een gevolg van de Europese besmetting, dreigt tot krappere kredietvoorwaarden te leiden en dat zou fataal zijn voor de vastgoedmarkt. De bedrijfsinvesteringen vormen de enige factor die nog groeidynamiek toont, maar ook hier wordt een zachte landing in 2012 verwacht nu stimulerende belastingmaatregelen wegvallen en de winsten dalen. Een van de grote vraagtekens voor volgend jaar is de richting van het begrotingsbeleid. Diverse stimuleringsprogramma’s lopen af, wat naar verwachting het bbp met zo’n 2% zal drukken. Een deel daarvan kan gecompenseerd worden als het Congres instemt met bepaalde maatregelen uit het banenplan van Obama. Ervan uitgaande dat het begrotingsbeleid neutraal uitwerkt, zien we volgend jaar een groei van rond 1%, na een lichte krimp in K4 2011 als gevolg van voorraadaanpassingen. In deze omgeving gaat de Fed naar verwachting nieuwe onconventionele methodes uittesten om de reële rente verder te drukken. Dit is echter terra incognita. Het monetaire beleidscomité (FOMC) heeft naar verwachting nog enkele maanden nodig voordat het een beslissing over een nieuwe strategie neemt. Waarschijnlijk zal het FOMC in K2 2012 een expliciet voorwaardelijk commitment aan de bestaande rentesituatie uitspreken, afhankelijk van de ontwikkeling van de combinatie werkloosheid/kerninflatie; een ruil in de obligatieportefeuille van de Fed tussen overheidspapier en mortgage backed securities behoort tot de mogelijkheden. De cyclische impact zou echter beperkt zijn gezien de terughoudendheid onder Amerikaanse banken. Vanwege de hardnekkig hoge werkloosheid is een derde programma van grote obligatieaankopen in H2 2012 nog steeds een optie.

Door het politiek getreuzel blijft de Europese economie mogelijk de komende 2-3 kwartalen in een recessie hangen. Het continentale bankstelsel blijft daardoor gevangen tussen het landenrisico en het cyclische risico en vormt zo een systemische bedreiging voor de wereldeconomie.

Amerikaanse domino Vergeleken met de Europese problemen vormden de ontwikkelingen in de VS een positieve verrassing. Het werkgelegenheidsrapport voor september bevatte aanzienlijke herzieningen voor voorgaande maanden, waardoor de gemiddelde banengroei in K3 2011 uitkwam op 117.000. Bovendien nam het aantal gewerkte uren in september sterk toe. Hierdoor nam het reële arbeidsinkomen toe met 0,6% in september, een gezond herstel na de terugval tot 0% in augustus. De autoverkopen veerden in september eveneens op. Dankzij deze meevallende cijfers is de kans op een recessie in de komende zes maanden kleiner geworden, maar de VS blijft kwetsbaar. Het vertrouwen van gezinnen in de arbeidsmarkt is tijdens de zomer sterk verslechterd, en wel om een goede reden: de banencreatie viel terug (steeds meer tijdelijke banen). Bovendien lijkt de terugval van de spaarquote in K3 niet gerechtvaardigd gezien de stabiele werkloosheid en het dalend netto gezinsvermogen (krach op de aandelenmarkten in de zomer, vlakke vastgoedmarkt). Het duurdere prijskaartje dat aan Amerikaanse bankfinan-

Zachte landing in China Daarentegen heeft in China de strijd tegen de inflatie nog steeds de hoogste prioriteit. De groeivertraging is tot dusverre beperkt gebleven tot de particuliere huizenmarkt en duurzame consumentengoederen. Daar vindt nog steeds een correctie op eerdere



excessen plaats. Er is echter een sterkere afzwakking nodig, aangewakkerd door een tragere export, om de autoriteiten ervan te overtuigen dat de monetaire beleidskoers gewijzigd moet worden. Indien de Chinese groei afneemt richting 8%, treedt het wanbetalingsrisico in sommige sectoren weer op de voorgrond: in haussejaren is hier te veel een beroep gedaan op vreemd vermogen. De intransparantie is in sommige segmenten van het financiële stelsel hoog. De situatie is naar onze mening echter beheersbaar gezien de hoge nominale bbp-groei en het vermogen van de overheid om de verliezen te socialiseren in een economie die nog steeds gekenmerkt wordt door excessief hoge, gedwongen besparingen (controles op het kapitaalverkeer).

De obligatierente kan hierdoor tijdelijk wat oplopen. In de Eurozone ziet de situatie er volgens ons slechter uit. De op handen zijnde recessie zal de officiële rente omlaag duwen (tot 1% vóór eind 2011) en ook de geldmarktrente zal duidelijk gaan dalen. De voortwoekerende schuldencrisis hangt bovendien als een zwaard van Damocles boven de Duitse obligatierente en houdt deze zeer laag. Voorts maken de negatieve vooruitzichten voor diverse eurolanden de voortdurende malaise alleen maar erger. Terwijl we ermee rekening houden dat posities met wat meer risicobereidheid (“risk-on trades”) de obligatierente tijdelijk nog wat kunnen opdrijven, zowel in de VS als in de Eurozone, denken we dat de risico’s beperkt zijn. We stellen daarom voor om te profiteren van de recente stijging van de obligatierente en via longposities weer in de Amerikaanse en Europese markt te stappen. Bovendien herhalen wij onze aanbeveling om de perifere markten te mijden.

Al met al worstelt de wereldwijde cyclus met een aantal grote onzekerheden. Het Europese epicentrum blijft een bedreiging voor het systeem vormen. De Amerikaanse consument voert een koorddansact tussen onevenwichtigheden op. De opkomende markten spelen de rol van “toevluchtsimporteur”, maar de turbulentie van september heeft een bres in hun koopkracht geslagen. Alleen Azië lijkt nog wat dynamiek te kunnen tonen, gestuwd door de veerkracht van China en de wederopbouw van Japan.

Geïndexeerde obligaties: nog even geduld De afgelopen maand is de break-even rente (het verschil tussen de nominale en de reële rente) in de VS en de kernlanden van de eurozone verder gedaald. Die bevindt zich nu op de niveaus die we in de zomer van 2010 zagen (op basis van 5-jaars inflatieswaps 5 jaar vooruit stond de break-even rente respectievelijk rond 2,8% en 2% in de VS en de eurozone – Grafiek 2).

Vastrentende waarden: overwogen nu de obligatierente oploopt Niettegenstaande de meest recente, minder negatieve cijferstroom zal de Amerikaanse Fed Funds-rente tot ten minste medio 2013 de facto op 0% blijven staan. Bovendien liet Fed-voorzitter Ben Bernanke er tijdens een hoorzitting voor het Congres weinig twijfel over bestaan dat de Amerikaanse centrale bank zal doen wat nodig is om de groei en de werkgelegenheid te steunen. Een duidelijk signaal dat de Fed haar uiterste best zal doen om te zorgen dat de lange rente niet oploopt. Toch schetsen frequent verschijnende cijfers inmiddels een minder negatief beeld en dat betekent vermoedelijk dat een nieuwe ronde van kwantitatieve verruiming er op korte termijn nog niet aan zit te komen.

Deze niveaus naderen duidelijk interessante instapniveaus voor langetermijnbeleggers die hun portefeuille moeten beschermen tegen een stijging van de inflatie. Op korte termijn is er naar onze mening echter geen noodzaak om gehaast aanzienlijke posities in geïndexeerde obligaties op te bouwen, aangezien de economische malaise en de bijbehorende druk op de inflatieverwachtingen zeer waarschijnlijk nog zullen voortduren. Derhalve bevestigen wij onze onderwogen positie. Deze weerspiegelt trouwens ook de risicomijdende stemming die we-



reldwijd heerst. De kans op nieuwe episodes van financiële spanningen is allesbehalve verwaarloosbaar.

waardering en verbeterende marktomstandigheden in termen van aanbod en instroom. De wereldwijde risicoaversie moet echter eerst afnemen voordat wij positiever worden over HY.

Grafiek 2

Aandelen: de politiek heeft de kaarten in handen Dankzij hoop op een politiek antwoord op de voortdurende schuldencrisis in de eurozone, gecombineerd met minder negatieve cijfers, konden de wereldwijde aandelenmarkten zich herstellen vanaf het dieptepunt dat in de loop van de maand werd bereikt, en terugkeren naar de bandbreedte waarbinnen de koersen zich sinds medio augustus hadden bewogen (Amerikaanse S&P 500: tussen 1100 en 1200). Per saldo bleven de aandelenkoersen de afgelopen maand vrijwel gelijk. Toch verwachten wij nog meer tegenwind voor aandelen, met name in de eurozone. De economische teruggang die we voor de eurozone voorzien, wordt de komende maanden nog duidelijker zichtbaar. De bankencrisis, die waarschijnlijk tot kredietkrapte leidt, gaat dan zijn tol eisen; eerst via de industriële bedrijvigheid en daarna de bedrijfswinsten. Volgens IBES zullen de Europese bedrijfswinsten in 2012 met circa 10% groeien. Dat lijkt ons erg ambitieus. In het verleden werd een recessie altijd gevolgd door aanzienlijke neerwaartse winstbijstellingen en dat zal ditmaal niet anders zijn. Derhalve gaan wij uit van een winstdaling (10%) voor 2012.

Bedrijfsobligaties: long in IG, neutraal in HY Bedrijfsobligaties, en dan met name uit de financiële sector, bleven in september onder druk liggen te midden van de voortdurende onzekerheid rond de staatsschuldencrisis en de groeiende bezorgdheid over de liquiditeit en de fundingmogelijkheden van Europese banken. Bedrijfsobligaties uit de eurozone bleven opnieuw achter bij die uit de VS. We houden vast aan onze overweging voor leningen van investment grade-kwaliteit. De waardering is erg aantrekkelijk. De markten handelen zo om en nabij de niveaus die we voor het laatst tijdens het Lehman-debacle hebben gezien. Daarentegen raden we een terughoudende opstelling aan voor de financiële sector, met name achtergestelde leningen. Naar verwachting zullen die het meest te lijden hebben van de bezorgdheid over de vermogenspositie van banken. Nietachtergesteld papier van financiële instellingen biedt meer waarde wanneer een bank een grote herkapitalisatie ondergaat, maar blijft wel kwetsbaar voor een hoge volatiliteit.

Daarnaast is de angstfactor duidelijk opgeschoven naar Azië. Beleggers zetten vraagtekens bij het Chinese groeiklimaat. Wij zijn zelfs nog terughoudender en roepen beleggers op om van de huidige marktopleving gebruik te maken en hun posities te verkleinen tot een regelrechte onderweging. Ons basisscenario blijft dat de wereldwijde economie niet in een recessie zakt, maar het ijs is de laatste tijd wel dunner geworden.

Onze visie op high-yield (HY) obligaties blijft neutraal, ondanks de zeer aantrekkelijke



We geven toe dat de centrale banken hun commitments duidelijk hebben uitgesproken1 en dat de waarderingen zeer aantrekkelijk zijn (Europa: 8x, VS: 12x K/W 12 maanden vooruit). Een soortgelijke conclusie volgt uit de PEG-ratio (verhouding koers/winst tot groei) die momenteel meer dan één standaarddeviatie onder het gemiddelde staat (Grafiek 3).

waarderingen vormen geen sterke argumenten voor deze regio. Daarom luidt onze aanbeveling om opkomende markten te gaan onderwegen.

Grafiek 3

Qua landenallocatie stellen we twee veranderingen voor, maar houden vast aan het overkoepelende thema: een voorkeur voor landen buiten de eurozone, met name voor de VS. Het besluit van de Bank of England om zich nog proactiever op te stellen, vormt voor ons aanleiding om voor het VK hetzelfde te doen. Wij stellen voor om Britse aandelen op te verhogen naar een overweging. Daarentegen vormden de meest recente opmerkingen van centrale banken in opkomende landen voor ons aanleiding om onze visie op het beleid van de centrale banken te herzien. Gezien de nog steeds hardnekkig hoge inflatie denken wij dat de kans op een nieuwe ronde van gecoördineerde renteverlagingen van het radarscherm is verdwenen. De hoge bèta en de niet al te aantrekkelijke 1

Zie de verklaring van Fed-voorzitter Bernanke voor het Congres en Operatie Twist, alsmede.de herinvoering van niet-conventionele maatregelen door de ECB




door Op het scherp van de snede Hoofdpunten 19 oktober 2011 De eurozone duikt in een recessie

Recommend Documents