Derivaten
D3000^1
Derivaten Drs. R.M. Kieft, RA1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
1
Inleiding Doelstelling Toepassingsgebieden Omgaan met rente-exposure Omgaan met valua-exposure Soorten contracten Handel in derivaten Kredietderivaten Verwerking in de jaarrekening Beoordeling Conclusies Literatuur
D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^ D3000^
3 6 7 8 15 19 21 25 25 29 31 12
Drs. R.M. Kieft RA is zelfstandig gevestigd onder de naam Bureau voor Administratie en Controle Kieft (BACK) b.v., te Hoofddorp. Hij is als consultant werkzaam op het gebied van administratieve organisatie, interne controle en ¢nancieel management voor uiteenlopende bedrijven en instellingen.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^2
Derivaten
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^3
Een ¢nancieel derivaat is een beleggingsinstrument, dat zijn waarde ontleent aan de waarde van een ander product, zoals aandelen of olie. Het andere product wordt de onderliggende waarde genoemd. Derivaten zijn niet meer weg te denken uit de ¢nancie«le wereld. Derivaten worden bijvoorbeeld gebruikt om rente- en valutarisico’s af te dekken. Zo kan een Nederlandse importeur, die een rekening in dollars ontvangt, het risico afdekken dat hij op het moment van betalen duurdere dollars moet kopen om aan zijn verplichtingen te voldoen. En kan een Nederlandse exporteur zijn winstmarge in euro’s proberen te beschermen tegen een koersdaling van de dollar, door de op termijn te ontvangen dollars alvast tegen een op termijn te ontvangen koers te verkopen. Daarnaast worden in dit artikel kredietderivaten behandeld. Kredietderivaten zijn ¢nancie«le producten waarmee het kredietrisico op een derde partij wordt verhandeld. Kredietderivaten worden gebruikt om kredietrisico’s binnen portefeuilles te managen.
1
Inleiding
Het woord derivaat komt van het Latijnse woord ‘derivare’ wat ‘afleiden’ betekent. In het algemeen is een derivaat een structuur, die van een andere structuur is afgeleid. Derivaat verwijst naar een product dat is afgeleid van het basisconcept. Mickey Mouse is het basisconcept voor derivaten als een Mickey Mouse-beker en een Mickey Mouse-dekbed. In de ¢nancie«le wereld is een derivaat een product dat van een of meer andere transacties, producten of gebeurtenissen is afgeleid. Het meest bekend zijn derivaten, die betrekking hebben op andere e¡ecten, zoals aandelen en obligaties. Een optie op aandelen Philips is bijvoorbeeld een derivaat met betrekking tot aandelen Koninklijke Philips Electronics N.V. De prijs van een calloptie op aandelen Philips, het recht om aandelen Philips te kopen tegen een vooraf overeengekomen prijs, hangt onder meer af van de prijs van het aandeel Philips, het product waar de optie van is afgeleid. Het oorspronkelijke product of de oorspronkelijke producten waarvan het derivaat is afgeleid wordt onderliggende waarde genoemd. De mogelijkheden zijn niet beperkt tot ¢nancie«le waarden. Derivaten zijn op verschillende ¢nancie«le markten ge|« ntroduceerd om het ¢nancie«le risico verbonden aan transacties in de ¢nancie«le wereld indien gewenst te kunnen beheersen. Het ¢nancie«le risico omvat zowel de onzekerheid met betrekking tot de waarde van posities in ¢nancie«le instrumenten als de onzekerheid met betrekking tot de kasstromen van ¢nancie«le instrumenten als gevolg van de afhankelijkheid van het instrument van onderliggende waarden, prijzen of indexen, zoals rentestanden en wisselkoersen van vreemde valuta. In dit verband worden de volgende risico’s onderscheiden:
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^4
Derivaten
^ marktrisico of prijsrisico; het risico dat de waarde van een instrument £uctueert als gevolg van wijzigingen in de hoogte van de rentestand, het renterisico, de valutakoers, het valutarisico, of de marktprijs van een instrument, het prijsrisico, bijvoorbeeld in verband met de koersen van aandelen; ^ kredietrisico; het risico dat de tegenpartij niet aan haar verplichtingen kan voldoen waardoor verlies wordt geleden; ^ liquiditeitsrisico; het risico dat een onderneming onvoldoende ¢nancie«le middelen kan verkrijgen om aan haar verplichtingen op korte termijn te voldoen; ^ kasstroomrisico; het risico dat toekomstige kasstromen verbonden aan een ¢nancieel instrument in omvang zullen £uctueren. Derivaten worden met name ingezet om rente- en valutarisico’s af te dekken. Renterisico is het risico dat het resultaat nadelig wordt be|« nvloed door veranderingen in de rente. Valutarisico is het risico, dat de waarde van vorderingen of verplichtingen, inkomsten of uitgaven negatief verandert als de koers van een vreemde valuta, de wisselkoers, verandert. Sommige ¢nancie«le vorderingen of verplichtingen van internationaal actieve organisaties luiden in vreemde valuta. De organisatie heeft dan een open valutapositie, ook wel valuta-exposure genoemd, waar ze valutarisico over loopt. Ook over eventuele buitenlandse beleggingen wordt valutarisico gelopen. Uit het voorbeeld in het kader blijkt welke invloed de ontwikkeling van wisselkoersen kan hebben op het resultaat van een onderneming. Onderneming XYZ Kasstroomoverzicht Kasstroom
KW I
KW II KW III KW IV Totaal
In $ Ontvangsten van klanten Betalingen aan leveranciers Saldo
300 200 100
280 180 100
340 260 80
350 250 100
1270 890 380
In GBP Ontvangsten van klanten Betalingen aan leveranciers Saldo
220 350 -130
200 320 -120
180 280 -100
240 200 40
840 1150 -310
Onderneming XYZ uit dit kader kan in de problemen komen door een daling van de wisselkoers van de dollar of een stijging van de wisselkoers van het Britse pond. Het is een van de taken van de ¢nancie«le of treasuryfunctie om maatregelen te nemen om de valutarisico’s te beheersen.
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^5
Het valutarisico bestaat uit drie componenten: ^ het economisch risico; ^ het transactierisico; en ^ het omrekeningsrisico. Het economisch risico of structurele risico is het strategische risico of de mogelijkheid, dat als gevolg van wisselkoersveranderingen de concurrentiepositie of toekomstige kasstroom van de onderneming wordt be|« nvloed. Het economisch risico hangt af van de ontwikkelingen op de valutamarkt. Bijvoorbeeld een hogere koers van de dollar. En de valutagevoeligheid van de ontvangsten en uitgaven van de onderneming en haar concurrenten. Problemen ontstaan wanneer de kostenkant een andere valutastructuur heeft dan de opbrengstenkant. Dit wordt een currency mismatch genoemd. Als de omzet aan een zwakker wordende munt is gerelateerd en de kosten aan een sterke munt zijn gebonden, zal, in euro’s gemeten, de omzet relatief achterblijven bij de kosten. Uiteraard zal de onderneming, uitgaande van de concurrentieverhoudingen, proberen deze ontwikkeling tegen te gaan door maatregelen te tre¡en in de opbrengsten- en/of de kostensfeer. Het economisch risico is te reduceren door de kasstroom te beschermen met compenserende leningen in de betrokken valuta. Dit kan echter de balansverhoudingen verstoren. Bovendien is het duur, omdat een zwakke valuta een hoge rente heeft, omdat beleggers een hogere rente eisen ter compensatie van het risico, dat de wisselkoers van de zwakke valuta daalt. Het transactierisico is het koersrisico, dat de onderneming loopt in verband met transacties in vreemde valuta, doordat het gerealiseerde transactieresultaat afwijkt van het verwachte transactieresultaat als gevolg van een verandering in de wisselkoers. Omdat de valutakoersen voortdurend veranderen, is de onderneming bij transacties in vreemde valuta nooit zeker van het eindresultaat in euro’s. In het volgende kader zijn de gevolgen van een koersdaling respectievelijk een koersstijging van vreemde valuta in beeld gebracht. Transacties in dollars
Koersdaling
Koersstijging
Export Import
Nadeel Voordeel
Voordeel Nadeel
Het omrekeningsrisico of translatierisico is het koersrisico, dat een onderneming loopt bij het omrekenen van de waarde van activa en passiva in vreemde valuta van buitenlandse groepsmaatschappijen naar de eigen valuta. Het omrekeningsrisico valt gedeeltelijk samen met het transactierisico, omdat op balansdatum niet-afgewikkelde vorderingen en schulden ook onderdeel zijn van het transactierisico.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^6
Derivaten
Naast het rente- en valutarisico lopen organisaties op internationale transacties nog meer risico’s, zoals: ^ solvabiliteitsrisico; het solvabiliteitsrisico of debiteurenrisico is het risico, dat de tegenpartij niet aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. Bij internationale transacties is dit risico uiteraard veel groter dan bij transacties op de nationale markt; ^ bankenrisico; is het risico, dat ontstaat doordat banken niet aansprakelijk zijn voor het doen en laten van hun correspondenten in het buitenland. Dit risico wordt door de klant, de Nederlandse onderneming, gelopen; en ^ transferrisico; het transferrisico of landenrisico of politieke risico is het risico, dat de monetaire autoriteiten kunnen verhinderen, dat betalingsverplichtingen worden nagekomen. Bijvoorbeeld door het instellen van deviezenbeperkingen, export- of importrestricties op goederen.
2
Doelstelling
Derivaten bieden ondernemingen de mogelijkheid om de ¢nancie«le risico’s verbonden aan een primair ¢nancieel instrument, zoals een vordering of verplichting, af te dekken door het afsluiten van een soortgelijke transactie met tegengestelde risico’s. Derivaten scheppen rechten en verplichtingen, waardoor e¤e¤n of meer van de ¢nancie«le risico’s waaraan de onderliggende primaire ¢nancie«le instrumenten onderhevig zijn, tussen betrokken partijen worden overgedragen. Financie«le risico’s verbonden aan bijvoorbeeld een vordering zouden ook kunnen worden overgedragen aan een andere partij door de vordering zelf over te dragen. Met derivaten kan een vergelijkbaar e¡ect worden bereikt als met de overdracht van de vordering, maar bij het aangaan van het derivaat is in principe geen of een relatief beperkte investering nodig. Derivaten resulteren meestal niet in de overdracht van het onderliggende primaire ¢nancie«le instrument bij het aangaan van de overeenkomst of na afloop van de overeenkomst. Het afgelopen decennium is een veelheid aan derivaten op de ¢nancie«le markten gekomen. Derivaten hebben als eigenschap, dat zij tegen zeer geringe kosten of zonder kosten kunnen worden verworven, maar dat zij zeer snel en sterk in waarde kunnen wijzigen. Als zodanig kunnen derivaten de ¢nancie«le positie en het risicopro¢el van een onderneming sterk be|« nvloeden. Voorbeelden van derivaten zijn termijntransacties, opties en swaps en combinaties en varianten daarvan. In dit artikel wordt beschreven hoe rente- en valutarisico’s kunnen worden beheerst of gereduceerd. Daartoe wordt een overzicht geboden van de verschillende basisvormen van derivaten en worden de meest voorkomende derivaten om renteen valutarisico’s te beheersen of te reduceren beschreven. In verband met de complexiteit van de instrumenten zullen de valutaderi-
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^7
vaten in de hierna opgenomen artikelen nader worden toegelicht. Daarnaast worden in dit artikel kredietderivaten behandeld. Kredietderivaten zijn ¢nancie«le producten waarmee het kredietrisico op een derde partij wordt verhandeld. Kredietderivaten worden gebruikt om kredietrisico’s binnen portefeuilles te managen. In eerste instantie wordt een stappenplan gepresenteerd op basis waarvan het rente- en valutamanagement in de praktijk kan worden vormgegeven.
3
Toepassingsgebieden
Ondernemingen lopen door hun bedrijfsactiviteiten, zoals het exporteren en importeren van goederen of diensten, of het bedrijfsmatig beleggen van vermogen, rente- of valutarisico. Daarnaast kunnen posities ontstaan door de manier waarop ondernemingen zijn ge¢nancierd. Voorbeelden van ¢nancie«le risico’s zijn: ^ valutarisico als gevolg van import- of exporttransacties in een vreemde valuta; ^ renterisico als gevolg van het betalen van een korte rente in een lening; ^ koersrisico als gevolg van een belegging in aandelen of obligaties. Ondernemingen kunnen daardoor geld verliezen als de rentestand, de valutakoers of de beurskoers zich in een voor de onderneming ongunstige richting beweegt. Als een onderneming besluit om het rente- of valutarisico actief te beheersen, dan zal ze een structuur in het handelen hiertoe willen aanbrengen. Hoewel elke onderneming haar eigen speci¢eke kenmerken heeft en haar eigen visie op het beheer van het rente- en het valutarisicovraagstuk zal hebben, moeten om deze risico’s te beheersen de volgende stappen worden uitgevoerd: ^ vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden; ^ bepalen van de exposure; ^ ontwikkelen en bijstellen van een rente- of valutavisie; ^ formuleren van een dekkingsstrategie; ^ uitvoeren van transacties; ^ rapporteren van transacties en het behaalde resultaat; ^ evalueren en het geven van feedback. De wijze waarop het proces van rente- en valutamanagement kan verlopen is in ¢guur 1 in kaart gebracht.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^8
Derivaten
Vaststellen doelstellingen en randvoorwaarden Evalueren en geven van feedback
Bepalen exposure
Ontwikkelen en bijstellen rente- of valutavisie Rapporteren transacties en resultaat
Formuleren dekkingsstrategie
Uitvoeren transacties
Figuur 1.
Proces van rente- en valutamanagement
Deze aanpak kan zowel worden gevolgd om het renterisico als het valutarisico te beheersen. Hieronder worden eerst de aanpak en de overwegingen ten aanzien van het beheersen van het renterisico behandeld. Vervolgens worden de aanpak en de overwegingen ten aanzien van het beheersen van het valutarisico aan de orde gesteld.
4
Omgaan met rente-exposure
Vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden Als een onderneming wordt geconfronteerd met rente- of valutarisico’s zal ze doelstellingen ten aanzien van het rentemanagement respectievelijk het valutamanagement moeten stellen. De doelstellingen geven aan wat de onderneming, onder bepaalde randvoorwaarden, met het rentemanagement respectievelijk het valutamanagement wil bereiken, bijvoorbeeld het maximaliseren van de winst of het minimaliseren van het uit de exposure voortkomende risico of een combinatie daarvan. De randvoorwaarden betre¡en de omvang van de exposure, het hieraan verbonden risico en de instrumenten, die gebruikt mogen worden in verschillende omstandigheden.
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^9
In veel organisaties is de treasuryfunctie of anders de ¢nancie«le functie of de administratieve functie belast met het realiseren van de doelstellingen ten aanzien van het rentemanagement respectievelijk het valutamanagement. Ten aanzien van de doelstellingen van de treasuryfunctie kan onderscheid worden gemaakt tussen de treasuryfunctie als pro¢t center, als cost center en als service center. De meest o¡ensieve doelstelling voor een treasuryfunctie is die als pro¢t center. Bij de ‘pro¢t center approach’ heeft de treasuryfunctie tot taak de kosten van rente en valuta te minimaliseren en zelfs via speculatieve posities extra inkomsten te genereren. De mate van risico wordt enerzijds bepaald door de exposure en anderzijds door de volatiliteit in de rentestanden of valuta ofwel de mate waarin de wisselkoers van valuta onderling £uctueert. De treasuryfunctie zal ten aanzien van het rente- en het valutarisico een selectief dekkingsbeleid voeren. De kosten en de baten van een exposure worden geanalyseerd en per geval wordt beslist of de risico’s worden afgedekt. Dit getuigt van een aanzienlijke ‘risk appetite’ bij het bestuur. Veel organisaties zijn echter van mening, dat activiteiten op het gebied van treasurymanagement niet tot de primaire activiteiten behoren en voeren daarom een voorzichtiger treasurybeleid. De treasuryfunctie als cost center komt voort uit de wens bij organisaties de geldstromen uit de primaire activiteiten en de daarmee gepaard gaande risico’s te beheersen. Deze meer defensieve benadering van de treasuryactiviteiten komt in veel organisaties voor, waarbij het accent vooral ligt op het zoveel mogelijk afdekken van risicodragende posities. Bij de ‘cost center approach’ heeft de treasuryfunctie een dienstverlenende functie, waarbij het eigenlijk niet de bedoeling is om de ¢nancie«le opbrengsten te maximaliseren of extra winsten te genereren voor de organisatie als geheel. Deze voorkeur is ingegeven door de organisatie¢loso¢e en de risicoaversie van het bestuur. Bij de ‘cost center approach’ wordt er vaak voor gekozen om een zo e¡ectief mogelijk dekkingsbeleid te volgen, waarbij de rente- of valuta-exposure zo klein mogelijk wordt gehouden. Om de posities goed te kunnen volgen en het overzicht niet te verliezen, wordt elke dekkingstransactie met een voorgeschreven minimale omvang gekoppeld aan een onderliggende positie en wordt dit verband niet losgelaten. Er worden zo weinig mogelijk open posities in stand gehouden. Zodra de onderliggende positie wordt opgeheven, wordt ook de dekkingstransactie teruggedraaid. Dit vergroot het inzicht, maakt slagvaardiger, beperkt het risico en maakt de administratieve verwerking eenvoudiger. In een service center dient de treasuryfunctie zich te ‘bedruipen’ uit de door haarzelf afgesloten transacties. In deze situatie wordt op gezette tijden een kosten-batenanalyse uitgevoerd, waarbij de baten bestaan uit de besparingen, die door de treasuryfunctie worden gegenereerd.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^10
Derivaten
Bepalen van de rente-exposure Bij de rente-exposure gaat het om de rentegevoeligheid van de onderneming. Om de rente-exposure te bepalen moet een overzicht worden gemaakt van de zekere en onzekere, maar verwachte toekomstige renteposities van de onderneming voor de komende periode. Op basis van dit overzicht kan worden vastgesteld wanneer en over welke periode de onderneming renterisico loopt. De rente-exposure kan worden bepaald door te bepalen wat het effect van een renteverandering op de nettorentebaten is. Als de rentelooptijden van ¢nancie«le vorderingen afwijken van de rentelooptijden van ¢nancie«le verplichtingen loopt een onderneming ¢nancieel voordeel of nadeel op bij een renteverandering, omdat de rentecondities van de activa afwijken van de rentecondities van de passiva, waardoor de nettorente-inkomsten van de onderneming ook zullen veranderen. Als een onderneming het renterisico te groot vindt, kan zij compenserende maatregelen tre¡en, bijvoorbeeld door het afsluiten van tegengestelde transacties, waardoor het renterisico wordt verkleind. Om de rentegevoeligheid van de balans te bepalen, zijn verschillende technieken beschikbaar zoals gapanalyse en durationanalyse. Bij de gapanalyse worden alle rentegevoelige activa en passiva, inclusief eventueel afgesloten rentederivaten, op basis van hun resterende rentetypische looptijd gegroepeerd. Vervolgens wordt per groep posten, met een speci¢eke termijn waarop renteaanpassingen kunnen worden doorgevoerd, bepaald wat het verschil is tussen het totaal van de activa en de passiva. Dit wordt de gap genoemd. Het totaal van de per benoemde periode vastgestelde gap wordt de gapstructuur genoemd. In ¢guur 2 is een voorbeeld van een gapstructuur opgenomen.
Activa
Passiva 0-1 m
1-3 m match gap
3-6 m
>6m
Figuur 2. Voorbeeld van een gapstructuur Voordelen van de gapanalyse zijn de eenvoud van de methode en de overzichtelijke weergave van een mogelijke mismatch. Nadeel van de gapanalyse is het statische van de methode. Veranderingen in de rentetarieven en de ¢nancie«le positie moeten continu worden bijge-
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^11
houden. Daarnaast is het arbitraire karakter van de rentegroepen een nadeel. Hoe meer rentegroepen, hoe beter de analyse, maar ook hoe bewerkelijker het uitvoeren van een gapanalyse is. De durationanalyse houdt in dat voor elke balanspost, inclusief het eigen vermogen, de duration wordt bepaald. De duration is de gewogen gemiddelde looptijd van toekomstige geldstromen. De duration van een portefeuille is te berekenen door de contante waarde van de toekomstige geldstromen te bepalen. Als de duration van een lening ongelijk is aan die van een even groot deposito, dan is sprake van een rentemismatch. De durationanalyse kan worden gebruikt om te zien in hoeverre een uitzetting en een aantrekking een vergelijkbaar rentegedrag vertonen. De durationanalyse kan ook worden gebruikt om de rentegevoeligheid van de marktwaarde van het eigen vermogen te meten. Een onderneming heeft echter vaak posten op de balans, waarvan het renterisico moeilijk in de durationanalyse is op te nemen, zodat of een schatting moet worden gemaakt van die posten of de duration alleen wordt bepaald voor de ¢nancie«le activa en passiva op de balans. Het voordeel van de durationanalyse is dat deze methode rekening houdt met zowel de grootte, de timing en de herinvestering van alle geldstromen. Op basis van de durationmethode kan dus zowel een analyse worden gemaakt van de renterisico’s ten aanzien van het bedrijfsresultaat, als ten aanzien van de waarde van de onderneming. Het nadeel is dat de analyse complex en statisch is. Daarnaast worden bij het bepalen van de duration een aantal veronderstellingen gedaan, die in de praktijk vaak niet worden benaderd, zoals het uitgangspunt van een vlakke rentestructuur. Daarnaast veronderstelt de durationanalyse dat er alleen een rentee¡ect is op de contante waarde van de geldstromen. Er kunnen echter ook indirecte e¡ecten van de rente zijn op de omvang van de geldstromen. De afzet kan rentegevoelig zijn, zoals bij duurzame consumptiegoederen, die op krediet worden gekocht het geval is. Een eventuele rentestijging zal ook worden doorberekend in de kostprijs van grondsto¡en.Verder kan een renteverandering invloed hebben op de investeringen en de dividendpolitiek van de onderneming. Omdat deze indirecte e¡ecten moeilijk te kwanti¢ceren zijn, kan er geen rekening mee worden gehouden in de durationanalyse. Ontwikkelen en bijstellen van de rentevisie In het kader van het renterisicobeheer zal een onderneming vaak zoeken naar een verklaring en een voorspelling van de renteontwikkelingen. Op basis daarvan kan een rentevisie worden geformuleerd. Een rentevisie is gebaseerd op het interpreteren van een aantal economische variabelen. De belangrijkste economische variabele voor Europese ondernemingen is de in£atieverwachting. Als de Europese Centrale Bank verwacht, dat de in£atie in de Europese Unie zal stijgen, dan zal ze reageren door de voorschotrente op de internationale geldmarkt, te verhogen. Op basis van de voorschot-
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^12
Derivaten
rente worden de bancaire tarieven berekend. Naast de in£atieverwachting is bijvoorbeeld ook de positie van de euro ten opzichte van de dollar van belang. Wanneer een depreciatie van de dollar, dus een appreciatie van de euro wordt verwacht, dan zal de Europese Centrale Bank de rente verlagen. Een onderneming kan ook haar renterisico beheren zonder dat zij een rentevisie heeft of veronderstelt, dat de renteontwikkelingen onvoorspelbaar zijn. Daarom wordt daar op deze plaats verder niet op ingegaan. Formuleren van een rentedekkingsstrategie Een belangrijk hulpmiddel bij het rente- en valutamanagement is het doorrekenen van verschillende scenario’s. In een scenario wordt een samenhangende visie gegeven op de toekomstige ontwikkelingen en vervolgens kunnen bijvoorbeeld met behulp van een spreadsheet de waarden van de bij het scenario behorende variabelen worden doorgerekend. In de praktijk wordt er wel voor gekozen om drie toekomstverwachtingen op te stellen: een normale variant, een optimistische variant en een pessimistische variant. Waarbij de optimistische variant uitgaat van een daling van de rente van de belangrijkste uitstaande leningen en de pessimistische variant uitgaat van een stijging van de voor de onderneming belangrijkste rentes. Aan de hand van de resultaten van de analyse kan een onderneming overwegen om een ¢nancieel derivaat af te sluiten. Het e¡ect van deze transacties kan ook weer in de scenarioanalyse worden opgenomen. Als een onderneming een goed beeld van de beginsituatie heeft, kan dus voor elk scenario en voor alle op een scenario inspelende ¢nancie«le transacties het te verwachten resultaat voor een bepaalde periode worden berekend. Hierdoor wordt vooraf goed inzicht verkregen in het te verwachten resultaat van de verschillende scenario’s. Ten behoeve van het rente- en valutamanagement zal een organisatie meestal gebruikmaken van een softwareprogramma. Uitgaande van de liquiditeitsbegroting en de rente- en valutaverwachting kan het programma berekenen wat het e¡ect is op risico en rendement bij verschillende dekkingsstrategiee«n. Met deze methode kan ook snel inzicht worden verkregen in de gevoeligheid van de onderneming voor £uctuaties in de rente en valutakoersen. In het ¢nancieel management gaat het om denken in scenario’s, omgaan met onzekerheden en £exibel inspelen op marktontwikkelingen. Op deze wijze is het eenvoudiger voor het management om een goed doordachte rente- en valutastrategie te formuleren. Het uitvoeren van een scenarioanalyse heeft als voordelen dat: 1. eerder kan worden gesignaleerd welke externe risico’s zich voordoen; 2. eerder kan worden ingezien wat de mogelijke consequenties van deze externe risico’s op de resultaten van een organisatie zijn; en 3. beleid kan worden ontwikkeld op welke wijze daar adequaat op kan worden gereageerd.
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^13
De dekkingsstrategie met betrekking tot het renterisico moet aansluiten op de doelstellingen en randvoorwaarden ten aanzien van het rentemanagement. Ten aanzien van het te volgen dekkingsbeleid kan de onderneming drie strategiee«n volgen: ^ aanvaarden van het renterisico; uit kostenoverwegingen kan een onderneming besluiten om het renterisico gedurende korte of langere periode te aanvaarden. Als de rentepositie wordt aanvaard, wordt gesproken van een open of niet-gedekte positie of exposure. Het is van belang dat het management waakt over de omvang van de rentepositie en hiervoor limieten stelt. Het is uiteraard ook belangrijk dat de treasuryfunctie voldoende kennis en vaardigheid heeft met betrekking tot de verschillende instrumenten om renterisico’s geheel of gedeeltelijk te elimineren; ^ speculeren; bij rentespeculatie neemt een onderneming bewust een ongedekte positie in om zodoende te kunnen pro¢teren van een voor de onderneming verwachte gunstige ontwikkeling van een of meer rentetarieven op een of meer ¢nancie«le markten. Als een onderneming een rentedaling verwacht, dan kan zij bijvoorbeeld toch een vastrentende lening aangaan en met behulp van een ¢nancieel derivaat, bijvoorbeeld een renteswap, de daaruit voortkomende verplichtingen omzetten naar variabele rente om zodoende te kunnen pro¢teren van de verwachte rentedaling; ^ arbitreren; bij arbitrage worden op geogra¢sch gescheiden geldmarkten op hetzelfde tijdstip tegengestelde transacties afgesloten, met het doel om te pro¢teren van renteverschillen. Het renteverschil is bij evenwicht een weerspiegeling van de door de markt verwachte koersverandering. Is dat niet het geval, dan is het aantrekkelijk in de ene valuta geld te lenen en het in de andere valuta uit te zetten. Dit gaat door tot er evenwicht is bereikt. Het lenen wordt duurder en het uitzetten goedkoper. Omdat de transacties op verwachtingen zijn gebaseerd, die niet hoeven uit te komen, loopt de onderneming valutarisico. Dit wordt daarom ongedekte rentearbitrage genoemd. Eigenlijk is dit geen arbitrage maar speculatie. Uitvoeren van transacties Om het renterisico te beperken en de rentelasten en -baten te beheren zijn er, behalve herstructurering door het a£ossen en aantrekken van vreemd vermogen, verschillende technieken beschikbaar, bijvoorbeeld: ^ het afsluiten van een interesttermijncontract; ^ het afsluiten van een renteswap; ^ het kopen en verkopen van een renteoptie. In het tweede gedeelte van dit artikel wordt nader aandacht aan deze technieken besteed. Het voordeel van het elimineren van het renterisico moet steeds worden afgewogen tegen het nadeel van de kosten van het afdekken.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^14
Derivaten
Elke methode of ¢nancieel instrument kost geld. Bijvoorbeeld bank- of beurskosten en provisiekosten. Deze kosten zijn onder meer afhankelijk van de hoeveelheid, de omvang en de looptijd van de verhandelde ¢nancie«le instrumenten. Deze kosten worden hier verder buiten beschouwing gelaten. Rapporteren van transacties en het behaalde resultaat In de rapportagefase wordt informatie verzameld, ge|« nterpreteerd en gepresenteerd om vast te stellen of op basis van de uitgevoerde transacties en de daarmee behaalde ¢nancie«le resultaten kan worden geconcludeerd, dat de geplande doelstellingen zijn gerealiseerd binnen de gestelde randvoorwaarden en in navolging van de valutavisie en het dekkingsbeleid. Evalueren en het geven van feedback Wil een proces in principe beheersbaar zijn, dan moet de organisatie beschikken over instrumenten die de organisatie in staat stellen over te gaan tot corrigerende acties. De organisatie moet kunnen bijsturen als aan het einde van een periode wordt geconstateerd dat de uitkomsten niet overeenstemmen met de doelstellingen en de gestelde randvoorwaarden. Evaluatie zal nieuwe voorwaarden scheppen of de gevormde kaders verstevigen. In de praktijk zijn er meestal verschillende bijsturende acties mogelijk. Dergelijke ingrepen moeten er met een redelijke mate van zekerheid voor zorgen dat het verschil tussen de werkelijke uitkomsten en de doelstellingen wordt gereduceerd. Positieve resultaten zullen worden verwelkomd, negatieve resultaten zullen worden geanalyseerd en het gevoerde beleid en de achterliggende visie zullen op hun merites worden beoordeeld. Zo nodig wordt tot een alternatief beleid gekomen en wordt de rente- of valutavisie bijgesteld. Het niet kunnen bijsturen van acties kan worden veroorzaakt door het ontbreken van voldoende middelen of medewerkers om de input te verhogen of het ontbreken van kennis over welke acties moeten worden genomen om bij te sturen. Naarmate een organisatie meer kennis en ervaring opdoet in het beheersen van de processen kan hier eerder op worden geanticipeerd. Soms laten acties zich niet bijsturen maar moeten de doelstellingen of randvoorwaarden worden bijgesteld. Bij de evaluatie speelt de intensiteit van handelen een belangrijke rol. Evaluatie kan zich speci¢ek richten op een bepaalde positie en een daarbij genomen besluit of kan een meer algemeen karakter hebben. Een onderneming met een aparte treasuryfunctie zal regelmatig de doelmatigheid daarvan moeten toetsen en de compliance aan bestaande regels en procedures ten aanzien van de treasuryactiviteiten, bijvoorbeeld vastgelegd in een treasurystatuut. Een onderneming, die slechts incidenteel derivaten gebruikt kan vrij snel aan de hand van de behaalde resultaten de gedane zaken evalueren.
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
5
D3000^15
Omgaan met valuta-exposure
Vaststellen van de doelstellingen en randvoorwaarden De doelstellingen geven aan wat de onderneming wil bereiken met het valutamanagement, bijvoorbeeld het maximaliseren van de winst of het minimaliseren van de exposure. De randvoorwaarden betre¡en de omvang van de exposure, het hieraan verbonden risico en de instrumenten, die gebruikt mogen worden in verschillende omstandigheden. Ten aanzien van de doelstellingen van de treasuryfunctie kan onderscheid worden gemaakt tussen de treasuryfunctie als pro¢t center, als cost center en als service center. Voor een nadere behandeling van deze doelstellingen wordt verwezen naar hetgeen hierover onder Omgaan met rente-exposure is geschreven. Bepalen van de valuta-exposure De valuta-exposure geeft een overzicht of prognose van de valutaire posities van de onderneming voor de komende periode. Hierbij wordt meestal onderscheid gemaakt tussen zekere en onzekere valutaposities. Op basis van dit overzicht kan worden vastgesteld wanneer geld moet worden aangetrokken of uitgezet op de vermogensmarkt om het valutarisico te beheersen. Ontwikkelen en bijstellen van de valutavisie Voor een e¡ectief valutamanagement is behalve kennis van en vaardigheden met valuta-instrumenten een valutavisie vereist. Een valutavisie is een visie op de toekomstige koersen en bepaalt de mate van valutarisico, dat de onderneming wenst te aanvaarden. Een valutavisie kan op basis van fundamentele analyse of op basis van technische analyse worden uitgevoerd. Bij de fundamentele analyse wordt ervan uitgegaan dat economische factoren bepalend zijn voor vraag en aanbod van een valuta. Op korte termijn is de renteontwikkeling de bepalende factor ten aanzien van de valutaontwikkeling. Op lange termijn is de in£atieontwikkeling bepalend. Technische analyse gaat uit van een stabiel patroon in het gedrag van de valutahandelaren en het onderkennen van patronen die de wisselkoersen op korte termijn kunnen voorspellen. Formuleren van een valutadekkingsstrategie De dekkingsstrategie met betrekking tot valutarisico’s moet aansluiten bij de doelstellingen en randvoorwaarden van het valutamanagement. De keuze voor een bepaalde strategie is onder andere afhankelijk van de risicohouding van de onderneming, de speelruimte bij prijscalculaties, de liquiditeitspositie en de valutavisie van de onderneming. De onderneming kan besluiten al dan niet selectief maatregelen te nemen om het valutarisico te beheersen of te aanvaarden. Het is niet verstandig om bij voorbaat elk valutarisico
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^16
Derivaten
af te dekken. De voordelen moeten worden afgewogen tegen de nadelen, waaronder de kosten van de maatregelen. Ten aanzien van het te volgen dekkingsbeleid kan een onderneming drie strategiee«n volgen: ^ aanvaarden van het valutarisico; als de valutapositie wordt aanvaard, wordt gesproken van een open of niet-ingedekte positie, of exposure. Dit kan een long positie of een short positie zijn in vreemde valuta. Dit betekent dat de onderneming die vreemde valuta zal ontvangen, respectievelijk moet leveren. Gegeven het vaak aanzienlijke risico, is het van groot belang dat het management van een onderneming waakt over de omvang van de valutaposities en hiervoor limieten stelt. Het is uiteraard belangrijk dat de treasuryfunctie kennis en ervaring heeft met betrekking tot de verschillende instrumenten om valutarisico’s geheel of gedeeltelijk te elimineren; ^ speculeren; bij valutaspeculatie wordt bewust een ongedekte positie ingenomen om zodoende te pro¢teren van de verwachte koersontwikkeling op eenzelfde valutamarkt. Speculatie geeft andere marktdeelnemers de gelegenheid risico’s af te dekken. In het algemeen is speculatie voor een onderneming af te raden, maar er kunnen kostenoverwegingen zijn, die ertoe leiden dat een valutarisico gedurende korte tijd aanvaard wordt; ^ arbitreren; bij arbitrage worden op geogra¢sch gescheiden valutamarkten op hetzelfde tijdstip tegengestelde transacties afgesloten, met het doel om te pro¢teren van koersverschillen. Omdat het vaak grote bedragen betreft, kan dit een £inke winst opleveren. Waar de prijs van de desbetre¡ende valuta het laagst is, stijgt de vraag naar die valuta. Hierdoor stijgt de koers. Waar de prijs van de betre¡ende valuta het hoogst is, stijgt het aanbod van die valuta en daalt de koers. Uiteindelijk zullen door arbitrage de koersverschillen tussen beide markten verdwijnen. Arbitrage is alleen aantrekkelijk voor professionele partijen, omdat het om zeer kleine marges gaat. Daarbij kunnen riskante open posities ontstaan, die met verlies gesloten moeten worden. Bij het uitvoeren van het beleid kan gebruik worden gemaakt van zowel interne als externe dekkingstechnieken voor het valutabeheer. Interne dekkingstechnieken voor het valutabeheer hebben alleen e¡ect op de onderneming zelf en zijn grotendeels van strategische aard. Het gaat om ¢nancie«le strategiee«n en overige strategiee«n. Bij de ¢nancie«le strategiee«n probeert een organisatie het valutarisico te minimaliseren door open posities te reduceren. Bij de overige strategiee«n worden de bedrijfsprocessen zodanig ingericht, dat de kosten zo veel mogelijk worden betaald in zogenaamde zwakke valuta, waarvan de onderneming verwacht dat deze in de loop van de tijd zullen deprecie«ren en de opbrengsten zo veel mogelijk worden ontvangen in sterke valuta, waarvan de on-
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^17
derneming verwacht dat deze in de loop van de tijd zullen apprecie«ren. De belangrijkste ¢nancie«le strategiee«n om het valutarisico te minimaliseren zijn: ^ het opnemen van wisselkoersclausules in inkoop- of verkoopcontracten; een wisselkoersclausule houdt in, dat zodra de wisselkoers£uctuaties een bepaald percentage overschrijden, het factuurbedrag wordt aangepast; ^ het afsluiten van een wisselkoersrisicoverzekering; organisaties kunnen bij de Nederlandsche Credietverzekering Maatschappij N.V. een wisselkoersverzekering afsluiten om mogelijke verliezen veroorzaakt door valutakoersschommelingen te voorkomen. Meestal kan ook het debiteurenrisico en het politieke risico worden afgedekt door middel van deze verzekering. De looptijd van een contract is minimaal twee jaar. Deze verzekering behoort tot de derivaten, omdat de waarde wordt afgeleid van de verzekerde vreemde valuta; ^ leading en lagging; het versneld, leading, of vertraagd, lagging, afwikkelen van geldstromen in vreemde valuta. Uiteraard mag dit niet ten koste van de relatie met de leveranciers en afnemers gaan. Het beste kan leading en lagging worden toegepast binnen concernverband. In het kader is de te volgen strategie bij leading en lagging vastgelegd, gebaseerd op de verwachte ontwikkeling van de wisselkoers van de vreemde valuta; Vreemde valuta
Verwachte koersstijging Verwachting koersdaling
Leading (versneld)
A£ossen
Innen
Lagging (vertraagd)
Innen
A£ossen
^ netting; een onderneming loopt alleen risico over de netto valutapositie, de net exposure. Dit is de resterende positie, die ontstaat als afzonderlijke tegengestelde posities in vreemde valuta tegen elkaar zijn weggestreept. Dit wordt netting genoemd. De exposure verandert hierdoor niet, maar het voorkomt overbodige dekkingstransacties. Netting wordt ook wel gedaan door kleine gespecialiseerde banken, zoals Mendes Gans; ^ matching; door gedurende een bepaalde periode betalingen in een bepaalde valuta te doen en ontvangsten in dezelfde valuta te krijgen, waarbij erop gelet wordt dat zo veel mogelijk de juiste vervaldagen tegenover elkaar worden gezet, wordt de valuta-exposure verminderd. Dit wordt matching genoemd. Netting en matching kunnen leiden tot een aanzienlijke besparing in de kosten van het afdekken van het valutarisico. De resterende
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^18
Derivaten
overschotten en tekorten in vreemde valuta kunnen door de treasuryfunctie op de ¢nancie«le markt worden afgedekt. Uitvoeren van transacties Bij externe dekkingstechnieken sluit een onderneming met andere partijen transacties af om het valutarisico te beperken. Hierbij kan worden gedacht aan: ^ het innemen van een tegengestelde positie op de internationale geldmarkt; ^ het aangaan van een tegengestelde transactie op de valutatermijnmarkt; ^ het kopen van een valutaoptie; of ^ het afsluiten van een valutaswap. Het valutarisico kan worden gee«limineerd door het innemen van een tegengestelde positie, een schuld of een vordering op de geldmarkt, zodat in totaliteit een nulpositie ontstaat. Hiervoor bestaan verschillende benamingen, zoals contante indekking, contante valuta-a¡aire, spot hedging en geldmarktdekking. De actuele koers van de vreemde valuta heet de spotkoers. Contante indekking is het contant kopen of verkopen van de vreemde valuta op de dag dat een transactie met een buitenlandse handelspartner wordt afgesloten. De wisselkoers voor de transactie is nu vastgezet op de spotkoers, zodat het valutarisico is afgedekt. Hier wordt niet verder ingegaan op de werking van de geldmarkt. Verwezen wordt naar de hierover in dit handboek opgenomen artikelen en de bestaande literatuur. De andere drie mogelijkheden voor het afdekken van het valutarisico zijn voorbeelden van derivaten en staan centraal in het tweede gedeelte van dit artikel. Het voordeel van het elimineren van het valutarisico moet steeds worden afgewogen tegen het nadeel van de kosten van het afdekken. Elke methode of ¢nancieel instrument kost geld. Bijvoorbeeld bank- of beurskosten en provisiekosten. Deze kosten zijn onder meer afhankelijk van het aantal transacties, de hoeveelheid verhandelde valuta en de looptijd. De kosten worden hier verder buiten beschouwing gelaten. Rapporteren van transacties en het behaalde resultaat In de rapportagefase wordt verslag gedaan van de uitgevoerde transacties en het daarbij behaalde resultaat om vast te stellen of de geplande doelstellingen daadwerkelijk zijn gerealiseerd binnen de gestelde randvoorwaarden en in navolging van de valutavisie en het dekkingsbeleid. Evalueren en het geven van feedback Wil een proces in principe beheersbaar zijn, dan moet de organisatie beschikken over instrumenten die de organisatie in staat stellen over te gaan tot corrigerende acties.
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^19
Voor een nadere behandeling wordt verwezen naar hetgeen hierover onder Omgaan met rente-exposure is geschreven.
6
Soorten contracten
Met betrekking tot de verplichtingen, die contractpartijen al dan niet aangaan in een derivatencontract, zijn er twee mogelijkheden. Er is sprake van een: ^ wederzijdse, tweezijdige verplichting; of van een ^ eenzijdige verplichting en daartegenover een eenzijdig recht. De verplichtingen worden aangegaan op een speci¢ek moment in de toekomst of gedurende een bepaalde periode. Bij contracten met een wederzijdse, tweezijdige verplichting zijn beide partijen verplicht om de transactie op het afgesproken moment uit te voeren. Als een partij zo’n contract gebruikt om een risico af te dekken, ¢xeert hij daarmee de wisselkoers. Op het moment van afsluiten van de transactie is de toekomstige waarde van de zaken of de rechten, die de twee partijen ruilen aan elkaar gelijk. Bij het afsluiten is de marktwaarde van een derivatencontract met een tweezijdige verplichting nihil. Voorbeelden van contracten met een wederzijdse, tweezijdige verplichting zijn contracten, waarbij een verplichting wordt aangegaan om: 1. een bepaalde ¢nancie«le waarde te kopen of te leveren, eventueel na een omgekeerde initie«le ruil. Dit wordt ook wel een termijntransactie of een termijncontract genoemd. 2. bepaalde geldstromen te ruilen zonder de hoofdsom uit te wisselen. Dit wordt ook wel een swap genoemd. In het kader zijn ter illustratie voorbeelden van een valutatermijntransactie en een valutaswap opgenomen. Valutatermijntransactie Bij een valutatermijntransactie spreken twee partijen af dat de een van de ander een bepaalde hoeveelheid vreemde valuta koopt op een bepaald moment en tegen betaling in een andere valuta tegen een nu al vastgestelde valutakoers, de termijnkoers. De initie«le investering is nihil en de verrekening vindt in de toekomst plaats. De onderliggende prijs is de valutakoers. De termijnkoers is niet een verwachte toekomstige valutakoers, maar de valutakoers op het moment van afsluiten eventueel gecorrigeerd voor renteverschillen tussen de verschillende valuta.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^20
Derivaten
Valutaswap In geval van een valutaswap spreken twee partijen af, dat zij op een bepaald moment in de toekomst een bepaalde hoeveelheid valuta kopen respectievelijk leveren tegen een vooraf vastgestelde koers na een omgekeerde initie«le ruil. De onderliggende waarde is de vreemde valuta. De valutastromen worden afgerekend op een toekomstig moment. Bij contracten met een eenzijdige verplichting en daartegenover een eenzijdig recht, beschermt degene die het recht krijgt zich tegen ongunstige koersbewegingen, maar kan hij meepro¢teren van gunstige koersbewegingen. Hiervoor betaalt hij een premie. Dit soort contracten heet optiecontracten. Het feit dat bij het afsluiten een premie wordt betaald, houdt in dat dit derivatencontract een positieve marktwaarde heeft. In het volgende kader is ter illustratie een voorbeeld van een valutaoptie opgenomen. Valutaoptie Een valutaoptie is het recht om tegen een vooraf bepaalde prijs, de uitoefenprijs, gedurende een bepaalde periode op elk gewenst moment een hoeveelheid valuta te kopen, calloptie, of te verkopen, putoptie. Omdat dit recht gedurende de hele looptijd kan worden uitgeoefend, wordt dit een Amerikaanse optie genoemd. Bij een Europese optie kan het recht alleen aan het einde van de looptijd worden uitgeoefend. Tegenover de koper van het optiecontract staat de schrijver, de verkoper of tegenpartij, van het optiecontract, die in principe de plicht heeft de valuta te leveren bij een calloptie, of af te nemen bij een putoptie. Financie«le producten in hun oorspronkelijke verschijningsvorm worden plain-vanilla producten genoemd. Dat geldt ook voor derivaten. Voor elk plain-vanilla derivaat bestaat een levendige interbancaire handel. Naast plain-vanilla derivaten en gewone ¢nancie«le producten, zoals deposito’s of obligaties maken banken voor hun klanten vaak maatwerkproducten. Varianten van deze producten of combinaties van meerdere gewone producten en/of plain-vanilla derivaten. Banken presenteren het gecombineerde product aan hun klanten als e¤e¤n product.Voor maatwerkproducten bestaat geen interbancaire handel. Banken dekken zich tegen de risico’s van deze samengestelde producten in door op de interbancaire markt afzonderlijk de producten af te sluiten waaruit het maatwerkproduct is samengesteld.
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
7
D3000^21
Handel in derivaten
Over the counter-handel Financie«le producten kunnen op verschillende manieren worden verhandeld. Een aantal producten, zoals aandelen of obligaties, wordt op een o⁄cie«le beurs, zoals NYSE Euronext, verhandeld. Andere producten worden onderhands, ook wel over the counter, OTC, genoemd, verhandeld. Sommige producten, zoals futures worden uitsluitend via een beurs verhandeld. Het voordeel van de handel via de beurs is dat de contracten altijd duidelijk en gestandaardiseerd zijn en het betrekkelijk eenvoudig is om de marktprijs van de derivaten uit de markt af te lezen. Daarnaast hoeft een marktdeelnemer zich geen zorgen te maken of een tegenpartij wel aan zijn verplichtingen kan voldoen, omdat de beurs hiervoor garant staat. De meeste derivaten zijn echter over the counter-producten. Een aantal derivaten, zoals renteswaps, worden zelfs uitsluitend over the counter verhandeld. Een OTC-contract wordt niet op een beurs verhandeld. Er is sprake van een uniek contract tussen twee partijen. Als een contractpartij zijn positie wil sluiten, moet hij een tegengestelde transactie doen. Deze handel in OTCproducten vindt plaats tussen grote ¢nancie«le instellingen. Of proberen de transactie met de bestaande tegenpartij te unwinden. Unwinden is het laten vervallen van het contract tegen betaling van de marktwaarde van het contract. Meestal is een van de partijen in een OTC-contract een bank. Bij OTC-contracten maken de partijen onderling afspraken over de omvang, de looptijd, de prijs, de te hanteren marktreferenties en de juridische aspecten van het contract. Om niet bij elke deal een geheel nieuw uitgebreid contract te moeten opstellen, laat een bank de tegenpartij over het algemeen een raamovereenkomst, of masteragreement, tekenen. In deze raamovereenkomst staan algemene bepalingen, die gelden voor alle transacties, die de bank verricht met de desbetre¡ende tegenpartij. Een bekend voorbeeld is de ISDAagreement. ISDA staat voor International Swap Dealer Association. Een ISDA-agreement is gee«nt op derivatentransacties en kan naar gelang de speci¢eke situatie worden aangepast. Bij alle OTCtransacties met eenzelfde tegenpartij wordt gerefereerd aan de raamovereenkomst. Voor elke afzonderlijke transactie sluit een bank een apart contract af waarin duidelijke afspraken worden gemaakt over de speci¢eke modaliteiten van het contract. Naast de master agreement komen partijen tegenwoordig steeds vaker een Credit Support Annex (CSA) overeen. In een CSA wordt geregeld wanneer en welke zekerheden worden uitgewisseld als de swap marktwaarde krijgt. CSA past in de trend bewuster met kredietrisico’s om te gaan. Om niet bij iedere waardeverandering van het derivaat zekerheden, zoals cash en ander onderpand, te moeten uitwisselen, wordt veelal een drempel afgesproken voor het verschil
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^22
Derivaten
in marktwaarde en de toegestane waardeschommelingen. Banken sluiten beroepshalve ¢nancie«le producten af met hun klanten, met als doel een marge of een provisie te verdienen of te handelen voor eigen rekening en risico om koerswinst te realiseren. Dat laatst wordt proprietary trading genoemd. In schema 1 is een overzicht van de meest gangbare derivaten op de ¢nancie«le markten, ingedeeld in de behandelde categoriee«n, opgenomen. Derivaten Vermogensmarkt
Proprietary trading en klantenhandel Plain vanilla
Geldmarkt
Kapitaalmarkt
Valutamarkt
Combinaties
Termijncontracten
Opties
Swap
Future rate agreement Geldmarktfuture Future
Credit spread option
Eonia swap Repo
Valutafuture Forwards
Klantenhandel
Interest rate swap Aandelenopties Cap en Floor Swaption Forward start swap Valutaoptie Geldmarkt swap Basisswap
Gestructureerde producten Dual currency deposit (Reverse) convertible Asset swap Steepener note Termijna¡aire Cross currency interest rate swap
Schema 1. Overzicht van de meest gangbare valutaderivaten
De contante markt of spotmarket De valutamarkt is het geheel van vraag naar en aanbod van valuta’s. Op deze markt wordt de valuta van een land verhandeld tegen de valuta van een ander land. De wisselkoers is de evenwichtskoers op de valutamarkt. De valutahandel en wisselkoersvorming wordt voornamelijk bepaald door het internationaal kapitaalverkeer en slechts voor enkele procenten door de internationale handel in goederen en diensten. De internationale kapitaalstromen zijn gevoelig voor veranderingen in het marktsentiment op de valutamarkt. Slecht nieuws over de economie van de Verenigde Staten bijvoorbeeld kan leiden tot het terugtrekken van kapitaal uit de Verenigde Staten, waardoor de wisselkoers van de dollar daalt. De marktpartijen op de valutamarkt zijn de (centrale) banken, grote ondernemingen en institutionele beleggers. Meer dan 90% van alle valutatransacties wordt afgesloten tussen banken en het gaat in ongeveer 95% om de Amerikaanse dollar. Verder wordt vooral gehandeld in de euro en de Japanse yen. Londen heeft de grootste valutamarkt, daarna komen New York en Tokio. De wisselkoersen zijn via computers 24 uur per dag beschikbaar voor de ¢nancie«le centra. De valutamarkt bestaat uit twee deelmarkten:
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^23
^ de contante markt of spot market; op deze markt worden valuta’s direct, na twee dagen, geleverd tegen de contante koers of spotkoers; ^ de valutatermijnmarkt; op deze markt worden valuta’s op termijn geleverd tegen de termijnkoers. Deze koers wordt bij afsluiten van het termijncontract vastgesteld. Iedere werkdag wordt uit het verloop van de valutahandel de o⁄cie«le notering, de passagekoers of ook wel middenkoers genoemd, van een aantal valuta, vastgesteld. Van de middenkoersen worden, met een vaste marge, de spread genoemd, naar boven en naar beneden, de bied- en laatkoersen afgeleid. Dit is echter een momentopname. Door de valutahandel veranderen de wisselkoersen voortdurend. De biedkoers, de laagste koers, is de koers waartegen de bank vreemde valuta koopt. De laatkoers, de hoogste koers, is de koers waartegen de bank vreemde valuta verkoopt. De bank haalt zijn winst uit de spread, het verschil tussen de bied- en laatkoers. De spread in de wisselkoers van bankbiljetten is groter dan de spread voor giraal geld, omdat de kosten voor het in voorraad houden van bankbiljetten hoger zijn en bankbiljetten geen interest opleveren. Het innemen van een tegengestelde positie op de internationale geldmarkt Op de eurovalutamarkt kunnen vorderingen of schulden in vreemde valuta worden aangegaan. Dat wordt een contante valuta-a¡aire genoemd. Als het aangaan van de vordering of schuld wordt gedaan om valutarisico te elimineren door een schuld of bezit te cree«ren, zodat in totaliteit een nulpositie ontstaat, wordt dat contante indekking, spot hedging of geldmarktdekking genoemd. Het aangaan van een tegengestelde transactie op de valutatermijnmarkt Koersrisico’s van vorderingen en schulden in vreemde valuta kunnen worden gee«limineerd door op de termijnmarkt transacties aan te gaan met een tegengesteld risico. Voor het beleggen in aandelen, obligaties en valuta’s is een termijnmarkt onmisbaar om risico’s af te kunnen dekken. Het hedgen via de termijnmarkt is de meest voorkomende methode. De contante wisselkoersen, ook wel spotrates genoemd, van inwisselbare buitenlandse valuta worden dagelijks gepubliceerd. De wisselkoersen voor termijntransacties worden niet genoteerd. De termijnmarkt publiceert alleen het verschil tussen de contante koers en termijnkoers. Openen en sluiten van posities Het aangaan van een positie heet het ‘openen’ van een positie. Een handelaar kan twee soorten posities openen: ^ een longpositie; een longpositie ontstaat als een handelaar be-
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^24
Derivaten
paalde ¢nancie«le waarden koopt of uit hoofde van een contract een vordering krijgt; ^ een shortpositie; een shortpositie ontstaat als een handelaar bepaalde ¢nancie«le waarden verkoopt, die hij niet bezit of uit hoofde van een contract een verplichting op zich neemt. Bij een shortpositie bestaat doorgaans een leveringsverplichting, omdat de handelaar ¢nancie«le waarden moet lenen als hij ‘short’ wil gaan. Op 15 september 2010 heeft Michael Barnier, EU-commissaris voor de Interne Markt, aangegeven dat short sellen en de handel in derivaten aan strenge regels worden onderworpen. Naked short selling speelde een rol bij het ontstaan van de schuldencrisis in de EU. Barnier wil deze ong
Een onderneming zal zich moeten afvragen of zij zich voor de risico’s, die samenhangen met openstaande valutaposities wil indekken. Daarvoor dient de volgende beslisboom.
1. Positie indekken?
Ja
Nee
Hedgen
2. Volledig indekken of verlies limiteren?
Volledig indekken = koers fixeren
Termijncontract of swap aangaan Ja
Verlies limiteren en meeprofiteren gunstige beweging
Open laten
Optie kopen
3. Premie betalen?
Nee
Optieconstructie aangaan
Figuur 3. Beslisboom posities indekken Het beslisproces bestaat uit drie fasen: 1. Een onderneming beslist of ze de positie wil indekken, wil hedgen of niet. Bij deze beslissing speelt de vraag of de onderneming de ¢nancie«le gevolgen van de keuze kan en wil dragen een belangrijke rol. 2. De onderneming beslist of ze zich volledig wil indekken door het ¢xeren van de koers of rente of wil kunnen blijven pro¢teren van een voor haar gunstige beweging en het eventuele verlies wil limiteren. Bij deze beslissing speelt de rente- of valutavisie een belangrijke rol. 3. Kiest de onderneming voor het limiteren van het verlies met de mogelijkheid om mee te pro¢teren van gunstige rente- of wisselkoersontwikkeling, dan heeft zij de volgende keuze:
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^25
^ premie betalen en een optie kopen om zich tegen het risico te beschermen; of ^ geen premie betalen en kiezen voor een optieconstructie. De onderneming koopt een optie en betaalt deze door een tegengestelde optie te verkopen. Hiervoor bestaan verschillende mogelijkheden. Bij deze beslissing speelt de kaspositie van de onderneming een belangrijke rol.
8
Kredietderivaten
Kredietderivaten zijn ¢nancie«le producten waarmee het kredietrisico op een derde partij wordt verhandeld. Door het gebruik van kredietderivaten kunnen individuele kredietrisico’s binnen portefeuilles worden gemanaged. Voorbeelden van kredietderivaten zijn de: ^ credit default swap; een credit default swap is een verhandelbaar contract, een kredietverzekering, waarbij een partij door het betalen van een premie het kredietrisico van een contract met een derde partij aan een tegenpartij overdraagt; ^ total return swap; een total return swap is een verhandelbaar contract waarbij het totale economische risico en het daarbij horende rendement van een vastrentend schuldbewijs tussen twee partijen wordt geruild; en ^ credit linked note; een credit linked note is een vastrentend waardepapier dat is uitgegeven door een emittent waarbij de rente en a£ossing gekoppeld zijn aan het kredietrisico van een vastrentend waardepapier dat door een derde partij is uitgegeven. Dat waardepapier wordt reference credit genoemd. Naast de kredietderivaten worden cash£owswaps onderscheiden. Een cash£owswap is een swap waarbij twee partijen gedurende een bepaalde periode totale cash£ows met elkaar ruilen. De cash£ows die worden geruild, kunnen bestaan uit meerdere componenten, bijvoorbeeld rentebetalingen en a£ossingen. Cash£owswaps worden gebruikt om een bestaand cash£owpatroon om te zetten in een ander cash£owpatroon. Ondernemingen en lagere overheden kunnen door middel van cash£owswaps grillige uitgaande cash£owpatronen omzetten naar gelijkmatige cash£owpatronen. Institutionele beleggers kunnen cash£owswaps gebruiken om hun inkomende cash£ows af te stemmen op hun toekomstige verplichtingen.
9
Verwerking in de jaarrekening
Een ¢nancieel instrument is een overeenkomst, die leidt tot een ¢nancieel actief bij een partij en een ¢nancie«le verplichting of eigen
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^26
Derivaten
vermogensinstrument bij een andere partij. Het is een instrument, dat een recht of verplichting vormt om liquide middelen of een ander ¢nancieel actief te ontvangen of te moeten leveren. Onder deze ruime de¢nitie vallen zowel de zogenoemde primaire ¢nancie«le instrumenten, zoals vorderingen, obligaties, aandelen en liquide middelen, als secundaire of afgeleide ¢nancie«le instrumenten, hierna derivaten, zoals termijncontracten, swaps en opties, ongeacht of deze al dan niet in de jaarrekening zijn verwerkt. Ondernemingen hebben in beginsel de keuze ¢nancie«le instrumenten, waaronder dus derivaten, te waarderen tegen de kostprijs of de actuele waarde. De wetgever en in navolging daarvan de RJ stellen echter beperkingen aan de keuze. Bepaalde ¢nancie«le instrumenten moeten op kostprijs worden gewaardeerd. Richtlijn 290 bepaalt, dat bepaalde ¢nancie«le instrumenten op actuele waarde moeten worden gewaardeerd. Het is dus belangrijk om na te gaan wat de juiste wijze van waardering is. Niet alleen uit bedrijfseconomisch oogpunt, maar ook vanuit de voorschriften, zoals gesteld door wet- en regelgeving, verplicht. Ook de ¢nancie«le manager zal hier een functie in kunnen vervullen. In geval van twijfel is het raadzaam de controlerende accountant te raadplegen. In een in oktober 2010 uitgebracht rapport naar aanleiding van een onderzoek van het NIVRA naar de toelichting op ¢nancie«le instrumenten in de jaarrekening over 2009 van zes Nederlandse beursgenoteerde ¢nancie«le instellingen wordt geconstateerd dat de gehanteerde uitgangspunten, veronderstellingen en methoden voor het waarderen van ¢nancie«le activa en passiva niet altijd duidelijk vermeld zijn. Daarbij is de informatie over ¢nancie«le instrumenten in alle gevallen verspreid in de toelichting bij de jaarrekening weergegeven. Dit doet afbreuk aan het inzicht. Sommige toelichtingen zijn dermate summier en technisch dat hierdoor geen inzicht kan worden verkregen in de relevante risico’s en de mogelijke e¡ecten op toekomstige kasstromen. Een ¢nancieel actief en een ¢nancie«le verplichting moeten in beginsel in afzonderlijke posten in de jaarrekening worden opgenomen. Voor het onderscheid tussen eigen vermogen en vreemd vermogen is in de enkelvoudige jaarrekening de juridische vorm van een ¢nancieel instrument bepalend voor de verantwoording in de jaarrekening. In de geconsolideerde jaarrekening is de economische realiteit doorslaggevend. Als gevolg daarvan is het mogelijk, dat het eigen vermogen in de geconsolideerde jaarrekening en het eigen vermogen in de enkelvoudige jaarrekening niet aan elkaar gelijk zijn. Eventuele verschillen moeten worden toegelicht in de toelichting op de jaarrekening. Een ¢nancieel actief en een ¢nancie«le verplichting moeten in de jaarrekening worden gesaldeerd indien en voor zover:
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^27
^ de rechtspersoon beschikt over een deugdelijk juridisch instrument om gesaldeerd en simultaan af te wikkelen; en ^ de rechtspersoon het stellige voornemen heeft het saldo als zodanig of beide posten simultaan af te wikkelen; ^ hedge accounting is toegestaan. Hedge accounting is een methode om mismatches in het resultaat, veroorzaakt door een verschil in het moment van verwerken van de afgedekte positie en het afdekkinginstrument, een verwerkingsmismatch, of door een waarderingsverschil tussen de afgedekte positie en het afdekkingsinstrument, een waarderingsmismatch, op te lossen. Het toepassen van hedge accounting vormt een afwijking van de normale regels aangaande resultaatbepaling en daarom gelden speci¢eke voorwaarden met betrekking tot de in aanmerking komende ¢nancie«le instrumenten, hedgedocumentatie en het meten en verwerken van e¡ectiviteit. In- en verkoopcontracten van goederen moeten in navolging van artikel 10.4 BAW en Richtlijn 290 van de RJ in beginsel als derivaat worden aangemerkt, uitgezonderd die contracten, waarbij het contract tot fysieke levering komt ten behoeve van de operationele activiteiten, niet zijnde handels- of speculatieve activiteiten. Als het contract de mogelijkheid biedt van afwikkeling in contanten in plaats van levering van de goederen, dient te worden nagegaan wat het karakter van de transactie is. Als de goederen die onderwerp zijn van het contract makkelijk te verkopen zijn op een liquide markt, kan dat gezien worden als een vorm van afwikkeling in contanten. Als de onderneming in de praktijk regelmatig overgaat tot een dergelijke afwikkeling van het contract of de contracten afsluit met als doel een kortetermijnwinst te genereren, is sprake van een contract dat behandeld moet worden als een derivaat. Als een onderneming gebruik kan maken van de ‘eigen gebruik’-uitzondering, worden de contracten pas op het moment van feitelijke levering gewaardeerd en in de balans opgenomen.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^28
Derivaten
In ¢guur 4 is dit denkpatroon weergegeven. Kan het contract contant worden afgewikkeld?
Nee
Ja Ja
Richtlijn 290 van toepassing verwerking als derivaat
Bestaat een praktijk van nettoof contante afwikkeling? Richtlijn 290 niet van toepassing; verwerking op moment van levering
Ja Ja
Bestaat een praktijk van verkoop binnen een korte periode na levering?
Ja Nee
Bestaat een intentie voor eigen gebruik, verkoop of inkoopbehoeften?
Ja
Figuur 4. Toepassing van Richtlijn 290 Financie«le, maar ook niet-¢nancie«le contracten kunnen elementen of condities bevatten, waarvan de kenmerken overeenkomen met een derivaat. Er is dan sprake van een samengesteld ¢nancieel instrument bestaande uit een basiscontract waarin een ‘besloten’ derivaat is begrepen. Dit wordt een ‘embedded’ derivaat genoemd. Voorbeelden van ‘besloten’ derivaten zijn: ^ een schuld waarbij het bedrag van de rentebetaling en/of a£ossing is gekoppeld aan een prijsindex of een aandelenindex. Bijvoorbeeld een in- of verkoopcontract met een prijsclausule gebaseerd op de prijs van een ander goed; ^ een schuld waarvan de a£ossingsdatum is geregeld via een optie; ^ een wisselkoersclausule in een aan- of verkoopcontract, die afwijkt van de functionele valuta van de betrokken ondernemingen en waarbij de valuta niet gebruikelijk is voor dergelijke aan- of verkoopcontracten. Indien aan bepaalde voorwaarden wordt voldaan, moet een ‘embedded’ derivaat van het basiscontract worden gescheiden en afzonderlijk als derivaat worden verwerkt. Gelet op de voorwaarden zal een onderneming, die derivaten waardeert op kostprijs, ‘embedded’ derivaten niet afzonderlijk hoeven te verwerken, maar het samengestelde ¢nancie«le instrument als geheel
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^29
verwerken als vordering of schuld. Ondernemingen die echter voor het volledige contract de waarderingsgrondslag actuele waarde hanteren, moeten zich in geval van een in een contract besloten derivaat afvragen of er een nauw verband is tussen de economische kenmerken en risico’s van het in het contract besloten derivaat en de economische kenmerken en risico’s van het basiscontract. Wanneer er geen nauw verband bestaat, zal het besloten derivaat moeten worden afgezonderd en net als het basiscontract tegen ree«le waarden worden gewaardeerd. Ook de ¢nancie«le manager zal hier een functie in kunnen vervullen. In geval van twijfel is het raadzaam de controlerende accountant te raadplegen. In het jaarverslag wordt op grond van artikel 391 lid 3 Boek 2 BW aandacht besteed aan de doelstellingen en het beleid op het gebied van risicobeheer inzake het gebruik van ¢nancie«le instrumenten het beheer van deze risico’s. In overeenstemming met lid 1 van dit artikel betreft het de doelstellingen en het beleid van de rechtspersoon en de groepsmaatschappijen waarvan de ¢nancie«le gegevens in zijn jaarrekening zijn opgenomen. Aandacht moet onder meer worden besteed aan het beleid inzake de afdekking van risico’s verbonden aan alle belangrijke soorten voorgenomen transacties. Voorts moet aandacht besteed worden aan de door de rechtspersoon en de groepsmaatschappijen gelopen prijs-, krediet-, liquiditeits- en kasstroomrisico’s.
10
Beoordeling
Derivaten geven door hun lage vermogensbeslag en hun geringe kredietrisico’s, ondernemingen en ¢nancie«le instellingen de mogelijkheid risico’s af te dekken. Dit geschiedt in een mate en tegen kosten die zonder deze instrumenten niet mogelijk zouden zijn geweest. Toch komen derivaten regelmatig negatief in het nieuws. Door onkundig gebruik kunnen grote verliezen worden opgelopen, want door de hefboom of leverage in derivaten kunnen signi¢cante bewegingen in de onderliggende waarde grote verliezen tot gevolg hebben. Daarnaast kunnen verliezen onbeperkt oplopen, tenzij corrigerende transacties worden afgesloten. Door de risico’s die aan ¢nancie«le derivaten zijn verbonden zijn er in de loop van de jaren enkele grote verliezen geleden door banken en investeerders. Veel grote verliezen bij banken, zoals Barings Bank (1995), Allied Irish Banks (2002) en Socie¤te¤ Ge¤ne¤rale (1998) zijn veroorzaakt door welbewust gokken door medewerkers. Dit wordt mede veroorzaakt doordat handelaren van banken met hoge variabele bonussen worden gestimuleerd risico te nemen om te proberen grote winsten te behalen. Omvangrijke verliezen, die ontston-
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^30
Derivaten
den bij andere instellingen zijn vooral veroorzaakt door onkunde. In sommige gevallen was er echter geen sprake van onkunde maar was het probleem vooral gelegen in overmoed, zoals bij Hedgefonds Amaranth, dat in 2006 $ 6,8 miljard verloor door verkeerde speculaties op de gas futuremarkt. De risico’s verbonden aan de handel in derivaten is ook de Europese Commissie niet onopgemerkt gebleven. Op 15 september 2010 heeft Michael Barnier, EU-commissaris voor Interne Markt, aangegeven dat de handel in derivaten aan strenge regels wordt onderworpen. http://www.rtl.nl/(/¢nancien/rtlz/nieuws/)/components/ ¢nancien/rtlz/2010/weken_2010/37/0915_1540_brussel_pakt_short_ selling_aan.xmlel Een andere belangrijke oorzaak van grote verliezen bij derivaten is fraude. Bij fraude gaat het meestal om doelbewuste misleiding met het oogmerk zichzelf te verrijken. Fraude zal nooit helemaal te voorkomen zijn. De belangrijkste maatregelen om fraude te ontmoedigen, de maximale schade te beperken en fraude snel te constateren, zijn: ^ scheiding tussen de back-o⁄ce en de front-o⁄ce; ^ introduceren en handhaven van een gedragscode; ^ beperken van het aantal betaalrekeningen; ^ beperken en centrale accorderen van partijen, waar zaken mee wordt gedaan; ^ een limietenstelsel met betrekking tot transactiesoorten en transactieomvang; ^ toepassen van het vier-ogenprincipe, dat wil zeggen dat alle transacties door twee handelaren getekend moeten worden; ^ direct vastleggen van transacties; ^ tapen van telefoongesprekken. In de praktijk blijken veel organisaties niet de gehele cyclus van plannen, uitvoeren, analyseren en bijsturen te doorlopen. Weinig organisaties zijn in staat om goed te analyseren en bij te sturen. De cultuur en het beheersen en het besturen van de treasuryfunctie blijven daardoor achter ook in het geval de organisatie succesvol een nieuwe management control structuur heeft ge|« mplementeerd. Het implementeren van een nieuwe management control structuur, ‘harde’ methoden en technieken, zoals controles, inspecties, beleid en reglementen, reconciliaties en controletotalen, functiescheiding, autorisatiematrices, user id’s en passwords biedt geen garantie voor betere beheersing en besturing. Verdere professionalisering van het management control systeem is slechts mogelijk als het gedrag van mensen daadwerkelijk wordt be|« nvloed. De mate van succes van de implementatie van een nieuwe management control structuur wordt veelal bepaald door de mate van succesvol implementeren van soft controls in de organisatie. De soft controls worden voor een belangrijk deel bepaald door de cultuur van de
42 Hb. Treasury
maart 2011
Derivaten
D3000^31
organisatie en vormen in feite een combinatie van maatregelen en cultuuraspecten. In het algemeen zijn deze soft controls daardoor in de praktijk minder goed waarneembaar dan de harde methoden en technieken.
11
Conclusies
Renterisico’s en valutarisico’s kunnen worden afgedekt met behulp van transacties op een ¢nancie«le markt. Hierbij kan worden gedacht aan het innemen van een tegengestelde positie op de internationale geldmarkt. Renterisico’s en valutarisico’s kunnen ook worden afgedekt met behulp van derivaten. Derivaten zijn contracten waarvan de waarde is afgeleid van de waardeontwikkeling van fysieke instrumenten zoals aandelen, obligaties, deposito’s en dergelijke. Hierbij valt te denken aan termijncontracten, opties en swaps. Derivaten kunnen op een beurs verhandeld worden of over the counter, dat wil zeggen zonder tussenkomst van een beurs met een andere partij. Wanneer twee partijen een ¢nancieel derivaat afsluiten, gaan zij een eenzijdige of wederzijdse verplichting aan op een speci¢ek moment in de toekomst of gedurende een bepaalde periode. Deze verplichting kan inhouden om: 1. een bepaalde ¢nancie«le waarde te kopen of te leveren, eventueel na een omgekeerde initie«le ruil. Dit wordt ook wel een termijntransactie genoemd; 2. de bezitter het recht te geven om over te gaan tot een koop of verkoop in de toekomst. Dit wordt ook wel een optie genoemd; 3. bepaalde geldstromen te ruilen zonder de hoofdsom uit te wisselen. Dit wordt ook wel een swap genoemd. De meeste oorzaken van gevallen waarbij derivaten negatief in de publiciteit zijn gekomen hangen samen met de speci¢eke aspecten van derivaten. Andere oorzaken, zoals fraude komen evenzeer voor bij de oorspronkelijke ¢nancie«le instrumenten. Bepaalde kenmerken van derivaten maken het wel makkelijker om bijvoorbeeld fraude te plegen. Indien adequaat toegepast en ingekaderd in een goed werkend stelsel van richtlijnen en procedures kunnen derivaten nuttige instrumenten zijn. De kansen op verliezen zijn bij derivaten groter dan bij andere instrumenten, maar door het nemen van de juiste maatregelen kunnen deze kansen aanmerkelijk gereduceerd worden en vormen derivaten een goede aanvulling op de mogelijkheden, die de treasuryfunctie ter beschikking staan om de diverse aspecten van het beheer van de ¢nancie«le positie van een organisatie te managen.
42 Hb. Treasury
maart 2011
D3000^32
Derivaten
12
Literatuur
Arnold, C. e.a., KPMG Jaarboek externe verslaggeving 2009 / 2010, KPMG Accountants N.V., 2009. Du¡hues, P.J.W., Globalisering van de ¢nancieringsfunctie van ondernemingen, Handboek Treasury Management, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Deventer, juli 2006. Keuleneer, L.M.F.J. e.a., Treasury, Risk and Control, Tijdschrift voor Financieel Management, januari/februari 1998, p. 42^53. NIVRA, Onderzoek naar de toelichting op ¢nancie«le instrumenten in de jaarrekening van zes Nederlandse beursgenoteerde ¢nancie«le instellingen, Koninklijk NIVRA, Amsterdam, oktober 2010. Ommen, D.W.P. van e.a., Risicomanagement: de rol van de treasury-organisatie, Praktijkboek Financieel Management, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Deventer, december 1998. Ots, H.J., Aandelen, obligaties en derivaten, Pearson Education Benelux, Amsterdam, 2005. Wielen, L. v.d., Handboek ¢nancie«le markten, Instrumenten, partijen en marktwerking, NIBE-SVV, Amsterdam, 2006. Schoof, C.L.J. van der, Derivaten en de beheersing van risico’s, Praktijkboek Financieel Management, Kluwer Bedrijfswetenschappen, Deventer, september 1997. Websites: http://nl.wikipedia.org/wiki/Derivaat http://nl.wikipedia.org/wiki/Rente-_en_valutamanagement http://nl.wikipedia.org/wiki/Financi%C3%ABle_derivaten http://www.ing.nl/particulier/beleggen/leren-beleggen/wat-zijngestructureerde-producten/index.aspx
42 Hb. Treasury
maart 2011
